2008年12月28日 星期日
《魚缸博客》
迷信缸友今日（２４日）見到「黑仔三寶」，即係大象（００００５）、祖國移動（００９４１）同埋生發發（００３８８），今朝早段齊齊喺７３蚊邊位，即時個心打咗一個冷震。７３唔係不吉利嘅數字，不過７３年喺股場嚟講就係大件事。 老一輩缸友對於７３年股災仍然歷歷在目，話說當時恆指由７２年３００幾點，去到７３年高位竟然見到１７００幾點，全民陷入炒股狀態。當時殖民政府「攪笑」到出動消防員禁止缸友入華人行買股票，即係「消防員到交易所救火」、又出現「魚翅撈飯」、「鮑魚煲粥」、「老鼠斑魚蛋」、「５００蚊鈔票點煙」等瘋狂現象。最後係點當然唔使博客多講。 今時今日股場由３萬幾點碌到現水平，雖然跌幅無當年咁大，亦唔會有消防員去生發發，不過缸友都係要小心未來經濟情況對股場嘅影響，做足功課減少損失。
常清口述历史：中国期货业20年沉浮录
作者：本报记者 钟文倩 发表日期：2008年12月26日
作为“舶来品”，中国当代期货故事的源头，近在1987年。此前，国内期货市场业已尘封了足足35载。 以1987年为界向前追溯，国人对于何谓期货及其功能的认识，几乎已恍若隔世，如一张白纸般苍白。 1949年6月10日，为了打击投机商人的投机倒把行为，上海市政府正式查封上海证券大楼；1952年7月，天津证券交易所亦寿终正寝，至此，包括期货交易在内的国内证券市场步入了全面冬眠期。 1978年，改革开放的春雷在神州大地隆隆响起。 正是肇始于该年，布满了阵痛、迷茫和利益纠葛，历经国家调整价格阶段、双轨制价格改革阶段和最终实行市场价格体制阶段的价格改革为国内期货业再次进入中国领导层的视野作了非常良好的铺垫。 这亦悄然开启了国内期货业重新“入世”的痛苦涅槃的新时期。 萌动：价格改革双轨制 要追溯中国当代期货市场的重生历程，不得不提及当时的大背景——价格改革。 所谓价格改革第一阶段的国家调整价格，即为相关主管部门根据测算商品的当时理论价格，得出一个数据，并按此来调整价格。依此，彼时国家先后放开了一些无关国民生计的小商品的价格。 尽管初步的改革取得了成效，促进了生产的发展，然而价格不合理状况并未得到根本改观，而一个令人意想不到的副作用则是，造成了调价的连锁反应，致使出现了物价结构调整型通货膨胀。 正是在左冲右突无效的境遇下，1984年，价格改革双轨制登上了历史舞台。 所谓双轨制，即同一种产品有两种价格，计划内部分实行计划价格，超产部分则按市场供求关系定价。由此，指令性计划一统天下的格局轰然坍塌。 “双轨制走的是一条过渡性道路，它引导了价格改革逐步向市场经济方向迈进，我觉得这是官学商集体智慧的结晶。”彼时，参与价格改革的期货元老、中国农业大学期货与金融衍生品研究中心教授常清如此评析。 但问题亦相伴滋生。 由于是双轨制，又因为时处短缺经济，加上流通秩序混乱，环节多、渠道少，因此，商品的市场价格出现畸高症状。这让管理层再生疑窦——什么叫市场价格，它是怎么形成的，形成市场价格的体系又是怎么形成的。 于是，价格改革领导者们将好奇的目光投向了国外的市场经济国家，由此，艰巨的历史使命再次将期货市场拉入了中国改革者的考虑视野。 此时是1987年。 受到高层的委派，时年仅34岁的“国内期货教父”田源前往大洋彼岸的美国(同行者有现时赫赫有名的中国人民银行行长周小川、前副行长吴晓灵、中银国际首席经济学家曹远征等)，常清则来到与中国一衣带水的日本，分兵突进学习考察美日商品市场价格的形成机制。 取经归来的田源、常清等人开始认为，期货是完成价格改革，理顺价格形成体系的“灵丹妙药”。 此时，美国培基证券有限公司亚太分公司(香港)副总裁杨亮瑜——国际期货市场的“传教士”——在中国政府高层的一次“布道”，则直接促使当时的国务院发展研究中心将期货市场问题列入了1988年的重点课题研究。 回忆彼时情形，常清称，“其实，杨当时献策，我们国家应该很好地利用期货市场来为对外进出口贸易来保值，利用期货交易，使国内贸易商不要吃亏，更好地发挥我们的集中优势，计划优势——他是从这个角度，而非针对国内的价格改革来讲的。” 与杨亮瑜异口同声、持同一观点的，还有当年在香港为中国对外贸易做期货套保的外贸部期货界元老陈宝瑛。 来自国内外的两股建议让时任国务院总理的李鹏于1988年2月10日亲笔致函国务院发展研究中心(下称“国研中心)主任马洪，“请考虑是否能组织几位同志研究一下国外的期货制度，运用于城市的副食品购销，特别是大陆蔬菜和猪肉，保护生产者和消费者双方利益，保持市场价格的基本稳定。” 这一批示，连同同年3月25日李鹏在七届人大一次会议《政府工作报告》中的“加快商业体制改革，积极发展各类批发贸易市场，探索期货交易”的发言一起，标志着在中国开展期货市场研究这一崭新课题应运正式确立。 期货市场研究工作小组成立 作为课题的具体落实者，供职国研中心主任马洪麾下的田源和常清等人认为，光靠国研中心一己之力，无疑显得势单力薄。 凑巧的是，当时与国研中心遥相呼应，国家体改委正好也在做期货研究，于是双方一拍即合，联合成立了一家机构，名称定为“国务院发展研究中心-国家体改委期货市场研究工作小组”(下称“期货市场研究工作小组”)，田源任组长，常清司职秘书长，成员包括国家体改委流通司司长杜岩，以及国家体改委流通司、外事局和国研中心价格组部分人员。期货市场研究工作小组的任务主要就是负责研究方案，试点设计。 正是这一期货市场研究工作小组直接选择和促成了中国第一家期货市场——郑州商品交易所(前身为中国郑州粮食批发市场)的诞生。 其实，期货市场研究工作小组之所以能对中国期货业的发展起到巨大的推动作用，一个主要的原因是，其背后拥有一支堪称豪华的队伍作为支撑。 这支队伍成员包括当时的国研中心主任马洪，商业部部长胡平，商业部副部长姜习，国家经济体制改革委员会顾问、国家经济体制改革委员会党组书记安志文等。 但没过多久，由于商业部的直接参与，期货市场研究工作小组扩大了。时任商业部研究所所长的张其泮(已去世)作为商业部外派人员加入了期货市场研究工作小组，成为小组的主要成员之一。 随后，作为期货市场研究工作小组的研究成果，1989年由田源担纲主编，常清、杜岩和张其泮为副主编的《期货市场》一书正式由改革出版社付梓出版。其他参加撰写者均为当年参加研究者，其中值得一提的是现在仍然奋战在期货一线且比较活跃的中国金融期货交易所总经理朱玉辰，彼时朱供职于商业部。 作为国内最早研究期货市场的理论著作，《期货市场》探索建立中国期货市场以规避商品价格风险的建议终为政府高层所采纳。 其后，期货市场研究工作小组分别于1988年4月16日和6月27日在北京召开了两次座谈会，并分别对我国建立和发展期货市场的必要性和紧迫性，以及期货市场具体的试点方案、期货交易组织和运作模式进行了讨论，并形成了《关于期货制度研究报告》。 对此，李鹏总理作出了“同意试点，但要结合中国的实际情况来制订方案”的批示。 四大争论 随着讨论的深入，各方对于国内如何发展期货市场的争论甚嚣尘上，按当时全程参与讨论的期货市场研究工作小组秘书长常清回忆，争论主要涉及四大方面。 首先是争议试点品种。为了确定最初的试点品种，期货市场研究工作小组先后邀请了中国人民银行、国家物资总局(后改为物资部)、中国有色金属工业总公司和商业部进行座谈。但令人沮丧的是，彼时，央行以金融是国民经济的命脉，因此以不可能搞自由的期货市场为由，拒绝了田源等人的建议。 而国家物资总局和中国有色金属工业总公司也否决了期货市场研究工作小组的提议。其理由与人民银行大同小异：物资关系到国计民生，加入物资流通出现问题，那么中国经济就会出现大混乱。 商业部之所以支持期货试点，原因在于其所管的内贸是农产品，而农产品经常是今天买粮难，明天卖粮难，很多问题难以解决，价格亦是暴涨暴跌。因此只能转而求助期货市场。 确定粮食期货率先试点后，期货市场研究工作小组要解决的第二个问题是，寻找试点城市。 随后，常清等人马不停蹄初步框定了四省区，即分别主张粮食期货的河南、生猪期货的四川、稻谷期货的湖北，及玉米期货的吉林。 与此相应，这些省市纷纷根据期货市场研究工作小组的模式，成立了地方的“期货市场研究工作小组”，例如河南省小组的组长是彼时省政府副秘书长杨昌基。杨后来升任国家经贸委副主任。 此即为第一项争论。 第二个争论之处则是，中国有没有条件搞期货市场。 当时，在很多国人眼中，期货市场是市场的高级形式，是发达市场经济的产物。不少部委研究者和学者，包括国家计委都认为，中国不适合搞，因为中国不是发达的市场经济。 对此，常清撰文认为，“我觉得这不是条件，其实我觉得不成熟，主要在体制上，不是在物质条件上。期货就是市场经济中形成价格的一种方式而已。” 第三个争论焦点则是，许多人对投机的认识存在分歧。 国家工商总局当时认为，投机倒把是一种罪名。假如参与者要投机的话，那么工商总局随时可以抓人，如此一来，显然谁做期货，都可以被抓起来，因此搞期货市场就存在相当大的问题。最后，期货市场研究工作小组力主从政策上划定，把投机的作用、实质及国内为什么要利用投机，做了一些理论说明。最终的协调结果是，在国家规定的交易所内交易，国家工商总局不抓人。 最后一个争论涉及建设一个什么样的市场。 以常清等人为代表的市场派坚持应该按照国际惯例筹建期货市场，与此相对应的另外一派观点则认为，期货市场同样应该体现中国特色，因此中国应该从现货开始起步，发展中远期合约，然后一步步走向期货；再一个就是不能有投机，都是套期保值。 “这样的设计其实是行不通的，因为有套期保值的买者，就必须要找到套期保值的卖者，那找不到怎么办？所以即使形成价格，其流动性也是很低的。因此价格表现也就是忽高忽低。”常清认为。 争论所起到的一个客观效果就是，在当时发挥了澄清、并统一思想的作用，并为今后的试办铺平了道路。 准期货阶段：郑州粮食批发市场 1990年10月12日，在中国当代期货业发展史上无疑是值得书写和纪念的一个日子。 是日，期货市场研究工作小组在中国第一家引入期货交易机制的全国性批发市场——中国郑州粮食批发市场——开业，总经理为河南省粮食厅副厅长李经谋。由此，中国期货的试办阶段也正式拉开了帷幕。 但外界对于批发市场的定名却抱有丝许不解，因为当初所有设计都是按照期货交易所来进行的，然后最终呈现在市场面前的却是“批发市场”。 临时换名，凸显的是中国改革开放一贯奉行的渐进路线。 “当时一下子称为‘期货交易所’并不现实，为了能够长远发展，设计者才更名为‘郑州粮食批发市场’，实际的规划仍然是从现货起步，实行中远期交易，再逐步过渡到期货交易。”常清透露。 1991年3月，郑州粮食批发市场签订了第一份小麦远期合同，新中国准期货交易正式发轫。 随后，在各地方政府的支持下，交易所开始陆续建立。 1991年6月10日，中国有色金属工业总公司在国家体改委、国研中心的支持下，在深圳成立了深圳有色金属交易所(SME)，由时任中国有色金属工业总公司深圳联合公司副总经理郑元亨兼任总经理。 同月成立的还有实行会员制、并引入期货交易机制的苏州物资交易所(后更名为苏州商品交易所)。 翌年5月，由物资部和上海市政府共同组建的上海金属交易所则首先启用了计算机自动撮合系统，实行公开竞价买卖。 在引入期货交易机制的批发市场和交易所规模初具的情况下，SME在1992年10月，推出了我国当代第一个期货标准化合约——特级铝期货标准合同——率先实现了由远期合同向期货交易的过渡。新中国完全意义上的期货交易正式启航。 随后，上海金属交易所和郑州粮食批发市场等纷纷跟进，推出期货标准化合约。至此，期货市场在中国已经雏形初具。 “大跃进” 1992年邓小平发表南巡讲话后，新成立的交易所不再奉行“挂羊头，卖狗肉”，而直接冠名以期货交易所，并争先恐后地上市期货品种和期货交易。 1993年开始，国内期货业日益呈现出一派欣欣向荣的面貌。 是年5月28日，作为标志性交易市场之一的郑州粮食批发市场正式更名为“郑州商品交易所”，并一直延续至今，成为“三分天下有其一”的国内期货重镇，而总裁依然是李经谋。 然而，由于彼时创办期货交易所非常“来钱”，而其设立大多又由国务院相关部门和地方政府以及行业内大型的主干流通渠道、生产企业共同组建，因此在随后的发展过程中，出现了行政色彩浓厚、政企不分的种种不良症状，并诱发了地方利益和部门利益的膨胀，使交易所在以营利为目的的道路上越走越远。 1992-1993年两年间，中国期货交易的发展速度可谓一日千里。 据上海东证期货总经理党剑在彼时统计，1993年初，全国具有期货交易性质的交易所仅十来家，经各部门合各级政府批准开展商品期货交易的商品交易所于1993年12月31日以前开业的有38家，共有会员2337家，代理客户超过1万户，1993年全年交易总额已达710亿元，日均交易额42亿元。1994年1-4月，交易总额达3900亿元，日均交易额为110亿元。 在这些交易所名册中，名头响亮的包括如北京石油交易所、上海粮油交易所、上海建材交易所、海南中商期货交易所等等。至1993年底，国内中等城市几乎都拥有了自己割据一方的交易所。 目前演绎“三足鼎立”之势的大连商品交易所就是在此间成立。初期，大商所理事长为姜丽华，但此后不久，便由朱玉辰掌舵。直至2006年8月，朱被任命为中国金融期货交易所总经理后，才南下上海。 然而，在此期间，无人监管、无序发展、无法可依的国内期货市场似乎进入了一段一发不可收拾的“癫狂期”：交易所发展过快，交易品种严重重复；期货经营机构运作不规范，管理混乱；盲目发展境外期货；地下交易盛行，经济纠纷和社会问题频发。 首轮整顿：交易所骤减至15家 1993年11月4日，国务院正式下发77号文《国务院关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》，明确指出，我国期货市场仍处于试点阶段，确立了在期货市场试点中，必须坚持“规范起步，加强立法，一切经过试验和严格控制”的原则。 其后，作为新的期货业监管机构，中国证监会又马不停蹄地于次年3月30日上报贯彻文件的实施意见，并制定了一系列规范整顿的举措。 首先，学习香港经验，明确了证监会作为期货业的统一监管机构，初步确立中国期货市场监管的机构和框架。 其次，裁减试点交易所至15家。1994年10月，经国务院同意，证监会大刀阔斧地将当时全国约50家交易所一举缩减至15家，其中，郑州商品交易所、北京商品交易所、上海金属交易所、海南中商期货交易所、大连商品交易所、深圳有色金属联合期货交易所、苏州商品交易所、重庆商品交易所、沈阳商品交易所、上海粮油商品交易所和广东联合期货交易所等11家作为第一批试点期货交易所。另外，天津联合期货交易所、上海商品交易所、成都联合期货交易所和长春联合商品交易所等4家根据“统一机构、统一结算、统一财务”的原则分别由同一城市的几家交易所合并组成。 其间的1996年6月，长春联合商品交易所因交易混乱，在停业6个月之后被并入北京商品交易所而销迹。由此，经过至1998年前的首轮整顿，国内期货交易所其实仅剩下为数不多的14家。 最后，监管层还暂停了一些大宗品种上市资格，如钢材、白糖、石油和菜籽油等。 对于上市品种的暂停交易，其实还与当时国家正着手治理通货膨胀，控制物价的大背景息息相关。 3月18日，时任副总理的朱镕基又在国内贸易部部长陈邦柱上报国务院的文件中批示：“现在的‘中远期合同交易’就是搞期货交易，而不是批发市场交易，因此必须整顿。……对于国务院领导明确指示要暂停的品种，不许搞合同交易，即期货交易。” 根据这些外界鲜见的历史资料，当时主管经济的国家领导层对于期货市场交易的混乱局面，所秉持的“决不姑息”态度之强硬，由此可见一斑。 二度整顿：“三足鼎立”之势终成 始于1998年的第二轮整顿，除了重新整合交易所外，另一个重要方面是对期货公司实行重拳整饬。 中国期货市场的发展，一个奇特而重要特点是，期货经纪公司先于中国期货市场起步。 原因在于早期的经纪公司均以代理国际期货起家。例如20世纪90年代初，在期货市场制定试点工作如火如荼推进过程中，香港、台湾的部分不法商贩依赖地域和语言优势，利用改革开放政策在广东等沿海城市成立了很多咨询公司(后改为期货经纪公司)，大肆开展非法境外代理业务。 国内第一家正式意义上的期货经纪公司是成立于1992年9月的广东万通期货经纪公司。 3个月以后的12月28日，中国国际期货经纪有限公司宣告建制，成为国内首家大型股份制期货经纪公司，其中田源(时任物资部对外经济合作司司长)、卢建(时任国务院研究室工业交通司副司长)分任董事长、总裁，朱玉辰(时任商业部政策法规司调研处副处长、全国粮食批发市场管理办公室主任)、张新华(曾任国务院研究室副处长、处长)等出任高级副总裁。 根据党剑统计，至1993年底，各地批准成立的期货公司已多达300余家，期货兼营机构2000多个。 然而，在历经首轮整顿之后，期货市场连续几年交易量出现萎缩，大部分品种基本沉寂，这令部分期货交易所和期货公司开始生存难以为继。正在这一大背景下，期货公司手续费降价大战打响，兼营机构的非规范运作，再加上交易所重复开设品种重新抬头……这些让监管层再度祭起了整顿大旗。 1998年8月，国务院下达《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，掀开了第二次行业制度结构大调整的帷幕。 首先，对现有的14家交易所进行撤并，合为上海、大连和郑州三家。其中除了郑州商品交易所和大连商品交易所延续原来的领导之外，上海期货交易所则由当时的上海金属交易所、上海粮油商品交易所和上海商品交易所合并而来，其理事长由原上海金属交易所理事长周晓红出任。 亲历这一过程的党剑透露，由证监会期货部主导的“14并3”的过程“非常复杂，其中的利益关系纠葛难清”。 党透露，后来解决的一个路径是，以证券牌照作为补偿，即交易所关闭后，证监会同时给一个证券公司的营业牌照，“由于当时大家看到证券公司挺赚钱，而搞期货却无望的情况下，因此就接受了这一方案。” 正是借助这一做法，当时成都联合期货交易所变成了天风证券，天津联合期货交易所则摇身一变成了一德证券，而北京商品交易所也成了首创证券。 对于此段直接影响中国期货业发展的历史钩沉，党剑认为，从利弊得失的权衡来看，监管层的做法基本正确。 “从后来的发展，包括群众基础、当地政府的支持、上市品种的归属等，三家交易所都各取所需，各有所长，如郑州的粮棉糖、大连的油脂类及和进出口相关的品种，上海则是工业品，及今后的金融期货。”党剑称，“另外，按中国国情来观察，保留三家交易所在当时也应该比较合适。” 但当时的重典整治存在两个问题：其一是作为政策主导型市场，或者政策调控力度比较大的市场，政府一定要有市场发展的长远规划，而不是在整顿和发展之间顾此失彼；其二，当时对市场规律性的认识有一些偏差，比如认为期货市场对商品价格的上涨有一个推波助澜的作用，但是从现在来看，其实不然，彼时期货其实成为了现货价格上涨的替罪羊。 整顿的第二个方面是继续缩减交易品种，由35个减至12个，保留了上海铜、铝、天然橡胶、胶合板和籼米5个品种，郑州绿豆、小麦、红小豆、花生仁4个品种，大连大豆、豆粕和啤酒大麦3个品种。 最后是对期货公司进行清理整顿，将其注册资本最低标准提高至3000万元，促进公司之间合并重组，并严控境外期货。 随后1999年，国务院先后颁行了《期货交易管理暂行条例》、《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》和《期货业从业人员管理办法》四个配套办法，由此确立了我国期货市场试点的基本法规体系，也标志着中国期货市场试点结束了盲目发展期，而进入了法制阶段。 此轮整顿过后，虽然期货行业风气一片肃然，但由于信心遭遇极大打击，市场发展一时难以复苏，犹如遭遇重疾后的病人，中国的期货市场显得积重难返，面临的是连续数年的惨淡亏损经营。 此即常清眼中的“失去的十年”。 筹备股指期货 2000年12月29日，作为期货行业自律组织的中国期货业协会在北京正式成立，一个由他律和自律相结合的完整的期货市场监管体系终于基本成型。 其中，中国国际期货董事长田源当选第一届会长，常清、武小强、彭刚当选为副会长，彭刚则被聘为协会的秘书长。 此后的数年中，中国期货业协会领导虽几经更迭，会长先后由朱玉辰和刘志超继任，但是其仍以一以贯之的“加强自律，辅助监管，保护竞争，防范风险，维护市场公平”为指导思想。
值得欣慰的是，中国期货市场在经历连续5年成交额和成交量负增长的情况下，2001年一举扭转了颓势。统计数据显示，2001年，国内整个期货市场成交额和成交量分别达到了30145亿元和12046万张，同比分别实现了87.44%和120.59%的增幅。
但1995年国债期货的暂停交易一直成为了证券期货业内人士的心头之痛。
“如果当初不关掉，那么经过十多年的发展，我们肯定已经积累起了丰富的运行经验，但现在留下的却是十多年的空白。”时任申银证券总经理、目前专注于PE的阚治东对于往事，似乎有些不堪回首。
早在2005年，证监会主席尚福林就曾指出，“中国证监会将积极推进与资本市场稳步发展相关的基础制度建设，适时推出股指期货等金融衍生产品，为投资者提供风险管理的工具。”
另一方面，中国人民银行、国家外汇管理局亦在此间紧锣密鼓地推进金融衍生品的设计工作。同年6月15日，央行在银行间债券市场正式推行债券远期交易，9月22日，国家外汇管理局宣布实行结售汇综合头寸管理，所有的这些均被市场认为是对推出互换、期权、人民币汇率期货等金融衍生品交易工具所作出的铺垫。
在金融期货竞备过程中，股指期货也确定成为我国内地自1995年以后将首个推出的金融期货。
随后，2006年9月8日中国金融期货交易所在上海正式成立、2007年4月15日修订后将金融期货和期权纳入交易范围的《期货交易管理条例》正式施行，以及紧接着《期货交易所管理办法》等四大配套办法的陆续修订和颁行，均为股指期货的推出铺平了道路。
但由于高层对于“3·27国债期货事件”前车之鉴的忧虑，以及“高标准，稳起步”的要求，股指期货的推出时间表一再延后，直至今日，股指期货依然深居闺中。
对此，常清认为：“金融期货未来非上市不可，只要中国搞改革开放，那么包括股指、利率、汇率期货等都要进行期货交易，通过这一手段来形成价格，这是一个规律，但具体落实到时间，只能取决于中国改革的进程。”
“当前中国期货市场发展中最大的问题是，如何能够更好地去掉计划经济的思维，去掉长官意志，来按照客观规律来办事。这也是我们当前最主要的任务。”常清称。
作为“舶来品”，中国当代期货故事的源头，近在1987年。此前，国内期货市场业已尘封了足足35载。 以1987年为界向前追溯，国人对于何谓期货及其功能的认识，几乎已恍若隔世，如一张白纸般苍白。 1949年6月10日，为了打击投机商人的投机倒把行为，上海市政府正式查封上海证券大楼；1952年7月，天津证券交易所亦寿终正寝，至此，包括期货交易在内的国内证券市场步入了全面冬眠期。 1978年，改革开放的春雷在神州大地隆隆响起。 正是肇始于该年，布满了阵痛、迷茫和利益纠葛，历经国家调整价格阶段、双轨制价格改革阶段和最终实行市场价格体制阶段的价格改革为国内期货业再次进入中国领导层的视野作了非常良好的铺垫。 这亦悄然开启了国内期货业重新“入世”的痛苦涅槃的新时期。 萌动：价格改革双轨制 要追溯中国当代期货市场的重生历程，不得不提及当时的大背景——价格改革。 所谓价格改革第一阶段的国家调整价格，即为相关主管部门根据测算商品的当时理论价格，得出一个数据，并按此来调整价格。依此，彼时国家先后放开了一些无关国民生计的小商品的价格。 尽管初步的改革取得了成效，促进了生产的发展，然而价格不合理状况并未得到根本改观，而一个令人意想不到的副作用则是，造成了调价的连锁反应，致使出现了物价结构调整型通货膨胀。 正是在左冲右突无效的境遇下，1984年，价格改革双轨制登上了历史舞台。 所谓双轨制，即同一种产品有两种价格，计划内部分实行计划价格，超产部分则按市场供求关系定价。由此，指令性计划一统天下的格局轰然坍塌。 “双轨制走的是一条过渡性道路，它引导了价格改革逐步向市场经济方向迈进，我觉得这是官学商集体智慧的结晶。”彼时，参与价格改革的期货元老、中国农业大学期货与金融衍生品研究中心教授常清如此评析。 但问题亦相伴滋生。 由于是双轨制，又因为时处短缺经济，加上流通秩序混乱，环节多、渠道少，因此，商品的市场价格出现畸高症状。这让管理层再生疑窦——什么叫市场价格，它是怎么形成的，形成市场价格的体系又是怎么形成的。 于是，价格改革领导者们将好奇的目光投向了国外的市场经济国家，由此，艰巨的历史使命再次将期货市场拉入了中国改革者的考虑视野。 此时是1987年。 受到高层的委派，时年仅34岁的“国内期货教父”田源前往大洋彼岸的美国(同行者有现时赫赫有名的中国人民银行行长周小川、前副行长吴晓灵、中银国际首席经济学家曹远征等)，常清则来到与中国一衣带水的日本，分兵突进学习考察美日商品市场价格的形成机制。 取经归来的田源、常清等人开始认为，期货是完成价格改革，理顺价格形成体系的“灵丹妙药”。 此时，美国培基证券有限公司亚太分公司(香港)副总裁杨亮瑜——国际期货市场的“传教士”——在中国政府高层的一次“布道”，则直接促使当时的国务院发展研究中心将期货市场问题列入了1988年的重点课题研究。 回忆彼时情形，常清称，“其实，杨当时献策，我们国家应该很好地利用期货市场来为对外进出口贸易来保值，利用期货交易，使国内贸易商不要吃亏，更好地发挥我们的集中优势，计划优势——他是从这个角度，而非针对国内的价格改革来讲的。” 与杨亮瑜异口同声、持同一观点的，还有当年在香港为中国对外贸易做期货套保的外贸部期货界元老陈宝瑛。 来自国内外的两股建议让时任国务院总理的李鹏于1988年2月10日亲笔致函国务院发展研究中心(下称“国研中心)主任马洪，“请考虑是否能组织几位同志研究一下国外的期货制度，运用于城市的副食品购销，特别是大陆蔬菜和猪肉，保护生产者和消费者双方利益，保持市场价格的基本稳定。” 这一批示，连同同年3月25日李鹏在七届人大一次会议《政府工作报告》中的“加快商业体制改革，积极发展各类批发贸易市场，探索期货交易”的发言一起，标志着在中国开展期货市场研究这一崭新课题应运正式确立。 期货市场研究工作小组成立 作为课题的具体落实者，供职国研中心主任马洪麾下的田源和常清等人认为，光靠国研中心一己之力，无疑显得势单力薄。 凑巧的是，当时与国研中心遥相呼应，国家体改委正好也在做期货研究，于是双方一拍即合，联合成立了一家机构，名称定为“国务院发展研究中心-国家体改委期货市场研究工作小组”(下称“期货市场研究工作小组”)，田源任组长，常清司职秘书长，成员包括国家体改委流通司司长杜岩，以及国家体改委流通司、外事局和国研中心价格组部分人员。期货市场研究工作小组的任务主要就是负责研究方案，试点设计。 正是这一期货市场研究工作小组直接选择和促成了中国第一家期货市场——郑州商品交易所(前身为中国郑州粮食批发市场)的诞生。 其实，期货市场研究工作小组之所以能对中国期货业的发展起到巨大的推动作用，一个主要的原因是，其背后拥有一支堪称豪华的队伍作为支撑。 这支队伍成员包括当时的国研中心主任马洪，商业部部长胡平，商业部副部长姜习，国家经济体制改革委员会顾问、国家经济体制改革委员会党组书记安志文等。 但没过多久，由于商业部的直接参与，期货市场研究工作小组扩大了。时任商业部研究所所长的张其泮(已去世)作为商业部外派人员加入了期货市场研究工作小组，成为小组的主要成员之一。 随后，作为期货市场研究工作小组的研究成果，1989年由田源担纲主编，常清、杜岩和张其泮为副主编的《期货市场》一书正式由改革出版社付梓出版。其他参加撰写者均为当年参加研究者，其中值得一提的是现在仍然奋战在期货一线且比较活跃的中国金融期货交易所总经理朱玉辰，彼时朱供职于商业部。 作为国内最早研究期货市场的理论著作，《期货市场》探索建立中国期货市场以规避商品价格风险的建议终为政府高层所采纳。 其后，期货市场研究工作小组分别于1988年4月16日和6月27日在北京召开了两次座谈会，并分别对我国建立和发展期货市场的必要性和紧迫性，以及期货市场具体的试点方案、期货交易组织和运作模式进行了讨论，并形成了《关于期货制度研究报告》。 对此，李鹏总理作出了“同意试点，但要结合中国的实际情况来制订方案”的批示。 四大争论 随着讨论的深入，各方对于国内如何发展期货市场的争论甚嚣尘上，按当时全程参与讨论的期货市场研究工作小组秘书长常清回忆，争论主要涉及四大方面。 首先是争议试点品种。为了确定最初的试点品种，期货市场研究工作小组先后邀请了中国人民银行、国家物资总局(后改为物资部)、中国有色金属工业总公司和商业部进行座谈。但令人沮丧的是，彼时，央行以金融是国民经济的命脉，因此以不可能搞自由的期货市场为由，拒绝了田源等人的建议。 而国家物资总局和中国有色金属工业总公司也否决了期货市场研究工作小组的提议。其理由与人民银行大同小异：物资关系到国计民生，加入物资流通出现问题，那么中国经济就会出现大混乱。 商业部之所以支持期货试点，原因在于其所管的内贸是农产品，而农产品经常是今天买粮难，明天卖粮难，很多问题难以解决，价格亦是暴涨暴跌。因此只能转而求助期货市场。 确定粮食期货率先试点后，期货市场研究工作小组要解决的第二个问题是，寻找试点城市。 随后，常清等人马不停蹄初步框定了四省区，即分别主张粮食期货的河南、生猪期货的四川、稻谷期货的湖北，及玉米期货的吉林。 与此相应，这些省市纷纷根据期货市场研究工作小组的模式，成立了地方的“期货市场研究工作小组”，例如河南省小组的组长是彼时省政府副秘书长杨昌基。杨后来升任国家经贸委副主任。 此即为第一项争论。 第二个争论之处则是，中国有没有条件搞期货市场。 当时，在很多国人眼中，期货市场是市场的高级形式，是发达市场经济的产物。不少部委研究者和学者，包括国家计委都认为，中国不适合搞，因为中国不是发达的市场经济。 对此，常清撰文认为，“我觉得这不是条件，其实我觉得不成熟，主要在体制上，不是在物质条件上。期货就是市场经济中形成价格的一种方式而已。” 第三个争论焦点则是，许多人对投机的认识存在分歧。 国家工商总局当时认为，投机倒把是一种罪名。假如参与者要投机的话，那么工商总局随时可以抓人，如此一来，显然谁做期货，都可以被抓起来，因此搞期货市场就存在相当大的问题。最后，期货市场研究工作小组力主从政策上划定，把投机的作用、实质及国内为什么要利用投机，做了一些理论说明。最终的协调结果是，在国家规定的交易所内交易，国家工商总局不抓人。 最后一个争论涉及建设一个什么样的市场。 以常清等人为代表的市场派坚持应该按照国际惯例筹建期货市场，与此相对应的另外一派观点则认为，期货市场同样应该体现中国特色，因此中国应该从现货开始起步，发展中远期合约，然后一步步走向期货；再一个就是不能有投机，都是套期保值。 “这样的设计其实是行不通的，因为有套期保值的买者，就必须要找到套期保值的卖者，那找不到怎么办？所以即使形成价格，其流动性也是很低的。因此价格表现也就是忽高忽低。”常清认为。 争论所起到的一个客观效果就是，在当时发挥了澄清、并统一思想的作用，并为今后的试办铺平了道路。 准期货阶段：郑州粮食批发市场 1990年10月12日，在中国当代期货业发展史上无疑是值得书写和纪念的一个日子。 是日，期货市场研究工作小组在中国第一家引入期货交易机制的全国性批发市场——中国郑州粮食批发市场——开业，总经理为河南省粮食厅副厅长李经谋。由此，中国期货的试办阶段也正式拉开了帷幕。 但外界对于批发市场的定名却抱有丝许不解，因为当初所有设计都是按照期货交易所来进行的，然后最终呈现在市场面前的却是“批发市场”。 临时换名，凸显的是中国改革开放一贯奉行的渐进路线。 “当时一下子称为‘期货交易所’并不现实，为了能够长远发展，设计者才更名为‘郑州粮食批发市场’，实际的规划仍然是从现货起步，实行中远期交易，再逐步过渡到期货交易。”常清透露。 1991年3月，郑州粮食批发市场签订了第一份小麦远期合同，新中国准期货交易正式发轫。 随后，在各地方政府的支持下，交易所开始陆续建立。 1991年6月10日，中国有色金属工业总公司在国家体改委、国研中心的支持下，在深圳成立了深圳有色金属交易所(SME)，由时任中国有色金属工业总公司深圳联合公司副总经理郑元亨兼任总经理。 同月成立的还有实行会员制、并引入期货交易机制的苏州物资交易所(后更名为苏州商品交易所)。 翌年5月，由物资部和上海市政府共同组建的上海金属交易所则首先启用了计算机自动撮合系统，实行公开竞价买卖。 在引入期货交易机制的批发市场和交易所规模初具的情况下，SME在1992年10月，推出了我国当代第一个期货标准化合约——特级铝期货标准合同——率先实现了由远期合同向期货交易的过渡。新中国完全意义上的期货交易正式启航。 随后，上海金属交易所和郑州粮食批发市场等纷纷跟进，推出期货标准化合约。至此，期货市场在中国已经雏形初具。 “大跃进” 1992年邓小平发表南巡讲话后，新成立的交易所不再奉行“挂羊头，卖狗肉”，而直接冠名以期货交易所，并争先恐后地上市期货品种和期货交易。 1993年开始，国内期货业日益呈现出一派欣欣向荣的面貌。 是年5月28日，作为标志性交易市场之一的郑州粮食批发市场正式更名为“郑州商品交易所”，并一直延续至今，成为“三分天下有其一”的国内期货重镇，而总裁依然是李经谋。 然而，由于彼时创办期货交易所非常“来钱”，而其设立大多又由国务院相关部门和地方政府以及行业内大型的主干流通渠道、生产企业共同组建，因此在随后的发展过程中，出现了行政色彩浓厚、政企不分的种种不良症状，并诱发了地方利益和部门利益的膨胀，使交易所在以营利为目的的道路上越走越远。 1992-1993年两年间，中国期货交易的发展速度可谓一日千里。 据上海东证期货总经理党剑在彼时统计，1993年初，全国具有期货交易性质的交易所仅十来家，经各部门合各级政府批准开展商品期货交易的商品交易所于1993年12月31日以前开业的有38家，共有会员2337家，代理客户超过1万户，1993年全年交易总额已达710亿元，日均交易额42亿元。1994年1-4月，交易总额达3900亿元，日均交易额为110亿元。 在这些交易所名册中，名头响亮的包括如北京石油交易所、上海粮油交易所、上海建材交易所、海南中商期货交易所等等。至1993年底，国内中等城市几乎都拥有了自己割据一方的交易所。 目前演绎“三足鼎立”之势的大连商品交易所就是在此间成立。初期，大商所理事长为姜丽华，但此后不久，便由朱玉辰掌舵。直至2006年8月，朱被任命为中国金融期货交易所总经理后，才南下上海。 然而，在此期间，无人监管、无序发展、无法可依的国内期货市场似乎进入了一段一发不可收拾的“癫狂期”：交易所发展过快，交易品种严重重复；期货经营机构运作不规范，管理混乱；盲目发展境外期货；地下交易盛行，经济纠纷和社会问题频发。 首轮整顿：交易所骤减至15家 1993年11月4日，国务院正式下发77号文《国务院关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》，明确指出，我国期货市场仍处于试点阶段，确立了在期货市场试点中，必须坚持“规范起步，加强立法，一切经过试验和严格控制”的原则。 其后，作为新的期货业监管机构，中国证监会又马不停蹄地于次年3月30日上报贯彻文件的实施意见，并制定了一系列规范整顿的举措。 首先，学习香港经验，明确了证监会作为期货业的统一监管机构，初步确立中国期货市场监管的机构和框架。 其次，裁减试点交易所至15家。1994年10月，经国务院同意，证监会大刀阔斧地将当时全国约50家交易所一举缩减至15家，其中，郑州商品交易所、北京商品交易所、上海金属交易所、海南中商期货交易所、大连商品交易所、深圳有色金属联合期货交易所、苏州商品交易所、重庆商品交易所、沈阳商品交易所、上海粮油商品交易所和广东联合期货交易所等11家作为第一批试点期货交易所。另外，天津联合期货交易所、上海商品交易所、成都联合期货交易所和长春联合商品交易所等4家根据“统一机构、统一结算、统一财务”的原则分别由同一城市的几家交易所合并组成。 其间的1996年6月，长春联合商品交易所因交易混乱，在停业6个月之后被并入北京商品交易所而销迹。由此，经过至1998年前的首轮整顿，国内期货交易所其实仅剩下为数不多的14家。 最后，监管层还暂停了一些大宗品种上市资格，如钢材、白糖、石油和菜籽油等。 对于上市品种的暂停交易，其实还与当时国家正着手治理通货膨胀，控制物价的大背景息息相关。 3月18日，时任副总理的朱镕基又在国内贸易部部长陈邦柱上报国务院的文件中批示：“现在的‘中远期合同交易’就是搞期货交易，而不是批发市场交易，因此必须整顿。……对于国务院领导明确指示要暂停的品种，不许搞合同交易，即期货交易。” 根据这些外界鲜见的历史资料，当时主管经济的国家领导层对于期货市场交易的混乱局面，所秉持的“决不姑息”态度之强硬，由此可见一斑。 二度整顿：“三足鼎立”之势终成 始于1998年的第二轮整顿，除了重新整合交易所外，另一个重要方面是对期货公司实行重拳整饬。 中国期货市场的发展，一个奇特而重要特点是，期货经纪公司先于中国期货市场起步。 原因在于早期的经纪公司均以代理国际期货起家。例如20世纪90年代初，在期货市场制定试点工作如火如荼推进过程中，香港、台湾的部分不法商贩依赖地域和语言优势，利用改革开放政策在广东等沿海城市成立了很多咨询公司(后改为期货经纪公司)，大肆开展非法境外代理业务。 国内第一家正式意义上的期货经纪公司是成立于1992年9月的广东万通期货经纪公司。 3个月以后的12月28日，中国国际期货经纪有限公司宣告建制，成为国内首家大型股份制期货经纪公司，其中田源(时任物资部对外经济合作司司长)、卢建(时任国务院研究室工业交通司副司长)分任董事长、总裁，朱玉辰(时任商业部政策法规司调研处副处长、全国粮食批发市场管理办公室主任)、张新华(曾任国务院研究室副处长、处长)等出任高级副总裁。 根据党剑统计，至1993年底，各地批准成立的期货公司已多达300余家，期货兼营机构2000多个。 然而，在历经首轮整顿之后，期货市场连续几年交易量出现萎缩，大部分品种基本沉寂，这令部分期货交易所和期货公司开始生存难以为继。正在这一大背景下，期货公司手续费降价大战打响，兼营机构的非规范运作，再加上交易所重复开设品种重新抬头……这些让监管层再度祭起了整顿大旗。 1998年8月，国务院下达《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，掀开了第二次行业制度结构大调整的帷幕。 首先，对现有的14家交易所进行撤并，合为上海、大连和郑州三家。其中除了郑州商品交易所和大连商品交易所延续原来的领导之外，上海期货交易所则由当时的上海金属交易所、上海粮油商品交易所和上海商品交易所合并而来，其理事长由原上海金属交易所理事长周晓红出任。 亲历这一过程的党剑透露，由证监会期货部主导的“14并3”的过程“非常复杂，其中的利益关系纠葛难清”。 党透露，后来解决的一个路径是，以证券牌照作为补偿，即交易所关闭后，证监会同时给一个证券公司的营业牌照，“由于当时大家看到证券公司挺赚钱，而搞期货却无望的情况下，因此就接受了这一方案。” 正是借助这一做法，当时成都联合期货交易所变成了天风证券，天津联合期货交易所则摇身一变成了一德证券，而北京商品交易所也成了首创证券。 对于此段直接影响中国期货业发展的历史钩沉，党剑认为，从利弊得失的权衡来看，监管层的做法基本正确。 “从后来的发展，包括群众基础、当地政府的支持、上市品种的归属等，三家交易所都各取所需，各有所长，如郑州的粮棉糖、大连的油脂类及和进出口相关的品种，上海则是工业品，及今后的金融期货。”党剑称，“另外，按中国国情来观察，保留三家交易所在当时也应该比较合适。” 但当时的重典整治存在两个问题：其一是作为政策主导型市场，或者政策调控力度比较大的市场，政府一定要有市场发展的长远规划，而不是在整顿和发展之间顾此失彼；其二，当时对市场规律性的认识有一些偏差，比如认为期货市场对商品价格的上涨有一个推波助澜的作用，但是从现在来看，其实不然，彼时期货其实成为了现货价格上涨的替罪羊。 整顿的第二个方面是继续缩减交易品种，由35个减至12个，保留了上海铜、铝、天然橡胶、胶合板和籼米5个品种，郑州绿豆、小麦、红小豆、花生仁4个品种，大连大豆、豆粕和啤酒大麦3个品种。 最后是对期货公司进行清理整顿，将其注册资本最低标准提高至3000万元，促进公司之间合并重组，并严控境外期货。 随后1999年，国务院先后颁行了《期货交易管理暂行条例》、《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》和《期货业从业人员管理办法》四个配套办法，由此确立了我国期货市场试点的基本法规体系，也标志着中国期货市场试点结束了盲目发展期，而进入了法制阶段。 此轮整顿过后，虽然期货行业风气一片肃然，但由于信心遭遇极大打击，市场发展一时难以复苏，犹如遭遇重疾后的病人，中国的期货市场显得积重难返，面临的是连续数年的惨淡亏损经营。 此即常清眼中的“失去的十年”。 筹备股指期货 2000年12月29日，作为期货行业自律组织的中国期货业协会在北京正式成立，一个由他律和自律相结合的完整的期货市场监管体系终于基本成型。 其中，中国国际期货董事长田源当选第一届会长，常清、武小强、彭刚当选为副会长，彭刚则被聘为协会的秘书长。 此后的数年中，中国期货业协会领导虽几经更迭，会长先后由朱玉辰和刘志超继任，但是其仍以一以贯之的“加强自律，辅助监管，保护竞争，防范风险，维护市场公平”为指导思想。
值得欣慰的是，中国期货市场在经历连续5年成交额和成交量负增长的情况下，2001年一举扭转了颓势。统计数据显示，2001年，国内整个期货市场成交额和成交量分别达到了30145亿元和12046万张，同比分别实现了87.44%和120.59%的增幅。
但1995年国债期货的暂停交易一直成为了证券期货业内人士的心头之痛。
“如果当初不关掉，那么经过十多年的发展，我们肯定已经积累起了丰富的运行经验，但现在留下的却是十多年的空白。”时任申银证券总经理、目前专注于PE的阚治东对于往事，似乎有些不堪回首。
早在2005年，证监会主席尚福林就曾指出，“中国证监会将积极推进与资本市场稳步发展相关的基础制度建设，适时推出股指期货等金融衍生产品，为投资者提供风险管理的工具。”
另一方面，中国人民银行、国家外汇管理局亦在此间紧锣密鼓地推进金融衍生品的设计工作。同年6月15日，央行在银行间债券市场正式推行债券远期交易，9月22日，国家外汇管理局宣布实行结售汇综合头寸管理，所有的这些均被市场认为是对推出互换、期权、人民币汇率期货等金融衍生品交易工具所作出的铺垫。
在金融期货竞备过程中，股指期货也确定成为我国内地自1995年以后将首个推出的金融期货。
随后，2006年9月8日中国金融期货交易所在上海正式成立、2007年4月15日修订后将金融期货和期权纳入交易范围的《期货交易管理条例》正式施行，以及紧接着《期货交易所管理办法》等四大配套办法的陆续修订和颁行，均为股指期货的推出铺平了道路。
但由于高层对于“3·27国债期货事件”前车之鉴的忧虑，以及“高标准，稳起步”的要求，股指期货的推出时间表一再延后，直至今日，股指期货依然深居闺中。
对此，常清认为：“金融期货未来非上市不可，只要中国搞改革开放，那么包括股指、利率、汇率期货等都要进行期货交易，通过这一手段来形成价格，这是一个规律，但具体落实到时间，只能取决于中国改革的进程。”
“当前中国期货市场发展中最大的问题是，如何能够更好地去掉计划经济的思维，去掉长官意志，来按照客观规律来办事。这也是我们当前最主要的任务。”常清称。
腾讯的业务半径
吴伯凡 2008-12-10 15:59:37 -->
“我们现在的事业是什么？”，“我们的事业将是什么？”，“我们的事业应该是什么？”这是德鲁克提醒企业的领导人要问的三个事关企业生死成败的问题，同时也是常常被很多企业认为是无关痛痒的三个问题——前一个问题太简单，不值得问；第二个问题太虚幻了，不屑于问；第三个问题太难了，懒得去问。
对这三个问题没有感觉的企业最多的是两类：一类是新生的企业，一类是衰老的企业。前者因为太稚嫩，一切（包括企业的生死）都处于混沌之中，还顾不上问这样的问题。后者因为一切（包括生死）差不多已成定局，也许已经没有“未来”和“应该”。
当马化腾在互联网的严冬把开价100万元腾讯卖给张朝阳时，他显然想不到问这三个问题。幸亏张朝阳看走了眼，拒绝了马化腾。如今无论是腾讯市值、销售收入还是网站流量，都远非搜狐可比。最重要的是，腾讯以强劲的势头增长，而搜狐无可扼止地走低。马化腾到了不得不认真地问这三个问题的时候了，而张朝阳恐怕对这三个问题已经兴味阑珊了。
“原本是顺路打劫，谁曾想弄假成真？”朱元璋得天下后曾这样自嘲。当腾讯已步入中国门户网站前三甲时，想必马化腾也有类似的感叹。已经有很多人把腾讯称为企鹅帝国了。就其已有的实力和扩张的势头而言，腾讯的确比任何其他中国门户网站都有“帝国气象”。
传统的门户网站在成功后并不知道，像QQ这样的社会软件正在兴起。像QQ这样的IM软件是典型的‘颠覆性创新’。据克里斯腾森的观察，它具有以下几个特点：1、它们是从微不足道的市场上浮现出来的；2、它们与既有产品的竞争是潜在的；3、很少有消费者一开始就认为他们需要这样的产品和服务。所以，身在主流并取得成功的公司对这种‘破坏性创新’往往不屑一顾……新浪以不菲的代价收购了一个即时通讯软件，尽管花大力推广，但用户仍然寥寥。在新一轮的门户竞争中，留给它们的缝隙已经很小了。”
如今，新浪和搜狐在新一轮门户竞争中的颓势已经显露。新浪被寄予厚望的即时通讯（UC）和搜索（爱问）业务黯淡无光，以传统媒体的获取注意力的方式炒作的“名人博客”虽然“火爆”了一段时间，但终因缺乏web2.0的基因而后劲乏力。如果让新浪现在的管理团队来回答德鲁克的三个问题，他们的答案也许是同一个：新浪现在的事业是什么？——“新闻”；新浪的事业将是什么——“新闻”；新浪的业务应该是什么？——“新闻”。而新浪这种网络版新闻文摘的未来是什么？新浪的管理团队也许仍然是“不知道也不愿意知道”。
现在的马化腾对这三个问题不会“不知道也不愿意知道”。业务多元化的问题在马化腾看来不是一个问题。产品（服务）战略只能在业务战略的背景下评判，正如业务战略只能在公司战略的背景上评判。公司战略事关“事业”，而腾讯的“事业”被界定为“在线生活”。这显然是一个无远弗界的事业。这也意味着腾讯将会“全线开战”，全球互联网产业的“四大天王”（Google，Yahoo，eBay，MSN）所从事的所有业务（搜索、门户、内容服务、电子商务、即时通讯、游戏、电子邮件），腾讯都已经涉及。一个僻居深圳、以单一的IM业务起家的小公司正在开疆辟土，建立虚拟世界里的中央帝国。最善意的评论者也会为它担心。正如我们在历史上一个个帝国的兴衰中看到的，开辟疆土是相对容易的，但如果统治能力的半径达不到疆域的半径的话，这样的帝国难以持久。腾讯有没有核心能力？如果有的话，它的核心能力的“发射功率”能够覆盖到它所有“从核心出发”的业务吗？从业务的“空间结构”而言，所有这些业务能相互关联且形成“众星参北斗”之势吗？从业务组合的“时间结构”而言，由“种子产业、苗圃产业、果木产业、枯木产业”形成的业务组合能相互接替、左右逢源吗？果木产业在成为枯木产业之前，能承受如此多的种子和苗圃产业之重吗？
好消息是，在中国的互联网产业中，腾讯具有无与伦比的渠道优势。凭着对用户具有强大锁定效应、能让用户形成“成瘾性消费”的IM服务，腾讯在渠道的发达程度和坚固程度上是任何一家本土互联网公司无法比拟的。所以，当腾讯发展新业务的时候，不是“水到渠成”，而是“水未到，渠先成”。以qq.com为例。凭着拥有同时在线数千万的QQ用户，qq.com一推出，就成为一个拥有数千万用户的门户网站，流量直逼经营多年的老牌门户网站。所以，对腾讯来说，开辟新业务有时成了为已经有的巨大资源增开一个“变现”的出口而已。仅凭这一点，腾讯就拥有了别的企业无法比拟的低成本快速扩张的可能性。用TOM的CEO王雷雷的话说，腾讯拥有如此强大的用户群，干什么都容易，“插根扁担都能开花”。
坏消息是，这种肥沃的“用户土壤”毕竟只是资源，而不是能力。资源与能力的区别，是前者具有耗散性、可转移性和可替代性，而后者是生产性、不可转移性和可再生性。以IM用户群为例，MSN具有把QQ用户转移过来的潜在能力（而且这种现象已经在发生）。当QQ的用户“三十以后才明白”，“回头试想真无趣”，转向MSN或者颇具潜在杀伤力G-talk怎么办？腾讯如何管理好用户忠诚度，对于腾讯是一个战略性的课题。腾讯在推TM（这是一个“MSN化”的QQ，意在防止QQ用户在成年以后“胜利大逃亡”）上表现平平，让人为腾讯多了一份担心。
腾讯还面临着把用户忠诚度转化成客户忠诚度的问题，以及在进行市场占有率的保卫战的同时，打好单个用户的“钱包占有率”的攻坚战。有了直达客户的渠道，并不意味着你就能把什么东西都能卖给客户。客户的钞票放在同一个钱包里，但钞票之间的关联度、紧密度可能并不是像看上去的那样强——也许这一张张钱注定要付给许多不同的商家。
最重要的是，腾讯能否在日子好过（凭的是良好的资源）的时候把基于核心资源的优势逐渐转变为基于核心能力的优势。做不到这一点，企鹅帝国很难实现长治久安。当业务领域骤然增多的时候，各种业务如何实现“形散而神不散”，有无核心能力就显得格外重要。在这一点上，Google表现得相当引人注目。Google在搜索领域强大的核心能力，使得它在开拓多个新业务时能做到形散而神聚。腾讯能不能成为中国的Google并不重要，重要的是腾讯能否像Google一样拥有让自己收放自如的核心能力。
除经营战略和核心能力之外，腾讯还面临着一个重大的挑战：管理能力的挑战。在特殊的气候环境里极其幸运地、膨胀性成长起来的企业，都会面临着心理年龄与生理年龄失衡，以及技术导向与业务导向之间冲突所带来的“成长的烦恼”。Google一方面在“成年”之前两个创始人就让位给成熟的管理者施密特，避免了公司因过多的创造性（隐含着不规范性）导致系统紊乱，另一方面又以一套制度和文化避免因制度化、正规化、公司和个人的成功而带来的创新和企业家精神的衰退，在幼稚和衰老之间，找到了一条中间道路——成熟。
腾讯现在看上去没有劲敌，但其实有一个劲敌与它形影相随。这个劲敌就是腾讯自己，如果它把握不好它的业务半径和管理半径的话。
（文章出自《21世纪商业评论》。）
“我们现在的事业是什么？”，“我们的事业将是什么？”，“我们的事业应该是什么？”这是德鲁克提醒企业的领导人要问的三个事关企业生死成败的问题，同时也是常常被很多企业认为是无关痛痒的三个问题——前一个问题太简单，不值得问；第二个问题太虚幻了，不屑于问；第三个问题太难了，懒得去问。
对这三个问题没有感觉的企业最多的是两类：一类是新生的企业，一类是衰老的企业。前者因为太稚嫩，一切（包括企业的生死）都处于混沌之中，还顾不上问这样的问题。后者因为一切（包括生死）差不多已成定局，也许已经没有“未来”和“应该”。
当马化腾在互联网的严冬把开价100万元腾讯卖给张朝阳时，他显然想不到问这三个问题。幸亏张朝阳看走了眼，拒绝了马化腾。如今无论是腾讯市值、销售收入还是网站流量，都远非搜狐可比。最重要的是，腾讯以强劲的势头增长，而搜狐无可扼止地走低。马化腾到了不得不认真地问这三个问题的时候了，而张朝阳恐怕对这三个问题已经兴味阑珊了。
“原本是顺路打劫，谁曾想弄假成真？”朱元璋得天下后曾这样自嘲。当腾讯已步入中国门户网站前三甲时，想必马化腾也有类似的感叹。已经有很多人把腾讯称为企鹅帝国了。就其已有的实力和扩张的势头而言，腾讯的确比任何其他中国门户网站都有“帝国气象”。
传统的门户网站在成功后并不知道，像QQ这样的社会软件正在兴起。像QQ这样的IM软件是典型的‘颠覆性创新’。据克里斯腾森的观察，它具有以下几个特点：1、它们是从微不足道的市场上浮现出来的；2、它们与既有产品的竞争是潜在的；3、很少有消费者一开始就认为他们需要这样的产品和服务。所以，身在主流并取得成功的公司对这种‘破坏性创新’往往不屑一顾……新浪以不菲的代价收购了一个即时通讯软件，尽管花大力推广，但用户仍然寥寥。在新一轮的门户竞争中，留给它们的缝隙已经很小了。”
如今，新浪和搜狐在新一轮门户竞争中的颓势已经显露。新浪被寄予厚望的即时通讯（UC）和搜索（爱问）业务黯淡无光，以传统媒体的获取注意力的方式炒作的“名人博客”虽然“火爆”了一段时间，但终因缺乏web2.0的基因而后劲乏力。如果让新浪现在的管理团队来回答德鲁克的三个问题，他们的答案也许是同一个：新浪现在的事业是什么？——“新闻”；新浪的事业将是什么——“新闻”；新浪的业务应该是什么？——“新闻”。而新浪这种网络版新闻文摘的未来是什么？新浪的管理团队也许仍然是“不知道也不愿意知道”。
现在的马化腾对这三个问题不会“不知道也不愿意知道”。业务多元化的问题在马化腾看来不是一个问题。产品（服务）战略只能在业务战略的背景下评判，正如业务战略只能在公司战略的背景上评判。公司战略事关“事业”，而腾讯的“事业”被界定为“在线生活”。这显然是一个无远弗界的事业。这也意味着腾讯将会“全线开战”，全球互联网产业的“四大天王”（Google，Yahoo，eBay，MSN）所从事的所有业务（搜索、门户、内容服务、电子商务、即时通讯、游戏、电子邮件），腾讯都已经涉及。一个僻居深圳、以单一的IM业务起家的小公司正在开疆辟土，建立虚拟世界里的中央帝国。最善意的评论者也会为它担心。正如我们在历史上一个个帝国的兴衰中看到的，开辟疆土是相对容易的，但如果统治能力的半径达不到疆域的半径的话，这样的帝国难以持久。腾讯有没有核心能力？如果有的话，它的核心能力的“发射功率”能够覆盖到它所有“从核心出发”的业务吗？从业务的“空间结构”而言，所有这些业务能相互关联且形成“众星参北斗”之势吗？从业务组合的“时间结构”而言，由“种子产业、苗圃产业、果木产业、枯木产业”形成的业务组合能相互接替、左右逢源吗？果木产业在成为枯木产业之前，能承受如此多的种子和苗圃产业之重吗？
好消息是，在中国的互联网产业中，腾讯具有无与伦比的渠道优势。凭着对用户具有强大锁定效应、能让用户形成“成瘾性消费”的IM服务，腾讯在渠道的发达程度和坚固程度上是任何一家本土互联网公司无法比拟的。所以，当腾讯发展新业务的时候，不是“水到渠成”，而是“水未到，渠先成”。以qq.com为例。凭着拥有同时在线数千万的QQ用户，qq.com一推出，就成为一个拥有数千万用户的门户网站，流量直逼经营多年的老牌门户网站。所以，对腾讯来说，开辟新业务有时成了为已经有的巨大资源增开一个“变现”的出口而已。仅凭这一点，腾讯就拥有了别的企业无法比拟的低成本快速扩张的可能性。用TOM的CEO王雷雷的话说，腾讯拥有如此强大的用户群，干什么都容易，“插根扁担都能开花”。
坏消息是，这种肥沃的“用户土壤”毕竟只是资源，而不是能力。资源与能力的区别，是前者具有耗散性、可转移性和可替代性，而后者是生产性、不可转移性和可再生性。以IM用户群为例，MSN具有把QQ用户转移过来的潜在能力（而且这种现象已经在发生）。当QQ的用户“三十以后才明白”，“回头试想真无趣”，转向MSN或者颇具潜在杀伤力G-talk怎么办？腾讯如何管理好用户忠诚度，对于腾讯是一个战略性的课题。腾讯在推TM（这是一个“MSN化”的QQ，意在防止QQ用户在成年以后“胜利大逃亡”）上表现平平，让人为腾讯多了一份担心。
腾讯还面临着把用户忠诚度转化成客户忠诚度的问题，以及在进行市场占有率的保卫战的同时，打好单个用户的“钱包占有率”的攻坚战。有了直达客户的渠道，并不意味着你就能把什么东西都能卖给客户。客户的钞票放在同一个钱包里，但钞票之间的关联度、紧密度可能并不是像看上去的那样强——也许这一张张钱注定要付给许多不同的商家。
最重要的是，腾讯能否在日子好过（凭的是良好的资源）的时候把基于核心资源的优势逐渐转变为基于核心能力的优势。做不到这一点，企鹅帝国很难实现长治久安。当业务领域骤然增多的时候，各种业务如何实现“形散而神不散”，有无核心能力就显得格外重要。在这一点上，Google表现得相当引人注目。Google在搜索领域强大的核心能力，使得它在开拓多个新业务时能做到形散而神聚。腾讯能不能成为中国的Google并不重要，重要的是腾讯能否像Google一样拥有让自己收放自如的核心能力。
除经营战略和核心能力之外，腾讯还面临着一个重大的挑战：管理能力的挑战。在特殊的气候环境里极其幸运地、膨胀性成长起来的企业，都会面临着心理年龄与生理年龄失衡，以及技术导向与业务导向之间冲突所带来的“成长的烦恼”。Google一方面在“成年”之前两个创始人就让位给成熟的管理者施密特，避免了公司因过多的创造性（隐含着不规范性）导致系统紊乱，另一方面又以一套制度和文化避免因制度化、正规化、公司和个人的成功而带来的创新和企业家精神的衰退，在幼稚和衰老之间，找到了一条中间道路——成熟。
腾讯现在看上去没有劲敌，但其实有一个劲敌与它形影相随。这个劲敌就是腾讯自己，如果它把握不好它的业务半径和管理半径的话。
（文章出自《21世纪商业评论》。）
De Beers threatens to abandon diamond mining in Russian
John Helmer 2008-12-15 10:24:46 -->
A 21-day ultimatum has been issued to the Russian government to put up the Grib pipe in Arkhangelsk, northwestern Russia, for development by a joint venture between De Beers and LUKoil; or else De Beers will walk out of Russian diamond mining for good.
