“賺錢之神”：約翰保爾森從次貸危機中撈走37億美元

2008-11-10 来源：財經日報
2007年前，知道約翰•保爾森的人不會很多，他只不過是華爾街的小字輩，他的公司Paulson &Co.有60名員工，管理著10億美元規模的對沖基金。但如今，約翰•保爾森這個名字已經被華爾街奉若神明，“賺錢之神”、“對沖基金第一人”等頭銜已被掛到他頭上；金融大鱷索羅斯請他吃飯；恰好與他同姓的美國財長亨利•保爾森只好委屈地被稱呼為“另一個保爾森”以示區別。
這一切，全因為在美國金融界風聲鶴唳的次貸危機和及後的金融風暴中，約翰•保爾森賺錢了，而且，他以華爾街歷史上最高的效率賺錢了——2007年一年，37億美元,他成為當年最牛的基金經理。而他賺的錢，是建立在大多數人的痛苦之上的，因為他瘋狂做空美國股市和房地產市場，他賭美國人住不起房子，並賭贏了。

約翰•保爾森
與“股神”沃倫•巴菲特在上世紀70年代逆市收購大量破產小公司、“破產重組之王”威爾伯•羅斯2000年初收購重整鋼鐵行業一樣，保爾森的成功靠的是打破市場的常規思維。
每天去中央公園長跑5英里減壓
在2006年初，華爾街金融界的普遍思路認為，雖然寬鬆的信貸標準值得警惕，但房地產和信貸市場不會因此產生大麻煩。很多華爾街的大機構大銀行都在這個樂觀的陣營中。

“很多人都說房價永遠不會在全國範圍內下降，和房地產市場捆綁的投資債券也從來沒有出過問題。借貸專家被房地產市場的繁榮蒙蔽了眼睛。”保爾森說。

其實早在2005年，保爾森就擔心美國經濟會走向衰退，於是他開始做空汽車供應商等公司的債券，賭它們的價值會下跌。然而，即使這些公司的債券已經進入破產程式，它們的價格仍然在上漲。

“這很瘋狂！”保爾森對公司的一位分析師說。他催促他的經紀人想辦法保護他的投資和利潤。保爾森拋給經紀們的問題是：“哪裡有我們可以做空的泡沫？”

經紀們最後找到了答案：房地產市場。當時，房地產專家們反復宣稱，房屋價格永遠不會在全國範圍內下跌，即便下跌，美聯儲也會通過大幅削減利率來挽救這個市場。
對房地產借貸市場，華爾街的金融家們發明了兩種新型的投資工具：CDO(collateralized debt obligations),債務抵押債券,即把抵押債券按不同風險重新包裝銷售的產品；CDS(Credit Default Swap)，信用違約交換，用於擔保抵押債券風險的衍生產品。

這兩種產品的關係是，CDO的風險越高，擔保產品CDS的價值就越高。如果違約率或違約預期上升，CDS的價值就隨之升高。但在房地產繁榮時期，大多數人都不認為CDO會有什麼風險，所以擔保產品CDS的價格非常低。

在分析了大量資料之後，保爾森確信投資者遠遠低估了抵押信貸市場上所存在的風險。他賭這個市場會崩潰。“我從來沒有做過這樣的交易，有這麼多人看多，而只有極少的人看空。”

於是，保爾森設計了一個複雜的基金操作模式，開始大膽地進行債券交易賭博：一邊做空危險的CDO，一邊收購廉價的CDS。“我們必須最大限度地利用人們對房地產盲目樂觀的優勢。”在2005年年中時，保爾森這樣對手下說。

但保爾森的賭注沒有為他帶來勝利，房地產借貸方還是很慷慨地借錢給買房者，後者也樂於接受寬鬆的借貸條件。保爾森開始懷疑評級機構在給次貸產品評級時標準過於寬鬆，於是，他讓團隊展開大規模的調查，結果發現，貸方回收貸款正在變得越來越困難。

2006年1月，有一個消息使保爾森看空房地產借貸市場的信心更加堅定：美國最大的次級按揭貸款公司Ameriquest Mortgage出資3.25億美元，調查房地產借貸行業中的不規範貸款行為。

保爾森決定成立一隻專門做空抵押債券的對沖基金，儘管一些謹慎的投資者勸他不要貿然進入自己不熟悉的領域，但保爾森還是為這檔新基金募集了大約1.5億美元的資金。2006年年中，這檔基金開始了運作。

可是，房地產市場依然繁榮，保爾森的新基金一直在賠錢。一位好友也打電話給保爾森，問他是不是準備止損。“不。我還要加注。”他回答說。為了緩解壓力，保爾森每天去中央公園長跑5英里，他還告訴自己的妻子，“這種事情需要等待”。

“碰到這樣的情況，很多有經驗的人都會選擇退出交易止損，但奇怪的是，損失似乎讓他(保爾森)變得更堅定了。”彼得•索羅斯說，這名金融大鱷索羅斯的親戚也投資了保爾森的基金。

保爾森“加注”就是做空ABX，一個在2006年初才被創造出來的反映房產次貸市場狀況的指數。2006年底，ABX下跌，保爾森的基金升值20%。接著，他開創了第二隻同類基金。

2007年2月7日，一位元交易商拿著一條新聞稿跑到保爾森的辦公室：美國第二大次級抵押貸款企業新世紀金融公司預報季度虧損。與此同時，ABX已經從2006年7月的100點下跌到60多點，保爾森的第二檔基金僅在2月份就升值了60%。

索羅斯也請他吃飯
但就在形勢大好的時候，保爾森卻擔心起來。在酒吧的閒聊中，一些同行和他從前在貝爾斯登公司(當時的美國華爾街第六大投資銀行)的同事告訴他，貝爾斯登公司正準備收購一些個人抵押，以重新托起房產信貸市場。

同時，他還聽說貝爾斯登公司正在遊說金融管理機構制定法規，允許承保方修改或購買不良債務。這些消息都對保爾森的基金不利，他托人四處放言，稱貝爾斯登公司的做法“操控市場”。

後來，出於各種原因，貝爾斯登公司撤回了上述兩個計畫。2007年年中，貝爾斯登公司投資次貸的兩隻對沖基金垮了。

一夜之間，投資者開始拋售次貸抵押債券。保爾森的基金隨之暴漲。這時，一些洋洋自得的基金投資者將保爾森的交易操作方法透露給身邊的朋友，暴怒的保爾森於是為自己的電子郵件安裝了特殊軟體，使郵件不能被轉發。

2007年秋天，ABX指數已經跌到20多點，保爾森大豐收的時刻到了。驚恐的華爾街金融機構和大銀行大量求購CDS，也就是保爾森早就以低價囤積的次貸擔保產品，保爾森不愁兌現。

最終，在2007年的次貸風暴中，保爾森的第一檔基金上漲了590%，第二隻上漲了350%。僅2007年一年，就有60億美元的資金湧入保爾森的基金，這還沒有把他們當年的投資收益計算在內。

據《阿爾法》雜誌統計，保爾森自己在2007年的收入達到了華爾街創紀錄的37億美元，成功登頂2007年度最賺錢基金經理榜首，將金融大鱷索羅斯拋在身後(索羅斯2007年年度收入29億美元)。保爾森也從無到有，在2007年登上《福布斯》美國富豪榜第165位。

如此高效的賺錢神話連索羅斯都不得不佩服，甚至找機會請客吃飯，向保爾森打聽下賭做空樓市的細節。保爾森，這個兩年前的小字輩，從前或許沒有想到自己生平能有機會與金融大鱷平起平坐。

“不想在美國人痛苦時慶功”

現年51歲的保爾森是土生土長的紐約人，出生成長於紐約的昆斯區。保爾森有兩個妹妹和一個弟弟，他們家並不富有，大概屬於中產階級裡的下游水準。

保爾森本科就讀于紐約大學，後來又考取了哈佛大學的MBA，畢業後開始進入金融業，先在奧德賽合夥人公司任職，之後跳槽到貝爾斯登公司，擔任合併收購部經理，1994年創立自己的對沖基金公司Paulson &Co.。

遠離媒體 加密郵件

成名前，人們對保爾森知之甚少——他的公司只是一家中游的基金公司，他自己也僅僅是一名業績還不錯的中游基金經理，儘管他成立的專注於並購套利的對沖基金在9年的時間裡有8年在賺錢，他公司的基金規模也從最初的200萬美元變成了2002年的5億美元。

在保爾森成名後，媒體卻想盡辦法也很難挖到更多他的資訊——他極少接受採訪，對個人生活守口如瓶，甚至給自己的郵件加密，讓別人無法轉發他的郵件。對於保爾森的家庭，人們只知道他已婚，有兩個女兒，而他的個人愛好則包括滑雪、航海和跑步。

當然，在獲取華爾街有史以來最豐厚的年度工資之後，保爾森也沒有忘記犒勞一下自己，他原來位於紐約第五大道的2600平方米、價值1470萬美元的豪宅已經標價待售，他和家人已經搬進了紐約東郊一幢價值4000萬美元的湖邊別墅。

從各方面拼湊起來的資訊顯示，保爾森是一個低調沉穩的人。即使在成為華爾街的偶像之後，他仍然西裝革履的一大早回到曼哈頓的辦公室上班，仍然在傍晚6時左右下班，趕回家中吃晚飯。

對保爾森而言，唯一改變的是，他的基金公司吸引投資資金比以往容易多了。僅2007年一年，投資者投入Paulson &Co.的資金就增加了60億美元，使基金規模從10億美元猛增至70億美元；2007年過後，加上盈利，Paulson &Co.掌握的資金規模已經達到280億美元，躋身為世界上規模最大的對沖基金公司之一。

“我沒放高利貸”

保爾森對自己的成功儘量保持低調，稱不想在千千萬萬美國人因為樓市下跌而痛苦的時候慶祝自己的成功。為此，他還向一個名為“可靠貸款中心”的研究機構捐款1500萬美元，用於為那些沒有能力支付房貸的家庭提供法律援助。該中心正在向議會遊說允許符合條件的家庭申請破產。

“我們沒有製造次級貸款，也沒有放高利貸，但我們知道大量家庭在這次危機中成了受害者。”

保爾森認為，法院判定一部分家庭破產並重組他們的債務是幫助他們渡過難關的好方法，“這樣一來，房主不會無家可歸，政府也不需要負擔很多錢。”他說。

即使有人相信保爾森是出於一番好意，即使他已經很低調，但在幾乎99%的人都遭遇損失的時候，他卻一年賺取了天文數字一般的37億美元——如果按每週工作40小時來計算的話，就是每小時進賬超過140萬美元。

相比之下，美國有關部門公佈的當年美國人的平均時薪是17.86美元。簡單來說，平均80756個美國人的收入才能抵得上一個保爾森——不讓別人嫉妒和憤恨確實比較難。

不少社會組織紛紛指責保爾森從這場危機當中賺錢“很齷齪”。“從失去家園的人那裡獲利不是一個賺錢的好辦法。”美國鄰里協助公司的負責人布魯斯•馬克斯說。

有的報紙還把保爾森的母親挖了出來，讓老人家發表看法，81歲的老太太無奈對記者說：“我的兒子約翰是一個重要人物，但我確實沒什麼好說的。”

梅隆家族：200年沉浮

　　文本刊記者 羅影
　　2007年，《福布斯》雜志推出了“美國史上15大富豪榜”。理查德?梅隆(1858-1933年) 在該“富豪榜”上排名第6位。該“富豪榜”將美國歷代富豪巔峰期的個人資產，參照當時與2006年的美國國內生產總值的比例，轉化為與現在等值的美元。如此，理查德的資產折合約823億美元。相比之下，比爾?蓋茨僅排在第13位。
　　盡管總是低調謹慎地保護隱私，梅隆家族還是全世界財經媒體和娛樂媒體最樂于報道的對象之一。這不但是因為他們影響美國經濟長達幾十年，還因為其家族中很多成員的婚姻富有戲劇色彩。
　　托馬斯?梅隆（1813─1908年）是梅隆家族的奠基人。這個愛爾蘭移民的後代在14歲時偶爾讀到一本《富蘭克林傳》，從此決心憑自己的努力擺脫平凡生活，當上體面富有的“上等人”。婚姻成了這種“努力”的一部分。與當地名流的女兒結婚，讓托馬斯獲得了大量田產，奠定了家族產業的基礎。
　　然而，這樁“交易”似乎在托馬斯最看重的兒子──安德魯?威廉?梅隆(1855-1937年)身上遭到了報應。安德魯創造了梅隆家族最輝煌的成就，卻在55歲時被自己深愛的妻子拋棄，理由是“討厭的生意侵占了夫妻相處的時間”。
　　而那位美國第6富豪理查德的外孫里查德?梅隆?史凱夫，更是公開發表驚人言論：“一夫一妻制不是美好婚姻的必要組成部分，我相信開放式婚姻。玩弄女性，是我和克林頓的共同之處。”這位“老頑童”不太被家族待見。他的婚姻十分混亂，似乎很喜歡用結婚、離婚、財產分割之類的事情為八卦雜志提供素材。
　　與這些歷史同樣令人眼花繚亂的是梅隆家族管理的生意：美鋁公司、海灣石油公司、阿姆科鋼鐵公司、威斯汀豪斯電氣公司、固特異輪胎橡膠公司、梅隆國民銀行、匹茲堡國民銀行、通用再保險公司……除了各個行業里著名的大公司外，卡內基梅隆大學、梅隆基金會的名頭也異常搶眼。
　　2007年7月，梅隆金融公司與紐約銀行有限公司完成合並──後者由曾出任美國第一任財政部長的亞歷山大?漢密爾頓創建。新公司管理和托管的資產超過20萬億美元，是目前全球最大的証券服務商之一。
　　梅隆家族的眼睛
　　“梅隆家族的眼睛似乎最容易發現那些使他們賺錢的事情。”
　　在《托馬斯?梅隆和他的時代》一書中，自傳作者托馬斯?梅隆這樣寫道：每當我獲得金錢時，我總把它用到最有力的地方，用在我所能發現的最保險、最盈利的投資上去。
　　還在念書的時候，托馬斯就模仿偶像富蘭克林，把自己攢的一點點小積蓄進行再投資──以當時通行的10%到15%的利率把錢貸出去。很快，他發現，自己手中的錢的數目在以超乎想象的速度增長。
　　投資成了一種樂趣。1869年，托馬斯?梅隆父子銀行成立。這是托馬斯第一次正式做生意。為什麼選擇銀行？在托馬斯看來，搞銀行業很容易，“它並不需要多少知識，只要學上一兩個星期即可。”
　　事實証明，銀行的確是一門好生意。在那個經濟動蕩的年代，利率常年維持在百分之十幾的水平，放貸幾乎成了最簡單快捷的掙錢方法。梅隆家族很快積累了一筆不小的財富。
　　托馬斯一共有9個孩子，其中3個夭亡。除了賺錢，托馬斯最熱衷的就是培養孩子們對經商的興趣。在梅隆家，小孩子從記事起就懂得，零花錢要靠幹活去掙。
　　托馬斯最喜歡的兒子安德魯從小就表現出經商天分：不到10歲時，他把家門口草坪上的鮮草打成捆，賣給路過的馬車車夫。17歲，父親讓他去考察一塊土地，他提出只留下一塊做路基的地，其余的賣出，事後，留下的這塊土地成了修建鐵路的必經之處，補償款的數目令父親驚訝不已。
　　18歲時，安德魯以極大的熱情加入了他父親所創立的事業。1890年，安德魯正式接手了老托馬斯的事業，成了梅隆家族的頂梁柱。據估計，老托馬斯一共給他的幾個繼承人留下了245萬美元的私人財產。
　　安德魯的投資眼光常常好到讓人詫異。
　　19世紀末，匹茲堡附近的依科諾米發現了油田。一時間，各色冒險家和投機商紛紛前來尋找“黑色的金子”。而安德魯此時卻在北切斯特馬庫斯胡克海岸悄悄地建造油輪港，鋪設石油管線。等大家把油挖出來，開始考慮運輸問題的時候，安德魯的油輪港和石油管線就成了搶手貨。到1892年底，通過梅隆公司往外輸送的原油已占全美出口量的十分之一。
　　美鋁公司也是梅隆家族投資史上漂亮的一筆。
　　1889年，幾個苦惱的年輕人找到安德魯，向他展示一塊銀蠟色的金屬，並希望他能提供一筆投資。那塊金屬就是鋁。年輕的化學家查爾斯?馬丁?霍爾和他的伙伴研究出了鋁的提煉法，並且相信這種具備很多優秀特性的金屬將成為未來的明星，卻苦于找不到投資。在見到安德魯之前，他們游說過很多企業家，沒有一回成功。
　　聽完他們的話，安德魯沉思片刻，果斷決定幫他們償還債務、資助成立匹茲堡電解鋁公司，代價是60%的股份。
　　安德魯的眼光又一次被証明。只用了兩年，這家公司就控制了北美的鋁生產。1907 年，匹茲堡電解鋁公司更名為美鋁公司，股票價值達到1.5億美元。
　　難怪同行們感嘆地說道：“梅隆家族的眼睛似乎最容易發現那些使他們賺錢的事情。”
　　“安迪大叔”和他的子孫
　　這位身材瘦小的老人先後在三任總統的班子里執掌財政大權，美國人戲稱“三個總統為梅隆打過工”。
　　最開始的半個多世紀，梅隆家族的成員只熱衷經商，對政治不太感興趣。但這種情況在1918年發生了變化。
　　這一年，安德魯通過朋友的介紹，給政客彭羅斯送去15萬美元政治捐款。安德魯原本對回報並未抱太大希望，沒想到彭羅斯成功地通過議會幕後活動，將梅隆公司已貶值的資產定為未開發資產，這樣，公司就能夠不斷扣除開發成本。
　　這件事讓安德魯意識到政治權力的重要性。此後，通過不斷地政治捐助，梅隆家族與白宮越走越近。
　　66歲時，安德魯被哈定總統相中，擔任財政部長。此後12年，這位身材瘦小的老人先後在哈定、柯立芝和胡佛三任總統的班子里執掌財政大權，美國人戲稱“三個總統為梅隆打過工”。
　　擔任財長期間，安德魯不停在做一件事：減稅、減稅、再減稅。在一項被媒體稱為“梅隆計劃”的稅收改革方案中，美國的個人收入稅由65%一下子降到了驚人的20%。
　　這種做法保護了大企業主的利益──當然，梅隆家族也得到了不少好處，刺激了企業生產，造就了美國經濟的空前繁榮。
　　雖然也有權錢交易的消息不時傳出，但在1929年經濟危機大爆發之前，美國人對安德魯的好感還是占了上風，他們親切地稱他“安迪大叔”。
　　經濟危機爆發後，這位財政部長聰明地通過慈善捐助轉移視線、挽救社會對自己的信任危機。他給音樂學校的學生捐贈鋼琴、為聾啞收容院提供基金。
　　安迪大叔去世時，匹茲堡市名流為他寫的悼詞中有這樣的句子：“他是一位金融方面的天才、一位任何人都不曾真正了解的樂善好施者。他是一位罕見的慈善家、理想的公僕、溫柔忠厚的家長、誠摯可信的朋友和最傑出的實業家。”
　　如何處理龐大的遺產是一門學問，來看看安迪大叔是怎麼做的吧。
　　這個精明的商人把自己的遺產分為兩半，一半捐給慈善事業，另一半留給了一雙兒女。聽起來沒有什麼特別，但奧妙在于，留給兒女的那一半財產大多是股票。在他的財產被估值時，股市正處于低迷期，那些股票的數目並不驚人。當股市重新開始繁榮時，人們才發覺安德魯的精明：他留給兒女的那些股票升值了近10倍。
　　雖然留下了大筆遺產，梅隆家族還是在安德魯去世後開始走下坡路。在家族控制的海灣石油公司卷入“水門事件”的醜聞後，這種趨勢更加明顯。上世紀80年代，梅隆家族盡管加強了傳統的石油產業中的石油化工和乙烯的生產能力，但其規模也只能在美國化學公司中占第三位。
　　安德魯的兒子保羅對花錢的興趣大過賺錢。這位耶魯畢業的公子哥喜歡學術和藝術，熱衷于辦各種各樣的基金會，寧可去管理老梅隆捐贈給政府的“國家美術館”，也不去經商。
　　安德魯的侄兒、理查德的兒子、保羅的堂兄迪克（理查德?金?梅隆）算是梅隆家族的後代中最出色的成員之一了。不過，除了家族生意外，這位綽號“將軍”的繼承者更感興趣的是軍隊和滾石俱樂部。而當理查德死後，梅隆家族就再也沒有人能夠充當旗手了。
　　正如保羅所說：梅隆家族不是世襲王朝。現在的家族成員各有各的愛好，似乎誰也沒興趣重振昔日輝煌了。

