《财经》记者 吴莹 李箐 实习记者 王维熊 总第223期 出版日期：2008-10-27
中投不幸陷入美国号称最安全的货币市场基金的赎回风波 9月16日，美国历史最悠久的货币市场基金The Reserve管理的Primary Fund，被迫核销持有的7.85亿美元雷曼债券，基金单位净值也跌至0.97美元。货币市场基金跌破1美元净值的情况，在其几十年历史上罕有发生，市场信心因此近于崩溃。 大洋彼岸，中国投资有限公司（下称中投公司）不幸持有约54亿美元的Primary Fund，不得不面临着亏损的局面。 “在Primary Fund中的投资，是我们现金管理的一部分，按理是不应该有任何风险的。”中投公司副总经理、首席风险官汪建熙对《财经》记者说。“安全港”不安全 货币市场基金20世纪70年代产生于美国，是一种投资于货币市场工具的共同基金，投资者只要交1000美元就可开立账户，买入基金份额。 1970年以前，美国大多数州根据美国《1993年银行法》(也称格拉斯-斯蒂格尔法案)，“禁止对活期存款支付利息，对定期存款也规定了最高利率上限”（金融界习惯称之为Q条款）。为了突破Q条款限制，商业银行开始了一系列的金融创新，其中最成功的就是货币市场基金。 1971年，美国的鲁斯本特和亨利布朗，为了规避Q条款5.25％的存款利率上限规定，将储户小额存款集中起来，投资于当时小储户无法进入的大额定期存单市场，然后将较高的收益分给投资者，这被视为货币市场基金的起点。 货币市场基金较之银行存款收益高、风险不大、可开支票，实质上是一种支付利息的支票账户，但法律上不被视为存款；既不受Q条款限制，也不需要向美联储缴法定准备金，因而得到迅速发展。 货币市场基金投资的货币市场工具，违约风险和利率风险都非常低，主要有短期国债、回购协议、银行承兑汇票、商业票据、大额可转让定期存单（CDs）等。这类证券均具有期限短和安全性高的特点，加之货币市场基金以其独特的投资组合和流动性管理，确保了投资者资金的安全，因此在一定程度上可以替代银行存款。 比如，货币市场基金基本上采取开放式基金的形式，甚至货币市场基金允许投资者在自己的基金账户上签发支票和转账。这些使得投资者可以随时追加投资额，也可以随时通过签发支票的形式退出基金。 越来越多的非金融企业将货币市场基金作为一种现金管理工具。由于通过持有货币市场基金，非金融企业既能得到由共同基金提供的规模经济收益，又可保持良好的资产流动性。因此，货币市场基金成为一般投资者在尚未发现合适的投资目标时存放资金的地方。 不过，与银行存款不同，货币市场基金属于共同基金范畴，因此没有联邦政府保险。 根据ICI（Investment Company Institute）的统计，截至2008年一季度，货币市场基金所管理的资产占全球共同基金资产总额的23％。这一数字一直远远高于债券型基金的市场份额，足见市场对于货币市场基金的信任。 然而，在近来的金融风波中，即使被称做现金管理避风港的货币市场基金也未能幸免。The Reserve管理的Primary Fund首先跌破面值，原因是其持有雷曼发行的7.85亿美金的资产支持商业票据（ABCP）。雷曼申请破产后，The Reserve于9月16日采取了将7.85亿美元相关资产全部减记为零的做法，并计算得出当日净资产损失3％。赎回潮 The Reserve是一家管理着620亿美元资产的老牌货币市场基金公司。旗下的Primary基金是一只号称以保本为主要目标的保守型投资基金，面向广大个人及机构投资者。 美国东部时间9月15日一早，雷曼兄弟破产的消息一经公布，全球金融市场的投资人立刻进入紧急状态。 “当时我们的前台系统立刻要求我们购买的各个基金产品提供投资明细，进行分析判断。”中投公司有关人士介绍说。 9月16日，中投公司得知Primary Fund持有雷曼相关债券后，于美国东部时间9月16日早晨通过传真形式向The Reserve发出了全部赎回的交易指令。当天下午，中投公司还得到了The Reserve通过电子邮件发回的确认。 当天晚上，The Reserve公司发布公开声明，承诺在美国东部时间9月16日下午3时以前申请赎回的资金，仍将按1.00美元进行偿还；在此时点后的赎回将按照新确定的资产净值，即9月16日当日公布的资产净值0.97美元进行赎回操作，即本金损失3％。 “我们这次的判断非常及时准确，也很幸运地在9月16日下午3点前确认了赎回时点。”中投公司有关人士说。 不过，从9月16日下午起，The Reserve的这个声明很快被随之而来的赎回大潮淹没。由于根本无法完成如此巨额的赎回，The Reserve不得不向美国证监会（SEC）申请暂时冻结赎回。 这也触发了整个货币市场投资者的信心危机，一时间，赎回指令涌入各货币市场基金。在9月16日后的几天内，超过1500亿美元的资金撤出了货币市场基金，并导致另一家货币市场基金Putnam优质货币市场基金被迫清盘，由此导致了货币市场面临严重流动性短缺。 9月19日，由于赎回量继续增加，The Reserve向SEC提出申请，要求延长清算交割的时间，理由是为了保护所有投资者免受目前波动市场的不利影响。 对于货币市场基金来说，由于实质上采用的是开放式基金的模式，每日都需要进行清算交割，因此一旦发生集中赎回的情况，必须对其持有的所有资产进行转让，而在这种背景下进行的交易，必然会加剧投资者的损失。 9月22日晚，SEC对The Reserve的请求进行了回应，同意其延长其清算资产返还投资人资金的请求，直到市场稳定。 9月29日，The Reserve发布公告，称将在10月13日前后向投资人返还200亿美元。之后这一返还计划一再延期，至10月22日，The Reserve再度发布公告称，首期返还资金将增加至250亿美元，估计将在10月31日完成返还。但这一返还是针对所有投资人的，那些本来以为在9月16日下午3点前发出赎回指令能按面值赎回的投资者，并不享有任何优先。 这意味着，中投在The Reserve投资的54亿美元终将面临最多3％的亏损。双向诉讼 北京时间10月15日，中投公司发表声明称，基金已经书面确认将返还中投公司全部本息，并称由于中投公司在该基金宣布停盘前发出全盘赎回指令，因此不会出现停盘后未赎回的基金投资者可能遭受的3％本金损失。中投公司认为，根据相关法律，中投公司有全面的法律权利要求该基金返还全部本息。 然而，仅仅几个小时后，The Reserve就在其网站发表声明称，中投公司将按最终清盘方案获得返还款项，且收到返还款的时间不会早于其他投资者，返还款数额将按最终清盘方案确定。这一声明内容，显然否认了中投公司拥有全额赎回权。 与此同时，美国已经有多家机构和个人向法院对The Reserve提起诉讼。 房屋建造与购房融资服务提供商M.D.C.Holdings, INC.（MDC）在Primary Fund中的投资为2500万美金。和中投公司一样，他们在美国东部时间9月16日下午3点前，向The Reserve提出了赎回申请并获确认，但至今未获全额赎回。在起诉书中，MDC认为，The Reserve就赎回投资一事有意误导原告，包括以公告与基金管理人员口头承诺形式，保证将对有效时点前发出的赎回指令全额返还以本金；起诉书还控告The Reserve做出如此不审慎的全额赎回承诺，仅是为了防止挤兑发生而做出的虚假承诺；The Reserve无权不履行在赎回要求提出后一天内的现金返还责任。 但更多起诉方为并未在有效时点前发出赎回指令的投资者，并以个人、中小机构投资者为主。 这些原告认为，The Reserve做出的区别赎回时点进行赎回操作的行为，违反了基金招股公告。 迫于投资者起诉带来的压力，the Reserve最终选择了“一视同仁”。9月底，The Reserve网站公告声称，该基金已决定将Primary Fund清盘，并将“按投资比例”逐步返还投资者，首批返还资金为200亿美元，返还对象为9月15日前未赎回或发出赎回指令但尚未获得返还现金的所有投资者。 《财经》记者多次联系The Reserve公司，希望他们能够对9月16日发出的声明以及10月15日针对中投公司的声明做出解释，但是The Reserve一直没有回复。“无上限”救市 Primary Fund在货币市场上的表现，严重刺激了投资者，惊恐万分的投资者纷纷撤回投资。 金融服务公司Crane Data LLC称，在此后的五个交易日中，投资者从货币市场基金中撤出2000亿美元，占货币市场基金总资产的6.4％。各货币市场基金被迫出售资产应对投资者的赎回，而此时正值信贷市场急剧恶化之际，极可能导致进一步系统性危机。 由于货币市场资金在为金融系统提供流动性方面的重要角色，美国财政部和美联储先后动用各种措施维护货币市场的稳定。9月19日，美国财政部和美国联邦储备委员会分别宣布新措施，为总额约为2万多亿美元的美国货币市场基金行业提供支持。 美国财政部发表声明说，美国总统布什已授权财政部长保尔森动用总额达500亿美元的汇率稳定基金，为货币市场基金行业提供担保，以避免购买基金的投资者遭受损失。 与此同时，美联储当天发表声明说，将扩大对商业银行的紧急贷款措施，以帮助它们从货币市场基金购买商业票据。此举将有助于货币市场基金满足投资者的赎回要求。 美国财政部对于货币市场基金的担保计划，适用对象为截至2008年9月19日收盘时，由股东持有的应税和免税货币市场基金，该计划期限为一年，货币市场基金必须支付费用才能加入这项计划。 10月7日，美联储新开“商业票据融资工具”（CPFF），美联储将从商业票据发行者（企业或银行）手中购买商业票据，这意味着以往只向银行贷款的中央银行，也开始直接借款给商业企业。 10月21日，美联储又推出了“货币市场投资者融资工具”（MMIFF），将为以货币市场共同基金为主的投资者，提供总额最多5400亿美元的贷款，以购买90日内到期的美元存款凭证、高评级金融机构发行的商业票据等。这一新工具将持续到明年4月30日。 美联储还表示，未来还将开展另一个“无上限”计划，以便从发行商处直接购买商业票据。 一位华尔街高风险类债券交易人士向《财经》记者表示，政府的一系列力挺货币短债市场的举措，将帮助抬高商业票据市场价格。 但这一切已与Primary Fund无缘。10月9日，The Reserve 向美国政府提出其旗下管理的基金（包括Primary Fund）参加货币市场基金保证计划的申请。但据美国财政部发言人的公开发言，9月19日时资产净值低于1美元——精确为0.995美元或以下——的基金无法参与该保证计划。 “The Reserve的Primary Fund肯定不能参加美国政府的这个保证计划，目前的申请不过就是死马当成活马医。”前述华尔街律师称。中投抉择 在本轮金融风波中，中投公司的投资一再出现亏损，外界对此议论纷纷。但对于在The Reserve管理的Primary Fund上的投资亏损，观察人士多认为是难以预料的。 世界上最大的固定收益类资产管理公司之一——PIMCO亚太区首席执行官Brian Baker向《财经》记者表示，中投将部分闲置资金放置在货币市场基金，等待投资机会是正常与谨慎的策略。 “The Reserve是最大的货币市场基金之一，谁会想到这样的基金会出事？”Baker认为，中投公司2000亿美元的投资规模，分出其中的几十亿美元在某一种投资工具上，并不奇怪。 美国外交关系委员会经济学家布莱德·赛瑟（Brad Setser）对《财经》记者表示，很难说中投公司此次在货币市场基金的投资是否足够审慎。对于中投公司整体可支配投资海外资产的资金规模来说，50亿美元约占5％，对于外部资金管理人而言，是个不小的数目。但是，目前所有的投资看起来都比从前预计的要危险。 据接近中投公司的人士称，中投公司内部也已经进行过测算，这次投资The Reserve的Primary Fund的亏损应该小于3％，因为此前The Reserve减记的7.85亿美元面值的雷曼商业票据尚可能追回部分价值，预计投资损失可能在4000万到8000万美元之间。 “除了这只基金，中投公司所有的货币市场基金都在美国政府的保证计划之下，应该不会再有新的损失。”知情人士透露。 相形之下，中投公司如何挽回或摊薄此前的投资损失成为了市场焦点。10月17日，在整体金融环境并不乐观的情况下，中投公司再次出手，宣布将增持百仕通集团（Blackstone Group L.P.）的股份至12.5％。 据了解，中投是在公开市场购入股票，在百仕通的投资已经超过10％。中投公司高层此前多次对媒体表示，中投公司将秉承长期投资理念，旨在追求风险调整后的长期回报。2008年3月，中投公司副总经理汪建熙公开表示，将持有百仕通五年到七年。业内人士分析称，这次的增持可以被认为是进行价值投资。 据了解，中投公司希望新增持的百仕通股份是有投票权的股份。在过去中投公司的对外投资中，大部分都放弃了投票权和董事会席位。 “即便进入董事会，中投公司也肯定不会去干涉管理层的日常经营。”知情人士分析说。 另外，在中投增持百仕通的这宗交易中，还涉及是否需要向美国外国投资委员会（CFIUS）进行申报并需要获得相关批准。 在美国财政部新的关于外资与国家安全提案（Foreign Investment and National Security Act，FINSA）中，重新定义了外资对美国公司的控制权。如果CFIUS认为，外资拥有实际操纵美国公司重大事务的能力，不管其持股比例有多小，也不管其是否实施这种权力，这项交易都将接受美国外国投资委员会的审查。一旦审查认为交易影响了美国国家安全，交易将被取消，相关的投资将会要求在一定时期内（一般是3个－6个月）从市场退出。 来自百仕通集团的信息称，他们已经与CFIUS进行了非正式的沟通，中投公司增持至12.5％应该不需要审查。 “这次对百仕通的增持不会耗费很多资金，但是发生在摩根士丹利引进日本资金之后，应别有深意。”知情人士称，“这次中投增持百仕通超过10％，实际上也是对CFIUS的一个挑战，对于中投公司这类资金，美国的态度到底是什么。” 在此之前，摩根士丹利刚刚宣布了引进日本三菱金融集团入股的消息，此前市场曾经预期中投公司会增加在摩根士丹利的投资。 根据中投公司在2007年底与摩根士丹利达成的入股协议中的反稀释条款，如果在12个月之内有其他投资者投资摩根士丹利，从而稀释了中投公司的股权，中投公司可以同等条件补充至9.9％。按照三菱与摩根士丹利目前公布的条款，中投公司的股权已经被稀释至7.9％。 消息人士还称，中投公司目前还在与摩根士丹利进行谈判，希望能够在2010年7月进行的转股价格上获得一定的补偿。2007年中投投资摩根士丹利9.9％的股权时，是以强制性可转换优先股的形式进入的。 “当时约定的转股价下限是48.07美元，而大摩的二级市场股价现在不过19美元，未来的上涨可能还是个问号，谈判的余地很大。”分析人士说。 亦有市场人士分析称，由于最初投资时的合同框架所限，中投公司重启谈判时手中的筹码并不多。更重要的是，对于中投公司来说，当前亟需解决的问题是专业化队伍的建设，比如薪酬管理的限制，使得中投很难请到华尔街顶级投资人士管理资产。■
“日本钱”卷土重来
□ 本刊记者 林靖/文日资银行重进华尔街，赢家与输家易位而处
9月22日，日本最大的银行集团——株式会社三菱日联金融集团（Mitsubishi UFJ Financial Group Inc.，东京交易所代码：8306，下称三菱日联）宣布，将出资收购美国第二大投资银行摩根士丹利公司（Morgan Stanley，纽约交易所代码：MS）10％至20％的普通股。 之后，由于摩根士丹利的股价大跌，三菱日联改变了收购条件，通过此举避免了在摩根士丹利股价大跌的情况下蒙受巨额损失。 10月13日，三菱日联宣布，该集团放弃了原先部分资金购买普通股的计划，转为全部购买优先股，并已在此条件下完成了注资。 为避免市场发生动荡，注资日期也较原计划提前了一天。投资分两部分，一是78亿美元可转换为普通股的优先股。一旦实行转换，该集团对摩根士丹利的出资比例将达到21％（以拥有表决权基准为据）。二是斥资12亿美元购买了摩根士丹利拥有偿还权（买回股票偿还股金权利）的优先股。 与三菱日联一道，9月22日，日本最大证券集团——野村控股株式会社（Nomura Holdings Inc.，东京交易所代码：8604，下称野村控股）宣布，该公司已经成功竞得日前申请破产保护的、美国第四大投行雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）在亚太地区的资产。 一位日本资本市场人士认为，两项收购意味着“金融危机的白夜”，提高了市场对日本企业的期望，此举与20年前三菱地所收购美国著名的洛克菲勒中心时，人们对“Japan Money”（日本钱）的恶评已不可同日而语。摩根谈判 从9月19日到22日，仅仅用了四天的时间，一向决策缓慢的三菱日联创下了日本金融机构进行海外并购的新纪录。 9月19日，美国第二大投行摩根士丹利找到三菱日联洽谈出资，此时摩根士丹利的股价已从每股40多美元降至10多美元。当时中投亦是摩根士丹利接触的对象之一，但在最后的生死关头，摩根士丹利与三菱日联走到了一起。这也是美国次贷危机加剧后，日资银行首次以大股东身份参与欧美大型金融机构的经营。 三菱日联人士当时对媒体表示，摩根士丹利所受的次贷损失巨大，但其资产构成中，跌幅剧烈的商用不动产的证券化商品少，因此美国政府公布了救市方案后，股价已经见底。三菱日联认为，“出资摩根士丹利，可以使该行大举进入只有欧美金融机构唱独角戏的全球投行业务。” 日本野村证券株式会社金融经济研究所分析师守山启辅对《财经》记者表示，在大型金融集团中，三菱日联是最有余力增强对外投资的金融集团。 三菱日联2008年6月底的风险资产为110万亿日元，自有资本比率达到10.7％。但对于收购摩根士丹利的股权，守山表示，对于三菱日联来说，“不仅要甘受降低自有资本比率的挑战，还要承担高额投资的风险”。 一位日本证券业人士对《财经》记者表示，在投行业务中，倾斜于投资次贷相关的证券化产品来取得收益的商业模式已经走到了尽头，未来海外企业的并购、重组业务可能又将得势。这对苦于经济恶化，而不能扩展国内融资的日本金融机构来说非常具有吸引力。 “因为大部分日资金融机构的动作慢，所以在次贷危机中所受的损失较少”，“此次出巨资的目的还是为了学习新的投行技术和打入欧美市场”，该人士表示。 一位接近三菱日联的内部人士对《财经》记者表示，摩根士丹利日本公司的法人代表已被猎头选为三菱UFJ证券的投行业务负责人。今后，摩根士丹利的日本法人可能会与三菱UFJ证券合并，这会增强三菱UFJ证券的投行业务。“这是三菱日联收购摩根士丹利的最大利好所在。”该人士表示。野村企图 与三菱日联同日宣布的并购案，还包括野村控股收购雷曼兄弟的亚太资产。 9月22日，野村控股宣布收购包括雷曼日本、香港、新加坡、印度、泰国和澳大利亚的分公司，并将保留雷曼兄弟在上述地区的所有3000名员工。 第二天，野村控股又宣布收购雷曼兄弟的欧洲地区和中东地区的业务。据悉，野村控股对美国雷曼兄弟欧洲部门的收购额仅为2美元。 根据双方达成的协议，野村将不会继承该部门的资产，而是以继续雇用其员工为主，因此此次的收购价格极其低廉，未来人员开支将成为野村在资金面上的实质性负担。 据悉，英国巴克莱银行等多家金融机构也曾参与了本次收购战，但是，在雷曼兄弟所重视的继续雇用职员的规模方面野村控股比其他对手更胜一筹。野村控股将收购对象只限定在雷曼兄弟欧洲地区和中东地区的股票和投资银行这两个部门，继续雇用约2500名员工中的大部分人，而没有把股票、债券等自主交易的资产排在收购对象之列。10月13日，野村控股接手了雷曼兄弟欧洲和中东地区的股票部门和投行部门的业务，并保留了2500名员工。■
2008年10月28日 星期二
中国新地位
王庆/文 总第223期 出版日期：2008-10-27
正在发生的全球金融危机和十年前的亚洲金融危机，有一个共同点：发生危机的经济体，没有做好应对中国经济崛起的政策制度准备 一场始于美国住房次级贷款的信用危机，已经演变成一场全球性的金融海啸。全球金融系统的动荡，必将对全球实体经济造成严重的负面影响。 中国虽不是本次金融海啸的中心，但作为全球化过程中主要受益者之一，中国经济不可能免受严重的波及。不久前公布的三季度宏观经济数据显示，中国经济增长速度已明显下滑。越来越多的人为之担心。 这场危机在相当程度上反映出，当前主要的国际经济体，还没有对“以中国经济崛起为核心特征的全球化”做好制度上的准备。 当前的讨论中，很多人把美国次贷危机的根源，归咎于格林斯潘时代过于宽松的货币政策。由于美联储在相当长的时间内把利率降得太低，才导致了三个“过度”：美国老百姓的“过度举债”；金融机构的“过度杠杆化”；以及资本市场的“过度证券化”。美国的房地产泡沫正是这三个“过度”的集中体现。 次贷危机，的确与美联储的货币政策、以及美国有关监管机构的失察有关。但笔者认为，这并不完全是格林斯潘的过错。问题的关键在于，美联储为什么能在较长时间内把美国利率维持在一个相当低的水平，而不用担心其通常的负面后果，即通货膨胀？ 笔者认为，这与格林斯潘作为一名央行行长的个人能力没有多大关系，而应归因于“全球化红利”的集中释放。其具体表现为，全球化使得中国、印度及前苏东国家的大量低成本劳动力，进入全球劳动力市场，从而使全球劳动力供给在短时期内得以迅速增加。 由于经济快速扩张的原始推动力来自劳动力的外生性增加，格林斯潘便得以“从容地”执行宽松的货币政策，而不必担心其通货膨胀后果。 问题实际上出在美联储对货币政策目标的设计上。 如果中央银行的惟一目标是控制通货膨胀（如欧洲央行），或是在通胀和经济增长中寻求一个平衡（如美联储），那么，当全球通胀因“全球化红利”的集中释放而出现结构性下降时，央行行长们自然会倾向于维持低利率来支持经济增长。 显然，包括美联储在内的很多中央银行，都低估了全球化对经济和金融市场带来的深远影响，没有做好政策制度上的准备。 事后看来，美联储的通胀目标应该设在一个更保守的区间（如0-1％，而不是2％-3％）；或者在其目标体系中应包括资产价格，而不仅仅关注消费者价格。如果有了这样的制度安排，利率就不会在很长一段时间里被维持在过低的水平，三个“过度”也就可能不会产生了。 同样，十年前的亚洲金融危机，在相当程度上也反映出，亚洲新兴市场经济在政策制度上，没有做好应对中国经济在本地区迅速崛起的准备。1994年，在中国完成人民币汇率并轨改革的过程中，人民币兑美元的名义汇率一次性完成了近50％的贬值，从而使中国对外竞争力大幅提升，出口飞速增长。 然而，面对来自中国的强有力竞争，亚洲其他新兴市场经济体并没有及时作出政策反应。尤其是在其外贸竞争力已经明显下降、汇率明显被高估的情形下，许多国家仍坚守固定汇率制度。再加上他们不合时宜地放松了资本账户管制，就为1997年-1998年的金融危机埋下了祸根。 总之，中国经济的崛起，是经济全球化的核心内容之一，这一点恐怕无人质疑。正在发生的全球金融危机和十年前的亚洲金融危机，在形式和内容上看似有很大不同；然而，笔者认为，这两次危机有一个共同点：发生危机的经济体，没有做好应对中国经济崛起的政策制度准备。 而中国经济的崛起，终将改变本地区及全球经济版图。如果其他经济体没有做好应对的准备，这种国际经济中相对实力的此消彼长，就可能以金融危机这样一种破坏力巨大的方式实现。 危机的爆发暴露了制度上的缺陷。而修补这一缺陷，在短期内可能限制经济的内在根本驱动力的释放，却不会改变其长期趋势。此长期趋势的核心，就是中国经济的崛起。 面对这场危机，持“中国经济崩溃论”的人士，恐怕是太多关注了危机在短期内所造成的破坏性，而忽视了其背后深层的“中国因素”。 十年前的亚洲金融危机，在短期内给中国经济带来了一定冲击。然而，恰恰是在这场危机之后，中国经济从根本上确立了在亚洲的领导地位。笔者相信，十年后，中国在国际经济中的地位将比现在更突出；而且，我们得出的结论将是，中国经济的这一新地位，正是在本次全球金融危机之后确立的。■ 作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家
正在发生的全球金融危机和十年前的亚洲金融危机，有一个共同点：发生危机的经济体，没有做好应对中国经济崛起的政策制度准备 一场始于美国住房次级贷款的信用危机，已经演变成一场全球性的金融海啸。全球金融系统的动荡，必将对全球实体经济造成严重的负面影响。 中国虽不是本次金融海啸的中心，但作为全球化过程中主要受益者之一，中国经济不可能免受严重的波及。不久前公布的三季度宏观经济数据显示，中国经济增长速度已明显下滑。越来越多的人为之担心。 这场危机在相当程度上反映出，当前主要的国际经济体，还没有对“以中国经济崛起为核心特征的全球化”做好制度上的准备。 当前的讨论中，很多人把美国次贷危机的根源，归咎于格林斯潘时代过于宽松的货币政策。由于美联储在相当长的时间内把利率降得太低，才导致了三个“过度”：美国老百姓的“过度举债”；金融机构的“过度杠杆化”；以及资本市场的“过度证券化”。美国的房地产泡沫正是这三个“过度”的集中体现。 次贷危机，的确与美联储的货币政策、以及美国有关监管机构的失察有关。但笔者认为，这并不完全是格林斯潘的过错。问题的关键在于，美联储为什么能在较长时间内把美国利率维持在一个相当低的水平，而不用担心其通常的负面后果，即通货膨胀？ 笔者认为，这与格林斯潘作为一名央行行长的个人能力没有多大关系，而应归因于“全球化红利”的集中释放。其具体表现为，全球化使得中国、印度及前苏东国家的大量低成本劳动力，进入全球劳动力市场，从而使全球劳动力供给在短时期内得以迅速增加。 由于经济快速扩张的原始推动力来自劳动力的外生性增加，格林斯潘便得以“从容地”执行宽松的货币政策，而不必担心其通货膨胀后果。 问题实际上出在美联储对货币政策目标的设计上。 如果中央银行的惟一目标是控制通货膨胀（如欧洲央行），或是在通胀和经济增长中寻求一个平衡（如美联储），那么，当全球通胀因“全球化红利”的集中释放而出现结构性下降时，央行行长们自然会倾向于维持低利率来支持经济增长。 显然，包括美联储在内的很多中央银行，都低估了全球化对经济和金融市场带来的深远影响，没有做好政策制度上的准备。 事后看来，美联储的通胀目标应该设在一个更保守的区间（如0-1％，而不是2％-3％）；或者在其目标体系中应包括资产价格，而不仅仅关注消费者价格。如果有了这样的制度安排，利率就不会在很长一段时间里被维持在过低的水平，三个“过度”也就可能不会产生了。 同样，十年前的亚洲金融危机，在相当程度上也反映出，亚洲新兴市场经济在政策制度上，没有做好应对中国经济在本地区迅速崛起的准备。1994年，在中国完成人民币汇率并轨改革的过程中，人民币兑美元的名义汇率一次性完成了近50％的贬值，从而使中国对外竞争力大幅提升，出口飞速增长。 然而，面对来自中国的强有力竞争，亚洲其他新兴市场经济体并没有及时作出政策反应。尤其是在其外贸竞争力已经明显下降、汇率明显被高估的情形下，许多国家仍坚守固定汇率制度。再加上他们不合时宜地放松了资本账户管制，就为1997年-1998年的金融危机埋下了祸根。 总之，中国经济的崛起，是经济全球化的核心内容之一，这一点恐怕无人质疑。正在发生的全球金融危机和十年前的亚洲金融危机，在形式和内容上看似有很大不同；然而，笔者认为，这两次危机有一个共同点：发生危机的经济体，没有做好应对中国经济崛起的政策制度准备。 而中国经济的崛起，终将改变本地区及全球经济版图。如果其他经济体没有做好应对的准备，这种国际经济中相对实力的此消彼长，就可能以金融危机这样一种破坏力巨大的方式实现。 危机的爆发暴露了制度上的缺陷。而修补这一缺陷，在短期内可能限制经济的内在根本驱动力的释放，却不会改变其长期趋势。此长期趋势的核心，就是中国经济的崛起。 面对这场危机，持“中国经济崩溃论”的人士，恐怕是太多关注了危机在短期内所造成的破坏性，而忽视了其背后深层的“中国因素”。 十年前的亚洲金融危机，在短期内给中国经济带来了一定冲击。然而，恰恰是在这场危机之后，中国经济从根本上确立了在亚洲的领导地位。笔者相信，十年后，中国在国际经济中的地位将比现在更突出；而且，我们得出的结论将是，中国经济的这一新地位，正是在本次全球金融危机之后确立的。■ 作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家
农行股改揭盅
《财经》记者 张宇哲 温秀 总第223期 出版日期：2008-10-27
注资1300亿元人民币，设立8000亿元不良资产共管账户，最后一家大型国有银行股改启航 “热烈祝贺农行股改方案获得国务院通过！”中国农业银行位于北京东单路口的新总部办公大楼大厅里，电视屏幕红底白字，喜气洋洋。 酝酿三四年、几易其稿的中国农业银行（下称农行）股改方案，终于在2008年10月21日获国务院批准。次日，在农行召开的新闻发布会上，主管股改的农行党委委员、副行长潘功胜宣布，争取在年底前实现股份公司挂牌；同时宣布了对财务重组、股份化改制和充实资本金等计划的时间表。 根据国务院批准的股改方案，中央汇金投资有限公司（下称汇金）拟于月底向农行注资约1300亿元人民币的等值美元（按照现有汇率折合约190多亿美元）。这与财政部所持资本金相当。与工行股改模式类似，注资后，财政部与汇金各占50％股份。 近年来一系列国有银行的成功改制上市，已经为中国的改革者积累了足够的经验和自信；即使面对近万亿元不良资产的农行，技术层面也被认为不是难题。 “如果农行能够完成服务‘三农’和商业化可持续经营的结合，花多少钱都是值得的。”一位财政部人士表示。 潘功胜在接受《财经》记者采访时亦坦承，财务重组和改制上市，只是使农行拥有一张健康的资产负债表，与其他银行的竞争基于一个相同的制度平台。但这仅仅是万里长征的一个起点，如何形成一个“服务三农”与“商业运作”的有效模式，构建一个优秀的，具有较强竞争能力的现代商业银行，农行未来面临的挑战还相当大。股改时间表 此次汇金注资的方案，实际是根据财政部在农行的既有权益来1∶1注入的，最终确定为与1300亿元人民币等值的美元。 根据农行披露的数字，2007年底，农行所有者权益为886.28亿元，而今年上半年农行境内业务的税前账面利润为543亿元。 与其他国有商业银行股改上市一样，农行的股改基本路径为：通过国家注资剥离不良资产进行财务重组，清理资产负债表；股份化择机引进战略投资者；IPO募集充实资本金。 实施财务重组后，农行主要经营指标将与此前几家股改的银行相仿——资本充足率8％以上，核心资本充足率约8％，不良贷款率约4.1％，资产回报率（ROA）约1％，拨备覆盖率超过80％，成本收入比40％左右，达到甚至超过了监管部门对于国有银行股改上市的普遍要求。 早已在计划中的，农行将在今年年底或明年一季度，以一次申请、分期发行的方式发行次级债以补充附属资本，第一期规模预计在200亿元左右。 “有关数据，德勤已经审计了三年。”潘功胜说。2005年8月开始，德勤国际会计师事务所接受了农行委托，对农行进行了股改上市前的审计准备工作。 这也意味着，农行希望在2009年能够择机上市。 潘功胜表示，关键还是把一个银行做好，何时上市并不是一件着急的事，农行将在明年下半年完成IPO的技术准备，具体上市时间将根据全球资本市场环境，寻找最佳发行时间窗口，“A+H模式值得考虑”。 对于是否引进战略投资者，倾向于引入境内还是境外战略投资者。引入金融机构还是非金融机构等问题，潘表示，“我们还在研究”。 有消息称，全国社会保障基金（下称社保）有望成为农行的战略投资者。对此，农行内部知情人士表示，社保作为一个长期投资者，又是全国人民养老基金的管理者，作为战略投资者的人选而言，是比较合适的。但最终是否入股、入股多少，都还有待于农行下一阶段股改工作的推进，并会进行相应的披露。8000亿元共管账户 农行的不良贷款总额最多，如何处理，一直是各界热议的焦点。根据农行披露数据，截至2007年末，农行的不良贷款率为23.50％，不良贷款为8179.73亿元。 与工行模式类似，农行的不良资产，将放入农行和财政部的“共管账户”之中；将来靠多种渠道核销，包括未来农行可以获得的部分所得税退税、财政部的股本收益、不良资产回收现金等，甚至也不排除财政部会如在工行中一样，减持少量股权。 但相较于工行和财政部共管账户中的2460亿元损失类贷款，农行的这一共管账户空前庞大，规模高达8000亿元，偿还时间也比工行要长得多。“预计需十几年，但也可能提前。”潘表示。 他援引工行的例子说，工行2005年股改时最初设计共管账户存续期是五年，但随着经济周期上升及上市后股权大幅升值，工行可能近一两内会偿还完毕并关闭“共管账户”。 与此前商业银行化解不良资产方式不同，农行全部8000多亿元不良资产均委托农行自身处置，农行计划五年处置完毕。此前几家商业银行的不良资产处置，面向资产管理公司商业化招标方式处置，差额部分通过央行票据置换等方式来弥补。 农行针对不良资产处置，此前也制定了三套方案，即比照工行、建行相关方案处置不良资产，全部委托长城资产管理公司处置，及不良资产剥离后再委托农行处置。最终采用的是第三套方案。 据财政部人士介绍，农行不良资产的特点决定了由农行自身来处置更合适。与其他商业银行不良资产主要集中在城市不同，农行不良资产质量差、处置难度大，处置成本严重取决于基层力量。 潘功胜也解释称，农行的不良贷款笔数多而散，单笔数额小，分布区域广，考虑到资产管理公司在县市一级的基层并没有机构，最后可能还不得不求助于农行，处置效率和成本都会大打折扣。因此，农行最终决定，在内部设立专门机构处置不良资产。 “农行本来就有部门专门进行不良资产的清收，此次会在这个基础上专门成立机构，并建立相应的激励约束机制及技术平台体系。”潘功胜介绍说，同时，农行也希望能为这个机构争取到不良资产处置的一些政策，比如比照资产管理公司设立，享有税收优惠等。 另据《财经》记者了解，此次财政部对农行处置不良资产的要求，也将参照资产管理公司处置不良资产的回收率、费率水平及激励方式。 根据农行2007年底的数据，农行资产总额为60501.27亿元，负债总额为59614.9亿元，各项存款为52833.14亿元，各项贷款为34801.05亿元。 因此，此次剥离的巨量不良资产，可能造成部分县域农行贷款份额下滑，信贷资产所剩无几，业务呈现萎缩状态，资产空心化问题凸显。服务“三农”路在何方 服务“三农”，一直是农行股改的关键词。自2005年起即反复酝酿改革方案的农行，曾就服务“三农”算是商业化运作还是政策性业务的两难选择中徘徊不前。
据上述接近财政部人士透露，在农行股改方案几经酝酿的过程中，方案的最终结果更多地体现的是财政部、央行、汇金等机构的决策。 “农行股改与其他商业银行最大的不同和挑战，就是如何服务好‘三农’。”财政部有关人士表示。 潘功胜在接受《财经》记者采访时亦表示，农行改革最大的挑战，一是探索出一条服务“三农”和商业运作的有效模式，二是提升员工素质，转变经营理念。 “当前国内金融机构向海外的扩张很受关注，但银行业的发展空间并非只有外向型路线可走。事实上，国内广大的农村地区金融供给十分短缺，且严重不平衡，未来可以有所作为的另一番天地，正是广大的农村地区。”潘功胜说。 潘功胜表示，国家一直在研究支持农村金融发展的相关配套政策。包括农村地区信用体系的建立、担保和抵押品的问题、土地的流转制度以及农村保险体系的完善等。同时，为了鼓励国内外金融机构向“三农”倾斜，准备在监管方式、货币政策、财税政策对涉农业务给予支持。这些都是农行发展农村金融的机遇所在。 目前，农行全行40％的网点、45％的人员、40％以上的存款和40％以上的贷款、35％左右的利润分布在县域，县域贷款中约42％为涉农贷款。 但是，经济金融发达的“三大板块”（即珠三角、长三角和渤海湾地区）及城市业务，仍是目前支撑农行盈利的主要支柱。“三大板块”创造经营利润占全行近70％，加上其他大中城市的业务，比重占到80％左右。 2007年6月，原中国人民银行副行长项俊波就任农行行长后，在扭转旧思维、确定服务“三农”的新战略，从产品到机构改革上，农行都发生了一些显著的变化。 “在发‘惠农卡’的时候，就一定要把客户资料给搞全了；一个庞大的信息库对农行占领农村市场至关重要，这是将来路演上市的本钱。”项俊波在农行一次内部会议上表示。 目前，农行正在农村地区面向农户，大力推广其新产品金穗惠农卡。国家相关农业补贴直接打到惠农卡上，同时也成为农行对农户小额贷款的载体，被认为是一项比较典型的金融创新。 2007年10月，农行制定了《农业银行服务三农总体实施方案》，在全国范围内选取了八个省级分行的部分县域支行展开试点，核心是“一行两制”，即在一级法人体制下，根据农行在城乡金融业务上的不同特点，以县域支行为平台，再造一套适用于三农和县域业务发展的、有别于城市业务的制度体系和运行机制，以“行中之行”的形式让农行回归“三农”。 据农行计划，到明年10月，“三农”金融事业部管理体制将初步形成。自2009年起，农行总行将针对三农事业部单独编制“三农”的经营计划，确保相关资源全部用于“三农”和县域业务，并增设涉农贷款、农业产业化贷款、农户贷款、惠农卡发卡量等考核指标，引导资源向服务“三农”重点领域倾斜。 “农行的事业部制改革，就是要用银行业最先进的理念和模式来解决大银行最薄弱、最困难的问题——服务‘三农’，这是全世界最大的事业部，也是农行惟一的现实的选择。”项俊波如是说。■
注资1300亿元人民币，设立8000亿元不良资产共管账户，最后一家大型国有银行股改启航 “热烈祝贺农行股改方案获得国务院通过！”中国农业银行位于北京东单路口的新总部办公大楼大厅里，电视屏幕红底白字，喜气洋洋。 酝酿三四年、几易其稿的中国农业银行（下称农行）股改方案，终于在2008年10月21日获国务院批准。次日，在农行召开的新闻发布会上，主管股改的农行党委委员、副行长潘功胜宣布，争取在年底前实现股份公司挂牌；同时宣布了对财务重组、股份化改制和充实资本金等计划的时间表。 根据国务院批准的股改方案，中央汇金投资有限公司（下称汇金）拟于月底向农行注资约1300亿元人民币的等值美元（按照现有汇率折合约190多亿美元）。这与财政部所持资本金相当。与工行股改模式类似，注资后，财政部与汇金各占50％股份。 近年来一系列国有银行的成功改制上市，已经为中国的改革者积累了足够的经验和自信；即使面对近万亿元不良资产的农行，技术层面也被认为不是难题。 “如果农行能够完成服务‘三农’和商业化可持续经营的结合，花多少钱都是值得的。”一位财政部人士表示。 潘功胜在接受《财经》记者采访时亦坦承，财务重组和改制上市，只是使农行拥有一张健康的资产负债表，与其他银行的竞争基于一个相同的制度平台。但这仅仅是万里长征的一个起点，如何形成一个“服务三农”与“商业运作”的有效模式，构建一个优秀的，具有较强竞争能力的现代商业银行，农行未来面临的挑战还相当大。股改时间表 此次汇金注资的方案，实际是根据财政部在农行的既有权益来1∶1注入的，最终确定为与1300亿元人民币等值的美元。 根据农行披露的数字，2007年底，农行所有者权益为886.28亿元，而今年上半年农行境内业务的税前账面利润为543亿元。 与其他国有商业银行股改上市一样，农行的股改基本路径为：通过国家注资剥离不良资产进行财务重组，清理资产负债表；股份化择机引进战略投资者；IPO募集充实资本金。 实施财务重组后，农行主要经营指标将与此前几家股改的银行相仿——资本充足率8％以上，核心资本充足率约8％，不良贷款率约4.1％，资产回报率（ROA）约1％，拨备覆盖率超过80％，成本收入比40％左右，达到甚至超过了监管部门对于国有银行股改上市的普遍要求。 早已在计划中的，农行将在今年年底或明年一季度，以一次申请、分期发行的方式发行次级债以补充附属资本，第一期规模预计在200亿元左右。 “有关数据，德勤已经审计了三年。”潘功胜说。2005年8月开始，德勤国际会计师事务所接受了农行委托，对农行进行了股改上市前的审计准备工作。 这也意味着，农行希望在2009年能够择机上市。 潘功胜表示，关键还是把一个银行做好，何时上市并不是一件着急的事，农行将在明年下半年完成IPO的技术准备，具体上市时间将根据全球资本市场环境，寻找最佳发行时间窗口，“A+H模式值得考虑”。 对于是否引进战略投资者，倾向于引入境内还是境外战略投资者。引入金融机构还是非金融机构等问题，潘表示，“我们还在研究”。 有消息称，全国社会保障基金（下称社保）有望成为农行的战略投资者。对此，农行内部知情人士表示，社保作为一个长期投资者，又是全国人民养老基金的管理者，作为战略投资者的人选而言，是比较合适的。但最终是否入股、入股多少，都还有待于农行下一阶段股改工作的推进，并会进行相应的披露。8000亿元共管账户 农行的不良贷款总额最多，如何处理，一直是各界热议的焦点。根据农行披露数据，截至2007年末，农行的不良贷款率为23.50％，不良贷款为8179.73亿元。 与工行模式类似，农行的不良资产，将放入农行和财政部的“共管账户”之中；将来靠多种渠道核销，包括未来农行可以获得的部分所得税退税、财政部的股本收益、不良资产回收现金等，甚至也不排除财政部会如在工行中一样，减持少量股权。 但相较于工行和财政部共管账户中的2460亿元损失类贷款，农行的这一共管账户空前庞大，规模高达8000亿元，偿还时间也比工行要长得多。“预计需十几年，但也可能提前。”潘表示。 他援引工行的例子说，工行2005年股改时最初设计共管账户存续期是五年，但随着经济周期上升及上市后股权大幅升值，工行可能近一两内会偿还完毕并关闭“共管账户”。 与此前商业银行化解不良资产方式不同，农行全部8000多亿元不良资产均委托农行自身处置，农行计划五年处置完毕。此前几家商业银行的不良资产处置，面向资产管理公司商业化招标方式处置，差额部分通过央行票据置换等方式来弥补。 农行针对不良资产处置，此前也制定了三套方案，即比照工行、建行相关方案处置不良资产，全部委托长城资产管理公司处置，及不良资产剥离后再委托农行处置。最终采用的是第三套方案。 据财政部人士介绍，农行不良资产的特点决定了由农行自身来处置更合适。与其他商业银行不良资产主要集中在城市不同，农行不良资产质量差、处置难度大，处置成本严重取决于基层力量。 潘功胜也解释称，农行的不良贷款笔数多而散，单笔数额小，分布区域广，考虑到资产管理公司在县市一级的基层并没有机构，最后可能还不得不求助于农行，处置效率和成本都会大打折扣。因此，农行最终决定，在内部设立专门机构处置不良资产。 “农行本来就有部门专门进行不良资产的清收，此次会在这个基础上专门成立机构，并建立相应的激励约束机制及技术平台体系。”潘功胜介绍说，同时，农行也希望能为这个机构争取到不良资产处置的一些政策，比如比照资产管理公司设立，享有税收优惠等。 另据《财经》记者了解，此次财政部对农行处置不良资产的要求，也将参照资产管理公司处置不良资产的回收率、费率水平及激励方式。 根据农行2007年底的数据，农行资产总额为60501.27亿元，负债总额为59614.9亿元，各项存款为52833.14亿元，各项贷款为34801.05亿元。 因此，此次剥离的巨量不良资产，可能造成部分县域农行贷款份额下滑，信贷资产所剩无几，业务呈现萎缩状态，资产空心化问题凸显。服务“三农”路在何方 服务“三农”，一直是农行股改的关键词。自2005年起即反复酝酿改革方案的农行，曾就服务“三农”算是商业化运作还是政策性业务的两难选择中徘徊不前。
