对冲基金：在全球金融动荡中寻找机会

国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松 2008-8-30 02:00:00 -->
·编者按·
国际化是中国资本市场绕不过去的坎，美国次贷，全球金融动荡、原油暴涨，全球经济告急、海外股市动荡，QDII折戟沉沙。种种教训都在告诫我们，了解外部是何等的重要。
为此，本报特别邀请香港中联办经济部副部长巴曙松先生开设专栏，名为“投资智慧”，旨在寻求全球投资界智慧，为国内投资者提供有益借鉴。
是为“投资智慧”第一篇，应作者要求，隐去其中对话人物名字。本文中甲为巴曙松先生，乙为其交流对象。
次按危机导致全球金融市场的大幅波动，香港市场今年以来的波动也异常剧烈，在这个动荡的市场中，对冲基金是如何寻找机会的？我近期约了一位在国际上名列前茅的对冲基金中担任基金经理的专业人士，做了如下的讨论。
投机欧盟国债
甲：全球金融市场动荡，我看到一些数据显示，资金不断流出亚洲，共同基金等投资面临冲击，这种波动对于对冲基金来说应当更多意味着机会吧？当然也意味着更多的挑战。
乙：当然，今年的投资并不容易，但是对于对冲基金来说也有很多的机会。从我们公司的情况看，今年到目前为止的盈利水平达到18%，资金净流入约50亿美元，还是不错的。
甲：那么，今年以来你们最为值得一提的投资布局是什么？
乙：我们是宏观对冲基金，所以一般不看个股而主要看宏观。通常说，在股市上涨时关注个股可以获得超额收益，在股市下跌中关注宏观可以帮助减少损失寻找机会。我们今年最为有意思的操作，就是布置了较大规模的对欧盟国家国债的对冲操作。由于目前欧盟国家总体出现通胀，欧洲央行出于抑制通胀的需要进行加息，但是，欧洲不同国家的经济发展是有很大差异的，例如意大利和西班牙等国家已经陷入衰退，加息无异于雪上加霜，在财政政策受到赤字比例控制、货币政策不能自主的情况下，这两个国家的经济会日益被动，所以我们意识到其中应当有机会，大的机会就是意大利、西班牙等国家退出欧盟统一货币体系，只要这种讨论展开，市场就会波动，对冲基金就会有机会。
甲：如果从这个操作逻辑出发，应当是采用做多德国国债、做空意大利国债的方式，等一旦出现意大利、西班牙等退出欧盟，哪怕只要产生退出欧盟的争论之后，两个以前价格几乎相等同的国债之间的价格会出现很大的差异，可以大赚一笔。而在此之前，德国债券和西班牙、意大利债券的差别很小，到目前，这个差距已经扩大了40%，盈利颇丰。
这个方式很像90年代索罗斯攻击英镑的方式，两者的市场和政治环境也很类似。在金融市场上，历史总是在重复上演。
乙：这种操作实际上是从宏观上把握了欧洲货币一体化进程中的困境，这种困境在特定的条件下会在金融市场上显现出来。货币的一体化使得欧盟参与国放弃了货币政策的独立性，欧洲央行作为一个超然机构，在欧盟范围内行事统一的货币政策。但是欧盟国家经济发展各有差异，一些经济发展缓慢、甚至发生经济衰退的国家需要从宽的货币政策，但欧洲央行最重要的目标是防范通货膨胀，因此欧洲央行的利率和其他货币政策调整可能和经济发展缓慢、衰退国家的要求相反，让人对这些国家的经济前景更加担心。
甲：从大的经济周期看，尽管欧元问世以来，欧洲经济有过一些小的调整，但是大的周期回落，现在可能还是第一次，所以欧元同样还需要经历一次周期性回落的检验，这就给对冲基金带来了机会。如果是这样的话，欧元汇率很难走强，对于全球外汇市场也会带来影响。
乙：欧元与美元的汇率确实在出现微妙的转变，现在之所以不十分悲观地看空美元，不是因为美国经济会那么快的转好，而是欧元区经济也并不好，总体上有的国家可能比美国还要差。
对冲基金规模远超主权基金
甲：美国经济的实体面确实并不好，美元看空的力量还很强大，但是欧元也很难走强，当前环境下，要在国际市场上找到能够替代美元的货币目前还不容易，看来国际外汇市场也会经历大的波动。美元如果相对欧元开始走强，人民币对美元的升值预期可能就会相应下降，近期从国际金融市场观察到的NDF的数据看，目前国际市场只是预期人民币在今年还会继续升值2％，这个预期较之以前有了大幅的回落。人民币对不同货币的汇率波动加大，也对中国企业的汇率风险管理提出了更高的要求，而当前中国的外汇市场还难以完全满足中国企业的风险管理的要求。
乙：从全球金融市场的影响力来看，对冲基金的影响力实际上并没有降低。目前不少观点非常关注新兴市场国家的主权投资基金所起的作用，而对于对冲基金的作用却有所忽视。形成这样的状况是有原因的，因为对冲基金的规模并不对外披露，因此公众并不了解对冲基金到底汇集了多少财富，基本的投资策略是什么，究竟是如何运作的，到底可以动用多少资源；而各个国家的主权投资基金的规模及其变动往往是对全世界都透明的。事实上，从对冲基金业内人士看，对冲基金的资金规模要远远大于目前受到极大关注的主权投资基金，能对世界金融市场的影响更是远甚于主权投资基金，原因主要有：第一，对冲基金本本身所管理的资产规模很大。第二，对冲基金具有杠杆效应。第三，对冲基金的资产相比主权投资基金具有更大的灵活性。与此形成对照的是，主权投资基金的很大一部分资金投资了大型机构的债权，一些股权也有相当期限的锁定期协议，真正能够用于自由投资的资金，其规模有限，流动性和周转率也很受影响。
