http://www.sina.com.cn 2009年01月23日 03:15 新浪财经
随着全球银行股跌至新低，似乎我们已经进入了金融危机的第二个阶段，很可能是这个恐怖故事的最后一章。结束语可能是美国、英国和其他许多国家的大型金融机构被国有化。
为什么会走到今天的境地？全球金融危机和继之而起的经济滑坡均有其远因和近因。远因就是美国、英国和其他经济体过去二十年来根深蒂固的社会不良习惯，即追求当前的消费和享受，而忽视自身的支付能力。勤俭节约让位于借贷消费和过度支出。这就导致了严重的全球失衡和扭曲。这场危机的近因则是这些过度的支出其资金来源是通过流动性的创造，包括金融创新和高杠杆信贷。
了解这些原因之后，我们便可明白为何解决这场危机有如此之艰难。政策制定者想尽一切办法维持被这一巨大的流动性泡沫所放大的资产价格，放弃了更令人痛苦的解决方法。注入流动性、救援计划、财政刺激方案，目的都是为了维持资产价格，但事实上这些价格需要跌至市场水平、然后获得清算。政策制定者只是延长了危机。
我想起了世界银行2002年一份名为《银行危机的真实成本和财务成本管理》的报告，这份报告分析透彻，结论清晰。它在对过去50年中的银行业危机作出分析之后提出：“一些慷慨的措施，比如流动性支持、存款担保、监管宽容、不断重组和债务人救援，似乎会大幅增加银行危机的成本。这些实惠政策是否能让经济更快复苏呢？我们找不到证据可以说明这一点。但有一点，它们会延长危机，因为复苏所需时间更长。”
正如我们从20世纪90年代的日本经济中所看到的，如果我们不允许市场进行清算，金融危机将被延长。尽管债务通缩可以被避免，但经济衰退将更长，复苏更无力。
需要采取什么样的政策措施才能让我们尽快走出危机呢？这并不神秘。这不是火箭科技。事实上，早在1991年斯堪的纳维亚地区各国政府就成功过。必须迫使银行披露其“有毒”资产(德国银行业大约有3000亿欧元坏账，英国银行业大概2000亿英镑，美国各大银行可能有8000亿美元)。然后这些资产必须按照市场价格进行减记，让股东和债权人来承担损失，而不是存款者。如果这意味着大部分银行面临破产，那么就让它们破产。
事实上，在运作上可以采取设立一家“坏银行”的方式，就像20世纪90年代初瑞典政府的办法那样。坏银行从银行系统按市场价格购买购买有毒资产并迫使银行进行减记，从而将坏账从银行系统的账面上清除。一家好的坏银行迫使银行进行坏账减记并清理它们的资产负债表，那些从而失去清偿能力的银行将被政府重组、国有化或破产清算。但同样有可能的是，用一家坏银行按照高估的价格来收购银行的有毒垃圾，这样银行便可以重新开始放贷。这样它就变成了坏的坏银行。
不幸的是，到目前为止，所有美国、英国和欧洲的政策制定者都拒绝采取“好的坏银行”的策略，结果信贷危机已经延续到第三个年头，大部分银行早已经半死不活了。不论是新的美国政府还是当前英国领导者，都一直在拒绝。
去年10月份，英国政府提出通过资本重组来解决信贷危机的计划，这一策略比布什政府拙劣的“问题资产救援计划”(TARP)要好得多。我当时对布朗政府的计划表示赞同，不过认为其缺陷在于忽略了“好的坏银行”的运作机制。但最近英国也推出救援计划，因为去年10月份那次救援没有效果，同样也避开了“好的坏银行”的选择，而转向了保险担保机制。
新的救援方案旨在对银行剩余有毒资产的亏损进行保险。银行将支付10%的保险费，可以通过现金或者股权支付。纳税人将承担被保险有毒资产90%的缩水风险。有毒资产还在银行的账面上，但银行的这些敞口不再面临任何风险。
政府之所以不愿采取“好的坏银行”策略是因为，一旦有毒资产被减记，英国银行体系的大部分可能会破产并被迫国有化。在美国，奥巴马政府显然也在坏银行和保险方案之间抉择，我担心他们会选择后者。
政策制定者们很容易说：“我们知道信贷危机的核心是放贷萎缩，我们必须让信贷重新流动起来。”要是这么简单就好了。大西洋(11.77,-1.31,-10.02%,吧)两岸政策制定者的愿望是以任何价格维持家庭的杠杆和消费，然而信贷危机唯一的出路则是从高杠杆回归到节约的消费习惯。要达到这一目标，不可能不经受一点痛苦。
事实上，美国和欧洲大部分地区的家庭债务处于极端的高水平，因此今天推动解杠杆过程和加剧经济衰退的乃是需求不足，而不是信贷供给不足。因此，即便用政治手段来进行信用扩张，仍不能产生让经济复苏的效力。
但是不采取“好的坏银行”的解决方法，银行体系的腐朽堕落将一如既往。不良资产将继续吸收经济体系中的资源。
2009年1月22日 星期四
美股评论：微软屋漏偏逢连阴雨
http://www.sina.com.cn 2009年01月23日 02:21 新浪财经
【MarketWatch旧金山1月22日讯】看上去，微软似乎正在进行一次地震式的转变，这转变之所以震荡剧烈，一方面当然和全球衰退有着莫大的关系，但是与此同时，低价格netbook电脑的大事流行也是一个重要的原因，这些产品很多都不使用Windows操作系统。
微软(MSFT)的所谓客户业务包括了著名的Windows，其营收下滑了8%，这家软件巨头解释道，这主要“是个人电脑市场疲软以及市场持续向低价格netbook转型所造成的结果”。
Cowen & Co.的分析师普利特查德(Walter Pritchard)在一份研究报告当中指出，高利润率的客户业务“对公司的盈利造成了不成比例的损害”， 是公司每股盈利未能达成预期的罪魁祸首之一。他表示，微软的客户业务部门营收较之他所预计的45亿美元减少了5亿美元，而其他业务部门的表现则大致和预期相当。
价格低廉、功能较少的netbook近期以来已经迅速成为一片狼藉的个人电脑市场上仅有的亮点，这在一定程度上显然和其低价位有很大的关系，在经济一片低迷的当今，低价格就意味着吸引力。这些设备很多都是用Linux系统来操作，还有一些使用的是对内存不那么敏感的Windows XP系统，后者微软已经停止了销售。
目前仍然在开发之中的Windows新版本叫做Windows 7，已经发布了试用版。一些科技行业观察家们指出，新版本的Windows似乎更适合netbook的需要。PC World近期就在评论文章中明确指出，“微软设计Windows 7的思路显然不同于臭名昭著的资源杀手Vista，他们已经考虑到了netbook的需要。”
在这种情况下，微软自然难免发生震荡，出现公司史上最大规模的裁员也就不难理解了，不过，即便如此，包括普利特查德在内，华尔街上很多人仍然相信，微软还必须进行更大刀阔斧的裁员才行。归根结底，这一切还要取决于微软自身，看他们在遭遇了Vista销售不力的打击之后还能找回多少当年的感觉。
现在，所有人都目光都集中在了Windows 7上面，人们将这视为微软在Vista崩溃之后的救世主，而这种产品发放时间的任何延迟，无疑都将成为重大的利空消息。
(本文作者：Therese Poletti)
【MarketWatch旧金山1月22日讯】看上去，微软似乎正在进行一次地震式的转变，这转变之所以震荡剧烈，一方面当然和全球衰退有着莫大的关系，但是与此同时，低价格netbook电脑的大事流行也是一个重要的原因，这些产品很多都不使用Windows操作系统。
微软(MSFT)的所谓客户业务包括了著名的Windows，其营收下滑了8%，这家软件巨头解释道，这主要“是个人电脑市场疲软以及市场持续向低价格netbook转型所造成的结果”。
Cowen & Co.的分析师普利特查德(Walter Pritchard)在一份研究报告当中指出，高利润率的客户业务“对公司的盈利造成了不成比例的损害”， 是公司每股盈利未能达成预期的罪魁祸首之一。他表示，微软的客户业务部门营收较之他所预计的45亿美元减少了5亿美元，而其他业务部门的表现则大致和预期相当。
价格低廉、功能较少的netbook近期以来已经迅速成为一片狼藉的个人电脑市场上仅有的亮点，这在一定程度上显然和其低价位有很大的关系，在经济一片低迷的当今，低价格就意味着吸引力。这些设备很多都是用Linux系统来操作，还有一些使用的是对内存不那么敏感的Windows XP系统，后者微软已经停止了销售。
目前仍然在开发之中的Windows新版本叫做Windows 7，已经发布了试用版。一些科技行业观察家们指出，新版本的Windows似乎更适合netbook的需要。PC World近期就在评论文章中明确指出，“微软设计Windows 7的思路显然不同于臭名昭著的资源杀手Vista，他们已经考虑到了netbook的需要。”
在这种情况下，微软自然难免发生震荡，出现公司史上最大规模的裁员也就不难理解了，不过，即便如此，包括普利特查德在内，华尔街上很多人仍然相信，微软还必须进行更大刀阔斧的裁员才行。归根结底，这一切还要取决于微软自身，看他们在遭遇了Vista销售不力的打击之后还能找回多少当年的感觉。
现在，所有人都目光都集中在了Windows 7上面，人们将这视为微软在Vista崩溃之后的救世主，而这种产品发放时间的任何延迟，无疑都将成为重大的利空消息。
(本文作者：Therese Poletti)
美股评论：没了乔布斯 苹果变索尼
http://www.sina.com.cn 2009年01月21日 17:17 新浪财经
【MarketWatch伯克利1月16日讯】苹果就是乔布斯(Steve Jobs)，乔布斯就是苹果。没有了乔布斯，苹果当然还会继续存在下去，但无论如何都不会再是以前那家业界先锋，而是会逐渐蜕化为一家乏善可陈的、人云亦云的企业。1996年，乔布斯重归苹果，掀开了一场伟大变革的序幕，而十三年后的今天，乔布斯的苹果之路恐怕是要走到尽头了。
当然，我并不是在暗示乔布斯的健康状况已经到了十分危急的关头；从目前已经掌握的情况看来，他自己显然也不这么认为，可是我们又无法否认，情况的确无法让人乐观。
事实上，我认为乔布斯在未来某一天再回到自己创建的公司，这可能性近乎是零。因此，我无法不开始推测未来会变成什么样子。
诚然，我们首先必须明确，苹果(AAPL)不会因此遭遇任何飞来横祸。苹果的产品还在源源不断地生产，而各种开发工作也在有序地进行之中。当初乔布斯从回归到将企业重新带上正轨，也只不过花了两年不到的时间。
我可以推测，苹果在产品设计和开发方面的提前量从那时开始就是大约两年。这其实也就意味着，乔布斯虽然在今天离开，但是他的遗产至少也足够苹果吃到2011年，假如会有问题出现，最早也要等到那个时候。
尽管我们无法否认，苹果完全可能在未来两年中找到一位优秀的首席执行官，后者也完全可能让苹果继续扮演坚如磐石的投资角色，但是，某种程度上说来，苹果还是很可能会变成一部没有约翰-韦恩的约翰-韦恩电影。观察家和投资者们也会开始注意到，一些东西正在消失。
乔布斯就是乔布斯，他拥有令人吃惊的能力，总是能够发现那些应该存在而实际上并不存在的东西，找到合适的新技术，将其和无法想象的美学元素结合在一起，从而产生出巨大的魅力。
除了乔布斯之外，谁还能找到iPhone(手机上网)(手机上网)使用的那完美的触摸屏？至少还没有人能够证明这一点。即便现在，也不是所有设备制造商都在使用类似的技术的。
还记得乔布斯将iPod推向市场之前的情况吗？当时，尽管市场上拥挤着各种不同的MP3播放器，但是没有一种能够给人们留下深刻的印象。
没有了乔布斯的苹果，至多只是索尼第二而已。
比如库克(Tim Cook)这样的高管，或许也能够代替乔布斯完成首席执行官的工作，但是乔布斯作为梦想家的能量，却是多少人都代替不了的。我们总会在某一天发现，情况已经逐渐变得不那么理想了。
乔布斯的气质，乔布斯的感性，总会让人觉得他与其说是一位技术专家，还不如说是一位艺术家更为合适。事实上，他甚至穿着打扮都像是个艺术家，始终是牛仔裤和黑色毛衣的造型。(假如乔布斯愿意，他也完全可以让贝雷帽重新流行起来，但是我想他非常清楚自己不愿意那么做。)
苹果的产品之所以能够激起消费者强烈的购买欲望，正是应该归功于乔布斯的这种艺术家的敏感，艺术家的判断。有一个非常简单的事实，即，假如你想要维持苹果那么高的利润率，就必须保证自己的产品每时每刻都是炙手可热。没有了乔布斯的指导，我不相信苹果的高层还能做到这一点。
我同样不相信任何人能够轻松地在公众当中赢得像乔布斯那样的支持和欢迎。在舞台上，乔布斯也可以拿出世俗的姿态，让人们觉得他是那么有趣。哪怕只是一件平平的产品，在乔布斯的展示之下，公众也会觉得它是那么出色，那么性感。
整个行业都会怀念乔布斯的，苹果的股东们更加不必说了。不过，现在这怀念还只是在感情的层面，而只要一两年后，我们就会发现革新和创造的空洞，到那时，我们才会更加明白乔布斯的意义。
(本文作者：John C. Dvorak)
【MarketWatch伯克利1月16日讯】苹果就是乔布斯(Steve Jobs)，乔布斯就是苹果。没有了乔布斯，苹果当然还会继续存在下去，但无论如何都不会再是以前那家业界先锋，而是会逐渐蜕化为一家乏善可陈的、人云亦云的企业。1996年，乔布斯重归苹果，掀开了一场伟大变革的序幕，而十三年后的今天，乔布斯的苹果之路恐怕是要走到尽头了。
当然，我并不是在暗示乔布斯的健康状况已经到了十分危急的关头；从目前已经掌握的情况看来，他自己显然也不这么认为，可是我们又无法否认，情况的确无法让人乐观。
事实上，我认为乔布斯在未来某一天再回到自己创建的公司，这可能性近乎是零。因此，我无法不开始推测未来会变成什么样子。
诚然，我们首先必须明确，苹果(AAPL)不会因此遭遇任何飞来横祸。苹果的产品还在源源不断地生产，而各种开发工作也在有序地进行之中。当初乔布斯从回归到将企业重新带上正轨，也只不过花了两年不到的时间。
我可以推测，苹果在产品设计和开发方面的提前量从那时开始就是大约两年。这其实也就意味着，乔布斯虽然在今天离开，但是他的遗产至少也足够苹果吃到2011年，假如会有问题出现，最早也要等到那个时候。
尽管我们无法否认，苹果完全可能在未来两年中找到一位优秀的首席执行官，后者也完全可能让苹果继续扮演坚如磐石的投资角色，但是，某种程度上说来，苹果还是很可能会变成一部没有约翰-韦恩的约翰-韦恩电影。观察家和投资者们也会开始注意到，一些东西正在消失。
乔布斯就是乔布斯，他拥有令人吃惊的能力，总是能够发现那些应该存在而实际上并不存在的东西，找到合适的新技术，将其和无法想象的美学元素结合在一起，从而产生出巨大的魅力。
除了乔布斯之外，谁还能找到iPhone(手机上网)(手机上网)使用的那完美的触摸屏？至少还没有人能够证明这一点。即便现在，也不是所有设备制造商都在使用类似的技术的。
还记得乔布斯将iPod推向市场之前的情况吗？当时，尽管市场上拥挤着各种不同的MP3播放器，但是没有一种能够给人们留下深刻的印象。
没有了乔布斯的苹果，至多只是索尼第二而已。
比如库克(Tim Cook)这样的高管，或许也能够代替乔布斯完成首席执行官的工作，但是乔布斯作为梦想家的能量，却是多少人都代替不了的。我们总会在某一天发现，情况已经逐渐变得不那么理想了。
乔布斯的气质，乔布斯的感性，总会让人觉得他与其说是一位技术专家，还不如说是一位艺术家更为合适。事实上，他甚至穿着打扮都像是个艺术家，始终是牛仔裤和黑色毛衣的造型。(假如乔布斯愿意，他也完全可以让贝雷帽重新流行起来，但是我想他非常清楚自己不愿意那么做。)
苹果的产品之所以能够激起消费者强烈的购买欲望，正是应该归功于乔布斯的这种艺术家的敏感，艺术家的判断。有一个非常简单的事实，即，假如你想要维持苹果那么高的利润率，就必须保证自己的产品每时每刻都是炙手可热。没有了乔布斯的指导，我不相信苹果的高层还能做到这一点。
我同样不相信任何人能够轻松地在公众当中赢得像乔布斯那样的支持和欢迎。在舞台上，乔布斯也可以拿出世俗的姿态，让人们觉得他是那么有趣。哪怕只是一件平平的产品，在乔布斯的展示之下，公众也会觉得它是那么出色，那么性感。
整个行业都会怀念乔布斯的，苹果的股东们更加不必说了。不过，现在这怀念还只是在感情的层面，而只要一两年后，我们就会发现革新和创造的空洞，到那时，我们才会更加明白乔布斯的意义。
(本文作者：John C. Dvorak)
2009年1月21日 星期三
SHOOT THE BANKERS, NATIONALISE THE BANKS
作者：英国《 金融时报》专栏作家菲利普•斯蒂芬斯(Philip Stephens)
For once, Gordon Brown is guilty of understatement. The other day the prime minister remarked on the rising public anger at the behaviour of Britain's banks. Unbridled rage would have been a more accurate description of the national mood.
On a recent visit to Washington I heard several people say that when the reckoning is finally made some big Wall Street figures are going to end up in jail. My impression is that many on this side of the Atlantic would like to see one or two British bankers join them.
Yesterday's announcement by Royal Bank of Scotland that it racked up losses of upwards of £20bn last year could scarcely have offered more eloquent testimony to the hubris that has brought the financial system to its knees. Banker friends (I still have a few) say that RBS was uniquely reckless in its bid for ABN Amro. But unless my memory deceives me, Barclays was almost as eager to stump up countless billions for the now-broken Dutch bank. As for the toxic loans on the banks' balance sheets, every week throws up another horror story.
There was political calculation, of course, in Mr Brown's comments. He has had to throw another couple of hundred billion pounds of taxpayers' money at the banks in the hope of averting an economic slump. Mr Brown needed to protect his flank: bailing out the banks again does not win points in the popularity stakes.
The prime minister's ire was directed specifically at the banks' reluctance, even after last autumn's costly rescue, to own up fully to the extent of their dodgy assets.
That is bad enough. But what most angers those running businesses, and indeed those simply trying to keep their personal finances afloat, is the mix of insouciance and venality that often describes the banks' response to the crisis. We are told it was an act of God; or it was all the fault of the Americans; or we should blame the regulators. As for nationalisation, heaven forfend. Bankers must all be allowed to run their businesses without interference, even as they suck up public money.
The banks insist, of course, they are still lending to good businesses and solvent households. The fatal snag is that their assurances defy the daily experience of customers. Credit lines everywhere are being cut.
I caught a small glimpse of the tactics the other day in a letter from Lloyds TSB. My decade-old (and momentarily unused) overdraft facility, it informed me, was to be halved forthwith. Had the bank fessed up that it was reining in its lending commitments, I would have shrugged. Instead, I was enraged by the transparently ludicrous guff promising me “a planned overdraft to meet your needs”. Perhaps I am supposed to send a thank-you note.
Dissembling, I have concluded, is hard-wired into the banks' DNA. Mr Brown seems to have encountered the same lack of candour in his discussions about rather larger sums than my now-reduced overdraft.
The prime minister has no option but to pay up. To say that taxpayers are appalled is not to conclude that the banks could be left to tighten the noose on the nation's economy.
In so far as it goes, the latest rescue package seems well judged, although the devil will be in the detail. By insuring the worst of the banks' loans, the government has removed a big excuse for credit drought. Giving big companies access to additional funding by guaranteeing corporate bonds won Mr Brown the applause of the CBI. It also hands the Bank of England an important weapon in the fight against deflation, through so-called quantitative easing. State guarantees for mortgage-backed securities might help to reopen the markets in those instruments.
Mr Brown is at pains to say that all this does not amount to a blank cheque for the banks. Alistair Darling, the chancellor, insists that the price of the insurance scheme will be a “lending responsibility agreement” with precise targets for new credit for individuals and small businesses.
Now it has gone this far I cannot understand why the government did not take the next logical step of assuming majority stakes in all those institutions now dependent on public money.
It would be a lot simpler. The banking system has already been in effect nationalised and the Treasury controls RBS and holds a large chunk of the newly merged Lloyds Banking Group. Banks, such as Barclays, that remain hostile to any state interference could retain their independence by abjuring public assistance in all its forms.
Whitehall officials tell me there are all sorts of technical reasons outright nationalisation is not the right answer – while adding that it may yet happen. Perhaps Mr Brown is holding back because he knows that when the reckoning is made, bankers will not be alone against the wall. They will plead that they merely exploited the rules set by the politicians and policymakers.
For the moment, though, I cannot think of a more popular policy than shooting the bankers and nationalising the banks. It might even win Mr Brown an election. Come to think of it, it could also be the way to get us out of this mess.
毙了银行家，将银行收归国有
作者：英国《 金融时报》专栏作家菲利普•斯蒂芬斯(Philip Stephens)
这一次，戈登•布朗(Gordon Brown)犯了低估之错。几天前，这位英国首相就公众对英国各银行行为的日益不满发表了评论。“怒不可遏”也许本应是国民情绪的更准确写照。
在最近一次访问华盛顿期间，我听到一些人表示，一旦开始算账，一些华尔街大佬都将锒铛入狱。我感觉，大西洋这一侧的许多人希望看到一两名英国银行家共此命运。
苏格兰皇家银行(RBS)日前宣布，去年累计亏损超过200亿英镑——这并不能更雄辩地证明导致金融体系垮台的那种自以为是。银行家朋友们（我还有一些）表示，苏格兰皇家银行在竞购荷兰银行(ABN Amro)时表现得极其草率。但除非我的记忆出了毛病，巴克莱银行(Barclays)几乎同样醉心于天价收购如今已破产的荷兰银行。至于银行资产负债表上的有毒贷款，每周都有新的恐怖故事出炉。
当然，布朗的讲话带有政治上的算计。他不得不再把数千亿英镑纳税人资金投入银行，以期避免经济衰退。布朗需要保护他的软肋：再次为银行纾困不会提高受欢迎程度。
英国首相的忿怒直指银行不愿彻底坦白到底有多少风险资产，尽管它们去年秋季得到了政府的巨额救助。
这已够糟糕了。但令企业经营者、乃至只是想保全个人资金者最为愤怒的，是银行的满不在乎和唯利是图——这两个词交织在一起，通常可以形容银行对危机的回应。我们被告知，这是天意；或一切都是美国人的错；或我们应指责监管者。至于国有化，那是苍天不容的。必须允许所有银行家经营业务时不受干预，即使他们吸收了公众资金。
银行当然强调，它们仍在向优秀企业和有偿付能力的家庭放贷。致命的症结在于，它们的保证与客户的日常体验相悖。到处都在削减贷款额度。
前几天，从一封来自劳埃德TSB银行(Lloyds TSB)的信中，我见识了一点银行的手段。这封信通知我，我拥有了十年（暂时没有使用）的透支额度将即刻减半。如果银行坦言，它是在控制贷款额度，我可能会无所谓。相反，它许诺给我的是“满足您需求的有计划透支”——这种明显的无稽之谈把我激怒了。或许它还指望我给它回一封答谢信吧。
我的结论是，欺骗是银行的天性。在讨论远高于我如今被削减了的透支额度的金额时，布朗似乎遇到了同样的不直率。
布朗别无选择，只能付钱。说纳税人惊呆了并非是要得出结论：可以任由银行牵着全国经济的鼻子走。
就目前来看，最新的救助方案似乎判断准确，尽管具体细节会很棘手。通过承保最有问题的银行贷款，政府消除了一个信贷不足的巨大借口。为企业债券提供担保，使大型企业有机会获得更多的资金，也让布朗赢得了英国工业联合会(CBI)的称赞。它还赋予了英国央行(BoE)一项重要的武器，通过所谓的定量宽松货币政策来抗击通缩。政府对抵押贷款支持证券的担保或许能帮助这些工具重返市场。
布朗竭力表示，这一切不等于为银行开了一张空白支票。财政大臣阿里斯代尔•达林(Alistair Darling)强调，担保计划的代价将是面向个人和小型企业提供新信贷的目标明确的“贷款责任协议”。
如今，事情已走到了这一步，我不明白政府为什么没有采取下一步的合理行动，即获取所有那些目前倚赖公共资金的机构的多数股权。
那会使事情变得简单的多。银行体系实际上已经国有化，财政部控制着苏格兰皇家银行，并持有新合并的劳埃德银行集团(Lloyds Banking Group)的大量股份。仍对政府干预抱有敌意的巴克莱等银行可以通过放弃各式各样的公共援助，来保持自己的独立性。
白厅官员们告诉我，全盘国有化并非正确选择有种种技术方面的原因——但他们表示，这仍有可能发生。或许布朗的退缩是因为他清楚，一旦开始算账，对象不会仅有银行家。他们会托辞说，自己不过是利用了政治家和政策制定者所制定的规则。
但目前，除了枪毙银行家、将银行收归国有，我想不出什么更得人心的政策。这也许甚至可以为布朗赢得一场选举。考虑一下吧，我们可能还可以借此摆脱混乱。
译者/陈云飞
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
For once, Gordon Brown is guilty of understatement. The other day the prime minister remarked on the rising public anger at the behaviour of Britain's banks. Unbridled rage would have been a more accurate description of the national mood.
On a recent visit to Washington I heard several people say that when the reckoning is finally made some big Wall Street figures are going to end up in jail. My impression is that many on this side of the Atlantic would like to see one or two British bankers join them.
Yesterday's announcement by Royal Bank of Scotland that it racked up losses of upwards of £20bn last year could scarcely have offered more eloquent testimony to the hubris that has brought the financial system to its knees. Banker friends (I still have a few) say that RBS was uniquely reckless in its bid for ABN Amro. But unless my memory deceives me, Barclays was almost as eager to stump up countless billions for the now-broken Dutch bank. As for the toxic loans on the banks' balance sheets, every week throws up another horror story.
There was political calculation, of course, in Mr Brown's comments. He has had to throw another couple of hundred billion pounds of taxpayers' money at the banks in the hope of averting an economic slump. Mr Brown needed to protect his flank: bailing out the banks again does not win points in the popularity stakes.
The prime minister's ire was directed specifically at the banks' reluctance, even after last autumn's costly rescue, to own up fully to the extent of their dodgy assets.
That is bad enough. But what most angers those running businesses, and indeed those simply trying to keep their personal finances afloat, is the mix of insouciance and venality that often describes the banks' response to the crisis. We are told it was an act of God; or it was all the fault of the Americans; or we should blame the regulators. As for nationalisation, heaven forfend. Bankers must all be allowed to run their businesses without interference, even as they suck up public money.
The banks insist, of course, they are still lending to good businesses and solvent households. The fatal snag is that their assurances defy the daily experience of customers. Credit lines everywhere are being cut.
I caught a small glimpse of the tactics the other day in a letter from Lloyds TSB. My decade-old (and momentarily unused) overdraft facility, it informed me, was to be halved forthwith. Had the bank fessed up that it was reining in its lending commitments, I would have shrugged. Instead, I was enraged by the transparently ludicrous guff promising me “a planned overdraft to meet your needs”. Perhaps I am supposed to send a thank-you note.
Dissembling, I have concluded, is hard-wired into the banks' DNA. Mr Brown seems to have encountered the same lack of candour in his discussions about rather larger sums than my now-reduced overdraft.
The prime minister has no option but to pay up. To say that taxpayers are appalled is not to conclude that the banks could be left to tighten the noose on the nation's economy.
In so far as it goes, the latest rescue package seems well judged, although the devil will be in the detail. By insuring the worst of the banks' loans, the government has removed a big excuse for credit drought. Giving big companies access to additional funding by guaranteeing corporate bonds won Mr Brown the applause of the CBI. It also hands the Bank of England an important weapon in the fight against deflation, through so-called quantitative easing. State guarantees for mortgage-backed securities might help to reopen the markets in those instruments.
Mr Brown is at pains to say that all this does not amount to a blank cheque for the banks. Alistair Darling, the chancellor, insists that the price of the insurance scheme will be a “lending responsibility agreement” with precise targets for new credit for individuals and small businesses.
Now it has gone this far I cannot understand why the government did not take the next logical step of assuming majority stakes in all those institutions now dependent on public money.
It would be a lot simpler. The banking system has already been in effect nationalised and the Treasury controls RBS and holds a large chunk of the newly merged Lloyds Banking Group. Banks, such as Barclays, that remain hostile to any state interference could retain their independence by abjuring public assistance in all its forms.
Whitehall officials tell me there are all sorts of technical reasons outright nationalisation is not the right answer – while adding that it may yet happen. Perhaps Mr Brown is holding back because he knows that when the reckoning is made, bankers will not be alone against the wall. They will plead that they merely exploited the rules set by the politicians and policymakers.
For the moment, though, I cannot think of a more popular policy than shooting the bankers and nationalising the banks. It might even win Mr Brown an election. Come to think of it, it could also be the way to get us out of this mess.
