http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/comment/20101016/02158789388.shtml
http://www.sina.com.cn 2010年10月16日 02:15 新浪财经
导语：欧洲太平洋(12.96,-0.38,-2.85%)资本(Euro Pacific Capital)高级经济学家迈克尔-彭托(Michael Pento)10月14日发表评论文章称，黄金市场和美元走势预示着通胀，而国债收益率预示着通缩，这两种信号背道而驰，然而从伯南克的姿态来看，他的印钞机在通胀失控之前是不会停转的。
以下是彭托的评论文章原文：
对黄金市场和美国国债市场做一番比较，我相信任何研究当今投资者行为的心理学家都会看到明确的精神分裂症状。
目前，10年期国债收益率正在创出新低。根据所有经济学家在学校所学的金融模型，这将意味着一种低通胀预期和强势货币的经济状态。然而美元6月份以来跌幅已经超过12%，而黄金价格继续勇创历史新高。这几种情形完全是背道而驰的。债券在发出通缩的警告信号，而黄金和美元却预示着通胀。
在上一次美国经历严重经济困境的时期，也就是70年代末、80年代初，黄金市场和国债市场表现出的协调程度要高得多。当时，联储对利率的极端压制导致通胀激增、美元贬值和黄金价格大涨。更重要的是，由于投资者要求对额外的通胀风险提供更高的利率补偿，国债收益率一路北上。换句话说，一切都合情合理。
1977年1月开始，黄金启动了一轮史诗般的大牛市，并在1980年2月之前结束。当时金价从每盎司135美元飙升至略低于860美元，而美元指数价值缩水了大约20%。10年期国债收益率从1977年1月份的7.2%飙升至1980年2月份的12.4%。这种情形的发生，是以阿瑟-伯恩斯(Arthur Burns)为首的美联储追求通胀性货币政策的结果。伯恩斯在短短8年间将基础货币从620亿美元扩充至1140亿美元。
今天我们所面临的经济环境与30年前颇为类似。与当时一样，我们的基础货币也在激增，而且这次速度更快。伯恩斯只不过在8年间将基础货币翻番，而格林斯潘和伯南克却在12年内令其上升了两倍(从2000年的6120亿美元到今天的超过2万亿美元)。相应地，以美元计价的黄金价格已经上升了三倍，从2000年的每盎司280美元到今天的超过1300美元。这一段时间里，美元价值萎缩35%。然而，与1980年形成鲜明对照的是，10年期国债收益率已经从2000年的6.6%暴跌至今日不足2.4%的水平。
对于一个高储蓄率、货币政策稳定、低通胀和债务水平极低的国家而言，它只能够享受极低的利率。美国的储蓄率在60年代和70年代间处于7.5-15%的区间，现在只有5.8%。而且这一储蓄率反映了信贷危机之后居民勒紧裤腰带的风气转变，在1998年-2008年的10年间，个人储蓄率几乎可以忽略不计，有时甚至为负。华盛顿当前的年度预算赤字为GDP的9%，而总国家债务占GDP的93%。当然，联储已经——用它自己的话来说——采取了“非常规举措”来推高通胀率。因此，所有这些情况都不应该导致当前的低利率。
很显然，黄金和美元都同意伯南克刺激通胀的努力将会大获成功。但是国债投资者似乎认为，尽管联储目前采取通胀性的姿态，但它无法在长期内维持低利率，也无法在局势失控之前收回流动性。如果采取这一立场，我们不得不认为外汇和黄金市场都判断有误，还必须假定联储印钞机将失去让货币贬值的能力。这是一些被严重误导的假定。
伯南克宣称，当初美联储在1929年经济崩溃之后让货币供给收缩30%，直接导致了“大萧条”。他还写道，1937年美国之所以再度陷入萧条是因为华盛顿试图平衡预算和提高利率。因此，我们可以合理地推断，在美国经济被通胀牢牢控制之前，他将不会停止印钞。
目前许多人相信“直升飞机本”(Helicopter Ben)还需要在地面上点燃通胀，因为从空中扔下来的钱都落在了树上。换句话说，银行体系所接住的钱并未撒布给平民。然而M1已经同比上升6.2%，过去两个月M2的复合年增长率为7.4%。尽管这些个位数涨幅尚未预示通胀狂奔，联储不遗余力的量化宽松却将让通胀以100英里的时速驶过雪山的弯道。既然联储主席没有任何踩刹车的意思，我们也只能跟着他沿着收益率曲线疯跑了。(诚之)
2010年10月18日 星期一
2010年10月10日 星期日
做空者大卫：押注主要货币崩盘 做多黄金资产
http://www.sina.com.cn 2010年10月09日 07:17 第一财经日报
他年初曾与索罗斯、保尔森一同商量做空欧元，他们的另一个共同点是对黄金(1354.10,8.80,0.65%)股情有独钟。爱因霍恩从2009年开始不断购入实物黄金，旗下基金持有大量的黄金资产和黄金股票，他称如果出现主权债务违约和货币危机，则意味着黄金的最佳投资机会来临
张愎
如果仅从外表上看，很多人都不会相信，这个在金融危机中因“扳倒”雷曼兄弟而声名鹊起的对冲基金大佬——大卫·爱因霍恩(David Einhorn)，竟是这样一个充满朝气的年轻人。但他以骄人的战绩告诉世人，投资界中的年龄“障眼法”应该被破除。
1996年5月，年仅28岁且毫无投资业绩记录的爱因霍恩用不到100万美元的资金建立了绿光资本(Greenlight Capital)。自基金创立到金融危机爆发之前的2007年， 绿光资本获得了22%的年平均回报率，且12年中从未出现过负收益。相比之下，同期标普500指数的年平均回报率只有8.6%。12年内，该基金管理的资 产规模迅速膨胀至50亿美元。
尽管如此，绿光资本在2008年时也未能成功躲过金融危机一劫，出现了17.5%的意外亏损。部分原因在于爱因霍恩在做空雷曼大赚10亿美元的同时，将大部分资金都放在做多其他股票上，而美国证监会在金融危机爆发之后的一纸“卖空”禁令使他难以掉头由多翻空。
直到2009年10月，爱因霍恩才宣称，他已收复了金融危机时的全部损失，并以32.1%的年收益率收官。这一年，爱因霍恩入选全球金融最有影响力的五十人，排名第36位。
守旧选股者
在绿光资本成立之初，爱因霍恩在给投资者的信中这样写道：“如果我是个棒球手，我可能不会每次都打出全垒打，但只要看到球迎面而来，我会毫不犹豫地用尽力气将它击出场外。”
在投资方面，爱因霍恩把他“将球大力击打出球场”的方式称作价值投资。他主要通过买进价格远远低于内在价值的证券和卖出价格远远高于内在价值的证券来实现公司资本的最大化，但他认为，他所采用的分析框架与传统的价值投资者所使用的分析框架正好相反。
很多价值投资者是先从低市盈率、低市销率或低市净率，同时盈利上升之类的指标来评判一只股票是否便宜，如果便宜，便将识别出的公司作为可能的投资对象进行评估，力求确定那只股票便宜的理由充分。
爱因霍恩的方法则是从一开始便提出问题，一只股票为何被市场错误估值，找到原因之后，才开始分析该股票是否被低估或被高估。他对自己采取这种方法的解释是：“我们需要明白为何存在这一机会，并相信我们拥有相当大的分析优势。”
作为一名对冲基金经理，爱因霍恩显得有些与众不同。一些对冲基金从不关心一只股票是否在较长的时间中有良好表现，它们想要在今天或本周就有所斩获，但爱因霍恩却始终觉得，股权若不是无限期资产，也是长期资产。
他的投资实践告诉他，有些在短期内无法产生任何收益的“死钱”，起死回生时往往能产生好的结果，而且速度总是快得出乎意料。因此，他宁可做一个守旧选股者，并在作出投资决定后，持有头寸一年以上。
爱因霍恩的独特之处还在于，他从来不使用杠杆借贷的方法来扩大投资收益。这就迫使他不能犯大错，也不能经常犯错。由于力求在每一项投资上做到保本，他犯错的几率也比别人小。
他从不在乎别人对他的主要仓位说三道四。即使所选出的股票遭到质疑，他也坚决捍卫他认为正确的观点，而且勇于迎接一切不利因素的挑战。
做空代名词
爱因霍恩绝大多数时候都采用做多的方式，只是偶尔参与做空交易，而如今他却几乎成为华尔街做空交易的代名词，原因就在于，他的几次经典做空行动都相当高调，且最后都以成功收场。
早在2002年，爱因霍恩便因做空“骗子公司”联合资本而声名鹊起，而更大的名声则来自于较早预见了金融危机的爆发以及雷曼的垮台。
2007年7月，法国巴黎银行冻结了所管辖的三只“次级债基金”，基于敏锐的洞察，爱因霍恩大胆提出，“次贷危机影响的地域和程度可能远远超出 预期”，于是开始运用基金资产的1%，以融券的方式，选择做空贝尔斯登和雷曼。对于为何只选择这两家国际投行进行押注，爱因霍恩的解释是，经验在于合情合 理，质疑却从来没有得到过他们任何的正面回答。
2008年初，华尔街第五大投行贝尔斯登轰然倒下，爱因霍恩的预测应验了一半，于是他更加坚定了自己的立场。雷曼2008年3月公布的高于预期 的一季报以及随后股价大涨46%，也未动摇他大胆做空雷曼之心，继续对其资金状况以及财务数据提出质疑，认为雷曼并未完全曝光次贷相关的损失。随后，他更 是开始高调公开自己每一个做空行动。
5月中旬，时任雷曼首席财务官的埃林·卡兰(Erin Callan)主动与爱因霍恩进行对话。“雷曼的业务太复杂，所以外界很难全部弄懂”这样的解释让爱因霍恩觉得她其实是欲盖弥彰。
最终的胜利总是属于那些坚定自己想法且勇于迎接一切不利因素挑战的人。4个月后，雷曼申请破产保护，而爱因霍恩名利双收。
做多黄金、做空主要货币
轰轰烈烈地做空雷曼手笔已经成为了过去，爱因霍恩继续在金融危机的“后遗症”中寻找着新的狩猎对象，目前他瞄上了主权债务不断恶化这个问题。
2009年10月，在第五届美国价值投资全国代表大会上，爱因霍恩指出，美国的财政状况已经接近主权债务违约国家的边缘，并认为如果美国不改变现状的话，将会陷入类似欧债危机的恶性循环。
除了债务问题，爱因霍恩认为，零利率的政策正伤害着美元等主要货币的价值。“每次看到大大小小官员在电视上谈论经济刺激政策，我的直觉告诉我应该做空美元，但当我转而将美元与其他主要货币，例如日元、欧元、英镑进行比较，发现它们也好不到哪里去，甚至更糟糕。”
“总结来看，主要国家货币确实存在崩盘的可能性。”这当中他尤其看空的是日元，认为由于结构性赤字巨大、人口老龄化趋势明显，日本财政已经走向一条永远还不起债的“不归路”。因此，他正在押注一些主要货币崩盘。
今年年初，爱因霍恩曾与索罗斯、保尔森一同商量做空欧元，除此之外，他们的另一个共同点就是对黄金股情有独钟。他从2009年开始不断购入实物黄金，还披露自己的基金持有大量的黄金资产和黄金股票，同时建议投资者购买在伦敦上市的非洲Barrick黄金公司的股票。
与4年前相比，爱因霍恩现在对黄金的看法发生了很大的变化。4年前，他认为黄金长期价值无法评估，就只能躺在那里，不会产生任何收益。4年之 后，他发现，如果美元照这个速度印下去的话，价值也难以评估，因此应该考虑黄金。他认为，综合来看，黄金是在货币和财政政策一片混乱时表现最好，而当政策 趋于稳定，甚至非常理智的时候，黄金的表现最差，“而如果出现我分析的主权债务违约和货币危机，那意味着黄金的最佳投资机会来临”。
除此之外，爱因霍恩还不断在曾因金融危机而名誉受损的机构中寻找做空机会。他在研究中发现了一个令他非常惊讶的现象：三大评级公司之一的穆迪对 亚洲和中东20多个国家或地区的主权风险评级团队，一共就4个人，而且穆迪主权风险评级的长期数量化模型中竟然没有人口、收入、预期税率等重要变量。基础 的定量评估如此不够扎实，定性的结论可想而知，因此他对穆迪的印象大打折扣。
穆迪公司近期因在金融危机时给予两种美国次级抵押贷款债券最高评级而受美国证券交易委员会(SEC)调查，其股价从29.75美元一路跌到19.92美元。卖空穆迪又让他在今年有所收获。
Related 爱因霍恩小档案
大卫·爱因霍恩1968年出生在美国新泽西州的岱马瑞士特市，后随父母移居威斯康星州的最大城市密尔沃基。中学时代的爱因霍恩除了成绩优秀，还热衷于参加各种辩论比赛，他认为这是对评判性分析以及逻辑思考能力的一种锻炼。
他的大学生涯在康奈尔大学度过，主修行政管理，大三时在华盛顿证券交易委员会经济分析部的实习经历令他对经济学的兴趣陡然增加，于是在毕业后毅 然地选择了进入帝杰证券公司(DLJ)，担任投资银行分析师一职。两年后，他跳槽到西格尔考勒瑞基金公司。在这家中等规模的对冲基金公司里，他学会了如何 做投资、如何进行投资研究。
1996年年初，他与另一名同事一起辞职，创立绿光资本对冲基金公司。“绿光”这个名字的由来是，他的妻子在他想放弃一份好工作，完全依靠自己从头做起并且一时也不指望挣钱时，亮了“绿灯”。
爱因霍恩不仅擅长投资，而且擅长玩扑克，曾在2006年世界扑克大赛中收获66万美元的奖金。赛后，他将这笔资金捐给了迈克尔·J。福克斯慈善基金会。
转发此文至微博 已有41人参与 我要评论
新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
他年初曾与索罗斯、保尔森一同商量做空欧元，他们的另一个共同点是对黄金(1354.10,8.80,0.65%)股情有独钟。爱因霍恩从2009年开始不断购入实物黄金，旗下基金持有大量的黄金资产和黄金股票，他称如果出现主权债务违约和货币危机，则意味着黄金的最佳投资机会来临
张愎
如果仅从外表上看，很多人都不会相信，这个在金融危机中因“扳倒”雷曼兄弟而声名鹊起的对冲基金大佬——大卫·爱因霍恩(David Einhorn)，竟是这样一个充满朝气的年轻人。但他以骄人的战绩告诉世人，投资界中的年龄“障眼法”应该被破除。
1996年5月，年仅28岁且毫无投资业绩记录的爱因霍恩用不到100万美元的资金建立了绿光资本(Greenlight Capital)。自基金创立到金融危机爆发之前的2007年， 绿光资本获得了22%的年平均回报率，且12年中从未出现过负收益。相比之下，同期标普500指数的年平均回报率只有8.6%。12年内，该基金管理的资 产规模迅速膨胀至50亿美元。
尽管如此，绿光资本在2008年时也未能成功躲过金融危机一劫，出现了17.5%的意外亏损。部分原因在于爱因霍恩在做空雷曼大赚10亿美元的同时，将大部分资金都放在做多其他股票上，而美国证监会在金融危机爆发之后的一纸“卖空”禁令使他难以掉头由多翻空。
直到2009年10月，爱因霍恩才宣称，他已收复了金融危机时的全部损失，并以32.1%的年收益率收官。这一年，爱因霍恩入选全球金融最有影响力的五十人，排名第36位。
守旧选股者
在绿光资本成立之初，爱因霍恩在给投资者的信中这样写道：“如果我是个棒球手，我可能不会每次都打出全垒打，但只要看到球迎面而来，我会毫不犹豫地用尽力气将它击出场外。”
在投资方面，爱因霍恩把他“将球大力击打出球场”的方式称作价值投资。他主要通过买进价格远远低于内在价值的证券和卖出价格远远高于内在价值的证券来实现公司资本的最大化，但他认为，他所采用的分析框架与传统的价值投资者所使用的分析框架正好相反。
很多价值投资者是先从低市盈率、低市销率或低市净率，同时盈利上升之类的指标来评判一只股票是否便宜，如果便宜，便将识别出的公司作为可能的投资对象进行评估，力求确定那只股票便宜的理由充分。
爱因霍恩的方法则是从一开始便提出问题，一只股票为何被市场错误估值，找到原因之后，才开始分析该股票是否被低估或被高估。他对自己采取这种方法的解释是：“我们需要明白为何存在这一机会，并相信我们拥有相当大的分析优势。”
作为一名对冲基金经理，爱因霍恩显得有些与众不同。一些对冲基金从不关心一只股票是否在较长的时间中有良好表现，它们想要在今天或本周就有所斩获，但爱因霍恩却始终觉得，股权若不是无限期资产，也是长期资产。
他的投资实践告诉他，有些在短期内无法产生任何收益的“死钱”，起死回生时往往能产生好的结果，而且速度总是快得出乎意料。因此，他宁可做一个守旧选股者，并在作出投资决定后，持有头寸一年以上。
爱因霍恩的独特之处还在于，他从来不使用杠杆借贷的方法来扩大投资收益。这就迫使他不能犯大错，也不能经常犯错。由于力求在每一项投资上做到保本，他犯错的几率也比别人小。
他从不在乎别人对他的主要仓位说三道四。即使所选出的股票遭到质疑，他也坚决捍卫他认为正确的观点，而且勇于迎接一切不利因素的挑战。
做空代名词
爱因霍恩绝大多数时候都采用做多的方式，只是偶尔参与做空交易，而如今他却几乎成为华尔街做空交易的代名词，原因就在于，他的几次经典做空行动都相当高调，且最后都以成功收场。
早在2002年，爱因霍恩便因做空“骗子公司”联合资本而声名鹊起，而更大的名声则来自于较早预见了金融危机的爆发以及雷曼的垮台。
2007年7月，法国巴黎银行冻结了所管辖的三只“次级债基金”，基于敏锐的洞察，爱因霍恩大胆提出，“次贷危机影响的地域和程度可能远远超出 预期”，于是开始运用基金资产的1%，以融券的方式，选择做空贝尔斯登和雷曼。对于为何只选择这两家国际投行进行押注，爱因霍恩的解释是，经验在于合情合 理，质疑却从来没有得到过他们任何的正面回答。
2008年初，华尔街第五大投行贝尔斯登轰然倒下，爱因霍恩的预测应验了一半，于是他更加坚定了自己的立场。雷曼2008年3月公布的高于预期 的一季报以及随后股价大涨46%，也未动摇他大胆做空雷曼之心，继续对其资金状况以及财务数据提出质疑，认为雷曼并未完全曝光次贷相关的损失。随后，他更 是开始高调公开自己每一个做空行动。
5月中旬，时任雷曼首席财务官的埃林·卡兰(Erin Callan)主动与爱因霍恩进行对话。“雷曼的业务太复杂，所以外界很难全部弄懂”这样的解释让爱因霍恩觉得她其实是欲盖弥彰。
最终的胜利总是属于那些坚定自己想法且勇于迎接一切不利因素挑战的人。4个月后，雷曼申请破产保护，而爱因霍恩名利双收。
做多黄金、做空主要货币
轰轰烈烈地做空雷曼手笔已经成为了过去，爱因霍恩继续在金融危机的“后遗症”中寻找着新的狩猎对象，目前他瞄上了主权债务不断恶化这个问题。
2009年10月，在第五届美国价值投资全国代表大会上，爱因霍恩指出，美国的财政状况已经接近主权债务违约国家的边缘，并认为如果美国不改变现状的话，将会陷入类似欧债危机的恶性循环。
除了债务问题，爱因霍恩认为，零利率的政策正伤害着美元等主要货币的价值。“每次看到大大小小官员在电视上谈论经济刺激政策，我的直觉告诉我应该做空美元，但当我转而将美元与其他主要货币，例如日元、欧元、英镑进行比较，发现它们也好不到哪里去，甚至更糟糕。”
“总结来看，主要国家货币确实存在崩盘的可能性。”这当中他尤其看空的是日元，认为由于结构性赤字巨大、人口老龄化趋势明显，日本财政已经走向一条永远还不起债的“不归路”。因此，他正在押注一些主要货币崩盘。
今年年初，爱因霍恩曾与索罗斯、保尔森一同商量做空欧元，除此之外，他们的另一个共同点就是对黄金股情有独钟。他从2009年开始不断购入实物黄金，还披露自己的基金持有大量的黄金资产和黄金股票，同时建议投资者购买在伦敦上市的非洲Barrick黄金公司的股票。
与4年前相比，爱因霍恩现在对黄金的看法发生了很大的变化。4年前，他认为黄金长期价值无法评估，就只能躺在那里，不会产生任何收益。4年之 后，他发现，如果美元照这个速度印下去的话，价值也难以评估，因此应该考虑黄金。他认为，综合来看，黄金是在货币和财政政策一片混乱时表现最好，而当政策 趋于稳定，甚至非常理智的时候，黄金的表现最差，“而如果出现我分析的主权债务违约和货币危机，那意味着黄金的最佳投资机会来临”。
除此之外，爱因霍恩还不断在曾因金融危机而名誉受损的机构中寻找做空机会。他在研究中发现了一个令他非常惊讶的现象：三大评级公司之一的穆迪对 亚洲和中东20多个国家或地区的主权风险评级团队，一共就4个人，而且穆迪主权风险评级的长期数量化模型中竟然没有人口、收入、预期税率等重要变量。基础 的定量评估如此不够扎实，定性的结论可想而知，因此他对穆迪的印象大打折扣。
穆迪公司近期因在金融危机时给予两种美国次级抵押贷款债券最高评级而受美国证券交易委员会(SEC)调查，其股价从29.75美元一路跌到19.92美元。卖空穆迪又让他在今年有所收获。
Related 爱因霍恩小档案
大卫·爱因霍恩1968年出生在美国新泽西州的岱马瑞士特市，后随父母移居威斯康星州的最大城市密尔沃基。中学时代的爱因霍恩除了成绩优秀，还热衷于参加各种辩论比赛，他认为这是对评判性分析以及逻辑思考能力的一种锻炼。
他的大学生涯在康奈尔大学度过，主修行政管理，大三时在华盛顿证券交易委员会经济分析部的实习经历令他对经济学的兴趣陡然增加，于是在毕业后毅 然地选择了进入帝杰证券公司(DLJ)，担任投资银行分析师一职。两年后，他跳槽到西格尔考勒瑞基金公司。在这家中等规模的对冲基金公司里，他学会了如何 做投资、如何进行投资研究。
1996年年初，他与另一名同事一起辞职，创立绿光资本对冲基金公司。“绿光”这个名字的由来是，他的妻子在他想放弃一份好工作，完全依靠自己从头做起并且一时也不指望挣钱时，亮了“绿灯”。
爱因霍恩不仅擅长投资，而且擅长玩扑克，曾在2006年世界扑克大赛中收获66万美元的奖金。赛后，他将这笔资金捐给了迈克尔·J。福克斯慈善基金会。
转发此文至微博 已有41人参与 我要评论
新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
2010年9月24日 星期五
《福布斯》：联储货币政策在开倒车
http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/comment/20100923/02198697999.shtml
http://www.sina.com.cn 2010年09月23日 02:19 新浪财经
导读：美国众议院共和党大会副主席凯茜-罗杰斯(Cathy McMorris Rodgers)9月22日在《福布斯》发表评论文章称，联储极度宽松的货币政策只能助长政府过度支出和借贷，同时以牺牲私人部门为代价。要想促进美国经济增长，美国的货币政策和财政政策必须改弦更张，必须鼓励储蓄和投资，抑制支出和借贷。