甲：主权财富基金的投资目标也与对冲基金有很大差异。当然，当前一些国家炒作主权财富基金的影响，可能是有其他的原因，实际上并不能认为新兴市场国家有了名义数量上看来很巨大的外汇储备和主权投资基金，就认为这些国家在国际金融市场上已经有了话语权，实际上国际金融市场的主导力量，还是在发达国家的金融机构、特别是对冲基金的手中，而且是一相对隐秘的形式(例如主要在基本不对外披露各种信息的对冲基金中)存在罢了。
乙：在动荡市场中，对冲基金能够赚钱，主要还是投资策略灵活，相对而言，目前国内还是单一市场，连共同基金也很多是趋同的，这就使得市场在上升或者下跌的过程中缺乏平衡力量，涨的过头，跌的也过头，市场的波动显得非常大。
中国投行的缺陷
甲：现在有的研究机构以及一些中国内地的地方政府提出要发展港股的ETF到内地市场交易，你如何看待这种建议？其中的关键是什么？
乙：在内地交易以香港股市为标的的ETF，我认为考察这个创新是否成功的指标是，是否有专业的、有经验的做市商，是否有充足的交易量。只有做市商发挥了其应有的作用，交易活跃，才证明推出ETF是成功的。中国的投资银行能不能做好这个做市商还是一个待检验的问题。在香港交易的ETF中，分化也比较严重，有的交易很活跃，有的则没有多少交易。交易最为活跃的是巴克莱银行担任做市商的ETF，这家银行在这个领域的经验非常丰富。中国的投行还有不少要学习的地方。
甲：这一次次按危机，对于美国的投行冲击是相当大的，有的预计传统的投行业务模式面临挑战，可能会走向式微，这对于当前中国的投行业务发展有哪些借鉴？
乙：我个人觉得，中国国内一些领先的投行，在前几年很赚钱的时候，应当积极拓展盈利链，改进商业模式，避免过于单一的盈利模式，以应对熊市的挑战，目前看这个方面有进展的中国投行并不多。
甲：多元化的、能够应对牛市和熊市波动的盈利链对于投行来说确实很重要。在这次次贷危机中，几乎所有的大投行都遭受了很大的损失，只有高盛得以独善其身。我一直也很困惑，问了不少大型金融机构的高管，难道原因是只有高盛看到了次贷的危险，而其他投行不知道么？根据我目前了解的情况，答案是否定的。华尔街的20多万金融从业者多是一些名校MBA等的同学，受到的训练都差不多，也经常互相交流，没有可能不知道次贷的危险性，但是在流动性充足的时候，投行的股东对盈利要求高，很多投行明知次按的危险性，但也不得不冒险涉足，以满足股东高回报的要求，总侥幸认为自己不会是最后倒霉的那一个。而高盛在之前投资了很多PE，在那段时间可以靠出售其股权保证盈利的平稳增长，因而没有过多涉足次贷资产。另外，高盛的交易部门是其传统优势部门，保证了交易的水平，也是一个非常重要的原因。
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晨星全球对冲基金7月回顾
Morningstar晨星(中国)研究中心 罗鹏 CFA
根据晨星对冲基金1000指数(Morningstar1000 Hedge Fund Index)显示，在风云突变的七月，对冲基金业经历了自该指数纪录以来最坏的月度表现。该指数七月的月回报为-3.07%。
晨星欧洲权益类对冲基金指数(Morningstar Europe Equity)，晨星亚洲权益类对冲基金指数(Morningstar Asia Equity)和晨星新兴市场权益类对冲基金指数(Morningstar Emerging Markets Equity)等分类指数表现各异，而晨星全球权益类对冲基金指数(Morningstar Global Equity Hedge Fund Index)更是大跌了8%。晨星美国权益类对冲基金指数也表现不佳，落后S&P500指数2个多百分点。
因为大宗商品价格在七月的大幅回落，晨星全球趋势对冲基金指数(Morningstar Global Trend Hedge Fund Index)也停止了其上升的趋势。但该指数今年以来的表现还是大幅超越其他晨星对冲基金分类指数。从2008年初到6月份，晨星全球趋势对冲基金净流入了大约100亿美元左右。而晨星统计的所有的对冲基金在整个6月份的净流入为一百多亿美元。
资金流入方面，多策略对冲基金(Multi-Strategy hedge funds)仅随全球趋势对冲基金之后，该类基金的净流入为其他类别的两倍多。在宏观经济突变的环境下，多策略对冲基金相对于单一策略类对冲基金(Multi-Strategy hedge funds)更为灵活。在预期较为乐观时，他们可以迅速的投入资金进行配置；而当对前景较为悲观时，他们也可以果断的抽出资金，掉头就走。但在七月份，大多数对冲基金未能盈利，而多策略对冲基金也损失了3.67%。
注：数据截止到2008年8月8日