毙了银行家，将银行收归国有
作者：英国《 金融时报》专栏作家菲利普•斯蒂芬斯(Philip Stephens)
这一次，戈登•布朗(Gordon Brown)犯了低估之错。几天前，这位英国首相就公众对英国各银行行为的日益不满发表了评论。“怒不可遏”也许本应是国民情绪的更准确写照。
在最近一次访问华盛顿期间，我听到一些人表示，一旦开始算账，一些华尔街大佬都将锒铛入狱。我感觉，大西洋这一侧的许多人希望看到一两名英国银行家共此命运。
苏格兰皇家银行(RBS)日前宣布，去年累计亏损超过200亿英镑——这并不能更雄辩地证明导致金融体系垮台的那种自以为是。银行家朋友们（我还有一些）表示，苏格兰皇家银行在竞购荷兰银行(ABN Amro)时表现得极其草率。但除非我的记忆出了毛病，巴克莱银行(Barclays)几乎同样醉心于天价收购如今已破产的荷兰银行。至于银行资产负债表上的有毒贷款，每周都有新的恐怖故事出炉。
当然，布朗的讲话带有政治上的算计。他不得不再把数千亿英镑纳税人资金投入银行，以期避免经济衰退。布朗需要保护他的软肋：再次为银行纾困不会提高受欢迎程度。
英国首相的忿怒直指银行不愿彻底坦白到底有多少风险资产，尽管它们去年秋季得到了政府的巨额救助。
这已够糟糕了。但令企业经营者、乃至只是想保全个人资金者最为愤怒的，是银行的满不在乎和唯利是图——这两个词交织在一起，通常可以形容银行对危机的回应。我们被告知，这是天意；或一切都是美国人的错；或我们应指责监管者。至于国有化，那是苍天不容的。必须允许所有银行家经营业务时不受干预，即使他们吸收了公众资金。
银行当然强调，它们仍在向优秀企业和有偿付能力的家庭放贷。致命的症结在于，它们的保证与客户的日常体验相悖。到处都在削减贷款额度。
前几天，从一封来自劳埃德TSB银行(Lloyds TSB)的信中，我见识了一点银行的手段。这封信通知我，我拥有了十年（暂时没有使用）的透支额度将即刻减半。如果银行坦言，它是在控制贷款额度，我可能会无所谓。相反，它许诺给我的是“满足您需求的有计划透支”——这种明显的无稽之谈把我激怒了。或许它还指望我给它回一封答谢信吧。
我的结论是，欺骗是银行的天性。在讨论远高于我如今被削减了的透支额度的金额时，布朗似乎遇到了同样的不直率。
布朗别无选择，只能付钱。说纳税人惊呆了并非是要得出结论：可以任由银行牵着全国经济的鼻子走。
就目前来看，最新的救助方案似乎判断准确，尽管具体细节会很棘手。通过承保最有问题的银行贷款，政府消除了一个信贷不足的巨大借口。为企业债券提供担保，使大型企业有机会获得更多的资金，也让布朗赢得了英国工业联合会(CBI)的称赞。它还赋予了英国央行(BoE)一项重要的武器，通过所谓的定量宽松货币政策来抗击通缩。政府对抵押贷款支持证券的担保或许能帮助这些工具重返市场。
布朗竭力表示，这一切不等于为银行开了一张空白支票。财政大臣阿里斯代尔•达林(Alistair Darling)强调，担保计划的代价将是面向个人和小型企业提供新信贷的目标明确的“贷款责任协议”。
如今，事情已走到了这一步，我不明白政府为什么没有采取下一步的合理行动，即获取所有那些目前倚赖公共资金的机构的多数股权。
那会使事情变得简单的多。银行体系实际上已经国有化，财政部控制着苏格兰皇家银行，并持有新合并的劳埃德银行集团(Lloyds Banking Group)的大量股份。仍对政府干预抱有敌意的巴克莱等银行可以通过放弃各式各样的公共援助，来保持自己的独立性。
白厅官员们告诉我，全盘国有化并非正确选择有种种技术方面的原因——但他们表示，这仍有可能发生。或许布朗的退缩是因为他清楚，一旦开始算账，对象不会仅有银行家。他们会托辞说，自己不过是利用了政治家和政策制定者所制定的规则。
但目前，除了枪毙银行家、将银行收归国有，我想不出什么更得人心的政策。这也许甚至可以为布朗赢得一场选举。考虑一下吧，我们可能还可以借此摆脱混乱。
译者/陈云飞
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2009年1月20日 星期二
最有创意的餐厅
作者：伦敦Providores主厨彼得·戈登(Peter Gordon)
上一次新加坡之行是在1986，我在马来西亚搭便车去了那儿，在一个不怎么样的背包客旅店住了三天，心里反复地念叨，跟东南亚其它地方相比，新加坡是多么的干净。今年十月我再次经过，跟一群朋友住在一起，他们带我去了Tippling Club，这是我多年来去过的最富创意的餐馆之一。
澳大利亚鸡尾酒艺术家马特•巴克斯(Matt Bax)和英国主厨莱恩•克里夫特(Ryan Clift)在莱恩的妻子丽萨(Leesa)的帮助下加盟该饭店。丽萨负责打理店面，出资人是辛西娅•蔡(Cynthia Chua)。马特•巴克斯来自墨尔本的Der Raum酒吧。莱恩•克里夫特之前在墨尔本经营Vue de Monde。餐馆的菜单有三种形式：你可以选择5道、10道或者15道菜的套餐，每道菜配一种鸡尾酒或红酒。我们点了10道菜套餐，价格是每人310新币（合130英镑）。
首先上来的是奶油果仁汤跟教师烈饮(Teachers Tipple)。和汤一道上的是个薄薄的可以吃的碗，碗里盛满黑巧克力果冻、起泡山羊凝乳和嫩芹菜。搭配的饮料装在圆肚细颈玻璃瓶中，瓶子则装在一本挖空的书里，这款饮料是把14年陈的单一麦芽威士忌同胡萝卜、生姜、红辣椒、蜂蜜和柠檬混在一起。酒跟菜的搭配构思巧妙，后面的菜想来也差不到哪里去。
绿咖喱水煮鹌鹑，四周配以美味的油炸花生粒和泰式罗勒叶。酸甜甜根菜浸龙舌兰酒配鲜榨番茄汁、橙汁和怪味水。
一盘嫩蔬菜配牛肝菌泥——牛肝菌泥是一种有着湿润的森林与蘑菇气息的冻干粉。与这道菜搭配的是智利蒙特斯经典系列中的2006年莎当妮干白(Montes Classic Series Chardonnay 2006)。细微的橡木味道令蘑菇块菌的香气愈发诱人，同时用几种鲜嫩蔬菜混在一起打底——非常聪明的搭配。
开心果拼盘配“云清”(clouds clearing)是第九道菜。半冰冻的橙片置于涂有抹茶泥的盘中，橙子果冻条与卷着开心果奶油的干冻小块绿茶蛋糕排在一块。“云清”听上去像日本的俳句，是液氨冷冻的越橘和花柚子碎屑配以薰衣草丝，在上面淋上以巴西Sagatiba Pura朗姆酒为主的卡皮利亚(caipirinha)鸡尾酒，当卡皮利亚淋在你面前的薰衣草丝上，芳香宜人的云雾便会从玻璃杯中升起。
食物与饮料的巧妙搭配相当不俗，尽管听上去似乎有些矫饰和卖弄聪明，但好在所有惹人喜爱的巧思完全专注于味蕾与精神的享受。这些显然是饭店实验室里的创意，却用一种充满狂热的方式纵情呈现，带来一场味觉风暴，令你倍感活力与满足。
彼得•戈登(Peter Gordon)是伦敦Providores的主厨
Tippling Club，8d Dempsey Road，新加坡，249672，电话：+65 6475 2217；www.tipplingclub.com
译者/红岭
《生活时尚》
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上一次新加坡之行是在1986，我在马来西亚搭便车去了那儿，在一个不怎么样的背包客旅店住了三天，心里反复地念叨，跟东南亚其它地方相比，新加坡是多么的干净。今年十月我再次经过，跟一群朋友住在一起，他们带我去了Tippling Club，这是我多年来去过的最富创意的餐馆之一。
澳大利亚鸡尾酒艺术家马特•巴克斯(Matt Bax)和英国主厨莱恩•克里夫特(Ryan Clift)在莱恩的妻子丽萨(Leesa)的帮助下加盟该饭店。丽萨负责打理店面，出资人是辛西娅•蔡(Cynthia Chua)。马特•巴克斯来自墨尔本的Der Raum酒吧。莱恩•克里夫特之前在墨尔本经营Vue de Monde。餐馆的菜单有三种形式：你可以选择5道、10道或者15道菜的套餐，每道菜配一种鸡尾酒或红酒。我们点了10道菜套餐，价格是每人310新币（合130英镑）。
首先上来的是奶油果仁汤跟教师烈饮(Teachers Tipple)。和汤一道上的是个薄薄的可以吃的碗，碗里盛满黑巧克力果冻、起泡山羊凝乳和嫩芹菜。搭配的饮料装在圆肚细颈玻璃瓶中，瓶子则装在一本挖空的书里，这款饮料是把14年陈的单一麦芽威士忌同胡萝卜、生姜、红辣椒、蜂蜜和柠檬混在一起。酒跟菜的搭配构思巧妙，后面的菜想来也差不到哪里去。
绿咖喱水煮鹌鹑，四周配以美味的油炸花生粒和泰式罗勒叶。酸甜甜根菜浸龙舌兰酒配鲜榨番茄汁、橙汁和怪味水。
一盘嫩蔬菜配牛肝菌泥——牛肝菌泥是一种有着湿润的森林与蘑菇气息的冻干粉。与这道菜搭配的是智利蒙特斯经典系列中的2006年莎当妮干白(Montes Classic Series Chardonnay 2006)。细微的橡木味道令蘑菇块菌的香气愈发诱人，同时用几种鲜嫩蔬菜混在一起打底——非常聪明的搭配。
开心果拼盘配“云清”(clouds clearing)是第九道菜。半冰冻的橙片置于涂有抹茶泥的盘中，橙子果冻条与卷着开心果奶油的干冻小块绿茶蛋糕排在一块。“云清”听上去像日本的俳句，是液氨冷冻的越橘和花柚子碎屑配以薰衣草丝，在上面淋上以巴西Sagatiba Pura朗姆酒为主的卡皮利亚(caipirinha)鸡尾酒，当卡皮利亚淋在你面前的薰衣草丝上，芳香宜人的云雾便会从玻璃杯中升起。
食物与饮料的巧妙搭配相当不俗，尽管听上去似乎有些矫饰和卖弄聪明，但好在所有惹人喜爱的巧思完全专注于味蕾与精神的享受。这些显然是饭店实验室里的创意，却用一种充满狂热的方式纵情呈现，带来一场味觉风暴，令你倍感活力与满足。
彼得•戈登(Peter Gordon)是伦敦Providores的主厨
Tippling Club，8d Dempsey Road，新加坡，249672，电话：+65 6475 2217；www.tipplingclub.com
译者/红岭
《生活时尚》
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LEANING CLOSER
作者：英国《金融时报》丹尼尔•董贝(Daniel Dombey)、托尼•巴伯(Tony Barber)
In June 2002 Robert Kagan, the conservative US scholar, published a now famous article asserting that “on major strategic and international questions today, Americans are from Mars and Europeans are from Venus”.
At the time, this pithy summary of US-European differences had the ring of truth. The Bush administration was accused of a martial unilateralism like none before it; the European Union appeared multilateralist to a fault, if not downright divided. Today, however, many observers believe that interplanetary unity is on the cards.
With Barack Obama's arrival in the White House a week today, differences between the US and Europe are likely to narrow on policies ranging from climate change to detention of terrorist suspects at the US prison camp at Guantánamo Bay in Cuba. As a result, leaders on both sides of the Atlantic – the alliance that won the cold war and which still represents the most significant economic relationship in the world – are looking forward to working together more closely than they have for years.
All the same, Europe is about to discover yet again that America can be an uncomfortable ally. Strobe Talbott, former deputy secretary of state under President Bill Clinton, warns of “a very real risk of excessive expectations”. But he adds: “There will be an eagerness in many capitals around the world for President Obama to succeed . . . because of a recognition that these extraordinary, difficult and multitudinous problems are not going to be amenable to solution unless there's mutual effort and American leadership.”
On issues such as Guantánamo Bay and Afghanistan, the US is likely to make painful requests of the Europeans, requests that will be all the harder to ignore precisely because of the philosophical convergence between the two sides. Difficult strategic decisions await on topics such as Iran, the Middle East and Russia. All the time, Europe and America will have to work closer than ever on the issue Mr Obama identifies as his biggest challenge of all – the economic and financial crisis.
Officials and diplomats in both Europe and the US argue that government-to-government relations improved during George W. Bush's second term. First, the US made an effort to re- engage diplomatically with the continent; then more Atlanticist leaders emerged such as President Nicolas Sarkozy of France and Chancellor Angela Merkel of Germany.
But Mr Bush himself remained deeply unpopular in European opinion surveys – constraining his influence over his European allies.
The feeling is evidently still mutual. Yesterday, the outgoing president revealed the depth of his resentment at European criticism of him, in his very last White House press conference. “In certain quarters in Europe, you can be popular by blaming every Middle Eastern problem on Israel,” he fumed. “Or you can be popular by joining the International Criminal Court. I guess I could have been popular by accepting Kyoto [the climate change protocol], which I felt was a flawed treaty.”
Mr Obama, by contrast, is about to test how much extra clout he is afforded by his extraordinary popularity across Europe, as he attempts two goals urged by Europeans for years: to close Guantánamo and to focus military efforts on Afghanistan, not Iraq.
For months, the US has been looking for countries willing to take in Guantánamo inmates cleared for release – but with limited success. In Europe, only a handful of countries, such as Portugal, Germany and the UK, have aired the possibility of taking prisoners – and Britain has emphasised that its principal interest lies in receiving a small number of detainees who were formerly UK residents.
As a result, US officials have complained that Europeans' willingness to help shutter the military base is more rhetorical than real. “When it came time for those countries that were criticising America to take some of those detainees, they weren't willing to help out,” Mr Bush complained yesterday.
Yet no symbol of a fresh start to the transatlantic relationship would be stronger than Guantánamo's closure. In an attempt to strike a compromise, two senior EU diplomats told the FT that the bloc could provide funds to help build judicial, penal and counter-terrorism capacity in Yemen, home to more than a third of the remaining 250-odd Guantánamo inmates.
“There's not an ideological policy difference here, it's a question of working out together how we handle it,” says one. Still unknown, however, is whether Mr Obama, who recently acknowledged it would be a “challenge” to close down Guantánamo in his first 100 days, would be satisfied with such an offer.
A more profound dilemma for both sides is Afghanistan, likely to be at the centre of Nato's 60th anniversary summit in April, which Mr Obama will attend as part of his first scheduled visit to Europe as president. At that event, Mr Sarkozy is poised to mark the improvement in transatlantic ties by announcing France's formal return to Nato's military structures, 43 years after Charles de Gaulle withdrew from the alliance's military command.
Despite the symbolism of such a move, however, officials on both sides acknowledge that Afghanistan has become Nato's defining issue – and that the war is not going well.
Europeans are also all too aware that Mr Obama has a standing demand for them to send more troops to a conflict many people on the continent view with increasing misgivings. “The Afghan people need our troops and your troops; our support and your support to defeat the Taliban and al-Qaeda,” the now president-elect told a huge crowd in Berlin, in a call that has yet to be fully answered.
Now dragging on into its eighth year, the war is becoming ever more a test of Nato unity, particularly since countries with troops in the violent south and east of Afghanistan – such as the US, Britain, Canada and the Netherlands – are looking for more military support from their European allies.
But some US Democrats note that Mr Obama's opening bid – more troops – may not be what he really wants. The US is set to send another 20,000-30,000 to the country, meeting much of the purely military need, but is looking for greater European support in areas such as military and police training, counter-narcotics and economic aid.
“We will need more coalition and Afghan security forces, including additional training teams to help develop the Afghan national army and the Afghan national police,” General David Petraeus, the head of US central command, told a Washington conference last week. “But we will also need more civilian contributions and greater international involvement to [ensure that] governments' approach . . . is unified and co-ordinated.”
As for other disputes within Nato, the outgoing Bush administration was widely perceived to have done the Obama team a favour in December when it effectively shelved its push to bring Georgia and Ukraine into the alliance's membership action plan – often seen as a path to joining. France and Germany, in particular, have deep objections to bringing in either of the ex-Soviet states.
Some European countries also had misgivings about Mr Bush's plans for missile defence bases in central Europe – but so do many Obama advisers. The proposals have excited furious objections from Russia.
Advisers to Mr Obama hope to improve the atmosphere with Moscow through a push for a new agreement to replace the strategic arms reduction treaties of the 1990s. Mr Talbott predicts that the new administration “will move quickly to work on the most important business – such as arms control; and it will consult more with allies for a more co-ordinated approach”. Such moves are backed by western European diplomats, but few are under any illusion that relations with Vladimir Putin, Russia's prime minister, and President Dmitry Medvedev will be easy.
On Iran – which Bush administraton officials say is the biggest coming challenge – Condoleezza Rice, outgoing secretary of state, told the FT last month that she was uncertain whether international sanctions would work before Tehran reached nuclear weapons capacity. “That's why it's important to, if anything, tighten even further the constraints on Iran,” she said.
But although Mr Obama also favours more sanctions on the Islamic republic – together with the possibility of diplomatic talks – countries such as Germany and Italy have proved reluctant in the past to impose tougher measures.
Some of Mr Obama's advisers are quicker than their European equivalents to see the hand of Iran behind the Palestinian Islamist group Hamas, which has been embroiled in a war with Israel this year. But despite differing perceptions of the Israeli-Palestinian conflict on the two sides of the Atlantic, many diplomats expect Israel to have halted its offensive in Gaza by the time Mr Obama takes the oath of office – partly to avoid exacerbating international tensions further. The president-elect has also promised to begin his administration with a new push to “achieve a more lasting peace in the region” – a move that would follow long-standing European demands.
Another, still more neuralgic area of past US-European tensions is climate change. When Mr Bush first met the massed ranks of EU leaders at a summit in Sweden in 2001, relations got off to a difficult start as prime minister after prime minister denounced the US president for his opposition to the Kyoto protocol.
Mr Obama, by contrast, has already signed up to the goal of bringing US emissions down to 1990 levels by 2020 and of reducing them by another 80 per cent by 2050. And although Senate ratification of any post-Kyoto treaty will never be easy, Europeans are quick to respond to Mr Obama's green agenda.
“I'm really enthusiastic when I see the first comments of president-elect Obama,” José Manuel Barroso, the Commission president, told the FT. “I'm not pretending that we in Europe are directly inspiring him. But until recently we feared that we were preaching in the desert.” Like energy and environment policymakers at the European Commission, Mr Obama talks of the global recession as an opportunity to accelerate the switch to a low-carbon, clean-energy economy – despite some concerns in the US about possible tensions between climate goals and economic recovery.
Indeed, no issue is likely to dominate transatlantic relations for at least the next year as much as the effort to restructure the world's financial architecture and pull the US and Europe out of their economic downturn.
Just as Nato's April summit will reveal the extent of transatlantic unity on hard power, so a financial summit in London just beforehand will be the chief indicator of international co-operation on the economic crisis.
But, tellingly, the meeting is of the G20 group of nations, not of the US and the EU, nor even of the G7, in which Europe is disproportionately represented. The invitees – including countries such as India, China and Saudi Arabia – highlight how far the global crisis is beyond just Europe and America's control.
Even as Europe and the US work together, both sides are aware that the rise of Asia is unstoppable – all the more reason, some diplomats insist, to pool resources to the maximum.
As for Mr Kagan, he is waiting until after Mr Obama takes office to make known his thoughts on the new administration's impact on the planetary divide between Europe and America. But it is already clear that, despite the goals now shared, many possibilities remain for tension and discord in the months and years ahead.
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
In June 2002 Robert Kagan, the conservative US scholar, published a now famous article asserting that “on major strategic and international questions today, Americans are from Mars and Europeans are from Venus”.
At the time, this pithy summary of US-European differences had the ring of truth. The Bush administration was accused of a martial unilateralism like none before it; the European Union appeared multilateralist to a fault, if not downright divided. Today, however, many observers believe that interplanetary unity is on the cards.
With Barack Obama's arrival in the White House a week today, differences between the US and Europe are likely to narrow on policies ranging from climate change to detention of terrorist suspects at the US prison camp at Guantánamo Bay in Cuba. As a result, leaders on both sides of the Atlantic – the alliance that won the cold war and which still represents the most significant economic relationship in the world – are looking forward to working together more closely than they have for years.
All the same, Europe is about to discover yet again that America can be an uncomfortable ally. Strobe Talbott, former deputy secretary of state under President Bill Clinton, warns of “a very real risk of excessive expectations”. But he adds: “There will be an eagerness in many capitals around the world for President Obama to succeed . . . because of a recognition that these extraordinary, difficult and multitudinous problems are not going to be amenable to solution unless there's mutual effort and American leadership.”
On issues such as Guantánamo Bay and Afghanistan, the US is likely to make painful requests of the Europeans, requests that will be all the harder to ignore precisely because of the philosophical convergence between the two sides. Difficult strategic decisions await on topics such as Iran, the Middle East and Russia. All the time, Europe and America will have to work closer than ever on the issue Mr Obama identifies as his biggest challenge of all – the economic and financial crisis.
Officials and diplomats in both Europe and the US argue that government-to-government relations improved during George W. Bush's second term. First, the US made an effort to re- engage diplomatically with the continent; then more Atlanticist leaders emerged such as President Nicolas Sarkozy of France and Chancellor Angela Merkel of Germany.
But Mr Bush himself remained deeply unpopular in European opinion surveys – constraining his influence over his European allies.
The feeling is evidently still mutual. Yesterday, the outgoing president revealed the depth of his resentment at European criticism of him, in his very last White House press conference. “In certain quarters in Europe, you can be popular by blaming every Middle Eastern problem on Israel,” he fumed. “Or you can be popular by joining the International Criminal Court. I guess I could have been popular by accepting Kyoto [the climate change protocol], which I felt was a flawed treaty.”
Mr Obama, by contrast, is about to test how much extra clout he is afforded by his extraordinary popularity across Europe, as he attempts two goals urged by Europeans for years: to close Guantánamo and to focus military efforts on Afghanistan, not Iraq.
For months, the US has been looking for countries willing to take in Guantánamo inmates cleared for release – but with limited success. In Europe, only a handful of countries, such as Portugal, Germany and the UK, have aired the possibility of taking prisoners – and Britain has emphasised that its principal interest lies in receiving a small number of detainees who were formerly UK residents.
As a result, US officials have complained that Europeans' willingness to help shutter the military base is more rhetorical than real. “When it came time for those countries that were criticising America to take some of those detainees, they weren't willing to help out,” Mr Bush complained yesterday.
Yet no symbol of a fresh start to the transatlantic relationship would be stronger than Guantánamo's closure. In an attempt to strike a compromise, two senior EU diplomats told the FT that the bloc could provide funds to help build judicial, penal and counter-terrorism capacity in Yemen, home to more than a third of the remaining 250-odd Guantánamo inmates.
“There's not an ideological policy difference here, it's a question of working out together how we handle it,” says one. Still unknown, however, is whether Mr Obama, who recently acknowledged it would be a “challenge” to close down Guantánamo in his first 100 days, would be satisfied with such an offer.
A more profound dilemma for both sides is Afghanistan, likely to be at the centre of Nato's 60th anniversary summit in April, which Mr Obama will attend as part of his first scheduled visit to Europe as president. At that event, Mr Sarkozy is poised to mark the improvement in transatlantic ties by announcing France's formal return to Nato's military structures, 43 years after Charles de Gaulle withdrew from the alliance's military command.
Despite the symbolism of such a move, however, officials on both sides acknowledge that Afghanistan has become Nato's defining issue – and that the war is not going well.
Europeans are also all too aware that Mr Obama has a standing demand for them to send more troops to a conflict many people on the continent view with increasing misgivings. “The Afghan people need our troops and your troops; our support and your support to defeat the Taliban and al-Qaeda,” the now president-elect told a huge crowd in Berlin, in a call that has yet to be fully answered.
Now dragging on into its eighth year, the war is becoming ever more a test of Nato unity, particularly since countries with troops in the violent south and east of Afghanistan – such as the US, Britain, Canada and the Netherlands – are looking for more military support from their European allies.
But some US Democrats note that Mr Obama's opening bid – more troops – may not be what he really wants. The US is set to send another 20,000-30,000 to the country, meeting much of the purely military need, but is looking for greater European support in areas such as military and police training, counter-narcotics and economic aid.
“We will need more coalition and Afghan security forces, including additional training teams to help develop the Afghan national army and the Afghan national police,” General David Petraeus, the head of US central command, told a Washington conference last week. “But we will also need more civilian contributions and greater international involvement to [ensure that] governments' approach . . . is unified and co-ordinated.”
As for other disputes within Nato, the outgoing Bush administration was widely perceived to have done the Obama team a favour in December when it effectively shelved its push to bring Georgia and Ukraine into the alliance's membership action plan – often seen as a path to joining. France and Germany, in particular, have deep objections to bringing in either of the ex-Soviet states.
Some European countries also had misgivings about Mr Bush's plans for missile defence bases in central Europe – but so do many Obama advisers. The proposals have excited furious objections from Russia.
Advisers to Mr Obama hope to improve the atmosphere with Moscow through a push for a new agreement to replace the strategic arms reduction treaties of the 1990s. Mr Talbott predicts that the new administration “will move quickly to work on the most important business – such as arms control; and it will consult more with allies for a more co-ordinated approach”. Such moves are backed by western European diplomats, but few are under any illusion that relations with Vladimir Putin, Russia's prime minister, and President Dmitry Medvedev will be easy.
On Iran – which Bush administraton officials say is the biggest coming challenge – Condoleezza Rice, outgoing secretary of state, told the FT last month that she was uncertain whether international sanctions would work before Tehran reached nuclear weapons capacity. “That's why it's important to, if anything, tighten even further the constraints on Iran,” she said.
But although Mr Obama also favours more sanctions on the Islamic republic – together with the possibility of diplomatic talks – countries such as Germany and Italy have proved reluctant in the past to impose tougher measures.
Some of Mr Obama's advisers are quicker than their European equivalents to see the hand of Iran behind the Palestinian Islamist group Hamas, which has been embroiled in a war with Israel this year. But despite differing perceptions of the Israeli-Palestinian conflict on the two sides of the Atlantic, many diplomats expect Israel to have halted its offensive in Gaza by the time Mr Obama takes the oath of office – partly to avoid exacerbating international tensions further. The president-elect has also promised to begin his administration with a new push to “achieve a more lasting peace in the region” – a move that would follow long-standing European demands.
Another, still more neuralgic area of past US-European tensions is climate change. When Mr Bush first met the massed ranks of EU leaders at a summit in Sweden in 2001, relations got off to a difficult start as prime minister after prime minister denounced the US president for his opposition to the Kyoto protocol.
Mr Obama, by contrast, has already signed up to the goal of bringing US emissions down to 1990 levels by 2020 and of reducing them by another 80 per cent by 2050. And although Senate ratification of any post-Kyoto treaty will never be easy, Europeans are quick to respond to Mr Obama's green agenda.
“I'm really enthusiastic when I see the first comments of president-elect Obama,” José Manuel Barroso, the Commission president, told the FT. “I'm not pretending that we in Europe are directly inspiring him. But until recently we feared that we were preaching in the desert.” Like energy and environment policymakers at the European Commission, Mr Obama talks of the global recession as an opportunity to accelerate the switch to a low-carbon, clean-energy economy – despite some concerns in the US about possible tensions between climate goals and economic recovery.
Indeed, no issue is likely to dominate transatlantic relations for at least the next year as much as the effort to restructure the world's financial architecture and pull the US and Europe out of their economic downturn.
Just as Nato's April summit will reveal the extent of transatlantic unity on hard power, so a financial summit in London just beforehand will be the chief indicator of international co-operation on the economic crisis.
But, tellingly, the meeting is of the G20 group of nations, not of the US and the EU, nor even of the G7, in which Europe is disproportionately represented. The invitees – including countries such as India, China and Saudi Arabia – highlight how far the global crisis is beyond just Europe and America's control.
Even as Europe and the US work together, both sides are aware that the rise of Asia is unstoppable – all the more reason, some diplomats insist, to pool resources to the maximum.
As for Mr Kagan, he is waiting until after Mr Obama takes office to make known his thoughts on the new administration's impact on the planetary divide between Europe and America. But it is already clear that, despite the goals now shared, many possibilities remain for tension and discord in the months and years ahead.
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
PREPARE TO BURY THE FATALLY WOUNDED BIG BANKS
作者：圣地亚哥大学法学和金融学教授弗兰克•帕特诺伊(Frank Partnoy)为英国《金融时报》撰稿
Friday's bad news from Citigroup and Bank of America confirmed what many experts have long suspected: the subprime losses of 2007 were a bullet that fatally wounded the banks. Many lost so much money on toxic subprime mortgage-related derivatives that they have been essentially insolvent for more than a year. It has taken so long for these banks to fall only because of government support and some investors' bottomless capacity for denial.
Consider Friday's eye-popping figures. Bank of America recorded a $15.3bn (£10.4bn, €11.5bn) loss at Merrill Lynch, which it owns. Citigroup announced a total 2008 loss of $18.7bn, nearly half of which came from the fourth quarter. Even in the context of this crisis, these losses are epic.
At the same time, the US Treasury said it would inject $20bn into Bank of America and would backstop losses on $118bn of its assets. The government also sweetened its promise to support nearly triple that amount of assets at Citigroup by pledging loans of roughly $250bn from the Federal Reserve. These efforts are the financial equivalent of putting feeding tubes into dying patients.
A perusal of Citigroup's most recent disclosures reveals that it could not survive without government life support. The losses are just the beginning. Revenues overall are down by one-third compared with 2007. Principal transactions, which include head- spinning “variable interest entity” and other off-balance-sheet deals, declined 84 per cent last year. Bank of America's 2008 numbers were not as bad but, even excluding the Merrill losses, earnings were down by nearly $2bn.
Even worse, costs are increasing. Operating expenses were higher at both banks in 2008 than in 2007. Although commentators have focused on the bonuses of senior executives, compensation expenses overall at both banks were nearly as high last year as in 2007. Citigroup paid employees $32bn; Bank of America paid $18bn. When a company pays out more in compensation than its market capitalisation, as Citigroup did, the end is near.
Both banks also are plagued by lawsuits arising from the crisis and Friday's news included a clue about how substantial their litigation expenses might be. In the din of reporting on new losses and rescues, few noticed that Merrill settled one subprime dispute for $475m. More will come.
The bottom line is that, given declining assets and increasing liabilities, many – perhaps most – big banks are essentially insolvent and have been for a long time. It is incredible that they lost so much money on derivatives but even more amazing that they stayed alive for so long afterwards.
The banks' fate was sealed in early 2007, when the value of derivatives linked to subprime mortgages collapsed. A year ago, the crucial triple B rated mortgage instruments that were the surgical focus of the banks' bad bets had already declined by three-quarters. At that time, some hedge fund managers concluded that the banks were insolvent and took short positions. The smart money said the banks already were dead, or at least close.
Although sophisticated investors recognised early on that this crisis was about solvency, not liquidity, and that the liquidity crunch arose from fear that banks could not repay their obligations, others came to this view more slowly. The last, as usual, were the credit rating agencies. On Friday, they finally rose to the pulpit to give Citigroup and Bank of America an overdue eulogy, cutting their ratings. Just as their last-minute downgrades of Enron nailed its coffin, these also might be the end, at least for Citigroup.
It is ironic that credit rating agencies still retain such power. They were a significant cause of the crisis. They helped fire the fatal bullet by giving unreasonably high credit ratings to “super senior” tranches of subprime mortgage-backed collateralised debt obligations. It is astonishing that their views would matter to anyone at this late date. Yet government regulations continue to rely on ratings.
Government intervention, like modern healthcare, can prolong the inevitable, but only for so long. Soon we will bury more banks. Their children will survive but they will not. The massive government intervention of recent months merely provides a financial hospice, to give us time to say goodbye.
The writer is the George E. Barrett professor of law and finance at the University of San Diego and is author of the forthcoming book The Match King: Ivar Kreuger and the Financial Scandal of the Century
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
Friday's bad news from Citigroup and Bank of America confirmed what many experts have long suspected: the subprime losses of 2007 were a bullet that fatally wounded the banks. Many lost so much money on toxic subprime mortgage-related derivatives that they have been essentially insolvent for more than a year. It has taken so long for these banks to fall only because of government support and some investors' bottomless capacity for denial.
Consider Friday's eye-popping figures. Bank of America recorded a $15.3bn (£10.4bn, €11.5bn) loss at Merrill Lynch, which it owns. Citigroup announced a total 2008 loss of $18.7bn, nearly half of which came from the fourth quarter. Even in the context of this crisis, these losses are epic.
At the same time, the US Treasury said it would inject $20bn into Bank of America and would backstop losses on $118bn of its assets. The government also sweetened its promise to support nearly triple that amount of assets at Citigroup by pledging loans of roughly $250bn from the Federal Reserve. These efforts are the financial equivalent of putting feeding tubes into dying patients.
A perusal of Citigroup's most recent disclosures reveals that it could not survive without government life support. The losses are just the beginning. Revenues overall are down by one-third compared with 2007. Principal transactions, which include head- spinning “variable interest entity” and other off-balance-sheet deals, declined 84 per cent last year. Bank of America's 2008 numbers were not as bad but, even excluding the Merrill losses, earnings were down by nearly $2bn.
Even worse, costs are increasing. Operating expenses were higher at both banks in 2008 than in 2007. Although commentators have focused on the bonuses of senior executives, compensation expenses overall at both banks were nearly as high last year as in 2007. Citigroup paid employees $32bn; Bank of America paid $18bn. When a company pays out more in compensation than its market capitalisation, as Citigroup did, the end is near.
Both banks also are plagued by lawsuits arising from the crisis and Friday's news included a clue about how substantial their litigation expenses might be. In the din of reporting on new losses and rescues, few noticed that Merrill settled one subprime dispute for $475m. More will come.
The bottom line is that, given declining assets and increasing liabilities, many – perhaps most – big banks are essentially insolvent and have been for a long time. It is incredible that they lost so much money on derivatives but even more amazing that they stayed alive for so long afterwards.
The banks' fate was sealed in early 2007, when the value of derivatives linked to subprime mortgages collapsed. A year ago, the crucial triple B rated mortgage instruments that were the surgical focus of the banks' bad bets had already declined by three-quarters. At that time, some hedge fund managers concluded that the banks were insolvent and took short positions. The smart money said the banks already were dead, or at least close.
Although sophisticated investors recognised early on that this crisis was about solvency, not liquidity, and that the liquidity crunch arose from fear that banks could not repay their obligations, others came to this view more slowly. The last, as usual, were the credit rating agencies. On Friday, they finally rose to the pulpit to give Citigroup and Bank of America an overdue eulogy, cutting their ratings. Just as their last-minute downgrades of Enron nailed its coffin, these also might be the end, at least for Citigroup.
It is ironic that credit rating agencies still retain such power. They were a significant cause of the crisis. They helped fire the fatal bullet by giving unreasonably high credit ratings to “super senior” tranches of subprime mortgage-backed collateralised debt obligations. It is astonishing that their views would matter to anyone at this late date. Yet government regulations continue to rely on ratings.
Government intervention, like modern healthcare, can prolong the inevitable, but only for so long. Soon we will bury more banks. Their children will survive but they will not. The massive government intervention of recent months merely provides a financial hospice, to give us time to say goodbye.
The writer is the George E. Barrett professor of law and finance at the University of San Diego and is author of the forthcoming book The Match King: Ivar Kreuger and the Financial Scandal of the Century
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‘What if' becomes the default question
作者：英国《金融时报》沃尔夫冈·明肖(WOLFGANG MUNCHAU)
What if one of the member states of the eurozone were to default on its debt? On the occasion of the euro's 10th birthday, this has become the most frequently asked question about the single currency zone.
The probability of a default is low but clearly rising. The decision by Standard & Poor's, the ratings agency, to downgrade Greek sovereign debt and to put Spanish and Irish debt on watch seriously rattled investors last week, for good reason. If the financial crisis has taught us one thing, it is to take perceived tail-risks more seriously.
Before I answer the question, it is best to consider what would not happen. For a start, the eurozone would not fall apart. A government about to default would be mad to leave the eurozone. It would mean that, in addition to a debt crisis, the country would also face a currency and banking crisis. Bank customers would simply send their euros to a foreign bank to avoid a forced conversion into a new domestic currency.
So if a default were to happen, it would almost certainly happen within a eurozone that remained intact. If you put your mind to it, it is quite difficult, even in theory, to think of a circumstance in which the eurozone would blow apart. One theoretical possibility would be for the European Central Bank to generate massive inflation, prompting Germany to leave in disgust – not exactly the most likely scenario right now.
So we are stuck with the eurozone for better or for worse. If a default happens, the central banks and governments of the eurozone would be forced to co-ordinate their policies whether they liked it or not. Under its statutes, the euro system, which includes the ECB and the national central banks, is not allowed to monetise (that is, buy) new sovereign debt or to grant overdraft facilities. But the ECB is allowed to buy debt in the secondary markets, which is a way of monetising debt. All it would take is a decision by the ECB's governing council.
What about a direct fiscal bail-out by other member states? I suspect that the non-defaulting governments would be reluctant initially. Many of them had difficulty selling austerity-type policies to their domestic electorates and they might not achieve the parliamentary majorities needed for a bail-out. Some would no doubt argue that a bail-out would carry the risk of moral hazard.
But governments would soon discover that simply saying No was not going to work either. Back in the real world, governments would have to take into account the risk of contagion. For example, a sovereign default by a small country could wreak havoc on the markets for credit default swaps and might even destroy financial institutions in other eurozone countries.
A default could also trigger a panic rise in bond yields elsewhere, which could turn the threat of contagion into a self-fulfilling prophecy.
If confronted with this more realistic situation, governments would, I suspect, react similarly to the way they responded in the aftermath of the collapse of Lehman Brothers, the US investment bank. Complacency would be followed by anger and by grandstanding lectures on the virtues of fiscal discipline (I can see a speech coming by the German finance minister).