If that happens, a major new Russian diamond mine may become an investment opportunity for some of the world's largest diamond manufactuers in China, Thailand, and India; as well for the established international diamond miners, Rio Tinto and BHP Billiton.
Sources close to De Beers claim that some senior executives in London are bluffing, in order to halve the $100 million payment which De Beers must pay LUKoil, if the agreement is finalized with the Kremlin by December 31. These executives believe that falling global demand, declining diamond prices, and a growing shortage of cash oblige De Beers to seek a modification of the terms of agreement, signed with LUKoil in mid-April. But some De Beers executives are more reportedly pessimistic. After a recent review of project costs, they are proposing to abandon the Arkhangelsk project altogether, and expect that LUKoil and the Russian government will oblige them by ignoring the ultimatum's New Year deadline.
The ultimatum came in a press release from De Beers's Toronto subsidiary, Archangel Diamond Corporation (ADC), labeled "notification of a Termination Event".
The text is as follows: "Investors will be aware that the severe and adverse economic conditions have had a dramatic impact on exploration and mining projects on a global basis. These conditions are also seriously affecting the diamond industry, including current and planned diamond mining operations. In light of these events, Archangel Diamond Corporation ("Archangel"or the "Corporation") (TSXV:AAD) has considered its position relating to its proposed acquisition of a 49.99 per cent equity interest in OAO "Arkhangelskoe Geologodobychnoe Predpriyatie" ("AGD") pursuant to the Share Purchase Agreement ("SPA") between OAO "LUKOIL", the Corporation and De Beers S.A. dated April 15 2008, as amended and other transaction agreements signed at that time, and all as described in the Corporation's news release dated April 16, 2008."
"Together with its wholly owned subsidiary, Archangel has today notified OAO "LUKOIL" ("LUKOIL") of a Termination Event. Under the terms of the SPA, a Termination Event includes a Material Adverse Change. Such term means, in the context of a Termination Event, a material and adverse change in or effect on the Verkhotina Business or assets relating to the Verkhotina Business or operations or condition (financial or otherwise) of AGD. Pursuant to the SPA, if such Termination Event is continuing thirty days after notification thereof, then Archangel and/or its wholly owned subsidiary may terminate the SPA within the period of five business days after such 30 day period. If the SPA is so terminated, this will result in the other transaction agreements being terminated."
While this gives LUKoil until mid-January to come to agreement with ADC and De Beers, the notice implies that the effective deadline is only three weeks away. "In addition, two conditions precedent stipulated in the SPA, namely, approval under the Russian Federation law on foreign investment in strategic assets and approval under the Russian Federation competition law, are still outstanding and have not yet been satisfied. If the outstanding conditions precedent are not satisfied by December 31, 2008, under the SPA either Archangel or LUKOIL may thereafter terminate the SPA. This will result in the other transaction agreements being terminated. As regards the former condition precedent, discussions are currently ongoing between Archangel and the Russian Federal Anti-Monopoly Service ("FAS") regarding the draft ancillary agreement and the application for consent made in August 2008 by its wholly owned subsidiary. There can be no assurance that agreement on the final terms of an ancillary agreement will be reached in any event and there can be no assurance that one party would not unilaterally decide at any time to treat such discussions as at an end. If this occurs, the effect would be that consent for the transaction would be refused."
Fotr several weeks now, De Beers has been frustrated by the unreadiness of the Russian government agency reviewing the joint venture deal, the Federal Antimonopoly Service (FAS), to devise clear terms of a diamond cutting and polishing agreement, which the mining venture must accept in order to proceed. De Beers believes that without clarity on what such a beneficiation agreement would cost, and on whether LUKoil will share the cost proportionate to its equity stake, there is a serious financial risk in continuing.
The April agreement with LUKoil provides that De Beers would hold a 49.99% stake in the mining venture, and LUKoil would hold the rest, if the project agreement goes through. De Beers would act as technical consultant to the project, retained by the project operator, Arkhangelsgeoldobycha (AGD), the LUKoil owned geological company and license holder. The price De Beers and ADC have agreed to pay is divided into three tranches -- $100 million in down-payment, when and if the transaction closes; $75 million when LUKoil and ADC agree to go ahead with the construction of a diamond mine at the Grib Pipe and AGD gives its accord to mine; and $50 million when commercial diamond production starts. It is estimated by the Russians that the mine go-ahead would be unlikely before 2011; commercial production by 2015
These payment and equity arrangements indicate a total valuation of the mine asset at present at $450.1 million.
The spokesman for LUKoil chief executive, Vagit Alekperov, told 21st Century Business Herald: "Formally we have time until December 31. That is the date by which the decision on the deal should be made. It is premature to talk numbers. There is no FAS approval yet, so the number is not significant before the approval will be granted. If there will be no approval, there could be no deal." Alekperov had said last month that he expected the deal to close by the end of December.
If the deal collapses and De Beers walks away, it is unclear whether De Beers intends to renew the costly litigation proceedings it launched in Stockholm and Denver, Colorado, after accusing LUKoil and other Russians of raiding the licence, and violating the original terms of the joint venture.
Dropping the litigation, if that is what De Beers decides to do, would open the way to other international miners, with an interest in the Grib pipe, to make their bids for the project. Before diamond values crashed a few weeks ago, De Beers had estimated the deposit to contain 74 million recoverable carats, worth about $8.2 billion.
A 21-day ultimatum has been issued to the Russian government to put up the Grib pipe in Arkhangelsk, northwestern Russia, for development by a joint venture between De Beers and LUKoil; or else De Beers will walk out of Russian diamond mining for good.
If that happens, a major new Russian diamond mine may become an investment opportunity for some of the world's largest diamond manufactuers in China, Thailand, and India; as well for the established international diamond miners, Rio Tinto and BHP Billiton.
Sources close to De Beers claim that some senior executives in London are bluffing, in order to halve the $100 million payment which De Beers must pay LUKoil, if the agreement is finalized with the Kremlin by December 31. These executives believe that falling global demand, declining diamond prices, and a growing shortage of cash oblige De Beers to seek a modification of the terms of agreement, signed with LUKoil in mid-April. But some De Beers executives are more reportedly pessimistic. After a recent review of project costs, they are proposing to abandon the Arkhangelsk project altogether, and expect that LUKoil and the Russian government will oblige them by ignoring the ultimatum's New Year deadline.
The ultimatum came in a press release from De Beers's Toronto subsidiary, Archangel Diamond Corporation (ADC), labeled "notification of a Termination Event".
The text is as follows: "Investors will be aware that the severe and adverse economic conditions have had a dramatic impact on exploration and mining projects on a global basis. These conditions are also seriously affecting the diamond industry, including current and planned diamond mining operations. In light of these events, Archangel Diamond Corporation ("Archangel"or the "Corporation") (TSXV:AAD) has considered its position relating to its proposed acquisition of a 49.99 per cent equity interest in OAO "Arkhangelskoe Geologodobychnoe Predpriyatie" ("AGD") pursuant to the Share Purchase Agreement ("SPA") between OAO "LUKOIL", the Corporation and De Beers S.A. dated April 15 2008, as amended and other transaction agreements signed at that time, and all as described in the Corporation's news release dated April 16, 2008."
"Together with its wholly owned subsidiary, Archangel has today notified OAO "LUKOIL" ("LUKOIL") of a Termination Event. Under the terms of the SPA, a Termination Event includes a Material Adverse Change. Such term means, in the context of a Termination Event, a material and adverse change in or effect on the Verkhotina Business or assets relating to the Verkhotina Business or operations or condition (financial or otherwise) of AGD. Pursuant to the SPA, if such Termination Event is continuing thirty days after notification thereof, then Archangel and/or its wholly owned subsidiary may terminate the SPA within the period of five business days after such 30 day period. If the SPA is so terminated, this will result in the other transaction agreements being terminated."
While this gives LUKoil until mid-January to come to agreement with ADC and De Beers, the notice implies that the effective deadline is only three weeks away. "In addition, two conditions precedent stipulated in the SPA, namely, approval under the Russian Federation law on foreign investment in strategic assets and approval under the Russian Federation competition law, are still outstanding and have not yet been satisfied. If the outstanding conditions precedent are not satisfied by December 31, 2008, under the SPA either Archangel or LUKOIL may thereafter terminate the SPA. This will result in the other transaction agreements being terminated. As regards the former condition precedent, discussions are currently ongoing between Archangel and the Russian Federal Anti-Monopoly Service ("FAS") regarding the draft ancillary agreement and the application for consent made in August 2008 by its wholly owned subsidiary. There can be no assurance that agreement on the final terms of an ancillary agreement will be reached in any event and there can be no assurance that one party would not unilaterally decide at any time to treat such discussions as at an end. If this occurs, the effect would be that consent for the transaction would be refused."
Fotr several weeks now, De Beers has been frustrated by the unreadiness of the Russian government agency reviewing the joint venture deal, the Federal Antimonopoly Service (FAS), to devise clear terms of a diamond cutting and polishing agreement, which the mining venture must accept in order to proceed. De Beers believes that without clarity on what such a beneficiation agreement would cost, and on whether LUKoil will share the cost proportionate to its equity stake, there is a serious financial risk in continuing.
The April agreement with LUKoil provides that De Beers would hold a 49.99% stake in the mining venture, and LUKoil would hold the rest, if the project agreement goes through. De Beers would act as technical consultant to the project, retained by the project operator, Arkhangelsgeoldobycha (AGD), the LUKoil owned geological company and license holder. The price De Beers and ADC have agreed to pay is divided into three tranches -- $100 million in down-payment, when and if the transaction closes; $75 million when LUKoil and ADC agree to go ahead with the construction of a diamond mine at the Grib Pipe and AGD gives its accord to mine; and $50 million when commercial diamond production starts. It is estimated by the Russians that the mine go-ahead would be unlikely before 2011; commercial production by 2015
These payment and equity arrangements indicate a total valuation of the mine asset at present at $450.1 million.
The spokesman for LUKoil chief executive, Vagit Alekperov, told 21st Century Business Herald: "Formally we have time until December 31. That is the date by which the decision on the deal should be made. It is premature to talk numbers. There is no FAS approval yet, so the number is not significant before the approval will be granted. If there will be no approval, there could be no deal." Alekperov had said last month that he expected the deal to close by the end of December.
If the deal collapses and De Beers walks away, it is unclear whether De Beers intends to renew the costly litigation proceedings it launched in Stockholm and Denver, Colorado, after accusing LUKoil and other Russians of raiding the licence, and violating the original terms of the joint venture.
Dropping the litigation, if that is what De Beers decides to do, would open the way to other international miners, with an interest in the Grib pipe, to make their bids for the project. Before diamond values crashed a few weeks ago, De Beers had estimated the deposit to contain 74 million recoverable carats, worth about $8.2 billion.
思科：重新想象
吴伯凡 2008-12-29 9:53:59 -->
思科创造过令人难以置信的增长奇迹——2000年，这家成立仅16年的公司，成为全球市值最高（高达5500亿美元）的公司，又经历过难以置信的衰退。思科公司的CEO约翰·钱伯斯曾经有两个耀眼的“头衔”：“这个星球上最伟大的CEO”和“互联网之王”。那是在2001年以前。2001年，思科的业绩和形象从巅峰骤然之间滑落到谷底。曾经一次次盛赞过钱伯斯的《财富》杂志在其《CEO的十宗罪》的封面故事中，把“狂妄”列为十罪之首，并认为钱伯斯就是犯此罪的CEO，并引古希腊悲剧作家欧底庇德斯的名言“神欲使之灭亡，必先使之疯狂”，暗示钱伯斯领导下的思科将随着互联网泡沫的破灭而破灭。
过度高估过钱伯斯的媒体显然又过度低估钱伯斯。进入思科时承诺过决不裁员的钱伯斯在痛苦地裁去1/3（8500名）员工的钱伯斯的过人之处在于他能荣辱不惊，他把自己的年薪降为1美元，迅速又有条不紊地对思科的战略和业务进行了大刀阔斧的调整和重组。他引用圣经典故，把思科遭遇的危难处境称为“大洪水”（FLOOD），其意不在哀叹。他的真正的意思是，当互联网遭遇这场“大洪水”时，思科如何成为一个能成为免于大劫难，承续互联网的生机，替网络经济保存物种、保存未来的“诺亚方舟”。
在圣经里，诺亚在方舟里呆了150多天，放出去的鸽子叼着一根橄榄枝回来，诺亚知道洪水已从大地上退去。而思科遭遇的“大洪水”足足持续了两年。在这两年的时间里，钱伯斯以艰苦的努力，为自己只挣到了2美元，却为思科挣到了未来。2003年，思科的业绩开始回升。2004年，在迎来20岁生日的时候，思科不仅业绩稳步上升，而且推出了自己的巅峰之作——运营商级路由系统一号（CRS-1）。这是一款1秒钟传输11万亿字节数据（大约相当于1100万本小说）的新型高速路由器。2005年，思科的净利润是13.2亿美元，已略高于巅峰期或者说泡沫期之前（1998年）的水平。思科当年的竞争者，如3com、Bay networks、Ascend、NewBridge、Nortel、Lucent、 Motorola、Erickson、Boda、HP、IBM等，或者被收购，或者干脆倒闭，或者苟延残喘，或者放弃了与思科竞争的产业领域，只有思科渡尽劫波，顽强地活了下来，并在新起的众多竞争者中继续担当着行业领导者的角色。
钱伯斯领导下的思科，与郭士纳领导下的IBM、戈恩领导下的日产汽车一起，成为近十多年来商业世界“出埃及记”（在旧约圣经里，当以色列人面临灭顶之灾时，摩西带领他们完成“胜利大逃亡”）的经典案例。与IBM和日产汽车不同的是，思科是以内部改良而不是以“革命”的方式“出埃及”的。郭士纳和戈恩是以“革命者”的身份空降到濒于崩溃的企业，清除前任留下的种种痼疾，使企业重新焕发生机，而钱伯斯的“前任”是他自己。坏消息是，一个人最大的顽敌是他自己，在公司变革的过程中，如果把这个“前任”留在公司，这个“前任”会在关键时刻会造成意想不到、难以克服的阻碍；好消息是，推倒重来式的变革胜算机会其实极小，成功的变革都有赖于对公司惯性（包括文化和战略上的惯性）的有效利用，这个“前任”拥有对公司的大量的“隐性知识”，体察新来乍到者不可能体察到的公司成长引擎的“脾气”和“性情”，因而能够对公司原有资源和动力进行“创造性转换”，最终实现“破坏性创新”。空降到一个公司成功实现变革的领导者，与那些闪亮登场很快黯然退场的空降CEO的重要的差异，正如吉姆·柯林斯所说的，就是能够让“不变”与“变”成为太极图中相互为用的一阴一阳，而不是让变革成为一种干硬突绝的“改天换地”。网络泡沫前后的思科的差别十分明显，但思科之所以能够穿越死亡之谷，在于思科在进行大幅度的战术性和战略性调整的时候，始终保持着“吾道一以贯之”的状态。对思科来说，这一以贯之道，就蕴含在它的“图腾”（公司Logo）之中。
我们知道，思科的Logo是旧金山金门大桥的抽象化。“搭桥”是思科始终不变的业务主题。互联网最浅显的定义是由一个个相互连接起来的小网（局域网）组成的一个遍布整个世界的大网。而思科的主产品路由器，可以理解为为了网络传输的目的而被优化的一种特殊计算机。从“器物”的意义上说，路由器是连接众多小网的“桥”。没有这样的桥，互联网无从谈起。从社会和文化的角度来看，互联网与作为人类社会血液循环系统的原有网络（如罗马道路网络、美国铁路网络、中国大运河网络等）的基本功能是一样的，但性能不可同日而语。文明的演变表现为网络的演变，而互联网所代表的是未来的文明。在这个意义上，思科所做的，就是在过去与未来之间搭桥。“我们将改变世界”，这是2001年以前钱伯斯在各种演讲中最常说的一句话。拥有思科的产品，就是拥有通向未来的入场券。钱伯斯有效地把人们对于未来的向往具体化为对于思科产品的向往和接纳，争先恐后地购买思科的产品和股票的原因，也是思科走向繁荣，进而走向非理性的繁荣的原因。
当狂热的追捧者骤然散去，公司业绩一落千丈的时候，思科并没有慌张地改换思路。面对大洪水，思科最大的改变是“重新想象”——把对未来无边的畅想和承诺化作眼下实实在在的生意。简单地说就是，不是从对“桥”的想象中退缩，而是重新想象“桥”。
互联网刚刚兴起时人们发出的欢呼，如同是当父母看到自己的孩子学会走路时发出的欢呼。欢呼和追捧的原因不是因为孩子走起路来是多么矫健，而是因为“他居然能走路了”。这样的欢呼是不可能持久的，这也是网络泡沫产生但并不可能持久的原因。初生的互联网的力量固然令人兴奋，但互联网真正发挥出力量，恰恰是在人们不再为互联网而兴奋，互联网成为“百姓日用而不知”的时候。对思科来说，造出“桥”来、把互联网带给世界已显得不再重要（尽管它曾经是多么重要），重要的是造出怎样的“桥”，对市场的“空中打击”已显得不再重要，重要的是对市场进行“地面进攻”，“一村一镇”地占领市场。对于用户来说，上网已经不再重要，重要的是上怎样的网，网络进入生活已不再重要，重要的是让生活进入网络，让生活在整体上从现实世界向虚拟世界迁移。极端地说，思科（连同所有互联网的领袖企业）要做的，不是让网络在世界上出现，而是让网络在世界上“消失”——让人感觉不到网络的存在，就像鱼感觉不到水的存在，同时又须臾不可离开水。
很多曾经在互联网初兴时的领风骚的企业，由于缺乏对互联网产业重新想象的愿望和能力，对互联网业态迅速而悄悄的演进浑然不觉。这些“没有方向感的领先者”在已有的核心竞争力的庇护下悄悄蜕变，最终在某一天突然发现自己在整行中早已掉队，回天乏术。最终陷入“奠基者的悲剧”之中——奠基之后已无事可做，从产业领先者变成“产业遗老”。中国的亚信公司就是这样的企业。
而思科之所以免于“奠基者的悲剧”，就在于它对自己的身份定位中包含着“变”与“不变”的两种因素。在其业务是为互联网的基础设施建设提供产品时，它对它的产品一直保持着想象力。在原有的产业格局中，思科是价值链上的一个环节，一个不直接面对最终消费者的网络设备提供商，但它知道，自己之所以有生意可做，是因为有最终用户存在。尽管它要通过网络运营商来把自己创造的价值传递给最终用户，但它的真正客户是最终消费者。最终用户的已有和潜在的大量需求，是决定产业格局变化的最终因素。如果有必要和可能，它可以义无反顾地“越级汇报”，直接面对最终用户。思科基于“重新想象”的“新商道”，是以最终用户全息化需求为中心优于以直接客户的单一需求为中心的生动案例。凭着这种“新商道”，思科才能脱离因“产品大白菜化”而形成的“产业苦海”，进而获得持续的产业想象力和持续竞争力，成为一个始终保持方向感的领先者。
（文章出自《21世纪商业评论》。）
思科创造过令人难以置信的增长奇迹——2000年，这家成立仅16年的公司，成为全球市值最高（高达5500亿美元）的公司，又经历过难以置信的衰退。思科公司的CEO约翰·钱伯斯曾经有两个耀眼的“头衔”：“这个星球上最伟大的CEO”和“互联网之王”。那是在2001年以前。2001年，思科的业绩和形象从巅峰骤然之间滑落到谷底。曾经一次次盛赞过钱伯斯的《财富》杂志在其《CEO的十宗罪》的封面故事中，把“狂妄”列为十罪之首，并认为钱伯斯就是犯此罪的CEO，并引古希腊悲剧作家欧底庇德斯的名言“神欲使之灭亡，必先使之疯狂”，暗示钱伯斯领导下的思科将随着互联网泡沫的破灭而破灭。
过度高估过钱伯斯的媒体显然又过度低估钱伯斯。进入思科时承诺过决不裁员的钱伯斯在痛苦地裁去1/3（8500名）员工的钱伯斯的过人之处在于他能荣辱不惊，他把自己的年薪降为1美元，迅速又有条不紊地对思科的战略和业务进行了大刀阔斧的调整和重组。他引用圣经典故，把思科遭遇的危难处境称为“大洪水”（FLOOD），其意不在哀叹。他的真正的意思是，当互联网遭遇这场“大洪水”时，思科如何成为一个能成为免于大劫难，承续互联网的生机，替网络经济保存物种、保存未来的“诺亚方舟”。
在圣经里，诺亚在方舟里呆了150多天，放出去的鸽子叼着一根橄榄枝回来，诺亚知道洪水已从大地上退去。而思科遭遇的“大洪水”足足持续了两年。在这两年的时间里，钱伯斯以艰苦的努力，为自己只挣到了2美元，却为思科挣到了未来。2003年，思科的业绩开始回升。2004年，在迎来20岁生日的时候，思科不仅业绩稳步上升，而且推出了自己的巅峰之作——运营商级路由系统一号（CRS-1）。这是一款1秒钟传输11万亿字节数据（大约相当于1100万本小说）的新型高速路由器。2005年，思科的净利润是13.2亿美元，已略高于巅峰期或者说泡沫期之前（1998年）的水平。思科当年的竞争者，如3com、Bay networks、Ascend、NewBridge、Nortel、Lucent、 Motorola、Erickson、Boda、HP、IBM等，或者被收购，或者干脆倒闭，或者苟延残喘，或者放弃了与思科竞争的产业领域，只有思科渡尽劫波，顽强地活了下来，并在新起的众多竞争者中继续担当着行业领导者的角色。
钱伯斯领导下的思科，与郭士纳领导下的IBM、戈恩领导下的日产汽车一起，成为近十多年来商业世界“出埃及记”（在旧约圣经里，当以色列人面临灭顶之灾时，摩西带领他们完成“胜利大逃亡”）的经典案例。与IBM和日产汽车不同的是，思科是以内部改良而不是以“革命”的方式“出埃及”的。郭士纳和戈恩是以“革命者”的身份空降到濒于崩溃的企业，清除前任留下的种种痼疾，使企业重新焕发生机，而钱伯斯的“前任”是他自己。坏消息是，一个人最大的顽敌是他自己，在公司变革的过程中，如果把这个“前任”留在公司，这个“前任”会在关键时刻会造成意想不到、难以克服的阻碍；好消息是，推倒重来式的变革胜算机会其实极小，成功的变革都有赖于对公司惯性（包括文化和战略上的惯性）的有效利用，这个“前任”拥有对公司的大量的“隐性知识”，体察新来乍到者不可能体察到的公司成长引擎的“脾气”和“性情”，因而能够对公司原有资源和动力进行“创造性转换”，最终实现“破坏性创新”。空降到一个公司成功实现变革的领导者，与那些闪亮登场很快黯然退场的空降CEO的重要的差异，正如吉姆·柯林斯所说的，就是能够让“不变”与“变”成为太极图中相互为用的一阴一阳，而不是让变革成为一种干硬突绝的“改天换地”。网络泡沫前后的思科的差别十分明显，但思科之所以能够穿越死亡之谷，在于思科在进行大幅度的战术性和战略性调整的时候，始终保持着“吾道一以贯之”的状态。对思科来说，这一以贯之道，就蕴含在它的“图腾”（公司Logo）之中。
我们知道，思科的Logo是旧金山金门大桥的抽象化。“搭桥”是思科始终不变的业务主题。互联网最浅显的定义是由一个个相互连接起来的小网（局域网）组成的一个遍布整个世界的大网。而思科的主产品路由器，可以理解为为了网络传输的目的而被优化的一种特殊计算机。从“器物”的意义上说，路由器是连接众多小网的“桥”。没有这样的桥，互联网无从谈起。从社会和文化的角度来看，互联网与作为人类社会血液循环系统的原有网络（如罗马道路网络、美国铁路网络、中国大运河网络等）的基本功能是一样的，但性能不可同日而语。文明的演变表现为网络的演变，而互联网所代表的是未来的文明。在这个意义上，思科所做的，就是在过去与未来之间搭桥。“我们将改变世界”，这是2001年以前钱伯斯在各种演讲中最常说的一句话。拥有思科的产品，就是拥有通向未来的入场券。钱伯斯有效地把人们对于未来的向往具体化为对于思科产品的向往和接纳，争先恐后地购买思科的产品和股票的原因，也是思科走向繁荣，进而走向非理性的繁荣的原因。
当狂热的追捧者骤然散去，公司业绩一落千丈的时候，思科并没有慌张地改换思路。面对大洪水，思科最大的改变是“重新想象”——把对未来无边的畅想和承诺化作眼下实实在在的生意。简单地说就是，不是从对“桥”的想象中退缩，而是重新想象“桥”。
互联网刚刚兴起时人们发出的欢呼，如同是当父母看到自己的孩子学会走路时发出的欢呼。欢呼和追捧的原因不是因为孩子走起路来是多么矫健，而是因为“他居然能走路了”。这样的欢呼是不可能持久的，这也是网络泡沫产生但并不可能持久的原因。初生的互联网的力量固然令人兴奋，但互联网真正发挥出力量，恰恰是在人们不再为互联网而兴奋，互联网成为“百姓日用而不知”的时候。对思科来说，造出“桥”来、把互联网带给世界已显得不再重要（尽管它曾经是多么重要），重要的是造出怎样的“桥”，对市场的“空中打击”已显得不再重要，重要的是对市场进行“地面进攻”，“一村一镇”地占领市场。对于用户来说，上网已经不再重要，重要的是上怎样的网，网络进入生活已不再重要，重要的是让生活进入网络，让生活在整体上从现实世界向虚拟世界迁移。极端地说，思科（连同所有互联网的领袖企业）要做的，不是让网络在世界上出现，而是让网络在世界上“消失”——让人感觉不到网络的存在，就像鱼感觉不到水的存在，同时又须臾不可离开水。
很多曾经在互联网初兴时的领风骚的企业，由于缺乏对互联网产业重新想象的愿望和能力，对互联网业态迅速而悄悄的演进浑然不觉。这些“没有方向感的领先者”在已有的核心竞争力的庇护下悄悄蜕变，最终在某一天突然发现自己在整行中早已掉队，回天乏术。最终陷入“奠基者的悲剧”之中——奠基之后已无事可做，从产业领先者变成“产业遗老”。中国的亚信公司就是这样的企业。
而思科之所以免于“奠基者的悲剧”，就在于它对自己的身份定位中包含着“变”与“不变”的两种因素。在其业务是为互联网的基础设施建设提供产品时，它对它的产品一直保持着想象力。在原有的产业格局中，思科是价值链上的一个环节，一个不直接面对最终消费者的网络设备提供商，但它知道，自己之所以有生意可做，是因为有最终用户存在。尽管它要通过网络运营商来把自己创造的价值传递给最终用户，但它的真正客户是最终消费者。最终用户的已有和潜在的大量需求，是决定产业格局变化的最终因素。如果有必要和可能，它可以义无反顾地“越级汇报”，直接面对最终用户。思科基于“重新想象”的“新商道”，是以最终用户全息化需求为中心优于以直接客户的单一需求为中心的生动案例。凭着这种“新商道”，思科才能脱离因“产品大白菜化”而形成的“产业苦海”，进而获得持续的产业想象力和持续竞争力，成为一个始终保持方向感的领先者。
（文章出自《21世纪商业评论》。）
苏宁的机会年
作者：本报记者 李海强 王晶 发表日期：2008年12月27日