以下是凯茜-罗杰斯的评论文章原文：
作为一个自由企业体系的信徒，我相信联邦政府促进美国经济复苏的最好办法就是为小企业主创造良好的经营环境，让这些企业能够发展壮大和创造就业。这样的环境包括较低的税收负担、合理的监管、更少的政府借款、开放的市场和健全的货币。然而过去一年半以来，奥巴马政府恰恰走了一条相反的路：税收、支出和借贷规模均达到历史性的水平，而政绩则是悲剧性的，其中包括私人部门流失300万个就业岗位。
然而，尽管奥巴马总统财政政策的失败一目了然且众所周知，联储货币政策的失败却较少受到关注，尤其是其宽松货币政策助长政府支出和借贷成瘾的一面。我相信，要想让美国经济重回正轨，联储能否逆转当前政策至关重要。
2008年以来，联储一直维持接近于零的利率，同时购买了大约1.4万亿美元的抵押贷款相关证券和债务。实施这些政策的主要目的是激活私人部门的借贷活动，其中包括在必要的时候将有毒资产的成本从华尔街转移给纳税人。然而我们并未看到收效。比如说，在2010年第二季度，尽管银行利润激增220亿美元，银行贷款规模却下降960亿美元。这似乎是违反直觉的，但其中潜藏着一条奇怪的逻辑：由于政府支出、借贷和救援让私人部门被巨大的不确定性所包围，银行正在削减面向企业的信贷，同时不断购入政府债务(即国债)。银行从联储那里获得低成本资金，然后以更高的利率贷给政府。这便产生了一笔小额利润，然而只要资金规模足够大，实际上却是相当有利可图的生意。
正是由于这种扭曲，联储的低利率政策并未让私人部门更容易获得信贷，反而是更难了。与此同时，储蓄者和投资者，也就是那些为退休而攒钱的普通公民，他们的钱获得的回报相当可怜。现在银行支付给储蓄者的利率是0.97%，至少是1984年FDIC有记录以来的最低水平。问题是，为何联储要选择这样一条似乎充满破坏性的道路呢？
有意思之处也在这里。正如我前面提到的，联储的低利率政策有一个明显的受惠者，那就是联邦政府。过去两年来，华盛顿的借贷胃口急剧扩大。自从奥巴马总统2009年1月份就职以来，他已经借款2.6万亿美元，而且他预计未来十年政府还将借款10万亿美元。因此降低借贷成本便不单单是一种奢侈，也是一种必要。这便是联储发挥作用的地方。维持极低的利率，这样联储就可以激励银行向政府贷款，哪怕以牺牲私人部门为代价。
毕竟，站在银行的角度，当私人部门在高税率、新医改法令、碳排放交易的潜在成本下不堪重负之时，比起“危险的”私人部门，国债显然是“安全的”。于是资金如同江河一般浩浩荡荡流入华盛顿。然而这一切还能延续多久？
想想前车之鉴吧：在2001年衰退之后，联储多年里将利率保持在极低的水平，意图“振兴”美国经济。然而这种“注资”也被另一些人称之为“廉价资金”。结果过多的“廉价资金”被倾入当时看似“安全”的房地产市场(毕竟，房价“总是”会上涨)。2007年房地产泡沫的破裂产生了一系列毁灭性的后果，其中一些影响我们今天仍在与之搏斗。今日，国债被认为是“安全的”，哪怕其他人已经在担心“国债泡沫”了。正如我们今年从希腊和欧盟那里所亲眼目睹的，所谓政府债务绝对安全的想法不过是一种幻觉，一旦人们开始担心政府的偿债能力，欣快可能转眼间就变成恐惧。由此，联储让华盛顿更容易借贷资金(每天50亿美元，每年超过1万亿美元)的政策保守一点可以说是危险的，说得严重些便是不计后果了。
要促进美国经济增长，我们需要能够激励储蓄和投资而非支出和借贷的财政和货币政策。就联储方面而言，它可以让利率回到历史平均水平附近，同时停止8月10日通过的购买长期国债的计划。在国会和白宫方面，它们可以实施一系列的税收改革来激励储蓄和投资。首先，我们应该延长百日左右便将期满的2001年和2003年的减税政策。然后我们应该进行更为全面的税制改革，我已经在两位共和党议员起草的《经济自由法案》(The Economic Freedom Act)上签了字，该法案将把个人所得税削减一半、废除资本利得税、将企业所得税率降至12.5%，同时给遗产税判死刑。这些政策组合起来，将为企业的成长、创新和创造就业营造一个有利的环境。
在人类历史上，没有哪个国家能够通过过度支出和借贷而致富，增长的关键从来都是在储蓄和投资。让我们痛改两年来之前非，重新作出承诺，致力于鼓励美国人最基本的两项品德，亦即储蓄和投资，改变让我们陷入经济停滞的恶习，亦即过度支出和负债。我们能够、必须做得更好，也必须马上着手去做。(诚之)
http://www.sina.com.cn 2010年09月23日 02:19 新浪财经
导读：美国众议院共和党大会副主席凯茜-罗杰斯(Cathy McMorris Rodgers)9月22日在《福布斯》发表评论文章称，联储极度宽松的货币政策只能助长政府过度支出和借贷，同时以牺牲私人部门为代价。要想促进美国经济增长，美国的货币政策和财政政策必须改弦更张，必须鼓励储蓄和投资，抑制支出和借贷。
以下是凯茜-罗杰斯的评论文章原文：
作为一个自由企业体系的信徒，我相信联邦政府促进美国经济复苏的最好办法就是为小企业主创造良好的经营环境，让这些企业能够发展壮大和创造就业。这样的环境包括较低的税收负担、合理的监管、更少的政府借款、开放的市场和健全的货币。然而过去一年半以来，奥巴马政府恰恰走了一条相反的路：税收、支出和借贷规模均达到历史性的水平，而政绩则是悲剧性的，其中包括私人部门流失300万个就业岗位。
然而，尽管奥巴马总统财政政策的失败一目了然且众所周知，联储货币政策的失败却较少受到关注，尤其是其宽松货币政策助长政府支出和借贷成瘾的一面。我相信，要想让美国经济重回正轨，联储能否逆转当前政策至关重要。
2008年以来，联储一直维持接近于零的利率，同时购买了大约1.4万亿美元的抵押贷款相关证券和债务。实施这些政策的主要目的是激活私人部门的借贷活动，其中包括在必要的时候将有毒资产的成本从华尔街转移给纳税人。然而我们并未看到收效。比如说，在2010年第二季度，尽管银行利润激增220亿美元，银行贷款规模却下降960亿美元。这似乎是违反直觉的，但其中潜藏着一条奇怪的逻辑：由于政府支出、借贷和救援让私人部门被巨大的不确定性所包围，银行正在削减面向企业的信贷，同时不断购入政府债务(即国债)。银行从联储那里获得低成本资金，然后以更高的利率贷给政府。这便产生了一笔小额利润，然而只要资金规模足够大，实际上却是相当有利可图的生意。
正是由于这种扭曲，联储的低利率政策并未让私人部门更容易获得信贷，反而是更难了。与此同时，储蓄者和投资者，也就是那些为退休而攒钱的普通公民，他们的钱获得的回报相当可怜。现在银行支付给储蓄者的利率是0.97%，至少是1984年FDIC有记录以来的最低水平。问题是，为何联储要选择这样一条似乎充满破坏性的道路呢？
有意思之处也在这里。正如我前面提到的，联储的低利率政策有一个明显的受惠者，那就是联邦政府。过去两年来，华盛顿的借贷胃口急剧扩大。自从奥巴马总统2009年1月份就职以来，他已经借款2.6万亿美元，而且他预计未来十年政府还将借款10万亿美元。因此降低借贷成本便不单单是一种奢侈，也是一种必要。这便是联储发挥作用的地方。维持极低的利率，这样联储就可以激励银行向政府贷款，哪怕以牺牲私人部门为代价。
毕竟，站在银行的角度，当私人部门在高税率、新医改法令、碳排放交易的潜在成本下不堪重负之时，比起“危险的”私人部门，国债显然是“安全的”。于是资金如同江河一般浩浩荡荡流入华盛顿。然而这一切还能延续多久？
想想前车之鉴吧：在2001年衰退之后，联储多年里将利率保持在极低的水平，意图“振兴”美国经济。然而这种“注资”也被另一些人称之为“廉价资金”。结果过多的“廉价资金”被倾入当时看似“安全”的房地产市场(毕竟，房价“总是”会上涨)。2007年房地产泡沫的破裂产生了一系列毁灭性的后果，其中一些影响我们今天仍在与之搏斗。今日，国债被认为是“安全的”，哪怕其他人已经在担心“国债泡沫”了。正如我们今年从希腊和欧盟那里所亲眼目睹的，所谓政府债务绝对安全的想法不过是一种幻觉，一旦人们开始担心政府的偿债能力，欣快可能转眼间就变成恐惧。由此，联储让华盛顿更容易借贷资金(每天50亿美元，每年超过1万亿美元)的政策保守一点可以说是危险的，说得严重些便是不计后果了。
要促进美国经济增长，我们需要能够激励储蓄和投资而非支出和借贷的财政和货币政策。就联储方面而言，它可以让利率回到历史平均水平附近，同时停止8月10日通过的购买长期国债的计划。在国会和白宫方面，它们可以实施一系列的税收改革来激励储蓄和投资。首先，我们应该延长百日左右便将期满的2001年和2003年的减税政策。然后我们应该进行更为全面的税制改革，我已经在两位共和党议员起草的《经济自由法案》(The Economic Freedom Act)上签了字，该法案将把个人所得税削减一半、废除资本利得税、将企业所得税率降至12.5%，同时给遗产税判死刑。这些政策组合起来，将为企业的成长、创新和创造就业营造一个有利的环境。
在人类历史上，没有哪个国家能够通过过度支出和借贷而致富，增长的关键从来都是在储蓄和投资。让我们痛改两年来之前非，重新作出承诺，致力于鼓励美国人最基本的两项品德，亦即储蓄和投资，改变让我们陷入经济停滞的恶习，亦即过度支出和负债。我们能够、必须做得更好，也必须马上着手去做。(诚之)
谢国忠：人民币低估不是问题 挑战来自危险的楼市
http://www.sina.com.cn 2010年09月24日 15:21 财新网
http://finance.sina.com.cn/economist/jingjiguancha/20100924/15218700308.shtml
我反而认为人民币可能被高估了，中国的宏观挑战，是其危险的房地产市场。中国现在房价超过可持续水平100%。泡沫破裂后，部分省份的土地价格可能会下跌70%-90%
【财新网】(专栏作家 谢国忠)人民币低估了吗？如果只关注中美两国贸易平衡，是能够找到合适的汇率水平来实现平衡的。两国汇率达到一定水平，中国某些工厂就会关门大吉，即生产会出现萎缩。这是两国贸易较快平衡的惟一可能：因为利润下降，中国企业减产；由于价格上涨，美国购买力下降。这种解决方案实际上是将蛋糕做小。我看不出在不破坏中美两国经济的前提下，何以达到贸易平衡。 中国有很多问题。但低估汇率不是问题。我反而认为人民币可能被高估了。存在升值压力是因为市场猜测美国可能会对中国采取何种措施。近十年内，中国的货币供应量增加了4.5倍。在经过长时间和大规模的货币扩张之后，从来没有任何经济体的货币会不贬值。如果人民币升值预期逆转，资本会巨额外流。这才是对中国的考验，而不是今天的升值压力。
中国的宏观挑战，是其危险的房地产市场。现在房价超过可持续水平100%。泡沫破裂后，部分省份的土地价格可能会下跌70%-90%。尽管政府采取调控政策，但是，房产热情仍然看涨。但是，针对市场的不利因素层出不穷。人民币升值的预期的变化是主要因素，可能比政府调控房产市场的措施更重要。中国利率将迅速上调。如果土地价格开始下跌，人民币升值预期会进一步下降，导致资本外流。由此产生的流动性短缺，将导致土地价格进一步下跌。螺旋状态可能已经开始，但速度很慢。明年下半年，形势将一发不可收拾。
虽然看起来并不可能平衡双边贸易，但是，未来形势看起来对美国企业获利却相当有利。过去20年，美国企业得益于中国生产成本低。现在，中国劳动力市场正趋于平衡，工资开始快于名义GDP上涨，美国公司又可以开始将在中国制造的产品，以在美国的售价卖给中国消费者，以此获利。事实上，美国名牌商品在中国的售价更高。苹果、通用汽车、肯德基、耐克、宝洁等都因中国消费增长而获利极大。再过15年，中国的消费市场堪比美国。届时，许多美国跨国公司可在中国获得比在美国更多的利润。标准普尔500公司的收入，几乎有一半来自海外市场。中国的增长能够进一步提高这一份额。据估计，美国养老基金有6万亿美元的缺口。如果美国股市上扬，海外盈利增加，就可以填补这个漏洞。
在货物贸易方面，美国向中国的出口增长很可能会持续大于从中国的进口。农产品(20.70,0.75,3.76%)、自然资源和设备名列美国出口至中国商品的前茅。不过，由于基数效应，未来十年或更长的时间内，双边贸易逆差还将居高不下，在可预见的未来可能还会继续增加。由于中国与资源丰富的国家的贸易都会出现逆差，美国需要加强对这些国家的出口。这可能是美国在十年内实现贸易平衡的惟一办法。
美国出口到中国的产品增加最快的是农产品和资源产品。美国在这些领域具有很强的竞争优势。考虑到环境方面的因素，贸易政策并不有利于这些产品的出口。而美国发展这些行业的空间很大。若想平衡双边贸易，重点或许应该放在宏观方面，而非微观方面。
风暴正蓄势
虽然眼下不太可能出现贸易战，未来几年，中美贸易摩擦可能加剧。专门针对某种商品的保护措施会激增。中国企业会越来越难以在美国销售它们自主开发的产品。从本质上讲，中美贸易会越来越集中在美国跨国公司中。显然，这对中国公司来说不是好消息，因为这些公司渴望树立自己的品牌，或者建立它们自己在美国的分销渠道。中国可能会作出反应，限制美国跨国公司在中国的业务。虽然两国贸易将继续发展，但是，增长率将大幅度减缓。我怀疑，在未来十年内，双边贸易发展的速度可能还不及过去的一半。
中美贸易摩擦的迹象表明，全球贸易将会放缓。这可能是好事。过去20年来，由于跨国公司将生产转移到发展中国家，全球贸易增长速度是全球经济增长速度的2倍。大部分可以转移的生产都已完成转移。其余的生产由于受政治干扰而难以转移。未来全球货物贸易可能与全球经济同步增长。
长期以来，全球化无论对发达国家，还是发展中国家都是共赢的。但现在已经没有这种感觉了。发达国家多年来享受廉价商品，现在由于失业，发达国家面临痛苦的收入问题。发达国家的未来看起来更糟。
人民币的升值压力让中国感到头痛，全球化的各种压力却对中国的出口经济造成更多威胁。中国目前需要缓解全球化的紧张局势。关键是要限制政府调动资源实施投资的权力。中国经济中最不寻常的现象就是政治经济。除非中国限制政府滥用权力配置资源，否则，中国与其他国家的贸易紧张局势将进一步加剧，并可能在五年内酿成贸易大战。
虽然美国对人民币升值施压是“水杯中的暴风雨”，但是，中国必须启动政治经济改革，以应对全球化的紧张局势。否则，风暴会真的来临，只是时间问题。■
作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家
http://finance.sina.com.cn/economist/jingjiguancha/20100924/15218700308.shtml
我反而认为人民币可能被高估了，中国的宏观挑战，是其危险的房地产市场。中国现在房价超过可持续水平100%。泡沫破裂后，部分省份的土地价格可能会下跌70%-90%
【财新网】(专栏作家 谢国忠)人民币低估了吗？如果只关注中美两国贸易平衡，是能够找到合适的汇率水平来实现平衡的。两国汇率达到一定水平，中国某些工厂就会关门大吉，即生产会出现萎缩。这是两国贸易较快平衡的惟一可能：因为利润下降，中国企业减产；由于价格上涨，美国购买力下降。这种解决方案实际上是将蛋糕做小。我看不出在不破坏中美两国经济的前提下，何以达到贸易平衡。 中国有很多问题。但低估汇率不是问题。我反而认为人民币可能被高估了。存在升值压力是因为市场猜测美国可能会对中国采取何种措施。近十年内，中国的货币供应量增加了4.5倍。在经过长时间和大规模的货币扩张之后，从来没有任何经济体的货币会不贬值。如果人民币升值预期逆转，资本会巨额外流。这才是对中国的考验，而不是今天的升值压力。
中国的宏观挑战，是其危险的房地产市场。现在房价超过可持续水平100%。泡沫破裂后，部分省份的土地价格可能会下跌70%-90%。尽管政府采取调控政策，但是，房产热情仍然看涨。但是，针对市场的不利因素层出不穷。人民币升值的预期的变化是主要因素，可能比政府调控房产市场的措施更重要。中国利率将迅速上调。如果土地价格开始下跌，人民币升值预期会进一步下降，导致资本外流。由此产生的流动性短缺，将导致土地价格进一步下跌。螺旋状态可能已经开始，但速度很慢。明年下半年，形势将一发不可收拾。
虽然看起来并不可能平衡双边贸易，但是，未来形势看起来对美国企业获利却相当有利。过去20年，美国企业得益于中国生产成本低。现在，中国劳动力市场正趋于平衡，工资开始快于名义GDP上涨，美国公司又可以开始将在中国制造的产品，以在美国的售价卖给中国消费者，以此获利。事实上，美国名牌商品在中国的售价更高。苹果、通用汽车、肯德基、耐克、宝洁等都因中国消费增长而获利极大。再过15年，中国的消费市场堪比美国。届时，许多美国跨国公司可在中国获得比在美国更多的利润。标准普尔500公司的收入，几乎有一半来自海外市场。中国的增长能够进一步提高这一份额。据估计，美国养老基金有6万亿美元的缺口。如果美国股市上扬，海外盈利增加，就可以填补这个漏洞。
在货物贸易方面，美国向中国的出口增长很可能会持续大于从中国的进口。农产品(20.70,0.75,3.76%)、自然资源和设备名列美国出口至中国商品的前茅。不过，由于基数效应，未来十年或更长的时间内，双边贸易逆差还将居高不下，在可预见的未来可能还会继续增加。由于中国与资源丰富的国家的贸易都会出现逆差，美国需要加强对这些国家的出口。这可能是美国在十年内实现贸易平衡的惟一办法。
美国出口到中国的产品增加最快的是农产品和资源产品。美国在这些领域具有很强的竞争优势。考虑到环境方面的因素，贸易政策并不有利于这些产品的出口。而美国发展这些行业的空间很大。若想平衡双边贸易，重点或许应该放在宏观方面，而非微观方面。
风暴正蓄势
虽然眼下不太可能出现贸易战，未来几年，中美贸易摩擦可能加剧。专门针对某种商品的保护措施会激增。中国企业会越来越难以在美国销售它们自主开发的产品。从本质上讲，中美贸易会越来越集中在美国跨国公司中。显然，这对中国公司来说不是好消息，因为这些公司渴望树立自己的品牌，或者建立它们自己在美国的分销渠道。中国可能会作出反应，限制美国跨国公司在中国的业务。虽然两国贸易将继续发展，但是，增长率将大幅度减缓。我怀疑，在未来十年内，双边贸易发展的速度可能还不及过去的一半。
中美贸易摩擦的迹象表明，全球贸易将会放缓。这可能是好事。过去20年来，由于跨国公司将生产转移到发展中国家，全球贸易增长速度是全球经济增长速度的2倍。大部分可以转移的生产都已完成转移。其余的生产由于受政治干扰而难以转移。未来全球货物贸易可能与全球经济同步增长。
长期以来，全球化无论对发达国家，还是发展中国家都是共赢的。但现在已经没有这种感觉了。发达国家多年来享受廉价商品，现在由于失业，发达国家面临痛苦的收入问题。发达国家的未来看起来更糟。
人民币的升值压力让中国感到头痛，全球化的各种压力却对中国的出口经济造成更多威胁。中国目前需要缓解全球化的紧张局势。关键是要限制政府调动资源实施投资的权力。中国经济中最不寻常的现象就是政治经济。除非中国限制政府滥用权力配置资源，否则，中国与其他国家的贸易紧张局势将进一步加剧，并可能在五年内酿成贸易大战。
虽然美国对人民币升值施压是“水杯中的暴风雨”，但是，中国必须启动政治经济改革，以应对全球化的紧张局势。否则，风暴会真的来临，只是时间问题。■
作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家
2010年7月21日 星期三
美国楼市数据阻碍复苏 期货市场看空美元
http://www.sina.com.cn 2010年07月21日 02:30 中国证券网-上海证券报
美房屋数据将成为未来经济走向的重要指标尤霏霏 制图
⊙记者 王宙洁
19日公布的数据显示，7月份美国房屋建筑商信心指数下挫至15个月低点，引发市场对经济二度衰退的担忧。有业内人士警告称，未来七年内，包括美国在内一些发达国家仍将持续经历经济疲软。
居高不下的担忧情绪令美元也遭遇“冷场”。相关数据显示，上周，美元在逾四个月内首度出现净放空仓位，尽管20日亚洲及欧洲汇市，美元指数因市场对财报季的乐观情绪而小幅上扬，但分析人士对后市仍然抱以较为负面的看法。
美楼市状况惹人忧
数据显示，7月份美国房屋建筑商信心指数降至14，为2009年4月以来的最低水平，6月份时为16。该指数低于50，表示投资者不看好房地产市场。
海外媒体20日报道称，美国被查封拍卖的房屋数在增加，房地产市场供给增多，并且失业率仍高达9.5%，这些迹象显示，美国房地产市场的复苏之路还很漫长。咨询公司“卡斯特”的资深经济师戴维·斯隆表示，“房地产市场仍将持续低迷几个月，这会影响经济三季度甚至四季度的增长。”
当地时间20日，美国商务部将发布该国6月份房屋开工数据，分析师预计该指数将同比下滑2.2%。 此前，国际评级巨头标普的数据显示，美国房价在2006年中期达到高峰值，2007年2月房价将跌至谷底。此后，逐渐出现微弱反弹，但如今美国平均住房价格仍较2006年的峰值下跌逾30%。
此外，有海外媒体20日报道称，摩根士丹利正在考虑缩减其房地产投资基金“MSREF”规模的方式。该报道援引知情人士的话称，摩根士丹利可能减少“MSREF”中自有资本的规模或售出该基金。
美元四月内首遭净放空
有分析人士认为，市场对楼市数据尤为敏感，因为房地产业恶化是导致美国经济陷入衰退的一个主要原因。“如果经济数据继续表现不佳，我们有可能陷入双底衰退，这是担忧所在。”“城市指数”公司市场策略师约苏亚·雷蒙德表示。
不佳的经济数据令美元也失色。上周，期货交易者再度看空美元，为逾4个月来首见。这显示投资者认为美国经济复苏的力度正在减弱。
来自美国商品期货交易委员会的数据显示，截至7月13日的当周，美元净空仓规模约为50.2亿美元，而此前一周则为净多仓38.2亿美元。据海外媒体报道，目前美元的净空头规模为截至2009年12月8日当周以来的次高，当时为117.7亿美元。期货交易者今年大部分时候都在做多美元，上次做空美元还是在截至3月16日的当周，且净空头仓位仅为1.21亿美元。