据上述接近财政部人士透露，在农行股改方案几经酝酿的过程中，方案的最终结果更多地体现的是财政部、央行、汇金等机构的决策。 “农行股改与其他商业银行最大的不同和挑战，就是如何服务好‘三农’。”财政部有关人士表示。 潘功胜在接受《财经》记者采访时亦表示，农行改革最大的挑战，一是探索出一条服务“三农”和商业运作的有效模式，二是提升员工素质，转变经营理念。 “当前国内金融机构向海外的扩张很受关注，但银行业的发展空间并非只有外向型路线可走。事实上，国内广大的农村地区金融供给十分短缺，且严重不平衡，未来可以有所作为的另一番天地，正是广大的农村地区。”潘功胜说。 潘功胜表示，国家一直在研究支持农村金融发展的相关配套政策。包括农村地区信用体系的建立、担保和抵押品的问题、土地的流转制度以及农村保险体系的完善等。同时，为了鼓励国内外金融机构向“三农”倾斜，准备在监管方式、货币政策、财税政策对涉农业务给予支持。这些都是农行发展农村金融的机遇所在。 目前，农行全行40％的网点、45％的人员、40％以上的存款和40％以上的贷款、35％左右的利润分布在县域，县域贷款中约42％为涉农贷款。 但是，经济金融发达的“三大板块”（即珠三角、长三角和渤海湾地区）及城市业务，仍是目前支撑农行盈利的主要支柱。“三大板块”创造经营利润占全行近70％，加上其他大中城市的业务，比重占到80％左右。 2007年6月，原中国人民银行副行长项俊波就任农行行长后，在扭转旧思维、确定服务“三农”的新战略，从产品到机构改革上，农行都发生了一些显著的变化。 “在发‘惠农卡’的时候，就一定要把客户资料给搞全了；一个庞大的信息库对农行占领农村市场至关重要，这是将来路演上市的本钱。”项俊波在农行一次内部会议上表示。 目前，农行正在农村地区面向农户，大力推广其新产品金穗惠农卡。国家相关农业补贴直接打到惠农卡上，同时也成为农行对农户小额贷款的载体，被认为是一项比较典型的金融创新。 2007年10月，农行制定了《农业银行服务三农总体实施方案》，在全国范围内选取了八个省级分行的部分县域支行展开试点，核心是“一行两制”，即在一级法人体制下，根据农行在城乡金融业务上的不同特点，以县域支行为平台，再造一套适用于三农和县域业务发展的、有别于城市业务的制度体系和运行机制，以“行中之行”的形式让农行回归“三农”。 据农行计划，到明年10月，“三农”金融事业部管理体制将初步形成。自2009年起，农行总行将针对三农事业部单独编制“三农”的经营计划，确保相关资源全部用于“三农”和县域业务，并增设涉农贷款、农业产业化贷款、农户贷款、惠农卡发卡量等考核指标，引导资源向服务“三农”重点领域倾斜。 “农行的事业部制改革，就是要用银行业最先进的理念和模式来解决大银行最薄弱、最困难的问题——服务‘三农’，这是全世界最大的事业部，也是农行惟一的现实的选择。”项俊波如是说。■
靠什么保卫全球金融体系
谢国忠/文 总第223期 出版日期：2008-10-27
危机告诉我们，自由市场体系需要“知新”，有时也要“温故”；需要通过监管来制约自由市场体系的缺陷，而不是用政府计划取而代之
这场全球性的金融危机发生后，加强监管的呼声渐高。有些欧洲国家甚至主张建立“布雷顿森林体系II”来管理国际金融活动。 小心为妙。在这样一个心急火燎的时刻，忙着去做改变是很危险的。必须想清楚，到底哪里出了错、全球金融体系要靠什么来保卫，而不是去扼杀所有承担风险的行为。
错在何处 首先，我对这场危机的总结是：错就错在“大萧条”之后建立起的金融监管体系分崩离析。“大萧条”的沉痛教训告诉我们，道德风险是金融稳定的最大威胁。只要有人是拿着别人的钱去冒险，他的自由就必须受限。所以，当务之急就是重建过去十年拆毁了的防线。 眼前这场危机蔓延全球，正暴露了全球化的一大弱点。在货物贸易方面，我们有世界贸易组织（WTO）的框架来解决国家间争端；而在全球资本方面，却没有一个可与之比肩的机制。 大型金融机构的资产和负债遍布多国，若它们破产，政府如何来处理？雷曼兄弟破产前，将数十亿美元从香港和伦敦转移至纽约，损他国而利美国。资本的流动在广度上不亚于货物，速度上则远胜于它。为了未来的金融稳定，必须加上全球监管这样一把“安全锁”。 “二战”后的布雷顿森林体系是一个汇率安排，主要是其他货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩，并成立了国际货币基金组织（IMF）来监督国际收支的平衡。由于当时资本流动还微乎其微，故国际贸易的平衡就是监督的主要内容。当一国外汇储备行将耗尽，IMF就会加以美元贷款支持，并安排一次汇率贬值以降低其贸易赤字。 今天的问题则大相径庭。挑战来自资本流动，而非货物流动。跨境的资本流动如此之巨，回到固定汇率制是不可能的。的确，浮动汇率制在应对危机方面表现得很不错，还没有哪个发生了危机的这类国家货币彻底崩溃。1997年至1998年亚洲国家货币体系崩溃的同时，其与美元的固定比价也一并破裂，这也体现出固定汇率制的弱点。 防止未来银行危机的药方，一是重建检查道德风险的监管规则，二是建立全球性的监管机构来监督跨境资本流动，处理牵涉多国的银行破产事件。但是，这场危机并不意味着自由市场气数已尽，它只是告诉我们，这个体系需要“知新”，有时也要“温故”。需要通过监管来制约市场体系的缺陷，而不是用政府计划取而代之。 美联储前主席格林斯潘说，这是一场百年一遇的危机，言下之意，这是一个类似于地震的自然灾难。此言不实。如果说，有人要对这场灾难负责，那就是他。当初，分析人士纷纷指出房产泡沫和难以理解的衍生品背后的风险，他却在一次次的国会听证中断言，全国性的房产泡沫可能性不大，因为这种事过去从未发生（这也不对），还说金融机构的自律对于控制衍生品的风险很有效。他的这种置若罔闻，与犯罪相去不远。 当然，格林斯潘不是惟一要负责的。许多人都像崇拜神一样崇拜他。美国参议员菲尔格拉姆曾说，一旦伟人（指格林斯潘）逝世，他要将其遗体竖立于美联储主席的座位之上，以“镇”市场。从学界到媒体，吹捧者甚众，说他发现了管理货币政策的新策略。 其实，他的政策效果无非源自他对资产价格的影响力。资产价格的上升迅速振奋了需求，政策效力就显得立竿见影了；但其实，那只是屡见不鲜的资产泡沫，有些人却非相信他不可。异议被冷落，提出异议者被认为是“吃不到葡萄说葡萄酸”。那些对格林斯潘大唱赞歌之辈——也就是大多数人，都对这场危机负有责任。 华尔街的贪婪，是造成这场灾难的另一因素。投资银行过去的盈利模式主要是依靠收费业务，诸如，帮助公司上市、为公司兼并提供咨询，以及为机构投资者进行研究并赚得其在二级市场买卖证券的手续费。 2000年的高科技泡沫之后，这些业务都萎缩了，他们就开始大肆宣扬“风险承担”，也就是买入高风险资产以待升值。这些所谓的“自营业务”的收入逐渐上升，成为其收入主体。这场游戏，华尔街当然谁也不想输，他们都得靠“成功”捞取丰厚的油水。大部分人是盲目跟风，而有一些（特别是一些高级经理人）知道这不过是一个诡计，但他们却趁势而行，大渔其利。 第三个原因是，当全球化压制了工资水平的上升，美国工人却想通过借贷来维持自己的生活水平。大部分美国工人的实际工资增长停滞甚至有所下降。当美国工人撞上了来自中国和印度工人的竞争，而后者的工资不及前者的十分之一，人数却逾十倍，他们只能败下阵去。 这一严峻的现实，与认为“明天总会更好的”美国式乐观主义发生了冲突。正常情况下，这种乐观主义是鼓励进取的积极动力，但当真有必要节衣缩食时，这种想法就可能延误所需的行动。 被撤的防线 正因为要维系美国工人“生活水平会永远上升”的幻想，就有了政治上对放松监管的容忍，也就是降低对股本和担保品的要求来使借贷更为容易。政治的庇佑助长了华尔街对监管的践踏。分离了商业银行和投资银行的《格拉斯-斯蒂格尔法案(Glass-Steagall Act)》被打倒，来为旅行者集团（Travelers Group）和花旗银行的合并铺路，并掀起了商业银行和投资银行抱团的浪潮。 这些缺乏投行业务资历的商业银行，他们的入场券就是对资产负债表实施杠杆操作，说白了就是给客户提供廉价贷款，换取他们的投行生意。用商业银行业务补贴投行业务，这就是他们的竞争力所在。这给没有存款基础的传统投行施加了巨大压力，而当美联储降低利率，传统投行就开始通过发行商业票据汲取廉价货币，来跟商业银行竞争。 在这场危机中，传统投行比大型商业银行更为脆弱。一旦其资产的流动性不足，市场就会拒绝宽限其债务，它们的倒闭就自动变为事实。有些人认为与商业银行合并是一条出路，因为储蓄存款将提供稳定的资金来源。竟然没人对此观念提出质问，真是让人吃惊！ 监管者怎么可以允许投行用受政府担保的储蓄来持有高风险资产？这不是资金来源的问题，是他们在资产上承担了高风险的问题。商业银行是商业银行，投资银行是投资银行。前者用政府担保的储蓄来放贷，就必须接受监管来决定可以担多大风险；后者通过提供服务赚取收入，而不是去赌博。 还有一个重要转变发生在2004年。美国金融系统债务曾以GDP增速2倍的速度增长，投资银行的则更快。当资本充足率阻碍债务进一步扩大时，投行们就想去改变规则：他们想要取消原先限制其经纪业务负债总额上限的监管规则，而此类规则的目的正是为了对未来的投资损失有所缓冲。被解放的资本于是流向其母公司，而后投资到按揭支持证券、信用衍生品和其他怪异的工具中。这一改变在次级按揭和衍生品市场的扩张中扮演了重要角色，使投行能将那些晦涩的资产放进资产负债表，将自创自购这些资产的收入和资产升值后才会取得的资本利得计入账簿。 过度地放松监管，一定程度上也受到金融机构能够有效自我监管的论点所支撑。这真是个大错。大型金融机构往往没有大股东而被管理层所控制。这些高管感兴趣的奖金都跟他们账面上的利润挂钩。但是，就像那些优秀的中情局特工，他们坚持自己风险控制的程式，来确保自己的奖金不会因为大型失误而被收回。现在，某些政府机构打算收回他们的奖金了，放心，他们肯定会拿出一部分奖金去雇一些好律师来保住自己的赃款。
全球化提出的监管难题 金融机构的资产和负债都跨越国境，这为应对金融危机提出了两点新的挑战。首先，许多交易都是在多国进行，并涉及多种资产。一个市场倒下，其他地方也将迅速跟随。系统性风险在当今世界是全球性的。第二，当一国救援金融机构，它就要用自己纳税人的钱去救援许多国家的投资者和储户。从政治角度上看，只有当危机达到相当的严重程度，政府才会有足够的意愿去如此行动。所以，必须有一种全球体系，来确定谁为什么负责。当然，若一国可能用自己纳税人的钱来救援外国的投资者和储户，它就会要求在定义全球金融体系的监督方面有发言权。 欧洲政府倾向于一个全球金融监管机构，美国则还是试图像以前一样，各国各自监管本国境内的金融机构。美国的立场显然站不住脚，金融机构已在国家间开始了监管套利，利用世界范围内金融监管的差异隐藏自己的风险承担行为。 全球金融监管机构是一个比较极端的解决方案。它要求国家放弃相当一部分主权，这对大部分国家来说颇为敏感。如果所有的主要经济体肯接受这个计划，他们将重新组织现有的多国组织，如IMF和国际清算银行（BIS），将其组合成为一个全球监管机构。其责任将是设立规则并监督金融机构在多个国家内实施。其劣势在于，对这样一个组织的要求可能会太高，它在设定规则时可能会过于严苛。 我认为，大部分国家并不准备放弃这么多主权。可接受的转变可能是：一、对金融监管和督察达成全球统一标准；二、设立一个全球性机构，可以是IMF和BIS的合并，来协调国家层面的监管，并对金融体系在跨国活动中承担的过度风险提供早期警示。 不过，这样一个结果能够防止未来危机的发生吗？很可能不行。一场金融危机发生后，短时间内发生另一场金融危机可能性不大，因为被灼伤之后的政府和投资者会变小心。但好了伤疤忘了疼，一段时间后贪婪将再次占得上风。 然而，金融危机不能抹煞市场经济，我们至今未发现其他更好的体系。市场经济下，代理人、工人和企业都有动力去追求最佳，同时承担可估量的风险。不担风险就不会有进步。金融危机只代表了市场经济波动性的极端形式。稳定固然好，却不是最理想的目标。原始社会算是最稳定的了，但只是稳定在低下的经济活动之上。 金融危机不会灭绝。我们需要建立起最好的体系来降低它发生的频率。阻止人们承担风险来根绝金融危机是错误的，因为这将导致经济停滞。切勿由于恐慌就因噎废食！■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
危机告诉我们，自由市场体系需要“知新”，有时也要“温故”；需要通过监管来制约自由市场体系的缺陷，而不是用政府计划取而代之
这场全球性的金融危机发生后，加强监管的呼声渐高。有些欧洲国家甚至主张建立“布雷顿森林体系II”来管理国际金融活动。 小心为妙。在这样一个心急火燎的时刻，忙着去做改变是很危险的。必须想清楚，到底哪里出了错、全球金融体系要靠什么来保卫，而不是去扼杀所有承担风险的行为。
错在何处 首先，我对这场危机的总结是：错就错在“大萧条”之后建立起的金融监管体系分崩离析。“大萧条”的沉痛教训告诉我们，道德风险是金融稳定的最大威胁。只要有人是拿着别人的钱去冒险，他的自由就必须受限。所以，当务之急就是重建过去十年拆毁了的防线。 眼前这场危机蔓延全球，正暴露了全球化的一大弱点。在货物贸易方面，我们有世界贸易组织（WTO）的框架来解决国家间争端；而在全球资本方面，却没有一个可与之比肩的机制。 大型金融机构的资产和负债遍布多国，若它们破产，政府如何来处理？雷曼兄弟破产前，将数十亿美元从香港和伦敦转移至纽约，损他国而利美国。资本的流动在广度上不亚于货物，速度上则远胜于它。为了未来的金融稳定，必须加上全球监管这样一把“安全锁”。 “二战”后的布雷顿森林体系是一个汇率安排，主要是其他货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩，并成立了国际货币基金组织（IMF）来监督国际收支的平衡。由于当时资本流动还微乎其微，故国际贸易的平衡就是监督的主要内容。当一国外汇储备行将耗尽，IMF就会加以美元贷款支持，并安排一次汇率贬值以降低其贸易赤字。 今天的问题则大相径庭。挑战来自资本流动，而非货物流动。跨境的资本流动如此之巨，回到固定汇率制是不可能的。的确，浮动汇率制在应对危机方面表现得很不错，还没有哪个发生了危机的这类国家货币彻底崩溃。1997年至1998年亚洲国家货币体系崩溃的同时，其与美元的固定比价也一并破裂，这也体现出固定汇率制的弱点。 防止未来银行危机的药方，一是重建检查道德风险的监管规则，二是建立全球性的监管机构来监督跨境资本流动，处理牵涉多国的银行破产事件。但是，这场危机并不意味着自由市场气数已尽，它只是告诉我们，这个体系需要“知新”，有时也要“温故”。需要通过监管来制约市场体系的缺陷，而不是用政府计划取而代之。 美联储前主席格林斯潘说，这是一场百年一遇的危机，言下之意，这是一个类似于地震的自然灾难。此言不实。如果说，有人要对这场灾难负责，那就是他。当初，分析人士纷纷指出房产泡沫和难以理解的衍生品背后的风险，他却在一次次的国会听证中断言，全国性的房产泡沫可能性不大，因为这种事过去从未发生（这也不对），还说金融机构的自律对于控制衍生品的风险很有效。他的这种置若罔闻，与犯罪相去不远。 当然，格林斯潘不是惟一要负责的。许多人都像崇拜神一样崇拜他。美国参议员菲尔格拉姆曾说，一旦伟人（指格林斯潘）逝世，他要将其遗体竖立于美联储主席的座位之上，以“镇”市场。从学界到媒体，吹捧者甚众，说他发现了管理货币政策的新策略。 其实，他的政策效果无非源自他对资产价格的影响力。资产价格的上升迅速振奋了需求，政策效力就显得立竿见影了；但其实，那只是屡见不鲜的资产泡沫，有些人却非相信他不可。异议被冷落，提出异议者被认为是“吃不到葡萄说葡萄酸”。那些对格林斯潘大唱赞歌之辈——也就是大多数人，都对这场危机负有责任。 华尔街的贪婪，是造成这场灾难的另一因素。投资银行过去的盈利模式主要是依靠收费业务，诸如，帮助公司上市、为公司兼并提供咨询，以及为机构投资者进行研究并赚得其在二级市场买卖证券的手续费。 2000年的高科技泡沫之后，这些业务都萎缩了，他们就开始大肆宣扬“风险承担”，也就是买入高风险资产以待升值。这些所谓的“自营业务”的收入逐渐上升，成为其收入主体。这场游戏，华尔街当然谁也不想输，他们都得靠“成功”捞取丰厚的油水。大部分人是盲目跟风，而有一些（特别是一些高级经理人）知道这不过是一个诡计，但他们却趁势而行，大渔其利。 第三个原因是，当全球化压制了工资水平的上升，美国工人却想通过借贷来维持自己的生活水平。大部分美国工人的实际工资增长停滞甚至有所下降。当美国工人撞上了来自中国和印度工人的竞争，而后者的工资不及前者的十分之一，人数却逾十倍，他们只能败下阵去。 这一严峻的现实，与认为“明天总会更好的”美国式乐观主义发生了冲突。正常情况下，这种乐观主义是鼓励进取的积极动力，但当真有必要节衣缩食时，这种想法就可能延误所需的行动。 被撤的防线 正因为要维系美国工人“生活水平会永远上升”的幻想，就有了政治上对放松监管的容忍，也就是降低对股本和担保品的要求来使借贷更为容易。政治的庇佑助长了华尔街对监管的践踏。分离了商业银行和投资银行的《格拉斯-斯蒂格尔法案(Glass-Steagall Act)》被打倒，来为旅行者集团（Travelers Group）和花旗银行的合并铺路，并掀起了商业银行和投资银行抱团的浪潮。 这些缺乏投行业务资历的商业银行，他们的入场券就是对资产负债表实施杠杆操作，说白了就是给客户提供廉价贷款，换取他们的投行生意。用商业银行业务补贴投行业务，这就是他们的竞争力所在。这给没有存款基础的传统投行施加了巨大压力，而当美联储降低利率，传统投行就开始通过发行商业票据汲取廉价货币，来跟商业银行竞争。 在这场危机中，传统投行比大型商业银行更为脆弱。一旦其资产的流动性不足，市场就会拒绝宽限其债务，它们的倒闭就自动变为事实。有些人认为与商业银行合并是一条出路，因为储蓄存款将提供稳定的资金来源。竟然没人对此观念提出质问，真是让人吃惊！ 监管者怎么可以允许投行用受政府担保的储蓄来持有高风险资产？这不是资金来源的问题，是他们在资产上承担了高风险的问题。商业银行是商业银行，投资银行是投资银行。前者用政府担保的储蓄来放贷，就必须接受监管来决定可以担多大风险；后者通过提供服务赚取收入，而不是去赌博。 还有一个重要转变发生在2004年。美国金融系统债务曾以GDP增速2倍的速度增长，投资银行的则更快。当资本充足率阻碍债务进一步扩大时，投行们就想去改变规则：他们想要取消原先限制其经纪业务负债总额上限的监管规则，而此类规则的目的正是为了对未来的投资损失有所缓冲。被解放的资本于是流向其母公司，而后投资到按揭支持证券、信用衍生品和其他怪异的工具中。这一改变在次级按揭和衍生品市场的扩张中扮演了重要角色，使投行能将那些晦涩的资产放进资产负债表，将自创自购这些资产的收入和资产升值后才会取得的资本利得计入账簿。 过度地放松监管，一定程度上也受到金融机构能够有效自我监管的论点所支撑。这真是个大错。大型金融机构往往没有大股东而被管理层所控制。这些高管感兴趣的奖金都跟他们账面上的利润挂钩。但是，就像那些优秀的中情局特工，他们坚持自己风险控制的程式，来确保自己的奖金不会因为大型失误而被收回。现在，某些政府机构打算收回他们的奖金了，放心，他们肯定会拿出一部分奖金去雇一些好律师来保住自己的赃款。
全球化提出的监管难题 金融机构的资产和负债都跨越国境，这为应对金融危机提出了两点新的挑战。首先，许多交易都是在多国进行，并涉及多种资产。一个市场倒下，其他地方也将迅速跟随。系统性风险在当今世界是全球性的。第二，当一国救援金融机构，它就要用自己纳税人的钱去救援许多国家的投资者和储户。从政治角度上看，只有当危机达到相当的严重程度，政府才会有足够的意愿去如此行动。所以，必须有一种全球体系，来确定谁为什么负责。当然，若一国可能用自己纳税人的钱来救援外国的投资者和储户，它就会要求在定义全球金融体系的监督方面有发言权。 欧洲政府倾向于一个全球金融监管机构，美国则还是试图像以前一样，各国各自监管本国境内的金融机构。美国的立场显然站不住脚，金融机构已在国家间开始了监管套利，利用世界范围内金融监管的差异隐藏自己的风险承担行为。 全球金融监管机构是一个比较极端的解决方案。它要求国家放弃相当一部分主权，这对大部分国家来说颇为敏感。如果所有的主要经济体肯接受这个计划，他们将重新组织现有的多国组织，如IMF和国际清算银行（BIS），将其组合成为一个全球监管机构。其责任将是设立规则并监督金融机构在多个国家内实施。其劣势在于，对这样一个组织的要求可能会太高，它在设定规则时可能会过于严苛。 我认为，大部分国家并不准备放弃这么多主权。可接受的转变可能是：一、对金融监管和督察达成全球统一标准；二、设立一个全球性机构，可以是IMF和BIS的合并，来协调国家层面的监管，并对金融体系在跨国活动中承担的过度风险提供早期警示。 不过，这样一个结果能够防止未来危机的发生吗？很可能不行。一场金融危机发生后，短时间内发生另一场金融危机可能性不大，因为被灼伤之后的政府和投资者会变小心。但好了伤疤忘了疼，一段时间后贪婪将再次占得上风。 然而，金融危机不能抹煞市场经济，我们至今未发现其他更好的体系。市场经济下，代理人、工人和企业都有动力去追求最佳，同时承担可估量的风险。不担风险就不会有进步。金融危机只代表了市场经济波动性的极端形式。稳定固然好，却不是最理想的目标。原始社会算是最稳定的了，但只是稳定在低下的经济活动之上。 金融危机不会灭绝。我们需要建立起最好的体系来降低它发生的频率。阻止人们承担风险来根绝金融危机是错误的，因为这将导致经济停滞。切勿由于恐慌就因噎废食！■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
防范复杂衍生品陷阱
黄明/文 总第223期 出版日期：2008-10-27
单从定价的角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛 又一家中资企业成为复杂衍生产品的牺牲品，无疑是让人痛心的。更令人担忧的是，由于体制、文化、经营水平等原因，中信泰富的故事在中资企业中绝不是特例，而有着相当的普遍性。因此，如何防范复杂衍生品投机带来的风险，已成为中国政府与企业亟需解决的重大课题。 需要指出的是，当前的全球金融危机告诉我们，复杂衍生产品和普通的简单衍生产品创新（如资产证券化、股指期货等）有着很大不同。过于复杂的衍生产品因其创新过快，远超现有监管体制可容纳的框架，多在场外进行，非标准化且极不透明，弊端显著，对金融市场与实体经济可能产生很大的负面冲击波。金融市场的发展固然离不开衍生品的创新与发展，但对于复杂衍生产品则应加小心，慎之又慎，初涉市场者切不可对自己无法理解的复杂产品轻易出手，一时自作聪明可能从此踏入万劫不复的深渊。解读中信泰富合约 根据公司公告与国际媒体报道的信息，导致中信泰富亏损的主要衍生产品是“含敲出障碍（Knock Out）期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”，以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。 中信泰富主要的澳元合约内容大致如下：早先，中信泰富与汇丰、花旗和法国巴黎百富勤等外资银行签约承诺，在此后两年多内，每月（部分是每日）以0.87美元/澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接收澳元，最高累计金额可达约94.4亿澳元。市场普遍认为，签约时的澳元市场价要高于0.87美元。 这些合约对中信泰富向上利润有限，但向下亏损却要加倍而无限：假如澳元高于0.87美元/澳元，中信泰富会获得利润，但其总利润被“敲出障碍期权”封顶，最多只能有4亿多港元。更可怕的是，一旦每月利润超过一定额度，则交易对手可选择取消合同，导致仅有的利润也化为乌有。但是，一旦澳元低于0.87美元/澳元时，中信泰富需要加倍以0.87美元的高价接澳元仓位，而且没有相应敲出条款给亏损封顶。这些极不对称的条款，在合约签订的一刻就已经注定了中信泰富盈利极其有限，但有可能蒙受巨额亏损。 不幸的是，澳元最近已下跌到约0.70美元/澳元，从而导致约155亿港元亏损！ 这类被称为Accumulator（累计期权）的衍生品，在销售时很具有诱惑力：客户可以在此后几十个月低于签约时市场价格的价格买入澳元，而客户只需送给投行一个“敲出障碍期权”与一系列“看跌期权”，这样也能“帮助”投行降价卖给客户澳元。喜欢“占便宜”的客户马上就会被诱惑，丝毫不知道这两大期权比所占“便宜”要贵重得多，也危险得多。 中信泰富涉及的衍生产品有两个特点。 第一是复杂性。中信泰富签订的这类合约，在金融学上被称为奇异衍生品，含有复杂的“敲出障碍期权”、“双外汇选低期权”与“看跌期权”。这些产品，无论从定价到对冲机制上都很复杂，一般实体企业或机构投资者根本不知道这类产品应如何估值，不知道如何计算与控制风险，因此很容易在高价买进这类产品的同时，低估其潜在风险。而作为交易对手的投资银行或商业银行，则拥有大量专业人才，对于衍生品的数学模型有着多年研究，充分掌握估值与风险对冲技术。因此，交易双方之间存在严重的知识与信息不对称。单从定价的角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。 中信泰富相关衍生品的第二大特点，是其高杠杆和高风险性。所有衍生产品都是保证金交易，因而拥有高倍杠杆，但前述衍生产品尤其危险。首先，如上文所介绍，它的盈利空间与亏损风险因为“敲出障碍期权”条款而极其不对称。其次，长达20多个月的定期交换使得风险放大了数十倍。第三，在签订这一衍生品合约的时候，企业需要交付的资本保证金数额一般不大，交易过程中一旦发生亏损，会给投资者造成一种仍在承受能力范围之内的错觉，因而诱使投资者不断补仓，直到把自有价值全部押进去。这与非杠杆的股票市场投资有很大区别。在衍生品市场，只投入几千万的保证金，就可能要承受几十亿的风险，最终造成无可挽回的巨额亏损。不对称风险 中信泰富为什么做如此复杂与高风险的交易呢？该公司公告中称，交易是为对冲澳元升值风险，锁定公司位于澳洲铁矿项目开支成本。 这一解释难以自洽。首先，中信泰富的澳元开支预算只有16亿澳元，远低于它在衍生产品中接收澳元总额（94亿澳元以上）；其次，假如真为了套期保值，完全可以用最简单的远期货和外汇互换合约实现，这样不仅定价简单，而且符合会计准则中的对冲会计处理要求，即使衍生产品仓位有亏损也可以与开支预算合并，不必单独报亏损。更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品根本不能“规避澳元上涨风险”，假如澳元真的大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取消合约，完全消除其套期保值功能。 很显然，中信泰富是在做高杠杆投机，而非套期保值。 中信泰富进行投机的动机不得而知，但从一般经验来看，无外乎几种：一是确实以套期保值为初衷，但不懂衍生产品，过度相信了交易对手推荐的衍生产品，结果变成了高杠杆投机。二是从一开始就在投机（甚至受不合理的内部激励机制驱动），有了小的亏损后，为了补回损失而放大赌博的额度，最终欲罢不能；在这过程中，也有可能是在对风险的估算方面被交易对手误导，甚至可能被欺诈。无论什么原因，中信泰富的内部风险管理都没有起到“看门人”的作用。 事实上，衍生产品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大，而产品设计方之间的竞争也越少，因而设计者的潜在利润就会越高，当然，这也意味着买方的风险就越大。 一般企业买了衍生产品进行投机，往往是承受敞口风险，仓位随市场价格波动而承担风险。但专业金融机构在兜售衍生产品后，会马上到衍生产品所挂钩的基础市场上做一个反向对冲，比如中信泰富的衍生产品对家就会在澳元与美元市场上建仓对冲，而对冲仓位数量则按照其研发出来的复杂数学模型而计算出来，而且随着市场价格变动（或时间推移）而计算并不断变动。在这样一套对冲流程的支持下，衍生产品销售者就会锁定高价销售衍生产品带来的利润（衍生产品价格减去对冲衍生产品成本），而不承担市场价格波动的风险。 更有甚者，有时候国际银行/投行自身拥有相应的风险需要解脱，可以通过衍生产品而转嫁给客户，也避免了承担风险。 故而，在复杂衍生产品市场，买卖双方可能存在着极大的风险不对称。从这个意义上说，衍生品交易是具有极大知识含量的特殊交易。简单的衍生产品（如场内期货、期权，和场外远期货、互换等）具有标准化特点，市场竞争激烈，容易定价，交易双方的知识不对称度偏低，利润有限；而复杂衍生产品交易中，银行/投行间竞争少，与客户的知识不对称也很大，利润空间较大。 中国企业在全球化环境中需要规避相应风险，较好的工具是简单的衍生品，进入复杂衍生品领域只是将自己置于劣势地位。当然，无论何种性质的衍生品，用于杠杆投机都意味着风险加倍放大。巴林银行的交易员里森赌日本股指期货，中国国储局交易员刘其兵赌铜期货巨亏，都是足以使人铭心刻骨的先例。企业如何自保？ 对于中资企业而言，一方面需要用衍生产品套期保值规避风险，但另一方面，又需要防范交易员投机或被诱惑进入复杂衍生产品。如何才能平衡两者的关系呢？ 尽量采用简单衍生产品，场内产品都很简单，价格也由竞争产生，所以可尽量用场内产品。对于只能靠场外产品来规避的风险，如远期货、互换（包括外汇互换与利率互换）等，很多企业没有能力鉴别简单与复杂衍生品，因此，我建议企业利用卖方之间的竞争来保护自己。比如，有套期保值需求时，让多家投行和银行出简单方案并竞争报价，这样可以限制复杂衍生产品的交易，同时卖方竞争报价也更能避免过度定价亏损。只有一家或少数几家销售的特殊衍生产品，即可能是复杂衍生产品。 内部风险控制也很重要。即使是做套期保值，也可能因为交易员的个人原因，投机失控导致巨大风险。风险控制除了规章制度建设，还要做到以下几点： 第一，不懂的坚决不做。如果做，一定要有人才、有软件体系支持，有风险控制和定价、估值体系。 第二，每个重要的交易员身边一定要有实时实地的监控。从巴林银行倒闭和中航油（新加坡）等事件来看，交易员在遭受亏损后往往继续赌，希望扳平，从而失控导致巨大风险，因此需要实时实地监控，而且风险管理员的汇报线路、薪酬体制和考核上完全应与交易员的汇报线路分开。 最后，一旦发现亏损，企业应该认真考虑平仓，否则会承担更大的市场风险，而且披露后有可能引来市场操纵与超前销售，从而加大企业亏损。所以，比较好的做法是以迅速与稳健的方式平仓。中资短板 在衍生产品市场中，中资企业往往凶险环伺，主要是由以下几个方面造成的： 首先，中资企业在复杂衍生品上没有人才。无论是从历史经验、运营体制还是薪酬激励上，都没有这方面的人才积累，因为无知而上当。 其次，中资企业风险管理体系不够健全，往往是少数人或某个人说了算，风险管理委员会容易搞形式主义，缺乏实质性的平衡制约与监控。 第三，中资国有企业普遍存在所谓“代理人”问题。掌控交易权的企业代理人本身有寻租的动机，而情况越复杂越利于寻租的进行；更坏的情况是，寻租人在寻租时并不知道自己的行为让国家承受了多大的损失。在这一点上，金融衍生产品的复杂性和欺诈性，天然契合体制内的寻租隐患。 第四，我们的法律和监管体制，缺乏对于交易对手的有效制约。在国际案例中，因为过度销售金融衍生品导致投资者巨大损失的机构，几乎都付出了巨额赔偿。1994年，宝洁起诉美国的信孚银行（Bankers Trust），指控信孚银行通过欺诈手段对其销售复杂衍生产品，导致宝洁亏损1亿多美元。信孚银行最终被法庭判欺诈罪，信誉崩溃，最后被德意志银行收购。这种法律威慑，让国际投资者在本国内不敢过度误导与欺骗衍生产品的投资者，而转攻新兴市场。■ 作者为长江商学院及美国康奈尔大学金融学教授，曾任中航油（新加坡）资产重组小组衍生产品专家顾问
单从定价的角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛 又一家中资企业成为复杂衍生产品的牺牲品，无疑是让人痛心的。更令人担忧的是，由于体制、文化、经营水平等原因，中信泰富的故事在中资企业中绝不是特例，而有着相当的普遍性。因此，如何防范复杂衍生品投机带来的风险，已成为中国政府与企业亟需解决的重大课题。 需要指出的是，当前的全球金融危机告诉我们，复杂衍生产品和普通的简单衍生产品创新（如资产证券化、股指期货等）有着很大不同。过于复杂的衍生产品因其创新过快，远超现有监管体制可容纳的框架，多在场外进行，非标准化且极不透明，弊端显著，对金融市场与实体经济可能产生很大的负面冲击波。金融市场的发展固然离不开衍生品的创新与发展，但对于复杂衍生产品则应加小心，慎之又慎，初涉市场者切不可对自己无法理解的复杂产品轻易出手，一时自作聪明可能从此踏入万劫不复的深渊。解读中信泰富合约 根据公司公告与国际媒体报道的信息，导致中信泰富亏损的主要衍生产品是“含敲出障碍（Knock Out）期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”，以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。 中信泰富主要的澳元合约内容大致如下：早先，中信泰富与汇丰、花旗和法国巴黎百富勤等外资银行签约承诺，在此后两年多内，每月（部分是每日）以0.87美元/澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接收澳元，最高累计金额可达约94.4亿澳元。市场普遍认为，签约时的澳元市场价要高于0.87美元。 这些合约对中信泰富向上利润有限，但向下亏损却要加倍而无限：假如澳元高于0.87美元/澳元，中信泰富会获得利润，但其总利润被“敲出障碍期权”封顶，最多只能有4亿多港元。更可怕的是，一旦每月利润超过一定额度，则交易对手可选择取消合同，导致仅有的利润也化为乌有。但是，一旦澳元低于0.87美元/澳元时，中信泰富需要加倍以0.87美元的高价接澳元仓位，而且没有相应敲出条款给亏损封顶。这些极不对称的条款，在合约签订的一刻就已经注定了中信泰富盈利极其有限，但有可能蒙受巨额亏损。 不幸的是，澳元最近已下跌到约0.70美元/澳元，从而导致约155亿港元亏损！ 这类被称为Accumulator（累计期权）的衍生品，在销售时很具有诱惑力：客户可以在此后几十个月低于签约时市场价格的价格买入澳元，而客户只需送给投行一个“敲出障碍期权”与一系列“看跌期权”，这样也能“帮助”投行降价卖给客户澳元。喜欢“占便宜”的客户马上就会被诱惑，丝毫不知道这两大期权比所占“便宜”要贵重得多，也危险得多。 中信泰富涉及的衍生产品有两个特点。 第一是复杂性。中信泰富签订的这类合约，在金融学上被称为奇异衍生品，含有复杂的“敲出障碍期权”、“双外汇选低期权”与“看跌期权”。这些产品，无论从定价到对冲机制上都很复杂，一般实体企业或机构投资者根本不知道这类产品应如何估值，不知道如何计算与控制风险，因此很容易在高价买进这类产品的同时，低估其潜在风险。而作为交易对手的投资银行或商业银行，则拥有大量专业人才，对于衍生品的数学模型有着多年研究，充分掌握估值与风险对冲技术。因此，交易双方之间存在严重的知识与信息不对称。单从定价的角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。 中信泰富相关衍生品的第二大特点，是其高杠杆和高风险性。所有衍生产品都是保证金交易，因而拥有高倍杠杆，但前述衍生产品尤其危险。首先，如上文所介绍，它的盈利空间与亏损风险因为“敲出障碍期权”条款而极其不对称。其次，长达20多个月的定期交换使得风险放大了数十倍。第三，在签订这一衍生品合约的时候，企业需要交付的资本保证金数额一般不大，交易过程中一旦发生亏损，会给投资者造成一种仍在承受能力范围之内的错觉，因而诱使投资者不断补仓，直到把自有价值全部押进去。这与非杠杆的股票市场投资有很大区别。在衍生品市场，只投入几千万的保证金，就可能要承受几十亿的风险，最终造成无可挽回的巨额亏损。不对称风险 中信泰富为什么做如此复杂与高风险的交易呢？该公司公告中称，交易是为对冲澳元升值风险，锁定公司位于澳洲铁矿项目开支成本。 这一解释难以自洽。首先，中信泰富的澳元开支预算只有16亿澳元，远低于它在衍生产品中接收澳元总额（94亿澳元以上）；其次，假如真为了套期保值，完全可以用最简单的远期货和外汇互换合约实现，这样不仅定价简单，而且符合会计准则中的对冲会计处理要求，即使衍生产品仓位有亏损也可以与开支预算合并，不必单独报亏损。更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品根本不能“规避澳元上涨风险”，假如澳元真的大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取消合约，完全消除其套期保值功能。 很显然，中信泰富是在做高杠杆投机，而非套期保值。 中信泰富进行投机的动机不得而知，但从一般经验来看，无外乎几种：一是确实以套期保值为初衷，但不懂衍生产品，过度相信了交易对手推荐的衍生产品，结果变成了高杠杆投机。二是从一开始就在投机（甚至受不合理的内部激励机制驱动），有了小的亏损后，为了补回损失而放大赌博的额度，最终欲罢不能；在这过程中，也有可能是在对风险的估算方面被交易对手误导，甚至可能被欺诈。无论什么原因，中信泰富的内部风险管理都没有起到“看门人”的作用。 事实上，衍生产品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大，而产品设计方之间的竞争也越少，因而设计者的潜在利润就会越高，当然，这也意味着买方的风险就越大。 一般企业买了衍生产品进行投机，往往是承受敞口风险，仓位随市场价格波动而承担风险。但专业金融机构在兜售衍生产品后，会马上到衍生产品所挂钩的基础市场上做一个反向对冲，比如中信泰富的衍生产品对家就会在澳元与美元市场上建仓对冲，而对冲仓位数量则按照其研发出来的复杂数学模型而计算出来，而且随着市场价格变动（或时间推移）而计算并不断变动。在这样一套对冲流程的支持下，衍生产品销售者就会锁定高价销售衍生产品带来的利润（衍生产品价格减去对冲衍生产品成本），而不承担市场价格波动的风险。 更有甚者，有时候国际银行/投行自身拥有相应的风险需要解脱，可以通过衍生产品而转嫁给客户，也避免了承担风险。 故而，在复杂衍生产品市场，买卖双方可能存在着极大的风险不对称。从这个意义上说，衍生品交易是具有极大知识含量的特殊交易。简单的衍生产品（如场内期货、期权，和场外远期货、互换等）具有标准化特点，市场竞争激烈，容易定价，交易双方的知识不对称度偏低，利润有限；而复杂衍生产品交易中，银行/投行间竞争少，与客户的知识不对称也很大，利润空间较大。 中国企业在全球化环境中需要规避相应风险，较好的工具是简单的衍生品，进入复杂衍生品领域只是将自己置于劣势地位。当然，无论何种性质的衍生品，用于杠杆投机都意味着风险加倍放大。巴林银行的交易员里森赌日本股指期货，中国国储局交易员刘其兵赌铜期货巨亏，都是足以使人铭心刻骨的先例。企业如何自保？ 对于中资企业而言，一方面需要用衍生产品套期保值规避风险，但另一方面，又需要防范交易员投机或被诱惑进入复杂衍生产品。如何才能平衡两者的关系呢？ 尽量采用简单衍生产品，场内产品都很简单，价格也由竞争产生，所以可尽量用场内产品。对于只能靠场外产品来规避的风险，如远期货、互换（包括外汇互换与利率互换）等，很多企业没有能力鉴别简单与复杂衍生品，因此，我建议企业利用卖方之间的竞争来保护自己。比如，有套期保值需求时，让多家投行和银行出简单方案并竞争报价，这样可以限制复杂衍生产品的交易，同时卖方竞争报价也更能避免过度定价亏损。只有一家或少数几家销售的特殊衍生产品，即可能是复杂衍生产品。 内部风险控制也很重要。即使是做套期保值，也可能因为交易员的个人原因，投机失控导致巨大风险。风险控制除了规章制度建设，还要做到以下几点： 第一，不懂的坚决不做。如果做，一定要有人才、有软件体系支持，有风险控制和定价、估值体系。 第二，每个重要的交易员身边一定要有实时实地的监控。从巴林银行倒闭和中航油（新加坡）等事件来看，交易员在遭受亏损后往往继续赌，希望扳平，从而失控导致巨大风险，因此需要实时实地监控，而且风险管理员的汇报线路、薪酬体制和考核上完全应与交易员的汇报线路分开。 最后，一旦发现亏损，企业应该认真考虑平仓，否则会承担更大的市场风险，而且披露后有可能引来市场操纵与超前销售，从而加大企业亏损。所以，比较好的做法是以迅速与稳健的方式平仓。中资短板 在衍生产品市场中，中资企业往往凶险环伺，主要是由以下几个方面造成的： 首先，中资企业在复杂衍生品上没有人才。无论是从历史经验、运营体制还是薪酬激励上，都没有这方面的人才积累，因为无知而上当。 其次，中资企业风险管理体系不够健全，往往是少数人或某个人说了算，风险管理委员会容易搞形式主义，缺乏实质性的平衡制约与监控。 第三，中资国有企业普遍存在所谓“代理人”问题。掌控交易权的企业代理人本身有寻租的动机，而情况越复杂越利于寻租的进行；更坏的情况是，寻租人在寻租时并不知道自己的行为让国家承受了多大的损失。在这一点上，金融衍生产品的复杂性和欺诈性，天然契合体制内的寻租隐患。 第四，我们的法律和监管体制，缺乏对于交易对手的有效制约。在国际案例中，因为过度销售金融衍生品导致投资者巨大损失的机构，几乎都付出了巨额赔偿。1994年，宝洁起诉美国的信孚银行（Bankers Trust），指控信孚银行通过欺诈手段对其销售复杂衍生产品，导致宝洁亏损1亿多美元。信孚银行最终被法庭判欺诈罪，信誉崩溃，最后被德意志银行收购。这种法律威慑，让国际投资者在本国内不敢过度误导与欺骗衍生产品的投资者，而转攻新兴市场。■ 作者为长江商学院及美国康奈尔大学金融学教授，曾任中航油（新加坡）资产重组小组衍生产品专家顾问
中信泰富94亿澳元豪赌
《财经》驻香港实习记者 王端 记者 陈慧颖 徐可 总第223期 出版日期：2008-10-27
全球外汇衍生品市场催生的最大一宗亏损案例，为什么会发生在一家历来以实业投资闻名的老牌红筹公司身上？
中信泰富的亏损，因其自身体量，也因其操作的相对普通性，引发了市场对于系统性震荡的疑虑。
尽管肇端于衍生品市场的全球金融危机仍在欧美肆虐，但很少人能够料到，此轮危机以来全球外汇衍生品市场催生的最大一宗亏损案例会出现于香港，发生在一家素以实业投资闻名的老牌红筹企业身上。 10月20日，中信泰富有限公司（香港交易所代码：00267，下称中信泰富）发布公告称，该公司与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约（AUD Target Redemption Forward），因澳元大幅贬值而跌破锁定汇价，目前已录得155亿港元亏损。 这亦是港交所绩优股公司迄今亏损最大的一宗案例，但很难将此简单地归咎于金融危机的影响。尽管中信泰富的财务危机源于澳元汇价9月以来的大幅下滑，但如果不是参与名义金额巨大、风险不对称的外汇衍生品投机，金融危机对它的影响仍然只是一种长期潜在的威胁。事实证明，缺乏内控、盲目轻率的衍生品投资，是新兴市场加速卷入危机的祸端之一。 不只是中信泰富。10月22日，中国中铁股份有限公司（香港交易所代码：00390）和中国铁建股份有限公司（香港交易所代码：01186）公告了其外汇投资损失。当日，里昂证券发布报告称，仍有多家企业涉身外汇投机。市场人士预计，中信泰富的预警只是掀开了外汇衍生品交易的“冰山一角”，未来将有更多公司遭受类似打击。 中信泰富的亏损，因其自身体量，也因其操作的相对普遍性，引发了市场对于系统性震荡的疑虑。在金融危机风声鹤唳之时，这无疑增加了管理层的决策难度。在10月20日中信泰富的公告里，已宣称其大股东中国中信集团公司（下称中信集团）同意为其协调安排15亿美元的备用信贷。然而，如何规避道德风险，在商业化的框架内重组中信泰富，当是香港和内地面对金融危机的第一道考题。取祸之道在中信泰富丑闻曝光之前，这种被称为Accumulator（累计期权）的衍生工具，已经让市场人士谈虎色变 中信泰富在10月20日发表的公告中称，为对冲澳元升值风险，锁定公司在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富与香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，其中三份涉及澳元，最大交易金额为94.4亿澳元。另一份则为人民币兑美元的汇率挂钩合约（参见附表）。 令中信泰富损失最为惨重的，是其中一份澳元外汇合约。 按照合约内容，中信泰富须每月以固定价格用美元换澳元，合约2010年10月期满。双方约定的汇率为澳元兑美元1∶0.87。如果澳元汇率上涨，中信泰富即可赚取与市场汇率的差价，但汇率上涨到一定幅度，合约将自动终止（Knock Out），即盈利上限是锁定的；但如果澳元汇率下跌，根据双方约定的计价模型，中信泰富不仅将蒙受约定汇率与市场汇率的差价损失，而且还受合同约束需加倍买入澳元，其损失也将成倍放大。 据中信泰富主席荣智健在10月20日的记者会上称，如果澳元市价低于0.87美元，中信泰富需要买入最初约定规模的2倍澳元。不过他未提及继续下跌的买入倍数。 由于这一产品的高杠杆性，中信泰富按合同的最高交易金额高达94.4亿澳元。而风险没有下限。在极端情况下，比如澳元兑美元汇率跌至1∶0，这94.4亿澳元将全部化为灰烬。相形之下，中信泰富的收益则有明确的上限。尽管公告没有披露终止合约机制的汇率触发点，但明确表示，通过这一合约中信泰富最多也只能赚取5350万美元。