保爾森 在危機中賺大錢

　　文薄荷
　　麥迪遜大街590號29樓，保爾森公司的總部設在這里。從窗口向外眺望，約翰?保爾森(John Paulson)可以看到同一條街上他的老東家──貝爾斯登，2008年5月29日，它被摩根大通以22億美元的價格收購，成了此次信貸危機中最大的受害者，而危機中最大的受益者，正是保爾森。
　　16年前，保爾森就曾從樓市的大蕭條中受益，通過抵押拍賣，他買下了紐約的一套公寓和長島漢普頓的一幢大房子。而去年，通過做空樓市，保爾森個人淨賺37億美元，就此成為對衝行業有史以來年收入最高的經理人，連索羅斯這樣的“老手”也望塵莫及。
　　放膽一搏
　　他把丘吉爾的一句話當作自己的格言──永遠、永遠、永遠不要放棄。
　　現年52歲的保爾森是哈佛商學院的MBA畢業生，曾效力過奧德賽合伙人公司、貝爾斯登公司以及格拉斯公司。1994年，保爾森自立門戶，成立了一只專注于並購套利的對衝基金。到了2002年，這只基金管理的資金從最初的200萬美元變成了5億美元，9年的時間里，這只基金有8年都在賺錢，這包括網絡泡沫破滅後“所有主要的市場指數都在下跌”的那幾年。這並不等于說，它已然是行業里的明星了──它也許不再是麻雀，但卻遠遠沒有變成鳳凰。
　　2005年，保爾森擔心美國經濟會走向衰退，他開始做空汽車供應商等公司的債券，賭它們的價值會下跌。然而，即使這些公司的債券已經進入破產程序，它們的價格仍然在上漲。
　　“這很瘋狂！”保爾森對公司的一位分析師說。他催促他的經紀人想辦法保護他的投資和利潤。
　　保爾森問他們：“哪里有我們可以做空的泡沫？”
　　最後的答案是：房地產。
　　當時，處于牛市思維中的房地產專家們反複宣稱，房屋價格永遠不會在全國範圍內下跌，否則美聯儲會通過大幅削減利率來挽救這個市場。“大多數人告訴我們”，保爾森說：“永遠不會出現拖欠投資級別的抵押債券的現象。”
　　在分析了大量數據之後，保爾森確信投資者遠遠低估了抵押信貸市場上所存在的風險。他賭這個市場會崩潰。“我從來沒有做過這樣的交易，有這麼多人看多，而只有極少的人看空。”
　　保爾森當然不能直接做空房子，但他可以做空與之相關的証券化產品──CDOs和CDS。
　　CDOs（Collateralized Debt Obligations），也就是債務抵押債券，是華爾街將抵押債券重新包裝形成的券種，投資者如果擔心CDOs風險太高，華爾街還提供一種可以避險的衍生產品CDS（Credit Default Swap），也就是信用違約交換。
　　公司的投資經理佩里格利尼開始操作複雜的債券交易：一邊做空危險的CDOs，一邊收購廉價的CDS（由于投資者對房地產市場普遍樂觀，所以當時CDS的價格相當便宜）。
　　保爾森還覺得人們處于信用泡沫之中，他懷疑評級機構在給次貸產品評級時標准過于寬松，于是，他讓團隊展開大規模的調查，結果發現，貸方回收貸款確實正在變得越來越困難。
　　2006年，保爾森決定成立一只對衝基金Paulson Credit Opportunities I，專門做空危險的抵押債券，保爾森為這只新基金募集了大約1.5億美元的資金，大部分投資者來自歐洲。2006年中，這只基金開始發力。
　　可是，房地產市場還是那麼牛，保爾森的新基金卻一直在賠錢。
　　猶疑的投資者勸告保爾森，在房地產領域有著更多經驗的人都保持樂觀，他卻偏離了他擅長的並購套利領域。一位好友也打電話給保爾森，問他是不是准備止損。
　　“不。我還要加注。”他回答說。
　　保爾森決心放膽一搏，雖然他需要每天到中央公園跑上5公里來緩解壓力。他把丘吉爾的一句話當作自己的格言──永遠、永遠、永遠不要放棄。
　　1％的風險、100％的利潤
　　控制好風險，利潤會不請自來；風險套利不是關于賺錢的，而是關于不賠錢的。
　　保爾森的投資理念深受格拉斯公司的高級合伙人馬蒂?格拉斯及其父親約瑟夫?格拉斯的影響，他們的兩句話一直指導著保爾森的投資：其一、控制好風險，利潤會不請自來；其二、風險套利不是關于賺錢的，而是關于不賠錢的。
　　“對于我來說，這是非常重要的指導思想。我們的目標是保護本金，不是賠錢。如果某一年我們的投資回報沒有跑過S&P，我們的投資人會原諒我們，但是，如果我們有非常大的損失，沒有人會原諒我們。”
　　保爾森唯一的失手是在1998年，受長期資本管理公司衰落的影響，“損失了大約4%”。他們發現，大部分的虧損源于事件套利組合。從那時起，他們就減少或者幹脆關閉事件套利組合，以減少基金與市場下跌的正相關性。
　　在保爾森看來，這次做空次級債與他的投資理念非常契合。
　　“這是一個不對稱的風險回報交易。”保爾森解釋，“我們瞄准了BBB級債券，在次級債里是評級最低的部分。在一個典型的資產証券化中，一般會有18至20個不同的風險等級，等級最低的最先遭受損失，BBB級債券大約在5％次級的位置，如果標的資產損失超過5％，這種債券就要遭受損失，如果超過 6％，這種債券就不會得到償付。所以，做空這種債券，如果我的決定是錯的，那麼我會損失1％，如果我是正確的，那麼我會賺100％。損失的空間有限，而盈利的空間巨大，我們喜歡這種投資。”
　　他接著說：“只冒1％的風險賺取100％的利潤是巨大的風險回報。”
　　危機剛剛過去1/3
　　鳳凰變麻雀的故事並不會比麻雀變鳳凰的故事更少。
　　利潤果然不請自來。
　　在2006年年底，Paulson Credit Opportunities I上漲了大約20%，保爾森開始成立第二只類似的基金Paulson Credit Opportunities II。2007年，第一只基金上漲了590%，第二只上漲了350%。2007年開年的時候，保爾森公司管理著70億美元的資金，僅去年一年，就有60億美元的資金湧入，這還沒有把他們當年的投資收益計算在內。
　　馬里蘭大學史密斯商學院的教授彼得?莫里西相信保爾森並非唯一嗅到抵押貸款行業將要遇到麻煩的人，但他確實是將理論實踐得最有效率的人。“他看到了我們很多人都懷疑的東西，但是，我們沒有勇氣把錢投進去。”
　　同樣關鍵的是：保爾森做空的時機剛剛好。好幾年前，房地產市場的一些學者在做空房地產，這些人付出了慘痛的代價。
　　保爾森一飛衝天後，等待他的並不只是鮮花，也有臭雞蛋。某社會組織說他從這場危機當中賺錢“很齷齪”。“從失去家園的人那里獲利不是一個賺錢的好辦法。”美國鄰里協助公司的CEO 布魯斯?馬克斯說。
　　雖然免不了媒體的狂轟濫炸──有報紙居然把他母親都挖了出來，81歲的老太太對該報紙的記者說：“我的兒子約翰是一個重要人物，但我確實沒什麼好說的。”──但保爾森依然保持著刻意的低調。畢竟，在對衝基金的世界里，鳳凰變麻雀的故事並不會比麻雀變鳳凰的故事更少。
　　保爾森仍然看空房地產市場，他認為“危機剛剛過去1/3”，市場將需要幾年時間才能回暖。他還看空美國經濟的其他方面，例如，信用卡和汽車信貸。他告訴投資者，現在賭經濟將出現問題還不算太遲。

宋鸿兵：奥巴马是经济萧条的替罪羊

http://www.sina.com.cn 2009年01月24日 16:56 和讯网－红周刊
　　——访《货币战争》作者宋鸿兵
　　-红周刊记者 李航
　　“我认为奥巴马上台后的日子会异常难过，某种意义上，他与伯南克的处境是一样的，伯南克注定成为格林斯潘的一只替罪羊，奥巴马同样会沦为美国经济萧条时代的另一只替罪羊。”1月20日奥巴马正式入主白宫，无数人对这位“变革”的总统拯救美国经济寄予厚望，而在《货币战争》中准确预测了本次次贷危机的作者宋鸿兵，本周四接受《红周刊》记者专访时却做出如上的判断。
　　奥巴马不是罗斯福
　　《红周刊》：被称为“罗斯福第二”的奥巴马，能否重现罗斯福时代经济复苏的奇迹？
　　宋鸿兵：这是一个非常牵强的类比。罗斯福与奥巴马所处时代的不同使得二者不具备可比性。首先，美国当前是世界上最大的债务国而不是上世纪30年代的债权国；第二，美国实体经济与上世纪30年代完全不可比拟，当时美国工业生产能力非常强，而现在工业生产已经完全没落。另外，奥巴马与罗斯福最大差别是罗斯福面对的是怎样清理庞大的过剩生产能力，用一系列财政措施去提高消费能力，消化大量的过剩的生产；奥巴马现在面临的最大问题是，如何清理、消化如此庞大的债务。由于美国现在面临的并不是严重的生产过剩问题，而是庞大的债务问题，所以用财政赤字办法，对于经济现状的改善并无本质性的帮助。另外，奥巴马的能力是不足以对抗这么大的危机的。
　　《红周刊》：你怎样看奥巴马大规模刺激经济计划？
　　宋鸿兵：奥巴马的8000亿~10000亿美金只是拉动经济增长的一个财政刺激计划，该计划不包括拯救美国金融系统未来潜在亏损；8000亿加上日常亏空，形成了1万2千亿的财政赤字，这些财政赤字全部通过国债来弥补；美国金融系统其实已经出现了重大危机，美国政府可能最终拿出2万~3万亿美元，才能把危机控制住，因此国债的发行量就会达到一个相当惊人的程度，即3万亿甚至4万亿，我认为这是历史上从未出现过的现象，可能酝酿着大规模恶性的通货膨胀，这是一种可能性；第二种可能性是，如果大量发售国债，而美国政府、美联储任由国债票面价值狂跌，美国长期贷款的利率和利息成本会狂涨从而严重损伤经济。
　　美国政府只能面临这两种选择的一种，要么承受恶性通货膨胀，从而威胁美元的地位，要么忍受长期贷款利息的突然上涨，从而更加严厉地打击全球经济，包括美国经济实体在内。而且高达数万亿美元的亏空，解决起来也不是一蹴而就的。
　　美国国债就是有史以来最大“庞氏骗局”
　　《红周刊》：有观点认为美国制造泡沫来挽救经济危机，但金融危机恐将延续更长时间。
　　宋鸿兵：我把泡沫分成两个层面的概念：是制造一个更大的资产泡沫来消化这次房地产泡沫破裂所产生的流动性紧缩现象，这个资产泡沫背后实质上是一个更大的债务泡沫，这个债务泡沫靠什么来拉动比美国房地产更大的负债？到目前为止可能就是国债。美国有可能通过制造一个庞大的美国国债市场的泡沫，来消化房地产按揭抵押贷款泡沫破裂之后所需要拉动的资产价格上涨的一种动力。因此，美国国债才是最大的泡沫，而依托于美国国债发行的美元是更大的泡沫。
　　《红周刊》：金融危机发展到现在，我们面临的问题是什么？
　　宋鸿兵：我们正面临的一个巨大的危机是商业银行系统，不光是美国，包括欧洲在内，我认为美国与欧洲整个商业银行系统已经处在资不抵债的状态之下；现在的问题是，怎么去拯救？拯救危机的链条：商业银行体系把它的烂账转移至美国政府的资产负债表上，美国政府再把资产负债表上的烂账转移至每个纳税人的家庭资产，美国老百姓实际上已经是在严重负债之下，还要承受更多的负债，即必须出钱帮助美国金融机构摆脱困境，这将导致美国家庭的负担会加重，即每个纳税人潜在的负债和所要承受的债务的压力会增加，而这一切最终以国债的形式来体现，但是美国政府实际上没有钱，财政赤字已经连续很多年了，2008年财政赤字达到4800亿美元，2009年预计达1万2千亿美元，所以称之为“赤字之王”；要拯救如此庞大的商业银行体系这种亏空，有可能高达2、3万亿美元以上，而美国政府是没有积蓄的，这个钱只能通过增发国债来借。
　　《红周刊》：美国国债今年的发行量怎样？
　　宋鸿兵：美国往年的国债发行量平均一年是5、6千亿美元，若按照美国现在的赤字规模1万2千亿美元，再加上拯救商业银行系统必不可少的2、3万亿这样的规模，美国国债今年的发行量将会达到一个相当惊人的程度，很可能是往年的5、6倍以上。如果这样，国债市场以及整个金融市场将会面临一个巨大的危险。很多人想当然地认为，政府出面拯救市场一定能奏效，但这是建立在一个潜在假设之上：美国国债市场可以无限制地容纳国债的增发量。今年国债的增发量是去年的5、6倍，美国的金融机构现在已经严重亏损。绝大多数人认为美国国债要压在国外投资者身上，但除了中国，其它各国都在减持美国国债，即便中国还要增持美国国债，其消化能力也是有限的，中国全部持有的美国国债是6千亿美元，未来如果依靠中国承担2、3万亿美元的国债是不现实的。而在此情况下，其他各国还在纷纷抛售国债，这就存在一个巨大问题：这些国债谁来买？如果最后卖不动，最后的购买者是谁？那就是美联储。
　　美联储如果从一级市场或者财政部直接购买国债，意味着可能要有数万亿美元的基础货币投放，这将是非常惊人的、史无前例的巨大的基础货币增发的行为。这会使整个市场对通货膨胀预期会发生大规模的逆转，那就会使更多人减持美国国债，美联储的压力更大，就要购买更大规模的国债才能消化，这是个恶性循环。那么在此情况下，整个全球金融市场会孕育一场非常严重、恶性的通货膨胀趋势。当这种力量一旦爆发出来，整个世界经济会让很多人大吃一惊，会出现一个突然反转，这是一个比较可能出现的一个现象，恶性通货膨胀将会在全球范围重新抬头。至于何时抬头，要取决于美国政府以多大的力度去拯救金融市场，力度越大，通货膨胀来得越快越猛。
　　《红周刊》：奥巴马有可能成为最大的“赤字之王”，美联储主席伯南克号称“直升飞机大奔”，不停往外撒美元，造成美元的泛滥。那么黄金(212,-4.62,-2.13%)是否看涨？未来恢复黄金本位制的可能性有多大？
　　宋鸿兵：恢复黄金本位制的一个基本前提是美元系统崩盘，黄金才可能货币化。理论上讲美元系统最终崩盘是一定的。但在什么时间点崩盘，谁也不知道。美元体系，或者美国国债体系是人类有史以来所创造的最大的“庞氏骗局”。因为庞氏骗局最典型的特点是靠新的现金流的不断大规模流入，用新募集来的钱偿还以前债务的本金、利息，一旦新资金中断，游戏就会崩盘，这就是典型的庞氏骗局。美国国债所面临的就是这个情况，一旦外国投资人对美国国债停止投资，立刻就会陷入崩盘。
　　这种“庞氏骗局”总是以破产而告终。当它破产时，世界投资人、整个世界体系该如何运作，我相信那时不会再有人相信纸币制度。美国尚且如此，欧洲、日本能好到哪里？那时大家可能只认可黄金，这就是恢复金本位的时刻，这就是欧美央行储备了大量的黄金而不出售的原因。而亚洲国家如中国、日本只储备了很少的黄金。当游戏最后翻盘的时候，就要看谁手上的黄金筹码多，中国、日本两国将是最大的输家。
　　黄金是每个公司、家庭最后一道财富保险，应该在财产储备中储备一些黄金，作为财产的保险金。全球货币体系30年之内美元是必出问题的，我有生之年肯定会碰到类似美元崩盘的全球货币体系的重大变迁。我不知道这次是不是。
大规模的商业银行危机已现
　　《红周刊》：未来是否会出现银行危机，导致经济大衰退演变为大萧条？
　　宋鸿兵：我认为现在美国已经出现了银行危机，但是否会导致从衰退演变为大萧条，现在做这个预测还为时尚早。银行危机现在可以确信无疑，不只是美国，包括欧洲在内，包括我们认为的最好的商业银行如德意志银行、巴克莱银行、汇丰银行、苏格兰皇家银行、花旗银行，从它们股价的巨大跌幅看，就可以知道现在正在发生什么：一场严重的席卷整个欧美的商业银行体系的重大危机。
　　理论上说，鲁比尼(美国纽约大学教授，2006年准确预测了美国次贷危机并声名鹊起，此后他又在2008年上半年预言了投资银行的倾覆——编者注)有个估算，整个美国商业银行系统全部潜在亏空，已经达到3.6万亿美元，这个数字意味着整个美国银行系统都已经破产了，英国的情况也差不多，所以我们面临一个全面的商业银行体系破产的局面，在这样的局面下，还奢谈奥巴马能够变革，这不是天方夜谭吗？
　　《红周刊》：苏格兰皇家银行创造了英国银行业历史上最大的亏损，怎么看当今银行的国有化？
　　宋鸿兵：国有化这条路不可行，美国的救市计划已经经历了三个时代，第一次就是保尔森2008年9月提出的，财政部在紧急情况下可以购买银行的优先股，意味着进行国有化，但是事隔两个月，11月底的时候，这一招就失败了，由于商业银行股票跌得太快，以至于政府所注入的资金仍然抵偿不了财务状况恶化所造成的损失；第二招，把银行所发行的卖不动的债券、问题资产全部买下，这是第二代救助方案，也是迄今在用的方法。代价是美联储资产负债表在过去6个月内，从8900多亿美元一直涨到2万多亿美元。迄今此招也失灵，因为规模越来越大，国会批的7000亿已经用掉了一大半了，剩下的3500亿美元根本是杯水车薪。因此，第二代救助方案现在也基本失败。第三代救市方案是奥巴马政府提出的成立一个“问题银行”，把所有的银行系统烂账全部剥离出来，放在问题银行，这一招能否奏效？还是不行。由于是剥离，政府要拿钱去买，政府的钱从哪里来？还得靠发债。最后一切的问题会落实到美国的债主身上，尤其是国债。
　　2012年之前美国经济很难走出衰退
　　《红周刊》：您曾判断2012年美国经济才会出现反转，有何根据？
　　宋鸿兵：按照惯常规律，房地产价格会跌5~7年左右，我取一个中间值6年，作为一个中性的评估，从2006年的高峰期，一直会跌到2012年才可能见底，但是考虑到这一次的规模远远超过历次金融危机的规模，这个周期就有可能拉长，但在2012年以前，房地产很难见底。如果房地产不见底，美国资产价格下跌就不会见底，因为房地产是资产价格的一个主要指标。在此之前谈经济反转，我认为没有意义。
　　中国情况与美国不同，中国楼市会怎样，取决于中国的房地产公司资金链会不会断裂、何时断裂，大多数房地产公司会撑多久。楼价跌到什么时候不好预测，因为不知道还有多少房地产公司会倒闭。
　　《红周刊》：次贷危机对中国经济影响如何？温总理说今年是新世纪以来中国经济最困难一年，是不是意味着今年经济会见底？
　　宋鸿兵：现在很多人还没有认识到美国商业银行整体会发生如此严重的危机，因此对危机的深入程度认识还不到位。如果以商业银行为中心而爆发一场危机，则比去年要严重很多，去年倒闭的不过是几家投行，投行和商业银行能比吗？商业银行倘若不倒闭而国有化，就是导致国债增发，而国债增发能否发出去？发不出去，要么是利率狂涨，要么是恶性通货膨胀，在此情况下，全球经济形势很难好转。无论是大规模通胀还是利率狂涨，对中国周边的所有金融生态环境会产生极其严重的颠覆性影响，中国能够完全无视于周边的原材料价格、农产品价格、大宗商品价格等一系列外部市场需求，到第三季度出现一个奇迹般的好转？
　　《红周刊》：国家统计局公布的12月CPI是1.2%，大家都很担心CPI在2009年初会由正转负，出现通缩，通缩影响股市的机制是什么？通缩对股市有何影响？
　　宋鸿兵：CPI是物价流动性的体现，现在说流动性在紧缩，其原因是银行放贷在减少；而最近由于4万亿刺激政策导致信贷规模不断恢复，一定程度上缓解了流动性压力(这对流动性而言很可能会发生相反的方向，从紧缩变成重新开始通胀)，但是周边环境制约了扩张程度，在不太好的经济形势下，扩张会导致坏账率上升。
　　如果流动性紧缩，大宗商品、股票、房子等都会降价。建议投资者首先规避银行股，而中国股市在很长一段时间不具备投资价值。因为判断股市是否成熟，关键是看企业分红，企业分红比率越高，说明企业真正把这些钱用在投资上、发展经济，分红比率越低，股息越低，这个市场泡沫就越大。

转载：20090221从K线图看美利坚帝国地位的严峻性

20090221从K线图看美利坚帝国地位的严峻性 (2009-02-21 12:11:03)
spengq的数字财富人生 http://blog.sina.com.cn/spengq

究竟该如何看待美国？社会上流行着很多说法。从民族构成来看，美国被称为“a nation of nations”，这也是包括美国人自己在内的最值得自豪的一种说法，因为它的国民确实来自世界各个民族（其中华人约占200万人），世界所有文化和民族理念在此交融，而且可以相对友好地相处，构成了一个独特的民族文化。

美国真正发迹的原因是什么？相信不是简单的一两条理由就可以概括。其政治、军事、科教的发达，远非其它任何单个国家可比。本文不涉及其它领域，主要从经济角度入手，且基于对最核心的几幅K线图，阐述其地位及当前受到的严峻考验。

一、国民生产总值GDP
GDP是反映一个国家和地区经济整体强度的重要指标，各个国家的GDP数据每年都会定期发布，目前广为采纳的是由美国中情局发布的数据。

从最新公布的2008年度GDP数据来看，世界GDP总量为78.36万亿美元，欧共体为18.93万亿美元。其中排名前十名的国家是：美国14.33万亿美元、日本4.844万亿美元、中国4.222万亿美元、德国3.818万亿美元、法国2.978万亿美元、英国2.787万亿美元、意大利2.399万亿美元、俄罗斯1.757万亿美元、西班牙1.683万亿美元、巴西1.665万亿美元。GDP超过万亿美元的还有加拿大、墨西哥、印度和澳大利亚。另外，中国台湾3932亿美元、中国香港2238亿美元、中国澳门192亿美元；排名最后的是图瓦卢，仅有1494万美元。

从GDP数据来看，美国一国的经济总量占到了世界总量的18.29％，这对于只占世界总人口大约4％的国家来说，意味着美国人均GDP占有量大约为世界人均量的4.5倍！加之其庞大的GDP总量，不可谓不是世界超级经济帝国。体现这个超级地位的另一方面还在于，除了排名第一的美国之外，将位列第二到第六名的国家GDP数据相加，正好等于美国的数据；也就是说，日本、中国、德国、法国和英国这五个仅次于美国的国家的经济实力，才与排名在第一名的美国可以相当，而其它方面却仍然存在很大差距。

如果要从排名最后的图瓦卢向前相加的话，估计美国的GDP将相当于超过100个国家和地区的总量！由此足以看出美国的经济究竟有多发达，其实力有多强大了。

二、股票市场
都说“股市是经济的晴雨表”，这对于西方发达国家而言确实如此，尤其是对于美国股市来说，更是反映得非常充分和及时。美国股市是一个超级巨大的市场，包括中国在内的世界各个国家和地区的公司股票，都有在美国纽约证交所或NASDAQ市场挂牌交易，美国股市的走势严重影响着世界各地的股价走势，也因此有了“华尔街感冒咳声嗽，世界经济抖三抖”的美誉。如果说美国的经济在“二战”后开始崛起、80年代开始起飞和90年代腾飞的话，这些早已在其股票市场的K线图上做出了反应，并且真实而完整地记录了下来：


图一 道琼斯指数历史走势（对数坐标，“大萧条”期间指数仅有40点）

从图一可以看出，美股整个历史上都处于一个特大牛市的行情中，其起点为“大萧条”时期，上世纪6、70年代进入盘整，80年代开始在此走牛，90年代开始加速。道琼斯指数从40点起步，直到最高时候的14000多点，涨幅为350倍！


图二 美股道琼斯指数月线图（199302－200902，2007年最高达到14198.10点）

图二显示，道琼斯指数直到1993年也才只有3221点，真正的飞速发展是在90年代中期开始，并于1999年3月上摸10000点，随后在2000年1月达到最高11908点；经过近三年的调整探低7181点后重新进入升势，并于2007年9月创出14918点的历史新高，整整五年的时间涨幅刚好一倍。但如今，14198似乎也成为了美国股市的珠穆朗玛，股指的连续大幅下挫让人很难相信那是对一个最强大国家经济的直接反映，本月股指最低已经破掉了7500点的颈线点位，最低到达7249.47点。

由于道琼斯指数属于成份股，再来看看更能代表美国股票市场实际走势的标普指数的同期走势：


图三 美股标普指数走势（199502－200902）

图三所示的标普指数，更直接反映了美国股市的实际情况——2007年的指数离2000年高点并没有多远，说明美国的经济其实在2000年的时候就已经到达了顶峰时刻，随后的8、9年时间都属于峰顶上的调整而已，并不存在继续冲锋的情况，这与道琼斯指数反映的情况是不一样的，因为道琼斯指数里面的成份股——主要包括金融、石油和房地产等，后来的膨胀给市场的繁荣造成了假象。

标普指数真实而直接地揭示了美国经济的走势：目前已经到了2000年的颈线阶段，而且同上世纪90年代中期的情况已经接近。也就是说，美股其实现在已经处于最近12年以来的低点位置，这其实同日股近日创出23年以来的新低极为吻合，因为日本经济早就先于美国衰退，其GDP已经处于持续下降途中。

结合图一——图三可以看出，K线图反映的颈线点位就在道琼斯指数的7500点区域、标普指数的800点区域。如果说这两个点位是美国因为新经济的发展进入腾飞时代而留下的印迹的话，那作为世界独一无二的超级帝国的霸权地位，也理当由这两个点位来巩固。只要美国的经济站在道琼斯指数的7500点和标普指数的800点之上，其帝国地位仍将是牢不可摧、无能替代的。可如今，两个指数已经在本周破掉了相应的关键点位，且从周线和月线来看，仍然不见见底迹象，这就为其帝国地位正在被严峻考验提供了最直接的证据。

再从其国内经济来看，也是历史上最为艰辛的时候之一，从某种程度上讲，绝不亚于曾经的“大萧条”。雷曼兄弟的破产、通用汽车的准破产、花旗银行的濒临死亡，这些如雷贯耳的国际超级公司，居然转瞬之间就已经或者几乎进入死亡的边缘，着实让人感悟到经济规律的残酷。

如果上述颈线点位被有效跌破的话，按照标普的典型“大M头”形态，其技术走势将十分不乐观，因为以后在若干年之内，标普的800点和道琼斯的7500点，将成为十分强大的阻力点位，也就预示着标普和道琼斯的点位将在很多年以内均只能运行在其最高市值的一半以下。这就是当前美国经济正在接受“严刑拷打”的K线显示，也是美国政府之所以那么着急“救市”的原因所在。到底是“TO BE or NOT TO BE”，相信很快便会出现答案。

三、美元


图四 美元指数走势（199309－200902）

自从设置美元指数之后，美元走势就显得非常明朗。作为世界经济的结算货币，美元的地位曾是那么牢靠，以致跟硬通货黄金成为了互代品。从90年代中期开始，美元随着美国经济的加速，进入了大约6年的持续升值周期，美元指数在2001年7月创下了121.02的最高点——这与标普指数的第一个高点位置十分接近。随后美元开始步入连续7年贬值的慢慢熊途，并于2008年三月见底70.68点，期间最大跌幅为41.60％！作为一种货币，一种极其重要的货币，一种世界最主要的结算货币，这个跌幅不可谓不巨。

