本文来源于《财经网》 2009年08月31日 17:42
未来五年的增长，无论如何都不可能达到2003年-2007年的水平，因此不要期待股市重现当年的盛世
【《财经网》专栏/专栏作家 陈昌华】从7月开始，中国股市出现了一轮暴涨暴跌。经过年初到现在的大幅上升后，股市在估值上已明显高于它在过去几年间所形成的平均水平（虽然还未达到严重泡沫程度），因此作出一定调整不足为奇。但现在的问题是，在未来较长一段时间内（如一到两年中），什么因素将决定股市走向，它们各自的作用将如何？
宏观政策
这是一个比较广义的概念，包括金融、财政、产业政策。对资产价格而言，宏观政策在未来一段时间是一个“正面”的因素。但正如笔者一个月前在本专栏中指出的那样，现在总体宏观政策很可能会酝酿出一个相当严重的资产泡沫，而到政策必须转向时，这将成为一个极为负面的因素。
从1998年金融风暴开始，纵观中国在过去十年间的宏观政策，就是三个字——“保增长”。很大程度上，这十年来间歇出现的宏观调控政策不是小打小闹，就是在遇到细小阻力时便立即叫停，相比1994年-1997年时那一场宏观调控根本不可同日而语。事实上，这种政策取向不单在中国出现，美联储对待经济增长的态度也是“宁可错杀，不可放过”——格林斯潘在“9·11事件”后长期保持低利率也普遍被指为这一轮国际金融危机的罪魁祸首。在同期，只有欧洲央行保持了较为谨慎和紧缩的金融政策，但它在危机出现后的迟缓反应则又是另一极端。
在国际金融危机爆发后，这套“保增长、轻调整”的主流政策在国际上更被视为金科玉律，而各国货币政策的力度（不论其最终效果如何）也是前所未有的。可以这样说，在上世纪30年代金融政策失误所导致的大萧条，和日本在90年代以来陷入经济低迷的阴影仍挥之不去时，全球所有宏观政策制定者都不会轻易改变现在的政策，因为谁都不愿承担将本国经济推向“两度下跌”（double-dip）境地的责任。
现在，惟一能让中国和全球其他各国政府改变宏观政策的变数就是通胀重燃。这并不是说现在没有通胀，也不是说过去五年间没有通胀，而是通胀并不反映在政治家最关心的CPI上。从上世纪90年代中开始，以科技革命和全球一体化（特别是中国融入全球生产链的一部分）为代表所推动的生产力重整下，纵使利率长期维持在低水平，“通胀”压力亦只反映在资产或资源价格中，而生产力结构重整则使得主要影响CPI的消费品价格长期维持稳定。在此过程中，中国的低工资水平和低资金成本扮演了十分重要的角色。在未来一段时间内，除非人民币大幅对美元升值（这基本上不可能），否则上述局面不会轻易改变。因此，可以这样认为，至少在未来六至九个月中，基本不会出现全球央行大幅加息的宏观环境。但倘若上述条件开始消失，CPI 通胀与经济的关系重回2000年以前的状况时，全球资产价格将可能经历一个持续多年的下行周期。
经济增长
虽然宏观经济政策对一个国家的经济增长有重大影响，但它往往不是惟一的因素。如果说中国经济从1979年改革开放至今，是一个“黄金30年”；那么从2003年-2007年这五年，更是中国经济腾飞的“钻石五年”。在这五年间，除了宏观经济政策相对宽松，中国的经济发展还得益于其他几方面因素的推动——
全球一体化和中国加入WTO。纵使中美关系在这五年中时有波澜，但两国经济关系始终亲密。这种“美国消费—中国制造”的模式，一方面为中国提供大量就业机会并引导产业快速升级，同时也为中国带来大量经常项目盈余，令中国货币增长长期保持着一个相当高的速度，并引导资金成本维持在低水平。
从1998年开始的房改，在2002年-2003年左右开始成为推动国内房地产业启动的重要因素。
上世纪90年代末开始的国企和银行改革，在2002年-2003年前后开始显现成绩。
在2000年后，中国对民营企业持肯定和扶持态度。实际上，在香港和美国市场上，受很多投资者追捧的消费和科技民营股，都是在90年代末才成立公司的。
如果我们把这些因素来量化，我们可以参考中国的名义总需求（个人消费、公共消费、固定资产投资和出口）在2003年-2007年间以及1996年-2002年间的变化。