This would be followed by an emergency meeting one weekend in Brussels in which the European Union, perhaps together with the International Monetary Fund, would agree a package of credits to stabilise the defaulter.
The recipient would, in turn, have to accept an austerity programme, perhaps even the temporary loss of fiscal sovereignty, to ensure that the loan was repaid and to reduce moral hazard. In other words, the Europeans would bail out one of their own, but it would not be fun for anyone, especially not for the defaulter.
In the long run, a conditional bail-out combined with persistently positive bond spreads could even be a healthy development for the eurozone. Putting roughly the same value on Greek and German debt – which is what financial markets did for most of the last 10 years – never made sense.
If that situation had been allowed to persist, it would have produced serious difficulties for the eurozone further down the road. When the euro was launched in 1999, many commentators, including me, predicted that the markets would exert sufficient pressure on member states to run responsible fiscal policies. It took 10 years for that prediction to prove correct (which means, of course, that it was not such a great prediction).
A far more serious threat would be a cascading series of defaults that would eventually include one or more of the eurozone's large countries. That would be a momentous challenge for the system but the policy response would be no different, only faster.
In extremis, you could conceive of a scenario under which the bail-out had to be so large that it would bring down the entire system. This could then provide the non-defaulters with an economic incentive to leave.
But dream on. If Germany, for example, had such an incentive to leave, it would almost certainly forgo that perceived economic benefit and stay for political reasons. If you assume the worst-case scenario of a default by five or six countries, a full fiscal union would be more probable than a break-up.
Most likely, we will see neither, but we may see conditional bail-outs.
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What if one of the member states of the eurozone were to default on its debt? On the occasion of the euro's 10th birthday, this has become the most frequently asked question about the single currency zone.
The probability of a default is low but clearly rising. The decision by Standard & Poor's, the ratings agency, to downgrade Greek sovereign debt and to put Spanish and Irish debt on watch seriously rattled investors last week, for good reason. If the financial crisis has taught us one thing, it is to take perceived tail-risks more seriously.
Before I answer the question, it is best to consider what would not happen. For a start, the eurozone would not fall apart. A government about to default would be mad to leave the eurozone. It would mean that, in addition to a debt crisis, the country would also face a currency and banking crisis. Bank customers would simply send their euros to a foreign bank to avoid a forced conversion into a new domestic currency.
So if a default were to happen, it would almost certainly happen within a eurozone that remained intact. If you put your mind to it, it is quite difficult, even in theory, to think of a circumstance in which the eurozone would blow apart. One theoretical possibility would be for the European Central Bank to generate massive inflation, prompting Germany to leave in disgust – not exactly the most likely scenario right now.
So we are stuck with the eurozone for better or for worse. If a default happens, the central banks and governments of the eurozone would be forced to co-ordinate their policies whether they liked it or not. Under its statutes, the euro system, which includes the ECB and the national central banks, is not allowed to monetise (that is, buy) new sovereign debt or to grant overdraft facilities. But the ECB is allowed to buy debt in the secondary markets, which is a way of monetising debt. All it would take is a decision by the ECB's governing council.
What about a direct fiscal bail-out by other member states? I suspect that the non-defaulting governments would be reluctant initially. Many of them had difficulty selling austerity-type policies to their domestic electorates and they might not achieve the parliamentary majorities needed for a bail-out. Some would no doubt argue that a bail-out would carry the risk of moral hazard.
But governments would soon discover that simply saying No was not going to work either. Back in the real world, governments would have to take into account the risk of contagion. For example, a sovereign default by a small country could wreak havoc on the markets for credit default swaps and might even destroy financial institutions in other eurozone countries.
A default could also trigger a panic rise in bond yields elsewhere, which could turn the threat of contagion into a self-fulfilling prophecy.
If confronted with this more realistic situation, governments would, I suspect, react similarly to the way they responded in the aftermath of the collapse of Lehman Brothers, the US investment bank. Complacency would be followed by anger and by grandstanding lectures on the virtues of fiscal discipline (I can see a speech coming by the German finance minister).
This would be followed by an emergency meeting one weekend in Brussels in which the European Union, perhaps together with the International Monetary Fund, would agree a package of credits to stabilise the defaulter.
The recipient would, in turn, have to accept an austerity programme, perhaps even the temporary loss of fiscal sovereignty, to ensure that the loan was repaid and to reduce moral hazard. In other words, the Europeans would bail out one of their own, but it would not be fun for anyone, especially not for the defaulter.
In the long run, a conditional bail-out combined with persistently positive bond spreads could even be a healthy development for the eurozone. Putting roughly the same value on Greek and German debt – which is what financial markets did for most of the last 10 years – never made sense.
If that situation had been allowed to persist, it would have produced serious difficulties for the eurozone further down the road. When the euro was launched in 1999, many commentators, including me, predicted that the markets would exert sufficient pressure on member states to run responsible fiscal policies. It took 10 years for that prediction to prove correct (which means, of course, that it was not such a great prediction).
A far more serious threat would be a cascading series of defaults that would eventually include one or more of the eurozone's large countries. That would be a momentous challenge for the system but the policy response would be no different, only faster.
In extremis, you could conceive of a scenario under which the bail-out had to be so large that it would bring down the entire system. This could then provide the non-defaulters with an economic incentive to leave.
But dream on. If Germany, for example, had such an incentive to leave, it would almost certainly forgo that perceived economic benefit and stay for political reasons. If you assume the worst-case scenario of a default by five or six countries, a full fiscal union would be more probable than a break-up.
Most likely, we will see neither, but we may see conditional bail-outs.
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
Calm authority of a born leader
英国《金融时报》社评
Sometimes great expectations are fulfilled. Whether this will be said of Barack Obama's presidency of course lies ahead of us. But without fear of contradiction it can be said of his inauguration.
It was a remarkable event. A vast multitude of Americans, ordinary citizens from every corner of the country, had gathered in the great space between the Capitol and the Washington Monument to hear their new president take the oath of office and make his first address. The mood was one of delighted celebration, yet it was also attentive and respectful. This was an enormous assembly not of fans but of citizens. The spirit of the occasion, as much as its awesome scale, was a soaring affirmation of democracy.
Despite some fumbling as Chief Justice John Roberts administered the oath, President Obama soon recovered. His short, sober speech struck notes familiar from his campaign, but the moment could not fail to invest them with fresh significance. He was politically encompassing, reaching out to sceptics and opponents. He touched admiringly on US history and traditions, but without vainglory and not without reminding his listeners of its errors. Addressing his nation's enemies, he was measured but stern. He did not disguise the difficulties that face the country; he addressed them with quiet confidence.
There is no bombast or chauvinism or phony sentiment in Mr Obama's oratory. He inspires, yet his appeal is always to the intellect; still he holds an audience of this size spellbound. It was the performance of a born leader.
The challenges that confront him are daunting. He must contend immediately with a deep recession that might yet become a protracted depression. He must win the approval of Congress and the country at large for decisive new measures to stabilise the crippled financial system, for a huge new fiscal stimulus, and for subsequent steps to bring public borrowing back under control. He has promised comprehensive reform of healthcare, a goal that has eluded many of his predecessors. He must restore the presidency to its proper constitutional place. He must protect the country from terrorist attack.
Mr Obama starts with the great goodwill of his country and all of the civilised world. He again made clear that he seeks co-operation with other nations. He understands the international dimension of many of the problems he must confront. In many ways his inauguration is a new start not just for the US but for the world. America's friends must also seize the moment.
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Sometimes great expectations are fulfilled. Whether this will be said of Barack Obama's presidency of course lies ahead of us. But without fear of contradiction it can be said of his inauguration.
It was a remarkable event. A vast multitude of Americans, ordinary citizens from every corner of the country, had gathered in the great space between the Capitol and the Washington Monument to hear their new president take the oath of office and make his first address. The mood was one of delighted celebration, yet it was also attentive and respectful. This was an enormous assembly not of fans but of citizens. The spirit of the occasion, as much as its awesome scale, was a soaring affirmation of democracy.
Despite some fumbling as Chief Justice John Roberts administered the oath, President Obama soon recovered. His short, sober speech struck notes familiar from his campaign, but the moment could not fail to invest them with fresh significance. He was politically encompassing, reaching out to sceptics and opponents. He touched admiringly on US history and traditions, but without vainglory and not without reminding his listeners of its errors. Addressing his nation's enemies, he was measured but stern. He did not disguise the difficulties that face the country; he addressed them with quiet confidence.
There is no bombast or chauvinism or phony sentiment in Mr Obama's oratory. He inspires, yet his appeal is always to the intellect; still he holds an audience of this size spellbound. It was the performance of a born leader.
The challenges that confront him are daunting. He must contend immediately with a deep recession that might yet become a protracted depression. He must win the approval of Congress and the country at large for decisive new measures to stabilise the crippled financial system, for a huge new fiscal stimulus, and for subsequent steps to bring public borrowing back under control. He has promised comprehensive reform of healthcare, a goal that has eluded many of his predecessors. He must restore the presidency to its proper constitutional place. He must protect the country from terrorist attack.
Mr Obama starts with the great goodwill of his country and all of the civilised world. He again made clear that he seeks co-operation with other nations. He understands the international dimension of many of the problems he must confront. In many ways his inauguration is a new start not just for the US but for the world. America's friends must also seize the moment.
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
2009年1月18日 星期日
可怕的通货紧缩
作者：詹姆斯/文 王玉珊/译 发表日期：2009年1月16日
一定程度上来说，世界金融史就是一段努力寻找一种固定又可靠的方法来衡量财产价值的过程。然而，在这个变幻莫测的世界里，这一举动和其他追求一劳永逸的行为一样，注定是失败的。最近的金融危机就有力地验证了这点，并摧毁了任何我们用来精确衡量财产价值的标准。现在，大多数人都觉得这个弊端是金融体系与生俱来的。但是，价值的不确定性同时也暴露了政治体系中一些深层次的问题。 过去，人们用金属货币来衡量价值，但此方法既不方便也不能让人满意，因为每天携带黄金过于笨重，而白银对于大宗物价来说，能抵扣的价值又太少。 此外，金属货币的价值随着新矿产的开采发掘一直在变。例如，16世纪来自新大陆的白银曾引发了持续的通货膨胀；又比如，19世纪中期美国加州，50年之后阿拉斯加州、南非和澳大利亚开采的黄金，都引起了温和的通货膨胀（mild inflation）。但因为在1870到1889年期间没有新的开采，而一度发生了温和的通货紧缩。 因此，许多经济学家和政治家们认为相对金属货币，纸币更易于管理并比较稳定。这一基于高安全的造纸和印刷技术的革新，改变了整个20世纪。但最初，由于在政治上的滥用，它比金属货币更加不稳定。相对于温和通货膨胀，由于政府过度发行纸币，20世纪的大部分时间都处于严重的通货膨胀中。 然而，在20世纪的最后20年，发生了一场明智的重大变革，即将货币政策委托给一个独立的中央银行来制定，这看来是解决迫于政治压力发行货币的完美方案。美联储的保罗·沃尔克（Paul Volcker）在1979年开发了一套可持续并能成功制止通货膨胀的系统。欧洲也学习了这一经验，将印钞权交给货币同盟，并建立了欧洲中央银行来管理它的新货币——欧元。 于是，人们以为货币稳定性的问题得到解决了，他们可以把自己的财产叠加后作为附属担保品来抵押更大数额的钱。但是，次贷危机之后对潜在的损失的不确定，对金融融资引发了大规模毁灭性打击，特别是在雷曼兄弟破产之后，人们的幻想破灭了。 从财政部门开始的通货紧缩是致命的，这比通货膨胀更难应对，从技术层面来讲，利率只能被降到零。利率越跌近零点，货币政策就越成问题。那些政策都失效了，各大央行纷纷扩大了资产负债表，但是物价还是持续下跌，完全没有回升迹象。 通货紧缩威胁巨大，决策者们想要消灭它甚至比消灭通货膨胀还艰难，另一个深层次的原因是：一切物价都在下降，但是债务却因为被一些名目条款框住而没有调整。 通货膨胀和通货紧缩对债务会产生截然不同的影响，通货膨胀降低了债务的价值，对许多个人和公司来说就像在小口品着香槟，恍惚间感觉到幸福的体验，因为他们不再背负着重债。 另一方面，通货紧缩则增加了债务，负债人就好像被一个大铅块压着，喘不过气来。在两次世界大战中间的美国经济大萧条期间，经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）就曾精确地指出债务的通货紧缩过程，债主由于担心借债人的资产质量，就匆忙要求借债人清理资产，这样一来更降低了资产的价值，导致更多的贷款分配问题和破产、倒闭。 政治上对于通货紧缩的回应是需要一个更强有力的政府，通货紧缩在现行的市场操作中是无法解决的，此时只有政府是可信赖的，也只有由政府来背负所有的债务，因为这对于私人组织来说太冒风险了。不过，经济学家将政府介入行为抽象地描述为“累积总需求”的扩展，它对公众隐瞒了政府用特别的花销并做出特殊的决定来营救特定的特别的行业和个人。 在这种萧条的环境下，债务通货紧缩的这些特点和某些公司所接受的紧急救援措施不可避免地让政治争论变得紧张起来。这点我们能在最近的一些事例中看出，比如在营救汽车行业中关于分配效应的讨论或者担忧对冲基金是造成当前经济萎靡不振的罪魁祸首，它应该使用联邦的紧急备用信贷。 最近的情况被拿来和上世纪90年代的日本比较，经济上倒退的10年同样也影响到了日本自民党作为执政党的权威性。美国的大萧条带来了很多令人忧心忡忡的影响，在中欧和拉丁美洲对于通货紧缩的政治回应完全摧毁了当时的主流秩序，甚至有几个民主国家也被摧毁了。 20世纪对于经济上新的不确定因素的处理方法，是采用中央集权下的经济统治，而其制度的不完整可能会得到另一个的答案：对市场经济体制的厌恶以及随着的对债务和债务条款不加区分的指责。诚然，当政府在匆忙收拾金融危机残局的时候，人们应该记住，通货紧缩不仅会带来激进的“反资本主义”（anti-capitalism），同时还有对经济和政治组织的痛恨。 （文章出自埃及新闻在线，经过编辑修改。作者Harold James为普林斯顿大学伍德罗威尔逊学院教授。）
一定程度上来说，世界金融史就是一段努力寻找一种固定又可靠的方法来衡量财产价值的过程。然而，在这个变幻莫测的世界里，这一举动和其他追求一劳永逸的行为一样，注定是失败的。最近的金融危机就有力地验证了这点，并摧毁了任何我们用来精确衡量财产价值的标准。现在，大多数人都觉得这个弊端是金融体系与生俱来的。但是，价值的不确定性同时也暴露了政治体系中一些深层次的问题。 过去，人们用金属货币来衡量价值，但此方法既不方便也不能让人满意，因为每天携带黄金过于笨重，而白银对于大宗物价来说，能抵扣的价值又太少。 此外，金属货币的价值随着新矿产的开采发掘一直在变。例如，16世纪来自新大陆的白银曾引发了持续的通货膨胀；又比如，19世纪中期美国加州，50年之后阿拉斯加州、南非和澳大利亚开采的黄金，都引起了温和的通货膨胀（mild inflation）。但因为在1870到1889年期间没有新的开采，而一度发生了温和的通货紧缩。 因此，许多经济学家和政治家们认为相对金属货币，纸币更易于管理并比较稳定。这一基于高安全的造纸和印刷技术的革新，改变了整个20世纪。但最初，由于在政治上的滥用，它比金属货币更加不稳定。相对于温和通货膨胀，由于政府过度发行纸币，20世纪的大部分时间都处于严重的通货膨胀中。 然而，在20世纪的最后20年，发生了一场明智的重大变革，即将货币政策委托给一个独立的中央银行来制定，这看来是解决迫于政治压力发行货币的完美方案。美联储的保罗·沃尔克（Paul Volcker）在1979年开发了一套可持续并能成功制止通货膨胀的系统。欧洲也学习了这一经验，将印钞权交给货币同盟，并建立了欧洲中央银行来管理它的新货币——欧元。 于是，人们以为货币稳定性的问题得到解决了，他们可以把自己的财产叠加后作为附属担保品来抵押更大数额的钱。但是，次贷危机之后对潜在的损失的不确定，对金融融资引发了大规模毁灭性打击，特别是在雷曼兄弟破产之后，人们的幻想破灭了。 从财政部门开始的通货紧缩是致命的，这比通货膨胀更难应对，从技术层面来讲，利率只能被降到零。利率越跌近零点，货币政策就越成问题。那些政策都失效了，各大央行纷纷扩大了资产负债表，但是物价还是持续下跌，完全没有回升迹象。 通货紧缩威胁巨大，决策者们想要消灭它甚至比消灭通货膨胀还艰难，另一个深层次的原因是：一切物价都在下降，但是债务却因为被一些名目条款框住而没有调整。 通货膨胀和通货紧缩对债务会产生截然不同的影响，通货膨胀降低了债务的价值，对许多个人和公司来说就像在小口品着香槟，恍惚间感觉到幸福的体验，因为他们不再背负着重债。 另一方面，通货紧缩则增加了债务，负债人就好像被一个大铅块压着，喘不过气来。在两次世界大战中间的美国经济大萧条期间，经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）就曾精确地指出债务的通货紧缩过程，债主由于担心借债人的资产质量，就匆忙要求借债人清理资产，这样一来更降低了资产的价值，导致更多的贷款分配问题和破产、倒闭。 政治上对于通货紧缩的回应是需要一个更强有力的政府，通货紧缩在现行的市场操作中是无法解决的，此时只有政府是可信赖的，也只有由政府来背负所有的债务，因为这对于私人组织来说太冒风险了。不过，经济学家将政府介入行为抽象地描述为“累积总需求”的扩展，它对公众隐瞒了政府用特别的花销并做出特殊的决定来营救特定的特别的行业和个人。 在这种萧条的环境下，债务通货紧缩的这些特点和某些公司所接受的紧急救援措施不可避免地让政治争论变得紧张起来。这点我们能在最近的一些事例中看出，比如在营救汽车行业中关于分配效应的讨论或者担忧对冲基金是造成当前经济萎靡不振的罪魁祸首，它应该使用联邦的紧急备用信贷。 最近的情况被拿来和上世纪90年代的日本比较，经济上倒退的10年同样也影响到了日本自民党作为执政党的权威性。美国的大萧条带来了很多令人忧心忡忡的影响，在中欧和拉丁美洲对于通货紧缩的政治回应完全摧毁了当时的主流秩序，甚至有几个民主国家也被摧毁了。 20世纪对于经济上新的不确定因素的处理方法，是采用中央集权下的经济统治，而其制度的不完整可能会得到另一个的答案：对市场经济体制的厌恶以及随着的对债务和债务条款不加区分的指责。诚然，当政府在匆忙收拾金融危机残局的时候，人们应该记住，通货紧缩不仅会带来激进的“反资本主义”（anti-capitalism），同时还有对经济和政治组织的痛恨。 （文章出自埃及新闻在线，经过编辑修改。作者Harold James为普林斯顿大学伍德罗威尔逊学院教授。）
2009年1月15日 星期四
寻找蓝色“能源岛”
作者：陆源 发表日期：2008年12月19日