去年见底之后进入的反弹，纯属技术性反弹，并不能表明其经济已经有所好转。相反，现今美国国内的经济恶化程度仍在继续加深，这一点从股票市场的走势可以窥见。以致现在不少国家因为担心美国经济的衰退和美元的大幅波动，正在提出或已经接受使用别的货币进行结算。

四、国际原油


图五 纽约国际原油期价走势（199304－200902）

如果说前面图1——图4反映的都是跟美国自己国内经济相关的走势的话，图五反映的则是跟包括美国在内的世界所有国家经济密切相关的能源问题了。

从图五可以看出，1998年11月份的时候，国际石油价格才10美元一桶！经过三年的攀升和回调之后，2003年初也才15美元一桶，但就是从15美元起步，原油价格从缓慢上涨到最后的疯狂，直到2008年7月份的147美元才止步，涨幅接近10倍！当时还有无数的人预言在2008年底就会见到200乃至300美元一桶的价格。

从石油价格走势与美股美元走势对比不难发现，它们三者之间存在极为密切的对应关系：美股进入以蓝筹股为首的股价大涨时期，美元开始进入大幅贬值周期，石油进入大幅暴涨时期。而且石油的暴涨显然属于炒作行为，甚至完全可以怀疑是一场阴谋：美国国内经济早就已经见顶，为了转嫁其风险，大肆炒作可以深度影响其它国家的能源产品——石油的价格，导致其生产成本迅速上升。——就连对国际原油依赖程度并不是很高的中国，也备受其害。

另外，“乱世买黄金”，已经成为国际各路资金的口头禅，并且正在加以大肆渲染。就在国际经济进入大幅动荡之际，国际黄金价格却在大幅上涨——去年三月份美元指数创下70点的最低点，黄金创出1032美元的历史最高价；如今美元指数大约86点，相比升值了22.85％，而本周黄金价格却再次上破1000美元大关。考虑到美元升值22％而黄金价格几乎不变的因素，实际上黄金的可比价格已经相比去年3月份的最高价上涨超过了20％，即已经相当于去年初的大约1250美元每盎司！而从目前黄金走势的周线、月线等来看，其上涨仍在加速中。


综上所述，我们完全有理由得出如下结论：

1.美国的经济在多年前就已经见顶，这些年一直处于高位震荡之中；

2. 美国经济、美国股市、美元、国际原油四者之间存在密不可分的关系，且四者的反应和周期几乎完全一致，构成了对美国经济的直接诠释；

3. 在美国经济已经开始衰退（2000年标普指数见顶）之后，为了转嫁其负面影响，国际原油价格配合炒作，试图抬高其它国家的生产成本；

4. 美元的走势属于正常技术走势，并不能说明美国经济的好转；

5. 美股道琼斯指数的7500点和标普指数的800点，属于美国帝国地位坚如磐石的点位，目前该二点位正在接受考验。

当然了，作为无可替代的超级帝国，就算继续衰退下去，其实力仍是极其强大的，只是相比以前来说，其优越感和强大的程度，将备受影响。如果经过3、50年美国真从帝国的神殿走下来，什么时候将出现另一个超级大国以及接替它的又将是谁，就留待我们的下一代或者再下一代去研究和观察吧。——兴许，这对于正在崛起中的中国，倒还真是一个机遇，一个十分难得的机遇，一个中国历史上每隔500年就会再现一次的绝佳机遇。


特 别 声 明
本文为笔者独自思考后撰文，没有参考任何文献资料及文章。由于涉及很多数据和图片，约4000字的全文花去笔者一天的思考和大约5小时的撰写。

本文属纯学术研讨论文，不带有任何政治色彩和意图，且观点属笔者一家独言，不对任何人构成具体投资建议。

经济危机令谁“反胃”？

作者：约瑟夫/文 魏然/译 发表日期：2009年2月20日
身处危机中心的人们往往到最后才意识到危机。比如说，那些引领整支球队经历了18场连败的足球经理们。（开除我？为什么是我？我做错了什么？）华尔街的精英们如此疯狂地设计各种投资产品，能发明这些投资产品的人铁定是喝醉了，那些往这些产品里投钱的人则铁定醉得更厉害。不过当金融世界在脚底崩塌时，没有人不感到震惊。 现在，该轮到餐馆老板遭殃了。他们正带着疑虑问自己：为什么大家都知道玩完了，唯独自己浑然不知呢？ 就跟吃云雀一样，在高档餐馆就餐正变得过时——在这种地方，你只要看一眼账单，就会感觉自己跟珍妮特·利（Janet Leigh）在电影《惊魂记》（Psycho）里沐浴帘被拉开时发出的叫声如出一辙。 英国名厨安东尼·沃勒尔·汤普森（Antony Worrall Thompson）刚刚关闭了他的几家餐馆和酒吧。法国厨师让·克里斯多福·诺维里（Jean-Christophe Novelli）也宣布说他经营的连锁酒吧陷入了麻烦。伦敦著名大厨汤姆·艾肯斯（Tom Aikens）回到了管理岗位，接下来就是在新东家的主持下重新开放餐馆（还有很多以前的供应商为了欠债咬着不放）。比起休闲酒店业中的其他部分，英国餐馆蒙受经济衰退的打击最重。去年第四季度，破产的餐馆占了整个休闲酒店业中破产企业的45%，有141家餐馆倒闭，而2007年同期倒闭的数量为107。2008年，总计有503家餐馆破产，比2007年多出了32%。 有没有受益者呢？像达美乐披萨（Domino's Pizza）这样的公司，其利润在去年上涨了25%，原因是用餐者不再像以前那样选择昂贵的餐馆，转而打电话订餐。肯德基（Kentucky Fried Chicken）同样“享受着吮指的香味”。肯德基最近宣布招聘9000个岗位，以满足更多家庭开开心心享用全家桶的需求。 这就是为什么繁华商业街中的许多高档餐馆如今正在卖力促销的原因。在互联网上，下载“买二送一”的打折餐券甚至超过色情电影，成为网民们最爱做的事。餐馆老板们只能痛哭，为什么会这样呢？ 你知道吗？原因是去餐馆吃饭的人们曾经极其疯狂，如今他们不会这样了。还有就是当我们看到另一家新餐馆开价140英镑却仅供两个人吃一顿普普通通的饭，我们会想：“当大多数人的钱包已经严重缩水，你还真的开了一家70英镑一人的餐馆？你疯了吗？” 以前的好日子到头了。在大多数欧美城市，相比伦敦，你可以花得更少且吃得更好。随便找一家罗马、纽约或是马德里的餐馆：不仅仅食物更好更便宜，而且周围人气更旺，顾客也是来自各个年龄和阶层。 既然愿意花大钱的食客跟雷曼兄弟（Lehman Brothers）一起消失了，这些餐馆就跟巴林岛（Bahrain）扫烟囱的人一般忙碌。留意一下，哪些餐馆能够存活下来，甚至在困境中兴旺？是那些递给你诱人的菜单你却难以取舍的餐馆。因为这些菜品已经有几十年的历史。在时间的历练中，食客的需求得以验证。这些菜品被证明是受大众喜欢的美食。比如说，像The Ivy、Le Caprice、The Wolseley这样的餐馆。 假如人们想要在豆焖肉里加蛤蜊和高良姜，很久之前，法国大厨可能都已经开始料理这一组合食材了。不过现在，没有人想要在这样的餐馆里进餐：厨师自认为了解你最想吃什么，或者服务生向你解释该如何点餐。我们不再需要来自喜马拉雅山的食盐，并不是每道菜加了西班牙香肠就好吃了，也没人想要吃17.95英镑的羊小腿了。 在英国，有太多的餐馆搞不清楚他们的角色，其实只是人们用来代替自己做饭吃的场所；当我们想要和朋友碰碰头或者在看完电影后找些吃的。餐馆和食物的角色是什么呢？它们仅仅让这个夜晚更加美妙。除非你想去西班牙的埃尔布利饭店（El Bulli）体验一把西班牙烹饪大师Ferran Adrià的厨艺，这就不属于我所谓夜晚的要义了。我们希望的无非是一家让人舒服的餐饮店，让我们能够从家中抽身出来。然而如今，即使是最低端的餐馆都会让你“扫兴而归”。 在英国，考虑到配料的成本，多数披萨都显得“小家子气”，并且价格不菲。这对于英国人来说算是悲剧，对于意大利人而言则是喜剧。大多数廉价餐馆都属于那种单调乏味的连锁店，单个分店没有一丁点动力让总部的程序化管理焕发活力。 许多连锁店的经营者缺乏让人享用美食的热情，却仅有快速致富的热情，要开足够多的分店扩张生意，最后吸引私人股权投资基金。你最后一次走进一家英国餐馆——在那里你立马感受到餐馆主人的欢迎，你敢自信到即使食物不是米其林星级餐厅的食物，你所享受的服务也是同等星级的——是什么时候？你多久去一次那种拥有十年以上历史的餐馆？伦敦以前赫赫有名的La Coupoles、Bofingers和Brasseries Lipp餐馆今安在？更不要说那些街角的酒馆了，你在那可以要一份煎蛋、一瓶啤酒，离开时没有人会嘲笑你仅仅花了10欧元。 安东尼·沃勒尔·汤普森将他如今的窘境归咎于银行“见死不救”。这就好比某人一丝不挂地潜于南极一隅，却怪严寒的天气害自己受了冻伤。我最近在他开的Notting Grill餐馆见了一个朋友。接下来的一天，我在不安中度过。或许，是时候轮到餐馆老板像之前银行家们一样站出来道歉了。这场经济危机真的已经让他们反胃？真的吗？不光是你们，我们也一样！ （文章节选自《泰晤士报》，经过编辑修改。）

Andy教授的喜悦与忧患

作者：杨琳桦 发表日期：2009年2月20日
圣他克拉大学(Santa Clara University)商学院副教授Andy A. Tsay最近很高兴，因为苹果已基本确定由公司首席运营长(COO)Timothy Cook为乔布斯接班人。 Andy的研究领域之一，即企业“运营管理”(Operations and Management Information Systems)。除在圣他克拉大学讲MBA和EMBA外，Andy每年还在北大授课。2月8日下午，当我们在Sunnyvale的一个星巴克小坐，Andy说：“公司管理方面，外人通常认为CEO和CFO很重要，COO却不那么抢眼。现在，乔布斯的新指定，是一个好消息。” 苹果公司CEO乔布斯的一举一动，总是在牵动千万人的心。去年年底，“Valley Talks”专栏《中医拯救乔布斯》发布后，我接到了好几个越洋电话；硅谷当地报纸《星岛日报》将此“中医自荐”的消息放在了科技头条。然而，也就是在那几天，乔布斯突然撤回自己健康问题是因“荷尔蒙失调”的说法，并表示情况比他想象的严重，为此将病休6个月。 在此之前，乔布斯从未透露或暗示过任何关于公司接班人的选择，这一次在致全体苹果员工邮件中，他指定将由Cook为日常运行负责人。 不少苹果员工认为，乔布斯上次治疗癌症期间，公司也由Cook打理，所以苹果接班人可能会是Cook和苹果全球产品行销资深副总裁Philip Schiller。1月初，在旧金山举行的Macworld博览会上，Schiller曾替乔布斯完成演讲。 “但是。”我问Andy：“COO向来有公司‘第二把手’之称，乔布斯的选择有什么特别之处么？” Andy就此透露了他的小忧患，即每当讲授与运营管理有关课程时，前来听课的学生总不多，“大家好像都喜欢听惊心动魄的企业战略”。 “运营管理”又叫“供应链管理”，在企业中对应的是COO(Chief Operating Officer)一职，其内容包括产品最初的生产到客户手中的每个环节，对客户体验有重要影响。要做好这一点，依赖于COO对“过程细节”的把握及将大量创意执行到工艺设计中。Andy强调：“用户不会经历你的战略，但会经历你的质量和成本。” 作为一个1985年即到硅谷的“老硅谷”，Andy同时也是2000年科技泡沫的见证者。他认为，好年景中，众人情绪高涨下对COO工作重要性的忽略，也应为这场悲壮负一定责任。 2000年以前，有关硅谷创业的神话经常是这样的： 几个斯坦福学生毕业，在思科、英特尔或甲骨文等大公司工作好几年，然后，“车库”成为他们第一个办公室(神话总是从低成本的车库开始，这已从不得已变成时髦)。再接着，大家开始做梦：半年后，他们的start-up被雅虎、微软或思科收购，一夜暴富。 这里用做梦这个词，可能不准确，因为这些梦的确不少变成了现实。当时，在一片乐观主义情绪下，股票暴涨、公司忙扩张、收购不断。 “公司最后，都要注重客户。”Andy指出，在2000年开始的那场科技泡沫中，除软件公司外，互联网领域还有不少是电子商务公司，后者最终还是涉及供应链管理。而除互联网外，当时同时发生的另一科技泡沫即在通信设备领域(从手机到网络基础设施设备像路由器)，“这些都很清楚地表明，供应链管理及注意成本与库存规划是很重要的”。 Andy说，但那个时候，创业者们几乎把全部精力都放在了战略上，好像忘了战略需要现实计划去执行，“公司创办是如此之快，生产、成本、质量和运营等系列供应链管理根本无法建立：“而被收购的项目，收购方获得的经常也只是一个idea和几个人，仍没有人去做细节上的东西”。 其中，Webvan是让Andy感到恐怖的一个代表。 当时，试图改变物流运送体系的Webvan是一颗耀眼明星——这个做“B2C网上超市”的网上杂货零售商，于1999年中出现，并以“通过互联网接收用户订单，然后将商品送到用户家中”这样革命性地改变消费者购物方式的概念，红遍美国。 换言之，Webvan想把童话变成现实，比如在网上订购一杯豆浆等。它计划为美国26个大都市提供服务，随后，风险投资商和华尔街向其注入超过8亿美金的投资。 之后，Webvan上市。但辉煌不久，便在2001年7月破产。 “为更方便运输，Webvan在成立之初，即动用了大笔资金在旧金山、洛杉矶、西雅图、芝加哥等地建立昂贵的运输中心。”Andy说，这真是一件可怕的事。 “我想指出的是，当时没有人想过存货规划，以及发送食物到各散户手中的供应链细节。你知道，消费者购买各种类型的食物，其中很多是需要被保存在特别温度中并快速传递的，否则容易腐烂。但要做到这一点，则意味着企业必须拥有大量库存及运输工具。” 从这个意义上讲，Webvan一开始即动用大笔资金建立运输中心是对的，但Webvan面对一个利润空间已经很窄的食品行业。 面对传统零售商的直接竞争，Webvan不得已以非常接近基础雄厚的传统超市的商品价格来吸引消费者。虽通过盲目扩张，它已让自己销售额占美国总体市场份额的46%，但据分析师估计，当时Webvan不得不靠自身承受力来吸纳消化每单10美元至15美元的额外成本，才能将货物送至用户手中。 这也让Webvan的赢利变得不可能。 Andy指出，在汇集产品和消费者问题上，传统的超市系统是一个不错的方式，因为在这种方式下，营销与物流环节中重要的“Last Mile”(最后一英里)是消费者在经历，而不是企业产品在经历，这意味着可以节约大量成本。 也许你会问，那么亚马逊又是如何发家的。事实上，除了面对的行业不同外，亚马逊一开始的商业模式与Webvan的革命之梦也有本质区别。一开始，亚马逊并没有建立自己的运输中心。“现在，即使已经拥有，亚马逊也没有大规模扩张。”Andy说。 再回到苹果的例子。他同时指出，很多人知道苹果设计和产品很强，但有两个事实可能被忽视：第一，乔布斯1996年底重回苹果时，还为公司带来了Cook，他使乔布斯的设计天赋能通过成本控制等系列运营管理技巧获得最大程度地展示；第二，苹果将最高薪水赋予了COO，这也是比较特殊的。 2008年11月10日，美国《财富》杂志曾刊登《乔布斯背后的天才》一文，其中有一段是这样的：“我知道你也许会问：为什么总想着去谈论一个如此性感的公司的‘backroom’(即苹果的运营管理工作)？这是因为：这个看似非常枯燥的部分其实与苹果成功的豪华设计和市场营销一样重要。预测需求，并将其执行，在计算机领域是极其关键的，尤其是在当产品的更新换代速度很快时。” 此后，我曾收到Andy发来的一封电子邮件，里面有由市场研究公司AMR Research的一份研究报告《2008年全球供应链管理25强》(“The AMR Research Supply Chain Top 25 for 2008”)。其中，苹果高居榜首，其后分别是：诺基亚、戴尔、宝洁、IBM、沃尔玛、丰田和思科等。 那么金融危机下，是否会让大家更注重企业的运营管理呢？ “如果经济危机持续，客户将关注价格。”Andy说，这意味公司需要对市场费用的控制和产品分发上高度重视。换言之，即更重视执行和供应链管理，“但短期内，因为他们很多正忙着裁员或与不满意的投资者沟通，可能会拖延一些重大决策”。 【作者简介】 杨琳桦，《21世纪经济报道》高级记者，互联网爱好者。 博客地址:上帝保佑 电子邮件:barokoliebe@yahoo.com.cn

李嘉诚如何思考大策略 （转载）

李嘉诚如何思考大策略(一) (2007-10-19 10:54:08)