可以看出，1996年-2002年是中国经济相当困难的时期。这段时期内，中国的名义总需求、个人消费、投资和出口，平均每年分别增长10.7%、9.3%、11.1% 和12.1%。而在2003年-2007年间，它们的年均增长率大幅提升至18.2%、12.3%、19.3% 和28.4%。可以这样说，过去几年间，中国经济名义总需求的增长，主要依赖于出口和投资增长大幅升温，而名义总需求的加强则带动了名义GDP的增长——从1996年-2002年间平均每年增长10.3%，提高到2003年-2007年间的16.5%。名义GDP增长的大幅上升，直接带动了企业营业收入的上升，使得全国工业企业的营业收入增长，从1996年-2002年均11.1%，上升至2003年-2007年均29.7%。而收入增长的加速，直接推动了企业赢利大幅上升。举例说，全国工业企业利润总额在1993年-1998年间每年徘徊在人民币1600亿元左右，但到2007年时已达2.7万亿元。全国企业赢利上升的结果是，上市公司业绩从2004年开始明显上了一个台阶，这也为股市上升提供了最稳定的基础。
因为基数较低，上文提及的几个指标，特别是出口和房地产投资，在2010年上半年应该会表现出色，但对股市长远发展的关键问题是，在2011年-2015年间，中国整个经济指标究竟会更接近1996年-2002年还是2003年-2007年呢？在这一问题上，笔者认为应更加关注名义指标，如名义GDP表现，因它们对上市公司盈利有着更直接的影响。换言之，若实际GDP增长速度是8%，企业盈利在通胀3%的情况下，是远胜于通缩-3%的。
在各个名义增长的指标中，笔者认为，在2011年-2015年间，出口增长会大幅减慢，退回到1996年-2002年（甚至更低）的水平。发达国家（特别是美国）以个人超前消费来换取经济增长的模式已走到尽头。纵使美国经济开始渐渐恢复，它也不会回到金融风暴前的水平，而美国银行业亦不大可能容忍他们以前的贷款模式。因此，中国出口发达国家的产品总额将很难回复到金融风暴前的水平。
在投资方面，2009年、2010年主要靠政府投资拉动。但不难想象，政府债务（特别是地方政府）在大手笔投资后将大幅上升 ，它们在2011年后还能否维持这么高的投资水平，仍是个很大的疑问。假如房产销售量在未来两三年能维持较旺盛的增长速度，房地产投资将较为看好。但工业投资可能是一个比较大的问题，如果中国出口增长出现结构性减慢的情况，可能会引发工业投资减慢。总的来说，笔者不认为2011年-2015年的投资增长会高于2003年-2007年，速度略降的机会还是比较高的。
消费方面，则是现在最难预计的一块，但也是政府下最大决心推动的领域。基于中国居民普遍储蓄不少，因此我们对中国长期的消费增长还是比较乐观的，亦预期2011年-2015年间消费增长的速度会略高于2003年-2007年间。
如果我们把上述三个因素放在一起，因为出口增幅放缓，而投资增长亦有可能略为减慢，因此纵使消费增幅略有上升，亦不能避免中国的名义总需求在2011年-2015年间的平均增速，将比2003年-2007年间有所下降的事实。基于这种情况，中国股市再现2003年-2007年间的大牛市机会将微乎其微。当然，中国企业盈利还是在上升的，因此股市在中长期还有一定的上升空间，但速度肯定比2003年-2007这几年低。
估值
中国股市在2005年前后几乎是两个完全不同的市场。在股改前，中国的大企业基本都没有上市，而投资者也是以散户为主，但随着中国股市规模在2005年以后大幅上升，各类机构投资者（包括基金，保险和银行）开始壮大规模，因此整个供需局面出现了极大变化。这种改变对股市估值的长远影响是，它再出现非常极端的估值情况将逐步减少——虽然这是一个缓慢的过程。因此，在以前的股市中，当市场人气旺盛时，整个A股市场的PE可达到70-80倍的水平（在2007年底时中国A股亦有近60倍PE）；而当市场信心减退时，则4-5倍PE的股票遍地皆是。当中国股市逐渐走向成熟时，它再出现这种极端情况的机会将较低，因为调整会较快出现。
总体而言，未来一段时间内，无论政府如何表态，总体宏观政策对股市是较有利的，当然它极有可能带来泡沫经济的后遗症。从经济基本面来看，未来五年的增长，无论如何都不可能达到2003年-2007年的水平，因此期待股市重现2003年-2007年的盛世可谓海市蜃楼。最后，市场扩容和投资者渐趋成熟，亦将使股市出现调整的速度较频繁，但出现非常极端估值的情况会较以前低。■
作者为瑞士信贷中国研究主管
沒有留言:
張貼留言