哪里有充足的能源？ 在杳无人烟的荒野？还是在每家每户的屋顶(光伏发电)？ 也许我们的目光不应该只放在陆地上，而应该将其投向占地球面积最大的海洋。当下，海洋远远没有阳光那么受宠，但作为清洁的可再生能源，海洋能的储量巨大毋庸置疑。 当下，围绕着这个潜力无限的蓝色油田，先行者们已经开始了新的探索。 “能源岛” 海上有仙山，名曰蓬莱岛。 如果未来在海上发现了一座突然出现的“岛屿”，而这座“岛屿”还能提供源源不绝的能源，你会不会生出这样的猜想？ 但这样的“岛屿”可不是自然形成的。作为“能源岛”，它是人类开发海洋能源的新尝试，其主要工作原理来自海洋热量转换技术。 “能源岛”构想来自美国发明家多米尼克·迈克利斯(Dominic Michaelis)。在接受美国生活科学网采访时，他表示“海洋热量转换技术能够超过其他能量制造的优势在于它具有持久性，能够全年每天24小时连续工作。” 据中国科学院广州能源研究所海洋能实验室研究员游亚戈撰文介绍，温差能(海洋热能)是指海洋表层海水和深层海水之间水温之差所形成的能量。 而温差能能流密度与太阳热辐射的能流密度相当。热带海洋每天吸收的太阳热相当于2500亿桶石油燃烧所释放的热。 太阳的辐射能在赤道附近的海洋表面形成26℃以上的热水，而两极的低温在海底形成接近冰点的冷海水。冷海水从极地缓慢地流向赤道，在热带或亚热带海域终年形成20℃以上的垂直海水温差。温差能发电就是利用这一温差实现热力循环并发电。 按照迈克利斯和他儿子的共同设计，能源岛主要包括一个位于中心位置的海洋热能转换发电站，以及一个2000英尺宽的风力涡轮和太阳能制造平台，同时，海浪能量转换器和水流涡轮机能够捕捉到该装置周围海浪形成的动能。 迈克利斯认为，一个六边形的能源岛相当于一座250兆瓦的电站，但却不需要传统的化石燃料。 根据迈克利斯的构想，能源岛生成的廉价能源将通过海下管道传输至海岸，供城市居民使用。这些能源还有另外一个用途——分离水中的氢，这些氢则通过船只运到陆地上，用作燃料电池的生产原料。 能源岛所能提供可不仅仅是能源。 想象一下，当一定数量的能量岛在合适的港湾建造起来后，所带来的将不仅仅是人们所需要的能源，还包括适合植物生长的温室环境，以及是观光旅游的宾馆，甚至还可以作为小型的港口。 这样一个能源岛需要投资几何？ 按照迈克利斯的初步估算，单个能源岛的建造成本为6亿美元，每度电的生产成本则为9到13美分，但具体还要视项目的进展情况而定。 在迈克利斯之前，第一个海洋热量转换系统已于1930年在古巴海岸建成，相当于一个22千瓦的发电站。 游亚戈认为，人造能源岛可以作为人类未来移居海洋的一种模式。 海洋能大家族 但能源岛并非单纯依赖温差能，这是由于后者存在温差值太小的问题——温差最大的区域也不过21℃左右，较小温度差异使得能量转换无效，难以生产人们需要的电力，导致系统热循环效率极低。 同时，海洋热量转换系统需要耗费能源抽取大量的深海冷水，才能维持循环。事实上，许多早期海洋热量转换系统设计的尴尬之处就在于，其所消耗的能源远大于它们制造的能量。 而据了解，能源岛每秒也需要10加仑的冷海水抽吸量。因此，迈克利斯的能源岛也利用了波浪能等多种海洋能以及制氮、制氢装置，形成一个复合型能源生产系统。 事实上，海洋能是个庞大的家族，温差能只是其中的成员之一。即使不算上海上风能和海上太阳能，海洋能依然包括波浪能、潮汐能、海流能(潮流能)和盐差能等多种形式。 不同种类的海洋能的能流密度不同，开发的难度不尽相同。 海流能是由潮汐、风、海水密度等所有因素导致的海水流动的能量，也属于能流密度高的海洋能。 据游亚戈介绍，海流能好的地方往往在流道截面变窄处，如河口、岛屿周围及水道等；其利用实质是通过水轮机，将水流的动能转换成旋转机械能，然后通过发电机发电。 “海流能是准稳态的，除了在近海岛处流动有点扰动外，流速变化很小。因此，与波浪能开发难度比，海流能开发较为容易，利用潜力较大。但其分布范围较小，并非所有地方都可以利用。”游亚戈说。 波浪能则是因波浪运动导致的流体动能，也是近年来投入最多的海洋能之一。 有媒体报道称，英国研发的筏式装置“海蛇”单机容量达到750千瓦，已步入商业运行阶段。美国、瑞典研制的振荡浮子装置，丹麦研制的漂浮式收缩波道装置，英国研制的漂浮式振荡水柱装置和离岸固定的点吸收式装置等，都有可能走向商业开发阶段。 但游亚戈认为，波浪能十分不稳定，难以实现系统高效转换，同时还容易造成系统的破坏。另外，波浪运动形式是往复、低速、不稳定的，而稳定发电所需要的是单向、高速、稳定的转动，因此存在一定的转换难度。 潮汐发电 能源岛的大规模应用也许还要一段较长的时间。在当下的海洋能大家族中，目前最成熟和应用最广泛的一种当属潮汐发电。 潮汐能实质是利用月球和太阳的引力造成的海面升高的势能，其能量与潮量和潮差成正比。由于地形影响，潮汐能在河口等喇叭状地形下会被增大。在这些地方建大坝和水闸，再通过水轮发电机组发电，可以获得电力。 据海洋学家估算，世界上潮汐能发电的资源量在10亿千瓦以上，这个数据足以吸引众多的国家尝试开发。目前，全世界潮汐电站的总装机容量为265兆瓦，主要开发国家包括法国、中国等。 法国在潮汐发电方面的开发力度最大。 1967年，法国建成了世界上第一座具有商业实用价值的潮汐电站——朗斯潮汐电站。朗斯潮汐电站所在的朗斯河口最大潮差13.4米，平均潮差8米。斯潮汐电站机房中安装有24台双向涡轮发电机，涨潮、落潮都能发电。总装机容量240兆瓦，年发电量5亿多度，并被输入国家电网。 但苏格兰却意图走得更远。 按照苏格兰海洋能工业的发展规划，到2020年时，海洋资源将为苏格兰提供10%的电力，并带来7000个就业岗位。在苏格兰海岸地区安装的发电装机容量有望达到1000到2500兆瓦。 在苏格兰最北端的奥克尼群岛海域，包括GE在内的众多公司正希望能在这里把握蓝色油田的未来。Pelamis这家年轻的创业公司已经在2006年获得了GE260万美元的投资。 世界唯一一个潮汐和波浪能源实验设施——欧洲海洋能源中心(EMEC)也落户在奥克尼群岛。这是一个价值2950万美元的浮动实验室，通过水下电缆连接到苏格兰电网。 今年12月初，苏格兰更宣布设立总奖金额高达1000万英镑的“兰十字奖”，以推动海洋可再生能源的开发利用研究创新。 中国的潮汐发电也显示出较大的潜力。目前，我国潮汐发电量仅次于法国、加拿大，居世界第三位。 数据显示，中国潮汐能的理论蕴藏量达到1.1亿千瓦。中国沿海(特别是东南沿海)不少地区能量密度较高，平均潮差4-5米，最大潮差7-8米。其中浙江、福建两省蕴藏量最大，约占全国的80.9%。 江厦电站是目前中国最大的潮汐电站。该电站总装机为3900千瓦，年发电量约700万度，是世界第三大潮汐电站。 到目前为止，除江厦电站外，我国正在运行发电的潮汐电站还有7座，总装机容量为6000千瓦，年发电量1000余万千瓦时。 根据国家新能源发展规划，到2020年，潮汐发电装机容量达到30万千瓦。 但蓝色油田的大规模开发并非短时间内就能搞定的事情。 和水利发电相比，潮汐能的能量密度低，相当于微水头发电的水平。因此，潮汐发电需要建造大坝才能提高能流密度。但建造大坝对环境有影响，还需要较大的一次性投资和较长的建设时间。 同时，与风能或太阳能这些技术比较成熟的可再生能源相比，海洋能在技术上要落后十多年。
“该行业刚刚起步。”向苏格兰政府提供咨询的可再生能源专家柯林·麦克诺特(Colin McNaught)在接受媒体采访时表示。
哪里有充足的能源？ 在杳无人烟的荒野？还是在每家每户的屋顶(光伏发电)？ 也许我们的目光不应该只放在陆地上，而应该将其投向占地球面积最大的海洋。当下，海洋远远没有阳光那么受宠，但作为清洁的可再生能源，海洋能的储量巨大毋庸置疑。 当下，围绕着这个潜力无限的蓝色油田，先行者们已经开始了新的探索。 “能源岛” 海上有仙山，名曰蓬莱岛。 如果未来在海上发现了一座突然出现的“岛屿”，而这座“岛屿”还能提供源源不绝的能源，你会不会生出这样的猜想？ 但这样的“岛屿”可不是自然形成的。作为“能源岛”，它是人类开发海洋能源的新尝试，其主要工作原理来自海洋热量转换技术。 “能源岛”构想来自美国发明家多米尼克·迈克利斯(Dominic Michaelis)。在接受美国生活科学网采访时，他表示“海洋热量转换技术能够超过其他能量制造的优势在于它具有持久性，能够全年每天24小时连续工作。” 据中国科学院广州能源研究所海洋能实验室研究员游亚戈撰文介绍，温差能(海洋热能)是指海洋表层海水和深层海水之间水温之差所形成的能量。 而温差能能流密度与太阳热辐射的能流密度相当。热带海洋每天吸收的太阳热相当于2500亿桶石油燃烧所释放的热。 太阳的辐射能在赤道附近的海洋表面形成26℃以上的热水，而两极的低温在海底形成接近冰点的冷海水。冷海水从极地缓慢地流向赤道，在热带或亚热带海域终年形成20℃以上的垂直海水温差。温差能发电就是利用这一温差实现热力循环并发电。 按照迈克利斯和他儿子的共同设计，能源岛主要包括一个位于中心位置的海洋热能转换发电站，以及一个2000英尺宽的风力涡轮和太阳能制造平台，同时，海浪能量转换器和水流涡轮机能够捕捉到该装置周围海浪形成的动能。 迈克利斯认为，一个六边形的能源岛相当于一座250兆瓦的电站，但却不需要传统的化石燃料。 根据迈克利斯的构想，能源岛生成的廉价能源将通过海下管道传输至海岸，供城市居民使用。这些能源还有另外一个用途——分离水中的氢，这些氢则通过船只运到陆地上，用作燃料电池的生产原料。 能源岛所能提供可不仅仅是能源。 想象一下，当一定数量的能量岛在合适的港湾建造起来后，所带来的将不仅仅是人们所需要的能源，还包括适合植物生长的温室环境，以及是观光旅游的宾馆，甚至还可以作为小型的港口。 这样一个能源岛需要投资几何？ 按照迈克利斯的初步估算，单个能源岛的建造成本为6亿美元，每度电的生产成本则为9到13美分，但具体还要视项目的进展情况而定。 在迈克利斯之前，第一个海洋热量转换系统已于1930年在古巴海岸建成，相当于一个22千瓦的发电站。 游亚戈认为，人造能源岛可以作为人类未来移居海洋的一种模式。 海洋能大家族 但能源岛并非单纯依赖温差能，这是由于后者存在温差值太小的问题——温差最大的区域也不过21℃左右，较小温度差异使得能量转换无效，难以生产人们需要的电力，导致系统热循环效率极低。 同时，海洋热量转换系统需要耗费能源抽取大量的深海冷水，才能维持循环。事实上，许多早期海洋热量转换系统设计的尴尬之处就在于，其所消耗的能源远大于它们制造的能量。 而据了解，能源岛每秒也需要10加仑的冷海水抽吸量。因此，迈克利斯的能源岛也利用了波浪能等多种海洋能以及制氮、制氢装置，形成一个复合型能源生产系统。 事实上，海洋能是个庞大的家族，温差能只是其中的成员之一。即使不算上海上风能和海上太阳能，海洋能依然包括波浪能、潮汐能、海流能(潮流能)和盐差能等多种形式。 不同种类的海洋能的能流密度不同，开发的难度不尽相同。 海流能是由潮汐、风、海水密度等所有因素导致的海水流动的能量，也属于能流密度高的海洋能。 据游亚戈介绍，海流能好的地方往往在流道截面变窄处，如河口、岛屿周围及水道等；其利用实质是通过水轮机，将水流的动能转换成旋转机械能，然后通过发电机发电。 “海流能是准稳态的，除了在近海岛处流动有点扰动外，流速变化很小。因此，与波浪能开发难度比，海流能开发较为容易，利用潜力较大。但其分布范围较小，并非所有地方都可以利用。”游亚戈说。 波浪能则是因波浪运动导致的流体动能，也是近年来投入最多的海洋能之一。 有媒体报道称，英国研发的筏式装置“海蛇”单机容量达到750千瓦，已步入商业运行阶段。美国、瑞典研制的振荡浮子装置，丹麦研制的漂浮式收缩波道装置，英国研制的漂浮式振荡水柱装置和离岸固定的点吸收式装置等，都有可能走向商业开发阶段。 但游亚戈认为，波浪能十分不稳定，难以实现系统高效转换，同时还容易造成系统的破坏。另外，波浪运动形式是往复、低速、不稳定的，而稳定发电所需要的是单向、高速、稳定的转动，因此存在一定的转换难度。 潮汐发电 能源岛的大规模应用也许还要一段较长的时间。在当下的海洋能大家族中，目前最成熟和应用最广泛的一种当属潮汐发电。 潮汐能实质是利用月球和太阳的引力造成的海面升高的势能，其能量与潮量和潮差成正比。由于地形影响，潮汐能在河口等喇叭状地形下会被增大。在这些地方建大坝和水闸，再通过水轮发电机组发电，可以获得电力。 据海洋学家估算，世界上潮汐能发电的资源量在10亿千瓦以上，这个数据足以吸引众多的国家尝试开发。目前，全世界潮汐电站的总装机容量为265兆瓦，主要开发国家包括法国、中国等。 法国在潮汐发电方面的开发力度最大。 1967年，法国建成了世界上第一座具有商业实用价值的潮汐电站——朗斯潮汐电站。朗斯潮汐电站所在的朗斯河口最大潮差13.4米，平均潮差8米。斯潮汐电站机房中安装有24台双向涡轮发电机，涨潮、落潮都能发电。总装机容量240兆瓦，年发电量5亿多度，并被输入国家电网。 但苏格兰却意图走得更远。 按照苏格兰海洋能工业的发展规划，到2020年时，海洋资源将为苏格兰提供10%的电力，并带来7000个就业岗位。在苏格兰海岸地区安装的发电装机容量有望达到1000到2500兆瓦。 在苏格兰最北端的奥克尼群岛海域，包括GE在内的众多公司正希望能在这里把握蓝色油田的未来。Pelamis这家年轻的创业公司已经在2006年获得了GE260万美元的投资。 世界唯一一个潮汐和波浪能源实验设施——欧洲海洋能源中心(EMEC)也落户在奥克尼群岛。这是一个价值2950万美元的浮动实验室，通过水下电缆连接到苏格兰电网。 今年12月初，苏格兰更宣布设立总奖金额高达1000万英镑的“兰十字奖”，以推动海洋可再生能源的开发利用研究创新。 中国的潮汐发电也显示出较大的潜力。目前，我国潮汐发电量仅次于法国、加拿大，居世界第三位。 数据显示，中国潮汐能的理论蕴藏量达到1.1亿千瓦。中国沿海(特别是东南沿海)不少地区能量密度较高，平均潮差4-5米，最大潮差7-8米。其中浙江、福建两省蕴藏量最大，约占全国的80.9%。 江厦电站是目前中国最大的潮汐电站。该电站总装机为3900千瓦，年发电量约700万度，是世界第三大潮汐电站。 到目前为止，除江厦电站外，我国正在运行发电的潮汐电站还有7座，总装机容量为6000千瓦，年发电量1000余万千瓦时。 根据国家新能源发展规划，到2020年，潮汐发电装机容量达到30万千瓦。 但蓝色油田的大规模开发并非短时间内就能搞定的事情。 和水利发电相比，潮汐能的能量密度低，相当于微水头发电的水平。因此，潮汐发电需要建造大坝才能提高能流密度。但建造大坝对环境有影响，还需要较大的一次性投资和较长的建设时间。 同时，与风能或太阳能这些技术比较成熟的可再生能源相比，海洋能在技术上要落后十多年。
“该行业刚刚起步。”向苏格兰政府提供咨询的可再生能源专家柯林·麦克诺特(Colin McNaught)在接受媒体采访时表示。
中国烟草业“隐形攻势”
本文见《财经》杂志总第228期 出版日期：2009年01月05日 19:15
《财经》记者 张瑞丹 徐超
2008年12月5日，由民政部主办的2008年度“中华慈善奖”，在人民大会堂正式颁奖。 颁奖前夕，一个突发事件使得这个奖项风云变幻：已经入选的包括中国烟草总公司在内的六家烟草企业的名字，在最后时刻被民政部剔除。 之所以有此变局，是因为世界卫生组织（WHO）、中国疾病预防控制中心控烟办公室以及中国控烟协会的明确反对。 这几个机构的理由是：早在1995年，《中华人民共和国广告法》就明确禁止在五种媒体（广播、电影、电视、报纸、期刊）上和四类公共场合（等候室、影剧院、会议厅堂、体育比赛场馆等）发布烟草广告。 但实际上，烟草业变相的广告、促销和赞助行为却屡禁不止。而根据不久前世界卫生组织《烟草控制框架公约》（下称《公约》）第三次缔约方会议所通过的第13条款的实施准则，六家烟草企业试图进入“中华慈善奖”，即属于变相广告。
禁令VS“障眼法” 烟草业与广告的联姻，最早可以追溯到1789年的美国。 在工业化后，烟草业更成为不少国家的广告投放大户。不过，到了上世纪50－60年代，随着越来越多的研究表明烟草以成为健康“杀手”，这种状况也悄然发生变化。 1965年，英国率先禁止电视播放商业烟草广告；1991年，欧盟正式禁止所有的电视烟草广告和赞助行为；到了2005年7月，这一禁令则进一步扩展到包括网络、广播以及印刷媒体在内的所有媒体。 之前，1989年1月，加拿大议会通过决议，取消所有香烟广告宣传品，禁止各类烟草广告。中国香港特别行政区，则在1992年正式禁止电视烟草广告。 而此时，在中国这个全球最大的烟草生产国和消费国，烟草广告仍然大行其道。 中国传媒大学广告学院院长黄升民在接受《财经》记者采访时表示，那一段时间，烟草业绝对属于排名前三的广告投放大户，几乎与酒类并驾齐驱。 转折出现在1992年。这年7月，中国国家工商局发文，要求坚决制止利用媒体刊播烟草广告的行为；1993年的全国“两会”上，要求通过立法正式禁止烟草广告的呼声仍日趋高涨；1994年10月27日，第八届全国人大常委会第十次会议正式通过了《中华人民共和国广告法》。这部于次年2月1日开始施行的法律，通过立法把烟草广告打入了“黑名单”。 然而，种种迹象显示，就在这部法律施行不久，众多中外烟草巨头就开始通过各种曲线方式，来寻求突围之道。 在2008年12月22日出版的美国《公共科学图书馆—医学》（PLoS Medicine）杂志上，美国梅约临床和医疗中心（Mayo Clinic）的Monique E. Muggli和其同事发布的一份研究报告（下称《报告》），提供了一个相对完整的案例。 通过查阅全球第二大烟草企业——英美烟草（BAT）存放在美国明尼苏达州以及英国吉尔福德（Guildford）的内部文件记录，报告的作者们发现，从上个世纪90年代中期到2002年（这是能查阅到的最新资料），该公司在中国通过赞助、捐助、举办各类公益活动甚至为媒体提供培训等，成功地策动了一系列“隐形广告攻势”，以打动消费者并且影响决策者。 公司文件显示，早在1997年，英美烟草集团就已通过资助宋庆龄基金会属下的北京肝寿基金（Beijing Liver Foundation，后改名为北京健康促进会，下称BLF）来“转移视线”，降低公众与公共卫生部门在“吸烟有害健康”这个问题上的关注度。 Monique E. Muggli和其同事发现，英美烟草赞助BLF的初衷，“正是希望把吸烟有害健康这一议题，顺利转移到肝病防治问题上”。从他们获得的该公司内部文件来看，英美烟草对于这一目的也心知肚明。 “对于英美烟草来说，中国数量众多的肝病患者恰如一个巨大的‘保护伞’。”Monique E. Muggli告诉《财经》记者，“一方面，英美烟草可以借助BLF这个公益机构来获得与有关卫生部门的联系；另一方面，可以借此使人们忽略烟草的巨大危害性。” 除了赞助肝病健康教育活动，英美烟草在之后的四年中，还赞助了宋庆龄基金会的众多公益性活动。其中，最著名的就是与国家烟草专卖局联合主办的“我们的选择——太阳花杯劝阻青少年吸烟”公益活动。 对于这一活动的真正效果和意图，在接受《财经》记者采访时，中国疾病预防控制中心（下称中国疾控中心）副主任杨功焕认为，这种活动强调吸烟是成年人的事情，从表面上看是在告诫青少年远离烟草；但实际上，却是在利用青少年的逆反心理，间接鼓励青少年为体验成年人生活和成熟的心态而沾染上烟瘾，从而为自己的品牌培养庞大的“后备军”。从隐秘到“明火执仗” 资料显示，2001年，英美烟草公司还通过赞助中国预防医学科学院（中国疾控中心的前身）的两个研究课题，来宣传“二手烟危害程度远远比不上大气污染”。 在其中一个课题中，中国预防医学科学院的专家小组共翻译和分析了1994年至1998年出版的有关环境烟草烟雾的735篇论文，并得出结论：“在正常情况下，被动吸烟者患肺癌的风险远比主动吸烟者要低得多，更远远低于其他因素如遗传、厨房油烟致癌的可能性。” 这一课题完成后，其成果不仅在北京“室内空气质量论坛”上正式公布，并被包括中国教育电视台等在内的众多媒体广泛报道。 《财经》记者试图通过电子邮件、电话采访英美烟草中国公司，但截至2008年12月30日，仍然未获任何回应。 中国的烟草企业也一度试图通过资助研究课题的方式，改变公众对于“吸烟有害健康”的认知，从而达到间接促销的目的。 知情人士告诉《财经》记者，1996年左右，国家烟草专卖局就曾资助给中国预防医学科学院50万元研究费用。据称，当时资助的理由是，国家烟草专卖局认为，烟草工人平时大量吸烟或者吸入烟草烟雾，但身体并未受到多大影响。如果这一结论能够成立，就可以对吸烟有害健康的观点提出质疑。 国家烟草专卖局没有预料到，该研究结果最终显示，吸烟与健康不仅确有关系，而且危害很大。因此，这份报告最终遭到封杀。 当然，在中国市场上，主角仍然是包括与国家烟草专卖局“两位一体”的中国烟草总公司，以及众多的国内烟草企业。中国疾控中心慢性病中心副主任、全国控烟办公室副主任姜垣对《财经》记者表示，根据他们的调查，目前包括英美烟草在内的外烟，在中国市场上的占有率仅为4％至5％。 而且，与国外烟草企业手段越来越隐秘、技术越来越娴熟不同，中国烟草企业的促销行为以及带有明显商业目的的赞助行为，甚至可以用“明火执仗”来形容。 随便翻开一些报刊，无论营销类还是时政类，宣传“红塔经典价值”的资讯随处可见；打开电视，无论是新翻拍的《上海滩》，还是在年轻人中间颇受关注的《奋斗》，不仅烟雾缭绕，甚至还包括“点八中南海”这样的香烟品牌和型号的赤裸裸展示。 目前的烟草行业，已经从当年的广告大户悄然演变为体育以及慈善活动的赞助大户。 首都医科大学卫生管理与教育学院教授、北京市禁烟立法咨询专家崔小波在接受《财经》记者采访时提醒说，这些带有明显的商业目的的慈善行为，应该引起消费者和监管部门的警惕。它很容易给人们造成一种错觉，觉得吸烟是在“间接行善”。
“第13条款”难敌烟草专卖？ 按照《公约》第13条款，包括中国在内的各缔约方，必须全面禁止各种形式的广告、促销和赞助行为。 然而，鉴于这一条款过于宽泛，往往只能覆盖传统的广告、促销和赞助活动，对于烟草企业创造出的现代营销技巧方式，显得有些力不从心。因此，由350家致力于履约行为的非政府组织组成的框架公约联盟（FCA），在2008年11月的南非德班会议上，就呼吁应通过该条款的实施准则，堵上这些“漏洞”。 这份最终通过的准则，规定烟草企业不得宣传任何“具有社会责任”的商业活动，并禁止以烟草赞助为由向“具有社会责任的事业”捐款。虽然准则承诺不会干预新闻和艺术表达自由，但强调如果在电影、戏剧和电脑游戏中以烟草使用为主题时，不得指明具体商标，同时制片人必须证明未因此获得利益。 作为《公约》履约方之一的中国，承诺从2011年开始实行上述准则。但是，烟草企业各种“隐形攻势”是否能因此得到根本性遏制，或许仍是一个未知数。 其中最大的变数，还是中国特有的烟草专卖制度之下，国家烟草部门的政府和企业双重身份。因此，对于国家烟草专卖局而言，如何应对、软化或者说对抗《公约》，或许远远比监督落实并切实履行更为重要。 据《财经》记者了解，早在2001年，国家烟草专卖局就专门组建了一个“WHO《烟草控制框架公约》对案及对中国烟草影响对策研究课题组”（下称《双对方案》），专门研究各种可能的策略，来应付《公约》提出的各种要求。 在这本长达443页的《双对方案》报告中，《财经》记者注意到，从《公约》文本研究分析，到对中国烟草业造成的影响分析，以及中国烟草如何应对《公约》挑战等，几乎无所不包。 在一篇题目为“《烟草控制框架公约》对我国烟草业的影响及应对措施”的文章中，来自国家烟草专卖局的两位作者，就建议在控烟的大环境下，“烟草业首先应树立自己诚信、低调的形象，坚决克服某些局部表现出来的暴发户形象，从而更多地赢得公众对烟草业的理解”；并需要“积极捐助动植物保护、环境改善、疾病控制与预防、救助弱势群体等公益和慈善事业”，以此来减少反对烟草的社会压力。 “这好比裁判员跟运动员都是一拨人。现在，管烟草生产的和烟草监管的是一拨人，所以就很难从天然上保证能够达到好的效果。”国家控烟办公室副主任姜垣对《财经》记者坦言。 就在2008年底，有消息称，中国烟草业将投资600亿元以扩大内需。据《财经》记者初步了解，其中的50亿元已经初步确定投资在上海。 在中国疾控中心副主任杨功焕看来，目前，中国现有烟民的消费市场已经趋于饱和。新增加的烟草业投资要获得回报，就只有去发掘潜在的“新消费者”；而要成功“发掘”，各种宣传、促销乃至赞助行为只会更加失控。 “中国必须从高层就意识到这一问题的严重性，从整体上加以推动。否则，仅仅依靠一条条去改变各种条例，不会有什么根本性的转折。”杨功焕呼吁道。■本刊记者李虎军对此文亦有贡献
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《财经》记者 张瑞丹 徐超
2008年12月5日，由民政部主办的2008年度“中华慈善奖”，在人民大会堂正式颁奖。 颁奖前夕，一个突发事件使得这个奖项风云变幻：已经入选的包括中国烟草总公司在内的六家烟草企业的名字，在最后时刻被民政部剔除。 之所以有此变局，是因为世界卫生组织（WHO）、中国疾病预防控制中心控烟办公室以及中国控烟协会的明确反对。 这几个机构的理由是：早在1995年，《中华人民共和国广告法》就明确禁止在五种媒体（广播、电影、电视、报纸、期刊）上和四类公共场合（等候室、影剧院、会议厅堂、体育比赛场馆等）发布烟草广告。 但实际上，烟草业变相的广告、促销和赞助行为却屡禁不止。而根据不久前世界卫生组织《烟草控制框架公约》（下称《公约》）第三次缔约方会议所通过的第13条款的实施准则，六家烟草企业试图进入“中华慈善奖”，即属于变相广告。
禁令VS“障眼法” 烟草业与广告的联姻，最早可以追溯到1789年的美国。 在工业化后，烟草业更成为不少国家的广告投放大户。不过，到了上世纪50－60年代，随着越来越多的研究表明烟草以成为健康“杀手”，这种状况也悄然发生变化。 1965年，英国率先禁止电视播放商业烟草广告；1991年，欧盟正式禁止所有的电视烟草广告和赞助行为；到了2005年7月，这一禁令则进一步扩展到包括网络、广播以及印刷媒体在内的所有媒体。 之前，1989年1月，加拿大议会通过决议，取消所有香烟广告宣传品，禁止各类烟草广告。中国香港特别行政区，则在1992年正式禁止电视烟草广告。 而此时，在中国这个全球最大的烟草生产国和消费国，烟草广告仍然大行其道。 中国传媒大学广告学院院长黄升民在接受《财经》记者采访时表示，那一段时间，烟草业绝对属于排名前三的广告投放大户，几乎与酒类并驾齐驱。 转折出现在1992年。这年7月，中国国家工商局发文，要求坚决制止利用媒体刊播烟草广告的行为；1993年的全国“两会”上，要求通过立法正式禁止烟草广告的呼声仍日趋高涨；1994年10月27日，第八届全国人大常委会第十次会议正式通过了《中华人民共和国广告法》。这部于次年2月1日开始施行的法律，通过立法把烟草广告打入了“黑名单”。 然而，种种迹象显示，就在这部法律施行不久，众多中外烟草巨头就开始通过各种曲线方式，来寻求突围之道。 在2008年12月22日出版的美国《公共科学图书馆—医学》（PLoS Medicine）杂志上，美国梅约临床和医疗中心（Mayo Clinic）的Monique E. Muggli和其同事发布的一份研究报告（下称《报告》），提供了一个相对完整的案例。 通过查阅全球第二大烟草企业——英美烟草（BAT）存放在美国明尼苏达州以及英国吉尔福德（Guildford）的内部文件记录，报告的作者们发现，从上个世纪90年代中期到2002年（这是能查阅到的最新资料），该公司在中国通过赞助、捐助、举办各类公益活动甚至为媒体提供培训等，成功地策动了一系列“隐形广告攻势”，以打动消费者并且影响决策者。 公司文件显示，早在1997年，英美烟草集团就已通过资助宋庆龄基金会属下的北京肝寿基金（Beijing Liver Foundation，后改名为北京健康促进会，下称BLF）来“转移视线”，降低公众与公共卫生部门在“吸烟有害健康”这个问题上的关注度。 Monique E. Muggli和其同事发现，英美烟草赞助BLF的初衷，“正是希望把吸烟有害健康这一议题，顺利转移到肝病防治问题上”。从他们获得的该公司内部文件来看，英美烟草对于这一目的也心知肚明。 “对于英美烟草来说，中国数量众多的肝病患者恰如一个巨大的‘保护伞’。”Monique E. Muggli告诉《财经》记者，“一方面，英美烟草可以借助BLF这个公益机构来获得与有关卫生部门的联系；另一方面，可以借此使人们忽略烟草的巨大危害性。” 除了赞助肝病健康教育活动，英美烟草在之后的四年中，还赞助了宋庆龄基金会的众多公益性活动。其中，最著名的就是与国家烟草专卖局联合主办的“我们的选择——太阳花杯劝阻青少年吸烟”公益活动。 对于这一活动的真正效果和意图，在接受《财经》记者采访时，中国疾病预防控制中心（下称中国疾控中心）副主任杨功焕认为，这种活动强调吸烟是成年人的事情，从表面上看是在告诫青少年远离烟草；但实际上，却是在利用青少年的逆反心理，间接鼓励青少年为体验成年人生活和成熟的心态而沾染上烟瘾，从而为自己的品牌培养庞大的“后备军”。从隐秘到“明火执仗” 资料显示，2001年，英美烟草公司还通过赞助中国预防医学科学院（中国疾控中心的前身）的两个研究课题，来宣传“二手烟危害程度远远比不上大气污染”。 在其中一个课题中，中国预防医学科学院的专家小组共翻译和分析了1994年至1998年出版的有关环境烟草烟雾的735篇论文，并得出结论：“在正常情况下，被动吸烟者患肺癌的风险远比主动吸烟者要低得多，更远远低于其他因素如遗传、厨房油烟致癌的可能性。” 这一课题完成后，其成果不仅在北京“室内空气质量论坛”上正式公布，并被包括中国教育电视台等在内的众多媒体广泛报道。 《财经》记者试图通过电子邮件、电话采访英美烟草中国公司，但截至2008年12月30日，仍然未获任何回应。 中国的烟草企业也一度试图通过资助研究课题的方式，改变公众对于“吸烟有害健康”的认知，从而达到间接促销的目的。 知情人士告诉《财经》记者，1996年左右，国家烟草专卖局就曾资助给中国预防医学科学院50万元研究费用。据称，当时资助的理由是，国家烟草专卖局认为，烟草工人平时大量吸烟或者吸入烟草烟雾，但身体并未受到多大影响。如果这一结论能够成立，就可以对吸烟有害健康的观点提出质疑。 国家烟草专卖局没有预料到，该研究结果最终显示，吸烟与健康不仅确有关系，而且危害很大。因此，这份报告最终遭到封杀。 当然，在中国市场上，主角仍然是包括与国家烟草专卖局“两位一体”的中国烟草总公司，以及众多的国内烟草企业。中国疾控中心慢性病中心副主任、全国控烟办公室副主任姜垣对《财经》记者表示，根据他们的调查，目前包括英美烟草在内的外烟，在中国市场上的占有率仅为4％至5％。 而且，与国外烟草企业手段越来越隐秘、技术越来越娴熟不同，中国烟草企业的促销行为以及带有明显商业目的的赞助行为，甚至可以用“明火执仗”来形容。 随便翻开一些报刊，无论营销类还是时政类，宣传“红塔经典价值”的资讯随处可见；打开电视，无论是新翻拍的《上海滩》，还是在年轻人中间颇受关注的《奋斗》，不仅烟雾缭绕，甚至还包括“点八中南海”这样的香烟品牌和型号的赤裸裸展示。 目前的烟草行业，已经从当年的广告大户悄然演变为体育以及慈善活动的赞助大户。 首都医科大学卫生管理与教育学院教授、北京市禁烟立法咨询专家崔小波在接受《财经》记者采访时提醒说，这些带有明显的商业目的的慈善行为，应该引起消费者和监管部门的警惕。它很容易给人们造成一种错觉，觉得吸烟是在“间接行善”。
“第13条款”难敌烟草专卖？ 按照《公约》第13条款，包括中国在内的各缔约方，必须全面禁止各种形式的广告、促销和赞助行为。 然而，鉴于这一条款过于宽泛，往往只能覆盖传统的广告、促销和赞助活动，对于烟草企业创造出的现代营销技巧方式，显得有些力不从心。因此，由350家致力于履约行为的非政府组织组成的框架公约联盟（FCA），在2008年11月的南非德班会议上，就呼吁应通过该条款的实施准则，堵上这些“漏洞”。 这份最终通过的准则，规定烟草企业不得宣传任何“具有社会责任”的商业活动，并禁止以烟草赞助为由向“具有社会责任的事业”捐款。虽然准则承诺不会干预新闻和艺术表达自由，但强调如果在电影、戏剧和电脑游戏中以烟草使用为主题时，不得指明具体商标，同时制片人必须证明未因此获得利益。 作为《公约》履约方之一的中国，承诺从2011年开始实行上述准则。但是，烟草企业各种“隐形攻势”是否能因此得到根本性遏制，或许仍是一个未知数。 其中最大的变数，还是中国特有的烟草专卖制度之下，国家烟草部门的政府和企业双重身份。因此，对于国家烟草专卖局而言，如何应对、软化或者说对抗《公约》，或许远远比监督落实并切实履行更为重要。 据《财经》记者了解，早在2001年，国家烟草专卖局就专门组建了一个“WHO《烟草控制框架公约》对案及对中国烟草影响对策研究课题组”（下称《双对方案》），专门研究各种可能的策略，来应付《公约》提出的各种要求。 在这本长达443页的《双对方案》报告中，《财经》记者注意到，从《公约》文本研究分析，到对中国烟草业造成的影响分析，以及中国烟草如何应对《公约》挑战等，几乎无所不包。 在一篇题目为“《烟草控制框架公约》对我国烟草业的影响及应对措施”的文章中，来自国家烟草专卖局的两位作者，就建议在控烟的大环境下，“烟草业首先应树立自己诚信、低调的形象，坚决克服某些局部表现出来的暴发户形象，从而更多地赢得公众对烟草业的理解”；并需要“积极捐助动植物保护、环境改善、疾病控制与预防、救助弱势群体等公益和慈善事业”，以此来减少反对烟草的社会压力。 “这好比裁判员跟运动员都是一拨人。现在，管烟草生产的和烟草监管的是一拨人，所以就很难从天然上保证能够达到好的效果。”国家控烟办公室副主任姜垣对《财经》记者坦言。 就在2008年底，有消息称，中国烟草业将投资600亿元以扩大内需。据《财经》记者初步了解，其中的50亿元已经初步确定投资在上海。 在中国疾控中心副主任杨功焕看来，目前，中国现有烟民的消费市场已经趋于饱和。新增加的烟草业投资要获得回报，就只有去发掘潜在的“新消费者”；而要成功“发掘”，各种宣传、促销乃至赞助行为只会更加失控。 “中国必须从高层就意识到这一问题的严重性，从整体上加以推动。否则，仅仅依靠一条条去改变各种条例，不会有什么根本性的转折。”杨功焕呼吁道。■本刊记者李虎军对此文亦有贡献
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分拆核心业务才能救治花旗
[2009年01月15日 21:45]
Breakingviews评论认为，除非对花旗核心业务进行大规模地分拆，否则病入膏肓的花旗还将继续威胁整个金融体系 【Breakingviews专栏】任何内科医生都知道，截除一只健康的手臂或大腿是不可能治好心脏病的。然而，这恰是美国曾经的最大银行——花旗集团正在采取的做法。劝花旗这样做的是监管机构，他们担心花旗的重症会拖垮整个金融体系。 监管机构的担心是有根据的，但开出的药方――让花旗出售像美邦这样的非核心部门，用处不大。 过去20年，金融业的几乎每一次麻烦，花旗都有份，如果这也算一种能力，那真是无人可比。1998年，桑迪·威尔的旅行者保险公司和前花旗银行合并，这似乎使得花旗集团的犯错可能性成倍增加。 不妨从目前的危机说起吧。因为有太多缺乏流动性的杠杆贷款和按揭资产，花旗集团已经亏损了200亿美元，而且还未见底，这迫使美国政府两次注资，共耗费了纳税人450亿美元。另外，美国政府已为花旗3060亿美元的问题资产作保，纳税人要花的钱可能继续攀升。 再说几年前。在使华尔街痛受打击的分析师的研究报告丑闻中，花旗也是泥足深陷，最后，它的一位电信分析师杰克·格鲁布曼被终身禁入证券业。 在安然和世通倒闭案中，花旗也是纠缠不清。它还创造了名叫黑洞的金融工具，使意大利奶制品商帕玛拉特倒闭。 花旗还通过邪恶博士（Dr Evil）计划，试图操纵欧洲国债市场。后来花旗集团前CEO查尔斯·普林斯正确地表态，这一计划应该受到惩罚。 因花旗违反日本的证券交易法，普林斯也特意承担责任，公开向日本监管者道歉。同一时期，美联储因为花旗风险管理不当，不准其收购任何新的银行。 这些违规行为大部分发生在批发和投资银行，但问题是，花旗CEO潘迪特想把这两块业务保留下来，作为未来花旗的核心业务。 除了个别情况，花旗现在的麻烦并非来自即将出售给摩根士丹利的美邦；也不是源于墨西哥零售银行Banamex，那是离任的罗伯特·鲁宾帮助购买的；更不是源于保险和消费者信贷业务，它们曾经被桑迪·威尔用来做收购机器，帮助他打造了一个全球性银行。 所有这些表明，这家曾经的美国市值最高的银行，其病症恰恰来自于最核心的部门，而不是潘迪特现在要抛掉的非核心业务。因此，出售旗下业务，即使“瘦身” 三分之一，也不能让花旗将来少出事。 当然，花旗“瘦身”是向正确方向迈出的一步。花旗庞大的规模曾让其交易对手和银行家产生错觉，觉得它是安全的。拥有如此雄厚的资本实力来承受损失（当然这种强大是虚幻的），花旗容易倾向于在市场上投下更大的赌注。同时，个人银行业务曾努力让花旗的报表好看些，但这显然是远远不够的。用华尔街的话说，要搬走一块栅木，必须挪动整个栅栏（the only way to move the needle was to swing for the fences）。 花旗庞大的躯壳，令高管无力把控整个银行，也使他们不敢尝试。毕竟，判断纽约债券的风险和借给美国消费者和公司的贷款风险并不容易。再加上利润多元化，业务遍布全球，如韩国、波兰、墨西哥和土耳其的信用卡和企业客户，伦敦的私人股本公司，印度和中国的贪婪亿万企业家。高管要掌控整个银行变得极为艰巨。 花旗还有雄心勃勃但不注意细节的文化，这种文化可以追溯到威尔执掌花旗时期。花旗还不注重对新近收购的业务进行整合。这种情况下，风控问题突出实在不足为奇。 摩根大通、美国银行和汇丰银行进行的收购较少，但相对而言，他们也从强势文化和高水平的、有实际效果的行政管理责任制中受益。例如，在过去十年中，花旗曾给鲁宾这样不承担具体责任的董事发放几千万美元的年薪。这类事情在它们那里没有发生过。 要改变如此根深蒂固的弊端，潘迪特的难度很大。这显示，除非对花旗进行大规模地分拆，而不只是拆掉些细枝末节，否则花旗不会成为一家管理得好的企业。 病入膏肓的花旗将继续威胁整个金融体系。■
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Breakingviews评论认为，除非对花旗核心业务进行大规模地分拆，否则病入膏肓的花旗还将继续威胁整个金融体系 【Breakingviews专栏】任何内科医生都知道，截除一只健康的手臂或大腿是不可能治好心脏病的。然而，这恰是美国曾经的最大银行——花旗集团正在采取的做法。劝花旗这样做的是监管机构，他们担心花旗的重症会拖垮整个金融体系。 监管机构的担心是有根据的，但开出的药方――让花旗出售像美邦这样的非核心部门，用处不大。 过去20年，金融业的几乎每一次麻烦，花旗都有份，如果这也算一种能力，那真是无人可比。1998年，桑迪·威尔的旅行者保险公司和前花旗银行合并，这似乎使得花旗集团的犯错可能性成倍增加。 不妨从目前的危机说起吧。因为有太多缺乏流动性的杠杆贷款和按揭资产，花旗集团已经亏损了200亿美元，而且还未见底，这迫使美国政府两次注资，共耗费了纳税人450亿美元。另外，美国政府已为花旗3060亿美元的问题资产作保，纳税人要花的钱可能继续攀升。 再说几年前。在使华尔街痛受打击的分析师的研究报告丑闻中，花旗也是泥足深陷，最后，它的一位电信分析师杰克·格鲁布曼被终身禁入证券业。 在安然和世通倒闭案中，花旗也是纠缠不清。它还创造了名叫黑洞的金融工具，使意大利奶制品商帕玛拉特倒闭。 花旗还通过邪恶博士（Dr Evil）计划，试图操纵欧洲国债市场。后来花旗集团前CEO查尔斯·普林斯正确地表态，这一计划应该受到惩罚。 因花旗违反日本的证券交易法，普林斯也特意承担责任，公开向日本监管者道歉。同一时期，美联储因为花旗风险管理不当，不准其收购任何新的银行。 这些违规行为大部分发生在批发和投资银行，但问题是，花旗CEO潘迪特想把这两块业务保留下来，作为未来花旗的核心业务。 除了个别情况，花旗现在的麻烦并非来自即将出售给摩根士丹利的美邦；也不是源于墨西哥零售银行Banamex，那是离任的罗伯特·鲁宾帮助购买的；更不是源于保险和消费者信贷业务，它们曾经被桑迪·威尔用来做收购机器，帮助他打造了一个全球性银行。 所有这些表明，这家曾经的美国市值最高的银行，其病症恰恰来自于最核心的部门，而不是潘迪特现在要抛掉的非核心业务。因此，出售旗下业务，即使“瘦身” 三分之一，也不能让花旗将来少出事。 当然，花旗“瘦身”是向正确方向迈出的一步。花旗庞大的规模曾让其交易对手和银行家产生错觉，觉得它是安全的。拥有如此雄厚的资本实力来承受损失（当然这种强大是虚幻的），花旗容易倾向于在市场上投下更大的赌注。同时，个人银行业务曾努力让花旗的报表好看些，但这显然是远远不够的。用华尔街的话说，要搬走一块栅木，必须挪动整个栅栏（the only way to move the needle was to swing for the fences）。 花旗庞大的躯壳，令高管无力把控整个银行，也使他们不敢尝试。毕竟，判断纽约债券的风险和借给美国消费者和公司的贷款风险并不容易。再加上利润多元化，业务遍布全球，如韩国、波兰、墨西哥和土耳其的信用卡和企业客户，伦敦的私人股本公司，印度和中国的贪婪亿万企业家。高管要掌控整个银行变得极为艰巨。 花旗还有雄心勃勃但不注意细节的文化，这种文化可以追溯到威尔执掌花旗时期。花旗还不注重对新近收购的业务进行整合。这种情况下，风控问题突出实在不足为奇。 摩根大通、美国银行和汇丰银行进行的收购较少，但相对而言，他们也从强势文化和高水平的、有实际效果的行政管理责任制中受益。例如，在过去十年中，花旗曾给鲁宾这样不承担具体责任的董事发放几千万美元的年薪。这类事情在它们那里没有发生过。 要改变如此根深蒂固的弊端，潘迪特的难度很大。这显示，除非对花旗进行大规模地分拆，而不只是拆掉些细枝末节，否则花旗不会成为一家管理得好的企业。 病入膏肓的花旗将继续威胁整个金融体系。■
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新浪争议并购分众
本文见《财经》杂志总第228期 出版日期：2009年01月05日 19:14
《财经》记者 明叔亮 陈竹
2008年12月22日，国内互联网行业发生了迄今为止最大的一起并购——新浪（纳斯达克代码：SINA）以新发行4700万股份的代价，收购分众传媒（纳斯达克代码：FMCN）的楼宇电视、框架广告以及卖场广告等业务。以交易宣布前最后一个交易日12月19日新浪股票收盘价29.24美元/股计，这宗交易金额约为13.7亿美元。 如果在一年前，这样的大合并也许会引来更多的欢呼；而今分众股价的暴跌以及全球经济危机的阴影，已经摧毁了投资者的信心。12月22日交易宣布当天，一向在资本市场表现稳健的新浪股价迅速走低，暴跌17.07％至26美元，此后几日内更一度创下21美元的52周最低价。 在很多资本市场的分析人士看来，这桩交易之后，中国楼宇视频广告模式的开创者江南春将逐渐淡出，因为他已将分众除好耶网外的全部核心资产都卖给了新浪。在2008年前九个月，这部分资产占到分众传媒全部营业收入的52％，创造了分众毛利的73％。 至于新浪为何在此时收购一家以户外广告为主业的公司，很多投资者和分析人士则相当不理解。随着全球金融危机的持续蔓延，几乎所有的公司都在削减预算，广告业即将面临“寒冬”已是不争的事实。作为一家互联网技术公司，新浪此时从技术密集的线上业务进入资本密集型的、且并不熟悉的户外电子广告领域，过于冒险，看上去更像是“在帮助江南春脱壳”。 有趣的是，“螳螂捕蝉，黄雀在后”。在交易前夕及宣布当日，复星国际在市场大手买入分众传媒ADS，使得其所持分众股份比例达到16.94％，成为分众第一大股东。这意味着，未来新浪完成收购后，复星国际将可能获得7.74％的新浪股票，列身第二大股东，与第一大股东奥本海默基金（Oppenheimer Funds）仅差1.2％。 复星国际的突然入局，勾起外界对于新浪是否出现控股权争夺的猜测。新浪／分众并购事件变得更引人揣摩了。