美元指数在6月7日触及88.5上方的15个月高点后，至今已回调约7.5%。上周美元兑欧元一度下挫至1.3008美元，6月7日曾创纪录高点1.1877美元。
法国巴黎银行还认为，美元兑日元(86.66,-0.3600,-0.41%)可能跌至8个月低点，因美国经济减缓压低回报，促使日本投资者避开美元。该行全球外汇策略主管汉斯冈特·雷德克等分析师在19日发布的报告中称，“过去的一个月，美国出炉的多项主要数据都令人失望。”他们认为，“现在传统外国投资者(尤其是日本)可能止步，美元兑日元将继续承受压力。”截至北京时间20日18时45分，美元兑欧元报1.2895美元，欧元下挫0.36%；美元兑日元报86.80日元，美元下挫0.05%，美元指数则上扬0.27%至82.81。
美房屋数据将成为未来经济走向的重要指标尤霏霏 制图
⊙记者 王宙洁
19日公布的数据显示，7月份美国房屋建筑商信心指数下挫至15个月低点，引发市场对经济二度衰退的担忧。有业内人士警告称，未来七年内，包括美国在内一些发达国家仍将持续经历经济疲软。
居高不下的担忧情绪令美元也遭遇“冷场”。相关数据显示，上周，美元在逾四个月内首度出现净放空仓位，尽管20日亚洲及欧洲汇市，美元指数因市场对财报季的乐观情绪而小幅上扬，但分析人士对后市仍然抱以较为负面的看法。
美楼市状况惹人忧
数据显示，7月份美国房屋建筑商信心指数降至14，为2009年4月以来的最低水平，6月份时为16。该指数低于50，表示投资者不看好房地产市场。
海外媒体20日报道称，美国被查封拍卖的房屋数在增加，房地产市场供给增多，并且失业率仍高达9.5%，这些迹象显示，美国房地产市场的复苏之路还很漫长。咨询公司“卡斯特”的资深经济师戴维·斯隆表示，“房地产市场仍将持续低迷几个月，这会影响经济三季度甚至四季度的增长。”
当地时间20日，美国商务部将发布该国6月份房屋开工数据，分析师预计该指数将同比下滑2.2%。 此前，国际评级巨头标普的数据显示，美国房价在2006年中期达到高峰值，2007年2月房价将跌至谷底。此后，逐渐出现微弱反弹，但如今美国平均住房价格仍较2006年的峰值下跌逾30%。
此外，有海外媒体20日报道称，摩根士丹利正在考虑缩减其房地产投资基金“MSREF”规模的方式。该报道援引知情人士的话称，摩根士丹利可能减少“MSREF”中自有资本的规模或售出该基金。
美元四月内首遭净放空
有分析人士认为，市场对楼市数据尤为敏感，因为房地产业恶化是导致美国经济陷入衰退的一个主要原因。“如果经济数据继续表现不佳，我们有可能陷入双底衰退，这是担忧所在。”“城市指数”公司市场策略师约苏亚·雷蒙德表示。
不佳的经济数据令美元也失色。上周，期货交易者再度看空美元，为逾4个月来首见。这显示投资者认为美国经济复苏的力度正在减弱。
来自美国商品期货交易委员会的数据显示，截至7月13日的当周，美元净空仓规模约为50.2亿美元，而此前一周则为净多仓38.2亿美元。据海外媒体报道，目前美元的净空头规模为截至2009年12月8日当周以来的次高，当时为117.7亿美元。期货交易者今年大部分时候都在做多美元，上次做空美元还是在截至3月16日的当周，且净空头仓位仅为1.21亿美元。
美元指数在6月7日触及88.5上方的15个月高点后，至今已回调约7.5%。上周美元兑欧元一度下挫至1.3008美元，6月7日曾创纪录高点1.1877美元。
法国巴黎银行还认为，美元兑日元(86.66,-0.3600,-0.41%)可能跌至8个月低点，因美国经济减缓压低回报，促使日本投资者避开美元。该行全球外汇策略主管汉斯冈特·雷德克等分析师在19日发布的报告中称，“过去的一个月，美国出炉的多项主要数据都令人失望。”他们认为，“现在传统外国投资者(尤其是日本)可能止步，美元兑日元将继续承受压力。”截至北京时间20日18时45分，美元兑欧元报1.2895美元，欧元下挫0.36%；美元兑日元报86.80日元，美元下挫0.05%，美元指数则上扬0.27%至82.81。
纽约时报：联储在经济刺激上再陷两难
http://www.sina.com.cn
2010年07月22日 02:02 新浪财经
新浪财经讯 《纽约时报》7月21日发表评论文章称，由于经济数据突然转差，许多经济学家要求联储采取进一步的宽松政策，即进行更多的资产收购。然而继续购买资产可能会激发通胀预期并推升油价，从而给经济带来更大危害。
以下是评论文章原文：
在本周的国会作证过程中，联储主席伯南克可能会被问到追加经济刺激的问题。
为期两天的国会作证从周三下午开始，伯南克有可能会回答应该继续实施刺激，不过时候未到。
伯南克的观点是，经济仍在继续缓慢复苏，而最近的形势发展——股市大跌、欧洲债务危机和就业创造乏力——令人气馁，但仍不足以为进一步的货币刺激提供正当性。
伯南克表示，他相信在某种情况下进一步的宽松政策将变得必要。迄今为止，联储已经实施了极度宽松的货币政策：将短期利率维持在创纪录的低点、收购国债和抵押贷款支持证券，而后者已经给长期利率带来下行压力。
但是要采取新的行动，联储和其他联储官员必须确信经济正在走上通缩的危险之路，或者复苏极端疲软乃至于缺乏足够的动能来推动私人部门的就业创造。
一些经济学家要求联储恢复收购抵押贷款债券或国债，甚至购买新的资产种类，这无疑将进一步推低长期利率。
到目前为止，联储内部的争论基本上处于公众视线之外，但是它反映经济形势相比几个月之前已经变得黯淡起来。短短几个月之前，经济逐步改善和股市强劲走高的前景似乎显得更有希望。当时，关于何时开始收紧货币政策和出售联储资产负债表上资产的谈论大行其道。
波士顿大学经济学教授和前里士满联储经济学家彼得·爱尔兰(Peter N. Ireland)表示：“现在大家普遍意识到谈论这一问题为时过早。”
尽管远非共识，越来越多的专家们似乎倾向于继续扩大信贷供应，而目前中央银行可直接控制的利率已经无法进一步降低了。
斯坦福大学经济学教授和前明尼阿波利斯联储经济学家彼得·克莱诺(Peter J. Klenow)表示：“失业率如此之高，经济当中劳动力严重配置不当，联储应该愿意试验一些高风险的新手段。”
前联储经济学家卡伦·戴南(Karen E. Dynan)称新的零售、消费者信心和住房开工数据全部令人失望。
她说：“最近的指标显示动能在丧失，意味着经济复苏根基不稳。所有这一切都给联储带来压力，要求它有更多作为。”
但是所有三位经济学家都同意，新的资产收购将会带来风险。
克莱诺教授提出，购买长期国债可能不会对长期利率造成太大影响，因为国债的流动性非常高。
联储应该考虑购买企业债券或由消费者贷款所支持的资产。克莱诺教授认为，这么做可以激发私人投资者放贷的意愿，但对于最需要贷款的小企业并无帮助。这么做还无疑会招致经济学家和其他担心联储会在分配信贷时特别照顾某些行业的人的指责。
另外，尽管核心通胀大致相当于联储将近2%的通胀目标的一半，通胀预期“在经济如此低迷的情况下却并未如我们想象般出现大幅下降”。戴南女士如是说。
她表示，联储资产负债表的规模以及商业银行放在联储的庞大准备金让央行官员们一直提心吊胆，生怕一旦银行开始积极放贷，通胀将会迅速飙升。
“他们对于实施更多扩张性政策的谨慎是合乎情理的，但他们需要密切关注经济形势的变化。”戴南女士说。
2002年，伯南克先生在辞去普林斯顿大学教授职务、加入联储理事会时发表过一篇演讲。这篇演讲最近被广泛引述，伯南克先生在演讲中宣称，一个决心坚定的央行总能够通过控制货币供给来逆转通缩、激发通胀。
但是激发通胀并不完全等于让人们重新走上工作岗位，后者是联储的货币政策工具箱似乎难以达到的目标。
长期利率已经相当之低。10年期国债收益率已经跌破3%，而30年期固定利率抵押贷款的平均收益率在4.5%左右徘徊。在借贷成本如此之低的情况下，联储进一步降低利率的能力也许已经达到了收益递减的拐点。
而且，如果联储突然宣布新的资产购买计划，可能会导致通胀预期骤升。这将会拉升名义利率，导致油价攀升，因为投资者会利用大宗商品来对冲通胀。在这种最糟糕情形下，衰退可能会变得更加严重。
伯南克先生一向善于背诵开业医生宣誓的第一守则：不要去伤害。熟悉伯南克思想的人会将进一步的宽松货币政策与威力强大但副作用未知的实验药物进行对比。
现在联储就像是一位忐忑不安的医生一样，等着看他的病人能否在无需注射一剂未经试验的药物的情况下自己康复起来。
2010年07月22日 02:02 新浪财经
新浪财经讯 《纽约时报》7月21日发表评论文章称，由于经济数据突然转差，许多经济学家要求联储采取进一步的宽松政策，即进行更多的资产收购。然而继续购买资产可能会激发通胀预期并推升油价，从而给经济带来更大危害。
以下是评论文章原文：
在本周的国会作证过程中，联储主席伯南克可能会被问到追加经济刺激的问题。
为期两天的国会作证从周三下午开始，伯南克有可能会回答应该继续实施刺激，不过时候未到。
伯南克的观点是，经济仍在继续缓慢复苏，而最近的形势发展——股市大跌、欧洲债务危机和就业创造乏力——令人气馁，但仍不足以为进一步的货币刺激提供正当性。
伯南克表示，他相信在某种情况下进一步的宽松政策将变得必要。迄今为止，联储已经实施了极度宽松的货币政策：将短期利率维持在创纪录的低点、收购国债和抵押贷款支持证券，而后者已经给长期利率带来下行压力。
但是要采取新的行动，联储和其他联储官员必须确信经济正在走上通缩的危险之路，或者复苏极端疲软乃至于缺乏足够的动能来推动私人部门的就业创造。
一些经济学家要求联储恢复收购抵押贷款债券或国债，甚至购买新的资产种类，这无疑将进一步推低长期利率。
到目前为止，联储内部的争论基本上处于公众视线之外，但是它反映经济形势相比几个月之前已经变得黯淡起来。短短几个月之前，经济逐步改善和股市强劲走高的前景似乎显得更有希望。当时，关于何时开始收紧货币政策和出售联储资产负债表上资产的谈论大行其道。
波士顿大学经济学教授和前里士满联储经济学家彼得·爱尔兰(Peter N. Ireland)表示：“现在大家普遍意识到谈论这一问题为时过早。”
尽管远非共识，越来越多的专家们似乎倾向于继续扩大信贷供应，而目前中央银行可直接控制的利率已经无法进一步降低了。
斯坦福大学经济学教授和前明尼阿波利斯联储经济学家彼得·克莱诺(Peter J. Klenow)表示：“失业率如此之高，经济当中劳动力严重配置不当，联储应该愿意试验一些高风险的新手段。”
前联储经济学家卡伦·戴南(Karen E. Dynan)称新的零售、消费者信心和住房开工数据全部令人失望。
她说：“最近的指标显示动能在丧失，意味着经济复苏根基不稳。所有这一切都给联储带来压力，要求它有更多作为。”
但是所有三位经济学家都同意，新的资产收购将会带来风险。
克莱诺教授提出，购买长期国债可能不会对长期利率造成太大影响，因为国债的流动性非常高。
联储应该考虑购买企业债券或由消费者贷款所支持的资产。克莱诺教授认为，这么做可以激发私人投资者放贷的意愿，但对于最需要贷款的小企业并无帮助。这么做还无疑会招致经济学家和其他担心联储会在分配信贷时特别照顾某些行业的人的指责。
另外，尽管核心通胀大致相当于联储将近2%的通胀目标的一半，通胀预期“在经济如此低迷的情况下却并未如我们想象般出现大幅下降”。戴南女士如是说。
她表示，联储资产负债表的规模以及商业银行放在联储的庞大准备金让央行官员们一直提心吊胆，生怕一旦银行开始积极放贷，通胀将会迅速飙升。
“他们对于实施更多扩张性政策的谨慎是合乎情理的，但他们需要密切关注经济形势的变化。”戴南女士说。
2002年，伯南克先生在辞去普林斯顿大学教授职务、加入联储理事会时发表过一篇演讲。这篇演讲最近被广泛引述，伯南克先生在演讲中宣称，一个决心坚定的央行总能够通过控制货币供给来逆转通缩、激发通胀。
但是激发通胀并不完全等于让人们重新走上工作岗位，后者是联储的货币政策工具箱似乎难以达到的目标。
长期利率已经相当之低。10年期国债收益率已经跌破3%，而30年期固定利率抵押贷款的平均收益率在4.5%左右徘徊。在借贷成本如此之低的情况下，联储进一步降低利率的能力也许已经达到了收益递减的拐点。
而且，如果联储突然宣布新的资产购买计划，可能会导致通胀预期骤升。这将会拉升名义利率，导致油价攀升，因为投资者会利用大宗商品来对冲通胀。在这种最糟糕情形下，衰退可能会变得更加严重。
伯南克先生一向善于背诵开业医生宣誓的第一守则：不要去伤害。熟悉伯南克思想的人会将进一步的宽松货币政策与威力强大但副作用未知的实验药物进行对比。
现在联储就像是一位忐忑不安的医生一样，等着看他的病人能否在无需注射一剂未经试验的药物的情况下自己康复起来。
2010年5月3日 星期一
冒险家许家印
http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201004/t2930685.htm
来源： 新财富 发布时间： 2010年04月19日 18:29
作者： 王娜丽 关键词： 新财富;许家印
2009年11月初，恒大继2008年初首次上市失利后，成功登陆香港主板市场，上市当日即成就了许家印内地新首富地位，成为继杨惠妍之后，房地产行业创造的又一任内地首富。然而2006年之前，恒大尚为偏居广州一隅的区域性开发商，许家印如何带领恒大在冲击上市的几年间迅速成为国内拥有最大土地储备的全国性开发商？
研究发现，首次上市前，许家印以全部身家与外资机构设下一轮轮赌局，以持有的恒大权益做赌注，承诺高额回报，获得巨额海外融资，突击拿地，做大市值，快速“催熟”恒大；同时在投行们的精心筹划下，通过转让项目公司权益和项目开发权以及迂回转股等策略，提升恒大业绩表现、改善资本结构，筹集上市筹码。
然而，时运不济，恒大IPO招股之时正面遭遇全球金融危机，上市惨遭“滑铁卢”。首次上市失利后，恒大一度深陷债务泥潭，而许家印也几乎沦为债权人的“打工仔”。而之后“鲨胆彤”等新投资者的出现解了许家印的燃眉之急，于是许家印再度设下新赌局，二次冲击IPO，并且在2009年房地产行业复苏之际，成功上市。
然而，继上市募得32亿港元（约4.1亿美元）仅仅两个月后，恒大即高息发行7.5亿美元的优先票据，融资额远超上市IPO。
至今恒大仍背负沉重的负债及未完结的赌局，奔跑在快车道上。次次的惊险闯关证明许家印具有超出常人的冒险精神，冒险家可以一直这样“幸运”下去么？
当下新一轮房地产宏观调控降临，上市后的恒大面临严峻挑战。
本刊研究员 王娜丽／文 王凡／摄影
技术指导：盛富资本董事总经理 黄立冲
2009年11月5日，恒大地产（03333.HK，或“恒大”）在香港联交所主板挂牌交易。当天早间开盘即报4港元，较发售价3.5港元上涨14.29%，全日最高和最低价分别为4.8港元和3.81港元，振幅达到26%。当天恒大以4.70港元报收，全日涨幅达34.29%。随着其成功上市，公司董事局主席许家印及其夫人持有的合计约102亿股恒大股份，以高达479.5亿港元（折合422亿人民币）的最新市值，超越比亚迪（01211.HK）董事局主席王传福，成为中国内地新首富。
与其上市首日的股价走势相似，恒大上市可谓一波三折。首次上市遭遇全球金融危机，使其功亏一篑。一年半后，借助房价在经济刺激措施中的快速反弹，许家印重振旗鼓，并最终成功登陆香港资本市场。其间，许家印以其强硬的铁腕风格，通过与外资大行们一轮轮的“对赌”，借“资本”之力，跑马圈地，度过重重危机，快速“催熟”恒大。一部恒大的曲折上市史，也是一场许家印个人惊心动魄的“冒险之旅”。
弃旧壳寻找新“钱”程
关于许家印的出身，诸多的报道早已掘地三尺。资料显示，许家印出生于河南省周口市太康县，家境贫寒，母亲早逝。1982年，许家印从武汉钢铁学院（现武汉科技大学）冶金系毕业。毕业后，进入河南舞阳钢铁公司工作，这一干就是10年。1992年，许家印南下深圳打工，进入深圳中达集团，历任该集团办公室主任、深圳全达公司总经理。1994年，中达组建广州鹏达集团进军广州，许家印被调任该企业董事长兼总经理，为其在广州的地产业务开疆拓土。1995年，成功开发了珠岛花园项目。1996年，许家印创办了广州恒大实业集团有限公司（简称“恒大实业”），进军房地产行业，开始了创业生涯。
创业之初，许家印立足于其熟悉的广州房地产市场。1997年，恒大实业在广州的首个项目金碧花园以“环境配套先行”的开发理念，低价位入市，创造了广州昼夜排队购房，日进亿元的销售奇迹。其后，恒大成功开发金碧花园二至五期，掀起“金碧”购房旋风，为许家印带来人生的“第一桶金”。其后，金碧系列项目遍地开花，“开盘必特价，特价必升值”已经成为恒大的一种极富特色的标识。除了房地产业务，有着钢铁情结的许家印还投资了钢铁冶金产业。2003年，恒大钢铁集团有限公司注册成立，2004年全面投产。
对于资金密集型的房地产行业而言，打通资本市场渠道的意义不言而喻，许家印也早早便将目光投向了资本市场。其时，由于国内IPO名额有限，房地产企业直接上市的操作难度大，相当数量的国内公司采用了“借壳”这种相对便捷的方式进入资本市场。资料显示，2000-2002年，房地产业内只有天房发展、栖霞建设等5家公司直接挂牌上市，同期则有40多家公司通过借壳方式进入资本市场，恒大实业就是其中之一。
2002年8月22日，琼能源（000502.SZ）发布公告称，恒大实业受让琼能源4186.45万股法人股，以26.89%的持股比例，成为琼能源第一大股东，并将其更名为恒大地产。琼能源是海南省的第一家上市企业，恒大借壳前，几经易手。然而，接下来的几年中，国内股市长期低迷，被寄予厚望的恒大地产，并没有起到融资平台的作用。而同为“广东地产五虎”的合生创展（00754.HK）早在1998年5月即在香港联合交易所主板上市；富力地产（02777.HK）和雅居乐（03383.HK） 于2005年先后赴港上市，2007年初碧桂园也赴港成功IPO，并造就了新一任内地首富。至此，“五虎”中的“四虎”均打通了资本市场渠道，走上了规模化发展的道路。至2006年，“外乡人”许家印领军的恒大已远落后于其他本地“四虎”（表1）。
2006年3月，许家印携手美林、高盛、瑞信三家保荐机构，开始谋划海外上市。而此时的恒大，只是偏居广州一隅的区域性开发商。招股书显示，截至2006年底，其所有的房地产开发收入均源自广州“金碧”系列项目（表2）。2004年至2006年间，三年房地产开发总收入为 47亿元，尚不及其他“四虎”2006年一年的销售收入；而年均交付的建筑面积只有34万平方米（表3）；截至2006年底，恒大土地储备尚不足600万平方米。无论从销售收入、资产规模以及土地储备来看，恒大都只能算是一家中小型区域开发商。面对如此境况的恒大，许家印和投行们开始筹划，如何才能在短期内快速“催熟”恒大，使其晋身大型地产商之列，上市卖个好价钱？
在香港，土地储备是投资者对国内地产开发商持续经营能力与估值评判的重要指标。过去几十年中，香港盛行以NAV估值法（净资产估值法）而不是传统的市盈率法、市净率法来进行地产公司估值。该评价体系下的公司估值与公司土地储备和现行开发项目规模，呈正相关关系。这种特殊的房地产行业估值方法，为恒大迅速做大市值赴港上市，提供了一条可以复制的路径。许家印和外资大行们将“宝”押在了“土地”上，许家印就此踏上冒险之旅，围绕着土地储备，开始了豪赌上市的“重组、融资、拿地、提升业绩、上市”五步曲。
借投行之力“催熟”恒大，
押全副身家豪赌上市
红筹上市重组:抢跑10号文
恒大要在短期内增加土地储备，做大规模，首当其冲需要的是资本的支持，上市前引入战略投资者是一条普遍采用的路径。而对于海外投资者来讲，投资前首先就是要考虑如何退出的问题，红筹架构的打造是其成功入驻的第一步。通过重组，将境内资产转移至境外，打造境外上市架构，为上市前引入战略投资者做准备。首次上市招股书显示，恒大于2006年6月启动上市重组。
值得注意的是，此时，距红筹上市“拦路虎”－商务部等六部委联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）的出台时间（2006年8月8日颁布）仅剩下一个多月的时间，据其生效时间（2006年9月8日）不足三个月。该文正式颁布之前，业内即有传闻。
对投资中国的国际资本来说，2006年9月8日是个拐点。10号文于该日起正式生效。文件规定，实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须上报至商务部审批，且审核批准后一年之内必须完成资金接收和回流的全过程。而此前，这一步只需在证监会备案即可。这几乎堵死了中国企业海外红筹上市之路。此规定颁布之后，截至目前，鲜有不具特定因素的案例通过商务部审批。
而未颁布10号文之前，按照正常的流程，上市架构的设计，重组中一系列的股权转让在各级地方主管部门的审批流程，都耗时颇久，难以掌握。恒大赶在2006年6月启动红筹上市，如其未能在三个月内完成，许家印的上市梦将就此止步，其重组时间的紧迫性可想而知。
重组第一步:境内股权转让，资产归至恒大实业名下。重组前，许家印通过恒大实业直接或间接拥有近百家子公司，业务涵盖地产开发、物业管理和钢铁制造等三大块，同时，下属各子公司间交叉持股非常普遍，股权结构设计复杂。
重组第一步：许家印快速突击处理交叉持股的情况，通过集团内部股权转让的方式，将旗下的拟上市资产，即从事地产和物业管理业务的各子公司股权集中归至一系列广州注册的子公司（“三层子公司”）名下，并再将该系列广州公司股权归至恒大实业名下（图1）。招股书显示，在此步骤中，一系列股权转让均以各子公司注册资本，即股权成本价进行转让。
重组第二步:外资收购境内股权，注入上市主体。将境内资产集中归至恒大实业之后，接下来进行红筹上市的关键一步：将境内资产注入境外上市主体。为适应赴港上市需要，2006年6月26日，许家印分别在英属维京群岛和开曼群岛注册安基（BVI）有限公司（简称“安基”）和恒大地产集团有限公司（03333.HK），前者作为中介控股公司、直接持有国内各子公司的股权，后者作为上市主体，为旗下所有营运及项目子公司的最终控股公司。