在中信泰富丑闻曝光之前，这类被统称为Accumulator（累计期权）的衍生工具，已经是让市场人士谈虎色变的一个品种。对于专业的对冲基金或金融投资者而言，在签署这种风险敞口巨大的合约时，都会有相应的对冲安排，以锁定下行风险。 市场分析认为，中信泰富之所以签订这一“止赚不止蚀”的合约，一方面可能因为计价模型过于复杂，操作者不能准确对其风险定价；另一方面，这一合约签署时，澳元当时在稳定的上行通道中，市场汇率应当高于1∶0.87，即中信泰富签订合约之初即可赚钱，且看似在相当一段时间内并无下跌之虞。由于今年以来美元式微，市场多认为拥有资源性产品的澳洲的货币将持续走强，因而看好澳元的Accumulator大行其道。但像中信泰富这样的蓝筹公司加注之巨、卷入之深，亦极为罕见。 澳元兑美元的汇价当然不可能跌到0，但中信泰富涉身衍生品交易，显然亦大大低估了外汇衍生品市场的波幅和凶险程度。自7月以来，澳元兑美元汇价即一路下滑，近期一直在1∶0.7附近徘徊，最低已达1∶0.65。按照中信泰富的公告，自今年7月1日至10月17日，中信泰富已终止部分当时生效的杠杆式外汇买卖合约，至今已亏损8亿港元。如澳元维持现价，到合同终止日杠杆式外汇合约亏损达147亿港元，即合计亏损155亿港元。有分析指出，倘若澳元继续下行到1∶0.5，而中信泰富仍未收手的话，损失将扩大到260亿港元。 中信泰富董事总经理范鸿龄在记者招待会上表示，“虽然公司今年其他业务的盈利好多，但这笔亏损已令今年所赚蚀光。” 事实上，中信泰富2007年的盈利为108.43亿港元，净资产规模亦不过646.99亿港元。屋漏偏逢连阴雨，消息公布之后，中信泰富又被下调信用评级，意味着其债券的违约几率增加。更重要的是，市场信心正在迅速瓦解，贷款银行密切注视中信泰富的动态，交易对手由于担心其破产，也会缩减往来交易额。在各种合力之下，中信泰富已被逼至悬崖边缘。 与之相应，衍生品巨亏消息一经披露，中信泰富股价即告暴跌，目前股价已从7月2日的28.20港元跌至10月24日的5.06港元，跌幅为82％。 中信泰富方面仍然力图维持市场信心，公告宣称将按实际情况以三种办法处理这批外汇合约：终止合约、重组合约或继续执行合约至期满。 然而，无论哪一种方式，最终都意味着巨额资金的支出。为缓解财务困难、增强流动性，中信泰富公告称，其大股东中信集团已同意为其协调安排15亿美元的备用信贷。红筹股鼻祖缺乏核心业务，在牛市中手持大量现金的中资海外上市公司，往往难以拒绝资本市场投机的诱惑 “中信泰富涉足复杂衍生品，虽然有偶然因素，但也有一定的必然性。”一位长期跟踪中信泰富的香港分析员告诉《财经》记者，中信泰富因其历史定位、自身特点以及近年来的转型因素，进入风急浪高的金融领域，颇有宿命意味。 中信泰富是一家综合性的实业公司，于香港注册成立。其前身为泰富发展（集团）有限公司（下称泰富发展）；1985年成立，后获得上市地位。 1987年荣智健加入中国国际信托（香港集团）有限公司（下称中信香港），担任副董事长兼总经理。在荣智健的运筹之下，1990年，中信香港收购泰富发展49％的权益并注入若干资产，其中包括港龙航空38.3％的权益及两座工业大厦。泰富发展遂与中信集团结缘，荣智健亦由此成为泰富发展的董事。翌年，泰富发展改名为“中信泰富有限公司”，即中信泰富。 时值香港主权交接前夕，中信香港将中信泰富作为融资的窗口和收购战略性资产的平台；一方面将港澳两地重要的战略性资产注入中信泰富，另一方面通过中信泰富融资为日后的收购业务筹集资金。 1991年，中信香港将国泰航空有限公司（下称国泰）12.5％的权益，以及澳门电讯有限公司20％的权益注入中信泰富。荣氏还利用中信泰富收购大昌贸易行有限公司（下称大昌行）36％的股权，并于次年将大昌行变成全资子公司。 依靠这一模式，中信香港又陆续收购了香港电讯、化学废料处理中心、香港西区隧道有限公司、香港东区海底隧道公路段等公司的权益。与此同时，中信泰富也逐步向内地发展，涉足发电厂、水厂、隧道、公路等基础设施行业。 1996年12月26日，时任中信集团总经理的王军签字同意以25％的折让价，即每股33港元，配售3.3亿股中信泰富股票给以荣智健为首的管理层，其中2.91亿股由荣氏独得，令其持股上升至18％（3.8亿股），成为公司第二大股东。 这一管理层收购曾轰动一时。不过亚洲金融危机爆发之后，中信泰富的股价一路下跌，令融资收购的荣智健一度面临资金压力，后由国有当局提供信贷支持才勉力渡过危机。 经过此番股权变动，中信泰富之归属已经大异于其他香港红筹股公司。中信集团持股29％，但仅处于相对控股地位，荣智健为第二大股东，最新持股比例约19％，私人机构及投资者持有余下的股份。在投资者眼中，中信泰富已经是一家“沾红”的民营公司，不复国企形象。 1997年香港回归祖国之后，中信泰富的业务重心日益偏向中国内地。在2006年新一轮业务重组中，中信泰富促成国泰、港龙整合，又在2008年出售了其在中国国际货运股份有限公司的全部权益。 与此同时，中信泰富大举进入特种钢铁行业，并在铁矿、特钢这一产业链上倾注了大量的投入。在收购江阴兴澄钢厂、新冶钢、石家庄钢厂等企业的股权之后，中信泰富于2006年3月购入位处西澳洲潜在的逾60亿吨磁铁矿石开采权，后又收购合共17艘将要建造的船舶。 根据中信泰富的介绍，该项目的磁铁矿储量20亿吨，每年可生产2700万吨精矿或球团，是澳洲目前最大的已规划开发的磁铁矿项目，也是首家在采矿后进行大规模下游加工的企业。该项目计划于2009年或2010年开始为中信泰富的特钢厂提供稳定的铁矿砂来源。 2008年中报显示，特种钢铁业务、物业和航空收入分别占半年盈利总数的59％、15％和11％。 不过，鉴于钢铁、房地产等行业均为资本密集型行业，中信泰富自2007年后负债水平开始上升。钢铁、房地产行业目前均承受经济周期的压力，期货事件发生之后，中信泰富未来的业务发展和财务状况均备受关注。 中信泰富纵横内地、香港资本市场近20年，在钢铁、基础设施、房地产、电信等多个领域几进几出。然而，市场对中信泰富的投资业绩却褒贬不一，香港投资圈对中信泰富甚至有“蓝灯笼”之讥，意谓当中信泰富出手买入之际，即是该类资产/业务周期见顶之时。 “虽然中信泰富涉足很多实业领域，但较少参与具体业务的管理，从这个意义上说，中信泰富只是一家投资公司。”一位长期浸淫于香港资本市场的资深人士表示。近年来，中信泰富的发展遇到了很多困惑。一方面，中信泰富在香港的地产、航空等主要业务增长空间有限；另一方面，中国内地经济流动性日益充沛，中信泰富原来的资金优势逐渐丧失；虽然尚有海外发展一途，但中信泰富的投资和管理能力是否胜任，却仍存疑问。 “中信泰富是红筹股的鼻祖，在香港信贷市场向来受到优待，又加上拥有大量的基础设施投资，现金流就更是充足。与中信泰富类似的企业还有很多，它们手握重金，追逐投资机会，其结果往往是偏离主营业务，走上高风险的投机之路。”上述人士指出，缺乏核心业务，在牛市中手持大量现金的中资海外上市公司，往往难以拒绝资本市场投机的诱惑。保值还是投机？中信泰富的衍生品交易金额远大于其澳元保值的真实需求，因而应视为投机而非套期保值 中信泰富的官方声明显示，该公司试图将衍生品投资归因为套期保值需求，而其超乎寻常的风险敞口来源于非授权交易。中信泰富于10月20日公告称，公司“财务董事”张立宪及财务总监周志贤已引咎辞职。 不过，这一解释并未得到市场及专业人士的认同。 表面看来，中信泰富确有澳元需求，也需要对冲澳元升值的风险，但其金额要远小于此次对冲的规模。 2006年春，中信泰富斥资227亿港元收购西澳磁铁矿项目后，于2007年8月将其20％的股权售予中国冶金科工集团（MCC），交易后中信泰富持股量降至80％。根据公司公告，中信泰富铁矿项目截至2010年的资本开支，不过16亿澳元，2010年投产后每年营运开支为10亿澳元，但中信泰富的外汇衍生品合约，最高需要承接的澳元金额高达94亿澳元。 对此，多位业内人士称，中信泰富的衍生品交易金额远大于其澳元真实需求，因而应视为投机而非套期保值。“如果真是套期保值的话，只要买最简单的期货产品就可以了，根本无需签订如此复杂的合约。” “中信泰富犯了很多中国企业的通病。”一位公司财务专家对《财经》记者说，“在外汇、汇率风险管理方面，对冲风险的本意是锁定交易成本，但很多中国公司都会对市场走势有一个判断，并且依此进行单边赌博，把投机叫做对冲，实在是自相矛盾。” 上述专家表示，中信泰富之所以不购买期货，而选择风险奇高、用货币期权合成的所谓Accumulator，只能是 “贪心和赌徒心理”使然。 如前所述，这种累计期权的风险并不对称，不仅作为买家的中信泰富“止赚不止蚀”，而且中信泰富买入的看涨期权和卖出的看跌期权的定价本身，除非专业人士，也很难计算出其中的成本与收益；因而尽管表面看来在交易初期，中信泰富可以低于市价的价格拿到澳元，但由于其卖出了潜在风险极高的期权费用，事实上已落入交易对手彀中。 康奈尔大学金融学教授黄明指出，专业机构在设计这种结构性产品时，会尽可能将产品复杂化，用来“迷惑投资者，赚取利润和转嫁银行本身的风险”。 消息人士指出，总共有13家银行与中信泰富签订了这种杠杆式外汇合约。据香港媒体报道，其中包括汇丰银行、花旗银行和法国巴黎百富勤，但上述银行均拒绝回应有关事项。 中信泰富在10月20日召开的记者会上披露，该公司去年首次参与有关合约。外汇分析人士告诉《财经》记者，根据约定的接货汇率澳元兑美元0.87推算，签约时间点应锁定在2007年12月前后。该人士解释说，因为在2007年10月以后，澳元兑美元的汇率才处于0.87之上。 自去年底至今年7月，澳元一直处于上升态势，因而一直获利的中信泰富变得“胆大”起来。荣智健称，今年7月澳元急升，“公司在两周内增加了很多合约，管理层忽略了澳元下挫的风险。”
中信泰富今年的中期财报显示，未到期的外汇远期合约及结构性远期合约金额为39亿港元。截至去年年底，该类合约为35亿港元。 不过，澳元自今年7月中突然走低。荷兰合作银行副董事黄集恩向《财经》记者坦言，当时外界普遍没料到一直看涨的澳元“突然转向”。 外汇分析人士称，澳元下跌既有基本面因素，也有市场偶发因素。一方面，受金融危机影响，矿产等原材料价格下跌，澳大利亚和新西兰等国货币汇率受到拖累；另一方面，美国金融机构的危机造成了美元支付高潮，大量美元流回美国，加之投资者为求避险纷纷将在新兴市场的投资套现，7月以来美元突然大涨。再加上原来做多澳元的交易方因受损急需抛售澳元平仓，澳元的价格在三个多月的时间里骤跌40％。 “这确实是一个小概率事件，一般来说，汇率的正常波动幅度在3％-5％左右。”尽管如此，上述外汇分析人士称，专业的外汇交易机构一般会通过对冲锁定澳元的波动风险，只有那些笃信外汇单边上行、风险敞口巨大的非专业机构才会一败涂地。 事实上，香港本地多名富豪受澳元下跌影响亏钱，但并没有真正伤筋动骨。中信泰富事件后，和记黄埔发言人即公开声明，“集团只会因应营运业务对外币的需要，买卖期货合约作外汇对冲。”谁做出决策？公司调查认为荣智健之女荣明方有责任，但并非第一责任，荣会被纪律处分，包括被调离财务部、降级和减薪；香港证监会10月22日发表公告称，已正式对中信泰富展开调查 同为香港蓝筹公司的中信泰富何以深陷其中？荣智健在10月20日表示，他对有关外汇衍生品的投资决定“不知情”，“这是他（张立宪）自作主张，并不是通过合法途径。” 张立宪于1994年加入中信泰富，此前为毕马威会计师事务所合伙人，专注于金融服务，现年54岁。另一名引咎辞职的财务总监周志贤1990年加入中信泰富，在公司2007年年报中列其职位为执行董事。 在采访中，多位市场人士称，上述两位财务人员平生谨慎，很难想象他们会做出如此逾矩的行为。 中信泰富的公告在提及张立宪时，称其为公司财务董事，但公司2007年年报以及事发前中信泰富公司网站资料显示，张立宪为副董事总经理，荣智健之女——今年36岁的荣明方则为集团财务部董事。因而荣明方对签订外汇合约一事是否知情备受质疑。 对此，中信泰富董事总经理范鸿龄解释说，荣明方并非董事局成员，而是公司财务部主管，在职能上张立宪是荣明方上级。公司调查认为荣明方有责任，但并非第一责任，荣会被纪律处分，包括被调离财务部、降级和减薪。
中信泰富主席荣智健表示，公司自今年9月7日察觉到外汇合约的潜在风险，当时已终止部分生效合约。 不过，市场对于这一说法多表示费解。如果中信泰富真的在9月7日已察觉风险并立即止损斩仓，包括“分手费”在内的损失金额应该比目前少很多。 一位衍生工具专家向《财经》记者指出，这其中暴露出“侥幸心理及风险控制疏漏”。 更有市场人士对此表示愤慨。前香港交易所董事、知名财经评论家David Webb撰文指出，如果按照公司9月7日已知情的说法，延迟六个星期后才披露外汇买卖合约出现问题，对广大投资者是极不负责的行为。 令人震惊的是，中信泰富9月16日发出有关收购一汽丰田及雷克萨斯公司部分4S店的通函，其中第43页指出，“除本通函披露者外，就董事所知，本集团自2007年12月31日以来的财务或交易状况概无出现任何重大不利变动”；而通函的最后实际可行日期为9月9日，即中信泰富自称的发现潜在风险日期之后。 9月7日至9月9日期间，澳元兑美元的汇价已跌至0.80，较合约价低0.07，账面已出现亏损。因而David Webb指出，中信泰富的通函涉嫌披露虚假及误导资料。中信泰富董事总经理范鸿龄，同时身兼香港行政会议成员及港交所独立非执行董事。David Webb认为，他对上市规则及信息披露应很了解。 香港理工大学研究金融监管课题的Daniel Lam在接受《财经》记者采访时，亦对荣智健的说法提出质疑。他认为，荣作为主席，不太可能对如此大笔金额的投资不知情，“很难想象财务董事和总监有如此大的权力”。 记者查阅港交所公开资料获知，过去一年间，荣智健总共八次回购股份。最后一次恰恰发生在9月5日。 香港证监会10月22日发表公告称，已正式对中信泰富展开调查。证监会称，现阶段对事件并无进一步的评论。市场信心尽失除了衍生品交易带来的巨大风险敞口，市场对中信泰富的风险控制和公司治理水平产生了巨大的怀疑 随着衍生品交易亏损的披露，中信泰富发现它自己已经掉进了冰窖之中。在全球资本寒流的冲击下，生计尤见艰辛。 10月21日，标准普尔立即将中信泰富的评级从“BB+”降至“BB”，并且放在负面观察名单之上。穆迪10月21日也下调中信泰富相关债券的评级。穆迪公告称，中信泰富依然拥有相关合约的风险敞口，亏损可能进一步扩大，并影响公司的杠杆率和现金流。而事件暴露出该公司内部风险管理方面存在漏洞更让评级机构担忧。 “我们预期，未来两年中信泰富都会遭遇负的自由现金净流量（negative free cash flow）。”标准普尔企业评级业务副董事卢文正在评级报告中称，“巨额损失会影响中信泰富的财务灵活性，并且有可能导致一些项目和投资的延迟。虽然来自中信集团的贷款安排可能会给中信泰富争取一些运作的空间，但在目前的市场环境下，中信泰富可能会愈发体会到融资的艰难。”
企业寻求自救的融资途径无外乎出售资产、发行证券或者寻求贷款。但在目前的市况之下，股票或者债券发行的难度已非常大。 面对巨大的资金需求，中信泰富已向大股东中信集团伸出求援之手。然而，“协调安排15亿美元的备用信贷”的措辞并未明示中信集团将会以何种方式提供援助。 由于这种不确定性，中信集团也受到牵连，被多家评级机构放入负面观察名单。 穆迪副总裁及高级分析师华志行认为，鉴于目前紧缩的资本市场状况，中信集团可能需为该等贷款提供担保及/或向中信泰富直接注资，比如向其提供资本或股东贷款。 尽管中信集团应有庞大的流动资产，但由于资金压力增加，以及中信泰富于外汇买卖合约的亏损可能扩大，对该集团的流动资金状况可能产生不利影响。 与评级公司一道，花旗、高盛、美林等各家投行均把中信泰富的股票降级至“出售”或者“弱于大市”。除了衍生品交易带来的巨大风险敞口，市场对中信泰富的风险控制和公司治理水平产生了巨大的怀疑。 花旗分析师Anil Daswani将中信泰富的这一外汇交易安排形容为“牛仔式的对冲策略”。由于缺乏合规的内部审批程序和对风险的评估，中信泰富将自己暴露于有限的收益和无限的下行损失之下。如果澳元对美元贬值的趋势不变，中信泰富的资产负债率将接近甚至超过100％，有关外汇合约的亏损将达到260亿港元。 中信泰富目前的状况并未触发提前终止贷款的条款，但Daswani却在报告中表示，“对中信泰富执行能力，我们已经失去了信心。” 摩根大通发表报告称，此次投资巨亏对中信泰富声誉有很大影响，加上内地制造业和汽车业增长放缓，公司特种钢业务将面临更大压力。有鉴于此，摩根大通将中信泰富2008年核心盈利预期下调11％，2009年核心盈利预期则下调44％，将投资评级由“增持”下调为“减持”。 国泰君安（香港）分析师罗磊向《财经》记者指出，目前中信泰富面临最大的问题是流动性和信心恢复。 截至6月30日的中报显示，中信泰富的现金及银行存款为107亿港元，银行贷款近420亿港元。净负债比率约为37％。但受此次事件影响，罗磊预计，净负债比率年底可能会达到90％。 尽管中信泰富声称，公司当前现金及银行存款约80亿港元，短期需偿还负债比例并不高，但因遭信用机构降级，不排除部分长期银行贷款存在需要提前偿还的可能，而且若要将仍在履行的外汇合约平仓，公司现金流会被进一步抽紧。 穆迪报告显示，中信泰富称大部分银行均同意在现阶段维持信用贷款，可舒缓即时流动性，但公司整体的资金及财务状况仍然需要关注。 目前，中信泰富已经聘请普华永道改良公司内控制度，以求亡羊补牢。中信泰富也在计划出售资产融资，比如考虑出售其在贸易公司大昌行的权益。但即使中信泰富将其在大昌行的权益全数出让，最多也只能融资13亿港元，相对于投资损失，不过是杯水车薪。中信泰富10月21日更发表公告称，商讨仍处于非常初步的阶段，无法确定将进行可能的出售事项。 香港投行人士告诉《财经》记者，若公司继续出售其他资产，如所持国泰航空(香港交易所代码：00293)、中信1616（香港交易所代码：01883）股权及海底隧道权益，或可套现达100亿港元，但因持有的杠杆外汇合约仍未止蚀，“出售多少资产都没用。”重组的多重可能在中信集团提出15亿美元贷款安排后，其自身的债信评级已被调低 “中信泰富的债务重组，首要任务是止住流血，然后稳住市场信心，控制其他银行的索债需求。”一位香港资深市场人士称，目前各种计划正在讨论之中。 10月22日上午，荣智健飞来北京，与中信集团商讨贷款安排。中信泰富董事总经理范鸿龄对《星岛日报》表示，从中信集团获得的贷款纯粹是过渡性质，在母公司支持下，相信公司财务很快会稳定。 中信集团的出手支持，在一定程度上稳定了市场恐慌情绪，但亦将该不该救、如何营救的争论推上了顶点。 支持中信乃至中央政府出手的观点，多基于系统性风险担忧。中信泰富总资产达上千亿元，其中牵涉多家商业银行贷款，一旦发生偿付风险波及面会相当广泛。此外，中资机构在外汇衍生品交易上的敞口绝不止中信泰富一家，一旦中信泰富因之倒闭，其他中资机构的信用亦会受到影响，由交易对手风险带来的连锁反应，在金融危机的大背景下可能会被数倍放大。 10月23日，里昂证券发布了一份研究报告，列出了该公司跟踪的所有上市公司的外汇风险敞口。其中除了中信泰富和中铁建，还有湖南有色、和记黄埔、中国高速传动等公司有较大的敞口。 一位供职于香港某大型银行的外汇部门主管亦向《财经》记者表示，中信泰富事件不过是外汇衍生品交易下的“冰山一角”。前些年市场繁荣，不少公司都看好澳元及新西兰元等高息货币，并从事外汇投机活动。而由于外汇衍生工具的高杠杆比率，乘数效应很大，因此在当前的巨幅波动下，损失将难以预估。上述外汇部门主管称，“此次市场关注的只是Accumulator，但实际上还有很多其他产品都存在很大风险，只是没暴露而已”。 不过，他也认为中信泰富危机只是个体投机行为所致，并不必然传导到其他机构。“所谓中资机构信用问题，其实是债权人的惯用借口。中信泰富本身在中资机构中的地位已大不如前，远未大到不能倒闭的地步。债权人无非是担心中信泰富没人兜底，无从追债。” 事实上，多数市场人士认为，中信集团应当从商业角度出发考虑重组中信泰富的可能性。“中信集团作为拥有29％股权的大股东，要考虑重组成功的可能性，以免为挽救股权损失，蒙受更大的亏损。”在中信集团提出15亿美元贷款安排后，其自身的债信评级已被调低。香港著名股评人David Webb亦表示，不支持将中信泰富国有化，而应让市场自我调整。 分析人士认为，即便中信集团甚至中国政府因投鼠忌器，决意出手营救中信泰富，如何保证自身权益不被最终吞噬，如何防范道德风险，当是重中之重。事实上，中国政府及旗下国企在救助下属机构衍生品亏损危机方面，过往已多有前鉴。从中航油到国储期货铜巨亏，尽管多有削债举动，但最终莫不是支付了大量政府资源，补贴企业的不审慎行为。对于中信泰富这样一家以民间资本为主的香港本地非金融机构，政府的角色需要审慎定位。 “中信集团应派一个团队接管中信泰富，尽快与交易对手谈判，采取包括诉讼手段，尽量控制损失。”一位接近重组计划的人士称，重组方的进入，原则上讲可采用增发股票的形式注资，大大稀释原有股东权益。不过鉴于涉及诸多小股东利益，这一方案在操作上可能会面临一定障碍。因此，可以借鉴美国政府重组AIG的模式，以贷款形式注资，同时拥有相应数量的认股权证（warrants），在公司复苏后可转换为可赎回优先股。这样中信泰富渡过难关，重组方既可获得承担风险的收益，亦可适时退出。 无论最终方案如何，市场普遍认为，经此一役，身为管理层和主要股东之一的荣氏家族，在中信泰富中的权益和影响力将会大大削弱。荣智健以66岁花甲之龄，亲眼目睹其苦心经营逾20载的巨大财富，骤然毁于外汇衍生品的不慎投资。其情其景，足以引世人浩叹。艰难的尾声即使中信泰富在母公司的支援下渡过衍生品劫难，后续的法律纠纷亦难以一时平复 香港廖绮云律师事务所律师井涛向《财经》分析称，香港证监会对中信泰富的调查可能着眼于两个方面： 首先，中信泰富的信息披露是否虚假或具有误导性。这主要是指，中信泰富称其9月7日已察觉外汇合约带来潜在风险，但在9月9日仍发布了“财务或交易状况概无出现任何重大不利变动”的通函。 其次，证监会将会启动调查内幕交易。产生此怀疑的主要事实依据是，中信泰富的第一和第二大股东在衍生品亏损之前曾较频繁地增持股份，但是在9月初戛然而止。 此外，为公司操作衍生品交易的相关经纪行当然也很早就知悉巨大亏损无可避免，亦不排除有因内幕交易获利者。 根据港交所中央结算持股记录，中信泰富的交易对手方之一汇丰银行9月5日代客持有中信泰富5.456亿股，到10月17日持股量则降至5.284亿股，减持约1700万股。而这一个月里，其他代客持股量排在前列的金融机构都没有明显减持中信泰富股权。 港交所有关沽空数据也显示，中信泰富股票在9月的沽空数量日平均约十多万至数十万股；但10月股份沽空规模显著增加，多个交易日出现逾百万股的沽空，如10月10日沽空数量便高达340多万股，停牌前的10月17日也达128万股。 与之相应，中信泰富的股价从9月初的27.3港元跌至10月19日的14.52港元，跌幅达53.2％，远远超出大盘跌幅。 根据香港的《证券及期货条例》第291条，相关刑事责任中最严厉的处罚是罚款1000万港元及监禁十年。 即使免于刑事诉讼，市场对于管理层的问责亦已提上日程。一位香港上市公司资深高管称，发生如此巨大的亏损，公司最高层难辞其咎，“不知情”本身亦是失察行为，至少要辞职。 中信泰富董事总经理范鸿龄同时也兼任包括香港交易所董事的公职。10月20日，范鸿龄已提出休假通知，暂停出席港交所董事会及提名委员会的会议。范表示，提出休假，可避免在监管机构调查中信泰富事件时的潜在利益冲突。 不过，10月24日，多家香港媒体报道，中信泰富否认了荣智健请辞的传闻。■ 本刊实习记者王维熊对此文亦有贡献
全球外汇衍生品市场催生的最大一宗亏损案例，为什么会发生在一家历来以实业投资闻名的老牌红筹公司身上？
中信泰富的亏损，因其自身体量，也因其操作的相对普通性，引发了市场对于系统性震荡的疑虑。
尽管肇端于衍生品市场的全球金融危机仍在欧美肆虐，但很少人能够料到，此轮危机以来全球外汇衍生品市场催生的最大一宗亏损案例会出现于香港，发生在一家素以实业投资闻名的老牌红筹企业身上。 10月20日，中信泰富有限公司（香港交易所代码：00267，下称中信泰富）发布公告称，该公司与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约（AUD Target Redemption Forward），因澳元大幅贬值而跌破锁定汇价，目前已录得155亿港元亏损。 这亦是港交所绩优股公司迄今亏损最大的一宗案例，但很难将此简单地归咎于金融危机的影响。尽管中信泰富的财务危机源于澳元汇价9月以来的大幅下滑，但如果不是参与名义金额巨大、风险不对称的外汇衍生品投机，金融危机对它的影响仍然只是一种长期潜在的威胁。事实证明，缺乏内控、盲目轻率的衍生品投资，是新兴市场加速卷入危机的祸端之一。 不只是中信泰富。10月22日，中国中铁股份有限公司（香港交易所代码：00390）和中国铁建股份有限公司（香港交易所代码：01186）公告了其外汇投资损失。当日，里昂证券发布报告称，仍有多家企业涉身外汇投机。市场人士预计，中信泰富的预警只是掀开了外汇衍生品交易的“冰山一角”，未来将有更多公司遭受类似打击。 中信泰富的亏损，因其自身体量，也因其操作的相对普遍性，引发了市场对于系统性震荡的疑虑。在金融危机风声鹤唳之时，这无疑增加了管理层的决策难度。在10月20日中信泰富的公告里，已宣称其大股东中国中信集团公司（下称中信集团）同意为其协调安排15亿美元的备用信贷。然而，如何规避道德风险，在商业化的框架内重组中信泰富，当是香港和内地面对金融危机的第一道考题。取祸之道在中信泰富丑闻曝光之前，这种被称为Accumulator（累计期权）的衍生工具，已经让市场人士谈虎色变 中信泰富在10月20日发表的公告中称，为对冲澳元升值风险，锁定公司在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富与香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，其中三份涉及澳元，最大交易金额为94.4亿澳元。另一份则为人民币兑美元的汇率挂钩合约（参见附表）。 令中信泰富损失最为惨重的，是其中一份澳元外汇合约。 按照合约内容，中信泰富须每月以固定价格用美元换澳元，合约2010年10月期满。双方约定的汇率为澳元兑美元1∶0.87。如果澳元汇率上涨，中信泰富即可赚取与市场汇率的差价，但汇率上涨到一定幅度，合约将自动终止（Knock Out），即盈利上限是锁定的；但如果澳元汇率下跌，根据双方约定的计价模型，中信泰富不仅将蒙受约定汇率与市场汇率的差价损失，而且还受合同约束需加倍买入澳元，其损失也将成倍放大。 据中信泰富主席荣智健在10月20日的记者会上称，如果澳元市价低于0.87美元，中信泰富需要买入最初约定规模的2倍澳元。不过他未提及继续下跌的买入倍数。 由于这一产品的高杠杆性，中信泰富按合同的最高交易金额高达94.4亿澳元。而风险没有下限。在极端情况下，比如澳元兑美元汇率跌至1∶0，这94.4亿澳元将全部化为灰烬。相形之下，中信泰富的收益则有明确的上限。尽管公告没有披露终止合约机制的汇率触发点，但明确表示，通过这一合约中信泰富最多也只能赚取5350万美元。
在中信泰富丑闻曝光之前，这类被统称为Accumulator（累计期权）的衍生工具，已经是让市场人士谈虎色变的一个品种。对于专业的对冲基金或金融投资者而言，在签署这种风险敞口巨大的合约时，都会有相应的对冲安排，以锁定下行风险。 市场分析认为，中信泰富之所以签订这一“止赚不止蚀”的合约，一方面可能因为计价模型过于复杂，操作者不能准确对其风险定价；另一方面，这一合约签署时，澳元当时在稳定的上行通道中，市场汇率应当高于1∶0.87，即中信泰富签订合约之初即可赚钱，且看似在相当一段时间内并无下跌之虞。由于今年以来美元式微，市场多认为拥有资源性产品的澳洲的货币将持续走强，因而看好澳元的Accumulator大行其道。但像中信泰富这样的蓝筹公司加注之巨、卷入之深，亦极为罕见。 澳元兑美元的汇价当然不可能跌到0，但中信泰富涉身衍生品交易，显然亦大大低估了外汇衍生品市场的波幅和凶险程度。自7月以来，澳元兑美元汇价即一路下滑，近期一直在1∶0.7附近徘徊，最低已达1∶0.65。按照中信泰富的公告，自今年7月1日至10月17日，中信泰富已终止部分当时生效的杠杆式外汇买卖合约，至今已亏损8亿港元。如澳元维持现价，到合同终止日杠杆式外汇合约亏损达147亿港元，即合计亏损155亿港元。有分析指出，倘若澳元继续下行到1∶0.5，而中信泰富仍未收手的话，损失将扩大到260亿港元。 中信泰富董事总经理范鸿龄在记者招待会上表示，“虽然公司今年其他业务的盈利好多，但这笔亏损已令今年所赚蚀光。” 事实上，中信泰富2007年的盈利为108.43亿港元，净资产规模亦不过646.99亿港元。屋漏偏逢连阴雨，消息公布之后，中信泰富又被下调信用评级，意味着其债券的违约几率增加。更重要的是，市场信心正在迅速瓦解，贷款银行密切注视中信泰富的动态，交易对手由于担心其破产，也会缩减往来交易额。在各种合力之下，中信泰富已被逼至悬崖边缘。 与之相应，衍生品巨亏消息一经披露，中信泰富股价即告暴跌，目前股价已从7月2日的28.20港元跌至10月24日的5.06港元，跌幅为82％。 中信泰富方面仍然力图维持市场信心，公告宣称将按实际情况以三种办法处理这批外汇合约：终止合约、重组合约或继续执行合约至期满。 然而，无论哪一种方式，最终都意味着巨额资金的支出。为缓解财务困难、增强流动性，中信泰富公告称，其大股东中信集团已同意为其协调安排15亿美元的备用信贷。红筹股鼻祖缺乏核心业务，在牛市中手持大量现金的中资海外上市公司，往往难以拒绝资本市场投机的诱惑 “中信泰富涉足复杂衍生品，虽然有偶然因素，但也有一定的必然性。”一位长期跟踪中信泰富的香港分析员告诉《财经》记者，中信泰富因其历史定位、自身特点以及近年来的转型因素，进入风急浪高的金融领域，颇有宿命意味。 中信泰富是一家综合性的实业公司，于香港注册成立。其前身为泰富发展（集团）有限公司（下称泰富发展）；1985年成立，后获得上市地位。 1987年荣智健加入中国国际信托（香港集团）有限公司（下称中信香港），担任副董事长兼总经理。在荣智健的运筹之下，1990年，中信香港收购泰富发展49％的权益并注入若干资产，其中包括港龙航空38.3％的权益及两座工业大厦。泰富发展遂与中信集团结缘，荣智健亦由此成为泰富发展的董事。翌年，泰富发展改名为“中信泰富有限公司”，即中信泰富。 时值香港主权交接前夕，中信香港将中信泰富作为融资的窗口和收购战略性资产的平台；一方面将港澳两地重要的战略性资产注入中信泰富，另一方面通过中信泰富融资为日后的收购业务筹集资金。 1991年，中信香港将国泰航空有限公司（下称国泰）12.5％的权益，以及澳门电讯有限公司20％的权益注入中信泰富。荣氏还利用中信泰富收购大昌贸易行有限公司（下称大昌行）36％的股权，并于次年将大昌行变成全资子公司。 依靠这一模式，中信香港又陆续收购了香港电讯、化学废料处理中心、香港西区隧道有限公司、香港东区海底隧道公路段等公司的权益。与此同时，中信泰富也逐步向内地发展，涉足发电厂、水厂、隧道、公路等基础设施行业。 1996年12月26日，时任中信集团总经理的王军签字同意以25％的折让价，即每股33港元，配售3.3亿股中信泰富股票给以荣智健为首的管理层，其中2.91亿股由荣氏独得，令其持股上升至18％（3.8亿股），成为公司第二大股东。 这一管理层收购曾轰动一时。不过亚洲金融危机爆发之后，中信泰富的股价一路下跌，令融资收购的荣智健一度面临资金压力，后由国有当局提供信贷支持才勉力渡过危机。 经过此番股权变动，中信泰富之归属已经大异于其他香港红筹股公司。中信集团持股29％，但仅处于相对控股地位，荣智健为第二大股东，最新持股比例约19％，私人机构及投资者持有余下的股份。在投资者眼中，中信泰富已经是一家“沾红”的民营公司，不复国企形象。 1997年香港回归祖国之后，中信泰富的业务重心日益偏向中国内地。在2006年新一轮业务重组中，中信泰富促成国泰、港龙整合，又在2008年出售了其在中国国际货运股份有限公司的全部权益。 与此同时，中信泰富大举进入特种钢铁行业，并在铁矿、特钢这一产业链上倾注了大量的投入。在收购江阴兴澄钢厂、新冶钢、石家庄钢厂等企业的股权之后，中信泰富于2006年3月购入位处西澳洲潜在的逾60亿吨磁铁矿石开采权，后又收购合共17艘将要建造的船舶。 根据中信泰富的介绍，该项目的磁铁矿储量20亿吨，每年可生产2700万吨精矿或球团，是澳洲目前最大的已规划开发的磁铁矿项目，也是首家在采矿后进行大规模下游加工的企业。该项目计划于2009年或2010年开始为中信泰富的特钢厂提供稳定的铁矿砂来源。 2008年中报显示，特种钢铁业务、物业和航空收入分别占半年盈利总数的59％、15％和11％。 不过，鉴于钢铁、房地产等行业均为资本密集型行业，中信泰富自2007年后负债水平开始上升。钢铁、房地产行业目前均承受经济周期的压力，期货事件发生之后，中信泰富未来的业务发展和财务状况均备受关注。 中信泰富纵横内地、香港资本市场近20年，在钢铁、基础设施、房地产、电信等多个领域几进几出。然而，市场对中信泰富的投资业绩却褒贬不一，香港投资圈对中信泰富甚至有“蓝灯笼”之讥，意谓当中信泰富出手买入之际，即是该类资产/业务周期见顶之时。 “虽然中信泰富涉足很多实业领域，但较少参与具体业务的管理，从这个意义上说，中信泰富只是一家投资公司。”一位长期浸淫于香港资本市场的资深人士表示。近年来，中信泰富的发展遇到了很多困惑。一方面，中信泰富在香港的地产、航空等主要业务增长空间有限；另一方面，中国内地经济流动性日益充沛，中信泰富原来的资金优势逐渐丧失；虽然尚有海外发展一途，但中信泰富的投资和管理能力是否胜任，却仍存疑问。 “中信泰富是红筹股的鼻祖，在香港信贷市场向来受到优待，又加上拥有大量的基础设施投资，现金流就更是充足。与中信泰富类似的企业还有很多，它们手握重金，追逐投资机会，其结果往往是偏离主营业务，走上高风险的投机之路。”上述人士指出，缺乏核心业务，在牛市中手持大量现金的中资海外上市公司，往往难以拒绝资本市场投机的诱惑。保值还是投机？中信泰富的衍生品交易金额远大于其澳元保值的真实需求，因而应视为投机而非套期保值 中信泰富的官方声明显示，该公司试图将衍生品投资归因为套期保值需求，而其超乎寻常的风险敞口来源于非授权交易。中信泰富于10月20日公告称，公司“财务董事”张立宪及财务总监周志贤已引咎辞职。 不过，这一解释并未得到市场及专业人士的认同。 表面看来，中信泰富确有澳元需求，也需要对冲澳元升值的风险，但其金额要远小于此次对冲的规模。 2006年春，中信泰富斥资227亿港元收购西澳磁铁矿项目后，于2007年8月将其20％的股权售予中国冶金科工集团（MCC），交易后中信泰富持股量降至80％。根据公司公告，中信泰富铁矿项目截至2010年的资本开支，不过16亿澳元，2010年投产后每年营运开支为10亿澳元，但中信泰富的外汇衍生品合约，最高需要承接的澳元金额高达94亿澳元。 对此，多位业内人士称，中信泰富的衍生品交易金额远大于其澳元真实需求，因而应视为投机而非套期保值。“如果真是套期保值的话，只要买最简单的期货产品就可以了，根本无需签订如此复杂的合约。” “中信泰富犯了很多中国企业的通病。”一位公司财务专家对《财经》记者说，“在外汇、汇率风险管理方面，对冲风险的本意是锁定交易成本，但很多中国公司都会对市场走势有一个判断，并且依此进行单边赌博，把投机叫做对冲，实在是自相矛盾。” 上述专家表示，中信泰富之所以不购买期货，而选择风险奇高、用货币期权合成的所谓Accumulator，只能是 “贪心和赌徒心理”使然。 如前所述，这种累计期权的风险并不对称，不仅作为买家的中信泰富“止赚不止蚀”，而且中信泰富买入的看涨期权和卖出的看跌期权的定价本身，除非专业人士，也很难计算出其中的成本与收益；因而尽管表面看来在交易初期，中信泰富可以低于市价的价格拿到澳元，但由于其卖出了潜在风险极高的期权费用，事实上已落入交易对手彀中。 康奈尔大学金融学教授黄明指出，专业机构在设计这种结构性产品时，会尽可能将产品复杂化，用来“迷惑投资者，赚取利润和转嫁银行本身的风险”。 消息人士指出，总共有13家银行与中信泰富签订了这种杠杆式外汇合约。据香港媒体报道，其中包括汇丰银行、花旗银行和法国巴黎百富勤，但上述银行均拒绝回应有关事项。 中信泰富在10月20日召开的记者会上披露，该公司去年首次参与有关合约。外汇分析人士告诉《财经》记者，根据约定的接货汇率澳元兑美元0.87推算，签约时间点应锁定在2007年12月前后。该人士解释说，因为在2007年10月以后，澳元兑美元的汇率才处于0.87之上。 自去年底至今年7月，澳元一直处于上升态势，因而一直获利的中信泰富变得“胆大”起来。荣智健称，今年7月澳元急升，“公司在两周内增加了很多合约，管理层忽略了澳元下挫的风险。”
中信泰富今年的中期财报显示，未到期的外汇远期合约及结构性远期合约金额为39亿港元。截至去年年底，该类合约为35亿港元。 不过，澳元自今年7月中突然走低。荷兰合作银行副董事黄集恩向《财经》记者坦言，当时外界普遍没料到一直看涨的澳元“突然转向”。 外汇分析人士称，澳元下跌既有基本面因素，也有市场偶发因素。一方面，受金融危机影响，矿产等原材料价格下跌，澳大利亚和新西兰等国货币汇率受到拖累；另一方面，美国金融机构的危机造成了美元支付高潮，大量美元流回美国，加之投资者为求避险纷纷将在新兴市场的投资套现，7月以来美元突然大涨。再加上原来做多澳元的交易方因受损急需抛售澳元平仓，澳元的价格在三个多月的时间里骤跌40％。 “这确实是一个小概率事件，一般来说，汇率的正常波动幅度在3％-5％左右。”尽管如此，上述外汇分析人士称，专业的外汇交易机构一般会通过对冲锁定澳元的波动风险，只有那些笃信外汇单边上行、风险敞口巨大的非专业机构才会一败涂地。 事实上，香港本地多名富豪受澳元下跌影响亏钱，但并没有真正伤筋动骨。中信泰富事件后，和记黄埔发言人即公开声明，“集团只会因应营运业务对外币的需要，买卖期货合约作外汇对冲。”谁做出决策？公司调查认为荣智健之女荣明方有责任，但并非第一责任，荣会被纪律处分，包括被调离财务部、降级和减薪；香港证监会10月22日发表公告称，已正式对中信泰富展开调查 同为香港蓝筹公司的中信泰富何以深陷其中？荣智健在10月20日表示，他对有关外汇衍生品的投资决定“不知情”，“这是他（张立宪）自作主张，并不是通过合法途径。” 张立宪于1994年加入中信泰富，此前为毕马威会计师事务所合伙人，专注于金融服务，现年54岁。另一名引咎辞职的财务总监周志贤1990年加入中信泰富，在公司2007年年报中列其职位为执行董事。 在采访中，多位市场人士称，上述两位财务人员平生谨慎，很难想象他们会做出如此逾矩的行为。 中信泰富的公告在提及张立宪时，称其为公司财务董事，但公司2007年年报以及事发前中信泰富公司网站资料显示，张立宪为副董事总经理，荣智健之女——今年36岁的荣明方则为集团财务部董事。因而荣明方对签订外汇合约一事是否知情备受质疑。 对此，中信泰富董事总经理范鸿龄解释说，荣明方并非董事局成员，而是公司财务部主管，在职能上张立宪是荣明方上级。公司调查认为荣明方有责任，但并非第一责任，荣会被纪律处分，包括被调离财务部、降级和减薪。
中信泰富主席荣智健表示，公司自今年9月7日察觉到外汇合约的潜在风险，当时已终止部分生效合约。 不过，市场对于这一说法多表示费解。如果中信泰富真的在9月7日已察觉风险并立即止损斩仓，包括“分手费”在内的损失金额应该比目前少很多。 一位衍生工具专家向《财经》记者指出，这其中暴露出“侥幸心理及风险控制疏漏”。 更有市场人士对此表示愤慨。前香港交易所董事、知名财经评论家David Webb撰文指出，如果按照公司9月7日已知情的说法，延迟六个星期后才披露外汇买卖合约出现问题，对广大投资者是极不负责的行为。 令人震惊的是，中信泰富9月16日发出有关收购一汽丰田及雷克萨斯公司部分4S店的通函，其中第43页指出，“除本通函披露者外，就董事所知，本集团自2007年12月31日以来的财务或交易状况概无出现任何重大不利变动”；而通函的最后实际可行日期为9月9日，即中信泰富自称的发现潜在风险日期之后。 9月7日至9月9日期间，澳元兑美元的汇价已跌至0.80，较合约价低0.07，账面已出现亏损。因而David Webb指出，中信泰富的通函涉嫌披露虚假及误导资料。中信泰富董事总经理范鸿龄，同时身兼香港行政会议成员及港交所独立非执行董事。David Webb认为，他对上市规则及信息披露应很了解。 香港理工大学研究金融监管课题的Daniel Lam在接受《财经》记者采访时，亦对荣智健的说法提出质疑。他认为，荣作为主席，不太可能对如此大笔金额的投资不知情，“很难想象财务董事和总监有如此大的权力”。 记者查阅港交所公开资料获知，过去一年间，荣智健总共八次回购股份。最后一次恰恰发生在9月5日。 香港证监会10月22日发表公告称，已正式对中信泰富展开调查。证监会称，现阶段对事件并无进一步的评论。市场信心尽失除了衍生品交易带来的巨大风险敞口，市场对中信泰富的风险控制和公司治理水平产生了巨大的怀疑 随着衍生品交易亏损的披露，中信泰富发现它自己已经掉进了冰窖之中。在全球资本寒流的冲击下，生计尤见艰辛。 10月21日，标准普尔立即将中信泰富的评级从“BB+”降至“BB”，并且放在负面观察名单之上。穆迪10月21日也下调中信泰富相关债券的评级。穆迪公告称，中信泰富依然拥有相关合约的风险敞口，亏损可能进一步扩大，并影响公司的杠杆率和现金流。而事件暴露出该公司内部风险管理方面存在漏洞更让评级机构担忧。 “我们预期，未来两年中信泰富都会遭遇负的自由现金净流量（negative free cash flow）。”标准普尔企业评级业务副董事卢文正在评级报告中称，“巨额损失会影响中信泰富的财务灵活性，并且有可能导致一些项目和投资的延迟。虽然来自中信集团的贷款安排可能会给中信泰富争取一些运作的空间，但在目前的市场环境下，中信泰富可能会愈发体会到融资的艰难。”