编者按 大多数时候，苏宁被视为“追随者”；在它前面有凌厉又灵活的国美，笼罩在规模的光环下。在创业发展和高速扩张期间，毫无疑问，国美在颠覆游戏，它通过主动降价，来赢得市场，事后再携“市场”以令制造诸侯；伴随低价的是，资本市场上的纵横捭阖，行业并购的合纵法。 不过在行业稳定期尚未到临之前，国美的创始人遭拘，这令许多人透过规模的光环，来思考：什么才是造就一家零售巨头的关键元素？参照美国约半世纪的电器零售史，得出的答案是:“创新”和“管控”。出身于美国明尼苏达州的百思买，之所以能突出重围，后来居上，源于它基于低价策略下对卖场和产品品类引进的不断创新，以及在行业内卓有远见地建立庞大的后台系统。 改变游戏意味着你不能被自己企业和行业里根深蒂固的老思维束住收缴，而是要主动构思一个新游戏或者新空间，从而影响和掌握自己的命运。 许多人认为：2009年，对苏宁而言，是个机会年。那么，它会成为游戏颠覆者么？ ------------------------------------------------------------------------- 时已冬至，一场寒潮让南京的气温骤降了十多度，路面罕见地结起了冰。 号称“亚洲第一商圈”的南京新街口，夜晚灯火绚烂，印着各大商场年末促销信息的小彩旗挂满了街道两边，在风中不遗余力地向过往行人招揽生意。不过，这个冬天在这里驻足、逛街的人流却明显减少了。 在这一带形态各异的摩天大厦的簇拥下，坐落于此的那幢白色的苏宁电器总部大楼显得多少有些陈旧和朴素。席卷而来的冬天并没有对这个家电零售连锁企业手下留情，“经济衰退和房地产市场的低迷，已经对家电消费市场造成了一定程度的冲击，消费力的下降对家电零售商未来业绩的影响也不可避免”，安信证券研究所分析师吴美萍说。 来自苏宁电器总裁孙为民的消息也证实了这一点，由于大的经济形势的影响，苏宁内部在制定2009年销售指标时将会相对地“保守一些”，把开店的目标定在200家左右，2008年的数据则是230家。和往年相比，预期的递增幅度也会适当调低。 “不过，这一切并不会妨碍苏宁的发展”，孙为民说，随着苏宁的“内功”修行日渐精深，谨慎之余，苏宁将在总体发展步伐不仅不会和2008年相差太大，而且苏宁还会发生“深刻的变化”。 这并非是苏宁一厢情愿的自擂之词，事实上，在这个国内家电连锁行业的“多事之冬”，越来越多的人把“不凋”的希望寄托在了苏宁身上。仅最近三个月，就有超过十家券商发布报告给予苏宁买入级评价，理由则是，受益于行业动荡，苏宁将会“加速确立行业龙头地位”。2009年，对于苏宁而言似乎又是个彻头彻尾的“机会年”。 南京苏宁总部大楼里，最近几周里一直是一派繁忙景象，大小会议室灯火彻夜通明，中高层以及各部门的会议一场接一场，各类接待一拨又一拨。 离苏宁总部大楼不远的公交车站，广告栏里不断滚动着苏宁18周年庆的宣传广告，时不时会有裹着厚厚的羽绒服等车的人，端详上面的文字： “谁说这是个严酷冬季 我们看到的是激情的火焰 谁说这是个下行曲线 我们感受的是向上的动力” “简化”零供关系 “事实上，为了简化复杂的零供关系，苏宁最近开始摸索一些新的做法，其中包括对自营的探索，以及延保业务的尝试；与此同时，尽量减少其他业务收入的比例。 坐镇北京的苏宁副总裁、华北大区管理总部执行总裁范志军仿佛已经感受到了“机会年”的气息。在刚刚结束的12月23日苏宁华北区供应商答谢酒会上，不时有供应商向范志军表示“对苏宁的信心更强了”，而希望苏宁能多“走走货”，对范来说则属司空见惯。 供应商“示好”的背后，是供应商出于对资产安全的顾虑。“担心会不会收不到款，担心存货的安全”。范志军说道。 而2008年以来，综合各种因素，苏宁加大了对供应商的预付款比例，以及部分加大了现金的支付。在缓解厂家资金压力的同时，范志军表示，“还为了从厂家那拿到更好的政策”。 从第三季度的财报中，也可以看到苏宁这一变化。季报显示，2008年1-9月份预付款项 1,787,046千元同比增长74.86%。这侧面也显示出零供关系的新变化。 从张近东最初怀揣巨额汇票，找厂商预订空调，到后来，许多厂商对连锁零售商公开的血泪控诉。事实上，随着中国经济环境的发展变迁，二者之间实力的此消彼长，相互地位已经体验了一次弗雷斯特大转轮。 在孙为民看来，解决这一问题的核心，是要零售商和上游厂商，和整个行业“共荣”，把中国的家电制造和家电流通放回到一个完整的产业链内一体看待。 这种零售商寻求与上游厂商之间合作的新模式，对上游产业链进行积极整合是大势所趋。安信证券分析师吴美萍指出，国内连锁发展的初期，圈地和扩张会显得比较急迫，但随着扩张布局的逐步推进，家电连锁企业就不得不考虑如何整合产业链，拓展市场潜力了。因为，国内家电连锁业目前还是一个彻头彻尾的微利行业，净利润率不过2%－3％。 事实上，为了简化复杂的零供关系，苏宁最近开始摸索一些新的做法，其中包括对自营的探索，以及延保业务的尝试。对于苏宁的自营业务，孙为民概括为“会出现品类展示，其次是人员进行‘通卖’”。孙的意思是，门店内不再按品牌来陈列，而是按产品品类来展示；也不用厂家雇佣的促销员，而是用苏宁的促销员。 适度自营是早已盘旋在苏宁管理层脑中的“向往”，在孙为民看来，2009年亦是自营的机会年。在经济危机之下，企业的要务是控制成本，制造商会考虑减少无效的渠道投入；另一方面要开源，就要进入新的二三级市场。而制造商若遵循旧法，派驻一两个促销员，因战线太长，也无法有效管理。基于此，他们会考虑在新市场内用苏宁的销售员。 而在厂家方面，苏宁也在力求“共享价值链条”。苏宁的思路是，以商业信息化为核心，积极通过B2B的无缝对接，实现厂商之间的信息资源共享，从而带动行业资源充分利用。另一方面，也可以通过系统来推动供应商自身的管理变革，让双方的生意可以“更简单地做”。 可以看到的是，至少从四年前，苏宁与海尔就率先开始了这方面的“试验”。当时，双方共同建立了“联合经营推进机构”，负责海尔全系列产品在苏宁全国的销售，两从而实现货源、资金、客户信息的全面共享。 三星和摩托罗拉便是这方面合作的典范。 在和三星的合作中，通过B2B系统，苏宁200多个连锁店和三星电子公司的仓库、设计系统等实现即时对接，三星可以通过该系统随时了解到其产品在苏宁的销售情况，通过苏宁的终端消费者数据对消费需求进行分析；而苏宁则可以及时了解三星产品的结构变化和新产品的情况，看三星正在研制什么新产品，能给苏宁销售多少。 与之相比，苏宁与摩托罗拉的合作则更加深入。CPFR是双方合作项目的缩写——即是合作(Collabrate)、计划(Plan)、预估(Forcast)、补货(Replenish)的简称，这是一个降低库存、提供供应链效率的协同合作方案。苏宁向摩托罗拉开放库存，根据上周或者上个月的情况对下周或者下个月的采购和销售计划进行预测，摩托罗拉可以根据库存情况预先补货。根据CPFR的预测结果，摩托罗拉及时补货到苏宁的仓库，但物权仍属于摩托罗拉，只是在发生销售行为之后，做一个物权转移。 “这对我们提高产品周转率和降低库存占用非常有帮助，尤其是3C产品，强调新品采购早和低库存，通过系统我们对这些知名品牌的产品动向比同行更早了解，能够抢占先机和降低积压风险”，苏宁电器副总裁、营销管理总部执行总裁金明说。 与国美相对比，虽然二者综合毛利率水平相差无几，但一个显而易见的区别是：相比国美，苏宁近两年的主营业务毛利率大幅提升，而其他业务毛利率的占比则有了较大的下滑。 按照董秘任峻的说法，这组财务数据变化的恰恰印证了苏宁在和供应商的合作上，是朝着“简化”的模式做的，即双方的合作建立在价格多高、苏宁销售多少的基础之上，而这个新模式的就是“吃差价”。为此，苏宁一直在努力提高主营业务收入，即商品销售的能力和水平，而尽量减少其他业务收入的比例。就这个问题而言，苏宁选择了一条迥异于国美等国内其他同行，而更加肖似百思买的道路。 对此，金明的解释是“前瞻性”和“远见”。之前，张近东就曾经说过，“百思买的今天”就是“苏宁的未来”，百思买就像“一面可以照见未来的镜子”，他从中看到了“苏宁的未来”。 钱的“平米产量” 在2007年，苏宁每元租金实现的销售业绩达到38元，而国美同期只有27元；苏宁可比门店收入增长近17％，而国美仅为3％。 苏宁类似百思买的地方不只这一处。 就业内来说，单店产出一直是家电连锁业关注的焦点。从苏宁和国美年报的数据来看：国美电器2007年净利11.27亿元，总店面数726家，单店产出1552.34万元；苏宁电器2007年净利14.65亿元，总店面数632家，单店产出2318.04万元。苏宁电器的单店产出远高过国美电器，高出约765.7万元。 其对单店绩效的重视也和高速扩张时的百思买同样相似。金明对此颇为自豪：“单店效益这块，我们不是只比哪个对手高，而是比整个行业都高。”安信证券的一份分析报告指出，在2007年，苏宁每元租金实现的销售业绩达到38元，而国美同期只有27元；苏宁可比门店收入增长近17％，而国美仅为3％。 苏宁之所以能在让店面里的每平方米都能产出更多的“人民币”，金明提到了苏宁惯常操作中的“三个纬度”。 首先是选店。“关于选店的指导手册，我们把它写下来，现在这个指导手册，有这么厚都不止”，金明作出了一个20厘米的手势示意说。在苏宁内部的理解中，店面选址是决定一个店是否能取得良好业绩的最客观也最基础的因素，苏宁常年坚持“关闭低效店面”计划来筛选、淘汰哪些选址有误的店铺，2007年因此被“关闭”的店面仅为7家。与此对比的是，国美的并购带来了一定数量的低质店铺或者位置重复的店铺，降低了平米产量，国美2007年报披露每平方米销售额较去年同期下降约5.34%。 其次便是商品的选购，据说苏宁提供消费者的商品种类高于行业平均水平的20％。另外，金明介绍，高质量的销售管理和服务水平也贡献了销售额，比如苏宁会在店中提供软件教育、摄影培训等，以此教育消费者带动消费升级。“苏宁对连锁店的理解比别的对手深刻得多，苏宁本质上不是一个卖家电的，”范志军说。 其实，这些还都只是连锁店面这一个终端之上看得见的纬度。事实上，提升单店绩效远非那么简单的事情，而是“物流配送”、“售后服务”、“客户服务”这三个后台以及“连锁店”协同的结果。按照金明的说法，只有完备这四个终端，才能形成一个为消费者提供服务的闭环，而这四个终端中，任何一环的努力，都能为降低零售成本，推动前台销售“立功”。 譬如，苏宁正在推进中的大型新型物流基地建设项目。在孙为民眼中，比起资金流和商品流，物流更能代表零售的本质，因为物流能力决定了零售企业的作战半径，没有良好的物流能力，进入一个城市就会“渗透”不下去。孙为民认为，物流的本质是指生产过程，“产品集中起来，再进行组装分配”，尤其是数码、IT类产品，“为什么数码做不好，就是物流分散”，这些小商品只有各种型号充分“交叉储运”，才能提供物流效率，增加配送频率。 2005年起，苏宁开始在SAP平台的基础上，建设高度集成和信息化的现代化大型物流基地。坐落在南京雨花台开发区的南京物流基地便是其一，其设计目的不仅能够满足南京市场的发展，而且还覆盖了南京周边150公里以内的扬泰镇地区。 据估算，这种高集中、高信息化的大型物流基地，将会使苏宁的库存数量比传统库存方式提高几倍，装卸货效率提高三倍，进出货的差错率几乎为零，人员需求则减少2/3；而且，至少可以减少苏宁一半左右的物流成本。 挖掘新利润 2009年，除了延保产品，苏宁还在琢磨许多事情。譬如正式推出自己的B2C购物平台，切割现有的网上消费群；推出精品店，请日本一家著名的设计公司对店面进行设计…… “无止境。”当被问及苏宁的单店绩效在未来还有多大提升空间时，金明言简意赅的回答说。 目前我们可以知道的是，苏宁明年将不仅仅卖家电了，苏宁还要卖服务——延保产品。 事实上，苏宁的服务的重视早已有之。十多年前苏宁批发空调时，就建立了一支当时国内罕见的空调维修服务队伍，而且，苏宁也一直在坚持自建服务队伍至今，其服务部门的工程师和专业作业人员数量和素质，也远远超过国内同行。苏宁内部也一直在强调服务对于自己的重要性，张近东甚至认为，苏宁能提供给消费者的产品不是家电或3C，而是服务，而且是唯一的产品。 “不过，过去的服务是被动的，完全依赖营销，东西坏了去维修一下，或者定期做个保养”，孙为民说，而现在的计划，则是苏宁和人民财产保险公司合作，作为直接主题，主动和消费者面对面，将延保服务作为一个产品进行经营。 推出延保产品不仅能使苏宁的消费者服务延伸到一个新的领域，同样也会产生巨大的利润空间。以百思买为例，一台ThinkpadX200电脑售价为9899元人民币，毛利率最高不过8％，即700多块钱。而其针对该电脑的3年延保产品价格便达1999元，对于尚属微利的家电连锁企业来讲，这的确是一块诱人的蛋糕。事实上，在作为国际家电连锁成熟业态的百思买，延保产品在总营业收入中的占比已经超过10%，而净利润占比则超过了50%。 “只要有10%的消费者选择我们的延保产品，产生的效益就不得了了”，孙为民说，从账面看，延保产品如果经营成功会使利润率提高，而一旦在延保上有了收入，就可以继续扩充和提升售后队伍，形成良性的循环。虽然推出延保产品也面临着诸如理赔的不确定性等不利因素。但一个显而易见的事实是，随着中国居民家电保有量越来越多，这是一个相当庞大，且未被开发的市场。为此，苏宁方面还表示会引入精算师。 接下来的2009年，在新利润点的挖掘上，除了延保产品，苏宁还会琢磨许多事情。 譬如正式推出自己的B2C购物平台，发展网络的销售机会；推出精品店，苏宁如今已请了日本一家著名的设计公司对店面进行设计，用孙为民的话说，就是改造连锁店面，要让消费者在苏宁的店面里产生购物的冲动，变成“非理性购物者”；譬如让微软或者某个相机厂商在卖场里免费向消费者办软件或者摄影培训班，培训完了消费者就有可能买软件，买单反镜头；譬如让苏宁的卖场成为社区服务的场所，在这里可以缴水电煤气费，可以买报纸杂志，甚至下雨了用会员卡也可以在这里借伞。 在国内的家电连锁行业中，为什么独独苏宁会尝试这些多新鲜事物？ 这里还要重提范志军的那句话：“苏宁对连锁店的理解比别的对手深刻得多，苏宁本质上不是一个卖家电的。”
编者按 大多数时候，苏宁被视为“追随者”；在它前面有凌厉又灵活的国美，笼罩在规模的光环下。在创业发展和高速扩张期间，毫无疑问，国美在颠覆游戏，它通过主动降价，来赢得市场，事后再携“市场”以令制造诸侯；伴随低价的是，资本市场上的纵横捭阖，行业并购的合纵法。 不过在行业稳定期尚未到临之前，国美的创始人遭拘，这令许多人透过规模的光环，来思考：什么才是造就一家零售巨头的关键元素？参照美国约半世纪的电器零售史，得出的答案是:“创新”和“管控”。出身于美国明尼苏达州的百思买，之所以能突出重围，后来居上，源于它基于低价策略下对卖场和产品品类引进的不断创新，以及在行业内卓有远见地建立庞大的后台系统。 改变游戏意味着你不能被自己企业和行业里根深蒂固的老思维束住收缴，而是要主动构思一个新游戏或者新空间，从而影响和掌握自己的命运。 许多人认为：2009年，对苏宁而言，是个机会年。那么，它会成为游戏颠覆者么？ ------------------------------------------------------------------------- 时已冬至，一场寒潮让南京的气温骤降了十多度，路面罕见地结起了冰。 号称“亚洲第一商圈”的南京新街口，夜晚灯火绚烂，印着各大商场年末促销信息的小彩旗挂满了街道两边，在风中不遗余力地向过往行人招揽生意。不过，这个冬天在这里驻足、逛街的人流却明显减少了。 在这一带形态各异的摩天大厦的簇拥下，坐落于此的那幢白色的苏宁电器总部大楼显得多少有些陈旧和朴素。席卷而来的冬天并没有对这个家电零售连锁企业手下留情，“经济衰退和房地产市场的低迷，已经对家电消费市场造成了一定程度的冲击，消费力的下降对家电零售商未来业绩的影响也不可避免”，安信证券研究所分析师吴美萍说。 来自苏宁电器总裁孙为民的消息也证实了这一点，由于大的经济形势的影响，苏宁内部在制定2009年销售指标时将会相对地“保守一些”，把开店的目标定在200家左右，2008年的数据则是230家。和往年相比，预期的递增幅度也会适当调低。 “不过，这一切并不会妨碍苏宁的发展”，孙为民说，随着苏宁的“内功”修行日渐精深，谨慎之余，苏宁将在总体发展步伐不仅不会和2008年相差太大，而且苏宁还会发生“深刻的变化”。 这并非是苏宁一厢情愿的自擂之词，事实上，在这个国内家电连锁行业的“多事之冬”，越来越多的人把“不凋”的希望寄托在了苏宁身上。仅最近三个月，就有超过十家券商发布报告给予苏宁买入级评价，理由则是，受益于行业动荡，苏宁将会“加速确立行业龙头地位”。2009年，对于苏宁而言似乎又是个彻头彻尾的“机会年”。 南京苏宁总部大楼里，最近几周里一直是一派繁忙景象，大小会议室灯火彻夜通明，中高层以及各部门的会议一场接一场，各类接待一拨又一拨。 离苏宁总部大楼不远的公交车站，广告栏里不断滚动着苏宁18周年庆的宣传广告，时不时会有裹着厚厚的羽绒服等车的人，端详上面的文字： “谁说这是个严酷冬季 我们看到的是激情的火焰 谁说这是个下行曲线 我们感受的是向上的动力” “简化”零供关系 “事实上，为了简化复杂的零供关系，苏宁最近开始摸索一些新的做法，其中包括对自营的探索，以及延保业务的尝试；与此同时，尽量减少其他业务收入的比例。 坐镇北京的苏宁副总裁、华北大区管理总部执行总裁范志军仿佛已经感受到了“机会年”的气息。在刚刚结束的12月23日苏宁华北区供应商答谢酒会上，不时有供应商向范志军表示“对苏宁的信心更强了”，而希望苏宁能多“走走货”，对范来说则属司空见惯。 供应商“示好”的背后，是供应商出于对资产安全的顾虑。“担心会不会收不到款，担心存货的安全”。范志军说道。 而2008年以来，综合各种因素，苏宁加大了对供应商的预付款比例，以及部分加大了现金的支付。在缓解厂家资金压力的同时，范志军表示，“还为了从厂家那拿到更好的政策”。 从第三季度的财报中，也可以看到苏宁这一变化。季报显示，2008年1-9月份预付款项 1,787,046千元同比增长74.86%。这侧面也显示出零供关系的新变化。 从张近东最初怀揣巨额汇票，找厂商预订空调，到后来，许多厂商对连锁零售商公开的血泪控诉。事实上，随着中国经济环境的发展变迁，二者之间实力的此消彼长，相互地位已经体验了一次弗雷斯特大转轮。 在孙为民看来，解决这一问题的核心，是要零售商和上游厂商，和整个行业“共荣”，把中国的家电制造和家电流通放回到一个完整的产业链内一体看待。 这种零售商寻求与上游厂商之间合作的新模式，对上游产业链进行积极整合是大势所趋。安信证券分析师吴美萍指出，国内连锁发展的初期，圈地和扩张会显得比较急迫，但随着扩张布局的逐步推进，家电连锁企业就不得不考虑如何整合产业链，拓展市场潜力了。因为，国内家电连锁业目前还是一个彻头彻尾的微利行业，净利润率不过2%－3％。 事实上，为了简化复杂的零供关系，苏宁最近开始摸索一些新的做法，其中包括对自营的探索，以及延保业务的尝试。对于苏宁的自营业务，孙为民概括为“会出现品类展示，其次是人员进行‘通卖’”。孙的意思是，门店内不再按品牌来陈列，而是按产品品类来展示；也不用厂家雇佣的促销员，而是用苏宁的促销员。 适度自营是早已盘旋在苏宁管理层脑中的“向往”，在孙为民看来，2009年亦是自营的机会年。在经济危机之下，企业的要务是控制成本，制造商会考虑减少无效的渠道投入；另一方面要开源，就要进入新的二三级市场。而制造商若遵循旧法，派驻一两个促销员，因战线太长，也无法有效管理。基于此，他们会考虑在新市场内用苏宁的销售员。 而在厂家方面，苏宁也在力求“共享价值链条”。苏宁的思路是，以商业信息化为核心，积极通过B2B的无缝对接，实现厂商之间的信息资源共享，从而带动行业资源充分利用。另一方面，也可以通过系统来推动供应商自身的管理变革，让双方的生意可以“更简单地做”。 可以看到的是，至少从四年前，苏宁与海尔就率先开始了这方面的“试验”。当时，双方共同建立了“联合经营推进机构”，负责海尔全系列产品在苏宁全国的销售，两从而实现货源、资金、客户信息的全面共享。 三星和摩托罗拉便是这方面合作的典范。 在和三星的合作中，通过B2B系统，苏宁200多个连锁店和三星电子公司的仓库、设计系统等实现即时对接，三星可以通过该系统随时了解到其产品在苏宁的销售情况，通过苏宁的终端消费者数据对消费需求进行分析；而苏宁则可以及时了解三星产品的结构变化和新产品的情况，看三星正在研制什么新产品，能给苏宁销售多少。 与之相比，苏宁与摩托罗拉的合作则更加深入。CPFR是双方合作项目的缩写——即是合作(Collabrate)、计划(Plan)、预估(Forcast)、补货(Replenish)的简称，这是一个降低库存、提供供应链效率的协同合作方案。苏宁向摩托罗拉开放库存，根据上周或者上个月的情况对下周或者下个月的采购和销售计划进行预测，摩托罗拉可以根据库存情况预先补货。根据CPFR的预测结果，摩托罗拉及时补货到苏宁的仓库，但物权仍属于摩托罗拉，只是在发生销售行为之后，做一个物权转移。 “这对我们提高产品周转率和降低库存占用非常有帮助，尤其是3C产品，强调新品采购早和低库存，通过系统我们对这些知名品牌的产品动向比同行更早了解，能够抢占先机和降低积压风险”，苏宁电器副总裁、营销管理总部执行总裁金明说。 与国美相对比，虽然二者综合毛利率水平相差无几，但一个显而易见的区别是：相比国美，苏宁近两年的主营业务毛利率大幅提升，而其他业务毛利率的占比则有了较大的下滑。 按照董秘任峻的说法，这组财务数据变化的恰恰印证了苏宁在和供应商的合作上，是朝着“简化”的模式做的，即双方的合作建立在价格多高、苏宁销售多少的基础之上，而这个新模式的就是“吃差价”。为此，苏宁一直在努力提高主营业务收入，即商品销售的能力和水平，而尽量减少其他业务收入的比例。就这个问题而言，苏宁选择了一条迥异于国美等国内其他同行，而更加肖似百思买的道路。 对此，金明的解释是“前瞻性”和“远见”。之前，张近东就曾经说过，“百思买的今天”就是“苏宁的未来”，百思买就像“一面可以照见未来的镜子”，他从中看到了“苏宁的未来”。 钱的“平米产量” 在2007年，苏宁每元租金实现的销售业绩达到38元，而国美同期只有27元；苏宁可比门店收入增长近17％，而国美仅为3％。 苏宁类似百思买的地方不只这一处。 就业内来说，单店产出一直是家电连锁业关注的焦点。从苏宁和国美年报的数据来看：国美电器2007年净利11.27亿元，总店面数726家，单店产出1552.34万元；苏宁电器2007年净利14.65亿元，总店面数632家，单店产出2318.04万元。苏宁电器的单店产出远高过国美电器，高出约765.7万元。 其对单店绩效的重视也和高速扩张时的百思买同样相似。金明对此颇为自豪：“单店效益这块，我们不是只比哪个对手高，而是比整个行业都高。”安信证券的一份分析报告指出，在2007年，苏宁每元租金实现的销售业绩达到38元，而国美同期只有27元；苏宁可比门店收入增长近17％，而国美仅为3％。 苏宁之所以能在让店面里的每平方米都能产出更多的“人民币”，金明提到了苏宁惯常操作中的“三个纬度”。 首先是选店。“关于选店的指导手册，我们把它写下来，现在这个指导手册，有这么厚都不止”，金明作出了一个20厘米的手势示意说。在苏宁内部的理解中，店面选址是决定一个店是否能取得良好业绩的最客观也最基础的因素，苏宁常年坚持“关闭低效店面”计划来筛选、淘汰哪些选址有误的店铺，2007年因此被“关闭”的店面仅为7家。与此对比的是，国美的并购带来了一定数量的低质店铺或者位置重复的店铺，降低了平米产量，国美2007年报披露每平方米销售额较去年同期下降约5.34%。 其次便是商品的选购，据说苏宁提供消费者的商品种类高于行业平均水平的20％。另外，金明介绍，高质量的销售管理和服务水平也贡献了销售额，比如苏宁会在店中提供软件教育、摄影培训等，以此教育消费者带动消费升级。“苏宁对连锁店的理解比别的对手深刻得多，苏宁本质上不是一个卖家电的，”范志军说。 其实，这些还都只是连锁店面这一个终端之上看得见的纬度。事实上，提升单店绩效远非那么简单的事情，而是“物流配送”、“售后服务”、“客户服务”这三个后台以及“连锁店”协同的结果。按照金明的说法，只有完备这四个终端，才能形成一个为消费者提供服务的闭环，而这四个终端中，任何一环的努力，都能为降低零售成本，推动前台销售“立功”。 譬如，苏宁正在推进中的大型新型物流基地建设项目。在孙为民眼中，比起资金流和商品流，物流更能代表零售的本质，因为物流能力决定了零售企业的作战半径，没有良好的物流能力，进入一个城市就会“渗透”不下去。孙为民认为，物流的本质是指生产过程，“产品集中起来，再进行组装分配”，尤其是数码、IT类产品，“为什么数码做不好，就是物流分散”，这些小商品只有各种型号充分“交叉储运”，才能提供物流效率，增加配送频率。 2005年起，苏宁开始在SAP平台的基础上，建设高度集成和信息化的现代化大型物流基地。坐落在南京雨花台开发区的南京物流基地便是其一，其设计目的不仅能够满足南京市场的发展，而且还覆盖了南京周边150公里以内的扬泰镇地区。 据估算，这种高集中、高信息化的大型物流基地，将会使苏宁的库存数量比传统库存方式提高几倍，装卸货效率提高三倍，进出货的差错率几乎为零，人员需求则减少2/3；而且，至少可以减少苏宁一半左右的物流成本。 挖掘新利润 2009年，除了延保产品，苏宁还在琢磨许多事情。譬如正式推出自己的B2C购物平台，切割现有的网上消费群；推出精品店，请日本一家著名的设计公司对店面进行设计…… “无止境。”当被问及苏宁的单店绩效在未来还有多大提升空间时，金明言简意赅的回答说。 目前我们可以知道的是，苏宁明年将不仅仅卖家电了，苏宁还要卖服务——延保产品。 事实上，苏宁的服务的重视早已有之。十多年前苏宁批发空调时，就建立了一支当时国内罕见的空调维修服务队伍，而且，苏宁也一直在坚持自建服务队伍至今，其服务部门的工程师和专业作业人员数量和素质，也远远超过国内同行。苏宁内部也一直在强调服务对于自己的重要性，张近东甚至认为，苏宁能提供给消费者的产品不是家电或3C，而是服务，而且是唯一的产品。 “不过，过去的服务是被动的，完全依赖营销，东西坏了去维修一下，或者定期做个保养”，孙为民说，而现在的计划，则是苏宁和人民财产保险公司合作，作为直接主题，主动和消费者面对面，将延保服务作为一个产品进行经营。 推出延保产品不仅能使苏宁的消费者服务延伸到一个新的领域，同样也会产生巨大的利润空间。以百思买为例，一台ThinkpadX200电脑售价为9899元人民币，毛利率最高不过8％，即700多块钱。而其针对该电脑的3年延保产品价格便达1999元，对于尚属微利的家电连锁企业来讲，这的确是一块诱人的蛋糕。事实上，在作为国际家电连锁成熟业态的百思买，延保产品在总营业收入中的占比已经超过10%，而净利润占比则超过了50%。 “只要有10%的消费者选择我们的延保产品，产生的效益就不得了了”，孙为民说，从账面看，延保产品如果经营成功会使利润率提高，而一旦在延保上有了收入，就可以继续扩充和提升售后队伍，形成良性的循环。虽然推出延保产品也面临着诸如理赔的不确定性等不利因素。但一个显而易见的事实是，随着中国居民家电保有量越来越多，这是一个相当庞大，且未被开发的市场。为此，苏宁方面还表示会引入精算师。 接下来的2009年，在新利润点的挖掘上，除了延保产品，苏宁还会琢磨许多事情。 譬如正式推出自己的B2C购物平台，发展网络的销售机会；推出精品店，苏宁如今已请了日本一家著名的设计公司对店面进行设计，用孙为民的话说，就是改造连锁店面，要让消费者在苏宁的店面里产生购物的冲动，变成“非理性购物者”；譬如让微软或者某个相机厂商在卖场里免费向消费者办软件或者摄影培训班，培训完了消费者就有可能买软件，买单反镜头；譬如让苏宁的卖场成为社区服务的场所，在这里可以缴水电煤气费，可以买报纸杂志，甚至下雨了用会员卡也可以在这里借伞。 在国内的家电连锁行业中，为什么独独苏宁会尝试这些多新鲜事物？ 这里还要重提范志军的那句话：“苏宁对连锁店的理解比别的对手深刻得多，苏宁本质上不是一个卖家电的。”
中国不会让人民币贬值
本文见《财经》杂志总第227期 出版日期：2008年12月22日 23:14
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在财政政策上，中国仍有广阔的空间可以刺激经济；人民币贬值则又可能使劳动力市场恶化
谢国忠/文
近期，市场对人民币的预期发生了逆转，与持续升值产生预期相反，贬值预期抬头。 我认为，未来12个月内，美元兑人民币将保持稳定。但是，2009年，人民币和美元兑其他货币都将出现贬值。1998年，人民币钉住美元的固定汇率制度起到了稳定经济的作用，虽然两者兑其他货币同步升值。2009年，历史将会重演，人民币钉住美元的固定汇率制将再次起到稳定经济作用——只不过，这次它们将相对其他货币贬值。
新兴市场货币噩梦醒来 每一种新兴市场国家货币，在一轮升值后都会面临贬值压力。由于货币潜在的升值空间可以用来抵消在新兴市场国家投资的风险，较低的汇率有助于新兴市场国家吸引投资，发展经济。 其中，较低的汇率是指无论是名义汇率，还是按购买力平价计算的汇率，汇率水平都比较低。新兴市场的币值折扣随着该经济体的发达程度提高而减少。人均收入越低，货币就越便宜。 逐渐地，世界出现了新兴市场国家热潮（emerging market euphoria），颠覆了这种关系。在过去三年，“金砖四国”成为这阵热潮的焦点。各种理论被发明出来，证明这些国家的货币实际上升值了。随着投机者借入日元和美元，购买新兴市场的资产，新兴市场国家热潮演变成了投机。在资金流动压力之下，这些国家的货币出现升值。 正如在前一轮新兴市场泡沫中那样，美元在这轮新兴市场泡沫中又起到推波助澜的作用。 2002年，美元进入了熊市。美元指数从2002年的120跌至2004年的79。2004年-2006年，由于美联储提高利率，美元指数出现15％的反弹，并维持在这个水平。房地产价格下跌后，美元指数出现跳水，从2008年初的高位跌至72，或者说期间缩水40％。2008年7月伊始，美元指数又有力反弹，回升至88。看上去，美元走强的动力是新兴市场的去杠杆化，而并非来自美国本土的好消息。2006年起，美元疲软主要缘于衍生品流行，这些衍生品本质上是借入美元来购买新兴市场的资产。例如，累计期权可以借入1000亿美元，然后买入H股。 日元不寻常地走强是货币市场去杠杆化的另一个标志。作为投机风险资产的融资货币，日元比美元更受欢迎，因为日元利率很低。在美元反弹的过程中，日元兑美元依然走强。2008年，日元兑澳元跌了一半，反映出借入日元、买入高收益的澳元这种交易的流行程度。 新兴市场国家货币已跌回到2006年的水平。一些货币，例如韩元，因为其国内经济出现问题，贬值幅度更大。相比之下，人民币则比较稳定。但由于中国更加依赖出口，因此，经济下滑对中国的影响比对其他新兴市场国家更大。如果其他条件不变，人民币会同其他新兴市场国家货币同步贬值。 另外，比起其他经济体，中国的货币政策还有更大的余地。中国的存款准备金率为16％，仍有很大下调空间。当存款准备金率下调，人民币供给就会增加。现在，中国的银行表现出“惜贷”。与美国情况相似，中国宽松的货币政策只是将增加的流动性积压在银行系统内，没有增加贷款。但是，随着财政刺激政策明年全面执行，银行将为政府项目提供贷款。届时，人民币可能会面对贬值压力。 中国目前的贸易顺差逐月增加，支撑人民币走强。但是，2009年中国的贸易顺差会明显下降。因为现在的贸易顺差是进口下跌的速度快于出口。这反映出国内投资需求减弱，从而会影响明年的出口能力。“热钱”也是个负面因素。中国银行系统中的“热钱”存量很难估计。有可能是数以千亿计。将来经济形势如同现在严峻，它们很可能会从中国流出。 不过，也有积极因素来抵消上述的消极因素。美元反弹已经结束，或说临近尾声。新兴市场国家的去美元杠杆化（即抛售新兴市场国家资产，换得美元，还美元贷款——编者注）的过程已经基本结束。例如，累计期权合约的去杠杆化基本完成。因为全球银行面临较高的资本成本，它们很明显渴望将这些衍生品的贷款收回。抛售新兴市场国家货币的动能就在，特别是在俄罗斯这样的大宗商品经济体，因为它们的出口形势很糟糕。但是，这种抛售可能仅是一种“动能”。很快，新兴市场国家的货币就会稳定，在2009年可能相对美元走强。 与1998年不同，新兴市场国家货币在这次危机中不会崩盘。当年，新兴市场国家有严重的美元短缺。它们借入美元，并低效率投资，最后不得不通过贬值来注销投资。在这次危机中，新兴市场国家不会出现美元短缺。十年来，新兴市场的贸易一直处于顺差，并拥有大量外汇储备。在这种基础上，它们的货币不会出现猛跌。 人民币不贬之因 从美国的角度看，支持美元走强的经济基本面已经遭到破坏。 首先，经济疲软之下，美国每月的贸易赤字依然为500亿美元左右。当泡沫破灭，贸易赤字本应迅速缩小。持续不变的贸易赤字对美元是一个负面因素。 第二，基于美元的资产回报率非常低。标准普尔500指数的市账率为1.7倍，远高于其他市场平均1.3倍的水平。相比其历史平均水平（2倍），标准普尔500指数15％的“折扣”对于补偿金融危机期间的风险可能是不够的。在1972年至1982年的熊市中，标准普尔500指数的市账率平均是1.3倍；在1932年-1952年间，这一数值为1.1倍。美国股市的魅力既不如自身以往，也不及其他市场。在固定收益方面，短期利率全面逼近于零。十年国债利率只有2.6％。实际上，国债市场很可能是一个大泡沫，因为恐慌推动资金涌入这个市场。2009年，当美国金融机构纷纷减计资产时，也许只有“问题资产”才会有些许吸引力。但是，这个市场不会大到可以抵消美国股市和债市魅力的消散。 第三，美国的财政赤字将会上升。除了拯救陷入困境的金融机构，美国联邦政府还将出现1万亿美元的财政赤字。奥巴马当局甫一执政，国债就会如洪水般涌入市场。美国本土的钱不足以支撑这个市场。它们需要吸引外国资金，这将对美元的强势形成压力。 20世纪80年代初，美国财政和贸易呈现“双赤字”，不过，美元比较强势。这是因为当时较高的利率支持了美元的强势。那时，美联储将联邦利率提高到两位数以抗击通胀。相比之下，现在，美联储将利率降至零，同时，“双赤字”将导致美元在2009年出现疲软。实际上，我认为，美元在两年内将创新低，也就是说，美元指数将跌破71。 未来人民币的走势很大程度上取决于美元相对于新兴市场国家货币的走势。明显地，中国遇到了竞争力下降的问题。它庞大的出口部门在过去三年里出现赢利困难。需求锐减使大量的出口企业倒闭。这个经济体正在感受切肤之痛。同时，中国房地产业同样承受着巨大压力。房地产商期待价格和销售量上升。但真实情况是，价格可能需要下跌30％-50％，才能使存货出清。因此，除非美元改变走向，否则人民币必然下行。这就是我先花大篇幅阐述美元走向的原因。 当然，经济走势并不总是由市场决定的。即便是暂时的，中国政府仍有能力干预汇率走势。中国有2万亿美元外汇储备。如果它希望汇率稳定，它有足够的储备，并可以在很长的时间内抵消市场调整的影响。因此，了解政府的想法是非常重要的。 中国政府1994年以来一直表现出硬通货的偏好，至少是相对美元如此。1994年，中国取消了汇率双轨制，将汇率定在1美元兑8.9元人民币。在1997年底，美元兑人民币升值至8.3元。接着，亚洲金融危机袭来，中国拒绝人民币贬值。当时，中国政府称，人民币贬值会引发另一轮竞争性贬值，最终将伤及中国经济。直到2005年，美元兑人民币一直维持8.3元。在政治压力和市场压力下，中国政府决定人民币逐步升值至1美元兑6.8元人民币。三个月前，当出口部门的问题爆发后，人民币相对于美元的上升趋势中止了。 十年前反对让人民币贬值的理由，现在表现得似乎更加充分。因为现在人民币贬值肯定又将引发韩国及其他东南亚国家的货币竞争性贬值。中国很难从贬值中充分获益。 更重要的是，贬值也不会解决外部需求放缓问题，全球经济危机自有过程，中国只能承受痛苦。贬值会帮助出口企业因降低成本而存活下来，但这难以持久。大量的鞋、家具以及服装生产将转移至孟加拉国、印度尼西亚和越南。中国在这些行业中已经失去竞争力，贬值只会延迟产业退出时间。 中国经济难题可以由财政刺激来缓解，并通过经济改革解决。财政刺激的空间仍然很大。即将发行的5000亿元的国债（占GDP1.6％）仍然偏少，应该尽快翻番。收益很大的一部分应该用于扶持失业人群。特别是农民工大批返乡会给内地省市带来压力。中央政府应该通过特殊的预算分配，暂时减轻这些农民工的生存负担。这项工程应该迅速执行，避免出现社会危机。 我认为，让人民币贬值不会解决就业问题。即使对房地产业，主动贬值也可能会引发“热钱”离场，在整体上加剧房地产下滑，而后者将减少企业对农民工的需求。 大量的财政刺激资金应该用于购买房地产的现金补贴。首先，正如河南省那样，中央政府应该给满足购买廉租房条件的家庭发放现金补贴，使其可以购买住房；其次，政府可以补贴抵押贷款利率3个百分点；第三，购房支出应该从税收中减免。三种收益都应该直接针对首次购房者。如果这些政策到位的话，它们可以支持劳动力市场，远比贬值效果好得多。 在危机中，中国政府渴望保持人民币兑美元的汇率稳定。在财政政策上，它仍有广阔的空间可以刺激经济，而人民币贬值则可能使劳动力市场恶化。从这些角度出发，中国政府在人民币面临贬值压力时，很可能会保持币值稳定。在可预见的未来，中国政府有相应的工具（如外汇储备、财政政策），以应对市场的压力。 如果美元较目前水平大幅升值，中国政府可能会支持人民币贬值。我认为，这种可能性很小。在过去四个月中，新兴市场国家的去美元杠杆以支持美元走强。在可预见的未来，美国的金融和经济形势比任何国家都更具挑战性。当新兴市场国家的去美元杠杆完成，美元将重新趋贬。那时，人民币升值的压力就减轻了。■ 作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事此文英文原文请见《财经网》英文版
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在财政政策上，中国仍有广阔的空间可以刺激经济；人民币贬值则又可能使劳动力市场恶化
谢国忠/文
近期，市场对人民币的预期发生了逆转，与持续升值产生预期相反，贬值预期抬头。 我认为，未来12个月内，美元兑人民币将保持稳定。但是，2009年，人民币和美元兑其他货币都将出现贬值。1998年，人民币钉住美元的固定汇率制度起到了稳定经济的作用，虽然两者兑其他货币同步升值。2009年，历史将会重演，人民币钉住美元的固定汇率制将再次起到稳定经济作用——只不过，这次它们将相对其他货币贬值。
新兴市场货币噩梦醒来 每一种新兴市场国家货币，在一轮升值后都会面临贬值压力。由于货币潜在的升值空间可以用来抵消在新兴市场国家投资的风险，较低的汇率有助于新兴市场国家吸引投资，发展经济。 其中，较低的汇率是指无论是名义汇率，还是按购买力平价计算的汇率，汇率水平都比较低。新兴市场的币值折扣随着该经济体的发达程度提高而减少。人均收入越低，货币就越便宜。 逐渐地，世界出现了新兴市场国家热潮（emerging market euphoria），颠覆了这种关系。在过去三年，“金砖四国”成为这阵热潮的焦点。各种理论被发明出来，证明这些国家的货币实际上升值了。随着投机者借入日元和美元，购买新兴市场的资产，新兴市场国家热潮演变成了投机。在资金流动压力之下，这些国家的货币出现升值。 正如在前一轮新兴市场泡沫中那样，美元在这轮新兴市场泡沫中又起到推波助澜的作用。 2002年，美元进入了熊市。美元指数从2002年的120跌至2004年的79。2004年-2006年，由于美联储提高利率，美元指数出现15％的反弹，并维持在这个水平。房地产价格下跌后，美元指数出现跳水，从2008年初的高位跌至72，或者说期间缩水40％。2008年7月伊始，美元指数又有力反弹，回升至88。看上去，美元走强的动力是新兴市场的去杠杆化，而并非来自美国本土的好消息。2006年起，美元疲软主要缘于衍生品流行，这些衍生品本质上是借入美元来购买新兴市场的资产。例如，累计期权可以借入1000亿美元，然后买入H股。 日元不寻常地走强是货币市场去杠杆化的另一个标志。作为投机风险资产的融资货币，日元比美元更受欢迎，因为日元利率很低。在美元反弹的过程中，日元兑美元依然走强。2008年，日元兑澳元跌了一半，反映出借入日元、买入高收益的澳元这种交易的流行程度。 新兴市场国家货币已跌回到2006年的水平。一些货币，例如韩元，因为其国内经济出现问题，贬值幅度更大。相比之下，人民币则比较稳定。但由于中国更加依赖出口，因此，经济下滑对中国的影响比对其他新兴市场国家更大。如果其他条件不变，人民币会同其他新兴市场国家货币同步贬值。 另外，比起其他经济体，中国的货币政策还有更大的余地。中国的存款准备金率为16％，仍有很大下调空间。当存款准备金率下调，人民币供给就会增加。现在，中国的银行表现出“惜贷”。与美国情况相似，中国宽松的货币政策只是将增加的流动性积压在银行系统内，没有增加贷款。但是，随着财政刺激政策明年全面执行，银行将为政府项目提供贷款。届时，人民币可能会面对贬值压力。 中国目前的贸易顺差逐月增加，支撑人民币走强。但是，2009年中国的贸易顺差会明显下降。因为现在的贸易顺差是进口下跌的速度快于出口。这反映出国内投资需求减弱，从而会影响明年的出口能力。“热钱”也是个负面因素。中国银行系统中的“热钱”存量很难估计。有可能是数以千亿计。将来经济形势如同现在严峻，它们很可能会从中国流出。 不过，也有积极因素来抵消上述的消极因素。美元反弹已经结束，或说临近尾声。新兴市场国家的去美元杠杆化（即抛售新兴市场国家资产，换得美元，还美元贷款——编者注）的过程已经基本结束。例如，累计期权合约的去杠杆化基本完成。因为全球银行面临较高的资本成本，它们很明显渴望将这些衍生品的贷款收回。抛售新兴市场国家货币的动能就在，特别是在俄罗斯这样的大宗商品经济体，因为它们的出口形势很糟糕。但是，这种抛售可能仅是一种“动能”。很快，新兴市场国家的货币就会稳定，在2009年可能相对美元走强。 与1998年不同，新兴市场国家货币在这次危机中不会崩盘。当年，新兴市场国家有严重的美元短缺。它们借入美元，并低效率投资，最后不得不通过贬值来注销投资。在这次危机中，新兴市场国家不会出现美元短缺。十年来，新兴市场的贸易一直处于顺差，并拥有大量外汇储备。在这种基础上，它们的货币不会出现猛跌。 人民币不贬之因 从美国的角度看，支持美元走强的经济基本面已经遭到破坏。 首先，经济疲软之下，美国每月的贸易赤字依然为500亿美元左右。当泡沫破灭，贸易赤字本应迅速缩小。持续不变的贸易赤字对美元是一个负面因素。 第二，基于美元的资产回报率非常低。标准普尔500指数的市账率为1.7倍，远高于其他市场平均1.3倍的水平。相比其历史平均水平（2倍），标准普尔500指数15％的“折扣”对于补偿金融危机期间的风险可能是不够的。在1972年至1982年的熊市中，标准普尔500指数的市账率平均是1.3倍；在1932年-1952年间，这一数值为1.1倍。美国股市的魅力既不如自身以往，也不及其他市场。在固定收益方面，短期利率全面逼近于零。十年国债利率只有2.6％。实际上，国债市场很可能是一个大泡沫，因为恐慌推动资金涌入这个市场。2009年，当美国金融机构纷纷减计资产时，也许只有“问题资产”才会有些许吸引力。但是，这个市场不会大到可以抵消美国股市和债市魅力的消散。 第三，美国的财政赤字将会上升。除了拯救陷入困境的金融机构，美国联邦政府还将出现1万亿美元的财政赤字。奥巴马当局甫一执政，国债就会如洪水般涌入市场。美国本土的钱不足以支撑这个市场。它们需要吸引外国资金，这将对美元的强势形成压力。 20世纪80年代初，美国财政和贸易呈现“双赤字”，不过，美元比较强势。这是因为当时较高的利率支持了美元的强势。那时，美联储将联邦利率提高到两位数以抗击通胀。相比之下，现在，美联储将利率降至零，同时，“双赤字”将导致美元在2009年出现疲软。实际上，我认为，美元在两年内将创新低，也就是说，美元指数将跌破71。 未来人民币的走势很大程度上取决于美元相对于新兴市场国家货币的走势。明显地，中国遇到了竞争力下降的问题。它庞大的出口部门在过去三年里出现赢利困难。需求锐减使大量的出口企业倒闭。这个经济体正在感受切肤之痛。同时，中国房地产业同样承受着巨大压力。房地产商期待价格和销售量上升。但真实情况是，价格可能需要下跌30％-50％，才能使存货出清。因此，除非美元改变走向，否则人民币必然下行。这就是我先花大篇幅阐述美元走向的原因。 当然，经济走势并不总是由市场决定的。即便是暂时的，中国政府仍有能力干预汇率走势。中国有2万亿美元外汇储备。如果它希望汇率稳定，它有足够的储备，并可以在很长的时间内抵消市场调整的影响。因此，了解政府的想法是非常重要的。 中国政府1994年以来一直表现出硬通货的偏好，至少是相对美元如此。1994年，中国取消了汇率双轨制，将汇率定在1美元兑8.9元人民币。在1997年底，美元兑人民币升值至8.3元。接着，亚洲金融危机袭来，中国拒绝人民币贬值。当时，中国政府称，人民币贬值会引发另一轮竞争性贬值，最终将伤及中国经济。直到2005年，美元兑人民币一直维持8.3元。在政治压力和市场压力下，中国政府决定人民币逐步升值至1美元兑6.8元人民币。三个月前，当出口部门的问题爆发后，人民币相对于美元的上升趋势中止了。 十年前反对让人民币贬值的理由，现在表现得似乎更加充分。因为现在人民币贬值肯定又将引发韩国及其他东南亚国家的货币竞争性贬值。中国很难从贬值中充分获益。 更重要的是，贬值也不会解决外部需求放缓问题，全球经济危机自有过程，中国只能承受痛苦。贬值会帮助出口企业因降低成本而存活下来，但这难以持久。大量的鞋、家具以及服装生产将转移至孟加拉国、印度尼西亚和越南。中国在这些行业中已经失去竞争力，贬值只会延迟产业退出时间。 中国经济难题可以由财政刺激来缓解，并通过经济改革解决。财政刺激的空间仍然很大。即将发行的5000亿元的国债（占GDP1.6％）仍然偏少，应该尽快翻番。收益很大的一部分应该用于扶持失业人群。特别是农民工大批返乡会给内地省市带来压力。中央政府应该通过特殊的预算分配，暂时减轻这些农民工的生存负担。这项工程应该迅速执行，避免出现社会危机。 我认为，让人民币贬值不会解决就业问题。即使对房地产业，主动贬值也可能会引发“热钱”离场，在整体上加剧房地产下滑，而后者将减少企业对农民工的需求。 大量的财政刺激资金应该用于购买房地产的现金补贴。首先，正如河南省那样，中央政府应该给满足购买廉租房条件的家庭发放现金补贴，使其可以购买住房；其次，政府可以补贴抵押贷款利率3个百分点；第三，购房支出应该从税收中减免。三种收益都应该直接针对首次购房者。如果这些政策到位的话，它们可以支持劳动力市场，远比贬值效果好得多。 在危机中，中国政府渴望保持人民币兑美元的汇率稳定。在财政政策上，它仍有广阔的空间可以刺激经济，而人民币贬值则可能使劳动力市场恶化。从这些角度出发，中国政府在人民币面临贬值压力时，很可能会保持币值稳定。在可预见的未来，中国政府有相应的工具（如外汇储备、财政政策），以应对市场的压力。 如果美元较目前水平大幅升值，中国政府可能会支持人民币贬值。我认为，这种可能性很小。在过去四个月中，新兴市场国家的去美元杠杆以支持美元走强。在可预见的未来，美国的金融和经济形势比任何国家都更具挑战性。当新兴市场国家的去美元杠杆完成，美元将重新趋贬。那时，人民币升值的压力就减轻了。■ 作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事此文英文原文请见《财经网》英文版
2008年12月24日 星期三
降息幻象
本文见《财经》杂志总第226期 出版日期：2008年12月08日 10:06
谢国忠/文
中国的利率政策仅是在借款人、银行和存款人之间分配利益，而不是刺激或冷却经济 股市对中国“4万亿元”财政刺激计划作出了正面反应。再加上奥巴马政府可能出台超过5000亿美元的财政刺激计划，市场预期经济或将复苏，从而大幅反弹。从11月20日起，连续七个交易日，标准普尔500指数反弹19％，恒生指数反弹15％。 对中美两国财政刺激计划的乐观情绪，在这场复苏中起了重要作用。降低利率和援救花旗也对反弹有所助益。在信贷危机中，财政刺激比降低利率更加有效。
美国降息之鉴 降低利率是通过刺激贷款需求而发生作用。流动性是短期贷款的委婉说法。“格林斯潘神话”（指他的利率政策能使经济迅速反应）是一个泡沫现象。格林斯潘通过调整利率，改变资产投机的贷款需求。通过对资产价格的影响，格林斯潘玩转了经济。 经济理论指出，货币政策是通过改变真实经济中贷款需求来生效的。资产价格随着货币政策波动，反映出对未来经济活动的预期。但是，这种程度的资产价格变动不足以影响经济活动。当资产价格的波动随着货币政策改变大到可以决定经济活动时，它就是个泡沫。关于这个观点，过去十年，我在多篇文章中多次阐述，强调“格林斯潘神话”是一个泡沫。对于格林斯潘的铁杆追随者来说，现在应该醒醒了。 当信贷泡沫破灭时，降息是稳定因素。它减少了贷款人的利息成本和破产的几率。但是，通过增加贷款需求，并不能给经济活动再充电。更好的做法是印刷货币，并均匀地发给众人。当信贷泡沫破灭时，债务人需要注销债务。这可以通过破产或者通胀实现。分发新印货币可以尽可能少地带来扭曲，并通过通胀完成总体的债务削减。 美国家庭拥有的债务远超过他们的收入。他们需要注销债务，减少支出。如果美联储给每个美国公民印3万美元，并发给他们，那么，总计需印9万亿美元（美国家庭有14万亿美元的债务）。一些家庭没有债务，可以保留这些钱。其他人可以支付他们的抵押贷款或者信用卡债务。 当然，这难免导致通胀和美元贬值。但只要印钱透明操作，就不会出现超调。美国真实经济约有34万亿美元债务。如果美联储印9万亿美元，总体价格水平将大幅上升，美元将深幅贬值。二者均是为解决问题付出的合理代价。 美国现行的货币政策是：一、降息来帮助债务人苟延残喘；二、通过注资或者担保贷款，挽救面临困境的金融机构或者实体经济中的企业。对后者，美联储承诺了8万亿美元。但这些措施没有解决问题，还奖赏了经营失败的企业。它降低了经济效率，引发未来不可预测的通胀。过低的利率可能导致大宗商品新一轮投机，使经济形势更加恶化。美联储应该重新思考它的货币政策。
降息收效有限 相比美国，中国降低利率正面效应更少，负面效应更多。降低利率可以刺激消费的说法是完全错误的。降低利率可能减少存款动机，因为存款回报下降了；同时，降息可以增加贷款需求，从而增加金融消费。前者由降低利率的负收入效应抵消，后者在中国的效果很不明显。中国的消费信贷几乎是不存在的。降低利率刺激金融消费只是美好的愿望。 中国的利率政策仅是在借款人、银行和存款人之间分配利益，而不是刺激或冷却经济。过去十年，利率政策以存款人利益为代价，首先照顾了银行，其次是借款人的利益。存款利率仅为名义GDP增幅的三分之一——这是中国有这么多泡沫的根本原因。当利率过分低于名义经济增速时，存款人会轻信任何挣快钱的方式。从股票和房地产到普洱茶和现代油画，出现了大大小小的泡沫，对中国经济和社会产生了很大的危害。 股市中，首次炒股的天真股民损失了他们的存款。从事投机的人们看到投资组合的价值一天的波动超过了他们的薪水，令他们失去了工作的意愿。市场破灭，他们却难以重拾旧业。很多城市依附于房地产开发赚来的钱。这些钱来得太容易：它们盖房子就像生产电视机一样，却预期房子能以高价卖出；在房地产出售之前，银行给房地产开发商提供了数万亿元贷款；这些钱最后又成为当地政府的收入。许多现代油画的价格飙升。市场将怪诞错当做艺术，画家们急急忙忙涂抹完越来越怪异的作品来满足市场需求。在泡沫中，只要有人愿意付钱，谁在乎作品的水准呢？ 低利率导致的问题正困扰着我们。现在，政府声称解决问题的办法就是降低利率。但这未必正确。传统智慧认为，当经济下滑，中央银行应该降低利率。这在传统的库存周期导致的经济下滑是适用的。但当信贷泡沫破灭，降低利率就不会有如此明显的效果。一个更好的做法是印钞票，并在众人中分发，拉高通胀，减少整体债务负担，同时保持相当高的利率水平。 中国正面临经济中三个困境。首先，全球需求下滑，减少了对中国的出口需求。其次，股票市场下跌抑制了奢侈品需求，特别是汽车这样的高价商品。最后，房地产市场存货大量积压，减少了新房开发。 对于前两个不利因素，没有太多对策。中国政府已经提高了出口退税率。这个政策意在提高出口企业的生存能力，避免不必要的倒闭。出口企业的收入只有全球经济复苏时，才会随之增长。股票市场的下跌对奢侈品消费的负面效应无法扭转。奢侈品市场存在泡沫，对奢侈品的强烈需求本来就是无法持续的。此外，中国的奢侈品价格比其他更富有的国家还要高，明显存在泡沫。在十年前，我在东南亚见过类似的情形。这个市场需要调整。疲软的需求逼迫着问题的解决。 应对房地产存货问题是存在有效政策措施的。美国房地产市场存在过度供给，许多家庭购买第二套住房完全是为了投机。当泡沫破灭，房子的数目就超过了家庭数目。但大多数中国城市家庭仍然居住在年代久远、质量较差的房子，他们更希望搬入新房子。但是，现在的房价是很多城市家庭年收入的近20倍，人们无力买房。如果价格下滑，房子就能卖出去。所以，我建议减税，例如将购房支出从收入税中剔除，来出清这些存货。 降低利率不会出清存货。人们的承担能力太弱，是否降低利率不会有太大区别。如果采用货币政策来出清房地产存货，更好的选择是印货币并均匀发给众人。例如，中央银行可以给每人印2万元人民币。这使贫穷的家庭能够支付购房首付款，从而增加新的购买群体。当然，这将导致通货膨胀。不过，通胀可以降低房屋真实价格，从而有利于清空存货。只要货币扩张过程透明，就不会引发恶性通货膨胀，对社会和谐有益。 中国和美国应该在货币化问题上协调。双方印钞票的数量占GDP比重应该相似，从而让二者的货币联系起来。这将减少货币化过程中的汇率波动。降低利率不会产生上述效果。另外，当信贷泡沫破灭后，经济复苏有赖于债务注销。降低利率也不会有这样的效果。一个更好的做法是印刷必要的钞票并平均发给大家。
重视财政刺激风险 目前情况下，财政刺激肯定是有效的。由于资产贬值，债务人的资本变薄，信贷市场无法有效运转。正如上文讨论的，通过制造通货膨胀，削减债务，能使信贷市场重新繁荣。一个可行的替代办法是通过财政刺激来增加债务人的收入，假以时日，他们的资本基础会得到改善。但这是一个缓慢的办法，并会产生大量的公共债务。上世纪90年代，日本曾采用此法。它的国家债务超过了GDP的160％，但是，它的经济依旧萧条。 中国宣布的“4万亿元”财政刺激计划不全是新面孔。只有相对于旧的支出计划的增量才是财政刺激计划，现在要说出实际金额尚早。一个间接办法是观察中央政府财政收支的变化，特别是发行政府债券。银行融资是基础设施建设的重要来源，中央政府新增支出可能带动比自身规模更大的投资。如果中央政府发行5000亿元国债，并带动5000亿元银行贷款给相关项目，刺激经济的投资为1万亿元。我预测，明年投资总额可能接近这个数。 中国必须关注与财政刺激相关的两个风险。 首先，低效率的工程不能带来长期效益。已经有迹象显示政府可能出现乱花钱的现象。原来被发改委暂停的项目又摆上桌面。中国政府的倾向是将项目惠及众人。但这不是最理想的，中国不少地方不需要城市化或者工业化。它们的生态系统太脆弱，那里的居民最终将迁走。 中国是个穷国，应该慎重使用财政刺激资金，将之投在促进国家长期发展的项目上。城市化可能是发展过程中最重要的一步。中国应该集中它的资源，兴建超级城市。中国人口是美国的4.3倍，居住用地是美国的一半。其他条件不变，中国的城市应该是美国的8.6倍。这听上去很惊人，但很有意义。大多数人理解城市化有巨大的基础建设规模效应，却不理解有创造工作的规模效应。考虑到劳动力的差异，大城市比小城市提供了更多的就业机会。 其次，现在批准地方政府发债将造成灾难。它将导致低效率支出和地方政府破产。最终，中央政府要对地方政府贷款负起责任。更好的做法是让中央政府发债，并将货币发给地方政府。这是财政改革的一部分。未来三至五年，地方政府的收入增加，再还给中央政府。中央政府可以发行国债为这些支出而融资。这减轻了地方政府的财政危机，使其未来的财政收支更加稳固，还控制了地方政府破产的风险。 允许地方政府发债必须与中国城市化战略结合起来。只有成功的城市才可能偿还债务。中国城市化战略应该带动地方政府债券市场。在这个战略清晰之前，地方政府债券市场不会发展起来。 将财政刺激计划的资金用来为失业人群谋福祉是更好的目标。经济下滑可能导致2000万流动人口失业。基础设施建设可能会吸收部分失业人群。但是，失业人员全部重新就业尚需时日。中国政府应该考虑到花一些钱，帮助这些人度过失业时期。人均500元或者每月100亿元足够解决他们的困难。这相比财政刺激计划的规模，支出要少得多，而且在经济下滑时，能更有效地保持社会稳定。 一些地方政府正在出台一些政策，限制企业裁员。这是错误的。中国企业需要另一轮升级。如果企业被迫保留过剩的劳动力，它们的效率将下降，整个国家都要为此吃苦头。 中国的宏观政策转向刺激经济增长。这些刺激措施应该以最有效和最公正的方式展开。现在仍在刺激政策的前期。在细节上，需要慎重。■ 作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
谢国忠/文
中国的利率政策仅是在借款人、银行和存款人之间分配利益，而不是刺激或冷却经济 股市对中国“4万亿元”财政刺激计划作出了正面反应。再加上奥巴马政府可能出台超过5000亿美元的财政刺激计划，市场预期经济或将复苏，从而大幅反弹。从11月20日起，连续七个交易日，标准普尔500指数反弹19％，恒生指数反弹15％。 对中美两国财政刺激计划的乐观情绪，在这场复苏中起了重要作用。降低利率和援救花旗也对反弹有所助益。在信贷危机中，财政刺激比降低利率更加有效。