招股书显示，继6月26日注册成立安基之后，安基从恒大实业手中收购各子公司的全部股本权益（均为广州注册的企业），收购价按照收购时对各个目标公司进行的估值厘定。招股书显示，仅在安基成立两日之后，即2006年6月28日，一系列股权转让就得到了主管审批机构－广州市对外贸易经济合作局的批准。外资大行布局之环环相扣和许家印在当地的公关能力可见一斑。至此，恒大在国内的各子公司被注入境外注册的中介控股公司－安基，上述三层子公司也正式转型成为外商独资企业（图2），成功抢跑10号文。
按照国内对外商投资的法律规定，这一步重组中，系海外控股公司收购内资企业，当时适用《外国投资者并购境内企业暂行规定》（“并购规定”）。按照并购规定，外国投资者并购境内的内资企业，应对拟转让的股权价值或者资产进行评估，双方不得以低于评估价的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。因此，安基从恒大实业手中收购各子公司时，以评估价厘定，相应的股权转让所得也就免不了所得税支出。而第一步的重组中，系内资企业集团内部的股权转让，而国内对该种情况的股权转让价格并无硬性规定，因此双方以注册资本进行转让，规避了所得税的支出。
上市前巨额融资，摆下赌局
优先股融资，引入金融投资者。恒大重组进程迅速，成功抢跑10号文，接下来的事情就是“迎接”海外投资者的进场。为保障自身权益，投行们上市前投资一般均以贷款、可转换债券、优先股等形式进行，对恒大的投资也不例外。
2006年11月29日，恒大将法定及已发行股本由5万股每股面值1美元的股份拆细为500万股每股面值0.01美元的普通股。同时，将法定股本由5万美元增加至5000万美元，分为42亿股每股面值0.01美元的普通股及8亿股每股面值0.01美元的优先股，为引入战略投资者做好准备。
同日，恒大向鑫鑫BVI（由许家印全资持有）配发及发行15.9999亿股普通股（未缴款），加上之前恒大成立之时向鑫鑫BVI发行的1万股，此时，许家印通过鑫鑫BVI持有恒大共计16亿股。
同日，恒大与德意志银行、美林及淡马锡（“金融投资者”）正式签订战略入股协议。根据协议，三家机构投资者以总价4亿美元认购恒大8亿股可换股优先股。招股书显示，当时戴德梁行对恒大进行的以土地使用权为基准计算的公司估值为8亿美元，金融投资者以4亿美元入股，持有恒大已发行股本的三分之一（表4）。
按照惯例，恒大与投行们在协议中设下了“赌局”，和普遍根据业绩对赌不同的是，该轮赌局中，投行们要求的是最低回报。双方的投资协议约定，恒大若在2007年之前上市，按照发售价计算，投行们的最低回报率为30%；若在2008年6月6日前完成上市，则最低回报为40%；若至2009年年底方完成上市，则最低回报将上涨至70%。倘若按照上市发售价计算的回报率达不到最低回报，许家印个人作为大股东，将向投行们转让一定数目的恒大股份，以确保投行们获得最低回报。同时规定，投行们有权在发放普通股股息之前优先获发股息，年股息率为5%。而这仅仅只是投行们的保底回报而已，同时其设定了调整机制，上市发售价越高，投行们获取的回报将越高。本金、优先股息再加上最低回报，这一切都以许家印持有的恒大股权作为“赌注”背负在了恒大身上。
除此之外，在公司治理方面，许家印也让渡了部分恒大的控制权。恒大IPO之前，三家金融投资者均有权委派代表加入董事局，否决若干特定事项，获取财务和运营的特定资料。直至恒大成功上市，且上市募集资金不低于5亿美元、上市后市值不低于20亿美元，金融投资者委派的代表才将自动请辞。这说明，外资大行对国际公开市场的管治水平有着充分的信任，因此约定上市成功才正式退出恒大，而上市之前，其将“垂帘听政”，监督许家印对恒大的管理。
债权融资获得“高利贷”。首轮优先股融资之后，2007年8月，恒大在上市保荐人瑞信的牵头下，又筹得4.3亿美元境外及2000万元境内结构担保贷款。根据贷款协议，贷款人要求的年度回报率高达19%-19.5%。并且恒大以部分子公司股权权益和土地使用权、鑫鑫BVI持有的恒大股份作为抵押。贷款为期五年，1/3的结构担保贷款本金需于全球发售所得款项中支付，余款于2012年8月31日到期偿还。据招股书显示，恒大计划在2012年8月到期之后，以经营所得现金资源偿还该笔结构担保贷款。
而按照规定的回报率计算，该笔结构担保贷款将使恒大每年约产生0.82亿美元的利息支出，约合人民币6亿元。而恒大2005、2006年全年的净利润仅为1.9亿元、3.3亿元（表5）。
两轮上市前海外融资合计约为8.3亿美元，按照当时的汇率，约合人民币65亿元。而按照香港会计准则，两轮海外融资均将在恒大账面确认巨额负债，产生相应的巨额利息支出。而截至2006年底，恒大总资产额才78亿元，如果不能成功上市，恒大将被债权人们瓜分殆尽。对于这一切可能导致的严重后果，许家印或许心知肚明。然而，为冲击上市，许家印还是选择了放手一搏。
逆市大举拿地，上市成为“解套”唯一出路
按照恒大首次上市发售价的上下限计算，首次上市筹资额计划为94亿港元至152亿港元（假设超额配售权未获行使）。但其上市前的融资就达到65亿元，近似一个小型“IPO”。以2006年底恒大78亿元的总资产计，相当于再造了一个几乎同等规模的恒大。
而如此巨额的资金几乎都被押在了“土地”之上。招股书显示，这笔资金除了偿还工商亚洲2.3亿美元过渡性贷款外，其余均以注资方式注入国内的子公司，子公司则再拿来支付土地出让金等土地收购成本。海外融资之后，恒大挟资本之力，快速从广州扩张到全国将近20个城市。
资料显示，即使在2007年10月国家启动新一轮宏观调控，大多数地产公司面对信贷紧缩形势选择观望之时，恒大为冲击上市，仍频出重手高价拿地：2007年10月，其以14亿元收购上海陆家嘴金融贸易区一地块；以约5.69亿元收购南京汉典地产全部股权；以约4.65亿元收购湖南雄震全部股权，借以取得长沙一地块；以约3.73亿元收购南宁银象地产全部股权；2008年1月，恒大以41亿元的天价拍得广州天河区员村绢麻厂地块，折合楼面价1.3万元/平方米，造就了广州的新“地王”，力争为此次上市“锦上添花”。
招股书显示，获得海外融资的一年后，按照土地储备面积计算，截至2006年底，恒大土地储备不足600万平方米，而截至2008年3月12日招股时，其土地储备达到4580万平方米，一年左右时间增长近7倍。按照土地储备的资产额计算，2006年，恒大当年新增土地账面值仅为3.7亿元，而2007年一年，新增土地使用权账面值达到58亿元，2008年新增土地账面值达28.6亿元。截至2008年底，恒大土地储备账面净值达到2006年底的6倍（表6）。许家印曾颇为自豪地对媒体表示：“我们的土地储备是在香港IPO时土地储备最大的企业的2.4倍，也是其他企业在IPO时土地储备量平均值的5.8倍。”
然而，上市前大举拿地对于恒大而言，无异于一次豪赌。伴随着土地储备的增长，恒大总资产迅速膨胀的同时，资金链也迅速绷紧。截至2007年底，其资产负债率高达96%。如果成功上市，低成本获得的超大规模土地储备量，能够迎合海外投资者的喜好，上市卖个好价钱，资金链也得到一定程度的缓解。然而，一旦上市失败，大量的土地储备转眼间将“金成铁”，反而成为恒大的“烫手山芋”。实际上，以当时的政策条件，土地出让金的拖延时间已非常有限，此外，在建项目缺乏资金的话，将直接影响项目进度，进而使项目销售计划被延后。因此，许家印将所有的赌注都押在了“上市”，对于许家印而言，这次上市融资意义非凡，不仅仅是给投行们兑现收益，给自己松绑，同时也意味着恒大持有的天量土地储备因为上市融资平台的存在而有了基本的保障。反之，一旦上市失利，由此引发的连锁债务反应，必将扼紧许家印的咽喉，生存或者毁灭，也许就看运数了。
频施财技提升业绩
从2006年启动重组，2007年获得巨额海外融资、快速跑马圈地完成之后，恒大预期将于2008年初启动上市招股。因此，2007年的业绩表现可谓至关重要。2007年恒大的实际表现如何呢？
在2007年恒大大举拿地之时，其土地储备额和资产额迅速膨胀，资产负债率飙升至96%。然而，房地产行业开发的周期性决定了大量的土地储备要兑现为现实的收益至少需要2-3年的时间。因此，其土地储备和资产额的增长对于其盈利能力的贡献远未释放出来。财务报表显示，2007年恒大总资产额比2006年同期增长174%，收入额同期增长率仅为60%，此时的恒大变成了“重资产、轻盈利”的典型。从这一角度而言，“恒大”仍然是2006年的那个“恒大”。如果仅仅依靠常规的开发、预售模式，将远远不能满足上市招股的盈利性要求。同时，高烧至96%的负债率也亟需“降温”。此时，同在一条船上的投行们在再三思量后，再次向恒大伸出了“橄榄枝”。
“雅立”模式，提升盈利。2007年7月，安基BVI的全资子公司雅立集团有限公司（“雅立”）在香港注册成立；2007年8月，安基BVI将其持有的境内公司金碧物业的股权全部转让予雅立，至此，雅立通过持有金碧物业,间接持有恒大御景半岛项目；2007年9月，安基BVI向美林旗下的Pearl River Investment Limited转让雅立40%股权，从而间接转让恒大御景半岛项目部分权益（图3）。
招股书显示，通过“雅立”这间“纯供美林作投资用途”的新设公司内部股权安排，美林持有雅立40%股权，而雅立间接全资拥有恒大御景半岛项目。按照双方的约定，美林与恒大按照40%与60%的比例获取雅立股息，直至美林获得的股息总额达到股权购买价（1.3亿美元）的25%复合年度回报为止，其后，美林和恒大按照20%与80%的比例分摊雅立股息。
该笔股权转让价格为1.3亿美元，折合人民币9.76亿元，扣除美林应占的雅立资产净值2.16亿元，恒大即时在账面确认了股权转让收益7.6亿元（后于2009年再次确认约1亿元股权转让收益）。按照股权转让发生之时的税法规定，该笔境外股权转让收益毋须缴纳企业所得税。这笔收益对恒大可谓意义重大。招股书显示，2006年恒大净利润仅为3.3亿元，而2007年激增三倍至10.8亿元，其中7.6亿元即为雅立股权转让收益，为恒大2007年贡献了约70%的净利润。而如果没有这笔收益，恒大净利将与2006年持平。因此，雅立的股权转让对恒大2007年业绩表现居功至伟。
而雅立的股权转让其实是恒大整体预售恒大御景半岛项目，提前一次性兑现土地增值和开发收益。2007年9月底，转让雅立股权之时，恒大御景半岛仍然在建中，该项目首期预售自2007年10月1日起进行。招股书中对此也“直言不讳”：“我们成立雅立集团有限公司为投资控股公司，纯粹供美林作投资用途。我们与美林的合营企业仅与恒大御景半岛开发项目有关。该项交易实际上为大量预售该项目，让我们套现部分投资”。
然而，值得注意的是，美林彼时已然是恒大的优先股股东，其在恒大预期上市前期以9.76亿元的出资取得雅立40%股权，分占的雅立净资产仅为2.16亿元，溢价率也即恒大的收益率达到了452%。美林成了“冤大头”？其实，此时，双方已同在一条船上，恒大业绩的亮丽表现也符合美林作为恒大股东的利益。再者，许家印承诺的25%复合年度回报也是一种高额补偿。
由此，“雅立”模式逐渐清晰：对于开发商而言，按照香港会计准则，常规的收入确认流程，从预售收到现金，到交楼后确认收入，短则一两年，长则数年。而“雅立”模式中，借助境外股权转让，恒大得以一次性提前兑现开发利润，当年营业利润率和净利率创历年新高，为冲击次年上市，写下浓墨重彩的一笔（表7）。
债转股，提升盈利，降低资产负债率。有效解决了恒大的盈利问题之后，接下来面临的难题就是高企的资产负债率和利息支出了。
2006年底，恒大为了获得了4亿美元优先股融资，付出了沉重的代价：巨额的负债和相应的利息支出，在预期上市的前一年—2007年，严重挤压了恒大的利润空间。招股书显示，4亿美元的可换股优先股所得款项净额约3.93亿美元，按照香港会计准则的规定，初始入账时分拆为负债和内含财务衍生工具，其负债部分每年的实际利息率高达18.61%，对恒大的经营业绩产生了巨大的负面影响。其中，2006年确认的损益支出（包括汇兑收益、利息支出和衍生工具的公平值变动）为900万元，2007年激增达到8.46亿元，而2007年恒大的税后净利也不过为10.8亿元，即仅此一项支出相当于恒大税后净利的78%（表8）。而与此对应，巨额的负债使得恒大的资产负债率上升至96%（表9）。
如此巨额的负债和利息支出，显然对上市招股非常不利，也是赌局双方都不愿看到的。招股书显示，正是出于该原因，恒大与金融投资者于2007年12月11日达成重组协议：“我们订立重组安排，务求解除可换股工具对我们经营业绩造成的负面影响。因可换股优先股于财务报表内产生巨额非现金财务支出，以致歪曲了我们在2007年真正的营运表现。可换股优先股对财务报表带来的上述影响将于重组后消除，故重组能更清晰反映我们的财务表现，亦对股东整体有利”。
而除了财务压力外，还有上市规则的约束。香港联交所主板上市规则规定，企业在香港主板上市之前，不得同时存在优先股和普通股两种不同权益的股票。因此，企业上市前，必须将所有的优先股或者转债，或者转换为普通股。而截至2007年末，恒大资产负债率已高达96%，此时转债，无异于“自残”。显然，将优先股转为普通股，对许家印和恒大而言是最有利的。
而按照香港会计准则的规定，如直接将可转换优先股转换为普通股，在转换过程中优先股和普通股之间的差价将对损益表产生一次性非现金财务支出，从而影响恒大业绩表现，对上市招股不利。为了避免金融投资者持有的恒大可换股优先股直接转换成为普通股，从而影响恒大的利润数据，在外资大行的策划下，诞生了一个“迂回”安排：
2007年12月11日，双方订立重组协议，将优先股转换为普通股。首先，恒大以4亿美元代价赎回并注销8亿股可换股优先股，4亿美元债务由大股东许家印名下的鑫鑫BVI承担，算作鑫鑫BVI对恒大的注资，恒大发售8亿普通股予鑫鑫BVI。2008年1月31日，鑫鑫BVI以其持有的恒大股权偿还该笔贷款，分别向德意志银行、Baytree Investments（淡马锡的附属公司）、Indopark holdings（美林的附属公司）转让恒大2.66亿股、2.68亿股、2.66亿股普通股（合计8亿股），合计相当于恒大此时33.33%的股权。至此，金融投资者持有的优先股辗转转换为了普通股。
恒大在2007年已经饱受可转换优先股对其经营业绩的困扰，因此在外资大行的策划下，诞生了该“迂回”安排，实为无奈之下的选择。在此安排下，优先股顺利转换为普通股，身为恒大大股东的许家印继续承担优先股下的一系列回报承诺，而恒大的损益表未受到转换的影响，同时债务转化为股权，资产负债率大幅降低。
优先股转换延迟埋下上市隐患
香港主板上市规则规定，拟上市公司在上市前半年不得以低于上市发售价的价格发售新股。恒大预期上市时间为2008年3月，因此，最迟应在2007年9月之前完成转换，否则，上市招股价将受到可转换优先股转股价的限制，不啻于给自己下了一道“紧箍咒”。然而，招股书显示，双方于2007年12月11日才签订可转换优先股重组协议。这难道是投行们百密一疏？
一般而言，普通股与优先股的区别体现在以下方面：普通股股东享有公司的经营参与权，其收益要视公司赢利状况而定，而优先股收益是固定的；普通股股东不能退股，只能在二级市场上变现，而优先股股东可依照优先股股票上所附的赎回条款要求公司将股票赎回；优先股票是特殊股票中最主要的一种，在公司赢利和剩余财产的分配上享有优先权。
从投行的角度，可转换优先股对于他们而言是一种“进可攻，退可守”的权益票据。如果上市过程中发现，上市失败的可能性很大，则投行们很有可能不会转股，而是选择优先股的优先保障功能。相反，如果对上市成功非常有信心，则转换为股权可使得投行们获取更大的利益。然而，将优先股转为普通股，在大幅减轻恒大的付息压力，改善偿债能力，有利于上市招股的同时，也意味着外资大行们与恒大捆绑得更紧了，真正成为了一条绳上的“蚂蚱”。
2007年是中国房地产业的“多事之秋”，一系列的宏观调控政策出台，以抑制房价的上涨。2007年1至8月间，央行四次加息；12月，万科董事长王石发表“房价拐点论”，随后，万科在全国的多个楼盘率先降价，房价步入下行阶段。同时，国家对外资投资房地产行业也提高了门槛。在此背景下，也许可以理解，为何外资投行们直到2007年底才着手处理优先股，其间的纠结和博弈，以及对恒大上市的不确定性，由此可见一斑。
然而，如此带来的延迟转换，使得恒大的招股价也将受到优先股转股价的限制。按照招股书显示的资料，可转换优先股的转换价相当于0.5美元，折合港元约3.88港元。因此，恒大在上市前半年之际，向原来的大股东鑫鑫BVI发售了8亿股新股，严格说来，上市发售价不得高于3.88港元，而3.88港元仅微高于恒大首次上市发售价的下限3.5港元，从而构成了对上市发售价的限制。
从另外一个角度，或许正是投行们的犹豫不决，延迟转股而耽误了恒大的上市时机，使得恒大首次上市招股之时正面遭遇全球金融危机，从而为恒大上市埋下了隐患。
首次上市，功败垂成
经过一系列的安排，截至2008年初，恒大的业绩得到大幅改善，资产负债率也降到了70%左右。2008年1月，恒大上市申请获得香港交易所批准。然而，由于全球股市暴跌，恒大被迫将上市路演的日程延后。2008年3月6日，恒大公布上市日程：3月7-12日路演，3月13-18日公开招股，3月20日为预期定价日，3月28日正式挂牌交易。
据招股书披露，恒大此次共发售约29.61亿股份，其中28.5亿为新股，招股价为每股3.5-5.6港元，募集资金94亿港元至152亿港元（假设超额配售权未获行使）。据高盛预测，恒大2007年盈利将为10.21亿元，随着2008年大量物业的落成，其盈利预计将达到77.57亿元，为2007年的8倍。按照上市发售价及持股比例测算，许家印有望问鼎国内首富。
2006年曾被称为“内地房地产企业香港上市年”，当年内地共有5家房地产企业在香港成功上市，一度打破此前的纪录。到了2007年，在港上市的内地房企更是增至9家，包括碧桂园（02007.HK）和SOHO中国（00410.HK）在内的房地产企业在香港成功IPO，筹资金额高达629.29亿港元。到了2008年初，已有15家内地房企排期等待赴港上市，这一数目已超过以往两年在港上市的内地房企的数量。
但始料未及的是大形势的风云突变。2007年，各大房地产商竞相圈地和上市筹资，房价完成了在这一轮国内经济景气周期中的冲顶表演。到下半年，多管齐下的宏观调控措施出台，脱缰的房价此时开始上涨乏力。2007年11月，降价风从珠三角刮起并迅速席卷全国。不过，对恒大来说，更大的麻烦在于此时愈演愈烈的金融危机，资本市场一片风声鹤唳。
就在恒大全球路演期间，美国第五大投行贝尔斯登轰然倒塌。恒大招股时间为三天，但其中就有两天，香港恒生指数单日跌幅超过1000点。当时，包括星河湾地产在内的多家内地房地产企业虽已经在早前通过上市聆讯，但迟迟没有启动招股程序，截 至2008年3月底，已获批但仍未招股的地产商，至少有10余家。
在如此境况下，许家印仍然坚持启动了IPO,然而大势已去。上市路演期间，恒大未获得任何机构投资者的认购。恒大试图通过延长申购日期、降低入场费等方式吸引散户投资者认购，但收效甚微。3月20日，恒大被迫宣布暂停上市。有媒体报道，在香港的基金经理们看来，恒大在市场状况如此不佳的情况下仍坚持启动招股，“多少反映公司对融资的需求已达到非常紧急的地步”。
失利困境，许家印沦为“打工仔”
招股书显示，恒大截至2007年9月底的借款总额为68.3亿元，到了2008年1月31日，因新开发项目及购置土地的增加，这一数字迅速增至111.33亿元。其中绝大多数为有抵押的银行贷款，以土地使用权、物业及现金做抵押，其银行借款金额分别达到66亿元和109亿元。其借款平均年利率最高上升至7.4%。而截至2007年底，恒大的现金结余仅为16.4亿元，资金链明显绷紧。而且，让恒大规模膨胀数十倍的融资、入股、还款和股权抵押几乎全部以成功上市IPO为解除条件，恒大上市失利后，如若不能妥善处理来自各方债权人和投行们的压力，恒大将很有可能陷入资金链断裂危机。
而且，由于金融危机的影响，恒大2008年全年的经营业绩极不理想，导致结构担保贷款协议的违约，同时，所有的上市前海外融资协议都因此产生了交叉违约。招股书显示，“我们违反了结构担保贷款若干条款，包括（i）根据贷款协议规定，我们的综合除利息、税项、折旧及摊销前盈利少于我们2008年业务计划预测的70%；（ii）根据贷款协议规定，2008年的利率覆盖率少于2.0”。一系列投资协议的交叉违约，意味着许家印的恒大控股权将很有可能旁落他人。
机构投资者与恒大曾有过一段“亲密无间”的时光，为奔上市而齐心协力。然而,随着上市的搁浅，恒大与战略投资者的关系，发生了微妙的变化（附文一:昌盛中国之鉴）。此时的许家印反而有“欠钱的才是爷”的气势。据媒体报道，恒大产生交叉违约后，投资银行家们主动找上门来和许家印协商解决之道，但竟被告知其已约人打高尔夫，许家印只能给他们10分钟时间。
对于恒大来说，资本的压力如影随形。而另一方面，恒大已经有了如此庞大的资产，在债务重压之下，也使机构投资者的选择变得异常谨慎—是继续为恒大输血以博未来上市，还是放弃输血任由恒大自生自灭？假如此时逼死恒大、夺取恒大的控制权，对于以资本博取高收益的投资银行家而言，自己未必能够驾驭目前恒大这么大规模、复杂的房地产开发企业，毕竟他们擅长的不是造房子。而这也是许家印“有恃无恐”的原因。黄立冲曾对媒体分析认为，在首次上市失利的情况下，机构投资者最有可能希望恒大自己解决问题，以有限的让步逼使许家印支付更高的资本回报率，这实际上是谁来承担损失的问题，在恒大与机构投资者之间，非此即彼。