企业寻求自救的融资途径无外乎出售资产、发行证券或者寻求贷款。但在目前的市况之下，股票或者债券发行的难度已非常大。 面对巨大的资金需求，中信泰富已向大股东中信集团伸出求援之手。然而，“协调安排15亿美元的备用信贷”的措辞并未明示中信集团将会以何种方式提供援助。 由于这种不确定性，中信集团也受到牵连，被多家评级机构放入负面观察名单。 穆迪副总裁及高级分析师华志行认为，鉴于目前紧缩的资本市场状况，中信集团可能需为该等贷款提供担保及/或向中信泰富直接注资，比如向其提供资本或股东贷款。 尽管中信集团应有庞大的流动资产，但由于资金压力增加，以及中信泰富于外汇买卖合约的亏损可能扩大，对该集团的流动资金状况可能产生不利影响。 与评级公司一道，花旗、高盛、美林等各家投行均把中信泰富的股票降级至“出售”或者“弱于大市”。除了衍生品交易带来的巨大风险敞口，市场对中信泰富的风险控制和公司治理水平产生了巨大的怀疑。 花旗分析师Anil Daswani将中信泰富的这一外汇交易安排形容为“牛仔式的对冲策略”。由于缺乏合规的内部审批程序和对风险的评估，中信泰富将自己暴露于有限的收益和无限的下行损失之下。如果澳元对美元贬值的趋势不变，中信泰富的资产负债率将接近甚至超过100％，有关外汇合约的亏损将达到260亿港元。 中信泰富目前的状况并未触发提前终止贷款的条款，但Daswani却在报告中表示，“对中信泰富执行能力，我们已经失去了信心。” 摩根大通发表报告称，此次投资巨亏对中信泰富声誉有很大影响，加上内地制造业和汽车业增长放缓，公司特种钢业务将面临更大压力。有鉴于此，摩根大通将中信泰富2008年核心盈利预期下调11％，2009年核心盈利预期则下调44％，将投资评级由“增持”下调为“减持”。 国泰君安（香港）分析师罗磊向《财经》记者指出，目前中信泰富面临最大的问题是流动性和信心恢复。 截至6月30日的中报显示，中信泰富的现金及银行存款为107亿港元，银行贷款近420亿港元。净负债比率约为37％。但受此次事件影响，罗磊预计，净负债比率年底可能会达到90％。 尽管中信泰富声称，公司当前现金及银行存款约80亿港元，短期需偿还负债比例并不高，但因遭信用机构降级，不排除部分长期银行贷款存在需要提前偿还的可能，而且若要将仍在履行的外汇合约平仓，公司现金流会被进一步抽紧。 穆迪报告显示，中信泰富称大部分银行均同意在现阶段维持信用贷款，可舒缓即时流动性，但公司整体的资金及财务状况仍然需要关注。 目前，中信泰富已经聘请普华永道改良公司内控制度，以求亡羊补牢。中信泰富也在计划出售资产融资，比如考虑出售其在贸易公司大昌行的权益。但即使中信泰富将其在大昌行的权益全数出让，最多也只能融资13亿港元，相对于投资损失，不过是杯水车薪。中信泰富10月21日更发表公告称，商讨仍处于非常初步的阶段，无法确定将进行可能的出售事项。 香港投行人士告诉《财经》记者，若公司继续出售其他资产，如所持国泰航空(香港交易所代码：00293)、中信1616（香港交易所代码：01883）股权及海底隧道权益，或可套现达100亿港元，但因持有的杠杆外汇合约仍未止蚀，“出售多少资产都没用。”重组的多重可能在中信集团提出15亿美元贷款安排后，其自身的债信评级已被调低 “中信泰富的债务重组，首要任务是止住流血，然后稳住市场信心，控制其他银行的索债需求。”一位香港资深市场人士称，目前各种计划正在讨论之中。 10月22日上午，荣智健飞来北京，与中信集团商讨贷款安排。中信泰富董事总经理范鸿龄对《星岛日报》表示，从中信集团获得的贷款纯粹是过渡性质，在母公司支持下，相信公司财务很快会稳定。 中信集团的出手支持，在一定程度上稳定了市场恐慌情绪，但亦将该不该救、如何营救的争论推上了顶点。 支持中信乃至中央政府出手的观点，多基于系统性风险担忧。中信泰富总资产达上千亿元，其中牵涉多家商业银行贷款，一旦发生偿付风险波及面会相当广泛。此外，中资机构在外汇衍生品交易上的敞口绝不止中信泰富一家，一旦中信泰富因之倒闭，其他中资机构的信用亦会受到影响，由交易对手风险带来的连锁反应，在金融危机的大背景下可能会被数倍放大。 10月23日，里昂证券发布了一份研究报告，列出了该公司跟踪的所有上市公司的外汇风险敞口。其中除了中信泰富和中铁建，还有湖南有色、和记黄埔、中国高速传动等公司有较大的敞口。 一位供职于香港某大型银行的外汇部门主管亦向《财经》记者表示，中信泰富事件不过是外汇衍生品交易下的“冰山一角”。前些年市场繁荣，不少公司都看好澳元及新西兰元等高息货币，并从事外汇投机活动。而由于外汇衍生工具的高杠杆比率，乘数效应很大，因此在当前的巨幅波动下，损失将难以预估。上述外汇部门主管称，“此次市场关注的只是Accumulator，但实际上还有很多其他产品都存在很大风险，只是没暴露而已”。 不过，他也认为中信泰富危机只是个体投机行为所致，并不必然传导到其他机构。“所谓中资机构信用问题，其实是债权人的惯用借口。中信泰富本身在中资机构中的地位已大不如前，远未大到不能倒闭的地步。债权人无非是担心中信泰富没人兜底，无从追债。” 事实上，多数市场人士认为，中信集团应当从商业角度出发考虑重组中信泰富的可能性。“中信集团作为拥有29％股权的大股东，要考虑重组成功的可能性，以免为挽救股权损失，蒙受更大的亏损。”在中信集团提出15亿美元贷款安排后，其自身的债信评级已被调低。香港著名股评人David Webb亦表示，不支持将中信泰富国有化，而应让市场自我调整。 分析人士认为，即便中信集团甚至中国政府因投鼠忌器，决意出手营救中信泰富，如何保证自身权益不被最终吞噬，如何防范道德风险，当是重中之重。事实上，中国政府及旗下国企在救助下属机构衍生品亏损危机方面，过往已多有前鉴。从中航油到国储期货铜巨亏，尽管多有削债举动，但最终莫不是支付了大量政府资源，补贴企业的不审慎行为。对于中信泰富这样一家以民间资本为主的香港本地非金融机构，政府的角色需要审慎定位。 “中信集团应派一个团队接管中信泰富，尽快与交易对手谈判，采取包括诉讼手段，尽量控制损失。”一位接近重组计划的人士称，重组方的进入，原则上讲可采用增发股票的形式注资，大大稀释原有股东权益。不过鉴于涉及诸多小股东利益，这一方案在操作上可能会面临一定障碍。因此，可以借鉴美国政府重组AIG的模式，以贷款形式注资，同时拥有相应数量的认股权证（warrants），在公司复苏后可转换为可赎回优先股。这样中信泰富渡过难关，重组方既可获得承担风险的收益，亦可适时退出。 无论最终方案如何，市场普遍认为，经此一役，身为管理层和主要股东之一的荣氏家族，在中信泰富中的权益和影响力将会大大削弱。荣智健以66岁花甲之龄，亲眼目睹其苦心经营逾20载的巨大财富，骤然毁于外汇衍生品的不慎投资。其情其景，足以引世人浩叹。艰难的尾声即使中信泰富在母公司的支援下渡过衍生品劫难，后续的法律纠纷亦难以一时平复 香港廖绮云律师事务所律师井涛向《财经》分析称，香港证监会对中信泰富的调查可能着眼于两个方面： 首先，中信泰富的信息披露是否虚假或具有误导性。这主要是指，中信泰富称其9月7日已察觉外汇合约带来潜在风险，但在9月9日仍发布了“财务或交易状况概无出现任何重大不利变动”的通函。 其次，证监会将会启动调查内幕交易。产生此怀疑的主要事实依据是，中信泰富的第一和第二大股东在衍生品亏损之前曾较频繁地增持股份，但是在9月初戛然而止。 此外，为公司操作衍生品交易的相关经纪行当然也很早就知悉巨大亏损无可避免，亦不排除有因内幕交易获利者。 根据港交所中央结算持股记录，中信泰富的交易对手方之一汇丰银行9月5日代客持有中信泰富5.456亿股，到10月17日持股量则降至5.284亿股，减持约1700万股。而这一个月里，其他代客持股量排在前列的金融机构都没有明显减持中信泰富股权。 港交所有关沽空数据也显示，中信泰富股票在9月的沽空数量日平均约十多万至数十万股；但10月股份沽空规模显著增加，多个交易日出现逾百万股的沽空，如10月10日沽空数量便高达340多万股，停牌前的10月17日也达128万股。 与之相应，中信泰富的股价从9月初的27.3港元跌至10月19日的14.52港元，跌幅达53.2％，远远超出大盘跌幅。 根据香港的《证券及期货条例》第291条，相关刑事责任中最严厉的处罚是罚款1000万港元及监禁十年。 即使免于刑事诉讼，市场对于管理层的问责亦已提上日程。一位香港上市公司资深高管称，发生如此巨大的亏损，公司最高层难辞其咎，“不知情”本身亦是失察行为，至少要辞职。 中信泰富董事总经理范鸿龄同时也兼任包括香港交易所董事的公职。10月20日，范鸿龄已提出休假通知，暂停出席港交所董事会及提名委员会的会议。范表示，提出休假，可避免在监管机构调查中信泰富事件时的潜在利益冲突。 不过，10月24日，多家香港媒体报道，中信泰富否认了荣智健请辞的传闻。■ 本刊实习记者王维熊对此文亦有贡献
世纪大救赎
《财经》记者 张环宇 张翃 美国波士顿特约记者 陈晋 总第223期 出版日期：2008-10-27
应对金融危机的全球行动日渐紧密，从疏通融资渠道到阻止危机进一步向实体经济蔓延，到检讨、修补过失，再到进一步的全球合作，各梯次的救援行动渐次全面展开
看过好莱坞灾难片的人可能有这样的体会：故事的最高潮阶段——“完美风暴”来袭时，水手们出于本能手忙脚乱地应急，无暇感觉恐惧；反倒是惊心动魄的风浪退去后，面对千疮百孔的航船，四望汪洋大海不知偏离航向几何；那种一面满怀希冀组织自救，一面又因迟迟未见安全港而沮丧的心情，更为揪心。 这场金融灾难的高潮时刻出现在10月初：危机瞬时由美国蔓延至欧洲，疯狂吞噬当地金融市场；两周内八家金融机构告急，颇有些措手不及的几个欧洲国家，只能像堵船舱上进水的漏洞那样，狼狈地左扑右补。 风暴暂息。英国是第一个重整旗鼓、拿出系统性救援方案的国家。美国镜鉴在前，使得英国行动颇为迅速：10月8日宣布方案；10月13日已经开始了第一轮行动：以370亿英镑注资本国三大银行。欧元区15国首脑亦在10月11日和12日的峰会上商定一致原则，法、德两大国遂于10月13日公布自己的救援方案，其他国家亦陆续跟进。 欧洲一片紧张的同时，已于10月3日通过政府救援法案的美国则显得有些迟疑。直至10月14日，美国财政部才揭晓首轮救援行动细节：将动用法案授权7000亿美元中的2500亿美元，直接投资金融机构，其中1250亿美元已敲定投向花旗、摩根大通等九家大银行。 这一做法，与财政部长保尔森原计划的购买欠流动性资产的设想并不相符；但舆论并未因此揶揄保尔森，评论者中以支持这一政策转向为绝大多数。 “财政部在重建全球金融体系信心方向上走出了一大步。”美国经济政策研究机构彼得森研究所（Peterson Institute）发表的社评如此评论。救急不救贫 保尔森计划10月3日通过立法以来，市场情绪并未好转。美国股市除在少数的几个时刻略有提振，总体而言萎顿不堪。而购买不良资产的方案，又因其操作的复杂性迟迟未能开展，本来就遭到不少质疑的购买不良资产方案，也如远水难解近渴，市场信心日缺一日。 英国政府毅然采取直接投资金融机构这一手段，无疑对美国产生重要影响。美国国会修改过的法案中，纳入了这一可选项，因此，英国方案宣布次日，保尔森就已暗示会改辙而随。 《财经》采访的学者和市场人士中，多数意见也是此时注资购买股份比花钱购买不良资产更为合理。一则注资执行速度更快，二则避免了购买不良资产定价难的主要问题，三则纳税人很有可能在金融机构“康复”后享受股权升值的利益。 但这种政府入股“有讲究”。英美两国政府都以购买“优先股”为主，这种股权的特点是股息率事先确定——保障政府稳定的股息收入；万一金融机构破产，优先股股东可在普通股股东之前得到清偿——减小纳税人的钱“打水漂”的风险；且没有投票权——政府不干预金融机构的商业决策。而两国政府也都强调，注资的目的绝不是要控股银行，而是要为其纾困，迅速重振市场信心。 为表示对那些因贪婪、轻率而铸下大错的金融机构负责人的惩罚，两国的注资方案中也都包含了限制高管薪酬的附加条件。英国的方案包括2008年内不允许对最高管理层发放现金形式的奖金，以后的奖金也都以与长期盈利挂钩的股票形式发放；美国方案则申明要防止高管在经营失误后还可获得高额解约金的所谓“金色降落伞”薪酬政策、对薪酬50万美元以上的部分不得抵减纳税等。 至于美国的2500亿美元、英国的500亿英镑（10月8日宣布的方案中公布的准备用于注资的总额）是否足够改善整个国内银行系统资本充足率，许多专家都表示“没人说得清”——如果不够，政府如何决定选择哪些机构来注资呢？保尔森特地聘请来负责救援行动的财政部临时部长助理卡什卡里（Neel Kashkari）曾表示，注资只会面向“健康的”机构——不是已经资不抵债，而只是因为市场冻结而缺乏流动性的机构。正如中国的一句俗话——“救急不救贫”。 但政府并非目前惟一可能出手的出资人：“股神”巴菲特已斥资50亿美元买入高盛股票；日本第一大商业银行三菱UFJ也已入股摩根士丹利；英国的巴克莱银行也选择了从私营部门募集资本，来兑现自己提高资本充足率的承诺。 而购买不良资产这个老方案，美国政府也不见得会抛弃。卡什卡里在10月13日公布已成立的七个分工不同的工作小组中，就包括负责不良资产收购的一个。 “这种方法对美国而言更为合适。”英国伦敦政治经济学院院长霍华德·戴维斯（Howard Davies）对《财经》记者分析。虽然他主张在英国采取直接注资的方式，但“美国的银行持有更多证券化的资产”，他认为美国也应该购买这些目前流动性极差的证券。 美国耶鲁大学经济学教授、行为金融学奠基人罗伯特·希勒（Robert Shiller）亦认为：“最终应该是两种方法都有一点。”他说，虽然政府方案中包含了对高管不利的薪酬限制条件，但现在这些金融机构别无选择，只能接受政府的注资，但他“相信未来（美国政府）也会开始购买不良资产”。 但具体由哪个政府机构来买？对美国财政部官员是否有能力辨认那些连华尔街行家里手都难以说清的证券价值，不少人仍抱怀疑态度。彼得森研究所的社评就提出，应由已被政府接管的房地美和房利美公司来买，因为它们在资产支持证券方面有相当丰富的经验。一位接近美联储的人士，也对《财经》记者表示过相同看法。冰封融资通道 不管是直接注资还是购买不良资产，要炼就更加“健康”的金融体系，非一日之功。目前更为紧急的是，如何让陷入瘫痪的信贷市场活络起来。 雷曼兄弟的倒闭震慑了全球金融体系——这恐怕是美国政府当初没有料到的——银行一怕储户挤兑，二怕资产价值继续下跌。这种情况下“现金为王”，银行宁愿手握储蓄存款而不肯进行放贷，不管是对企业还是对同行。10月8日欧洲央行降息50个基点之后，欧洲央行的长期再融资利率（LTRO）依旧走高，反映了一级市场对于资金的强烈需求，银行间拆借利率随之水涨船高。
货币市场上也一片冷寂。共同基金不敢购买银行持有或发行的商业票据，担心钱财有去无回，纷纷转向零风险的国债。截至10月15日当周，美国商业票据市场规模下降403亿美元至1.511万亿美元，已是连续第五周下降。 于是，银行和企业短期融资的两大渠道都近乎关闭。银行借不到钱，企业和个人就更是借款无门，直接后果就是投资、生产停滞，经济受损。 在“商业信用”几乎分文不值的时候，只有用“国家信用”取而代之。英美两国政府都对本国个人储蓄提供担保，美国还将担保范围扩大到企业用于存储日常收支的无息存款交易账户，以及金融机构2009年6月30日前新发行的三年期以下优先非担保债务。 与此同时，各国央行亦“超常发挥”其“最后借款人”的作用，纷纷开设新的贷款渠道为银行系统注入流动性。美联储、欧洲央行、瑞士联储和日本央行先后宣布，将以标售的方式为金融机构提供资金，且不再设置数额上限；各国央行间的货币互换（currency swap）规模也不再封顶。这意味着，美联储将无限量向上述地区央行供应美元。 美联储更进一步，跳过商业银行，直接向企业放款——通过一种新设立的“商业票据融资工具”（CPFF）。为了让与企业日常短期融资息息相关的商业票据市场尽快活络起来，美联储又在10月21日创立“货币市场投资者融资工具”（MMIFF），将为货币市场共同基金为主的投资者提供总额最多5400亿美元的贷款，购买美元存款凭证和低风险的商业票据。 10月21日，货币市场终于出现些许解冻的迹象。伦敦同业拆借利率（LIBOR）三月期利率终于回落到雷曼兄弟倒闭之前的水平，美国国债收益率亦渐有涨势。 央行们做得还不够吗？ 哈佛大学教授艾尔波托·艾莱斯那（Alberto Alesina）告诉《财经》记者，货币当局试图通过注入流动性和降息恢复市场信心，但效果有限且效率不高。目前市场的主要问题集中于银行间市场上，如果央行可以不仅对存款，同时也对贷款特别是银行间市场的贷款进行担保，市场的信心可能会更快得到恢复。霍华德戴维斯也持相似观点，他认为，美国还应该把担保的覆盖面扩大到银行间的无担保贷款，才能显著缓解惜贷的紧张气氛。“该担心经济的处境了” 全球金融体系就像茫茫大海中的航船，遭暴风雨袭击后漂泊了几日几夜，仍然不知道离港湾有多远。 乐观估计，那种能把船掀翻的巨浪也许不会再来了。从美国到欧洲，在国家信用编织的安全网下，至少能够保证不会再发生如雷曼兄弟这样大型金融机构破产，并引发系统性危机的事件。 “也许金融系统本身最糟糕的时刻已经过去了。”霍华德·戴维斯对《财经》说，这是因为有了政府作为强大后盾。但对冲基金这类金融机构的破产仍有可能发生，因为它们往往投资于那些风险级别最高的资产，杠杆率更是高得惊人。但由于这类基金只是“富人的游戏”，政府并不打算将其列入保护范围。 当被问及政府还有什么应该做的时候，《财经》记者采访的专家多提到了对买房者的救助。这场危机始于房产泡沫的破裂，还可能被房价继续拖拽下陷。 一个衡量美国房价的指标“Case-shiller20大城市住房价格”显示，2008年7月美国实际住房价格，已经从2006年的顶点累计下跌了26％。而据中国国际金融公司测算，美国实际住房价格应从2006年顶点下降40％左右才能见底，因此仍有15％左右的下降空间。 房价跌势不止，一旦房产的现值跌过按揭贷款的价值，银行就有权收回这些作为抵押品的房产，许多通过按揭贷款购房的房主将被迫流离失所。据报道，目前美国每天仍有约1万个家庭丧失抵押房产赎回权。“这给市场造成一种很困难的印象，不利于信心的重建。”希勒对《财经》记者说。他认为，帮助购房者应是政府要补上的一块。 著名投资人士、索罗斯基金会主席索罗斯亦在接受《财经》专访时称，一份完整的救援计划还应包括对购房者的救助。根据购房者的支付能力对按揭行为做出调整，从而减少丧失赎回权的抵押房产的数量，防止房价过快下跌——而房价下跌正是本次金融风暴的源头。 这些未能在保尔森计划中具体体现的方面，有望得到弥补。10月23日，美国联邦存款保险公司（FDIC）主席贝尔（Sheila Bair）表示，FDIC和美国财政部正在共同酝酿一个计划，其中可能涉及为按揭贷款提供政府担保，从而鼓励买房者贷款买房。 不过，金融体系是危机的“优良导体”。只要货币市场的借贷利率还未降到正常水平，居民和企业就还要承担过高的借贷成本，不仅是房贷按揭，信用卡债务、学生贷款、汽车消费等都可能成为下一场余震的震源。 10月24日，随着欧洲上市公司财报陆续公布，市场怀疑，在实体经济衰弱的背景下，上市公司盈利更加堪忧。英国、德国、法国、意大利等主要市场的股指盘中下跌超过8％。汽车、银行、能源制造等大权重的行业更是成为引跌股指的“领头羊”。 “我们该担心经济的处境了。”戴维斯对美、欧将陷入衰退的前景表示“确定无疑”。他说，政府还可以做的就是“直接给经济注入资金”，也就是通过财政政策，加大公共支出。英国政府已经表示未来几年内会提高政府借债，修建学校、医院、公路等。2012年的伦敦奥运会此时也显得分外“应景”。 哈佛大学文理学院国际经济学教授、前美联储波士顿分行董事会主席理查德·库颇（Richard N. Cooper）告诉《财经》记者，重建信心主要还要依靠有效的财政政策。他提出，国家减少税收和增大开支应该用于两方面的建设：一方面，可以由联邦政府拨款给州政府和地方政府，以解其赤字增加、面临裁员的燃眉之急，另一方面，联邦政府也可出资扶持经济中的某一行业。 克林顿政府时期的财政部长、现哈佛大学教授劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）强调，财政刺激必须要足够的大才能见效，如果“药剂量”不够，反而会适得其反，错过治病的良机，延长病痛。他指出，政府应投资那些可以赢得回报的短期项目，或者能够帮助政府提高长期预算收入的项目，例如投资于医疗、教育、能源和能帮助解决收入两极分化的政策措施。这些政策，有利于美国经济长期、稳定地发展。 10月20日，美联储主席伯南克在众议院预算委员会参加听证时称，由于美国经济疲软可能持续几个季度，国会考虑出台新的经济刺激方案应该是适当的。 这位曾对“大萧条”有过深刻学术研究的学者此刻担起美联储主席一职，被许多学界人士认为是恰逢其时。“我尊重他，希望他能够带领美国走出危机。”罗伯特·希勒这样对《财经》记者说。亡羊补牢 美联储前主席格林斯潘，曾以“百年一遇”来形容这场危机。同样，政府应对危机的救援措施，也是正常情况下难以想象的。比如，央行对银行体系的“无限”放贷、直接购买商业票据、政府对银行的部分国有化等。
自上世纪80年代美国总统里根和英国首相撒切尔夫人力推自由市场经济，主张减小政府干预以来，英美两国的人们已经很难接受政府越过市场的雷池一步。危机时刻收购银行股份，亦属无奈之举。两国财政部长在发言中，都有“极其痛恨自己现在不得不这么做的事实”这样的语句。 但此番政府入主银行，人们不由得发问：会不会出现政治意愿凌驾于商业决策之上，甚至遏制银行创新的企业家精神？ 曾担任过英国金融服务管理局主席、英国央行副行长的戴维斯，对政治意愿操纵商业决定的可能性有些许担忧。就目前来看，政府的规定包括限制高管薪酬——这点无可厚非，但政府还表示希望银行多开展放贷。“这是一句危险的台词。”他说，因为如果政府强迫银行放贷给它们认为信用度不够的人，“很可能到头来只是在现有的不良贷款上再多加一笔”。 另一个可能给未来埋下隐患的，是央行无封顶的流动性注入。虽然短期内还不至于引发通胀，因为央行投入银行系统的这些钱，只是相当于填补了银行损失留下的大洞，且在信贷活动几乎降到最低的情况下，整个社会的货币供给并不会显著增加；但这种政策必须在经济有所好转时及时刹车，否则这种通胀不仅是美国或英国的问题，还可能传播到购买美元和英镑资产的国家，中国应该就是一个典型代表。 其实，在某种程度上，本次危机在解决上轮危机的措施中已经埋下了伏笔。许多人责备是美联储前主席格林斯潘掌事期间，为了应对本世纪初的高科技股泡沫破裂、“9·11”事件后美国经济的衰退而采取的过于宽松的货币政策，吹大了这一轮房地产的泡沫。 格林斯潘更大的错误，可能在于对金融机构的疏于监管。这位曾担任美联储主席18年而被近乎神化的老人，10月23日在美国国会一次听证会上，终于懊悔地承认自己当年过于肯定金融机构能够通过自我监管保护股东利益。他坦承，自己在复杂衍生品市场上未能及时采取监管措施，应担负部分责任。 格林斯潘的“自白”对世人的警示就是，必须重新考虑金融监管体系的疏漏。这场危机的成因中，监管不当的环节至少包括：负责发放贷款的银行未能足够审慎地审查贷款人的信用度、投资银行等金融机构大量购买了高风险的资产支持证券而无须披露风险头寸、对投资银行的资本充足率没有要求使得它们无所忌惮地飙高杠杆率、过于依赖信用评级机构的评级来判断证券化资产的风险。 监管的缺失，导致金融业过度发展成一个追逐暴利的“畸形儿”。连索罗斯也认为，金融市场应该“缩小”一些。对此，哈佛肯尼迪政府学院国际经济学教授杰弗瑞·费兰克（Jeffrey Frankel）的建议是对所有证券交易，尤其是那些衍生产品，征收小额印花税。此举同时还可为债务重重的政府增加收入，并打压短期投机、鼓励长期投资。 微观的监管有疏漏，宏观的监管也缺位。本次危机处理中几个欧洲国家最初的“各自为政”，就反映出国际性协调机制的缺失，将导致危机处理低效，甚至延误时机。正如雷曼兄弟倒闭，引发香港的挤兑，当今的大型金融机构普遍跨国经营，一旦破产，是救是放绝不是一个国家的事情。 “更重要的一点，是重新建立起货币政策和宏观经济分析与银行监管之间的联系。”戴维斯对《财经》记者说。他说，回顾以往，来自国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）关于西方的过度消费支出和过度的消费借债、中国等国家的过度投资和贸易失衡的警告从来不缺，也有对于房产价格飙高、风险错误定价的警示。但从未引起人们的真正重视。 他的建议是，亚洲金融危机后设立的“金融稳定论坛”（Financial Stability Forum），可以作为未来国际监管者的原型。这一论坛，已经提供了一个齐集各国财政部长、央行行长与IMF和世界银行的平台。“这就包含了所有正确的人，”戴维斯说，“但问题在于，它没有实权。” 要赋予它实权，戴维斯认为，应该首先扩大G7，将中国、印度、巴西、俄罗斯等国包含进来，因为这些国家对国际金融体系有巨大的影响力。而这个新的G11，将能够直接将上述论坛关于金融监管的决议带回本国并予以执行。 “我觉得这并不难实现，只要各国的部长们有意愿这么做。”戴维斯说。他希望，11月15日在华盛顿召开的全球峰会上，各国首脑能在此方面有所考虑。■ 本刊驻纽约记者胡蛟、本刊实习研究员Jochen Brauer对此文亦有贡献
专访索罗斯
《财经》驻纽约记者 胡蛟 记者 张翃 《财经》杂志 总第223期 [ 10-27 10:27 ]
美国仍需要财政刺激计划；投资应用于应对全球变暖；监管和效率之间需要小心寻找平衡；中国可承担重任
索罗斯，这个在“英镑狙击战”中一举成名的投资家，被1994年的《华尔街日报》称作“全球金融界的坏孩子”。这个“亚洲金融危机的纵火犯”（马哈蒂尔语），这个过去十年间在慈善与政界出入比在投资界更多的家伙，又回来了。 2007年，索罗斯打了一个漂亮仗，通过做空次级抵押贷款类证券，净赚29亿美元，旗下量子基金在2007年的投资回报率更是高达32％。2008年二季度，索罗斯基金管理公司大举增持雷曼兄弟950万股的股票。雷曼兄弟现已破产，其相关损失可能高达3.8亿美元。或许正因如此，雷曼破产之后，索罗斯数度“炮轰”伯南克和保尔森，称“政策制定者放任市场并让其自我调节，是导致目前金融危机的主要原因”；而美国财政部7000亿美元援助计划出台后，索罗斯更是再度出言相讥，以“拙劣”这样的字眼形容购买不良资产的救援方式。他的建议，在调整之后的方案中却体现颇多。 索罗斯还有个身份，是“预言家”。他曾写过三本书。在1987年出版的《金融炼金术》（The Alchemy of Finance）中，他写道，世界必须抛弃美元，建立新的国际货币体系，否则将面临“金融动荡、以邻为壑政策，导致世界范围的大萧条甚至战争”；1998年出版的《全球资本主义的危机》（The Crisis of Global Capitalism）中，他说，“全球资本主义体系正在瓦解”。第三本书是今年出版的《金融市场新范式：2008年信用危机及其含义》（The New Paradigm for Financial Markets: The Credit Crisis of 2008 and What It Means），他说，一个“超级大泡沫”已经膨胀了25年，马上就要爆炸。 前两次预言都没有实现。但这次，正如他自己说的：小男孩喊“狼来了”喊到第三次，狼就真的来了。 10月21日，《财经》记者在纽约第七大道索罗斯基金会的办公室，采访了这位投资界“大鳄”、慈善家兼社会活动家。谈到自己在今年的书中推荐的“看空美元资产，看多中国、印度和海湾地区的股票和非美货币”投资策略，他非常坦诚：“哦，那是我的一个错误。” 但是，“正因为我知道自己什么时候错了，所以我发财了。”他曾经这么说。 《财经》：你曾勾画自己的一套救市措施。10月14日美国财政部的具体救援方案，采取的不是保尔森原计划的购买不良资产的方法，而是直接注资。这和你的建议不完全符合，比如，没有暂时减少对银行的资本要求率，没有特别针对降低抵押房产被收回止赎的具体措施。你对此有何评价？ 索罗斯：我认为美国政府转而进行直接注资，这是朝着正确的方向在行动，虽然并未能如我所建议的那么好。但是如果现有计划不起作用，政府就会采取更多的措施。因为政府已经下定决心，要不惜任何代价防止金融系统的全面崩溃。 《财经》：回过头看，如果保尔森一开始的计划里就包含直接注资的措施，是否可能给市场更多信心，从而避免危机进一步扩大到欧洲？ 索罗斯：雷曼兄弟的倒闭直接损害了货币市场的信心，造成了货币市场流动性不足，使得许多欧洲银行的危机集中爆发。雷曼的倒闭导致了金融市场暂时性的溃市，如果不是就那样让雷曼倒闭的话，这是可以避免的。保尔森提这项计划是在雷曼兄弟倒闭之后了，所以，危机蔓延全球不是保尔森的计划所能防止的。他的计划只是对危机蔓延做出的反应，不能防止它发生。问题在于，保尔森当时准备不足，所以他的计划组织得并不好，他只是冲到国会，鲁莽地要钱。 这不是财政部长做的第一个错误决定，也可能不是最后一个。他对房地美和房利美问题的处理，也是所有可能性中最糟的。 《财经》：某种意义上说，房地产泡沫的破裂是这场危机的深层原因。如果房价如许多人预计的那样在未来几年持续下降，会不会使银行业的灾难更加深重？政府还能救得起吗？ 索罗斯：是的，如果房价短时间内骤降，就像它们上升时那样快，这会导致银行系统损失加剧，并要求更多的资本注入。政府会继续救援。而在我看来，当局提供流动性的能力是无限的。如果说在金融机构资不抵债问题上，他们解决的能力有限，况且他们也不打算救援那些资不抵债的银行，但对流动性暂时不足的银行，他们可以一直提供资金，所以金融系统总会运转下去。 《财经》：但央行不断提供流动性，不会引致通胀吗？ 索罗斯：短期内不会。因为现在注入的这些流动性只是补充了那些因为“减杠杆化”而消失了的钱，填补了损失之后产生的大坑。不过，一旦经济恢复，就必须收紧货币供给来防止通胀。 《财经》：美国政府似乎有意再出台一个财政刺激计划，你认为有这样的需要吗？ 索罗斯：我认为有。而且我希望这会用于刺激投资、预防全球变暖，因为这是全球都在面临的问题；我希望中国、美国都采取这样的措施，以发展替代能源作为刺激经济的方式。要从这场全球衰退中走出来，这正是我们所需要的。 现有的全球经济是由美国消费者的消费来支持的，现在这一切结束了，必须有其他东西取而代之。在我看来，解决全球能源短缺和全球变暖，需要非常大的投资，必须得到政府的支持。我们必须一起努力。 《财经》：这次危机发生的一个原因也是政府的疏于监管。你认为此后监管应该如何改革？ 索罗斯：是的，毫无疑问，监管者没有尽责。我们要吸取的教训是，即使是市场上非常盛行的观点，也可能是错误的。 有几个方面，我觉得是监管需要考虑到的：市场偏离均衡是常态，仅仅控制货币供给是不够的，还必须对信用进行监管，因为货币和信用并不完全等同。 市场是有情绪的，有时人们更愿意放贷，有时人们被贪婪或恐惧主宰。监管者必须担起预防资产泡沫过度膨胀的责任，所以他们必须对市场上盛行的情绪进行制衡。 他们必须比以往更积极地使用利润要求、最小资本率要求，在市场过于乐观的时候收紧这些要求，在市场过于恐惧的时候则放松。 《财经》：但加强管制有可能导致无效率？ 索罗斯：是的，必须找到平衡。这是一个判断力的问题，而判断力很可能出错。但是市场会给你反馈，所以你会看到你的“得分”，然后从市场给你的提示中纠正错误。所以，重要的是，做好出错的准备，时刻准备好自我校正。更多地批判性思维，不要盲从众所公认的规则或法律。 在美国这里是管制得太少了。这听起来可能很奇怪，但我想他们需要重拾那些放弃了的旧习惯，在进行绝对指导的同时也进行指示性指导。在以前，英格兰银行和美联储会给银行写信说：请不要增加货币数量，不要向房地产贷款，不要向新建工厂贷款……这些做法现在都被抛弃了。但如果要控制资产泡沫，就可能要采取这种指示性指导。 有意思的是，对于那些管制过多的前社会主义国家，我经常发言呼吁放松监管；而对那些沉溺于市场原教旨主义的国家，我就主张加大监管。 《财经》：监管会不会抑制所谓的“企业家精神”？ 索罗斯：我预计金融业的利润会变得没有以前那么丰厚了。过去它之所以那么有利可图，是因为给了它过多自由，它发展过度了，那并不健康，我们应该纠正。 监管一直都是有缺陷的，而企业必须找到办法来绕过监管，所以监管降低了市场的效率，必须把监管保持在最低的水平。尽管如此，监管不能丢，因为别忘了市场总是倾向于不稳定，所以需要监管来维持稳定。 《财经》：在你最近的一本书中，提出这样一个投资策略：看空美国、欧洲股票及美国十年期政府公债和美元，看涨中国、印度和海湾地区股票及非美元货币。如果大家遵照你的建议，我们会不会看到资本大量流入中国，再次推高中国的资本泡沫？ 索罗斯：哦，这是我犯的一个大错，不仅在我的书中，也在我的投资策略中。因为我以为这些新兴市场会免疫于美国的危机，但事实上，一些新兴市场下降得比美国还多，我也因为这个错误遭受损失。 我还是认为，中国比其他国家安然渡过这场危机的可能性更大，但是这要求不仅在经济上，而且在政治上进行改革。 就像我之前说的，监管不可能完美，因为监管者也是人，也可能犯错，何况他们不只是“人”，还是官僚。因此，必须有一个恰当的机制来纠正监管者的错误，需要一个让错误的政策有可能被改正的政治体系。这是一个大挑战，但没有经济改革加上政治改革的话，任何国家都很难成功。 我能看到，中国是全球化的受益者，现在有更多的余地来决定如何应对这场危机。这是中国更好发展其监管体系的好机会。我认为中国已经在全球体系中扮演了重要角色，但要稳住这个位置，就必须首先得到其他国家的认可。 美国犯了一个错误，以为自己可以主导世界。对中国也一样，除非它的角色得到世界其他国家承认，否则就不能承担起世界领导者的角色。世界其他国家对中国的崛起有很大的恐惧，但如果中国的行为正好印证了这些恐惧，就会产生冲突，这对中国不利。 《财经》：那么，中国在现在的情况下可以做何贡献？ 索罗斯：今天的中国可以扮演很重要的角色——帮助其他国家应对今天的危机。因为我很担心，现在全球体系的中心，也就是美国和欧洲所采取的应对危机的措施，会加强资本从“外围”逃向“中心”的趋势。因为东欧、拉美、亚洲国家的政府是没有能力来保障本国的银行的，必须有国际性的保障，否则，资本就会从这些国家外逃。这已经发生了——巴西雷亚尔、土耳其里拉、匈牙利弗林已经受到重创。 需要有一个国际的资金“池”，由IMF主导，并由持有巨大外汇储备的国家——如中国、日本的支持，来为“外围”国家的银行体系提供保障。同时，也要使这些国家能够通过实行赤字预算和反周期的财政政策，来支持内需，应对经济放慢。没有那样的资金“池”的支持，它们做不到。日本已经提出要参与IMF的援助行动，建议中国也这么做。 我希望中国政府可以抓住这个好机会。对于中国来说，这个机会甚至比奥运会还好——通过在危机中承担责任来展示它的领袖风范。 我相信这对于维护世界经济是非常重要的一步。中国正是在世界经济全球化中繁荣起来的，如果中国不来维护它的话，我担心世界经济会很容易崩溃，而中国自己也会受害。所以，承担起这个责任，这是中国的利益，是中国的繁荣之本。■
美国仍需要财政刺激计划；投资应用于应对全球变暖；监管和效率之间需要小心寻找平衡；中国可承担重任
索罗斯，这个在“英镑狙击战”中一举成名的投资家，被1994年的《华尔街日报》称作“全球金融界的坏孩子”。这个“亚洲金融危机的纵火犯”（马哈蒂尔语），这个过去十年间在慈善与政界出入比在投资界更多的家伙，又回来了。 2007年，索罗斯打了一个漂亮仗，通过做空次级抵押贷款类证券，净赚29亿美元，旗下量子基金在2007年的投资回报率更是高达32％。2008年二季度，索罗斯基金管理公司大举增持雷曼兄弟950万股的股票。雷曼兄弟现已破产，其相关损失可能高达3.8亿美元。或许正因如此，雷曼破产之后，索罗斯数度“炮轰”伯南克和保尔森，称“政策制定者放任市场并让其自我调节，是导致目前金融危机的主要原因”；而美国财政部7000亿美元援助计划出台后，索罗斯更是再度出言相讥，以“拙劣”这样的字眼形容购买不良资产的救援方式。他的建议，在调整之后的方案中却体现颇多。 索罗斯还有个身份，是“预言家”。他曾写过三本书。在1987年出版的《金融炼金术》（The Alchemy of Finance）中，他写道，世界必须抛弃美元，建立新的国际货币体系，否则将面临“金融动荡、以邻为壑政策，导致世界范围的大萧条甚至战争”；1998年出版的《全球资本主义的危机》（The Crisis of Global Capitalism）中，他说，“全球资本主义体系正在瓦解”。第三本书是今年出版的《金融市场新范式：2008年信用危机及其含义》（The New Paradigm for Financial Markets: The Credit Crisis of 2008 and What It Means），他说，一个“超级大泡沫”已经膨胀了25年，马上就要爆炸。 前两次预言都没有实现。但这次，正如他自己说的：小男孩喊“狼来了”喊到第三次，狼就真的来了。 10月21日，《财经》记者在纽约第七大道索罗斯基金会的办公室，采访了这位投资界“大鳄”、慈善家兼社会活动家。谈到自己在今年的书中推荐的“看空美元资产，看多中国、印度和海湾地区的股票和非美货币”投资策略，他非常坦诚：“哦，那是我的一个错误。” 但是，“正因为我知道自己什么时候错了，所以我发财了。”他曾经这么说。 《财经》：你曾勾画自己的一套救市措施。10月14日美国财政部的具体救援方案，采取的不是保尔森原计划的购买不良资产的方法，而是直接注资。这和你的建议不完全符合，比如，没有暂时减少对银行的资本要求率，没有特别针对降低抵押房产被收回止赎的具体措施。你对此有何评价？ 索罗斯：我认为美国政府转而进行直接注资，这是朝着正确的方向在行动，虽然并未能如我所建议的那么好。但是如果现有计划不起作用，政府就会采取更多的措施。因为政府已经下定决心，要不惜任何代价防止金融系统的全面崩溃。 《财经》：回过头看，如果保尔森一开始的计划里就包含直接注资的措施，是否可能给市场更多信心，从而避免危机进一步扩大到欧洲？ 索罗斯：雷曼兄弟的倒闭直接损害了货币市场的信心，造成了货币市场流动性不足，使得许多欧洲银行的危机集中爆发。雷曼的倒闭导致了金融市场暂时性的溃市，如果不是就那样让雷曼倒闭的话，这是可以避免的。保尔森提这项计划是在雷曼兄弟倒闭之后了，所以，危机蔓延全球不是保尔森的计划所能防止的。他的计划只是对危机蔓延做出的反应，不能防止它发生。问题在于，保尔森当时准备不足，所以他的计划组织得并不好，他只是冲到国会，鲁莽地要钱。 这不是财政部长做的第一个错误决定，也可能不是最后一个。他对房地美和房利美问题的处理，也是所有可能性中最糟的。 《财经》：某种意义上说，房地产泡沫的破裂是这场危机的深层原因。如果房价如许多人预计的那样在未来几年持续下降，会不会使银行业的灾难更加深重？政府还能救得起吗？ 索罗斯：是的，如果房价短时间内骤降，就像它们上升时那样快，这会导致银行系统损失加剧，并要求更多的资本注入。政府会继续救援。而在我看来，当局提供流动性的能力是无限的。如果说在金融机构资不抵债问题上，他们解决的能力有限，况且他们也不打算救援那些资不抵债的银行，但对流动性暂时不足的银行，他们可以一直提供资金，所以金融系统总会运转下去。 《财经》：但央行不断提供流动性，不会引致通胀吗？ 索罗斯：短期内不会。因为现在注入的这些流动性只是补充了那些因为“减杠杆化”而消失了的钱，填补了损失之后产生的大坑。不过，一旦经济恢复，就必须收紧货币供给来防止通胀。 《财经》：美国政府似乎有意再出台一个财政刺激计划，你认为有这样的需要吗？ 索罗斯：我认为有。而且我希望这会用于刺激投资、预防全球变暖，因为这是全球都在面临的问题；我希望中国、美国都采取这样的措施，以发展替代能源作为刺激经济的方式。要从这场全球衰退中走出来，这正是我们所需要的。 现有的全球经济是由美国消费者的消费来支持的，现在这一切结束了，必须有其他东西取而代之。在我看来，解决全球能源短缺和全球变暖，需要非常大的投资，必须得到政府的支持。我们必须一起努力。 《财经》：这次危机发生的一个原因也是政府的疏于监管。你认为此后监管应该如何改革？ 索罗斯：是的，毫无疑问，监管者没有尽责。我们要吸取的教训是，即使是市场上非常盛行的观点，也可能是错误的。 有几个方面，我觉得是监管需要考虑到的：市场偏离均衡是常态，仅仅控制货币供给是不够的，还必须对信用进行监管，因为货币和信用并不完全等同。 市场是有情绪的，有时人们更愿意放贷，有时人们被贪婪或恐惧主宰。监管者必须担起预防资产泡沫过度膨胀的责任，所以他们必须对市场上盛行的情绪进行制衡。 他们必须比以往更积极地使用利润要求、最小资本率要求，在市场过于乐观的时候收紧这些要求，在市场过于恐惧的时候则放松。 《财经》：但加强管制有可能导致无效率？ 索罗斯：是的，必须找到平衡。这是一个判断力的问题，而判断力很可能出错。但是市场会给你反馈，所以你会看到你的“得分”，然后从市场给你的提示中纠正错误。所以，重要的是，做好出错的准备，时刻准备好自我校正。更多地批判性思维，不要盲从众所公认的规则或法律。 在美国这里是管制得太少了。这听起来可能很奇怪，但我想他们需要重拾那些放弃了的旧习惯，在进行绝对指导的同时也进行指示性指导。在以前，英格兰银行和美联储会给银行写信说：请不要增加货币数量，不要向房地产贷款，不要向新建工厂贷款……这些做法现在都被抛弃了。但如果要控制资产泡沫，就可能要采取这种指示性指导。 有意思的是，对于那些管制过多的前社会主义国家，我经常发言呼吁放松监管；而对那些沉溺于市场原教旨主义的国家，我就主张加大监管。 《财经》：监管会不会抑制所谓的“企业家精神”？ 索罗斯：我预计金融业的利润会变得没有以前那么丰厚了。过去它之所以那么有利可图，是因为给了它过多自由，它发展过度了，那并不健康，我们应该纠正。 监管一直都是有缺陷的，而企业必须找到办法来绕过监管，所以监管降低了市场的效率，必须把监管保持在最低的水平。尽管如此，监管不能丢，因为别忘了市场总是倾向于不稳定，所以需要监管来维持稳定。 《财经》：在你最近的一本书中，提出这样一个投资策略：看空美国、欧洲股票及美国十年期政府公债和美元，看涨中国、印度和海湾地区股票及非美元货币。如果大家遵照你的建议，我们会不会看到资本大量流入中国，再次推高中国的资本泡沫？ 索罗斯：哦，这是我犯的一个大错，不仅在我的书中，也在我的投资策略中。因为我以为这些新兴市场会免疫于美国的危机，但事实上，一些新兴市场下降得比美国还多，我也因为这个错误遭受损失。 我还是认为，中国比其他国家安然渡过这场危机的可能性更大，但是这要求不仅在经济上，而且在政治上进行改革。 就像我之前说的，监管不可能完美，因为监管者也是人，也可能犯错，何况他们不只是“人”，还是官僚。因此，必须有一个恰当的机制来纠正监管者的错误，需要一个让错误的政策有可能被改正的政治体系。这是一个大挑战，但没有经济改革加上政治改革的话，任何国家都很难成功。 我能看到，中国是全球化的受益者，现在有更多的余地来决定如何应对这场危机。这是中国更好发展其监管体系的好机会。我认为中国已经在全球体系中扮演了重要角色，但要稳住这个位置，就必须首先得到其他国家的认可。 美国犯了一个错误，以为自己可以主导世界。对中国也一样，除非它的角色得到世界其他国家承认，否则就不能承担起世界领导者的角色。世界其他国家对中国的崛起有很大的恐惧，但如果中国的行为正好印证了这些恐惧，就会产生冲突，这对中国不利。 《财经》：那么，中国在现在的情况下可以做何贡献？ 索罗斯：今天的中国可以扮演很重要的角色——帮助其他国家应对今天的危机。因为我很担心，现在全球体系的中心，也就是美国和欧洲所采取的应对危机的措施，会加强资本从“外围”逃向“中心”的趋势。因为东欧、拉美、亚洲国家的政府是没有能力来保障本国的银行的，必须有国际性的保障，否则，资本就会从这些国家外逃。这已经发生了——巴西雷亚尔、土耳其里拉、匈牙利弗林已经受到重创。 需要有一个国际的资金“池”，由IMF主导，并由持有巨大外汇储备的国家——如中国、日本的支持，来为“外围”国家的银行体系提供保障。同时，也要使这些国家能够通过实行赤字预算和反周期的财政政策，来支持内需，应对经济放慢。没有那样的资金“池”的支持，它们做不到。日本已经提出要参与IMF的援助行动，建议中国也这么做。 我希望中国政府可以抓住这个好机会。对于中国来说，这个机会甚至比奥运会还好——通过在危机中承担责任来展示它的领袖风范。 我相信这对于维护世界经济是非常重要的一步。中国正是在世界经济全球化中繁荣起来的，如果中国不来维护它的话，我担心世界经济会很容易崩溃，而中国自己也会受害。所以，承担起这个责任，这是中国的利益，是中国的繁荣之本。■
人民币国际化战略：对“补贴全球”说“不”
作者：滕泰 发表日期：2008年10月27日
