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张明/文 2009-9-1 4:38:51
金融危机爆发后，美国政府采取了极其宽松的财政政策来援救金融机构、稳定金融市场以及刺激实体经济。在同样宽松的货币政策的辅助下，扩张性财政政策收到了良好的效果。截至2009年第二季度，美国宏观经济增速明显反弹，金融市场也显著回暖。
然而，在经济依旧低迷、财政收入有所下降的背景下，大规模财政支出自然会恶化美国的财政收支状况。2001年至2007年期间，美国政府年均财政赤字不高于3700亿美元，但2008年该赤字水平攀升至8450亿美元。而根据奥巴马政府白宫预算管理办公室的估计，2009年至2011年美国政府的预算赤字将分别高达1.84万亿、1.26万亿与9290亿美元，占当年GDP的规模将分别达到12.9%、8.5%与6.0%。这自然会引发一个问题，美国政府如此之高的财政赤字能够持续下去吗？
如何分析财政政策的可持续性？
一国政府的财政赤字相当于政府入不敷出，从而需要通过举债来平衡收支。那么，一国政府持续的财政赤字就必然造成政府债务的不断攀升。而一旦政府债务的累积超过了市场的心理承受能力，即一旦市场认为政府未来不可能在正常情况下偿还如此之高的债务(当然政府可以通过大量印刷钞票来偿还自己的负债，这会引发恶性通货膨胀，并降低政府执政的合法性)，那么市场就会拒绝进一步借钱给政府。而如果政府不能进一步借到钱来为财政赤字融资，政府就必须调整现行的财政收支结构。换句话说，政府现行的财政政策就是不能持续的。
问题的关键在于，市场所能承受的政府债务的最高限度是多少？一般这个指标用政府债务占GDP的百分比来衡量。一种判别方式是人为设定市场能够承受的该比率的最高水平，一个公认的上限是60%。2008年年底美国联邦政府债务与GDP之比为70%，显著高于60%的上限。如果按照这一标准来判断，那么美国当前的财政赤字就是难以持续的。然而，2008年年底日本政府债务与GDP的比率已经超过170%，而日本目前仍在实施扩张性财政政策，这说明日本的财政体系尚未崩溃。日本的反例表明，60%的政府债务与GDP之比可能低估了特定国家政府利用举债为财政赤字融资的能力，尤其对于处于国际货币体系与国际金融市场中心位置的美国政府而言。
另一种被经济学家广为接受的判别方式，是不管当前政府债务与GDP之比为多少，而是比较该国实际经济增长率与实际融资利率的高低。如果一国实际经济增长率持续高于实际融资利率，这就意味着未来的政府债务与GDP之比将是收敛的，最终将会稳定在某一特定水平上，因此该国政府的财政政策就是能够持续的。反之，如果一国实际经济增长率持续低于实际融资利率，这就意味着未来的政府债务与GDP之比将是发散的，最终将会无限上升，因此该国政府的财政政策就是不能持续的。因此，根据这一判别方式，即使目前美国政府债务与GDP之比超过70%，但只要美国实际经济增长率高于实际融资利率(事实的确如此)，美国就不必担心财政政策的可持续性。
笔者认为，具体到美国而言，第一种判别方式可能低估了美国政府通过举债为财政赤字融资的能力，第二种判别方式可能高估了美国政府的相应能力。因此，需要找到一种更为折衷、更适合在短期内判断美国财政政策可持续性的方式。
在当前环境下，美国政府面临两大任务。第一大任务是，通过不断增发国债来为持续扩大的财政赤字融资；第二大任务是，为了刺激美国居民消费与美国企业投资，美国政府需要将市场利率维持在低位。然而，这两个任务之间是存在冲突的，因为一旦增发的国债处于供过于求的状况，那么为了弥补供求缺口，新发国债的收益率必然上升。由于美国金融市场的各种中长期利率都是参照相应期限的国债收益率进行定价的，因此国债收益率上升必然造成美国金融市场中长期利率的上升。