资本的意图很明确，就是以上市博取高回报。那么与资本共舞的恒大，到底得到了什么？快速的上市前扩张带来了土地储备的快速增长，由此带来资产额的迅速膨胀，负债率也快速攀升。然而，其并未体现出令人信服的盈利能力和运营能力，企业并未得到实质性的发展。
分析上市前的盈利结构，即使在房价创新高的2007年，恒大的税后净利润达到历史最高点：10.8亿元，但其主要是通过转让雅立40%股权，即时在账面兑现了7.6亿元的股权转让收益。如若除去此项利润来源，恒大靠常规“开发售楼”模式所得的净利润将于2006年持平，仅维持在3亿元左右，对应2007年的净利润率也将下降至10%（表10）。而其总资产周转率和回报率则在逐年下降（表11）。
进一步分析恒大的支出构成发现，高杠杆融资成本和国内银行贷款的利息支出吞噬了其大量的利润。与2007年上市的“五虎”之一碧桂园相比，碧桂园每年的利息支出总额占比营业额不超过5%，而恒大最低的一年（2006年）也达到10%，冲击上市的2007年，达到29%之巨（表12）。如此巨额的利息支出，只有两种后果，或者费用化，直接影响当年损益；或者资本化，逐年消化其影响，但最终的结果均体现为对利润的吞噬。
凭借投行们提供的巨额融资，恒大到处跑马圈地，以超常规的方式迅速做大恒大市值，然而，一场奔忙，许家印以全副身家做赌注的冒险之旅，到头来沦为替投行、银行等债权人打工，前路又在何方？
“鲨胆彤”成“白衣天使”，
二次冲击IPO
首次上市失利后，恒大成为众矢之的，诸多的媒体报道铺天盖地。然而，许家印选择了沉寂，留在了香港，寻求香港地产大亨们和外资金融机构的支持，以化解恒大的资金压力。据媒体报道，之后的几个月内，许家印马不停蹄地穿梭于香港各大地产商和投行代表之间，其中包括李兆基、李泽钜等人。最终人称“鲨胆彤”的香港新世界集团主席郑裕彤及其他7家金融机构入主恒大，解了许家印的燃眉之急。
接下来故事的发展就像历尽波折，守得云开见日出的灰姑娘终于遇到了白马王子，恒大在郑裕彤、美林和德意志银行等机构的帮助下，赢得了喘息之机。投行的退出依然有赖于上市，一番讨价还价之后，大行做出了些微让步，同时许家印也背负了更为严苛的承诺。
“鲨胆彤”率新资本入股，许家印再设新赌局
上市失利后，许家印重新部署全国多个楼盘的销售进程。就在首次上市终止一周后，恒大御景半岛打出7折促销的广告，有媒体报道，有豪宅之称的恒大御景半岛折算成毛坯价，甚至低于周边限价房。2008年国庆期间，恒大在全国的12个城市的18个楼盘更是全部实行8.5折优惠，部分项目还以成本价促销。招股书显示，这种倾销式的紧急销售让恒大回笼了21亿现金，2008年销售额达到36亿元。
但促销卖楼的回款比起恒大超过百亿元的巨额债务，仍然是杯水车薪。且以恒大之前的盈利能力，如无意外，该笔规模销售所得的利润支出，尚不足以支付恒大结构担保贷款和银行贷款的利息支出。
上市失利后，即传出许家印再次筹备私募融资的消息。2008年7月1日，许家印接受了上市失败以来的第一次采访。他对媒体表示，当时摆在他面前的只有两种选择：“割肉卖血，转让项目或通过私募增资扩股”。 同时表示，“如果完全靠项目合作，也就是卖项目，那需要用30%至50%的项目合作来解决公司的现金流，这些项目是公司未来发展的基础和空间，实在是不舍得。”既然如此，剩下的只有一条路：以持有的恒大权益做赌注，再次引入私募融资。
据媒体报道，暂停上市后的三个月，许家印将主要精力都放在了香港，每周要和郑裕彤吃一两次饭，“差不多可以说在这里上班了。”不过这些投入很快得到了回报。
2008年6月9日，在恒大苦苦挣扎之际，郑裕彤出资1.5亿美元，美林继续出资0.5亿美元，德意志银行继续出资0.6亿美元，科威特投资局出资1.16亿美元，连同其他4家机构投资者（“新投资者”）共计出资5.06亿美元认购恒大374,104,266股新股，折合每股为1.35美元，占恒大此时已发行股本的13.49%，而此时许家印的股权从66.7%被稀释至57.68%（表13）。
高风险必然要求高回报，许家印为获得这笔“救命钱”代价更为不菲。招股书显示，如恒大于2010年3月前上市，按照发售价计算，最低回报率为100%,不超过200%；如于2010年3月之后上市，以2008年6月26日至上市之日期间计算，最低回报率为1）综合回报率为100%；2）内部回报率为50%；以两者中的高者为准。许家印作为大股东，对最低回报承担担保责任，如若上市发售价未能达到上市回报要求，许家印将向新投资者转让其持有的恒大部分股份，以保证该最低回报。
为了尽量降低融资成本，许家印与新投资者一番讨价还价后，设定了一个新的赌局，且赌注是恒大上市后的股价走势。
双方约定，恒大如于2009年12月31日前成功上市，新投资者的回报率将打折18%，即最低回报率降为82%。而作为18%折扣的对价，许家印也接受了对方送出的“金手铐”：1）在上市后的12个月内，鑫鑫BVI出售其股份前，需取得新投资者的事先同意；2）倘若上市一年后，新投资者一年间销售恒大股份所得与继续持有的恒大股份市值（按照后6个月的加权平均收市价计算）合计小于按照上市之日发售价计算的市值，则视为新投资者蒙受了损失，鑫鑫BVI将向新投资者补回该18%折扣回报（“新投资者补偿安排”）。
为了这18%的折扣，许家印又豪赌了一把。18%的折扣回报到底涉资多少？据招股书显示，根据新投资者补偿安排，按照招股价的中间值3.5港元计算，如若新投资者在上市后一年内果真蒙受了损失，许家印个人承担的18%回报补偿将达到7.06亿港元！
此轮私募后，加上2008年初进行的优先股转换为普通股，恒大股本增加了11.74亿股。截至2008年底，资产负债率由2007年底的96%下降至70%，许家印终于可以松口气了。
故伎重施，转让项目开发权提升盈利能力
除参股恒大之外，2008年4月30日，新世界还以7.55亿元与恒大合作开发恒大在佛山和武汉的两个项目，据此，恒大向新世界转让该两个项目的房地产开发权。招股书显示，根据合作开发协议，恒大负责提供土地使用权，新世界负责注入开发成本和后续管理资金，项目销售所得净额由恒大和新世界按照40%和60%的比例进行分摊。
细究之下发现，这次向新世界转让项目开发权的举动，乃故伎重施，其实质与雅立模式有异曲同工之妙。招股书的财务资料显示，该笔项目开发权转让为恒大即时兑现了4.74亿元的收益，且毋须缴纳企业所得税，仅此一项收益占2008年税后净利（6.3亿元）的75%之巨。在2008年的房地产行业低谷中，通过转让项目开发权，弥补了其常规开发模式下盈利的不足，提升盈利状况，为恒大再次冲击上市做准备。
大行“让步”，修订赌局规则
上市失利后的2008年，因恒大未能完成结构贷款协议中的业绩底线而产生的一系列交叉违约，许家印与投行们达成了新的协议，投行们同意豁免恒大的违约责任，但豁免的效力只到2010年3月31日。至此，上市已成为悬在许家印头上的达摩克利斯之剑，此次上市只许成功，不许失败。
对比前后两次的协议安排，二次筹划上市之时，瑞信等结构担保贷款的债权人对贷款的还款安排和抵押规定更加严格和细致了，而回报机制基本保持不变。首次上市之时，还款安排只是笼统规定：上市之后还三分之一，余款于2012年8月31日偿还，贷款期限长达5年。而恒大首次上市失利使债权人们意识到了风险，故二次上市安排中，针对可能出现的不同上市时间点，规定了各种情况下的严格还款安排。招股书显示，如恒大于2010年3月31日前上市，则最迟于2009年11月30日偿还四分之一的贷款本金，上市后以所得款项偿还三分之一贷款本金，余款将于2010年10月31日到期一次性清偿；如2010年3月31日之后才上市，则须分四期等额偿还贷款，分别于2009年11月30日、2010年3月31日、2010年6月30日、2010年9月30日偿还。
而在抵押安排方面，同样也设置了更多层保障。招股书显示，该笔贷款以启东恒大金碧天下项目做为第一优先抵押、许家印持有的鑫鑫BVI的股权作为第二优先抵押（金融投资者之后）、鑫鑫BVI持有的恒大的股权作为额外抵押品。同时规定，抵押并不以上市为解除条件，而将维持至贷款得到全额偿付之时才可解除。
与此同时，许家印与第一轮海外融资的金融投资者（包括美林、德意志银行和淡马锡）签订了新的对赌协议。由于本次预计上市时间为2009年11月，按照之前重组协议中关于回报机制的安排，金融投资者的最低回报率应为70%。而新的赌局约定，为鼓励恒大轻装冲击上市，投行们作出了些微“让步”：只要恒大在2009年12月31日前上市，美林等金融投资者同意将所达致的回报折现18%。但与新世界等投资者们的赌局相似，许家印仍需就该18%的折扣承诺补偿机制。
招股书显示，如果上市一年之后，美林、德意志银行和淡马锡因持有和出售恒大股份的市值低于上市之时有权拥有的恒大市值，则许家印将向新投资者补回该18%的回报。按照招股价的中间值3.5港元计算，如若投资者们果真由于股价下行，蒙受了损失，则许家印个人承担的18%回报补偿将达9.13亿港元。
与上次新世界的赌局一起，许家印为再次冲击上市，其个人承担的风险合计达16.19亿港元（7.06＋9.13）！恒大上市的一年之内，许家印的心情必将随着股价的波动而波动。
“跳楼价”售股，涅梦圆
2009年10月22日恒大启动公开招股。比起首次上市认购的冷清场面，这次可谓今非昔比。多名香港知名富豪纷纷捧场。华人首富李嘉诚通过长江实业以逾1亿美元认购；英皇集团主席杨受成以私人名义认购逾亿元；中渝置地主席张松桥、澳门赛马会董事总经理李志强则通过国际配售认购恒大股份；原本已是恒大股东的郑裕彤加码投资5000万美元，恒大上市后其合计持有恒大股份达4.77%（附文二:鲨胆彤的另类算盘）。
11月5日，恒大顺利挂牌上市，最终发行价定为预计发售价的中间价每股3.5港元，公开发售16.149亿股，占已发行股本的10.8%，筹资净额约为32亿港元。比同期上市的其他房地产企业都低，2010年的预计市盈率仅为5倍（表14）。
许家印曾在接受记者采访时表示，恒大原拟集资过百亿元，后来招股价“太便宜，卖得很心痛”，最终选择宁愿卖少一点，故集资额大为“缩水”。而被问到为何招股价低仍要招股，许家印坦言，上市为公司战略部署，而多位创投股东亦愿意降低目标回报率，协助恒大尽早上市。便宜也好，贵也罢，上市成功终归还是给许家印松了绑。许家印和外资大行们三年奔走，终于涅梦圆，成就了新“首富”（表15）。
与许家印一起松绑的还有上市前入资的投行们。以恒大3.5港元的上市发售价计算，美林和淡马锡于2006年底进行的首轮股权投资，获得134%的综合回报率，年化回报率约为33%；2008年6月的股权融资中，美林携手新世界、科威特投资局等新投资者获得综合回报率约为82%，年化回报率约49%（附文三：德意志银行折戟退出）。
同时，按照两轮上市前股权融资的协议约定，因恒大成功在2009年底前上市，投行们的投资回报率折现了18%，许家印成功将赌局延至一年后。如果上市一年之后，美林、德意志银行和淡马锡因持有和出售恒大股份的市值低于上市之时有权拥有的恒大市值，许家印再向新投资者补回该18%的回报。以恒大3.5港元的上市发售价计算，许家印因此而承担的风险合计达16.19亿港元。
再添“高利贷”，继续冒险
然而，上市所得的32亿港元融资额比起恒大的资金需求而言，不过杯水车薪。仅仅2007年的结构担保贷款，截至2009年6月30日，该笔借款金额已达到30.7亿元,而本次上市募集的资金净额仅为32亿港元，折合人民币约28亿元，尚不足以偿付该贷款。且招股书显示，上市融资所得中63%将用于支付土地出让金和现行项目开发，31%用来偿付1/3的结构担保贷款。按照结构担保贷款双方约定的还款安排，余下的贷款将于2010年10月31日到期，恒大到期将如何偿付？除此之外，截至2009年年中，恒大银行借款达到71亿元，资产负债率达到75%。
在此境况下，恒大虽已上市，但其资金需求仍然如饥似渴，这一点在上市仅两个月后得到了印证。2010年1月21日，恒大发布公告称，将对外平价发行本金额为7.5亿美元的优先票据，年息高达13%，2015年到期，美银美林、高盛及中银国际已订立购买协议。公告显示，发行票据所得净额约7.3亿美元（约人民币50亿元），将用以偿还结构担保贷款离岸部分尚未偿还的本金2.543亿美元（3.815-1.272），以及为现有及新增物业项目提供运营资金。
恒大本次的票据发行规模和利息率都创了同业新高。2009年9月，碧桂园平价发行3.75亿美元的优先票据，年利率11.75%；2009年11月，雅居乐折价2.43%发行3亿美元优先票据，年利率10%，融资成本都低于恒大，发债规模也远低于恒大。
按恒大本次票面利率计算，仅此一项，恒大每年的利息支出将达1亿美元左右，折合人民币约6.8亿元。恒大在2006年至2008年间，税后净利最高的2007年，也仅为10.8亿元，且还是靠雅立的股权转让贡献了70%净利。如今，经历过两次上市风浪和金融危机考验的许家印，其冒险精神在上市后可谓有增无减。
押宝股价，借款护盘
时运不济的是，恒大高调上市之后，恰又遭遇了房地产行业的低潮期。2009年年底一系列宏观调控措施密集出台，房市成交量呈现显著下滑，房价面临巨大压力。作为实体经济晴雨表的股市，房地产企业股价更是一路先行，阴跌至今。随着大市的萎靡，恒大股价一路下行，跑输大盘（图4），“首富”光环下的许家印面临的压力也越来越大。二次上市前的对赌约定，恒大股价必须维持在一定水平，许家印才能免于16.19亿港元的个人损失。随着股价的下行，继发行7.5亿美元票据一周之后，许家印终于坐不住了。
2010年1月28日，恒大发布公告称，鑫鑫BVI以其持有的恒大已发行股本的1.80%股权作抵押，从中国工商银行取得4000万美元的贷款（约合人民币2.7亿元），贷款为期两年。
紧接着，2010年2月3日和4日，恒大接连发布公告称，鑫鑫BVI分别以每股3.63港元购入60,897,000股，次日再以每股3.61港元购入21,455,000股恒大股份，许家印夫妇合计持有的恒大股权由上市之初的68.01%增至68.56%。
连续两次增持，许家印花费的资金共约3亿港元，折合人民币2.63亿元。前后两次行为对比，媒体猜测纷纭，对于新晋首富而言，仅仅不足3亿元的资金即需借助于贷款，不禁让人对许家印本人和恒大的财务状况生疑。
而市场对许家印连续两日的增持行为做出了戏剧化的反应，2月3日,许家印首次增持，恒大股价急升超过13%，至3.7港元，而此前恒大股价已阴跌一个月，截至2月2日收盘，累计跌幅已达32%。而2月4日许家印再次增持后，恒大股价当天下跌5.676%，报收3.49港元。而截至2010年3月12日，恒大收盘价仅为3.26港元。
许家印与投行们关于股价的赌局将于2010年11月到期，而这之前6个月的股价走势必将牵动许家印的每一根神经。
冒险之路，任重道远
在冲击上市的几年中，恒大处于快速扩张的起步阶段，土地储备的巨额增长，带动资产值的迅速膨胀，盈利能力尚未释放出来，“重资产，轻盈利”模式明显。2006至2008年间，恒大总资产额增长266％，年均增速为91％；而净利润仅增长了94％，年均增速39％；其总资产报酬率至2009年上半年更降至2％。由于房地产行业的周期性，恒大在该期间的大量资本投入，将在2009年上市后得到“收割”。
然而，2009年底开始的国家新一轮宏观调控，此时愈演愈烈，房市成交量呈现显著下滑，房价面临巨大压力。与此同时，土地出让政策也不断收紧。恒大作为全国最大的“地主”，面临严峻考验。
冲击上市的几年间，在各地土地出让政策相对宽松的环境下，许家印一路抢跑，至2009年底，成为拥有最大土地储备量的地主。所谓“巧妇难为无米之炊”，土地就是房产业的“粮”。然而，房地产行业资金密集型的特点，决定了其没有充足的现金流就会随时被“击毙”。如果说土地储备好比企业的“粮”，那么资金无异于企业的“血”，现金流畅通才消化如此大规模的“粮”。
恒大总裁夏海钧曾对媒体表示，土地政策收紧并不会对恒大造成影响，“恒大向来不囤地，都是拿了地就开工、开盘”。 他还表示，恒大将继续保持5000万平方米的土地储备目标不变。
看似矛盾的说法揭示了恒大在土地问题上的矛盾心理。土地对房地产行业的重要性不言而喻，然而，究竟多少的土地储备才是合适的，是房地产开发企业面临的难题之一。大地主恒大真的没有“囤地”么？这一点在恒大的上市招股书中可看到一丝端倪。2008年初，恒大首次冲击上市之时，其手头持有的土地储备的建筑面积达到4,580万平方米，其中处于开发状态的土地面积为3,070万平方米，占比67%；2009年11月二次冲击上市时，其持有的土地储备面积达到5,120万平方米，其中已动工开发的面积达4,190万平方米，占比82%。这个数字在一定程度上似乎验证了夏海钧的说法。恒大从2007年开始大量购置土地，至2009年第三季度，82%已破土动工，处于开发中状态。至此，恒大快速拿地—快速开发—快速销售的布局逐渐清晰。此模式下的恒大一手快速拿地，一手低价销售，回笼资金，从拿地到销售，环环相扣，不容有失。
然而，此模式的弊端在于，房价和地价的波动将对其利润空间和资金链产生巨大影响，利润和资金链很难两全，宏观调控的板子将结结实实打在恒大身上。房价低谷之时，巨额的土地储备和项目开发需求带来的资金压力将迫使其不得不低价出售，以回笼资金，其利润空间必将受到严重挤压。否则，资金链将受到严重影响，危及生存。同时，该模式下，恒大意欲维持5000万平方米的天量土地储备以供开发，在如今土地政策收紧的背景下，其地价成本和资金需求将剧增。而两者合力，销售收入的萎缩和土地成本的上升，必将严重危及恒大的资金链和盈利水平。
对恒大而言，收割期遭遇地产“寒冬”期，合理调整发展目标，量力而行，比起“最大地主”，“赶超万科”的名号来得实在多了。然而，截至目前，许家印关于恒大的“传奇故事”还在继续。2009年底，许家印在公开场合表示，2010年恒大的销售目标为400-450亿元。而以恒大2009年平均每平方米5375元的合约销售价格计算，恒大在2010年要完成740万平方米的建筑面积，才能实现这一收入预期，为此恒大需要支出约250亿元的项目建设成本开支；在土地开支方面，按照许家印的说法, 恒大的战略是消耗多少就补充多少, 而恒大年均开发800~1000万平方米建筑面积，未来也将维持这个水平。因此，恒大2010年需补充土地储备800~1000万平方米，相应的土地开支大约100亿元。这两项资本开支合计，总额达350亿元。
而现金流入方面，按照恒大最近公布的计划，2010年的合约销售目标为400亿元，假设恒大顺利实现该目标，按照房地产行业销售回款的一般水平，并考虑到2010年房地产行业信贷收紧的现状，2010年恒大可回笼资金额乐观估计约为合约销售额的70％，即销售回款约为280亿元。而其土地和项目建设成本达到350亿元，资金缺口保守估计约70亿元。如此之大的资金缺口将给恒大的资金链带来巨大压力。除了自有资金，其资金缺口就要靠举债或者增发来弥补了。因此，接下来的一至两年间，恒大还将延续其资金“饥渴症”。而截至2009年9月30日，恒大资产负债率已再次攀升至82%，2010年初新发行的7.5亿美元票据融资，将使其进一步恶化。高负债不仅会导致融资成本上升，更会加剧企业的财务风险，使企业在这个高波动的行业内变得异常脆弱。幸运的是，有了资本市场这个宝贵的平台，许家印有了更多腾挪的空间。
对于本文内容你有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net。
附文一
昌盛中国之鉴
原计划于2008年1月31日在香港挂牌上市的昌盛中国地产，于1月23日宣布暂停香港IPO计划，成为2008年首个搁置的IPO。恒大地产紧随其后，也宣告失败。两者同位于广州，均为上市巨额举债，大幅拿地，结果欠下巨债。然而，同命不同人，接下来两家公司掌门人选择不同，致使两家公司发展境遇迥异。
上市失利之后，昌盛中国沦为债权人和外资大行的“阶下囚”，其面临的债务困境几乎将其置于死地。从机构投资者处获得的贷款和可转换债券，都在2008年底到期，但由于上市计划搁浅，昌盛中国迅速陷入了财务困境，致使其不得不亏损出售其为上市储备的地块，以偿还债务。
事后，昌盛中国董事长邹锡昌讲起已经还清的两笔外资巨债依然懊悔不已，在媒体采访中表示：“我不后悔上市，一个企业要做大做强，上市是一个融资渠道。做企业一定要认清自己的实力，但我为了上市借债，差点要卖‘儿子’（指昌盛中国旗下的中华广场）。”“千万不能轻易接受风险基金、可换股债券等外国投资机构的资金，他们是慢性毒药。”他坦言，以后不会再和外资投行合作，对于上市也是“一朝被蛇咬，十年怕井绳，再也不碰了”。
而与其同期遭遇了同样问题的许家印则选择了另外一条路。多年资本市场的摸爬滚打，背负天量欠款的他反而有“欠钱的才是爷”的气势。据媒体报道，2008年10月份，因恒大未能完成结构贷款协议中的业绩底线而产生一系列交叉违约，投资银行家们主动找上门来和许家印协商解决之道，但竟被告知其已约人打高尔夫，许家印只能给他们10分钟时间。人称“站在门口的野蛮人”的华尔街投资银行家们，在许家印面前沦为了“站在恒大门口的守夜人”。
对于外资大行而言，2008年的金融危机使其在全球资本市场中损失惨重，2008年初之时，面临地价、房价和股市的齐齐下跌，恒大昔日的宝贝土地转眼间“金成铁”，如执意将恒大破产清算，低价贱卖只能使其投资血本无归。再者，考虑到房地产行业运作的复杂性，即使将许家印逐出恒大，由大行们取而代之，其也未必能够驾驭恒大这辆在快速行进中的庞然大物。因此，“守夜人”只能静候房地产行业黎明的到来，而此时只能依靠许家印，以有限的让步，逼使许家印以更高的代价继续驾驭恒大狂奔，挨过此轮金融危机。
因此，一番权衡之后，双方达成了和解。招股书显示，因恒大未能完成结构贷款协议中的业绩底线而产生的一系列交叉违约，大行们一致同意豁免其违约责任，但豁免的效力只到2010年3月31日至。
至此，双方已同床异梦，但是彼此之间达成了默契。许家印面临更严苛的考验，大行们则虎视眈眈在侧。
附文二
鲨胆彤的另类算盘?