业务多元化、业务全球化、策略性保持稳健财务状况和“不为最先”策略，是李嘉诚及其“长江集团”多年来在经历过数次危机后，仍能平稳发展的四大“法宝”。以收购实现业务全球化，达到多元化经营；策略性保持稳健财政状况，降低财务危机风险、保持充裕实力的同时，保证成功收购；当一切准备就绪，“不为最先”策略寻找较佳切入点增加成功的机会。
　　机构支持：光华战略俱乐部
　　海尔CEO张瑞敏的创业经历目前在国内似乎形成了一个传奇故事，不但在媒体中大量讨论，而且还拍成了电影。各界似乎只是专注于其个人超能力的一面，并未将他的经营哲学与理念形成一个逻辑思维体系。非如此无法达到教育传承的目的。在这里，我想谈一谈另外一位企业家—李嘉诚—的经营理念，希望建立一个可以担负起教育传承的逻辑思维体系。
　　本文对“长江集团”的风险分散策略作出分析。我们关注“长江集团”策略的四个方面：业务多元化、业务全球化、策略性保持稳健财务状况和“不为最先”的策略。
　　“长江集团”是如何通过收购策略来达到风险管理的目的？而如何的风险管理可以使得集团整体保持平稳的收入和盈利之余，亦能不断增长呢？
　　长江集团的基本结构
　　长江实业”(下称“长实”)是整个“长江集团”最上层公司，持有“和记黄埔”(下称“和黄”)49.9%的股份，而“和黄”持有“长江基建集团有限公司”(下称“长江基建”)84.6%的股份，“长江基建”持有“香港电灯集团有限公司”(下称“香港电灯”)38.9%的股份。同时，“长实”分别持有44%“长江生命科技”及14.6% TOM.COM股份，而“和黄”则持有29.35% TOM.COM股份。
　　整个“长江集团”市值超过5000亿港元，为华人公司之最。业务多元化及国际化，成员公司目标业务分明，具有大型国际企业的规模及架构。集团主席李嘉诚最近不断增持个人在“长实”与“和黄”的股份，截止到2002年10月，李嘉诚个人持有“长实”36.53%及“和黄”32.01%的股份。
　　“长江集团”内各成员公司的核心业务如表1。
　　集团主要成员“长实”及“和黄”派息、盈利增长，公司规模不断增大。他们的累计回报长期跑赢大市，在股市的表现胜过“汇丰”。
　　策略一:透过业务多元化达到风险分散
　　现在让我们开始讨论“长江集团”第一个风险管理策略—业务多元化。
　　收购或从事低相关的业务以分散风险
　　“长江集团”自创立以来，虽然继续巩固和发展核心业务，但时机适合时皆会积极从事与核心业务不大相关的行业，例如创立“长江基建”、TOM.COM及“长江生命科技”等，而很多时都是透过收购来抓住最佳切入点，例如收购“和黄”、“香港电灯”、“赫斯基石油”等。
　　对于这点我们收集了集团由创立至今所作的收购进行分析，根据每一个收购的业务行业性质和其经营业务的地理范围依照表2给予对应的数值。
　　比方说对于1986年收购“香港电灯”，由于经营业务的地理范围仅在香港，跟集团一样，故此其地域广度对应值为0，而其业务基本上和集团的核心业务全无关系，故此其多元度数值为3。再如，1978年收购的“永高公司”，主要业务为酒店和地产投资，这和“长江集团”的核心业务虽然不全一样，但却有直接关系，故此其多元度数值为1，而其业务遍布亚洲，故其地域广度对应值为2，如此类推。
　　我们可以看到无论在地域广度和多元度上，集团的收购和从事的业务皆趋向低核心业务相关度和全球性，尤其是进入上个世纪九十年代后趋势更为明显。从事或收购低相关行业和低相关地域业务背后的意义重大，有助集团分散业务性风险和地域性风险。
　　如果业务全为地产投资，集团盈利就会纯粹被地产相关因素所影响，例如政府规划和卖地政策等。这样的投资，经济景气时固然盈利理想，但是一旦好景不再，集团承受的打击就会相当沉重，甚至会有财务危机。如果集团除了地产外仍有其它业务，例如“和黄”的港口业务，彼此不大相关，此地产不利因素就不会对港口业务有大的影响，在集团地产业务不景气时，港口业务仍可贡献盈利以保证集团业务发展而不至于出现危机。我们不难发现，从事越多不同业务越可以降低整个集团的业务性盈利风险。同样地，我们引用以上之说也可解释为何投资于多个不同地域也可以降低地域性盈利风险。对于地域性的课题，我们会在下面的文字中详细分析。
　　从事或收购低相关行业和低相关地域业务背后的意义不但在于理论，而且我们可以从集团的表现中看到其影响。集团内主要成员公司“和黄”1998-2001年间的税后盈利增长图，包括各核心业务的表现和整体表现的比较。(各核心业务是以图左侧的刻度，即-100%至250%；整体表现则以图右侧的刻度，即-10%至25%。)
　　我们可以看到各业务表现波动幅度很大，由-50%至200%不等；整体表现的波动幅度只有-5%至20%，而且平稳向上。我们看到不同业务间不同表现所达到的风险分散效应，例如正当物业发展业务几年间都为负增长时，基建项目和电讯业务带来及时增长保证集团整体能继续增长。
　　“和黄”1984-2001年的股东应占溢利图。可以看到，各核心业务波动不同，例如物业投资业务一直为“和黄”带来可观的盈利，但自1994年后就走下坡路，至1998年后变为亏损。但一直表现不稳定的基建业务却在1994年后稳步上扬，类似情况出现在零售业务和电讯业务上，而港口业务则较为稳定。综合各业务上的波动，整体溢利却是稳步上升，由此可见业务分散的效果。
　　收购或从事不同回报期的业务以降低风险
　　不同的业务有着不同的回报期，对当前经济状况敏感度也不同(如表3)。通常回报期短的业务，对当前经济状况较为敏感，这些业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚的利润，而现金流量也比较连续，例如零售和酒店。通常回报期长的业务，受当前经济状况影响较低，这些业务的好处是收入稳定，但资本投资较为巨大，例如基建和电力。
　　如果公司的业务大部分是回报期短的业务，盈利就会非常波动，随着当前经济状况而波动。如果公司的业务大部分是回报期长的业务，资金回流会比较慢，而且因为资本投资较为巨大，容易出现资金周转不灵的风险。最理想的是结合各种长度的回报期的业务，以实现回报期上的风险分散。长和系的不同业务有着不同的回报期，确保每段时间都有足够资金回流以资助长回报期业务的资本投资。
　　收购或从事稳定回报的业务以平滑盈利
　　除了上述两点外，透过收购稳定回报业务也能将盈利波动幅度降低，从而达至平滑盈利的效果。除此之外，稳定回报项目还有其策略性的一面，例如它能提供稳定现金流，有助集团内其它业务发展，再者它能降低遇到困境时出现财务或资金困难的机会。
　　平稳盈利部门盈利变动不大，增长亦不大，看似没有什么吸引力，反观波动部门有着很大的获巨利的潜力。然而在逆境时(第3-5年、10-12年和14年)却起了很大的作用，使得整体盈利避免出现大倒退以致亏损，使得年报上好看一些，也给予股东一份安心，破产的风险亦大减。有着一个平稳盈利的业务也会使财务报告和财务比率较有吸引力，故有助借贷或集资。这个平滑效果在盈利增长图上看更为明显。
　　业务多元化分散风险的案例:
　　1997年集团内部重组
　　“长江实业”以多元化分散风险，比较突出的一个案例就是1997年对“和黄”、“长江基建”和“香港电灯”的重组，重新搭建集团新的架构。
　　如图7，重组后架构更为简单，控股策略亦比较明显。而我们发现其实这一次重组有其风险管理策略的一面。我们尝试将成员公司分成两组来看：“长实”和“和黄”、“长江基建”和“香港电灯”。
　　重组前，“长实”直接控有“长江基建”。“长实”主要从事地产建设，业务大都在香港；“长江基建”则从事基础建设，业务大都在大中华区。两者在业务类型跟业务地域上相关性都不低，未能善用我们上述的分散策略。彼此业务相似且不稳定，加上自从1994年起，“长实”的核心业务出现倒退，再加上“长江基建”的类似波动，使综合盈利波动更大，而事实上通过重组，“长实”减持了“长江基建”(从73%到42.3%)。
　　反观“和黄”控有“香港电灯”，由于“和黄”已是一家业务多元、地域分散的公司，其盈利较稳定，而“香港电灯”就是我们第三点中所说的平稳盈利公司，故此合起来比较稳定。亦因如此，重组后“长实”、“和黄”对于“香港电灯”并无明显减持。
　　重组前，“长江基建”的核心业务中，在大陆投资的基建业务如收费道路及桥梁属高风险投资，而且回报期又长，盈利也不稳定，虽然经营回报从1996年的9.7亿港元上升到1999年的13.3亿港元，但随后便一直下跌，到2001年跌至5.19亿港元。相比之下，由于香港电力需求稳定，“香港电灯”的回报表现相当稳定，从1996年的44.75亿港元上升至2001年的67.15亿港元，每年都稳步上升。再者，“长江基建”有资金压力，投资庞大，1996年投资活动现金净流出额达33亿港元，1997年达38亿港元，而“香港电灯”有大额现金净流入。
把“长江基建”和“香港电灯”合起来将可实现上述的风险分散好处：两者业务性质相关较低；“长江基建”回报期长，而“香港电灯”已经有稳定而连续的回报；“香港电灯”有平稳盈利达至平滑盈利效果。这样，“香港电灯”可为“长江基建”提供稳定现金流，帮助“长江基建”业务发展。自1997年收购“香港电灯”后，“长江基建”摊占联营公司的经营溢利比1996年增加16.35亿港元，而且每年都稳步增长，大大增加了“长江基建”的盈利。
　　与“香港电灯”的重组，“长江基建”的综合盈利有了决定性的变化，从倒退变成增长。直至2001年底，“香港电灯”仍是“长江基建”最大的盈利来源。2002年上半年，“香港电灯”仍占“长江基建”52%的收入来源。收购后，对“长江基建”的整体回报起了一个很明显的平滑效果。
　　如果“长江基建”一直都没有收购“香港电灯”，其税前盈利增长的波动幅度可以高至近150%及低至-50%。但通过重组结合“香港电灯”的业绩，“长江基建”的税前盈利增长则可保持在一个比较稳定的水平，也没有出现过负增长。
　　除了风险管理方面的益处外，重组对“长江基建”也有策略性的益处。
　　1.提升融资能力
　　“香港电灯”除了为“长江基建”带来稳健的回报外，也带来良好的财务状况，这可从“长江基建”的现金流量表及资产负债表中反映出来。“长江基建”的资产净值就由1996年的83.5亿港元升至1997年的188.25亿港元，升幅为125%。主要原因是在1996年的时候，“长江基建”由主要联营公司(两间在菲律宾注册成立及经营石灰石储存的公司，但不包括“香港电灯”)所摊占的资产只有95亿港元，当“香港电灯”在1997年成为“长江基建”主要联营公司后，从联营公司所摊占的资产就达到95.03亿港元。
　　而“香港电灯”每年增长的股息就为“长江基建”带来稳定的现金流量，所以“长江基建”于1997年获标准普尔给予A长期企业信贷评级，为香港综合基建上市公司之中，获得最高评级者。而且，这一评级维持至今，为“长江基建”日后的投资提供充裕的融资能力。
　　2.借助“香港电灯”的业务专长，
　　发展新业务
　　1996年，“长江基建”的主要业务基本分为三类：交通、能源以及基建材料。“香港电灯”在能源基建项目上有专长，“长江基建”可借助“香港电灯”此优势积极发展未来能源基建业务。而事实亦证明了“长江基建”此投资策略的正确。
　　1999年12月，“长江基建”同“香港电灯”共用了232.5亿澳元，收购了南澳洲省的“ETSA Utilities公司”；2000年8月，共同以23.15亿澳元，收购维多利亚省的“Powercor Australia Limited”；2000年7月，再次联手以14.18亿澳元收购维多利亚省的“CiticPower公司”。这几次投资都可反映出“长江基建”与“香港电灯”在业务上的充分合作，双方合作的原因不仅是因为有合成效益，亦是由于大家都可节省税务支出，互惠互利。对于这几次收购我们在下文还会提及。
　　“和黄”与“长实”也有着跟“长江基建”与“香港电灯”相似的情况，“长实”不直接负起“长江基建”的波动，加上“和黄”盈利稳定，使公司长远盈利可较稳定增长，从而达至上述风险分散的效果。
　　根据“和黄”1996年的年报，虽然集团从地产业务所得的盈利比上年下降52%，但其它业务的盈利均有增长，使全年盈利增长26%，当中最明显的是增长1024%的电讯业务及增长52%的零售和制造业务。“和黄”在电讯业务的前景将会为其持续带来可观的盈利，而且1997年地产业环境因素十分不明朗，如果“长实”增持“和黄”，将可令以地产业务为主导的“长实”降低盈利的不稳定性。
　　由于“和黄”的回报比较稳定，所以收购后令“长实”整体的回报起了一个很明显的平滑效果。
　　除了风险管理方面的益处外，重组有助“长实”降低财务负担。由于“长江基建”发展基建项目需要投放大量资金，而“长实”亦为其提供股东借贷，为“长实”带来现金流压力，因此“长实”于1996年将“长江基建”分拆上市集资。单是1996年底，“长江基建”在中国己签订的投资项目共32项，投资金额为66亿港元；至1997年3月底，“长江基建”投资及承诺投资的基建项目增至37项，加上基建项目回本期长，若“长实”仍占“长江基建”七成股权的话，对集团将会造成长远财务负担。
　　经过1997年的重组，“长江基建”从“香港电灯”的稳定回报大大减轻了其融资压力，当然，这也降低了母公司“长实”为“长江基建”融资的负担。在1996年“长江基建”的现金流量表中，仍可看到其向母公司“长实”的借贷达18亿港元之多，但由1997年开始，“长江基建”的融资方式己再没存在向“长实”借贷这一项。而“长实”透过减持“长江基建”套现近77亿港元。
　　市场对1997年并购重组的反应
　　对于是次重组，市场反应是相当正面的。四家公司的累计超额回报率(股票累计回报率减去大市累计回报率)，在整个重组过程中皆处于正值，尤其以“长江基建”的累计超额回报率为最高，显示市场视此举对四家公司发展皆有帮助。

李嘉诚如何思考大策略(二) (2007-10-19 11:11:27)
策略二:透过业务全球化来分散风险
　　从上个世纪80年代后期开始，整个长和系便开始进军海外市场，海外业务范围包括能源、地产、电讯、零售和货柜码头等，投资地区以香港为基地延伸到中国内地、北美、欧洲及亚太其他地区。长和系积极地走国际化道路，除了顺应业务规模扩张的需要，更主要的是通过业务全球化来分散其投资风险。不同的市场受经济周期影响会不同，行业竞争程度也不同，市场发展阶段也会有先有后，长和系就利用这种地域上的差异来增加其投资的灵活性并降低所承受的风险，确保整体回报始终都令人满意。
　　下面将分别从“和黄”的货柜码头业务以及电讯业务这两个例子来探讨长和系业务“全球化”策略是否和其业务“多元化”策略一样，在分散投资风险方面都是行之有效的。
　　货柜码头业务
　　整个“和记黄埔”的货柜码头业务是由其在香港的旗舰公司“香港国际货柜码头”的运作开始的。“和黄”1977年成立后，一直将货柜码头作为其业务发展的重头戏。从上个世纪90年代初开始，此项业务便开始不断向海外扩展。
　　集团于1991年收购了英国最繁忙的港口菲力斯杜港，迈出了全球化拓展的第一步。之后的数年里，“和黄”就已经将其货柜码头业务扩展至全球不同的策略性地理位置，包括中国内地、东南亚、中东、非洲、欧洲和美洲的15个国家与地区。目前，“和黄”经营着全球30个港口，共169个泊位。集团到2001年底已共处理了2700万个标准货柜。根据“和黄”1995-2001年年报资料显示，货柜码头业务的收入这几年仍然是稳步增长。
　　货柜码头业务的总收入能保持稳定的增长，主要原因在于其港口业务分散在不同地区，无论集团面临什么样的经济大环境，各港口受影响程度也不尽相同。所以，在不同的时期，表现好、盈利增长快的地区往往可以支持表现相对较差、盈利增长缓慢或呈负增长的地区，使码头业务的整体盈利始终保持正增长。
　　为了对这一互补效应有一更深入的认识，比较香港地区、中国内地及欧洲最具代表性的三个货柜码头对集团整体业务的贡献。这三个码头分别是香港本地的国际货柜码头、中国内地的深圳盐田码头以及英国菲力斯杜港。
　　从图16可清晰看到三地货柜码头从1997年开始的吞吐量增长率。虽然三地码头在过去5年里吞吐量增长有快有慢，有正有负，但整体业务始终保持着增长态势，且还相当稳定。即便是遇到特殊情况，如2001年欧美经济放缓及当地货柜码头行业的竞争程度越发激烈，“和黄”在香港和英国港口进出口货物数量均下降，吞吐量呈负增长；但中国内地经济发展的一支独秀使深圳盐田港吞吐量始终保持大于20%的增长率，从而令整个集团的港口业务在2001年并未因为香港和英国方面的不景气而大幅下滑。可见，“和黄”由于实施了业务“全球化”的策略，使得其各种投资分险得以分散，并确保业务在整体上保持稳定的增长。
　　电讯业务
　　“和黄”的电讯业务也是遍布世界各地。目前，“和黄”在香港、东南亚、中东、澳洲、欧洲以及美洲等国家和地区均拥有并经营电讯及互联网基建，在世界市场中占据领导地位。其提供的服务范围包括移动电话(话音及数据)、传呼服务、集群通讯服务、固网服务、互联网服务、光纤宽频网络及电台广播服务等。
　　“和黄”的电讯业务也从这一“业务全球化”的策略中获利颇多，其好处主要来自以下三方面：首先，由于信息技术更新换代的速度非常快，许多投巨资研发或购买而得的科技可能没过多久就会被市场淘汰。如果公司的业务只集中在某一两个市场，这些技术的寿命相对较短，所带来的盈利期限也非常有限。相反，如果经营的国家和地区比较多元化，而且这些市场在科技的发展阶段和应用程度上也有较大区别，那么公司便可以利用这种差异来推出适应当地实际情况的技术和产品。这就意味着在比较先进的市场已经被淘汰的技术，可能在比较落后的市场还有继续发展的潜力。拥有多个不同的市场便能使公司将一项专利技术于不同时期在不同的市场推广，从而尽量延长其盈利期限。
　　“和黄”的移动电话业务就是一个最好的例子。当其第二代移动电话技术GSM在香港和澳大利亚市场的增长已经逐步趋向缓慢之时，“和黄”却在印度和以色列这类移动电话普及率较低的新兴市场继续大力推广GSM业务，以满足当地日益增长的用户需求。
　　从图17中很明显地看到，GSM香港和澳大利亚用户数增长率在过去的五年里大幅下滑，而印度市场却直线上扬，表示“和黄”自从1998年在印度开展GSM业务以来，印度的用户数量每年均以较快的速度增长。这就表明，虽然在较为先进的市场GSM技术已趋向饱和并将逐步被第三代技术取代，但“和黄”并不需要完全退离GSM技术市场，因为在印度等发展相对较迟的地区，它仍然有着巨大的市场潜力。然而，如果“和黄”不是同时在香港、澳大利亚以及印度经营移动电话业务，恐怕GSM技术便随着其在香港这一个市场的饱和就被淘汰了。而业务全球化之后，当香港、澳大利亚等技术发展较快的市场在逐步准备引入更先进的第三代流动电话技术时，第二代技术仍然能够继续为公司带来盈利。
　　其次，实行业务“全球化”策略后，“和黄”在推出新产品、新技术或投资新项目时，所承受的整体风险有所降低。原因在于公司可以利用某一两个市场作为试验基地，先走一步，积累经验，为将来在其它市场的全面推广做好准备。即便试验的结果不尽如人意，损失也只限于某一两个市场，不会影响到整个大局。而且公司可以及时吸取经验教训，调整下一步的策略。“和黄”在其最新的投资项目3G移动电话技术上，就试图通过最早开始运作的欧洲市场的经营情况来决定将来全球范围的3G经营策略。即便是在欧洲，“和黄”也并没有在许多国家同时开始，而是选择在英国第一个推出3G服务。由于此项业务的前景还不十分明朗，“和黄”十分小心谨慎，将根据英国的市场反应来决定3G在其它欧洲国家的推出日程，从而把新投资项目所带来的风险降至最低。
　　第三，由于3G项目初期涉及的投资数额庞大，而且刚开始经营的几年也不可能有盈利，所以“和黄”整个电讯业务的盈利增长势头必会受其影响。但是其业务“全球化”的策略能使公司利用2G成熟技术所带来的盈利去支持新兴3G技术的巨额初期投资和亏损。以2001年为例，虽然3G相关业务的经营存在亏损(年报和评论文章都没有披露具体亏损的数字)，但由于新兴市场，如印度和以色列的出色表现和盈利贡献，使得电讯业务整体上的未扣除利息支出及税项前盈利达到7.19亿港元,比2000年上升了51%。据市场分析，“和黄”的3G业务目前已耗资约1388亿港元，而且3G业务预计要到2005年或2006年才会开始有盈利，所以这中间的几年时间，来自成熟业务2G技术的支持便显得格外的重要。否则，“和黄”电讯业务的整体盈利将因为3G支出而受到较大的负面影响，其股价也就自然跟着下挫，这对公司的发展前景极为不利。然而，采用了业务“全球化”的策略以后，“和黄”能较好地协调新项目和现有项目之间的关系，并能有效地控制新投资项目的发展步调，从而确保整体盈利不会因为新项目而有太大的跌幅。
　　“和黄”电讯业务的战略思维可以用图18做个总结。在未发展的新兴市场，如印度、阿根廷等，“和黄”继续利用2G技术带来较高的盈利增长，在逐步走向成熟的市场，如香港和以色列等则由2G逐渐过渡到3G；而在技术先进的国家和地区，如英国、瑞典等则全力开展3G业务。这个策略的最重要意义在于利用2G成熟技术所带来的盈利支持新兴3G技术的巨额初期投资和亏损。因此我们可以说这个策略使得不同地区间互相支持，而且更可以透过延长每种技术的盈利期限而进一步支持3G的发展。

李嘉诚如何思考大策略(三) (2007-10-19 11:12:53)
策略三:始终策略性地保持稳健的财务状况
　　“长江集团”一直都保持稳健的财务状况，而且集团各子公司的财务状况都比同行业公司要好。正是因为集团稳健的财务状况，所以当好的投资机会来临时，集团便比潜在竞争对手更有能力去把握机会。事实也证明因为稳健的财务状况策略而把握到的机会，都是对集团的业绩有正面帮助的。
　　长江集团及其各子公司的稳健的财务状况
　　自1977年开始，“长实”的负债比率一直下降，近年维持在一个较平稳的水平，介于0.2与0.3之间。比起同业的“新鸿基”，大部分时间里“长实”的负债比率也较低。
　　至于集团另一成员“和黄”，从图20可以发现其负债比率也一直维持在稳定的状态，介于0.4至0.6之间，而且比起同业的“怡和”、“太古”，亦显著较低。
　　“长江基建”的负债比率1996至2001年间则介于约0.2至0.5左右，财务状况尚算平稳，比同业的“合和”、“新世界基建”，则明显地比较优胜：1996至2001年间，“长江基建”的负债比率基本上每一年都比他们为低。
　　因稳健财务状况而为长江集团带来的好处
　　因为有稳健的财务状况，集团各子公司有能力或比对手更有能力把握时机去完成好的交易。下各实例为证：(1)1979年，“长实”成功收购“和黄”；(2)1985年，“和黄”收购“香港电灯”；(3)1999-2002年间，“长江基建”及“香港电灯”收购澳洲ETSA Utilities及Powercor。
　　1979年:“长实”成功收购“和黄”
　　1979年9月，李嘉诚以6.39亿港元成功收购22.4%“和黄”股权，成为首位控制英国“洋行”的华人。其成功原因有几个：首先，当时“和黄”因扩充过度，财务出现困难，手上只拥有700万港元的流动资产净值。再者，“和黄”大股东之一的“汇丰银行”因为要收购“美国海洋密兰银行”急需现金，所以有意卖掉手上“和黄”的股份。最重要的是，当时“长实”的财务状况良好有能力收购。
　　从上面的图19中可以看到，“长实”在1978年的负债比率只有0.40，比起无论在地产业还是在综合集团业的潜在竞争对手“新鸿基”0.59、“太古”0.64的负债比率，“长实”的负债率都低得多。
　　因此，“长实集团”因为本身稳健的财务状况，而令其可以充分把握外来环境优势，完成此项收购。
　　收购“和黄”还为“长实”带来其他方面的好处。“长实”收购“和黄”的原因很大程度上是跟“和黄”的业务性质有关。“和黄”的核心业务有港口及相关业务、地产及酒店、零售及制造、能源及基建以及电讯。根据“和黄”1996年的年报显示，虽然集团从地产业务所得的盈利比上年下降52%，但其它业务的盈利均有增长，令全年盈利增长26%。由于“和黄”的回报比较稳定，所以收购后令“长实”整体的回报起了一个很明显的平滑效果。若只计算“长实”的税前盈利，其税前盈利增长的波动幅度可以高至100%及低至-80%，跌幅在1997-1998年间尤其明显。但结合“和黄”的业绩后，“长实”的税前盈利增长则可保持在一个比较稳定的水平，从而降低了集团的回报风险。
　　1985年:“和黄”收购“香港电灯”
　　1985年1月，“和黄”以较市价低13%的条件，共29.05亿港元收购“置地”名下34.6%“香港电灯”股权。其成功原因主要是当时“置地”扩张过度而出现财务危机，在1983年亏损13亿港元，负债累积至高达100亿港元。而“和黄”的财务状况一直都非常良好，如图20，“和黄”的负债比当时大约只有0.4，而其它同业的潜在竞争对手包括“太古”、“新世界”及“怡和”在内都超过0.8，可见在财务能力上，“和黄”比他们都好，因此绝对有能力把握机会，进行是次收购。
　　“和黄”收购“香港电灯”，当时主要是出于两方面的考虑。其一，是看中了“香港电灯”发电厂旧址的地皮，可以用来发展大型住宅。事实证明，其发展前景确实很好，有利于“和黄”的房地产业务。另外，由于“香港电灯”主要经营电力业务，属于公用事业公司，所以其盈利和收入都较为稳定。图23便反映了“香港电灯”的税前盈利从1997年开始稳步上升。“和黄”在收购“香港电灯”之后，利用其可观的盈利和稳定的收入来提高自身的盈利。
　　“长江基建”和“香港电灯”收购澳洲
　　ETSA Utilities、Powercor
　　从1999年至2002年间，“长江基建”同“香港电灯”以300亿港元，收购了南澳洲省的ETSA Utilities Powercor Australia Limited及CiticPower，使“长江基建”和“香港电灯”成为澳洲最大的配电商，为160万名客户提供服务。要进行这样大型的收购活动，收购者的财务状况必须非常稳健，而图21中可以看出“长江基建”在1999年的负债比率只有约0.2，远远低于“新世界基建”的0.4及“合和”的0.5。再者，香港电灯”的收入相当平稳，在1999及2000年平均每年有约60亿港元的税前盈利，令“长江基建”及“香港电灯”有足够财务能力去完成这几次收购。
　　这些海外投资项目为“长江基建”和“香港电灯”带来以下三方面的好处。
　　首先，随着2008年利润管制协议的取消及香港电力需求逐步进入低增长期，“香港电灯”在香港的盈利前景会受到一些负面影响。因此，早日开拓那些蕴含着发展潜力的海外市场能使公司始终拥有一些盈利高增长的投资项目在手，从而弥补在香港盈利的下滑，并确保其总体盈利一直保持稳定的增长。就香港和澳洲电力业务在2000年和2001年的盈利情况作了比较。我们从中不难发现，澳洲市场呈现了强劲的增长势头，增长率高达82.7%，而香港业务的盈利增长却只有9.2%。很明显，澳洲电力业务的强劲增长在将来的几年里会对“香港电灯”的整体盈利带来正面的影响。
　　其次，这一系列收购使“长江基建”和“香港电灯”成为了澳洲最大的配电商。澳洲经济相对独立，市场比较稳定，投资风险相比其它地区相对较低。“长江基建”、“香港电灯”在这里开始其电力业务国际化的第一步，便是看中澳洲市场的稳定性和低风险。
　　第三，收购的三家澳洲公司中的两家初期表现均胜过市场预期(2001年ETSA Utilities利息及税前盈利达到10.5亿港元、Powercor为16.5亿港元，CiticPower在2002年9月才完成交易，尚未披露具体盈利数字)，市场对“长江基建”和“香港电灯”的这一收购行为反应良好。比如，高盛就因“香港电灯”在澳洲的一系列收购，调高了对其今明两年的每股盈利预计大约1.5%至3%，大大增加了投资者对公司发展前景的信心。
　　策略四:透过不为最先来分散风险
　　“不为最先”也是一种降低风险的方法。一方面，通过对前人的观察，掌握事物变化的规律，能比较准确的判断决策的结果。另一方面，等待一段时间后，市场气候往往更为明朗化。而且如果是想推出一个新产品，等待一段时间后，消费者则更容易接受。虽然这样做放弃了最先抢占市场的机会，但是因为能降低许多风险，有时是很值得的。“不为最先”也可以通过收购已从事某项业务的公司来达到，这样还可以避免早期的巨大投资。
　　“长江实业”的“不为最先”策略虽然避开了起初的高风险，但若把握不好时间的话就很容易进入高风险区或承担其后众多投资者加入竞争的后果。因此，“不为最先”的策略对投资时间的选择也是一门较难把握的艺术。
　　“长江实业”历史上的各项投资，“不为最先”运用得很多。　　下面我们以“长江实业”在电讯业的投资来分析其“不为最先”的策略。
　　英国Telepoint :不为最先却失败的例子
　　“和黄”1992年5月在英国推出Telepoint的电讯服务，取名“Rabbit”。这其实是英国最后一个Telepoint的服务商。1989年9月Phonepoint最早推出服务，其后又有3家相继推出，他们均于1991年停业。显然，“和黄”认为他们的失败不会在“Rabbit”身上重演。但由于技术、产品与市场不合，“Rabbit”也于1993年12月停业。
　　英国Orange :不为最先且成功的例子
　　Vodafone(沃达丰)1991年在英国推出GSM网络业务，1994年底客户已达100万。BT Cellnet(现在的O2)1994年在英国推出GSM网络业务，而One2one也已于1993年进入英国市场，Orange是最后一个。
　　然而Orange增长迅速：英国客户数从1994年的300万上升到1997年的1000万，1999年达到3500万，年增长率超过60%。同时期，Vodafone的英国客户数从1994年的1000万上升到1997年的3000万，到1999年的5000万，年增长率不足40%(如图29)。Orange1996年上市，成为进入FTSE-100最年轻的公司，而且1998年成为FTSE-100表现最好的股票。可以说，Vodafone花了8年所发展到的程度Orange用短短4年就已达到。
　　英国3G :“不为最先”的一个未来的例子
　　长和系“不为最先”的策略也延续到了它的3G战略：日本NTT DOCOMO1999年在日本推出2.5G“i-mode”后，“和黄”就不断加强与NTT DOCOMO的合作，以其的经验为自己推出3G作准备，而在NTT DOCOMO推出3G已一年多的今日，“和黄”还在筹备之中，可见其的“小心翼翼”。在3G的投资中，“不为最先”的投资策略也将有效降低集团的风险，为整体投资的成功作出贡献。
　　综合起来，业务多元化、业务全球化、策略性保持稳健财政状况和“不为最先”策略，使得“长江实业集团”整体能保持平稳的收入和盈利之余，亦能不断增长。而达至业务多元化、全球化亦有赖各种各项成功的收购行为的帮助。策略性保持稳健财务状况，不但降低财务危机风险，而且保持充裕实力，有助准备随时抓住收购的切入点，故能在收购上取得好价钱及最后胜利。最后当一切都准备就绪，集团以“不为最先”策略寻找较佳切入点以降低失败的风险，增加成功的机会。