美国降息之鉴 降低利率是通过刺激贷款需求而发生作用。流动性是短期贷款的委婉说法。“格林斯潘神话”（指他的利率政策能使经济迅速反应）是一个泡沫现象。格林斯潘通过调整利率，改变资产投机的贷款需求。通过对资产价格的影响，格林斯潘玩转了经济。 经济理论指出，货币政策是通过改变真实经济中贷款需求来生效的。资产价格随着货币政策波动，反映出对未来经济活动的预期。但是，这种程度的资产价格变动不足以影响经济活动。当资产价格的波动随着货币政策改变大到可以决定经济活动时，它就是个泡沫。关于这个观点，过去十年，我在多篇文章中多次阐述，强调“格林斯潘神话”是一个泡沫。对于格林斯潘的铁杆追随者来说，现在应该醒醒了。 当信贷泡沫破灭时，降息是稳定因素。它减少了贷款人的利息成本和破产的几率。但是，通过增加贷款需求，并不能给经济活动再充电。更好的做法是印刷货币，并均匀地发给众人。当信贷泡沫破灭时，债务人需要注销债务。这可以通过破产或者通胀实现。分发新印货币可以尽可能少地带来扭曲，并通过通胀完成总体的债务削减。 美国家庭拥有的债务远超过他们的收入。他们需要注销债务，减少支出。如果美联储给每个美国公民印3万美元，并发给他们，那么，总计需印9万亿美元（美国家庭有14万亿美元的债务）。一些家庭没有债务，可以保留这些钱。其他人可以支付他们的抵押贷款或者信用卡债务。 当然，这难免导致通胀和美元贬值。但只要印钱透明操作，就不会出现超调。美国真实经济约有34万亿美元债务。如果美联储印9万亿美元，总体价格水平将大幅上升，美元将深幅贬值。二者均是为解决问题付出的合理代价。 美国现行的货币政策是：一、降息来帮助债务人苟延残喘；二、通过注资或者担保贷款，挽救面临困境的金融机构或者实体经济中的企业。对后者，美联储承诺了8万亿美元。但这些措施没有解决问题，还奖赏了经营失败的企业。它降低了经济效率，引发未来不可预测的通胀。过低的利率可能导致大宗商品新一轮投机，使经济形势更加恶化。美联储应该重新思考它的货币政策。
降息收效有限 相比美国，中国降低利率正面效应更少，负面效应更多。降低利率可以刺激消费的说法是完全错误的。降低利率可能减少存款动机，因为存款回报下降了；同时，降息可以增加贷款需求，从而增加金融消费。前者由降低利率的负收入效应抵消，后者在中国的效果很不明显。中国的消费信贷几乎是不存在的。降低利率刺激金融消费只是美好的愿望。 中国的利率政策仅是在借款人、银行和存款人之间分配利益，而不是刺激或冷却经济。过去十年，利率政策以存款人利益为代价，首先照顾了银行，其次是借款人的利益。存款利率仅为名义GDP增幅的三分之一——这是中国有这么多泡沫的根本原因。当利率过分低于名义经济增速时，存款人会轻信任何挣快钱的方式。从股票和房地产到普洱茶和现代油画，出现了大大小小的泡沫，对中国经济和社会产生了很大的危害。 股市中，首次炒股的天真股民损失了他们的存款。从事投机的人们看到投资组合的价值一天的波动超过了他们的薪水，令他们失去了工作的意愿。市场破灭，他们却难以重拾旧业。很多城市依附于房地产开发赚来的钱。这些钱来得太容易：它们盖房子就像生产电视机一样，却预期房子能以高价卖出；在房地产出售之前，银行给房地产开发商提供了数万亿元贷款；这些钱最后又成为当地政府的收入。许多现代油画的价格飙升。市场将怪诞错当做艺术，画家们急急忙忙涂抹完越来越怪异的作品来满足市场需求。在泡沫中，只要有人愿意付钱，谁在乎作品的水准呢？ 低利率导致的问题正困扰着我们。现在，政府声称解决问题的办法就是降低利率。但这未必正确。传统智慧认为，当经济下滑，中央银行应该降低利率。这在传统的库存周期导致的经济下滑是适用的。但当信贷泡沫破灭，降低利率就不会有如此明显的效果。一个更好的做法是印钞票，并在众人中分发，拉高通胀，减少整体债务负担，同时保持相当高的利率水平。 中国正面临经济中三个困境。首先，全球需求下滑，减少了对中国的出口需求。其次，股票市场下跌抑制了奢侈品需求，特别是汽车这样的高价商品。最后，房地产市场存货大量积压，减少了新房开发。 对于前两个不利因素，没有太多对策。中国政府已经提高了出口退税率。这个政策意在提高出口企业的生存能力，避免不必要的倒闭。出口企业的收入只有全球经济复苏时，才会随之增长。股票市场的下跌对奢侈品消费的负面效应无法扭转。奢侈品市场存在泡沫，对奢侈品的强烈需求本来就是无法持续的。此外，中国的奢侈品价格比其他更富有的国家还要高，明显存在泡沫。在十年前，我在东南亚见过类似的情形。这个市场需要调整。疲软的需求逼迫着问题的解决。 应对房地产存货问题是存在有效政策措施的。美国房地产市场存在过度供给，许多家庭购买第二套住房完全是为了投机。当泡沫破灭，房子的数目就超过了家庭数目。但大多数中国城市家庭仍然居住在年代久远、质量较差的房子，他们更希望搬入新房子。但是，现在的房价是很多城市家庭年收入的近20倍，人们无力买房。如果价格下滑，房子就能卖出去。所以，我建议减税，例如将购房支出从收入税中剔除，来出清这些存货。 降低利率不会出清存货。人们的承担能力太弱，是否降低利率不会有太大区别。如果采用货币政策来出清房地产存货，更好的选择是印货币并均匀发给众人。例如，中央银行可以给每人印2万元人民币。这使贫穷的家庭能够支付购房首付款，从而增加新的购买群体。当然，这将导致通货膨胀。不过，通胀可以降低房屋真实价格，从而有利于清空存货。只要货币扩张过程透明，就不会引发恶性通货膨胀，对社会和谐有益。 中国和美国应该在货币化问题上协调。双方印钞票的数量占GDP比重应该相似，从而让二者的货币联系起来。这将减少货币化过程中的汇率波动。降低利率不会产生上述效果。另外，当信贷泡沫破灭后，经济复苏有赖于债务注销。降低利率也不会有这样的效果。一个更好的做法是印刷必要的钞票并平均发给大家。
重视财政刺激风险 目前情况下，财政刺激肯定是有效的。由于资产贬值，债务人的资本变薄，信贷市场无法有效运转。正如上文讨论的，通过制造通货膨胀，削减债务，能使信贷市场重新繁荣。一个可行的替代办法是通过财政刺激来增加债务人的收入，假以时日，他们的资本基础会得到改善。但这是一个缓慢的办法，并会产生大量的公共债务。上世纪90年代，日本曾采用此法。它的国家债务超过了GDP的160％，但是，它的经济依旧萧条。 中国宣布的“4万亿元”财政刺激计划不全是新面孔。只有相对于旧的支出计划的增量才是财政刺激计划，现在要说出实际金额尚早。一个间接办法是观察中央政府财政收支的变化，特别是发行政府债券。银行融资是基础设施建设的重要来源，中央政府新增支出可能带动比自身规模更大的投资。如果中央政府发行5000亿元国债，并带动5000亿元银行贷款给相关项目，刺激经济的投资为1万亿元。我预测，明年投资总额可能接近这个数。 中国必须关注与财政刺激相关的两个风险。 首先，低效率的工程不能带来长期效益。已经有迹象显示政府可能出现乱花钱的现象。原来被发改委暂停的项目又摆上桌面。中国政府的倾向是将项目惠及众人。但这不是最理想的，中国不少地方不需要城市化或者工业化。它们的生态系统太脆弱，那里的居民最终将迁走。 中国是个穷国，应该慎重使用财政刺激资金，将之投在促进国家长期发展的项目上。城市化可能是发展过程中最重要的一步。中国应该集中它的资源，兴建超级城市。中国人口是美国的4.3倍，居住用地是美国的一半。其他条件不变，中国的城市应该是美国的8.6倍。这听上去很惊人，但很有意义。大多数人理解城市化有巨大的基础建设规模效应，却不理解有创造工作的规模效应。考虑到劳动力的差异，大城市比小城市提供了更多的就业机会。 其次，现在批准地方政府发债将造成灾难。它将导致低效率支出和地方政府破产。最终，中央政府要对地方政府贷款负起责任。更好的做法是让中央政府发债，并将货币发给地方政府。这是财政改革的一部分。未来三至五年，地方政府的收入增加，再还给中央政府。中央政府可以发行国债为这些支出而融资。这减轻了地方政府的财政危机，使其未来的财政收支更加稳固，还控制了地方政府破产的风险。 允许地方政府发债必须与中国城市化战略结合起来。只有成功的城市才可能偿还债务。中国城市化战略应该带动地方政府债券市场。在这个战略清晰之前，地方政府债券市场不会发展起来。 将财政刺激计划的资金用来为失业人群谋福祉是更好的目标。经济下滑可能导致2000万流动人口失业。基础设施建设可能会吸收部分失业人群。但是，失业人员全部重新就业尚需时日。中国政府应该考虑到花一些钱，帮助这些人度过失业时期。人均500元或者每月100亿元足够解决他们的困难。这相比财政刺激计划的规模，支出要少得多，而且在经济下滑时，能更有效地保持社会稳定。 一些地方政府正在出台一些政策，限制企业裁员。这是错误的。中国企业需要另一轮升级。如果企业被迫保留过剩的劳动力，它们的效率将下降，整个国家都要为此吃苦头。 中国的宏观政策转向刺激经济增长。这些刺激措施应该以最有效和最公正的方式展开。现在仍在刺激政策的前期。在细节上，需要慎重。■ 作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
美元为何坚挺？
注：在全球金融和经济危机中，作为“硬通货”的货币会成为人们持有的对象。金本位时代是黄金，当今时代是美元。
叶翔 [2008年12月24日 13:51]
美元作为一种主要的国际结算货币，只要金融机构用于预备可能的支付需求存在，美元就不会大幅度下降 【《财经网》专栏/专栏作家 叶翔】美元走势出乎绝大多数人预料。美国在经受经济与金融危机的沉重打击下，为拯救濒于崩溃的金融体系，2008年财政支出大幅增加，赤字大幅上升，将超过1万亿美元，同时美联储大量发行货币，其资产负债表也增加了1.3万亿美元。 在风雨飘摇的美国经济中，反映其基础的货币美元，自2008年7中开始，不但没有下跌，反而不断上升，美元兑六种主要货币的指数从7月中的71点左右，上升到12月初的88点左右，涨了24%左右。许多货币兑美元急剧大幅下降，导致不少投资者今年的投资损失惨重。 此种现象的原因，众说纷纭。有人认为，美元大幅上升，是因为市场认为其他国家的经济比美国还要差，加上美国金融机构为了解决总部的流动性问题，出售在世界各地的资产，汇回美国所致。此说大体上反映了7月中旬至9月中旬的情况，其间美元兑六种主要货币指数从7月中的71点左右，上升到9月中的80点左右，涨了13%。但此说不能解释9月中旬美元指数在快速而短暂地下调到76点后，又持续上升到现在的88点左右，涨了16%。9月中旬开始，美国的金融体系与经济急剧恶化，全球的金融市场动荡不安，金融市场间的信心突然消失，金融机构间，特别是对美资的金融机构，由互信转为互不信任，许多国家的金融机构对美资金融机构减少了信贷额度或风险暴露。全球股市、债市普遍下跌。对于此种背景下的美元升值，市场上的观点是，由于金融市场不稳定，投资者寻找“安全港”，美国国债被认为是最安全的，大量的资金再次流入美国，推动美元汇价上升，美元汇价的上升，进一步吸引资金的流入。 但是，此说有其难以自圆之处。如果仅从安全性上看，欧洲大国，包括德国、法国、英国等的国债与美国的国债的评级是相等的，都是AAA级。为何资金不流入同等安全但回报更高的欧洲大国的国债市场呢？如果投资者根据常识，预期美元要贬值，那么，资金就应该流入同等安全的欧元区，而造成美元的贬值，并进一步推动资金注入欧元区以及欧元升值。 因此，到底是资金流入美国造成美元汇率的上升，还是市场预期美元汇率上升，而吸引资金流入？ 作者认为，当美国政府公布7000亿美元的拯救方案后，美元快速下跌，基本上反映投资者对美国经济恶化与美国政府赤字大幅增加的担忧。但是，美元的下跌并没有引发资金流出美国，并且很快就出现逆转，其根本的原因在于美元是全球金融市场主要的计价、结算货币。 在经济陷入衰退的去杠杆化过程中，我们常听到的一句话“现金为王”。但是，持什么现金呢？如果是在国内持有本国的法定货币，这不成问题。在国际上，众多货币中持有什么货币呢？显然是要持有最终可以用来支付与结算的货币。由于国际金融体系中，大多数的金融工具是用美元定价的，去杠杆化的过程就会让美元的需求迅速增加。比如，一个欧洲的投资者两年前购买了投资于香港股市的基金，由于这个基金是用美元定价的，因此，当时投资者先将欧元兑成美元，基金拿到美元后，又将其换成港币，投资于香港股市。现在，国际金融动荡，投资者要将投资赎回，基金经理就要卖掉部分股票，并将港币换成美元，支付给投资者。当这种需要现金的投资者，无论是机构还是个人，很多时，对美元就有很大的需求。同时，该投资者拿回美元后，并不急于换成欧元，因为它要预防未来的美元支付需要。 按照以上推论，1929年“大萧条”时期，黄金的价格应该上涨。当时仍然实行金本位制，由于美国政府坚持不改变黄金的比价，结果是其他资产的价格大幅下降，以及在股票指数下跌近90%的过程中，黄金公司的股票大幅上涨。而在此次的危机中，黄金的价格则是下降的，从7月中旬近1000美元一盎司到现在的800美元左右一盎司。为什么呢？因为黄金不是结算货币。 美元还会坚挺下去吗？过去两星期，美元指数从88下跌到78，是否预示着全球对美元的需求开始减弱？应该说，此轮美元的下跌主要是年终实现利润的需要。只要全球的金融紧张局势没有明显的改善，投资者对风险资产的恐惧还没有消除，去杠杆化过程还没有走到后期，美元作为一种主要的国际结算货币，只要金融机构用于预备可能的支付需求存在，美元就不会大幅度下降。长远来看，如果美国经济的基本面不能改善，继续维持贸易逆差，美元应该走弱，但是，美元会弱到何种程度，在一定程度上取决于国际金融的结构性变化。我们一般的理解是，美元的基础货币在过去的几个月增加了48%，最终将通过美元的贬值或通货膨胀的形式表现出来，但是，同样在过去的几个月，美元的货币乘数也大幅下降，从大约9.2下降到了6.4。也就是说，货币乘数的下降将一定程度上抵销基础货币的扩张对币值的影响。比如说，日本经济的增长从1989年达到顶峰后，整个20世纪90年代都处于低迷状态，但是，日元从1990年4月1美元160日元一直走强，在1995年4月达到最高，1美元兑80日元。其间的一个特点是，日元的货币乘数从90年代初期的13左右一路下滑，2003年最低到6.2左右 ，并维持在低位达三年多，直到2006年日本结束零利率政策，货币乘数开始上升。 需要强调的是，经过此次金融危机，美国经济可能会较长时期进入衰退或低增长时期，因此，美国的资产吸引力在下降，美元的国际地位也会相应下降，但由于国际金融制度与结构的变化，可能会造成美元的货币乘数长期处于较低的水平，一定程度上会抵销美元的贬值效果，因此，不可过度看空美元。■
叶翔 [2008年12月24日 13:51]
美元作为一种主要的国际结算货币，只要金融机构用于预备可能的支付需求存在，美元就不会大幅度下降 【《财经网》专栏/专栏作家 叶翔】美元走势出乎绝大多数人预料。美国在经受经济与金融危机的沉重打击下，为拯救濒于崩溃的金融体系，2008年财政支出大幅增加，赤字大幅上升，将超过1万亿美元，同时美联储大量发行货币，其资产负债表也增加了1.3万亿美元。 在风雨飘摇的美国经济中，反映其基础的货币美元，自2008年7中开始，不但没有下跌，反而不断上升，美元兑六种主要货币的指数从7月中的71点左右，上升到12月初的88点左右，涨了24%左右。许多货币兑美元急剧大幅下降，导致不少投资者今年的投资损失惨重。 此种现象的原因，众说纷纭。有人认为，美元大幅上升，是因为市场认为其他国家的经济比美国还要差，加上美国金融机构为了解决总部的流动性问题，出售在世界各地的资产，汇回美国所致。此说大体上反映了7月中旬至9月中旬的情况，其间美元兑六种主要货币指数从7月中的71点左右，上升到9月中的80点左右，涨了13%。但此说不能解释9月中旬美元指数在快速而短暂地下调到76点后，又持续上升到现在的88点左右，涨了16%。9月中旬开始，美国的金融体系与经济急剧恶化，全球的金融市场动荡不安，金融市场间的信心突然消失，金融机构间，特别是对美资的金融机构，由互信转为互不信任，许多国家的金融机构对美资金融机构减少了信贷额度或风险暴露。全球股市、债市普遍下跌。对于此种背景下的美元升值，市场上的观点是，由于金融市场不稳定，投资者寻找“安全港”，美国国债被认为是最安全的，大量的资金再次流入美国，推动美元汇价上升，美元汇价的上升，进一步吸引资金的流入。 但是，此说有其难以自圆之处。如果仅从安全性上看，欧洲大国，包括德国、法国、英国等的国债与美国的国债的评级是相等的，都是AAA级。为何资金不流入同等安全但回报更高的欧洲大国的国债市场呢？如果投资者根据常识，预期美元要贬值，那么，资金就应该流入同等安全的欧元区，而造成美元的贬值，并进一步推动资金注入欧元区以及欧元升值。 因此，到底是资金流入美国造成美元汇率的上升，还是市场预期美元汇率上升，而吸引资金流入？ 作者认为，当美国政府公布7000亿美元的拯救方案后，美元快速下跌，基本上反映投资者对美国经济恶化与美国政府赤字大幅增加的担忧。但是，美元的下跌并没有引发资金流出美国，并且很快就出现逆转，其根本的原因在于美元是全球金融市场主要的计价、结算货币。 在经济陷入衰退的去杠杆化过程中，我们常听到的一句话“现金为王”。但是，持什么现金呢？如果是在国内持有本国的法定货币，这不成问题。在国际上，众多货币中持有什么货币呢？显然是要持有最终可以用来支付与结算的货币。由于国际金融体系中，大多数的金融工具是用美元定价的，去杠杆化的过程就会让美元的需求迅速增加。比如，一个欧洲的投资者两年前购买了投资于香港股市的基金，由于这个基金是用美元定价的，因此，当时投资者先将欧元兑成美元，基金拿到美元后，又将其换成港币，投资于香港股市。现在，国际金融动荡，投资者要将投资赎回，基金经理就要卖掉部分股票，并将港币换成美元，支付给投资者。当这种需要现金的投资者，无论是机构还是个人，很多时，对美元就有很大的需求。同时，该投资者拿回美元后，并不急于换成欧元，因为它要预防未来的美元支付需要。 按照以上推论，1929年“大萧条”时期，黄金的价格应该上涨。当时仍然实行金本位制，由于美国政府坚持不改变黄金的比价，结果是其他资产的价格大幅下降，以及在股票指数下跌近90%的过程中，黄金公司的股票大幅上涨。而在此次的危机中，黄金的价格则是下降的，从7月中旬近1000美元一盎司到现在的800美元左右一盎司。为什么呢？因为黄金不是结算货币。 美元还会坚挺下去吗？过去两星期，美元指数从88下跌到78，是否预示着全球对美元的需求开始减弱？应该说，此轮美元的下跌主要是年终实现利润的需要。只要全球的金融紧张局势没有明显的改善，投资者对风险资产的恐惧还没有消除，去杠杆化过程还没有走到后期，美元作为一种主要的国际结算货币，只要金融机构用于预备可能的支付需求存在，美元就不会大幅度下降。长远来看，如果美国经济的基本面不能改善，继续维持贸易逆差，美元应该走弱，但是，美元会弱到何种程度，在一定程度上取决于国际金融的结构性变化。我们一般的理解是，美元的基础货币在过去的几个月增加了48%，最终将通过美元的贬值或通货膨胀的形式表现出来，但是，同样在过去的几个月，美元的货币乘数也大幅下降，从大约9.2下降到了6.4。也就是说，货币乘数的下降将一定程度上抵销基础货币的扩张对币值的影响。比如说，日本经济的增长从1989年达到顶峰后，整个20世纪90年代都处于低迷状态，但是，日元从1990年4月1美元160日元一直走强，在1995年4月达到最高，1美元兑80日元。其间的一个特点是，日元的货币乘数从90年代初期的13左右一路下滑，2003年最低到6.2左右 ，并维持在低位达三年多，直到2006年日本结束零利率政策，货币乘数开始上升。 需要强调的是，经过此次金融危机，美国经济可能会较长时期进入衰退或低增长时期，因此，美国的资产吸引力在下降，美元的国际地位也会相应下降，但由于国际金融制度与结构的变化，可能会造成美元的货币乘数长期处于较低的水平，一定程度上会抵销美元的贬值效果，因此，不可过度看空美元。■
2008年12月23日 星期二
这场危机的本质
本文见《财经》杂志总第227期 出版日期：2008年12月22日 15:17
需要从历史、宏观和微观三个角度检视这场危机；中国和东亚在未来十年中会处在什么位置有三种可能情形
《财经》特约经济学家 沈联涛
未来，历史学家会把2008年“全球金融危机”与上世纪30年代的大萧条相提并论。那场大萧条引发了第二次世界大战，改变了接下来80年内的金融版图。同样，现在这场危机之后，可能也会出现经济理论、哲学观的重大转变和机制结构的重大调整。 历史总是往复循环，虽然形式可能有所变化。跟大萧条时相比，很有意思的一点是新古典经济理论的失败。在上世纪20年代，新古典经济理论曾主张预算平衡、政府干预最小化。出于这种自由市场哲学，美国和一些欧洲国家回到金本位制度，并因此进一步陷入通货紧缩。凯恩斯主义经济学，正是在该理论失败的背景下兴起的。凯恩斯主张，当利率接近零、货币政策无法重振信心时，政府可以运用财政政策来刺激经济增长。另外，大萧条之后的一系列银行破产事件，也催生了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，将银行业与证券业分离开来。 就像上世纪那个“咆哮的20年代”，正是21世纪初那段长时间的繁荣，最终造成了2007年-2008年的骤然崩溃。美联储主席伯南克为首的西方经济学家，责备东亚的储蓄过度导致了过低的利率和过高的流动性，为信贷质量的恶化提供了条件。 但客观的观察者能看出，世界上的顺差与逆差经济体之间存在着巨大的人口结构差异。顺差经济体的人口较为低龄，因此还在积累储蓄，为晚年之需和长期社会保障做准备。这些新兴市场获益于技术的传播及企业管理与财政治理的改善，在原本就较高的家庭储蓄的基础上，更积攒了企业和政府部门的储蓄。另一方面，西方逆差经济体的人口正在老龄化，他们已经享受过高标准的生活水平。由于持续地减税和提高社会支出的压力，这些国家的财政状况正在恶化。这些经济体中的企业储蓄率较高，但不足以弥补其巨大赤字，因而产生了全球性失衡。2007年一年，美国“进口”了约1万亿美元的外国资本来为其赤字融资，也就是说每个工作日40亿美元。 这种赤字当然难以为继。但没有人料到，2004年6月到2006年6月的两年里，美联储将联邦基金利率从1％提高425个基点，到5.25％，前后17次升息。这不仅会导致资产价格下降，还使得美国和欧洲银行体系几乎崩溃。2007年2月次级按揭贷款的问题浮出水面时，大家都以为，鉴于此类贷款的余额仅有7570亿美元，其中损失估计为1500亿美元，也就是美国GDP的1％左右，这不是什么解决不了的问题。没有人意识到，这只是冰山一角。 2008年9月15日雷曼兄弟破产后的一个月内，世界银行体系如多米诺骨牌一溃千里，股市几乎崩盘。美国和欧洲的银行被部分国有化，独立投资银行在美国消失。全球股市在截至10月15日的一年内损失了约27万亿美元，也就是缩水了40％。10月10日，道琼斯工业指数盘中低至7773.71点，相比一年前的峰值刚好“腰斩”。英格兰银行估计，债券和信用证券的市值亏损将达2.8万亿美元左右，比国际货币基金组织（IMF）估算的1.4万亿美元还要高出1倍，相当于全球银行3.4万亿美元核心资本的85％。 此外，2008年4月到12月间，各国央行和政府或直接或间接向批发融资市场提供了数万亿美元的资金，以避免金融体系的全面瘫痪。同时，美联储将联邦基金利率在2007年内降低了100个基点，又在2008年降了425个基点：2008年12月16日，该利率降至0-0.25％。 如今美国的利率政策，与日本央行对1990年日本泡沫危机的处理方式惊人地一致，不同之处只是美国降到接近零利率的速度快得多。 次贷问题源于美国但冲击广泛，欧洲银行承担了几乎一半损失。由此引致的银行间借贷的急剧收缩，影响也是全球性的，如海啸般瞬间席卷新兴市场。墨西哥比索和巴西雷亚尔剧烈贬值，印度尼西亚股市停市三天。香港和新加坡的投资者游行抗议雷曼迷你债券违约。许多国家都不得不对银行存款进行全面担保。油价一度狂跌至40美元/桶以下，不到半年以前，油价才刚刚达到146美元的历史峰值。六个月前新增贷款还是零的国际货币基金组织（IMF），突然间要忙着向冰岛贷款21亿美元，向匈牙利贷款125亿美元，向乌克兰贷款165亿美元，并与白俄罗斯和巴基斯坦展开贷款谈判。随着全世界大宗商品价格的下跌，各新兴市场陷入收支困境，IMF也设立了一个总额1000亿美元的短期贷款工具。 2007年-2008年危机的复杂性，要求我们从至少三个角度检视这场信贷危机——历史、宏观和微观的角度。在此基础上，本文也提出三种关于中国和东亚在未来十年中会处在什么位置的可能情形（不算是预测）。本质上说，一国经济的成功与否取决于该国的治理能力，所以未来几年内，中国和亚洲其他国家的治理能力会受到严峻考验。
历史性拐点是不是全球资本主义盛极而衰？发达与新兴经济体实力对比会不会剧烈改变？真正全球化的危机应对是否可能？ 从历史的角度看，2007年-2008年肯定是一个全球市场经济的重要转折点。有三个重要问题必须提出。 首先，这是不是全球资本主义盛极而衰的标志？ 至少有一件事是肯定的：这场危机给“美国梦”打上了问号。每一个人通过其劳动和创造力拥有想拥有的一切，这对美国人来说有可能实现，因为他们的总人口不足世界总数的5％，GDP却占全球总量的25％。不幸的是，世界的资源环境却无法支持占世界人口37％的中国人和印度人也实现这种“美国梦”。大萧条时期的新兴市场还无需受限于资源和环境的问题，但今天，像中国和印度这样高速发展的国家，却必须应对全球变暖和环境可持续的问题——不仅为自己，也为全人类。 环境问题可能会在未来十年内显著改变地缘政治版图，可能让今天所有的预测都黯然失色。 第二个历史性的问题是，如果印度和中国都继续以每年8％左右的速度增长，而G3（美国、欧洲和日本）每年增长率不足2％，那么，发达经济体和新兴市场经济体之间的相对实力会剧烈改变。安格斯麦迪森（Angus Maddison）曾预言，中国会在2018年前取代美国，成为世界第一大经济体，印度排名第三。到2030年，亚洲（包括日本）GDP会占世界总量的53％，美国和欧洲只占33％。如果真是这样，全球金融体系将与现在大为不同。 2007年，亚洲已经持有世界官方外汇储备的66.8％，拥有世界55％的人口、24.5％的GDP，却只拥有IMF这个布雷顿森林体系建立起来的机构的配额和投票权的16％。我粗略估算的结果是，亚洲在未来十年内会拥有世界上最大的金融市场。这只需要亚洲继续实现金融深化，亚洲货币对美元和欧元相对升值。也就是说，十年内，某一种亚洲货币或几种亚洲货币的组合，很可能会扮演全球性储备货币的角色。 亚洲为此角色做好准备了吗？远远没有。新兴市场过去一直依赖发达国家的市场和资金。亚洲国家的顺差角色是近来才发生的事，它们还不适应。 亚洲之所以不得不将多余的储蓄放在西方，正是因为自身的金融体系还不足以承担对这些储蓄进行有效配置的使命。亚洲的监管结构尚待发展。要在国际货币秩序中有所作为，亚洲的官员们国际意识不够，在心理上也准备不足。过去十年中，在世界银行和国际货币基金组织这两大布雷顿森林体系机构中工作的亚洲官员越来越少，这不只是因为在国内可能找到更好的机会，还因为他们不看好在这些机构中发展的前景。亚洲几乎找不到一个智库是专门研究国际金融秩序的。 第三个历史性趋势是对上述偏狭思维的一种反应。至今，对于危机的应对，在国家层面远比在区域或全球层面更为迅速。现今国际金融体制的一大缺陷就在于，即便在欧洲，对危机的第一反应也只是国家层面而非国际层面。每个国家都只担心本国的银行。美欧之间在适当应对和营救努力方面的协调也不足。这说明，开始考虑全球政策之前，我们还需先加强国内危机的管理和应对政策。 在这三种趋势下，国际金融体制是否有未来？答案必须从宏观和微观两个层面来剖析。
宏观问题四种套利——工资套利、金融套利、知识套利和监管套利，创造了趋一性全球化的宏观趋势，但中央银行家们误以为是自己创造了全球低通胀的奇迹
在我即将出版的《从亚洲危机到全球危机》一书（剑桥大学出版社出版）中，解释了这场危机较近的根源，可归结为四大潮流。 第一股潮流，“冷战”结束后，市场化经济体新增30亿劳动力，故而接下来的近20年里全球范围内出现了低价商品和低通胀。 第二股潮流，日本为应对泡沫/通缩而自1990年以来采取的货币政策，使得全球近20年来可以几乎不付利息地取得日元贷款，也由此催生了著名的日元利差交易。最近一项关于全球利差交易的估算显示，这种对不同国家的利率和汇率差异进行的套利，总额可达2万亿美元，其中有一半是日元的利差交易。这为金融工程提供了大量资金，在亚洲金融危机期间施加了巨大影响。这种利差交易的成功后来又被杠杆操作和衍生品放大，成为后来的投资银行和对冲基金的标志性特征。利用低利率货币进行利差交易的兴与衰，加大了全球金融交易和资本流动的数量和波动。 第三股潮流，金融工程师大量涌现。这在“冷战”末期大量科学家和物理学家被辞退的时候，就已经很明显了。这些数理人才将技术和统计技巧应用到金融市场，建立了金融模型来管理风险，遍布于主宰了全球金融市场的商学院、投资银行和对冲基金。他们那些复杂模型之下有一个致命弊病，就是认为风险世界是一个正态钟型的统计曲线，而完全忽略了长尾效应，即黑天鹅事件出现的风险。正是低估了400年一遇的小概率风险的可能性，他们今天为此付出了代价。 第四股潮流，是全球市场的监管放松。从WTO下的关税减免，到IMF下的解除资本管制。那种干预最小化、让市场决定价格、竞争将创造全球效率的哲学，不仅成了基础教科书上的金科玉律，也成了全世界官员们奉行的准则。 本质上，上述四个创造了趋一性全球化的宏观趋势，其实就是四种套利：工资套利、金融套利、知识套利和监管套利。 在政策层面，国家计划经济的失败也使凯恩斯主义经济学逐渐没落。弗里德曼式自由市场资本主义取得了主导地位，但很不幸，它过分强调了货币政策工具的使用和中央银行的重要性。财政政策的惟一功用是尽量减少财政赤字；基于消费品价格的精妙货币目标理论层出不穷，但都忽视了资产价格的关键作用。 廉价劳动力进入全球经济，却形成了一个严重的智力盲点，以至于许多西方中央银行家误以为是自己创造了全球低通胀的奇迹。 回过头看，智力盲点还不算什么，更甚者是忽略了房地产价格泡沫的宏观经济政策的失误。无视支付能力和供给限制，认为“居者有其屋”有利于社会长期稳定，这种天真想法的后果，就是创造了整个社会对房价永远只升不跌的预期。人们总是想当然地认为，房产所有权是对每一个家庭最重要的事。然而，房地产是家庭资产的一大块，当然也是银行体系最重要的抵押资产。许多国家对房产所有权的强烈渴望，未能从供给方面得到足够支撑，因而为买房进行的借贷越来越大、越来越多，推高了房价，然后房价上涨的预期就自我实现了。在美国，房价上涨从1991年到2006年几乎从未停止，私有部门房产价值涨到了GDP的225％。2003年到2007年之间，美国家庭的房地产价值上升了6万亿美元，但家庭负债也上升了4.5万亿美元，这说明，美国家庭消费了房价上涨中的一大部分。 出现以上情况的原因，正在于金融体系把贷款推向了消费部门。购房按揭贷款对资产价值的比率上升到了90％；由于向无收入、无工作、无资产的次级按揭贷款人放贷，造成了信用评估恶化。这些次级按揭又被金融工程师分割，再包装成金融衍生品，而并没有受到监管者的监督，然后卖给了在2003年至2007年的低利率环境中渴望收益的金融市场。 到了2007年，美国的总储蓄已经降到GDP的14％，净储蓄降到GDP的1.7％，经常账户赤字（从外国取得融资）上升到7200亿美元，也就是GDP的5.2％。
微观根源“创造产品并分发”的大型复杂金融机构（LCFI）模式，加上金融工程炼金术和不透明的场外交易市场机制，导致没有人知道金融机构的杠杆率有多高
以上宏观经济问题对理解这场世界金融危机非常关键，因为正是为外部赤字融资的能力，成为现在这种“创造产品并分发”的美国银行模式的基础。也就是说，美国和欧洲的银行系统从传统的零售银行模式（接受存款然后发放贷款），变成了新的批发银行模式；因为他们再也不受本国储蓄的限制，而是通过证券化的渠道从全球储蓄汲取资金。 不同于1997年-1998年的亚洲金融危机中那种传统零售银行危机加上货币危机，现在这场危机是带有巨大的衍生放大效应的批发银行危机。因为亚洲银行危机还只是一个外围的危机，网络效应有限。现在这场危机发生在全球金融中心，其放大效应覆盖了美欧两大主导力量，因此要大得多和深得多。 为了理解微观因素如何与宏观环境相互作用，从而导致了这场危机，我们需要了解，金融工程师们到底对金融衍生品做了什么，以及西方的金融监管者允许他们做什么。正如之前指出，过度放松的货币政策、低利率和利差交易，使得投机和“搜寻收益”成了金融创新的动力。通信和计算能力的提高，赋予了运用实时信息进行动态交易，大大胜于保守的“买入并持有”的散户和养老基金的优势。对冲基金和投资银行可以迅速进行交易，在不同的市场和产品之间实现套利。为了满足“搜寻收益”，新的证券化产品也应运而生来满足投资者的胃口。 金融创新和监管放松共同滋生了这场危机根源的“有毒”产品，其步骤有四：最开始是仅由房地美和房利美这样的政府按揭机构，对按揭进行证券化的普通按揭金融产品。证券化意味着资产可以从资产负债表上，挪到不受监管的特殊投资工具（SIV）上，无需动用金融机构的资本金。其次是会计和监管标准允许将潜在的负债移出资产负债表，从而银行可以获益于“资本效率”，也就是说在同水平的资本下可以提高杠杆率。第三是利用保险公司和新发展出来的信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）市场，来增强所出售证券的信贷质量。如果该证券表现不佳，那么向AIG这样的AAA级保险商购买CDS，就能够增强它们的信贷质量。第四个步骤，是评级机构乐于给予这些结构性产品AAA的评级，因为这可以为其带来服务费收入。 通过将传统的按揭贷款分割为不同资信质量的等级，并对每一等级进行不同形式的担保或资产质押，金融工程师对抵押债务证券（CDO）进行了结构化，使它们看起来就像是非常安全的AAA级产品，同时，收益还比乏味的政府国债高出很多。投资者没有意识到，这些产品带有隐含的杠杆，可能在某种情况下倾覆。投资银行、评级机构和按揭贷款机构通过收取前端的放贷手续费获取了暴利，却无需接受任何人对放贷环节的监管。为了让担心资产流动性低下的投资者放心，这些发行银行给这些结构性产品装上了流动性“导管”，作为紧急情况下的回购保证。所有这些都被很舒服地放在了表外。 即便是对监管者来说，这也是好得难以置信了；但当他们看到市场不断扩大，也就信以为真了。格林斯潘等人不止一次提到了风险可能存在，但马上又说，风险分散在了银行系统之外。 这种监管“黑洞”在实践中，就是产生于银行与客户间双边交易的场外交易（OTC）市场。最大、最成功的场外交易市场是外汇市场。场外交易市场的优势在于，它对于包括监管者在内的外人来说不透明，但如果产品能被很好地理解，会是一个流动性很强的市场。利率和汇率衍生品得到了各中央银行的支持，认为其发展有助于增强货币政策工具，也利于银行和客户对冲市场风险。这种保护力量如此强大，即使是中国香港、韩国、马来西亚等地区在亚洲金融危机期间提出抗议，因为新兴市场的外汇市场流动性低，往往受到人为操纵，这些声音也都被忽略了。这里牵扯到太多的既得利益。新兴市场监管者太弱了，不足以攻破这种非监管的堡垒，因为西方的银行才是金融创新的赢家。 这种“创造产品并批发”的银行模式，加上场外交易市场，形成了Pimco基金管理公司的比尔格罗斯（Bill Gross）所称的“影子银行”系统。原纽约联储主席、奥巴马任命的下一任美国财长盖特纳（Tim Geithner）估算，这种活跃的“影子银行”系统总值可达10.5万亿美元，其中属于大型投资银行的资产有4万亿美元、隔夜回购2.5万亿美元、特殊投资工具2.2万亿美元，另1.8万亿美元为对冲基金资产。与之相比，美国传统银行系统的资产只有10万亿美元，这意味着银行系统的杠杆率起码比公布的高1倍。 过去十年中，金融衍生品市场的飞速发展让中央银行家都备感惊异，保守型投资者沃伦巴菲特（Warren Buffett）称之为“金融大规模杀伤性武器”。2007年12月国际清算银行的数据显示，金融衍生品市场的概念价值达到了596万亿美元。其中有三分之二是相对简单的利率衍生品，近58万亿美元是迅速发展的CDS市场。在交易所交易的衍生品规模为95万亿美元。加起来，这些金融衍生品的价值是全球GDP的14倍，而传统的金融资产，包括债券、股权和银行资产，只有GDP的4倍。市场交易员却让所有人相信，这些衍生品的全部市场价值实际要小得多，说场外交易衍生品的规模只有14.5万亿美元。 交易员没有说的是，虽然市场参与者之间有可能进行一部分双边净额结算，但交易的主要组成部分还是要按总值来算，因为没有一个像证券结算所那样的中心结算地，来进行监督和对净额进行结算。大量衍生品的清算和交割（双边净额结算的情况除外），只能在批发融资市场流动性高度充裕的情况下才能发挥作用。 由于这些市场大部分都是双边交易，所以场外交易市场在极为复杂的保证金或抵押品管理体系基础上运作。在每一个衍生品交易中，一级交易商会要求保证金，保护自己免于信用风险和市场风险。而在一个上涨的市场里，风险溢价和波动性都缩窄，对保证金的要求也降低，则顺周期地提高了流动性。也就是说，流动性带来流动性，这是一个经典的网络效应。 不幸的是，它也在相反的方向顺周期而行，因此，当波动性增大时，对于追加保证金、出售资产换取流动性的要求会使流动性立即恶化，扩大风险溢价，并对参与者的偿付能力构成威胁。1998年美国的长期资本管理公司（LTCM）就经历了这一切，当时它没有足够的流动资产来满足保证金要求。而其交易对手在波动性达到最高点时对抵押品的止损性抛售，瞬间就使长期资本管理公司陷入资不抵债。但其他市场参与者并不能在第一时间就掌握这些情况，因为没有一个市场参与者能够完全明了场外交易市场中的市场头寸，也没有监管者或结算所来监督这些交易对手头寸。场外交易市场不透明，是它的优势，也是它的“阿喀琉斯之踵”。 出于高度活跃市场的网络效应，只有具备专业技能和电算技术的大型金融机构才可能成为赢家。由于技能、规模和流动性的集聚，2001年到2007年间，世界15家最大的银行和投资机构（所谓的“大型复杂金融机构”，LCFI）占据了金融衍生品交易份额的三分之二。2001年到2007年间，这15家LCFI的资产负债表规模增加了2倍，杠杆率也大为提高。如果考虑到很多这些LCFI的前员工后来经营起对冲基金，而LCFI又充当了对冲基金的一级经纪商（Prime Broker），其真实交易规模所占份额还要更大。法国、德国等一些握有实权的监管者，偶尔也会呼吁对这些对冲基金进行监管，但英美的监管者就最先站出来，声称对冲基金最好是由它们的一级经纪商来监管。这不是不可以，只要这些一级经纪商自己状况良好；但我们已经看到了，并不总是这样。 还有一点不为人知的是，大部分风险其实是集中在了银行系统内部，而非广泛分散到系统之外。据国际清算银行统计，只有19％的场外交易是与非金融机构客户进行的。在CDS市场中，2006年英国银行家协会的数据显示，银行只占所有CDS“承保”的净买入者的16％，而“承保”的净出售者中，11％是保险公司，3％是对冲基金，2％是养老基金。由于对冲基金不可能去承担风险，他们会在麻烦一露苗头时就将风险回售给一级经纪商。 我们现在知道，“影子银行”系统极大地伪装了杠杆率的真实水平，极大地低估了支持市场所需的流动性水平，极大地误读了全球市场的网络关联性，使关键玩家可以在资本极度不足的情况下过度地进行交易。 比如，2007年底时，美国五大投资银行拥有资产总额4.3万亿美元，但只有2003亿美元的股权资本，也就是杠杆率是21.3倍。然而，它们加起来的表外负债的名义价值有17.8万亿美元，这意味着杠杆率其实有88.8倍之巨。但2004年美国证监会取消了15倍杠杆比率的限制，由投资银行根据自己复杂的风险模型对其衍生品进行估值，从而打破了杠杆率限制。可能只有那些投资银行的管理层才完全了解杠杆率真正有多高，因为到贝尔斯登垂危之际，美国证监会主席到最后一分钟还反对救它，理由是它有充足的资本。 几年来，网络理论告诉我们，只要网络成员能与枢纽之间实现不断的予取交互，枢纽就是稳健而高效的。然而，一旦对枢纽的交易对手风险有任何质疑，网络成员就可能迅速撤回资源以保护自己。雷曼兄弟破产，打破了全球市场造市商“规模大到倒不了”的神话。 雷曼兄弟破产，必将作为引爆全球系统性危机的引信载入史册。虽然它只有6200亿美元的资产，但监管者大大低估了的事实是，雷曼兄弟在破产时有1.6万亿美元的交易对手头寸被冻结。雷曼兄弟占伦敦股票交易所股票交易头寸的14％，纽约证交所固定收益交易的12％，此外还有对冲基金和投资者客户的资产管理业务。因为雷曼兄弟的违约，其交易对手的流动性立即就受到损害。 雷曼兄弟的违约也引发了CDS溢价的大幅上升，这意味着那些出售“承保”的机构将必须马上提供更多抵押品。AIG拥有4410亿美元CDS头寸，所以必须在几天内提供145亿美元来将总抵押品补充至310亿美元。如果AIG没有被美联储通过850亿美元的贷款换取79.9％股份的方式国有化，其破产将引发的连锁效应不可想象。 雷曼兄弟债券的违约也导致货币市场基金跌破1美元的面值，总值3.4万亿美元的货币市场基金部门立即就出现大规模撤资。如果这个部门崩溃，整个美国都将面临流动性干涸的灾难。 雷曼兄弟破产的讽刺意义在于，那些市场原教旨主义的说教者想借此表现其坚决打击道德风险的姿态，告诉大家任何投资银行都不能因为规模大，就不必担心破产。这一举动起了反作用，它引发的恐慌几乎摧毁了市场。它想告诉人们，只要行为不端，就可能破产；但市场理解的却是，连雷曼都倒闭了，下一家可能是任何人。所以，最好的策略就是自我保护，砍断绳索，走为上策。也许，在危机未完结时急着去证明某种哲学理念并不合适，正确的反道德风险行为应该在正常市场环境中去遵循。雷曼倒闭后，市场开始了大规模的去杠杆操作，不受约束的金融活动此时不可避免走向内爆。
六条教训市场健忘，既得利益也可能重占上风，时机转瞬即逝，必须抓紧改革
美国和欧洲的金融体系在如此短时间内就全面卷入，说明了经过20年的放松监管，金融体系内部已经建立起千丝万缕的勾连。 全球范围内的去杠杆化趋势，很可能持续到所有的过度债务都清理完毕为止。但实体经济的调整才刚刚开始，其核心是对体现为其经常账户逆差的美国储蓄赤字的调整。如果要将其缩减至GDP的3％，则意味着每年对美国的出口将削减3200亿美元，或是美国的进口减少13.5％。这会对亚洲产生负面的乘数效应。 亚洲经济体持有的次级按揭相关证券的数额有限，但官方储备、银行和主权财富基金持有的美元和欧元计价的金融证券仍相当庞大。因此，全球金融危机对亚洲国家的打击将不仅表现在贸易渠道，还表现在货币贬值或资产价格缩水产生的财富损失。此外，韩国等一些严重依赖国际银行间借贷的国家，将会受制于流动性的缩紧及借贷成本的高涨。 有许多教训需要学习，但我认为有六条尤为重要。 第一，回到基础。 这场危机是人类恣意妄为的自然后果。这是人类集体行动中最能体现“达尔文主义”的——它创造性地毁灭了非理性繁荣，使每个人回归现实，世上没有免费的午餐。熊彼特所说的“危机出新生”很对。危机实际上发挥了有效监管在正常时期内应起的作用，加速了那些竞争力低、不讲诚信的机构的退出。因此，我们不能忘记，危机只是一时，而改革、重组和监管是一直要继续下去的。 危机只是让我们把注意力集中在了需要做什么才能革除社会与经济的弊端，以及过去有什么是我们因为既得利益而没有做或做不到的。事实上，人是很容易遗忘的，既得利益也可能重占上风，时机转瞬即逝。如果我们不趁天明之际着手改革，下一场海啸式的危机不可避免还会发生。 第二，衍生品含有杠杆，因此也携带风险。风险被转移了，但是并未被消灭。的确，对衍生品本质的不了解，本身就是一个很大的风险。 基本金融理论告诉我们，衍生品通过杠杆代表某一种基础资产。衍生品的优势在于，本不可分割的基础资产（比如一大片不可移动的土地）可以被轻易划分，然后以较低的交易成本转移产权。真实产品需要有劳动力和真实资产才能生产出来，金融衍生品则只需要想像力。同一件基础资产，可以有几重衍生品。比如，股票是一个公司资产的衍生品；股票期权就是真实资产衍生品的二次衍生；而掉期期权又是三次衍生的结果。麻烦在于，衍生的水平越高，它与基础资产之间的关系就越复杂，杠杆率也就越大。这既使衍生品金字塔利润丰厚，同时也造成了很高的风险。经验已经证明，如果基础资产有问题，衍生品金字塔将迅速倾塌。 正由于金融金字塔不稳定，金融活动必须受到制约和严格监管。只依靠纯市场力量而不加任何约束，金融衍生品的游戏就会担当巨大的道德风险——提高杠杆率、降低私人获利的透明度，而最终的代价需要由整个社会来埋单。因此，零约束的金融活动，在最单纯的概念水平上和国家计划之间没有本质区别——都是以巨大的社会损失为代价进行消费或浪费。关键在于找到“黄金分割点”——如何在利用市场力量的效率的同时，也对其加以监管以防过剩和不稳定。这就是政府与市场的关系难以把握的地方。政府干预太多是件坏事，太过放任市场也不对。 第三，金融好比实体经济的衍生品，除非实体经济本身状态良好，否则不可能有稳健的金融结构。我们不能被货币理论绕得晕头转向，把常识性的道理都忘了，那就是，金融必须为实体经济服务，而不是拉着它跑。这样的话，华尔街金融机构的薪资水平远高于其他产业就没有道理。激励机制必须确保均衡——不能不看业绩，就乱给金融“巫术”发报酬。公司治理结构必须转型，杜绝决策失误后还能拿到高额辞退补偿金的所谓“金色降落伞”，薪资必须与长期业绩挂钩。 把焦点放回实体经济，意味着应该对作为社会稳定一大支柱的房市给予更大关注，确保在合理的政府政策下，房产供给充足、大部分人支付得起。巴塞尔协议的错误在于，把监管宽容当作实施社会政策的手段，给予房产信贷的资本权重低于合理水平。必须有一种动态的信贷配置机制，更好地使用贷款-价值比率，防止过度信贷为房地产泡沫融资。 对于新兴市场，我从这场危机中得出了两个直接结论。其一是，混业经营的银行模式存在严重问题。你不可能把投资银行的文化（高风险高收益）和商业银行的文化（谨慎为本）放在同一个屋檐下。《格拉斯-斯蒂格尔法案》从根本上并没有错。其二是，并非所有银行系统都能完全转变为批发银行模式——银行系统的主流还是要从事零售业务。所以，关注一下传统银行该做什么，该把什么做好——保护存款者利益，为企业部门的主要群体服务，特别是那些为实体经济提供了大部分就业的中小企业。钱不会再像以前那么好挣了，应该追求安全稳定的长期回报。 第四，即使不加监管的金融创新是这场危机的核心，我们也不能简单下结论说所有金融创新都不好。资产证券化既能为亚洲发展一个强健的企业债券市场充当骨干力量，也能降低银行系统为购房提供融资的期限错配。就像有一个全国性的药品监管局来检查和核准新药，没有理由金融监管者不能检查和核准新的金融衍生工具，并进行适当的尽职调查。只要这些产品没有系统性影响，就可以在场外市场交易。但若达到一定规模，就应该被移到净额结算安排之下，通过集中交易来安排和监测交易对手风险和杠杆水平。 第五，整个金融监管哲学及其在金融稳定政策方面的功效，都需重新审视。最近兴起了设立金融“超级监管机构”的潮流，这是由于金融业自身的浓缩和凝聚。现今金融监管的机制基础产生了多重监管者，结果是监督的协调和落实过程繁杂、成本过高且效率低下。关于“超级监管机关”，有一个争议是成本过高。现在答案很明显了。对“大型复杂金融机构”监管的成本是很高，但还是比造成公众危机的成本要低。所以，金融业监管的成本不是问题，整个社会的成本才要紧。 要注意，即使是在那些设立了“超级监管机构”的国家，也仍然存在这个机构与央行和财政部三方协调的问题。所以，为求金融稳定之本，政府政策措施还需协调并落到实处。不能只由金融监管者独担此任。如果在国家层面都无法有效协调，到了全球层面就更糟。 如何在整个经济周期内进行有效监管，还需金融监管者有战略性思维。现有的“巴塞尔式监管”把和平视为常态，但金融监管者应该是更为机敏，一旦察觉有泡沫，就准备好危机处理方案。工作过程中需培养反周期性的心态，并做必要的预算资源准备。丘吉尔曾说，和平时备战，战时备和平。 第六，不能让理论和一厢情愿冲昏了头脑，而不顾实践和现实。欧洲没有想到美国的次贷危机对自己的打击那么大，因为他们没有料到，有些银行已经过于依赖外部的批发融资，而且购买了大量“有毒”金融产品的并非银行系统中那些高度复杂的部门。比如这次陷入泥潭而需政府相救的，正是德国一些实力较弱的地区性银行和英国的建筑协会。显然，欧洲的金融监管虽经历了大规模重组，地方性的部门监管还是不够明晰，所以成了最容易受到外部冲击的部分。
一个世界，三种路径危机之后，世界金融秩序有三种可能情景：保持现状、区域市场兴起、“三国演义”
如今，金融危机的阶段正要过去，世界进入了危机管理和解决的阶段。美欧会尽一切努力来重建秩序。他们会为银行注资、采取财政政策刺激经济、遏止按揭房产止赎的增加、着手金融改革，然后开始讨论全球体系。20国集团金融危机峰会已于11月14日、15日在华盛顿召开。1999年成立的20国集团，一定程度上也是亚洲金融危机后的一种应对。七国集团（美国、英国、法国、德国、加拿大、意大利、日本），以及欧盟、中国、俄罗斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亚、印度尼西亚、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韩国和土耳其的央行和财政部长聚首，以找出问题的原因及可能的解决方案，之所以要追求各国一致遵守的一系列原则，其中主要的目标就是防止出现危及他国政策有效性的政策。 回到我们如何落到这步田地的结构性问题——今天的世界，金融活动全球互联、全球性货币当局缺失、而金融监管者无法处理全球失衡的风险。中国和亚洲的位置在哪儿？依我之见，有三种可能路径。 第一种可能：保持现状。 虽然国际金融秩序有要转变的意愿，但我认为维持现状的可能性很大。理由很简单。七国集团的大股东拥有既得权力，不会轻易放权，而新兴市场经济体在心理上和机制上都没有做好分享权力的准备。1944年的布雷顿森林体系从本质上说，就是在国际贸易上开放一些，换来美国治下的和平，为本国发展融资。但现在，新兴市场和七国集团之间没有什么可交换的，因为盈余国家的多余储蓄没有别处可去，只能去这些发达市场。 全球化正是通过债务相联系，但如果权利不平等，债权人就成了债务人的人质。 换句话说，我认为在未来五年内，现有国际货币秩序的改变会非常小。发达国家会要求顺差经济体在它们所控制的布雷顿森林体系机构中，存入更多储蓄。IMF和世界银行将继续向那些因过于依赖外部融资而陷入困境的新兴市场提供贷款。美元和欧元的主导地位还会维持下去，而二者的力量对比将取决于其地缘政治实力的相对强弱。 第二种可能：区域市场兴起。 随着美国对自己的收支结构进行调整，全球失衡会显著减轻，新兴市场的顺差也会收缩，可能会比一般经验认为的要快。这有许多原因。首先是由于实际利率将提高以反映更高的风险，世界经济增长将放缓，虽然各国都作出努力维持增长。第二是由于银行必须扩充资本，目前的“去杠杆”阶段还将继续，因此资本流动、市场流转额和总体波动性水平都将在中期内有所下降。第三是危机之后的冲击将使政策趋于内向，监管会加强，投资的风险厌恶程度也更高。这意味着，新兴市场调回基本平衡的状态会比预计的要快。 在此情形下，那些抓住机会完善本国金融体系、提高本国企业治理能力、发展社会基础设施、维持社会稳定的新兴市场国家，将会成为大赢家。发达国家的养老基金和共同基金、顺差的新兴市场将会把储蓄投放于高增长潜力、产权稳定的市场。 建设稳健的国内金融市场，说起来容易做起来难，也不会一蹴而就。这是因为，新兴市场再也不能简单复制那种被西方证明是相当脆弱的批发银行模式了。这场危机的一个副作用就是，如何深化新兴市场的金融结构，如何做到高效、稳健和透明，同时又不会引致过度政府干预的问题，必须完全从头思考。也就是说，需要对国内现有的治理形式进行彻底改造。 在此，完善本国市场仍是参与更强的全球市场的关键和先决条件。但各国对本国市场的强化措施，会首先加强区域性市场，因为经济地理还是非常重要的。新兴市场之间的“南南对话”会增加，因为现有强权缺乏改变现状的意愿。亚洲的货币和金融合作会加大，不排除一个区域性货币安排的可能。 我认为，区域金融合作发展的一个基础是创建区域性的“金融稳定论坛”机制。每个区域内，各国的财政部长、央行和监管部门可以在此进行常规性会晤，以支持全球层面“金融稳定论坛”的设计。这些区域性讨论将构成未来区域合作的基础。 七国集团可能会对布雷顿森林体系机构的权力分享做出一些让步，换取对全球失衡解决措施的协调。这当然会对新兴市场的汇率重估形成更大压力，特别是对中国。我个人的观点是，全要素生产率的增长比汇率更重要。只要一国的全要素生产率不断增长，名义汇率的变动就会稳定调整，来反映这些变动。比如，全球失衡的调整，一定程度上会通过亚洲货币整体对美元和欧元汇率的逐渐提升来实现。 这第二个可能情景的展开可能要十年时间。 第三种可能：“三国演义”。 如果如我所料，这场危机将导致区域主义，那么20年后的全球货币和金融体系将与今天大不相同。那时至少会有三种全球储备货币争霸。请注意，我没有说美元、欧元之外的第三种储备货币是什么。在亚洲之内，可能是日元、人民币、印度的卢比，甚至可能是一种包括了韩元、中东和东盟货币的亚洲货币。在拉美，可能是以巴西雷亚尔或墨西哥比索作为区域核心货币。但由于各区域的政治复杂性，具体的货币安排会怎样还不清楚。 不过，亚洲还会是一个快速发展的区域，我认为，为了区域经济能够稳定增长，某种形式的货币合作和区域金融市场不可避免。 到那时，多元化的全球投资组合中的资产将在地理意义上更平等地分配，故投资者不会对少数一两种货币有太大的敞口，而是至少有三种，甚至四种全球储备货币和相关资产。在更平等的环境下竞争资源，会为全球投资者提供更好的选择。