2008年6月参股恒大的新投资者中，新世界并不是一个像美林或德意志银行一样单纯的财务投资者，其旗下的房地产业务上市旗舰——新世界中国地产有限公司（简称“新世界中国地产”，00917.HK）近年来在内地快速扩张，并不时传出借壳A股的消息，以便港资转入内地投资，进一步开拓境内地产业务。
据2009年年报显示，新世界中国地产总资产额达到540亿港元，在全国21个城市拥有37个主要物业发展项目，土地储备达2,881万平方米。根据2009年10月9日，上海易居房地产研究院、克而瑞（中国）信息技术有限公司联合推出的《2009年三季度末中国房地产企业土地储备TOP10》榜单（不包括境外房地产企业），其土地储备仅次于恒大、碧桂园、雅居乐和合生创展（表1）。
新世界掌门人郑裕彤早年在香港靠珠宝生意起家，珠宝品牌周大福在其手上迅速崛起。1970年，他与何善衡、郭得胜等人创建新世界发展，进军房地产行业。1984年，新世界发展与香港贸易发展局达成协议，投资18亿港元，在港岛湾仔兴建香港国际会议展览中心，成为香港赫赫有名的地标建筑之一。上世纪90年代创建新世界中国地产，其子郑家纯任董事长，专注投资内地房地产业。
据称，许家印香港寻求私募资金时，没有机构投资者敢进驻恒大。人称“鲨胆彤”的郑裕彤在此显示了其不同于常人的一面。恒大上市失利后，新世界除以1.5亿美元参股恒大外，还以7.5亿人民币的代价与恒大合作开发两个地产项目，使恒大及时在账面确认了4.74亿元的转让项目开发权收益，为恒大2008年贡献了75%的净利。之后，在恒大上市路演之时，郑裕彤又加码投资5000万美元，恒大上市后新世界合计持有恒大股份达到4.77%。
黄立冲分析认为，新世界作为恒大在内地的有力竞争对手，可能不会仅满足于股权投资回报，一旦恒大在市场持续低迷和融资环境继续收紧的情况下资金链告急，新世界将是第一个有能力“驾驭”恒大的收购者，而且这也与新世界中国地产近期在内地进一步扩张的计划有一定关系。由此，也许外资大行等投资银行家们拿许家印无可奈何，然而，新世界在旁虎视眈眈，也许才是许家印真正忌惮的“大鳄”。
附文三
德意志银行折戟退出
2006年3月，恒大上市时选择了三家保荐机构——美林、高盛、瑞信。其中，高盛是唯一没有参股恒大或与其有债务关联的大行。瑞信于2007年8月牵头为恒大筹得4.3亿美元境外贷款及2000万人民币境内贷款。美林则先后两次参股恒大：2006年11月，恒大与德意志银行、美林及淡马锡签订协议，三家机构投资者出价4亿美元认购恒大8亿股优先股。2008年3月恒大首次上市失利后，美林与德意志银行一同留下来，继续“输血”恒大，淡马锡则未追加投资。2008年6月，美林和德意志银行再次携手注资恒大1.1亿美元，连同新世界等新投资者合计以5.06亿美元认购恒大374,104,266股，占恒大当时已发行股本的13.49%。
然而，德意志银行未能走到最后。其与美林一起，为恒大上市奔波近三年，却在上市前临门一脚之际，折戟退出，从而让许家印夫妇捡了个“便宜”。招股书显示，2009年6月，德意志银行将其持有的310,360,190股恒大股份，转让予周大福旗下的附属公司－均荣控股（BVI）。一周之后，许家印太太丁玉梅即以155,944,000美元收购均荣全部已发行股本，从而持有原德意志银行持有的恒大股份。而德意志银行于2006年底和2008年6月的两次股权投资，成本额合计达1.93亿美元（1.33＋0.6），本次出售价格仅为成本价的80%，折扣达到20%。招股书中对其描述为：“许太太认为，由于彼的代价合共相当于德意志银行香港分行及其联属公司初步投资额折现20%之金额，故上述股份购入交易为具吸引力的投资机会。这项收购亦能按综合基准将控股股东的股权由56.36%增加至67.55%”。
作为交易的一部分，许家印向德意志银行售出认购期权。据此，德意志银行可以每股1.35美元（约合10.5港元），在未来特定时间认购许家印持有的恒大27,741,042股股份。也就是说，只有当恒大股价高于10.5港币之后，德意志银行才有利可图。然而，相比恒大目前3.26港币的收盘价（2010年3月12日），达到10.5港币还有很长的路要走。由此可见，德意志银行的执意退出，使许家印议价能力大增，凌厉风格尽显，外资大行被狠狠“宰”了一笔。
德意志银行退出5个月后，2009年11月，恒大顺利上市。按照上市发售价计算，美林和淡马锡于2006年底进行的首轮股权投资，获得134%的综合回报率，年化内部回报率约为33%;而2008年6月的股权融资中，美林携手新世界、科威特投资局等机构投资者获得综合回报率约为82%，年化内部回报率约49%。而这一切，都与德意志银行无关。其间，究竟是什么原因导致德意志银行的执意退出，也无从考证。
媒体报道中，恒大上市当晚的庆功宴上，美林等大行们的投资银行家们和许家印一起，额手相庆，不啻于半个主人。这其中固然有“一分耕耘，一分收获”的成就感，然而，酩酊之中，恐怕也不乏一丝“幸亏没事”的侥幸。
声明：本刊电子版已经独家授权给全景网，未经全景网书面授权，禁止任何方式翻印或转载。侵权必究。转载联系电话：0755-83247179，邮件：xxsq@p5w.net
来源： 新财富 发布时间： 2010年04月19日 18:29
作者： 王娜丽 关键词： 新财富;许家印
2009年11月初，恒大继2008年初首次上市失利后，成功登陆香港主板市场，上市当日即成就了许家印内地新首富地位，成为继杨惠妍之后，房地产行业创造的又一任内地首富。然而2006年之前，恒大尚为偏居广州一隅的区域性开发商，许家印如何带领恒大在冲击上市的几年间迅速成为国内拥有最大土地储备的全国性开发商？
研究发现，首次上市前，许家印以全部身家与外资机构设下一轮轮赌局，以持有的恒大权益做赌注，承诺高额回报，获得巨额海外融资，突击拿地，做大市值，快速“催熟”恒大；同时在投行们的精心筹划下，通过转让项目公司权益和项目开发权以及迂回转股等策略，提升恒大业绩表现、改善资本结构，筹集上市筹码。
然而，时运不济，恒大IPO招股之时正面遭遇全球金融危机，上市惨遭“滑铁卢”。首次上市失利后，恒大一度深陷债务泥潭，而许家印也几乎沦为债权人的“打工仔”。而之后“鲨胆彤”等新投资者的出现解了许家印的燃眉之急，于是许家印再度设下新赌局，二次冲击IPO，并且在2009年房地产行业复苏之际，成功上市。
然而，继上市募得32亿港元（约4.1亿美元）仅仅两个月后，恒大即高息发行7.5亿美元的优先票据，融资额远超上市IPO。
至今恒大仍背负沉重的负债及未完结的赌局，奔跑在快车道上。次次的惊险闯关证明许家印具有超出常人的冒险精神，冒险家可以一直这样“幸运”下去么？
当下新一轮房地产宏观调控降临，上市后的恒大面临严峻挑战。
本刊研究员 王娜丽／文 王凡／摄影
技术指导：盛富资本董事总经理 黄立冲
2009年11月5日，恒大地产（03333.HK，或“恒大”）在香港联交所主板挂牌交易。当天早间开盘即报4港元，较发售价3.5港元上涨14.29%，全日最高和最低价分别为4.8港元和3.81港元，振幅达到26%。当天恒大以4.70港元报收，全日涨幅达34.29%。随着其成功上市，公司董事局主席许家印及其夫人持有的合计约102亿股恒大股份，以高达479.5亿港元（折合422亿人民币）的最新市值，超越比亚迪（01211.HK）董事局主席王传福，成为中国内地新首富。
与其上市首日的股价走势相似，恒大上市可谓一波三折。首次上市遭遇全球金融危机，使其功亏一篑。一年半后，借助房价在经济刺激措施中的快速反弹，许家印重振旗鼓，并最终成功登陆香港资本市场。其间，许家印以其强硬的铁腕风格，通过与外资大行们一轮轮的“对赌”，借“资本”之力，跑马圈地，度过重重危机，快速“催熟”恒大。一部恒大的曲折上市史，也是一场许家印个人惊心动魄的“冒险之旅”。
弃旧壳寻找新“钱”程
关于许家印的出身，诸多的报道早已掘地三尺。资料显示，许家印出生于河南省周口市太康县，家境贫寒，母亲早逝。1982年，许家印从武汉钢铁学院（现武汉科技大学）冶金系毕业。毕业后，进入河南舞阳钢铁公司工作，这一干就是10年。1992年，许家印南下深圳打工，进入深圳中达集团，历任该集团办公室主任、深圳全达公司总经理。1994年，中达组建广州鹏达集团进军广州，许家印被调任该企业董事长兼总经理，为其在广州的地产业务开疆拓土。1995年，成功开发了珠岛花园项目。1996年，许家印创办了广州恒大实业集团有限公司（简称“恒大实业”），进军房地产行业，开始了创业生涯。
创业之初，许家印立足于其熟悉的广州房地产市场。1997年，恒大实业在广州的首个项目金碧花园以“环境配套先行”的开发理念，低价位入市，创造了广州昼夜排队购房，日进亿元的销售奇迹。其后，恒大成功开发金碧花园二至五期，掀起“金碧”购房旋风，为许家印带来人生的“第一桶金”。其后，金碧系列项目遍地开花，“开盘必特价，特价必升值”已经成为恒大的一种极富特色的标识。除了房地产业务，有着钢铁情结的许家印还投资了钢铁冶金产业。2003年，恒大钢铁集团有限公司注册成立，2004年全面投产。
对于资金密集型的房地产行业而言，打通资本市场渠道的意义不言而喻，许家印也早早便将目光投向了资本市场。其时，由于国内IPO名额有限，房地产企业直接上市的操作难度大，相当数量的国内公司采用了“借壳”这种相对便捷的方式进入资本市场。资料显示，2000-2002年，房地产业内只有天房发展、栖霞建设等5家公司直接挂牌上市，同期则有40多家公司通过借壳方式进入资本市场，恒大实业就是其中之一。
2002年8月22日，琼能源（000502.SZ）发布公告称，恒大实业受让琼能源4186.45万股法人股，以26.89%的持股比例，成为琼能源第一大股东，并将其更名为恒大地产。琼能源是海南省的第一家上市企业，恒大借壳前，几经易手。然而，接下来的几年中，国内股市长期低迷，被寄予厚望的恒大地产，并没有起到融资平台的作用。而同为“广东地产五虎”的合生创展（00754.HK）早在1998年5月即在香港联合交易所主板上市；富力地产（02777.HK）和雅居乐（03383.HK） 于2005年先后赴港上市，2007年初碧桂园也赴港成功IPO，并造就了新一任内地首富。至此，“五虎”中的“四虎”均打通了资本市场渠道，走上了规模化发展的道路。至2006年，“外乡人”许家印领军的恒大已远落后于其他本地“四虎”（表1）。
2006年3月，许家印携手美林、高盛、瑞信三家保荐机构，开始谋划海外上市。而此时的恒大，只是偏居广州一隅的区域性开发商。招股书显示，截至2006年底，其所有的房地产开发收入均源自广州“金碧”系列项目（表2）。2004年至2006年间，三年房地产开发总收入为 47亿元，尚不及其他“四虎”2006年一年的销售收入；而年均交付的建筑面积只有34万平方米（表3）；截至2006年底，恒大土地储备尚不足600万平方米。无论从销售收入、资产规模以及土地储备来看，恒大都只能算是一家中小型区域开发商。面对如此境况的恒大，许家印和投行们开始筹划，如何才能在短期内快速“催熟”恒大，使其晋身大型地产商之列，上市卖个好价钱？
在香港，土地储备是投资者对国内地产开发商持续经营能力与估值评判的重要指标。过去几十年中，香港盛行以NAV估值法（净资产估值法）而不是传统的市盈率法、市净率法来进行地产公司估值。该评价体系下的公司估值与公司土地储备和现行开发项目规模，呈正相关关系。这种特殊的房地产行业估值方法，为恒大迅速做大市值赴港上市，提供了一条可以复制的路径。许家印和外资大行们将“宝”押在了“土地”上，许家印就此踏上冒险之旅，围绕着土地储备，开始了豪赌上市的“重组、融资、拿地、提升业绩、上市”五步曲。
借投行之力“催熟”恒大，
押全副身家豪赌上市
红筹上市重组:抢跑10号文
恒大要在短期内增加土地储备，做大规模，首当其冲需要的是资本的支持，上市前引入战略投资者是一条普遍采用的路径。而对于海外投资者来讲，投资前首先就是要考虑如何退出的问题，红筹架构的打造是其成功入驻的第一步。通过重组，将境内资产转移至境外，打造境外上市架构，为上市前引入战略投资者做准备。首次上市招股书显示，恒大于2006年6月启动上市重组。
值得注意的是，此时，距红筹上市“拦路虎”－商务部等六部委联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）的出台时间（2006年8月8日颁布）仅剩下一个多月的时间，据其生效时间（2006年9月8日）不足三个月。该文正式颁布之前，业内即有传闻。
对投资中国的国际资本来说，2006年9月8日是个拐点。10号文于该日起正式生效。文件规定，实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须上报至商务部审批，且审核批准后一年之内必须完成资金接收和回流的全过程。而此前，这一步只需在证监会备案即可。这几乎堵死了中国企业海外红筹上市之路。此规定颁布之后，截至目前，鲜有不具特定因素的案例通过商务部审批。
而未颁布10号文之前，按照正常的流程，上市架构的设计，重组中一系列的股权转让在各级地方主管部门的审批流程，都耗时颇久，难以掌握。恒大赶在2006年6月启动红筹上市，如其未能在三个月内完成，许家印的上市梦将就此止步，其重组时间的紧迫性可想而知。
重组第一步:境内股权转让，资产归至恒大实业名下。重组前，许家印通过恒大实业直接或间接拥有近百家子公司，业务涵盖地产开发、物业管理和钢铁制造等三大块，同时，下属各子公司间交叉持股非常普遍，股权结构设计复杂。
重组第一步：许家印快速突击处理交叉持股的情况，通过集团内部股权转让的方式，将旗下的拟上市资产，即从事地产和物业管理业务的各子公司股权集中归至一系列广州注册的子公司（“三层子公司”）名下，并再将该系列广州公司股权归至恒大实业名下（图1）。招股书显示，在此步骤中，一系列股权转让均以各子公司注册资本，即股权成本价进行转让。
重组第二步:外资收购境内股权，注入上市主体。将境内资产集中归至恒大实业之后，接下来进行红筹上市的关键一步：将境内资产注入境外上市主体。为适应赴港上市需要，2006年6月26日，许家印分别在英属维京群岛和开曼群岛注册安基（BVI）有限公司（简称“安基”）和恒大地产集团有限公司（03333.HK），前者作为中介控股公司、直接持有国内各子公司的股权，后者作为上市主体，为旗下所有营运及项目子公司的最终控股公司。
招股书显示，继6月26日注册成立安基之后，安基从恒大实业手中收购各子公司的全部股本权益（均为广州注册的企业），收购价按照收购时对各个目标公司进行的估值厘定。招股书显示，仅在安基成立两日之后，即2006年6月28日，一系列股权转让就得到了主管审批机构－广州市对外贸易经济合作局的批准。外资大行布局之环环相扣和许家印在当地的公关能力可见一斑。至此，恒大在国内的各子公司被注入境外注册的中介控股公司－安基，上述三层子公司也正式转型成为外商独资企业（图2），成功抢跑10号文。
按照国内对外商投资的法律规定，这一步重组中，系海外控股公司收购内资企业，当时适用《外国投资者并购境内企业暂行规定》（“并购规定”）。按照并购规定，外国投资者并购境内的内资企业，应对拟转让的股权价值或者资产进行评估，双方不得以低于评估价的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。因此，安基从恒大实业手中收购各子公司时，以评估价厘定，相应的股权转让所得也就免不了所得税支出。而第一步的重组中，系内资企业集团内部的股权转让，而国内对该种情况的股权转让价格并无硬性规定，因此双方以注册资本进行转让，规避了所得税的支出。
上市前巨额融资，摆下赌局
优先股融资，引入金融投资者。恒大重组进程迅速，成功抢跑10号文，接下来的事情就是“迎接”海外投资者的进场。为保障自身权益，投行们上市前投资一般均以贷款、可转换债券、优先股等形式进行，对恒大的投资也不例外。
2006年11月29日，恒大将法定及已发行股本由5万股每股面值1美元的股份拆细为500万股每股面值0.01美元的普通股。同时，将法定股本由5万美元增加至5000万美元，分为42亿股每股面值0.01美元的普通股及8亿股每股面值0.01美元的优先股，为引入战略投资者做好准备。
同日，恒大向鑫鑫BVI（由许家印全资持有）配发及发行15.9999亿股普通股（未缴款），加上之前恒大成立之时向鑫鑫BVI发行的1万股，此时，许家印通过鑫鑫BVI持有恒大共计16亿股。
同日，恒大与德意志银行、美林及淡马锡（“金融投资者”）正式签订战略入股协议。根据协议，三家机构投资者以总价4亿美元认购恒大8亿股可换股优先股。招股书显示，当时戴德梁行对恒大进行的以土地使用权为基准计算的公司估值为8亿美元，金融投资者以4亿美元入股，持有恒大已发行股本的三分之一（表4）。
按照惯例，恒大与投行们在协议中设下了“赌局”，和普遍根据业绩对赌不同的是，该轮赌局中，投行们要求的是最低回报。双方的投资协议约定，恒大若在2007年之前上市，按照发售价计算，投行们的最低回报率为30%；若在2008年6月6日前完成上市，则最低回报为40%；若至2009年年底方完成上市，则最低回报将上涨至70%。倘若按照上市发售价计算的回报率达不到最低回报，许家印个人作为大股东，将向投行们转让一定数目的恒大股份，以确保投行们获得最低回报。同时规定，投行们有权在发放普通股股息之前优先获发股息，年股息率为5%。而这仅仅只是投行们的保底回报而已，同时其设定了调整机制，上市发售价越高，投行们获取的回报将越高。本金、优先股息再加上最低回报，这一切都以许家印持有的恒大股权作为“赌注”背负在了恒大身上。
除此之外，在公司治理方面，许家印也让渡了部分恒大的控制权。恒大IPO之前，三家金融投资者均有权委派代表加入董事局，否决若干特定事项，获取财务和运营的特定资料。直至恒大成功上市，且上市募集资金不低于5亿美元、上市后市值不低于20亿美元，金融投资者委派的代表才将自动请辞。这说明，外资大行对国际公开市场的管治水平有着充分的信任，因此约定上市成功才正式退出恒大，而上市之前，其将“垂帘听政”，监督许家印对恒大的管理。
债权融资获得“高利贷”。首轮优先股融资之后，2007年8月，恒大在上市保荐人瑞信的牵头下，又筹得4.3亿美元境外及2000万元境内结构担保贷款。根据贷款协议，贷款人要求的年度回报率高达19%-19.5%。并且恒大以部分子公司股权权益和土地使用权、鑫鑫BVI持有的恒大股份作为抵押。贷款为期五年，1/3的结构担保贷款本金需于全球发售所得款项中支付，余款于2012年8月31日到期偿还。据招股书显示，恒大计划在2012年8月到期之后，以经营所得现金资源偿还该笔结构担保贷款。
而按照规定的回报率计算，该笔结构担保贷款将使恒大每年约产生0.82亿美元的利息支出，约合人民币6亿元。而恒大2005、2006年全年的净利润仅为1.9亿元、3.3亿元（表5）。
两轮上市前海外融资合计约为8.3亿美元，按照当时的汇率，约合人民币65亿元。而按照香港会计准则，两轮海外融资均将在恒大账面确认巨额负债，产生相应的巨额利息支出。而截至2006年底，恒大总资产额才78亿元，如果不能成功上市，恒大将被债权人们瓜分殆尽。对于这一切可能导致的严重后果，许家印或许心知肚明。然而，为冲击上市，许家印还是选择了放手一搏。
逆市大举拿地，上市成为“解套”唯一出路
按照恒大首次上市发售价的上下限计算，首次上市筹资额计划为94亿港元至152亿港元（假设超额配售权未获行使）。但其上市前的融资就达到65亿元，近似一个小型“IPO”。以2006年底恒大78亿元的总资产计，相当于再造了一个几乎同等规模的恒大。
而如此巨额的资金几乎都被押在了“土地”之上。招股书显示，这笔资金除了偿还工商亚洲2.3亿美元过渡性贷款外，其余均以注资方式注入国内的子公司，子公司则再拿来支付土地出让金等土地收购成本。海外融资之后，恒大挟资本之力，快速从广州扩张到全国将近20个城市。
资料显示，即使在2007年10月国家启动新一轮宏观调控，大多数地产公司面对信贷紧缩形势选择观望之时，恒大为冲击上市，仍频出重手高价拿地：2007年10月，其以14亿元收购上海陆家嘴金融贸易区一地块；以约5.69亿元收购南京汉典地产全部股权；以约4.65亿元收购湖南雄震全部股权，借以取得长沙一地块；以约3.73亿元收购南宁银象地产全部股权；2008年1月，恒大以41亿元的天价拍得广州天河区员村绢麻厂地块，折合楼面价1.3万元/平方米，造就了广州的新“地王”，力争为此次上市“锦上添花”。
招股书显示，获得海外融资的一年后，按照土地储备面积计算，截至2006年底，恒大土地储备不足600万平方米，而截至2008年3月12日招股时，其土地储备达到4580万平方米，一年左右时间增长近7倍。按照土地储备的资产额计算，2006年，恒大当年新增土地账面值仅为3.7亿元，而2007年一年，新增土地使用权账面值达到58亿元，2008年新增土地账面值达28.6亿元。截至2008年底，恒大土地储备账面净值达到2006年底的6倍（表6）。许家印曾颇为自豪地对媒体表示：“我们的土地储备是在香港IPO时土地储备最大的企业的2.4倍，也是其他企业在IPO时土地储备量平均值的5.8倍。”
