本文见《财经》杂志 2009年第18期 出版日期2009年08月31日
伯南克再获美联储主席提名，是对他此前工作的褒扬，但更大的挑战还在前面：极度宽松的货币政策如何及时有效地退出？如何保证美联储的独立性？在金融监管改革中发挥什么作用？
《财经》驻华盛顿特约作者 胜寒
伯南克仍面临巨大挑战
众望所归
在“二战”后的欧洲，如果你问为什么法国在纳粹的铁蹄之下、英国却傲然不屈，人们会告诉你：那是因为有丘吉尔；在2009年夏天的美国金融市场，如果你问为什么美国经济在上世纪30年代陷入了大萧条、现在却奇迹般地走向复苏，人们会告诉你：那是因为有伯南克。
这是一种典型的托马斯·卡莱尔式的英雄史观。55岁的共和党人伯南克就是在这样一种氛围下，获得连任美联储主席的提名的。
美国当地时间8月25日9时，正在度假的美国总统奥巴马，在马萨诸塞州一所小学内正式宣布了这一提名。奥巴马不吝溢美之词，称赞伯南克领导美联储走过“美国及世界历史上最严重的金融危机之一”；“正是因为他的背景、气质、勇气和创造力”，以及他“大胆的行动和打破常规的思维”，帮助美国经济“避免了另一次大萧条”。在奥巴马看来，过去两年危机肆虐、险象环生之际，能够拥有伯南克这样一位掌舵人，不仅是美联储的幸运，也是整个美国经济的幸运。
伯南克获提名连任，显然是众望所归。伦敦凯斯商学院教授安德鲁·克莱尔（Andrew Clare）称，伯南克是美联储主席的“最佳人选”，不仅由于他的学术背景和履历、过去两年的决策成效，更取决于目前美国经济正处在关键时期。“此时换掉伯南克，将会是最大的‘不稳定’因素。”这也是多数支持者的观点。
白宫国家经济办公室主任萨默斯、白宫办公厅主任伊曼纽尔、财长盖特纳，都曾建议提名伯南克。其中，萨默斯正是被猜测可能成为伯南克继任者的民主党籍的候选人。
英国央行行长莫文·金（Mervyn King）对伯南克被提名连任表示欢迎，认为这有利于两国央行携手共度全球经济的关键时期。欧洲央行行长特里谢则称，在面临不同寻常的挑战之时，对伯南克的提名感到“特别的欣喜”。
当然，批评者也不乏其人。立法者当中，一些共和党议员批评美联储在金融机构中选择了救助对象，成为市场成败的决定者；有民主党议员认为，伯南克过多关注金融机构，而忽略了对房地产、小企业和居民信贷的救助。市场中，华尔街则认为，美联储在危机爆发前行动迟缓、后知后觉，此后曾错判形势，让雷曼兄弟倒闭，从而引发了美国乃至全球金融市场的系统性大危机。
摩根士丹利亚洲区主席斯蒂芬·罗奇（Stephen Roach）言辞最为激烈。他在《金融时报》上撰文，指出伯南克的三大“罪状”：第一，与其前任格林斯潘一样，对资产泡沫充耳不闻，助长了房地产市场投机；第二，声称亚洲国家的“储蓄热潮”造成了全球不平衡和美元回流，以此推卸美联储的责任；第三，在金融市场“去管制”信条下监管不力，没能阻止金融机构在创新旗号下的过度“加杠杆化”。
按照罗奇的说法，伯南克获得连任“好比医生失职给病人带来病患，却因补救措施中的表现而受到表彰”。
然而，有一点恐怕是最苛刻的批评家也难以否认的：在伯南克领导下，美国经济很可能已经避免了最凶险的噩梦，即长期通货紧缩。
将决定伯南克能否连任的关键人物、参议院银行委员会主席克里斯多弗·多德（Christopher Dodd）对此表示赞同。“伯南克在危机最初反应迟缓，但最终还是表现出了领导力，他的提名对市场传递了正面的信号。”一向“坚持不懈”地指责美联储的多德在当日表示。
也正因此，美国媒体几乎一致认为，伯南克获得连任不存在悬念，当然，他在国会听证时还是会面临各种“刁钻”问题。
伯南克的连任似乎在强调一个道理：在严重的金融危机中，独立而强有力的中央银行、睿智果断的中央银行家们，能够扮演如何重要的角色。不过，危机尚未结束，重建更为艰辛，他能否完美地阐述这个道理，尚待时间检验。
非常手段
关于中央银行家在金融危机中的作用，经济学大师米尔顿·弗里德曼曾有长篇论述，那是一个教训惨痛的反例。“大萧条”之前，美国最有影响的中央银行家、纽约联储主席（相当于今天的美联储主席）本杰明·斯特朗溘然长逝，美联储群龙无首，甚而迷失了方向和行动能力，以至于作出了一系列错误决定。弗里德曼认为，1929年的危机起源于一般性的金融冲击，但随后美联储的货币紧缩大大加剧了危机的扩展，以致重创实体经济；“大萧条”不仅仅是一场经济危机，更是一次央行管理的危机。
