中国经济：不单纯是另一个泡沫

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作者：chjac1123 出处：译言网 发布时间：2010-1-19 10:36:57

如今的中国与20世纪80年代的日本的相似度令人觉得不祥，但中国的经济不单纯是另一个泡沫的产生，有其特殊性



中国比其他任何大的经济体更迅速地从全球经济衰退中复苏，这主要归功于其巨大的货币和财政刺激计划。到2009年第四季度，据估计，中国的真实GDP增长超过了10%。但是很多怀疑论者表示，中国的复苏根基不稳。他们说，事实上，现在的中国看起来像20世纪80年代的日本，在泡沫破灭之前经历了长达20年的缓慢增长，这不是个好兆头。更糟的是，如果在富裕国家的复苏仍然脆弱之际中国的经济开始摇摇欲坠的话，这不仅对于中国，甚至对于整个世界经济都将造成严重的打击。

表面上看来，现在的中国与泡沫时代的日本的相似令人堪忧。超高的储蓄和过低估值的汇率拉动了以出口为导向的快速经济增长，造就了世界最大的经常账户顺差。有人认为，长期的过度投资导致了大量过剩的产能以及资本的低收益率。银行大量的房贷加剧了未来坏账增加的威胁性，股票和房地产市场泡沫更加危险。

正如20世纪80年代末，当时日本经济正赶超美国，中国的强劲反弹使很多人认为，中国将比预计更快的成为世界第一大经济体。相反，最近大量行情下跌的报告警告说，中国的经济不久将会爆破。对冲基金投资人詹姆斯·查诺斯（最先识破安然盈利都是假象的分析师之一）表示，中国的情况“比迪拜还糟糕1000倍”。另一总部位于摩纳哥的对冲基金公司Pivot Capital Management认为，随着基本支出的大幅下降和银行业的危机，硬着陆的机率正在增大。

这令人恐慌。然而，审视悲观主义者的三大担忧——过高估值的资产价格，过度投资和过多的银行放贷——这暗示中国经济比他们认为的更加健全。先从资产市场开始。中国的股价完全不像20世纪80年代末日本股市那般令人眩晕。1989年，东京股市的市盈率为近70%；而现在上海证券交易所的数据为28%，远低于长期均数37%。就算去年股价上涨80%，但其他大的新兴经济体的股市的涨幅比中国大的多：巴西、印度、俄罗斯的股市的平均涨幅按美元计算为120%。中国的盈利比其他国家反弹地更快。9月到11月，工业利润比一年期高出70%。

很明显，中国房市很火热。2009年，北京和上海新公寓的价格都跳升50%到60%。一些耗资大的工程与迪拜著名的“迪拜世界”的工程如出一辙，距离北京120公里天津的一项奢侈工程，其房间将会按世界地图来安排，还将设有世界最大的室内滑雪坡和一家七星级酒店。

然而，全国的平均房价仍不能被称之为泡沫。1月14日，国家发改委报告指出，70个城市的平均房价到去年12月上涨8%，一年半来增长最快；其他标准衡量得出的结果价格上涨幅度更大。但是2008年房价有所下跌。按大多数衡量标准来看，在过去十年，平均房价相对于收入来说还是下跌了。

被引用来证明出现泡沫以及崩盘在即最多的证据就是平均房价相对于平均家庭年收入的比例。在中国这个比例接近于10；在大多数发达经济体中这个比例仅为4或5。然而，瑞银集团的经济学家汪涛认为，富裕国家的衡量标准有所误导。中国的购房者并不是平均收入者，但是大部分来自城市人口中最富裕的20%到30%那些人。用这群人的平均收入来计算，该比例下降到了富裕国家的水平。日本1990年的房价收入比例达到了18， 这使得购房者要花100年来还上贷款。

此外，中国的房产所背负的债务比日本20年前的房地产要少的多。四分之一的中国购房者支付现金。平均按揭只有房子总价的一半。业主居住者首付必需不少于20%，投资者首付不少于40%。中国房地产总债务只占其可支配收入的35%，而1990年的日本该数据达到130%。

中国房地产的繁荣主要是靠储蓄获得资金的，而不是依赖银行贷款。根据加拿大公司BCA研究中心经济学家Yan Wang的观点，新型建筑成本中只有五分之一来自银行贷款。买房者和房地产开发商的贷款只占中国银行总放贷的17%，而美国银行房产贷款达到56%。因储蓄而带动的泡沫远比信贷推动的泡沫更加安全。当房地产市场开始崩溃时，高杠杆的投机者被迫卖房，这会使房价下跌，而使更多的借款人违约。

即使中国没有因信贷而助长的房地产泡沫，北京和上海的房价已超出普通百姓的能力这一事实仍是严重的社会问题。政府并没有履行承诺建造更多的经济适用房，很明显政府也很担忧房价问题。为了遏制投机者，政府对五年内售房重新征收销售税，对投资房地产的按揭采取更为收紧的措施，并试图打击外国资本非法进入房地产市场。政府并比希望像2007年削减信贷那样采取硬措施，因为政府需要一个有生机的房地产市场而支持经济复苏。但是如果不尽快收紧政策，一个真正的泡沫可能会膨胀。