结论 我一生基本都在研究金融危机，一个结论就是，金融危机的本质归根结底还是政治。即使是以金融危机的形式爆发，解决方式也不可避免是政治方式，因为损失的分配总是具有高度的专断色彩，且饱受争议。说到底，所有金融危机都是治理的危机。历史上这么多次的金融危机一再证明，金融创新不能创造永恒的繁荣。需要在企业、金融和社会层面实现良好的治理，以维持长期的稳定。所有危机还得靠政府解决，这个政府解决不好，就换一个政府来解决。 某种角度上说，我希望满怀。今天这场金融危机创造性地打破了许多神话和过时的理论。自由市场原教旨主义果然是“市值计价”（Mark to Market）。■作者为中国银监会首席顾问，曾担任过香港证监会主席、马来西亚央行助理行长
需要从历史、宏观和微观三个角度检视这场危机；中国和东亚在未来十年中会处在什么位置有三种可能情形
《财经》特约经济学家 沈联涛
未来，历史学家会把2008年“全球金融危机”与上世纪30年代的大萧条相提并论。那场大萧条引发了第二次世界大战，改变了接下来80年内的金融版图。同样，现在这场危机之后，可能也会出现经济理论、哲学观的重大转变和机制结构的重大调整。 历史总是往复循环，虽然形式可能有所变化。跟大萧条时相比，很有意思的一点是新古典经济理论的失败。在上世纪20年代，新古典经济理论曾主张预算平衡、政府干预最小化。出于这种自由市场哲学，美国和一些欧洲国家回到金本位制度，并因此进一步陷入通货紧缩。凯恩斯主义经济学，正是在该理论失败的背景下兴起的。凯恩斯主张，当利率接近零、货币政策无法重振信心时，政府可以运用财政政策来刺激经济增长。另外，大萧条之后的一系列银行破产事件，也催生了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，将银行业与证券业分离开来。 就像上世纪那个“咆哮的20年代”，正是21世纪初那段长时间的繁荣，最终造成了2007年-2008年的骤然崩溃。美联储主席伯南克为首的西方经济学家，责备东亚的储蓄过度导致了过低的利率和过高的流动性，为信贷质量的恶化提供了条件。 但客观的观察者能看出，世界上的顺差与逆差经济体之间存在着巨大的人口结构差异。顺差经济体的人口较为低龄，因此还在积累储蓄，为晚年之需和长期社会保障做准备。这些新兴市场获益于技术的传播及企业管理与财政治理的改善，在原本就较高的家庭储蓄的基础上，更积攒了企业和政府部门的储蓄。另一方面，西方逆差经济体的人口正在老龄化，他们已经享受过高标准的生活水平。由于持续地减税和提高社会支出的压力，这些国家的财政状况正在恶化。这些经济体中的企业储蓄率较高，但不足以弥补其巨大赤字，因而产生了全球性失衡。2007年一年，美国“进口”了约1万亿美元的外国资本来为其赤字融资，也就是说每个工作日40亿美元。 这种赤字当然难以为继。但没有人料到，2004年6月到2006年6月的两年里，美联储将联邦基金利率从1％提高425个基点，到5.25％，前后17次升息。这不仅会导致资产价格下降，还使得美国和欧洲银行体系几乎崩溃。2007年2月次级按揭贷款的问题浮出水面时，大家都以为，鉴于此类贷款的余额仅有7570亿美元，其中损失估计为1500亿美元，也就是美国GDP的1％左右，这不是什么解决不了的问题。没有人意识到，这只是冰山一角。 2008年9月15日雷曼兄弟破产后的一个月内，世界银行体系如多米诺骨牌一溃千里，股市几乎崩盘。美国和欧洲的银行被部分国有化，独立投资银行在美国消失。全球股市在截至10月15日的一年内损失了约27万亿美元，也就是缩水了40％。10月10日，道琼斯工业指数盘中低至7773.71点，相比一年前的峰值刚好“腰斩”。英格兰银行估计，债券和信用证券的市值亏损将达2.8万亿美元左右，比国际货币基金组织（IMF）估算的1.4万亿美元还要高出1倍，相当于全球银行3.4万亿美元核心资本的85％。 此外，2008年4月到12月间，各国央行和政府或直接或间接向批发融资市场提供了数万亿美元的资金，以避免金融体系的全面瘫痪。同时，美联储将联邦基金利率在2007年内降低了100个基点，又在2008年降了425个基点：2008年12月16日，该利率降至0-0.25％。 如今美国的利率政策，与日本央行对1990年日本泡沫危机的处理方式惊人地一致，不同之处只是美国降到接近零利率的速度快得多。 次贷问题源于美国但冲击广泛，欧洲银行承担了几乎一半损失。由此引致的银行间借贷的急剧收缩，影响也是全球性的，如海啸般瞬间席卷新兴市场。墨西哥比索和巴西雷亚尔剧烈贬值，印度尼西亚股市停市三天。香港和新加坡的投资者游行抗议雷曼迷你债券违约。许多国家都不得不对银行存款进行全面担保。油价一度狂跌至40美元/桶以下，不到半年以前，油价才刚刚达到146美元的历史峰值。六个月前新增贷款还是零的国际货币基金组织（IMF），突然间要忙着向冰岛贷款21亿美元，向匈牙利贷款125亿美元，向乌克兰贷款165亿美元，并与白俄罗斯和巴基斯坦展开贷款谈判。随着全世界大宗商品价格的下跌，各新兴市场陷入收支困境，IMF也设立了一个总额1000亿美元的短期贷款工具。 2007年-2008年危机的复杂性，要求我们从至少三个角度检视这场信贷危机——历史、宏观和微观的角度。在此基础上，本文也提出三种关于中国和东亚在未来十年中会处在什么位置的可能情形（不算是预测）。本质上说，一国经济的成功与否取决于该国的治理能力，所以未来几年内，中国和亚洲其他国家的治理能力会受到严峻考验。
历史性拐点是不是全球资本主义盛极而衰？发达与新兴经济体实力对比会不会剧烈改变？真正全球化的危机应对是否可能？ 从历史的角度看，2007年-2008年肯定是一个全球市场经济的重要转折点。有三个重要问题必须提出。 首先，这是不是全球资本主义盛极而衰的标志？ 至少有一件事是肯定的：这场危机给“美国梦”打上了问号。每一个人通过其劳动和创造力拥有想拥有的一切，这对美国人来说有可能实现，因为他们的总人口不足世界总数的5％，GDP却占全球总量的25％。不幸的是，世界的资源环境却无法支持占世界人口37％的中国人和印度人也实现这种“美国梦”。大萧条时期的新兴市场还无需受限于资源和环境的问题，但今天，像中国和印度这样高速发展的国家，却必须应对全球变暖和环境可持续的问题——不仅为自己，也为全人类。 环境问题可能会在未来十年内显著改变地缘政治版图，可能让今天所有的预测都黯然失色。 第二个历史性的问题是，如果印度和中国都继续以每年8％左右的速度增长，而G3（美国、欧洲和日本）每年增长率不足2％，那么，发达经济体和新兴市场经济体之间的相对实力会剧烈改变。安格斯麦迪森（Angus Maddison）曾预言，中国会在2018年前取代美国，成为世界第一大经济体，印度排名第三。到2030年，亚洲（包括日本）GDP会占世界总量的53％，美国和欧洲只占33％。如果真是这样，全球金融体系将与现在大为不同。 2007年，亚洲已经持有世界官方外汇储备的66.8％，拥有世界55％的人口、24.5％的GDP，却只拥有IMF这个布雷顿森林体系建立起来的机构的配额和投票权的16％。我粗略估算的结果是，亚洲在未来十年内会拥有世界上最大的金融市场。这只需要亚洲继续实现金融深化，亚洲货币对美元和欧元相对升值。也就是说，十年内，某一种亚洲货币或几种亚洲货币的组合，很可能会扮演全球性储备货币的角色。 亚洲为此角色做好准备了吗？远远没有。新兴市场过去一直依赖发达国家的市场和资金。亚洲国家的顺差角色是近来才发生的事，它们还不适应。 亚洲之所以不得不将多余的储蓄放在西方，正是因为自身的金融体系还不足以承担对这些储蓄进行有效配置的使命。亚洲的监管结构尚待发展。要在国际货币秩序中有所作为，亚洲的官员们国际意识不够，在心理上也准备不足。过去十年中，在世界银行和国际货币基金组织这两大布雷顿森林体系机构中工作的亚洲官员越来越少，这不只是因为在国内可能找到更好的机会，还因为他们不看好在这些机构中发展的前景。亚洲几乎找不到一个智库是专门研究国际金融秩序的。 第三个历史性趋势是对上述偏狭思维的一种反应。至今，对于危机的应对，在国家层面远比在区域或全球层面更为迅速。现今国际金融体制的一大缺陷就在于，即便在欧洲，对危机的第一反应也只是国家层面而非国际层面。每个国家都只担心本国的银行。美欧之间在适当应对和营救努力方面的协调也不足。这说明，开始考虑全球政策之前，我们还需先加强国内危机的管理和应对政策。 在这三种趋势下，国际金融体制是否有未来？答案必须从宏观和微观两个层面来剖析。
宏观问题四种套利——工资套利、金融套利、知识套利和监管套利，创造了趋一性全球化的宏观趋势，但中央银行家们误以为是自己创造了全球低通胀的奇迹
在我即将出版的《从亚洲危机到全球危机》一书（剑桥大学出版社出版）中，解释了这场危机较近的根源，可归结为四大潮流。 第一股潮流，“冷战”结束后，市场化经济体新增30亿劳动力，故而接下来的近20年里全球范围内出现了低价商品和低通胀。 第二股潮流，日本为应对泡沫/通缩而自1990年以来采取的货币政策，使得全球近20年来可以几乎不付利息地取得日元贷款，也由此催生了著名的日元利差交易。最近一项关于全球利差交易的估算显示，这种对不同国家的利率和汇率差异进行的套利，总额可达2万亿美元，其中有一半是日元的利差交易。这为金融工程提供了大量资金，在亚洲金融危机期间施加了巨大影响。这种利差交易的成功后来又被杠杆操作和衍生品放大，成为后来的投资银行和对冲基金的标志性特征。利用低利率货币进行利差交易的兴与衰，加大了全球金融交易和资本流动的数量和波动。 第三股潮流，金融工程师大量涌现。这在“冷战”末期大量科学家和物理学家被辞退的时候，就已经很明显了。这些数理人才将技术和统计技巧应用到金融市场，建立了金融模型来管理风险，遍布于主宰了全球金融市场的商学院、投资银行和对冲基金。他们那些复杂模型之下有一个致命弊病，就是认为风险世界是一个正态钟型的统计曲线，而完全忽略了长尾效应，即黑天鹅事件出现的风险。正是低估了400年一遇的小概率风险的可能性，他们今天为此付出了代价。 第四股潮流，是全球市场的监管放松。从WTO下的关税减免，到IMF下的解除资本管制。那种干预最小化、让市场决定价格、竞争将创造全球效率的哲学，不仅成了基础教科书上的金科玉律，也成了全世界官员们奉行的准则。 本质上，上述四个创造了趋一性全球化的宏观趋势，其实就是四种套利：工资套利、金融套利、知识套利和监管套利。 在政策层面，国家计划经济的失败也使凯恩斯主义经济学逐渐没落。弗里德曼式自由市场资本主义取得了主导地位，但很不幸，它过分强调了货币政策工具的使用和中央银行的重要性。财政政策的惟一功用是尽量减少财政赤字；基于消费品价格的精妙货币目标理论层出不穷，但都忽视了资产价格的关键作用。 廉价劳动力进入全球经济，却形成了一个严重的智力盲点，以至于许多西方中央银行家误以为是自己创造了全球低通胀的奇迹。 回过头看，智力盲点还不算什么，更甚者是忽略了房地产价格泡沫的宏观经济政策的失误。无视支付能力和供给限制，认为“居者有其屋”有利于社会长期稳定，这种天真想法的后果，就是创造了整个社会对房价永远只升不跌的预期。人们总是想当然地认为，房产所有权是对每一个家庭最重要的事。然而，房地产是家庭资产的一大块，当然也是银行体系最重要的抵押资产。许多国家对房产所有权的强烈渴望，未能从供给方面得到足够支撑，因而为买房进行的借贷越来越大、越来越多，推高了房价，然后房价上涨的预期就自我实现了。在美国，房价上涨从1991年到2006年几乎从未停止，私有部门房产价值涨到了GDP的225％。2003年到2007年之间，美国家庭的房地产价值上升了6万亿美元，但家庭负债也上升了4.5万亿美元，这说明，美国家庭消费了房价上涨中的一大部分。 出现以上情况的原因，正在于金融体系把贷款推向了消费部门。购房按揭贷款对资产价值的比率上升到了90％；由于向无收入、无工作、无资产的次级按揭贷款人放贷，造成了信用评估恶化。这些次级按揭又被金融工程师分割，再包装成金融衍生品，而并没有受到监管者的监督，然后卖给了在2003年至2007年的低利率环境中渴望收益的金融市场。 到了2007年，美国的总储蓄已经降到GDP的14％，净储蓄降到GDP的1.7％，经常账户赤字（从外国取得融资）上升到7200亿美元，也就是GDP的5.2％。
微观根源“创造产品并分发”的大型复杂金融机构（LCFI）模式，加上金融工程炼金术和不透明的场外交易市场机制，导致没有人知道金融机构的杠杆率有多高
以上宏观经济问题对理解这场世界金融危机非常关键，因为正是为外部赤字融资的能力，成为现在这种“创造产品并分发”的美国银行模式的基础。也就是说，美国和欧洲的银行系统从传统的零售银行模式（接受存款然后发放贷款），变成了新的批发银行模式；因为他们再也不受本国储蓄的限制，而是通过证券化的渠道从全球储蓄汲取资金。 不同于1997年-1998年的亚洲金融危机中那种传统零售银行危机加上货币危机，现在这场危机是带有巨大的衍生放大效应的批发银行危机。因为亚洲银行危机还只是一个外围的危机，网络效应有限。现在这场危机发生在全球金融中心，其放大效应覆盖了美欧两大主导力量，因此要大得多和深得多。 为了理解微观因素如何与宏观环境相互作用，从而导致了这场危机，我们需要了解，金融工程师们到底对金融衍生品做了什么，以及西方的金融监管者允许他们做什么。正如之前指出，过度放松的货币政策、低利率和利差交易，使得投机和“搜寻收益”成了金融创新的动力。通信和计算能力的提高，赋予了运用实时信息进行动态交易，大大胜于保守的“买入并持有”的散户和养老基金的优势。对冲基金和投资银行可以迅速进行交易，在不同的市场和产品之间实现套利。为了满足“搜寻收益”，新的证券化产品也应运而生来满足投资者的胃口。 金融创新和监管放松共同滋生了这场危机根源的“有毒”产品，其步骤有四：最开始是仅由房地美和房利美这样的政府按揭机构，对按揭进行证券化的普通按揭金融产品。证券化意味着资产可以从资产负债表上，挪到不受监管的特殊投资工具（SIV）上，无需动用金融机构的资本金。其次是会计和监管标准允许将潜在的负债移出资产负债表，从而银行可以获益于“资本效率”，也就是说在同水平的资本下可以提高杠杆率。第三是利用保险公司和新发展出来的信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）市场，来增强所出售证券的信贷质量。如果该证券表现不佳，那么向AIG这样的AAA级保险商购买CDS，就能够增强它们的信贷质量。第四个步骤，是评级机构乐于给予这些结构性产品AAA的评级，因为这可以为其带来服务费收入。 通过将传统的按揭贷款分割为不同资信质量的等级，并对每一等级进行不同形式的担保或资产质押，金融工程师对抵押债务证券（CDO）进行了结构化，使它们看起来就像是非常安全的AAA级产品，同时，收益还比乏味的政府国债高出很多。投资者没有意识到，这些产品带有隐含的杠杆，可能在某种情况下倾覆。投资银行、评级机构和按揭贷款机构通过收取前端的放贷手续费获取了暴利，却无需接受任何人对放贷环节的监管。为了让担心资产流动性低下的投资者放心，这些发行银行给这些结构性产品装上了流动性“导管”，作为紧急情况下的回购保证。所有这些都被很舒服地放在了表外。 即便是对监管者来说，这也是好得难以置信了；但当他们看到市场不断扩大，也就信以为真了。格林斯潘等人不止一次提到了风险可能存在，但马上又说，风险分散在了银行系统之外。 这种监管“黑洞”在实践中，就是产生于银行与客户间双边交易的场外交易（OTC）市场。最大、最成功的场外交易市场是外汇市场。场外交易市场的优势在于，它对于包括监管者在内的外人来说不透明，但如果产品能被很好地理解，会是一个流动性很强的市场。利率和汇率衍生品得到了各中央银行的支持，认为其发展有助于增强货币政策工具，也利于银行和客户对冲市场风险。这种保护力量如此强大，即使是中国香港、韩国、马来西亚等地区在亚洲金融危机期间提出抗议，因为新兴市场的外汇市场流动性低，往往受到人为操纵，这些声音也都被忽略了。这里牵扯到太多的既得利益。新兴市场监管者太弱了，不足以攻破这种非监管的堡垒，因为西方的银行才是金融创新的赢家。 这种“创造产品并批发”的银行模式，加上场外交易市场，形成了Pimco基金管理公司的比尔格罗斯（Bill Gross）所称的“影子银行”系统。原纽约联储主席、奥巴马任命的下一任美国财长盖特纳（Tim Geithner）估算，这种活跃的“影子银行”系统总值可达10.5万亿美元，其中属于大型投资银行的资产有4万亿美元、隔夜回购2.5万亿美元、特殊投资工具2.2万亿美元，另1.8万亿美元为对冲基金资产。与之相比，美国传统银行系统的资产只有10万亿美元，这意味着银行系统的杠杆率起码比公布的高1倍。 过去十年中，金融衍生品市场的飞速发展让中央银行家都备感惊异，保守型投资者沃伦巴菲特（Warren Buffett）称之为“金融大规模杀伤性武器”。2007年12月国际清算银行的数据显示，金融衍生品市场的概念价值达到了596万亿美元。其中有三分之二是相对简单的利率衍生品，近58万亿美元是迅速发展的CDS市场。在交易所交易的衍生品规模为95万亿美元。加起来，这些金融衍生品的价值是全球GDP的14倍，而传统的金融资产，包括债券、股权和银行资产，只有GDP的4倍。市场交易员却让所有人相信，这些衍生品的全部市场价值实际要小得多，说场外交易衍生品的规模只有14.5万亿美元。 交易员没有说的是，虽然市场参与者之间有可能进行一部分双边净额结算，但交易的主要组成部分还是要按总值来算，因为没有一个像证券结算所那样的中心结算地，来进行监督和对净额进行结算。大量衍生品的清算和交割（双边净额结算的情况除外），只能在批发融资市场流动性高度充裕的情况下才能发挥作用。 由于这些市场大部分都是双边交易，所以场外交易市场在极为复杂的保证金或抵押品管理体系基础上运作。在每一个衍生品交易中，一级交易商会要求保证金，保护自己免于信用风险和市场风险。而在一个上涨的市场里，风险溢价和波动性都缩窄，对保证金的要求也降低，则顺周期地提高了流动性。也就是说，流动性带来流动性，这是一个经典的网络效应。 不幸的是，它也在相反的方向顺周期而行，因此，当波动性增大时，对于追加保证金、出售资产换取流动性的要求会使流动性立即恶化，扩大风险溢价，并对参与者的偿付能力构成威胁。1998年美国的长期资本管理公司（LTCM）就经历了这一切，当时它没有足够的流动资产来满足保证金要求。而其交易对手在波动性达到最高点时对抵押品的止损性抛售，瞬间就使长期资本管理公司陷入资不抵债。但其他市场参与者并不能在第一时间就掌握这些情况，因为没有一个市场参与者能够完全明了场外交易市场中的市场头寸，也没有监管者或结算所来监督这些交易对手头寸。场外交易市场不透明，是它的优势，也是它的“阿喀琉斯之踵”。 出于高度活跃市场的网络效应，只有具备专业技能和电算技术的大型金融机构才可能成为赢家。由于技能、规模和流动性的集聚，2001年到2007年间，世界15家最大的银行和投资机构（所谓的“大型复杂金融机构”，LCFI）占据了金融衍生品交易份额的三分之二。2001年到2007年间，这15家LCFI的资产负债表规模增加了2倍，杠杆率也大为提高。如果考虑到很多这些LCFI的前员工后来经营起对冲基金，而LCFI又充当了对冲基金的一级经纪商（Prime Broker），其真实交易规模所占份额还要更大。法国、德国等一些握有实权的监管者，偶尔也会呼吁对这些对冲基金进行监管，但英美的监管者就最先站出来，声称对冲基金最好是由它们的一级经纪商来监管。这不是不可以，只要这些一级经纪商自己状况良好；但我们已经看到了，并不总是这样。 还有一点不为人知的是，大部分风险其实是集中在了银行系统内部，而非广泛分散到系统之外。据国际清算银行统计，只有19％的场外交易是与非金融机构客户进行的。在CDS市场中，2006年英国银行家协会的数据显示，银行只占所有CDS“承保”的净买入者的16％，而“承保”的净出售者中，11％是保险公司，3％是对冲基金，2％是养老基金。由于对冲基金不可能去承担风险，他们会在麻烦一露苗头时就将风险回售给一级经纪商。 我们现在知道，“影子银行”系统极大地伪装了杠杆率的真实水平，极大地低估了支持市场所需的流动性水平，极大地误读了全球市场的网络关联性，使关键玩家可以在资本极度不足的情况下过度地进行交易。 比如，2007年底时，美国五大投资银行拥有资产总额4.3万亿美元，但只有2003亿美元的股权资本，也就是杠杆率是21.3倍。然而，它们加起来的表外负债的名义价值有17.8万亿美元，这意味着杠杆率其实有88.8倍之巨。但2004年美国证监会取消了15倍杠杆比率的限制，由投资银行根据自己复杂的风险模型对其衍生品进行估值，从而打破了杠杆率限制。可能只有那些投资银行的管理层才完全了解杠杆率真正有多高，因为到贝尔斯登垂危之际，美国证监会主席到最后一分钟还反对救它，理由是它有充足的资本。 几年来，网络理论告诉我们，只要网络成员能与枢纽之间实现不断的予取交互，枢纽就是稳健而高效的。然而，一旦对枢纽的交易对手风险有任何质疑，网络成员就可能迅速撤回资源以保护自己。雷曼兄弟破产，打破了全球市场造市商“规模大到倒不了”的神话。 雷曼兄弟破产，必将作为引爆全球系统性危机的引信载入史册。虽然它只有6200亿美元的资产，但监管者大大低估了的事实是，雷曼兄弟在破产时有1.6万亿美元的交易对手头寸被冻结。雷曼兄弟占伦敦股票交易所股票交易头寸的14％，纽约证交所固定收益交易的12％，此外还有对冲基金和投资者客户的资产管理业务。因为雷曼兄弟的违约，其交易对手的流动性立即就受到损害。 雷曼兄弟的违约也引发了CDS溢价的大幅上升，这意味着那些出售“承保”的机构将必须马上提供更多抵押品。AIG拥有4410亿美元CDS头寸，所以必须在几天内提供145亿美元来将总抵押品补充至310亿美元。如果AIG没有被美联储通过850亿美元的贷款换取79.9％股份的方式国有化，其破产将引发的连锁效应不可想象。 雷曼兄弟债券的违约也导致货币市场基金跌破1美元的面值，总值3.4万亿美元的货币市场基金部门立即就出现大规模撤资。如果这个部门崩溃，整个美国都将面临流动性干涸的灾难。 雷曼兄弟破产的讽刺意义在于，那些市场原教旨主义的说教者想借此表现其坚决打击道德风险的姿态，告诉大家任何投资银行都不能因为规模大，就不必担心破产。这一举动起了反作用，它引发的恐慌几乎摧毁了市场。它想告诉人们，只要行为不端，就可能破产；但市场理解的却是，连雷曼都倒闭了，下一家可能是任何人。所以，最好的策略就是自我保护，砍断绳索，走为上策。也许，在危机未完结时急着去证明某种哲学理念并不合适，正确的反道德风险行为应该在正常市场环境中去遵循。雷曼倒闭后，市场开始了大规模的去杠杆操作，不受约束的金融活动此时不可避免走向内爆。
六条教训市场健忘，既得利益也可能重占上风，时机转瞬即逝，必须抓紧改革
美国和欧洲的金融体系在如此短时间内就全面卷入，说明了经过20年的放松监管，金融体系内部已经建立起千丝万缕的勾连。 全球范围内的去杠杆化趋势，很可能持续到所有的过度债务都清理完毕为止。但实体经济的调整才刚刚开始，其核心是对体现为其经常账户逆差的美国储蓄赤字的调整。如果要将其缩减至GDP的3％，则意味着每年对美国的出口将削减3200亿美元，或是美国的进口减少13.5％。这会对亚洲产生负面的乘数效应。 亚洲经济体持有的次级按揭相关证券的数额有限，但官方储备、银行和主权财富基金持有的美元和欧元计价的金融证券仍相当庞大。因此，全球金融危机对亚洲国家的打击将不仅表现在贸易渠道，还表现在货币贬值或资产价格缩水产生的财富损失。此外，韩国等一些严重依赖国际银行间借贷的国家，将会受制于流动性的缩紧及借贷成本的高涨。 有许多教训需要学习，但我认为有六条尤为重要。 第一，回到基础。 这场危机是人类恣意妄为的自然后果。这是人类集体行动中最能体现“达尔文主义”的——它创造性地毁灭了非理性繁荣，使每个人回归现实，世上没有免费的午餐。熊彼特所说的“危机出新生”很对。危机实际上发挥了有效监管在正常时期内应起的作用，加速了那些竞争力低、不讲诚信的机构的退出。因此，我们不能忘记，危机只是一时，而改革、重组和监管是一直要继续下去的。 危机只是让我们把注意力集中在了需要做什么才能革除社会与经济的弊端，以及过去有什么是我们因为既得利益而没有做或做不到的。事实上，人是很容易遗忘的，既得利益也可能重占上风，时机转瞬即逝。如果我们不趁天明之际着手改革，下一场海啸式的危机不可避免还会发生。 第二，衍生品含有杠杆，因此也携带风险。风险被转移了，但是并未被消灭。的确，对衍生品本质的不了解，本身就是一个很大的风险。 基本金融理论告诉我们，衍生品通过杠杆代表某一种基础资产。衍生品的优势在于，本不可分割的基础资产（比如一大片不可移动的土地）可以被轻易划分，然后以较低的交易成本转移产权。真实产品需要有劳动力和真实资产才能生产出来，金融衍生品则只需要想像力。同一件基础资产，可以有几重衍生品。比如，股票是一个公司资产的衍生品；股票期权就是真实资产衍生品的二次衍生；而掉期期权又是三次衍生的结果。麻烦在于，衍生的水平越高，它与基础资产之间的关系就越复杂，杠杆率也就越大。这既使衍生品金字塔利润丰厚，同时也造成了很高的风险。经验已经证明，如果基础资产有问题，衍生品金字塔将迅速倾塌。 正由于金融金字塔不稳定，金融活动必须受到制约和严格监管。只依靠纯市场力量而不加任何约束，金融衍生品的游戏就会担当巨大的道德风险——提高杠杆率、降低私人获利的透明度，而最终的代价需要由整个社会来埋单。因此，零约束的金融活动，在最单纯的概念水平上和国家计划之间没有本质区别——都是以巨大的社会损失为代价进行消费或浪费。关键在于找到“黄金分割点”——如何在利用市场力量的效率的同时，也对其加以监管以防过剩和不稳定。这就是政府与市场的关系难以把握的地方。政府干预太多是件坏事，太过放任市场也不对。 第三，金融好比实体经济的衍生品，除非实体经济本身状态良好，否则不可能有稳健的金融结构。我们不能被货币理论绕得晕头转向，把常识性的道理都忘了，那就是，金融必须为实体经济服务，而不是拉着它跑。这样的话，华尔街金融机构的薪资水平远高于其他产业就没有道理。激励机制必须确保均衡——不能不看业绩，就乱给金融“巫术”发报酬。公司治理结构必须转型，杜绝决策失误后还能拿到高额辞退补偿金的所谓“金色降落伞”，薪资必须与长期业绩挂钩。 把焦点放回实体经济，意味着应该对作为社会稳定一大支柱的房市给予更大关注，确保在合理的政府政策下，房产供给充足、大部分人支付得起。巴塞尔协议的错误在于，把监管宽容当作实施社会政策的手段，给予房产信贷的资本权重低于合理水平。必须有一种动态的信贷配置机制，更好地使用贷款-价值比率，防止过度信贷为房地产泡沫融资。 对于新兴市场，我从这场危机中得出了两个直接结论。其一是，混业经营的银行模式存在严重问题。你不可能把投资银行的文化（高风险高收益）和商业银行的文化（谨慎为本）放在同一个屋檐下。《格拉斯-斯蒂格尔法案》从根本上并没有错。其二是，并非所有银行系统都能完全转变为批发银行模式——银行系统的主流还是要从事零售业务。所以，关注一下传统银行该做什么，该把什么做好——保护存款者利益，为企业部门的主要群体服务，特别是那些为实体经济提供了大部分就业的中小企业。钱不会再像以前那么好挣了，应该追求安全稳定的长期回报。 第四，即使不加监管的金融创新是这场危机的核心，我们也不能简单下结论说所有金融创新都不好。资产证券化既能为亚洲发展一个强健的企业债券市场充当骨干力量，也能降低银行系统为购房提供融资的期限错配。就像有一个全国性的药品监管局来检查和核准新药，没有理由金融监管者不能检查和核准新的金融衍生工具，并进行适当的尽职调查。只要这些产品没有系统性影响，就可以在场外市场交易。但若达到一定规模，就应该被移到净额结算安排之下，通过集中交易来安排和监测交易对手风险和杠杆水平。 第五，整个金融监管哲学及其在金融稳定政策方面的功效，都需重新审视。最近兴起了设立金融“超级监管机构”的潮流，这是由于金融业自身的浓缩和凝聚。现今金融监管的机制基础产生了多重监管者，结果是监督的协调和落实过程繁杂、成本过高且效率低下。关于“超级监管机关”，有一个争议是成本过高。现在答案很明显了。对“大型复杂金融机构”监管的成本是很高，但还是比造成公众危机的成本要低。所以，金融业监管的成本不是问题，整个社会的成本才要紧。 要注意，即使是在那些设立了“超级监管机构”的国家，也仍然存在这个机构与央行和财政部三方协调的问题。所以，为求金融稳定之本，政府政策措施还需协调并落到实处。不能只由金融监管者独担此任。如果在国家层面都无法有效协调，到了全球层面就更糟。 如何在整个经济周期内进行有效监管，还需金融监管者有战略性思维。现有的“巴塞尔式监管”把和平视为常态，但金融监管者应该是更为机敏，一旦察觉有泡沫，就准备好危机处理方案。工作过程中需培养反周期性的心态，并做必要的预算资源准备。丘吉尔曾说，和平时备战，战时备和平。 第六，不能让理论和一厢情愿冲昏了头脑，而不顾实践和现实。欧洲没有想到美国的次贷危机对自己的打击那么大，因为他们没有料到，有些银行已经过于依赖外部的批发融资，而且购买了大量“有毒”金融产品的并非银行系统中那些高度复杂的部门。比如这次陷入泥潭而需政府相救的，正是德国一些实力较弱的地区性银行和英国的建筑协会。显然，欧洲的金融监管虽经历了大规模重组，地方性的部门监管还是不够明晰，所以成了最容易受到外部冲击的部分。
一个世界，三种路径危机之后，世界金融秩序有三种可能情景：保持现状、区域市场兴起、“三国演义”
如今，金融危机的阶段正要过去，世界进入了危机管理和解决的阶段。美欧会尽一切努力来重建秩序。他们会为银行注资、采取财政政策刺激经济、遏止按揭房产止赎的增加、着手金融改革，然后开始讨论全球体系。20国集团金融危机峰会已于11月14日、15日在华盛顿召开。1999年成立的20国集团，一定程度上也是亚洲金融危机后的一种应对。七国集团（美国、英国、法国、德国、加拿大、意大利、日本），以及欧盟、中国、俄罗斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亚、印度尼西亚、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韩国和土耳其的央行和财政部长聚首，以找出问题的原因及可能的解决方案，之所以要追求各国一致遵守的一系列原则，其中主要的目标就是防止出现危及他国政策有效性的政策。 回到我们如何落到这步田地的结构性问题——今天的世界，金融活动全球互联、全球性货币当局缺失、而金融监管者无法处理全球失衡的风险。中国和亚洲的位置在哪儿？依我之见，有三种可能路径。 第一种可能：保持现状。 虽然国际金融秩序有要转变的意愿，但我认为维持现状的可能性很大。理由很简单。七国集团的大股东拥有既得权力，不会轻易放权，而新兴市场经济体在心理上和机制上都没有做好分享权力的准备。1944年的布雷顿森林体系从本质上说，就是在国际贸易上开放一些，换来美国治下的和平，为本国发展融资。但现在，新兴市场和七国集团之间没有什么可交换的，因为盈余国家的多余储蓄没有别处可去，只能去这些发达市场。 全球化正是通过债务相联系，但如果权利不平等，债权人就成了债务人的人质。 换句话说，我认为在未来五年内，现有国际货币秩序的改变会非常小。发达国家会要求顺差经济体在它们所控制的布雷顿森林体系机构中，存入更多储蓄。IMF和世界银行将继续向那些因过于依赖外部融资而陷入困境的新兴市场提供贷款。美元和欧元的主导地位还会维持下去，而二者的力量对比将取决于其地缘政治实力的相对强弱。 第二种可能：区域市场兴起。 随着美国对自己的收支结构进行调整，全球失衡会显著减轻，新兴市场的顺差也会收缩，可能会比一般经验认为的要快。这有许多原因。首先是由于实际利率将提高以反映更高的风险，世界经济增长将放缓，虽然各国都作出努力维持增长。第二是由于银行必须扩充资本，目前的“去杠杆”阶段还将继续，因此资本流动、市场流转额和总体波动性水平都将在中期内有所下降。第三是危机之后的冲击将使政策趋于内向，监管会加强，投资的风险厌恶程度也更高。这意味着，新兴市场调回基本平衡的状态会比预计的要快。 在此情形下，那些抓住机会完善本国金融体系、提高本国企业治理能力、发展社会基础设施、维持社会稳定的新兴市场国家，将会成为大赢家。发达国家的养老基金和共同基金、顺差的新兴市场将会把储蓄投放于高增长潜力、产权稳定的市场。 建设稳健的国内金融市场，说起来容易做起来难，也不会一蹴而就。这是因为，新兴市场再也不能简单复制那种被西方证明是相当脆弱的批发银行模式了。这场危机的一个副作用就是，如何深化新兴市场的金融结构，如何做到高效、稳健和透明，同时又不会引致过度政府干预的问题，必须完全从头思考。也就是说，需要对国内现有的治理形式进行彻底改造。 在此，完善本国市场仍是参与更强的全球市场的关键和先决条件。但各国对本国市场的强化措施，会首先加强区域性市场，因为经济地理还是非常重要的。新兴市场之间的“南南对话”会增加，因为现有强权缺乏改变现状的意愿。亚洲的货币和金融合作会加大，不排除一个区域性货币安排的可能。 我认为，区域金融合作发展的一个基础是创建区域性的“金融稳定论坛”机制。每个区域内，各国的财政部长、央行和监管部门可以在此进行常规性会晤，以支持全球层面“金融稳定论坛”的设计。这些区域性讨论将构成未来区域合作的基础。 七国集团可能会对布雷顿森林体系机构的权力分享做出一些让步，换取对全球失衡解决措施的协调。这当然会对新兴市场的汇率重估形成更大压力，特别是对中国。我个人的观点是，全要素生产率的增长比汇率更重要。只要一国的全要素生产率不断增长，名义汇率的变动就会稳定调整，来反映这些变动。比如，全球失衡的调整，一定程度上会通过亚洲货币整体对美元和欧元汇率的逐渐提升来实现。 这第二个可能情景的展开可能要十年时间。 第三种可能：“三国演义”。 如果如我所料，这场危机将导致区域主义，那么20年后的全球货币和金融体系将与今天大不相同。那时至少会有三种全球储备货币争霸。请注意，我没有说美元、欧元之外的第三种储备货币是什么。在亚洲之内，可能是日元、人民币、印度的卢比，甚至可能是一种包括了韩元、中东和东盟货币的亚洲货币。在拉美，可能是以巴西雷亚尔或墨西哥比索作为区域核心货币。但由于各区域的政治复杂性，具体的货币安排会怎样还不清楚。 不过，亚洲还会是一个快速发展的区域，我认为，为了区域经济能够稳定增长，某种形式的货币合作和区域金融市场不可避免。 到那时，多元化的全球投资组合中的资产将在地理意义上更平等地分配，故投资者不会对少数一两种货币有太大的敞口，而是至少有三种，甚至四种全球储备货币和相关资产。在更平等的环境下竞争资源，会为全球投资者提供更好的选择。
结论 我一生基本都在研究金融危机，一个结论就是，金融危机的本质归根结底还是政治。即使是以金融危机的形式爆发，解决方式也不可避免是政治方式，因为损失的分配总是具有高度的专断色彩，且饱受争议。说到底，所有金融危机都是治理的危机。历史上这么多次的金融危机一再证明，金融创新不能创造永恒的繁荣。需要在企业、金融和社会层面实现良好的治理，以维持长期的稳定。所有危机还得靠政府解决，这个政府解决不好，就换一个政府来解决。 某种角度上说，我希望满怀。今天这场金融危机创造性地打破了许多神话和过时的理论。自由市场原教旨主义果然是“市值计价”（Mark to Market）。■作者为中国银监会首席顾问，曾担任过香港证监会主席、马来西亚央行助理行长
美股评论：伯南克是最佳提振手段
http://www.sina.com.cn 2008年12月24日 03:58 新浪财经
本文作者是1995年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特-卢卡斯。
上周二联储降息受到大家的欢迎，但同时也有质疑的声音。现在联邦基金利率已经接近于零，这是否意味着货币政策已经用尽了？20世纪30年代，当美国经济陷入严重衰退之时，这种质疑便被用来为联储的不作为正名。
20世纪90年代，这种论调再次被日本银行用来为其抵御通缩和衰退不力而开脱。这两次事实上都有建设性的货币政策可用，但被束之高阁。上周二，联储主席伯南克在声明中明确表示，他不赞同这种观点并打算继续采取措施刺激支出。
他脑海中所盘算的并无神秘之处。过去4个月，联储已经将6000多亿美元的储备金注入私人部门，用其来折价各种金融机构所持有的五花八门的证券产品。
这是联邦储备系统建立以来，联储对最后贷款人功能最大胆的实践。伯南克表示，只要环境需要，他准备继续或者加大这一折价活动的力度。
为什么我将这一举措描述成刺激支出呢？现在金融市场已经被“逃向品质”的冲动所绑架，同20世纪30年代给经济带来重创的“挤兑风潮”非常类似。出于流动性和安全性的双重考虑，每个人都想获得政府发行或政府担保的资产。个人投资者通过售出其他证券来达到这一目的，但是由于“品质”证券的供给并未增加，他们这么做只会压低其他资产的价格。个人唯一还能采取的行动便是通过节约支出来囤积现金和政府发行的可兑现的求偿权。这种削减支出的行为乃是导致衰退或使之恶化的罪魁祸首。通过直接增加作为最终流动性和安全资产的储备金，联储扩大了“品质资产”的供给，缓解了削减支出的需求。
在正常时期，如果联储想要刺激支出，它会利用储备金在联邦基金市场上购买国债，从而降低基金利率。但是当利率接近于零的时候，国债变成了现金的等价物，这种公开市场操作所产的效用并不比用一张20美元的钞票交换两张10美元的钞票更大。它对“品质”资产的总供给并不产生影响。
无路可走了？非也。联储可以用储备金或通过“印钞票”来购买证券产品而非国债，从而达到满足市场对品质资产需求的目的。6000亿美元的资金正是通过这种方式进入私人部门的。
联储这种信贷扩张行为并未破坏利率不能低于零的限制，将来也不会。市场上有数千种不同的利率，而近几个月它们之间的息差出现戏剧性的扩大。现在短期国债的收益率已经同现金一样：零。但是国债和私人发行债券之间的息差非常大，所有期限的产品均是如此。逃向品质正好意味着许多人急切地想用私人票据交换无息或者低息的储备金。在联储的帮助下，他们每天都在进行这样的活动。
6000亿美元的新增储备金能否被称之为救援呢？从某种意义上来讲是的。联储所提供的贷款条件是私人银行所不愿意提供的。联储并不是在代表公众寻求被低估的“便宜货”，这也不是它的使命。它的任务是通过履行最后贷款人的职责，向系统提供流动性。我们并不关心联储做到这一点所获得的资产质量，关心的是其负债的规模。
刺激支出有很多种办法，其中许多现在正在进行严密的论证。但是在我看来，伯南克所采取的货币政策是迄今为止应对衰退最有效的办法，它将继续在未来数月里展现出独特优势。这种措施见效快而且灵活度高。除此之外不可能再有别的办法能够如此快地将6000亿美元注入系统，而且如果有需要也能够同样快速地撤出。资金以贷款的形式出现。它不需要成立新的国有企业、政府不必在私人企业持有股权、不必对私人业务运营进行价格管制或其他控制、政府不必参与各种经济活动的资本配置。对我而言，这些都是非常重要的优点。
本文作者是1995年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特-卢卡斯。
上周二联储降息受到大家的欢迎，但同时也有质疑的声音。现在联邦基金利率已经接近于零，这是否意味着货币政策已经用尽了？20世纪30年代，当美国经济陷入严重衰退之时，这种质疑便被用来为联储的不作为正名。
20世纪90年代，这种论调再次被日本银行用来为其抵御通缩和衰退不力而开脱。这两次事实上都有建设性的货币政策可用，但被束之高阁。上周二，联储主席伯南克在声明中明确表示，他不赞同这种观点并打算继续采取措施刺激支出。
他脑海中所盘算的并无神秘之处。过去4个月，联储已经将6000多亿美元的储备金注入私人部门，用其来折价各种金融机构所持有的五花八门的证券产品。
这是联邦储备系统建立以来，联储对最后贷款人功能最大胆的实践。伯南克表示，只要环境需要，他准备继续或者加大这一折价活动的力度。
为什么我将这一举措描述成刺激支出呢？现在金融市场已经被“逃向品质”的冲动所绑架，同20世纪30年代给经济带来重创的“挤兑风潮”非常类似。出于流动性和安全性的双重考虑，每个人都想获得政府发行或政府担保的资产。个人投资者通过售出其他证券来达到这一目的，但是由于“品质”证券的供给并未增加，他们这么做只会压低其他资产的价格。个人唯一还能采取的行动便是通过节约支出来囤积现金和政府发行的可兑现的求偿权。这种削减支出的行为乃是导致衰退或使之恶化的罪魁祸首。通过直接增加作为最终流动性和安全资产的储备金，联储扩大了“品质资产”的供给，缓解了削减支出的需求。
在正常时期，如果联储想要刺激支出，它会利用储备金在联邦基金市场上购买国债，从而降低基金利率。但是当利率接近于零的时候，国债变成了现金的等价物，这种公开市场操作所产的效用并不比用一张20美元的钞票交换两张10美元的钞票更大。它对“品质”资产的总供给并不产生影响。
无路可走了？非也。联储可以用储备金或通过“印钞票”来购买证券产品而非国债，从而达到满足市场对品质资产需求的目的。6000亿美元的资金正是通过这种方式进入私人部门的。
联储这种信贷扩张行为并未破坏利率不能低于零的限制，将来也不会。市场上有数千种不同的利率，而近几个月它们之间的息差出现戏剧性的扩大。现在短期国债的收益率已经同现金一样：零。但是国债和私人发行债券之间的息差非常大，所有期限的产品均是如此。逃向品质正好意味着许多人急切地想用私人票据交换无息或者低息的储备金。在联储的帮助下，他们每天都在进行这样的活动。
6000亿美元的新增储备金能否被称之为救援呢？从某种意义上来讲是的。联储所提供的贷款条件是私人银行所不愿意提供的。联储并不是在代表公众寻求被低估的“便宜货”，这也不是它的使命。它的任务是通过履行最后贷款人的职责，向系统提供流动性。我们并不关心联储做到这一点所获得的资产质量，关心的是其负债的规模。
刺激支出有很多种办法，其中许多现在正在进行严密的论证。但是在我看来，伯南克所采取的货币政策是迄今为止应对衰退最有效的办法，它将继续在未来数月里展现出独特优势。这种措施见效快而且灵活度高。除此之外不可能再有别的办法能够如此快地将6000亿美元注入系统，而且如果有需要也能够同样快速地撤出。资金以贷款的形式出现。它不需要成立新的国有企业、政府不必在私人企业持有股权、不必对私人业务运营进行价格管制或其他控制、政府不必参与各种经济活动的资本配置。对我而言，这些都是非常重要的优点。
美股评论：巴菲特的“高利贷”
http://www.sina.com.cn 2008年12月24日 00:05 新浪财经
【MarketWatch纽约12月23日讯】说起来，这的确是有点可怕：我们今年迄今为止所经历的现实已经让人心惊胆战，但是假如没有七十八岁的巴菲特(Warren Buffett)，没有他的一些投资安排，情况甚至还会更加可怕。
这一点近日其实已经得到了证明，巴菲特通过行动告诉我们，他还知道何时该退出一笔交易，而非一味地疯狂扣动扳机。
巴菲特和他的中美能源控股公司(MidAmerican Energy)终于还是选择了放弃，不再想要收购全美最大的电力公司——巴尔的摩的Constellation Energy Group(CEG)，在此之前，他们为这一拟议当中47亿美元的购并交易足足努力了三个月之久。巴菲特上周正式决定退出，他是被法国电力(Electricite de France)挫败的，后者虽然入场较晚，却后发先至，目前已经出资45亿美元部分收购了Constellation Energy Group。
向法国人投降？这听起来也太不符合美国人的观念了，更不像是巴菲特习惯的行为方式。
不过，我们最好还是了解一下事情的真相，而不要轻易地就对巴菲特扣动批判的扳机。巴菲特虽然退场，但他并非是以失败者的姿态离开的。事实上，巴菲特在离开的时候，已经收获了大约10亿美元的收益，其中包括Constellation总计10%的股份，还有6亿美元的现金和相关费用。巴菲特还将收回他今年早些时候对Constellation做出的10亿美元的初步投资。换言之，这实际上是意味着巴菲特三个月前投入了一些资金，而在三个月后收获了大约20%的回报。
意外还是策略？
巴菲特之所以会得到“股神”的美名，是因为很多投资者都发现，他总是能够以低廉的价位买进那些只是暂时遭到困难的企业的股票，找到真正的投资价值，但是实际上，巴菲特不但拥有强大的进攻能力，其防守策略也非常了得，总是可以减少不可预知的未来对自己的伤害。Constellation的情况就是一个例子，告诉我们巴菲特在无法达成协议时也能获得额外的红利，这就来自所谓分手费。
事实上，巴菲特每推动四笔交易，其中一笔就要以分手告终，这就将分手费的重要性毋庸置疑地凸现出来。当然，一些交易并没有设立分手费方面的规定，比如花旗(C)收购美联银行(WB)那功败垂成的交易就是如此，这一交易之所以后来会被富国银行(WFC)乘虚而入，最重要的原因之一就是因为没有分手费，因此才打开了大门。
不过，伯克希尔(BRKA)公司的掌门人可不会那么粗心，不然他也不可能聚集超过500亿美元的财富，他是个非常重视细节的人。事实上，巴菲特关于这一交易的细节考虑是如此到位，以至于让人不能不浮想联翩，怀疑他最初安排这一切的时候，脑子里想到的原本就不仅仅是上保险那么简单。从Constellation首席执行官的讲话看来，我们甚至有理由相信，巴菲特最初的目标根本就不是这家公司，而只是高额的分手费。
“我们都非常清楚，交易还留有后门，允许其他玩家介入，并提出更加高昂的价格。”Constellation首席执行官夏图克(Mayo Shattuck)在接受《巴尔的摩太阳报》记者访问的时候表示，“现在，我们又重新成为了一家百分之百的上市公司，我们仍然是一家巴尔的摩的财富五百强企业，我们回到了更加稳定的平台之上。”那么，这是否意味着巴菲特在这一交易中扮演的角色其实只是一个机会主义者，一个着眼于短期的放款者呢？九月间，由于对Constellation Energy会计行为的怀疑，以及对其旗下能源交易部门将耗尽资金的担心，该公司的股票价格一时间演示了自由落体一样的轨迹。这时，巴菲特出现了，而且支付了10亿美元的头期款。
几乎是在这交易刚刚宣布的时候，流言也开始在市场上出现了，有人称法国人将站出来，和巴菲特竞价。之前，法国电力已经拥有Constellation总计10%的股份额，而且他们的确对这家美国公司的三处核电厂垂涎已久。事实上，巴菲特的收购出价就是为这家公司提供了一些代价不菲的短期资金支持。
机会主义交易
事实上，我们甚至可以说，巴菲特对通用电气(GE)和高盛证券(GS)的投资，未必不是属于这种情况。巴菲特为高盛提供了50亿美元的资金，而他将因为这笔投资获得10%的年平均回报率。通用电气同样得到了30亿美元的资金，同样需要为巴菲特提供10%的回报，而且还需要允诺以22美元的价格回购股票——以近期的价格计算，巴菲特每股就有6美元的赚头。
在和Constellation的协议当中，巴菲特几乎也是获得了百分之百的保险，肯定不会亏本的。高盛从美国政府那里得到了100亿美元，本质上说来，政府的投资实际上就是将这家投资银行国有化了。至于通用电气，仍然拥有AAA的信用评级，对于该公司的首席执行官伊梅尔特而言，其实他只需要削减股息三分之一，就足以还清巴菲特的债务，请他走人了。
简而言之，巴菲特现在所做到，其实并不是什么高难度的动作，他只是在承接那些大银行目前没有能力或者是不愿意承接的业务：他在放款。惟一的区别在于，放款时，巴菲特的胃口可是比普通的银行要大得多。那些接受巴菲特资金的公司其实也都明白，当明天到来，自己将变得虚弱，变得渺小，而且还必须对巴菲特感恩戴德——可是，至少他们还能够活到明天，这已经是最重要的了。或者，我们也可以反过来想想，假如Constellation、通用电气和高盛证券还有其他的选择，他们又怎么可能拼命追逐这种利息高达10%的贷款呢？
在圣诞节已经愈来愈近的今天，我们不能不想象一下，假如没有巴菲特的出手，这些声名卓著的企业身上将会发生怎样的故事，这让人不寒而栗。你可以将巴菲特看作一个天使，因为他的确是拯救了许多人，改变了许多事，但是你同时也必须明白，这位天使并不像传说中真正的天使那么仁慈，只要能够利用别人的厄运赚取哪怕是一分钱的利润，他也不会放过机会的。
(本文作者：David Weidner)
【MarketWatch纽约12月23日讯】说起来，这的确是有点可怕：我们今年迄今为止所经历的现实已经让人心惊胆战，但是假如没有七十八岁的巴菲特(Warren Buffett)，没有他的一些投资安排，情况甚至还会更加可怕。
这一点近日其实已经得到了证明，巴菲特通过行动告诉我们，他还知道何时该退出一笔交易，而非一味地疯狂扣动扳机。
巴菲特和他的中美能源控股公司(MidAmerican Energy)终于还是选择了放弃，不再想要收购全美最大的电力公司——巴尔的摩的Constellation Energy Group(CEG)，在此之前，他们为这一拟议当中47亿美元的购并交易足足努力了三个月之久。巴菲特上周正式决定退出，他是被法国电力(Electricite de France)挫败的，后者虽然入场较晚，却后发先至，目前已经出资45亿美元部分收购了Constellation Energy Group。
向法国人投降？这听起来也太不符合美国人的观念了，更不像是巴菲特习惯的行为方式。
不过，我们最好还是了解一下事情的真相，而不要轻易地就对巴菲特扣动批判的扳机。巴菲特虽然退场，但他并非是以失败者的姿态离开的。事实上，巴菲特在离开的时候，已经收获了大约10亿美元的收益，其中包括Constellation总计10%的股份，还有6亿美元的现金和相关费用。巴菲特还将收回他今年早些时候对Constellation做出的10亿美元的初步投资。换言之，这实际上是意味着巴菲特三个月前投入了一些资金，而在三个月后收获了大约20%的回报。
意外还是策略？
巴菲特之所以会得到“股神”的美名，是因为很多投资者都发现，他总是能够以低廉的价位买进那些只是暂时遭到困难的企业的股票，找到真正的投资价值，但是实际上，巴菲特不但拥有强大的进攻能力，其防守策略也非常了得，总是可以减少不可预知的未来对自己的伤害。Constellation的情况就是一个例子，告诉我们巴菲特在无法达成协议时也能获得额外的红利，这就来自所谓分手费。
事实上，巴菲特每推动四笔交易，其中一笔就要以分手告终，这就将分手费的重要性毋庸置疑地凸现出来。当然，一些交易并没有设立分手费方面的规定，比如花旗(C)收购美联银行(WB)那功败垂成的交易就是如此，这一交易之所以后来会被富国银行(WFC)乘虚而入，最重要的原因之一就是因为没有分手费，因此才打开了大门。
不过，伯克希尔(BRKA)公司的掌门人可不会那么粗心，不然他也不可能聚集超过500亿美元的财富，他是个非常重视细节的人。事实上，巴菲特关于这一交易的细节考虑是如此到位，以至于让人不能不浮想联翩，怀疑他最初安排这一切的时候，脑子里想到的原本就不仅仅是上保险那么简单。从Constellation首席执行官的讲话看来，我们甚至有理由相信，巴菲特最初的目标根本就不是这家公司，而只是高额的分手费。
“我们都非常清楚，交易还留有后门，允许其他玩家介入，并提出更加高昂的价格。”Constellation首席执行官夏图克(Mayo Shattuck)在接受《巴尔的摩太阳报》记者访问的时候表示，“现在，我们又重新成为了一家百分之百的上市公司，我们仍然是一家巴尔的摩的财富五百强企业，我们回到了更加稳定的平台之上。”那么，这是否意味着巴菲特在这一交易中扮演的角色其实只是一个机会主义者，一个着眼于短期的放款者呢？九月间，由于对Constellation Energy会计行为的怀疑，以及对其旗下能源交易部门将耗尽资金的担心，该公司的股票价格一时间演示了自由落体一样的轨迹。这时，巴菲特出现了，而且支付了10亿美元的头期款。
几乎是在这交易刚刚宣布的时候，流言也开始在市场上出现了，有人称法国人将站出来，和巴菲特竞价。之前，法国电力已经拥有Constellation总计10%的股份额，而且他们的确对这家美国公司的三处核电厂垂涎已久。事实上，巴菲特的收购出价就是为这家公司提供了一些代价不菲的短期资金支持。
机会主义交易
事实上，我们甚至可以说，巴菲特对通用电气(GE)和高盛证券(GS)的投资，未必不是属于这种情况。巴菲特为高盛提供了50亿美元的资金，而他将因为这笔投资获得10%的年平均回报率。通用电气同样得到了30亿美元的资金，同样需要为巴菲特提供10%的回报，而且还需要允诺以22美元的价格回购股票——以近期的价格计算，巴菲特每股就有6美元的赚头。