李嘉诚如何过冬（２） (2009-02-17 23:36:45)

和黄:逆市扩张　　如果把长实看作一家地产公司，那么和黄就是典型的多元化企业，因而更能体现李嘉诚的投资哲学。很容易看出，1997年之前，和黄的利润波动很小，而在此之后，波动明显增大；1990-1997年，代表利润增长率波动幅度的标准差仅为6.56%，而1997-2007年则扩大到了12.88%（图11）。换句话说，亚洲金融危机之后，和黄的业绩波动和经营风险大增，李嘉诚对和黄的经营策略有了很大改变。那么，这种改变究竟是什么呢？
　　策略一:出售资产，用非经常性盈利平滑业绩波动　　1997年，经过多年的全球化与多元化发展，和黄主要从事五项业务：港口、地产、零售和制造、电讯、能源和金融，收入和利润构成比较分散。因此，亚洲金融危机之初，和黄受到的冲击较小。不过，随着危机的影响扩散，香港经历了前所未有的资产贬值和严重的经济衰退，和黄的地产、零售等部门开始受到冲击。比如，其地产部门1998年的税前盈利比1997年减少23%，这还不包括巨额的特殊拨备；港口业务1998年同比下滑8%，最重要的国际货柜码头葵涌的业务出现收缩；零售、制造和其他服务部门1998年的经常性息税前盈利同比减少37%，其中，零售部门的百佳超市和屈臣氏大药房在内地出现亏损，香港丰泽电子器材连锁店盈利持续疲弱。　　和黄的资金流由总部统一管理，如果当年的经常性利润较低或者现金流紧张，和黄往往会用出售旗下部分投资项目或资产的方法来解决。比如，在零售业受到亚洲金融危机巨大冲击的背景下，和黄首先出售了宝洁和记有限公司的部分权益。宝洁和记有限公司成立于1988年，宝洁持有69%股权，和黄持有31%。1997年，和黄与宝洁对原协议进行了修改，和黄出售宝洁和记10%的权益给宝洁，双方股权比例变为80%：20%。由此，和黄在1997年、1998年分别获得特殊溢利14.3亿港元和33.32亿港元。　　另一项重要出售是亚洲卫星通讯。早在上世纪90年代，和记电讯与英国大东电报局及中信集团合作成立合资公司亚洲卫星通讯，和黄持股54%，主营卫星通讯和电视业务。为了集中精力发展移动通信业务，和记电讯于1997年和1998年分两次出售了持有的全部54%的股份，扣除成本共盈利23.99亿港元，分别为1997年和1998年增加特殊溢利15.15亿港元和6.84亿港元。此外，和黄还在1998年将和记西港码头10%的股权出售给马士基，一次性获得4亿港元收益，并计入了营业利润。　　财报显示，以上资产出售对和黄平滑业绩起到了重要作用。和黄1997年净利润较1996年增长2.05%，1998年净利润较1997年下滑29.02%，但是，如果没有以上三宗出售股权交易，则1997年净利润较1996年下滑22.45%，1998年较1997年下滑65.02%。尤为重要的是，在经营形势更为严峻的1999年，和黄出售了从事欧洲移动电信业务的“橙子”（Orange plc），得到1180亿港元的巨额利润，一举扭转了1997年以来“节节败退”的局面。　　策略二 : 投资“准垄断”行业　　自上世纪90年代以来，和黄采取了一种独特的商业模式：拥有一系列能产生稳定现金流的业务，从而为投资新业务提供强大的现金流支持。这些新业务通常是回报周期长、资本密集型的新兴行业，或称之为“准垄断”行业。亚洲金融危机为和黄大举进入这些行业提供了机会。　　第一个行业是港口。和黄的港口业务从1995才开始走向全球化，亚洲金融危机期间，和黄在亚洲和全球范围内大举收购港口。1997年，为把握缅甸于1997年加入东盟的时机，和黄将仰光的货柜货柜港权益增至80%；同年，由和黄控股90%的子公司和记港口（英国）公司购入了Thamesport货柜港，并签订了一份收购Harwich国际港口的协议，进一步加强英国的港口业务；此外，和黄取得了巴拿马运河两端的巴尔博亚港及克里斯托瓦尔港的经营权，持有两个港口72%的实益权益，并收购了大巴哈马机场公司50%的权益。1998年3月，和黄在香港国际货柜码头有限公司的权益由85%增至88%；在盐田港的实益权益由47.75%增至49.95%；1998年2月，和黄收购新落成的英国泰晤士港货柜港；4月，收购哈尔威治国际港90%权益，进一步巩固在英国市场的地位。目前，和黄已经是全球最大的港口公司之一。　　另一个行业是移动通信。众所周知，香港的富豪大多以地产起家，并逐渐形成多元化产业集团。但是多元化企业中，能够大手笔投投入电信或高科技产业的，只有和黄。1997年，和黄收购美国西部无线公司（Western Wireless,Inc）5%权益及西部个人通讯服务公司（Western PCS Corporation）19.9%权益，以拓展在美国的移动电话业务。1998年，和黄在印度Hutchison Max电讯公司的股权由29.4%增至49.5%，并认购了该公司一名大股东发行的优先股；通过与以色列一家运营商合资建立Partner电讯公司进入以色列市场；同年，和记电讯还与荷兰皇家电信公司移动通信部门（KPN Mobile）成立合资公司，从而进军比利时市场。此外，和记电讯还进军非洲，1998年，和记电讯在加纳收购一家拥有全国移动电话牌照的公司80%的股权，登陆加纳。　　1999年是世界电信企业最风光的一年，电信类企业的股票市值屡创新高，和黄抓住时机，创造了“千亿卖橙”的“神话”。先是在2月份出售约4%的“橙子”股份，套现50亿港元，10月，将“橙子”剩余的约45%的股权全部出售给德国电信商曼内斯曼（Mannesmann），作价1130亿港元。至此，和黄在2G上全部退出欧洲移动市场。在欧洲8年的经营时间里，和黄在电讯业的总投资回报率高达1475%。　　和黄之所以卖掉“橙子”，除了平滑利润的需要，也是因为在电信领域面对很多困难。由于起步较晚，和黄在2G领域很难成为行业领先者，只能处于第二梯队，而当时3G开始兴起，提供了一个可以让后进入者成为行业新寡头的机会。在卖掉“橙子”之后，截至1999年末，和黄手持的现金头寸约110亿港元，如果算上上市和未上市的可变现资产，和黄可以运用的现金达到2030亿港元，李嘉诚认为这足以支撑和黄进军3G领域。　　策略三：零散出售，分拆上市，应对资金“黑洞”　　起初，和黄预计经营3G的成本，包括牌照费、器材、利息及争取客户所需要的支出，全部加起来也不会超过1123亿港元。因此，和黄在出售“橙子”后，在全球各地不断竞投3G牌照。不幸的是，3G的发展远没有李嘉诚想像的那么乐观。在终端价格一降再降的同时，和黄却必须承受当年高价收购牌照带来的巨额资产摊销。2002年，和黄的3G业务亏损20.7亿港元；2003年，亏损183亿港元，2004年亏损已扩大到370亿港元。与此同时，和黄到2004年末已向3G业务投入约2000亿港元。因为市场担忧3G前景，和黄的股价大幅下挫。　　在风险日增的情况下，李嘉诚采取了零散出售、分拆上市的办法。1999年8月，和记电讯澳洲公司（HTA）在澳大利亚公开招股，并在澳大利亚证券交易所上市。11月，和黄通过将以色列的子公司Partner电讯在纳斯达克和伦敦证交所IPO，取得溢利13.92港元。2000年2月，和记电讯将持有的10.2%的曼内斯曼股权转换为5%的沃达丰电讯股权，获得利润500亿港元，随后又售出沃达丰电讯约1.5%的股份，获得利润16亿港元；2001年5月，和记电讯将其在Voice Stream Wireless中持有的股份全部出售给德国电信，获得利润300亿港元；2002年4月，以4.1亿美元出售香港和记电话有限公司19%的股权给日本NTT DoCoMo公司，获得盈利22亿港元。　　到2004年，为解决3G后续资金问题，李嘉诚开始分拆旗下主要的电信资产上市，尽量将3G业务的影响孤立化，从而最终解决3G的困扰。第一步是分拆香港的固定电话业务上市。2004年1月28日，和黄宣布将香港的固定电话业务注入中联系统控股有限公司（00757.HK，下称“中联系统”），借壳上市。翌日，中联系统复牌后股价急升40%，收市报1.52港元；和记黄埔以0.9港元，相当于当日股价6折的价格配售中联新股18.18亿股。3月5日，中联系统改名为和记环球电讯控股有限公司（00757.HK，下称“和记环球”）。　　第二步是分拆2G业务，即分拆中国香港和澳门、印度、以色列、泰国、斯里兰卡、巴拉圭及加纳等八地电信资产上市。分拆之前，市场普遍预期和黄会将2G业务注入和记环球，但是，李嘉诚却选择了将2G业务独立上市。2004年10月15日，新分拆出来的和记电讯国际上市，和黄持有70.16%股权。通过这次分拆，和黄获得特殊盈利41亿港元。　　第三步是由和记电讯国际“私有化”和记环球。和记电讯国际上市之后，和记环球帅印旁落，股价由此一浪低于一浪。和记电讯国际上市计划宣布的当日，和记环球收市大跌至0.61港元，并由此开始一路走低，2004年7月间更已经跌落至0.46港元的水平。2005年5月3日，和记电讯国际与和记环球共同宣布，将通过协议安排的方式将和记环球私有化。持有和记环球的小股东可以选择现金或股份两种方案：每一股可换取0.65港元现金，或将每21股和记环球股份转为2股和记电讯国际；现金及股份选择的价格，分别较和记环球股份最后交易日溢价约36.84%及48.38%。面对此项计划，市场反应不一。有投资者认为，之前和黄以0.90港元配股，而和记电讯国际如今仅以0.65港元的现金报价进行私有化，实为高卖低买，有失公允，建议提高收购价格。但李嘉诚不为所动，自始至终坚持原报价。最终，该私有化计划以压倒性多数获得通过。　　通过对和记环球在市场预期利好的时候进行配售，在利好落空的时候进行回购，李嘉诚进行了一次成功的套利，但是，该事件引发了关于保护小股东权益的广泛讨论。　　第四步，进一步分拆3G业务。2004年12月，和黄披露有意出售25%意大利3G业务（下称“3意大利”）的股权并将3意大利在当地上市。但是，由于市场形势的变化，和黄的IPO计划始终未能实施，于2006年宣布无限期搁置。　　综上所述，和黄选择的新领域往往需要很长时间才能产生盈利，在通过零散出售资产无法满足后续资金投入时，和黄采取将各项目分拆上市的战略，使各项目独立运作，负担自身的现金流，从而缩短整个新投资领域的回报期。而且，随着越来越多的项目被分拆上市，各项目的内在价值得以体现，可以避免和黄股价出现被严重低估的情况。　　策略四:先增持再派息　　2007年2月，和记电讯国际出售了所持印度第四大移动电讯运营商和记埃萨（Hutchison Essar，和黄与印度埃萨集团合资成立的电讯公司）的股份，从而获得一次性的693.43亿港元溢利入账，市场一直憧憬和黄会将这笔套现资金作并购之用。2008年10月20日，和黄宣布以每股平均价8.286港元，增持794.6万股和记电讯国际，持股量升至59.29%。随后，和黄主席李嘉诚更于当月21日和24日，分别以每股8.908元及9元的平均价，在场内增持2023.1万股和记电讯国际股份，从而使李嘉诚、长实及和黄持有的和记电讯国际股权由66.87%增至67.03%。　　增持完成之后，2008年11月12日，和记电讯国际发布公告，宣布每股派息7港元。如此高的派息金额大大出乎市场预期。由于李嘉诚旗下企业共持有和记电讯控股67.03%，因此可以收取32.24亿港元股息。而李嘉诚21日和24日的增持行动动用资金约1.8亿港元，不到20天就可以获得1.416亿港元的股息。李嘉诚和和黄都是在和记电讯国际宣布派发特别股息的前一个月内增持，买入行动是否属于利用内幕信息，引发了市场的争议。　　策略五:积聚现金，等待新机会　　在2007年美国次贷危机爆发之前，和黄就开始采取静观待变的态度，积聚现金。2007年和2008年上半年，和黄的对外投资明显减少。比如，港口部门在收购新港口方面明显不如前几年活跃。同样，零售部门也在收缩。2000-2005年，和黄在欧洲收购零售资产的活动非常频繁，单单在保健与美容连锁领域，2000年并购英国的Savers、2002年并购欧洲的Kruidvat、2004年并购拉脱维亚和立陶宛的Drogas及德国的Dirk Rossmann、2005年并购土耳其的Cosmo Shop及法国的香水及化妆品零售商玛丽奥诺（Marionnaud）。但是，2007年之后没有任何收购。和黄地产的情况也与此类似。与2004-2006年相比，2007年在国内收购土地的活动明显减少，并且只是集中于一些重点区域，比如上海浦东、武汉和重庆。和黄董事总经理霍建宁表示，和黄把重点放在了如何提高现存资产的盈利能力上。　　2007年以来，和黄内部最活跃的业务毫无疑问是赫斯基能源。除了与中海油在南海共同开发石油和印尼项目外，还在冰岛获得了两个石油勘探项目。更重要的是，2008年3月，与英国BP公司达成协议，成立针对油砂开采及下游炼化的合资企业。这家李嘉诚通过家族公司与和黄于1986年斥资32亿港元收购的石油公司，目前已成为和黄最大的盈利来源，也是李嘉诚与和黄最大的经常性现金流来源。仅2008年第二季度，赫斯基就分派季度息0.5加元，个人持有赫斯基约36%股权的李嘉诚，以及持有约34.6%股权的和黄，估计分别获派股息约11.82亿港元及11.36亿港元。　　虽然3G业务仍在亏损，李嘉诚最近自信地表示，除非出现不利的法规或市场变化，预计3G项目到2008年下半年将录得盈利，而2009年全年将录得盈利，届时和黄的负债情况将大大缓解。如果和黄的3G业务确实可以在2009年带来正现金流，就将会为和黄并购其他业务领域打开大门。从账面看，到2008年6月30日，和黄手头现金和流动资金总额已高达1822.89亿港元，按照和黄的惯例，不会容忍如此大量现金在账面存留太久。目前，李嘉诚很可能是在等待另一个1999-2000年的到来，就像“橙子”和Voice Stream身上所发生的，市场或许会再次对和黄现有的某项业务开出高价，届时他可以选择获利了结，从而积聚更多的现金，投入那些资产价格被压制的项目或者另一个全新的领域。　　寻找最佳交易机会　　“长和系”内各公司充任的战略角色不同，投资方向各异。此外，李嘉诚也通过个人的信托基金频繁进行交易。我们希望通过简单的梳理，可以找到李嘉诚可资借鉴的经营哲学与投资理念。　　广泛试水，控制风险　　与从不涉足高科技公司的巴菲特不同，李嘉诚并不抗拒高科技的诱惑。李嘉诚基金会发言人就表示，李嘉诚一向对革命性及创新性的科技项目感兴趣。比如，“长和系”1996-1997年就开始投资互联网行业。1999年1月，长实、和黄与李泽楷合资设立Tom.com；2000年，长实、和黄与香港两家最大的银行—汇丰、恒生银行合资成立汇网集团有限公司。　　本次金融危机爆发前夕，2007年5月，李嘉诚通过旗下信托基金，连同国际著名风险投资机构红杉资本等，向全球首个提供高清网上电视服务的Joost网站注资约4500万美元，推动Joost加快产品的开发和服务，并扩充全球市场。而在此之前，在微软宣布投资2.4亿美元获得Facebook公司1.6%的股权之后不久，李嘉诚信托基金也向Facebook投资6000万美元，获得该网站0.4%的股权。　　李嘉诚还钟情中医药行业。1998年，李嘉诚就与香港新世界集团联手打造香港“中药港”。2000年，和黄以战略投资者身份成为同仁堂科技第二大股东。2003年12月，和黄通过附属公司和记中药，与同仁堂集团总部成立北京同仁堂和记医药投资有限公司，同仁堂与和记各占49%股份。合资公司全面介入同仁堂的所有实体项目，如内地开设药店、药品或药材生产以及同仁堂海外开店。2001年8月，和黄出资1.1亿元与上海药材公司合资成立上海和黄药业，双方各占50%股份。2004年5月底，和黄与广州白云山股份有限公司达成合作意向，以白云山中药厂为基础成立合资公司—白云山和记中药有限公司，投资金额10亿元。　　综合以上项目，李嘉诚主要都是与行业内的龙头企业合作，以共同控制的方式进行投资或者个人进行少量投资。这样做，既可以分享该公司的权益增长，又不会因该公司出现问题而增加“长和系”的财务风险。　　高沽低买，增减有道　　从金融危机中的表现来看，李嘉诚对于所投资项目的价值和价格掌握精准，善于运用高沽低买的策略，制造大量非经常性盈利。自2007年起，每次重大媒体发布会上，李嘉诚都提醒大家谨慎投资。2007年5月，他直言对内地的炒股热很是担心，认为内地股市已经出现泡沫，提醒股民要量力而为。2007年8月，他告诫股民，目前内地及港股均处于高位，以他多年的投资心得和经验，即使作长线投资也要小心，如作短期投机性买卖，更存在风险。2008年3月27日，李嘉诚表示港股仍未调整到合理水平，建议内地投资者要量力而行。2008年8月20日，受内地救市消息影响，香港及内地股市大升，他再次告诫投资股市要“好小心”，并直斥利用此类消息赚钱是“罪过”。　　2007年9月25日至11月30日，李嘉诚旗下信托基金及“长和系”10次减持东方航空，共减持近1.62亿股，套现约17.02亿港元；2007年11月1日至12月14日，共6次减持中国远洋1.8亿股，套现约51.72亿港元；从2007年11月2日至12月14日，李嘉诚5次减持中海集运，共减持5.56亿股，套现约20亿港元。减持之后，这三只股票的市值在一年内都跌去了近90%，李嘉诚因此避免了近百亿港元的损失。　　另一方面，在香港股市深幅下跌的过程中，李嘉诚开始增持“长和系”股份，仅2008年4月11日至7月16日的3个月内，就先后10次共斥资5.8亿港元增持长实；在9月29日至10月8日之间，又继续增持42.8万股长实，所涉资金约3525万港元。10月21日，李嘉诚以每股8.935港元买入976.7万股和记电讯国际股份，这是他自2008年2月以来的首度增持，其后在10月24日、29日和30日三个交易日，又以每股8.34-9港元继续买进，持股量从2月底的66%增至10月30日的67.03%。11月14日，李嘉诚又出手增持和黄30万股，每股平均价37.225港元，涉资1116.8万元，持股比例上升至51.38%，这是他2006年5月以来首次增持和黄。　　2007年3月以来，李嘉诚在长实的控股比例从39.03%提高到40%。在增持的过程中，长实股价从96.781港元/股升至110.289港元/股。与2007年初李嘉诚持有长实约875亿港元的市值相比，2007年7月李嘉诚对长实的最近一次增持以后，其持有的市值高达1022多亿港元，增值约147亿港元。不仅如此，2007年9月，李嘉诚还增持了Tom.com，在购入120万股Tom.com股份后，其持股数增至13.96亿股。

转载:李嘉诚如何过冬（１） (2009-02-17 23:33:31)

