http://www.sina.com.cn 2009年02月17日 02:28 21世纪经济报道
特派记者 王康
美国越来越激进的救市政策和金融市场的紧张状况之间为何落差越来越大？
当奥巴马政府近8000亿美元的救市计划获得批准，股市却在短短两天内下跌了7%——善于为未来估价的资本市场看到了什么？
自此轮金融危机爆发至今，人们一直在追问市场何时见底。这个常问常新的命题现在又面对着新的挑战。
沿着次贷、投行、商业银行一路走来的危机，将向何处去？企业债、商业地产贷款、信用卡泡沫、国债泡沫……谁是未来的雷区？这些复杂的细分市场危机中，哪些致使心脏停止跳动，哪些引发了并发症？
随之而来的第二个核心追问是，如何救助，什么政策才是有效的？
虽然关于市场还是政府主导的争论从未停止，但之前共和党人坚信在面对如此扑面而来的金融危机时，首要任务是，动用政府和公共资源，注入流动性，解决信用链条。
这或许没错，但现在人们面对依然干涸的金融池塘产生了疑问，究竟是注入太少，还是池底存在未曾看见的黑洞？黑洞在哪，先修补它，还是继续加大注入力度？
如今，这两个相辅相成的命题再次在全球市场的拐角相遇。
市场仍旧起伏不定，盖特纳的新政尚未撩起面纱；利益攸关者要求国有化有毒资产的脚步一步步逼近，而意见领袖们希望市场恢复功能的呼声也与日俱增。
是否会有照亮未来的救助思路，从当下错综的金融市场和更为错综的政治博弈之间脱颖而出？
继续摸底金融黑洞并开辟解救道路，这就是如今盖特纳面对的战争！本版近期将以探寻这些问题为己任，我们的华尔街记者将以基于一线的实地调查，对独家数据的专业分析，并借智者之手为读者拨开迷雾。
今天，让我们首先把目光投射向美国的债券市场。那里，企业债正处于一个十字路口，而倍受追捧的美国国债也飘摇于泡沫之中……
又一场冲击波正在悄然侵袭。
2009年的2月15日，专业的数据库公司Advantage data 的数据库窗口上，美国企业债券市场的高收益债券的收益点差曲线，依然停留在1640基点的均位上。
这已是一个有了很多改善的数字。2008年12月整整一个月，高收益债券的收益点差，一直停留在2000基点以上，最高达到2065点。而2007年，这个数字仅为263点。两年飙升了8倍。
在另一张图表上，高等级债券的波幅曲线与高收益债券有着一模一样的形态。2008年11月21日，点差在突破471基点以后，开始逐步下滑。2月15日，高等级债券的点差依然停留在389点。而在金融风暴发生前的2007年2月15日，高等级债券的收益点差仅为69个基点。
“目前对企业来说，整个企业债券市场几乎是冻结的。市场上很难借得到钱。这么高的点差，反映的是巨大的融资需求与很少的投资者之间的巨大需求不平衡。”JP摩根银行合规管理部副总裁、认证金融分析师秦统在接受本报记者采访时说。
据美联储2008第3季度数据，美国仅实体经济发行的企业债就有3.7万亿美元，加上金融机构的企业债券6.1万亿，整个企业债券市场容量接近10万亿美元。目前违约率达到4%。
“企业债券市场的风险还远未展开。”德勤监管与资本市场咨询部门经理李粤在接受本报记者采访时说。
“上一次1990年代的经济衰退，企业债券的违约率曾经上升到10%。目前只有4%左右，但根据这次经济衰退的深度，市场上的估计是会达到15%。”李粤说，“事实上，企业债券的违约率跟本次经济衰退是同步展开的，违约率曲线一下子就上去了。”
“如果真达到15%，这对高达数万亿美元的企业债券市场，会有巨大的影响。” 李粤指出。
企业融资渠道几乎全被切断
在美国，企业靠多种渠道融资以加快业务生长速度。融资的几个传统通道主要是银行贷款、短期商业票据市场、企业债券市场、证券市场以及资产证券化等。
但在经济衰退和金融危机的影响下，这几条传统通道几乎全被切断。美国实体经济正在银行业信贷紧缩和资本市场机制失灵的情况下，进一步呈自由落地状态。
首先是银行贷款量大幅度缩减。美联储于2月11日发布的银行业报告显示，美国银行业2009年1月比2008年12月的贷款余额还有近100亿美元的下滑。 2月10日，JP摩根银行、花旗银行和美国银行三大银行业巨头同时宣布，一共削减了1.5万亿原先给予企业的信贷额度。
原因很简单，在本次金融危机中，仅银行业承受的损失就会高达9000亿美元。在这种情况下，削减放贷规模和提高放贷要求是银行业保护自己核心资本的本能。