在和Constellation的协议当中，巴菲特几乎也是获得了百分之百的保险，肯定不会亏本的。高盛从美国政府那里得到了100亿美元，本质上说来，政府的投资实际上就是将这家投资银行国有化了。至于通用电气，仍然拥有AAA的信用评级，对于该公司的首席执行官伊梅尔特而言，其实他只需要削减股息三分之一，就足以还清巴菲特的债务，请他走人了。
简而言之，巴菲特现在所做到，其实并不是什么高难度的动作，他只是在承接那些大银行目前没有能力或者是不愿意承接的业务：他在放款。惟一的区别在于，放款时，巴菲特的胃口可是比普通的银行要大得多。那些接受巴菲特资金的公司其实也都明白，当明天到来，自己将变得虚弱，变得渺小，而且还必须对巴菲特感恩戴德——可是，至少他们还能够活到明天，这已经是最重要的了。或者，我们也可以反过来想想，假如Constellation、通用电气和高盛证券还有其他的选择，他们又怎么可能拼命追逐这种利息高达10%的贷款呢？
在圣诞节已经愈来愈近的今天，我们不能不想象一下，假如没有巴菲特的出手，这些声名卓著的企业身上将会发生怎样的故事，这让人不寒而栗。你可以将巴菲特看作一个天使，因为他的确是拯救了许多人，改变了许多事，但是你同时也必须明白，这位天使并不像传说中真正的天使那么仁慈，只要能够利用别人的厄运赚取哪怕是一分钱的利润，他也不会放过机会的。
(本文作者：David Weidner)
2008年12月18日 星期四
刘銮雄 揭秘香港亿万富豪大刘发家秘技
日期：2008/06/16 来源：中国星空防骗网 作者：未知
超级资本玩家总是于剑拔弩张之中，在市场推高，众人应接不暇之时，已将资本装入自己袋中。
日前，英国对冲基金TCI(TheChildren’sInvestmentFundManagement，顽童基金)第四度狙击香港地产股，而此次的目标正是有“股坛狙击手”之称的刘銮雄兄弟控制的华人置业(0127.HK)逾8%的股份。
而早在TCI出手之前，华人置业执行董事刘銮雄已经动作频频，成为香港投资界新闻焦点。
从2006年1月开始，刘銮雄不声不响掷入现金2623万元，8次回购股票。半个月内的一系列让人眼花缭乱的配售、回购行动，在牢牢将公司控股权保持在53.23%高位的同时，又轻而易举地得到了10亿元现金。
在TCI这个“坏孩子”被吸引进来之后，3月6日、7日、8日、9日，刘銮雄连续出手，四天四次持股，把市场弄得心惊肉跳。然而刘銮雄这次少有地玩起“平卖贵买”生意，一直无人猜测出他的葫芦中卖的什么药——至少，在他的资本动作没有结束之前，任何人的猜测都显得那么苍白。
回购+低卖高买+REITs概念刘銮雄另类财技玩转股市
华人置业市值扩大接近三成，整个过程只用了3个月，没有业绩支撑，更缺少惊天动地的购并话题，只是凭借回购、配售两大主要财技
2006年春节，玩得不亦乐乎的刘銮雄坐着私人飞机去了美国拉斯维加斯，在超六星酒店WYNN享受销金一刻。
远处沙漠中的高尔夫绿地在阳光下充满生机，刘銮雄坐在露台和美女一起享受下午茶的时候，他身后的一切，甚至连远在亚洲的香港好像都变得不重要了。
然而，就在这一刻，香港资本市场已开始在刘氏兄弟新一轮狂飙突进中翻腾不休。
这一次狂风暴雨，雨点急，风也大。
REITs做诱饵大刘出手套现十亿
2006年1月，刘銮雄不声不响8次回购股票，一共吸纳了336万股，每股价格在7.6元（港元，下同）到8.1元之间，他一共掷进去现金2623万元。
谁也没看明白他葫芦里卖的什么药。如果为了托住股价，回购是个无底洞，但华人置业本身业绩不错，没有理由去托股价。大股东无端大笔回购，只有一个暗示：现在股价偏低，大股东乘机吸进，要有所行动，也许就是批股。
回购是个暗示，当然还不够。2月初，欧资大银行里昂信贷银行的证券研究报告对外界发布消息：华人置业有计划把4个优质物业资产拿出来，成立一个REITs，预期收益率5%，今年4、5月就会上市，可一次吸纳45~68亿元资金。因为华人置业拥有的大笔优质物业实在太诱人，而且年出租率都在95%以上，这一计划紧跟之前已经热翻天的领汇、泓富以及英国TCI，一下子成为投资界的热门话题。6天内，华人置业股价持续涨了13.8%，升至9.1元/股。
但是，刘銮雄随即否认自己的这些计划，表示未向香港联交所或证监会作出申请;分拆建议仍处初步研究阶段,具体条款尚未确定。
同时，华人置业公司宣布收购MoonOceanLtd.70.01%权益，总现金代价为100万元。MoonOcean拥有5块澳门仔伟龙马路土地，总面积为78700平方米，靠近澳门国际机场，土地价值13.28亿元。
2006年2月，华人置业股价已累积升超过7%。到了2月13日，股价一路攀升至9.1元/股，市场已经很热了。
2月15日，华人置业突然开始行动，宣布向6位独立人士配售1.5亿股旧股，每股作价8.3元，当时停牌价在9.05元/股，之后又行使配售5900万股华置旧股的选择权，刘銮雄共配售了2.09亿股，以每股配售价8.3元计，一次性套现17.35亿元。刘銮雄在华人置业的持股量也一下子从60.87%直落到50.89%。但他拿到了13亿元现金。
这个时候，华人置业抛售压力大增，2月16日开市已跌至8.5元，其后一度跌破配股价，最低见8.2元，收市则守稳8.3元，跌0.75元，跌幅达8.3%。
2月17日，有消息出来，刘銮雄通过家族信托公司GlobalKingLtd.在场外吸纳股份，一共吸纳了5039万股，共斥资4.14亿元。
卖家也非他人，除华人置业董事会主席、刘銮雄胞弟刘銮鸿出售2525万股外，刘氏亲戚WinpathLtd.卖出300万股，另外一家PrimetekHoldingLtd.一次性卖出2214万股。刘銮鸿等刘氏家族一次套现2.34亿元。PrimetekHoldingLtd.的控制人是李嘉诚的和黄集团，也顺利变现1.8亿元港币。和记黄埔（0013.HK）的持股权从8.45%下降到7.27%。
通过连串有点“无厘头”的配售、回购，刘銮雄实际到手的现金在10亿元上下，他也顺利把公司控股权保持在53.23%这个高位。
“股东卖、公司买”狂飙突进惹TCI出手夺食
回首发现，从2002年到2004年，刘銮雄已多次回购股份，有人统计说他一共回购3.52亿股，斥资8.3亿元。
而在2003年至2004年一年内，刘銮雄3次配售旧股，套现也达到8.3亿。
毫无疑问，这位大刘是个超级玩家。
他惯用的技巧是“股东卖、公司买”。根据市场记录，刘銮雄判断市场眼光很准，往往“低买高卖”。2000年11月，华人置业以每股0.8元配售2.1亿股，结果大市次年开始调整，他高位套现，旁人看得流口水。
2004年初，刘銮雄也有多项动作。3月分拆经营崇光百货的利福国际（1212.HK）上市，4月又以每股4.8元的价格私人配售华人置业1.5亿股旧股。之后股市又开始大调整，香港恒指大跌2000点，至1.1万点以下。
刘銮雄的不同寻常之处自有他的业绩来说明。
回到2006年，故事还在继续。
2月最后一天，华人置业再次停牌宣布配售旧股。这是半个月内的第二次配售行动。
华人置业主席刘銮鸿及和黄又配售约2亿旧股给大名鼎鼎的英资对冲基金TCI，其中刘銮鸿把全部1.739亿股卖出，占已发行总股本的8.28%。按照8.33元的价位，套现超过14.5亿元。
和黄通过旗下全资公司PrimetekHoldingLtd.再卖出6053.9万股，每股8.33元，一次性变现5.04亿元。
由于大股东刘銮雄刚刚配售旧股，按照联交所规定3个月内不能再配发股份。这一次，由弟弟刘銮鸿操刀，斩断“情缘”，拿了14亿多现金，似乎要做个不持股的董事会主席。
刚刚入股领汇、横扫新世界股份、入股厦门国际港务的英国TCI基金，这一次堂而皇之再次拿出17亿，4次大手笔进军香港地产股。外界传言，TCI创始人ChristopherHohn之前秘密和刘銮雄会面，主动接触华置，决定落实收购，并表示不会短期炒卖，而作长线投资。TCI也知道，对手同样是“猛禽野兽”。
在半个月内，刘氏兄弟一共卖出4亿多股华人置业股票，拿到28亿现金。
好事还没完。3月2日，美资银行摩根士丹利宣布斥资10亿元，以8.6元价格在市场购入1.16亿股，在大热的华人置业持股6.83%。这一次，大摩想跟着TCI挣钱了。
3月3日公司复牌后，华人置业股价一下子急升15%到达9.9元/股，达到了1994年以来的新高。随后，庄家离场，股价滑落到9.35元，全日还是升了8.72%。过去一个月，华人置业股价持续涨了23%。
到这里，我们来盘点一下这群股市大佬们的账单，刘銮雄个人套现到手10亿多元现金，刘銮鸿套现16亿元现金，和黄套现6.8亿元现金。这么多金融大佬拿到这么多钱，而上市公司还在刘銮雄掌中控制，持股53.07%，TCI持股8.27%，大摩持股也有6.83%。这是一个充满奥妙的结局。[Page]
而经历这一战，华人置业的投资者结构越来越好看。大家好像都很愉快。
四天四次持股，低卖高买不依常理出牌
但是，到了3月6日，刘銮雄突然通过家族公司GlobalKingLtd.在市场上大举吸纳华人置业股票，一次性回购2655.4万股，当日股价在9.4元上下，刘氏家族要拿出2.5亿元现金。这次增持使得刘銮雄家族持股增加1.26%，达到54.33%。
大股东大幅增持带来股价的激升，3月7日已经摸到10.7元/股，升幅8.6%，创下12年来华人置业历史最高价。
3月7日，刘銮雄再度出手，毫不犹豫通过家族公司GlobalKingLtd.在市场上以10.45元高价再回购2013.4万股，斥资2.12亿元，刘氏在华人置业的持股回升至55.29%。
3月8日，刘銮雄三度回购，再增持2019.6万股，每股价格9.79元，涉及资金1.98亿元。家族公司持股量再增加到56.01%。
3月9日，市场已经聚焦在刘銮雄身上的时候，他继续通过家族公司增持，这次再拿出2亿元，回购2028万股，每股作价9.81元，增持后持股达到56.97%。
四天四次持股，斥资8.7亿，刘銮雄回购8647.6万股，把持股量从53%拉到57%，区区4个百分点，惹得市场一片惊呼。
同时值得关注的是和黄乘机再减持6053万股，以每股8.33元计算可入账5.043亿多元，在华人置业的持股量随即降到4.37%。至此，和黄在华人置业3个月净赚12亿。
在此稍早，3月1日至3日，TCI分三次减持2575万股厦门港务(3378.HK)，平均价2.072~2.102元，持股比例从11.4%降至7.3%。厦门港务急挫近10%。而2005年12月中旬，TCI才入股厦门港务，当时每股作价1.38~1.394元，此次TCI账面获利至少达1745万元。
风雨大浪中的高手们过招，都是无影拳、连环腿，大风大浪中，衣袂飘飘，目光如炬，你来我往，不亦乐乎。
这也引来旁观者的猜测，刘銮雄向来不做亏本生意，都是低买高卖，掌握主动权。但这次却毅力十足地玩起“平卖贵买”的亏本生意，而且尽管之前抛售变现10亿多，回购也花掉8.7亿，所剩不多。这一手法意在何处？没有人说得清。
行内猜测说，也许是华人置业4月中旬公布去年业绩，会有好消息，刘銮雄自己知道未来，当然果断入市。已经有大行报告预估，2005年华人置业的年度纯利在22亿左右。股价看涨，大刘又可以有本钱玩配售旧股。
还有人评价说，虽然大刘引入英国基金TCI，但他也知道恶狼在榻边的感受。软库(软银)金汇投资银行总裁温天纳就公开表示，尽管市场希望TCI是长线投资者，但一系列事件进一步提醒投资者，该基金可能只是一个投机者。大刘不断回购，意在防止恶狼突袭。
还有说法是，华人置业投资澳门地产成本不低，虽然只用了100万元现金收购MoonOceanLtd，但后续仍须支付土地未付款6.64亿元，最高7.5亿元贷款担保，以及支付给持有MoonOcean余下股权的股东1.99亿元成交费用。整体收购的费用共16.14亿元，这些钱需要一个更好的融资平台。
另外的猜测是刘銮雄在为发行REITs做准备，如果股价高，当然融资能力更强。
真实的意图如何，只有庄家自己知道，而目的地在哪里，目前也只有上帝知道。
我们回头看，华人置业在刘銮雄手中经历了先回购股票、发布消息、拉高股价配售、再大额减持套现、再搞定向配售、连续高价回购五步曲。每一次都抢在市场反应过来之前，每一次都显得很有后招，这可能就是“股坛狙击手”大号的来源。[Page]
这是很有意思的财务技巧，华人置业从最早的股价7元多，到最后稳步在10元，华人置业市值也扩大接近三成，而整个过程只用了3个月。没有业绩支撑，也没有特别的投资案例，更缺少惊天动地的购并和话题，只是凭借回购、配售两大主要财技。
我们无从了解华人置业玩转资本市场的真实成本，但有几个数据可以看看：12个月来，公司股价猛涨47.1%，3个月内涨33.5%，1个月内涨23%，公司市值已经飞跃到219亿元，市盈率13倍，比李嘉诚的长江实业15倍市盈率还低。
谁是得益者？
超级资本玩家总是于剑拔弩张之中，在市场推高，众人应接不暇之时，已将资本装入自己袋中。
日前，英国对冲基金TCI(TheChildren’sInvestmentFundManagement，顽童基金)第四度狙击香港地产股，而此次的目标正是有“股坛狙击手”之称的刘銮雄兄弟控制的华人置业(0127.HK)逾8%的股份。
而早在TCI出手之前，华人置业执行董事刘銮雄已经动作频频，成为香港投资界新闻焦点。
从2006年1月开始，刘銮雄不声不响掷入现金2623万元，8次回购股票。半个月内的一系列让人眼花缭乱的配售、回购行动，在牢牢将公司控股权保持在53.23%高位的同时，又轻而易举地得到了10亿元现金。
在TCI这个“坏孩子”被吸引进来之后，3月6日、7日、8日、9日，刘銮雄连续出手，四天四次持股，把市场弄得心惊肉跳。然而刘銮雄这次少有地玩起“平卖贵买”生意，一直无人猜测出他的葫芦中卖的什么药——至少，在他的资本动作没有结束之前，任何人的猜测都显得那么苍白。
回购+低卖高买+REITs概念刘銮雄另类财技玩转股市
华人置业市值扩大接近三成，整个过程只用了3个月，没有业绩支撑，更缺少惊天动地的购并话题，只是凭借回购、配售两大主要财技
2006年春节，玩得不亦乐乎的刘銮雄坐着私人飞机去了美国拉斯维加斯，在超六星酒店WYNN享受销金一刻。
远处沙漠中的高尔夫绿地在阳光下充满生机，刘銮雄坐在露台和美女一起享受下午茶的时候，他身后的一切，甚至连远在亚洲的香港好像都变得不重要了。
然而，就在这一刻，香港资本市场已开始在刘氏兄弟新一轮狂飙突进中翻腾不休。
这一次狂风暴雨，雨点急，风也大。
REITs做诱饵大刘出手套现十亿
2006年1月，刘銮雄不声不响8次回购股票，一共吸纳了336万股，每股价格在7.6元（港元，下同）到8.1元之间，他一共掷进去现金2623万元。
谁也没看明白他葫芦里卖的什么药。如果为了托住股价，回购是个无底洞，但华人置业本身业绩不错，没有理由去托股价。大股东无端大笔回购，只有一个暗示：现在股价偏低，大股东乘机吸进，要有所行动，也许就是批股。
回购是个暗示，当然还不够。2月初，欧资大银行里昂信贷银行的证券研究报告对外界发布消息：华人置业有计划把4个优质物业资产拿出来，成立一个REITs，预期收益率5%，今年4、5月就会上市，可一次吸纳45~68亿元资金。因为华人置业拥有的大笔优质物业实在太诱人，而且年出租率都在95%以上，这一计划紧跟之前已经热翻天的领汇、泓富以及英国TCI，一下子成为投资界的热门话题。6天内，华人置业股价持续涨了13.8%，升至9.1元/股。
但是，刘銮雄随即否认自己的这些计划，表示未向香港联交所或证监会作出申请;分拆建议仍处初步研究阶段,具体条款尚未确定。
同时，华人置业公司宣布收购MoonOceanLtd.70.01%权益，总现金代价为100万元。MoonOcean拥有5块澳门仔伟龙马路土地，总面积为78700平方米，靠近澳门国际机场，土地价值13.28亿元。
2006年2月，华人置业股价已累积升超过7%。到了2月13日，股价一路攀升至9.1元/股，市场已经很热了。
2月15日，华人置业突然开始行动，宣布向6位独立人士配售1.5亿股旧股，每股作价8.3元，当时停牌价在9.05元/股，之后又行使配售5900万股华置旧股的选择权，刘銮雄共配售了2.09亿股，以每股配售价8.3元计，一次性套现17.35亿元。刘銮雄在华人置业的持股量也一下子从60.87%直落到50.89%。但他拿到了13亿元现金。
这个时候，华人置业抛售压力大增，2月16日开市已跌至8.5元，其后一度跌破配股价，最低见8.2元，收市则守稳8.3元，跌0.75元，跌幅达8.3%。
2月17日，有消息出来，刘銮雄通过家族信托公司GlobalKingLtd.在场外吸纳股份，一共吸纳了5039万股，共斥资4.14亿元。
卖家也非他人，除华人置业董事会主席、刘銮雄胞弟刘銮鸿出售2525万股外，刘氏亲戚WinpathLtd.卖出300万股，另外一家PrimetekHoldingLtd.一次性卖出2214万股。刘銮鸿等刘氏家族一次套现2.34亿元。PrimetekHoldingLtd.的控制人是李嘉诚的和黄集团，也顺利变现1.8亿元港币。和记黄埔（0013.HK）的持股权从8.45%下降到7.27%。
通过连串有点“无厘头”的配售、回购，刘銮雄实际到手的现金在10亿元上下，他也顺利把公司控股权保持在53.23%这个高位。
“股东卖、公司买”狂飙突进惹TCI出手夺食
回首发现，从2002年到2004年，刘銮雄已多次回购股份，有人统计说他一共回购3.52亿股，斥资8.3亿元。
而在2003年至2004年一年内，刘銮雄3次配售旧股，套现也达到8.3亿。
毫无疑问，这位大刘是个超级玩家。
他惯用的技巧是“股东卖、公司买”。根据市场记录，刘銮雄判断市场眼光很准，往往“低买高卖”。2000年11月，华人置业以每股0.8元配售2.1亿股，结果大市次年开始调整，他高位套现，旁人看得流口水。
2004年初，刘銮雄也有多项动作。3月分拆经营崇光百货的利福国际（1212.HK）上市，4月又以每股4.8元的价格私人配售华人置业1.5亿股旧股。之后股市又开始大调整，香港恒指大跌2000点，至1.1万点以下。
刘銮雄的不同寻常之处自有他的业绩来说明。
回到2006年，故事还在继续。
2月最后一天，华人置业再次停牌宣布配售旧股。这是半个月内的第二次配售行动。
华人置业主席刘銮鸿及和黄又配售约2亿旧股给大名鼎鼎的英资对冲基金TCI，其中刘銮鸿把全部1.739亿股卖出，占已发行总股本的8.28%。按照8.33元的价位，套现超过14.5亿元。
和黄通过旗下全资公司PrimetekHoldingLtd.再卖出6053.9万股，每股8.33元，一次性变现5.04亿元。
由于大股东刘銮雄刚刚配售旧股，按照联交所规定3个月内不能再配发股份。这一次，由弟弟刘銮鸿操刀，斩断“情缘”，拿了14亿多现金，似乎要做个不持股的董事会主席。
刚刚入股领汇、横扫新世界股份、入股厦门国际港务的英国TCI基金，这一次堂而皇之再次拿出17亿，4次大手笔进军香港地产股。外界传言，TCI创始人ChristopherHohn之前秘密和刘銮雄会面，主动接触华置，决定落实收购，并表示不会短期炒卖，而作长线投资。TCI也知道，对手同样是“猛禽野兽”。
在半个月内，刘氏兄弟一共卖出4亿多股华人置业股票，拿到28亿现金。
好事还没完。3月2日，美资银行摩根士丹利宣布斥资10亿元，以8.6元价格在市场购入1.16亿股，在大热的华人置业持股6.83%。这一次，大摩想跟着TCI挣钱了。
3月3日公司复牌后，华人置业股价一下子急升15%到达9.9元/股，达到了1994年以来的新高。随后，庄家离场，股价滑落到9.35元，全日还是升了8.72%。过去一个月，华人置业股价持续涨了23%。
到这里，我们来盘点一下这群股市大佬们的账单，刘銮雄个人套现到手10亿多元现金，刘銮鸿套现16亿元现金，和黄套现6.8亿元现金。这么多金融大佬拿到这么多钱，而上市公司还在刘銮雄掌中控制，持股53.07%，TCI持股8.27%，大摩持股也有6.83%。这是一个充满奥妙的结局。[Page]
而经历这一战，华人置业的投资者结构越来越好看。大家好像都很愉快。
四天四次持股，低卖高买不依常理出牌
但是，到了3月6日，刘銮雄突然通过家族公司GlobalKingLtd.在市场上大举吸纳华人置业股票，一次性回购2655.4万股，当日股价在9.4元上下，刘氏家族要拿出2.5亿元现金。这次增持使得刘銮雄家族持股增加1.26%，达到54.33%。
大股东大幅增持带来股价的激升，3月7日已经摸到10.7元/股，升幅8.6%，创下12年来华人置业历史最高价。
3月7日，刘銮雄再度出手，毫不犹豫通过家族公司GlobalKingLtd.在市场上以10.45元高价再回购2013.4万股，斥资2.12亿元，刘氏在华人置业的持股回升至55.29%。
3月8日，刘銮雄三度回购，再增持2019.6万股，每股价格9.79元，涉及资金1.98亿元。家族公司持股量再增加到56.01%。
3月9日，市场已经聚焦在刘銮雄身上的时候，他继续通过家族公司增持，这次再拿出2亿元，回购2028万股，每股作价9.81元，增持后持股达到56.97%。
四天四次持股，斥资8.7亿，刘銮雄回购8647.6万股，把持股量从53%拉到57%，区区4个百分点，惹得市场一片惊呼。
同时值得关注的是和黄乘机再减持6053万股，以每股8.33元计算可入账5.043亿多元，在华人置业的持股量随即降到4.37%。至此，和黄在华人置业3个月净赚12亿。
在此稍早，3月1日至3日，TCI分三次减持2575万股厦门港务(3378.HK)，平均价2.072~2.102元，持股比例从11.4%降至7.3%。厦门港务急挫近10%。而2005年12月中旬，TCI才入股厦门港务，当时每股作价1.38~1.394元，此次TCI账面获利至少达1745万元。
风雨大浪中的高手们过招，都是无影拳、连环腿，大风大浪中，衣袂飘飘，目光如炬，你来我往，不亦乐乎。
这也引来旁观者的猜测，刘銮雄向来不做亏本生意，都是低买高卖，掌握主动权。但这次却毅力十足地玩起“平卖贵买”的亏本生意，而且尽管之前抛售变现10亿多，回购也花掉8.7亿，所剩不多。这一手法意在何处？没有人说得清。
行内猜测说，也许是华人置业4月中旬公布去年业绩，会有好消息，刘銮雄自己知道未来，当然果断入市。已经有大行报告预估，2005年华人置业的年度纯利在22亿左右。股价看涨，大刘又可以有本钱玩配售旧股。
还有人评价说，虽然大刘引入英国基金TCI，但他也知道恶狼在榻边的感受。软库(软银)金汇投资银行总裁温天纳就公开表示，尽管市场希望TCI是长线投资者，但一系列事件进一步提醒投资者，该基金可能只是一个投机者。大刘不断回购，意在防止恶狼突袭。
还有说法是，华人置业投资澳门地产成本不低，虽然只用了100万元现金收购MoonOceanLtd，但后续仍须支付土地未付款6.64亿元，最高7.5亿元贷款担保，以及支付给持有MoonOcean余下股权的股东1.99亿元成交费用。整体收购的费用共16.14亿元，这些钱需要一个更好的融资平台。
另外的猜测是刘銮雄在为发行REITs做准备，如果股价高，当然融资能力更强。
真实的意图如何，只有庄家自己知道，而目的地在哪里，目前也只有上帝知道。
我们回头看，华人置业在刘銮雄手中经历了先回购股票、发布消息、拉高股价配售、再大额减持套现、再搞定向配售、连续高价回购五步曲。每一次都抢在市场反应过来之前，每一次都显得很有后招，这可能就是“股坛狙击手”大号的来源。[Page]
这是很有意思的财务技巧，华人置业从最早的股价7元多，到最后稳步在10元，华人置业市值也扩大接近三成，而整个过程只用了3个月。没有业绩支撑，也没有特别的投资案例，更缺少惊天动地的购并和话题，只是凭借回购、配售两大主要财技。
我们无从了解华人置业玩转资本市场的真实成本，但有几个数据可以看看：12个月来，公司股价猛涨47.1%，3个月内涨33.5%，1个月内涨23%，公司市值已经飞跃到219亿元，市盈率13倍，比李嘉诚的长江实业15倍市盈率还低。
谁是得益者？
2008年12月17日 星期三
国泰君安策略分析师反省
本文来自：理想论坛 www.55188.com 作者：上福临 原文：http://www.55188.com/viewthread.php?tid=2500586
理想和现实之间的差距总是那么巨大，最近媒体开始讨伐策略分析师们，因为策略分析师们没有在年初成功预测市场走势，显得非常无能。作为策略分析师，我们也只好频繁的向市场道歉。据说海外的基金经理们最近在写给客户的信中第一句话都是“I’msorry”。 那么，海外的策略分析师们是否能够成功预测第二年的市场走势呢？我们看到的研究也非常令人沮丧。股票策略分析师年底对第二年的预测从图一来看有点负相关，看来海外股票策略分析师年底看涨，第二年倒是经常下跌; 从图二看，外汇市场的策略分析师水平比股票市场策略分析师高一点，至少有时候能够说对。债券市场更好一点，10年期利率走势的预测成功度高了一点，但是仅是高了一点——我一直认为债券市场受到的噪音更少，因此预测成功度高一点是正常的，股票和外汇受到的影响因素太大。3个月的利率走势预测往往很准（图4），那是因为央行的政策可以引导短期利率走势。看来，靠预测是不能够从股票市场获得持续收益的，这也是昨天下午我们研究论坛上康凯康老师所强调的。确实如此。价值投资者的胜利在于对价值的判断，策略投资者的胜利在于对多种情况的对策设定，趋势投资者的胜利在于对趋势的定义，每个类型的投资者都有成功案例，其成功之处还在于对其投资理念的坚持，而不是轻易改变。 今年年底，策略分析师们遭人骂的预测又开始了，我们目前发现基本的预测点位都在1200－2800之间，根据测不准理论，2009年底的指数不是到1000点，就是到3000点，也有可能是先到1000，再到3000，或者正好相反。当然，主流观点对也有可能，毕竟每次都不对的概率也太低了。 明年是中国的“牛”年，无论我们如何预测，我们都希望能够有牛市，能够给投资者带来收益。
理想和现实之间的差距总是那么巨大，最近媒体开始讨伐策略分析师们，因为策略分析师们没有在年初成功预测市场走势，显得非常无能。作为策略分析师，我们也只好频繁的向市场道歉。据说海外的基金经理们最近在写给客户的信中第一句话都是“I’msorry”。 那么，海外的策略分析师们是否能够成功预测第二年的市场走势呢？我们看到的研究也非常令人沮丧。股票策略分析师年底对第二年的预测从图一来看有点负相关，看来海外股票策略分析师年底看涨，第二年倒是经常下跌; 从图二看，外汇市场的策略分析师水平比股票市场策略分析师高一点，至少有时候能够说对。债券市场更好一点，10年期利率走势的预测成功度高了一点，但是仅是高了一点——我一直认为债券市场受到的噪音更少，因此预测成功度高一点是正常的，股票和外汇受到的影响因素太大。3个月的利率走势预测往往很准（图4），那是因为央行的政策可以引导短期利率走势。看来，靠预测是不能够从股票市场获得持续收益的，这也是昨天下午我们研究论坛上康凯康老师所强调的。确实如此。价值投资者的胜利在于对价值的判断，策略投资者的胜利在于对多种情况的对策设定，趋势投资者的胜利在于对趋势的定义，每个类型的投资者都有成功案例，其成功之处还在于对其投资理念的坚持，而不是轻易改变。 今年年底，策略分析师们遭人骂的预测又开始了，我们目前发现基本的预测点位都在1200－2800之间，根据测不准理论，2009年底的指数不是到1000点，就是到3000点，也有可能是先到1000，再到3000，或者正好相反。当然，主流观点对也有可能，毕竟每次都不对的概率也太低了。 明年是中国的“牛”年，无论我们如何预测，我们都希望能够有牛市，能够给投资者带来收益。
金管局6度出手压港汇 资金涌入部署捞底
http://www.sina.com.cn 2008年12月18日 09:58 新浪财经
文汇报报道称，港大型商业银行选择不跟随美国联储局大幅减息举措，令全球市场港元需求强劲，迫使香港金管局17日再六度出手注资，总额达158.88亿元，以压制港元强势，令周五银行体系结余达1,299.38亿元新纪录，银行同业1个月期拆息昨日早盘回落至0.45厘，为05年1月以来最低水平。金管局总裁任志刚表示，虽银行存贷利率需视乎自身情况，但希望银行能利用宽松的货币政策，好好支持经济。
金管局17日先后注资23.25亿、23.25亿、19.38亿、23.25亿、38.75亿及31亿元，但亚洲汇市尾盘，美元对港元仍报7.7501，与周二尾盘持平，仅低于强方保证水平0.01点子。汇商表示，美国进入零息时期，令投资者不再拥有买进美元的动机，而本港银行不愿下调贷款利率推升港元需求，金管局被迫需不断沽售港元，承接美元。
港息不变港元增吸引
美国联储局昨日宣布联邦基金目标利率减到0至0.25厘区间，联系汇率下，本港贴现窗利率下调至0.5厘水平，但本地银行中，汇丰(0005)、恒生(0011)、中银香港(2388)、渣打(2888)和东亚(0023)均表示不跟随下调贷款利率。
此外，恒生银行投资顾问服务主管陆庭龙指出，港元强势的部分原因是资金偷步流入，为明年初炒作中资股作准备。野村证券的资金流向报告亦显示，过去四周已有不少资金流入中国相关的互惠基金，截至上周三的一星期，就录得资金净流入5.53亿美元，此外流入港股基金亦有1,100万美元。
资金涌入料部署捞底
资金持续流入，不断刷新本港银行体系结余纪录，对于结余过多是否存在风险，东亚银行资金部汇市组首席交易经理张恩指出，资金涌入令利率下降可以刺激经济，但若控制不好，由于银行收紧信贷，易形成资产高风险溢价，令经济由通缩转而陷入通胀危机。银行同业拆息昨日全线走低，隔夜拆息报0.1厘，跌1个点子；1月期拆息报0.45厘，跌16个点子；3月期拆息报1.19厘，跌31个点子。
文汇报报道称，港大型商业银行选择不跟随美国联储局大幅减息举措，令全球市场港元需求强劲，迫使香港金管局17日再六度出手注资，总额达158.88亿元，以压制港元强势，令周五银行体系结余达1,299.38亿元新纪录，银行同业1个月期拆息昨日早盘回落至0.45厘，为05年1月以来最低水平。金管局总裁任志刚表示，虽银行存贷利率需视乎自身情况，但希望银行能利用宽松的货币政策，好好支持经济。
金管局17日先后注资23.25亿、23.25亿、19.38亿、23.25亿、38.75亿及31亿元，但亚洲汇市尾盘，美元对港元仍报7.7501，与周二尾盘持平，仅低于强方保证水平0.01点子。汇商表示，美国进入零息时期，令投资者不再拥有买进美元的动机，而本港银行不愿下调贷款利率推升港元需求，金管局被迫需不断沽售港元，承接美元。
港息不变港元增吸引
美国联储局昨日宣布联邦基金目标利率减到0至0.25厘区间，联系汇率下，本港贴现窗利率下调至0.5厘水平，但本地银行中，汇丰(0005)、恒生(0011)、中银香港(2388)、渣打(2888)和东亚(0023)均表示不跟随下调贷款利率。
此外，恒生银行投资顾问服务主管陆庭龙指出，港元强势的部分原因是资金偷步流入，为明年初炒作中资股作准备。野村证券的资金流向报告亦显示，过去四周已有不少资金流入中国相关的互惠基金，截至上周三的一星期，就录得资金净流入5.53亿美元，此外流入港股基金亦有1,100万美元。
资金涌入料部署捞底
资金持续流入，不断刷新本港银行体系结余纪录，对于结余过多是否存在风险，东亚银行资金部汇市组首席交易经理张恩指出，资金涌入令利率下降可以刺激经济，但若控制不好，由于银行收紧信贷，易形成资产高风险溢价，令经济由通缩转而陷入通胀危机。银行同业拆息昨日全线走低，隔夜拆息报0.1厘，跌1个点子；1月期拆息报0.45厘，跌16个点子；3月期拆息报1.19厘，跌31个点子。
把握2011年前的投资时机
[2008年12月17日 18:24]
Breakingviews评论认为，股市在一定程度上可避免通货膨胀率的冲击，所以看上去是比债券更好的投资标的
【Breakingviews专栏】2007年年底，多数预测师的看法都过于乐观。但他们也应该得到一些谅解，因为要料知这次信贷危机所产生的影响实在是太难了。回过头来看，根据美国国家经济研究总局提供的数据，美国的经济活动那时候正好达到顶峰。一年后，在经历金融体系的几近崩溃和经济衰退的早期阶段之后，市场很容易变的悲观，这也没有错。即便是最乐观的情况下，2009年的经济也将很艰难，对于大多数金融市场可能都是如此。 诚然，各国央行和政府都在提供巨额现金和超低利率信贷。但是，金融系统仍未能恢复正常。大多数国家的银行目前正在遭受损失和削减贷款，而不愿举新债的消费者和企业则只能削减开支。 传统的观念受到了现实的冲击。按照经济预测机构Consensus Economics的推断，到2009年美国国内生产总值预计将下降1.6%。但是这听起来仍然过于乐观。美国和其它国家的银行去杠杆化和经济收缩的相互作用，对经济的毒害，会超过经济学家们通常愿意承认的。 即使政府立即决定让银行强行贷款，至少需要六个月，借款人的信用才会被显着提高。一年或更长时间的持续信贷紧缩现在看来极有可能。到银行恢复活力的时候，失业率已居高位，国际贸易额下降，市场信心全无。反弹的增长趋势可能还会再等两个或三个季度。 紧接着是全球经济失衡得到扭转。美国贸易的巨大赤字以及在中国和日本产生的相应盈余，帮助其建立了这次信用泡沫。美国经济衰退应最终有助于恢复平衡，但在此之前美国的进口需求也将遭到重创。 总而言之，这看起来好像是美国国内生产总值在未来两年内将下降4%，其它较富有国家也会有小幅的下跌。至于恢复，预计得到2010年，但2011年似乎更有可能。 这一预测可能会比大多数预测更悲观，但它实际上也只是一种温和的灰色而已。如果当局放松管制或管制过严，那么一个真正的黑色凄惨景象将会出现。经过十年或二十年甚至更多的过度放松之外，经济的恢复已经很困难了。就当下而言，往金融系统注资是正确的方法，它应该能起到遏制通货紧缩的功效。但是当经济开始复苏时，当局就不得不准备吸收流动性，以遏制通货膨胀。 当然一些在大的经济国还有发生旧式失衡危机的可能性，如英国，甚至——小声点说——美国。这可能会挑起更持久的全球性经济衰退。 假设刚才说的那种可能性没有发生，政府保持合理的戒备状态，那么在有明显迹象表明经济复苏之前，资产价格就应该已经触底。因为信贷的稀缺和经济前景的恶化已经使得资产价格在急速地缩水。2008年下半年股票、公司债券、房地产、收藏品和商品市场都比较低迷。 但有一点值得注意的是：价格上升如此之高，导致它下跌也要很久。便宜货还没有到处都是。股市跌了50%之后，股票现在才卖大约初始成本的一半。油价下跌超过60%，但仍然昂贵得足以使开辟新井这一主张得到通过。违约损失的预期仍然存在，贷款的风险溢价上升，这使得贷款（在二级市场）看上去更便宜。 尽管如此，资产价格已足够低，使得耐心的投资者可以做合理的选择，也是近些年中的第一次。股市在一定程度上来说是免受通货膨胀率影响的，所以看上去是相当不错的投资标的。相反，当下非常流行的政府债券，则不被看好。 但是等待一个良好的恢复可能是漫长的。直至信贷停止收缩和经济增长开始复苏，价格才有可能开始上涨并保持。在2011年到来之前，可能还有很多好的或更好的购买机会。■
更多文章请见【Breakingviews专栏】
本文由www.Breakingviews.com独家授权刊登，可登录其网站获得更多金融评论与分析
（Edward Hadas/文 《财经》实习记者 徐丹华/译）
Breakingviews评论认为，股市在一定程度上可避免通货膨胀率的冲击，所以看上去是比债券更好的投资标的
【Breakingviews专栏】2007年年底，多数预测师的看法都过于乐观。但他们也应该得到一些谅解，因为要料知这次信贷危机所产生的影响实在是太难了。回过头来看，根据美国国家经济研究总局提供的数据，美国的经济活动那时候正好达到顶峰。一年后，在经历金融体系的几近崩溃和经济衰退的早期阶段之后，市场很容易变的悲观，这也没有错。即便是最乐观的情况下，2009年的经济也将很艰难，对于大多数金融市场可能都是如此。 诚然，各国央行和政府都在提供巨额现金和超低利率信贷。但是，金融系统仍未能恢复正常。大多数国家的银行目前正在遭受损失和削减贷款，而不愿举新债的消费者和企业则只能削减开支。 传统的观念受到了现实的冲击。按照经济预测机构Consensus Economics的推断，到2009年美国国内生产总值预计将下降1.6%。但是这听起来仍然过于乐观。美国和其它国家的银行去杠杆化和经济收缩的相互作用，对经济的毒害，会超过经济学家们通常愿意承认的。 即使政府立即决定让银行强行贷款，至少需要六个月，借款人的信用才会被显着提高。一年或更长时间的持续信贷紧缩现在看来极有可能。到银行恢复活力的时候，失业率已居高位，国际贸易额下降，市场信心全无。反弹的增长趋势可能还会再等两个或三个季度。 紧接着是全球经济失衡得到扭转。美国贸易的巨大赤字以及在中国和日本产生的相应盈余，帮助其建立了这次信用泡沫。美国经济衰退应最终有助于恢复平衡，但在此之前美国的进口需求也将遭到重创。 总而言之，这看起来好像是美国国内生产总值在未来两年内将下降4%，其它较富有国家也会有小幅的下跌。至于恢复，预计得到2010年，但2011年似乎更有可能。 这一预测可能会比大多数预测更悲观，但它实际上也只是一种温和的灰色而已。如果当局放松管制或管制过严，那么一个真正的黑色凄惨景象将会出现。经过十年或二十年甚至更多的过度放松之外，经济的恢复已经很困难了。就当下而言，往金融系统注资是正确的方法，它应该能起到遏制通货紧缩的功效。但是当经济开始复苏时，当局就不得不准备吸收流动性，以遏制通货膨胀。 当然一些在大的经济国还有发生旧式失衡危机的可能性，如英国，甚至——小声点说——美国。这可能会挑起更持久的全球性经济衰退。 假设刚才说的那种可能性没有发生，政府保持合理的戒备状态，那么在有明显迹象表明经济复苏之前，资产价格就应该已经触底。因为信贷的稀缺和经济前景的恶化已经使得资产价格在急速地缩水。2008年下半年股票、公司债券、房地产、收藏品和商品市场都比较低迷。 但有一点值得注意的是：价格上升如此之高，导致它下跌也要很久。便宜货还没有到处都是。股市跌了50%之后，股票现在才卖大约初始成本的一半。油价下跌超过60%，但仍然昂贵得足以使开辟新井这一主张得到通过。违约损失的预期仍然存在，贷款的风险溢价上升，这使得贷款（在二级市场）看上去更便宜。 尽管如此，资产价格已足够低，使得耐心的投资者可以做合理的选择，也是近些年中的第一次。股市在一定程度上来说是免受通货膨胀率影响的，所以看上去是相当不错的投资标的。相反，当下非常流行的政府债券，则不被看好。 但是等待一个良好的恢复可能是漫长的。直至信贷停止收缩和经济增长开始复苏，价格才有可能开始上涨并保持。在2011年到来之前，可能还有很多好的或更好的购买机会。■
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（Edward Hadas/文 《财经》实习记者 徐丹华/译）
中银财经述评警告：热钱持续流入香港存在隐患
http://www.sina.com.cn 2008年12月17日 15:06 中国新闻网
中新网12月17日电 据香港《文汇报》报道，“百年一遇”金融海啸令全球经济前景“扑朔迷离”，投资者“见过鬼都怕黑”，去杠杆化成市场主流，资金安全成为重中之重。
金融海啸横扫欧美及新兴市场后，香港因特区政府负债率低、银行体系稳健、存款全保及货币风险可控等优点，成为区内投资者青睐的“避风港”，环球资金持续流入香港，短期内有利压低银行同业拆息，纾缓香港经济衰退程度。
不过，最新一期的中银财经述评警告，热钱涌港尽管有合理的解释，但在香港经济陷入衰退、最困难的时候仍未到来之前，资金显著流入，不禁令人怀疑这是否风暴前的平静假象，若资金流向突现逆转，迅速撤离香港，届时香港实体经济难免受重创。
避险资金持续流入香港，推升港汇，迫使金管局不断注资以捍卫联系汇率，令本周四银行体系结余达破纪录的1138.99亿元。充足的银行体系结余令香港借贷最优惠利率已降至5厘的低水平，只及亚洲金融危机时10.25厘高位的一半，隔夜、1个月及3个月港元同业拆息也从雷曼破产后的2.86厘、4.83厘及3.11厘水平，降至16日的0.11厘、0.61厘及1.50厘。
最新一期的中银《财经述评》指出，由此方面来看，现时资金流入虽未能力挽香港经济衰退之大势，却能在利率层面予以最大限度的支持。
不过，报告也指出，从目前港股持续低迷、楼价下滑成交低企及经济陷衰退的状况看来，流入的资金并没有重新投入港元资产，相信主要是为了避险，一旦促成其流入的因素改变，资金会迅速流走，资金充裕对香港实体经济形成的支持可以很快消失，届时经济形势将不容乐观。
促成资金逆转的第一项因素或与亚洲金融风暴情况相似，即香港周边地区爆发债务或货币危机，并在区域内形成连锁反应，作为小型外放型经济体的香港，就算自身因素不差，也难免成为最后一块骨牌倒下，从而促使资金流向逆转，加剧经济恶化。
另一项因素是香港自身出现问题。在去杠杆和加强监管的影响下，银行业经营回归基本，以往占总盈利40%的非利息收入不复存在，在核心业务盈利倒退及雷曼迷债赔偿的夹击下，香港上市银行明年或出现大范围亏损。与此同时，万一出现最坏的组合，即银行业出现亏损潮引发存户信心危机，外汇基金因需首要捍卫联系汇率而录得巨额亏损，无力再担保存款百分百全保，投资者发现银行体系不稳苗头便可能撤走资金，另觅安全港。
中银《财经述评》指出，最后一个潜在风险为，若内地为保出口、保增长而释出人民币将贬值倾向的话，就甚有可能触发亚洲地区的竞争性货币贬值潮，届时港元币值便会被动地趋向高估，同时香港市场中的国家投资概念便可能失去吸引力，最终导致资金外流。
对于这种种在现时资金流入背后的潜在风险，外围的因素不受控制，香港能做的便是确保自身的金融体系稳健和健康，并做好应付最坏情况的准备。
中新网12月17日电 据香港《文汇报》报道，“百年一遇”金融海啸令全球经济前景“扑朔迷离”，投资者“见过鬼都怕黑”，去杠杆化成市场主流，资金安全成为重中之重。
金融海啸横扫欧美及新兴市场后，香港因特区政府负债率低、银行体系稳健、存款全保及货币风险可控等优点，成为区内投资者青睐的“避风港”，环球资金持续流入香港，短期内有利压低银行同业拆息，纾缓香港经济衰退程度。
不过，最新一期的中银财经述评警告，热钱涌港尽管有合理的解释，但在香港经济陷入衰退、最困难的时候仍未到来之前，资金显著流入，不禁令人怀疑这是否风暴前的平静假象，若资金流向突现逆转，迅速撤离香港，届时香港实体经济难免受重创。
避险资金持续流入香港，推升港汇，迫使金管局不断注资以捍卫联系汇率，令本周四银行体系结余达破纪录的1138.99亿元。充足的银行体系结余令香港借贷最优惠利率已降至5厘的低水平，只及亚洲金融危机时10.25厘高位的一半，隔夜、1个月及3个月港元同业拆息也从雷曼破产后的2.86厘、4.83厘及3.11厘水平，降至16日的0.11厘、0.61厘及1.50厘。
最新一期的中银《财经述评》指出，由此方面来看，现时资金流入虽未能力挽香港经济衰退之大势，却能在利率层面予以最大限度的支持。
不过，报告也指出，从目前港股持续低迷、楼价下滑成交低企及经济陷衰退的状况看来，流入的资金并没有重新投入港元资产，相信主要是为了避险，一旦促成其流入的因素改变，资金会迅速流走，资金充裕对香港实体经济形成的支持可以很快消失，届时经济形势将不容乐观。
促成资金逆转的第一项因素或与亚洲金融风暴情况相似，即香港周边地区爆发债务或货币危机，并在区域内形成连锁反应，作为小型外放型经济体的香港，就算自身因素不差，也难免成为最后一块骨牌倒下，从而促使资金流向逆转，加剧经济恶化。
另一项因素是香港自身出现问题。在去杠杆和加强监管的影响下，银行业经营回归基本，以往占总盈利40%的非利息收入不复存在，在核心业务盈利倒退及雷曼迷债赔偿的夹击下，香港上市银行明年或出现大范围亏损。与此同时，万一出现最坏的组合，即银行业出现亏损潮引发存户信心危机，外汇基金因需首要捍卫联系汇率而录得巨额亏损，无力再担保存款百分百全保，投资者发现银行体系不稳苗头便可能撤走资金，另觅安全港。
中银《财经述评》指出，最后一个潜在风险为，若内地为保出口、保增长而释出人民币将贬值倾向的话，就甚有可能触发亚洲地区的竞争性货币贬值潮，届时港元币值便会被动地趋向高估，同时香港市场中的国家投资概念便可能失去吸引力，最终导致资金外流。
对于这种种在现时资金流入背后的潜在风险，外围的因素不受控制，香港能做的便是确保自身的金融体系稳健和健康，并做好应付最坏情况的准备。
2008年12月15日 星期一
《國情誠語》
連日來炒作油組減產的消息，已經了無新意。當然，在觀望即將出現的聯儲局議息結果，美元兌歐元見兩個月低位的配合下，油價曾經觸及每桶５０美元的水平，不過，基本上大家已經預期，油組最終決定必然是大幅減產，結果是之後掉轉回落，倒跌收場。 ＊油商海上囤積避推低現貨價＊ 事實上，最新情況是，浮在海上的大型油輪共儲存５０００萬桶石油，足夠供應法國一整個月之用。有關情況並不尋常，因為在海上儲存的成本遠高於在陸上。這種做法的其中一個原因，正是由於石油需求突然減少，現貨價已低於期貨價，為免進一步加深這方面的壓力，油公司有誘因先行囤積原油，不論是在陸上或海上。當儲存成本低時，只要持有待稍後以較高價售出，即可賺取不俗回報。相反，若儲存容量用盡，則原則上必出現了被迫在市場拋售石油以作即時付運，最終導致進一步壓低現貨價。 換言之，從這一角度看，產油國有動機減慢開採，把油留在地底，避免自已推低油價。當然，即使他們這樣做，在油價高位時刺激了的鑽探開採，所帶來的額外供應，短期不易即時消化，因此，油價短期內反而是易跌難升，俗話說的有反彈沒大升。 ＊波指劫後餘生，實際需求重現＊ 更何況，正如之前本欄介紹過，假若美國新總統上場，自顧不暇的話，部分與美國友好的中東國家，政局穩定與否即成焦點。伊拉克記者向布殊擲鞋可不是小事一椿。隨著美國減少軍費的投入，改為關注中產或低收入家庭的社會福利開支，國際勢力平衡如何發展有可能出現變數。若中東不穩，油價兩大可能性，一是油價因地緣政治的風險溢價而上升，二是當權者有誘因盡快把地底的油清貨，套現遠逃。兩者相反力量，究竟是向哪一個方向走，還待觀察。 當然，除了上述的悲觀因素，也不乏樂觀的。最近波羅的海指數劫後餘生，大跌至體無完膚之後，由低位大幅反彈，固然不及高位的丁點，但總算有點喘定，有來自內地的短租需求，有運貨入口的實際用途。如果這個方向繼續，內地繼續入口，起碼從實際用家的供求因素看，油價並非完全一面倒下跌，便可以再看非實用需求，即美元的走勢了。 ＊新總統上任前美元不虞大跌＊ 美元的長遠走勢看淡，本欄談過多次，此處不贅。短期計，全球都在減息，美元這兩天大幅減息勢在必行，正如內地官員剛剛亦指出，內地有減息的空間。依計估計，全球息口向零利率方向走是短期的大勢所趨。當各地息口減得差不多，再看基本因素，也就是長遠的貨幣購買力，以及外債和外貿等因素，則美元相對於人民幣來說，一定是美元弱而人民幣強，短期計美元不弱只因要等待其他貨幣都減息到差不多水平，以及早前信心危機令大眾現金是王，把錢轉至美債，但隨著危機淡化，美元作為資金避難所的角色也淡化，美元豈能不跌？依此看，油價則有機會敗部復活。 現在稍後令人不安的是，究竟今次由美國樓市下滑引發的次按和信貸危機，還剩下多少難攤子未曝光。日前公布的馬多夫騙案，雖說是有史以來最大規模，但相信亦只是部分例子，其他或者仍未公布的。正如股神巴菲特所說，退潮時才知道誰沒褲子，現在只是金融海嘯後剛退潮，暫時仍有待其他事件曝光，或者要多等半年，才可比較確認油價重拾升軌，尤其是美元相信在奧巴馬上任前不虞大跌，一切要待明年才見真章。《信誠證券資產管理部聯席董事 涂國彬》（ｍａｒｋｔｏ＠ｐｒｕ﹒ｃｏｍ﹒ｈｋ）
2008年12月8日 星期一
鹏润地产虚实
《财经》记者 张映光 总第226期 出版日期：2008-12-08
地产业务的先天不足，以及对于股票市场与土地市场的双重误判，使得黄光裕经营多年的地产借壳计划最终成为泡影
2002年1月5日下午，北京二环路边上的鹏润家园发生了一起物业管理部门与业主之间的激烈对抗。物业“保安”将住在这里的业主打伤。住在这里的一些业主在自家的玻璃上贴上了对物业公司不满的大幅标语。