在经济危机中壮大的艺术　　
经济危机的周期性冲击，富豪也不能避免，已满80岁的李嘉诚在漫长的商业生涯中经历过多次危机，但他反而以高人一筹的“危机创富力”，带领“长和系”在历次危机中不断壮大，其个人财富也更上一层楼，在1999年亚洲金融危机结束之后，他首次坐上了香港首富的交椅。 　　李嘉诚旗下的长江实业一直奉行“现金为王”的财务政策，注重维持流动资产大于全部负债，以防地产业务风险扩散；在楼市低迷时，长实也比对手更愿意采取低价策略来加快销售。保持财务稳健的同时，李嘉诚善于针对不同的市道实施不同的策略，如在股市高位时再融资，楼市低谷时竞标拿地、逆市扩张。其另一个技巧是，将工业用地改为住宅和商业用地的谈判拖入低潮期，从而节省补交地价的费用。　　多元化经营的和记黄埔，更充分地放大了李嘉诚逆市扩张的投资哲学。和黄近年的商业模式为：通过一系列能产生稳定现金流的业务，为投资回报周期长、资本密集型的新兴“准垄断”行业提供强大的现金流支持。在亚洲金融危机后，和黄先后出售了Orange等资产，用非经常性盈利平滑了业绩波动。另一方面，资产出售带来的利润，为和黄在危机后的低潮期大举投资港口、移动通信等“准垄断”行业提供了资金支持。新领域的投资需要巨额资金。在零散出售资产无法满足后续资金投入时，和黄又采取了将各项目分拆上市的战略，使各项目负担自身的现金流，并避免和黄股价被严重低估。截至2008年6月30日，和黄的现金和流动资金总额已达1822.89亿港元。　　目前，李嘉诚很可能是在等待另一个1999-2000年那样的危机后复苏期的到来，市场或许会再次对和黄现有的某项业务开出高价，届时他可以选择获利了结，并利用本次金融危机的机会，低价投入那些资产价格被压制的项目或者另一个全新的领域。从金融危机中的个人投资表现看，李嘉诚同样善于高沽低买、控制风险，对于所投资项目的价值和价格掌握精准，制造了大量非经常性盈利。在香港股市的深幅下跌中，他成功增持了“长和系”股份。　　当然，李嘉诚的成功不仅在于恰当的过冬哲学，其对于投资趋势的判断、时机的把握，同样需要经验、理智与胆识。自2007年起，每次重大媒体发布会上，李嘉诚都不断提醒投资者面对泡沫要量力而为，即使作长线投资也要谨慎，并直斥利用内幕消息赚钱是“罪过”。??　　虽然李嘉诚在过去的亚洲金融风暴等危机中资产不断壮大，但在这次史无前例的全球金融危机中，他能否顺利过冬，仍有待市场的考验。　　席卷全球的金融海啸使中国富豪们的腰包大大缩水。A股和港股持续大幅下挫，令杨惠妍、朱孟依等国内财富“新贵”的损失合计超过1万亿元；素来经营稳健的中信泰富“中招”累股证，导致荣智健的持股市值在两个交易日内就损失了66%；绰号“亚洲股神”的“四叔”李兆基曾预测2008年秋季恒指将达33000点，而他旗下恒基地产的股价数月内跌去了3/4。　　回过头看，“长和系”主席李嘉诚在对时势的判断上非常准确。虽然旗舰公司长江实业（00001.HK，下称“长实”）与和记黄埔（00013.HK，下称“和黄”）的股价下跌也一度超过40%，导致李嘉诚的财富在2008年大幅缩水，但是港交所的资料显示，李嘉诚不仅在2007年的高位将手中的多只中资股套现，一定程度上避免了损失，而且在2008年内多次增持旗下公司股份，略微摊低了持股成本。　　李嘉诚的财富故事已经广为流传，但很少有人发现，李嘉诚往往在金融危机或者经济衰退中体现出高人一筹的“创富力”，甚至能够使个人财富更上一层楼。比如，在1996年的福布斯全球富豪排行榜中，李嘉诚以106亿美元名列香港富豪第三位，位居李兆基家族和郭炳湘兄弟之后，而在1997年亚洲金融危机爆发后，李嘉诚的财富反而在1999年大幅增长，并首次坐上香港第一富豪的交椅（图1）。在2007年3月的全球富豪排行榜中，李嘉诚以230亿美元的财富位列香港地区第一，比第二名李兆基的170亿美元多出50亿美元；在美国次贷危机爆发之后的2008年3月，李嘉诚的财富达到265亿美元，比李兆基190亿美元的财富增速更快；而在金融海啸席卷全球后，“和黄系”的股价跌幅远小于李兆基的“恒基系”，双方的财富差距还在进一步扩大。
　　那么，李嘉诚究竟有何应对金融危机的“秘诀”？“长和系”能够历经风暴而持续增长，其在经济衰退中的策略又是什么呢？我们试图通过分析长实与和黄这两只“长和系”旗舰，回答这些疑问。　　两大旗舰各有分工　　从集团架构来看，长实是整个“长和系”最上层的公司。截至2008年10月，李嘉诚旗下信托基金持有长实40.24%股份，长实持有和黄49.9%的股份，而和黄持有长江基建集团有限公司（01038.HK，下称“长江基建”）84.6%的股份，长江基建持有香港电灯集团有限公司（00006.HK，下称“港灯”）38.9%的股份。同时，长实分别持有44.3%的长江生命科技集团有限公司（00775.HK，下称“长江生命科技”）及14.6%的TOM集团有限公司（02383.HK，下称“TOM.COM”）股份，和黄则持有59.3%的和记电讯国际有限公司（02332.HK，下称“和记电讯国际”）、71.5%的和记港陆有限公司（00715.HK，下称“和记港陆”）及29.35%的TOM.COM股权。按2008年10月31日的市值计算，长江集团旗下在香港上市的公司的联合市值为5420亿港元。此外，“长和系”旗下还有多家公司在国外上市，如和黄持有在多伦多证券交易所上市的赫斯基能源（证券代号：HSE，下称“赫斯基”）34.6%股份和在澳大利亚证券交易所上市的和记电讯澳洲公司52.03%股份，和记电讯国际持有在纳斯达克和以色列的特拉维夫证券交易所上市的Partner电讯（证券代号：PTNR，下称“Partner”）等（图2）。
　　目前这样一个集团架构，是李嘉诚在1997年亚洲金融风暴前夕搭建起来的。这种架构的好处，是可以起到降低盈利波动幅度从而平滑盈利的效果。此前的架构，是长实直接持有和黄45.4%股份和长江基建70.7%股份，而和黄持有港灯34.6%股份（图3）。由于长实主要从事地产开发，长江基建从事基础建设，二者在业务类型和业务地域上相关性较高，因而长实的综合盈利波动较大。在新架构下，长江基建控股港灯，不仅二者业务性质相关较低，而且港灯可以为长江基建提供稳定而连续的现金流，解决了长江基建回报期长、业绩波动大的问题。长实不直接持有长江基建之后，盈利波动性降低，而且和黄的回报稳定，对长实业绩曲线起到了一个明显的平滑效果（参见本刊2003年2月号《李嘉诚如何思考大策略》）。
　　很明显，在新的架构下，李嘉诚应对金融危机和经济衰退的策略可以主要围绕长实展开，而由于和黄贡献了长实约2/3的利润，其在危机中的应对策略也同样重要。研究发现，长实与和黄的危机应对策略有很大不同，而正是因为二者的策略互为补充，才使整个“长和系”历经危机而不断壮大。　　长实:现金为王　　长江实业是李嘉诚全部基业的起点。“长江”二字取自荀子《劝学篇》中“不积小流，无以成江海”，也体现了长实的经营策略。作为香港规模最大的地产发展商之一，除了投资以外，长实长期以来最主要的业务就是在香港开发一系列的住宅及工商物业。经过几十年的发展，目前，香港每7个私人住宅中，就有一个是长实开发的。1997年亚洲金融危机以后，长实的地产开发重点从香港转向内地，并积极投资和营运新的领域，包括互联网和生命科技等。不过，这些投资的比重较小，长实通常还是被看成是一家地产公司。　　策略一:维持流动资产大于全部负债，　　防止地产业务风险扩散　　长期以来，长实的对外长期投资等非流动资产占到总资产的3/4以上，在1997年亚洲金融风暴之前，非流动资产的比例更高达85%以上。虽然资产庞大，但李嘉诚一直奉行“高现金、低负债”的财务政策，资产负债率仅保持在12%左右。李嘉诚曾对媒体表示：“在开拓业务方面，保持现金储备多于负债，要求收入与支出平衡，甚至要有盈利，我想求的是稳健与进取中取得平衡。”　　1997年亚洲金融风暴之前，香港经济连续多年高速增长，其中，从1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列压抑楼价措施以及美国连续7次调高息率等因素的影响下，香港楼市曾一度进入调整期，住宅楼价下跌约三成（图4）。财报显示，以地产开发为收入主要来源的长实在这一年大幅了降低长期贷款，提高资产周转率，使流动资产足以覆盖全部负债，而且并未像新鸿基地产等开发商一样向购房者提供抵押贷款。1996年，香港经济再度上扬，房价和股市都走出了波澜壮阔的大行情，长实的流动资产净值大幅增长，长期负债却保持着原有的线性增长速度，从而在1997年下半年亚洲金融危机爆发时，流动资产仍然大于全部负债（图5）。
　　不过，长实可用于地产开发的现金流并不宽裕。众所周知，房地产企业的流动资产中包括物业存货，即土地、在开发和待售的房地产项目，如果把这一部分扣除，长实的流动资产净值分别在1998年和2007年两个年份出现拐点，由正转负。这说明在两次金融危机的冲击下，长实手头的现金难以支付一年内到期的债务。从长实的现金流来源看，以2001年为界呈现出两种截然不同的情况：1996-2001年，长实融资前的现金流入净额一直是负数，到2001年末，长实的年末账面现金仅相当于总资产的0.8%，后续资金压力很大；2001年之后，长实的融资前现金流波动加大，呈现出一年高、一年低的情况，这说明长实是在依靠外部融资产生的现金流与之对冲的情况下，才维持了账面现金的稳定（图6）。
　　既然现金流并不宽裕，而且长实的资产负债率一直很低，始终没有超过15%，为什么长实不通过增加负债解决资金问题呢？　　从长实的发展背景来看，1997年之前长实所面对的形势与国内地产商目前的形势比较相似。自1985年香港进入过渡时期以后，其地产市道便进入一个长周期的上升阶段，特别是1991年以后，由住宅楼宇带动，地产价格连年大幅跳升。香港仲量行的住宅指数显示，从1984年1月到1997年7月的13年半期间，香港住宅楼价整整上升了3倍。在这一背景下，香港住宅开发类地产公司快速膨胀。这类公司的经营模式具有如下特征：市价拿地，市价卖房，快速销售，快速回笼，分散布局，规模效应，盈利能力一般，产品集中于面向中等收入基层的大众化住宅。不过，该模式的缺点和优点同样明显：公司业绩对楼市房价、成交量非常敏感，在房价上涨中将显著受益，具有很强的进攻性，但在成交量萎缩的楼市中，销售压力较大；销售收入、现金流和业绩对销售速度依赖性较高，必须保持高于行业平均的周转速度，才能充分发挥规模效应，弥补地价成本高、毛利率低的短处。长实正是这种模式的代表。　　上世纪90年代，长实策划了四大私人屋村的发展计划，包括蓝田地铁站的汇景花园、茶果岭的丽港城、鸭利洲的海怡半岛，以及元朗天水围的嘉湖山庄，都是香港地产发展史上仅见的大型发展计划。四大屋村共占地747万平方英尺，可提供楼面面积2953万平方英尺，其中住宅单位逾4万个，总投资超过185亿元。从长实的资产结构和现金流入情况也可以看出，长实在这一时期对外部融资有着超常规的需求。　　然而，李嘉诚通过对债务的控制，使总负债仅与地产业务的流动资产相匹配，而不是与长实整体资产相匹配，使地产业务的风险在集团内得到控制，避免其风险扩散到其他业务。而正是因为在房价上涨时期保持了较低的负债率，亚洲金融风暴期间，尽管银行向一般客户收紧信贷，长实仍成功筹措到银团贷款并发行票据，后者还得到超额认购。1999年2月，长实通过发行浮息票据融资12.5亿港元，同时获得银团贷款25亿港元，使可用于地产开发的资金相对充裕。　　策略二:借股市高位再融资　　香港经济中一向有一种特殊的现象—“股地拉扯”，也就是股市与楼市的联动。具体流程是：房地产商纷纷上市，到股市融资，以募集资金四处圈地，造成地价不断上涨，而高价圈来的地也直接反映在房地产商的市值上，然后房地产商不断在资本市场上增发新股再融资，形成“良性互动”；而在销售市场，高地价“暗示”并推动现售房价的上涨，房地产商赚取巨额利润，推动股价进一步上涨。不过，由于李嘉诚在长实的持股比例仅为33%左右，为了保证控制权，长实除1987年曾参与“长和系”供股计划外，一向很少进行股本融资。　　1997年亚洲金融风暴之前，香港恒生指数从1995年初的6967点猛升到1996年底的13203点，涨幅高达89.5%；而且自1995年第四季度起，香港地产市道也从谷底迅速回升，房价几乎每天都创出新高，中原地产指数由1996年7月的66点急升至1997年7月的100点，12个月内升幅逾50%。在股价和房价高涨的情况下，长实于1996年实施了9年来的首次股本融资，募集资金51.54亿港元。此外，长实还通过附属子公司向少数股东大量发行股份的方式，募集资金41.78亿元。财报显示，长实1996年的融资前现金流出净额高达88.88亿港元，而主要通过股权融资的方式，使当年的净现金流入由负数转为正数。这也使长实在亚洲金融危机爆发、市场银根收紧之后，仍然可以进行选择性投资。　　策略三:率先降价销售　　1997年第四季度突如其来的亚洲金融风暴，使香港的经济和物业市场急转直下，银行信贷紧缩，股市及资产价格大幅缩水，投资和消费愿望低落。但是，根据长实的公告，“在第四季度发售的鹿茵山庄及听涛雅苑二期项目，在淡市中仍然取得了理想的销售业绩。”其中，听涛雅苑二期获得了高达3倍的超额认购。而之所以能够有这样的成绩，李嘉诚坦承是因为“灵活和掌握市场动向的营销策略”。换言之，是长实在业内率先进行了降价销售。　　长实开发的鹿茵山庄第一次开售，正值1997年10月股灾之后，香港楼市停滞不前之时。开始，长实以分层单位约12000港元/平方英尺、独立洋房约16000港元/平方英尺的高价出售，但是内部认购冷淡，长实因而决定推迟4天公开发售，并宣布减价两成促销。中原地产的资料表明，受该此消息影响，香港大埔区的楼价迅速下跌了7%，元朗、上水等邻区的楼市也因此受压。此后，长实的听涛雅苑二期以平均每平方英尺5181港元开价，最低价不到4700港元，被香港媒体称为“为市场之震撼价”，“威胁同区楼价，对市场雪上加霜”。在减价促销的同时，长实还推出各种优惠措施　　加以配合，比如在推销天水围嘉湖山庄美湖居剩余单位时，推出“110%信心计划付款方法”，采取期权的概念以“包升值”来促销。　　长实率先低价促销新楼盘之后，香港各地产开发商纷纷加入减价行列。数据显示，到1998年1月，香港各区的大型私人屋售价均已从1997年第二季度的高位大幅回落，跌幅普遍超过3成，大部分已返回1996年初水平。减价风潮也燃起了开发商之间的“战火”。据香港媒体报道，1998年5月，新鸿基地产（简称“新地”）推出青衣晓峰园160多个单位，楼面售价为4280元/平方英尺，但随即遭到长实的截击，长实以比市价低两成的“超震撼价”—楼面4147元/平方英尺推出青衣地铁站上盖盈翠半岛对撼，结果造成轰动效应，开售当天已全部售罄1300个单位，而新地的晓峰园则只售出约80个单位。新地随即部署减价反击，将晓峰园售价大幅减少一成七，并委托地产代理大规模促销。　　摩根士丹利同期的一份研究报告指出：“长实相比竞争对手更愿意采用低价策略来加快销售。香港住宅市场自1997年6月以后持续下滑的形势，证明这是一个恰当的策略。长实对降价如此随意，也是因为它的收入来源比其他开发商更加多元化。”值得注意的是，在2008年金融海啸扩散后，长实也采取了类似的策略。据媒体报道，长实在北京投资的第一个别墅项目誉天下，在低迷的楼市下开始以最低5.7折甩卖。据誉天下销售人员透露，从2008年11月8日至11月11日，誉天下别墅项目推出两个组团的特价房，实行“一口价”销售，共有联排、双拼及少量独栋3种户型，总套数为100套；此次特价销售的联排单价折后是17296元/平方米、双拼18275元/平方米，而誉天下登记的预售价格为30000元/平方米和35000元/平方米两个价格，该区域别墅的均价也在25000-27000元/平方米左右。　　策略四:增持出租物业，低谷竞标拿地　　众所周知，香港地产商在几十年的浮沉拚杀中形成了自己独特的风险管理模式，这就是“地产开发+地产投资（物业出租）”的模式。但是，港岛中区等优质地段的物业早年间都已被怡和、太古等老牌英资洋行占据，也很少有新的土地供应。因此，亚洲金融危机前，长实的销售收入以房地产开发为主，地段集中于地价较低的市区边缘和新兴市镇，而且大多在新修的地铁站附近，从而便于在项目完工前预售。根据财报，1997年物业销售占长实销售收入的79.88%，占经常性利润的84.61%。　　亚洲金融危机为长实改变盈利模式提供了机会。在1997年年报中，作为董事会主席的李嘉诚表示：“现虽面对经济放缓之环境，（长实）稳健中仍不忘发展，争取每个投资机会，继续拓展其多元化业务。”1998年，一向以住宅地产为主的长实忽然加大了对出租物业的开发，旗下出租物业在年内相继落成，使当年的固定资产较1997年猛增423%（图7）。虽然商业物业、写字楼和工业物业市场当时也处于调整期，但与住宅市场相比，需求相对稳定，可以提供可靠的租金收益。李嘉诚在当年给股东的信中说：“集团的优质楼面面积将于未来一、两年间显著上升，使集团的经常性盈利基础更趋雄厚。”
　　此外，长实在亚洲金融危机后退出了基建业务，代之以发展酒店和套房服务业务，以提供稳定性收益。到2007年，物业销售已减少到只占长实经常性利润的75.06%，而物业租赁占16.41%，酒店和套房服务占7.27%，降低了由物业销售不稳定所带来的巨大波动（图8）。
　　长实在这一时期还抓住竞争者减少的机会，成为竞标拿地的大赢家。香港特区政府的公开资料显示，1998年1月，港府通过招标的方式相继出售位于沙田马鞍山的一块酒店用地和位于广东道前警察宿舍的住宅用地。通常，政府只对公开拍卖的土地限定底价，而不对以招标方式出售的土地限定底价。根据地政公署的解释，此次之所以采用投标方式，是因为最高投标价往往比次高投标价高出很多，而最高拍卖价通常只比次高拍卖价高出一个价位，而且当时的地产市场已经陷入低迷，而拍卖要有好成绩，必须有若干竞投者争相出价。香港地政总署在招标前估计，马鞍山土地的售价应为10.56亿港元。但是，因为对形势判断有误，地政总署一共只接获了两份标书。其中，长实以1.2亿港元的最高投标价中标，相当于楼面价2150港元/平方米。这一案例成为了香港地产拍卖史上的经典。与此类似，测量师在政府出售广东道前警察宿舍土地前估计，该地价约值4000港元/平方英尺，总值超过40亿港元，结果以长实为首的财团以28.93亿港元标价再夺一城，楼面地价仅为2840元/平方英尺。　　策略五:高潮期合作开发，低潮期独立开发　　亚洲金融危机之前，长实充分利用其声誉及资金，与一些“有地无钱”的公司合作，共同开发这些公司拥有的土地，并通过协议约定利润分配。这种合作对长实十分有利，因为既可以分享住宅市场的盛宴，又不需要付出大笔资金购买土地。更重要的是，这些合作开发（共同控制）公司按权益法记账，长实只摊占这些公司的损益，而不合并对方的财务报表。这样，即使合作开发公司为了博取高利润运用了较高的财务杠杆，也不会放大长实自身的财务风险。　　财报显示，亚洲金融危机之前，长实地产业务的销售收入和利润绝大部分来自合作开发公司，而从1998年起，总公司和附属公司所占比重开始加大，并逐渐超过了合作开发公司（图9）。公开资料显示，在地产市场的风险已经充分释放的情况下，长实在1998年后积极采用投标、收购等方式直接拿地，地理位置多位于市区优质地段，物业类型也开始向写字楼、商场、工业大厦、酒店等非住宅物业转变，由此加大了独立开发的比重，以便更多地享受利润（表1）。不过，2002年以后，长实把重点转向国内市场，又重新开始通过合作开发的方式大量储备土地。而为了避免在合作开发公司占有的股权比例过高（通常不能超过50%，并且不能是单一最大股东）从而无法用权益法记账，长实往往选择同属于李嘉诚旗舰公司的和黄作为合作伙伴。
　　另一个需要指出的技巧是，地产高潮时期将工业用地改为住宅和商业用地，需要向政府缴纳大量资金补地价，但是，如果把谈判拖入地产低潮时期，补地价的费用就相对低廉，可以大大降低开发成本。1998年6月，长实获得香港城市规划委员会批准，额外增加海逸豪园开发项目的可建楼面面积约3.94万平方米；12月，长实又获准额外增加东涌市地段的住宅楼面面积约10.56万平方米。　　策略五:借利空以个人资产换股　　李嘉诚善于借金融危机中的“利空”增持长实股份。当地产企业处于低潮时，2000年5月17日，摩根士丹利宣布将长实剔除出MSCI指数，从而引发了市场的抛售情绪。但就在同一天，长实宣布拟购入李嘉诚在新加坡私人投资的“旭日湾”物业的权益，代价是给予李嘉诚1860万股新股，使李嘉诚个人及其信托基金的持股量从34.9%升至35.8%。德意志银行等投行均认为，长实收购“旭日湾”的价格比该资产的实际价值至少高出10-15%，而且公布日期的选择显然难以用巧合来解释。　　该做法的另一巧妙之处在于，李嘉诚的持股量由此突破了35%的全面收购触发点（根据香港《公司收购及合并守则》，持股超过35%就要向全部股东发出全面要约收购，目前这一触发点已经降至30%）。按照惯例，用资产换股比较容易获得香港证监会的批准豁免全面收购，而从二级市场收购则很难获批。一旦获批，李嘉诚就享有了另一权利：根据香港证监会的规定，持股超过35%的股东，有权在每12个月内购买不超过5%的已流通股份，直至达到50%。由此，李嘉诚的增持自由度大大增加。　　策略六:内部互助，现金上移　　和其他地产商相比，长实最大的优势在于利润来源分散，由于持有近50%的和黄股份，而且和黄的国际化和多元化程度高，一定程度上减轻了香港房地产业的衰退冲击（表2）。即使扣除和黄的非经常性收益计算，和黄1998-2000年间对长实的利润贡献也达到了65%左右。而且在此期间，长实借助和黄的全球性网络，跟随和黄的地产业务，开始向内地、新加坡、英国等地拓展房地产业务。
　　和黄对长实的帮助还体现在直接现金支持上。1997年，在地产业的高峰期，长实将所持有的70.66%的长江基建股权全部卖给和黄，和黄则向长实支付了现金55.68亿港元及发行2.54亿股普通股作为代价。通过这次股份发行，长实持有和黄的权益增加了约3.6%。　　为了适应李嘉诚的整体战略，“长和系”内不同公司的派息策略明显不同。位于“金字塔”架构底层的公司派息率较高，而位于顶端的长实就较低，这样便于李嘉诚统一调配“长实系”资金资源，也可以使长实的现金流保持充裕。比如港灯过去13年的平均派息率为57.64%，和黄过去18年的平均派息率为48.19%，而长实过去18年的平均派息率只有31.72%（图10）。不过，最近几年，由于和黄的3G业务投入过大，现金流受到拖累，过去6年的股息额固定在73.75亿港元没有变化。
　　值得注意的是，2008年金融危机蔓延后，长实为解决现金流问题，同样采取了内部互助的方式。比如，长实向关联方转让地产项目少数股权，并由关联方向项目提供贷款。2008年12月3日，长实通过转让子公司股权的方式，把港铁荃湾西七区物业开发项目15%的股权转让给一家与自己有多次合作关系的关联公司南丰发展有限公司（下称“南丰”），在此之前，南丰已经为该物业开发项目提供了7595.59万港元的贷款，该款项正好相等于该项目已支出金额的15%。对于转让的理由，长实含糊地表示：“本集团与南丰曾于其他项目合作，董事会认为，基于双方以往合作之成功经验，南丰为发展项目之合适伙伴。”

别小看美英经济的反弹能力

REINVENTION HOLDS KEY TO ADROIT RESPONSE IN A DOWNTURN
作者：英国《金融时报》专栏作家约翰•普伦德(John Plender)
The English-speaking countries are widely perceived to be down and out after housing binges and financial busts. Bears of the US argue that a deteriorating fiscal position brings down the curtain on the era of American hegemony and that accelerating relative economic decline is the new reality.
For the UK, many predict a protracted recession and dismal underperformance relative to the big eurozone economies now that high finance is redundant. The winners in this downturn, so a common argument runs, will be high-saving countries with current account surpluses and big foreign exchange reserves.
This view sits oddly with the latest quarterly figures for Japanese and German gross domestic product, which are horrific. Also relevant here is the annual threat assessment of the US intelligence community unveiled last week by Admiral Dennis Blair.
This makes the case that recessions are a relative game and that historically the US has proved more adroit at responding to them than most because the US tradition of openness, developed skills and mobility put the country in a better position to reinvent itself relative to its competitors.
Nobody can be entirely sure how long it will take the US to extract itself from the mire. Yet if it does – and that is surely still the best guess in spite of the downbeat reception for Treasury secretary Tim Geithner's recent package – the sheer flexibility of the US economy will once again become apparent.
Relative economic decline is probably inevitable against Asia excluding Japan because developing countries have the benefit of catch-up growth. But if the eurozone outperforms the US in the next economic cycle, I will throw in the journalistic towel.
The British position is less strong, not least because the economy has been over-geared to financial services, which are now condemned to shrink. But apart from the point on skills, the same arguments apply.
Unlike such eurozone economies as Spain, Ireland or Italy, which have housing hangovers and/or competitiveness problems, Britain has exchange rate flexibility which will help rebalance the economy. The labour market, too, is more flexible.
To those like Jim Rogers, former partner of George Soros, who ask what Britain is going to sell, the answer is that this is the wrong question. In a recession, the problem is deficient demand, not supply. There is a strong parallel with the early 1980s when the industrial base declined under Margaret Thatcher. Nobody could predict at the time what would emerge to take the place of manufacturing, but things did emerge, notably in services, including finance.
For all its current problems, the UK is much closer to being a market economy than the eurozone. I suspect it will rebound sooner and more strongly than high savers with big current account surpluses across the Channel.
That certainly applies to Germany. As well as sustaining a bigger knock to its banks than expected, the economy is arguably more unbalanced than the UK because of its export dependence. This is a lethal condition, likewise for Japan, when the US is ceasing to act as borrower and spender of last resort in the global economy while other deficit countries such as the UK are rebuilding savings and putting the external account back into shape. It becomes even more lethal when a trade crash is pushing the world towards both explicit and covert forms of protection.
Germans have criticised manic Keynesianism in the UK. Yet without much looser fiscal policy, it is hard to see what will drag them from deep recession. In reality, none of the world's big economies will emerge from this trauma without a badly weakened fiscal position, with the possible exception of China, which starts from a position of substantial budget surplus and low public sector debt.
If an outright winner does emerge from the present dire economic plight – and that is by no means certain – China seems the most likely candidate, if it can rebalance an economy heavily dependent on exports towards domestic demand. Yet that is quite a challenge, especially as lower growth increases the risk of civil strife.
John Plender is an FT columnist and chairman of Quintain