世界经济和各国经济的平稳发展，需要稳定的金融制度和规则。好的金融制度和规则，本身就是人类财富源泉之一。然而，以谁为主导、建立何种金融体制，就不可避免地将主导国的利益渗透进来。金融制度软财富的创造者，往往在财富的流动和分配中占尽优势。 金融制度和规则的主导权 当今的国际金融，仍然是以美国和美元为主导的国际金融体制。“布雷顿森林体系”破产后，黄金的国际储备功能和货币功能被削弱。“牙买加体制”倡导的特别提款权(SDR)事实上并没有推广开，所以美元的地位并没有改变。美国等发达国家主导的国际货币基金组织、世界银行等国际金融机构依然掌握着世界金融规则的制订权。 在世界银行，美国的投票权为16.53%，行长一直由美国人出任。世界银行在为发展中国家提供长期低息贷款时，往往附加了很多以美国标准的附加条件。发展中国家在得到一定贷款时，往往也为美国势力的进入敞开了大门。 美国在国际货币基金组织(IMF)的投票权为17.14%，根据IMF的章程，对于重大问题须经全体成员国总投票权的85%通过才能生效，因此美国有绝对的否决权。所有想加入IMF的成员国家都必须要和美国等国进行谈判，接受各种苛刻的金融开放和金融自由化条件。虽说IMF负有帮助成员国稳定汇价、在国际收支失衡时提供短期信贷的责任，但是在实践中美国和IMF总是在其他国家申请信贷时，提出一系列开放市场的要求和各种干预成员国国内政策的计划和方案，迫使求援国最大限度的让步。 国际清算银行(BIS)除了为各国央行之间的相互清算提供便利，也不得不为主导国家的利益服务。例如，在巴塞尔协议上制定的8%的商业银行核心资本充足率标准，只有在90年代初才开始被高调执行。这种资本杠杆限制在为全球银行业提供了监管依据的同时，也有效地遏制了日本银行业对欧美商业银行的冲击。然而，上世纪90年代在欧、美金融业混业经营中，资本充足率的约束却失去了效力。很多大型欧美金融集团，资本杠杆倍数远远超过12.5倍，核心资本充足率远远低于8%。尤其是美国的投资银行，2001年净资本平均只占其总资产的3.21%，2008年贝尔斯登在倒闭前的资本杠杆甚至超过40倍。而对于中国商业银行而言，每年10%的GDP增长速度、16%以上M2增长速度，以及庞大的国内储蓄和旺盛的信贷需求，如果严格执行8%的核心资本充足率，要么约束本国经济的发展，要么每过一个阶段就会造成国有商业银行的资本金不足。 除了上述宏观的金融制度和规则之外，在微观金融领域，美国的华尔街依然领导着全球金融创新的潮流。 比如，创业板市场、私募股权投资、风险投资管理技术等一系列金融创新，不仅有效地推动了美国和全球的科技创新和高科技产业的发展，而且也成功地为美国金融市场吸引了来自全球的资本。 同样，证券化资产市场，各种创新金融衍生品，也都有力推动了美国和全球资产市场的壮大，同时也把更多财富聚集到美国。甚至连前文提到的次级按揭贷款、次按债券、次按债券为基础的CDO(担保债务权证)、ABCP(有抵押资产支持的商业票据)等结构融资工具等相关金融创新，在酿成信用危机之前，也曾成功地吸引了全球金融机构的资金来帮助美国中、低收入者买房子，一度推动了美国地产业乃至整个金融业的繁荣。 总之，如同货币和金融虚拟资产一样，金融制度本身就是软财富。每一种创新的金融制度和规则，都是财富创造的动力和条件。而金融制度和规则的创造者和主导者，都在这些金融制度和规则主导的财富分配和流动中获益。 美国的金融制度推广模式 为了推进并维持有利于美国财富的金融体制和金融游戏规则，美国一方面坚定地推广、强化美元的国际地位，另一方面鼓励金融创新，保持领先的金融制度优势，并利用其它国家每一次金融危机的机会进行制度渗透并获取财富，有时候甚至不惜制造区域性金融危机。 二战以后，美国的金融扩张模式和扩张行动更多地同IMF、世界银行等国际组织结合起来。世界上任何地区每发生一次金融危机，美国和IMF等机构在那里的金融影响力就随之增强。除了在1994年墨西哥金融危机中美国和IMF反应比较及时、提供的援助和贷款也比较多之外，在其它金融危机中所提供的援助、贷款既谈不上及时，在数额上也是杯水车薪，并且附带大量关于金融自由化的条款。在1998年的东亚金融危机中，美国和IMF对泰国等政府提出的政策要求，甚至还起到了阶段性恶化危机的作用。 作为国际货币发行国和国际金融规则的主导国，美国不但可以在20世纪50年代通过控制美元发行、抛售英镑让英镑按着美国的意愿贬值，也可以通过增加美元投放，在20世纪80年代逼迫制造业竞争力冲击美国的日本的货币升值，或者用同样的手段逼迫中国的货币升值。 除了推行美国的金融制度，干预别国的汇率政策、汇率水平之外，美国的联邦储备利率变动也已经成为引导国际金融市场利率最重要的方向标。除欧洲和中国等经济大国之外，香港、日本、印度以及大部分市场经济国家的货币资本流动状况、利率走势都同美国的金融市场状况息息相关。 总之，通过主导全球金融制度、制定金融规则、引领金融产品创新、干预全球汇率、影响全球货币政策，不仅美国本土的经济发展可以得到全球资本的支持，美国的金融资本可以在全球范围内获取利益，而且美国可以综合利用美元发行、汇率和利率调整等手段，掠夺他国财富，保持本国市场的繁荣，并有能力在必要的时候转嫁危机。 没有国际金融发言权，就丧失国内经济政策的独立性。在开放的金融环境下，全球大部分国家都不得不接受美国主导的金融体制和金融规则，并且已经失去了货币政策的完全独立性。任何一个国家的汇率政策、货币政策、贸易政策、就业政策、经济增长、物价稳定政策都很难确立独立的政策目标，单独发挥作用。 事实上，在开放的金融环境下，除了欧洲之外，很多国家的货币政策已经不再独立，而是受到美联储利率变化的影响。 在开放经济背景下，那些不考虑美国的利率政策，货币政策效果不仅可能“打折扣”，而且有时“南辕北辙”。反之，如果像香港等地区，盲目跟随美国的货币政策进行调整，就完全丧失了本国货币政策的主导权，有可能伤害本国经济发展和财富积累。 汇率变化的主导者与接受者 不同的时代美国内政和外交的重心不同主导了美元的高估或低估策略。而无论高估或低估，美国作为国际货币发行国，都是受益者。 比如在战后初期，在全球生产能力不足的情况下，化工、通讯、电子等产业革命阶段，高估的美元不但不会影响美国的产品出口，而且保持了美国厂商较高的利润。更重要的是，一直到70年代中期，连续几十年的美元高估，不仅帮助美国廉价地进口资源和原材料，而且支持美国完成了其全球资源的占领、资本输出和全球产业的布局，以及全球军事基地的布局。30多年的美元高估，在布雷顿体系倒闭后美元的连续贬值中充分体现出来，尤其是美元兑黄金的价格贬值中迅速体现出来——而美国早已在美元高估的时候就积累了8000多吨的黄金储备。 作为国际货币的主导国家，美国可以在本国主要产业竞争力强的时候，通过高估本币的政策扩大本国利润总量；在全球生产过剩和本国经济低迷的时候，通过货币贬值政策，维持本国经济的繁荣。当美国需要购买资产的时代，美元高估；当美国需要扩大出口的时候，增加美元投放、本币贬值，可以扩大国际货币税，直接导致美国购买力和财富增加。 其他国家作为世界货币的接受国，以及汇率的接受者，就常常只能被动接受这种来自外部的变化。由于外部经济背景以及世界货币供应量变化，造成本币汇率的升值或贬值，在不同的经济发展阶段和背景下，会产生不同的经济和财富效应。 如果一国经济的主要产业竞争力不强，必须依靠国际市场上的价格竞争解决国内需求不足问题，维持国民经济的正常运行，那么适当的贬值政策虽然会贱卖本国产品、要素和资源，但是却有利于更多的国民财富创造。比如在2005年以前人民币汇率一直低估，就极大地刺激了中国产品的出口竞争力，进而刺激了中国财富生产能力的提高。 然而，在大部分情况下，一个国家并不能自主决定本币的汇率的贬值或升值。那么，如何使汇率的被动变化有利于财富的增长呢？这就看各国在开放经济背景下用什么样的国家财富战略来应对。 比如，随着人民币兑美元升值阶段性告一段落，以及兑欧元升值的加速，中国正迎来海外投资的良好时机。而此时，无论是国家还是企业，都没有完成大规模海外投资的体制准备。如果不能利用升值后的人民币进行海外投资，或购买各种战略储备资产，那么人民币升值的财富效应就会弱化。 如果中国一直没有金融软财富意识，那么勤劳的中国人民就只能用中国的土地、劳动力、储蓄和其他金融资源“补贴全球”，继续成就日本、韩国、东南亚诸国的富足，促进美国的繁荣，并帮助欧洲和澳大利亚人休闲地活着。
世界经济和各国经济的平稳发展，需要稳定的金融制度和规则。好的金融制度和规则，本身就是人类财富源泉之一。然而，以谁为主导、建立何种金融体制，就不可避免地将主导国的利益渗透进来。金融制度软财富的创造者，往往在财富的流动和分配中占尽优势。 金融制度和规则的主导权 当今的国际金融，仍然是以美国和美元为主导的国际金融体制。“布雷顿森林体系”破产后，黄金的国际储备功能和货币功能被削弱。“牙买加体制”倡导的特别提款权(SDR)事实上并没有推广开，所以美元的地位并没有改变。美国等发达国家主导的国际货币基金组织、世界银行等国际金融机构依然掌握着世界金融规则的制订权。 在世界银行，美国的投票权为16.53%，行长一直由美国人出任。世界银行在为发展中国家提供长期低息贷款时，往往附加了很多以美国标准的附加条件。发展中国家在得到一定贷款时，往往也为美国势力的进入敞开了大门。 美国在国际货币基金组织(IMF)的投票权为17.14%，根据IMF的章程，对于重大问题须经全体成员国总投票权的85%通过才能生效，因此美国有绝对的否决权。所有想加入IMF的成员国家都必须要和美国等国进行谈判，接受各种苛刻的金融开放和金融自由化条件。虽说IMF负有帮助成员国稳定汇价、在国际收支失衡时提供短期信贷的责任，但是在实践中美国和IMF总是在其他国家申请信贷时，提出一系列开放市场的要求和各种干预成员国国内政策的计划和方案，迫使求援国最大限度的让步。 国际清算银行(BIS)除了为各国央行之间的相互清算提供便利，也不得不为主导国家的利益服务。例如，在巴塞尔协议上制定的8%的商业银行核心资本充足率标准，只有在90年代初才开始被高调执行。这种资本杠杆限制在为全球银行业提供了监管依据的同时，也有效地遏制了日本银行业对欧美商业银行的冲击。然而，上世纪90年代在欧、美金融业混业经营中，资本充足率的约束却失去了效力。很多大型欧美金融集团，资本杠杆倍数远远超过12.5倍，核心资本充足率远远低于8%。尤其是美国的投资银行，2001年净资本平均只占其总资产的3.21%，2008年贝尔斯登在倒闭前的资本杠杆甚至超过40倍。而对于中国商业银行而言，每年10%的GDP增长速度、16%以上M2增长速度，以及庞大的国内储蓄和旺盛的信贷需求，如果严格执行8%的核心资本充足率，要么约束本国经济的发展，要么每过一个阶段就会造成国有商业银行的资本金不足。 除了上述宏观的金融制度和规则之外，在微观金融领域，美国的华尔街依然领导着全球金融创新的潮流。 比如，创业板市场、私募股权投资、风险投资管理技术等一系列金融创新，不仅有效地推动了美国和全球的科技创新和高科技产业的发展，而且也成功地为美国金融市场吸引了来自全球的资本。 同样，证券化资产市场，各种创新金融衍生品，也都有力推动了美国和全球资产市场的壮大，同时也把更多财富聚集到美国。甚至连前文提到的次级按揭贷款、次按债券、次按债券为基础的CDO(担保债务权证)、ABCP(有抵押资产支持的商业票据)等结构融资工具等相关金融创新，在酿成信用危机之前，也曾成功地吸引了全球金融机构的资金来帮助美国中、低收入者买房子，一度推动了美国地产业乃至整个金融业的繁荣。 总之，如同货币和金融虚拟资产一样，金融制度本身就是软财富。每一种创新的金融制度和规则，都是财富创造的动力和条件。而金融制度和规则的创造者和主导者，都在这些金融制度和规则主导的财富分配和流动中获益。 美国的金融制度推广模式 为了推进并维持有利于美国财富的金融体制和金融游戏规则，美国一方面坚定地推广、强化美元的国际地位，另一方面鼓励金融创新，保持领先的金融制度优势，并利用其它国家每一次金融危机的机会进行制度渗透并获取财富，有时候甚至不惜制造区域性金融危机。 二战以后，美国的金融扩张模式和扩张行动更多地同IMF、世界银行等国际组织结合起来。世界上任何地区每发生一次金融危机，美国和IMF等机构在那里的金融影响力就随之增强。除了在1994年墨西哥金融危机中美国和IMF反应比较及时、提供的援助和贷款也比较多之外，在其它金融危机中所提供的援助、贷款既谈不上及时，在数额上也是杯水车薪，并且附带大量关于金融自由化的条款。在1998年的东亚金融危机中，美国和IMF对泰国等政府提出的政策要求，甚至还起到了阶段性恶化危机的作用。 作为国际货币发行国和国际金融规则的主导国，美国不但可以在20世纪50年代通过控制美元发行、抛售英镑让英镑按着美国的意愿贬值，也可以通过增加美元投放，在20世纪80年代逼迫制造业竞争力冲击美国的日本的货币升值，或者用同样的手段逼迫中国的货币升值。 除了推行美国的金融制度，干预别国的汇率政策、汇率水平之外，美国的联邦储备利率变动也已经成为引导国际金融市场利率最重要的方向标。除欧洲和中国等经济大国之外，香港、日本、印度以及大部分市场经济国家的货币资本流动状况、利率走势都同美国的金融市场状况息息相关。 总之，通过主导全球金融制度、制定金融规则、引领金融产品创新、干预全球汇率、影响全球货币政策，不仅美国本土的经济发展可以得到全球资本的支持，美国的金融资本可以在全球范围内获取利益，而且美国可以综合利用美元发行、汇率和利率调整等手段，掠夺他国财富，保持本国市场的繁荣，并有能力在必要的时候转嫁危机。 没有国际金融发言权，就丧失国内经济政策的独立性。在开放的金融环境下，全球大部分国家都不得不接受美国主导的金融体制和金融规则，并且已经失去了货币政策的完全独立性。任何一个国家的汇率政策、货币政策、贸易政策、就业政策、经济增长、物价稳定政策都很难确立独立的政策目标，单独发挥作用。 事实上，在开放的金融环境下，除了欧洲之外，很多国家的货币政策已经不再独立，而是受到美联储利率变化的影响。 在开放经济背景下，那些不考虑美国的利率政策，货币政策效果不仅可能“打折扣”，而且有时“南辕北辙”。反之，如果像香港等地区，盲目跟随美国的货币政策进行调整，就完全丧失了本国货币政策的主导权，有可能伤害本国经济发展和财富积累。 汇率变化的主导者与接受者 不同的时代美国内政和外交的重心不同主导了美元的高估或低估策略。而无论高估或低估，美国作为国际货币发行国，都是受益者。 比如在战后初期，在全球生产能力不足的情况下，化工、通讯、电子等产业革命阶段，高估的美元不但不会影响美国的产品出口，而且保持了美国厂商较高的利润。更重要的是，一直到70年代中期，连续几十年的美元高估，不仅帮助美国廉价地进口资源和原材料，而且支持美国完成了其全球资源的占领、资本输出和全球产业的布局，以及全球军事基地的布局。30多年的美元高估，在布雷顿体系倒闭后美元的连续贬值中充分体现出来，尤其是美元兑黄金的价格贬值中迅速体现出来——而美国早已在美元高估的时候就积累了8000多吨的黄金储备。 作为国际货币的主导国家，美国可以在本国主要产业竞争力强的时候，通过高估本币的政策扩大本国利润总量；在全球生产过剩和本国经济低迷的时候，通过货币贬值政策，维持本国经济的繁荣。当美国需要购买资产的时代，美元高估；当美国需要扩大出口的时候，增加美元投放、本币贬值，可以扩大国际货币税，直接导致美国购买力和财富增加。 其他国家作为世界货币的接受国，以及汇率的接受者，就常常只能被动接受这种来自外部的变化。由于外部经济背景以及世界货币供应量变化，造成本币汇率的升值或贬值，在不同的经济发展阶段和背景下，会产生不同的经济和财富效应。 如果一国经济的主要产业竞争力不强，必须依靠国际市场上的价格竞争解决国内需求不足问题，维持国民经济的正常运行，那么适当的贬值政策虽然会贱卖本国产品、要素和资源，但是却有利于更多的国民财富创造。比如在2005年以前人民币汇率一直低估，就极大地刺激了中国产品的出口竞争力，进而刺激了中国财富生产能力的提高。 然而，在大部分情况下，一个国家并不能自主决定本币的汇率的贬值或升值。那么，如何使汇率的被动变化有利于财富的增长呢？这就看各国在开放经济背景下用什么样的国家财富战略来应对。 比如，随着人民币兑美元升值阶段性告一段落，以及兑欧元升值的加速，中国正迎来海外投资的良好时机。而此时，无论是国家还是企业，都没有完成大规模海外投资的体制准备。如果不能利用升值后的人民币进行海外投资，或购买各种战略储备资产，那么人民币升值的财富效应就会弱化。 如果中国一直没有金融软财富意识，那么勤劳的中国人民就只能用中国的土地、劳动力、储蓄和其他金融资源“补贴全球”，继续成就日本、韩国、东南亚诸国的富足，促进美国的繁荣，并帮助欧洲和澳大利亚人休闲地活着。
人民币汇率稳定：保持崛起的潜能
作者：文/柴青山 发表日期：2008年10月24日
最近几个月，中国总算停止了人民币升值的步伐，重新回到了保持人民币汇率基本稳定的轨道上来。应当说，在人民币对美元已累计升值21%、传统制造业景气明显下滑、境外资金因套取汇差和利差的收益比较丰厚而大量流入的情况下，此次政策调整不仅有助于稳定汇率预期，有助于止住宏观经济增幅下滑的势头，还完全符合中国中长期发展战略的需要。 崛起离不开汇率稳定 关于固定汇率和浮动汇率优劣的争论，在国际上一直是一个热门话题。批评固定汇率的人认为，固汇制不能真实反映资金的价格，容易损害货币政策的独立性，导致资源错配。但肯定固汇制的学者却认为，浮动汇率制度不见得优于固定汇率，其弊端一是使汇率在更大幅度范围内波动，从而助长了投机，加剧了金融市场的动荡；二是使对外投资收益和进出口贸易成本的不确定性加大，进而影响了商人长期投资和缔结长期贸易契约的意欲；三是使货币政策失去了所谓的名义锚，不利于央行遏制通胀；四是不利于发展中国家赶超发达国家。 对汇率制度优劣的争辩，迄今为止学术界都没有达成共识或得出一个明确的结论。在此笔者不想多费笔墨，只想给读者提示一下近代及现代世界经济史的一些历史事实。 在赶超全球霸王——英国的进程中，美国实行的一直是固定汇率制度。美国的崛起缘起于1870年之后的第二次工业革命。依靠电力、发电机等方面的技术创新，美国经济取得了后来居上的优势；依靠1879年之后确立的金本位，美国在金融方面建立了保障国际贸易和外来投资、保障跨境借贷安全、避免汇兑风险的制度基础；依靠稳定的美元汇率，美国在“精力旺盛的成长期”逃过了制造业竞争优势被浮动汇率制度下美元持续升值所削弱的结局。自19世纪90年代以后，美国逐渐崭露头角，成为世界市场上最强大、最具竞争力的国家。 日本在二战之后迅速复苏，并在上世纪60年代崛起为可能威胁美国经济霸主地位的国家，所使用的汇率制度同样是固定汇率，只不过稳定的轴心从金本位变化为布雷顿森林体系而已。从1950年到固定汇率制瓦解的1975年，日本的经济发展速度高达9%；但在浮动汇率机制形成之后，日本经济却失去了赶超美国的迅猛势头，1976－1990年期间的年均经济发展速度大幅回落至只有4%。在1985－1989年日元大幅升值之后，日本制造业的对外竞争力更是备受打击，加上股票、房地产等资产价格因针对升值的趋利资金大量流入而迅速膨胀，日本经济在1990年泡沫破灭之后更是陷入连续十多年的低迷状态。在上世纪80年代中期的时候，日本原先估计经济规模可在90年代末超过美国，但因为战略上出了问题，日本经济规模与美国的差距后来却越拉越大，目前已只及美国经济规模的40%了。 世界上大多数发展中国家或转型国家都选择盯住美元或其他相对稳定的汇率机制。采取独立浮动汇率制的国家目前尚不足50个。这些国家的人均GDP一般都在1万美元以上，远高于中国目前的人均水平。即使是在汇率已经市场化的国家比如美国，汇率的走向也深深地被刻上了国家的战略意图，否则过去6年多美元陷入长贬值周期(累计贬值40%)的原因就无法完全解释清楚了。 举出以上历史事实，绝不是想吹捧固定汇率制，而是想提醒一下大家，固定也好，浮动也好，任何一个汇率制度都有其各自的利弊，把汇率浮动或汇率市场化的必要性吹过了头，对中国今后的崛起，一定会有较大的负面作用。其实，现在比较流行的汇率学说几乎都出自西方国家的学者。他们代表的都是强者的利益，不见得符合发展中国家的需要。另外，笔者还想提醒一下大家：固定汇率制度虽然有利有弊，但对不同的发展中国家的作用是不一样的。汇率长期保持不变，对那些竞争力较弱或经济发展缓慢的国家来说，确实容易引发出口减少，逆差增加，资金外逃及金融市场动荡等一系列问题。但对那些整体竞争力上升势头较猛的国家而言，汇率稳定则可以起到巩固优势，保持崛起潜能的作用。如果后起国家发展速度刚快一点，就采取汇率浮动和升值的手段来加以对冲，其竞争力肯定会像上世纪70年代中叶之后的日本一样迅速下滑。这一历史教训对中国而言是弥足珍贵的。 升值的局限 支持汇率市场化的人目前普遍主张人民币持续或快速升值。他们的良好初衷是希望利用升值的手段去解决中国经济的结构失衡和内外失衡问题，去推动中国的产业结构升级。但他们却忘了很重要的一点：即中国的内外失衡主要是生产要素价格被严重扭曲，社会保障、安全生产、环境保护不得力，住房、医疗、教育、三农等问题影响中下阶层的消费信心，以及长期以来实施的重外轻内的经济政策造成的。要改变上述状况必须依靠综合的经济和社会手段，不能仅使用人民币升值的手段。汇率在这方面所发挥的作用是很有限的。不仅如此，如果我们过于重视汇率手段的使用，推动人民币不断升值，那么，中国有可能会失去推动结构调整和产业升级所必需的经济基础以及企业赖以解决安保、社保和环保不足等问题的盈利基础，并由此带来一系列的负面影响。 首先，人民币持续升值会严重损害制造业的国际竞争优势，使中国崛起的步伐迅速放缓下来。作为一个工业化正处于中期阶段、东中西部差距很大的新兴国家来说，制造业是我们的立国之本，是中华民族历史性复兴的关键。如果我们听从西方国家的劝诫，屈服于外部压力不断将人民币升值，那么中国的制造业一定会因为升值以及与此相关的热钱流入、租金上涨而逐步丧失原有的国际竞争优势。 其次，人民币升值产生一面倒的心理预期，吸引境外热钱从各个分散的渠道大规模涌入，从而助长了经济过热和资产价格泡沫现象。过高的房价的直接后果就是企业的商业成本因工资和地价上涨而激增，从而进一步削弱了制造业的比较优势，并有可能带来系统性的金融风险。 第三，升值政策压缩了蓝领工人和农民工的就业空间，使城乡差距进一步扩大。目前，纺织、制鞋、五金、玩具等劳动密集型产业的生存已因成本上涨和人民币升值而变得越来越艰难。为了渡过难关，企业最直接的手段就是减聘工人，这就会损害基层民众的利益，使农村家庭与城镇家庭的收入差距越拉越大。 第四，人民币持续不断地升值导致企业、金融机构和国内居民都把外汇卖给国家，央行的外汇占款和外汇储备因此而惊人地累积，外汇风险也因此而高度集中在国家手中；相反，藏汇于民的策略却一直得不到有效实施。从表面上看，中国的外汇储备高达19000亿美元，实在是太多、太多了；但与日本近1万亿美元的外汇储备和2万亿美元的民间外汇持有量相比，中国的人均外汇实际上并不多，而且民间的外汇持有量更低至不足80美元/人，远低于日本的1万多美元/人。这种状况既是不同的经济发展水平决定的，也是我们推行人民币每月每年都升值的汇率政策的结果。 最后，从理论上说，人民币升值会降低进口原材料的成本，有助于遏制通胀；但实际上，由于热钱大量流入推高了房价和工资，经济发展偏快加剧了能源、原材料紧张的供求关系，加上人民币升值提高了出口产品价格，推高了全球物价水平，因此，升值政策的最终结果反而是助长了通胀。 从总体上说，人民币汇率稳定有利于就业，有利于金融市场的稳定，有利于贸易和投资的稳定增长，有利于中国保持赶超发达国家的速度。有些人不顾国情，只知道从西方经济学的理论出发，鼓吹人民币到现在还没有升值到位。有的甚至把世界银行根据购买力平价测算出来的结果拿来为己所用，并据此主张人民币应升至6RMB/USD左右。殊不知购买力平价理论是有严格前提的，包括一价定律、不考虑汇率预期的影响、不考虑汇率对物价的影响等等。这些前提在中国的经济现实中都是不存在的。以一价定律来说，中国的工业用地价格、企业对安全生产和环境保护的投入、水电煤油价格，以及企业对社会保障的投入等就没有真实地反映生产要素的价值或企业本该付出的成本。在“一价定律”这一前提不存在的情况下，按购买力平价测算出来的升值幅度还有多少可信度呢？实际上，在过去3年中，人民币名义汇率已累计升值21%，再加上通货膨胀的影响，人民币目前的升幅在内贬外升的影响下已经有些过了头(实际效果相当于已升值30%)。这样的局面不仅对中国经济不利，对世界经济稳定和发展也是不利的。 人民币稳定利于应对全球危机 关于人民币升值，有些人认为在全球化环境下，面对西方国家在贸易顺差方面施加的压力，中国确实有必要在汇率政策上做出适当的回应。这种观点实际上是模棱两可的
最近几个月，中国总算停止了人民币升值的步伐，重新回到了保持人民币汇率基本稳定的轨道上来。应当说，在人民币对美元已累计升值21%、传统制造业景气明显下滑、境外资金因套取汇差和利差的收益比较丰厚而大量流入的情况下，此次政策调整不仅有助于稳定汇率预期，有助于止住宏观经济增幅下滑的势头，还完全符合中国中长期发展战略的需要。 崛起离不开汇率稳定 关于固定汇率和浮动汇率优劣的争论，在国际上一直是一个热门话题。批评固定汇率的人认为，固汇制不能真实反映资金的价格，容易损害货币政策的独立性，导致资源错配。但肯定固汇制的学者却认为，浮动汇率制度不见得优于固定汇率，其弊端一是使汇率在更大幅度范围内波动，从而助长了投机，加剧了金融市场的动荡；二是使对外投资收益和进出口贸易成本的不确定性加大，进而影响了商人长期投资和缔结长期贸易契约的意欲；三是使货币政策失去了所谓的名义锚，不利于央行遏制通胀；四是不利于发展中国家赶超发达国家。 对汇率制度优劣的争辩，迄今为止学术界都没有达成共识或得出一个明确的结论。在此笔者不想多费笔墨，只想给读者提示一下近代及现代世界经济史的一些历史事实。 在赶超全球霸王——英国的进程中，美国实行的一直是固定汇率制度。美国的崛起缘起于1870年之后的第二次工业革命。依靠电力、发电机等方面的技术创新，美国经济取得了后来居上的优势；依靠1879年之后确立的金本位，美国在金融方面建立了保障国际贸易和外来投资、保障跨境借贷安全、避免汇兑风险的制度基础；依靠稳定的美元汇率，美国在“精力旺盛的成长期”逃过了制造业竞争优势被浮动汇率制度下美元持续升值所削弱的结局。自19世纪90年代以后，美国逐渐崭露头角，成为世界市场上最强大、最具竞争力的国家。 日本在二战之后迅速复苏，并在上世纪60年代崛起为可能威胁美国经济霸主地位的国家，所使用的汇率制度同样是固定汇率，只不过稳定的轴心从金本位变化为布雷顿森林体系而已。从1950年到固定汇率制瓦解的1975年，日本的经济发展速度高达9%；但在浮动汇率机制形成之后，日本经济却失去了赶超美国的迅猛势头，1976－1990年期间的年均经济发展速度大幅回落至只有4%。在1985－1989年日元大幅升值之后，日本制造业的对外竞争力更是备受打击，加上股票、房地产等资产价格因针对升值的趋利资金大量流入而迅速膨胀，日本经济在1990年泡沫破灭之后更是陷入连续十多年的低迷状态。在上世纪80年代中期的时候，日本原先估计经济规模可在90年代末超过美国，但因为战略上出了问题，日本经济规模与美国的差距后来却越拉越大，目前已只及美国经济规模的40%了。 世界上大多数发展中国家或转型国家都选择盯住美元或其他相对稳定的汇率机制。采取独立浮动汇率制的国家目前尚不足50个。这些国家的人均GDP一般都在1万美元以上，远高于中国目前的人均水平。即使是在汇率已经市场化的国家比如美国，汇率的走向也深深地被刻上了国家的战略意图，否则过去6年多美元陷入长贬值周期(累计贬值40%)的原因就无法完全解释清楚了。 举出以上历史事实，绝不是想吹捧固定汇率制，而是想提醒一下大家，固定也好，浮动也好，任何一个汇率制度都有其各自的利弊，把汇率浮动或汇率市场化的必要性吹过了头，对中国今后的崛起，一定会有较大的负面作用。其实，现在比较流行的汇率学说几乎都出自西方国家的学者。他们代表的都是强者的利益，不见得符合发展中国家的需要。另外，笔者还想提醒一下大家：固定汇率制度虽然有利有弊，但对不同的发展中国家的作用是不一样的。汇率长期保持不变，对那些竞争力较弱或经济发展缓慢的国家来说，确实容易引发出口减少，逆差增加，资金外逃及金融市场动荡等一系列问题。但对那些整体竞争力上升势头较猛的国家而言，汇率稳定则可以起到巩固优势，保持崛起潜能的作用。如果后起国家发展速度刚快一点，就采取汇率浮动和升值的手段来加以对冲，其竞争力肯定会像上世纪70年代中叶之后的日本一样迅速下滑。这一历史教训对中国而言是弥足珍贵的。 升值的局限 支持汇率市场化的人目前普遍主张人民币持续或快速升值。他们的良好初衷是希望利用升值的手段去解决中国经济的结构失衡和内外失衡问题，去推动中国的产业结构升级。但他们却忘了很重要的一点：即中国的内外失衡主要是生产要素价格被严重扭曲，社会保障、安全生产、环境保护不得力，住房、医疗、教育、三农等问题影响中下阶层的消费信心，以及长期以来实施的重外轻内的经济政策造成的。要改变上述状况必须依靠综合的经济和社会手段，不能仅使用人民币升值的手段。汇率在这方面所发挥的作用是很有限的。不仅如此，如果我们过于重视汇率手段的使用，推动人民币不断升值，那么，中国有可能会失去推动结构调整和产业升级所必需的经济基础以及企业赖以解决安保、社保和环保不足等问题的盈利基础，并由此带来一系列的负面影响。 首先，人民币持续升值会严重损害制造业的国际竞争优势，使中国崛起的步伐迅速放缓下来。作为一个工业化正处于中期阶段、东中西部差距很大的新兴国家来说，制造业是我们的立国之本，是中华民族历史性复兴的关键。如果我们听从西方国家的劝诫，屈服于外部压力不断将人民币升值，那么中国的制造业一定会因为升值以及与此相关的热钱流入、租金上涨而逐步丧失原有的国际竞争优势。 其次，人民币升值产生一面倒的心理预期，吸引境外热钱从各个分散的渠道大规模涌入，从而助长了经济过热和资产价格泡沫现象。过高的房价的直接后果就是企业的商业成本因工资和地价上涨而激增，从而进一步削弱了制造业的比较优势，并有可能带来系统性的金融风险。 第三，升值政策压缩了蓝领工人和农民工的就业空间，使城乡差距进一步扩大。目前，纺织、制鞋、五金、玩具等劳动密集型产业的生存已因成本上涨和人民币升值而变得越来越艰难。为了渡过难关，企业最直接的手段就是减聘工人，这就会损害基层民众的利益，使农村家庭与城镇家庭的收入差距越拉越大。 第四，人民币持续不断地升值导致企业、金融机构和国内居民都把外汇卖给国家，央行的外汇占款和外汇储备因此而惊人地累积，外汇风险也因此而高度集中在国家手中；相反，藏汇于民的策略却一直得不到有效实施。从表面上看，中国的外汇储备高达19000亿美元，实在是太多、太多了；但与日本近1万亿美元的外汇储备和2万亿美元的民间外汇持有量相比，中国的人均外汇实际上并不多，而且民间的外汇持有量更低至不足80美元/人，远低于日本的1万多美元/人。这种状况既是不同的经济发展水平决定的，也是我们推行人民币每月每年都升值的汇率政策的结果。 最后，从理论上说，人民币升值会降低进口原材料的成本，有助于遏制通胀；但实际上，由于热钱大量流入推高了房价和工资，经济发展偏快加剧了能源、原材料紧张的供求关系，加上人民币升值提高了出口产品价格，推高了全球物价水平，因此，升值政策的最终结果反而是助长了通胀。 从总体上说，人民币汇率稳定有利于就业，有利于金融市场的稳定，有利于贸易和投资的稳定增长，有利于中国保持赶超发达国家的速度。有些人不顾国情，只知道从西方经济学的理论出发，鼓吹人民币到现在还没有升值到位。有的甚至把世界银行根据购买力平价测算出来的结果拿来为己所用，并据此主张人民币应升至6RMB/USD左右。殊不知购买力平价理论是有严格前提的，包括一价定律、不考虑汇率预期的影响、不考虑汇率对物价的影响等等。这些前提在中国的经济现实中都是不存在的。以一价定律来说，中国的工业用地价格、企业对安全生产和环境保护的投入、水电煤油价格，以及企业对社会保障的投入等就没有真实地反映生产要素的价值或企业本该付出的成本。在“一价定律”这一前提不存在的情况下，按购买力平价测算出来的升值幅度还有多少可信度呢？实际上，在过去3年中，人民币名义汇率已累计升值21%，再加上通货膨胀的影响，人民币目前的升幅在内贬外升的影响下已经有些过了头(实际效果相当于已升值30%)。这样的局面不仅对中国经济不利，对世界经济稳定和发展也是不利的。 人民币稳定利于应对全球危机 关于人民币升值，有些人认为在全球化环境下，面对西方国家在贸易顺差方面施加的压力，中国确实有必要在汇率政策上做出适当的回应。这种观点实际上是模棱两可的
转型互联网十万火急 诺基亚风投基金中国落子
作者：见习记者 郭建龙 发表日期：2008年10月22日
诺基亚的互联网转型声声急。 10月21日，诺基亚成长伙伴基金宣布注资亿动广告传媒，同时宣布在北京设立办事处。这是该基金在中国的第一笔投资，而北京办事处则是其在世界范围内除美国硅谷、芬兰和印度之外设立的第四个办事处。 根据诺基亚近日发布的今年第三季度财报，期内其销售额、营业利润、每股收益、手机市场份额同比分别下滑5％、21.5％、28％、2％。而其为转型互联网而于今年1月1日正式成立的服务和软件部的净销售额仅为1.15亿欧元，尚不及其销售收入的1％。 “我们致力于开创投资工具以支持全球范围内的创新，中国是这一战略的重要组成部分。”关于注资亿动广告传媒，诺基亚首席财务官Richard Simonson对记者说。而在一些业内人士看来，在全球手机市场的趋缓以及诺基亚最新“灰头土脸”的财报面前，Richard Simonson的这番话尽管冠冕堂皇，但其背后凸现的则是诺基亚转型互联网的十万火急。 从客户到股东 “我们看了多家企业，最后才选择了这一家公司。”诺基亚成长伙伴基金合伙人Paul Asel对记者说，在决定注资亿动广告传媒之前，诺基亚已经成为了后者的客户。 据亿动广告传媒市场部副总监王莹介绍，2006年1月，亿动广告传媒在上海成立，其创始人兼首席执行官马良骏原来在Tom在线担任执行副总裁，主管无线业务运营。当年3月，亿动广告传媒得到了集富亚洲和戈壁基金共360万美元的风险投资。 “在公司成立的前半年，我们没有任何广告客户，也没有收入。”王莹对记者说，“公司的精力都花在了开发精准广告投放平台上。” 与传统的通过短消息群发广告的无线广告营销公司不同，亿动广告传媒的广告平台主打无线互联网广告，针对的用户群是使用手机上网的人群。 王莹说，和传统的广告形式相比，由于手机是更加私人化的用品，因此更能够做到精准定位和区分人群。在用户登录网站过程中，通过用户所使用的手机信息，所处地域等，加之手机的型号、价格、功能(音乐手机，还是智能手机等)，就可以获知用户的基本消费属性。 “比如，有的奢侈品商要求他的广告只投放在3000元以上智能手机用户群体中。在手机互联网上这一点就可以做到。”王莹说。 除了精确区分人群之外，亿动广告传媒还可以借助网络化为客户节省不必要的广告支出，“如果广告主事先设定一个用户只能点击广告3次，当这个用户已经在某个地方3次点击广告后，该手机再次登录时就再也不会遇到该广告了”。 王莹称，目前亿动广告传媒已经和1100多家无线互联网站签署了协议，其中，与3G门户、搜狐、天极、百度等都签署了独家合作协议。这些网站的无线投放广告都必须通过亿动广告传媒。与此同时，亿动广告传媒的广告展示(用户通过手机登录WAP后看到广告，就算一次展示)也在大幅度增加，目前月度展示量已经超过了9亿次。 “除了展示广告之外，我们也做一部分手机短信广告。”王莹说，但是要求广告客户必须是俱乐部制的，并且已经得到了用户的允许，同意接受广告短信的才能做，这就避免了垃圾短信的泛滥。 亿动广告传媒和诺基亚的关系来自于2007年诺基亚在其广告平台上投放的N系列手机广告。当时，亿动广告传媒把该手机的使用者分成了细分，并制定了不同的营销策略。比如，针对已经在使用该手机的用户，广告以免费软件下载等增值服务为主，增加用户体验；对于使用其它型号诺基亚手机者，广告以突出N系列的优点，提供优惠价格等方式为主；对于非诺基亚手机用户，广告主要进行教育，促使用户进行品牌转换，同时提供一些手机功能PK的小游戏。 王莹认为，正是双方的业务合作关系让诺基亚认识到了亿动广告传媒的价值。 Paul Asel表示，在经过了将近一年的评估工作，确定了移动广告市场的前景后，诺基亚成长伙伴基金决定对亿动广告传媒进行投资，“我们选择一个公司时会看该公司在增值服务领域是否有驱动其它业务的能力，以及它在业务、商业以及技术层面是否领先”。 此次交易的双方均没有透露最终的投资数额，但Simonson表示，诺基亚成长伙伴基金的规模是2.5亿美元，而预计将投资的项目有25到35个，据此可以估计每个投资项目的大概规模。 诺基亚风投谱系 Simonson向记者表示，在经济不景气的环境下，以中国为代表的一些亚洲、拉美国家仍然保持着增长，诺基亚成长伙伴基金将更加看重中国等市场，寻找符合“成长伙伴”投资方向的企业。 据Simonson介绍，截至目前，诺基亚通过其掌握的多个基金，已经形成了互为补充、系统化的投资战略。早在1998年，诺基亚就已经设立了诺基亚风险投资伙伴基金，该基金后来改名为BlueRun创投基金，投资于早期项目，并早已在国内展开了投资活动。而于2004年成立的诺基亚成长伙伴基金的投资领域则是处于成长期或中期的企业。此外，诺基亚在2007年还成立了另一个风险投资基金项目，其投资对象为戈壁等风险投资基金，由后者再投向初创公司。 除了投资的企业对象不同之外，诺基亚成长伙伴基金的特征就是强调创新和伙伴。 “中国是全球移动行业创新的热土。”Asel认为，除了美国在软件、半导体方面的技术创新，日本在3G、视频、图像方面的高端应用创新，欧洲在商业模式上的创新，以色列在人工智能方面的创新之外，中国也会有突破性的创新，其领域在于无限增值服务、电子、半导体、通信和网络等。 而在目前这个阶段，创新是以手机、电视、电脑三个屏幕融合为特征，同时移动应用和服务快速发展，超越带宽和电源限制的丰富媒体资源出现。对于中国而言，则是3G和电信业重组带来的机会，会给用户提供了足够丰富的体验。 转型互联网的轨迹 Asel表示，诺基亚及其成长伙伴基金在选择项目上会通力合作，即：基金方和诺基亚公司方各出一个负责人，对项目分别进行考评，基
诺基亚的互联网转型声声急。 10月21日，诺基亚成长伙伴基金宣布注资亿动广告传媒，同时宣布在北京设立办事处。这是该基金在中国的第一笔投资，而北京办事处则是其在世界范围内除美国硅谷、芬兰和印度之外设立的第四个办事处。 根据诺基亚近日发布的今年第三季度财报，期内其销售额、营业利润、每股收益、手机市场份额同比分别下滑5％、21.5％、28％、2％。而其为转型互联网而于今年1月1日正式成立的服务和软件部的净销售额仅为1.15亿欧元，尚不及其销售收入的1％。 “我们致力于开创投资工具以支持全球范围内的创新，中国是这一战略的重要组成部分。”关于注资亿动广告传媒，诺基亚首席财务官Richard Simonson对记者说。而在一些业内人士看来，在全球手机市场的趋缓以及诺基亚最新“灰头土脸”的财报面前，Richard Simonson的这番话尽管冠冕堂皇，但其背后凸现的则是诺基亚转型互联网的十万火急。 从客户到股东 “我们看了多家企业，最后才选择了这一家公司。”诺基亚成长伙伴基金合伙人Paul Asel对记者说，在决定注资亿动广告传媒之前，诺基亚已经成为了后者的客户。 据亿动广告传媒市场部副总监王莹介绍，2006年1月，亿动广告传媒在上海成立，其创始人兼首席执行官马良骏原来在Tom在线担任执行副总裁，主管无线业务运营。当年3月，亿动广告传媒得到了集富亚洲和戈壁基金共360万美元的风险投资。 “在公司成立的前半年，我们没有任何广告客户，也没有收入。”王莹对记者说，“公司的精力都花在了开发精准广告投放平台上。” 与传统的通过短消息群发广告的无线广告营销公司不同，亿动广告传媒的广告平台主打无线互联网广告，针对的用户群是使用手机上网的人群。 王莹说，和传统的广告形式相比，由于手机是更加私人化的用品，因此更能够做到精准定位和区分人群。在用户登录网站过程中，通过用户所使用的手机信息，所处地域等，加之手机的型号、价格、功能(音乐手机，还是智能手机等)，就可以获知用户的基本消费属性。 “比如，有的奢侈品商要求他的广告只投放在3000元以上智能手机用户群体中。在手机互联网上这一点就可以做到。”王莹说。 除了精确区分人群之外，亿动广告传媒还可以借助网络化为客户节省不必要的广告支出，“如果广告主事先设定一个用户只能点击广告3次，当这个用户已经在某个地方3次点击广告后，该手机再次登录时就再也不会遇到该广告了”。 王莹称，目前亿动广告传媒已经和1100多家无线互联网站签署了协议，其中，与3G门户、搜狐、天极、百度等都签署了独家合作协议。这些网站的无线投放广告都必须通过亿动广告传媒。与此同时，亿动广告传媒的广告展示(用户通过手机登录WAP后看到广告，就算一次展示)也在大幅度增加，目前月度展示量已经超过了9亿次。 “除了展示广告之外，我们也做一部分手机短信广告。”王莹说，但是要求广告客户必须是俱乐部制的，并且已经得到了用户的允许，同意接受广告短信的才能做，这就避免了垃圾短信的泛滥。 亿动广告传媒和诺基亚的关系来自于2007年诺基亚在其广告平台上投放的N系列手机广告。当时，亿动广告传媒把该手机的使用者分成了细分，并制定了不同的营销策略。比如，针对已经在使用该手机的用户，广告以免费软件下载等增值服务为主，增加用户体验；对于使用其它型号诺基亚手机者，广告以突出N系列的优点，提供优惠价格等方式为主；对于非诺基亚手机用户，广告主要进行教育，促使用户进行品牌转换，同时提供一些手机功能PK的小游戏。 王莹认为，正是双方的业务合作关系让诺基亚认识到了亿动广告传媒的价值。 Paul Asel表示，在经过了将近一年的评估工作，确定了移动广告市场的前景后，诺基亚成长伙伴基金决定对亿动广告传媒进行投资，“我们选择一个公司时会看该公司在增值服务领域是否有驱动其它业务的能力，以及它在业务、商业以及技术层面是否领先”。 此次交易的双方均没有透露最终的投资数额，但Simonson表示，诺基亚成长伙伴基金的规模是2.5亿美元，而预计将投资的项目有25到35个，据此可以估计每个投资项目的大概规模。 诺基亚风投谱系 Simonson向记者表示，在经济不景气的环境下，以中国为代表的一些亚洲、拉美国家仍然保持着增长，诺基亚成长伙伴基金将更加看重中国等市场，寻找符合“成长伙伴”投资方向的企业。 据Simonson介绍，截至目前，诺基亚通过其掌握的多个基金，已经形成了互为补充、系统化的投资战略。早在1998年，诺基亚就已经设立了诺基亚风险投资伙伴基金，该基金后来改名为BlueRun创投基金，投资于早期项目，并早已在国内展开了投资活动。而于2004年成立的诺基亚成长伙伴基金的投资领域则是处于成长期或中期的企业。此外，诺基亚在2007年还成立了另一个风险投资基金项目，其投资对象为戈壁等风险投资基金，由后者再投向初创公司。 除了投资的企业对象不同之外，诺基亚成长伙伴基金的特征就是强调创新和伙伴。 “中国是全球移动行业创新的热土。”Asel认为，除了美国在软件、半导体方面的技术创新，日本在3G、视频、图像方面的高端应用创新，欧洲在商业模式上的创新，以色列在人工智能方面的创新之外，中国也会有突破性的创新，其领域在于无限增值服务、电子、半导体、通信和网络等。 而在目前这个阶段，创新是以手机、电视、电脑三个屏幕融合为特征，同时移动应用和服务快速发展，超越带宽和电源限制的丰富媒体资源出现。对于中国而言，则是3G和电信业重组带来的机会，会给用户提供了足够丰富的体验。 转型互联网的轨迹 Asel表示，诺基亚及其成长伙伴基金在选择项目上会通力合作，即：基金方和诺基亚公司方各出一个负责人，对项目分别进行考评，基
5元“贩卖”大片 优朋普乐遐想草根娱乐
作者：本报记者 郑迪 发表日期：2008年10月22日
“现在路边买张盗版DVD多少钱？” “5块钱吧。” 10月20日，优朋普乐网络院线CEO邵以丁一见到记者，竟然询问起盗版碟的行情来。当然醉翁之意不在酒，紧跟着邵以丁就切入正题，推销起自己的优朋普乐网络院线来。 “如果有个网站能在第一时间提供高清影视大片在线播放，并保证每个月有3-4部最新电影和热播连续剧同步放映，这一切只需要5元包月，你还会花钱买盗版碟吗？” 5元看正版电影 “中国有将近1.8亿互联网用户，相信绝大多数人都在网上看过电影，这里面只要有10%的用户肯付费在网上看电影，但这个市场就已经足够大了。”邵以丁表示，优朋普乐为成为国内专业的正版影视网络运营商，已经准备了两年。今年4月13日，其首批获得了广电总局颁发的《信息网络传播视听节目许可证》。而在前期，其已投入5000万元储备了1500部电影和10000多集的电视剧正版作品库，并与好莱坞的索尼影视、华纳、韩国MBC电视台、香港寰亚、骄阳、寰宇、橙天嘉禾、东方、星皓、名威等知名影视公司以及中国内地不少影视出品机构等结成战略合作伙伴关系。 而在创立优朋普乐之前，邵以丁作为阳光加信集团的创始人之一，就与辽宁网通合作创办了“想网”，专攻宽频影视付费业务。 “目前支撑优朋普乐的资本以及现金流，很大部分来自阳光加信集团和‘想网’。”邵以丁透露，在辽宁近160万宽带用户中，有约50%是“想网”的宽频付费用户，“包月费最初是20元，现在优惠到10元，单辽宁市场每月可给公司贡献500万元以上的利润”。 “我们做优朋普乐网络院线，实际上就是把辽宁‘想网’的成功商业模式复制到全国。”邵以丁表示，优朋普乐网络院线将于11月12日正式上线，覆盖全国16个区域市场，“2009年预计发展注册用户300万，以每个用户5元包月计，乐观估计2009年的净利润可以在5000万元以上”。 “保底+分账”模式 “与我们合作的影视出品机构，大多都是以3年期独家授权的形式，向普乐网络院线输出正版影视精品，而优朋普乐除了拥有这些影视作品的网络在线版权外，还得到了绝大多数作品的网络数字发行权。”邵以丁透露，优朋普乐与影视出品机构的合作采取的是“保底+分账”的模式，“一方面可有效降低前期版权内容成本，另一方面我们的目标并非只是网络院线，而是希望成为继电影院、电视台和DVD后，能够影响并推动传统影视发行的数字化渠道”。 对于网络影院对实体院线的影响，邵以丁则认为，去影院的用户往往更关注感受，而在网上看电影的用户则是对情节更感兴趣。而且高品质的影院往往造价很高，这也导致票价迟迟降不下来，而且城市中的电影屏幕也很有限。 “以今年票房最高的《赤壁》为例，它的收入在3.5亿到4亿之间，按照全国平均三十元一张门票计算，只不过覆盖了一千万人左右，而《赤壁》在整个院线占据时间长达一个月，各个厅不停播放，而普通的一部电影是不可能有这样的机会。”邵以丁表示，实际上类似《左右》、《安阳婴儿》、《图雅的婚事》这些在国外获过数次大奖的优质影片，在国内的票房和上映时间都少之又少，档期一过，观众便不知从何处寻觅芳影。 “除了同步更新热门影视作品外，普乐网络院线的优势还在于可以给这些小众优质作品，提供更多的上映机会和更长档期。”邵以丁说。据其透露，优朋普乐正在全力支持“亚洲星引力电影计划”，该计划曾经成功运作了以小成本而闻名影视界的《疯狂的石头》，“接下来我们对‘亚洲星引力电影计划’中一些潜力商业电影项目将出资支持，未来优朋普乐将依托网络院线，从电影的拍摄、制作、发行、放映全线支持更多影视新人甚至是全民制作的DIY草根电影”。 看淡流量换广告 对于全球经济寒冬下的网络视频前景，邵以丁表示，中国已有了全世界数量最多的网民，而使用网络视频产品的用户仍在迅速增长，预计2010年将占整体网民数量的94%，达到近3.9亿用户。 “这是一个巨大的尚待启动的内需市场，优朋普乐根本意义上说是为本土大众提供娱乐产品的公司，网络只不过是管道。即便真的经济大萧条来临，相对于实体院线，5元的网络影院或许会成为更多老百姓日常娱乐的港湾。” 而对优酷、土豆这些视频网站拿内容换流量再拿流量换广告的商业模式，邵以丁做了个形象的比喻，“广告收益也是一种商业模式，现在优酷、土豆们的做法，相当于一个电影院，放电影是免费的，可怎么盈利呢？那就在电影院里卖薯条、卖汽水、卖冰淇淋，跟电影发行公司的分成是卖薯条、卖汽水、卖冰淇淋收入的分成。” 邵以丁认为，这样做当然可以挣到钱，但内容成本和流量成本的激增，单靠广告收入很难支撑，更别说和内容出品方分割利益了。这是因为影视制作是个成熟的产业，它有一套成熟的生存发展模式，影视制作者需要将前期高投入的产品，直接能产生价值进行回馈，而不是作为各种广告的载体被免费发送，这也是广告模式为主的视频网站无法拿到最新最热内容的原因。 对此，百度TV首席运营官薛晨表示，视频网站内容重点已经发生了变化，用户上传已经不太具备内容的区隔性，而版权内容则有可能获取独家，广告主在正版内容上的投放比例日渐明显，因此对版权的争夺将成为视频网站下一轮的重点。 优酷网创始人古永锵则表示，中国影视媒体的格局非常分散，与美国、日韩、港台高集中度的媒体环境不同，中国有298家电视台、几千家的影视制作公司，“这样的分散环境或将对内容分销形成机会，集成正版内容并发挥流量的点播效应是视频网站的发展方向”。 事实上，类似以正版影视为卖点的互联网视频网站在国内外此前已经有不少尝试，但据一位网络院线业者指出，目前国内网络发行的大部分影片都是滞后于影院，数量也十分有限，同时，大量购买版权耗资巨大，运营商面临成本压力，以及盗版、网络下载等方面的威胁，整个产业发展还受到诸如盈利模式、政策监管、内容管控、同业竞争等诸多问题困扰。 针对网络视频版权与收益的话题，易观国际总裁于扬参照美国市场指出，众所周知，Hulu和Youtube的发展道路截然不同，Hulu依靠的是高质量、专业化制作的影视内容，主要来自新闻集团和全国广播公司的媒体资源，而Youtube主要是靠网民上传短视频。由于在版权不确定的网络视频上很难做广告，寻求正版媒体资源成为视频网站今年的一致动作。而优朋普乐这样网络发行商的出现，与优酷、土豆们的生意并不冲突，相信二者很快会因供销关系而合作。 “11月12日普乐网络院线正式上线的同时，我们也将宣布同国内最大视频网站、最大社区、最大门户在版权内容上的合作。”邵以丁也向记者证实了这一点。他表示，优朋普乐的定位是互联网时代的数字娱乐发行商，除了包月网络院线外，未来从高流量合作伙伴链接过来的点击购买(单次1-2元)，以及在线的DRM数字版权发行也将成为公司的重要收入。 “目前公司的总体投入在1亿元，主要是版权内容的购买以及带宽、服务器、区域节点的建设，投资都来自于公司最初的三个创始人。”邵以丁透露，年底会有第一期的风险投资约2000万-3000万美元进入，将主要用于版权内容的强化合作以及各地市场的营销推广上。