“技术性因素” 2008年12月28日夜，带着北京深冬的寒意，新浪CEO曹国伟和分众传媒董事局主席江南春前后脚走进北京亚运村的一个茶馆。在连续几天分析师会议、投资人沟通以及媒体采访之后，曹国伟显然已疲累不堪，一坐下就点燃了一支烟。 江南春告诉《财经》记者，新浪和分众之间交易最初的念头产生于2006年，但当时讨论还仅限于他和曹国伟二人之间，并未进入到董事会。讨论未能深入的最直接原因，是双方难以达成一个都能接受的对价。当时分众传媒股价如日中天，新浪在市值方面与之差距悬殊。“不仅仅要我们两个人同意，还得让董事会觉得Fair（公平）。”江南春说。 这也曾是横亘在新浪与盛大之间的障碍。2005年，盛大突袭新浪之时曾提出换股收购。但在曹国伟看来，双方当时的市值并不能真正反映公司的实际价值，因此新浪方面不能接受。他说，当时正值新浪因SP业务遭受广电总局打压股价暴跌，而盛大则是在几个季度快速增长后，股价处于最高峰。 “如果他用现金来收，新浪肯定无法拒绝，但是用股票就必须得考虑长期的表现。”曹国伟说，“事实上，那个deal（交易）是很难做成的，不仅是技术上不好操作，公司的整合前景亦不清晰。” 曹国伟亦委婉承认，新浪和网易、盛大这样创始人绝对控股的公司，在气质上并不一样，与分众这样股权同样分散的公司反而较为契合。 在江南春和曹国伟看来，两年之后，市场的剧烈变化逐渐扫清了横亘在分众与新浪之间的交易障碍。进入2008年11月之后，经历了一年折磨的分众股价一路走低到8美元，新浪股价也走到30美元左右的关口。此时，两家公司的市值相若。 买家和卖家却已经换位。接近交易人士告诉《财经》记者，至少在五个月以前，构想中的交易还是由分众收购新浪，当时分众股价尚在40美元上下。随着分众股价下跌，两家公司都“走到十字路口”，而分众诸多对外收购并没有受到资本市场认可，业务发展屡屡受挫，“率先撞墙”。于是，新浪开始测试收购分众的想法。 12月初，这一交易便在两家公司最高层的几个人之间讨论，参与方均多次参与并购，因此大致的对价原则迅速确定，交易进入具体的执行环节。双方仅用两周基本上完成了所有要完成的程序。12月22日晚6时15分，双方正式签署协议。两小时后，这一交易正式公布。据接近交易人士透露，直到12月19日晚上，这一交易还曾一度面临再度搁浅的可能。 根据新浪对外发布的简短新闻稿，新浪增发4700万新股，分众会将股份分配给其股东。这意味着目前分众的股东到时将同时成为新浪和分众的股东，而新浪现有股东的权益则被大幅稀释。新浪目前总股本约为5582万股，并购后总股本将升至约10282万股，现在股东权益相当于被稀释为原来的约54％。 一位参与交易设计的人士告诉《财经》记者，上述设计正是为了“让肉烂在锅里”，即不管新浪或分众的股价是否下跌，分众的股东都不会吃亏，而如果不是以股票收购，交易难以获得双方的同意。 交易已经获得双方董事会批准，预计将在2009年上半年完成。由于两家公司均注册于开曼群岛，交易亦无需经过股东大会批准。曹国伟则预计，包括工商注册在内，整个并购最多再等三个月就将全部完成。若交易完成，分众剩下主要资产为最大网上广告代理商好耶网和影院。2007年，此部分资产为分众带来将近一半营业收入，但是仅创造了不到30％毛利。其中，好耶网占剩余资产销售的85％和净利润的90％以上。 2008年9月，分众传媒试图将好耶网单独剥离上市，但未能成功。据曹国伟解释，由于好耶网同时与多家互联网有广告业务，新浪为避免利益冲突没有收购好耶网。不过，这却似乎成就了好耶网的“单独上市”。 不信任来自何方 国内最大的互联网广告平台与最大的户外媒体广告平台结合，使得新浪成为一家年销售超过50亿元人民币的新媒体广告巨头。但这一创造历史的交易并未赢得太多的掌声，至少从资本市场的反应来看，很多投资者对这一两大广告巨头之间的组合投出了不信任票。 在交易宣布后，新浪股价一度从每股29美元跌至21美元，至《财经》截稿前的2008年12月31日，略回升到23.07美元。卖家分众传媒的股价也并未如一般交易中的卖方一样追涨，即使是在复星国际连续大额买入的情况下，分众传媒的股价还是下跌，从22日开盘的11美元跌至31日的8.7美元。 尽管对投资者的反应有所预料，如此激烈的跌幅也让曹国伟觉得“有点猛”。“当下资本市场还看不懂这个交易。”曹国伟说。 在曹国伟看来，当下全球金融危机，市场非常脆弱，因此“不喜欢不确定因素”。他表示，和江南春之所以决定做这桩交易，是考虑到“长期效应”，认为“合并后空间更大，比独立发展的未来前景要好”。 江南春则认为，这一交易之所以成立，在于广告行业模式正在变化。虽然时下媒体形态众多，但在江南春看来，真正具有广告价值的只有客厅电视、办公室电脑、写字楼电梯屏及手机等四块屏幕。在分众原有的布局当中，已经占据了写字楼、卖场，CCTV等电视台垄断传统的电视领域，分众无力也无心再介入，惟有个人电脑一端可以联合。 “广告主的思维方式已经从以媒体为中心转向以消费者为中心，以前是把钱分给报纸、电视等不同的媒体，现在会根据目标受众不同的生活轨迹来分配。”江南春说。 不过，大部分投资人和市场分析人士对于曹、江的长期战略在现阶段并不看好。一位资深投行人士对《财经》记者分析认为，分众过去擅长以并购效应带动资本市场股价，而后又以资本优势获得并购动能，但这一方式已难以为继。新浪是技术型的公司，对于基金经理而言，新浪的股票和分众的股票是两种类型的股票，“交易之后，股价肯定会有大的波动。” 斯登阿吉投资公司（Stern Agee Capital Markets）分析师詹姆斯·李（James Lee）亦评价说，从财务角度而言，这是个不错的交易，对新浪来说是个很好的收购价格。但在投资者看来，新浪是媒体，主要从事网络广告业务，而分众传媒主要是液晶屏（LCD）广告平台，这桩并购是否能产生协同优势令人担忧。 Abacus Fund基金管理人严大为，甚至对价格也存有疑义，“市场不看好未来一两年的经济，靠广告赚钱的公司会第一个被删除。现在看起来交易价很便宜，但是市场告诉你，这个价格还是付多了。” “分众传媒没有一个固定的、长线增长模式，这是他的股东不断出售股份的原因，这次也是再次变相套现的做法。”一位新浪前高层也对这一交易表示了质疑，“从业务来说，新浪整合新媒体达到规模优势无可厚非，但时机不对，而且长期来看收购代价也太高。” 在悲观和质疑之中，曹国伟面临压力，需要尽快完成整合以实现自己许诺的协同效应，作为对当前质疑的回击。对于2009年的广告市场，曹国伟非常谨慎，不愿进行具体预测，只强调对新浪平台影响力有信心，重要的是在危机来临时比同业“相对好”。 根据计划，短期内新浪和分众仍将保持独立运作。在新年之后，双方将正式讨论具体的整合计划。分众当前有超过3000家客户，而新浪也有1000家，客户资源的共享将会是第一步。至于未来进一步推进整合广告方案和交叉销售等问题，则仍需时日。曹国伟认为，未来的整合主要在于建立起足够有效的激励机制，推动销售团队间的合作。
江南春的进退 投资者对于交易的疑虑除了受当前金融危机影响，也包含对分众商业模式的质疑。在交易宣布前，分众传媒这只一度曾经市值仅次于百度的纳斯达克热门股票已经陷落。 2008年，分众连遭挫折。 3月，原计划单独分拆上市的分众无线业务因“垃圾短信”遭遇舆论围剿。江南春决定重组无线广告业务，由此导致了二季度的净亏损。11月，分众最终宣布彻底终止无线广告。 在接受《财经》记者采访时，江南春直言，收购无线广告业务时，对其商业模式并没想清楚，“手机广告有价值，但把愿意接受这些广告的消费者整合在一起的难度很大”。从这次教训中，他表示学会了要考虑商业模式的“道德性”。 无线业务的打击之后，分众的业绩增长再没达到此前超过100％的增长速度，环比季度增长更是下跌到个位数。11月，当分众发布未来业绩预警信息时，多位分析师同时调低了对分众股票的评级，导致分众的市值一年里缩水近一半。这在一定程度上成全了新浪分众交易，外界对分众模式的怀疑也转嫁到新浪身上。 Abacus Fund基金管理人严大为表示，分众模式在国外发展并不成功，很多消费者将电梯当做“私人空间”，有严格限制，因此投资者对此持保留意见。严大为说，他出差到重庆、昆明等地时，发现很多分众的屏都不工作，这使他对这一广告形式态度更加保留。 2008年初，江南春辞去分众CEO职务，就曾引发外界对其去向的担心。在新浪、分众交易宣布之前，关于江南春减持分众股份、最终将从分众彻底脱身的说法一直未息。交易宣布之后，几乎多数分析人士都提及，江南春此次意在完全将公司托管以至最后退出。 种种传言中，还包括有江南春身体健康状况、个人财务状况的猜测，说法之一为江在衍生品投资中亏损。对此，江南春均予否认。他承认“小有亏损”，但不至于作出公司出售的决定。 江南春表示，如果是为了套现，他可以选择直接出售分众股份，完全没有必要与新浪合并。不过，新浪和分众在交易中并未明确提及江南春售股的锁定期。 接近交易人士告诉《财经》记者，江南春承诺未来将会锁定新浪股票至少半年，而且江会进入未来新浪董事会。 江南春和曹国伟均表示，目前还未具体讨论此节，两人也未论及具体的管理分工。但曹国伟称，分众管理层进入董事会是非常合乎情理的事情。 新浪内部人士分析认为，段永基2008年3月辞职之后，新浪董事长职位由汪延出任，而分众交易完成之后，江南春很有可能成为新董事长的候选人之一。
新增持者 在资本市场的一片减持新浪和分众股票之时，上海复星国际的控制人郭广昌却选择了逆市购股。 分众股价一年来一路走低，2008年11月遭遇分析师集体质疑之后，更是一度创下6美元的52周最低价。恰在此时，郭广昌选择持续买入分众股份。 根据分众提交给美国证券委员会（SEC）的资料，2008年11月17日开始，复星国际首次以每股6.98美元的价格买入66479股分众ADS（即存托股），其后至12月9日不间断地以每股6.30美元到7.40美元的平均价买入分众股份；12月10日，曾以9美元/股的价格出售4600股存托股。但其后从12月11日到12月18日，连续以每股8.1美元到9.2美元的价格买入分众股份。 12月19日，新浪分众交易宣布前一个交易日，市场传言分众将出售好耶网时，复星国际再次以均价每股10美元的价格买入1725996股分众存托股。12月22日，当交易宣布后，复星国际以9.4美元/股的价格买入8602089股，这也是其连续增持行动中规模最大的一笔。 至12月23日，复星国际公告其总共拥有16.94％的分众股份。
在递交SEC的披露材料中，复星国际称自己为“财务投资者”。复星国际董事长郭广昌也曾于2008年12月23日在电话中告诉《财经》记者，投资纯粹属于财务投资，完全没有别的想法，他表示看好双方管理团队和业务的协同效应。 不过，另一位复星系人士私下表示，12月23日时，复星内部已定调，此次事件到目前为止还是“炒股”。 事实上，郭广昌与江南春、曹国伟相互间非常熟悉，郭与江是长江商学院CEO班的同学。江南春和曹国伟都表示，他们相信郭广昌只是财务投资者。 据江南春介绍，几个月前，郭广昌曾经在聚会上向其询问分众情况，当时他有预感郭可能会买分众股份，因此对郭后来的行动并不惊讶。12月22日，新浪分众交易宣布之后，郭也曾经打电话给江南春询问其相关情况。 无论郭广昌究竟是否未卜先知，交易完成之后，复星国际除了拥有分众约16.94％的股份，还将拥有新浪7.74％的股份。一位香港基金人士表示，复星国际的出现，至少在一定程度上稳定了当前分众的股价。但是，以如此大的埋单尚不能阻其下跌之势，资本市场的态度由此亦可见一斑。 现在断言郭广昌未来在新浪的角色还为时过早。接近交易的知情人士在接受《财经》记者采访时承认，郭广昌购买分众的前后意图有变化。 一位接近新浪高层的人士说，将来新浪也许不仅有“分众系”，可能还会有“复星系”。该高层证实，郭广昌此前的确想过“做成陈天桥曾经想做的事”。 2005年初，互联网游戏公司盛大董事长陈天桥，在二级市场对新浪股票展开大规模收购，试图控制新浪，最终因新浪启动“毒丸”计划，连新浪董事会亦未能进入。其时，陈天桥通过二级市场已买入了约20％新浪股份。 在接受《财经》记者采访时，曹国伟明确表示：“新浪已形成成熟的职业经理人管理的机制，并不需要所谓的大股东。过去有投资者对新浪进行过敌意收购，都没有成功。”他还称，“毒丸”对郭广昌也是适用的，合并之后郭广昌的持股也不能超过10％。 2008年12月22日，在新浪宣布交易的当日，四通控股（香港交易所代码：00409）在公告当中披露，四通控股已经在6月和7月两个月的时间内出售了大部分新浪股票，实现了1.83亿港元的利润。在此之前，当年主持创业投资新浪的四通董事长段永基已经辞去新浪董事长一职。陈天桥也最终获利8500万美元结束了自己的新浪之旅。《财经》记者截稿时获悉，2008年12月31日，曹国伟将前往上海密会郭广昌。■
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《财经》记者 明叔亮 陈竹
2008年12月22日，国内互联网行业发生了迄今为止最大的一起并购——新浪（纳斯达克代码：SINA）以新发行4700万股份的代价，收购分众传媒（纳斯达克代码：FMCN）的楼宇电视、框架广告以及卖场广告等业务。以交易宣布前最后一个交易日12月19日新浪股票收盘价29.24美元/股计，这宗交易金额约为13.7亿美元。 如果在一年前，这样的大合并也许会引来更多的欢呼；而今分众股价的暴跌以及全球经济危机的阴影，已经摧毁了投资者的信心。12月22日交易宣布当天，一向在资本市场表现稳健的新浪股价迅速走低，暴跌17.07％至26美元，此后几日内更一度创下21美元的52周最低价。 在很多资本市场的分析人士看来，这桩交易之后，中国楼宇视频广告模式的开创者江南春将逐渐淡出，因为他已将分众除好耶网外的全部核心资产都卖给了新浪。在2008年前九个月，这部分资产占到分众传媒全部营业收入的52％，创造了分众毛利的73％。 至于新浪为何在此时收购一家以户外广告为主业的公司，很多投资者和分析人士则相当不理解。随着全球金融危机的持续蔓延，几乎所有的公司都在削减预算，广告业即将面临“寒冬”已是不争的事实。作为一家互联网技术公司，新浪此时从技术密集的线上业务进入资本密集型的、且并不熟悉的户外电子广告领域，过于冒险，看上去更像是“在帮助江南春脱壳”。 有趣的是，“螳螂捕蝉，黄雀在后”。在交易前夕及宣布当日，复星国际在市场大手买入分众传媒ADS，使得其所持分众股份比例达到16.94％，成为分众第一大股东。这意味着，未来新浪完成收购后，复星国际将可能获得7.74％的新浪股票，列身第二大股东，与第一大股东奥本海默基金（Oppenheimer Funds）仅差1.2％。 复星国际的突然入局，勾起外界对于新浪是否出现控股权争夺的猜测。新浪／分众并购事件变得更引人揣摩了。
“技术性因素” 2008年12月28日夜，带着北京深冬的寒意，新浪CEO曹国伟和分众传媒董事局主席江南春前后脚走进北京亚运村的一个茶馆。在连续几天分析师会议、投资人沟通以及媒体采访之后，曹国伟显然已疲累不堪，一坐下就点燃了一支烟。 江南春告诉《财经》记者，新浪和分众之间交易最初的念头产生于2006年，但当时讨论还仅限于他和曹国伟二人之间，并未进入到董事会。讨论未能深入的最直接原因，是双方难以达成一个都能接受的对价。当时分众传媒股价如日中天，新浪在市值方面与之差距悬殊。“不仅仅要我们两个人同意，还得让董事会觉得Fair（公平）。”江南春说。 这也曾是横亘在新浪与盛大之间的障碍。2005年，盛大突袭新浪之时曾提出换股收购。但在曹国伟看来，双方当时的市值并不能真正反映公司的实际价值，因此新浪方面不能接受。他说，当时正值新浪因SP业务遭受广电总局打压股价暴跌，而盛大则是在几个季度快速增长后，股价处于最高峰。 “如果他用现金来收，新浪肯定无法拒绝，但是用股票就必须得考虑长期的表现。”曹国伟说，“事实上，那个deal（交易）是很难做成的，不仅是技术上不好操作，公司的整合前景亦不清晰。” 曹国伟亦委婉承认，新浪和网易、盛大这样创始人绝对控股的公司，在气质上并不一样，与分众这样股权同样分散的公司反而较为契合。 在江南春和曹国伟看来，两年之后，市场的剧烈变化逐渐扫清了横亘在分众与新浪之间的交易障碍。进入2008年11月之后，经历了一年折磨的分众股价一路走低到8美元，新浪股价也走到30美元左右的关口。此时，两家公司的市值相若。 买家和卖家却已经换位。接近交易人士告诉《财经》记者，至少在五个月以前，构想中的交易还是由分众收购新浪，当时分众股价尚在40美元上下。随着分众股价下跌，两家公司都“走到十字路口”，而分众诸多对外收购并没有受到资本市场认可，业务发展屡屡受挫，“率先撞墙”。于是，新浪开始测试收购分众的想法。 12月初，这一交易便在两家公司最高层的几个人之间讨论，参与方均多次参与并购，因此大致的对价原则迅速确定，交易进入具体的执行环节。双方仅用两周基本上完成了所有要完成的程序。12月22日晚6时15分，双方正式签署协议。两小时后，这一交易正式公布。据接近交易人士透露，直到12月19日晚上，这一交易还曾一度面临再度搁浅的可能。 根据新浪对外发布的简短新闻稿，新浪增发4700万新股，分众会将股份分配给其股东。这意味着目前分众的股东到时将同时成为新浪和分众的股东，而新浪现有股东的权益则被大幅稀释。新浪目前总股本约为5582万股，并购后总股本将升至约10282万股，现在股东权益相当于被稀释为原来的约54％。 一位参与交易设计的人士告诉《财经》记者，上述设计正是为了“让肉烂在锅里”，即不管新浪或分众的股价是否下跌，分众的股东都不会吃亏，而如果不是以股票收购，交易难以获得双方的同意。 交易已经获得双方董事会批准，预计将在2009年上半年完成。由于两家公司均注册于开曼群岛，交易亦无需经过股东大会批准。曹国伟则预计，包括工商注册在内，整个并购最多再等三个月就将全部完成。若交易完成，分众剩下主要资产为最大网上广告代理商好耶网和影院。2007年，此部分资产为分众带来将近一半营业收入，但是仅创造了不到30％毛利。其中，好耶网占剩余资产销售的85％和净利润的90％以上。 2008年9月，分众传媒试图将好耶网单独剥离上市，但未能成功。据曹国伟解释，由于好耶网同时与多家互联网有广告业务，新浪为避免利益冲突没有收购好耶网。不过，这却似乎成就了好耶网的“单独上市”。 不信任来自何方 国内最大的互联网广告平台与最大的户外媒体广告平台结合，使得新浪成为一家年销售超过50亿元人民币的新媒体广告巨头。但这一创造历史的交易并未赢得太多的掌声，至少从资本市场的反应来看，很多投资者对这一两大广告巨头之间的组合投出了不信任票。 在交易宣布后，新浪股价一度从每股29美元跌至21美元，至《财经》截稿前的2008年12月31日，略回升到23.07美元。卖家分众传媒的股价也并未如一般交易中的卖方一样追涨，即使是在复星国际连续大额买入的情况下，分众传媒的股价还是下跌，从22日开盘的11美元跌至31日的8.7美元。 尽管对投资者的反应有所预料，如此激烈的跌幅也让曹国伟觉得“有点猛”。“当下资本市场还看不懂这个交易。”曹国伟说。 在曹国伟看来，当下全球金融危机，市场非常脆弱，因此“不喜欢不确定因素”。他表示，和江南春之所以决定做这桩交易，是考虑到“长期效应”，认为“合并后空间更大，比独立发展的未来前景要好”。 江南春则认为，这一交易之所以成立，在于广告行业模式正在变化。虽然时下媒体形态众多，但在江南春看来，真正具有广告价值的只有客厅电视、办公室电脑、写字楼电梯屏及手机等四块屏幕。在分众原有的布局当中，已经占据了写字楼、卖场，CCTV等电视台垄断传统的电视领域，分众无力也无心再介入，惟有个人电脑一端可以联合。 “广告主的思维方式已经从以媒体为中心转向以消费者为中心，以前是把钱分给报纸、电视等不同的媒体，现在会根据目标受众不同的生活轨迹来分配。”江南春说。 不过，大部分投资人和市场分析人士对于曹、江的长期战略在现阶段并不看好。一位资深投行人士对《财经》记者分析认为，分众过去擅长以并购效应带动资本市场股价，而后又以资本优势获得并购动能，但这一方式已难以为继。新浪是技术型的公司，对于基金经理而言，新浪的股票和分众的股票是两种类型的股票，“交易之后，股价肯定会有大的波动。” 斯登阿吉投资公司（Stern Agee Capital Markets）分析师詹姆斯·李（James Lee）亦评价说，从财务角度而言，这是个不错的交易，对新浪来说是个很好的收购价格。但在投资者看来，新浪是媒体，主要从事网络广告业务，而分众传媒主要是液晶屏（LCD）广告平台，这桩并购是否能产生协同优势令人担忧。 Abacus Fund基金管理人严大为，甚至对价格也存有疑义，“市场不看好未来一两年的经济，靠广告赚钱的公司会第一个被删除。现在看起来交易价很便宜，但是市场告诉你，这个价格还是付多了。” “分众传媒没有一个固定的、长线增长模式，这是他的股东不断出售股份的原因，这次也是再次变相套现的做法。”一位新浪前高层也对这一交易表示了质疑，“从业务来说，新浪整合新媒体达到规模优势无可厚非，但时机不对，而且长期来看收购代价也太高。” 在悲观和质疑之中，曹国伟面临压力，需要尽快完成整合以实现自己许诺的协同效应，作为对当前质疑的回击。对于2009年的广告市场，曹国伟非常谨慎，不愿进行具体预测，只强调对新浪平台影响力有信心，重要的是在危机来临时比同业“相对好”。 根据计划，短期内新浪和分众仍将保持独立运作。在新年之后，双方将正式讨论具体的整合计划。分众当前有超过3000家客户，而新浪也有1000家，客户资源的共享将会是第一步。至于未来进一步推进整合广告方案和交叉销售等问题，则仍需时日。曹国伟认为，未来的整合主要在于建立起足够有效的激励机制，推动销售团队间的合作。
江南春的进退 投资者对于交易的疑虑除了受当前金融危机影响，也包含对分众商业模式的质疑。在交易宣布前，分众传媒这只一度曾经市值仅次于百度的纳斯达克热门股票已经陷落。 2008年，分众连遭挫折。 3月，原计划单独分拆上市的分众无线业务因“垃圾短信”遭遇舆论围剿。江南春决定重组无线广告业务，由此导致了二季度的净亏损。11月，分众最终宣布彻底终止无线广告。 在接受《财经》记者采访时，江南春直言，收购无线广告业务时，对其商业模式并没想清楚，“手机广告有价值，但把愿意接受这些广告的消费者整合在一起的难度很大”。从这次教训中，他表示学会了要考虑商业模式的“道德性”。 无线业务的打击之后，分众的业绩增长再没达到此前超过100％的增长速度，环比季度增长更是下跌到个位数。11月，当分众发布未来业绩预警信息时，多位分析师同时调低了对分众股票的评级，导致分众的市值一年里缩水近一半。这在一定程度上成全了新浪分众交易，外界对分众模式的怀疑也转嫁到新浪身上。 Abacus Fund基金管理人严大为表示，分众模式在国外发展并不成功，很多消费者将电梯当做“私人空间”，有严格限制，因此投资者对此持保留意见。严大为说，他出差到重庆、昆明等地时，发现很多分众的屏都不工作，这使他对这一广告形式态度更加保留。 2008年初，江南春辞去分众CEO职务，就曾引发外界对其去向的担心。在新浪、分众交易宣布之前，关于江南春减持分众股份、最终将从分众彻底脱身的说法一直未息。交易宣布之后，几乎多数分析人士都提及，江南春此次意在完全将公司托管以至最后退出。 种种传言中，还包括有江南春身体健康状况、个人财务状况的猜测，说法之一为江在衍生品投资中亏损。对此，江南春均予否认。他承认“小有亏损”，但不至于作出公司出售的决定。 江南春表示，如果是为了套现，他可以选择直接出售分众股份，完全没有必要与新浪合并。不过，新浪和分众在交易中并未明确提及江南春售股的锁定期。 接近交易人士告诉《财经》记者，江南春承诺未来将会锁定新浪股票至少半年，而且江会进入未来新浪董事会。 江南春和曹国伟均表示，目前还未具体讨论此节，两人也未论及具体的管理分工。但曹国伟称，分众管理层进入董事会是非常合乎情理的事情。 新浪内部人士分析认为，段永基2008年3月辞职之后，新浪董事长职位由汪延出任，而分众交易完成之后，江南春很有可能成为新董事长的候选人之一。
新增持者 在资本市场的一片减持新浪和分众股票之时，上海复星国际的控制人郭广昌却选择了逆市购股。 分众股价一年来一路走低，2008年11月遭遇分析师集体质疑之后，更是一度创下6美元的52周最低价。恰在此时，郭广昌选择持续买入分众股份。 根据分众提交给美国证券委员会（SEC）的资料，2008年11月17日开始，复星国际首次以每股6.98美元的价格买入66479股分众ADS（即存托股），其后至12月9日不间断地以每股6.30美元到7.40美元的平均价买入分众股份；12月10日，曾以9美元/股的价格出售4600股存托股。但其后从12月11日到12月18日，连续以每股8.1美元到9.2美元的价格买入分众股份。 12月19日，新浪分众交易宣布前一个交易日，市场传言分众将出售好耶网时，复星国际再次以均价每股10美元的价格买入1725996股分众存托股。12月22日，当交易宣布后，复星国际以9.4美元/股的价格买入8602089股，这也是其连续增持行动中规模最大的一笔。 至12月23日，复星国际公告其总共拥有16.94％的分众股份。
在递交SEC的披露材料中，复星国际称自己为“财务投资者”。复星国际董事长郭广昌也曾于2008年12月23日在电话中告诉《财经》记者，投资纯粹属于财务投资，完全没有别的想法，他表示看好双方管理团队和业务的协同效应。 不过，另一位复星系人士私下表示，12月23日时，复星内部已定调，此次事件到目前为止还是“炒股”。 事实上，郭广昌与江南春、曹国伟相互间非常熟悉，郭与江是长江商学院CEO班的同学。江南春和曹国伟都表示，他们相信郭广昌只是财务投资者。 据江南春介绍，几个月前，郭广昌曾经在聚会上向其询问分众情况，当时他有预感郭可能会买分众股份，因此对郭后来的行动并不惊讶。12月22日，新浪分众交易宣布之后，郭也曾经打电话给江南春询问其相关情况。 无论郭广昌究竟是否未卜先知，交易完成之后，复星国际除了拥有分众约16.94％的股份，还将拥有新浪7.74％的股份。一位香港基金人士表示，复星国际的出现，至少在一定程度上稳定了当前分众的股价。但是，以如此大的埋单尚不能阻其下跌之势，资本市场的态度由此亦可见一斑。 现在断言郭广昌未来在新浪的角色还为时过早。接近交易的知情人士在接受《财经》记者采访时承认，郭广昌购买分众的前后意图有变化。 一位接近新浪高层的人士说，将来新浪也许不仅有“分众系”，可能还会有“复星系”。该高层证实，郭广昌此前的确想过“做成陈天桥曾经想做的事”。 2005年初，互联网游戏公司盛大董事长陈天桥，在二级市场对新浪股票展开大规模收购，试图控制新浪，最终因新浪启动“毒丸”计划，连新浪董事会亦未能进入。其时，陈天桥通过二级市场已买入了约20％新浪股份。 在接受《财经》记者采访时，曹国伟明确表示：“新浪已形成成熟的职业经理人管理的机制，并不需要所谓的大股东。过去有投资者对新浪进行过敌意收购，都没有成功。”他还称，“毒丸”对郭广昌也是适用的，合并之后郭广昌的持股也不能超过10％。 2008年12月22日，在新浪宣布交易的当日，四通控股（香港交易所代码：00409）在公告当中披露，四通控股已经在6月和7月两个月的时间内出售了大部分新浪股票，实现了1.83亿港元的利润。在此之前，当年主持创业投资新浪的四通董事长段永基已经辞去新浪董事长一职。陈天桥也最终获利8500万美元结束了自己的新浪之旅。《财经》记者截稿时获悉，2008年12月31日，曹国伟将前往上海密会郭广昌。■
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Why Obama's plan is still inadequate and incomplete
作者：英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫(Martin Wolf)
Last week, President-elect Barack Obama duly unveiled his American recovery and reinvestment plan. Its title was aptly chosen, for Mr Obama spoke, astonishingly, as if the policies of the rest of the world had no bearing on the fate of the US. He spoke, too, as if a large fiscal stimulus would be enough to restore prosperity. If that is what he believes, Mr Obama is in for a shock. The difficulties he confronts are much deeper and more global than that.
I have little doubt that his advisers are telling the president-elect just this. The points they are – or should be – pressing on him are these.
First, the Japanese policymakers who told everyone the US was in danger of falling into a prolonged period of economic weakness were right. To understand why this is true, you need to read a brilliant book by Richard Koo of the Nomura Research Institute*. In this, he explains how the combination of falling asset prices with high indebtedness forces the private sector to stop borrowing and pay down debt. The government then inevitably emerges as borrower and spender of last resort. Because the Japanese government knew this at least, the country suffered a prolonged recession rather than a slump.
It has long been argued that the US could not suffer like Japan. This is wrong. It is true the US has three advantages over Japan: the destruction of wealth in the collapse of the Japanese bubble was three times gross domestic product, while US losses will surely be far smaller; US non-financial companies do not appear grossly overindebted; and, despite efforts by opponents of marking assets to market, recognition of losses has come far sooner.
In other respects, however, the US is still more vulnerable than Japan, after its recent debt binge (see chart). The rest of the world's economy was big and dynamic enough to sustain Japan's exports, but the whole world is now in recession; moreover, the US is both a deficit and a debtor country. Mrs Watanabe trusts her government. How far does she trust Uncle Sam? How far, indeed, does Hu Jintao?
Any complacency about US recovery prospects is perilous. Moreover, the fact that the US has a structural current account deficit has bearing on the second point Mr Obama's advisers must make. Fiscal stimulus is a necessary palliative for a debt-encumbered economy afflicted by falling asset prices. But the likely longevity and scale of the needed fiscal deficits are quite scary.
In last week's column (“Choices made in 2009 will shape the globe's destiny”, January 6) I argued that the debt-encumbered US private sector would now be forced to save (see chart). The excess of income over expenditure in the private sector might be, say, 6 per cent of GDP for a lengthy period. If the structural current account deficit remained 4 per cent of GDP, the overall fiscal deficit would need to be 10 per cent of GDP. Moreover, this would be the structural – or full employment – deficit.
The Congressional Budget Office forecasts that US output will be 7 per cent below potential over the next two years, on unchanged policies. If so, the actual deficit should now be much larger than the structural one. It is easy to see, therefore, why the critics argue that the Obama plan for an additional fiscal stimulus of 5 per cent of GDP over two years is too small, even though the CBO forecasts a baseline deficit of 8.3 per cent of GDP this year. It is also easy to understand why many object strongly to tax cuts, since the more likely cuts are to be saved the larger the package must be – and, in addition, taxes will clearly have to rise in the longer term.
The bigger point, however, is not that the package needs to be larger, although it does. It is that escaping from huge and prolonged deficits will be very hard. As long as the private sector seeks to reduce its debt and the current account is in structural deficit, the US must run big fiscal deficits if it is to sustain full employment.
That leads to the third point Mr Obama's advisers must make. This is that running huge fiscal deficits for years is indeed possible. But the US could get away with this only if default were out of the question.
At the end of the Napoleonic wars, the UK had a ratio of public debt to GDP of 270 per cent. This was brought down over a century: growth, the gold standard and the commitment to balanced budgets did the trick (see chart). The question is how much debt the US (or UK) can accumulate now. My guess is that the US could hope to run large deficits for years if these were used to finance the creation of high-quality assets. But the policy could not safely endure throughout a two-term presidency.
Yet, contrary to widespread belief in the US, a swift return to small fiscal deficits, high employment and rapid growth will not occur spontaneously. It is necessary to make structural changes in the US and world economies first. This is the last point Mr Obama's advisers must make.
What then are these changes?
First, there must be a credible programme for what Americans call “deleveraging”. The US cannot afford years of painful debt reduction in the private sector – a process that has still barely begun. The alternative is forced writedowns of bad assets in the financial sector and either more fiscal recapitalisation or debt-for-equity swaps. It also means the mass bankruptcy of insolvent households and forced writedowns of mortgages.