十年三项目 1996年3月18日，黄光裕以注册资本1000万元，成立了北京市国美房地产开发有限责任公司，后更名为北京鹏润房地产开发有限责任公司（下称鹏润地产）。第一个项目在北京市丰台区菜户营——鹏润家园。 1997年，在开发鹏润家园的同时，黄光裕在北京市宣武区右安门附近还开发了一个商业地产项目——大康国际鞋城。黄对外宣称，欲将此项目打造为亚洲最大的鞋类批发市场。但据工商资料显示，大康国际鞋城直至2003年才取得土地使用证。2005年方始建成对外招商。 从此直至2003年，黄光裕涉足地产七年间，实则只开发了一个地产项目——鹏润家园。对此，鹏润地产一位不愿透露姓名的高层人士向《财经》记者表示，黄光裕对房地产的投资，一直持十分谨慎的态度。另一位投行人士则表示，黄光裕在2004年前，一直将主要精力投入到国美电器在香港借壳上市的资本运作中，无暇顾及地产业务发展。 2002年，鹏润地产的法人代表由黄光裕换作他的妹夫张志铭。在后者的主导下，鹏润地产于2003年通过协议出让的方式，以较低价格取得了北京东四环青年路附近一块土地，开发了国美第一城。 此后，张志铭决定将国美电器压缩成本、薄利多销的经营模式移植到地产领域，并希望借助国美品牌，逐渐淡化鹏润品牌。2004年国美第一城开始销售，其销售均价比周边楼盘低近1000元/平方米，此时恰值北京房价高涨之时，国美第一城销售场面火爆。 2005年，黄光裕与张志铭之间出现嫌隙。2005年2月，黄光裕重新出任鹏润地产法人代表，并任命其秘书禹晋永担任鹏润地产总经理，意图从张志铭手中收回鹏润地产的经营权。 张志铭另起炉灶，创建明天地产有限公司（下称明天地产），继续负责开发国美第一城的第二期至第四期，同时还开发了位于立水桥的明天第一城。尽管黄光裕仍为明天地产大股东，占股60％（其余40％股份为黄光裕的妹妹黄燕虹持有），但是张志铭却掌控着明天地产的经营权；装入明天地产的国美第一城和明天第一城，更是黄光裕惟一的住宅地产项目，并可为其后续拿地，回笼资金。 鹏润地产总经理禹晋永上任后，便协助已经没有项目可做的黄光裕四处找地。最终以总价8.05亿元，拍得丰台科技园建设发展有限公司一块商业用地，定名国美商都。但此时，注册资本只有1.5亿元的鹏润地产并无力偿付高达8亿元的土地出让金。 同在2005年，鹏润地产还获得了西坝河长途汽车保养厂一块土地的一级开发权，欲将此建成金尊大厦项目。但至今，这一土地仍未转入二级开发，即鹏润地产并未能实质获得该地块的使用权。 2006年，具有丰富地产销售经验的香港人童渊出任鹏润地产总经理，并对鹏润地产展开重组。同年，鹏润地产缴清了国美商都土地款，并将此项目案名改为鹏润国际时尚交易中心。这一年，鹏润尊爵在重庆江北区取得建筑面积达63万平方米的一块土地——开发为鹏润国际公寓。 至此，鹏润地产共拥有三个在开发项目，分别为鹏润国际时尚交易中心、大康国际鞋城及鹏润国际公寓。土地扩张 2001年，黄光裕在鹏润投资之下，设立鹏泰投资有限公司（下称鹏泰投资），欲对北京中关村科技发展（控股）股份有限公司（深圳交易所代码：000931，下称中关村）展开重组，并将地产业务注入。 前述鹏润地产高层向《财经》记者表示，黄光裕欲借壳中关村科技的一个主要原因，是看重中关村参股的子公司——中关村建设的多个地产项目，以及这家公司多年从事房地产建设及开发的经验。中关村建设总经理王会生此后还出任了鹏泰投资董事。 2007年黄光裕开始大肆扩张土地储备，以期完成其注资上市的计划。鹏润地产的注册资本由2亿元迅速扩大10倍，至20亿元。 2007年9月，鹏润地产公开表示，欲洽购天津河北区金钟河大街两侧地块，预计投资80亿元。但此后未见行动。同月，鹏润地产表示将参与竞拍上海长风地块，并有意将之建作国美电器与鹏润地产的华东总部。依然未果。 9月底，鹏润地产在北京崔各庄获得一块农业集体土地的一级开发权。同时还在北京通州宋庄取得一块农村集体土地的一级开发权。不过，这两块土地均未转入实质的开发。 2007年10月，鹏润地产以6亿元拍得北京市铁路文体活动中心一块土地；同为10月，再次通过协议转让的方式获得北京昌平文教器材厂一块土地。但至今未完成土地使用权的过户。 2007年11月，鹏润地产参加了江苏省无锡电瓶车厂项目地块的竞标，以5.85亿元获得该土地开发经营权。这是鹏润地产近两年间正式取得的第一块土地；2008年1月，鹏润地产以8.45亿元竞得重庆渝中区一块土地，欲建国泰广场项目。 2008年2月，鹏润地产又以25.55亿元的价格获得天津华明镇一块土地，楼面价格约合5000多元/平方米。 2008年3月，鹏润地产获得北京市通州区张家湾一块农村集体土地的一级开发权。 总体来看，从2007年下半年到2008年3月，尽管黄光裕力图极速扩张土地储备，但真正取得的土地却没有几块，显得囊中羞涩。 在黄光裕借壳中关村期间，媒体曾渲染鹏润地产土地储备达上亿平方米。但据《财经》记者了解，这1亿多平方米的土地储备，多为一级开发土地，其二级开发的土地储备只有52.56万平方米，而且大部分未取得土地使用证。 所谓一级开发，即指开发商协助政府完成拆迁及“七通一平”等土地整理工作，并不能就此获得土地使用权。完成一级开发的土地，还要经过“招拍挂”，进入市场。土地一级开发商在土地招标过程中，可能比其他开发商更有优势。但这种优势也只是土地市场的一种潜规则。 鹏润地产取得的上述土地中，只有北京昌平、无锡、重庆和天津四个项目是在公开市场中通过“招拍挂”取得，可直接用于开发。但据《财经》记者了解，这四块土地均未付清土地出让金。一位接近鹏润地产的知情人士向《财经》记者透露，鹏润地产在天津取得的土地只缴纳了6亿元的土地出让金，黄光裕甚至想退还这块价格明显偏高的土地。注资计划失败 黄光裕的土地扩张，恰值地产市场遭遇十年一遇的深度调整。早在去年10月，金地等多家大型地产公司即已退出土地市场的竞争。万科、中海更率先降价，回笼资金。今年初，一些应变并不迅速的地产公司，也都意识到继续扩大土地储备的风险。 相形之下，黄光裕对房地产市场的反应似乎过于迟钝。不过，一位投行人士向《财经》记者表示，黄光裕极速扩张土地储备，亦与其注资遇阻有关。 2006年黄光裕进入中关村后，在注资概念和大市上涨等多重因素推动下，其股价一路飙升，至2007年9月底停牌时股价为14.76元/股，这大大提升了其资产置换对价成本。由于中关村增发价格定为14.67元/股，黄光裕必须将其注入中关村的地产资产评出高值（其目标是180亿元），才能保证在资产重组后的中关村里拥有绝对控股权。 一位外资投行人士对《财经》记者表示，如采取NAV估值法在香港上市，鹏润地产在扩大土地储备后的资产，也许可以估到180亿元。 NAV估值法，即净资产价值法，是目前对地产公司IPO的主流估值方法，指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值，剔除负债，即为净资产价值。 NAV估值对预期价格变化、开发速度和投资人回报率等因素展开全面评估，相对于简单的市盈率定价，更加精确。但是，这种估值法也有明显的缺陷：它衡量的是企业当前有形资产的价值，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。 NAV估值推动了地产企业对资产（土地储备）的过分崇拜。在NAV引领下，很多希望借上市融资迅速扩张的开发商，都参与到土地储备的竞赛中来，因为土地储备量越高，NAV越高，融资规模越大。 不过，在2007年，国家加强对房地产业的调控之后，内地A股上市对土地储备的评估，比H股更加严格。那些只取得了一级开发权和没有缴清土地出让金的土地，很难计入估值中。 一位中关村内部人士向《财经》记者表示，黄光裕的地产估值最多不可能超过100亿元。这位人士还表示，黄光裕拿来的资产不好，那些在卖的、能带来现金流的项目没有放进来，放进来的是想融资的项目；有的法律手续不全，只有乡政府批文，没有区里、市里批文，没法放进上市公司。据《财经》记者了解，黄光裕确实没有将已经建成并预备招商的鹏润国际时尚交易中心放入上市公司；而销售尚可的国美第一城和明天第一城，则由张志铭经营的明天地产负责开发，很难置入壳中。实际上，这是黄光裕最好的三个地产项目。如果将这三个项目置入上市公司，黄光裕地产资产的估值亦可以获得提升。 黄光裕置入上市公司的项目，包括大康国际鞋城、重庆鹏润国际公寓两个老项目，和前文所述的若干在2007年底至2008年初取得的新项目。其中，大康国际鞋城只是一个鞋类批发市场，利润不高；鹏润国际公寓四期则尚未缴清土地出让金，未取得四证，还需继续投资。其他新取得的项目，则不是未缴清土地出让金，便属于根本没有实质取得的一级开发土地。 最终，由于对于股票市场与土地市场的双重误判，黄光裕经营多年的地产借壳计划成为泡影。2008年8月28日，中关村董事会被迫宣布放弃了绸缪已久的鹏润地产注资计划。■本刊记者肖华对此文亦有贡献
地产业务的先天不足，以及对于股票市场与土地市场的双重误判，使得黄光裕经营多年的地产借壳计划最终成为泡影
2002年1月5日下午，北京二环路边上的鹏润家园发生了一起物业管理部门与业主之间的激烈对抗。物业“保安”将住在这里的业主打伤。住在这里的一些业主在自家的玻璃上贴上了对物业公司不满的大幅标语。
十年三项目 1996年3月18日，黄光裕以注册资本1000万元，成立了北京市国美房地产开发有限责任公司，后更名为北京鹏润房地产开发有限责任公司（下称鹏润地产）。第一个项目在北京市丰台区菜户营——鹏润家园。 1997年，在开发鹏润家园的同时，黄光裕在北京市宣武区右安门附近还开发了一个商业地产项目——大康国际鞋城。黄对外宣称，欲将此项目打造为亚洲最大的鞋类批发市场。但据工商资料显示，大康国际鞋城直至2003年才取得土地使用证。2005年方始建成对外招商。 从此直至2003年，黄光裕涉足地产七年间，实则只开发了一个地产项目——鹏润家园。对此，鹏润地产一位不愿透露姓名的高层人士向《财经》记者表示，黄光裕对房地产的投资，一直持十分谨慎的态度。另一位投行人士则表示，黄光裕在2004年前，一直将主要精力投入到国美电器在香港借壳上市的资本运作中，无暇顾及地产业务发展。 2002年，鹏润地产的法人代表由黄光裕换作他的妹夫张志铭。在后者的主导下，鹏润地产于2003年通过协议出让的方式，以较低价格取得了北京东四环青年路附近一块土地，开发了国美第一城。 此后，张志铭决定将国美电器压缩成本、薄利多销的经营模式移植到地产领域，并希望借助国美品牌，逐渐淡化鹏润品牌。2004年国美第一城开始销售，其销售均价比周边楼盘低近1000元/平方米，此时恰值北京房价高涨之时，国美第一城销售场面火爆。 2005年，黄光裕与张志铭之间出现嫌隙。2005年2月，黄光裕重新出任鹏润地产法人代表，并任命其秘书禹晋永担任鹏润地产总经理，意图从张志铭手中收回鹏润地产的经营权。 张志铭另起炉灶，创建明天地产有限公司（下称明天地产），继续负责开发国美第一城的第二期至第四期，同时还开发了位于立水桥的明天第一城。尽管黄光裕仍为明天地产大股东，占股60％（其余40％股份为黄光裕的妹妹黄燕虹持有），但是张志铭却掌控着明天地产的经营权；装入明天地产的国美第一城和明天第一城，更是黄光裕惟一的住宅地产项目，并可为其后续拿地，回笼资金。 鹏润地产总经理禹晋永上任后，便协助已经没有项目可做的黄光裕四处找地。最终以总价8.05亿元，拍得丰台科技园建设发展有限公司一块商业用地，定名国美商都。但此时，注册资本只有1.5亿元的鹏润地产并无力偿付高达8亿元的土地出让金。 同在2005年，鹏润地产还获得了西坝河长途汽车保养厂一块土地的一级开发权，欲将此建成金尊大厦项目。但至今，这一土地仍未转入二级开发，即鹏润地产并未能实质获得该地块的使用权。 2006年，具有丰富地产销售经验的香港人童渊出任鹏润地产总经理，并对鹏润地产展开重组。同年，鹏润地产缴清了国美商都土地款，并将此项目案名改为鹏润国际时尚交易中心。这一年，鹏润尊爵在重庆江北区取得建筑面积达63万平方米的一块土地——开发为鹏润国际公寓。 至此，鹏润地产共拥有三个在开发项目，分别为鹏润国际时尚交易中心、大康国际鞋城及鹏润国际公寓。土地扩张 2001年，黄光裕在鹏润投资之下，设立鹏泰投资有限公司（下称鹏泰投资），欲对北京中关村科技发展（控股）股份有限公司（深圳交易所代码：000931，下称中关村）展开重组，并将地产业务注入。 前述鹏润地产高层向《财经》记者表示，黄光裕欲借壳中关村科技的一个主要原因，是看重中关村参股的子公司——中关村建设的多个地产项目，以及这家公司多年从事房地产建设及开发的经验。中关村建设总经理王会生此后还出任了鹏泰投资董事。 2007年黄光裕开始大肆扩张土地储备，以期完成其注资上市的计划。鹏润地产的注册资本由2亿元迅速扩大10倍，至20亿元。 2007年9月，鹏润地产公开表示，欲洽购天津河北区金钟河大街两侧地块，预计投资80亿元。但此后未见行动。同月，鹏润地产表示将参与竞拍上海长风地块，并有意将之建作国美电器与鹏润地产的华东总部。依然未果。 9月底，鹏润地产在北京崔各庄获得一块农业集体土地的一级开发权。同时还在北京通州宋庄取得一块农村集体土地的一级开发权。不过，这两块土地均未转入实质的开发。 2007年10月，鹏润地产以6亿元拍得北京市铁路文体活动中心一块土地；同为10月，再次通过协议转让的方式获得北京昌平文教器材厂一块土地。但至今未完成土地使用权的过户。 2007年11月，鹏润地产参加了江苏省无锡电瓶车厂项目地块的竞标，以5.85亿元获得该土地开发经营权。这是鹏润地产近两年间正式取得的第一块土地；2008年1月，鹏润地产以8.45亿元竞得重庆渝中区一块土地，欲建国泰广场项目。 2008年2月，鹏润地产又以25.55亿元的价格获得天津华明镇一块土地，楼面价格约合5000多元/平方米。 2008年3月，鹏润地产获得北京市通州区张家湾一块农村集体土地的一级开发权。 总体来看，从2007年下半年到2008年3月，尽管黄光裕力图极速扩张土地储备，但真正取得的土地却没有几块，显得囊中羞涩。 在黄光裕借壳中关村期间，媒体曾渲染鹏润地产土地储备达上亿平方米。但据《财经》记者了解，这1亿多平方米的土地储备，多为一级开发土地，其二级开发的土地储备只有52.56万平方米，而且大部分未取得土地使用证。 所谓一级开发，即指开发商协助政府完成拆迁及“七通一平”等土地整理工作，并不能就此获得土地使用权。完成一级开发的土地，还要经过“招拍挂”，进入市场。土地一级开发商在土地招标过程中，可能比其他开发商更有优势。但这种优势也只是土地市场的一种潜规则。 鹏润地产取得的上述土地中，只有北京昌平、无锡、重庆和天津四个项目是在公开市场中通过“招拍挂”取得，可直接用于开发。但据《财经》记者了解，这四块土地均未付清土地出让金。一位接近鹏润地产的知情人士向《财经》记者透露，鹏润地产在天津取得的土地只缴纳了6亿元的土地出让金，黄光裕甚至想退还这块价格明显偏高的土地。注资计划失败 黄光裕的土地扩张，恰值地产市场遭遇十年一遇的深度调整。早在去年10月，金地等多家大型地产公司即已退出土地市场的竞争。万科、中海更率先降价，回笼资金。今年初，一些应变并不迅速的地产公司，也都意识到继续扩大土地储备的风险。 相形之下，黄光裕对房地产市场的反应似乎过于迟钝。不过，一位投行人士向《财经》记者表示，黄光裕极速扩张土地储备，亦与其注资遇阻有关。 2006年黄光裕进入中关村后，在注资概念和大市上涨等多重因素推动下，其股价一路飙升，至2007年9月底停牌时股价为14.76元/股，这大大提升了其资产置换对价成本。由于中关村增发价格定为14.67元/股，黄光裕必须将其注入中关村的地产资产评出高值（其目标是180亿元），才能保证在资产重组后的中关村里拥有绝对控股权。 一位外资投行人士对《财经》记者表示，如采取NAV估值法在香港上市，鹏润地产在扩大土地储备后的资产，也许可以估到180亿元。 NAV估值法，即净资产价值法，是目前对地产公司IPO的主流估值方法，指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值，剔除负债，即为净资产价值。 NAV估值对预期价格变化、开发速度和投资人回报率等因素展开全面评估，相对于简单的市盈率定价，更加精确。但是，这种估值法也有明显的缺陷：它衡量的是企业当前有形资产的价值，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。 NAV估值推动了地产企业对资产（土地储备）的过分崇拜。在NAV引领下，很多希望借上市融资迅速扩张的开发商，都参与到土地储备的竞赛中来，因为土地储备量越高，NAV越高，融资规模越大。 不过，在2007年，国家加强对房地产业的调控之后，内地A股上市对土地储备的评估，比H股更加严格。那些只取得了一级开发权和没有缴清土地出让金的土地，很难计入估值中。 一位中关村内部人士向《财经》记者表示，黄光裕的地产估值最多不可能超过100亿元。这位人士还表示，黄光裕拿来的资产不好，那些在卖的、能带来现金流的项目没有放进来，放进来的是想融资的项目；有的法律手续不全，只有乡政府批文，没有区里、市里批文，没法放进上市公司。据《财经》记者了解，黄光裕确实没有将已经建成并预备招商的鹏润国际时尚交易中心放入上市公司；而销售尚可的国美第一城和明天第一城，则由张志铭经营的明天地产负责开发，很难置入壳中。实际上，这是黄光裕最好的三个地产项目。如果将这三个项目置入上市公司，黄光裕地产资产的估值亦可以获得提升。 黄光裕置入上市公司的项目，包括大康国际鞋城、重庆鹏润国际公寓两个老项目，和前文所述的若干在2007年底至2008年初取得的新项目。其中，大康国际鞋城只是一个鞋类批发市场，利润不高；鹏润国际公寓四期则尚未缴清土地出让金，未取得四证，还需继续投资。其他新取得的项目，则不是未缴清土地出让金，便属于根本没有实质取得的一级开发土地。 最终，由于对于股票市场与土地市场的双重误判，黄光裕经营多年的地产借壳计划成为泡影。2008年8月28日，中关村董事会被迫宣布放弃了绸缪已久的鹏润地产注资计划。■本刊记者肖华对此文亦有贡献
黄光裕简记
《财经》记者 于宁 周琼 总第226期 出版日期：2008-12-08
黄光裕身材不高，眼有精光。成名后颇讲究仪表，会客时西服革履、领带袖扣毫丝不爽。 他早年出身农家，兄妹四人，家境十分贫寒。其本人初中未毕业就辍学，1986年离开老家汕头后歧村跟着哥哥黄俊钦北上，在北京前门的珠市口东大街420号盘下了一个100平方米的名叫“国美”的门面店。这一年，黄光裕刚满17岁。 当时，家电是卖方市场。黄氏兄弟广开货源，薄利多销，以速度冲规模，国美电器遂有快速发展；到1993年时，已经发展至五六家国美电器连锁店，1999年国美从北京走向全国。 最初的成功显示了黄光裕的商业敏感和打拼的性格。他曾总结过自己的商业理念：“方向一旦明确，有三分把握，我就敢去做。”不过，黄光裕的果断、强势在业内也获得了“价格屠夫”的名声，其占压供应商货款的商业模式颇受质疑。 上世纪90年代中期，黄光裕便与黄俊钦分家。此后两人关系一度非常紧张。近两年经其母调停才又和好。 1996年，黄光裕开始涉足地产业务，但发展并不如愿，直到2003年的七年间，只做了北京鹏润家园这一个项目。 2000年间，黄光裕结识了汕头老乡、有香港“壳王”之称的詹培忠。在后者的帮助下，2002年2月，黄光裕通过独资子公司Shinning Crown，以每股0.10港元的价格认购京华自动化（中国鹏润前身）13.5亿新股，占其已发行股本的83.4％，以鹏润大厦三间物业实现借壳上市。此后从国美电器到中关村借壳，“高估资产——注资控股——套现”的思路贯穿始终。 2004年6月，国美电器借壳中国鹏润成功登陆香港资本市场，中国鹏润以83亿港元的代价，置换了黄光裕手中65％的国美电器股权，黄光裕也一跃成为2004年“中国首富”；2006年4月，黄再以70亿港元价格向上市公司出售剩余的35％国美股权。国美电器上市之后，黄光裕数度套现。今年的《福布斯》中国富豪榜计算黄光裕的财富为183.6亿元，位居第三。 2006年以来，黄光裕旗下公司相继收购了永乐电器、大中电器、三联商社，维护在家电零售行业的霸主地位；如今有近1200家门店，但仍有351家门店未注入上市公司。 黄光裕的地产业务仍旧发展不顺利，成功的项目屈指可数，而且发展12年来没有建立一支稳定的管理团队。一些离开黄光裕的高管人员表示，这与黄独断风格有关。2005年，黄光裕的妹妹黄燕虹与妹夫张志铭也与其分道扬镳。 黄光裕在香港的投资主要由妻子杜鹃打理。不过，2005年4月，他们卖掉了两年前才开始做的鹏润证券和鹏润期货，个中缘由难以获知。2006年有关部门对黄光裕调查后，杜鹃即很少回内地。 黄母曾婵贞信仰天主教，在家乡捐助盖教堂，但也很少回家乡。黄光裕在案发前最后一次回乡是今年11月10日。当时汕头召开一个招商引资大会，黄照例是警车开道，在当地官员的陪同下，到村里转了半个小时就绝尘而去。■
黄光裕身材不高，眼有精光。成名后颇讲究仪表，会客时西服革履、领带袖扣毫丝不爽。 他早年出身农家，兄妹四人，家境十分贫寒。其本人初中未毕业就辍学，1986年离开老家汕头后歧村跟着哥哥黄俊钦北上，在北京前门的珠市口东大街420号盘下了一个100平方米的名叫“国美”的门面店。这一年，黄光裕刚满17岁。 当时，家电是卖方市场。黄氏兄弟广开货源，薄利多销，以速度冲规模，国美电器遂有快速发展；到1993年时，已经发展至五六家国美电器连锁店，1999年国美从北京走向全国。 最初的成功显示了黄光裕的商业敏感和打拼的性格。他曾总结过自己的商业理念：“方向一旦明确，有三分把握，我就敢去做。”不过，黄光裕的果断、强势在业内也获得了“价格屠夫”的名声，其占压供应商货款的商业模式颇受质疑。 上世纪90年代中期，黄光裕便与黄俊钦分家。此后两人关系一度非常紧张。近两年经其母调停才又和好。 1996年，黄光裕开始涉足地产业务，但发展并不如愿，直到2003年的七年间，只做了北京鹏润家园这一个项目。 2000年间，黄光裕结识了汕头老乡、有香港“壳王”之称的詹培忠。在后者的帮助下，2002年2月，黄光裕通过独资子公司Shinning Crown，以每股0.10港元的价格认购京华自动化（中国鹏润前身）13.5亿新股，占其已发行股本的83.4％，以鹏润大厦三间物业实现借壳上市。此后从国美电器到中关村借壳，“高估资产——注资控股——套现”的思路贯穿始终。 2004年6月，国美电器借壳中国鹏润成功登陆香港资本市场，中国鹏润以83亿港元的代价，置换了黄光裕手中65％的国美电器股权，黄光裕也一跃成为2004年“中国首富”；2006年4月，黄再以70亿港元价格向上市公司出售剩余的35％国美股权。国美电器上市之后，黄光裕数度套现。今年的《福布斯》中国富豪榜计算黄光裕的财富为183.6亿元，位居第三。 2006年以来，黄光裕旗下公司相继收购了永乐电器、大中电器、三联商社，维护在家电零售行业的霸主地位；如今有近1200家门店，但仍有351家门店未注入上市公司。 黄光裕的地产业务仍旧发展不顺利，成功的项目屈指可数，而且发展12年来没有建立一支稳定的管理团队。一些离开黄光裕的高管人员表示，这与黄独断风格有关。2005年，黄光裕的妹妹黄燕虹与妹夫张志铭也与其分道扬镳。 黄光裕在香港的投资主要由妻子杜鹃打理。不过，2005年4月，他们卖掉了两年前才开始做的鹏润证券和鹏润期货，个中缘由难以获知。2006年有关部门对黄光裕调查后，杜鹃即很少回内地。 黄母曾婵贞信仰天主教，在家乡捐助盖教堂，但也很少回家乡。黄光裕在案发前最后一次回乡是今年11月10日。当时汕头召开一个招商引资大会，黄照例是警车开道，在当地官员的陪同下，到村里转了半个小时就绝尘而去。■
黄光裕迷雾
《财经》记者 于宁 李箐 罗昌平 总第226期 出版日期：2008-12-08 一个充满瑕疵的首富故事戛然而止
三度加冕首富，两次被警方调查，39岁的黄光裕留给外界的是一系列谜团。 2008年11月19日晚间，“内地首富”黄光裕因涉嫌经济犯罪被北京警方带走调查。11月26日晚，黄光裕的胞兄、新恒基集团董事长黄俊钦，及中关村科技发展（控股）股份有限公司（深圳交易所代码：000931，下称中关村）董事长许钟民亦因涉嫌经济犯罪被调查。 11月28日下午，中国证监会在新闻通气会上披露，黄光裕旗下的北京鹏润投资有限公司（下称鹏润投资）在对两家上市公司（中关村和三联商社）进行资产重组的过程中，“有重大违法行为，涉及金额巨大”。 证监会的通报为黄光裕涉案由头提供了合理解释，但市场并不满足这一简短描述，关于黄光裕涉案原因的各种版本仍在坊间流传。 这显然是黄光裕的草莽行迹所致。黄光裕从一文不名到坐拥国美电器（香港交易所代码：00493）和北京鹏润地产控股有限公司（下称鹏润地产）两大巨型企业，发迹过于传奇，因而其“第一桶金”从来就备受质疑；国美电器与鹏润地产的双栖经营模式，其现金流使用和财务状况往往引发疑虑；近年来黄光裕在香港和内地的资本市场大胆操作，亦广受关注。 更离奇的是，2006年公安部门根据审计署审计材料对黄光裕进行过历时半年的骗贷、偷税调查，最终骤然结束，黄光裕安然脱险。 这样一个充满瑕疵的首富故事，自然会引发市场关于各种潜规则的猜测。再加上“国美系”涉及20多万员工及数百亿银行贷款，如一位接近调查组的人员所称，“要综合考虑社会效应、经济效应和法律效应。”黄光裕案最终将集中于哪些违法事实，如何审理，显示出很大的弹性空间。 纵如此，此次黄光裕涉案，毕竟已有官方宣示中关村重组案及早年贷款案。对于这两件事的调查和处理，势将左右黄光裕案的最终走向。调查始末“不能说黄光裕案发完全是因为我们查的这两个案子，但是肯定与我们的移交有关。”证监会稽查总队的一位人士告诉《财经》记者，“就像你抓住一个酒后驾车的人，后来又发现他是个逃犯” 黄光裕被查的第二天（11月20日），各种消息便在坊间流传开来，从行贿商务部条法司巡视员郭京毅到结交最高人民法院副院长黄松有，从骗贷、逃税到非法换汇，甚至有传闻称黄光裕因赌债未还而落网，但均未得到证实。 在一定程度上，上述传闻恰恰连缀起了黄光裕的复杂身世。 黄光裕1969年5月出生在广东汕头的后歧村，家境贫寒。1986年，17岁的黄光裕北上经营电器销售，仅仅十余年间就从一家门面店走向全国，其原始积累至今成谜。 从1996年起，黄光裕开始涉足房地产业。2000年间，黄光裕结识了汕头老乡、有香港“壳王”之称的詹培忠，开始涉足资本市场。黄光裕最终在2004年使国美电器在香港借壳上市，他也一跃成为2004年“中国首富”。 熟悉黄光裕的人，多称许其精明、大胆、顽强，每天工作16个小时以上，但同时多对其“路子野、下手黑”的作风存有疑忌。黄光裕喜欢结交潮汕人，包括黄松有、许钟民在内都因同乡之谊而熟络。此外，多位商界人士向《财经》记者证实了黄光裕在商业行为上“生性好赌”的特点。 综观黄光裕的创业生涯，可谓无处不惹风波，无往不涉是非。这也是其一朝案发之后，人们甚至难以推断究竟祸起何处的缘由。 事实上，黄光裕接受警方调查这一消息本身，也花了超过一周的时间才得到了官方证实。 11月23日（周日）晚，《财经网》（http://www.caijing.com.cn/）首发了黄光裕因操纵股价被调查的消息。11月24日上午11点，国美电器发布了语焉不详的公告，称未接到黄光裕被调查的法律文件。同日，国美电器发布了亮丽的三季报，但取消了原定于当晚召开的分析师电话会议。 11月27日，北京市公安局首次证实黄光裕因涉嫌经济犯罪接受警方调查。 11月28日，国美电器公告称，黄光裕及周亚飞被调查，已委任执行董事兼行政总裁陈晓为董事会代理主席，并成立一个特别行动委员会，密切监控并评估调查黄光裕对集团财务状况及营运所造成的影响。 当天下午，中国证监会在每周五下午召开的例行新闻通气会上，与会记者意外地见到了证监会稽查局局长刘洪涛。随后，证监会有关官员向记者通报，“2008年3月28日和4月28日，证监会对三联商社（上海交易所代码：600898）和中关村股票异常交易行为立案稽查。调查中发现，在涉及上市公司重组、资产置换等活动中，鹏润投资有重大违法行为，涉及金额巨大，证监会已将有关证据移交公安部门。鹏润投资的实际控制人为黄光裕。” 然而，由于黄光裕起家复杂，牵连太广，即使相关调查部门也不能确认公安部门最先拾起的是哪根线头。据《财经网》记者最先了解的消息，调查确与其兄控制的ST金泰（上海交易所代码：600385）股价异动有关，但后来证明情况要错综复杂得多。 “不能说黄光裕案发完全是因为我们查的这两个案子，但是肯定与我们的移交有关。”证监会稽查总队的一位人士告诉《财经》记者，“就像你抓住一个酒后驾车的人，后来又发现他是个逃犯。” 据《财经》记者获悉，在北京奥运会结束之后，公安部即直接督办，指定北京市公安局经侦处牵头组建了专案组。在为数不少的涉嫌证券罪案中，黄案之所以引起特别关注，与此案及本人身份带来的“典型性”相关。 在证券监管部门移交后不久，公安部门即对黄光裕采取边控措施，限制其出境。到今年国庆节开始，北京市公安局对黄光裕本人及鹏润投资进行立案侦查，初查工作一直低调隐秘。 11月19日，北京市公安局将黄光裕带走，随后以涉嫌操纵证券市场罪，对其采取监视居住的强制措施；11月26日，以涉嫌操纵证券市场罪对黄实施刑事拘留。在黄光裕案调查突破之后，11月26日晚，其兄黄俊钦和他委任的中关村董事长许钟民亦被正式调查。贷款案余波在黄光裕一端，2006年调查事件则被其归咎于“缺乏背景”，此后便着力于编织背景 黄光裕再度受查，另一个绕不开的由头，是2006年公安部门对其早年贷款的调查。事实上，那次调查对于黄光裕日后的行为有着极为深远的影响。 2006年国庆前夕，公安部启动了对黄俊钦私人拥有的地产公司“新恒基系”的立案调查，查封其全部资产；曾先后效力于黄氏兄弟的“新恒基系”最高层于星旺等人被逮捕。早前，银监会也对“新恒基系”及黄光裕所控“鹏润系”的整体银行贷款和负债进行摸查，包括黄氏兄弟在内的29人以及两系旗下的39家公司，被列入摸查名单。初步官方调查结果显示，至少有13亿元的问题贷款在鹏润和新恒基之间密切流动，最终流向境外，形迹可疑（详见《财经》2006年第22期“黄俊钦、黄光裕受查”）。 在此之前，2006年审计部门对中国银行审计中发现，黄俊钦、黄光裕兄弟早年创业期间向北京中行的违规贷款，和其后以租房形式向北京中行套取的逾亿元租金，以及之后的虚假房贷和车贷，总计达到13亿元，其中4亿元一直未还本付息。2006年国庆前夕，原北京中行行长、中国银行董事牛忠光因此案被捕。 除却贷款中的违规行为，4亿元未还本付息的贷款成为黄氏兄弟的硬伤。2004年，北京中行在不良资产剥离中，将黄俊钦兄弟历年来以其他公司名义贷出的部分贷款，明确至鹏润和“新恒基系”公司的名下，列为可疑类资产。这部分贷款总计4亿余元，随中国银行的整个不良资产包出售给信达资产管理公司，以账面资产23％计价。 2005年，信达将上述4亿余元不良贷款单独打包出售。四家竞标者中，有两家公司与黄俊钦兄弟密切相关，有消息说其法定代表人均为其母亲。其中一家公司以账面资产40％的价格中标，据称中标价与标底相差无几。然而就在交易手续接近办妥之时，银监会予以否决。 2006年5月，信达再次公开招标出售北京地区不良资产包，在其中一个账面资产总计15.28亿元的资产包中，再次包含了上述4亿余元不良贷款，并在公告中直陈为“以某一从事房地产开发和商业零售业的企业集团债权为主”。 “一旦他们以四折价顺利购回这个资产包，就等于用一个多亿抹平了四个多亿的问题贷款，不会再被追债了。”中行信贷部门一位经理人员曾告诉《财经》记者。 这4亿多元不良贷款，以及相关偷税事件，成为2006年秋季公安部门调查的主要内容。不过，出乎意料的是，2007年1月，国美电器公告称，公安部针对黄光裕及其间接持有的鹏润房地产公司的“协助调查已经正式撤销”。 嗣后，黄光裕也曾接受《财经》记者采访，声称这一切不过是商务法律纠纷，最后相关贷款已经结清。 黄光裕的“2006之劫”如何完结有着多种版本，亦产生了多重后果。较为普遍的说法是黄光裕最终从香港调来巨额资金，弥补了贷款窟窿，并交纳上亿元的逃税罚款；在平息这一事件的过程中，黄在调取资金时涉嫌非法换汇，而此行为亦被有关部门发现；更重要的是，黄光裕从此进入公安部门视野，由于其贷款创富中的种种情节并未受到法律处置，为今天的进一步调查埋下了伏笔。 在黄光裕一端，2006年调查事件则被其归咎于“缺乏背景”。一位与之相熟的香港企业家告诉《财经》记者，此后黄光裕开始有意识地经营背景。其步骤之一，还包括以150万元在香港购入一本中文月刊《红色资本家》，以图“形成自己的声音”。但黄光裕在付款后并未正式接管杂志编辑运营。据信，这本杂志在2007年中已经停刊。 事实上，在2006年黄光裕染指“中关村”重组时，亦夹杂了这一意图在内。中关村包袱沉重尽人皆知，远非借壳上选。但中关村作为北京市曾经着力培育的科技股，蕴藏着丰富的人脉资源，在一定程度上满足了黄光裕的战略意图。 孰料，资本市场风高浪急，中关村静水流深。曾经在香港市场如鱼得水的黄光裕在投入以10亿元计的资金后深陷泥潭，不仅公司重组、资产置换未遂，二级市场上的违规操作更是授人以柄。 中国公司借壳上市的关键在于整合相关各方利益，有赖于“天时地利人和”。然而，黄光裕在中关村上未能也无力做到利益整合。2008年8月，中关村董事会宣布放弃以地产业务重组中关村的计划，在业内人士看来，此即意味着利益整合失败，其被引爆的命运也就不足为奇了。中关村泥沼以虚高资产换虚高股价的资产置换方案，最终未能在中关村实现 中关村成立于1999年6月2日，以北京市住总集团为发起人，曾经是北京市着力打造的科技为主的上市公司。然而由于2000年卷入CDMA网络投资担保业务，背上了高达30多亿元的担保债务包袱，此后一直为化解这一历史负担而挣扎（参见《财经》2003年第23期“中关村科技危机幕后”）。 这一情境在2006年3月底出现转机，当时中关村高达31.2亿元CDMA担保问题获得五部委批文，有望解决。在这一背景下，2006年4月4日，北京市住总集团与黄光裕旗下的北京鹏泰投资有限公司与住总签署了15％的股权转让协议，每股作价0.78元，略高于2005年的每股收益0.74元。 此交易的经办律师邹晓春曾在交易完成后对媒体表示，当时只花了三个月就完成了这笔交易。此后，鹏泰投资在收购北京住总和其他小股东股权后，获得了29.58％的股份。另外两个有实质影响力的小股东分别为四通董事长段永基、京文唱片传播有限公司董事长许钟民；前者是中关村承上启下的关键人物，后者为黄光裕潮汕同乡，关系非同一般。有消息称，许钟民广有人脉，在2006年为平息黄光裕的贷款调查事件与力颇多。 黄光裕的介入，给市场以强烈的重组信号。第一次签约后，中关村的股价连续三个涨停。 在此之前，黄光裕有着成功借壳港股、利用资本市场打造国美电器的经验，因而急于在其地产板块上复制这一财技神话。 2006年和2007年也是上市暴富者的“黄金时代”，苏宁环球、碧桂园等融资故事有着强烈的示范作用。黄光裕借壳中关村、置入鹏润地产的故事自操作之初便尽人皆知。据悉，段、黄二人的合作谈判异常顺利，40分钟就谈定了这笔交易。 此后的重组进展却坎坷不断。黄光裕除了买壳，还付出近10亿资金与银行达成债务和解，购买中关村资产使其达到股改时承诺的每股收益。尤其是CDMA担保纠纷，直至2007年底才达成解决方案。 更糟糕的是，由于担心股价继续上扬，2007年9月28日，中关村在14.76元的高价停牌，以锁定重组成本。孰料此后A股价格如瀑布般下跌，黄光裕势成骑虎。 今年5月7日，中关村复牌后公布了180亿元的地产注资计划——中关村向控股股东鹏泰投资及一致行动人以14.67元/股非公开发行12.27亿股（总计180亿元），用于收购鹏润地产。中关村股价当日收于16.24元，5月8日达到17.80元的最高价，这意味着在资产置换过程中，黄光裕的置换成本已较2006年初翻了4到5倍。 这一重组方案对买方和卖方都不合理，因而注定难以成功。一方面，复牌之后中关村的股价迅速下滑，8月底已跌破5元。然而黄光裕在置入资产时仍需按停牌前的均价换股，代价过大；另一方面，市场普遍认为，即将注入的鹏润地产的价值被远远高估。 鹏润地产2007年的总资产为34.8亿元，净资产为21.4亿元，用收益法评估竟然高达180亿元，而且大部分是可售的住宅。资产评估过程中，2008年的预计市盈率超过40倍，全部资产包的市净率高达9倍。 一位投行人士向《财经》记者分析称，“黄光裕的一个上市原则是，必须对公司具有绝对控股权，即控股66％以上。因此他的目标是至少认购中关村12亿股新股，因而所需注资资产估值必须要达到180亿元，然而鹏润地产几个项目的估值最高不可能超过100亿元。” 这一以虚高资产换虚高股价的方案，常人很难付诸实施。但在分析人士看来，黄光裕这一做法和当初他以鹏润大厦的三间物业置入京华自动化（国美电器前身）来换取股份如出一辙。 尽管黄光裕敢想敢为，但由于土地市场一落千丈，所注资产的水分明显，中关村董事会最终也未接受他的重组方案。今年8月28日董事会决定放弃该重组计划，并按规定三个月内不再提交新的重组计划。（参见辅文《鹏润地产虚实》） 延宕两年，总投入近10亿元，最终损失的不只是黄光裕本人。一方面，地产借壳计划被否，一切都需推倒重来，中关村已然笃定的利益格局必须重构，原来的历史包袱需要进一步的题材才能真正完全化解。然而黄光裕利用旗下资产重塑主题的空间已然不大。在当前形势下，地产概念短时间已无可能唤起市场信心，而倘若注入国美电器，不仅对于黄光裕而言代价过于高昂，而且此前并无红筹回归A股的先例，有着几乎难以逾越的法律障碍。 另一方面，据中关村内部人士称，黄光裕高调重组的同时，在二级市场频繁操作，而与之结伴牟利的资金多颇具背景。由于中关村重组历时过长，其间资本市场恰恰出现了大起大落，外界无从获悉合作方的输赢情况。不过，在证监会和公安部的调查之下，这些裙带资金都会受到株连，这也是黄光裕的另一条可能的取祸之道。市场操纵之祸既重组又炒股，炒股的收益最好能弥补重组成本，这是一种典型的“空手道”的思维模式 关于黄光裕的二级市场操作，业界多有传闻，尤其由于国美电器的销售利润极薄，难以支撑上市公司的业绩。市场普遍猜测，黄光裕“资本帝国”的秘密就是，占用国美电器供货商的流动资金，在高回报的股票市场和房地产市场获利。 “黄光裕曾经自诩可以提供大规模的短期融资，不过一定要限定在三个月之内，超过三个月就不行了。”一位与黄光裕交往颇深的市场人士回忆称，三个月正是占用供应商应付款以及商业票据的期限。
由于案件仍在调查之中，黄光裕如何在中关村和三联商社等股票上违规，尚不得而知；他是否及如何介入ST金泰案，也未完成取证。中国证监会一位中层官员对《财经》记者分析称，据其观察，当前证券市场坐庄的办法已经不是简单的大笔对敲、炒作或者放消息等拉抬股价，而是在重组前以极低的成本进入，之后力促重组成功，从而引导股价的上涨。“这些人一般都把账户打散，而且在二级市场操作并不频繁，因此有时候看不清楚是否有庄。” “2005年冬天就有人告诉我，中关村已经找到新的买家，并建议我买入，但当时谁会为这样一个消息就去炒这个烂公司呢？”一位投资界人士回忆称。 中关村总股本为6.75亿股，流通盘为3.75亿股。通常而言，坐庄要获得至少三分之一的筹码。但市场人士称，重组之后又赶上大牛市，投资者对黄光裕来重组又充满期待，所以股价顺势上涨是比较轻松的事。从盘面上看，中关村的换手率并不高，可能拿1亿股就能控盘，成本也就在5亿元左右。 一位基金经理就认为：“中关村的走势比较奇怪，看上去有庄，但是做得很慢，也不猛拉，估计是庄的成本较低。” 在他分析看来，黄光裕购买中关村2亿法人股的成本是每股0.78元，最迟2010年即可流通；如果重组后股价拉升至10元，就可轻松赚取20亿元。“既重组也炒股，炒股的收益最好能弥补重组成本，这是一种典型的空手道的思维模式。” 从黄光裕2006年4月开始入股中关村起，其时中关村的二级市场股价约在2.50元左右，到2007年9月28日，股价大涨至14.76元。之后，中关村开始停牌，到今年5月8日复牌后，中关村股价最高曾达到17.80元，涨幅超过600％，严重脱离同期大盘走势。 除去中关村，在11月28日中国证监会的通气会上还提到了另一只股票——三联商社。 2008年2月14日，黄光裕假手山东龙脊岛建设有限公司，通过竞拍，获得山东三联集团持有的三联商社2700万股，成为该上市公司第一大股东（10.69％股权）。3月4日一复牌便公告国美电器间接控股，三联商社连续涨停，价格一路从2月5日的8.80元上涨至3月12日的17.98元。市场人士认为，如果前期有所埋伏，获利应该不菲。 市场操纵和内幕交易在中国股市里司空见惯，监管者惩戒力度远远不够。即使最终落实证据，根据《刑法》亦非重罪，情节严重者也不过三到五年。 无论如何，黄光裕案目前浮出水面的不过是冰山一角。由于中国民营企业家成长的特殊环境，黄光裕发展过程中的是非曲折，恐难一一深究，全部真相近期亦难获大白。 在黄光裕接受调查之后，有关当局一直有意将黄光裕本人与拥有20万员工的国美电器区分开来。这与今年10月刚刚获刑的前北京物美商业集团股份有限公司张文中案的处理，有异曲同工之处。截至目前，任命了新执委会的国美电器已日渐恢复平静。 不过，国美及其品牌究竟在多大程度上已经印上了首富黄光裕的印记？这一印记将以什么样的方式影响个人和企业的命运？人们还在持续观望中。■本刊记者杨彬彬、季敏华、乔晓会、张冰、肖华、王姗姗对此文亦有贡献
悬崖边上的花旗
《财经》记者 吴莹 总第226期 出版日期：2008-12-08
美国最负盛名的花旗银行已危如累卵，不得不依赖政府再三援救
花旗集团，这家全球曾经最大的银行集团、全能型银行的楷模，如今沦落到如此境地，令外界大跌眼镜。
继9月15日雷曼、美林、AIG的生死抉择之后，花旗集团刚刚度过了又一个生死存亡的周末。 “我们的模式最好。既有庞大的海外业务对冲美国金融危机本地风险，又有坚实的商业银行业务提供流动性支持。”就在10月间，花旗亚洲区一位中层还引述其全球总裁给花旗员工写的一封公开信，向《财经》记者表达了对花旗模式的信心。 彼时，美国财政部和联储频出重手救市，市场也一度认为信心危机已渡过，更大危险可能来自实体经济而非金融机构。 然而，现实无情。美国东部时间11月23日（周日）深夜，美国联邦政府宣布向花旗集团注资200亿美元，并为花旗高达3060亿美元的高风险资产提供止损保障。这家全球曾经最大的银行集团、全能型银行的楷模沦落到如此境地，令外界大跌眼镜。11月24日，美国股市甫一开盘，花旗的股价一举反弹58％，收复了上一周的可怕跌幅，收盘至每股5.95美元。同时，反映市场对其存续信心的CDS（信用违约掉期）价格跌去一半，即市场普遍认为其破产可能性已然大幅降低。 整个市场明显感受到了强心针效应。当日道琼斯指数上涨幅度达4.9％，即396.97点；标准普尔指数上涨51.78点，单日升幅达6.5％；纳斯达克指数上涨87.67点，升幅达6.3％。金融板块水涨船高，美国银行股价上涨27％，收于14.59美元；高盛股价上涨26％，收于67.42美元。 但危机仍未结束。刚松了口气的花旗管理层，仍必须面对投资者半信半疑的目光：花旗的问题是出在流动性还是基本面？下一步会发生什么？进一步的疑问是：花旗危机是个案还是趋势？是否意味着灾难已经正式传导到了原来被认为有足够流动性的商业银行？ 一位接近花旗纽约分行的人士指出，花旗遭遇的问题，其实反映的是目前包括摩根大通、美国银行、富国银行（Wells Fargo）在内的几大商业银行面临的共同问题。随着实体经济进一步衰退，包括上述大行在内的主要商业银行的风险，将进一步浮出水面。援救方案 11月23日美国联邦政府宣布向花旗集团注资的200亿美元，已是一个多月内花旗获得的第二笔财政部注资。此前的11月14日，财政部向九家金融机构注资2500亿美元，其中花旗获得250亿美元。
较之注资，美国财政部对其高风险资产的担保更具提振市场信心的作用。按照这一计划，花旗和美国政府共同商定从花旗目前的资产中，划出一个总值3060亿美元的资产池，这相当于花旗总资产的一成五。美政府为这个池中的高风险资产规定了一个损失上限，花旗负担最先发生的290亿美元损失，其后发生的损失花旗承担10％，政府承担剩下的90％。 作为交换，美国财政部获得了两项权益：一是年利率为8％、价值270亿美元的优先股；二是27亿美元的认股权证，行权价为每股10.61美元，在未来十年内有效。与此同时，花旗还被迫大幅降低了普通股派息支出。与以往几次金融机构援救方案相比，此次花旗方案要较为简单明了，相对较好地消除了市场的不确定性。 花旗援救方案与UBS援救方案类似，后者通过瑞士政府将一部分高风险资产从资产负债表中剥离出来并指定损失上限。与此前美国政府对于美国国际集团（AIG）与“两房”（房地美和房利美）的援救方案将普通股东利益完全抹去的做法不同，此次花旗银行的注资方案既保护了债权人，又适度稀释了股东权益。 花旗集团首席财务官Gary L. Crittenden公开表示，划出的资产池损失超过290亿美元的可能性微乎其微，政府提供保证带来的好处主要在于，通过降低资产池风险权重，释放部分花旗手中的合规资本金。 因此，通过政府注资与对于高风险资产池的兜底保障带来的合规资本金释放，花旗新增了400亿美元可支配的资本金；然而面临未来的种种不确定性，没有人敢说这是最后一次注资。 花旗和政府划出的资产池主要包括美国住房抵押贷款（RMBS）、商业抵押贷款（CMBS）以及杠杆类贷款（Leverage Loans）。假如该资产池中的风险资产最终变得一文不值，美政府从花旗接手的损失最高上限可达2490亿美元。值得注意的是，此次担保范围尚不包括花旗庞大的以信用卡为主的消费信贷资产以及海外贷款业务。随着金融危机向实体经济与全球的蔓延，这两类业务的风险亦不容忽视。 此次援救方案的实施，未以撤换花旗管理层为代价。自从去年底走马上任以来，现任CEO潘伟迪（Vikram Pandit）一直坚信应维持花旗目前的业务架构，拒绝分拆。直到11月23日协议达成前的周五，潘伟迪在与员工的电话会议上还发誓不分拆花旗，否认花旗出售财富管理部门Smith Barney的传言。但据《华尔街日报》报道，谈判中，政府曾敦促花旗管理层降低风险资产，采用包括分拆公司在内的更为激进的方式进行整改。 花旗中国方面的高管在援救方案出台后，曾向《财经》记者否认花旗有出售亚洲市场业务部门的必要，但12月1日，花旗已然宣布出售其日本子公司日兴花旗信托银行（NikkoCiti Trust and Banking Corporation），筹资约400亿日元（约合4.19亿美元）。 救援方案带来股价反弹后的12月3日，花旗集团总市值仍仅有351亿美元，相当于中国工商银行的五分之一。回顾救援方案出台前，花旗境况已相当危急。号称“不眠不休”（花旗的广告语）、为消费者提供一站式金融超市服务的花旗，这果然是不眠不休的一周。危险的杠杆 11月间，一位正在中国的花旗IT部门员工主动中止了休假，匆忙赶回美国。他对《财经》记者说：“我担心公司有裁员计划，要早些回去看看。”
11月18日，花旗果然宣布在明年下半年前裁员5.2万人，这几乎占到花旗全球员工的15％。在此之前的近一年间，花旗已经裁撤了2.3万人。 同日，花旗不得不将旗下的对冲基金“全球特别机会”清盘——这家基金在过去一个月中损失高达53％。 11月19日，花旗再公告，将一家资产高达174亿美元的表外结构性投资工具（SIV）按当日的公允价值移至表内，这事实上是由花旗接手了表外资产的损失。 “SIV对于发起银行就像长到18岁的孩子，虽然另立门户，但是如果真出了事，父母还是得兜着。”美联储金融市场部的一位经济学家蔡芳对《财经》记者比喻说。 SIV是通过短债融资投资长期资产、支持证券套利的投资工具，一般通过包括银行在内的发起方发出资产支持商业票据进行融资，通过包括破产隔离离岸结构等特殊法律结构安排，发起行对于SIV仅提供信用担保或者流动性支持。表面上，银行已经通过SIV将一些高风险资产转移到了表外，并因此不受表内资本充足率要求规范，可采用更高的杠杆负债进行投资；但当SIV的净资产价格随着资产价格大幅下降达到一定临界点时，银行仍需要履行担保之责，负责偿还SIV的债务，因而需要将SIV此前投资的高风险资产挪回到表内，并做出充分的减记。 类似SIV这样高杠杆的结构性金融产品和所谓“表外”业务，是造成华尔街昔日五大投行目前只残留两家的重要原因之一。如今这场噩梦已然缠绕着商业银行。 根据美联储的数据，截至今年10月中，银行发起的SIV占到SIV总量的三分之二。去年12月，花旗被迫接手了七个表外SIV，相对应移入表内的是580亿美元的债务。 从规模而言，花旗自2007年四季度至今共接入表内的SIV资产240亿美元，仅占其资产负债表1％。然而，现在突如其来的任何坏账损失和资产减记，对于花旗孱弱的资本金而言，随时有可能变成“压垮骆驼的最后一根稻草”。 这一系列坏消息导致的直接后果是，一周内花旗股价连续暴跌累计达60％。这通常是一家金融机构濒于破产的一个最明显的信号。 一位美国金融监管机构人士认为，花旗此次危机的触发点在于房贷相关资产估值下降，导致流动性准备金不足。“花旗有融资需求，但在市场上却很难募得资金。”不过，从市场的普遍反应来看，花旗危机的本质，却是投资者对于其杠杆率过高的模式产生了相当致命的怀疑。 据华尔街著名分析师Oppenheimer ＆Co.的Meredith Whitney测算，即便包括了早先财政部250亿美元的注资，花旗的核心资本充足率（Tier 1 ratio）截至9月30日也仅约为10.4％，根据美联储要求该比率应为14.8％。 数据显示，截至今年9月底，花旗总资产为2.05万亿美元，表外资产1.23万亿美元，其中一半资产（6670亿美元）为与房贷相关的证券资产。而在花旗的1261亿美元净资产中，商誉与其他无形资产高达631亿美元，即无形资产已经占到花旗净资产的一半。 在银行分析人士看来，扣除了无形资产计算的核心资本充足率，即有形普通股权权益与风险权重资产的比率，更能反映银行的抗风险能力。以此计算，截至今年9月30日花旗的核心资本充足率仅为3.7％。一般认为，商业银行由于受到资本充足率的监管限制，杠杆率一般在10倍甚至更低。但一些分析人士认为，有形资产与有形普通股权益的比例能更准确反映一家银行的真实杠杆率。根据今年三季度报表披露数字，花旗这一杠杆率竟然高达55倍。同期美国银行这一比率为38倍，摩根大通为32倍。“中毒”的资产 相较SIV的影响，目前花旗的资本压力更多来自与房贷相关的“有毒”资产敞口。惠誉评级的银行分析师约瑟夫斯考特（Joseph. Scott）接受《财经》记者采访时说，花旗这部分的减记已经达到280亿美元，为SIV带来资产减记的10倍。 按照三季报内容，花旗风险较大的资产包括抵押债务债券（CDO）、次优贷款（Alt-A）证券、杠杆融资、商业类房贷支持证券、商业房产投资等。整体而言，这些风险资产总敞口已自2007年底的2030亿美元大幅下调，至今年9月30日为1130亿美元，但仍然高于其他主要银行。斯考特预计，接下来这些高风险资产的减记还将继续。 一家欧洲大银行的风险管理部门的资深人士也向《财经》记者表示，继次贷风险逐渐暴露后，目前Alt-A次优贷款风险已开始集中显露，违约率已经从原来的7％左右攀升了1倍，花旗表内的这部分资产将面临更多的减记。 衍生品交易业务亦存在潜在风险。比如CDS交易，花旗虽然没有摩根大通持有的CDS规模大，但也相当惊人。根据纽约机构信用风险分析公司（Institutional Risk Analytics）的银行分析师克里斯惠伦（Chris Whalen）测算，花旗衍生品交易账本（Derivative Book，即反映全部衍生品交易合同的总价值）上的价值只需变动达到0.3％，则将卷入花旗目前的所有资本；而占有全球CDS市场半壁江山的摩根大通，该比例更低至0.15％。 虽然与行业平均水平相反，花旗来自资产减记的损失远高于信贷风险的损失，但相当多的分析人士认为，花旗作为传统的全能银行标杆企业，消费信贷风险与企业信贷风险亦不容忽视。 惠伦认为，花旗在向消费者放贷时候选择承担较大的风险，平均应收贷款资产组合的到期期限在3.5年，较同行业短；这在经济上行的时候可以帮助快速实现收入，但在经济下行的时候就会导致损失坏账率高企。“如果严格按照美国联邦存款保险公司（FDIC）的标准，花旗可能就该被FDIC接手了”。 他还指出，花旗的净坏账计提率目前在2％－3％的水平，高于行业水平。 斯考特认为，2009年，包括住房贷款、房产抵押贷款、信用卡、汽车贷款在内的巨大的消费信贷敞口，将迫使花旗补充更多的资本。随着全球经济下行，花旗还面临着全球其他市场的问题贷款坏账攀升，目前这些市场主要包括墨西哥、巴西和印度等。截至今年6月30日，花旗总计8200亿美元的总存款中，有5540亿美元为海外存款。 一家华尔街大资产管理公司战略部门的人士对《财经》记者表示，花旗遇险既有行业普遍因素，也有其自身的特殊原因。“花旗是个大超市，东西太多，历史包袱多，看不清楚，市场可能相对悲观些。”这位人士表示。■ 本刊实习记者王维熊对此文亦有贡献
美国最负盛名的花旗银行已危如累卵，不得不依赖政府再三援救
花旗集团，这家全球曾经最大的银行集团、全能型银行的楷模，如今沦落到如此境地，令外界大跌眼镜。
继9月15日雷曼、美林、AIG的生死抉择之后，花旗集团刚刚度过了又一个生死存亡的周末。 “我们的模式最好。既有庞大的海外业务对冲美国金融危机本地风险，又有坚实的商业银行业务提供流动性支持。”就在10月间，花旗亚洲区一位中层还引述其全球总裁给花旗员工写的一封公开信，向《财经》记者表达了对花旗模式的信心。 彼时，美国财政部和联储频出重手救市，市场也一度认为信心危机已渡过，更大危险可能来自实体经济而非金融机构。 然而，现实无情。美国东部时间11月23日（周日）深夜，美国联邦政府宣布向花旗集团注资200亿美元，并为花旗高达3060亿美元的高风险资产提供止损保障。这家全球曾经最大的银行集团、全能型银行的楷模沦落到如此境地，令外界大跌眼镜。11月24日，美国股市甫一开盘，花旗的股价一举反弹58％，收复了上一周的可怕跌幅，收盘至每股5.95美元。同时，反映市场对其存续信心的CDS（信用违约掉期）价格跌去一半，即市场普遍认为其破产可能性已然大幅降低。 整个市场明显感受到了强心针效应。当日道琼斯指数上涨幅度达4.9％，即396.97点；标准普尔指数上涨51.78点，单日升幅达6.5％；纳斯达克指数上涨87.67点，升幅达6.3％。金融板块水涨船高，美国银行股价上涨27％，收于14.59美元；高盛股价上涨26％，收于67.42美元。 但危机仍未结束。刚松了口气的花旗管理层，仍必须面对投资者半信半疑的目光：花旗的问题是出在流动性还是基本面？下一步会发生什么？进一步的疑问是：花旗危机是个案还是趋势？是否意味着灾难已经正式传导到了原来被认为有足够流动性的商业银行？ 一位接近花旗纽约分行的人士指出，花旗遭遇的问题，其实反映的是目前包括摩根大通、美国银行、富国银行（Wells Fargo）在内的几大商业银行面临的共同问题。随着实体经济进一步衰退，包括上述大行在内的主要商业银行的风险，将进一步浮出水面。援救方案 11月23日美国联邦政府宣布向花旗集团注资的200亿美元，已是一个多月内花旗获得的第二笔财政部注资。此前的11月14日，财政部向九家金融机构注资2500亿美元，其中花旗获得250亿美元。
较之注资，美国财政部对其高风险资产的担保更具提振市场信心的作用。按照这一计划，花旗和美国政府共同商定从花旗目前的资产中，划出一个总值3060亿美元的资产池，这相当于花旗总资产的一成五。美政府为这个池中的高风险资产规定了一个损失上限，花旗负担最先发生的290亿美元损失，其后发生的损失花旗承担10％，政府承担剩下的90％。 作为交换，美国财政部获得了两项权益：一是年利率为8％、价值270亿美元的优先股；二是27亿美元的认股权证，行权价为每股10.61美元，在未来十年内有效。与此同时，花旗还被迫大幅降低了普通股派息支出。与以往几次金融机构援救方案相比，此次花旗方案要较为简单明了，相对较好地消除了市场的不确定性。 花旗援救方案与UBS援救方案类似，后者通过瑞士政府将一部分高风险资产从资产负债表中剥离出来并指定损失上限。与此前美国政府对于美国国际集团（AIG）与“两房”（房地美和房利美）的援救方案将普通股东利益完全抹去的做法不同，此次花旗银行的注资方案既保护了债权人，又适度稀释了股东权益。 花旗集团首席财务官Gary L. Crittenden公开表示，划出的资产池损失超过290亿美元的可能性微乎其微，政府提供保证带来的好处主要在于，通过降低资产池风险权重，释放部分花旗手中的合规资本金。 因此，通过政府注资与对于高风险资产池的兜底保障带来的合规资本金释放，花旗新增了400亿美元可支配的资本金；然而面临未来的种种不确定性，没有人敢说这是最后一次注资。 花旗和政府划出的资产池主要包括美国住房抵押贷款（RMBS）、商业抵押贷款（CMBS）以及杠杆类贷款（Leverage Loans）。假如该资产池中的风险资产最终变得一文不值，美政府从花旗接手的损失最高上限可达2490亿美元。值得注意的是，此次担保范围尚不包括花旗庞大的以信用卡为主的消费信贷资产以及海外贷款业务。随着金融危机向实体经济与全球的蔓延，这两类业务的风险亦不容忽视。 此次援救方案的实施，未以撤换花旗管理层为代价。自从去年底走马上任以来，现任CEO潘伟迪（Vikram Pandit）一直坚信应维持花旗目前的业务架构，拒绝分拆。直到11月23日协议达成前的周五，潘伟迪在与员工的电话会议上还发誓不分拆花旗，否认花旗出售财富管理部门Smith Barney的传言。但据《华尔街日报》报道，谈判中，政府曾敦促花旗管理层降低风险资产，采用包括分拆公司在内的更为激进的方式进行整改。 花旗中国方面的高管在援救方案出台后，曾向《财经》记者否认花旗有出售亚洲市场业务部门的必要，但12月1日，花旗已然宣布出售其日本子公司日兴花旗信托银行（NikkoCiti Trust and Banking Corporation），筹资约400亿日元（约合4.19亿美元）。 救援方案带来股价反弹后的12月3日，花旗集团总市值仍仅有351亿美元，相当于中国工商银行的五分之一。回顾救援方案出台前，花旗境况已相当危急。号称“不眠不休”（花旗的广告语）、为消费者提供一站式金融超市服务的花旗，这果然是不眠不休的一周。危险的杠杆 11月间，一位正在中国的花旗IT部门员工主动中止了休假，匆忙赶回美国。他对《财经》记者说：“我担心公司有裁员计划，要早些回去看看。”