“现在路边买张盗版DVD多少钱？” “5块钱吧。” 10月20日，优朋普乐网络院线CEO邵以丁一见到记者，竟然询问起盗版碟的行情来。当然醉翁之意不在酒，紧跟着邵以丁就切入正题，推销起自己的优朋普乐网络院线来。 “如果有个网站能在第一时间提供高清影视大片在线播放，并保证每个月有3-4部最新电影和热播连续剧同步放映，这一切只需要5元包月，你还会花钱买盗版碟吗？” 5元看正版电影 “中国有将近1.8亿互联网用户，相信绝大多数人都在网上看过电影，这里面只要有10%的用户肯付费在网上看电影，但这个市场就已经足够大了。”邵以丁表示，优朋普乐为成为国内专业的正版影视网络运营商，已经准备了两年。今年4月13日，其首批获得了广电总局颁发的《信息网络传播视听节目许可证》。而在前期，其已投入5000万元储备了1500部电影和10000多集的电视剧正版作品库，并与好莱坞的索尼影视、华纳、韩国MBC电视台、香港寰亚、骄阳、寰宇、橙天嘉禾、东方、星皓、名威等知名影视公司以及中国内地不少影视出品机构等结成战略合作伙伴关系。 而在创立优朋普乐之前，邵以丁作为阳光加信集团的创始人之一，就与辽宁网通合作创办了“想网”，专攻宽频影视付费业务。 “目前支撑优朋普乐的资本以及现金流，很大部分来自阳光加信集团和‘想网’。”邵以丁透露，在辽宁近160万宽带用户中，有约50%是“想网”的宽频付费用户，“包月费最初是20元，现在优惠到10元，单辽宁市场每月可给公司贡献500万元以上的利润”。 “我们做优朋普乐网络院线，实际上就是把辽宁‘想网’的成功商业模式复制到全国。”邵以丁表示，优朋普乐网络院线将于11月12日正式上线，覆盖全国16个区域市场，“2009年预计发展注册用户300万，以每个用户5元包月计，乐观估计2009年的净利润可以在5000万元以上”。 “保底+分账”模式 “与我们合作的影视出品机构，大多都是以3年期独家授权的形式，向普乐网络院线输出正版影视精品，而优朋普乐除了拥有这些影视作品的网络在线版权外，还得到了绝大多数作品的网络数字发行权。”邵以丁透露，优朋普乐与影视出品机构的合作采取的是“保底+分账”的模式，“一方面可有效降低前期版权内容成本，另一方面我们的目标并非只是网络院线，而是希望成为继电影院、电视台和DVD后，能够影响并推动传统影视发行的数字化渠道”。 对于网络影院对实体院线的影响，邵以丁则认为，去影院的用户往往更关注感受，而在网上看电影的用户则是对情节更感兴趣。而且高品质的影院往往造价很高，这也导致票价迟迟降不下来，而且城市中的电影屏幕也很有限。 “以今年票房最高的《赤壁》为例，它的收入在3.5亿到4亿之间，按照全国平均三十元一张门票计算，只不过覆盖了一千万人左右，而《赤壁》在整个院线占据时间长达一个月，各个厅不停播放，而普通的一部电影是不可能有这样的机会。”邵以丁表示，实际上类似《左右》、《安阳婴儿》、《图雅的婚事》这些在国外获过数次大奖的优质影片，在国内的票房和上映时间都少之又少，档期一过，观众便不知从何处寻觅芳影。 “除了同步更新热门影视作品外，普乐网络院线的优势还在于可以给这些小众优质作品，提供更多的上映机会和更长档期。”邵以丁说。据其透露，优朋普乐正在全力支持“亚洲星引力电影计划”，该计划曾经成功运作了以小成本而闻名影视界的《疯狂的石头》，“接下来我们对‘亚洲星引力电影计划’中一些潜力商业电影项目将出资支持，未来优朋普乐将依托网络院线，从电影的拍摄、制作、发行、放映全线支持更多影视新人甚至是全民制作的DIY草根电影”。 看淡流量换广告 对于全球经济寒冬下的网络视频前景，邵以丁表示，中国已有了全世界数量最多的网民，而使用网络视频产品的用户仍在迅速增长，预计2010年将占整体网民数量的94%，达到近3.9亿用户。 “这是一个巨大的尚待启动的内需市场，优朋普乐根本意义上说是为本土大众提供娱乐产品的公司，网络只不过是管道。即便真的经济大萧条来临，相对于实体院线，5元的网络影院或许会成为更多老百姓日常娱乐的港湾。” 而对优酷、土豆这些视频网站拿内容换流量再拿流量换广告的商业模式，邵以丁做了个形象的比喻，“广告收益也是一种商业模式，现在优酷、土豆们的做法，相当于一个电影院，放电影是免费的，可怎么盈利呢？那就在电影院里卖薯条、卖汽水、卖冰淇淋，跟电影发行公司的分成是卖薯条、卖汽水、卖冰淇淋收入的分成。” 邵以丁认为，这样做当然可以挣到钱，但内容成本和流量成本的激增，单靠广告收入很难支撑，更别说和内容出品方分割利益了。这是因为影视制作是个成熟的产业，它有一套成熟的生存发展模式，影视制作者需要将前期高投入的产品，直接能产生价值进行回馈，而不是作为各种广告的载体被免费发送，这也是广告模式为主的视频网站无法拿到最新最热内容的原因。 对此，百度TV首席运营官薛晨表示，视频网站内容重点已经发生了变化，用户上传已经不太具备内容的区隔性，而版权内容则有可能获取独家，广告主在正版内容上的投放比例日渐明显，因此对版权的争夺将成为视频网站下一轮的重点。 优酷网创始人古永锵则表示，中国影视媒体的格局非常分散，与美国、日韩、港台高集中度的媒体环境不同，中国有298家电视台、几千家的影视制作公司，“这样的分散环境或将对内容分销形成机会，集成正版内容并发挥流量的点播效应是视频网站的发展方向”。 事实上，类似以正版影视为卖点的互联网视频网站在国内外此前已经有不少尝试，但据一位网络院线业者指出，目前国内网络发行的大部分影片都是滞后于影院，数量也十分有限，同时，大量购买版权耗资巨大，运营商面临成本压力，以及盗版、网络下载等方面的威胁，整个产业发展还受到诸如盈利模式、政策监管、内容管控、同业竞争等诸多问题困扰。 针对网络视频版权与收益的话题，易观国际总裁于扬参照美国市场指出，众所周知，Hulu和Youtube的发展道路截然不同，Hulu依靠的是高质量、专业化制作的影视内容，主要来自新闻集团和全国广播公司的媒体资源，而Youtube主要是靠网民上传短视频。由于在版权不确定的网络视频上很难做广告，寻求正版媒体资源成为视频网站今年的一致动作。而优朋普乐这样网络发行商的出现，与优酷、土豆们的生意并不冲突，相信二者很快会因供销关系而合作。 “11月12日普乐网络院线正式上线的同时，我们也将宣布同国内最大视频网站、最大社区、最大门户在版权内容上的合作。”邵以丁也向记者证实了这一点。他表示，优朋普乐的定位是互联网时代的数字娱乐发行商，除了包月网络院线外，未来从高流量合作伙伴链接过来的点击购买(单次1-2元)，以及在线的DRM数字版权发行也将成为公司的重要收入。 “目前公司的总体投入在1亿元，主要是版权内容的购买以及带宽、服务器、区域节点的建设，投资都来自于公司最初的三个创始人。”邵以丁透露，年底会有第一期的风险投资约2000万-3000万美元进入，将主要用于版权内容的强化合作以及各地市场的营销推广上。
二十年一梦：日本重返华尔街
作者：本报记者 张伟霖 张桔 发表日期：2008年10月24日
美国次贷风暴的蔓延导致金融危机席卷全球的同时，也使近邻日本人十年前破灭的“美国梦”希望重燃。 10月14日，日本四大证券公司之一的野村控股集团宣布，对破产的美国雷曼兄弟公司亚太部门的收编及人员的接收工作已经结束，包括雷曼日本法人在内的亚太及欧洲、中东部门的工作人员约5500人，已经完成“过继”野村的程序。而早前的一天，作为全球金融联盟的一部分，三菱日联金融集团完成了对摩根士丹利90亿美元的资本投资…… 其实，似曾相识的故事在20年前就曾上演。在日本泡沫经济的高峰时期，对金融形势盲目乐观的日本金融界，曾掀起过进军美国房地产和金融业的狂潮。著名的圆石滩、洛克菲勒中心等标志性地产，一度都曾经成为他们的囊中之物，导致八十年代，“日本敌国论”的思想在美国社会悄然兴起。 20世纪70年代以后，日本经济进入了稳定的高速发展时期。当时，欧美经济由于受到石油危机等因素的影响，遭到沉重的打击，而日本却顺利地进行了产业调整，其工业产品在国际上的竞争力空前提高，出口大幅增加。 曾在日本生活多年、原日本不动产株式会社亚太区首席代表任立对记者表示，日本的大企业基本都是二战后成立的，七八十年代是其发展的高峰时期，推行全球化战略势必要求其走出国门，而在美国市场的扩张是推行欧美战略的重要步骤。 任立回忆起当年曾经看过的画面：在80年代《日本经济新闻》的一个版面上，竟然八则报道中有六则涉及日本企业向美国扩张：“三井会社买进加利福尼亚奶牛饲料交易公司”、“托雷会社不放过美国隐形眼镜市场”、“日本贸易会社买入在美国设计的飞行员训练系统”…… 而对此，有美国人则愤慨地表示：“好象美国是受他们控制的殖民地市场，这实在太过分了。”美国人也采取他们的措施进行反击，例如1987年五角大楼就以国家安全为理由，反对日本头号计算机生产厂家富士通公司从法国施拉姆伯格石油服务与设备公司手中购买美国硅谷高科技企业费尔柴尔德半导体公司80%的股份，原因在于美国费尔柴尔德半导体公司是为美国国防部提供某些半导体存储器的服务商。 与此同时，一项为应对日本大规模出口的计划在美国政府内部酝酿出炉，也就是后来著名的“广场协议”，主旨在于逼迫日元升值。而从1985年到1996年的10年间，日元兑美元的比率由250∶1骤升至87∶1，升值将近3倍。 然而，“广场协议”签订后，本想以此抑制日本对美顺差扩大的美国却一度陷入恐慌。由于协议造成美元贬值和日元升值，因此出现了日本在全世界的资本输出热潮。据统计，从1986年到1991年，日本的海外投资总额竟达4000亿美元，成为全球最大的对外直接投资国。 1985年以后，大量的日本企业在美国开工建厂，日本资本涌入了美国生活的各个领域和角落，无论是工业、房地产还是文化等产业，都可以看到日本人活跃的身影，一时间，美国人惊呼之声此起彼伏：“日本即将买下美国。” 1989年，日本的索尼公司从美国的可口可乐公司手中购买了哥伦比亚电影公司。9月，索尼公司与可口可乐公司签订股权转让协议，以高达48亿美元的金额获得哥伦比亚电影公司的控股权。 不过,在八十年代开始的日本收购浪潮中，日本人更多还是将收购目光瞄准了房地产业。 1988年，一位神秘的日本富翁在短短的一年时间内，投入了1.5亿美元，在美国购买了178套高级住宅，而这还只是日本人对美国地产业冲击波中的小插曲之一。另一起轰动性的事件是日本的三菱土地公司购买了纽约的洛克菲勒中心。1989年，日本的三菱土地公司以13.73亿美元购买了纽约洛克菲勒中心的14栋办公大楼，成为拥有洛克菲勒中心80%股份的控股公司，而当时，洛克菲勒中心被视为美国的标志性建筑，美国媒体将这一收购行为称为日本人“买走了美国人的灵魂”。 “世界的土地价格将只涨不跌”是当时日本人选择大肆进军美国房地产业的逻辑，13.73亿美元收购14栋办公大楼，按当时1美元兑换160日元的汇率计算，三菱土地公司的投资额约为2188亿日元。但收购完成后，由于曼哈顿地产的不景气，三菱土地公司一直没有利润，当时计划的预测是5年期，每平方英尺的租金将达到75美元，2000年将达到100美元，依照这样的预测数据，该公司认为这将是一项非常好的投资，但实际上租金只达到每平方英尺38-40美元，而同一时间段日元对美元继续大幅度升值，甚至1995年顶峰时，出现了1美元兑换80日元，考虑到汇兑损失，三菱土地公司这一收购项目总计亏损高达880亿日元。 而伴随着“广场协议”的正式签署生效，日元的升值导致日本的银行在海外的发展成本更加廉价，而日本的金融资产也开始加速进军美国。 最早的日本金融机构在美国的收购始于1984年，当时的日本三菱银行用2.3亿美元买进了加利福尼亚银行部分股权，并在加利福尼亚州和纽约市设立了专门的机构来为日本公司管理在美国的投资和在巴哈马设立避税据点来提供咨询，设立在美国的日本银行也着重经营没有风险、赚取手续费的业务，例如签发免税市政公债的信用状。 几年后，日本的银行成为了世界银行领域举足轻重的力量。在当时的美国加利福尼亚，由于受到美国银行法的限制和政治影响考虑，日本虽然还未在美国的大街小巷上开设银行零售网点，然而1988年初，日本东京银行用7.5亿美元从英国标准银行手中购买了加州银行65%的股权，然后将该银行并入了东京银行在当地的分行——加州第一银行(UNBC)，成为美国的第十五大银行，一时间，美国的银行和欧洲的银行均强烈地感受到了来自日本银行的挑战和压力。 当时，美国的两家主要的信用等级评级机构穆迪公司和标准普尔公司将日本的商业银行评选为“非常值得信任的银行”。因为日本的银行存在庞大的的账外资产，且从没有发生过违约事件和日元保持非常强劲的走势，高信用等级导致日本银行的融资成本低，能为客户提供其他银行所不能提供的低贷款利率资金。 而随着日本银行与美国银行的平起平坐，美国人千方百计寻找机会进行反攻，“大和”丑闻成为导火索。在当时，大和银行的总资产达到820亿美元，同时也是日本银行界最大的退休基金管理公司，大和银行纽约分行职员井口俊英长期挪用资金私自炒卖美国长期国库券，亏空了1100亿日元(折合约11亿美元)。井口当时身兼行政监督和证券交易两职，在证券买卖中输多胜少，依靠伪造文件来掩盖巨额的损失，他在1995年7月24日承认了犯罪事实。 然而，7月28日，大和银行总部派干部到纽约时，指示井口将事情拖到11月再说，8月8日，大和银行总裁向大藏省银行局局长报告了井口的罪行，而日本大藏省直到9月18日才向美国联邦储备局通报此案，在隐瞒的40多天里，大和银行与日本各金融机构的股票照常买卖，债券照样发售，使得不明真相的公众利益受到损失，而当时日本的一些大银行的股票价格正处于敏感期，公布井口的案件很可能会对银行业9月的中期结算造成不利影响。 对此，美国联邦储备局认为大和银行纽约分行的行长涉嫌支持属下犯罪，并向联邦反贪局提交伪造帐目，涉嫌诈骗银行的客户。 “大和”丑闻东窗事发后，日本大藏省对大和银行的处罚是责令其削减海外业务，大和考虑在三年内关停在澳洲、加拿大、新加坡和印尼的子公司以及在韩国和马来西亚的两间分行。大和银行不仅为此支付了十几亿美元的罚金，而且该事件被美国人看作是沉重打击了日本银行在国际银行领域的嚣张气焰。 而对日本金融界更沉重、更具全面性的打击则是从1997年亚洲金融危机开始。 1997年，日本出现了很多金融机构破产事件。主要包括两类：第一类是证券公司的破产，日本第四大证券公司山一证券公司于11月24日宣布破产，日本第七大证券公司三洋证券公司于11月宣布破产，规模较小的小川证券公司于5月申请自动停业；第二类是银行的破产，卓都协荣银行于10月倒闭，日本排名第十的北海道拓殖银行于11月17日宣布破产，德阳城市银行于11月26日宣布破产。在这些金融机构破产案例中，山一证券的破产成为日本历史上破产案中规模最大的一起，北海道拓殖银行的破产是第二次世界大战后日本都市银行破产的首案。 该年日本国内共有13家银行、2家证券公司和1家保险公司宣布破产。三分之一的保险公司面临倒闭的危险，银行“像多米诺骨牌一样倒下”。日本人纷纷结清自己的户头，将钱塞进美国银行。 与此同时，为降低运营的成本，日本金融界纷纷将已经迈出海外进行扩张的脚步迅速收回。1999年，大和证券把海外分店从30家降至18家，日兴证券、野村证券也都关闭了大量海外分店。1998年，日本的证券公司彻底跌出了排名世界证券公司的前十位。 此后日本政府相继出台了多项法律和政策，决意全力着手解决日本银行业的不良债权问题。而从2000年开始，日本金融界掀起了业重组的高潮以图自救，从而形成了日本三井住友、三菱东京金融、日本联合金融控股(UFJ)、瑞穗金融集团四大金融集团，希望凭借规模优势，降低成本，解决呆账坏账问题。 直到2003年下半年开始，日本整体金融业形势才渐趋好转。各大银行处理不良贷款的行动按计划顺利进行，据日本国内的统计，除了理索纳集团2003年财年净亏损之外，其他大型商业银行全年净利润总和超过1兆日元。 真正的振兴，出现在2005年。同年10月，三菱东京金融和日本联合金融控股(UFJ)宣布合并。不同于此前的合并重组，在外间看来，这项交易表明，经过与老问题长达数年的斗争，日本银行业危机的大型幸存者开始注重更长期的战略：即随着它们的资产负债得到整顿，最严重的坏帐问题得到解决，业务扩张也已提上日程。 在英国《金融时报》首席亚洲事务评论员居伊·德·容凯尔(Guy de Jonquieres)看来，2005年日本银行信贷已滑落至1988年以来的最低点。即使该经济体最近这次短暂复苏，也未能抑制下滑势头，因为主要的公司客户一直在迅速偿还债务。与此同时，负的实际利率使银行核心业务几乎无利润可言。任何净收益的增长，都是通过减少在坏帐处理、裁员以及证券出售等方面的成本。在此情况下，通过收购竞争对手，在萧条的本土市场上占据更大份额的吸引力显而易见。 但这一进程不能无休止地持续下去。日本各银行最紧迫的挑战是寻找新的增长点。一些银行试图通过听从政府建议，增加对较小企业的信贷，来实现这一目标。可这仍无法弥补其他业务的减少。 而社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘熠辉则认为，这中间还伴随着日本人口老年化，制造业因成本高昂外移的考量。由于主要的贷款客户——制造业外移，必然导致国内金融需求的减少。 于是，日本金融业再次对外扩张的选择被摆上了台面。 与日本金融机构在20世纪80年代试图主宰全球市场的策略不同，这一次日本开始着眼于亚洲市场。 在南亚，日本第二大经纪行大和证券在2005年时已经开始进军印度，这是大和证券在时隔5年之后重新在孟买和曼谷设立了办事处。这些办事处将受理有望实现增长的承销和并购咨询业务。 2006年，日本三菱UFJ证券(Mitsubishi UFJ Securities)宣布计划与印度工业信贷投资银行(ICICI Bank)成立一家投资银行合资公司。 这一消息于公布的一日后，另外两家日本顶级的金融集团——日本第一生命保险(Dai-ichi Mutual Life Insurance)和日本软银投资(Softbank Investments)——也公布了向印度市场扩张的计划。 在南亚，三菱日联金融集团收购该印度尼西亚银行(Bank Nusantara Parahyangan)是日本金融机构迈出海外扩张策略的重要一步。在2006年中，三菱日联宣布欲收购印度尼西亚银行，此举将使三菱日联金融集团无需进行大规模投资，就能试水印度尼西亚消费信贷市场。 2007年11月，该收购尘埃落定。三菱日联金融集团获得印度尼西亚银行75%的股权。 在东北亚大陆，日本瑞穗金融集团旗下的瑞穗实业银行，于2006年9月买下韩国新韩金融集团的0.5%股权，交易金额为100亿日元。这项购股交易，是日本大型金融企业首度与韩国银行业进行股权交易。 这些举动表明日本经纪行正努力从美林公司(Merrill Lynch & Co.)、瑞士银行(UBS)和花旗集团(Citigroup Inc.)等美国和欧洲的竞争对手那里分得一杯羹。 “在全球其他市场上，美国投资银行和欧洲综合银行仍具有非常强劲的实力。”大和证券SMBC株式会社国际业务部主管Shuji Nishiyama这样说。“但在亚洲，它们的实力还比较弱，我们可以利用这一点。” 而普华永道2007年的《并购亚洲》的报告显示，2007年日本的金融服务并购交易额已从2006年的645亿美元增长到1059亿美元，位居亚太地区金融服务并购交易排行榜首。 与此同时，日本的金融集团们却从未放弃对大洋东岸的觊觎。 2008年7月份，日本最大产物保险商东京海上宣布，约以47亿美元收购美国保险集团费城统一控股公司。 8月份，三菱UFJ则全面收购了美国加州第一银行(UNBC)。这次发力并没有引发外界多大的关注。原因在于，这只是三菱UFJ延续了80年代未竟目标，将余下的35%股权拿下。 真正的大戏在9月底开演。其时华尔街投行已经发生翻天覆地的变化：雷曼报三季度巨亏39亿美元，其后即宣布申请破产保护；摩根士丹利、高盛则变身银行控股公司；美林证券则在9月15日被美国银行收购；再加上早在3月就已经崩塌的贝尔斯登，华尔街五大投行依次沦陷。 而另一方面，在此间发生的事实则表明，日本人再次撕下“谦逊”的外衣，开始以“拯救者”的姿态重现在美国已经千疮百孔的金融市场。按照三菱UFJ董事长畔柳信雄的说法，次贷危机是进军美国金融市场的一次千载难逢的机遇。 9月22日，野村出资2.25亿美元，力压竞争对手英国的巴克莱银行，并购雷曼兄弟公司的亚太、欧洲和中东法人。 同一天，三菱UFJ宣布收购美国第二大投资银行摩根士丹利。根据日本财经杂志《砖石》指出，三菱UFJ此次收购摩根士丹利股权只考虑了四天时间。 9月19日，当摩根士丹利领导四处寻求日本银行协助时，三菱UFJ随即启动收购评估程序，在该行的收购小组一番精打细算后，在22日就作出了果断的答复，决定向摩根士丹利注资9000亿日元(85亿美元)。 而理由呢？据《砖石》所引述三菱UFJ相关人士的言论，三菱UFJ是为了更加有效地利用资金，因为企业借贷这一该行的核心业务一直是停滞不前。数据显示，2007年，三菱UFJ存款稳步增长至121万亿日圆(合1.3万亿美元)，但只有90万亿日圆被放贷出去。贷款业务无法突围，最大原因是日本一些企业手头现金充裕，宁愿动用本身储备或透过发股、债等方式融资，也不想向银行借钱。MUFG希望通过收购摩根士丹利21%的股份使两家公司能在零售银行业务和资产管理方面取长补短。 按照9月双方达成的协议，三菱UFJ预计出资90亿美元，收购摩根士丹利21%股权，包括以每股25.25美元买进30亿美元普通股，以及每股31.25美元的价格吃下60亿美元可转换优先股。但在其后数周时间内，摩根士丹利股价暴跌，为避免三菱UFJ股东异议，双方修改原来协议。 到了10月13日，三菱日联金融集团与摩根士丹利双方正式宣布三菱日联已完成对摩根士丹利90亿美元的股本投资，从而获得了后者21%的所有权股份。根据经修订的交易条款，三菱日联已购买78亿美元的永久非累积可转换优先股，股息为10%、转换价为每股25.25美元；以及12亿美元的永久非累积不可转换优先股，股息为10%。 10月14日，野村证券宣布，对破产的美国雷曼兄弟公司亚太部门的收编及人员的接收工作已经结束，包括雷曼日本法人在内的亚太及欧洲、中东部门的工作人员约5500人，已经完成“过继”野村的程序。 此外，三井住友金融集团则在10月表示，正计划向美国最大投行高盛集团出资1000亿至3000亿日元(约合9.4亿至28.3亿美元)。另一家日本银行业巨头瑞穗金融集团，最近也向美林公司出资了约1000亿日元。 而在国际社会也逐渐意识到在此次危机中，日本金融势力开始在美国本土的存在，再次惊呼日本人又豪买“华尔街的灵魂”的时候，美国人却指出，不同于“比苏联军事力量更可怕的威胁”，这次日本金融机构更像是前来救援的“白武士”。 事实上，此时的美国人是生怕“救世主”会发生变化。据说在三菱UFJ和摩根士丹利谈判期间，美国联邦官员曾向三菱日联保证，即使美国当局日后注资摩根士丹利，三菱日联投资也获得保障，而这可能是未来类似协议的模式。 更有美国评论学者认为，很难说这次究竟是日本趁火打劫，还是美国人利用了这个有钱而且向来对美国马首是瞻的“盟友”，促其以大笔的金钱去换一些在美国已经失去辉煌的“旧物”，从而成为美国转嫁危机的“提款机”。 对此，中国社科院国际金融研究中心的秘书长张明认为，日本金融家在应对这次危机的时候还很有眼光。因为目前金融危机的情况下，很难真正看到市场的底部。而只要日本金融家估计这个价格对于自身感觉合适，就可以放手购买。 社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘熠辉则认为，次贷危机传导到金融机构已经是最后的极端，金融市场最坏的时候已经到来。虽然对实体经济方面的影响还存在一个滞后期。但金融机构的问题主要是坏账问题，如果有国家进行”兜底式”的保障的话，对于此次日本金融家的投资还是有保障的。
美国次贷风暴的蔓延导致金融危机席卷全球的同时，也使近邻日本人十年前破灭的“美国梦”希望重燃。 10月14日，日本四大证券公司之一的野村控股集团宣布，对破产的美国雷曼兄弟公司亚太部门的收编及人员的接收工作已经结束，包括雷曼日本法人在内的亚太及欧洲、中东部门的工作人员约5500人，已经完成“过继”野村的程序。而早前的一天，作为全球金融联盟的一部分，三菱日联金融集团完成了对摩根士丹利90亿美元的资本投资…… 其实，似曾相识的故事在20年前就曾上演。在日本泡沫经济的高峰时期，对金融形势盲目乐观的日本金融界，曾掀起过进军美国房地产和金融业的狂潮。著名的圆石滩、洛克菲勒中心等标志性地产，一度都曾经成为他们的囊中之物，导致八十年代，“日本敌国论”的思想在美国社会悄然兴起。 20世纪70年代以后，日本经济进入了稳定的高速发展时期。当时，欧美经济由于受到石油危机等因素的影响，遭到沉重的打击，而日本却顺利地进行了产业调整，其工业产品在国际上的竞争力空前提高，出口大幅增加。 曾在日本生活多年、原日本不动产株式会社亚太区首席代表任立对记者表示，日本的大企业基本都是二战后成立的，七八十年代是其发展的高峰时期，推行全球化战略势必要求其走出国门，而在美国市场的扩张是推行欧美战略的重要步骤。 任立回忆起当年曾经看过的画面：在80年代《日本经济新闻》的一个版面上，竟然八则报道中有六则涉及日本企业向美国扩张：“三井会社买进加利福尼亚奶牛饲料交易公司”、“托雷会社不放过美国隐形眼镜市场”、“日本贸易会社买入在美国设计的飞行员训练系统”…… 而对此，有美国人则愤慨地表示：“好象美国是受他们控制的殖民地市场，这实在太过分了。”美国人也采取他们的措施进行反击，例如1987年五角大楼就以国家安全为理由，反对日本头号计算机生产厂家富士通公司从法国施拉姆伯格石油服务与设备公司手中购买美国硅谷高科技企业费尔柴尔德半导体公司80%的股份，原因在于美国费尔柴尔德半导体公司是为美国国防部提供某些半导体存储器的服务商。 与此同时，一项为应对日本大规模出口的计划在美国政府内部酝酿出炉，也就是后来著名的“广场协议”，主旨在于逼迫日元升值。而从1985年到1996年的10年间，日元兑美元的比率由250∶1骤升至87∶1，升值将近3倍。 然而，“广场协议”签订后，本想以此抑制日本对美顺差扩大的美国却一度陷入恐慌。由于协议造成美元贬值和日元升值，因此出现了日本在全世界的资本输出热潮。据统计，从1986年到1991年，日本的海外投资总额竟达4000亿美元，成为全球最大的对外直接投资国。 1985年以后，大量的日本企业在美国开工建厂，日本资本涌入了美国生活的各个领域和角落，无论是工业、房地产还是文化等产业，都可以看到日本人活跃的身影，一时间，美国人惊呼之声此起彼伏：“日本即将买下美国。” 1989年，日本的索尼公司从美国的可口可乐公司手中购买了哥伦比亚电影公司。9月，索尼公司与可口可乐公司签订股权转让协议，以高达48亿美元的金额获得哥伦比亚电影公司的控股权。 不过,在八十年代开始的日本收购浪潮中，日本人更多还是将收购目光瞄准了房地产业。 1988年，一位神秘的日本富翁在短短的一年时间内，投入了1.5亿美元，在美国购买了178套高级住宅，而这还只是日本人对美国地产业冲击波中的小插曲之一。另一起轰动性的事件是日本的三菱土地公司购买了纽约的洛克菲勒中心。1989年，日本的三菱土地公司以13.73亿美元购买了纽约洛克菲勒中心的14栋办公大楼，成为拥有洛克菲勒中心80%股份的控股公司，而当时，洛克菲勒中心被视为美国的标志性建筑，美国媒体将这一收购行为称为日本人“买走了美国人的灵魂”。 “世界的土地价格将只涨不跌”是当时日本人选择大肆进军美国房地产业的逻辑，13.73亿美元收购14栋办公大楼，按当时1美元兑换160日元的汇率计算，三菱土地公司的投资额约为2188亿日元。但收购完成后，由于曼哈顿地产的不景气，三菱土地公司一直没有利润，当时计划的预测是5年期，每平方英尺的租金将达到75美元，2000年将达到100美元，依照这样的预测数据，该公司认为这将是一项非常好的投资，但实际上租金只达到每平方英尺38-40美元，而同一时间段日元对美元继续大幅度升值，甚至1995年顶峰时，出现了1美元兑换80日元，考虑到汇兑损失，三菱土地公司这一收购项目总计亏损高达880亿日元。 而伴随着“广场协议”的正式签署生效，日元的升值导致日本的银行在海外的发展成本更加廉价，而日本的金融资产也开始加速进军美国。 最早的日本金融机构在美国的收购始于1984年，当时的日本三菱银行用2.3亿美元买进了加利福尼亚银行部分股权，并在加利福尼亚州和纽约市设立了专门的机构来为日本公司管理在美国的投资和在巴哈马设立避税据点来提供咨询，设立在美国的日本银行也着重经营没有风险、赚取手续费的业务，例如签发免税市政公债的信用状。 几年后，日本的银行成为了世界银行领域举足轻重的力量。在当时的美国加利福尼亚，由于受到美国银行法的限制和政治影响考虑，日本虽然还未在美国的大街小巷上开设银行零售网点，然而1988年初，日本东京银行用7.5亿美元从英国标准银行手中购买了加州银行65%的股权，然后将该银行并入了东京银行在当地的分行——加州第一银行(UNBC)，成为美国的第十五大银行，一时间，美国的银行和欧洲的银行均强烈地感受到了来自日本银行的挑战和压力。 当时，美国的两家主要的信用等级评级机构穆迪公司和标准普尔公司将日本的商业银行评选为“非常值得信任的银行”。因为日本的银行存在庞大的的账外资产，且从没有发生过违约事件和日元保持非常强劲的走势，高信用等级导致日本银行的融资成本低，能为客户提供其他银行所不能提供的低贷款利率资金。 而随着日本银行与美国银行的平起平坐，美国人千方百计寻找机会进行反攻，“大和”丑闻成为导火索。在当时，大和银行的总资产达到820亿美元，同时也是日本银行界最大的退休基金管理公司，大和银行纽约分行职员井口俊英长期挪用资金私自炒卖美国长期国库券，亏空了1100亿日元(折合约11亿美元)。井口当时身兼行政监督和证券交易两职，在证券买卖中输多胜少，依靠伪造文件来掩盖巨额的损失，他在1995年7月24日承认了犯罪事实。 然而，7月28日，大和银行总部派干部到纽约时，指示井口将事情拖到11月再说，8月8日，大和银行总裁向大藏省银行局局长报告了井口的罪行，而日本大藏省直到9月18日才向美国联邦储备局通报此案，在隐瞒的40多天里，大和银行与日本各金融机构的股票照常买卖，债券照样发售，使得不明真相的公众利益受到损失，而当时日本的一些大银行的股票价格正处于敏感期，公布井口的案件很可能会对银行业9月的中期结算造成不利影响。 对此，美国联邦储备局认为大和银行纽约分行的行长涉嫌支持属下犯罪，并向联邦反贪局提交伪造帐目，涉嫌诈骗银行的客户。 “大和”丑闻东窗事发后，日本大藏省对大和银行的处罚是责令其削减海外业务，大和考虑在三年内关停在澳洲、加拿大、新加坡和印尼的子公司以及在韩国和马来西亚的两间分行。大和银行不仅为此支付了十几亿美元的罚金，而且该事件被美国人看作是沉重打击了日本银行在国际银行领域的嚣张气焰。 而对日本金融界更沉重、更具全面性的打击则是从1997年亚洲金融危机开始。 1997年，日本出现了很多金融机构破产事件。主要包括两类：第一类是证券公司的破产，日本第四大证券公司山一证券公司于11月24日宣布破产，日本第七大证券公司三洋证券公司于11月宣布破产，规模较小的小川证券公司于5月申请自动停业；第二类是银行的破产，卓都协荣银行于10月倒闭，日本排名第十的北海道拓殖银行于11月17日宣布破产，德阳城市银行于11月26日宣布破产。在这些金融机构破产案例中，山一证券的破产成为日本历史上破产案中规模最大的一起，北海道拓殖银行的破产是第二次世界大战后日本都市银行破产的首案。 该年日本国内共有13家银行、2家证券公司和1家保险公司宣布破产。三分之一的保险公司面临倒闭的危险，银行“像多米诺骨牌一样倒下”。日本人纷纷结清自己的户头，将钱塞进美国银行。 与此同时，为降低运营的成本，日本金融界纷纷将已经迈出海外进行扩张的脚步迅速收回。1999年，大和证券把海外分店从30家降至18家，日兴证券、野村证券也都关闭了大量海外分店。1998年，日本的证券公司彻底跌出了排名世界证券公司的前十位。 此后日本政府相继出台了多项法律和政策，决意全力着手解决日本银行业的不良债权问题。而从2000年开始，日本金融界掀起了业重组的高潮以图自救，从而形成了日本三井住友、三菱东京金融、日本联合金融控股(UFJ)、瑞穗金融集团四大金融集团，希望凭借规模优势，降低成本，解决呆账坏账问题。 直到2003年下半年开始，日本整体金融业形势才渐趋好转。各大银行处理不良贷款的行动按计划顺利进行，据日本国内的统计，除了理索纳集团2003年财年净亏损之外，其他大型商业银行全年净利润总和超过1兆日元。 真正的振兴，出现在2005年。同年10月，三菱东京金融和日本联合金融控股(UFJ)宣布合并。不同于此前的合并重组，在外间看来，这项交易表明，经过与老问题长达数年的斗争，日本银行业危机的大型幸存者开始注重更长期的战略：即随着它们的资产负债得到整顿，最严重的坏帐问题得到解决，业务扩张也已提上日程。 在英国《金融时报》首席亚洲事务评论员居伊·德·容凯尔(Guy de Jonquieres)看来，2005年日本银行信贷已滑落至1988年以来的最低点。即使该经济体最近这次短暂复苏，也未能抑制下滑势头，因为主要的公司客户一直在迅速偿还债务。与此同时，负的实际利率使银行核心业务几乎无利润可言。任何净收益的增长，都是通过减少在坏帐处理、裁员以及证券出售等方面的成本。在此情况下，通过收购竞争对手，在萧条的本土市场上占据更大份额的吸引力显而易见。 但这一进程不能无休止地持续下去。日本各银行最紧迫的挑战是寻找新的增长点。一些银行试图通过听从政府建议，增加对较小企业的信贷，来实现这一目标。可这仍无法弥补其他业务的减少。 而社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘熠辉则认为，这中间还伴随着日本人口老年化，制造业因成本高昂外移的考量。由于主要的贷款客户——制造业外移，必然导致国内金融需求的减少。 于是，日本金融业再次对外扩张的选择被摆上了台面。 与日本金融机构在20世纪80年代试图主宰全球市场的策略不同，这一次日本开始着眼于亚洲市场。 在南亚，日本第二大经纪行大和证券在2005年时已经开始进军印度，这是大和证券在时隔5年之后重新在孟买和曼谷设立了办事处。这些办事处将受理有望实现增长的承销和并购咨询业务。 2006年，日本三菱UFJ证券(Mitsubishi UFJ Securities)宣布计划与印度工业信贷投资银行(ICICI Bank)成立一家投资银行合资公司。 这一消息于公布的一日后，另外两家日本顶级的金融集团——日本第一生命保险(Dai-ichi Mutual Life Insurance)和日本软银投资(Softbank Investments)——也公布了向印度市场扩张的计划。 在南亚，三菱日联金融集团收购该印度尼西亚银行(Bank Nusantara Parahyangan)是日本金融机构迈出海外扩张策略的重要一步。在2006年中，三菱日联宣布欲收购印度尼西亚银行，此举将使三菱日联金融集团无需进行大规模投资，就能试水印度尼西亚消费信贷市场。 2007年11月，该收购尘埃落定。三菱日联金融集团获得印度尼西亚银行75%的股权。 在东北亚大陆，日本瑞穗金融集团旗下的瑞穗实业银行，于2006年9月买下韩国新韩金融集团的0.5%股权，交易金额为100亿日元。这项购股交易，是日本大型金融企业首度与韩国银行业进行股权交易。 这些举动表明日本经纪行正努力从美林公司(Merrill Lynch & Co.)、瑞士银行(UBS)和花旗集团(Citigroup Inc.)等美国和欧洲的竞争对手那里分得一杯羹。 “在全球其他市场上，美国投资银行和欧洲综合银行仍具有非常强劲的实力。”大和证券SMBC株式会社国际业务部主管Shuji Nishiyama这样说。“但在亚洲，它们的实力还比较弱，我们可以利用这一点。” 而普华永道2007年的《并购亚洲》的报告显示，2007年日本的金融服务并购交易额已从2006年的645亿美元增长到1059亿美元，位居亚太地区金融服务并购交易排行榜首。 与此同时，日本的金融集团们却从未放弃对大洋东岸的觊觎。 2008年7月份，日本最大产物保险商东京海上宣布，约以47亿美元收购美国保险集团费城统一控股公司。 8月份，三菱UFJ则全面收购了美国加州第一银行(UNBC)。这次发力并没有引发外界多大的关注。原因在于，这只是三菱UFJ延续了80年代未竟目标，将余下的35%股权拿下。 真正的大戏在9月底开演。其时华尔街投行已经发生翻天覆地的变化：雷曼报三季度巨亏39亿美元，其后即宣布申请破产保护；摩根士丹利、高盛则变身银行控股公司；美林证券则在9月15日被美国银行收购；再加上早在3月就已经崩塌的贝尔斯登，华尔街五大投行依次沦陷。 而另一方面，在此间发生的事实则表明，日本人再次撕下“谦逊”的外衣，开始以“拯救者”的姿态重现在美国已经千疮百孔的金融市场。按照三菱UFJ董事长畔柳信雄的说法，次贷危机是进军美国金融市场的一次千载难逢的机遇。 9月22日，野村出资2.25亿美元，力压竞争对手英国的巴克莱银行，并购雷曼兄弟公司的亚太、欧洲和中东法人。 同一天，三菱UFJ宣布收购美国第二大投资银行摩根士丹利。根据日本财经杂志《砖石》指出，三菱UFJ此次收购摩根士丹利股权只考虑了四天时间。 9月19日，当摩根士丹利领导四处寻求日本银行协助时，三菱UFJ随即启动收购评估程序，在该行的收购小组一番精打细算后，在22日就作出了果断的答复，决定向摩根士丹利注资9000亿日元(85亿美元)。 而理由呢？据《砖石》所引述三菱UFJ相关人士的言论，三菱UFJ是为了更加有效地利用资金，因为企业借贷这一该行的核心业务一直是停滞不前。数据显示，2007年，三菱UFJ存款稳步增长至121万亿日圆(合1.3万亿美元)，但只有90万亿日圆被放贷出去。贷款业务无法突围，最大原因是日本一些企业手头现金充裕，宁愿动用本身储备或透过发股、债等方式融资，也不想向银行借钱。MUFG希望通过收购摩根士丹利21%的股份使两家公司能在零售银行业务和资产管理方面取长补短。 按照9月双方达成的协议，三菱UFJ预计出资90亿美元，收购摩根士丹利21%股权，包括以每股25.25美元买进30亿美元普通股，以及每股31.25美元的价格吃下60亿美元可转换优先股。但在其后数周时间内，摩根士丹利股价暴跌，为避免三菱UFJ股东异议，双方修改原来协议。 到了10月13日，三菱日联金融集团与摩根士丹利双方正式宣布三菱日联已完成对摩根士丹利90亿美元的股本投资，从而获得了后者21%的所有权股份。根据经修订的交易条款，三菱日联已购买78亿美元的永久非累积可转换优先股，股息为10%、转换价为每股25.25美元；以及12亿美元的永久非累积不可转换优先股，股息为10%。 10月14日，野村证券宣布，对破产的美国雷曼兄弟公司亚太部门的收编及人员的接收工作已经结束，包括雷曼日本法人在内的亚太及欧洲、中东部门的工作人员约5500人，已经完成“过继”野村的程序。 此外，三井住友金融集团则在10月表示，正计划向美国最大投行高盛集团出资1000亿至3000亿日元(约合9.4亿至28.3亿美元)。另一家日本银行业巨头瑞穗金融集团，最近也向美林公司出资了约1000亿日元。 而在国际社会也逐渐意识到在此次危机中，日本金融势力开始在美国本土的存在，再次惊呼日本人又豪买“华尔街的灵魂”的时候，美国人却指出，不同于“比苏联军事力量更可怕的威胁”，这次日本金融机构更像是前来救援的“白武士”。 事实上，此时的美国人是生怕“救世主”会发生变化。据说在三菱UFJ和摩根士丹利谈判期间，美国联邦官员曾向三菱日联保证，即使美国当局日后注资摩根士丹利，三菱日联投资也获得保障，而这可能是未来类似协议的模式。 更有美国评论学者认为，很难说这次究竟是日本趁火打劫，还是美国人利用了这个有钱而且向来对美国马首是瞻的“盟友”，促其以大笔的金钱去换一些在美国已经失去辉煌的“旧物”，从而成为美国转嫁危机的“提款机”。 对此，中国社科院国际金融研究中心的秘书长张明认为，日本金融家在应对这次危机的时候还很有眼光。因为目前金融危机的情况下，很难真正看到市场的底部。而只要日本金融家估计这个价格对于自身感觉合适，就可以放手购买。 社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘熠辉则认为，次贷危机传导到金融机构已经是最后的极端，金融市场最坏的时候已经到来。虽然对实体经济方面的影响还存在一个滞后期。但金融机构的问题主要是坏账问题，如果有国家进行”兜底式”的保障的话，对于此次日本金融家的投资还是有保障的。
亚盛投资：做A轮投资顾问最过瘾
作者：本报记者 郝凤苓 发表日期：2008年10月24日