All this would also lead to big one-off increases in public debt. But those increases would probably be much smaller than those generated by a decade of huge fiscal deficits. The aim is to have a slimmer and better-capitalised financial system and a healthier non-financial private-sector balance sheet, sooner rather than later. The troubled asset relief programme should be used for these purposes. It will need to be bigger.
Second and most important, the structural current account deficit has to diminish. The US private sector is no longer in a position to run huge financial deficits as an offset to the demand-draining external deficits. The public sector can do so only for a few years. In the long run, the world economy must be sustainably and healthily rebalanced. This is a huge challenge for international economic diplomacy. It is also an essential element of sound domestic policy.
Mr Obama must be fully persuaded of these last points. If the fiscal deficits are to fall sharply in the medium term, as they need to, the new president needs effective programmes for private sector deleveraging and global reform and adjustment. The fate of the US cannot be determined in isolation. What this should mean will be the subject of next week's column.
*The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession (Wiley, 2008)
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
Last week, President-elect Barack Obama duly unveiled his American recovery and reinvestment plan. Its title was aptly chosen, for Mr Obama spoke, astonishingly, as if the policies of the rest of the world had no bearing on the fate of the US. He spoke, too, as if a large fiscal stimulus would be enough to restore prosperity. If that is what he believes, Mr Obama is in for a shock. The difficulties he confronts are much deeper and more global than that.
I have little doubt that his advisers are telling the president-elect just this. The points they are – or should be – pressing on him are these.
First, the Japanese policymakers who told everyone the US was in danger of falling into a prolonged period of economic weakness were right. To understand why this is true, you need to read a brilliant book by Richard Koo of the Nomura Research Institute*. In this, he explains how the combination of falling asset prices with high indebtedness forces the private sector to stop borrowing and pay down debt. The government then inevitably emerges as borrower and spender of last resort. Because the Japanese government knew this at least, the country suffered a prolonged recession rather than a slump.
It has long been argued that the US could not suffer like Japan. This is wrong. It is true the US has three advantages over Japan: the destruction of wealth in the collapse of the Japanese bubble was three times gross domestic product, while US losses will surely be far smaller; US non-financial companies do not appear grossly overindebted; and, despite efforts by opponents of marking assets to market, recognition of losses has come far sooner.
In other respects, however, the US is still more vulnerable than Japan, after its recent debt binge (see chart). The rest of the world's economy was big and dynamic enough to sustain Japan's exports, but the whole world is now in recession; moreover, the US is both a deficit and a debtor country. Mrs Watanabe trusts her government. How far does she trust Uncle Sam? How far, indeed, does Hu Jintao?
Any complacency about US recovery prospects is perilous. Moreover, the fact that the US has a structural current account deficit has bearing on the second point Mr Obama's advisers must make. Fiscal stimulus is a necessary palliative for a debt-encumbered economy afflicted by falling asset prices. But the likely longevity and scale of the needed fiscal deficits are quite scary.
In last week's column (“Choices made in 2009 will shape the globe's destiny”, January 6) I argued that the debt-encumbered US private sector would now be forced to save (see chart). The excess of income over expenditure in the private sector might be, say, 6 per cent of GDP for a lengthy period. If the structural current account deficit remained 4 per cent of GDP, the overall fiscal deficit would need to be 10 per cent of GDP. Moreover, this would be the structural – or full employment – deficit.
The Congressional Budget Office forecasts that US output will be 7 per cent below potential over the next two years, on unchanged policies. If so, the actual deficit should now be much larger than the structural one. It is easy to see, therefore, why the critics argue that the Obama plan for an additional fiscal stimulus of 5 per cent of GDP over two years is too small, even though the CBO forecasts a baseline deficit of 8.3 per cent of GDP this year. It is also easy to understand why many object strongly to tax cuts, since the more likely cuts are to be saved the larger the package must be – and, in addition, taxes will clearly have to rise in the longer term.
The bigger point, however, is not that the package needs to be larger, although it does. It is that escaping from huge and prolonged deficits will be very hard. As long as the private sector seeks to reduce its debt and the current account is in structural deficit, the US must run big fiscal deficits if it is to sustain full employment.
That leads to the third point Mr Obama's advisers must make. This is that running huge fiscal deficits for years is indeed possible. But the US could get away with this only if default were out of the question.
At the end of the Napoleonic wars, the UK had a ratio of public debt to GDP of 270 per cent. This was brought down over a century: growth, the gold standard and the commitment to balanced budgets did the trick (see chart). The question is how much debt the US (or UK) can accumulate now. My guess is that the US could hope to run large deficits for years if these were used to finance the creation of high-quality assets. But the policy could not safely endure throughout a two-term presidency.
Yet, contrary to widespread belief in the US, a swift return to small fiscal deficits, high employment and rapid growth will not occur spontaneously. It is necessary to make structural changes in the US and world economies first. This is the last point Mr Obama's advisers must make.
What then are these changes?
First, there must be a credible programme for what Americans call “deleveraging”. The US cannot afford years of painful debt reduction in the private sector – a process that has still barely begun. The alternative is forced writedowns of bad assets in the financial sector and either more fiscal recapitalisation or debt-for-equity swaps. It also means the mass bankruptcy of insolvent households and forced writedowns of mortgages.
All this would also lead to big one-off increases in public debt. But those increases would probably be much smaller than those generated by a decade of huge fiscal deficits. The aim is to have a slimmer and better-capitalised financial system and a healthier non-financial private-sector balance sheet, sooner rather than later. The troubled asset relief programme should be used for these purposes. It will need to be bigger.
Second and most important, the structural current account deficit has to diminish. The US private sector is no longer in a position to run huge financial deficits as an offset to the demand-draining external deficits. The public sector can do so only for a few years. In the long run, the world economy must be sustainably and healthily rebalanced. This is a huge challenge for international economic diplomacy. It is also an essential element of sound domestic policy.
Mr Obama must be fully persuaded of these last points. If the fiscal deficits are to fall sharply in the medium term, as they need to, the new president needs effective programmes for private sector deleveraging and global reform and adjustment. The fate of the US cannot be determined in isolation. What this should mean will be the subject of next week's column.
*The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession (Wiley, 2008)
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GRAFT, NOT GENES, IS WHAT BRINGS SUCCESS
作者：英国第四频道董事长卢克•约翰逊(Luke Johnson)为英国《金融时报》撰稿
I have always believed entrepreneurs are the product of nurture rather than nature; that environment more than inheritance shapes them. Is anyone really endowed with God-given gifts that enable them to build companies and make money? My observations over the decades suggest these skills are acquired through practical experience, rather than the right parentage. But a new book, called Born, Not Made, by James L. Fisher and James V. Koch, argues otherwise. It reasons that a substantial proportion of entrepreneurial behaviour is genetically determined.
The core of the authors' proposition is that entrepreneurs are a different breed, possessing distinctive personalities, attitudes, values and habits. They have an “enterprise gene”, if you like. Using recent evidence from behavioural genetics, they say the main traits of entrepreneurs – self-confidence, extraversion, high levels of energy and a willingness to embrace risk – are all highly influenced by heredity.
This debate about what makes us who we are has carried on since Darwin put forward his theory of evolution in 1859. No doubt our DNA has an influence on the course of our lives, but the idea that all our our actions and thoughts are predetermined is nonsense.
Someone who believes the opposite of Born, Not Made is Geoff Colvin, author of Talent is Overrated. His volume essentially says that hard work pays. And you know what? I agree with him. Almost every high achiever I have dealt with has got there through graft rather than some miracle endowment of brains. A few appear to have greatness in the blood. But more often than not I think they learn at their parents' feet, as opposed to doing well thanks to innate advantages. I see entrepreneurs inspired by Mum's and Dad's efforts at self-employment.
Mr Colvin gets support in Malcolm Gladwell's Outliers. He suggests that you need to put 10,000 hours of work into your chosen arena to outperform. He also makes the point that circumstances and timing are crucial in deciding how glorious your career is. He notes that of a Fortune list of the 75 richest people of all time, 14 are Americans born within nine years of each other in the mid 19th century. By the time they were in their 30s and 40s, the US was undergoing a massive industrial transformation – railroads, steel, manufacturing – and the opportunities were remarkable for those in that place at that time.
So what about 2009? To those who have lost or will lose their jobs in a large organisation, I say: “Seize the day.” When I left Kleinwort Benson in 1987, I felt an invigorating sense of independence and an unleashing of energy. A big employer may offer security and benefits, but what about creative satisfaction and the chance to change the world? Working for yourself is not an easy road, but few who make that choice would revert to the grey, restrictive life of a hired hand. In Thomas Huxley's words: “It is better for a man to go wrong in freedom than to go right in chains.”
And so I believe fervently that we can all achieve something bold and enterprising with application and luck. I absolutely reject the idea of Born, Not Made. Even in these terrible economic conditions, if someone puts enough effort in, they may just make it. After all, if inborn talent were all that determined who climbed to the top of the heap, why would ambitious sorts who lacked conspicuous natural skills even bother? Society needs to believe that we can all better ourselves. That is the story of human progress.
The current unprecedented creative destruction going on within the capitalist system will create a new order. I hope that painful reallocation of assets will not just favour giant, established corporations, but will also see many such monoliths broken up, and innovative offshoots starting amid the rubble.
The west desperately needs to reinvent its industrial strategy, and that will come only from fresh-faced managers taking entrepreneurial decisions and overturning old assumptions. Government will not solve our problems: we require armies of freelances to come up with new ideas, new industries and a bright new future.
The writer is chairman of Channel 4 and runs Risk Capital Partners, a private equity firm
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I have always believed entrepreneurs are the product of nurture rather than nature; that environment more than inheritance shapes them. Is anyone really endowed with God-given gifts that enable them to build companies and make money? My observations over the decades suggest these skills are acquired through practical experience, rather than the right parentage. But a new book, called Born, Not Made, by James L. Fisher and James V. Koch, argues otherwise. It reasons that a substantial proportion of entrepreneurial behaviour is genetically determined.
The core of the authors' proposition is that entrepreneurs are a different breed, possessing distinctive personalities, attitudes, values and habits. They have an “enterprise gene”, if you like. Using recent evidence from behavioural genetics, they say the main traits of entrepreneurs – self-confidence, extraversion, high levels of energy and a willingness to embrace risk – are all highly influenced by heredity.
This debate about what makes us who we are has carried on since Darwin put forward his theory of evolution in 1859. No doubt our DNA has an influence on the course of our lives, but the idea that all our our actions and thoughts are predetermined is nonsense.
Someone who believes the opposite of Born, Not Made is Geoff Colvin, author of Talent is Overrated. His volume essentially says that hard work pays. And you know what? I agree with him. Almost every high achiever I have dealt with has got there through graft rather than some miracle endowment of brains. A few appear to have greatness in the blood. But more often than not I think they learn at their parents' feet, as opposed to doing well thanks to innate advantages. I see entrepreneurs inspired by Mum's and Dad's efforts at self-employment.
Mr Colvin gets support in Malcolm Gladwell's Outliers. He suggests that you need to put 10,000 hours of work into your chosen arena to outperform. He also makes the point that circumstances and timing are crucial in deciding how glorious your career is. He notes that of a Fortune list of the 75 richest people of all time, 14 are Americans born within nine years of each other in the mid 19th century. By the time they were in their 30s and 40s, the US was undergoing a massive industrial transformation – railroads, steel, manufacturing – and the opportunities were remarkable for those in that place at that time.
So what about 2009? To those who have lost or will lose their jobs in a large organisation, I say: “Seize the day.” When I left Kleinwort Benson in 1987, I felt an invigorating sense of independence and an unleashing of energy. A big employer may offer security and benefits, but what about creative satisfaction and the chance to change the world? Working for yourself is not an easy road, but few who make that choice would revert to the grey, restrictive life of a hired hand. In Thomas Huxley's words: “It is better for a man to go wrong in freedom than to go right in chains.”
And so I believe fervently that we can all achieve something bold and enterprising with application and luck. I absolutely reject the idea of Born, Not Made. Even in these terrible economic conditions, if someone puts enough effort in, they may just make it. After all, if inborn talent were all that determined who climbed to the top of the heap, why would ambitious sorts who lacked conspicuous natural skills even bother? Society needs to believe that we can all better ourselves. That is the story of human progress.
The current unprecedented creative destruction going on within the capitalist system will create a new order. I hope that painful reallocation of assets will not just favour giant, established corporations, but will also see many such monoliths broken up, and innovative offshoots starting amid the rubble.
The west desperately needs to reinvent its industrial strategy, and that will come only from fresh-faced managers taking entrepreneurial decisions and overturning old assumptions. Government will not solve our problems: we require armies of freelances to come up with new ideas, new industries and a bright new future.
The writer is chairman of Channel 4 and runs Risk Capital Partners, a private equity firm
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2009年1月13日 星期二
曹 仁 超 (05/12/2008): A股或係全球首個站起來