别小看美英经济的反弹能力
作者：英国《金融时报》专栏作家约翰•普伦德(John Plender)
经历过住房热潮和金融崩溃之后，人们普遍认为英语国家将陷于穷困潦倒。看跌美国的人士提出，日益恶化的财政状况降下了美国霸权时代的帷幕，新的现实是，美国经济相对他国的下滑将不断加速。
许多人士预言，由于高端金融供过于求，英国将陷入旷日持久的衰退，相对欧元区经济大国的表现也将堕入可悲的落后境地。普遍观点认为，这场衰退中的赢家将是那些拥有经常账户盈余和巨额外汇储备的高储蓄国家。
这个观点与日本和德国最新公布的、吓人的国内生产总值(GDP)季度数据存在出入。与此相应的还有美国海军上将丹尼斯•布莱尔(Admiral Dennis Blair)上周公布的美国情报界年度威胁评估。
这表明，经济衰退是一场相对游戏；而且历史证明，美国在应对衰退方面比多数国家都更为娴熟，因为美国追求开放、发达技能与流动能力(Mobility)的传统，使该国在彻底改造自身方面处于比竞争对手更加有利的地位。
没有人能够完全肯定美国需要多久才会摆脱困境。可是，如果美国确实摆脱了困境——尽管市场对美国财政部长蒂姆•盖特纳(Tim Geithner)最近公布的计划反应并不乐观，但这无疑仍是最合理的猜测——该国经济将再次显露出十足的弹性。
美国经济相对亚洲国家（日本除外）的下滑可能是不可避免的，因为发展中国家享受着追赶性增长的益处。但是，如果在下个经济周期内欧元区的经济表现胜过美国，我情愿投笔认输。
英国的地位没有那么强势，相当重要的原因在于，英国经济过于依赖金融服务业，而该行业如今必须收缩规模。但除了有关技能这一点以外，适用于美国的论点同样适用于英国。
与拥有住房市场遗留问题和/或竞争力问题的西班牙、爱尔兰或意大利等欧元区经济体不同，英国的汇率弹性有助其恢复经济平衡。英国的劳动力市场同样更加富有弹性。
乔治•索罗斯(George Soros)的前合伙人吉姆•罗杰斯(Jim Rogers)等人曾问，英国打算拿什么来卖。我的答复是，你们提出了一个错误的问题。经济衰退中的问题是有效需求，而不是供应。现阶段与上世纪80年代初存在很强的相似之处，当时在玛格丽特•撒切尔(Margaret Thatcher)任内，英国的工业基础出现了衰落。那时候，没有人能够预见英国会出现什么东西来替代制造业，但这些东西真的出现了，尤其是在包括金融业在内的服务业中。
尽管当前存在各种问题，但英国比欧元区更接近于市场经济。我猜测，相对于英吉利海峡对岸那些拥有巨额经常账户盈余的高储蓄国家，英国经济的反弹会更早、更强劲。
这一结论当然适用于德国。除了其银行业承受着比预期更为严重的冲击外，可以说，由于出口依赖，德国经济比英国更为失衡。当美国不再充当全球经济的最后借款人和消费者，而英国等其它赤字国家开始重建储蓄并恢复对外账户的平衡时，依赖出口这一点就很致命（对日本来说也是如此）。当贸易冲突把全球推向显性和隐性的贸易保护主义时，这一点就变得更加致命。
德国人对英国狂热的凯恩斯主义提出了批评。然而，如果不施行大为宽松的财政政策，很难想象还有什么能把各国从严重衰退中解救出来。实际上，世界上任何一个经济大国都不可能不严重削弱自己的财政状况，就从这场创伤中恢复过来。中国可能是个例外，它在开始自救时拥有巨额预算盈余和较低的公共部门债务。
假如当前严峻的经济困境中真能出现一个彻底的赢家——这一点尚不能肯定——中国似乎是最有可能的候选者，前提是它能把严重依赖出口的经济调整到依赖内需。但是，这是一个相当艰巨的挑战，尤其是在其增长减速加大了内乱风险之际。
约翰•普伦德是英国《金融时报》专栏作家和Quintain的董事长
译者/汪洋
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索罗斯眼中的信贷危机（中）

THE CREDIT CRUNCH ACCORDING TO SOROS
作者：英国《金融时报》美国版主编克里斯蒂娅•弗里兰(Chrystia Freeland)
Soros's most famous – or infamous – speculative play as an investor was his bet against sterling in 1992, a wager which won him more than $1bn and earned him the epithet from the British press of “the man who broke the Bank of England”. That bet also turns out to be a perfect illustration of the specific talent which his past and present fund managers agree has been central to his investing success.
Soros's best-known investment was not, in actual fact, his own idea. According to both Soros and Druckenmiller, who was managing Quantum at the time, it was Druckenmiller who came up with the plan to short the pound. But when Druckenmiller went through his rationale with Soros, in one of their twice- or thrice-daily conversations, Soros told his protégé to be bolder: “I said, ‘Go for the jugular!'.” Druckenmiller duly raised their stake – Quantum and several related funds wagered nearly $10bn, according to interviews Soros gave afterwards – and Soros earned both a fortune and an international reputation.
Druckenmiller, who spent 12 years at Quantum, says that conversation exemplifies Soros's singular financial gift: “He's extremely good at using the balance sheet – probably the best ever. He is able to use leverage when he likes it, but he is also able to walk away. He has no emotional attachment to a position. I think that is an unusual characteristic in our industry.”
Chanos agrees: “One thing that I've both wrestled with and admired, that [Soros] conquered many years ago, is the ability to go from long to short, the ability to turn on a dime when confronted with the evidence. Emotionally, that is really hard.”
Soros denies any great degree of emotional self-control. “That's not true, that's not true,” he told me, shaking his head and smiling. “I am very emotional. I am as moody as the market, so I'm basically a manic depressive personality.” (His market-linked moodiness extends to psychosomatic ailments, especially backaches, which he treats as valuable investment tips.)
Instead, Soros attributes his effectiveness as an investor to his philosophical views about the contingent nature of human knowledge: “I think that my conceptual framework, which basically emphasises the importance of misconceptions, makes me extremely critical of my own decisions … I know that I am bound to be wrong, and therefore am more likely to correct my own mistakes.”
Soros's radar for revolution is the second key to his investing style. He looks for “game-changing moments, not incremental ones”, according to Sebastian Mallaby, the Washington Post columnist and author who is writing a history of hedge funds. As examples, Mallaby cites Quantum's shorting of the pound and Soros's 1985 “Plaza Accord” bet that the dollar would fall against the yen – his two most famous currency trades – as well as a lesser-known 1973 bet that, as a consequence of the Arab-Israeli war, defence stocks would soar. “It's not that reflexivity tells you what to do, but it tells you to be on the look-out for turn-around situations,” Mallaby said. “It's an attitude of mind.”
Some Soros-watchers intimate that his vast network of international contacts might be an important source of his market prescience. But it was in the one part of the world where Soros really did have an inside track – the former Soviet bloc – that he made his most disastrous deal. In Russia, as in much of the former Soviet Union, he was intensely engaged with the country's political and economic transformation. In June 1997, as the Kremlin struggled to pay overdue wages, Soros extended a bridge loan to the Russian government, acting as a one-man International Monetary Fund.
He came to believe in Russia's commitment to reforms, and to see himself as an insider – two convictions that were his financial undoing. He invested $980m with a consortium of oligarchs who acquired a 25 per cent stake in Svyazinvest, the national telecoms company, deciding to participate because “I thought that this is the transition from robber capitalism to legitimate capitalism”. But instead, the Svyazinvest privatisation turned out to be the moment when the oligarchs redirected their energies from fleecing the state to fleecing one another. Soros, as an outsider, was an obvious casualty. “Never have I been screwed so much since Russia. For them, they get a satisfaction out of doing it.
“It was the biggest mistake of my investment career. I was deceived by my own hope.” In his most recent book he dismisses Russia with a single sentence, further diminished by parenthesis: “(I don't discuss Russia, because I don't want to invest there.)”
. . .
On a chilly Monday night in December, Soros took the hour-long drive from Manhattan to the Bruce Museum in Greenwich, Connecticut. He was due to speak at a benefit for the Scholar Rescue Fund, a programme he has partly financed and which, since 2002, has provided safe havens for 266 persecuted academics from 40 countries. After his talk (on the global financial crisis, of course), Soros filed out of the auditorium chatting with Stanley Bergman, a founding partner of the law firm that had sponsored the evening.
“You like the game?” Soros asked his host with a smile.
“Yes,” the white-haired Bergman replied.
Then, in a flash of the competitive spirit that makes Soros an avid skier and player of tennis and chess, Soros asked: “And how old are you?”
“75.”
“I'm 78,” Soros replied. “But what's the use of good health if it doesn't buy you money?” The vigorous septuagenarians flashed each other a complicit smile.
According to Wien, Soros likes the game, too: “George loves to be able to show from time to time that he can do it.” But while he loves to play, he is disdainful of a life lived purely to accumulate more chips. His epiphany came in 1981, when he had to scramble to raise money to pay for an investment in bonds. “I thought I would have a heart attack,” he told me. “And then I realised that to die just for the sake of getting rich, I would be a loser.”
For Soros, the solution was philanthropy. “To do something really that would make a significant difference to the world, that would be worth dying for,” he said. “The Foundation enabled me to get out of myself and to somehow be concerned with other people than myself.” Soros's fortune has given his causes enormous firepower: according to Aryeh Neier, the human rights activist who has been running the Open Society Foundation since 1993, its budget was $550m in 2008 and will increase to $600m this year. By his own calculation, Soros has donated a total of more than $5bn to his causes, primarily directing his giving through his foundation.
“No philanthropist in the second half of the 20th century has done better in deploying resources strategically to change the world,” Larry Summers, the newly appointed head of Barack Obama's National Economic Council, told me in a conversation early last autumn. Talbott compares Soros's impact to that of a sovereign nation. In the 1990s, says Talbott, “when I got word that George Soros wanted to talk, I would drop everything and treat him pretty much like a visiting head of state. He was literally putting more money into some of the former colonies of the former Soviet empire than the US government, so that merited treating him as someone with a very high impact.”
Soros's philanthropic lieutenants report an approach remarkably similar to the investing style observed by his fund managers: he knows how to make big, original bets, and he isn't afraid to cut his losses when a project isn't working out. Anders Aslund, an economist who has studied Russia and Ukraine and who has worked with Soros on various projects, believes his philanthropic style “is very much formed by the money markets, which are always changing. He assumes any idea he has now will be wrong in a few years. He is always asking himself, when he has a wonderful project going, ‘When should I stop this project?'.”
Soros's war chest, and his determination to deploy it beyond the usual blue-chip charities of hospitals, universities, museums or even poverty in Africa, had long made him an occasionally controversial figure outside the US. He was among the western culprits accused by the Kremlin of inciting Ukraine's 2004 Orange Revolution; his foundation's offices have been raided in Russia and he was forced to close them down in authoritarian Uzbekistan.
America, it turns out, can also be sensitive to plutocrats using their wealth to address socially contentious subjects. In recent years, his foundation became more active in the US, taking on issues including drug policy. His engagement became more intense during the George W. Bush presidency, when Soros decided that the open society he had worked to foster in repressive regimes abroad was imperilled in his adopted home.
Some admired his chutzpah. The famously independent-minded Paul Volcker, who was appointed to lead the Fed by Jimmy Carter and reappointed by Ronald Reagan, said: “The drug thing is a perfect example that he doesn't adopt a conventional view. I think drug policy needs a new look and he's been one of the people who say that.”
Soros's money has been crucial in enabling him to voice maverick views: “That's what led me to oppose Bush very publicly, because I was in a position that I could afford to do it,” he said. But he also believes his fortune and the automatic credibility it gives him in America has drawn the fire of conservative pundits such as Fox's Bill O'Reilly and extremist pamphleteer Lyndon LaRouche. “Given the excessive esteem in which people who make money are held in America, I had to be demonised,” he said.
Their attacks worked. So much so that last year, as the Obama bandwagon gained speed and American financiers, along with much of the rest of the country, clamoured to jump on, his earliest heavyweight Wall Street backer kept a low profile. “Obama seeks to be a unifier,” Soros said. “And I have been a divisive figure because I've been demonised by the right. I thought my vocal support for him would not necessarily benefit him.”
Chrystia Freeland is the FT's US managing editor

索罗斯眼中的信贷危机（中）
作者：英国《金融时报》美国版主编克里斯蒂娅•弗里兰(Chrystia Freeland)
作为投资者，索罗斯最著名的（或者说是最臭名昭著的）投机行为，是他在1992年攻击英镑的豪赌。这场赌博让他赢得了10多亿美元，英国媒体因此也给了他一个恶名——“让英格兰银行破产的人”。后来的结果表明，那次打赌也是对他特殊才干的完美诠释。很多过去和现在的基金经理都认为，这种特殊才干是他成功投资事迹的核心因素。
事实上，索罗斯最著名的投资并不是他自己的主意。据索罗斯和当时量子基金经理德鲁肯米勒说，想出做空英镑这一点子的人是德鲁肯米勒。但是当德鲁肯米勒在和索罗斯第二或者第三次检查这项计划时，索罗斯告诉他的这名得意手下，胆子要大些：“我对他说：‘直扑要害！'。”于是，德鲁肯米勒恰当地加大赌注——后来，索罗斯在采访中称，量子基金和好几只相关的基金，把赌注金额加到了接近100亿美元——索罗斯不仅赚到了巨大的财富，而且在国际上声名鹊起。
非凡的金融天赋
在量子基金工作了12年的德鲁肯米勒说，那场谈话展现了索罗斯非凡的金融天赋：“他非常善于利用资产负债表——或许是历史上最善于此道的一个人。他还能在觉得有必要的时候充分利用杠杆，但是也能做到弃之不用。他对工作岗位毫不掺杂情感因素。我认为，这在我们这一行中，这是非常与众不同的性格。”
夏诺斯表示同意：“（索罗斯）多年前就已做到，我一直在为之努力并钦佩不已的是，他能够从多头转为空头，能够在事实证据面前迅速转变做法。从感情上来说，这相当困难。”
对于情感自控能力，索罗斯全盘否认。“不，不是这样的。”他摇头笑着跟我说，“我非常情绪化，和市场一样喜怒无常。所以，基本上，我是一个躁狂抑郁的人。”(他那与市场挂钩的情绪会导致他身体不适，尤其是背痛，而他则将之视为宝贵的投资提示。)
相反，索罗斯将其作为投资者的效率归功于他对于人类认知偶然性的哲学观点，他说：“我认为，我的那个主要强调错误观点重要性的基本理念框架，让我对自己的决定变得非常苛刻……我知道我肯定要失败，但只有这样我才更有可能纠正自己的错误。”
敏锐的政治嗅觉
索罗斯对于大变革的敏锐嗅觉，是他投资风格的第二个关键点。《华盛顿邮报》专栏作家塞巴斯蒂安•马拉贝(Sebastian Mallaby)正在写一本关于对冲基金历史的书，他表示，索罗斯寻找的是“大局转变的时刻，而不是渐进式改变的时候”。马拉贝引用了索罗斯的一些事例作为案例：索罗斯最闻名的两次货币交易——量子基金卖空英镑，和在1985年的“广场协议”(Plaza Accord)签订时，索罗斯打赌美元兑日圆将会贬值；以及那个并不那么广为人知的1973赌局，即他相信由于阿以战争的爆发，国防股会上涨。“反身理论并不是告诉你该做什么，它告诉你的是要密切注意变局时刻。马贝拉说，“这是一种思想方法。”
一些索罗斯的观察者宣称，索罗斯巨大的国际关系网络或许是他市场先见之明的一个重要消息来源。然而，索罗斯就是在他的确拥有内幕消息的地方——前苏联做出了最失败的交易。在俄罗斯和许多前苏联地区，他非常积极地参与国家的政治和经济改革。1997年6月，由于俄罗斯政府难以支付拖欠的工资，索罗斯向其提供了一笔过桥贷款，充当起个人“国际货币基金组织”的作用。
他相信俄罗斯对改革的承诺，并将自己视为一个局内人，正是这两大信条导致了他的投机失败。他出资9.8亿美元协助一位财团寡头完成了对国家电信公司Svyazinvest 25%股权的收购。他决定加入是因为“我认为这是从强盗资本主义向合法资本主义的转变。”但事与愿违，Svyazinvest电信一私有化，寡头们就从欺诈政府转向互相欺诈。作为一个局外人，索罗斯显然成为了受害者。“在俄罗斯之前，我从未有过如此大的失败。对他们来说，他们通过欺骗达到了目的。”
“这是我投资生涯中最大的败笔。我自己满怀希望，结果被它骗了。”他的最新著作中，仅用了一句话提及俄罗斯，而且还是用括号插入的：“（我不谈俄罗斯，因为我不想在那儿投资。）”
好胜的竞争意识
12月某个寒冷的周一晚上，索罗斯驱车一个小时，从曼哈顿赶到康涅狄格州的格林威治布鲁斯博物馆(Bruce Museum)。他要为学者救助基金(Scholar Rescue Fund)募集资金而演讲。他已为学者救助基金提供了部分资金。从2002年起，该计划已向来自40个国家的266位受迫害的学者提供了安全庇护。演讲（自然是关于全球金融危机的）结束后，索罗斯一边走出演讲厅，一边与斯坦利·博格曼(Stanley Bergman)进行交谈。博格曼是一家律师事务所的创始合伙人，该事务所为当晚的活动提供了赞助。
“你喜欢运动吗？”索罗斯微笑着问这位主办人。
“喜欢”，白发苍苍的博格曼答道。
接着，争强好胜的念头突然闪过，正是这种竞争精神，使索罗斯热衷于滑雪、打网球、下国际象棋。索罗斯问道：“你高寿？”
“75。”
“我78，”索罗斯回答说。“可如果身体好不能为你赚钱，又有什么用呢？”两位古稀老人会心一笑。
据维恩说，索罗斯也喜欢运动：“乔治喜欢时不时秀一下他能行。”但是，虽然他好玩，却不屑于过着纯粹累积筹码的生活。他是在1981年顿悟的，当时他正为投资债券疯狂集资。“我当时觉得自己要得心脏病了，”他对我说。“接着我意识到，如果只是为了变得富有而死去，我将是失败者。”
对索罗斯来说，解决办法就是投身于慈善事业。“做一些对这个世界真正有意义的事情，这才是值得为之献身的，”他说道。“基金会使我可以抽身出来，可以关心别人多过自己。”索罗斯的财富为其慈善事业提供了强大的后援：自1993年起，人权活动家阿里·奈尔(Aryeh Neier)就开始运作开放社会基金会，据他说，2008年基金会预算为5.5亿美元，今年将增至6亿美元。据他的计算，索罗斯向其慈善事业捐助的总额已超过50亿美元，主要通过其基金会进行捐助。
“20世纪下半叶，在战略部署资源以改变世界这方面，没有一位慈善家比索罗斯做得更好”，最近被任命为巴拉克·奥巴马政府国家经济委员会主任的拉里·萨默斯(Larry Summers)在去年初秋的一次谈话中对我说。塔尔博特将索罗斯的影响力与一个主权国家相提并论。塔尔伯特说，20世纪90年代，“一听说乔治·索罗斯要和我谈话，我会扔下手头所有的事情，几乎把他当作来访的国家元首对待。他在前苏联一些殖民地投入的钱确实比美国政府还多，因此视他为极具影响力的人物是应当的。”
独到的基金会管理
打理索罗斯慈善事业的干将们说，他的慈善运营策略和其基金经理所观察到的投资风格惊人的相似：他知道如何下大注，如何具有原创性，而且当一个项目不行了时，他不怕斩仓。研究苏联和乌克兰问题的经济学家安德斯·阿斯伦德(Anders Aslund)曾与索罗斯在许多项目上共事过，他认为，索罗斯的慈善风格“多由货币市场形成，这些总是变幻莫测的。他假定，他现有的任何想法，数年后会是错误的。每当一个项目在完美地进行时，他就会问自己：‘我何时应该终止这个项目？'”
长期以来，索罗斯的慈善资金，再加上他决定将其投入到医院、大学、博物馆甚或非洲贫困人口等传统慈善领域之外的地方，使得他在美国之外成为偶尔有争议的人物。他被俄罗斯指控为煽动乌克兰2004年橙色革命的西方肇事者之一；他在俄罗斯的基金会办公室突遭搜查，被迫关闭了在威权统治的乌兹别克斯坦的办公室。
结果证明，如果财阀们用财富来解决社会争议话题，美国对此也非常敏感。近年来，索罗斯的基金会在美国越发活跃，着手于包括药品政策在内的各种问题。在乔治·W·布什(George W. Bush)总统任职期间，他的参与热情越来越高，他认为，他致力于在国外高压政权下培育的开放社会，却在收养他的祖国本土摇摇欲坠。
有些人欣赏他的不羁。著名的独立思想家保罗·沃尔克(Paul Volcker)说：“药品一事是个极佳的例子，说明他完全不采纳传统观点。我想，药品政策需要重新考虑，而他就是说出来的人之一。”沃尔克被吉米·卡特(Jimmy Carter)任命为联邦储备委员会(Fed)主席，罗纳德·里根(Ronald Reagan)政府时期再度获任。
索罗斯的钱是他可以标新立异的关键：“有这个钱，我可以公然反对布什政府，因为我付得起钱”，他说。但他也认为，他的财富，以及由此自然而然带来的在美国的信誉，却遭到了保守人士的攻击，如福克斯(Fox)的比尔·奥雷利(Bill O'Reilly)和极端主义评论家林登·拉罗奇(Lyndon LaRouche)。他说：“在美国，人们给予赚钱能人过度的尊重，我不得不被妖魔化。”
他们的攻击富有成效。甚至在去年奥巴马的竞选活动声势愈来愈浩大、美国金融家和国内其他人一起争相支持之时，他这位最早的华尔街重量级赞助商却保持低调。“奥巴马试图成为一个消除分歧的人，”索罗斯说。“而我是一个引起分歧的人，因为我被右派妖魔化了。我觉得，我声援他对他不一定有利。”
(待续)
克里斯蒂娅·弗里兰系英国《金融时报》美国版主编
译者/红岭
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索罗斯眼中的信贷危机(上)