伯南克非常赞同弗里德曼对于“大萧条”和美联储政策失误的观点。在2002年弗里德曼90岁生日时，伯南克面对他说，“在‘大萧条’问题上，您是正确的，我们做错了。但正是因为您，我们不会再犯同样的错误。”
伯南克没有重蹈覆辙。在担任公职之前，伯南克已经成为弗里德曼之后在“大萧条”研究中最权威的美国学者。他提出并完善了著名的“金融加速器”理论，其主要观点是，信贷市场的信息不完全导致其行为模式强烈的顺周期变化：面临轻微衰退时，银行体系会过度收缩信贷活动，推高融资成本；信贷紧缩会进一步抑制投资和消费，导致资产价格大幅下降，从而形成实体经济与金融市场收缩的恶性循环，这种周期性的放大效应即所谓的“金融加速器”。在这一过程中，企业资产负债表对投资的影响至关重要，一方面，现金流和资产净值直接决定了内部融资的能力；另一方面，资产净值决定了抵押品的价值即外部融资的成本。
根据其理论，宽松的货币政策可以稳定金融市场和资产价格，从而打破金融市场在经济衰退时加速收缩的恶性循环：由于资产价格稳定并开始反弹，借款者的财务状况得到改善，从而减少了融资成本，并最终刺激了投资和消费活动。这一理论，在本次金融危机中得到了进一步的验证。
早在2002年11月，时任美联储理事的伯南克就发表了一篇著名的讲话《通货紧缩：如何避免它的发生》，反驳传统理论的观点：即当政策利率降到零以后，中央银行就失去进一步扩大再需求的能力。他认为，央行还可以采取“非传统”的政策手段继续刺激经济。比如，美联储可以通过印钞增加流通中的货币，降低以商品、服务计量的美元币值，这相当于提高这些商品和服务以美元计量的价格。具体做法上，美联储既可以通过扩大购买资产的数量和种类将货币注入经济，还可以通过向银行提供低息贷款、与财政部门配合等多种方式投放流动性；在利率方面，美联储可以通过购买或承诺购买长期国债和机构债券的方式，将市场利率控制在低位，以刺激总需求。结论是，“在纸币制度下，一个果断的政府总是能够制造出更高的支出和正通胀”，从而将经济拉出通货紧缩的陷阱。
这篇讲话，事实上也成为过去一年美联储货币政策的蓝图。在过去两年里，美联储的许多政策决定都是打破常规甚至离经叛道的：它在15个月的时间将基准利率从5.25％降到零，降息的力度和速度前所未有；在雷曼兄弟倒闭、金融危机升级后的三个月里，美联储开始采取激进的“量化宽松”政策，直接向不同的金融市场放贷，其资产规模从不到1万亿美元急速扩张到2.3万亿美元，其中包括大量与房贷有关的问题资产；今年3月，伯南克和美联储罔顾压力和批评，决定购买3000亿美元的长期美国国债，以债务货币化的方式继续向金融市场输送流动性。
更具争议的是，伯南克还主导了布什政府的金融稳定举措，以上万亿美元的成本紧急救助了大量金融机构。从自由市场经济的角度看，这种政府对市场的深度干预无法接受；从社会公平的角度看，这是用纳税人的钱为华尔街的贪婪埋单，可能会滋生巨大的道德风险，鼓励金融赌徒今后卷土重来。
关于政府干预市场、救助金融机构的问题，在2008年9月雷曼兄弟倒闭之后的美联储会议中，伯南克曾说过这样一句话：“猫耳洞里没有无神论者，金融危机中没有道学先生”（There are no atheists in foxholes and no ideologues in financial crises）。这句话的前半句是一条著名的英语谚语，意为任何原则和立场在极端情况下都不会一成不变。如同在面对战争和死亡的恐惧，无神论者会相信上帝一样，在金融危机的千钧压力和生死时速中，即使是最坚定的市场经济主义者，也同样会放弃自由市场和政府不干预市场的信条。
无论如何，伯南克的许多创见和举措，大大丰富了货币政策的理论和实践。得益于非传统的激进政策，美国经济在过去两年的时间里，走过了日本经济十多年都没有走完的艰难道路。
时至今日，美国经济似乎已经看到了经济复苏的曙光：三季度很可能实现经济的正增长；而失业率终于大幅放缓，甚至在7月下降了0.1个百分点至9.4％；而二季度的S&P/Case-Shiller房价指数从2006年来第一次实现反弹；作为经济的先行指数，标准普尔500股票指数在过去五个月中上升了50％。伯南克再获提名，是对他此前工作最好的褒扬。
前路多艰