为了保持财政政策的可延续性，以及确保宏观经济复苏，美国政府需要在上述两大任务之间寻求平衡。因此，笔者在此就将美国财政政策的可持续性定义为，美国政府能够在持续利用发债为财政赤字融资的同时，将金融市场中长期利率维持在低位。
美国国债市场的潜在供求分析
如前所述，美国政府要在持续发债的同时将金融市场中长期利率维持在低位，就必须保证美国新发国债收益率不显著上升。而保证美国新发国债收益率稳定的必要条件，就是保证美国国债市场上不出现显著的供求缺口(供过于求)。要分析美国政府能否成功做到这一点，就需要对美国国债市场的潜在供给与需求进行分析。
首先来看美国国债市场的潜在供给。1980年至2007年这28年内，美国年均财政赤字为2124亿美元，年均国债净发行额为2922亿美元。国债净发行额的平均水平高于财政赤字的平均水平，这说明发行国债是美国政府为财政赤字融资的最重要手段。而根据美国政府的估算以及市场预测，2009年美国财政赤字将达到1.84万亿美元，国债净发行额将至少达到2万亿美元。
其次来看美国国债市场的潜在需求。要对国债市场的潜在需求进行预测，必须对当前美国国债的市场需求进行分解。根据美国财政部提供的数据，截至2008年12月底，美国国债总余额为10.7万亿美元，其中政府内部持有国债数额为4.3万亿美元，占总规模的40.5%，公众持有国债数额为6.4万亿美元，占总规模的59.5%。此外，在公众持有的6.4万亿美元国债中，外国投资者持有大约3.1万亿美元，约占48%。我们可以近似地理解为，在以往美国国债的发行过程中，政府内部(除美联储外的其他政府机构、政府管理的各种基金)约购买40%，美国国内投资者与外国投资者各购买30%。
我们暂且假定，在2009年美国政府拟发行的2万亿国债中，美国政府内部(除美联储外)仍能消化40%。因此美国国债市场能否维持供求平衡，就主要取决于国内外投资者的购买意愿。
一方面，外国投资者对美国国债的需求在2009年很难继续增长。官方机构投资者在外国投资者中扮演着重要角色，尤其是来自东亚国家与石油输出国的官方机构投资者。随着发达经济体集体陷入衰退，进口需求大幅滑坡，东亚国家的出口增速显著下降，贸易顺差带来的外汇储备增量明显减缓；随着原油价格的下跌，石油输出国的出口收入也大幅下降，外汇储备增长速度趋缓。尽管最近几个月油价明显回升，但本轮油价上升更多建立在美元贬值预期的基础上，而非真实需求回暖的基础上，石油出口国的贸易状况要明显改善还尚需时日。一旦东亚国家与石油出口国外汇储备增长速度放缓，它们对美国国债的投资需求就不会出现显著增长。
另一方面，尽管在雷曼兄弟破产之后的相当长一段时间内，美国国内机构投资者将大量资金调入美国国债市场避险。但随着全球股票市场的反弹，机构投资者的去杠杆化基本上告一段落，金融机构面临的压力也由减记资产、披露亏损变为重新盈利，这意味着金融机构将重新开始配置风险资产，从而降低资产组合中美国国债的比重。
此外，由于金融危机造成美国股市与房地产市场急剧下挫，资产价格下跌也给美国个人投资者造成明显亏损。在资产组合规模收缩的背景下，个人投资者很难显著增加对美国国债的投资需求。尽管自金融危机爆发以来，美国的居民储蓄率出现明显回升，已经由2008年年底的1.8%上升到了目前的6.9%。但即使假设今年美国居民储蓄率回到历史平均水平的8%，而且美国居民将增加的储蓄全部投资于美国国债市场，也不过增加6600亿美元的购买需求。根据《华尔街日报》提供的数据，从2008年年底到2009年第一季度末，美国居民持有的美国国债数额已经由2666亿美元上升至6439亿美元，增长了3773亿美元。但只要美国居民储蓄率不出现超调现象，那么未来美国居民能够增持的美国国债规模就注定是有限的。