12月4日，周四。恒生指數跌78.88，收13509.78；成交399億元。 12月期指跌25點，收13520點。今年11月開始，股市又到玩反彈時刻，相信恒指正在10676點之上形成一個長方形（至於上限係幾多則木宰羊）。久 違咗嘅揀股唔炒市（stock picking）遊戲又開始。展望未來唔係牛市，而係牛皮市（或熊市二期）。冠君產業（2778）今天收1.38元，只及資產淨值四分一。冠君擁有旺角朗豪坊，未來仲有幾多下跌空間？從呢點睇，依家值得投資嘅唔係本港房地產，而係 本港地產股。有如用25仙買1元價值嘅東西，日後如你將佢以5角出售，可獲利100％。只要有耐性，長期而言應該可以賺錢（即使未來本港樓價一如部分淡友 估計回落30％，影響亦唔大）。英鎊計劃減息至零10月至今標普五百指數形成下降楔形，加上MACD背馳，短期仍有上升力量，卻冇能力將股市由熊轉牛。紐元宣布減息1.5厘，至5厘；7月至今已減息 3.25厘，計劃明年第一季將利率減至4.5厘。呢次減息幅度係1999年以來最大，依家利率係2003年12月以來最低，因紐西蘭經濟已陷入衰退。澳洲10月份新屋建造合約跌至2001年以來最低，或較9月份跌5.4％（8月份已跌5.9％），只有七千五百零七間房屋、二千九百一十六個大廈式單位獲 批。澳元今年已跌33％、墨西哥披索跌24％、俄羅斯盧布跌16％。路透Jefferies CRB指數（追蹤十九種原材料表現）喺過去六個月回落45％。英倫銀行宣布減息1厘，甚至計劃明年年初將利率降至零（英國利率自1694年至今從未低於2厘）！英鎊滙價一度低於1.45美元！因第三季有一萬一千三百間住宅被銀行接管，較第二季升11.9％。滬深三百今天升1.55％，收1982.93。滬深A股今年11月4日開始出現RSI背馳，由去年10月17日5891點回落到今年11月4日，共跌72.73％【圖】。除非11月4日低點1606.73失守，不然內地股市應係全球股市中第一個重新站起來嘅股市。杜拜地產泡沫已爆破（過去五年樓價上升四倍），例如七間睡房嘅住宅由9月份3000萬迪拉姆跌至家吓1900萬迪拉姆（折合約520萬美元），估計未來再跌25％。美國政府不斷bailout去對付股市去槓桿化，令股市無止境地波動。股票市場短期係投票機器，長期係評估機器。喺熊市中，價值投資法唔受尊重，例如去年 11月至今年11月；一旦拋售完成，便進入再投資（reinvestment）期，優質股自然成為吸納對象，進入揀股唔炒市期。基本金屬如銅、鉛及鋅今年夏季至今已下跌60％，代表明年經濟大衰退（1929至33年鉛及鋅價亦只跌40％，銅價則跌70％，因建築業回落85％）。三 大汽車廠CEO重返華盛頓要求政府多注資90億美元（總共需340億美元），因今年新車銷售估計只有一千零二十萬輛，為1982年以來最低（去年一千六百 萬輛）。汽油價格已回落七十七天，由7月份嘅4.11美元一加侖至家吓1.8美元，跌幅56％。統計擁有100萬美元或以上嘅百萬富豪投資者指數（Millionaire Investor Index）已連跌四個月，依家係負39（10月為負24），代表有100萬美元以上現金者响11月仍未肯重返股票市場。甚至哈佛大學嘅Endowment Fund，响過去四個月亦虧損80億美元（或22％），市值由6月份369億美元急跌至289億美元；估計喺明年6月前仍會進一步下跌。美國將步入金融冰河時期美國11月份有二十五萬人失業，係七年內最多（10月份十七萬九千人），意味裁員潮在擴大中。美國戰後嬰兒潮步入退休期，美國會否一如九十年代日本（日本因為唔接受別國人移民，所以整體人口老得特別快），經濟唔再係反覆向上，而係反覆向下，由通脹 期轉為通縮期？去年平均每位美國人退休金有175000美元，金融風暴中已失去52500美元或（或總數6萬億美元），即美國人退休金平均每人只有 122500美元，你說怎麼辦？白高敦宣布，供樓人士可延期供樓兩年才會被銀行收回，未來英資銀行將有愈來愈多壞賬。美國十年期政府債券孳息率2.7厘以下（近五十年內最低）；反之，標普五百卻有4厘息。會否一如法興策略員Albert Edwards所估計：美國正步入金融冰河時期？美國五大投資銀行，一間破產、兩間被收購，另兩間改為商業銀行。政府未來將逐步收緊監管條例，令未來銀行業冇啖好食。住宅樓下跌潮已擴大到寫字樓、商場及 酒店。AIG出事後，七大保險集團已好難再獲三A評級，未來保險業係點？危機已經環球化，IMF可以做乜嘢？佢地可動用資金只有1000億美元。美元大幅 升值，而其他新興國家貨幣則大幅貶值，但美國仍想人民幣升值。1997年中國經濟出口依存度只有18％，2007年已上升到38％。响呢次次按危機中，滬深A股調整幅度較道指大，中國以製造業為主嘅產業結構，受危機 衝擊較美國大。1997年亞洲金融風暴中，內地產品獲17％出口退稅補貼；2007年10月呢次不但冇補貼，面對嘅反而係出口退稅下降、外資企業稅率由 15％升上25％、人民幣升值、新勞動法、環保條例……。最近擴大內需，補貼農民買電器及電子產品，可說聊勝於無。遊戲規則唔再係滾雪球畢非德自傳The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life（作者Alice Schroeder）將有中文譯本响本港出版。過去股市係價值投資法嘅天堂（Value Way to Riches），2007年次按危機後信貸壓碎（Credit Crunch）及銀行業大災難（Banking Fiasco），正正就係二十五年前開始滾雪球遊戲嘅死敵。今天遊戲規則再唔係滾雪球，而係雪人開始融化。價值投資法响現階段仍有可取之處，就叫做「Q」比率。如股價高於NAV，股票供應量可不斷上升；一旦股價低於NAV，股票供應量便大幅回落。依家Q比率已降至0.5（即股價低於NAV 50％），未來股票供應量一定大減。1990年開始嘅金融業漸由銀行主導轉為市場主導，結果喺2007年出現次按危機。由市場主導金融業係咪唔可行？抑或只係因為管理不善？即使由銀行主導， 亦必須令同業拆放、商業票據及再回購市場活躍才可。9月份雷曼兄弟出事，令上述市場出現互不信任，引發全球金融海嘯。响G7央行大力注資下，上述市場才漸 漸恢復秩序，但要信心完全恢復到2007年8月以前嘅水平便唔可能。根據循環理論（Cycle），喺經濟下調中，各銀行亦必須增加股本去應付呆壞賬出現； 喺經濟好景時，各銀行反而毋須增加股本，因呆壞賬响經濟上升周期只會減少而非增加。如全部商業銀行都咁做，不但會令衰退中嘅經濟更弱，上升中嘅經濟更會火 上加油。作為央行必須成為反方向者（counterparty），即喺繁榮期要求銀行抽緊銀行，喺衰退期放寬銀根；必要時甚至要進行干預。美股熊市為時十分長金融業由銀行主導轉為市場主導期間，銀行亦有參與市場化而大量買賣借貸證券，並响呢場金融海嘯中元氣大傷，有賴政府注資才能度過難關。要銀行恢復資本充足比率需時，即未來將有好一段日子OECD國家銀行借貸無法擴大（甚至萎縮），令GDP長期陷入低增長期。1997年8月7日恒指16820點跌至1998年8月13日6544點，跌61％。其後因長期資本管理出事，聯儲局放寬銀根，刺激當年美國科網股進一步 上升帶動本港經濟由衰退中復甦；加上中國政府為應付亞洲金融風暴而提供出口退稅17％（變相令產品出口價低好多）。特區政府千億元入市，改變咗港股正常供 求情況，令恒生指數回升到2000年3月28日18397點。之後因美國經濟步入衰退，港股喺2003年4月25日8331點結束熊市。呢六年本港經濟出 現M字形走勢（本港物業價值由1997年8月一直跌至2003年4月，共六十八個月）。最近一次衰退由2007年10月30日恒指31958點開始，响美 國同中國因素影響下，香港經濟出現V形反彈機會唔大，最終應形係U形經濟（即2007年10月30日回落到08年10月27日後，牛皮一年半載才上升）或 更差，仍有待進一步觀察。1997年8月至2003年4月嗰次香港衰退係資產價格下跌形成熊市，時間較長；美國呢次亦進入資產價格下跌潮，相信美股由 2007年10月開始嘅熊市時間亦十分長。牛年主變：1997年牛年，港股由牛變熊；1985年嗰頭牛，香港開始超級大牛市；1973年則係超級大熊市。至於2009年牛年又如何？<<轉載自信報>>
曹 仁 超 (06/12/2008): 以萬變應萬變
12月5日，周五。恒生指數升336.31，收13846.09；成交373.3億 元。12月期指升350點，收13870點，高水，代表下周股市仍可睇好，但反覆難免。花旗推介中國海外（688），估計今年每股獲利71仙，升 24.7％，P/E十四點四倍，目標價13.23元。滬深三百指數升1.53％，收2013.18。1929年9月道指由381.17下跌到11月198.69後，反彈至1930年4月294.07，大跌47.87％後又反彈48％。呢次道指由去年10 月11日14198.10回落到今年11月21日7449.38，跌幅47.53％，會否由2008年11月21日起出現大反彈？未來反彈幅度如達 45％，唔排除道指可重見10000點才完成大反彈，然後又再大跌。我老曹認為最惡劣日子仍喺前面，至今只完成熊市第一期，進入熊市二期反彈市。過去一年 美國增加三百萬人失業，佢地依賴失業救濟金或儲蓄去生活，但美國人儲蓄率咁低，恐怕頂唔到幾耐。明年係青黃不接年邏輯思維係去年11月開始嘅大跌市今年11月結束（香港行先一步，喺10月27日），然後進入mother of all bear market rallies時段，即未來出現無數次反彈。2008年肯定係可怕嘅一年，明年又點？我老曹睇法係青黃不接年，衰嘢喺今年已發生得七七八八，但仍有餘震， 策略係戒急用忍。劍橋大學Clare College最近借入1500萬英鎊投資美股（1999年該學院將美股全部出售，整整九年再冇掂美股）。Clare College係劍橋大學內最有歷史嘅College，過去投資成績顯赫。大摩環球策略員Richard Berner認為，呢個衰退係1981至82年以來最嚴重，但唔會變成1929至32年大蕭條。展望2009年經濟繼續惡化，例如美國失業率將升到8％ （1981至82年失業率見11％）。油價由7月11日147.27美元跌到43.67美元，跌幅達70％以上；11月份美國汽油需求較一年前減少6.2％。GSCI原材料指數亦由7月3日回落63％，周四銅價再跌5.1％。恒生銀行估計，今年第四季香港GDP將出現0.5％負增長，明年零增長；通脹率明年下降至2.5％。花旗集團首席經濟師Lewis Alexander出咗份長達九十二頁嘅2009年前景展望，認為家吓正處於環球衰退中途，主因環球金融系統正面對前所未見過嘅壓力，資產價格下跌大大減 少全球財富。主要大金融機構面對嘅虧損，大大削弱佢地嘅借貸能力，同時亦動搖消費者及其他商業機構嘅信心。上述多種因素加起來，便大大減弱未來嘅經濟活 動。各主要經濟實體明年出現收縮已成定論，另一方面資產價格進入極度偏低水平，早已預期2009年經濟負增長，因此即使2009年經濟好差，股市下跌空間 亦唔大；反之，如果冇預期中咁壞，股市出現反彈亦唔奇。環球經濟情況令未來數季CPI升幅進一步受壓，至於會否出現通縮？今年10月G20會議後，相信各 國已取得共識，並努力阻止通縮出現（例如集體大幅減息及採取擴張貨幣政策）。展望明年實質經濟進入衰退期，至於金融市場係咪早已充分反映，抑或反映不足或 過度恐慌？便考各位眼光。美林警告油價可能跌至25美元，係咪油價快見底嘅訊號？各位仲記得今年7月高盛預測油價可見200美元一桶嗎？我老曹一向對大行報告有保留。研究公司 Stanford C Bernstein & Co.指出，全球石油生產成本35至40美元一桶，唔少深海項目例如喺墨西哥海灣或北海進行，一旦油價低於40美元，佢地將進入蝕本期而被迫停止進行石油 勘探；OECD宣布12月17日開會時提出大幅減產。理論上到咗現水平，原油價格下跌空間漸細。美國製造業11月已跌至1981至82年最差水平，估計12月16日利率將降至半厘，即1954年以來最低。Winans International Management and Research創辦人Ken Winans研究1850年至今美國房地產後指出，平均每個回落期為四年多D，平均跌幅達55％。由1992至2006年美國樓市興旺十四年，呢次每年平 均升幅只有5％（過去樓市興旺期平均每年上升11％）。從呢點睇，佢相信呢次樓市調整期仍係四年多D，即2010年才見底，但跌幅應該唔係55％而係 27.5％。分析界對英鎊前景睇法開始分歧貝南奇希望利用納稅人嘅錢減少銀行接管斷供樓。依家已被接管嘅住宅多達二百二十五萬間，另有20％樓按已資不抵債，只係銀行未有足夠人手處理。為減低供樓 人負擔，政府已向兩房購入6000億美元債券，以便兩房有足夠資金做樓按之用，另計劃將供樓日期由三十年改為四十年，減少每月供樓金額。股市泰斗Laszlo Birinyi話，已見到股市隧道嘅盡頭——壞消息股市不跌反升。Bill Miller周三更認為美股已見底，佢承認今年亦有損失，旗下Value Trust Fund今年下跌59.7％（同期標普五百下跌41％）。今年9月曾批評英鎊滙價偏高嘅Pacific Investment Management Co.認為英鎊現價已合理。英鎊由今年7月略高於2美元回落到最近1.447美元，利率已降至2厘（10月7日為5厘），兌歐羅回落15％。英鎊最高峰係 2007年11月，曾見2.1161美元，至今跌幅達31.6％；雖然估計明年利率可見1.5厘。但BNP百利達認為明年3月英鎊兌1.24美元才見底。 德銀估計明年英鎊可見1.30美元。最樂觀係美國銀行，認為英鎊家吓已見底，明年3月將回升到1.67美元，理由係減息空間已極之有限，估計明年利率 1.5厘。英鎊到咗現水平，分析界對前景開始出現分歧。日本為吸引企業將資金調回本土投資，正計劃提供稅務優惠。估計日本企業有1800億美元响海外，如能回流日本投資設備，可帶動日本經濟向上。依家日本稅率 40.7％，係OECD國家中最高，如能吸引資金回流甚至派息畀股東，亦可鼓勵日本人喺日本消費。各位小心日圓滙價進一步上升。隨客觀形勢不斷改變投資組合我老曹常用嘅方法係策略性資產分配（Tactical Asset Allocation），即係隨客觀形勢而不斷改變自己嘅投資組合。傳說國共商討對付日軍合作期間，蔣介石與毛澤東相約於廬山。清晨兩人各帶一隨從行山並 碰頭，發現大家手上嘅書都係《資治通鑑》，相顧而笑。問起蔣介石點樣面對當前局勢？蔣氏回應曰：以不變應萬變……。毛氏呵呵大笑話：本人認為應以萬變應萬 變！今天大家都知道誰得了天下。今年仲強調價值投資法者，係咪一如當年嘅蔣介石？各位有冇隨住形勢改變自己嘅投資策略?!今年冇改變自己投資策略者，相信 已虧損纍纍。反之，隨形勢改變而改變資產分配者，大都可保存實力，有足夠力量東山再起。股票、債券、商品、黃金、房地產及現金，都係其中項目而已。揸乜嘢最好？隨形勢改變而改變。例如股票高潮响去年10月、黃金高潮响今年3月、原油高潮响今年7月、地產高潮响今年第一季，美元高潮係咪明年第一季？我老曹正在留意中。上述乃循環理論。依家較吸引嘅項目係REITs，佢地揸住商場、寫字樓為主嘅收租物業。同地產股唔同，地產公司可以減少派息，保留現金响公司；但REITs租金收入有 90％必須用作派息（有D更係100％）。喺現階段買REITs收息，勝過買樓收租。至於房委會旗下嗰隻REITs則要睇清楚（因為如加租嘅話，D租客分 分鐘搵代議士出面）。除本港REITs外，亦可考慮外國REITs，例如Teflon REIT。該REIT不但有1億美元喺手，而且租約大部分响2013年才到期，唔係持有商場，而係擁有二千三百五十五個商舖，分布全美國四十九個州，其中 97％已租出，而整間公司只有員工七十四人。即使未來美國樓價下跌25％，現價仍然抵買。機會要靠自己去搵另一值得留意嘅項目係中國3G牌短期內批出，建立3G網絡費用高達1160億美元（9000億港元），嗰D生產電訊器材嘅公司將獲益，股價近期已暗中上升。所以唔好話冇機會，機會要自己去搵，唔會從天而降。1974年Richard Easterlin調查1946至70年嘅美國人，有以下發現：一、富人較窮人快樂。二、富有國家較貧窮國家快樂。三、當國家日漸富裕，人民日漸快樂。 2003年Ruut Veenhoven及Michael Hagerty挑戰Easterlin嘅講法，並證明快樂與財富無關，甚至認為富人快樂程度反而唔及窮人！今年賓州大學Justin Wolfers及Betsey Stevenson重新研究Easterlin嘅講法，作出以下結論：甲、當你貧窮到連孩子有病亦冇錢睇醫生，你點會快樂？此乃1946至70年美國人隨 住財富上升而日漸快樂嘅理由。乙、當你嘅家庭已擁有兩部車，你唔會因為買入第三部車而感到快樂，此乃到咗2003年快樂指數漸同財富無關嘅理由。我老曹完全同意賓州大學兩位學者嘅講法。從無到有，財富增加的確令人感到快樂。如你已擁有唔少財富（例如到達中產階級水平），快樂與否同財富關係漸漸分 開，例如四叔添孫所帶來嘅快樂，較多100億元財富更大！到咗呢個水平，便必須追求其他快樂──其中最易嘅方法就係為善最樂。香港十大致富法：1.建立一間成功企業，例如李實發。2.成為成功企業CEO，例如霍大班。3.向畢非德學習。4.成為歌星如張學友，或成為運動員如劉翔。5.嫁個有錢人，如李嘉欣。6.用OPM去投資從中分紅，例如Value Partners，賺錢自己有得分，蝕本則由基金持有人負責。7.寫本全球風行嘅書，例如《哈利波特》。8.回國內圈地（呢一招近年已行唔通）。9.努力投資，嚴守止蝕唔止賺（最辛苦嘅致富法）。10.你父親係有錢佬，身家由你承繼。<<轉載自信報>>
曹 仁 超 (08/12/2008): 一蚊一隻雞
12月7日，周日。今年十種經常買賣鮋亞洲地區貨幣（唔包括日圓）有九隻下跌，由南 韓圜、泰銖、菲律賓披索、印尼盾、林吉特、坡元、新台幣甚至人民幣皆回落，仍能上升者只有港元。响咁鮋情況下，香港遲早出現通縮，聯繫滙率鮋缺點喺 2009年再次浮現。响通縮期，因實質利率高企，投資及買房地產皆唔易獲利，結果令投資萎縮、房地產跌價。依家唔少股票已變成「月下貨」，11月起係撿拾便宜貨鮋時刻，唔少二線股已到咗一蚊一隻雞鮋水平。當傳媒對前景展望一片灰暗之時，正是入市最佳時刻（上月 我老曹叫大家唔好睇得太淡亦畀人鬧）。上周五推介之冠君產業（2778），已有不俗升幅。喺熊市二期，唔少股份可上升50％或以上，都幾好玩；唔似熊市一 期大部分日子都係跌，熊市二期係升升跌跌。11月起我老曹正逐步增加投入股市鮋資金。技術上睇，美國樓市調整期只完成一半，美國金融股衰嘢未出齊，但同時唔少值得投資對象卻連沖涼水一齊被潑出街。各位可留意本報「每日一股」鮋推介。例如H 股，估計今年純利仍可上升6.3％，但P/E已接近八倍，息率4.2厘，為1997年亞洲金融風暴以來最低。騰訊控股（700）及中國旺旺（151）公布 業績良好但股價卻下跌，應有吸引力。英鎊揸家不妨睇定Ｄ1951年英鎊見2厘息時，英國樓價平均2000英鎊一間，通脹率9％，1英鎊仍可換2美元，當年衍生市場仍未出現，邱吉爾則獲選連任。今次英鎊見2厘息 時，1英鎊只兌1.44美元，人人認為仍可進一步下跌，例如見1.37美元，並估計英鎊利率可進一步下跌。不過，拋售英鎊後揸乜嘢？歐羅、美元、日圓都唔 見得吸引。睇嚟英鎊揸家不如睇定D。投資成功或失敗由性格決定，你能否做到當人人貪心之時恐懼、人人恐懼之時貪心（利用VIX指標可知大部分人何時恐懼、 何時貪心）？美國11月份再加添五十三萬三千人失業，係三十四年內上升最多鮋一個月。目前失業率已升至6.7％，估計中鮋8％失業率好快達到，相信美國將出現戰後最長 鮋一次衰退期。奧巴馬話美國經濟最糟糕日子仍未到來，計劃用7000億美元刺激就業。1991至93年美國失業率維持喺7％以上二十二個月；1981至 82年嗰次，由1982年11月起美國失業率企於10％以上，直到1983年7月。估計今次美國失業率將一直上升到8％或以上，然後企於此水平好一段日 子。不過，油價下跌對美國而言相等於每年多2000億美元鮋刺激計劃，加上唔少美股股價只及2007年10月時鮋三分一或更少，估計美國進入熊市二期亦會 好熱鬧。呢次美國經濟衰退唔似1990至91年嗰次溫和，嗰次由伊拉克出兵入侵科威特令油價狂升所引發。今次甚至唔係2001至02年，嗰次係因科網股泡 沫爆破加上「九．一一慘劇」，當恐懼感消失後，經濟又再繁榮。今次亦唔係1981至82年，當年係高息引發衰退，減息後經濟便復甦。今次係由房地產回落引 發次按危機，情況同1997年8月香港相似，估計跌得重時間亦長。債王鮋12月份投資展望認為，如以過去高槓桿比率、廉價資金時期睇，家吓股價已十分便 宜，但我地正步向加強監管、去槓桿化、高稅率及日漸失去企業家精神鮋環境，未來道指會重返14000點抑或走向5000點？佢認為現水平係持有債券較持有 股票好。滯縮將成為新問題1987年股災之後，1987年9月恒指高價要等到1991年6月才打破，差唔多要四年。1997年8月高點，要2000年2月才打破，差唔多兩年半。2000年3月高點要到2006年10月才打破，約六年多。咁2007年10月恒指高點，要幾耐日子才能打破？由1998年12月18日道指8676點至今十年過去了，美國投資者發現自己仍在原地踏步。恒生指數由1997年8月7日16820點至今十一年有多，恒 指反而回落17.6％。經過兩次繁榮期、兩次衰退期後，長線投資者仍然有損失，你仲相信價值投資法及長線投資必賺？令股價上升鮋動力係企業利潤增長而唔係 時間。只有酒同陳皮時間愈耐愈值錢，而唔係股票及房地產。只有喺合理價買入高增長股，長線才有利可圖；如高價買入純利冇增長股，揸十年八年亦會不升反跌 （今年唔少股份股價仍較1994年低）。食有時，睡有時；股票有揸鮋日子，亦有沽鮋日子，更加有持盈保泰鮋日子（例如去年11月至今年10月）。投資大師 林治教落：賣出蝕本股、揸住賺錢股（止蝕唔止賺），除非已獲三倍以上利潤！唔好信市場貼士，唔好天天買賣，唔好被低P/E吸引，制訂投資策略然後揀股。忘 記過去，展望將來，當人人貪心時恐懼，當人人恐懼時貪心；至於平日則保持平常心。上述各點我老曹曾公開教人二十年，但仍然知易行難。今年美國人互惠基金資產失去24000億美元或五分一市值；英國人失去1300億英鎊（1950億美元）或四分一市值。過去十年，無論美國人、英國人、香 港人，如將D錢長期放入股市，結果都係負回報！香港股票自1997年8月起、美國股票自2000年起，已失去長線投資價值，只有trading價值（即炒 上炒落）。社會財富漸漸集中喺極小部分聰明人手中，大部分香港人（佔社會總人口80％）由1997年8月起變成愈來愈貧窮，因為無論投資股票或買物業，都 已唔再係長期實賺。Stag-deflation（停滯通縮）乃 新名詞，由紐約大學教授Nouriel Roubini所創造。佢認為因失業率上升而產生勞工成本受壓抑（即唔再加薪，或失業後找回工作但薪金下降），漸漸令商品價格回落，進入低CPI時期（例 如只有1到2％通脹率），引發流動性陷阱（Liquidity trap），最終出現債務通縮（debt deflation）。最初仍可由政府壓抑利率去對付，到利率見1厘時，代表聯儲局（或中央銀行）已採用水浸金融系統鮋策略，如經濟仍不能復甦，代表 stag-deflation已經形成，即使將利率減至零亦冇用（例如過去鮋日本）。減息只會引發更少消費及投資，令收入及工作機會進一步減少，人們傾向 減少負債，即debt deflation鮋開始，令信貸進一步失去。傳統貨幣政策失效，只有依賴外來力量才能令經濟再次復甦（例如2003年下半年日本復甦係由美國同中國拉 動）。由於美國係全球最大鮋經濟體系，冇一個國家有足夠力量重新啟動美國經濟增長。過去一年全球失去信貸已高達2萬億美元，未來兩年美國財赤每年高達1萬 億美元，令美國政府長期償債能力亦受質疑。隨着對沖基金退出市場，去槓桿化繼續落去，令揸樓作投資鮋人最後亦被迫出售資產，令槓桿進一步受壓抑，無償債能 力鮋金融機構破產，部分新興市場甚至出現金融危機。上述將係2009年我地面對鮋問題。貨幣流速減慢令GDP下降亦有人指出，政府為挽救金融機構而大量增加信貸，遲早令貨幣供應上升，最後令美元貶值、金價升上2000美元，而令通脹重臨而非通縮。到底兩種講法邊種可 信？Hoisington Asset Management鮋Lacy Hunt博士認為，貨幣基礎（monetary base）正以年率1400％速度上升，或遲或早令金價升上2000美元。不過，杜氏理論通訊作者Richard Russel（現年八十四歲，我老曹自1975年起透過閱讀佢鮋投資通訊學習杜氏理論）認為，如美元供應真係咁大，點解美元滙價不跌反升？另一位專家 Millennium Wave Advisors 主席John Mauldlin認為，美元流速在下降，聯儲局並冇製造大量「貨幣」，只係將銀行部分負債貨幣化（monetizing the debt）。即銀行將部分負債向聯儲局換成國庫券，並喺市場拋售換取現金，以應付客戶提款。換言之，聯儲局只提供國庫券而唔係提供現金，聯儲局只增加銀行流動性（liquidity）而非提供現金（cash）。銀行將唔流通資產（例如客戶負債） 轉為流通資產（國庫券）响市場拋售，以便銀行之間可繼續進行同業拆放。另一間銀行買入國庫券後，又交回聯儲局作為資產抵押（銀行必須喺聯儲局有一定抵押 品，即存款保證金率），响整個過程中並冇產生新現金。貨幣基礎的確大咗，但貨幣（Money）增長率反由未出事前鮋年率18％增長回落到依家鮋10％，未 來不但冇通脹壓力，反而有通縮壓力。此乃我老曹响11月25日金價830美元時曾話中東國家炒錯市鮋背後理由。除上述外，金錢流速（Velocity of Money）亦有關係，例如100美元每月轉手兩次，一年下來便有2400美元交易完成；反之，如100美元每月轉手一次，一年下來便只有1200美元交 易完成。GDP等於MV（貨幣供應及貨幣流速鮋結果），貨幣流速下降可令GDP增長率下降而引發通縮。從呢點睇，美元滙價崩潰論基本上唔成立。1929年 9月後引發大蕭條並非貨幣供應減少，而係貨幣流速下降（即V下降而非M下降）。再睇1990至97年美國L增長率下降，點解經濟卻繁榮、通脹率上升？就係 因為V流速加快（因大量CDO產生）。依家面對CDO unwind令V流速減慢，即使L加快上升，結果仍係GDP增長率下降，通脹減慢甚至引發通縮，聯儲局一再減息亦無法抗拒。今年10月27日恒生指數止跌回升，只代表熊市一期完成，而非代表熊市結束；港股已進入熊市二期（上落市或長方形走勢），而非牛市開始。2009年唔係 Get Rich年！不過，凱恩斯喺1927至46年仍為佢鮋母校（劍橋）平均每年賺取12％回報，喺衰退期及第二次世界大戰期，上述回報應算不俗。凱恩斯死時留 下鮋財產，以今天美元購買力計約值3000萬美元；作為一位大學教授成績應算了不起。凱恩斯喺1929至32年亦曾失去80％財富，其後大徹大悟，唔再預 測股市方向而注意個別股份，即揀股唔炒市。1933年後股市大部分係上落市，由於佢揀股成績好，漸漸收復失地，最後更贏埋錢。佢唔同意分散投資，而只集中 喺少數自己睇好鮋股份身上──佢鮋理論係持有一隻好股較持有十隻壞股強。通常佢唔會持有超過五隻股份，其次係同群眾對着幹。<<轉載自信報>>
曹 仁 超 (09/12/2008): 美國人明年痛定思痛
12月8日，周一。恒生指數升1198.78，收15044.87；成交638.7億元。12月期指收15078點，升1208點，高水，代表後市進一步睇好，估計有力挑戰16800點阻力。滬深三百指數今天升4.07％，收2095.04。滬深A股已連升六個交易天，招商銀行升8.3％，SAIC汽車升3.6％，市傳政府將減低銀行營業稅由5％降至3％，其次係取消公路維修費，以汽油稅取代。响香港上市鮋內銀股亦大幅上升，建行（939）升10％，見4.85元；招商銀行（3968）升12.8％，見14.46元；工商銀行（1398）升7.4％，見4.37元。鐵礦砂談判重點在減價幅度此外，中國計劃向Rio Tinto集團要求將鐵礦砂售價調降82％，重返1994年水平；依家鐵礦砂售價92.58美元一公噸，1994年為16.685美元一公噸。2009年鐵礦砂談判重點已非加價加幾多，而係減價減幾多，澳紐銀行估計最少減價50％。根據中金公司估計，中國明年GDP增長率大約喺6％左右，如要「保八」，宏觀政策須發揮更大作用。對於4萬億元鮋經濟刺激計劃，人民大學年終宏觀經濟報告 指出，因主要刺激重工業，呢D行業唔具備大規模吸收就業鮋功能，响推動就業方面幫助唔大。摩通首席經濟學家龔方雄估計，可能出台鮋措施有加速醫療及保健系 統鮋改革、增加退休金及為低收入家庭小孩提供免費教育。中金公司首席經濟學家哈繼銘認為，利率仲要降低108個基點、法定準備金率降250-450個基點，人民幣2009年仍要貶值去刺激出口，相信出口股亦到咗止跌回升期。人行行長周小川喺巴西國際清算銀行會議上亦表態──唔排除人民幣貶值去推動出口鮋可能性。亦傳中國政府計劃降低入息稅去刺激內需，估計交稅起徵點由家吓2000元人民幣一個月改為3000元人民幣，將令政府稅收減少500億元人民幣，但可令市民多D錢消費。鬍鬚曾話，允許大陸居民投資港股鮋港股直通車計劃仍在進行中，並冇廢棄，反而在加速。美元強勢到咗現水平，相信亦差唔多，後市展望應喺1.25至1.28美元兌1歐羅；日圓可能再強一D，喺90至93日圓。炒美元強勢鮋資金踏入12月回流 股市，因股價已進入短期性偏低期（拋離200天線33％，依家道指200天線喺11244點），因此唔排除道指可重返10000點。經濟惡化但股市反彈Thomson路透調查所得，上周分析界對今年第四季標普五百純利估計升幅僅有10％（7月1日估計純利升幅59.3％，10月1日改為46.7％，甚至 對上兩周仍達13.3％）。10月份美國住宅樓投資較2006年3月高峰期回落49.2％。11月份ISM及PMI指數都低於40，代表未來製造業急速收 縮，其中七個分類指數跌到十一年新低。今年美國新失業人數達一百九十一萬，其中半數係响9月至11月才失業。估計12月16日美國減息至0.25厘者多達80％。美國國會預算辦公室並估計2007／08年度美國財赤將達1710億美元。經濟實況正在惡化中，但股市因嚴重超賣而反彈，典型熊市二期。恒生指數熊市第一期應喺今年10月27日10676點見底，道指則在今年11月21日7449點見底進入熊二（反彈期）。著名分析員Steve Lauthold指出，11月21日嗰日，標普五百P/E只有十倍，較過去五十二年最低P/E高出10％左右。耶魯大學經濟學家Robert Shiller用今年估計純利計，標普五百平均P/E亦只有十三點四倍，係過去二十一年內最低。甚至1991年嗰次衰退期，估計P/E亦有十五、十六倍。 何況11月21日標普五百指數較高峰回落52％、道指回落47％，响現代歷史中，亦足夠支持一次大反彈。滬深牛市可暖化香港寒冬依家最睇唔清係中國經濟，能否破浪前行？明年GDP能否保八並唔重要，問題係擴大內需、促進GDP增長方面能否扭轉中國過去三十年一直以出口帶動經濟轉為 內需帶動？消費需求必須成為中國未來GDP另一增長動力（由家吓佔總GDP 36％上升到佔總GDP 72％），以高科技產業及裝備製造業取代落後產能，加上深化改革、國企重組、成品油價稅費改革、醫療制度改革、社會保障提升等，令中國經濟响2010年進 入內需帶動型。情況有如八十年代香港，經濟轉型成功後，再產生十三年繁榮期（1984至97年）。基於股市走鰠經濟之前，唔排除滬深A股熊市已完成，如滬 深A股出現牛市，可令香港呢個寒冬唔太冷。由1977年美國通過嘅Community Reinvestment Act（CRA）鼓勵FDI向各商業銀行及存貸公司提供擔保，令佢地盡量滿足貸款者嘅要求；上述法案令唔少低收入家庭自1977至2006年大量置業，引 發美國樓價上升潮，同時製造今時今日嘅次按危機。2006年3月當Countrywide Financial出事，已為次按危機敲響警鐘，可惜美國政府高層認為只係獨立事件，冇即時處理。去年3月市場謠傳貝爾斯登財政不穩，公司主席否認，並宣 布公司有170億美元備用貸款，而令股價又再急升，好快市場又淡忘此謠傳。去年12月貝爾斯登出事，JP摩根大通出價每股2美元（或2.3620億美元） 收購，最後由政府出面包底，令股價升上10美元才完成收購，即虧損完全由政府承擔。其後市場又傳出雷曼兄弟出事，公司亦一再否認，甚至指摘部分傳媒造謠生 事，直到今年6月才承認首季虧28億美元。呢次政府唔肯承擔壞賬，令情況急轉直下。去年12月5日AIG董事總經理Marty Sullivan仍向投資者保證公司財政健全，雖然Pricewaterhouse Coopers已發出警告信，但AIG高層認為公司「too big to fail」。其他如房利美前主席Frankin Raines曾經出任克仔時代預算案嘅董事，任內亦將公司純利「造大」62億美元而獲大量分紅。花旗前CEO Chuck Prince亦犯咗相同錯誤。過去二十年，基於大企業CEO或主席個人貪念而作出欺騙小股東嘅行為；政治企業家為個人利益而通過短期有利、長期有害嘅法案，都喺金融海嘯後浮晒出嚟。一次由樓價上升（1977年開始）嘅經濟繁榮期到2007年結束，未來調整期會有幾長？美國來年失業率料達9％由九十年代開始到2007年，金融服務業太有想像力，令新產品（如衍生工具及證券化）太普及。金融業佔美國GDP比例較七十年代上升一倍，進入尾大不掉 期。去年11月開始，市場力量調整過去十多年鮋繆誤，令金融業重返七十年代鮋晒士（須下調50％），到今年11月相信已差唔多完成，只係留低大量後遺症要 清理。例如1977年鮋CRA過去三十年所造成鮋高樓價環境，因此而衍生出來鮋CDS一度市值高達67萬億美元，到今年10月雖然已萎縮到34.8萬億美 元（DTCC資料），如以雷曼拍賣720億美元CDS只能收回7.22％計，估計上述CDS只值2.5萬億美元而已。CDS市場迅速萎縮所產生鮋壓力，相 信明年仍會感受到。明年美國人不但面對高失業率，同時面對信貸被大幅削減。對一個三分二GDP來自消費鮋美國而言，2009年將係十分難度過鮋一年。所謂「痛定思痛」，美國 將經歷2001年後另一個衰退，呢個衰退早喺去年第四季開始！估計明年第四季美國失業率可升至9％、企業純利明年下降25％（今年下降10％）。明年第一 季GDP估計負增長3％，第二季負1％，第三季回復增長但失業率繼續惡化。高盛估計，因信貸收縮而引發鮋經濟回落期仍有十二個月至十八個月，即最快到2010年經濟才復甦。Oppenheimer 分析員Meredith Whitney指出，信用卡信貸收縮令美國消費者响明年失去2萬億美元信貸。美國消費者10月份減少消費1％，係2001年衰退以來最大減幅；美國零售業 10月份減少2.8％，係1992年以來最大減幅。自1990年起隨住經濟衰退，日本政治亦漸變得唔穩定，首相有如走馬燈，經常上台落台。香港自1997年8月後亦變成「示威之城」，特區政府威信每況愈 下。美國總統殊仔鮋聲望亦愈來愈差，奧巴馬上台後又點？擔心去年11月開始鮋衰退期將較依家大部分人估計都長（1990年嗰年有邊個相信日本股市可衰足十 八年?!）。我老曹並唔擔心1929至32年情況歷史會重演，只擔心英、美股市將步日經平均指數後塵；即英、美經濟由過去鮋通脹期步入三低一高期──低通脹、低利率、低GDP增長率、高失業率時期。民主制度未必適合全人類Alexander Tyler（1747－1813年）係蘇格蘭歷史學家。佢研究民主政制鮋結論係「民主不能成為政府永久模式」，因為投票者只支持嗰D派發免費福利者，最終 令公眾財無法應付而引發財政危機，令獨裁者出現，民主政府平均壽命只有二百多年。人類由束縛走向追求真理而產生勇氣，勇氣帶來自由，自由引發民主政制。民 主制度最終卻帶來社會分裂，令部分人自鳴得意、大部分人貧乏。富人日漸唔再關心社會，窮人卻一再向政府要求福利，最終令政府走向富人抽重稅或出現獨裁政權 而結束，社會又再重新返回束縛期！今天英、美等國民主制度雖已超過二百年，但今天無論英、美兩國負債總額都已達GDP 340％，同時富人唔再關心社會大眾，窮人卻一再向政府要求福利。英、美兩國似乎已漸漸走到民主政府制度「末期」，又再開始向富人抽重稅。唔好以為美國人大部分皆受過高等教育。21至23％美國人只有小學程度，少於50％及高中或以上畢業程度，大部分人離開學校後唔再睇書，大部分時間用作睇電視。美國十大收視最高鮋節目都係富娛樂性（包括犯罪片及體育節目），富教育性鮋節目反而收視率唔高。二百多年前美國先烈辛苦建立鮋民主政制，到咗今天已千瘡百孔。低質素民主制度在印尼、泰國、菲律賓、印尼及台灣出現，令人再次陷入沉思：到底民主制度係咪真正適合全人類？多謝一位姓郭讀者捐畀農家女5萬港元，我老曹已立即代為滙上，並通知冰心女兒吳清女士。吳清女士對港人協助佢母親籌辦農家女技術訓練學校鮋支持，表示衷心感謝（最近克林頓基金會亦向農家女捐助5萬美元）。<<轉載自信報>>
曹 仁 超 (10/12/2008): 人民幣偏偏貶畀你睇