在本土的新型投行界，“行业聚焦”似乎是易凯、国金、汉理等公司的通用策略。 但纵观亚盛投资做过的案子，有教育行业的中华学习网，有TMT行业的邦讯科技、橡果国际、悠视网，也有传统制造业的雷士照明，还有食品分销行业的西诺迪斯等，似乎很难找到“行业聚焦”的影子。 亚盛投资成立于2002年，是一家致力于为中国企业及力求在中国扩展业务的国际跨国公司提供风险投资和财务顾问服务的公司。 经历过2000年互联网泡沫的毛区健丽是亚盛投资的创始人。反思经历过的失败案例，她认为，“很多都是因为企业家本身出了问题”。 关键是选企业家 “我们对行业没有限制，主要是选人。”毛区健丽认为，在中国这样的发展中国家，行行可以出状元，关键看投资方和投行有无能力找到状元，能否为状元增值。 在亚盛做过的案例中，“绝大多数是因为先看中了人，才去帮企业融资的”。 雷士照明是其中一例。 2005年10月，雷士照明经历股东纷争，最终另外两名老股东撤资，导致雷士照明出现资金链危机。 圣诞节前夕，毛区健丽准备回美国，经过广东时一位朋友力荐她去见雷士照明的董事长吴长江。 初次见面，吴长江的个人魅力让毛区健丽印象深刻。 庞大而稳定的销售渠道是雷士照明得以迅速发展的一个要因。后来的事实表明，也是投资商非常看好的一点。 而在销售渠道的开拓及稳定性的维护上，吴长江采取的是“共赢”的手法：经销商加盟，雷士不仅不收加盟费，而且还补贴一定的费用，并根据销量返利；后来，雷士取消了以销量为标准的返利，将对经销商的补贴与其员工人数挂钩，促使经销商改变夫妻店经营模式，进行公司化运作，提高经营水平。这种人员补贴的方法今天仍在坚持，有些经销商每月以折扣形式拿到的补贴就达十多万元。这些手法极大地增强了经销商的积极性。 “为了打造渠道和品牌，我们从来没有赚了钱就往自己包里装的想法，前几年我们几乎是没赚钱的。”吴长江告诉本报记者。 “有100块的利润，他让经销商赚60元，自己赚40元，这样永远会有更多的40元可以赚。”毛区健丽说，吴长江处理自己与经销商利益关系的气度让她十分认可。 另外，吴的“专一”也让毛区健丽认为，这个人值得帮助。雷士照明从最初的“灯具”发展到现在的电光源、灯具，吴长江一直在围绕“灯”做文章。 在毛区健丽看来，亚盛做过的案例，其掌舵人都有各自的故事，“我将来要写一本书，专门讲中国的企业家。” 每个人能懂行业都是有限的。易凯资本CEO王冉认为，只有聚焦才能真正理解一个行业。 毛区健丽的看法是，“企业家才是摸爬滚打的主角，而我的工作是常常给企业家‘照镜子’，帮他纠错，用财务数据说话”。 医生、战友、拉拉队 亚盛给自己的角色定位是：做企业的医生、战友、拉拉队，即帮助企业纠正发展中的问题，与企业一起奋斗，当企业取得成功时，为企业鼓掌、喝彩。 “亚盛每年做的案子并不是很多，因为每个企业我们都要带2-3年时间，对企业的经营管理介入得比较深。”毛区健丽介绍。 仍以雷士照明为例。除了最初帮助解决资金链危机，亚盛投资还在招聘、新人训练，企业架构等方面做了不少工作，这样才推荐给了软银赛富。 此后，亚盛还在为雷士照明寻找合适的并购对象，帮助雷士做并购的尽职调查等。 2007年，雷士照明收购了一家英国的照明销售企业，以此拓展欧洲市场。 其实，这一收购计划最初曾受到了公司其他投资人的反对。 亚盛的做法是，陪同雷士照明董事长吴长江亲自到英国实地考察对方的负债、经营等情况，结果发现，这家企业已经债台高筑，濒临破产。 这样的考察是，给雷士照明带来了更合理的收购价格，也赢得了其他投资人的认可。 毛区健丽说，现在她不能明确告诉雷士照明下一步应该做什么，但她能做的是，不断给雷士“照镜子”，不断指出毛病，促进企业迅速并且健康发展。 在服务阶段上，亚盛投资帮企业做的“基本都是A轮融资，没有B轮或者C轮”，因为“A轮是投行的贡献最大的一段”。 其次，从盈利的角度讲，A轮也是最赚钱的。 除去赚钱，毛区健丽说，“从垃圾堆里找钻石，关键是这个过程很过瘾”。 亚盛做过的案例，一般情况下，都要争取自己投资，“这样可以将自己的利益与企业和投资人捆绑在一起。” 这也是目前投行界比较惯用的手法。只不过，亚盛投的都是“私房钱”，未来也并不打算做自己的基金。 “钱是我的，赔也是赔自己的钱，所以对企业本身比较Care，”毛区健丽认为，“成立基金毕竟要分散很多精力，而且做基金也不是我的长处。” 做“美国式家长” 对于已投的企业，一位资深投资人说，“我不能让你做什么，但是能让你不做什么。” 毛区健丽的看法是，投资人，包括投行，不能强势去决定企业家的“做”与“不做”。 上世纪80年代初，出生于香港的毛区健丽移民美国，此后获得会计专业学士学位。1983年，毛区健丽进入美国安达信(Arthur Andersen&Co.)会计事务所，从事顾问工作。1992年，毛区健丽离开安达信，创立自己的会计事务所。 当UT斯达康在中国发展，IDG的周全、软银的孙正义等开始在中国投资的时候，毛区健丽就随着他们回到中国，做他们的财务顾问。 “在当时那个年代，美国怎么做，我们就在中国怎么做，有时候，比如因为美林银行的研究报告没说要做，在中国就不能做。很多时候，是教错了企业家的。”毛区健丽说。 所以她今天的做法是，做美国式家长，“相信自己对企业家的判断，让企业家充分的去发挥，我们只是用专业的知识去辅佐他们。”
在本土的新型投行界，“行业聚焦”似乎是易凯、国金、汉理等公司的通用策略。 但纵观亚盛投资做过的案子，有教育行业的中华学习网，有TMT行业的邦讯科技、橡果国际、悠视网，也有传统制造业的雷士照明，还有食品分销行业的西诺迪斯等，似乎很难找到“行业聚焦”的影子。 亚盛投资成立于2002年，是一家致力于为中国企业及力求在中国扩展业务的国际跨国公司提供风险投资和财务顾问服务的公司。 经历过2000年互联网泡沫的毛区健丽是亚盛投资的创始人。反思经历过的失败案例，她认为，“很多都是因为企业家本身出了问题”。 关键是选企业家 “我们对行业没有限制，主要是选人。”毛区健丽认为，在中国这样的发展中国家，行行可以出状元，关键看投资方和投行有无能力找到状元，能否为状元增值。 在亚盛做过的案例中，“绝大多数是因为先看中了人，才去帮企业融资的”。 雷士照明是其中一例。 2005年10月，雷士照明经历股东纷争，最终另外两名老股东撤资，导致雷士照明出现资金链危机。 圣诞节前夕，毛区健丽准备回美国，经过广东时一位朋友力荐她去见雷士照明的董事长吴长江。 初次见面，吴长江的个人魅力让毛区健丽印象深刻。 庞大而稳定的销售渠道是雷士照明得以迅速发展的一个要因。后来的事实表明，也是投资商非常看好的一点。 而在销售渠道的开拓及稳定性的维护上，吴长江采取的是“共赢”的手法：经销商加盟，雷士不仅不收加盟费，而且还补贴一定的费用，并根据销量返利；后来，雷士取消了以销量为标准的返利，将对经销商的补贴与其员工人数挂钩，促使经销商改变夫妻店经营模式，进行公司化运作，提高经营水平。这种人员补贴的方法今天仍在坚持，有些经销商每月以折扣形式拿到的补贴就达十多万元。这些手法极大地增强了经销商的积极性。 “为了打造渠道和品牌，我们从来没有赚了钱就往自己包里装的想法，前几年我们几乎是没赚钱的。”吴长江告诉本报记者。 “有100块的利润，他让经销商赚60元，自己赚40元，这样永远会有更多的40元可以赚。”毛区健丽说，吴长江处理自己与经销商利益关系的气度让她十分认可。 另外，吴的“专一”也让毛区健丽认为，这个人值得帮助。雷士照明从最初的“灯具”发展到现在的电光源、灯具，吴长江一直在围绕“灯”做文章。 在毛区健丽看来，亚盛做过的案例，其掌舵人都有各自的故事，“我将来要写一本书，专门讲中国的企业家。” 每个人能懂行业都是有限的。易凯资本CEO王冉认为，只有聚焦才能真正理解一个行业。 毛区健丽的看法是，“企业家才是摸爬滚打的主角，而我的工作是常常给企业家‘照镜子’，帮他纠错，用财务数据说话”。 医生、战友、拉拉队 亚盛给自己的角色定位是：做企业的医生、战友、拉拉队，即帮助企业纠正发展中的问题，与企业一起奋斗，当企业取得成功时，为企业鼓掌、喝彩。 “亚盛每年做的案子并不是很多，因为每个企业我们都要带2-3年时间，对企业的经营管理介入得比较深。”毛区健丽介绍。 仍以雷士照明为例。除了最初帮助解决资金链危机，亚盛投资还在招聘、新人训练，企业架构等方面做了不少工作，这样才推荐给了软银赛富。 此后，亚盛还在为雷士照明寻找合适的并购对象，帮助雷士做并购的尽职调查等。 2007年，雷士照明收购了一家英国的照明销售企业，以此拓展欧洲市场。 其实，这一收购计划最初曾受到了公司其他投资人的反对。 亚盛的做法是，陪同雷士照明董事长吴长江亲自到英国实地考察对方的负债、经营等情况，结果发现，这家企业已经债台高筑，濒临破产。 这样的考察是，给雷士照明带来了更合理的收购价格，也赢得了其他投资人的认可。 毛区健丽说，现在她不能明确告诉雷士照明下一步应该做什么，但她能做的是，不断给雷士“照镜子”，不断指出毛病，促进企业迅速并且健康发展。 在服务阶段上，亚盛投资帮企业做的“基本都是A轮融资，没有B轮或者C轮”，因为“A轮是投行的贡献最大的一段”。 其次，从盈利的角度讲，A轮也是最赚钱的。 除去赚钱，毛区健丽说，“从垃圾堆里找钻石，关键是这个过程很过瘾”。 亚盛做过的案例，一般情况下，都要争取自己投资，“这样可以将自己的利益与企业和投资人捆绑在一起。” 这也是目前投行界比较惯用的手法。只不过，亚盛投的都是“私房钱”，未来也并不打算做自己的基金。 “钱是我的，赔也是赔自己的钱，所以对企业本身比较Care，”毛区健丽认为，“成立基金毕竟要分散很多精力，而且做基金也不是我的长处。” 做“美国式家长” 对于已投的企业，一位资深投资人说，“我不能让你做什么，但是能让你不做什么。” 毛区健丽的看法是，投资人，包括投行，不能强势去决定企业家的“做”与“不做”。 上世纪80年代初，出生于香港的毛区健丽移民美国，此后获得会计专业学士学位。1983年，毛区健丽进入美国安达信(Arthur Andersen&Co.)会计事务所，从事顾问工作。1992年，毛区健丽离开安达信，创立自己的会计事务所。 当UT斯达康在中国发展，IDG的周全、软银的孙正义等开始在中国投资的时候，毛区健丽就随着他们回到中国，做他们的财务顾问。 “在当时那个年代，美国怎么做，我们就在中国怎么做，有时候，比如因为美林银行的研究报告没说要做，在中国就不能做。很多时候，是教错了企业家的。”毛区健丽说。 所以她今天的做法是，做美国式家长，“相信自己对企业家的判断，让企业家充分的去发挥，我们只是用专业的知识去辅佐他们。”
后分众时代，新媒体更“分众”
作者：本报记者 杨杨 发表日期：2008年10月24日
新媒体行业还有投资空间么？这似乎是句废话。 菲利普·科特勒说，企业需要更精准、可衡量和高投资回报的营销沟通，需要更注重结果和行为的营销传播计划，还有越来越注重对直接销售沟通的投资。 但尽管过去了100多年，其间若干种新媒体形式粉墨登场，但仍未能接触华纳菲克魔咒。19世纪的美国费城商人约翰·华纳菲克说：我知道我的广告费有一半是浪费的，问题是我不知道浪费掉的是哪一半。 “在这个领域，任何能提高投入产出率的尝试，都会很吸引人。”投资人金鹏说。艾瑞咨询集团的报告指出，统计IWF、实力传播、日本电通、TNS以及中国工商总局的数据，2007年全球广告市场规模达到了4648亿美元，“即使效率只提高10%，那也意味着将近500亿美元的市场空间”。 与美国人均每年70.4美元的广告费用相比，中国的相关数据只有18.0美元，而且市场本身有很大的增长空间。因此新媒体仍然有其价值，相对于传统媒体“便宜”是新媒体的重要吸引力。 新媒体仍充满了想象空间。“提高广告投放效率”的具体解决方案，很多人都在寻找。据投资业人士说，他们去年一年看的这个领域的项目不下200个。 回归理性？ “投资者务实了。”与此前VC的极具进攻性相比，新媒体行业的创业者说。 在分众上市之后尤其如此。现在，很多融到钱的企业都这么形容如今VC给钱的慎重：我所知道的，我们是去年这个领域最后拿到钱的新公司；或者换个说法，今年没有新的媒体公司融到钱。 驾驭的故事，或许也印证了这一点。其CEO范志斌第一次见到后来的投资方时，VC人士上来就问，“先别跟我说能做多大，先告诉我什么时候能挣钱？是第9个月还是第15个月能做到盈亏平衡？”第二个问题是，“你的盈利率能有多少？”即使能做100亿，若利润只有1.5亿元也白搭。 赢利是首要问题。其次才是怎样进行市场拓展，把现有的故事讲得更完美。 过去的三五年。起初只要概念够Sexy，VC就会投。在广告业内做了10多年的一位业内人士说，曾经也有一些新媒体公司想邀他加盟，“但是那些故事，他们都无法说服我相信可以挣钱。”而他所说的这些项目，也确实陆续拿到了融资。 “分众模式”在商业创新上点起了一把火苗，吸引了不止创业者，也包括投资人。但目前这个神话引起的泡沫已经慢慢破灭了。此后，中国新媒体的发展方向会是怎样的？ 驾驭的董事长严治风和CEO范志斌认为，要么是商业创新；如果商业创新上无法独树一帜，那么就必须坚持低成本导向，必须严格控制运营成本。后者对企业运作团队的要求非常高。 同质化竞争之下，如果企业无法做到上述其中一点，新媒体也难免像青菜萝卜那样沦落到价格战。 分众几乎以聚众独立IPO相当的价格收购后者，也被认为是为了“存活”。收购之后其成本减低了至少一半，而面对广告主时的溢价也更高。 变被动为主动？ 新媒体对广告主确实有吸引力，但它们的问题却是还不够“分众”。无法解决广告主更进一步的诉求：实际解决销售减缓的问题，或者找到最直接的消费者。 分众的楼宇LCD被认为越来越像传统电视。这一方面体现在价格上，而另一点在覆盖频次达到一定临界点后，“广告主的要求也回归到了像到达率等标准上来了”，而这也更接近于电视。因此目前，有观点认为同属分众的框架海报其传播效率要远优于楼宇LCD，这可能也受到了客户的需求从品牌推广转到了产品促销上来的影响。 而类分众们被认为都存在这样的问题。尽管新媒体本身的重要特点就是对潜在消费者进行了细分，“它们和传统电视比确实细分了人群，但是却又细分得不够”。它们都给广告主描绘了这群潜在消费者的大概形象，但这个形象是相对模糊的；更重要的问题是，他们中谁、什么时候会对什么产品产生消费行为？目前绝大多数的新媒体都无法准确回答。 “更加精准”被认为是未来新媒体的发展趋势。但这样一个集中了有相同需求的消费者平台是否存在？ “一定存在，只是我们还没发现。”驾驭的投资人说，驾校的特殊性就是有汽车产品需求的人，“以实体形式集中到了驾校里面”。但是否可以想象有那么一个平台，它可以通过一些通讯、接触而同样集中一批有共同需求的消费者呢？ “已经有很多人在尝试那么做了。”有投资人士说。比如一些目录销售公司，他们就通过顾客的重复购买行为，分解出了对母婴用品、化妆品、家居以及小家电等有共同消费需求的消费者群体。 未来是否可能针对这些人群做相应的产品推广？并非不可能。所以投资人说，广告业是个充满想象的领域。
新媒体行业还有投资空间么？这似乎是句废话。 菲利普·科特勒说，企业需要更精准、可衡量和高投资回报的营销沟通，需要更注重结果和行为的营销传播计划，还有越来越注重对直接销售沟通的投资。 但尽管过去了100多年，其间若干种新媒体形式粉墨登场，但仍未能接触华纳菲克魔咒。19世纪的美国费城商人约翰·华纳菲克说：我知道我的广告费有一半是浪费的，问题是我不知道浪费掉的是哪一半。 “在这个领域，任何能提高投入产出率的尝试，都会很吸引人。”投资人金鹏说。艾瑞咨询集团的报告指出，统计IWF、实力传播、日本电通、TNS以及中国工商总局的数据，2007年全球广告市场规模达到了4648亿美元，“即使效率只提高10%，那也意味着将近500亿美元的市场空间”。 与美国人均每年70.4美元的广告费用相比，中国的相关数据只有18.0美元，而且市场本身有很大的增长空间。因此新媒体仍然有其价值，相对于传统媒体“便宜”是新媒体的重要吸引力。 新媒体仍充满了想象空间。“提高广告投放效率”的具体解决方案，很多人都在寻找。据投资业人士说，他们去年一年看的这个领域的项目不下200个。 回归理性？ “投资者务实了。”与此前VC的极具进攻性相比，新媒体行业的创业者说。 在分众上市之后尤其如此。现在，很多融到钱的企业都这么形容如今VC给钱的慎重：我所知道的，我们是去年这个领域最后拿到钱的新公司；或者换个说法，今年没有新的媒体公司融到钱。 驾驭的故事，或许也印证了这一点。其CEO范志斌第一次见到后来的投资方时，VC人士上来就问，“先别跟我说能做多大，先告诉我什么时候能挣钱？是第9个月还是第15个月能做到盈亏平衡？”第二个问题是，“你的盈利率能有多少？”即使能做100亿，若利润只有1.5亿元也白搭。 赢利是首要问题。其次才是怎样进行市场拓展，把现有的故事讲得更完美。 过去的三五年。起初只要概念够Sexy，VC就会投。在广告业内做了10多年的一位业内人士说，曾经也有一些新媒体公司想邀他加盟，“但是那些故事，他们都无法说服我相信可以挣钱。”而他所说的这些项目，也确实陆续拿到了融资。 “分众模式”在商业创新上点起了一把火苗，吸引了不止创业者，也包括投资人。但目前这个神话引起的泡沫已经慢慢破灭了。此后，中国新媒体的发展方向会是怎样的？ 驾驭的董事长严治风和CEO范志斌认为，要么是商业创新；如果商业创新上无法独树一帜，那么就必须坚持低成本导向，必须严格控制运营成本。后者对企业运作团队的要求非常高。 同质化竞争之下，如果企业无法做到上述其中一点，新媒体也难免像青菜萝卜那样沦落到价格战。 分众几乎以聚众独立IPO相当的价格收购后者，也被认为是为了“存活”。收购之后其成本减低了至少一半，而面对广告主时的溢价也更高。 变被动为主动？ 新媒体对广告主确实有吸引力，但它们的问题却是还不够“分众”。无法解决广告主更进一步的诉求：实际解决销售减缓的问题，或者找到最直接的消费者。 分众的楼宇LCD被认为越来越像传统电视。这一方面体现在价格上，而另一点在覆盖频次达到一定临界点后，“广告主的要求也回归到了像到达率等标准上来了”，而这也更接近于电视。因此目前，有观点认为同属分众的框架海报其传播效率要远优于楼宇LCD，这可能也受到了客户的需求从品牌推广转到了产品促销上来的影响。 而类分众们被认为都存在这样的问题。尽管新媒体本身的重要特点就是对潜在消费者进行了细分，“它们和传统电视比确实细分了人群，但是却又细分得不够”。它们都给广告主描绘了这群潜在消费者的大概形象，但这个形象是相对模糊的；更重要的问题是，他们中谁、什么时候会对什么产品产生消费行为？目前绝大多数的新媒体都无法准确回答。 “更加精准”被认为是未来新媒体的发展趋势。但这样一个集中了有相同需求的消费者平台是否存在？ “一定存在，只是我们还没发现。”驾驭的投资人说，驾校的特殊性就是有汽车产品需求的人，“以实体形式集中到了驾校里面”。但是否可以想象有那么一个平台，它可以通过一些通讯、接触而同样集中一批有共同需求的消费者呢？ “已经有很多人在尝试那么做了。”有投资人士说。比如一些目录销售公司，他们就通过顾客的重复购买行为，分解出了对母婴用品、化妆品、家居以及小家电等有共同消费需求的消费者群体。 未来是否可能针对这些人群做相应的产品推广？并非不可能。所以投资人说，广告业是个充满想象的领域。
校园梦网获红杉超千万美元投资 校园传媒再起烽火
作者：本报记者 周惟菁 发表日期：2008年10月24日
校园媒体盛宴的新来者 近日，记者从赛尔新概念CEO匡鹏处得到证实，红杉资本已完成对赛尔新概念的投资。 据了解，这笔投资主导人为红杉资本中国创始合伙人沈南鹏，双方在今年上半年就确定了投资。匡鹏没有披露该笔投资的具体数额，但表示数额逾千万美金，占不到30%的股份。 有业内人士告诉记者该数值偏高，具体数额应不过数百万美元。红杉资本副总裁谢娜向记者证实了投资塞尔新概念的事实，不过“具体投资金额涉及商业机密，无法确认。” 在这个市场上，早有视频植入的迪岸传媒和学视传媒。迪岸传媒在去年7月完成了3500万美元的二轮融资；校园灯箱广告植入的佳禾传媒；已被分众收购的框架媒体植入的澎湃动力；以及与赛尔新概念模式相近的新鲜传媒。 虽然数额至今双方讳莫如深，不过无可争议的是，赛尔新概念所运营的“校园梦网”的加入，使得校园传媒圈的战场又多了一个重要玩家。 新鲜传媒CEO纪中展在接受本报采访时表示，截至2007年12月，全国有2600多所高校，接近2700万在校大学生，2008年全年有643.9万入学，本科生比2007年增长5%，研究生比2007年增长6%。学生人数还在呈现不断增长的趋势。 成立四年的新鲜传媒在多项调查中得出，在校大学生每月的支出平均为571元，每年消费近7000元。这部分被纪中展称作“现实消费能力”，这些消费中包括手机、电脑、数码相机、MP3等。 除此之外，纪中展认为大学生还有两重影响力。一是家庭消费的主要决策人之一，对家庭消费如买房、卖房具有一定的影响。其二未来的消费能力，在毕业后几年内，许多毕业生将面临购房、结婚等大量的消费。 这三重消费价值的分析似乎从一定程度上解释了为什么众多新媒体公司的涌现。 但是市场的另外一端，“大企业在推广费用中对这个市场给出的预算份额很少，只占一个位数。”纪中展说。 校园梦网的出现，只是证明匡鹏和其他校园新媒体公司力图改变的一个表现。 校园梦网背后的运营公司为赛尔新概念网络有限公司。据了解，这是支持中国教育科研网的实体公司赛尔网络和新概念媒体公司合资而成。赛尔是教育部下属国有企业。匡鹏表示，赛尔网络持有赛尔新概念网络的最大股份。 这家校园增值业务企业意欲何为？“没有媒体和渠道支撑，很多4A公司和大公司每年都没有关于校园独立预算。我们希望定义校园媒体的新品类。”匡鹏说。 在这个市场中，单纯媒体切入(如视频、灯箱、框架等)的校园传媒就包括迪岸、学视、佳禾，澎湃动力等，还有各大城市高校林林总总，不成规模的无数小型公司。据纪中展透露，行业内迪岸、澎湃动力、新鲜传媒年收入已经过千万元。 从2007年9月才正式推出产品的赛尔网络的机会在哪里？ 也许听起来老套，匡鹏形容的是一个巨大的整合平台，通过BBS,校内户外广告、聊天终端、校内活动等各种渠道，提供给广告主一个打包式服务。 “我们是一个平台。”匡鹏说。他认为红杉看重的也就是其平台建立，而他认为沈南鹏在携程、众合等公司的陆续投资中表现出对平台战略的理解，这也是赛尔新概念获得认可的一方面。 跨媒体为王？ 学校媒体和其他媒体重要的区别就是，校园媒体不能太商业化，各学校对校园新媒体的接受度不同，也决定了打造一个覆盖高校的媒体遇到的挑战不小。 不过，让业内人士不得不承认的是，赛尔新概念有一些先势。它具备赛尔网络的品牌，进入中国教育网覆盖高校有一定的优势。 这个优势并没有被浪费。去年9月以来，投入赛尔新概念大部分资金和人力的“快门”终端注册用户达到600万，这个终端为聊天软件，可以进入及时聊天，也可进入游戏、电影、社区频道。 匡鹏的目标是2000万的注册用户，达到1000万的活跃用户。在目前600万的注册用户中，活跃用为200万-300万。这笔资金的进入将用于进一步开发针对大学生的服务和应用。 为了提高粘性，匡鹏正在进行两个重要的应用开发和推广。其一，构建类三维社区，用于大学生社团做活动的社区。其二，建立积分计划。如看广告、做活动、网上电话、看电影、注册邮箱等让方式积分，获取电话费。学生在积分的过程中，通过广告点击率和视频的PV数据的监控，校园梦网完成了广告的销售活动。 不可否认，校园新媒体的最主要收入还是广告，但校园梦网的收入除了广告部分外，还包括非竞争客户的带入，终端的下载，可以带动植入中国移动飞信、视频，这部分中国梦网每个用户收取中国移动7元，包括于MYSPACE的合作也提供了收入一部分。 据了解，校园梦网下辖四个事业部。“快门”终端作为核心是发展最快的部分，负责校园活动的“梦之队”和BBS的高校覆盖已经完成，只有户外媒体部分的整合还在进行中。 这四个事业部的建立是匡鹏相信只有跨媒体的整合在未来才最具有竞争力。 这与新鲜传媒纪中展的想法一致。也许在单项上，如即时通讯上快门无法与QQ相比,社区无法比上MYSPACE,但渠道和资源的整合上，校园梦网有其他公司无法企及的整合优势。 “这个行业一定会有新的加入者进来。”纪中展表示，未来的竞争在于对行业的理解以及充足的资本。 校园梦网对此似乎不太担心。匡鹏表示在年底之前会有一笔更大的资金进入。目前，他的重点任务是“做透这个校园。”
校园媒体盛宴的新来者 近日，记者从赛尔新概念CEO匡鹏处得到证实，红杉资本已完成对赛尔新概念的投资。 据了解，这笔投资主导人为红杉资本中国创始合伙人沈南鹏，双方在今年上半年就确定了投资。匡鹏没有披露该笔投资的具体数额，但表示数额逾千万美金，占不到30%的股份。 有业内人士告诉记者该数值偏高，具体数额应不过数百万美元。红杉资本副总裁谢娜向记者证实了投资塞尔新概念的事实，不过“具体投资金额涉及商业机密，无法确认。” 在这个市场上，早有视频植入的迪岸传媒和学视传媒。迪岸传媒在去年7月完成了3500万美元的二轮融资；校园灯箱广告植入的佳禾传媒；已被分众收购的框架媒体植入的澎湃动力；以及与赛尔新概念模式相近的新鲜传媒。 虽然数额至今双方讳莫如深，不过无可争议的是，赛尔新概念所运营的“校园梦网”的加入，使得校园传媒圈的战场又多了一个重要玩家。 新鲜传媒CEO纪中展在接受本报采访时表示，截至2007年12月，全国有2600多所高校，接近2700万在校大学生，2008年全年有643.9万入学，本科生比2007年增长5%，研究生比2007年增长6%。学生人数还在呈现不断增长的趋势。 成立四年的新鲜传媒在多项调查中得出，在校大学生每月的支出平均为571元，每年消费近7000元。这部分被纪中展称作“现实消费能力”，这些消费中包括手机、电脑、数码相机、MP3等。 除此之外，纪中展认为大学生还有两重影响力。一是家庭消费的主要决策人之一，对家庭消费如买房、卖房具有一定的影响。其二未来的消费能力，在毕业后几年内，许多毕业生将面临购房、结婚等大量的消费。 这三重消费价值的分析似乎从一定程度上解释了为什么众多新媒体公司的涌现。 但是市场的另外一端，“大企业在推广费用中对这个市场给出的预算份额很少，只占一个位数。”纪中展说。 校园梦网的出现，只是证明匡鹏和其他校园新媒体公司力图改变的一个表现。 校园梦网背后的运营公司为赛尔新概念网络有限公司。据了解，这是支持中国教育科研网的实体公司赛尔网络和新概念媒体公司合资而成。赛尔是教育部下属国有企业。匡鹏表示，赛尔网络持有赛尔新概念网络的最大股份。 这家校园增值业务企业意欲何为？“没有媒体和渠道支撑，很多4A公司和大公司每年都没有关于校园独立预算。我们希望定义校园媒体的新品类。”匡鹏说。 在这个市场中，单纯媒体切入(如视频、灯箱、框架等)的校园传媒就包括迪岸、学视、佳禾，澎湃动力等，还有各大城市高校林林总总，不成规模的无数小型公司。据纪中展透露，行业内迪岸、澎湃动力、新鲜传媒年收入已经过千万元。 从2007年9月才正式推出产品的赛尔网络的机会在哪里？ 也许听起来老套，匡鹏形容的是一个巨大的整合平台，通过BBS,校内户外广告、聊天终端、校内活动等各种渠道，提供给广告主一个打包式服务。 “我们是一个平台。”匡鹏说。他认为红杉看重的也就是其平台建立，而他认为沈南鹏在携程、众合等公司的陆续投资中表现出对平台战略的理解，这也是赛尔新概念获得认可的一方面。 跨媒体为王？ 学校媒体和其他媒体重要的区别就是，校园媒体不能太商业化，各学校对校园新媒体的接受度不同，也决定了打造一个覆盖高校的媒体遇到的挑战不小。 不过，让业内人士不得不承认的是，赛尔新概念有一些先势。它具备赛尔网络的品牌，进入中国教育网覆盖高校有一定的优势。 这个优势并没有被浪费。去年9月以来，投入赛尔新概念大部分资金和人力的“快门”终端注册用户达到600万，这个终端为聊天软件，可以进入及时聊天，也可进入游戏、电影、社区频道。 匡鹏的目标是2000万的注册用户，达到1000万的活跃用户。在目前600万的注册用户中，活跃用为200万-300万。这笔资金的进入将用于进一步开发针对大学生的服务和应用。 为了提高粘性，匡鹏正在进行两个重要的应用开发和推广。其一，构建类三维社区，用于大学生社团做活动的社区。其二，建立积分计划。如看广告、做活动、网上电话、看电影、注册邮箱等让方式积分，获取电话费。学生在积分的过程中，通过广告点击率和视频的PV数据的监控，校园梦网完成了广告的销售活动。 不可否认，校园新媒体的最主要收入还是广告，但校园梦网的收入除了广告部分外，还包括非竞争客户的带入，终端的下载，可以带动植入中国移动飞信、视频，这部分中国梦网每个用户收取中国移动7元，包括于MYSPACE的合作也提供了收入一部分。 据了解，校园梦网下辖四个事业部。“快门”终端作为核心是发展最快的部分，负责校园活动的“梦之队”和BBS的高校覆盖已经完成，只有户外媒体部分的整合还在进行中。 这四个事业部的建立是匡鹏相信只有跨媒体的整合在未来才最具有竞争力。 这与新鲜传媒纪中展的想法一致。也许在单项上，如即时通讯上快门无法与QQ相比,社区无法比上MYSPACE,但渠道和资源的整合上，校园梦网有其他公司无法企及的整合优势。 “这个行业一定会有新的加入者进来。”纪中展表示，未来的竞争在于对行业的理解以及充足的资本。 校园梦网对此似乎不太担心。匡鹏表示在年底之前会有一笔更大的资金进入。目前，他的重点任务是“做透这个校园。”
2008年10月27日 星期一
整合者安博
作者：本报记者 尹先凯 段晓燕 发表日期：2008年10月24日
1.03亿美元。 这是目前教育业最大的私募融资额。 “我们这一轮融资的市盈率，比上一轮要高”，10月20日，安博教育集团创始人兼总裁黄劲接受本报专访时暗示。 2007年10月，几乎是在同一时间，安博教育获得5400万美元的私募投资，该金额是当时行业内最大的私募融资。 就在那时，安博教育曾对外界表示，该融资是上市前的最后一轮融资。但一年之后，却选择了继续私募融资而非公开上市。对此，黄劲的看法是：对以一个已经随时实现上市的公司来说，经济周期的调整，反而是抓紧做成行业领袖公司的好机会。“并且，相比之下，私营公司比公开上市的公司决策要快，要灵活，效率也会更高”，黄劲表示。 事实上，这一次的融资金额在教育行业仅仅低于新东方在美国公开上市时募集的1.13亿美元，较之前几家在纳斯达克上市的教育业公司IPO当日募得资金额都要大。 更引人关注的，尚不是本次融资数额之大，而是在当时当下，华尔街金融危机所引起全球经济调整中，PE(私募股权基金)，VC(风险投资)的投资速度和节奏都处于极为保守的状态，如此大金额的融资、以及较高的估值，实属罕见。 “在我们看来，安博就是‘the Education Company’”，安博教育的一位投资者这么评价。在这些的投资者看来，中国的教育业市场机会巨大，未来必然会出现行业整合者，而安博，或许就是最具备这种整合力的公司之一。 为什么是安博？ 行业整合是许多公司的梦想。对于发展才刚刚开始的中国教育业，更是有许多公司在朝这个梦想奋斗。那安博机会和优势何在？ 在2007年10月完成融资的时候，黄劲在接受本报采访时，对“安博模式”的解读是：以安博研发的学习流引擎为主要工具，建立起一个根据对学习者评测追踪和记忆模拟的个性化学习环境，辅以多种线下教育模块，成为综合的教育服务公司。 一年之后，再看安博模式，较为明显的一个变化是：线下培训业务，已经成为其开拓和并购主要方面，包括基础教育培训和企业培训。 “早期的安博因为最初有技术背景，因此参与了许多城市的中小学校的网络建设，这一经历为其后来在教育培训方面与这些学校合作提供了一定的便利”，一位熟悉安博的教育业人士告诉记者。 在教学内容方面，安博主要与北师大进行内容的开发与研发。“研发主要是依托北师大，但并不局限于此，有一些优秀的老师与有好的教育经验的老师我们都会邀请参与”，安博研究院产品中心总监许建华表示。 “不过，如果光说优秀的师资力量，其它有一些培训机构也有很优秀的师资，主要是安博对这些内容应用在了其研发的系统上”一位业内人士表示。 据安博人士介绍，安博教育自行研发的系统是与网络进行结合，强调交互性教育。 “学生在学习过程中，是在计算机不断交互的过程，学生必须得自己进行操作，纯粹的视频讲课在里面只有一小部分”，许建华告诉记者。 而“这些操作，都是有历史记录的，包括学生掌握了哪些没掌握哪些，其会根据学习的曲线来安排出现的频率，这样，就可以建立一个个性化学习内容与资源的分配，根据个人自身的特点来分配给其资源学习”，黄劲表示。 这也是安博认为其商业模式之所以可以整合在一起的理由所在：通过软件和互联网技术，将教育标准化，积累化，进而可以对学习者进行个性化评测与诊断、个性化学习内容和资源的“配送”、反馈跟踪和个性化互动指导，这样为学习者创设一个完全适合其自身特点的学习环境——这似乎是教育者所向往的理想境界。 但技术真的有那么神奇么？ 黄劲坦言，“技术不是万能的，也不是最重要的”。在她看来，如果安博仅仅只有技术，那远不能做到今天的局面，“技术只有和人、学习者、后台服务等应用环境结合起来，才能发挥效用”。 这也是安博在过去一年来，大力营建线下教育基地的考虑。 而“安博是要做一个平台，现在我们自己做内容，但等到未来，会对一些好的内容资源开放接口，将其纳入平台上面来”，黄劲表示。 从这个角度来看，正如许多教育业的人士对安博模式的理解：安博通过整合良好的内容资源，借助软件和互联网，形成标准化的内容，然后大建渠道，搭平台，进行广泛复制。 “这种复制，尤其是面向二、三线城市等缺乏好的师资力量的地区，更有吸引力”，在一位教育培训业同行看来，安博的优势，在于先期占领了许多渠道，并且平台建设与内容开发同步，然后再通过收购整合，进一步扩大渠道，通过渠道来推广其内容，再扩大市场份额实现增长，规模大了以后会形成雪球效应，越大越有竞争力。 安博教育国际合作与投资部副总裁浦翠玲透露，从2003年发展以来，即使“在过去的两年，都是近百分之两百的倍数增长”。同时，一批曾在GE、思科等500强企业以及国内教育界担任过高管的人员加入，让这种增长变得更稳健的可能性加大了。 收购扩张策略 “收购对于安博来说，已经不存在技术问题，而主要是人的问题，理念、文化、品牌的融合”，黄劲认为。 在完成上一轮5400万美元的融资之后，安博在业界的“跑马圈地”，颇令人侧目，教育培训行业的同行，用“势头很猛”来描述。 “目前为止，已经并购整合了十多家教育培训机构，分布在十个省”，安博教育集团副总裁黄森磊称。 但快速扩张有利有弊。“就类似于餐饮的标准化更利于复制与管理一样，如果内容得不到控制，则管理的风险就大”，一位投资人士如此评价。 “收购的标准有几点，首先是管理团队要与我们有相同的志向，另外必须是当地的教育培训机构里的市场份额前三名，我们的收购也不是简单的买入与退出，而是形成一个共同体，共同发展”，上述人士表示。这意味着所有的收购，都是100%吸收股权并购。 “进行收购是为了进行资源的整合，许多当地的培训机构从招生到内容研发以及各种事务全部都要涉及，这是资源的一种浪费，而我们收购以后就让他们专注最擅长的招生工作，我们将好的内容与平台带过去，这样就可以使资源效应最大化”，黄劲表示。 收购后，安博将主要从六个方面进行整合，首先是招生系统，提升市场宣传的工作；然后是教学管理，再就是IT系统与财务；而把这些联系起来的是品牌。 “如果许多被收购的当地教育培训机构也很有名气了，所以我们会采用联合品牌的形式，发展当地品牌，共创全国品牌”，黄森磊称。 通过收购，安博逐渐建立各地的省级区域中心，并以区域中心为据点，向当地以及更下区域拓展，“未来希望每个省都有区域的教育服务中心”，黄劲表示。 黄劲透露，从扩张的地域来看，一些人口比较多，但教育资源还相对比较缺乏的地方，如河南、山东、山西、河北、安徽，最需要教育服务的，因此也是其扩张的重点。 “希望未来五年内能在升学与就业培训领域做到第一名”，黄劲告诉记者。 就业培训业务走的是和升学培训不同的扩张策略。在地域倾斜上，以在企业聚集的地区，包括北京、上海、大连、天津、广东、成都、西安等为主要据点进行扩张。 “此次新的融资后，我们将进行新的收购，将在全国大部份省都建立中心”，安博人士称。 作为扩张举措之一，安博还建立了园区型实训基地，通过与院校和企业的全方位合作，形成人才、项目、企业三大汇聚地，当前，其在京津地区、长三角地区等经济发展区域的布局已基本完成。 另外，安博也试图向企业培训方面拓宽，目前已成为美国最大的职业与商务在线培训商-Skill Soft的中国区独家总代理。 “企业培训目前不是我们业务的最重点，其定位主要是为就业培训服务，因为只有了解了企业，才能知道企业究竟需要怎样的人才，就业培训才更有实用性和贴近性”，黄劲告诉记者。 新进者英联 此次第四轮融资，1.03亿美金的总额中，英联资本是唯一一家新加入的投资者，其他两家追加投资者为2007年第三轮投资方澳大利亚麦格理和美国艾威基金。 在此次1.03亿美元融资之前，安博已经进行了三轮融资。其中最早是2000年时黄劲拿到硅谷的几百万美元风投回到国内，随后是2006年初Cisco向其投资了1000多万美元，紧接着是2007年10月以麦格理投资主导的5400万美元的投资。 “这一轮的融资我们没有聘请财务顾问”，黄劲告诉记者。 去年的一轮融资安博是聘请了华兴资本作为财务顾问，据安博透露，当时的融资安博在价格上就占有主导权，而英联此次投资的负责人在去年一轮时就想投，但因为竞争太激烈而没有如愿，后来又一直在与安博沟通，通过不断的沟通，加上安博希望做到更大后再上市产生的融资需求，这一轮才最终敲定。 “因此这一轮融资并没有与更多的投资机构接触，就是跟英联等在谈”，浦翠玲表示。 对于此次投资，英联方面认为中国的教育服务行业还很年轻，正在经历迅速的结构性变化，而英联则看好安博的商业模式和战略的进一步优化。 与此同时，在别的私募股权机构选择放缓投资进行观望时，除了对安博的投资英联还对外宣布了对七天酒店的注资。这两大投资案让之前颇为保守的英联，在最近成为PE界“明星话题”。 投资界对此的普遍看法是，在中国地区,一方面因为，今年5月份，英联刚刚宣布了将募集5亿美元对中国的新基金,希望找到有更多投资价值的公司。 事实上，在私募股权投资界目前的投资速度都呈现放缓的迹象，之前英联的人士曾对本报表示其投资策略会倾向于比较少受宏观经济放缓影响的行业。 “在经济不景气情况下，英联会很谨慎，会选择抗风性强的行业。英联已经经历了近60年的投资，期间经历了很多的风雨，在风雨面前会有机遇。尽管经济放缓，但是只要遇到好的企业，英联一定会投资。因为，做私募与买股票不同，买股票可以在不同时间买，只是一个时间问题。而做私募，如果现在有个不错的伙伴没投，错过后就没有机会了”，英联中国区总裁林明安对本报表示。 事实上，安博教育对于投资者的选择上，一直是有自己的考虑的。在此之前的几轮融资中，安博的投资方组合中，已经有来自美国、日本、澳洲的投资者，而英联投资的英方背景，对于安博教育资源的全球整合，正好起到补充作用。 行业整合趋势 事实上，PE和VC们，对教育界的投资热已持续很长一段时间，包括之前巨人教育、学大教育、弘诚教育、中国远程等都拿到钱，新东方、中国远程、弘成教育等都已经在海外上市。 投资界的一个普遍的看法是，教育是国内重要消费的一块，具备巨大的潜力，而且其是收取现金，风险小。 尽管经济增长放缓的势头不可避免，但相关分析人士则认为，宏观经济面对于教育业的影响有限。“在经济情况不好的时候，一些小的教育机构也会受到影响，对于他们而言，靠岸可能是比较好的选择，但整体来看，教育培训所受的波动较小”，黄劲认为。 根据艾瑞咨询的《中国网络教育服务研究报告2007-2008》，其预计中国网络教育的市场份额到2010年将从2006年的145亿元增长到405亿元。 艾瑞咨询公司教育业分析师赵旭枫认为，“安博的优势在于集团化的运作，另一方面其拥有的技术也是很重要的”。在他看来，安博在中小学教育与IT培训方面都有一定的竞争者，如四中网校与北大青鸟，但集团化的运作优势在于战线相对长，各领域进行拓展，使得规模做大；而在中小学教育领域，目前并没有哪一家机构格外地好，并未形成明显强势的公司或品牌；而网络教育，则是一个很注重品牌的市场，安博的规模和融资实力，在打造品牌方面，应更有优势”。
1.03亿美元。 这是目前教育业最大的私募融资额。 “我们这一轮融资的市盈率，比上一轮要高”，10月20日，安博教育集团创始人兼总裁黄劲接受本报专访时暗示。 2007年10月，几乎是在同一时间，安博教育获得5400万美元的私募投资，该金额是当时行业内最大的私募融资。 就在那时，安博教育曾对外界表示，该融资是上市前的最后一轮融资。但一年之后，却选择了继续私募融资而非公开上市。对此，黄劲的看法是：对以一个已经随时实现上市的公司来说，经济周期的调整，反而是抓紧做成行业领袖公司的好机会。“并且，相比之下，私营公司比公开上市的公司决策要快，要灵活，效率也会更高”，黄劲表示。 事实上，这一次的融资金额在教育行业仅仅低于新东方在美国公开上市时募集的1.13亿美元，较之前几家在纳斯达克上市的教育业公司IPO当日募得资金额都要大。 更引人关注的，尚不是本次融资数额之大，而是在当时当下，华尔街金融危机所引起全球经济调整中，PE(私募股权基金)，VC(风险投资)的投资速度和节奏都处于极为保守的状态，如此大金额的融资、以及较高的估值，实属罕见。 “在我们看来，安博就是‘the Education Company’”，安博教育的一位投资者这么评价。在这些的投资者看来，中国的教育业市场机会巨大，未来必然会出现行业整合者，而安博，或许就是最具备这种整合力的公司之一。 为什么是安博？ 行业整合是许多公司的梦想。对于发展才刚刚开始的中国教育业，更是有许多公司在朝这个梦想奋斗。那安博机会和优势何在？ 在2007年10月完成融资的时候，黄劲在接受本报采访时，对“安博模式”的解读是：以安博研发的学习流引擎为主要工具，建立起一个根据对学习者评测追踪和记忆模拟的个性化学习环境，辅以多种线下教育模块，成为综合的教育服务公司。 一年之后，再看安博模式，较为明显的一个变化是：线下培训业务，已经成为其开拓和并购主要方面，包括基础教育培训和企业培训。 “早期的安博因为最初有技术背景，因此参与了许多城市的中小学校的网络建设，这一经历为其后来在教育培训方面与这些学校合作提供了一定的便利”，一位熟悉安博的教育业人士告诉记者。 在教学内容方面，安博主要与北师大进行内容的开发与研发。“研发主要是依托北师大，但并不局限于此，有一些优秀的老师与有好的教育经验的老师我们都会邀请参与”，安博研究院产品中心总监许建华表示。 “不过，如果光说优秀的师资力量，其它有一些培训机构也有很优秀的师资，主要是安博对这些内容应用在了其研发的系统上”一位业内人士表示。 据安博人士介绍，安博教育自行研发的系统是与网络进行结合，强调交互性教育。 “学生在学习过程中，是在计算机不断交互的过程，学生必须得自己进行操作，纯粹的视频讲课在里面只有一小部分”，许建华告诉记者。 而“这些操作，都是有历史记录的，包括学生掌握了哪些没掌握哪些，其会根据学习的曲线来安排出现的频率，这样，就可以建立一个个性化学习内容与资源的分配，根据个人自身的特点来分配给其资源学习”，黄劲表示。 这也是安博认为其商业模式之所以可以整合在一起的理由所在：通过软件和互联网技术，将教育标准化，积累化，进而可以对学习者进行个性化评测与诊断、个性化学习内容和资源的“配送”、反馈跟踪和个性化互动指导，这样为学习者创设一个完全适合其自身特点的学习环境——这似乎是教育者所向往的理想境界。 但技术真的有那么神奇么？ 黄劲坦言，“技术不是万能的，也不是最重要的”。在她看来，如果安博仅仅只有技术，那远不能做到今天的局面，“技术只有和人、学习者、后台服务等应用环境结合起来，才能发挥效用”。 这也是安博在过去一年来，大力营建线下教育基地的考虑。 而“安博是要做一个平台，现在我们自己做内容，但等到未来，会对一些好的内容资源开放接口，将其纳入平台上面来”，黄劲表示。 从这个角度来看，正如许多教育业的人士对安博模式的理解：安博通过整合良好的内容资源，借助软件和互联网，形成标准化的内容，然后大建渠道，搭平台，进行广泛复制。 “这种复制，尤其是面向二、三线城市等缺乏好的师资力量的地区，更有吸引力”，在一位教育培训业同行看来，安博的优势，在于先期占领了许多渠道，并且平台建设与内容开发同步，然后再通过收购整合，进一步扩大渠道，通过渠道来推广其内容，再扩大市场份额实现增长，规模大了以后会形成雪球效应，越大越有竞争力。 安博教育国际合作与投资部副总裁浦翠玲透露，从2003年发展以来，即使“在过去的两年，都是近百分之两百的倍数增长”。同时，一批曾在GE、思科等500强企业以及国内教育界担任过高管的人员加入，让这种增长变得更稳健的可能性加大了。 收购扩张策略 “收购对于安博来说，已经不存在技术问题，而主要是人的问题，理念、文化、品牌的融合”，黄劲认为。 在完成上一轮5400万美元的融资之后，安博在业界的“跑马圈地”，颇令人侧目，教育培训行业的同行，用“势头很猛”来描述。 “目前为止，已经并购整合了十多家教育培训机构，分布在十个省”，安博教育集团副总裁黄森磊称。 但快速扩张有利有弊。“就类似于餐饮的标准化更利于复制与管理一样，如果内容得不到控制，则管理的风险就大”，一位投资人士如此评价。 “收购的标准有几点，首先是管理团队要与我们有相同的志向，另外必须是当地的教育培训机构里的市场份额前三名，我们的收购也不是简单的买入与退出，而是形成一个共同体，共同发展”，上述人士表示。这意味着所有的收购，都是100%吸收股权并购。 “进行收购是为了进行资源的整合，许多当地的培训机构从招生到内容研发以及各种事务全部都要涉及，这是资源的一种浪费，而我们收购以后就让他们专注最擅长的招生工作，我们将好的内容与平台带过去，这样就可以使资源效应最大化”，黄劲表示。 收购后，安博将主要从六个方面进行整合，首先是招生系统，提升市场宣传的工作；然后是教学管理，再就是IT系统与财务；而把这些联系起来的是品牌。 “如果许多被收购的当地教育培训机构也很有名气了，所以我们会采用联合品牌的形式，发展当地品牌，共创全国品牌”，黄森磊称。 通过收购，安博逐渐建立各地的省级区域中心，并以区域中心为据点，向当地以及更下区域拓展，“未来希望每个省都有区域的教育服务中心”，黄劲表示。 黄劲透露，从扩张的地域来看，一些人口比较多，但教育资源还相对比较缺乏的地方，如河南、山东、山西、河北、安徽，最需要教育服务的，因此也是其扩张的重点。 “希望未来五年内能在升学与就业培训领域做到第一名”，黄劲告诉记者。 就业培训业务走的是和升学培训不同的扩张策略。在地域倾斜上，以在企业聚集的地区，包括北京、上海、大连、天津、广东、成都、西安等为主要据点进行扩张。 “此次新的融资后，我们将进行新的收购，将在全国大部份省都建立中心”，安博人士称。 作为扩张举措之一，安博还建立了园区型实训基地，通过与院校和企业的全方位合作，形成人才、项目、企业三大汇聚地，当前，其在京津地区、长三角地区等经济发展区域的布局已基本完成。 另外，安博也试图向企业培训方面拓宽，目前已成为美国最大的职业与商务在线培训商-Skill Soft的中国区独家总代理。 “企业培训目前不是我们业务的最重点，其定位主要是为就业培训服务，因为只有了解了企业，才能知道企业究竟需要怎样的人才，就业培训才更有实用性和贴近性”，黄劲告诉记者。 新进者英联 此次第四轮融资，1.03亿美金的总额中，英联资本是唯一一家新加入的投资者，其他两家追加投资者为2007年第三轮投资方澳大利亚麦格理和美国艾威基金。 在此次1.03亿美元融资之前，安博已经进行了三轮融资。其中最早是2000年时黄劲拿到硅谷的几百万美元风投回到国内，随后是2006年初Cisco向其投资了1000多万美元，紧接着是2007年10月以麦格理投资主导的5400万美元的投资。 “这一轮的融资我们没有聘请财务顾问”，黄劲告诉记者。 去年的一轮融资安博是聘请了华兴资本作为财务顾问，据安博透露，当时的融资安博在价格上就占有主导权，而英联此次投资的负责人在去年一轮时就想投，但因为竞争太激烈而没有如愿，后来又一直在与安博沟通，通过不断的沟通，加上安博希望做到更大后再上市产生的融资需求，这一轮才最终敲定。 “因此这一轮融资并没有与更多的投资机构接触，就是跟英联等在谈”，浦翠玲表示。 对于此次投资，英联方面认为中国的教育服务行业还很年轻，正在经历迅速的结构性变化，而英联则看好安博的商业模式和战略的进一步优化。 与此同时，在别的私募股权机构选择放缓投资进行观望时，除了对安博的投资英联还对外宣布了对七天酒店的注资。这两大投资案让之前颇为保守的英联，在最近成为PE界“明星话题”。 投资界对此的普遍看法是，在中国地区,一方面因为，今年5月份，英联刚刚宣布了将募集5亿美元对中国的新基金,希望找到有更多投资价值的公司。 事实上，在私募股权投资界目前的投资速度都呈现放缓的迹象，之前英联的人士曾对本报表示其投资策略会倾向于比较少受宏观经济放缓影响的行业。 “在经济不景气情况下，英联会很谨慎，会选择抗风性强的行业。英联已经经历了近60年的投资，期间经历了很多的风雨，在风雨面前会有机遇。尽管经济放缓，但是只要遇到好的企业，英联一定会投资。因为，做私募与买股票不同，买股票可以在不同时间买，只是一个时间问题。而做私募，如果现在有个不错的伙伴没投，错过后就没有机会了”，英联中国区总裁林明安对本报表示。 事实上，安博教育对于投资者的选择上，一直是有自己的考虑的。在此之前的几轮融资中，安博的投资方组合中，已经有来自美国、日本、澳洲的投资者，而英联投资的英方背景，对于安博教育资源的全球整合，正好起到补充作用。 行业整合趋势 事实上，PE和VC们，对教育界的投资热已持续很长一段时间，包括之前巨人教育、学大教育、弘诚教育、中国远程等都拿到钱，新东方、中国远程、弘成教育等都已经在海外上市。 投资界的一个普遍的看法是，教育是国内重要消费的一块，具备巨大的潜力，而且其是收取现金，风险小。 尽管经济增长放缓的势头不可避免，但相关分析人士则认为，宏观经济面对于教育业的影响有限。“在经济情况不好的时候，一些小的教育机构也会受到影响，对于他们而言，靠岸可能是比较好的选择，但整体来看，教育培训所受的波动较小”，黄劲认为。 根据艾瑞咨询的《中国网络教育服务研究报告2007-2008》，其预计中国网络教育的市场份额到2010年将从2006年的145亿元增长到405亿元。 艾瑞咨询公司教育业分析师赵旭枫认为，“安博的优势在于集团化的运作，另一方面其拥有的技术也是很重要的”。在他看来，安博在中小学教育与IT培训方面都有一定的竞争者，如四中网校与北大青鸟，但集团化的运作优势在于战线相对长，各领域进行拓展，使得规模做大；而在中小学教育领域，目前并没有哪一家机构格外地好，并未形成明显强势的公司或品牌；而网络教育，则是一个很注重品牌的市场，安博的规模和融资实力，在打造品牌方面，应更有优势”。