THE CREDIT CRUNCH ACCORDING TO SOROS
作者：英国《金融时报》美国版主编克里斯蒂娅•弗里兰(Chrystia Freeland)
On Friday, August 17 2007, 21 of Wall Street's most influential investors met for lunch at George Soros's Southampton estate on the eastern end of Long Island. The first tremors of what would become the global credit crunch had rippled out a week or so earlier, when the French bank BNP Paribas froze withdrawals from three of its funds, and in response, central bankers made a huge injection of liquidity into the money markets in an effort to keep the world's banks lending to one another.
Although it was a sultry summer Friday, as the group dined on striped bass, fruit salad and cookies, the tone was serious and rather formal. Soros's guests included Julian Robertson, founder of the Tiger Management hedge fund; Donald Marron, the former chief executive of PaineWebber and now boss of Lightyear Capital; James Chanos, president of Kynikos Associates, a hedge fund that specialised in shorting stocks; and Byron Wien, chief investment strategist at Pequot Capital and the convener of the annual gathering – known to its participants as the Benchmark Lunch.
The discussion focused on a single question: was a recession looming? We all know the answer today, but the consensus that overcast afternoon was different. In a memo written after the lunch, Wien, a longtime friend of Soros's, wrote: “The conclusion was that we were probably in an economic slowdown and a correction in the market, but we were not about to begin a recession or a bear market.” Only two men dissented. One of those was Soros, who finished the meal convinced that the global financial crisis he had been predicting – prematurely – for years had finally begun.
His conclusion had immediate consequences. Six years earlier, following the departure of Stan Druckenmiller from Quantum Funds, Soros's hedge fund, Soros converted the operation into a “less aggressively managed vehicle” and renamed it an “endowment fund”, which farmed most of its money out to external managers. Now Soros realised he had to get back into the game. “I did not want to see my accumulated wealth be severely impaired,” he said, during a two-hour conversation this winter in the conference room of his midtown Manhattan offices. “So I came back and set up a macro-account within which I counterbalanced what I thought was the exposure of the firm.”
Soros complained that his years of less active involvement at Quantum meant he didn't have the kind of “detailed knowledge of particular companies I used to have, so I'm not in a position to pick stocks”. Moreover, “even many of the macro instruments that have been recently invented were unfamiliar to me”. Even so, Quantum achieved a 32 per cent return in 2007, making the then 77-year-old the second-highest paid hedge fund manager in the world, according to Institutional Investor's Alpha magazine. He ended 2008, a year that saw global destruction of wealth on the most colossal scale since the second world war, with two out of three hedge funds losing money, up almost 10 per cent.
Soros's main goal was to preserve his fortune. But, as has been the case throughout his career, his timing and financial acumen enhanced his credibility as a thinker, and never more so than in 2008. In May and June, after more than two decades of writing, he hit bestseller lists in the US and in the UK with his ninth book, The New Paradigm for Financial Markets. In October, he received an invitation to testify before Congress about the financial crisis. In November, Barack Obama, whom he had long backed for the presidency, defeated John McCain.
“In the twilight of his life, he's achieved the recognition he has always wanted,” Wien said. “Everything is going for him. He's healthy, his candidate won, his business is on a solid footing.”
. . .
Many comparisons have been drawn between 2008 and earlier periods of turmoil, but the historical moment with most personal resonance for Soros is not one of the conventional choices. The parallel he sees is with 1944, when, as a 13-year-old Jewish boy in Nazi-occupied Budapest, he eluded the Holocaust.
Soros credits his beloved father, Tivadar, with teaching him how to respond to “far from equilibrium situations”. Captured by the Russians in the first world war, Tivadar was imprisoned in Siberia. He engineered his own escape and return home through a Russia convulsed by the Bolshevik revolution. That sojourn stripped him of his youthful ambition and left him wanting “nothing more from life than to enjoy it”. Yet on March 19 1944, the day the Germans occupied Hungary, the 50-year-old sprang into action, rescuing his immediate family and many others by arranging false identities for them.
Before the invasion, George was still enough of a child, his father thought, to need a bit of parental coddling. Yet the teenager who spent the war living apart from his parents under a false name found the danger exhilarating. “It was high adventure,” Soros wrote, “like living through Raiders of the Lost Ark.” And as the latest financial crisis gathered momentum, he admitted to the same thrill. “I think the same thing applies again. I feel the same kind of stimulation as I felt then,” he told me.
Part of the stimulation is intellectual. Soros's experiences in 1944 laid the groundwork for the conceptual framework he would spend the rest of his life elaborating and which, he believes, has found its validation in the events of 2008. His core idea is “reflexivity”, which he defines as a “two-way feedback loop, between the participants' views and the actual state of affairs. People base their decisions not on the actual situation that confronts them, but on their perception or interpretation of the situation. Their decisions make an impact on the situation and changes in the situation are liable to change their perceptions.”
It is, at its root, a case for frequent re-examination of one's assumptions about the world and for a readiness to spot and exploit moments of cataclysmic change – those times when our perceptions of events and events themselves are likely to interact most fiercely. It is also at odds with the rational expectations economic school, which has been the prevailing orthodoxy in recent decades. That approach assumed that economic players – from people buying homes to bankers buying subprime mortgages for their portfolios – were rational actors making, in aggregate, the best choices for themselves and that free markets were effective mechanisms for balancing supply and demand, setting prices correctly and tending towards equilibrium.
The rational expectations theory has taken a beating over the past 18 months: its intellectual nadir was probably October 23 2008, when Alan Greenspan, the former Federal Reserve chairman, admitted to Congress that there was “a flaw in the model”. Soros argues that the “market fundamentalism” of Greenspan and his ilk, especially their assumption that “financial markets are self-correcting”, was an important cause of the current crisis. It befuddled policy-makers and was the intellectual basis for the “various synthetic instruments and valuation models” which contributed mightily to the crash.
By contrast, Soros sees the current crisis as a real-life illustration of reflexivity. Markets did not reflect an objective “truth”. Rather, the beliefs of market participants – that house prices would always rise, that an arcane financial instrument based on a subprime mortgage really could merit a triple-A rating – created a new reality. Ultimately, that “super-bubble” was unsustainable, hence the credit crunch of 2007 and the recession and financial crisis of 2008 and beyond.
As an investor and as a thinker, Soros has always thrived in times of upheaval. But he has also remained something of an outsider. He recalls how he “discovered loneliness” when he arrived to study at the London School of Economics in 1947. Later on, as he worked his way up from being a journeyman arbitrage trader in London and then New York, to running one of the world's most successful hedge funds, Soros remained, in the words of one private equity acquaintance, a bit of “an oddball”, both on Wall Street and in the academic world. He is frequently described as “charming”, yet few see the fit, tanned, twice-divorced billionaire as an emotional confidant. “If I had an idea about India-Pakistan, I would talk to him about it,” Wien said. “If I were having a problem in my marriage, I don't think I would go and talk to George about it.”
Strobe Talbott, now the president of the Brookings Institute and a former deputy secretary of state, said: “He likes to think of himself as an outsider who can come in from time to time, including to the Oval Office, where I took him on a couple of occasions. But simply hobnobbing with the powerful isn't important.”
That lack of clubbiness, and the associated trait of iconoclasm, may explain why, for all his worldly success, Soros has had a rather mixed public reputation. His speculative plays, which have often targeted currencies, have earned him the wrath of political leaders around the world. The ambitious, global reach of his richly funded Open Society foundation has prompted some critics to accuse him of suffering from a Messiah complex. He was so effectively demonised by the US right earlier this decade that he kept fairly quiet about his support of Obama, lest the association hurt his candidate. Probably most painfully, his forays into economics and philosophy often have met with considerable scepticism, especially from academia.
The one time and place where he instantly became a highly regarded insider was in the former Soviet Union and its satellites, at the moment the Berlin Wall came down. More completely and more swiftly than any other foreigner, Soros grasped and embraced the systemic transformation that was unfolding, and was rewarded with influence and respect. The question for Soros today is whether, as the west undergoes its own once-in-a-century systemic shock, this arch-outsider will finally find himself in the mainstream in the society which has been his main home for more than half a century.
Chrystia Freeland is the FT's US managing editor

索罗斯眼中的信贷危机(上)
作者：英国《金融时报》美国版主编克里斯蒂娅•弗里兰(Chrystia Freeland)
2007年8月17日，周五，21位华尔街上最具影响力的投资者在乔治•索罗斯(George Soros)位于纽约长岛(Long Island)东端南安普敦的家中会面吃饭。一周、甚至是更早之前，全球信贷危机的首轮冲击波已开始蔓延，当时，法国巴黎银行(BNP Paribas)冻结了其三只基金的赎回。作为回应，各大央行纷纷向货币市场注入巨大的流动资金，以期让全球的银行之间继续互相借贷。
金融危机的预言家
那是个闷热的夏天，客人们吃的是鲈鱼、水果沙拉和小甜饼，不过气氛颇为严肃，或许说正式更合适。索罗斯的客人包括：对冲基金老虎基金(Tiger Management)创始人朱利安•罗伯逊(Julian Robertson)；前普惠公司(PaineWebber)首席执行官、现Lightyear Capital公司创始人唐纳德•梅隆(Donald Marron)；专事做空股票的对冲基金Kynikos Associates公司总裁詹姆斯•夏诺斯(James Chanos)；对冲基金Pequot Capital首席投资策略师拜伦•韦恩(Byron Wien)，以及他这次年度聚会的召集人。参与这次聚会的人将之称为“基调午餐”(Benchmark Lunch)。
讨论聚焦在一个简单的问题上：经济衰退是否正在迫近？尽管我们现在已经知道答案，但是在那个天气阴沉的下午取得的共识却不是这样。在那天午餐后写下的一个备忘录中，索罗斯多年的好友韦恩写道：“结论是：我们很可能处于经济放缓和市场修正之中，但是，我们的经济不大可能陷入衰退，不会出现熊市。”只有两个人不同意这个观点。其中的一个就是索罗斯，午餐结束时他确信，多年来他一直预言的全球金融危机终于开始了。
重振量子基金
他的结论立即得到了印证。六年前，在索罗斯经营的对冲基金——量子基金(Quantum Funds)的首席交易员斯坦利•德鲁肯米勒(Stan Druckenmiller)离任后，索罗斯将这个基金转化为一个“投资不那么咄咄逼人的工具”，并将之重新命名为“捐赠基金”，这个基金会把大部分资金转让给外聘基金经理。现在，索罗斯意识到，他必须重新回到游戏中去。今年冬天，在他位于曼哈顿市中心的办事处会议室中，他在一个长达两小时的会谈中表示：“我不想看到我多年积累的财富遭到严重的破坏。所以，我回来了，建立了一个宏观账户，用以抵抗我所认为的公司风险敞口。”
索罗斯抱怨称，他多年来已经很少插手量子基金的事务了，这意味着他不再掌握“过去谙熟的特定公司的详情，所以，我没有资格挑选股票”。而且，“对于近期所采取的许多宏观调控手段，我也不是很了解”。即便如此，根据《机构投资者》杂志(Institutional Investor)《Alpha》专刊，量子基金还是在2007年实现了32%的回报率，使得在当时已经77岁的这位老人一举成为全球收入第二高的对冲基金经理。2008年是自二战后全球财富蒸发最为严重的一年。在这一年中，索罗斯的量子基金回报率依旧达到近10%，而同期有2/3的基金出现亏损。
索罗斯的主要目标是保住他的财富。但是，正如他在事业上一贯展现的，他对时机的把握和金融上的洞察力，使他的信誉提升到了思想家的高度，这一点在2008年体现得尤为淋漓尽致。2008年5月和6月，在他开始著书立作的20多年后，他的第9本书《The New Paradigm for Financial Markets》一举登上了美国和英国的畅销书榜单。10月，他收到邀请，请他就当前的金融危机到国会作证。11月，他长期支持的总统参选人巴拉克•奥巴马(Barack Obama)击败了约翰•麦凯恩(John McCain)，成功当选美国总统。
“在晚年，他博得了一直想要的认可，”韦恩说，“他事事如意。身体很健康，他支持的候选人获胜，他的生意也非常稳固。”
动荡的童年经历
人们给2008年和经济动荡早期做过很多对比，但是，最能让索罗斯对2008年的金融危机产生个人共鸣的历史时刻并不是他所做的那些平常的选择，而是1944年。当时，在纳粹占领的布达佩斯，这个年仅13岁的犹太男孩逃脱了德军的大屠杀。
索罗斯认为是他的父亲蒂瓦达(Tivadar)教会了他如何应对“严重失衡的形势”。一战时，蒂瓦达成了俄国的俘虏，被关在西伯利亚的监狱中。借助震动整个俄国的布尔什维克革命，他策划了一场越狱行动，并成功地回到了家中。那次短暂的入狱使他失去了年轻人的抱负，他“别无所求，只图享受人生”。但是，在1944年3月18日，德国人占领了匈牙利，年届50的蒂瓦达立即采取行动，通过为家人和其他一些人伪造假身份，把他们成功救出。
德军入侵前，蒂瓦达认为，乔治仍然需要父母的悉心照料。但是，这位在战争中同父母分居并用假身份生活的年轻人发现，战争的威胁非常刺激。“这太刺激了。”索罗斯写道：“这就像是生活在《夺宝奇兵》(Raiders of the Lost Ark)一样。”而随着最近这次金融危机的蓄势待发，他感受到了同样的刺激。他告诉我说：“我认为相同的事再次发生了。现在的感受简直和当时一模一样。”
这种刺激在某种程度上也激发了他的才能。索罗斯在1944年的经历为他穷毕生精力详细制定的基本概念奠定了基础。并且，他认为，他的概念在2008年所发生的事件中得到了验证。他的核心理念是“反身性”(reflexivity)，即一个“参与者的看法和真实事件之间的双向反馈回路。人们将他们的决定基于他们对于事件的认知和了解，而并不是基于他们所面临的真实事件。他们的决定对事件产生了影响，而事件的改变则很可能反过来改变他们的想法。”
从根本上说，在这种情形里，人们会对事件的假设进行频繁地再次检验，而且又会随时准备识别和利用发生巨大改变的时刻——在这些时候，我们对事件的看法和事件本身之间的影响最为剧烈。这个理论和近十年来十分盛行的理性预期经济学派相悖。那种方法假设：经济活动参与者——从购房的百姓到为自家的资产组合购买次级抵押贷款的银行——都是理性的，他们都为自己做出总体而言的最优选择；而自由市场则是一个能够实现平衡供给的有效机制，能够正确定价，使之趋于平衡状态。
反传统的“局外人”
在过去的18个月中，这种理性预期理论一直在受到打击：其学术上的最黑暗时刻或许是2008年10月23日，当时前美联储主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)向国会承认“模式存在缺陷”。索罗斯指出，格林斯潘和他的支持者所提出的“市场原教旨主义”(market fundamentalism)，尤其是他们对“金融市场会自我纠正”这一假设，是引发目前的这场危机的一个重要原因。这个理论蒙蔽了政策制定者，它也是要为这次经济破裂负巨大责任的“各种综合性金融工具和估值模型”的理论基础。
相反，索罗斯将这次危机视为“反身性”的一个活生生的说明。市场并未反映客观“真相”。市场参与者相信房价总是会上涨；基于次级抵押贷款的晦涩难解的金融工具，确实配得上“3A”评级，这些信念创造了一个新的现实。最终，“超级泡沫”无法再持续下去了，于是就出现了2007年的信贷危机、2008年的经济衰退和金融危机等等。
作为一个投资者和思想家，索罗斯总是能在乱世中兴旺发达。但他一直有点不合群。他回忆起他1947年去伦敦经济学院学习时是如何“发现孤独”的。后来，当他先是在伦敦，后是在纽约，从一个初出茅庐的套利交易员开始逐步开创局面，直到成为一个世界上最成功的对冲基金经理时，他在华尔街和学术界，用他的一个私人股份投资公司的熟人的话说，依然有点“怪人”的味道。人们常常用“有魅力”一词来形容他，但很少有人把这位身体健康、古铜色皮肤、曾离过两次婚的亿万富翁，视为知己。“如果我对印巴关系有想法，那么我会找他来讨论。”韦恩说，“但是如果我在婚姻上遇到问题，我想我是不会跟乔治去谈的。”
前美国副国务卿、现布鲁金斯学会(Brookings Institute)会长斯特罗布•塔尔博特(Strobe Talbott)说：“他喜欢将自己定格为一个局外人士，能够随时进场，包括总统办公室，我过去带他去过几次。但是单单和实权人物打交道并不重要。”
缺乏交际和与之相关的反传统、逆大流而动的个性，解释了为什么尽管他有多次举世皆知的成功，却有好坏参半的社会声誉。他的投机性行动——通常是针对各国的货币——激起了各国政治领导人的愤慨。他那雄心勃勃、覆盖全球而且资金雄厚的开放社会基金会(Open Society foundation)，引起了批评家对他的指责，被指患有“救世主情结”。21世纪初，美国人把索罗斯大大地妖魔化了，以至于他对于自己对奥巴马的支持一直秘而不宣，使免累及这名总统候选人。或许，最痛苦的是，他对经济学和哲学的研究通常会碰到不少的怀疑，尤其是在学术界。
柏林墙推倒后，他立即在前苏联以及附庸国家受到了高度尊敬，成为一个内部知情人士。较之于其他外国人，索罗斯更加全面、更加迅速地了解并大力欢迎逐渐展开的系统性转型，赢得了影响力和尊重。索罗斯今天面临的问题是：随着西方世界体系受到百年难得一遇的冲击，这位永远的局外人，是否会最终在这个他生活了大半辈子的家园里，发觉其实自己也置身于社会主流之中。
(待续)
克里斯蒂娅·弗里兰系英国《金融时报》美国版主编
译者/红岭
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21世纪经济报道：美企业债券市场风险远未展开

http://www.sina.com.cn 2009年02月17日 02:28 21世纪经济报道
　　特派记者 王康
　　美国越来越激进的救市政策和金融市场的紧张状况之间为何落差越来越大？
　　当奥巴马政府近8000亿美元的救市计划获得批准，股市却在短短两天内下跌了7%——善于为未来估价的资本市场看到了什么？
　　自此轮金融危机爆发至今，人们一直在追问市场何时见底。这个常问常新的命题现在又面对着新的挑战。
　　沿着次贷、投行、商业银行一路走来的危机，将向何处去？企业债、商业地产贷款、信用卡泡沫、国债泡沫……谁是未来的雷区？这些复杂的细分市场危机中，哪些致使心脏停止跳动，哪些引发了并发症？
　　随之而来的第二个核心追问是，如何救助，什么政策才是有效的？
　　虽然关于市场还是政府主导的争论从未停止，但之前共和党人坚信在面对如此扑面而来的金融危机时，首要任务是，动用政府和公共资源，注入流动性，解决信用链条。
　　这或许没错，但现在人们面对依然干涸的金融池塘产生了疑问，究竟是注入太少，还是池底存在未曾看见的黑洞？黑洞在哪，先修补它，还是继续加大注入力度？
　　如今，这两个相辅相成的命题再次在全球市场的拐角相遇。
　　市场仍旧起伏不定，盖特纳的新政尚未撩起面纱；利益攸关者要求国有化有毒资产的脚步一步步逼近，而意见领袖们希望市场恢复功能的呼声也与日俱增。
　　是否会有照亮未来的救助思路，从当下错综的金融市场和更为错综的政治博弈之间脱颖而出？
　　继续摸底金融黑洞并开辟解救道路，这就是如今盖特纳面对的战争！本版近期将以探寻这些问题为己任，我们的华尔街记者将以基于一线的实地调查，对独家数据的专业分析，并借智者之手为读者拨开迷雾。
　　今天，让我们首先把目光投射向美国的债券市场。那里，企业债正处于一个十字路口，而倍受追捧的美国国债也飘摇于泡沫之中……
　　又一场冲击波正在悄然侵袭。
　　2009年的2月15日，专业的数据库公司Advantage data 的数据库窗口上，美国企业债券市场的高收益债券的收益点差曲线，依然停留在1640基点的均位上。
　　这已是一个有了很多改善的数字。2008年12月整整一个月，高收益债券的收益点差，一直停留在2000基点以上，最高达到2065点。而2007年，这个数字仅为263点。两年飙升了8倍。
　　在另一张图表上，高等级债券的波幅曲线与高收益债券有着一模一样的形态。2008年11月21日，点差在突破471基点以后，开始逐步下滑。2月15日，高等级债券的点差依然停留在389点。而在金融风暴发生前的2007年2月15日，高等级债券的收益点差仅为69个基点。
　　“目前对企业来说，整个企业债券市场几乎是冻结的。市场上很难借得到钱。这么高的点差，反映的是巨大的融资需求与很少的投资者之间的巨大需求不平衡。”JP摩根银行合规管理部副总裁、认证金融分析师秦统在接受本报记者采访时说。
　　据美联储2008第3季度数据，美国仅实体经济发行的企业债就有3.7万亿美元，加上金融机构的企业债券6.1万亿，整个企业债券市场容量接近10万亿美元。目前违约率达到4%。
　　“企业债券市场的风险还远未展开。”德勤监管与资本市场咨询部门经理李粤在接受本报记者采访时说。
　　“上一次1990年代的经济衰退，企业债券的违约率曾经上升到10%。目前只有4%左右，但根据这次经济衰退的深度，市场上的估计是会达到15%。”李粤说，“事实上，企业债券的违约率跟本次经济衰退是同步展开的，违约率曲线一下子就上去了。”
　　“如果真达到15%，这对高达数万亿美元的企业债券市场，会有巨大的影响。” 李粤指出。
　　企业融资渠道几乎全被切断
　　在美国，企业靠多种渠道融资以加快业务生长速度。融资的几个传统通道主要是银行贷款、短期商业票据市场、企业债券市场、证券市场以及资产证券化等。
　　但在经济衰退和金融危机的影响下，这几条传统通道几乎全被切断。美国实体经济正在银行业信贷紧缩和资本市场机制失灵的情况下，进一步呈自由落地状态。
　　首先是银行贷款量大幅度缩减。美联储于2月11日发布的银行业报告显示，美国银行业2009年1月比2008年12月的贷款余额还有近100亿美元的下滑。 2月10日，JP摩根银行、花旗银行和美国银行三大银行业巨头同时宣布，一共削减了1.5万亿原先给予企业的信贷额度。
　　原因很简单，在本次金融危机中，仅银行业承受的损失就会高达9000亿美元。在这种情况下，削减放贷规模和提高放贷要求是银行业保护自己核心资本的本能。
　　其次，企业融资的另一大渠道——资产证券化市场，也早已经停转。商业房地产贷款资产证券化的最后一笔交易，出现在去年。新发行的消费者资产支持的证券化业务也已经完全停止。而这个机制在2007年的上半年每月可以提供2740亿美元的融资通道。
　　据美国证券业协会的报告，整个证券化机器的停摆会造成2万亿美元的信用消失。而之前有不少企业是靠资产证券化来释放现金流的，如美国运通。证券化机器的停转对很多企业来说，是另一根主要的供血管被切断。
　　对很多美国企业来说，目前依靠的主要商业融资渠道，就是短期的商业票据市场和企业债券市场。商业票据市场主要供企业短期内补充运营资金不足的，如发放工资等需求，时间期限不能超过90天。而企业债券则是长期性的，可以长达十年之久。
　　花旗银行的一份研究报告指出，整个银行业信贷的紧缩，将会让企业增加450亿美元的资金需求，而这部分的需求只能转到企业债券市场去满足。
　　企业债券市场机制
　　但金融危机同样影响到企业债券市场，尤其是高收益债券。
　　“现在投资银行谁也不愿意手上持有高风险的资产，尤其是会影响到资产负债表的。”瑞士信贷的一位资深高流动性产品交易员对本报记者说。
　　据ADVANTAGE　DATA的数据进行统计，2008年1月到2月15日的高等级债券发行达到3800亿美元，而2009年同期的高等级债券仅有1538亿美元。
　　同时，作为市场重要信号的点差，也上升到了389个基点。2008年2月15日，这一数字是198点。一年内上升了一倍。
　　点差反映的是两个信号。其一，点差实际是与同期限的美国国债的收益率相比的数字，比较的基准是国债。点差的上升幅度表明市场上对于承担企业债券的风险所收取的溢价；其二，点差是一个价格信号。当大量的债券在追求小量的资本时，点差也会大幅上升。
　　“高收益证券两千多个基点的定价，这在以前是不可想象的，对企业的打击是很大的。”秦统说。
　　对发行债券的企业来说，高点差就是其发行债券融资所必须承受的成本。
　　根据ADVANTAGE　DATA的数据，福特汽车公司所发行一笔到2047年到期的企业债券，利息为9.98%。而这笔债券的点差则从2008年891个基点，最高上跳到5078个基点。面值100美元的债券最低的时候，市场要价仅有19美元。
　　也就是说，福特汽车的债券，因为本身公司的信用评级被调至“垃圾债券”级，债券都已经仅值面值的20%。而福特公司如想在2009年发行新债券，就要承担很高的折扣幅度，融资成本将会大幅上升。
　　同时，对于持有这些债券的各类银行、对冲基金、养老金机构来说，点差大幅上跳之时，也就是手上这类资产的风险大幅上升之时。之前买下的80美元的福特债券，在几年后市值仅20美元。
　　信用违约掉期市场
　　与10万亿美元的企业债券市场高度相关的，还有一个更为庞大的相关衍生产品市场——信用违约掉期市场（CDS）。据美国DTCC公司于去年11月4日发布的报告，CDS整个市场规模约为33.55万亿美元。 这个数字，大约相当于整个美国所有家庭持有的净资产总额。
　　因为CDS市场是完全的柜台交易，没有中央交易所，而且是多重交易，至今也没有一家机构可以发布权威的统计数据，也不知道具体的交易方。连DTCC的数据都倍受批评。
　　如此大的衍生品市场，是否会随着企业债市场的违约率上升而出现问题，现在还有很多的不确定性。
　　据DTCC公司数据，公司信用违约产品属于CDS的活跃交易品种。押注在通用汽车金融公司身上的信用违约产品交易量达到1005亿美元，GE金融公司860亿美元，通用汽车647亿美元，福特汽车400亿美元。
　　全球第一到第五的投资银行，因为举债规模巨大，在CDS市场活跃产品榜单也无一漏网。高盛公司信用违约交易规模927亿美元，摩根士坦利、美林、JP摩根、花旗分别为919亿美元、945亿美元、623亿、659亿美元。
　　“CDS产品的本质是一种保险，就是为一笔债券金额投保。所以名义交易数据虽然很高，但市场上真正进行交易的资金并不多。真正交易的金额就是贴在基层产品上的很少比例的保险金。” 汇丰银行美国的资深CDS产品交易员楼武僵跟记者说。
　　“如果某一企业债券有违约，对于有CDS的投资者来说，反而是好事，因为他们可以获利。”楼武僵说.