然而，上市前大举拿地对于恒大而言，无异于一次豪赌。伴随着土地储备的增长，恒大总资产迅速膨胀的同时，资金链也迅速绷紧。截至2007年底，其资产负债率高达96%。如果成功上市，低成本获得的超大规模土地储备量，能够迎合海外投资者的喜好，上市卖个好价钱，资金链也得到一定程度的缓解。然而，一旦上市失败，大量的土地储备转眼间将“金成铁”，反而成为恒大的“烫手山芋”。实际上，以当时的政策条件，土地出让金的拖延时间已非常有限，此外，在建项目缺乏资金的话，将直接影响项目进度，进而使项目销售计划被延后。因此，许家印将所有的赌注都押在了“上市”，对于许家印而言，这次上市融资意义非凡，不仅仅是给投行们兑现收益，给自己松绑，同时也意味着恒大持有的天量土地储备因为上市融资平台的存在而有了基本的保障。反之，一旦上市失利，由此引发的连锁债务反应，必将扼紧许家印的咽喉，生存或者毁灭，也许就看运数了。
频施财技提升业绩
从2006年启动重组，2007年获得巨额海外融资、快速跑马圈地完成之后，恒大预期将于2008年初启动上市招股。因此，2007年的业绩表现可谓至关重要。2007年恒大的实际表现如何呢？
在2007年恒大大举拿地之时，其土地储备额和资产额迅速膨胀，资产负债率飙升至96%。然而，房地产行业开发的周期性决定了大量的土地储备要兑现为现实的收益至少需要2-3年的时间。因此，其土地储备和资产额的增长对于其盈利能力的贡献远未释放出来。财务报表显示，2007年恒大总资产额比2006年同期增长174%，收入额同期增长率仅为60%，此时的恒大变成了“重资产、轻盈利”的典型。从这一角度而言，“恒大”仍然是2006年的那个“恒大”。如果仅仅依靠常规的开发、预售模式，将远远不能满足上市招股的盈利性要求。同时，高烧至96%的负债率也亟需“降温”。此时，同在一条船上的投行们在再三思量后，再次向恒大伸出了“橄榄枝”。
“雅立”模式，提升盈利。2007年7月，安基BVI的全资子公司雅立集团有限公司（“雅立”）在香港注册成立；2007年8月，安基BVI将其持有的境内公司金碧物业的股权全部转让予雅立，至此，雅立通过持有金碧物业,间接持有恒大御景半岛项目；2007年9月，安基BVI向美林旗下的Pearl River Investment Limited转让雅立40%股权，从而间接转让恒大御景半岛项目部分权益（图3）。
招股书显示，通过“雅立”这间“纯供美林作投资用途”的新设公司内部股权安排，美林持有雅立40%股权，而雅立间接全资拥有恒大御景半岛项目。按照双方的约定，美林与恒大按照40%与60%的比例获取雅立股息，直至美林获得的股息总额达到股权购买价（1.3亿美元）的25%复合年度回报为止，其后，美林和恒大按照20%与80%的比例分摊雅立股息。
该笔股权转让价格为1.3亿美元，折合人民币9.76亿元，扣除美林应占的雅立资产净值2.16亿元，恒大即时在账面确认了股权转让收益7.6亿元（后于2009年再次确认约1亿元股权转让收益）。按照股权转让发生之时的税法规定，该笔境外股权转让收益毋须缴纳企业所得税。这笔收益对恒大可谓意义重大。招股书显示，2006年恒大净利润仅为3.3亿元，而2007年激增三倍至10.8亿元，其中7.6亿元即为雅立股权转让收益，为恒大2007年贡献了约70%的净利润。而如果没有这笔收益，恒大净利将与2006年持平。因此，雅立的股权转让对恒大2007年业绩表现居功至伟。
而雅立的股权转让其实是恒大整体预售恒大御景半岛项目，提前一次性兑现土地增值和开发收益。2007年9月底，转让雅立股权之时，恒大御景半岛仍然在建中，该项目首期预售自2007年10月1日起进行。招股书中对此也“直言不讳”：“我们成立雅立集团有限公司为投资控股公司，纯粹供美林作投资用途。我们与美林的合营企业仅与恒大御景半岛开发项目有关。该项交易实际上为大量预售该项目，让我们套现部分投资”。
然而，值得注意的是，美林彼时已然是恒大的优先股股东，其在恒大预期上市前期以9.76亿元的出资取得雅立40%股权，分占的雅立净资产仅为2.16亿元，溢价率也即恒大的收益率达到了452%。美林成了“冤大头”？其实，此时，双方已同在一条船上，恒大业绩的亮丽表现也符合美林作为恒大股东的利益。再者，许家印承诺的25%复合年度回报也是一种高额补偿。
由此，“雅立”模式逐渐清晰：对于开发商而言，按照香港会计准则，常规的收入确认流程，从预售收到现金，到交楼后确认收入，短则一两年，长则数年。而“雅立”模式中，借助境外股权转让，恒大得以一次性提前兑现开发利润，当年营业利润率和净利率创历年新高，为冲击次年上市，写下浓墨重彩的一笔（表7）。
债转股，提升盈利，降低资产负债率。有效解决了恒大的盈利问题之后，接下来面临的难题就是高企的资产负债率和利息支出了。
2006年底，恒大为了获得了4亿美元优先股融资，付出了沉重的代价：巨额的负债和相应的利息支出，在预期上市的前一年—2007年，严重挤压了恒大的利润空间。招股书显示，4亿美元的可换股优先股所得款项净额约3.93亿美元，按照香港会计准则的规定，初始入账时分拆为负债和内含财务衍生工具，其负债部分每年的实际利息率高达18.61%，对恒大的经营业绩产生了巨大的负面影响。其中，2006年确认的损益支出（包括汇兑收益、利息支出和衍生工具的公平值变动）为900万元，2007年激增达到8.46亿元，而2007年恒大的税后净利也不过为10.8亿元，即仅此一项支出相当于恒大税后净利的78%（表8）。而与此对应，巨额的负债使得恒大的资产负债率上升至96%（表9）。
如此巨额的负债和利息支出，显然对上市招股非常不利，也是赌局双方都不愿看到的。招股书显示，正是出于该原因，恒大与金融投资者于2007年12月11日达成重组协议：“我们订立重组安排，务求解除可换股工具对我们经营业绩造成的负面影响。因可换股优先股于财务报表内产生巨额非现金财务支出，以致歪曲了我们在2007年真正的营运表现。可换股优先股对财务报表带来的上述影响将于重组后消除，故重组能更清晰反映我们的财务表现，亦对股东整体有利”。
而除了财务压力外，还有上市规则的约束。香港联交所主板上市规则规定，企业在香港主板上市之前，不得同时存在优先股和普通股两种不同权益的股票。因此，企业上市前，必须将所有的优先股或者转债，或者转换为普通股。而截至2007年末，恒大资产负债率已高达96%，此时转债，无异于“自残”。显然，将优先股转为普通股，对许家印和恒大而言是最有利的。
而按照香港会计准则的规定，如直接将可转换优先股转换为普通股，在转换过程中优先股和普通股之间的差价将对损益表产生一次性非现金财务支出，从而影响恒大业绩表现，对上市招股不利。为了避免金融投资者持有的恒大可换股优先股直接转换成为普通股，从而影响恒大的利润数据，在外资大行的策划下，诞生了一个“迂回”安排：
2007年12月11日，双方订立重组协议，将优先股转换为普通股。首先，恒大以4亿美元代价赎回并注销8亿股可换股优先股，4亿美元债务由大股东许家印名下的鑫鑫BVI承担，算作鑫鑫BVI对恒大的注资，恒大发售8亿普通股予鑫鑫BVI。2008年1月31日，鑫鑫BVI以其持有的恒大股权偿还该笔贷款，分别向德意志银行、Baytree Investments（淡马锡的附属公司）、Indopark holdings（美林的附属公司）转让恒大2.66亿股、2.68亿股、2.66亿股普通股（合计8亿股），合计相当于恒大此时33.33%的股权。至此，金融投资者持有的优先股辗转转换为了普通股。
恒大在2007年已经饱受可转换优先股对其经营业绩的困扰，因此在外资大行的策划下，诞生了该“迂回”安排，实为无奈之下的选择。在此安排下，优先股顺利转换为普通股，身为恒大大股东的许家印继续承担优先股下的一系列回报承诺，而恒大的损益表未受到转换的影响，同时债务转化为股权，资产负债率大幅降低。
优先股转换延迟埋下上市隐患
香港主板上市规则规定，拟上市公司在上市前半年不得以低于上市发售价的价格发售新股。恒大预期上市时间为2008年3月，因此，最迟应在2007年9月之前完成转换，否则，上市招股价将受到可转换优先股转股价的限制，不啻于给自己下了一道“紧箍咒”。然而，招股书显示，双方于2007年12月11日才签订可转换优先股重组协议。这难道是投行们百密一疏？
一般而言，普通股与优先股的区别体现在以下方面：普通股股东享有公司的经营参与权，其收益要视公司赢利状况而定，而优先股收益是固定的；普通股股东不能退股，只能在二级市场上变现，而优先股股东可依照优先股股票上所附的赎回条款要求公司将股票赎回；优先股票是特殊股票中最主要的一种，在公司赢利和剩余财产的分配上享有优先权。
从投行的角度，可转换优先股对于他们而言是一种“进可攻，退可守”的权益票据。如果上市过程中发现，上市失败的可能性很大，则投行们很有可能不会转股，而是选择优先股的优先保障功能。相反，如果对上市成功非常有信心，则转换为股权可使得投行们获取更大的利益。然而，将优先股转为普通股，在大幅减轻恒大的付息压力，改善偿债能力，有利于上市招股的同时，也意味着外资大行们与恒大捆绑得更紧了，真正成为了一条绳上的“蚂蚱”。
2007年是中国房地产业的“多事之秋”，一系列的宏观调控政策出台，以抑制房价的上涨。2007年1至8月间，央行四次加息；12月，万科董事长王石发表“房价拐点论”，随后，万科在全国的多个楼盘率先降价，房价步入下行阶段。同时，国家对外资投资房地产行业也提高了门槛。在此背景下，也许可以理解，为何外资投行们直到2007年底才着手处理优先股，其间的纠结和博弈，以及对恒大上市的不确定性，由此可见一斑。
然而，如此带来的延迟转换，使得恒大的招股价也将受到优先股转股价的限制。按照招股书显示的资料，可转换优先股的转换价相当于0.5美元，折合港元约3.88港元。因此，恒大在上市前半年之际，向原来的大股东鑫鑫BVI发售了8亿股新股，严格说来，上市发售价不得高于3.88港元，而3.88港元仅微高于恒大首次上市发售价的下限3.5港元，从而构成了对上市发售价的限制。
从另外一个角度，或许正是投行们的犹豫不决，延迟转股而耽误了恒大的上市时机，使得恒大首次上市招股之时正面遭遇全球金融危机，从而为恒大上市埋下了隐患。
首次上市，功败垂成
经过一系列的安排，截至2008年初，恒大的业绩得到大幅改善，资产负债率也降到了70%左右。2008年1月，恒大上市申请获得香港交易所批准。然而，由于全球股市暴跌，恒大被迫将上市路演的日程延后。2008年3月6日，恒大公布上市日程：3月7-12日路演，3月13-18日公开招股，3月20日为预期定价日，3月28日正式挂牌交易。
据招股书披露，恒大此次共发售约29.61亿股份，其中28.5亿为新股，招股价为每股3.5-5.6港元，募集资金94亿港元至152亿港元（假设超额配售权未获行使）。据高盛预测，恒大2007年盈利将为10.21亿元，随着2008年大量物业的落成，其盈利预计将达到77.57亿元，为2007年的8倍。按照上市发售价及持股比例测算，许家印有望问鼎国内首富。
2006年曾被称为“内地房地产企业香港上市年”，当年内地共有5家房地产企业在香港成功上市，一度打破此前的纪录。到了2007年，在港上市的内地房企更是增至9家，包括碧桂园（02007.HK）和SOHO中国（00410.HK）在内的房地产企业在香港成功IPO，筹资金额高达629.29亿港元。到了2008年初，已有15家内地房企排期等待赴港上市，这一数目已超过以往两年在港上市的内地房企的数量。
但始料未及的是大形势的风云突变。2007年，各大房地产商竞相圈地和上市筹资，房价完成了在这一轮国内经济景气周期中的冲顶表演。到下半年，多管齐下的宏观调控措施出台，脱缰的房价此时开始上涨乏力。2007年11月，降价风从珠三角刮起并迅速席卷全国。不过，对恒大来说，更大的麻烦在于此时愈演愈烈的金融危机，资本市场一片风声鹤唳。
就在恒大全球路演期间，美国第五大投行贝尔斯登轰然倒塌。恒大招股时间为三天，但其中就有两天，香港恒生指数单日跌幅超过1000点。当时，包括星河湾地产在内的多家内地房地产企业虽已经在早前通过上市聆讯，但迟迟没有启动招股程序，截 至2008年3月底，已获批但仍未招股的地产商，至少有10余家。
在如此境况下，许家印仍然坚持启动了IPO,然而大势已去。上市路演期间，恒大未获得任何机构投资者的认购。恒大试图通过延长申购日期、降低入场费等方式吸引散户投资者认购，但收效甚微。3月20日，恒大被迫宣布暂停上市。有媒体报道，在香港的基金经理们看来，恒大在市场状况如此不佳的情况下仍坚持启动招股，“多少反映公司对融资的需求已达到非常紧急的地步”。
失利困境，许家印沦为“打工仔”
招股书显示，恒大截至2007年9月底的借款总额为68.3亿元，到了2008年1月31日，因新开发项目及购置土地的增加，这一数字迅速增至111.33亿元。其中绝大多数为有抵押的银行贷款，以土地使用权、物业及现金做抵押，其银行借款金额分别达到66亿元和109亿元。其借款平均年利率最高上升至7.4%。而截至2007年底，恒大的现金结余仅为16.4亿元，资金链明显绷紧。而且，让恒大规模膨胀数十倍的融资、入股、还款和股权抵押几乎全部以成功上市IPO为解除条件，恒大上市失利后，如若不能妥善处理来自各方债权人和投行们的压力，恒大将很有可能陷入资金链断裂危机。
而且，由于金融危机的影响，恒大2008年全年的经营业绩极不理想，导致结构担保贷款协议的违约，同时，所有的上市前海外融资协议都因此产生了交叉违约。招股书显示，“我们违反了结构担保贷款若干条款，包括（i）根据贷款协议规定，我们的综合除利息、税项、折旧及摊销前盈利少于我们2008年业务计划预测的70%；（ii）根据贷款协议规定，2008年的利率覆盖率少于2.0”。一系列投资协议的交叉违约，意味着许家印的恒大控股权将很有可能旁落他人。
机构投资者与恒大曾有过一段“亲密无间”的时光，为奔上市而齐心协力。然而,随着上市的搁浅，恒大与战略投资者的关系，发生了微妙的变化（附文一:昌盛中国之鉴）。此时的许家印反而有“欠钱的才是爷”的气势。据媒体报道，恒大产生交叉违约后，投资银行家们主动找上门来和许家印协商解决之道，但竟被告知其已约人打高尔夫，许家印只能给他们10分钟时间。
对于恒大来说，资本的压力如影随形。而另一方面，恒大已经有了如此庞大的资产，在债务重压之下，也使机构投资者的选择变得异常谨慎—是继续为恒大输血以博未来上市，还是放弃输血任由恒大自生自灭？假如此时逼死恒大、夺取恒大的控制权，对于以资本博取高收益的投资银行家而言，自己未必能够驾驭目前恒大这么大规模、复杂的房地产开发企业，毕竟他们擅长的不是造房子。而这也是许家印“有恃无恐”的原因。黄立冲曾对媒体分析认为，在首次上市失利的情况下，机构投资者最有可能希望恒大自己解决问题，以有限的让步逼使许家印支付更高的资本回报率，这实际上是谁来承担损失的问题，在恒大与机构投资者之间，非此即彼。
资本的意图很明确，就是以上市博取高回报。那么与资本共舞的恒大，到底得到了什么？快速的上市前扩张带来了土地储备的快速增长，由此带来资产额的迅速膨胀，负债率也快速攀升。然而，其并未体现出令人信服的盈利能力和运营能力，企业并未得到实质性的发展。
分析上市前的盈利结构，即使在房价创新高的2007年，恒大的税后净利润达到历史最高点：10.8亿元，但其主要是通过转让雅立40%股权，即时在账面兑现了7.6亿元的股权转让收益。如若除去此项利润来源，恒大靠常规“开发售楼”模式所得的净利润将于2006年持平，仅维持在3亿元左右，对应2007年的净利润率也将下降至10%（表10）。而其总资产周转率和回报率则在逐年下降（表11）。
进一步分析恒大的支出构成发现，高杠杆融资成本和国内银行贷款的利息支出吞噬了其大量的利润。与2007年上市的“五虎”之一碧桂园相比，碧桂园每年的利息支出总额占比营业额不超过5%，而恒大最低的一年（2006年）也达到10%，冲击上市的2007年，达到29%之巨（表12）。如此巨额的利息支出，只有两种后果，或者费用化，直接影响当年损益；或者资本化，逐年消化其影响，但最终的结果均体现为对利润的吞噬。
凭借投行们提供的巨额融资，恒大到处跑马圈地，以超常规的方式迅速做大恒大市值，然而，一场奔忙，许家印以全副身家做赌注的冒险之旅，到头来沦为替投行、银行等债权人打工，前路又在何方？
“鲨胆彤”成“白衣天使”，
二次冲击IPO
首次上市失利后，恒大成为众矢之的，诸多的媒体报道铺天盖地。然而，许家印选择了沉寂，留在了香港，寻求香港地产大亨们和外资金融机构的支持，以化解恒大的资金压力。据媒体报道，之后的几个月内，许家印马不停蹄地穿梭于香港各大地产商和投行代表之间，其中包括李兆基、李泽钜等人。最终人称“鲨胆彤”的香港新世界集团主席郑裕彤及其他7家金融机构入主恒大，解了许家印的燃眉之急。
接下来故事的发展就像历尽波折，守得云开见日出的灰姑娘终于遇到了白马王子，恒大在郑裕彤、美林和德意志银行等机构的帮助下，赢得了喘息之机。投行的退出依然有赖于上市，一番讨价还价之后，大行做出了些微让步，同时许家印也背负了更为严苛的承诺。
“鲨胆彤”率新资本入股，许家印再设新赌局
上市失利后，许家印重新部署全国多个楼盘的销售进程。就在首次上市终止一周后，恒大御景半岛打出7折促销的广告，有媒体报道，有豪宅之称的恒大御景半岛折算成毛坯价，甚至低于周边限价房。2008年国庆期间，恒大在全国的12个城市的18个楼盘更是全部实行8.5折优惠，部分项目还以成本价促销。招股书显示，这种倾销式的紧急销售让恒大回笼了21亿现金，2008年销售额达到36亿元。
但促销卖楼的回款比起恒大超过百亿元的巨额债务，仍然是杯水车薪。且以恒大之前的盈利能力，如无意外，该笔规模销售所得的利润支出，尚不足以支付恒大结构担保贷款和银行贷款的利息支出。
上市失利后，即传出许家印再次筹备私募融资的消息。2008年7月1日，许家印接受了上市失败以来的第一次采访。他对媒体表示，当时摆在他面前的只有两种选择：“割肉卖血，转让项目或通过私募增资扩股”。 同时表示，“如果完全靠项目合作，也就是卖项目，那需要用30%至50%的项目合作来解决公司的现金流，这些项目是公司未来发展的基础和空间，实在是不舍得。”既然如此，剩下的只有一条路：以持有的恒大权益做赌注，再次引入私募融资。
据媒体报道，暂停上市后的三个月，许家印将主要精力都放在了香港，每周要和郑裕彤吃一两次饭，“差不多可以说在这里上班了。”不过这些投入很快得到了回报。
2008年6月9日，在恒大苦苦挣扎之际，郑裕彤出资1.5亿美元，美林继续出资0.5亿美元，德意志银行继续出资0.6亿美元，科威特投资局出资1.16亿美元，连同其他4家机构投资者（“新投资者”）共计出资5.06亿美元认购恒大374,104,266股新股，折合每股为1.35美元，占恒大此时已发行股本的13.49%，而此时许家印的股权从66.7%被稀释至57.68%（表13）。
高风险必然要求高回报，许家印为获得这笔“救命钱”代价更为不菲。招股书显示，如恒大于2010年3月前上市，按照发售价计算，最低回报率为100%,不超过200%；如于2010年3月之后上市，以2008年6月26日至上市之日期间计算，最低回报率为1）综合回报率为100%；2）内部回报率为50%；以两者中的高者为准。许家印作为大股东，对最低回报承担担保责任，如若上市发售价未能达到上市回报要求，许家印将向新投资者转让其持有的恒大部分股份，以保证该最低回报。
为了尽量降低融资成本，许家印与新投资者一番讨价还价后，设定了一个新的赌局，且赌注是恒大上市后的股价走势。
双方约定，恒大如于2009年12月31日前成功上市，新投资者的回报率将打折18%，即最低回报率降为82%。而作为18%折扣的对价，许家印也接受了对方送出的“金手铐”：1）在上市后的12个月内，鑫鑫BVI出售其股份前，需取得新投资者的事先同意；2）倘若上市一年后，新投资者一年间销售恒大股份所得与继续持有的恒大股份市值（按照后6个月的加权平均收市价计算）合计小于按照上市之日发售价计算的市值，则视为新投资者蒙受了损失，鑫鑫BVI将向新投资者补回该18%折扣回报（“新投资者补偿安排”）。
为了这18%的折扣，许家印又豪赌了一把。18%的折扣回报到底涉资多少？据招股书显示，根据新投资者补偿安排，按照招股价的中间值3.5港元计算，如若新投资者在上市后一年内果真蒙受了损失，许家印个人承担的18%回报补偿将达到7.06亿港元！
此轮私募后，加上2008年初进行的优先股转换为普通股，恒大股本增加了11.74亿股。截至2008年底，资产负债率由2007年底的96%下降至70%，许家印终于可以松口气了。
故伎重施，转让项目开发权提升盈利能力
除参股恒大之外，2008年4月30日，新世界还以7.55亿元与恒大合作开发恒大在佛山和武汉的两个项目，据此，恒大向新世界转让该两个项目的房地产开发权。招股书显示，根据合作开发协议，恒大负责提供土地使用权，新世界负责注入开发成本和后续管理资金，项目销售所得净额由恒大和新世界按照40%和60%的比例进行分摊。