其次，企业融资的另一大渠道——资产证券化市场，也早已经停转。商业房地产贷款资产证券化的最后一笔交易，出现在去年。新发行的消费者资产支持的证券化业务也已经完全停止。而这个机制在2007年的上半年每月可以提供2740亿美元的融资通道。
据美国证券业协会的报告，整个证券化机器的停摆会造成2万亿美元的信用消失。而之前有不少企业是靠资产证券化来释放现金流的，如美国运通。证券化机器的停转对很多企业来说，是另一根主要的供血管被切断。
对很多美国企业来说，目前依靠的主要商业融资渠道，就是短期的商业票据市场和企业债券市场。商业票据市场主要供企业短期内补充运营资金不足的，如发放工资等需求，时间期限不能超过90天。而企业债券则是长期性的，可以长达十年之久。
花旗银行的一份研究报告指出，整个银行业信贷的紧缩，将会让企业增加450亿美元的资金需求，而这部分的需求只能转到企业债券市场去满足。
企业债券市场机制
但金融危机同样影响到企业债券市场，尤其是高收益债券。
“现在投资银行谁也不愿意手上持有高风险的资产，尤其是会影响到资产负债表的。”瑞士信贷的一位资深高流动性产品交易员对本报记者说。
据ADVANTAGE DATA的数据进行统计，2008年1月到2月15日的高等级债券发行达到3800亿美元，而2009年同期的高等级债券仅有1538亿美元。
同时，作为市场重要信号的点差，也上升到了389个基点。2008年2月15日，这一数字是198点。一年内上升了一倍。
点差反映的是两个信号。其一，点差实际是与同期限的美国国债的收益率相比的数字，比较的基准是国债。点差的上升幅度表明市场上对于承担企业债券的风险所收取的溢价；其二，点差是一个价格信号。当大量的债券在追求小量的资本时，点差也会大幅上升。
“高收益证券两千多个基点的定价，这在以前是不可想象的，对企业的打击是很大的。”秦统说。
对发行债券的企业来说，高点差就是其发行债券融资所必须承受的成本。
根据ADVANTAGE DATA的数据，福特汽车公司所发行一笔到2047年到期的企业债券，利息为9.98%。而这笔债券的点差则从2008年891个基点，最高上跳到5078个基点。面值100美元的债券最低的时候，市场要价仅有19美元。
也就是说，福特汽车的债券，因为本身公司的信用评级被调至“垃圾债券”级，债券都已经仅值面值的20%。而福特公司如想在2009年发行新债券，就要承担很高的折扣幅度，融资成本将会大幅上升。
同时，对于持有这些债券的各类银行、对冲基金、养老金机构来说，点差大幅上跳之时，也就是手上这类资产的风险大幅上升之时。之前买下的80美元的福特债券，在几年后市值仅20美元。
信用违约掉期市场
与10万亿美元的企业债券市场高度相关的，还有一个更为庞大的相关衍生产品市场——信用违约掉期市场（CDS）。据美国DTCC公司于去年11月4日发布的报告，CDS整个市场规模约为33.55万亿美元。 这个数字，大约相当于整个美国所有家庭持有的净资产总额。
因为CDS市场是完全的柜台交易，没有中央交易所，而且是多重交易，至今也没有一家机构可以发布权威的统计数据，也不知道具体的交易方。连DTCC的数据都倍受批评。
如此大的衍生品市场，是否会随着企业债市场的违约率上升而出现问题，现在还有很多的不确定性。
据DTCC公司数据，公司信用违约产品属于CDS的活跃交易品种。押注在通用汽车金融公司身上的信用违约产品交易量达到1005亿美元，GE金融公司860亿美元，通用汽车647亿美元，福特汽车400亿美元。
全球第一到第五的投资银行，因为举债规模巨大，在CDS市场活跃产品榜单也无一漏网。高盛公司信用违约交易规模927亿美元，摩根士坦利、美林、JP摩根、花旗分别为919亿美元、945亿美元、623亿、659亿美元。
“CDS产品的本质是一种保险，就是为一笔债券金额投保。所以名义交易数据虽然很高，但市场上真正进行交易的资金并不多。真正交易的金额就是贴在基层产品上的很少比例的保险金。” 汇丰银行美国的资深CDS产品交易员楼武僵跟记者说。
“如果某一企业债券有违约，对于有CDS的投资者来说，反而是好事，因为他们可以获利。”楼武僵说.
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