11月18日，花旗果然宣布在明年下半年前裁员5.2万人，这几乎占到花旗全球员工的15％。在此之前的近一年间，花旗已经裁撤了2.3万人。 同日，花旗不得不将旗下的对冲基金“全球特别机会”清盘——这家基金在过去一个月中损失高达53％。 11月19日，花旗再公告，将一家资产高达174亿美元的表外结构性投资工具（SIV）按当日的公允价值移至表内，这事实上是由花旗接手了表外资产的损失。 “SIV对于发起银行就像长到18岁的孩子，虽然另立门户，但是如果真出了事，父母还是得兜着。”美联储金融市场部的一位经济学家蔡芳对《财经》记者比喻说。 SIV是通过短债融资投资长期资产、支持证券套利的投资工具，一般通过包括银行在内的发起方发出资产支持商业票据进行融资，通过包括破产隔离离岸结构等特殊法律结构安排，发起行对于SIV仅提供信用担保或者流动性支持。表面上，银行已经通过SIV将一些高风险资产转移到了表外，并因此不受表内资本充足率要求规范，可采用更高的杠杆负债进行投资；但当SIV的净资产价格随着资产价格大幅下降达到一定临界点时，银行仍需要履行担保之责，负责偿还SIV的债务，因而需要将SIV此前投资的高风险资产挪回到表内，并做出充分的减记。 类似SIV这样高杠杆的结构性金融产品和所谓“表外”业务，是造成华尔街昔日五大投行目前只残留两家的重要原因之一。如今这场噩梦已然缠绕着商业银行。 根据美联储的数据，截至今年10月中，银行发起的SIV占到SIV总量的三分之二。去年12月，花旗被迫接手了七个表外SIV，相对应移入表内的是580亿美元的债务。 从规模而言，花旗自2007年四季度至今共接入表内的SIV资产240亿美元，仅占其资产负债表1％。然而，现在突如其来的任何坏账损失和资产减记，对于花旗孱弱的资本金而言，随时有可能变成“压垮骆驼的最后一根稻草”。 这一系列坏消息导致的直接后果是，一周内花旗股价连续暴跌累计达60％。这通常是一家金融机构濒于破产的一个最明显的信号。 一位美国金融监管机构人士认为，花旗此次危机的触发点在于房贷相关资产估值下降，导致流动性准备金不足。“花旗有融资需求，但在市场上却很难募得资金。”不过，从市场的普遍反应来看，花旗危机的本质，却是投资者对于其杠杆率过高的模式产生了相当致命的怀疑。 据华尔街著名分析师Oppenheimer ＆Co.的Meredith Whitney测算，即便包括了早先财政部250亿美元的注资，花旗的核心资本充足率（Tier 1 ratio）截至9月30日也仅约为10.4％，根据美联储要求该比率应为14.8％。 数据显示，截至今年9月底，花旗总资产为2.05万亿美元，表外资产1.23万亿美元，其中一半资产（6670亿美元）为与房贷相关的证券资产。而在花旗的1261亿美元净资产中，商誉与其他无形资产高达631亿美元，即无形资产已经占到花旗净资产的一半。 在银行分析人士看来，扣除了无形资产计算的核心资本充足率，即有形普通股权权益与风险权重资产的比率，更能反映银行的抗风险能力。以此计算，截至今年9月30日花旗的核心资本充足率仅为3.7％。一般认为，商业银行由于受到资本充足率的监管限制，杠杆率一般在10倍甚至更低。但一些分析人士认为，有形资产与有形普通股权益的比例能更准确反映一家银行的真实杠杆率。根据今年三季度报表披露数字，花旗这一杠杆率竟然高达55倍。同期美国银行这一比率为38倍，摩根大通为32倍。“中毒”的资产 相较SIV的影响，目前花旗的资本压力更多来自与房贷相关的“有毒”资产敞口。惠誉评级的银行分析师约瑟夫斯考特（Joseph. Scott）接受《财经》记者采访时说，花旗这部分的减记已经达到280亿美元，为SIV带来资产减记的10倍。 按照三季报内容，花旗风险较大的资产包括抵押债务债券（CDO）、次优贷款（Alt-A）证券、杠杆融资、商业类房贷支持证券、商业房产投资等。整体而言，这些风险资产总敞口已自2007年底的2030亿美元大幅下调，至今年9月30日为1130亿美元，但仍然高于其他主要银行。斯考特预计，接下来这些高风险资产的减记还将继续。 一家欧洲大银行的风险管理部门的资深人士也向《财经》记者表示，继次贷风险逐渐暴露后，目前Alt-A次优贷款风险已开始集中显露，违约率已经从原来的7％左右攀升了1倍，花旗表内的这部分资产将面临更多的减记。 衍生品交易业务亦存在潜在风险。比如CDS交易，花旗虽然没有摩根大通持有的CDS规模大，但也相当惊人。根据纽约机构信用风险分析公司（Institutional Risk Analytics）的银行分析师克里斯惠伦（Chris Whalen）测算，花旗衍生品交易账本（Derivative Book，即反映全部衍生品交易合同的总价值）上的价值只需变动达到0.3％，则将卷入花旗目前的所有资本；而占有全球CDS市场半壁江山的摩根大通，该比例更低至0.15％。 虽然与行业平均水平相反，花旗来自资产减记的损失远高于信贷风险的损失，但相当多的分析人士认为，花旗作为传统的全能银行标杆企业，消费信贷风险与企业信贷风险亦不容忽视。 惠伦认为，花旗在向消费者放贷时候选择承担较大的风险，平均应收贷款资产组合的到期期限在3.5年，较同行业短；这在经济上行的时候可以帮助快速实现收入，但在经济下行的时候就会导致损失坏账率高企。“如果严格按照美国联邦存款保险公司（FDIC）的标准，花旗可能就该被FDIC接手了”。 他还指出，花旗的净坏账计提率目前在2％－3％的水平，高于行业水平。 斯考特认为，2009年，包括住房贷款、房产抵押贷款、信用卡、汽车贷款在内的巨大的消费信贷敞口，将迫使花旗补充更多的资本。随着全球经济下行，花旗还面临着全球其他市场的问题贷款坏账攀升，目前这些市场主要包括墨西哥、巴西和印度等。截至今年6月30日，花旗总计8200亿美元的总存款中，有5540亿美元为海外存款。 一家华尔街大资产管理公司战略部门的人士对《财经》记者表示，花旗遇险既有行业普遍因素，也有其自身的特殊原因。“花旗是个大超市，东西太多，历史包袱多，看不清楚，市场可能相对悲观些。”这位人士表示。■ 本刊实习记者王维熊对此文亦有贡献
万科履冰
《财经》记者 张映光 总第226期 出版日期：2008-12-08
万科总裁郁亮完整回顾一年多来万科的策略调整，其中隐含着一个基本预期——市场还在向更深处调整。在跑赢大市之前，万科首先考虑的是生存问题
2008年10月17日，在杭州举行的一次房产会上，一些万科的业主在展会上抗议。
自从1991年上市以来，万科从未遭遇过如此的多事之秋。 没有人知道为什么。在房地产市场的严冬中，万科企业股份有限公司（深圳交易所代码：00002，下称万科）的一举一动都被迅速放大，并演绎成一场风暴。这只中国地产板块的龙头股，惟一一家总资产达到上千亿元的房地产开发商，曾被某媒体连续五年评选为“中国最受尊敬的企业”，在2008年面对的，是接踵而来的负面评价和质疑之声。 这一切的开端，是一年多前万科突然发起的降价行动。2007年10月，万科在深圳的楼盘金域东郡以均价7500元/平方米开盘，比销售推广时公布的预定价格低2500元/平方米。这是开发商自2006年全国楼市狂飙以来的第一次大幅降价。万科董事长王石亦就此公开表示，房地产市场已进入“拐点”。 深圳市社会科学院房地产研究中心主任高海燕将万科的这次降价，比做对房地产市场冲击最猛烈的一次“调控”。随后，深圳地产商相继跟风，深圳楼价大跌。而万科也在随后一年间继续引领了其他城市房地产市场的一波又一波降价潮。到2008年下半年，已无人怀疑，中国地产业正遭遇十年来最深幅的一次调整。 率先降价的万科，在此过程中遭遇了一系列始料未及的风波，包括业主砸场抗议降价、疑似公司内部讲话在网络散发，以及外界质疑万科遭遇财务危机，甚至不乏万科遭遇银行紧急风控及有关部门调查的种种风传。 万科选择了沉默。直至2008年11月下旬，在《财经》记者的第五次约访之后，万科总裁郁亮终于开口，详述了万科在这轮地产“拐点”中的整套想法和策略，也第一次回应外界关于万科的种种猜测。 作为万科董事长王石的拍档、万科政策的具体执行者，郁亮称，他的原则是不做预期，随时应市场变化及时调整。但在记者看来，他在专访中对一年多来万科策略调整的这次完整回顾，已隐含着一个基本预期——市场还在向更深处调整。万科在考虑如何跑赢大市之前，首先要考虑的是如何生存的问题。
万科的“自相矛盾” “早在2007年6月，万科就意识到，房地产市场可能会迎来‘拐点’。因为，这个市场已经变得不理性了。土地价格飙升，一些公司甚至按照房价涨幅，以五年后的价格计算拿地成本。万科为了取得土地，只得参与高价拍地。”郁亮说，“万科是一家经历过海南地产泡沫的公司， 我们都感觉到这个市场要出问题了，只是没想到调整来得这么快、这么猛烈。” 彼时，万科高层对此作出的一项调整，是将拿地权收回总部。而此前，万科各地区公司拥有宽泛的权限，可自行参与土地“招拍挂”。 2007年9月，万科预料中的市场“拐点”，首先出现在深圳、广州等珠三角地区。郁亮表示，万科一直将“房屋批售比”作为制定调整策略的重要市场数据，这个数据过去并不为人关注。 所谓“批售比”，即在一个区域市场上，月成交量与所有批准销售房屋的比值。万科将这一数字与公司内部在这一区域市场的销售情况和存货情况进行对比，以判断区域市场的冷热和公司的销售速度。万科研究部专门负责统计公司分布的14个城市的相应数字。而根据公司的内控体系，一旦这两组数字的对比发出预警，公司就必须调整策略，即时反应。 万科之所以在2007年10月底决定从金域东郡开始调低开盘价格，其原因就是发现深圳市场自2007年9月房屋批售比骤降，而同期万科销售也大跌。 2007年12月9日，万科再度调低广州金色康苑的开盘价格，均价1.4万元/平方米，远低于宣传阶段的2万元/平方米的均价，也低于周边楼盘1.7万-1.8万元/平方米的售价。 “尽管当时已经认识到市场开始调整，我们还不敢确定这是一次全国的调整，还是一次区域的调整，各地的调整幅度会有多深。与珠三角相比，环渤海的调整就显得十分滞后。所以，我们最初只对珠三角的项目进行了价格调整。”一年之后，郁亮告诉《财经》记者，万科做出价格调整的重要参数，便是该区域批售比所体现的房屋销售情况。最初的降价的确刺激了销售，成交量出现大幅回升，存货迅速下降。 不过，令人不解的是，尽管万科高层已经意识到房地产市场“拐点”已现，仍然在2007年9月后，高价取得了多块土地。其中多个项目很可能出现亏损。例如，2007年9月，万科获得的福州福飞路项目，总地价27.2亿元，是一块价格偏高的土地。 对此，郁亮表示，一方面，他当时尚无法料到此次调整幅度会如此之深；另一方面，作为一家股权比较分散的上市公司的高管，不仅要考虑长期发展问题，更要兼顾短期利益。“当时房地产公司如果不去拿地，股价就要下跌。不拿地，便没有项目，股东利润就受损。但只要在2007年拿地，注定要拿高价地。”郁亮说。 万科的决策是在权衡各方利益之后作出的。万科与碧桂园、合生创展等家族型地产企业不同，与中海地产、招商地产等大型国有地产公司亦有差别，其大股东华润集团仅占股近15％。这一较为分散的股权结构，令万科逐渐形成一种较为民主、透明的现代企业管理体系。但另一方面，身为职业经理人的王石和郁亮，很难完全靠个人主宰公司的一切决策。 “我们不能考虑太远的事情。我们的策略是，尽量快速地对当前市场情况作出及时的应变。”郁亮说，“万科将在未来根据市场情况，继续不断调整产品价格。”为更坏的情况做好准备 10月27日，万科发布三季报，其三季度净利润为2.15亿元，同比下降13.4％。公告显示，净利润下降主要受计提了约5.35亿元的存货跌价准备的影响。万科是首个开始在财报中计提存货跌价准备的开发商。 存货跌价准备，是指由于预计存货销售价格低于成本等原因，使存货成本不可能收回的部分。在会计处理上，应按单个存货项目的成本高于其可变现净值的差额提取，并计入存货跌价损失。计提存货跌价准备，说明万科已经预期到一些在去年高价取得的土地项目可能出现亏损。 公告显示可能出现亏损的项目有五个，分别是天津假日润园、南京金域蓝湾、南京金域缇香、福州金域榕郡以及北京金色城品。 郁亮表示，对这些项目可能出现亏损的计算，是以项目成本价与其周边房价做对比得出的。“据我们测算，去年万科有十块土地价格拿得比较高。以后，我们也许还会公布计提存货跌价准备的情况。” 三季报显示，这些项目的亏损，已影响了万科今年的利润。公告显示，受市场因素的影响，预计万科2008年度净利润无法达到限制性股票激励计划要求的15％增长这一指标，公司甚至不排除全年净利润下降的可能性。 一位投行分析师向《财经》记者分析，万科公布计提存货跌价，可能是为未来下调利润作铺垫。当然，公布这一数字，亦显示出万科公司运作透明的一面。 郁亮则强调，尽管上述项目很可能出现亏损，但万科仍是几家大公司中土地仓位（指土地储备和开发量之间的比例）最轻的公司。他表示，“万科拥有180个项目，销售额达500多亿元。即使去年的十块高价地均亏损，对万科的整体盈利也不会造成很大的影响。”
收缩规模，平安“过冬” 2008年夏天，一篇据称郁亮在松山湖内部会议上的讲话，在互联网上流传。这份讲话稿将万科主动降价的目的，描述为在楼市泡沫破灭前快速回笼资金，以便在市场完成调整后仍有机会主动出击。万科立即辟谣，并请公安机关立案调查。 与郁亮的公开表态相比，一些业内人士宁愿相信，这份伪造的“松山湖会议讲话”，才是万科的真实策略。不过，万科现在的预计显然比讲话显示的还要悲观。 2008年中期，面对急转直下的地产市场，万科做出另一项重大调整，即减少165万平方米开工面积。与降价一样，万科的这一调整，亦走在其他地产公司之前。 8月，万科借中秋节促销之机，集中对长三角一带地产项目降价。10月公布的三季报中，再调减开工面积约110万平方米至570万平方米。 郁亮表示，对于尚未动工的新项目，将尽量调整规划，延期施工；对老项目的二期、三期工程，则视其前一期的销售情况而定。前一期无法达到70％的销售率，下一期就不会开工。这是以销定产的策略。 此外，一些已经开工的项目，由于存在滞销或潜在亏损的风险，也可能暂缓施工。金域东郡二期项目停工即属此类情况。 金域东郡一期首开降价先河，但在首批售罄后，已很难继续在低迷市场中吸引买家。万科将与施工方协商解决赔偿问题。不过，已销售的项目，万科保证按期向业主交房。 被万科视为标杆的企业美国帕尔特（PULTHOMES）集团在次贷危机后，也及时调整战略。退还了大量土地。对此，郁亮表示，美国土地买卖是合同出让制，退地损失的只是订金。在中国，退地程序十分复杂，很难操作。 万科目前计划拿出一些土地，与其他开发商合作开发，以缓解压力，平摊风险。“严冬中，大家就要抱团取暖。”郁亮说。 对于外界传言万科将伺机收购境况不佳的恒大地产，郁亮坚决否认。他说，万科目前不会考虑这类大型并购。“万科短期内没有任何大规模并购的计划。我们目前的战略肯定是，收缩规模，平安过冬。” 与已经完全不再拿地的金地等公司不同，万科在2008年9月仍取得了五个新项目，其中四个属于股权合作。对此，郁亮表示，万科取得的项目多是在年初即接洽的项目，只是近期才签订协议，并不代表万科目前的策略。万科短期内绝不会再通过“招拍挂”的方式拿地，如果有非常好的项目，价格又十分低廉，万科依然会通过股权合作方式取得。 过去，万科把自己的目标设定为跑赢大市，不断提升市场份额。在这次的“严冬”中，万科还算完成目标——前期率先降价及时回笼了现金，公司市场份额甚至有所增加，达2.7％。 “但是，万科如今首要考虑的是生存问题。”郁亮说，“所谓生存问题，不仅是指要平安度过这个冬天，还要考虑春天到来的时候，我们还有没有发展的机会。”
郁亮认为，房地产行业的整合一直在发生，但严冬期发生大规模整合的可能性不大。“房地产就像开饭馆，有关张的，就有新开的。那些借此时机进入房地产业的新生企业，对老牌企业的威胁可能更大。”郁亮表示。
当问题接踵而来 对于这一轮降价的发起者万科，业界对其降价策略有诸多分析，但基本上都视万科为主动降价者。 一位投行人士表示，万科在2007年10月率先降价的直接原因，是进入三季度销售出现明显下滑，导致财报业绩压力。“万科知道市场是买涨不买跌的。但第一个降价的开发商，有可能从降价中获益。” 另一家地产公司高层则认为，万科率先降价，既可回笼资金，令跟风降价的竞争对手陷于被动，又顺应了政府宏观调控的方向，做出一种压缩利润主动调整的姿态，这既是一张市场牌，也是一张政治牌。 至2008年11月，“金九银十”幻想破灭后，尽管中央和地方政府陆续出台了一系列重振房地产市场的政策，但是所有的开发商都变得更加悲观。正如全国工商联房地产商会会长聂梅生所说，开发商的主动降价已演变为被动降价。因为无论如何降价，成交量始终回不来。开发商的资金链却日益吃紧。所以，包括万科在内的每一个开发商都在忧心生存问题。 万科所面临的问题还没完。2008年岁末，伴随“4万亿”救市措施而来的，是大量兴建保障性住房的计划。业界普遍认为，三年9000亿元的保障性住房投资一旦落实，对万科这类以开发普通商品住宅为主的开发商，将形成巨大的冲击。 SOHO中国董事长潘石屹曾表示，北京市一年的保障性住房供应量有10万套。而商品房成交量仅19万套。如果经济适用房、限价房等大量入市，势必对商品房市场，尤其是90平方米左右的普通商品房市场，形成直接冲击。 万科的产品确以普通商品住宅为主。郁亮承认，万科目前建造的房屋中，有50％在90平方米以下，35％在90平方米至140平方米。但他认为，保障性住房的大规模投资须有一个合理的制度作为保障，保障性住房的定位是否明晰，将对房地产市场形成截然不同的影响。 “保障性住房的户型、配套都应与普通商品房区别开来。这样两个市场才不至于互相冲击。例如，普通商品房的定义在90平方米以下，保障性住房的面积就应该更小。如果保障性住房能够准确地定位于低收入阶层并切实解决这一人群的住房问题，将推动商品房市场的发展。同时，也可以令商品房开发商不必承担过多的舆论压力。” 但是，如果政府对保障性住房的定位不清晰，或者重走计划分配老路，将原本属于商品房市场的购买群体纳入到房屋分配体系中，房地产市场冲击在所难免。 如今，一些地方政府的政策方向，正朝着不利于房地产企业的方向发展。北京市副市长陈刚不久前表示，将会以限价房解决部分公务员的住房问题。 问题接踵而来，如今的万科正面临着比创业期更大的挑战。在此情况下，万科又将作出什么样的调整？王石和郁亮的选择，不仅决定着中国市值最高的房地产企业的未来命运，也受到地产同业们的高度关注。 郁亮说，万科如履薄冰。■
万科总裁郁亮完整回顾一年多来万科的策略调整，其中隐含着一个基本预期——市场还在向更深处调整。在跑赢大市之前，万科首先考虑的是生存问题
2008年10月17日，在杭州举行的一次房产会上，一些万科的业主在展会上抗议。
自从1991年上市以来，万科从未遭遇过如此的多事之秋。 没有人知道为什么。在房地产市场的严冬中，万科企业股份有限公司（深圳交易所代码：00002，下称万科）的一举一动都被迅速放大，并演绎成一场风暴。这只中国地产板块的龙头股，惟一一家总资产达到上千亿元的房地产开发商，曾被某媒体连续五年评选为“中国最受尊敬的企业”，在2008年面对的，是接踵而来的负面评价和质疑之声。 这一切的开端，是一年多前万科突然发起的降价行动。2007年10月，万科在深圳的楼盘金域东郡以均价7500元/平方米开盘，比销售推广时公布的预定价格低2500元/平方米。这是开发商自2006年全国楼市狂飙以来的第一次大幅降价。万科董事长王石亦就此公开表示，房地产市场已进入“拐点”。 深圳市社会科学院房地产研究中心主任高海燕将万科的这次降价，比做对房地产市场冲击最猛烈的一次“调控”。随后，深圳地产商相继跟风，深圳楼价大跌。而万科也在随后一年间继续引领了其他城市房地产市场的一波又一波降价潮。到2008年下半年，已无人怀疑，中国地产业正遭遇十年来最深幅的一次调整。 率先降价的万科，在此过程中遭遇了一系列始料未及的风波，包括业主砸场抗议降价、疑似公司内部讲话在网络散发，以及外界质疑万科遭遇财务危机，甚至不乏万科遭遇银行紧急风控及有关部门调查的种种风传。 万科选择了沉默。直至2008年11月下旬，在《财经》记者的第五次约访之后，万科总裁郁亮终于开口，详述了万科在这轮地产“拐点”中的整套想法和策略，也第一次回应外界关于万科的种种猜测。 作为万科董事长王石的拍档、万科政策的具体执行者，郁亮称，他的原则是不做预期，随时应市场变化及时调整。但在记者看来，他在专访中对一年多来万科策略调整的这次完整回顾，已隐含着一个基本预期——市场还在向更深处调整。万科在考虑如何跑赢大市之前，首先要考虑的是如何生存的问题。
万科的“自相矛盾” “早在2007年6月，万科就意识到，房地产市场可能会迎来‘拐点’。因为，这个市场已经变得不理性了。土地价格飙升，一些公司甚至按照房价涨幅，以五年后的价格计算拿地成本。万科为了取得土地，只得参与高价拍地。”郁亮说，“万科是一家经历过海南地产泡沫的公司， 我们都感觉到这个市场要出问题了，只是没想到调整来得这么快、这么猛烈。” 彼时，万科高层对此作出的一项调整，是将拿地权收回总部。而此前，万科各地区公司拥有宽泛的权限，可自行参与土地“招拍挂”。 2007年9月，万科预料中的市场“拐点”，首先出现在深圳、广州等珠三角地区。郁亮表示，万科一直将“房屋批售比”作为制定调整策略的重要市场数据，这个数据过去并不为人关注。 所谓“批售比”，即在一个区域市场上，月成交量与所有批准销售房屋的比值。万科将这一数字与公司内部在这一区域市场的销售情况和存货情况进行对比，以判断区域市场的冷热和公司的销售速度。万科研究部专门负责统计公司分布的14个城市的相应数字。而根据公司的内控体系，一旦这两组数字的对比发出预警，公司就必须调整策略，即时反应。 万科之所以在2007年10月底决定从金域东郡开始调低开盘价格，其原因就是发现深圳市场自2007年9月房屋批售比骤降，而同期万科销售也大跌。 2007年12月9日，万科再度调低广州金色康苑的开盘价格，均价1.4万元/平方米，远低于宣传阶段的2万元/平方米的均价，也低于周边楼盘1.7万-1.8万元/平方米的售价。 “尽管当时已经认识到市场开始调整，我们还不敢确定这是一次全国的调整，还是一次区域的调整，各地的调整幅度会有多深。与珠三角相比，环渤海的调整就显得十分滞后。所以，我们最初只对珠三角的项目进行了价格调整。”一年之后，郁亮告诉《财经》记者，万科做出价格调整的重要参数，便是该区域批售比所体现的房屋销售情况。最初的降价的确刺激了销售，成交量出现大幅回升，存货迅速下降。 不过，令人不解的是，尽管万科高层已经意识到房地产市场“拐点”已现，仍然在2007年9月后，高价取得了多块土地。其中多个项目很可能出现亏损。例如，2007年9月，万科获得的福州福飞路项目，总地价27.2亿元，是一块价格偏高的土地。 对此，郁亮表示，一方面，他当时尚无法料到此次调整幅度会如此之深；另一方面，作为一家股权比较分散的上市公司的高管，不仅要考虑长期发展问题，更要兼顾短期利益。“当时房地产公司如果不去拿地，股价就要下跌。不拿地，便没有项目，股东利润就受损。但只要在2007年拿地，注定要拿高价地。”郁亮说。 万科的决策是在权衡各方利益之后作出的。万科与碧桂园、合生创展等家族型地产企业不同，与中海地产、招商地产等大型国有地产公司亦有差别，其大股东华润集团仅占股近15％。这一较为分散的股权结构，令万科逐渐形成一种较为民主、透明的现代企业管理体系。但另一方面，身为职业经理人的王石和郁亮，很难完全靠个人主宰公司的一切决策。 “我们不能考虑太远的事情。我们的策略是，尽量快速地对当前市场情况作出及时的应变。”郁亮说，“万科将在未来根据市场情况，继续不断调整产品价格。”为更坏的情况做好准备 10月27日，万科发布三季报，其三季度净利润为2.15亿元，同比下降13.4％。公告显示，净利润下降主要受计提了约5.35亿元的存货跌价准备的影响。万科是首个开始在财报中计提存货跌价准备的开发商。 存货跌价准备，是指由于预计存货销售价格低于成本等原因，使存货成本不可能收回的部分。在会计处理上，应按单个存货项目的成本高于其可变现净值的差额提取，并计入存货跌价损失。计提存货跌价准备，说明万科已经预期到一些在去年高价取得的土地项目可能出现亏损。 公告显示可能出现亏损的项目有五个，分别是天津假日润园、南京金域蓝湾、南京金域缇香、福州金域榕郡以及北京金色城品。 郁亮表示，对这些项目可能出现亏损的计算，是以项目成本价与其周边房价做对比得出的。“据我们测算，去年万科有十块土地价格拿得比较高。以后，我们也许还会公布计提存货跌价准备的情况。” 三季报显示，这些项目的亏损，已影响了万科今年的利润。公告显示，受市场因素的影响，预计万科2008年度净利润无法达到限制性股票激励计划要求的15％增长这一指标，公司甚至不排除全年净利润下降的可能性。 一位投行分析师向《财经》记者分析，万科公布计提存货跌价，可能是为未来下调利润作铺垫。当然，公布这一数字，亦显示出万科公司运作透明的一面。 郁亮则强调，尽管上述项目很可能出现亏损，但万科仍是几家大公司中土地仓位（指土地储备和开发量之间的比例）最轻的公司。他表示，“万科拥有180个项目，销售额达500多亿元。即使去年的十块高价地均亏损，对万科的整体盈利也不会造成很大的影响。”
收缩规模，平安“过冬” 2008年夏天，一篇据称郁亮在松山湖内部会议上的讲话，在互联网上流传。这份讲话稿将万科主动降价的目的，描述为在楼市泡沫破灭前快速回笼资金，以便在市场完成调整后仍有机会主动出击。万科立即辟谣，并请公安机关立案调查。 与郁亮的公开表态相比，一些业内人士宁愿相信，这份伪造的“松山湖会议讲话”，才是万科的真实策略。不过，万科现在的预计显然比讲话显示的还要悲观。 2008年中期，面对急转直下的地产市场，万科做出另一项重大调整，即减少165万平方米开工面积。与降价一样，万科的这一调整，亦走在其他地产公司之前。 8月，万科借中秋节促销之机，集中对长三角一带地产项目降价。10月公布的三季报中，再调减开工面积约110万平方米至570万平方米。 郁亮表示，对于尚未动工的新项目，将尽量调整规划，延期施工；对老项目的二期、三期工程，则视其前一期的销售情况而定。前一期无法达到70％的销售率，下一期就不会开工。这是以销定产的策略。 此外，一些已经开工的项目，由于存在滞销或潜在亏损的风险，也可能暂缓施工。金域东郡二期项目停工即属此类情况。 金域东郡一期首开降价先河，但在首批售罄后，已很难继续在低迷市场中吸引买家。万科将与施工方协商解决赔偿问题。不过，已销售的项目，万科保证按期向业主交房。 被万科视为标杆的企业美国帕尔特（PULTHOMES）集团在次贷危机后，也及时调整战略。退还了大量土地。对此，郁亮表示，美国土地买卖是合同出让制，退地损失的只是订金。在中国，退地程序十分复杂，很难操作。 万科目前计划拿出一些土地，与其他开发商合作开发，以缓解压力，平摊风险。“严冬中，大家就要抱团取暖。”郁亮说。 对于外界传言万科将伺机收购境况不佳的恒大地产，郁亮坚决否认。他说，万科目前不会考虑这类大型并购。“万科短期内没有任何大规模并购的计划。我们目前的战略肯定是，收缩规模，平安过冬。” 与已经完全不再拿地的金地等公司不同，万科在2008年9月仍取得了五个新项目，其中四个属于股权合作。对此，郁亮表示，万科取得的项目多是在年初即接洽的项目，只是近期才签订协议，并不代表万科目前的策略。万科短期内绝不会再通过“招拍挂”的方式拿地，如果有非常好的项目，价格又十分低廉，万科依然会通过股权合作方式取得。 过去，万科把自己的目标设定为跑赢大市，不断提升市场份额。在这次的“严冬”中，万科还算完成目标——前期率先降价及时回笼了现金，公司市场份额甚至有所增加，达2.7％。 “但是，万科如今首要考虑的是生存问题。”郁亮说，“所谓生存问题，不仅是指要平安度过这个冬天，还要考虑春天到来的时候，我们还有没有发展的机会。”
郁亮认为，房地产行业的整合一直在发生，但严冬期发生大规模整合的可能性不大。“房地产就像开饭馆，有关张的，就有新开的。那些借此时机进入房地产业的新生企业，对老牌企业的威胁可能更大。”郁亮表示。
当问题接踵而来 对于这一轮降价的发起者万科，业界对其降价策略有诸多分析，但基本上都视万科为主动降价者。 一位投行人士表示，万科在2007年10月率先降价的直接原因，是进入三季度销售出现明显下滑，导致财报业绩压力。“万科知道市场是买涨不买跌的。但第一个降价的开发商，有可能从降价中获益。” 另一家地产公司高层则认为，万科率先降价，既可回笼资金，令跟风降价的竞争对手陷于被动，又顺应了政府宏观调控的方向，做出一种压缩利润主动调整的姿态，这既是一张市场牌，也是一张政治牌。 至2008年11月，“金九银十”幻想破灭后，尽管中央和地方政府陆续出台了一系列重振房地产市场的政策，但是所有的开发商都变得更加悲观。正如全国工商联房地产商会会长聂梅生所说，开发商的主动降价已演变为被动降价。因为无论如何降价，成交量始终回不来。开发商的资金链却日益吃紧。所以，包括万科在内的每一个开发商都在忧心生存问题。 万科所面临的问题还没完。2008年岁末，伴随“4万亿”救市措施而来的，是大量兴建保障性住房的计划。业界普遍认为，三年9000亿元的保障性住房投资一旦落实，对万科这类以开发普通商品住宅为主的开发商，将形成巨大的冲击。 SOHO中国董事长潘石屹曾表示，北京市一年的保障性住房供应量有10万套。而商品房成交量仅19万套。如果经济适用房、限价房等大量入市，势必对商品房市场，尤其是90平方米左右的普通商品房市场，形成直接冲击。 万科的产品确以普通商品住宅为主。郁亮承认，万科目前建造的房屋中，有50％在90平方米以下，35％在90平方米至140平方米。但他认为，保障性住房的大规模投资须有一个合理的制度作为保障，保障性住房的定位是否明晰，将对房地产市场形成截然不同的影响。 “保障性住房的户型、配套都应与普通商品房区别开来。这样两个市场才不至于互相冲击。例如，普通商品房的定义在90平方米以下，保障性住房的面积就应该更小。如果保障性住房能够准确地定位于低收入阶层并切实解决这一人群的住房问题，将推动商品房市场的发展。同时，也可以令商品房开发商不必承担过多的舆论压力。” 但是，如果政府对保障性住房的定位不清晰，或者重走计划分配老路，将原本属于商品房市场的购买群体纳入到房屋分配体系中，房地产市场冲击在所难免。 如今，一些地方政府的政策方向，正朝着不利于房地产企业的方向发展。北京市副市长陈刚不久前表示，将会以限价房解决部分公务员的住房问题。 问题接踵而来，如今的万科正面临着比创业期更大的挑战。在此情况下，万科又将作出什么样的调整？王石和郁亮的选择，不仅决定着中国市值最高的房地产企业的未来命运，也受到地产同业们的高度关注。 郁亮说，万科如履薄冰。■
2008年12月7日 星期日
探寻首富黄光裕的真实一面
http://www.sina.com.cn 2008年12月08日 09:33 和讯网－证券市场周刊
黄光裕
依照中国的旧俗，1969年5月出生于广东汕头潮阳区铜盂镇凤壶村的黄光裕今年迈入"四十不惑"。4年前的深秋，当他以105亿元身家登上胡润"百富榜"的首席时，这位"北漂"十七载，终成人上人的中国新首富是无数出身寒门有志青年的奋斗偶像！4年后的初冬，当"被抓"-"放回"-"再抓"的流言几经反复终被证实前不久，这个曾笑纳"北漂"名号的富豪的财富翻了近4倍，430亿元的身家使他在新公布的胡润"百富榜"上再占鳌头。这已是黄光裕第三次揽此殊荣。在胡润"百富榜"10年历史中，此外只有"红色资本家"荣智健家族堪与比肩，三次问鼎。
犹记当年初贵，曾有记者问黄光裕，"这个头衔是否花钱买来的"，他哈哈大笑："我烦死胡润了，还给他钱？他的这个榜是个'通缉令'，谁上谁倒霉！"
生活也许就是如此--荣耀与灾难、福与祸，永远骈肩而行，互为身与影，而外人何时能窥见哪一面，则取决于光之变换。身影互换，恰如时光的流逝悄然无声息，有时连当事者亦不能自知，大祸当头之时，孰敢凭年龄痴长便奢言惑与不惑？
神说，"要有光"，就有了光。 --《旧约·创世纪》
奋斗为身，原罪为影？
水不在深，有龙则灵。地不在贵，有人则名。在农业社会形态时期，广东潮汕地区是"古老而贫瘠的-万三千平方公里土地"，历史上，一代又一代潮汕人漂洋过海，背井离乡，外出求生，凭着吃苦耐劳、穷则思变的品质，早年"下南洋"的潮汕人多能打拼出一片天地。如今，在全球华人富豪100强中，有近1/5为潮汕人，其中佼佼者如李嘉诚，就是后来潮汕弟子的偶像。
黄光裕是这些弟子中的一人。据称其母曾婵贞祖上曾在泰国经营大生意，而在后来现实艰苦的环境中，祖上荣光的回忆、天主教信仰的慰藉是这位母亲给予儿女们的巨大精神动力。16岁，黄光裕被迫辍学，与19岁的哥哥黄俊钦带着母亲筹来的4000元北上内蒙古做生意。起家细节黄光裕始终语焉不详，因此对于这段从岭南到塞北的人生转移，"走私"成为人们最为惯常但无法证实的暗揣。1986年兄弟俩在北京珠市口东大街盘下两层小楼，经营"国美服装店"，1987年1月1日正式转型为国美电器店开张营业。
在后来关于陆陆续续、影影绰绰对于其"原罪"的质疑中，黄光裕曾回应称自己所卖家电产品都有正规手续;至于为什么经营的是家电，有关黄俊钦的一则轶事也许可以作为解释之一。据称黄俊钦自小就对组装电器着迷，有一年春节，他花200元买了一个显示屏和一堆配件鼓捣了一宿，次日清晨全家醒来惊喜地发现，一台电视机已组装完成！
成为"首富"那年，黄光裕曾令人诧异地表示，"我不喜欢做买卖"，"刚开始是为了养家糊口，后来变成了一种工作，最后不知不觉陷进去了"。
"不喜欢做买卖"的黄光裕在国美身上挥洒着潮汕人的经商天分。1990年，国美创新供销模式，脱离中间商，与上游厂家实施直供模式；1991年，黄光裕利用报纸中缝做销售广告，以低廉的价格取得巨大的广告效应；1992年，他将北京的所有店铺统一命名为"国美电器"，形成中国最早的家电连锁雏形；1993年，兄弟分家，黄俊钦另立新恒基集团，进军房地产业；1999年7月，国美在天津开设两家连锁店，遭到当地商家强烈抵制，"国美现象"引起强烈讨论；12月进军上海；同年黄光裕还创办了鹏润投资有限公司，为后来转身资本运作做好准备。
尸首在哪里，鹰也必聚在那里。 --《新约·路加福音》
并购为身，操纵为影？
2000年成为黄光裕从"生意人"向"资本家"的转折之年。是年，他结识了香港金牌"壳王"詹培忠。这位比黄光裕年长23岁的潮汕老乡是在自己23岁那年，也就是黄光裕出生的1969年开始进入香港股市的，后成为有"潮州怒汉"之称的风云人物。他曾于1991～1998年代表金融界担任香港"立法局议员"，1998年因伪造文件罪入狱一年。"詹以买壳、洗壳、卖壳著称，据说先后运作的壳多达20多个。他对小老乡黄光裕评价颇高，认为黄"头脑极灵活，很多事情一说就懂"，而黄光裕认为，詹是一个很会做壳生意的人，他给我提供了一个干净的壳--京华自动化。"
2000年，詹培忠购入京华自动化大部分股权后，通过多次"供股"、定向增发等方式，逐步将黄光裕带入"壳"中。2002年7月，京华自动化正式更名为"中国鹏润"。经过一系列资产注入、股权转让等"左手倒右手"的转化，2004年9月10日，"中国鹏润"正式更名为"国美电器"。至此，黄光裕买壳完成，账面财富大爆米花，成为当年问鼎胡润"百富榜"的重要原因。而借壳甫定，时年7月还表示没有套现计划的黄光裕于9月、12月两度套现，共逾20亿港元。据统计，黄光裕在国美电器中的持股比例从最早的74.9%降至目前的35.55%，通过多次卖股，套现达114亿港元。
据悉，黄光裕是A股上市未果后方转战香港的，故此间在A股市场亦动作频频，如2002年收购宁城老窖，而黄俊钦也于同年收购了山东金泰。随着A股步入长熊，黄光裕动作稍歇，直至2007年牛市时才再度活跃于市场。2007年6月，在成立"国美置业"并海外上市计划遇阻后，黄光裕控股中关村(3.94,0.34,9.44%,吧)(000931)，并计划将价值180亿元的鹏润地产业务放入其中。在该计划夭折后，今年8月，他又计划将国美1300多家门店借壳中关村回归A股；而在今年上半年，据言正是黄氏主导了三联商社(4.33,0.26,6.39%,吧)(600898)大股东三联集团手中19.99%股权5次诡异的拍卖大戏。
从黄光裕历次染指的A股来看，宁城老窖、山东金泰均沦落ST风尘，而中关村、三联商社分别脱胎于臭名昭著的琼民源(000508)、郑百文--难道果真"一日为庄，终身为贼"乎？2007年，ST金泰(2.57,0.12,4.90%,吧)以空前的42个涨停及"史上最牛散户"刘芳之名"留芳"A股，在今年3月熊气弥漫中，三联商社也创造了连续8个涨停之"创举"……而"洗钱"、"操纵股价"的传闻随之纷至沓来。
2008年11月25日，山东证监局传来消息，称黄光裕涉*ST金泰案调查近尾声；3天后，中国证监会表示，2008年3月28日和4月28日对三联商社、中关村股票异常交易立案侦查，发现北京鹏润投资有限公司有重大违法违规嫌疑，证监会已经将有关证据资料移送到公安机关。11月28日，警方还证实，黄俊钦亦因涉嫌经济犯罪被带走调查。
我的殿必作祷告的殿，你们倒使他成为贼窝了。 --《新约·路加福音》
资本为身，行贿为影？
然而，涉嫌"操纵股价"并非"黄光裕被抓"的全部，更引人注目的是"商务部外资审批窝案"。自今年8月商务部条法司巡视员郭京毅被"双规"以来，已有律师张玉栋、刘阳及商务部原外国投资管理司副司长邓湛先后落马，而日前张玉栋和邓湛已被正式批捕。据披露，"郭京毅系列窝案"涉及链条如下：企业通过律师向特定官员行贿--法律制定部门官员与律师一起制定相关部门立法，并利用专业知识，在法律中塞入企业意向或者留下审批漏洞--企业向部门递交审批申请--官员授意企业去找特定律师--企业通过律师费的方式支付贿金--按照律师规划的路径并在相关官员帮助下，审批通过。据知情人透露，黄光裕涉案主要源于国美在港上市事宜，时间约在2004～2006年间。
2006年10月时《财经》杂志曾披露，当年黄光裕亦被调查，调查结果显示，至少有13亿元的问题贷款在鹏润和新恒基之间密切流动，最终流向境外，形迹可疑。这次调查与9年前中国银行(3.33,0.05,1.52%,吧)(601988)北京分行发放的一笔贷款有关。就在2006年国庆节前，原中行北京分行行长牛忠光被捕，黄俊钦一度进入公安部监控范围，"后经黄氏兄弟公关化解了危机"。而让人浮想联翩的是，黄光裕夫人杜鹃曾在中行北京分行任职放贷员。
这次，与黄光裕约在同一时间"出事"被带走的，还有中关村董事长许钟民。据悉，许与今年6月被"双规"的国家开发银行前副行长王益私交甚笃，不曾料与"王益案"无染的他却随着黄光裕"翻船"。
黄光裕出事后，有人将之与德隆唐万新类比。然当年败局中唐曾悔道："我们远离政治是一个巨大错误。如果今后还有机会，我们一定不去上海，一定就在北京设立总部。"
黄光裕选择的正是唐万新后悔没有走过的路，但未来的结局呢？
黄光裕曾回忆：当年第一次走出北京站时，天色已晚。为了找到一家每天五毛钱的地下旅馆，"一元钱走不走？"他被招呼上了一辆人力三轮车，三轮车在绕了一大圈之后，将他送到其实离车站不远的旅馆。第二天清晨，他走出地下旅馆，开始面对这座陌生的城市……
京城居，大不易。
一个仆人不能侍奉两个主；你不能既侍奉上帝，又侍奉财神。--《新约·路加福音》
霸气为身，率真为影？
有所谓"掌纹研究者"事后从掌纹认定黄光裕"具有在商业领域雄霸天下的创新冒险与刚毅坚韧，同时有好大喜功与傲狠强为的性格危险"。
黄光裕之霸气在业界已成口碑。据称其亲妹夫、曾任国美总经理的张志铭在黄光裕面前"低眉顺眼像个小媳妇"；而在"2004国美全球战略合作高峰会"上，黄光裕凌厉讲道："你若拿我黄光裕平衡我的对手，我就有办法去平衡你的对手！"
然而，霸气的黄光裕亦有婉转之时。2005年7月，国美"直捣"竞争对手苏宁"老巢"，开店于南京，"强龙压不过地头蛇"之畏使得开业庆典即便是黄光裕亲自相邀，与会厂商代表仍寥寥，级别乏善可陈。面对此景，黄光裕咧嘴一笑："来的都是英雄，不来的……都是朋友。"
"直率质朴"是黄光裕给人留下的另外一个印象。2005年当一位记者问他从穷小子打拼到首富后，"觉得自己做得最奢侈的事情是什么"时，黄思索良久，答，"可能现在想吃点什么好吃的东西不用再先问价钱了"；据一国美高管回忆，2005年在公司咖啡厅里为黄光裕举行简单的生日聚会时，"面对着生日蛋糕时，他竟然笑得那么孩子气……"
而在2004年，当有人质疑贵为首富的他何以没上慈善榜时，黄光裕回应："做一些慈善事业是应该的，但我不想公布，因为做慈善事业是修心，而不是修名，说出来没有意思。"此前，他与黄俊钦曾捐资近千万元，支援家乡建设。2005年1月，国美出资1000万援建东南亚海啸受灾国孤儿院。而今年汶川大地震发生后，黄光裕个人捐款5000万港元。
据称黄光裕也曾有过要逃避现实压力的想法，他表示最期望的生活方式是去一个海外小岛。然而，身在江湖，身与影的交错中，哪一面才是真实的他，谁能明了？
财能载舟，亦能覆舟。案发后，当笔者请一位与黄相熟的潮州同乡谈谈他所知道的黄光裕时，被力拒："不能说。真的不能说。"
黄光裕
依照中国的旧俗，1969年5月出生于广东汕头潮阳区铜盂镇凤壶村的黄光裕今年迈入"四十不惑"。4年前的深秋，当他以105亿元身家登上胡润"百富榜"的首席时，这位"北漂"十七载，终成人上人的中国新首富是无数出身寒门有志青年的奋斗偶像！4年后的初冬，当"被抓"-"放回"-"再抓"的流言几经反复终被证实前不久，这个曾笑纳"北漂"名号的富豪的财富翻了近4倍，430亿元的身家使他在新公布的胡润"百富榜"上再占鳌头。这已是黄光裕第三次揽此殊荣。在胡润"百富榜"10年历史中，此外只有"红色资本家"荣智健家族堪与比肩，三次问鼎。
犹记当年初贵，曾有记者问黄光裕，"这个头衔是否花钱买来的"，他哈哈大笑："我烦死胡润了，还给他钱？他的这个榜是个'通缉令'，谁上谁倒霉！"
生活也许就是如此--荣耀与灾难、福与祸，永远骈肩而行，互为身与影，而外人何时能窥见哪一面，则取决于光之变换。身影互换，恰如时光的流逝悄然无声息，有时连当事者亦不能自知，大祸当头之时，孰敢凭年龄痴长便奢言惑与不惑？
神说，"要有光"，就有了光。 --《旧约·创世纪》
奋斗为身，原罪为影？
水不在深，有龙则灵。地不在贵，有人则名。在农业社会形态时期，广东潮汕地区是"古老而贫瘠的-万三千平方公里土地"，历史上，一代又一代潮汕人漂洋过海，背井离乡，外出求生，凭着吃苦耐劳、穷则思变的品质，早年"下南洋"的潮汕人多能打拼出一片天地。如今，在全球华人富豪100强中，有近1/5为潮汕人，其中佼佼者如李嘉诚，就是后来潮汕弟子的偶像。
黄光裕是这些弟子中的一人。据称其母曾婵贞祖上曾在泰国经营大生意，而在后来现实艰苦的环境中，祖上荣光的回忆、天主教信仰的慰藉是这位母亲给予儿女们的巨大精神动力。16岁，黄光裕被迫辍学，与19岁的哥哥黄俊钦带着母亲筹来的4000元北上内蒙古做生意。起家细节黄光裕始终语焉不详，因此对于这段从岭南到塞北的人生转移，"走私"成为人们最为惯常但无法证实的暗揣。1986年兄弟俩在北京珠市口东大街盘下两层小楼，经营"国美服装店"，1987年1月1日正式转型为国美电器店开张营业。
在后来关于陆陆续续、影影绰绰对于其"原罪"的质疑中，黄光裕曾回应称自己所卖家电产品都有正规手续;至于为什么经营的是家电，有关黄俊钦的一则轶事也许可以作为解释之一。据称黄俊钦自小就对组装电器着迷，有一年春节，他花200元买了一个显示屏和一堆配件鼓捣了一宿，次日清晨全家醒来惊喜地发现，一台电视机已组装完成！
成为"首富"那年，黄光裕曾令人诧异地表示，"我不喜欢做买卖"，"刚开始是为了养家糊口，后来变成了一种工作，最后不知不觉陷进去了"。
"不喜欢做买卖"的黄光裕在国美身上挥洒着潮汕人的经商天分。1990年，国美创新供销模式，脱离中间商，与上游厂家实施直供模式；1991年，黄光裕利用报纸中缝做销售广告，以低廉的价格取得巨大的广告效应；1992年，他将北京的所有店铺统一命名为"国美电器"，形成中国最早的家电连锁雏形；1993年，兄弟分家，黄俊钦另立新恒基集团，进军房地产业；1999年7月，国美在天津开设两家连锁店，遭到当地商家强烈抵制，"国美现象"引起强烈讨论；12月进军上海；同年黄光裕还创办了鹏润投资有限公司，为后来转身资本运作做好准备。
尸首在哪里，鹰也必聚在那里。 --《新约·路加福音》
并购为身，操纵为影？
2000年成为黄光裕从"生意人"向"资本家"的转折之年。是年，他结识了香港金牌"壳王"詹培忠。这位比黄光裕年长23岁的潮汕老乡是在自己23岁那年，也就是黄光裕出生的1969年开始进入香港股市的，后成为有"潮州怒汉"之称的风云人物。他曾于1991～1998年代表金融界担任香港"立法局议员"，1998年因伪造文件罪入狱一年。"詹以买壳、洗壳、卖壳著称，据说先后运作的壳多达20多个。他对小老乡黄光裕评价颇高，认为黄"头脑极灵活，很多事情一说就懂"，而黄光裕认为，詹是一个很会做壳生意的人，他给我提供了一个干净的壳--京华自动化。"
2000年，詹培忠购入京华自动化大部分股权后，通过多次"供股"、定向增发等方式，逐步将黄光裕带入"壳"中。2002年7月，京华自动化正式更名为"中国鹏润"。经过一系列资产注入、股权转让等"左手倒右手"的转化，2004年9月10日，"中国鹏润"正式更名为"国美电器"。至此，黄光裕买壳完成，账面财富大爆米花，成为当年问鼎胡润"百富榜"的重要原因。而借壳甫定，时年7月还表示没有套现计划的黄光裕于9月、12月两度套现，共逾20亿港元。据统计，黄光裕在国美电器中的持股比例从最早的74.9%降至目前的35.55%，通过多次卖股，套现达114亿港元。
据悉，黄光裕是A股上市未果后方转战香港的，故此间在A股市场亦动作频频，如2002年收购宁城老窖，而黄俊钦也于同年收购了山东金泰。随着A股步入长熊，黄光裕动作稍歇，直至2007年牛市时才再度活跃于市场。2007年6月，在成立"国美置业"并海外上市计划遇阻后，黄光裕控股中关村(3.94,0.34,9.44%,吧)(000931)，并计划将价值180亿元的鹏润地产业务放入其中。在该计划夭折后，今年8月，他又计划将国美1300多家门店借壳中关村回归A股；而在今年上半年，据言正是黄氏主导了三联商社(4.33,0.26,6.39%,吧)(600898)大股东三联集团手中19.99%股权5次诡异的拍卖大戏。
从黄光裕历次染指的A股来看，宁城老窖、山东金泰均沦落ST风尘，而中关村、三联商社分别脱胎于臭名昭著的琼民源(000508)、郑百文--难道果真"一日为庄，终身为贼"乎？2007年，ST金泰(2.57,0.12,4.90%,吧)以空前的42个涨停及"史上最牛散户"刘芳之名"留芳"A股，在今年3月熊气弥漫中，三联商社也创造了连续8个涨停之"创举"……而"洗钱"、"操纵股价"的传闻随之纷至沓来。
2008年11月25日，山东证监局传来消息，称黄光裕涉*ST金泰案调查近尾声；3天后，中国证监会表示，2008年3月28日和4月28日对三联商社、中关村股票异常交易立案侦查，发现北京鹏润投资有限公司有重大违法违规嫌疑，证监会已经将有关证据资料移送到公安机关。11月28日，警方还证实，黄俊钦亦因涉嫌经济犯罪被带走调查。
我的殿必作祷告的殿，你们倒使他成为贼窝了。 --《新约·路加福音》
资本为身，行贿为影？
然而，涉嫌"操纵股价"并非"黄光裕被抓"的全部，更引人注目的是"商务部外资审批窝案"。自今年8月商务部条法司巡视员郭京毅被"双规"以来，已有律师张玉栋、刘阳及商务部原外国投资管理司副司长邓湛先后落马，而日前张玉栋和邓湛已被正式批捕。据披露，"郭京毅系列窝案"涉及链条如下：企业通过律师向特定官员行贿--法律制定部门官员与律师一起制定相关部门立法，并利用专业知识，在法律中塞入企业意向或者留下审批漏洞--企业向部门递交审批申请--官员授意企业去找特定律师--企业通过律师费的方式支付贿金--按照律师规划的路径并在相关官员帮助下，审批通过。据知情人透露，黄光裕涉案主要源于国美在港上市事宜，时间约在2004～2006年间。
2006年10月时《财经》杂志曾披露，当年黄光裕亦被调查，调查结果显示，至少有13亿元的问题贷款在鹏润和新恒基之间密切流动，最终流向境外，形迹可疑。这次调查与9年前中国银行(3.33,0.05,1.52%,吧)(601988)北京分行发放的一笔贷款有关。就在2006年国庆节前，原中行北京分行行长牛忠光被捕，黄俊钦一度进入公安部监控范围，"后经黄氏兄弟公关化解了危机"。而让人浮想联翩的是，黄光裕夫人杜鹃曾在中行北京分行任职放贷员。
这次，与黄光裕约在同一时间"出事"被带走的，还有中关村董事长许钟民。据悉，许与今年6月被"双规"的国家开发银行前副行长王益私交甚笃，不曾料与"王益案"无染的他却随着黄光裕"翻船"。
黄光裕出事后，有人将之与德隆唐万新类比。然当年败局中唐曾悔道："我们远离政治是一个巨大错误。如果今后还有机会，我们一定不去上海，一定就在北京设立总部。"
黄光裕选择的正是唐万新后悔没有走过的路，但未来的结局呢？
黄光裕曾回忆：当年第一次走出北京站时，天色已晚。为了找到一家每天五毛钱的地下旅馆，"一元钱走不走？"他被招呼上了一辆人力三轮车，三轮车在绕了一大圈之后，将他送到其实离车站不远的旅馆。第二天清晨，他走出地下旅馆，开始面对这座陌生的城市……
京城居，大不易。
一个仆人不能侍奉两个主；你不能既侍奉上帝，又侍奉财神。--《新约·路加福音》
霸气为身，率真为影？
有所谓"掌纹研究者"事后从掌纹认定黄光裕"具有在商业领域雄霸天下的创新冒险与刚毅坚韧，同时有好大喜功与傲狠强为的性格危险"。
黄光裕之霸气在业界已成口碑。据称其亲妹夫、曾任国美总经理的张志铭在黄光裕面前"低眉顺眼像个小媳妇"；而在"2004国美全球战略合作高峰会"上，黄光裕凌厉讲道："你若拿我黄光裕平衡我的对手，我就有办法去平衡你的对手！"
然而，霸气的黄光裕亦有婉转之时。2005年7月，国美"直捣"竞争对手苏宁"老巢"，开店于南京，"强龙压不过地头蛇"之畏使得开业庆典即便是黄光裕亲自相邀，与会厂商代表仍寥寥，级别乏善可陈。面对此景，黄光裕咧嘴一笑："来的都是英雄，不来的……都是朋友。"
"直率质朴"是黄光裕给人留下的另外一个印象。2005年当一位记者问他从穷小子打拼到首富后，"觉得自己做得最奢侈的事情是什么"时，黄思索良久，答，"可能现在想吃点什么好吃的东西不用再先问价钱了"；据一国美高管回忆，2005年在公司咖啡厅里为黄光裕举行简单的生日聚会时，"面对着生日蛋糕时，他竟然笑得那么孩子气……"
而在2004年，当有人质疑贵为首富的他何以没上慈善榜时，黄光裕回应："做一些慈善事业是应该的，但我不想公布，因为做慈善事业是修心，而不是修名，说出来没有意思。"此前，他与黄俊钦曾捐资近千万元，支援家乡建设。2005年1月，国美出资1000万援建东南亚海啸受灾国孤儿院。而今年汶川大地震发生后，黄光裕个人捐款5000万港元。
据称黄光裕也曾有过要逃避现实压力的想法，他表示最期望的生活方式是去一个海外小岛。然而，身在江湖，身与影的交错中，哪一面才是真实的他，谁能明了？
财能载舟，亦能覆舟。案发后，当笔者请一位与黄相熟的潮州同乡谈谈他所知道的黄光裕时，被力拒："不能说。真的不能说。"
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