在上述分析的基础上，我们对2009年全年美国国债市场的供求状况进行了两种情景预测。在第一种比较乐观的情景中，假定外国投资者与美国投资者在2009年内能够保持2008年对美国国债的投资需求，并假定美国居民储蓄率能够在2009年回升到8%的历史平均水平，且上升的储蓄全部投资于美国国债市场。在这种情景下，美国国债市场在2009年将出现大约3200亿美元的供求缺口(需求低于供给)。在第二种比较悲观的情景中，假定外国投资者与美国投资者在2009年对美国国债的需求量与2008年相比均缩水20%，并假定美国居民储蓄率能够在2009年回升到8%的历史平均水平，但上升的储蓄只有50%投资于美国国债市场。在这种情景下，美国国债市场在2009年将出现大约7700亿美元的供求缺口(需求低于供给)。
一旦美国国债市场出现供求缺口，那么为了平衡供求，新发国债的收益率必然上升。如果美国政府不想办法弥补这一缺口，美国政府的财政政策就不能持续。在这种背景下，美联储直接购买美国国债就显得顺理成章了。2009年3月18日，美联储宣布，将在未来6个月内购买3000亿美元长期国债。从短期来看，美联储直接购买美国国债有利于弥补国债市场上的供求缺口，避免新发国债收益率上扬，将金融市场中长期利率保持在低位，从而维持美国财政政策的可持续性。
数量宽松政策埋下了通胀风险
美联储购买美国国债的过程，同时也是向经济体内注入基础货币的过程。这种资产与负债的同步增加意味着美联储资产负债表规模不断放大。危机爆发至今，美联储资产负债表已由8000亿-9000亿美元左右上升到2.2万亿美元左右。由于美联储的资本金没有变动，增加的全是负债。从负债的细项来看，迄今为止现金的增加仅有1000亿美元左右，但银行准备金(特别是银行超额准备金)由危机前的百亿美元上下飙升至目前的接近1万亿美元。众所周知，银行准备金犹如“笼中的老虎”，一旦金融市场反弹、实体经济回暖、商业银行重新开始放贷，那么银行准备金将很快演变为广义货币与信用贷款。如果基础货币与货币乘数均在短期内放大，那么未来的通货膨胀就很难避免。财政赤字货币化注定导致通货膨胀的铁律，对美国依然适用。
事实上，尽管美联储从2009年3月起开始直接购买长期国债，但市场在通胀预期的驱使下依然增大了对长期收益率的压力。尽管短期国债收益率迄今为止依然保持在低位，但长期美国国债收益率从4月份以来还是出现了显著上升。10年期国债收益率已经由2008年年底的2%左右上升至目前的4%上下。这足以说明，美联储直接介入美国国债市场，尽管从表面上弥补了供求缺口，但伴随而来的通货膨胀预期依然会推高金融市场长期利率，从而威胁到美国国债市场价值以及潜在的经济复苏。既然美国政府不能在通过大规模增发国债为财政赤字融资的同时，将国债长期收益率保持在低位，那么美国当前的财政赤字就是不可持续的。
由于全球经济下滑造成全球贸易萎缩以及全球大宗商品市场的低迷，造成外国投资者对美国国债的市场需求下滑。随着去杠杆化的结束以及全球股市的反弹，美国机构投资者对美国国债的市场需求下滑。尽管居民储蓄率的上升可能增加美国居民对国债的需求，但由于财富在次贷危机中缩水，美国居民对国债的需求增量注定是有限的。这就意味着，未来一段时期内，美国国债市场上需求的增长跟不上供给的增长。这就意味着，美国政府通过增发国债来为不断扩大的财政赤字进行融资的行为，必然造成美国新发国债的收益率上升以及金融市场中长期利率上升，并进而威胁到美国经济的持续复苏。从这一意义上而言，美国当前的财政政策以及相应造成的财政赤字是不能维持的。一旦市场调整开始，那么通货膨胀、美元贬值以及存量国债的价值缩水都难以避免。作为美国国债的最大债权人，中国的外汇储备安全将面临重大挑战。
(作者系中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任)
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