世界资本

中国和日本第二个明显的相似之处在于过度投资。据估计，中国去年总固定投资上升到GDP的47%——比日本最高值还高出10个百分点。很明显， 中国的投资很大：在大多数发达国家，这个比例约占GDP的20%。但是你不能仅凭高投资率就推断浪费的产生。很难说中国向股本注入了过多的资金，因为中国人均股本仅为美国或是日本的5%。在一些产业中，例如钢铁和水泥业，中国确实存在产能过剩。但是纵观整个经济体，有关过度投资的担忧往往言过其实。

位于摩纳哥的对冲基金公司Pivot Capital Management指出中国的增量资本产出率（计算年投资与年GDP增长的比值）是投资有效性衰败的证据。该公司认为，2009年中国的增量资本产出率是20世纪80年代和90年代平均数的两倍多，这表明中国需要更多的投资在获得额外的产出。然而，仅看单年的增量资本传出率会有所误导。全球需求的骤减导致了GDP增长率更为缓慢，世界各地的增量资本产出率都大大上升。按增长率来计算的投资回报在更长的一段时期内才会带来更多有价值的信息。按这种方式来衡量，BCA研究公司会发现，在过去三十年，中国的ICOR没有明显的上升。

查诺斯先生将中国和前苏联大量资源的错误分配做类比，他认为中国正走向这条老路。衡量有效性的最佳标准是全要素生产率，并不是直接由额外的资本和劳动力的投入而增加的产出。如果中国如查诺斯先生认为的那般浪费，其全要素生产率增长率应该和前苏联一样为负。然而在过去的二十年，中国的全要素生产率的增长率全球最快。

即使在那些确实存在产能过剩的产业中，中国批评家也有些言过其实。在中国的欧盟商会发布的最近一份报告估计，2009年初中国钢铁产业只运用了其72%的产能。这是出于全球经济衰退谷底之时。自此需求量大幅上升。该报告声称，“惊人的数据”阐明了钢铁业的过剩产能：2008年，中国人均钢铁产出比美国高。这又意味着什么呢？中国处于工业化的进程之中，必须消耗大量钢铁。更为相关的参照数据应是20世纪初的美国。根据瑞银集团汪涛所说，中国人均约0.5公斤的钢铁产能比1920年美国的产出略低，与1973年日本人均产能峰值1.1公斤相差甚远。

很多评论家抱怨，去年中国资本—支出的无节制行为只不过恶化了其工业产能的过剩。然而，这种繁荣主要是由于基础设施投资而带动的，而制造业的投资急剧下降。鉴于支出的规模，一些资金必定会被浪费，但是总体来说，对公路、铁路和电网的投资将帮助中国在未来几年保持其经济增长率。

一些分析师不这么认为。例如，Pivot公司认为，中国的基础设施已经达到了先进水平。世界10座最长的桥梁中，中国拥有6座，中国还有世界上最快的火车；能进一步产生效益的投资空间很小。这是无稽之谈。中国五分之二的地区为农村，这些农村缺乏通往最近县城市场的平直大道，中国仍有充足的建设道路的空间。铁路也是如此。还是那句话，将今天的中国与一个世纪前的美国作比较才是恰当的。中国的领土面积与美国差不多，但是其人口确实美国当时的13倍多。根据目前的计划，到2020年，中国铁路总长也只有11万公里，而美国在1916年的铁路总长就达到了40万公里。中国与日本不同，日本漫无目的地建设桥梁以刺激经济增长，中国需要更好的基础设施。

从短期来看，一些基础设施项目的税收确实不足以清偿债务，因此政府将不得不弥补这些损失。但是从远期来看，这些工程将会提升整个经济的生产力。19世纪中期英国掀起铁路投资热潮之时，没有几条铁路获得不错的投资回报，但它们带来了巨大的长期经济效益。

担忧中国经济的最大原因在于中国和日本的第三个相似点：中国近期的银行借贷浪潮。去年信贷总额上涨30%多。即便像中国政府暗示的那样，假定今年的这一增幅将下降到20%以下，但信贷总额到年底仍有可能达到GDP的135%。这令中国当局烦躁不安。本周，政府提高了银行准备金比率，同时提升了中央银行票据的收益率。

然而，太多的评论家们都在谈论，仿佛中国的银行借贷狂潮已持续了多年。并非如此，信贷的激增是由于政府想要复苏经济而推动的，接下来几年信贷的增长要比GDP的增速慢的多。高盛公司的迈克尔·布坎南估计，自2004年以来，中国的超额信贷增长低于大多数发达国家。