细究之下发现，这次向新世界转让项目开发权的举动，乃故伎重施，其实质与雅立模式有异曲同工之妙。招股书的财务资料显示，该笔项目开发权转让为恒大即时兑现了4.74亿元的收益，且毋须缴纳企业所得税，仅此一项收益占2008年税后净利（6.3亿元）的75%之巨。在2008年的房地产行业低谷中，通过转让项目开发权，弥补了其常规开发模式下盈利的不足，提升盈利状况，为恒大再次冲击上市做准备。
大行“让步”，修订赌局规则
上市失利后的2008年，因恒大未能完成结构贷款协议中的业绩底线而产生的一系列交叉违约，许家印与投行们达成了新的协议，投行们同意豁免恒大的违约责任，但豁免的效力只到2010年3月31日。至此，上市已成为悬在许家印头上的达摩克利斯之剑，此次上市只许成功，不许失败。
对比前后两次的协议安排，二次筹划上市之时，瑞信等结构担保贷款的债权人对贷款的还款安排和抵押规定更加严格和细致了，而回报机制基本保持不变。首次上市之时，还款安排只是笼统规定：上市之后还三分之一，余款于2012年8月31日偿还，贷款期限长达5年。而恒大首次上市失利使债权人们意识到了风险，故二次上市安排中，针对可能出现的不同上市时间点，规定了各种情况下的严格还款安排。招股书显示，如恒大于2010年3月31日前上市，则最迟于2009年11月30日偿还四分之一的贷款本金，上市后以所得款项偿还三分之一贷款本金，余款将于2010年10月31日到期一次性清偿；如2010年3月31日之后才上市，则须分四期等额偿还贷款，分别于2009年11月30日、2010年3月31日、2010年6月30日、2010年9月30日偿还。
而在抵押安排方面，同样也设置了更多层保障。招股书显示，该笔贷款以启东恒大金碧天下项目做为第一优先抵押、许家印持有的鑫鑫BVI的股权作为第二优先抵押（金融投资者之后）、鑫鑫BVI持有的恒大的股权作为额外抵押品。同时规定，抵押并不以上市为解除条件，而将维持至贷款得到全额偿付之时才可解除。
与此同时，许家印与第一轮海外融资的金融投资者（包括美林、德意志银行和淡马锡）签订了新的对赌协议。由于本次预计上市时间为2009年11月，按照之前重组协议中关于回报机制的安排，金融投资者的最低回报率应为70%。而新的赌局约定，为鼓励恒大轻装冲击上市，投行们作出了些微“让步”：只要恒大在2009年12月31日前上市，美林等金融投资者同意将所达致的回报折现18%。但与新世界等投资者们的赌局相似，许家印仍需就该18%的折扣承诺补偿机制。
招股书显示，如果上市一年之后，美林、德意志银行和淡马锡因持有和出售恒大股份的市值低于上市之时有权拥有的恒大市值，则许家印将向新投资者补回该18%的回报。按照招股价的中间值3.5港元计算，如若投资者们果真由于股价下行，蒙受了损失，则许家印个人承担的18%回报补偿将达9.13亿港元。
与上次新世界的赌局一起，许家印为再次冲击上市，其个人承担的风险合计达16.19亿港元（7.06＋9.13）！恒大上市的一年之内，许家印的心情必将随着股价的波动而波动。
“跳楼价”售股，涅梦圆
2009年10月22日恒大启动公开招股。比起首次上市认购的冷清场面，这次可谓今非昔比。多名香港知名富豪纷纷捧场。华人首富李嘉诚通过长江实业以逾1亿美元认购；英皇集团主席杨受成以私人名义认购逾亿元；中渝置地主席张松桥、澳门赛马会董事总经理李志强则通过国际配售认购恒大股份；原本已是恒大股东的郑裕彤加码投资5000万美元，恒大上市后其合计持有恒大股份达4.77%（附文二:鲨胆彤的另类算盘）。
11月5日，恒大顺利挂牌上市，最终发行价定为预计发售价的中间价每股3.5港元，公开发售16.149亿股，占已发行股本的10.8%，筹资净额约为32亿港元。比同期上市的其他房地产企业都低，2010年的预计市盈率仅为5倍（表14）。
许家印曾在接受记者采访时表示，恒大原拟集资过百亿元，后来招股价“太便宜，卖得很心痛”，最终选择宁愿卖少一点，故集资额大为“缩水”。而被问到为何招股价低仍要招股，许家印坦言，上市为公司战略部署，而多位创投股东亦愿意降低目标回报率，协助恒大尽早上市。便宜也好，贵也罢，上市成功终归还是给许家印松了绑。许家印和外资大行们三年奔走，终于涅梦圆，成就了新“首富”（表15）。
与许家印一起松绑的还有上市前入资的投行们。以恒大3.5港元的上市发售价计算，美林和淡马锡于2006年底进行的首轮股权投资，获得134%的综合回报率，年化回报率约为33%；2008年6月的股权融资中，美林携手新世界、科威特投资局等新投资者获得综合回报率约为82%，年化回报率约49%（附文三：德意志银行折戟退出）。
同时，按照两轮上市前股权融资的协议约定，因恒大成功在2009年底前上市，投行们的投资回报率折现了18%，许家印成功将赌局延至一年后。如果上市一年之后，美林、德意志银行和淡马锡因持有和出售恒大股份的市值低于上市之时有权拥有的恒大市值，许家印再向新投资者补回该18%的回报。以恒大3.5港元的上市发售价计算，许家印因此而承担的风险合计达16.19亿港元。
再添“高利贷”，继续冒险
然而，上市所得的32亿港元融资额比起恒大的资金需求而言，不过杯水车薪。仅仅2007年的结构担保贷款，截至2009年6月30日，该笔借款金额已达到30.7亿元,而本次上市募集的资金净额仅为32亿港元，折合人民币约28亿元，尚不足以偿付该贷款。且招股书显示，上市融资所得中63%将用于支付土地出让金和现行项目开发，31%用来偿付1/3的结构担保贷款。按照结构担保贷款双方约定的还款安排，余下的贷款将于2010年10月31日到期，恒大到期将如何偿付？除此之外，截至2009年年中，恒大银行借款达到71亿元，资产负债率达到75%。
在此境况下，恒大虽已上市，但其资金需求仍然如饥似渴，这一点在上市仅两个月后得到了印证。2010年1月21日，恒大发布公告称，将对外平价发行本金额为7.5亿美元的优先票据，年息高达13%，2015年到期，美银美林、高盛及中银国际已订立购买协议。公告显示，发行票据所得净额约7.3亿美元（约人民币50亿元），将用以偿还结构担保贷款离岸部分尚未偿还的本金2.543亿美元（3.815-1.272），以及为现有及新增物业项目提供运营资金。
恒大本次的票据发行规模和利息率都创了同业新高。2009年9月，碧桂园平价发行3.75亿美元的优先票据，年利率11.75%；2009年11月，雅居乐折价2.43%发行3亿美元优先票据，年利率10%，融资成本都低于恒大，发债规模也远低于恒大。
按恒大本次票面利率计算，仅此一项，恒大每年的利息支出将达1亿美元左右，折合人民币约6.8亿元。恒大在2006年至2008年间，税后净利最高的2007年，也仅为10.8亿元，且还是靠雅立的股权转让贡献了70%净利。如今，经历过两次上市风浪和金融危机考验的许家印，其冒险精神在上市后可谓有增无减。
押宝股价，借款护盘
时运不济的是，恒大高调上市之后，恰又遭遇了房地产行业的低潮期。2009年年底一系列宏观调控措施密集出台，房市成交量呈现显著下滑，房价面临巨大压力。作为实体经济晴雨表的股市，房地产企业股价更是一路先行，阴跌至今。随着大市的萎靡，恒大股价一路下行，跑输大盘（图4），“首富”光环下的许家印面临的压力也越来越大。二次上市前的对赌约定，恒大股价必须维持在一定水平，许家印才能免于16.19亿港元的个人损失。随着股价的下行，继发行7.5亿美元票据一周之后，许家印终于坐不住了。
2010年1月28日，恒大发布公告称，鑫鑫BVI以其持有的恒大已发行股本的1.80%股权作抵押，从中国工商银行取得4000万美元的贷款（约合人民币2.7亿元），贷款为期两年。
紧接着，2010年2月3日和4日，恒大接连发布公告称，鑫鑫BVI分别以每股3.63港元购入60,897,000股，次日再以每股3.61港元购入21,455,000股恒大股份，许家印夫妇合计持有的恒大股权由上市之初的68.01%增至68.56%。
连续两次增持，许家印花费的资金共约3亿港元，折合人民币2.63亿元。前后两次行为对比，媒体猜测纷纭，对于新晋首富而言，仅仅不足3亿元的资金即需借助于贷款，不禁让人对许家印本人和恒大的财务状况生疑。
而市场对许家印连续两日的增持行为做出了戏剧化的反应，2月3日,许家印首次增持，恒大股价急升超过13%，至3.7港元，而此前恒大股价已阴跌一个月，截至2月2日收盘，累计跌幅已达32%。而2月4日许家印再次增持后，恒大股价当天下跌5.676%，报收3.49港元。而截至2010年3月12日，恒大收盘价仅为3.26港元。
许家印与投行们关于股价的赌局将于2010年11月到期，而这之前6个月的股价走势必将牵动许家印的每一根神经。
冒险之路，任重道远
在冲击上市的几年中，恒大处于快速扩张的起步阶段，土地储备的巨额增长，带动资产值的迅速膨胀，盈利能力尚未释放出来，“重资产，轻盈利”模式明显。2006至2008年间，恒大总资产额增长266％，年均增速为91％；而净利润仅增长了94％，年均增速39％；其总资产报酬率至2009年上半年更降至2％。由于房地产行业的周期性，恒大在该期间的大量资本投入，将在2009年上市后得到“收割”。
然而，2009年底开始的国家新一轮宏观调控，此时愈演愈烈，房市成交量呈现显著下滑，房价面临巨大压力。与此同时，土地出让政策也不断收紧。恒大作为全国最大的“地主”，面临严峻考验。
冲击上市的几年间，在各地土地出让政策相对宽松的环境下，许家印一路抢跑，至2009年底，成为拥有最大土地储备量的地主。所谓“巧妇难为无米之炊”，土地就是房产业的“粮”。然而，房地产行业资金密集型的特点，决定了其没有充足的现金流就会随时被“击毙”。如果说土地储备好比企业的“粮”，那么资金无异于企业的“血”，现金流畅通才消化如此大规模的“粮”。
恒大总裁夏海钧曾对媒体表示，土地政策收紧并不会对恒大造成影响，“恒大向来不囤地，都是拿了地就开工、开盘”。 他还表示，恒大将继续保持5000万平方米的土地储备目标不变。
看似矛盾的说法揭示了恒大在土地问题上的矛盾心理。土地对房地产行业的重要性不言而喻，然而，究竟多少的土地储备才是合适的，是房地产开发企业面临的难题之一。大地主恒大真的没有“囤地”么？这一点在恒大的上市招股书中可看到一丝端倪。2008年初，恒大首次冲击上市之时，其手头持有的土地储备的建筑面积达到4,580万平方米，其中处于开发状态的土地面积为3,070万平方米，占比67%；2009年11月二次冲击上市时，其持有的土地储备面积达到5,120万平方米，其中已动工开发的面积达4,190万平方米，占比82%。这个数字在一定程度上似乎验证了夏海钧的说法。恒大从2007年开始大量购置土地，至2009年第三季度，82%已破土动工，处于开发中状态。至此，恒大快速拿地—快速开发—快速销售的布局逐渐清晰。此模式下的恒大一手快速拿地，一手低价销售，回笼资金，从拿地到销售，环环相扣，不容有失。
然而，此模式的弊端在于，房价和地价的波动将对其利润空间和资金链产生巨大影响，利润和资金链很难两全，宏观调控的板子将结结实实打在恒大身上。房价低谷之时，巨额的土地储备和项目开发需求带来的资金压力将迫使其不得不低价出售，以回笼资金，其利润空间必将受到严重挤压。否则，资金链将受到严重影响，危及生存。同时，该模式下，恒大意欲维持5000万平方米的天量土地储备以供开发，在如今土地政策收紧的背景下，其地价成本和资金需求将剧增。而两者合力，销售收入的萎缩和土地成本的上升，必将严重危及恒大的资金链和盈利水平。
对恒大而言，收割期遭遇地产“寒冬”期，合理调整发展目标，量力而行，比起“最大地主”，“赶超万科”的名号来得实在多了。然而，截至目前，许家印关于恒大的“传奇故事”还在继续。2009年底，许家印在公开场合表示，2010年恒大的销售目标为400-450亿元。而以恒大2009年平均每平方米5375元的合约销售价格计算，恒大在2010年要完成740万平方米的建筑面积，才能实现这一收入预期，为此恒大需要支出约250亿元的项目建设成本开支；在土地开支方面，按照许家印的说法, 恒大的战略是消耗多少就补充多少, 而恒大年均开发800~1000万平方米建筑面积，未来也将维持这个水平。因此，恒大2010年需补充土地储备800~1000万平方米，相应的土地开支大约100亿元。这两项资本开支合计，总额达350亿元。
而现金流入方面，按照恒大最近公布的计划，2010年的合约销售目标为400亿元，假设恒大顺利实现该目标，按照房地产行业销售回款的一般水平，并考虑到2010年房地产行业信贷收紧的现状，2010年恒大可回笼资金额乐观估计约为合约销售额的70％，即销售回款约为280亿元。而其土地和项目建设成本达到350亿元，资金缺口保守估计约70亿元。如此之大的资金缺口将给恒大的资金链带来巨大压力。除了自有资金，其资金缺口就要靠举债或者增发来弥补了。因此，接下来的一至两年间，恒大还将延续其资金“饥渴症”。而截至2009年9月30日，恒大资产负债率已再次攀升至82%，2010年初新发行的7.5亿美元票据融资，将使其进一步恶化。高负债不仅会导致融资成本上升，更会加剧企业的财务风险，使企业在这个高波动的行业内变得异常脆弱。幸运的是，有了资本市场这个宝贵的平台，许家印有了更多腾挪的空间。
对于本文内容你有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net。
附文一
昌盛中国之鉴
原计划于2008年1月31日在香港挂牌上市的昌盛中国地产，于1月23日宣布暂停香港IPO计划，成为2008年首个搁置的IPO。恒大地产紧随其后，也宣告失败。两者同位于广州，均为上市巨额举债，大幅拿地，结果欠下巨债。然而，同命不同人，接下来两家公司掌门人选择不同，致使两家公司发展境遇迥异。
上市失利之后，昌盛中国沦为债权人和外资大行的“阶下囚”，其面临的债务困境几乎将其置于死地。从机构投资者处获得的贷款和可转换债券，都在2008年底到期，但由于上市计划搁浅，昌盛中国迅速陷入了财务困境，致使其不得不亏损出售其为上市储备的地块，以偿还债务。
事后，昌盛中国董事长邹锡昌讲起已经还清的两笔外资巨债依然懊悔不已，在媒体采访中表示：“我不后悔上市，一个企业要做大做强，上市是一个融资渠道。做企业一定要认清自己的实力，但我为了上市借债，差点要卖‘儿子’（指昌盛中国旗下的中华广场）。”“千万不能轻易接受风险基金、可换股债券等外国投资机构的资金，他们是慢性毒药。”他坦言，以后不会再和外资投行合作，对于上市也是“一朝被蛇咬，十年怕井绳，再也不碰了”。
而与其同期遭遇了同样问题的许家印则选择了另外一条路。多年资本市场的摸爬滚打，背负天量欠款的他反而有“欠钱的才是爷”的气势。据媒体报道，2008年10月份，因恒大未能完成结构贷款协议中的业绩底线而产生一系列交叉违约，投资银行家们主动找上门来和许家印协商解决之道，但竟被告知其已约人打高尔夫，许家印只能给他们10分钟时间。人称“站在门口的野蛮人”的华尔街投资银行家们，在许家印面前沦为了“站在恒大门口的守夜人”。
对于外资大行而言，2008年的金融危机使其在全球资本市场中损失惨重，2008年初之时，面临地价、房价和股市的齐齐下跌，恒大昔日的宝贝土地转眼间“金成铁”，如执意将恒大破产清算，低价贱卖只能使其投资血本无归。再者，考虑到房地产行业运作的复杂性，即使将许家印逐出恒大，由大行们取而代之，其也未必能够驾驭恒大这辆在快速行进中的庞然大物。因此，“守夜人”只能静候房地产行业黎明的到来，而此时只能依靠许家印，以有限的让步，逼使许家印以更高的代价继续驾驭恒大狂奔，挨过此轮金融危机。
因此，一番权衡之后，双方达成了和解。招股书显示，因恒大未能完成结构贷款协议中的业绩底线而产生的一系列交叉违约，大行们一致同意豁免其违约责任，但豁免的效力只到2010年3月31日至。
至此，双方已同床异梦，但是彼此之间达成了默契。许家印面临更严苛的考验，大行们则虎视眈眈在侧。
附文二
鲨胆彤的另类算盘?
2008年6月参股恒大的新投资者中，新世界并不是一个像美林或德意志银行一样单纯的财务投资者，其旗下的房地产业务上市旗舰——新世界中国地产有限公司（简称“新世界中国地产”，00917.HK）近年来在内地快速扩张，并不时传出借壳A股的消息，以便港资转入内地投资，进一步开拓境内地产业务。
据2009年年报显示，新世界中国地产总资产额达到540亿港元，在全国21个城市拥有37个主要物业发展项目，土地储备达2,881万平方米。根据2009年10月9日，上海易居房地产研究院、克而瑞（中国）信息技术有限公司联合推出的《2009年三季度末中国房地产企业土地储备TOP10》榜单（不包括境外房地产企业），其土地储备仅次于恒大、碧桂园、雅居乐和合生创展（表1）。
新世界掌门人郑裕彤早年在香港靠珠宝生意起家，珠宝品牌周大福在其手上迅速崛起。1970年，他与何善衡、郭得胜等人创建新世界发展，进军房地产行业。1984年，新世界发展与香港贸易发展局达成协议，投资18亿港元，在港岛湾仔兴建香港国际会议展览中心，成为香港赫赫有名的地标建筑之一。上世纪90年代创建新世界中国地产，其子郑家纯任董事长，专注投资内地房地产业。
据称，许家印香港寻求私募资金时，没有机构投资者敢进驻恒大。人称“鲨胆彤”的郑裕彤在此显示了其不同于常人的一面。恒大上市失利后，新世界除以1.5亿美元参股恒大外，还以7.5亿人民币的代价与恒大合作开发两个地产项目，使恒大及时在账面确认了4.74亿元的转让项目开发权收益，为恒大2008年贡献了75%的净利。之后，在恒大上市路演之时，郑裕彤又加码投资5000万美元，恒大上市后新世界合计持有恒大股份达到4.77%。
黄立冲分析认为，新世界作为恒大在内地的有力竞争对手，可能不会仅满足于股权投资回报，一旦恒大在市场持续低迷和融资环境继续收紧的情况下资金链告急，新世界将是第一个有能力“驾驭”恒大的收购者，而且这也与新世界中国地产近期在内地进一步扩张的计划有一定关系。由此，也许外资大行等投资银行家们拿许家印无可奈何，然而，新世界在旁虎视眈眈，也许才是许家印真正忌惮的“大鳄”。
附文三
德意志银行折戟退出
2006年3月，恒大上市时选择了三家保荐机构——美林、高盛、瑞信。其中，高盛是唯一没有参股恒大或与其有债务关联的大行。瑞信于2007年8月牵头为恒大筹得4.3亿美元境外贷款及2000万人民币境内贷款。美林则先后两次参股恒大：2006年11月，恒大与德意志银行、美林及淡马锡签订协议，三家机构投资者出价4亿美元认购恒大8亿股优先股。2008年3月恒大首次上市失利后，美林与德意志银行一同留下来，继续“输血”恒大，淡马锡则未追加投资。2008年6月，美林和德意志银行再次携手注资恒大1.1亿美元，连同新世界等新投资者合计以5.06亿美元认购恒大374,104,266股，占恒大当时已发行股本的13.49%。
然而，德意志银行未能走到最后。其与美林一起，为恒大上市奔波近三年，却在上市前临门一脚之际，折戟退出，从而让许家印夫妇捡了个“便宜”。招股书显示，2009年6月，德意志银行将其持有的310,360,190股恒大股份，转让予周大福旗下的附属公司－均荣控股（BVI）。一周之后，许家印太太丁玉梅即以155,944,000美元收购均荣全部已发行股本，从而持有原德意志银行持有的恒大股份。而德意志银行于2006年底和2008年6月的两次股权投资，成本额合计达1.93亿美元（1.33＋0.6），本次出售价格仅为成本价的80%，折扣达到20%。招股书中对其描述为：“许太太认为，由于彼的代价合共相当于德意志银行香港分行及其联属公司初步投资额折现20%之金额，故上述股份购入交易为具吸引力的投资机会。这项收购亦能按综合基准将控股股东的股权由56.36%增加至67.55%”。
作为交易的一部分，许家印向德意志银行售出认购期权。据此，德意志银行可以每股1.35美元（约合10.5港元），在未来特定时间认购许家印持有的恒大27,741,042股股份。也就是说，只有当恒大股价高于10.5港币之后，德意志银行才有利可图。然而，相比恒大目前3.26港币的收盘价（2010年3月12日），达到10.5港币还有很长的路要走。由此可见，德意志银行的执意退出，使许家印议价能力大增，凌厉风格尽显，外资大行被狠狠“宰”了一笔。
德意志银行退出5个月后，2009年11月，恒大顺利上市。按照上市发售价计算，美林和淡马锡于2006年底进行的首轮股权投资，获得134%的综合回报率，年化内部回报率约为33%;而2008年6月的股权融资中，美林携手新世界、科威特投资局等机构投资者获得综合回报率约为82%，年化内部回报率约49%。而这一切，都与德意志银行无关。其间，究竟是什么原因导致德意志银行的执意退出，也无从考证。
媒体报道中，恒大上市当晚的庆功宴上，美林等大行们的投资银行家们和许家印一起，额手相庆，不啻于半个主人。这其中固然有“一分耕耘，一分收获”的成就感，然而，酩酊之中，恐怕也不乏一丝“幸亏没事”的侥幸。
声明：本刊电子版已经独家授权给全景网，未经全景网书面授权，禁止任何方式翻印或转载。侵权必究。转载联系电话：0755-83247179，邮件：xxsq@p5w.net
訂閱：
文章 (Atom)