然而，危机中的出色领袖不一定是治平时期的优秀管理者，更何况伯南克还面临着经济持续复苏并保持价格稳定的巨大挑战。这种挑战也是美联储此前的政策自身造成的，奥巴马对他的任命也有“解铃还须系铃人”的意味。
首先，美联储必须为激进的“量化宽松”政策制定并实施及时有效的“退出策略”。一年多来，美联储购入大量金融资产，并放出巨额流动性，具体表现在其资产负债表上7000多亿美元的超额准备金（央行对金融机构的负债）。这也是悬在联储头上的“达摩克利斯之剑”；因为一旦经济复苏，金融机构重新大幅放贷，货币乘数加大，这些超额准备金随时可能成为通货膨胀的源泉。
7月21日至22日，在对国会的半年度货币政策听证会上，伯南克对有关美联储“退出策略”的问题正面作了解答。在联储资产负债表难以短期“消肿”的情况下，伯南克特别强调了一种新的政策工具：向准备金账户支付利息。一俟通胀预期上升，需要回收过剩流动性，联储会保持基准利率不动，而先提高准备金利率；这一利差构成无风险套利的机会，将引导商业银行将过剩资金存回央行。此外，伯南克提出了多种辅助性的政策工具，以保证联储对货币供给的控制。他同时也表示，在未来的某一时点，随着经济复苏趋势的确定，美联储将不可避免地开始加息。
然而，退出时机的选择将构成美联储的一大挑战，因为退出过晚可能导致通胀失控，而退出过早可能导致复苏夭折。目前仍在艰难复苏的美国经济，还没有找到明确的长期增长点；由于结构性问题和周期性问题交织，实体经济的复苏有可能慢于预期；如果金融市场稳定后，前期激进的货币扩张可能导致通胀压力加速上行，这就使货币政策的双目标产生矛盾，要求美联储必须在经济增长和价格稳定间做出艰难取舍。即使经济真正开始了快速复苏，美联储也必须辨别：到底这种复苏是扩张性宏观政策的短期效应，还是可持续的长期趋势。“大萧条”后的复苏过程再次提供了前车之鉴：1936年至1937年，当时美国经济已经复苏，但因为担心通胀风险，美联储曾将法定准备金率加倍，最高水平一度达到26％，急剧紧缩结果导致美国经济再次衰退，直至“二战”爆发后才真正走出困境。
第二，如何在巨额财政赤字的掣肘下保证美联储的独立性，可能给伯南克带来更大的挑战。美联储干预中长期国债市场，某种程度上是以牺牲货币政策独立性为代价的。历史证明，中央银行对国债市场的干预从来都是易进难出，因为央行对所有金融机构都处于强势，对于政府却处于弱势；央行对国债发行实际上没有约束力。如果奥巴马政府予取予求，要求联储为发行更多的长期国债埋单，美联储的独立性将无从谈起。
在7月底的国会听证会上，伯南克对于财政赤字提出了直白的警告：“除非政府能用实际行动来确立市场对美国恢复财政可持续性的信心，否则美国将既无金融稳定也无持续的经济增长。”伯南克明确表示，美联储不会长期为政府开支埋单；财政长期可持续关键还在于奥巴马政府的财政纪律；按照他此前的观点，日本经济长期无法走出通缩陷阱，正是因为政治上缺乏进行结构式改革、消减财政赤字的决心和共识。诚然，财政政策的可持续性完全不在伯南克和美联储的控制之内，但它却与保持美元地位、控制通胀预期的目标密不可分。
第三，伯南克领导下的美联储，还将在正在进行的金融监管改革中肩负重任。这一改革的核心内容，就是赋予美联储“宏观审慎监管”的职权，从而将具有系统性风险的金融机构纳入联储的监管之下。理论上讲，这是避免金融危机悲剧重演的根本性举措，但相反的论调从来没有停止过。在华尔街的鼓噪声中，很多美国议员反对给予伯南克和美联储过大的权力，甚至表示要剥夺美联储关于消费者信贷的监管权力；因为伯南克已经被认为是“美联储百年历史上最有权力的一任主席”，国会担心新的授权将使联储变得更加难以节制。此外，更高的资本充足率要求，以及更透明的信息披露，都是美国金融业所不希望看到的；再加上将要到来的货币紧缩，可能将结束目前华尔街和伯南克之间短暂的“蜜月期”。
因此，在即将开始的第二个任期内，伯南克可能要面临更大的挑战；对中央银行家来讲，相比货币政策放松时期，紧缩时期往往要面临更多的舆论批评和政治阻力。22年前，时任美联储主席保罗·沃尔克就曾因坚定的反通胀立场和持续的货币紧缩广受非议，而最终黯然离职。下一个四年中的伯南克，又将在引导美国经济复苏的考验中交出一份怎样的答卷呢？■
本刊驻华盛顿记者李增新对此文亦有贡献
沒有留言:
張貼留言