12月9日，周二。恒生指數跌291.65，收14753.22；成交569.2億元。12月期指跌323點，收14755點，微微高水，代表今天股市回落只係獲利回吐。港交所（388）主席話港股直通車計劃仍在洽商中，至於幾時落實則木宰羊。上述消息去年8月傳出後，恒指曾由20000點推高到10月30日31958點。11月3日溫家寶宣布需時研究，引發港股大幅回落，至今已下跌54％。恒指睇到盡可見17273點由10月27日起恒指MACD已出現入貨訊號，此乃「牛背馳」，代表短期大市見底。再以黃金比例計算，最小升幅38.2％，即恒指可見14754點，至今 已完成；再睇好一D可上升50％，即見16010點。大市經調整後，能否再升上16000點？冇人可保證。至於能否完成最強反彈61.8％，即睇到盡恒指 可見17273點？除MACD喺10月底出現入貨訊號外，恒生指數亦形成上升三角形，如能升穿15000點上阻力，係有條件接近17273點鮋。一個反彈 可維持四至六星期，但日後將十分choppy。再睇標普五百指數，11月21日同RSI形成三浪背馳（我老曹喺當日發出唔好睇得太淡鮋訊號），配合外圍市 況，我老曹估計恒指呢次升市止於16010至17273點鮋機會，大於見14754點便掉頭回落。花旗集團認為重提港股直通車計劃時間上太早，建議減持港交所（388），因今年每股獲利只有4.63元，減少19.9％，P/E十五點六倍，目標價64 元。反而推介華潤置地（1109），估計今年每股獲利48仙，升62.5％，目標價13.46元。恒鼎實業（1393）估計今年每股獲利55.9仙，升 50.8％，P/E二點九倍，目標價2.75元。中國石化（386）估計今年每股獲利34.8仙，減少46.7％，P/E十三倍，目標價6.1元。睇《信報》鮋好處就係去年聖誕節前已知衰退來臨，唔使等到2008年11月先知道。衰退並唔可怕，最可怕係唔知道衰退來臨；當你發現之時，衰退已完成一 半。例如今年11月美國政府先告訴你衰退，其實早喺去年第四季已開始，不過後半部衰退期往往較前半部難捱，而兩者之間則有小陽春期。相信今年11月起我地 正進入小陽春期，到底可維持幾耐無法事前知道。佘當奴好坦白咁告訴香港人，2009年仍係十分困難鮋一年，要到2010年才有機會復甦。人民幣近期一再走低，年底可能重回七算（今天成6.88兌1美元）。今年炒人民幣升值者，輸到焦頭爛額。人民幣自2005年以來都係單邊升值，今年亦升值13％；就喺奧巴馬認為人民幣應再升值聲中，人民幣偏偏貶畀你睇（毛主席曰：別人反對的我必贊成），以顯 示人民幣升貶權响中國，不容美國政府說三道四！如因此令外資大舉抽逃亦係好事。到今年11月底，人民幣名義有效滙率（NEER）已升值20％，令出口增速 出現大幅滑坡。11月至今，境外無本金交割遠期市場（NDF）顯示，未來十二個月人民幣兌美元貶值6％，依家市價只貶咗1.4％唔夠。渣打銀行中國區研究 部主管王志浩估計，人民幣年底將見七算，明年第二季見7.1兌1美元。人民幣貶值有助出口復甦，因為中國正在開拓俄羅斯、東歐、非洲、南亞等市場，人民幣如追隨美元升值，對中國貨响呢D地區發展極之不利。當全世界貨幣兌美元都貶值時，冇理由要求人民幣升值鮋，對嗎？衰退後半部更難捱中國計劃中鮋改革包括高速公路降價收費、水費改為階梯收費，並降低房地產交易、按揭、產權轉移等環節收費，從而拉動內需，促進結構調整及經濟轉型；建立油 價、運價聯動機制，打擊各種亂收費行為，以及減低計程車司機負擔等。計劃中包括取消一百項行政收費，如海關、檢驗、檢疫、衞生防疫等收費；整頓港口收費， 提供更多適用住房、廉租房、汽車牌費等，並降低旅遊點門票收費，但明年6月起開徵垃圾處理費及污水處理費，免收鮮活農產品路橋費。中央採取上述措施全力擴大內需，如成功鮋話，2010年中國經濟將可再次起動。台灣11月份出口減少23.3％，代表高科技產品市場亦萎縮，意味中國內地即使成功發展高科技產品，明年出口亦無法大幅上升。油價跌對中國如天降甘霖12月9日出版《環球時報》認為，中國正面臨經濟大考驗，只靠4萬億元人民幣經濟方案係保不了八。《聯合早報》亦發表文章，認為中國應由過分依賴出口鮋畸 形結構轉型。德國《商報》認為，如「保八」唔成功，無法將中國每年新增投入勞動市場鮋二千萬人吸收，令失業率急升。路透社同法新社都推出紀念中國改革開放 三十年專稿，集中討論中國經濟增長方式如何轉變。每次金融危機，背後都係石油危機，例如1973、81、91年及2008年。油價連續上升六年，最高喺今年7月11日見148.35美元一桶。上次油價見 頂係1990年10月11日41.02美元一桶，道指則喺1990年10月11日2353.71見底回升，即1990年油價、股市同日見底。呢次油價 2008年7月11日見頂，道指會否喺2008年11月21日見底？油價暴跌對俄羅斯最不利，因石油出口佔GDP 30％，佔外滙儲備60％。一旦油價低於60美元，俄羅斯財政上將出現赤字。最近俄羅斯已連續三個月降低石油出口稅。中國係石油入口大國。歐美流行「中國威脅論」，認為油價上升係中國需求引發。家吓油價暴跌70％，對中國經濟而言有如天降甘霖，有助中國由出口導向型經濟 轉為內需。過去中國從中東高價購買石油、喺巴西及澳洲高價購買鐵礦石，並生產日用品低價賣去歐洲同北美洲！依家原材料價格及運費大跌令中國貨出口利潤迅速 回升，中國出口工業前景突然明朗晒。至於巴西係石油及鐵礦石出口大國，油價回落好淡參半。印度喺基建上仍落後，油價回落所獲好處唔及中國大。換言之，喺油價下跌中，四大金磚國最受惠係中國。過去三十年中國資產價值升值鮋收益大部分落入政府口袋（國有企業最大股東仍係政府），人民只能賺丁點工資，形成國內消費佔GDP自1990年起不升反降。政府擁有十一萬九千家國企，賬面值4萬億美元；政府擁有土地約值7萬億美元，加起嚟相等於全國人民擁有財富四分三。由於不斷將公家股變成流通股（大小非問 題），令滬深A股熊市出現。如能將部分土地分畀農民（將農地轉為可自由買賣），還富於民，中國人消費可以一下子活起來。如再透過醫療改革、稅制改革，中國 經濟2010年再次好起來機會極大。美國汽車集團大股東都睇淡中國城市土地全面私有化係1994年鮋事，引發1994至2007年繁榮期。中國農地賬面值25000億美元，係家吓推出4萬億元人民幣刺激計劃鮋四倍； 政府係咪願意讓農民可自由買賣農地，令六億農民一下子富起來（台灣七十年代土改，亦令農民一下子富起來，帶動台灣經濟發展）？2009年係中國政府糾正「國富民窮」政策鮋好年份。過去因擔心農民一下子富起來所產生鮋消費令CPI失控，未來美國同歐洲進入stag-deflation時期，中國政府如能還富於民刺激內需，令內地製造業由依賴出口改為服務本土，中國好多問題便可一下子解決矣。金價正形成下降通道，但MACD已進入超賣區，代表金價唔會再大跌，另一次較大幅度上升鮋基礎正在建立中。1月份金價出現反彈（中國人有買金過農曆年鮋習慣）機會好大。至於油價，我老曹唔認同美林睇25美元一桶論。估計油價喺40美元左右重建基礎，但未來升幅則唔大。今年7月148美元高價將係以年為單位鮋頂！因此我老 曹覺得石油股有特殊吸引力，包括其他資源股。通用汽車負債430億美元，政府如bailout，只能令其吊命。一間响經濟繁榮期都賺唔到錢鮋公司，點樣响 經濟衰退期扭轉乾坤？至於福特及佳士拿大股東自己大把錢，點解大股東有錢唔投資，而要求政府挽救？一句說話——連大股東自己亦睇淡也。美國三大汽車集團早 已變成老大帝國，忘記創辦人當年鮋苦心。我老曹真係希望佢地申請破產保護令，利用三幾年努力，然後重生。對付虧損鮋方法就係及早止蝕，失去財富後，只能加倍努力將其重新賺回來。老讀者（唔係指年紀也）都知道，今年我老曹對股票投資採取小心謹慎策略。今年首次睇好係今年3月初，估計出現熊市一期內最大一次反彈到今年5月止。今年 11月出現今年內第二次反彈，因已進入熊市二期。第一次反彈係因為經濟未轉壞；第二次反彈係雖然經濟已開始轉壞，但股市超賣（偏離250天線）。避熊掌捉熊脚奧巴馬鮋1萬億美元經濟復甦計劃，即透過政府大量投資興建道路、橋樑、學校，去阻止美國經濟進入「滯縮」期，能否成功？木宰羊。日本過去經驗係，每次政府 實施刺激方案後股市便上升，升到咁上吓又回落；然後政府又再拋出另一刺激方案，股市又再上升，升到咁上吓又再回落。如是者屢敗屢戰、屢戰屢敗十八年。一個 熊市有無數隻腳，我地應避過熊掌（殺傷力十分大），而去捉熊腳！11月21日起上升係另一隻熊腳，至於能彈得幾高又係木宰羊。因為美國經濟惡化速度在加 快。呢次衰退肯定較2001至02年嗰次嚴重。今年第四季GDP跌幅，相信會係自2001年以來最大，明年第一季亦唔樂觀。換言之，今時今日炒股票乃逆水行舟。在此重申我老曹立場：我老曹不能預測股市短期方向，但大趨勢應可睇得通。唔好太早睇好（包括畢非德先生），亦唔好估 底。响熊市中有無數隻腳，每次反彈可以由20％到60％，例如今年跌穿250天移動平均線係3月18日恒指20572點，其後重返250天線之上，並响5 月5日見26387點完成，反彈幅度係28.2％，呢種叫「吻別」（Kiss good-bye）。熊市開始後，通常都有一次「吻別」。第二次反彈由今年10月27日開始，因恒指10676點低於250天線50％或以上，通常有「飛 吻」行為。呢次反彈市應無法重返250天之上，只會好接近；依家250天線喺21767點，而且在回落中，即呢次反彈市絕唔可能高出21000點！<<轉載自信報>>
曹 仁 超 (11/12/2008): 銀行寧買國庫券唔放貸
12月10日，周三。恒生指數升824.52，收15577.74；成交618.5億元。12月期指升865點，收15620點，高水，代表後市仍向好。今天新地（016）升8.05％，見63.05元；長實（001）升9.05％，見80.7元；合生創展（754）升5.27％，見3.99元；中海油 （883）升12.71％，見7.45元；中石化（386）升6.68％，見5.43元；中石油（857）升5.96％，見7.11元；中國鋁業 （2600）升8.29％，見4.57元；建行（939）升5.62％，見4.88元；工行（1398）升5.93％，見4.46元；國壽（2628）升 5.62％，見24.4元；平安保險（2318）升5.88％，見37.8元，可見今天已到咗百家爭鳴期。中國出口跌幅擴大滬深三百指數升2.72％，收2096.39。11月中國出口跌2.2％，係1999年4月以來最大跌幅；入口跌幅更大，達17.9％，代表未來出口跌幅將擴大。中國政府應加速經濟轉型。Rio Tinto宣布裁員一萬四千人並取消50億美元擴展計劃，因金屬礦產需求下降。佘當奴告訴大家：The economic situation will only get worse before it gets better！偏偏11月21日開始出現熊市二期大反彈！花旗推介上海實業（363），估計今年每股獲利1.63元，減少10.9％，P/E十點四倍，目標價22.5元。世界銀行發布「2009年全球經濟展望」報告表示，世界金融危機已令發展中國家短期發展前景蒙上一層陰影。世界貿易額自1982年以來首次出現緊縮狀況， 令初級產品價格暴跌，結束咗五年持續上漲嘅趨勢。今年全球GDP升2.5％、明年估計只升0.5％，發展中國家增長4.5％，高收入國家出現負增長。世界 貿易額預計將緊縮2.1％，令發展中國家出口額嚴重下滑；加上嚴格信貸條件同唔確定因素上升，令發達國家投資增長率為負1.3％；發展中國家只增長 3.5％，相較去年增長為13％。今年上半年農、礦產品價格上升嘅局面，到7月份起已扭轉過來並迅速回落。今年食品及燃油價格高企，令發展中國家額外支出6800億美元，導致一億三千萬至 一億五千萬人重新加入貧困人口隊伍。油價下跌，食品價格亦回落23％，加上人口增長率放緩及中國投資率下降，令能源、金屬及食品需求下降。農、礦產品總體 將出現供大於求，令能源股、資源股同農產品股唔被睇好。美國能源部估計明年石油需求將大減，係第二年進入需求萎縮（今年出現近三十年來首次需求下降，每天需求少五萬桶），明年估計需求再減少四十五萬桶一天，為十一年內最少嘅一年。美國國家情報委員會日前發表全球趨勢報告預測，未來二十年美國响政治、軍事及經濟嘅主導地位可能減退，但作為全球霸主地位將繼續。呢份《全球趨勢 2025》認為，次按危機已由華爾街風暴演變成全球金融海嘯。美國雖然喺伊拉克贏得戰場上嘅勝利，但十幾萬大兵每年花費幾千億美元，正在耗盡美國嘅精力、 資金及資源，反恐反到今天已偏離咗方向，恐怖主義不但冇被消滅，反而分散到其他國家。美國金融危機擴散效應及衝擊波不斷加劇，將不亞於上世紀六十年代開始 嘅美元危機，雖然潮水依家只浸到大人國腰部，但小人國已喺水下十呎，例如委內瑞拉、俄羅斯、中東已因油價跌落40美元而變成喺水底之下。各國都採取救市方 案，德國動用4000億美元（全國GDP 12％），英國8350億美元（GDP 30％），中國4萬億元人民幣（GDP 16％）；反而美國動用7000億美元，只係美國GDP 5％多DD。換言之，响金融海嘯下，其他國家處境較美國更差。無論點樣，佔全球財富25％嘅美國依然係世界經濟實力嘅保證，未來二十年估計世界最多只能出 現「一超多強」局面，仍冇一個國家可取代美國。美國大型連鎖店將現倒閉潮高盛CEO布蘭克費恩認為，信貸危機只完成咗一半，估計整個信貸危機需時三年（由2007年10月起計）。股市大淡友 Prudent Bear Fund 策略員 David Tice 認為，一旦完成反彈，未來跌幅將達50％，道指可見4450點，佢只睇好貴重金屬如黃金及白銀。債王格羅斯預測熊市三期結束時，道指只有5000點！估計 明年美國失業率將高達9％，而且會維持喺呢個水平至2010年，即惡劣日子仲喺前面（未過去）。面對信貸日漸減少，企業响度 downsizing 甚至破產，加上物業跌價、政府稅收減少令財赤不斷上升，奧巴馬上台後將不斷向富人加稅。今年聖誕零售額擔心較去年同期減少30％。過去十二個月 Ann Taylor 關閉一百一十七間分店、Eddie Bauer 二十七間、Lane Bryant 一百五十間、Talbots 七十八間男裝及二十二間女裝、Gap 八十五間、Foot Locker 一百四十間、Home Dopot 十五間、美國百貨九間、Pacific Sunwear 一百五十四間、Wilson Leather一百五十八間、Sharper Image 九十間、KBToys 三百八十四間……。估計聖誕過後將有十四間大型連鎖店摺埋！响2000億美元ARM中，有四分一喺2009年到期，另四分一2010年到期；呢批供樓人士一旦ARM到期，利息負擔將上升63％（或每月增加供款 1000美元以上）。家吓過期三十天而未供嘅樓按已增加6.99％，佔全部供樓物業2.97％，乃二十九年新高。情況喺2009及2010年將進一步惡 化。除上述外，市場更要面對Muni-bonds出問題及信用卡壞賬率急升。根據人類情緒變化（long-term cycle of human emotions），平均每五十五年到七十五年人類就會犯一次同樣錯誤；此乃著名嘅康狄夫循環周期。1987年10月因距離1929年五十八年，唔少人擔 心1988年陷入大蕭條，此乃當年出現股災嘅背後理由。2007年同1929年距離七十八年，卻冇人提及康狄夫循環周期，唔通呢次先至係堅嘅？進入後工業期需要軟實力日本第三季GDP收縮1.8％，較之前估計嘅0.5％大，但對今天日經平均指數冇咩影響。中國有形建設如公路、橋樑、房屋、發電等，已能追上OECD國家，但無形建設如教育、科技、政治、金融仍差好遠，而呢方面投資更加唔係立竿見影，點樣提高 教育素質去提升生產力？將決定中國何時進入「後工業期」，此需要軟實力。中國生產商價格指數由10月份49.06急跌至11月39.87，為近四年內首次 出現咁大跌幅。珠三角一帶受工廠停工影響嘅工人有幾多？有人估計春節前有十五萬間工廠停工，一億七千五百萬工人中有幾多人會失業？仲有俄羅斯，今年8月至 今响油價回落壓力下，外資已抽走1900億美元，情況令人擔心。過去三個月哈佛大學 Endowment Fund 亦虧蝕80億美元或全部投資嘅22％。退休金401K中有唔少退休人士（或半退休人士）已虧損二十年嘅努力，或虧損全部退休金嘅25％到50％。美國政府 為挽救AIG、兩房及其他銀行，須額外負擔2萬億美元，令美國政府負債纍纍，已成為另一個日本政府。股神畢非德今年虧損亦很大，巴隆氏估計單係巴郡寫出嘅 puts第三季已損失20億美元（雖然2019至2027年才到期），6月份投資組合690億美元至今亦已失去三分一市值。唔好誤會熊市結束全球正開始unwind本世紀最大嘅泡沫，有人估計基金業將萎縮50％。呢次唔係普通熊市，而係超級大熊市。唔好誤會熊市已喺今年10月27日結束，結束 嘅只係熊市第一期。我老曹從未見過美國同歐洲央行响咁短時間內作出咁大幅度減息嘅決定，因為通脹已唔再係威脅，估計明年通脹率喺1.1％至 1.7％，2010年喺1.5％至2.1％，反而擔心陷入流動性陷阱（Liquidity trap），一如日本因向下螺旋力太大，令貨幣政策變成無效。2003年美國亦曾出現過上述情況，要聯儲局將利率降至1厘才停止。所有央行皆明白，對付 20％通脹率較對付2％通縮容易，因此所有央行皆努力阻止CPI喺明年出現負數。各國央行齊齊向日本銀行學習，向零利率政策進軍，並且水淹銀行系統、逼銀 行借貸，結果又點？相信各國銀行嘅反應亦將一如日本商業銀行過去做法──買國庫券而非增加借貸，以免呆壞賬急升，形成政府一味發債集資注入銀行系統，銀行 則向政府購入國債，D錢並冇流向工商界。11月份加拿大建屋合約大幅回落至十七萬二千間（10月份二十一萬一千八百間）。今年首十一個月較去年同期回落7.6％，經季節性調整後，11月份市區新動工只有十四萬四千八百間，減少21.6％。睇嚟加拿大房地產亦進入回落期。雖然利率今年已大幅回落，但今時今日較一年前更難借到錢；利率下降令依賴收息度日者須撙節開支。次按危機爆發至今，已出現五次衝擊波：第一波去年8月開 始，喺聯儲局注資及9月減息後平定下來。第二波去年年底開始，到今年年初；花旗、美林、瑞銀等出現巨額虧損，最後由殊仔擲出1000多億美元退稅計劃，才 重新恢復投資信心。第三波今年3月貝爾斯登出事引發，最後由政府包底、摩根大通收購才平靜下來。第四波美國兩房出事，政府9月7日宣布接管。第五波9月 15日雷曼兄弟宣布破產，引發全球金融海嘯席捲全球。最後响各國央行攜手合作下，今年11月21日局面終於穩定下來。經過五次衝擊波後，美國政府公布去年 第四季GDP負增長0.2％，今年第一季GDP只上升0.9％，已確認衰退，雖然第二季GDP上升3.3％。美林12月5日嘅研究報告估計，明年全球GDP增長率只有1.3％，係1982年以來最低（半年前預測升2.4％）；但全球經濟有望响2010年復甦，GDP將上升3.1％。睇嚟明年先至係黎明前最黑暗期。<<轉載自信報>>
曹 仁 超 (12/12/2008): 投行籲客戶賭州政府違約
12月11日，週四。恆生指數升36.16，收15613.90；成交614.17億元。12月期指跌102點，收15518點，低水，代表恆指喺15781.05遇上阻力。吊頸都要透嚇氣 至今為止，我地玩緊熊市反彈。典型泡沫後嘅反彈維持最長日子係三至六個月，主要係畀大家透嚇氣（吊頸都要透氣啦），然後再跌。股票市場有如貓，響吃掉捉到嘅老鼠前必然玩盡它……。此乃熊市二期。 花旗推介冠捷科技（903），估計今年每股獲利7美仙，減少28.7％，O二點九倍，目標價2.94元。中國海外（688）估計今年每股獲利71仙， 升 24.7％，O十七倍，目標價13.23元。東風集團（489）估計今年每股獲利44.7仙，升2.2％，O四點九倍，目標價3.6元。 滬深三百指數跌2.39％，收2046.34。中鐵二局挫6.6％、寶鋼跌3.7％，因11月份鋼材出口較10月份減少36％。東方航空及南方航空漲停板，因獲政府金援。中金黃金及山東黃金升4％以上，因金價漲4.5％，收808.8美元。 中共中央政治局委員、廣東省委書記汪洋認為，三十年前中國政府選擇咗市場經濟，帶來經濟快速發展，今天亦因而面對金融危機。 過去中國嘅優勢係廉價土地、人力成本低，加上國際產業轉移而發展起嚟嘅勞動密集型產業；依家面對金融危機，低端生產力嘅弱點暴露無遺。未來只有加快產 業結構調整，妥善安置下崗失業工人，但不能盲目去救落後產業；更應趁機加速淘汰落後產業，促進建設現代產業體系，發揮汰弱留強作用，才係治本之策。 中國債券孳息曲線變斜，一年期債券息率跌94點子、十五年期債券息率升18點子。自9月起人行減息，令短期債券息率下降，但長期債券息率則上升。如響OECD國家出現上述情況，代表經濟不久將來會出現衰退。 股市永遠前瞻三至九個月，即明年上半年嘅惡劣環境早喺今年10月27日前反映。11月起，港股反映嘅應係投資界對明年下半年嘅睇法。換言之，明年上半 年點睇已唔重要（股價已充分反映），而在乎明年下半年點睇？中國、印度、歐洲甚至美國都宣佈大搞基建（包括香港），係咪近日鋼鐵股及煤礦股反彈嘅理由？熊 市一期今年10月27日已完成，依家係熊市二期。11月21日並冇跌破10月27日低點，應係浪b，依家行浪c（除非完成1、2、3、4、5，才代表熊市 喺 10月27日死亡）。明年上半年環境惡劣已反映 恆指優勢係跌咗三分二之後，即使經濟進一步惡化，股市仍可反彈。喺熊市二期係玩timing而非investing。 俄羅斯盧布進一步貶值，今年8月至今俄羅斯失去27％外滙儲備；俄羅斯盧布今天成36.71兌1歐羅，27.93兌1美元，短期仍有貶值壓力。 瑞士宣佈減息半釐，至0.5釐。 南韓宣佈減息1釐，至3釐，創歷史最低水平，明年上半年將進一步減息。南韓自10月至今已減息四次，利率由5.25釐降至3釐。 奧巴馬計劃創造二百五十萬個職位，並宣佈修復三千一百項道路項目……。美國經濟可因此重新恢復增長嗎？唔好自己呃自己啦！ Bailout、bailout再bailout。最近一期《財富》雜誌統計bailout費用已達7萬億美元，即使對GDP達124000億美元嘅 美國而言，亦係一個龐大數字。週二嘅一個月期國庫券拍賣會上，有1200億美元追逐320億美元國庫券，其利率低於半釐！代表銀行根本上唔願向工商界貸 款，寧可買息率不足1釐嘅國庫券。銀行冇理由有錢唔賺㗎，問題出喺邊度？ Oppenheimer銀行分析員Meredith Whitney估計，未來十八個月至三十六個月信用卡公司將收縮信用，令消費者信用額下降。佢估計未來住宅樓價再跌20％，後市令人擔心。 高盛建議客戶買美國十一個州政府債券信用違約互控（CDS），賭呢D州政府債券違約，無法支付利息。除高盛外，大摩及美林亦建議客戶咁做。 估計依家美國有三十一個州喺本財政年度赤字240億美元，有人估計四十多個州已面臨300億美元預算短缺，明年6月600億元，下一財政年度為1200億美元。相信新一輪州政府所發債券無法支付利息潮快將出現！ 2008年就快過去，2009年展望如何？我老曹相信今年11月起股市已進入熊市二期，即股價因過分低殘而反彈，但客觀環境不斷惡化。中國保八面對困難 中國11月份入口及出口皆回落，出口回落係2001年6月以來首次、跌幅2.2％；入口跌幅更達17.9％。中國出口嘅都係低檔次產品如玩具、紡織品 及電子、電器產品。入口方面鐵礦石減少7.9％、石油減少1.9％，代表中國原材料入口在下降。汽車銷售11月亦下降10.3％，相信明年中國「保八」有 困難（所指係實際數字，官方公佈嘅數字水分頗高也）。11月份中國入口原油一千三百三十六萬噸，較10月份減少17.3％（較去年11月減少1.8％，去 年 11月入口一千三百六十一萬噸）。估計未來中國出入口進一步惡化，因房地產投資大幅收縮，令鋼材、建材需求急降；通縮風險明年出現。 隨住各國貨幣利率接近零，令利差交易進入unwinding，澳元、紐元、英鎊、歐羅滙價大受影響，日圓滙價則一升再升。利差交易喺2002至07年 好普遍，最大變化係今年6月至10月澳元兌日圓貶值咗三分一，而美元今年7月起上升，因其他國家嘅情況較美國仲差。不過，上述情況唔會長久，估計明年起美 元將再轉弱。 新興國家貨幣如巴西、智利、哥倫比亞、捷克、匈牙利、波蘭、俄羅斯、印度、泰國、台灣、南韓、新加坡、菲律賓、馬來西亞皆睇跌。過去呢D貨幣上升，主要係流動性過剩及商品漲價，明年兩大因素皆唔存在。 上市企業明年純利續降，上市地產股繼續炒低（因跌幅較房地產快）。商品價格估計明年下半年才回升，油價亦一樣，只有金價短期可能因美元較弱而睇好。 2009年係過渡期及整固期，股市主要炒上落市。 日常生活中，經常會睇到低收入人士自嘲「無財可理」，放棄通過理財去改善自己生活。幸好1967年夏季我老曹離開中學之後，一早已知道理財嘅重要性──當年月入270元（如以購買力計，相等於今天月入5400元左右）。如果冇理財，今天我老曹會點樣？ 開源、節流乃理財嘅最基本原理。為咗開源，我老曹曾一日打四份工：一、喺證券行打工（當時好清閒，股票買賣唔多），月入270元。二、到隔籬印度人經 營嘅洋行打英文信，每封5元。三、晚飯後同別人子女補習英文，每月收入120元。四、同《明報晚報》寫投資稿，每份10元。每天七時半起床到北角送稿，然 後到中環返工（九時前），有空便到隔鄰打英文信（當年仍未有影印機，所有報價單皆由人手打信後寄出），放工後急急腳返屋企沖涼食飯，然後去隔鄰街同別人子 女補習英文，順便諗嚇今天寫乜嘢？晚上九時半回家寫文章，十一時上床睡覺。日日如是，居然可以月入800元。250元畀母親做家用，150元自己用，一年 工夫便有5000元作投資資本了，我老曹就係以呢5000元起家。當遠東交易所成立，嗰位印度人開咗間經紀行，聘用我老曹做出市，月薪一下子由270元升 至 450元，另有佣金可分。其後嗰位印度人漸漸對股票投資產生興趣，我老曹便順便做埋佢投資顧問，每月收入一下子又升到250元。《明報晚報》亦因我老曹嘅 文章受讀者歡迎，每份稿酬由10元加到15元；1970年我老曹已月入1500元！因寫稿關係，另一老闆開投資公司，我老曹便喺二十一歲嗰年做咗投資公司 嘅經理，月入1500元，另加補習收入500元及寫稿收入1000元；1971年已月入3000大元，並因為炒股票，而喺1971年賺到28萬元（點知三 個月內又輸清）！1973年1月我老曹已賺得50萬元有多矣……。 有人形容開源節流有如樣子不美嘅淑女，初對之時缺乏吸引力，甚至有點令人討厭；但愈對得耐，你愈愛上她，最後她會令你走上成功之路。唔好睇小1萬元， 如你好好運用，每次賺取100％回報，只要十次，你已擁有1024萬元！事實上，每年賺取100％回報嘅機會又何其多？如你唔開源節流，點樣獲得第一個1 萬元？如你唔學習投資，又點樣做到得心應手?!萬丈高樓從地起，有邊個唔係由細漸漸做到大？財富唔係從天而降，而係「貝」加「才」。最先嘅「貝」係一分一 毫累積下來，至於「才」係通過不斷學習、不斷失敗，從中吸收返嚟。有咗「貝」，配合自己嘅「才華」，自然發大財。至於「財」為何失去？通常因為「驕傲」與 「自大」。驕傲令你睇唔清前景（Pride comes before failure！），作出錯誤決定。自大令你唔肯承認自己所犯錯誤（我點會睇錯？），讓小錯變成大錯，大錯再變成無可挽回。收起你嘅驕傲，前景立即清晰； 收起你嘅自大，便會承認自己睇錯，睇錯市止蝕，最多虧損本金15％，有乜大問題?!貝＋才＝財 唔少低收入人士每月發下嘅人工，往錢包裡一塞，或者有信用卡數要找，成為「月光」一族（月月用清光），消費與收入相抵，毫無積蓄。既唔開源又唔節流，多D錢便買時裝、化妝品、電子用品或出外旅行，飲飲食食又從唔精打細算，自己窮又可怪誰？ 主宰你嘅唔係命運，而係性格！如何收心、如何養性？請嚴守紀律，保持謙卑之心，咁就無往而不利。《論性》一書應係整輯書最後一本，日後亦無乜嘢可以再 教大家。現將《論勢》、《論戰》、《論性》「三書」製成精裝版，供各位收藏之用，希望各位隨勢盛而加入，隨勢落而退出；響過程中學會運用策略，做到攻守有 據，不盲動、不跟風；最後收心養性，做一個嚴守紀律及謙卑嘅投資者。精裝版已喺12月10日晚運抵香港，11日起部分書局有售（因供應量十分有限，第一批 只有二百本，第二批下週一才運到香港出售；全部人手製作，十分精美）。<<轉載自信報>>
曹 仁 超 (13/12/2008): 冇地獄嘅資本主意難長存
12月12日，周五。利豐（494）跌13％，見14.86元，係10月31日以來 最大跌幅，因KB Toys破產，其次利豐過分依美國，相信是美國經濟大衰退下受害機構。例如KB Toys破產，利豐已損失2720萬美元。估計聖誕節後最少有十二間美國零售公司宣布破產，請遠離同英、美業務關係多嘅公司。通用汽車跌37％，成 2.65美元；福特跌25％，成2.18美元；平治亦跌8.5％，成22.98歐羅。通用汽車及佳士拿可能破產，令日本第二大汽車商本田股價亦跌12％， 成1921日圓；南韓第一大汽車商現代跌9.3％，成42000韓圜。美元亦大幅回落至88.53日圓，為1995年8月2日以來最低。白金、石油甚至金價皆跌。進入通縮八大原因美國正處於衰退期，股市正在去槓桿化，即使2010年經濟復甦，相信亦十分弱；GDP增長率只有1％至1.5％，失業率將高達9％，樓價最少較目前低15％。唔少人失去50％財富後，已變得十分細膽。今年全球投資者紙上富貴減少30萬億美元，相信仍未調整完。半個世紀內嘅槓桿作用，尤其係1995至2000年標普五百指數升幅高達三倍，到今年亦只係跌 咗60％。未來股市仍面對「force liquidation」，呢種情況响過去一百五十年嘅美國亦只發生過八、九次，大部分人從未經歷過（只有日本人及港人有多少經驗）。至今美股仍然冇吸引 力，唔少銀行明年仍需要集資。客觀而言，明年經濟較今年更差，投資方面應集中在香港（或中國），而唔再係西方。唔少人相信全球經濟遲早出現惡性通脹（因美元滙價回落），我老曹只擔心未來進入通縮，原因如下：一、Debt liquidation（減債）；二、利差交易還原（carry trade減少）；三、去槓桿化；四、企業利潤率收縮；五、政府大量介入經濟；六、失業率上升；七、消費信心下降；八、金錢流速下降。上述八大項目，任何 一項皆可引發通縮，我老曹仍相信日式經濟將在美國登陸。下一輪破產將係美元Pacific Investment Management Co. 嘅Mohamed El－Evian認為，明年美國GDP將現零增長（即使利率降至0.25厘），該公司管理8000億美元資金，係全球最大嘅債券基金。美國零售業（唔包括汽車）11月份出現近五年最大跌幅，消費（唔包括汽車）下跌3.8％（10月下跌1.5％），為2003年以來最大跌幅。11月份美國有五十三萬三千人失業，令失業率升到6.7％，但唔代表三大汽車集團應bailout。三大汽車集團破產，美國最多增加一百二十萬人失業，只 是過去美國三個月新增嘅失業人數。汽車業有異於銀行業，政府有責任保護存款戶，但冇責任保護銀行股東，因此銀行股可以不值一錢，但存款戶卻不應受損。不然 左又bailout、右又bailout，資本主義精神何在？資本主義精神就係成功者上天堂、失敗者落地獄；唔似共產主義，既上不了天堂又落不了地獄（結 果半天吊）。冇地獄嘅資本主義唔可能長存！7000億美元嘅TARP係用以阻止銀行破產，以免危及存款戶，如美國國會用TARP去阻止其他行業破產，恐怕下一輪破產嘅將係美元，我老曹唔覺得美國失 去汽車業有乜大不了（英國唔係早已失去本土汽車工業嗎？又唔見英國人死晒?!），請唔好再用「失業率」去威脅政府，不然下一次破產鮋將是美元。今天港股再恢復回落，恒指跌855.51，收14758.39；成交587.7億元。12月期指收14760點，跌755點，高水兩點。從呢點睇，下周一 港股可能又再低開高收。各位請記住，11月起係炒上落市，在可見將來不應再出現大跌市，因惡性拋售10月27日已完成，雖然信貸壓碎（credit crunch）仍持續。恒指漸同道指背馳响熊市二期，應做一位Sector Hunter或Rotation Buyer，而非長期持有。各位要識得何時入市、何時獲利回吐、買什麼股（熊市二期中唔好所有股份皆上升），上述種種更為重要，不但需要智慧，同時亦需要 勇氣及判斷力。我老曹唔相信大部分散戶有咁嘅能力。熊市二期反彈市只適合專業投機者炒賣，例如1929年11月道指亦曾由198點反彈到1930年4月 294點，在短短五個月內上升48％。呢次港股由2008年11月上升可維持幾耐仍然木宰羊。由1929年11月開始到1955年，如每次反彈市你都捉 到，你的本金可上升三倍。我地並唔需要牛市才可獲利，不過time the market唔係人人做得到，必須記住嚴守止蝕。今年11月起，恒生指數同道指開始背道而馳（decouple），香港經濟今年11月起又能否漸擺脫美國衰退嘅影響？上一次decouple係1997年 8月至98年8月，當年道指仍上升，但恒生指數係咁跌。除受亞洲金融風暴影響外、特區政府推出八萬五房屋政策亦係罪魁禍首。回歸後嘅香港經濟同美國關係十 分微妙，好似倪震同周慧敏咁，有時在一起，有時鬧分手；分手不久又再走在一起，最近又再鬧分手。1997年香港主權回歸祖國後情況亦相似，有時同美國手牽 手，有時又鬧分手。上次分手係痛苦嘅（1997－98年港股跌到四腳朝天），呢次分手應係快樂鮋（今年11月美股進一步下跌，港股不跌反升）。次按危機主 要在美國，如非雷曼兄弟（呢次真係累死兄弟）事件，恒生指數亦冇乜大不了。去年8月恒指亦只有18000點，如沒有港股直通車消息刺激恒指升上32000 點，以及今年9月雷曼兄弟事件將恒指推低至10600多點，恒指合理水平在16800點左右。美國政府債泡沫化展望未來，中國經濟將係第一個站起來（唔排除美國係最後一個站起來）。如中國站起來，香港亦好快可站起來，一於同美國講分手（向周慧敏學習）。行業方面，同英、美關係愈少嘅企業，相信愈易站起來。美國政府債券已進入泡沫化，三個月期國庫券本周二一度成0.1厘，差唔多唔使畀息，擔心此乃繼地產泡沫之後另一更大嘅泡沫，此泡沫由貝南奇一手造成。今天 十年期國庫券孳息亦只有2.5厘（2003年聯邦基金利率1厘之時，十年期國庫券仲有3.08厘）。Oppenhemier分析員指出，今天美國債券嘅情 況，一如2000年科技股或2006年美國物業，又或六個月前鮋石油期貨，都係泡沫！德國財長批評英國白高敦嘅做法，認為英國削減VAT及大幅減息，將令英國財政陷入極度危險邊緣！法國總統薩爾科齊亦唔同意歐盟步英國後塵。我老曹同意德國 財長嘅睇法！消費者唔會因VAT由17.5％降至15％而增加消費，亦唔會因為減息而大量買樓，咁做只會令英國政府財赤狂升，並令由八十年代開始嘅 Supply-side經濟急速重返凱恩斯式經濟，不但幫不了忙，反而可能引發更大嘅經濟危機。英國政府則批評德國想法過時，並冇與時並進。在新政策下， 英國明年公眾開支赤字達1180億英鎊。德國財長唔相信亂花費可以挽救經濟，認為只有審慎理財，才能令經濟健康發展。我老曹完全同意德國財長嘅理念。<<轉載自信報>>
曹 仁 超 (15/12/2008): 全球信用卡利率repricing
12月14日，周日。滙豐已向信用卡借貸者提出加息，代表大銀行唔再支持消費者透過 信用卡借款增加消費，美國花旗等大銀行亦宣布加息；即全球信用卡貸款進入高息期。借錢消費不但不應鼓勵，甚至係造成呢次泡沬經濟嘅部分原因。依家全球唔少 信用卡貸款已升到36.33厘，Repricing乃大勢所趨。恒生指數熊市一期响10月27日結束，道指熊市一期响11月21日結束。熊市二期策略係trading唔係投資。每一個成功投資者都應該有自己嘅一套。例如去年牛市將盡時，採用三七分、止蝕唔止賺、溝上唔溝落就係我老曹嘅一套，雖然未必係最好，但我老曹用咗三十幾年。美股反彈未完成有人認為依家牛市已重臨，我老曹反而擔心港股正進入漫長熊市（呢個熊市不但時間長而且十分冷，因我地只好剛完成熊市一期。很久以前，大概喺1970年，我老曹亦信奉價值投資法，利用基礎分析，趁低買入後揸到佢地超貴才出售，以為係賺錢最佳方法。我老曹喺1974年7月又再開 始收集和記企業，當年股價已由43元跌至7元，仲唔算低？到1974年12月我老曹已揸住十萬股和記，市價每股1元，當年森池兄致電我老曹話，佢聽到和記 可能宣布破產，滙豐正計劃挽救！從此我老曹再唔信乜嘢價值投資法而改信走勢，例如移動平均線、RSI等。1979年9月金價進入RSI超買區，我老曹亦學 人拋空，點知金價再升，觸及止蝕位，5萬元資本响一星期內冇晒。我老曹另一位從美國回來嘅好朋友（RSI就係1978年佢從美國帶回來香港教我老曹），佢 唔信邪而加空，金價不但由350美元升上450美元超買區，而且再升上560美元；佢唔服氣再空多幾手，金價再升上650美元佢又空，到720美元一星期 再加拋空。唔使幾耐，金價响1980年1月見850美元，佢父親死後留畀佢嘅遺產780萬元三個月內化為烏有。佢唔知喺邊度搵到把斧頭，將自己辦公室內兩 部電腦劈開洩憤。各位知唔知1979年780萬元可買幾多嘢？答案係十層豪宅！眼見朋友滑鐵盧後，我老曹從此亦唔再盡信走勢，呢幾十年漸漸建立起自己嘅一 套，就係「論勢、論戰與論性」，背後思維嚟自中國「太極圖」（陰盛陽衰、陽盛陰衰；白中有黑點、黑中有白點），希望他日有人將之系統化及電腦化而成為 Trading system，令其他冇四十年投資經驗者亦可運用。上周五美元由最高價回落4.7％，兌日圓更見十三年內最低價。上周五全球股市因美國參議院唔批准bailout三大汽車集團而一度大跌，反而美股卻低開高收，聽講過年後另有新方案，即不救、不救還須救！12月係咪美元強勢結束嘅日子？11月21日起美股表現不俗。技術上睇，美股反彈仍未完成，後市短期仍睇好。2002年美國已出現「泡沫大轉移」，即科網股泡沫雖然爆破，但另一個更大嘅 泡沫叫地產泡沫又開始。今時今日我地卻見唔到泡沫大轉移現象出現，爆破咗嘅地產泡沫在萎縮，但未見另一更大泡沫形成，反而消費者借貸泡沫醞釀爆破中。Citadel投資宣布暫停Kensington及Wellington兩隻基金交易至明年3月31日止，因今年兩大基金虧損49.5％；11月30日止今年美國對沖基金平均虧損18％。高通脹已係今年上半年嘅事，自從7月油價回落後，通脹壓力迅速消失，反而通縮壓力漸增。路透／Jefferies商品指數由今年7月至今回落71％，油價 由147美元至今跌咗67％。美國零售業連續五個月下跌，11月跌1.8％，至3556.6億美元（10月份跌2.9％）；唔包括汽車11月份跌1.6％ （10月份跌2.4％）。進入揀股日子1924年美國最暢銷書由Edgar Lawence Smith所寫，叫The Mantra of Buy and Hold。1935年最賣得嘅書由Gerald Loeb所寫，叫The Battle for Investment Survival，強調採用10％止蝕，策略係進、出股市（in-and-out）。去年9月我老曹推出《論勢》一書，亦強調何時進、出股市為主，至今亦 成為本港暢銷書之一；反之，畢非德鮋價值投資法今年卻受人攻擊，情況同1935年相似。點樣處理你已縮水嘅財富？如希望牛市重臨才再投資，你可能有排等， 可能係三五七年，甚至十年八載亦唔奇。今年11月起策略應係進、出股市。TARP計劃令美國大銀行可以繼續經營落去，但無法扭轉大方向，只係延長衰退期。 熊市二期策略係「你貪心我擔心，你擔心我貪心」，即當大部分人恐慌時入市，當大部分人貪心時離市，做一位成功鮋Bargain Hunter。Down ? Yes! Depressed ? No！今年我老曹自己亦Down 20％，但冇因此沮喪，仍有勇氣再戰江湖，上月開始又再做Stock-picking。Shelby Davis 1947年才開始投資（當年佢係自由作家，三十八歲，資本5萬元），1994年過身之時，留下遺產9億美元，即四十七年內佢鮋財富升值一萬八千倍！由此可 見只要你好好處理自己嘅投資，成績亦可以好好。2008年快過去，金融海嘯下，大部分投資者人仰馬翻，日後對投資嘅戒心會好大。展望2009年，金融海嘯 漸隨2008年而過去，一如沙士疫症隨2003年而消失；2008年11月開始進入揀股嘅日子。另一投資大師Feldman嘅「Law of Depression Investing」（不景氣投資法）認為，股價如喺低位日子好長而能夠唔破產者，便遲早會上升！UCLA Anderson Forecast報告（上周五出版）估計，美國今年第四季GDP將跌4.1％，明年第一季GDP跌3.4％，第二季跌0.8％，最惡劣日子應係今年第四 季。今年投資者面對百年難得一遇嘅金融海嘯，滬深Ａ股跌幅60.85％，遠超過恒指跌幅46.6％，但仍非全球最差，因冰島及俄羅斯股市後來居上。次按危機令 高槓桿比率嘅雷曼兄弟破產，引發全球金融海嘯。今年對投資界而言肯定唔係好時年，甚至最出色嘅投資經理亦有虧損（拋空者例外）。美國仲有多個泡沫醞釀爆破1983年我老曹曾寫過「危機」要拆開來睇，即係「危中有機」，並鼓勵港人買樓。2009年又如何？經過去年11月至今年10月（十二個月）下跌後，股價 肯定十分便宜，問題係明年否會更便宜？便宜唔係買入理由，只有嗰D日後有升值機會嘅股票才值得買！如睇勢，2009年勢頭仍然唔多好，美國樓市泡沫爆破睇 落有排都未搞掂。Nouriel Roubini認為，美國出現近五十年來最大一次衰退，家吓不但未見底，而且另一泡沫信用卡、企業債券及州政府債券（muni）亦進入爆破期。所有 OECD國家經濟可能硬着陸，新興國家GDP增長率大減速，最早復甦亦要到2010年甚至2011年，未來GDP增長率只有1%至5%，令復甦似有若無。 債券大王格羅斯認為，全球投資者賬面上虧損達30萬億美元，長達半世紀嘅槓桿經濟唔可能喺一年內便搞掂，未來復甦之路艱辛難行。耶魯大學Robert Shiller認為，1995至2000年標普五百指數上升三倍後，科網股泡沫爆破，至今年11月止只較2000年低60％；反之，1924至1929年 美股上升三倍，到1932年回落80％以上。今次跌市跌幅仲唔及1929至1932年，理由係聯儲局急急減息，令利率好快接近零。2000年美股P/E一 度達四十四倍，依家已回落到十三倍，低於過去平均P/E十五倍，但1932年P/E係六倍。Oppenheimer鮋Meredith Whitney認為，2008年係股市衝擊經濟，2009年反過來經濟衝擊股市，即經濟情況愈來愈差，令股市抬唔起頭。Wilbur Ross認為，美國業主已損失5萬億美元市值，超過一千二百萬個家庭陷入負資產，令消費不振，响樓價未企定之前，美股牛市亦唔會重臨。繼續吃喝玩樂等復甦睇嚟2009年投資者仍要稍安毋躁，炒炒上落市，靜候復甦來臨，最好都係吃喝玩樂為主，2010年再玩過。中國中央經濟工作會議提出明年擬實施大規模減稅計劃，包括減企業及居民稅費負擔去刺激內需。清華大學中國財政與稅收研究所所長白承恩話，減稅已係財政政策 重點之一，但唔會劃一減稅，而係有加有減，着眼推動經濟結構調整。11月份中國出口下降2.2％，係七年來首次負增長，擴大內需已成當務之急。明年1月1 日起實行增值稅轉型（由生產型轉向消費型），短期內可減少企業稅負擔1200億元人民幣，加上今年下半年已提高個人所得稅工資薪金稅、暫停儲蓄存款利息所 得稅、降低股票交易印花稅及單邊徵收住房交易稅等，研究中仲有取消出口關稅（包括鋼材、化工品、糧食、化肥），另實施燃油稅、環保稅及資源稅。全國發展改革工作會議中，國家發展改革委主任張平响會上提出，除支持三農外，亦重點支持鋼鐵、造船、汽車、石化、輕工、紡織、有色金屬、裝備製造、電子資訊九大產業，以保持明年中國經濟平穩增長。銀監會主席劉明康認為，美國金融機構損失尚未完全暴露，依家已公布嘅虧損只有3萬億美元。美國流動性依然緊張，滙市、債市、商品市場仍處劇烈動盪期。全球 主要經濟增長大減速，部分已進入衰退；中國經濟受衝擊下亦難獨善其身。全球由高槓桿、高風險、高回報期走向低槓桿、低風險、低回報期，日子將十分漫長及痛 苦；即使中國經濟恢復增長，亦將係U形而非V形。銀行嘅策略係救急、救窮不救亂；公司治理問題多多者不救，財務表虛假者不救。保監會主席吳定富宣布，將提升保險資金進入股市比例，加大投資力度，由家吓8％提升到15％。可見中國政府正從多方面救市。<<轉載自信報>>
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