即便如此，中国近期的借贷已经过度。加上一些行业的产能过剩，可能会导致银行不良贷款的增加。根据瑞银经济学家汪涛的计算，如果去年新增贷款的20%和今年的10%变成了不良贷款，那么到2012年中国的新增坏账将相当于GDP的5.5%，远高于目前的2%。这不是一个小数字，但是大大低于上世纪90年代晚期GDP的40%。

去年大部分银行贷款都应被视作财政刺激的一部分。那些无望偿还贷款的基础设施项目最终将记在政府的账上。如果之前政府预算对此类项目的投入更加透明，那么情况会好得多。不过，重要的问题还在于政府是否有能力弥补这些损失。

官方公布的政府总债务不到GDP的20%，但是不看好中国经济的人认为这一数据被低估了，因为这一数据将地方政府债务和之前接管了银行坏账的资产管理公司所发行的债券排除在外，政府债务总额应为GDP的50%。不过，即便是这一数字也远低于富裕国家约为90%的平均水平。此外，中国政府拥有大量资产，比如上市公司股份，其价值相当于GDP的35%。




如今的中国与20世纪80年代的日本的相似度令人觉得不祥，但中国的经济不单纯是另一个泡沫的产生，有其特殊性


阴和阳

即使如上述所说的那样有关中国经济崩溃的担忧尚未成熟，如果信贷以现有速度进一步扩大，那么泡沫的危险以及过度投资的风险将会明显上升。缝合中国经济泡沫将会磨损和爆破。这是否表明中国经济快速增长的时代将要结束？

有人预测中国将走向日本式的长期萧条，这忽略了当今中国和20世纪80年代末的日本的巨大差别。日本是一个已经成熟发达的经济体，人均GDP接近美国。中国仍是一个贫穷的发展中国家，人均GDP不到美国或者日本的十分之一。中国仍有足够的空间来赶超富裕经济体，可增加其股本、引进外国技术、通过从农场向工厂转移劳动力来刺激生产力。这将使中国更轻松地从泡沫破灭中复苏。



图表4显示了6个亚洲国家经济增长率和人均收入之间的关系。每个图表表明了一国自经济快速增长之后连续十年的经济增长率和相对于美国的人均GDP。该图显示了各国在赶超科技巨头美国时，其经济增长速率的缓慢。中国人均GDP比20世纪80年代的日本还低，这一事实暗示中国在未来十年巨大的增长潜力。即使中国的劳动力在2016之后将会减少，但是快速的生产力增量意味着中国GDP增速仍将维持在8%左右，比过去十年10%的增速略低。

对中国来说，20世纪60年代日本股市和低价泡沫比起20世纪80年的泡沫时期更具可比性。当时日本经济更为糟糕，虽然相对于美国日本人均GDP是现在中国的2倍多（中国的增长率约为9%）。根据汇丰银行的数据，1962年到1965年泡沫破灭之后，日本经济的年增长率跌倒了6%以下，但是在接下来十年迅速反弹到10%。

韩国和台湾在20世纪80年代经历了股市泡沫，这些前车之鉴值得琢磨。在1985年到1990年间，台北股市上涨了1600%（按美元计算），首尔股市涨幅为700%，轻而易举地击败了同期东京股市450%的涨幅。在股市骤跌之后，韩国和台湾经济的年增长率放缓至6%左右，但是不久恢复到先前7%-8%的速率。

只要一个国家的财政和外来资金处在合理的水平，其潜在增长率越高，该国的经济就越容易从泡沫中复苏。名义GDP快速增长率意味着资产价格不需要大幅下降就可恢复到合理价值，不良贷款更易消除，过量产能也会被增长的需求更快地吸收掉。20世纪60年代日本的经验表明，如果中国的泡沫破灭了，这将会暂时影响到增长率，而不会导致长期的停滞。

然而，20世纪80年代之后日本的经验才对北京的决策者产生最大的影响。很多人指责日本的通货紧缩，日本屈服于美国提出的让日元升值的要求而因此陷入了几十年经济停滞的状态。1985年，各大富裕经济体的央行签署广场协议，同意干预使美元贬值。到1988年，日元兑美元的汇率已超过了100%。北京决策者为何拒绝人民币大幅升值的一个原因就是他们害怕会如同日本一样使其经济陷入通货紧缩的萧条期。


错误的教训


然而，日本真正的错误不在于允许日元升值，而在于先去太长一段时间拒绝升值，因此当这发生时，日元的升值过于剧烈。第二个错误在于日本试图以过度宽松的货币政策来扭转高币值日元带来的负面经济效益。如果当时日本的政策收紧些，经济泡沫就会更小，其后果也不会这么严重。

这给中国提供了两个重要的经验。第一，尽快让汇率更平稳上升比日后更剧烈的货币升值更好。第二，货币政策不应过于宽松。提高储备金比率是政策正确的第一步。虽然空头们到处宣扬，中国经济崩溃既不是迫在眉睫，也非不可避免。但是如果中国继续从日本的经历中吸取错误的教训，那么有朝一日中国的经济也会破败不堪。

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