无意参股运营商 英国电信另觅中国扩张路径
作者：本报记者 王云辉 发表日期：2008年10月6日
动荡的金融形势和全新的中国电信业格局，并未影响英国电信(BT)的中国低调扩展路径。 “5年之前，BT在亚太市场的规模只有2000万美元，而在未来的12-24个月内，这个数字计划将增长到10亿美元。”9月26日，英国电信亚太区首席运营官戴高动(Kevin Taylor)告诉记者。在他看来，中国乃至亚太区已经成为BT全球业务扩张的重要一环，甚至金融危机的爆发也不会动摇亚太市场的成长优势。 但这并不意味着，BT将参与到中国电信业新一轮重组所带来的运营商股权蛋糕争夺。 在此之前，沃达丰、韩国SK、西班牙电信三家外资运营商已经先后入股中移动、联通和网通，并与其建立紧密的战略联盟，仅中国电信一家尚未确定其外资合作伙伴。电信重组开始后，业界对这一名额归属一直充满猜测，法国电信、NTT DoCoMo等公司都是传言中的热门选择，但英国电信则一直置身事外。 “BT不会入股或投资中国的电信运营商。”BT亚太区总裁马锦星告诉本报记者，英国电信更习惯于直接控股甚至100%并购，而中国通信市场还远未如此开放，外资运营商通常只以个位数的比例参股。 “我们将仍然与中国运营商进行业务层面的合作。”马锦星说。 不参股策略 “如果中国的通信市场开放到一定程度，我们可以重新考虑区域办公室的位置。”戴高动玩笑的语气中隐含认真。 现在，他的区域办公室设在香港中环。在他眼中，这个位置不但意味着交通更加便利，而且象征着更开放的市场环境。 “昨天，温家宝总理在讲话中明确表示欢迎外国投资，现在已经有了大量投资，但如果市场进一步开放，还可以有更多投资。”在天津达沃斯全球经济论坛现场，戴高动向记者表示。 事实上，早在1995年，BT就已经在中国设立代表处，并注册成立外商独资公司WFOE，特别是在过去2年，其在中国的投资更持续增加。2006年9月，英国电信的CEO韦华恩在北京宣布，希望英国电信未来3年内在中国的投资额和员工数量都增加一倍，市场规模则预计达到每年2.5亿美元。2007年9月6日，他再次在大连宣布，在中国启动上海和大连两个新的分支机构，两者共计划投资7000万至1亿美元，用于面向东北亚市场提供软件开发、服务交付等支持服务，以及支持中国市场客户。 目前，BT在中国的投资一直集中在IT、服务等领域。“我们关注的是企业客户市场，通过与本地运营商的高质量合作，为客户提供高质量的服务，增强客户的竞争力。”韦华恩曾向记者表示，基于这一市场定位，英国电信并没有迫切参股中国运营商的欲望。尽管BT在中国市场已拥有超过400家客户，但都是通过与电信、网通、中移动的合作，为客户提供服务。 随着中国电信重组，新的机会开始出现。6家本地运营商被合并为三家全业务运营商，谁将成为新电信的外资合作伙伴也是业界的一个悬念。 “全球市场正在发生变化、虚拟化等新技术正不断应用，重组过程中，我们其实有很多经验可以和中国本地运营商交流分享。”戴高动说，BT希望通过与本地运营商的协作和合作，帮助其平滑过渡，迅速走完重组过程。 “同时，从监管的角度来说，我们希望这个市场越来越开放。在其他的国家，比如说印度的开放程度差不多达到了70%，他们通过开放已经获得了很明显的成就。”戴高动表示，在工信部成立之后，BT正在关注中国电信业监管环境的变化。 “如果中国通信市场更加开放透明，BT也会在适当的时候，以适当的角色参与开放过程。”戴高动说。但在一段时间内，期望中国通信市场完全放开并不现实。根据中国2001年加入世贸的承诺，目前外资可以在中国电信公司中持有49%股份。这显然与英国电信所期待的控股或100%并购有距离。 “中国目前还没有一部电信法，目前只是《电信条例》，也就是说在法律法规这方面，还有提升的空间。”马锦星表示，有的外资运营商会在中国电信公司中拿少量比例的股份，但BT不会这样做，“你可以看到，过去两年半，BT在全球收购了30家公司，但基本上没有小规模参股的情况”。 金融危机中找机会 “重组后，电信、联通和中移动都将是全业务运营商，所以我们会和三家都进行业务合作。”马锦星说。 在马锦星和戴高动看来，包括中国在内的亚太市场快速成长，并已经成为BT业务增长的重点。 根据BT截至今年7月的一季度财报，BT全球的年收入约90亿英镑，并以13%的速度在增长，其中欧洲业务增长33%(其中自身业务增长24%)，美国业务增长14%，而亚太业务增长则高达178%，尽管其中的主要增长来自于BT在印度和新加坡收购的两家公司，但其亚太业务的自身增长也达到了50%。 这一快速增长得益于亚太经济的迅速增长，以及跨国企业的全球化拓展。上世纪末，英国电信全球扩张战略曾遭遇挫折，一度负债近300亿英镑。但韦华恩随后推动英国电信全球化转型，并在全球投资超过100亿英镑，用于实施其全球首个全IP网络——“21世纪网络计划”。该网络计划整合各个国家合作伙伴的资源并共享收益，成为一个全球化的虚拟运营平台，为跨国企业提供全球化的通信业务。这最终令BT摆脱困境。 在中国，BT也是与电信、网通等本土厂商展开同样模式的合作：BT提供系统集成、项目管理和咨询服务等电信解决方案，中国合作伙伴提供支持并落实，其客户则是跨国企业和正在“走出去”的本土企业。 “很多跨国企业在全球数十个甚至数百个国家都拥有分支机构，这些机构之间需要一个统一的，畅通的通信服务平台，希望‘走出去’的中国企业也同样需要这一服务，而BT正在全球170多个国家为跨国公司提供同样质量的服务。”马锦星表示，目前，BT在亚太已经拥有超过2.7万雇员，网络覆盖17个国家和地区，这些地区企业全球化的过程中，日益增长的通信需求正带动BT业务的快速增长。 戴高动认为，近期发生的金融危机并不会对英国电信的业务产生太大的冲击。 “很多金融机构是由我们提供技术支持的，最近华尔街有许多的并购，甚至是倒闭，但直到目前，我还没有看到欧洲、美国的通信服务市场有放缓或者是减慢的势头。”戴高动说，即使某些国家因金融危机受到一定影响，但亚太地区仍将保持高速增长，“未来全球增长的60%会发生在亚洲”。 马锦星认为，西方国家经济的减缓可能对中国乃至亚洲产生影响，但在一定时间内，由于中国制造业和产能足够大，内部市场巨大而且发展迅速，即使处于经济衰退中，也可以利用已投资和建好的基础设施向西部市场和西部地区发展。 “当然现在不能预测未来的状况，也许经济发展会放缓。但不管经济发展怎样，我们的客户都会有需求，我们会根据客户的需求不断地调整我们的产品和服务。在这方面我们非常灵活，而且有信心能够适应新的需求。”戴高动表示。 经营客户的非核心业务 BT首席技术官马特·布罗斯(Matt Bross)则认为，金融危机同样会为BT带来机遇。 “现在全球金融领域发生重大变化的情况下，很多跨国企业的客户都愿意把自己的一些非核心业务交给其他人来做，比如说交给BT来运营或共同运营，以降低运营成本，并将精力集中于核心业务。”马特说。 同时，马锦星认为，目前跨国企业已经习惯于在全球范围内来获得资源、获得人才、获得技能，除了金融危险和不同国家的政治和法律风险，他们所面对的一个新风险在于，供应链正变得越来越长，也越来越复杂。 “很多跨国企业将面临的新问题是：有没有能力去监控遍布全球的复杂产业链和生态环境，从而将风险降到最小？”马锦星说，在这个过程中，BT也可以帮助这些公司，从各个环节收集、比较、处理数据等，为他们提供更多通信、IT服务。 不过，全球经济正在变化，通信市场的需求也在变化。马特说：“我们都没有水晶球来精确地看到未来客户需求是什么，所以我们的结论是必须改变创新过程或创新流程。” “BT过去只是一个通信与IT服务的提供商，而现在已经变成了一个业务合作伙伴，我们所经营的是客户的非核心业务。”马特说，为实现这样的改变，BT需要针对不同的创新方向进行有重点的投资，同时又要向客户提供没有任何限制的各种解决方案。 为此，BT正从6个方向改变自己的创新方式：内部重点产品的投入；外部的互联网服务等等能与BT业务结合的应用；运营能力；新的商业模式；更好更快速的客户支持；以及业务流程。
动荡的金融形势和全新的中国电信业格局，并未影响英国电信(BT)的中国低调扩展路径。 “5年之前，BT在亚太市场的规模只有2000万美元，而在未来的12-24个月内，这个数字计划将增长到10亿美元。”9月26日，英国电信亚太区首席运营官戴高动(Kevin Taylor)告诉记者。在他看来，中国乃至亚太区已经成为BT全球业务扩张的重要一环，甚至金融危机的爆发也不会动摇亚太市场的成长优势。 但这并不意味着，BT将参与到中国电信业新一轮重组所带来的运营商股权蛋糕争夺。 在此之前，沃达丰、韩国SK、西班牙电信三家外资运营商已经先后入股中移动、联通和网通，并与其建立紧密的战略联盟，仅中国电信一家尚未确定其外资合作伙伴。电信重组开始后，业界对这一名额归属一直充满猜测，法国电信、NTT DoCoMo等公司都是传言中的热门选择，但英国电信则一直置身事外。 “BT不会入股或投资中国的电信运营商。”BT亚太区总裁马锦星告诉本报记者，英国电信更习惯于直接控股甚至100%并购，而中国通信市场还远未如此开放，外资运营商通常只以个位数的比例参股。 “我们将仍然与中国运营商进行业务层面的合作。”马锦星说。 不参股策略 “如果中国的通信市场开放到一定程度，我们可以重新考虑区域办公室的位置。”戴高动玩笑的语气中隐含认真。 现在，他的区域办公室设在香港中环。在他眼中，这个位置不但意味着交通更加便利，而且象征着更开放的市场环境。 “昨天，温家宝总理在讲话中明确表示欢迎外国投资，现在已经有了大量投资，但如果市场进一步开放，还可以有更多投资。”在天津达沃斯全球经济论坛现场，戴高动向记者表示。 事实上，早在1995年，BT就已经在中国设立代表处，并注册成立外商独资公司WFOE，特别是在过去2年，其在中国的投资更持续增加。2006年9月，英国电信的CEO韦华恩在北京宣布，希望英国电信未来3年内在中国的投资额和员工数量都增加一倍，市场规模则预计达到每年2.5亿美元。2007年9月6日，他再次在大连宣布，在中国启动上海和大连两个新的分支机构，两者共计划投资7000万至1亿美元，用于面向东北亚市场提供软件开发、服务交付等支持服务，以及支持中国市场客户。 目前，BT在中国的投资一直集中在IT、服务等领域。“我们关注的是企业客户市场，通过与本地运营商的高质量合作，为客户提供高质量的服务，增强客户的竞争力。”韦华恩曾向记者表示，基于这一市场定位，英国电信并没有迫切参股中国运营商的欲望。尽管BT在中国市场已拥有超过400家客户，但都是通过与电信、网通、中移动的合作，为客户提供服务。 随着中国电信重组，新的机会开始出现。6家本地运营商被合并为三家全业务运营商，谁将成为新电信的外资合作伙伴也是业界的一个悬念。 “全球市场正在发生变化、虚拟化等新技术正不断应用，重组过程中，我们其实有很多经验可以和中国本地运营商交流分享。”戴高动说，BT希望通过与本地运营商的协作和合作，帮助其平滑过渡，迅速走完重组过程。 “同时，从监管的角度来说，我们希望这个市场越来越开放。在其他的国家，比如说印度的开放程度差不多达到了70%，他们通过开放已经获得了很明显的成就。”戴高动表示，在工信部成立之后，BT正在关注中国电信业监管环境的变化。 “如果中国通信市场更加开放透明，BT也会在适当的时候，以适当的角色参与开放过程。”戴高动说。但在一段时间内，期望中国通信市场完全放开并不现实。根据中国2001年加入世贸的承诺，目前外资可以在中国电信公司中持有49%股份。这显然与英国电信所期待的控股或100%并购有距离。 “中国目前还没有一部电信法，目前只是《电信条例》，也就是说在法律法规这方面，还有提升的空间。”马锦星表示，有的外资运营商会在中国电信公司中拿少量比例的股份，但BT不会这样做，“你可以看到，过去两年半，BT在全球收购了30家公司，但基本上没有小规模参股的情况”。 金融危机中找机会 “重组后，电信、联通和中移动都将是全业务运营商，所以我们会和三家都进行业务合作。”马锦星说。 在马锦星和戴高动看来，包括中国在内的亚太市场快速成长，并已经成为BT业务增长的重点。 根据BT截至今年7月的一季度财报，BT全球的年收入约90亿英镑，并以13%的速度在增长，其中欧洲业务增长33%(其中自身业务增长24%)，美国业务增长14%，而亚太业务增长则高达178%，尽管其中的主要增长来自于BT在印度和新加坡收购的两家公司，但其亚太业务的自身增长也达到了50%。 这一快速增长得益于亚太经济的迅速增长，以及跨国企业的全球化拓展。上世纪末，英国电信全球扩张战略曾遭遇挫折，一度负债近300亿英镑。但韦华恩随后推动英国电信全球化转型，并在全球投资超过100亿英镑，用于实施其全球首个全IP网络——“21世纪网络计划”。该网络计划整合各个国家合作伙伴的资源并共享收益，成为一个全球化的虚拟运营平台，为跨国企业提供全球化的通信业务。这最终令BT摆脱困境。 在中国，BT也是与电信、网通等本土厂商展开同样模式的合作：BT提供系统集成、项目管理和咨询服务等电信解决方案，中国合作伙伴提供支持并落实，其客户则是跨国企业和正在“走出去”的本土企业。 “很多跨国企业在全球数十个甚至数百个国家都拥有分支机构，这些机构之间需要一个统一的，畅通的通信服务平台，希望‘走出去’的中国企业也同样需要这一服务，而BT正在全球170多个国家为跨国公司提供同样质量的服务。”马锦星表示，目前，BT在亚太已经拥有超过2.7万雇员，网络覆盖17个国家和地区，这些地区企业全球化的过程中，日益增长的通信需求正带动BT业务的快速增长。 戴高动认为，近期发生的金融危机并不会对英国电信的业务产生太大的冲击。 “很多金融机构是由我们提供技术支持的，最近华尔街有许多的并购，甚至是倒闭，但直到目前，我还没有看到欧洲、美国的通信服务市场有放缓或者是减慢的势头。”戴高动说，即使某些国家因金融危机受到一定影响，但亚太地区仍将保持高速增长，“未来全球增长的60%会发生在亚洲”。 马锦星认为，西方国家经济的减缓可能对中国乃至亚洲产生影响，但在一定时间内，由于中国制造业和产能足够大，内部市场巨大而且发展迅速，即使处于经济衰退中，也可以利用已投资和建好的基础设施向西部市场和西部地区发展。 “当然现在不能预测未来的状况，也许经济发展会放缓。但不管经济发展怎样，我们的客户都会有需求，我们会根据客户的需求不断地调整我们的产品和服务。在这方面我们非常灵活，而且有信心能够适应新的需求。”戴高动表示。 经营客户的非核心业务 BT首席技术官马特·布罗斯(Matt Bross)则认为，金融危机同样会为BT带来机遇。 “现在全球金融领域发生重大变化的情况下，很多跨国企业的客户都愿意把自己的一些非核心业务交给其他人来做，比如说交给BT来运营或共同运营，以降低运营成本，并将精力集中于核心业务。”马特说。 同时，马锦星认为，目前跨国企业已经习惯于在全球范围内来获得资源、获得人才、获得技能，除了金融危险和不同国家的政治和法律风险，他们所面对的一个新风险在于，供应链正变得越来越长，也越来越复杂。 “很多跨国企业将面临的新问题是：有没有能力去监控遍布全球的复杂产业链和生态环境，从而将风险降到最小？”马锦星说，在这个过程中，BT也可以帮助这些公司，从各个环节收集、比较、处理数据等，为他们提供更多通信、IT服务。 不过，全球经济正在变化，通信市场的需求也在变化。马特说：“我们都没有水晶球来精确地看到未来客户需求是什么，所以我们的结论是必须改变创新过程或创新流程。” “BT过去只是一个通信与IT服务的提供商，而现在已经变成了一个业务合作伙伴，我们所经营的是客户的非核心业务。”马特说，为实现这样的改变，BT需要针对不同的创新方向进行有重点的投资，同时又要向客户提供没有任何限制的各种解决方案。 为此，BT正从6个方向改变自己的创新方式：内部重点产品的投入；外部的互联网服务等等能与BT业务结合的应用；运营能力；新的商业模式；更好更快速的客户支持；以及业务流程。
电影之外的商机 2万块屏幕的消费能力
作者：本报记者 张天阔 实习记者 顾鑫 发表日期：2008年9月26日
2007年10月，曾经投资过保利博纳的海纳亚洲创投基金找到朱忠泽和他的公司——北京环众传媒，彼时，致力于成为全国范围内最大的户外电影媒体网络公司的环众传媒员工总数不过10多人。但盈利模式清晰，即与市级农村数字放映院线签约、买下每场数字电影前的10-15分钟留白，以此来吸引希望将品牌打入农村市场的广告主。 海纳看中的，正是环众传媒背后，国家农村电影数字放映工程撒向农村市场的2万块电影屏幕，希望在3×5米的大荧幕上，复制分众传媒在小屏幕上创造的神话。而这正是电影产业升级催生的“电影之外的商机”。 2004年开始，国家电影数字管理中心正式启动农村电影数字放映工程(原2131工程)，五部委协动，借鉴城市的院线改革的经验，由市级电影公司牵头，各个县分公司入股，成立专门的农村放映院线，通过数字电影放映模式，解决农民看电影的问题。2005年6月28日在浙江台州市进行了技术和运营模式的试点成功后，开始逐步在全国范围内推行。广电总局电影管理局副局长毛羽，正是这一工程的推动者之一。 电影下乡 《21世纪》：目前农村电影放映的基本情况是什么？ 毛羽：过去在农村都是16寸胶片放映，有将近60年的历史，最好的时候是1980年代，全国有14万个放映队，当时跟节日一样，是新的民俗，农民很喜欢。 但是成本在上涨，一个拷贝到了2500块以上，声音画面质量都在下滑，发展到现在已经不能满足农民的需求，所以市场下滑得很厉害。广电总局提出要用数字电影的方式解决这个问题。 我们对农村电影放映的政策是“市场运作、企业经营、政府买服务”， 2005年6月28日在浙江台州市的试点非常成功。首先是重新吸引了观众，第一场我记得放映的是《英雄》，现场4000多名观众目不转睛。试运营10个月，一共放1万多场电影，此后在中西东部8个省16个地市同时进行试点，也取得了很大的成功。 《21世纪》：“市场运作、企业经营、政府买服务”中的政府买服务具体如何操作？ 毛羽：所谓政府买服务，包括两方面，第一，政府负责放映设备的购买，由放映队来投标，第二，就是一个月一个村一场电影，电影放映由政府进行补贴，在台州试点时一场电影补贴80块钱。 “电影的质量、电视的传输、电信的管理、商务模式是电子商务。”利用数字电影的技术，画面高清晰，声音是立体声，节目是可以通过卫星传送，经过电子商务交易，完成交易后，放映队得到数字中心授权，每场需要缴纳5元或10元。 我们欢迎更多的主体进入。在浙江的试点时以国有公司牵头，16个地市电影公司共吸引了2000多万的资金进入。2007年5月，四个部联合在延安召开电影工作会议，数字电影的放映工程在全国推行开来，一半是民营资金，甚至有不少是民营控股、民营独资。 《21世纪》：目前国家的财政补贴如何发放？ 毛羽：去年国家补贴百分之六十的场次。东部地区主要靠当地财政补贴，中部地区国家出50％，地方出50％，不少于100元，西部是中央补80％，地方补20％。一般来说地方的补贴会超过20％。一年的补贴要达到7个亿，设备方面，今年国家采购了6000多套设备，差不多两亿，2007年采购2000多套。 2万块屏幕上的广告 《21世纪》：设备由国家购买，经费由国家补贴，企业经营依靠什么实现，在这个模式中，如何创造市场价值？ 毛羽：到目前为止，农村电影放映工程有一万三千块荧幕，今年年底超过两万块。每场电影开始前留出10-15分钟的空白来容纳广告，还能在现场组织活动和观众互动，分众传媒的小屏幕都能到纳斯达克上市，这里面的价值是巨大的。 今年7月5号，1万块荧幕同时上映电影《一个人的奥林匹克》，当时中国农业银行花了400多万做广告，这部分钱用作给下面放映队的补贴。目前，清华同方和中国电信购买了《集结号》的农村发行权，准备放三万场。这种模式同时考虑到广告商、制片方、院线、放映者、农民的利益。 《21世纪》：这部分收入归谁所有？通过片首加载广告的模式运营成熟后，国家是否会继续补贴？ 毛羽：归当地公司所有，国家还是会继续补贴，这些补贴只是满足了基本文化服务的需要，一年12场电影，引进多元化经营和广告业务，是希望可以让放映队积极性，做得更好，最终受惠的农民。 《21世纪》：在院线整合的大趋势下，将农村电影发行的主体分散，是否会降低其整体运作能力？ 毛羽：现在这个模式刚刚铺起来，很多人已经意识到了这个问题，如果各个公司分别去跟广告主谈，一是沟通成本太高，而且也没有议价能力，广告主也觉得不方便。所以浙江省内的院线现在就希望搞一个联合体，但这是一个市场行为，不会用行政的手段干预市场。 《21世纪》：在这其中，中影扮演怎样的角色？ 毛羽：中影新公司主要任务就是替政府购买公益版权的影片，中影在新农村购买了400部公益影片发行，基本上是免费的，在西部收1元，中部2元，东部3元。国家拨300万，今年是500万。基本上足够。 挺进二三线 《21世纪》：一线城市有各路院线跑马圈地，农村电影放映有国家扶持，介于中间的二三线城市的市场应该如何开发？所遇到的主要问题是什么？ 毛羽：2002年在城市建立了院线体制，6年来发展的速度有目共睹。现在每年票房都在以30%的速度递增，改革前每年10个亿，今年就可能突破40个亿。应该说是在持续、健康的发展。今年荧幕数将突破500块。平均一天增长将近两块荧幕的速度是没有的先例的。 现在夹缝中的是二三线城市，首先，资本还在争夺一线城市的市场份额，无暇顾及二三线城市；其次，也不可能有太多的电影拷贝送到二线城市，目前最多的拷贝数也就是几百个，根本无法覆盖全部城市影院。二三线城市只能等第二、第三轮拷贝，到第二轮的时候盗版已经很多了，影院也就失去了竞争力。这两个问题制约了二级市场的发展。 我们目前的思路就是，先通过数字电影解决二线市场的问题。我们现在已经研发出来了4款设备，建立四个中档的服务平台。近期将通过检测，由广电总局拿出了2000万的资金，分别给华夏、九州同影，让这两个公司去吸引资金，各找100家影院控股，把设备放进去，启动二级电影市场，这样就解决了拷贝的问题。 《21世纪》：一线城市饱和时，资本必然会将注意力转入二三线市场，那么，我们在此时推出数字电影方案，是希望这两家公司发展起来的院线成为市场主力，还是只是一个过渡方案？ 毛羽：对，这是过渡时期的办法，选择1.3k的放映设备本身就是过渡的想法，国际上普遍已经是2k了。这个设备不能放映20部的进口影片。这两年国产影片的市场占有率提高，凭借国产电影，二三线城市的影院同样也能够站得住。 我们当然鼓励其他的公司进入，这两家公司起的是一个示范作用，否则民营公司不知道水多深。这是一个战略的考虑，先让这100个影院趟出一条路来，积累相关的经验和数据。对于新建电影院，电影局一直有一个鼓励政策，新修建的多厅电影院，在前3年的时间先征后返票房的5%。 《21世纪》：您怎么看待二三线城市的市场潜力？ 毛羽：电影是任何人都愿意接受的一种艺术形式，一个半小时或者两个小时的时间里，可以让你体验到不同的人生。二三线城市是我们非常看好的市场，是票房市场非常大的组成部分，因为他的市场群体非常大。二级市场还有一个特点，就是组织放映的情况很多，团体放映是一个很大的市场，而且比较喜欢选择国产影片。 从目前一些二三线城市电影院的改造来看，一旦有了和商业地产结合的多厅影院，再加上丰富的片源，也能取得很好的成绩。这在东部发达地区得到了印证，例如宁波、东莞等地，即使是在内地一些贫困的中小城市，比如革命老区湖北黄岗，一个4厅的电影院，去年也突破了300万的票房，运营得非常好。 《21世纪》：以前曾经有过关于电影票价分层制的讨论，认为这是促进二三线城市发展的有效办法，您怎么看这个问题？ 毛羽：票价体系根据当地经济水平由院线自己决定，政府不会干预。总的趋势是，影院不断增加、票价逐年下降。
2007年10月，曾经投资过保利博纳的海纳亚洲创投基金找到朱忠泽和他的公司——北京环众传媒，彼时，致力于成为全国范围内最大的户外电影媒体网络公司的环众传媒员工总数不过10多人。但盈利模式清晰，即与市级农村数字放映院线签约、买下每场数字电影前的10-15分钟留白，以此来吸引希望将品牌打入农村市场的广告主。 海纳看中的，正是环众传媒背后，国家农村电影数字放映工程撒向农村市场的2万块电影屏幕，希望在3×5米的大荧幕上，复制分众传媒在小屏幕上创造的神话。而这正是电影产业升级催生的“电影之外的商机”。 2004年开始，国家电影数字管理中心正式启动农村电影数字放映工程(原2131工程)，五部委协动，借鉴城市的院线改革的经验，由市级电影公司牵头，各个县分公司入股，成立专门的农村放映院线，通过数字电影放映模式，解决农民看电影的问题。2005年6月28日在浙江台州市进行了技术和运营模式的试点成功后，开始逐步在全国范围内推行。广电总局电影管理局副局长毛羽，正是这一工程的推动者之一。 电影下乡 《21世纪》：目前农村电影放映的基本情况是什么？ 毛羽：过去在农村都是16寸胶片放映，有将近60年的历史，最好的时候是1980年代，全国有14万个放映队，当时跟节日一样，是新的民俗，农民很喜欢。 但是成本在上涨，一个拷贝到了2500块以上，声音画面质量都在下滑，发展到现在已经不能满足农民的需求，所以市场下滑得很厉害。广电总局提出要用数字电影的方式解决这个问题。 我们对农村电影放映的政策是“市场运作、企业经营、政府买服务”， 2005年6月28日在浙江台州市的试点非常成功。首先是重新吸引了观众，第一场我记得放映的是《英雄》，现场4000多名观众目不转睛。试运营10个月，一共放1万多场电影，此后在中西东部8个省16个地市同时进行试点，也取得了很大的成功。 《21世纪》：“市场运作、企业经营、政府买服务”中的政府买服务具体如何操作？ 毛羽：所谓政府买服务，包括两方面，第一，政府负责放映设备的购买，由放映队来投标，第二，就是一个月一个村一场电影，电影放映由政府进行补贴，在台州试点时一场电影补贴80块钱。 “电影的质量、电视的传输、电信的管理、商务模式是电子商务。”利用数字电影的技术，画面高清晰，声音是立体声，节目是可以通过卫星传送，经过电子商务交易，完成交易后，放映队得到数字中心授权，每场需要缴纳5元或10元。 我们欢迎更多的主体进入。在浙江的试点时以国有公司牵头，16个地市电影公司共吸引了2000多万的资金进入。2007年5月，四个部联合在延安召开电影工作会议，数字电影的放映工程在全国推行开来，一半是民营资金，甚至有不少是民营控股、民营独资。 《21世纪》：目前国家的财政补贴如何发放？ 毛羽：去年国家补贴百分之六十的场次。东部地区主要靠当地财政补贴，中部地区国家出50％，地方出50％，不少于100元，西部是中央补80％，地方补20％。一般来说地方的补贴会超过20％。一年的补贴要达到7个亿，设备方面，今年国家采购了6000多套设备，差不多两亿，2007年采购2000多套。 2万块屏幕上的广告 《21世纪》：设备由国家购买，经费由国家补贴，企业经营依靠什么实现，在这个模式中，如何创造市场价值？ 毛羽：到目前为止，农村电影放映工程有一万三千块荧幕，今年年底超过两万块。每场电影开始前留出10-15分钟的空白来容纳广告，还能在现场组织活动和观众互动，分众传媒的小屏幕都能到纳斯达克上市，这里面的价值是巨大的。 今年7月5号，1万块荧幕同时上映电影《一个人的奥林匹克》，当时中国农业银行花了400多万做广告，这部分钱用作给下面放映队的补贴。目前，清华同方和中国电信购买了《集结号》的农村发行权，准备放三万场。这种模式同时考虑到广告商、制片方、院线、放映者、农民的利益。 《21世纪》：这部分收入归谁所有？通过片首加载广告的模式运营成熟后，国家是否会继续补贴？ 毛羽：归当地公司所有，国家还是会继续补贴，这些补贴只是满足了基本文化服务的需要，一年12场电影，引进多元化经营和广告业务，是希望可以让放映队积极性，做得更好，最终受惠的农民。 《21世纪》：在院线整合的大趋势下，将农村电影发行的主体分散，是否会降低其整体运作能力？ 毛羽：现在这个模式刚刚铺起来，很多人已经意识到了这个问题，如果各个公司分别去跟广告主谈，一是沟通成本太高，而且也没有议价能力，广告主也觉得不方便。所以浙江省内的院线现在就希望搞一个联合体，但这是一个市场行为，不会用行政的手段干预市场。 《21世纪》：在这其中，中影扮演怎样的角色？ 毛羽：中影新公司主要任务就是替政府购买公益版权的影片，中影在新农村购买了400部公益影片发行，基本上是免费的，在西部收1元，中部2元，东部3元。国家拨300万，今年是500万。基本上足够。 挺进二三线 《21世纪》：一线城市有各路院线跑马圈地，农村电影放映有国家扶持，介于中间的二三线城市的市场应该如何开发？所遇到的主要问题是什么？ 毛羽：2002年在城市建立了院线体制，6年来发展的速度有目共睹。现在每年票房都在以30%的速度递增，改革前每年10个亿，今年就可能突破40个亿。应该说是在持续、健康的发展。今年荧幕数将突破500块。平均一天增长将近两块荧幕的速度是没有的先例的。 现在夹缝中的是二三线城市，首先，资本还在争夺一线城市的市场份额，无暇顾及二三线城市；其次，也不可能有太多的电影拷贝送到二线城市，目前最多的拷贝数也就是几百个，根本无法覆盖全部城市影院。二三线城市只能等第二、第三轮拷贝，到第二轮的时候盗版已经很多了，影院也就失去了竞争力。这两个问题制约了二级市场的发展。 我们目前的思路就是，先通过数字电影解决二线市场的问题。我们现在已经研发出来了4款设备，建立四个中档的服务平台。近期将通过检测，由广电总局拿出了2000万的资金，分别给华夏、九州同影，让这两个公司去吸引资金，各找100家影院控股，把设备放进去，启动二级电影市场，这样就解决了拷贝的问题。 《21世纪》：一线城市饱和时，资本必然会将注意力转入二三线市场，那么，我们在此时推出数字电影方案，是希望这两家公司发展起来的院线成为市场主力，还是只是一个过渡方案？ 毛羽：对，这是过渡时期的办法，选择1.3k的放映设备本身就是过渡的想法，国际上普遍已经是2k了。这个设备不能放映20部的进口影片。这两年国产影片的市场占有率提高，凭借国产电影，二三线城市的影院同样也能够站得住。 我们当然鼓励其他的公司进入，这两家公司起的是一个示范作用，否则民营公司不知道水多深。这是一个战略的考虑，先让这100个影院趟出一条路来，积累相关的经验和数据。对于新建电影院，电影局一直有一个鼓励政策，新修建的多厅电影院，在前3年的时间先征后返票房的5%。 《21世纪》：您怎么看待二三线城市的市场潜力？ 毛羽：电影是任何人都愿意接受的一种艺术形式，一个半小时或者两个小时的时间里，可以让你体验到不同的人生。二三线城市是我们非常看好的市场，是票房市场非常大的组成部分，因为他的市场群体非常大。二级市场还有一个特点，就是组织放映的情况很多，团体放映是一个很大的市场，而且比较喜欢选择国产影片。 从目前一些二三线城市电影院的改造来看，一旦有了和商业地产结合的多厅影院，再加上丰富的片源，也能取得很好的成绩。这在东部发达地区得到了印证，例如宁波、东莞等地，即使是在内地一些贫困的中小城市，比如革命老区湖北黄岗，一个4厅的电影院，去年也突破了300万的票房，运营得非常好。 《21世纪》：以前曾经有过关于电影票价分层制的讨论，认为这是促进二三线城市发展的有效办法，您怎么看这个问题？ 毛羽：票价体系根据当地经济水平由院线自己决定，政府不会干预。总的趋势是，影院不断增加、票价逐年下降。
金融危机与高油价下的供应链策略
作者：本报记者 王晶 发表日期：2008年10月17日
华尔街上愁云笼罩，这股情绪也蔓延到了美国的大小会议上。 刚在美国参加了供应链管理协会(CSCMP)年会的王国文，直接感受到了企业决策者的迷惘：在3000多人的会场里，大家讨论的重点，集中在金融危机的爆发和地缘政治的动荡，让跨国公司管理供应链变得越来越困难。而高油价对供应链战略的影响，也是让企业焦虑的原因。 王是深圳综合开发研究院物流与供应链管理研究所的所长，同时也是美国供应链管理专业协会中国代表处首席代表。他谈到，油价上涨使美国的物流成本重新推高到了两位数，而这个问题，也将反映到企业的经营成本上。 宏观环境变化影响决策 《21世纪》：金融危机爆发的背景下，跨国公司也在思考着他们的供应链战略将受到什么影响。他们是否已经找到了比较好的应对方法？ 王国文：可以说，金融危机的爆发和地缘政治的动荡又让管理供应链变得越来越困难，风险性很强。我们从这几年开始讨论供应链，当这个链条变长以后，运输成本又高了，控制它的风险又增加了，那么现在怎么做呢？就要把这个供应链缩短。直接的影响就是跨国公司就要把他们的布局移到离消费地近的地方。 《21世纪》：您说的离消费地更近？是否意味着把一个大的供应链进行拆分？ 王国文：也有可能，也不一定是拆分。举个例子来说，例如生产小孩用品的公司，原来是在中国生产鞋子，泰国生产帽子，马来西亚生产成衣，然后在美国西岸进行配套，那么就要把小孩的帽子衣服裤子袜子鞋子配成一组，然后上架。配送中心在美国进行的，然后配送到50个商店去，这是多渠道供应链整合的模式。 往消费地移动地呢？是截短了供应链。上面提到的在几个地方生产，最后不一定都回到美国。一是长途运输缩短了，获得了现金流的问题，原本要7天，现在可能3天就够了，加快现金的流转，也是缩短供应链的体现。 《21世纪》：那这种对供应链的思考，可能会导致一些产业转移的变化。 王国文：大家离消费地都近了，我的供应链可控性就增强了，我的时间成本缩小了。但还是要根据不同的产业去规划。有学者对此提出了一些模型，根据供应链的风险和供应链成本来设计的，我们由此看到了全球产业转移的动向。实际上这对中国我们的出口和FDI的直接投资，我们的外贸都带了比较明显的影响。 “好的企业，总供应链成本将减低35%以上” 《21世纪》：那从企业的层面去思考，对供应链投入能带来什么实际的效果，有一些具体的数据来说明吗？ 王国文：实施供应链管理，好的企业比一般的企业能把总的供应链成本降低35%-50%。但对整个供应链的投入不可能在一年内收回成本。典型的公司至少也要两年才能收回成本。等于炼了内功，炼了内力，和你锻炼身体以抵抗疾病是一样的道理。 因此，对供应链的考量，不能单独用运输成本来考量，因为运输成本上升了，销售额扩大了，现金周期加快了，你能说成本上升了还是下降了？供应链是均衡成本和服务的概念。所以我不再单独强调运输成本下降甚至是仓储成本增加了，但我现金流加快了，市场份额扩大了。 《21世纪》：回报的周期长，这是否也是企业不愿意投入的原因呢？ 王国文：事实上，大部分企业不愿意采用供应链技术是因为他们看不到立竿见影的效果。按照供应链的结构来说，先做计划，到采购，到生产，到交付，到回收，这5个才是基本结构。计划从哪开始呢？就是从需求预测开始。我看过一个数据，需求预测的准确率大部分企业低于30%，差的要低于45%。例如市场已经不要这款手机了但你还生产手机。而好的企业预测准确率高于85%。从这个环节开始，其实决定着后面的变化，包括最终的销售额。 实施的过程 《21世纪》：您之前谈到的，可能是实施供应链的最理想的效果。但实际上国内的企业在这一块做得如何？ 王国文：很多企业都是在外部说供应链管理这东西，实际上这是企业内部的东西。好的供应链服务商，能协助企业进行预测，预测销售额，预测最低的库存，协助管理供应商。另外，企业的生产流程有哪些不畅顺，信息不畅顺，整个生产过程有哪些不透明，企业的生产计划看不见，和运输公司的信息互相割裂，我让你一体化看得见全面透视信息时时共享，实际上这有很多管理技术在里面的。 现在国内很多企业强调的往往是降低运输成本，降低仓储费用，不过现在也开始关注加快现金周期的问题，能否与仓储和运输服务，与客户服务等一体化。 《21世纪》：那打破隔膜，割裂的局面，是不是需要有一套比较强的IT系统在里面？ 王国文：这个系统应该说是一个整合的流程。这个整合的流程首先是用管理的流程，例如人人都要用同样的流程，同样的管理，同样的方法论，用统一的产品编码，所有的操作过程都有统一的定义，大家用共同的语言在说话，而信息系统则实现同样的对接。这是通过管理流程和信息系统和企业之间的形成的合作关系，产生的一体化供应链。 这个东西不是一步到位的，应该是一步一步建立的。甚至是一个企业的事业部或一个部门进行流程再造，合适了再进行推广。 “服务商应该是高于所有物流的形式” 《21世纪》：现在国内的企业对供应链这个概念理解不深，也不太愿意做大的投入。不过我们觉得这个问题也是双方面的。可能是因为现在市场上的供应链服务公司，不太能满足企业的需求，因此导致了不信任的情况。 王国文：确实，现在做得比较好的还是国际的企业，本土的，不管是咨询还是物流的，都有这种问题。 《21世纪》：但国内打着供应链概念的公司很多。我们能否说能执行一体化流程的公司都称为供应链服务商？ 王国文：应该说我们怎么理解这个概念，国外理解的这个供应链服务商应该是高于所有物流的形式的。最主要的一个问题，是能否给生产型企业进行供应链的设计和流程再造。即便是物流也有两个纬度，一个是看作业环节的多和少，覆盖的环节越长可能越有能力，另外一个是管理能力的高和低。在物流领域就是计划、执行和控制。 我们看到的是很多操作能力的东西，没看到管理能力的东西。既要有操作能力又要有管理能力。这是我讲的第三方物流战略的东西。 《21世纪》：供应链改造的目标、流程定下来后，实施的过程也很关键。有一些指标来约束及评价服务商和企业之间的合作吗？ 王国文：好的企业签合同的时候有绩效指标的。预先有供应链成本的评估的，我会提前给你测的。你的库存周期是多少，现金周期，你的市场的发展速度是多少的。完成以后你的库存周期提高了，现金周期缩短了吗？客户满意度提高了吗？定单增长了吗？这些都可以调查出来。而且绩效有指标，也和行业标杆进行对比。
华尔街上愁云笼罩，这股情绪也蔓延到了美国的大小会议上。 刚在美国参加了供应链管理协会(CSCMP)年会的王国文，直接感受到了企业决策者的迷惘：在3000多人的会场里，大家讨论的重点，集中在金融危机的爆发和地缘政治的动荡，让跨国公司管理供应链变得越来越困难。而高油价对供应链战略的影响，也是让企业焦虑的原因。 王是深圳综合开发研究院物流与供应链管理研究所的所长，同时也是美国供应链管理专业协会中国代表处首席代表。他谈到，油价上涨使美国的物流成本重新推高到了两位数，而这个问题，也将反映到企业的经营成本上。 宏观环境变化影响决策 《21世纪》：金融危机爆发的背景下，跨国公司也在思考着他们的供应链战略将受到什么影响。他们是否已经找到了比较好的应对方法？ 王国文：可以说，金融危机的爆发和地缘政治的动荡又让管理供应链变得越来越困难，风险性很强。我们从这几年开始讨论供应链，当这个链条变长以后，运输成本又高了，控制它的风险又增加了，那么现在怎么做呢？就要把这个供应链缩短。直接的影响就是跨国公司就要把他们的布局移到离消费地近的地方。 《21世纪》：您说的离消费地更近？是否意味着把一个大的供应链进行拆分？ 王国文：也有可能，也不一定是拆分。举个例子来说，例如生产小孩用品的公司，原来是在中国生产鞋子，泰国生产帽子，马来西亚生产成衣，然后在美国西岸进行配套，那么就要把小孩的帽子衣服裤子袜子鞋子配成一组，然后上架。配送中心在美国进行的，然后配送到50个商店去，这是多渠道供应链整合的模式。 往消费地移动地呢？是截短了供应链。上面提到的在几个地方生产，最后不一定都回到美国。一是长途运输缩短了，获得了现金流的问题，原本要7天，现在可能3天就够了，加快现金的流转，也是缩短供应链的体现。 《21世纪》：那这种对供应链的思考，可能会导致一些产业转移的变化。 王国文：大家离消费地都近了，我的供应链可控性就增强了，我的时间成本缩小了。但还是要根据不同的产业去规划。有学者对此提出了一些模型，根据供应链的风险和供应链成本来设计的，我们由此看到了全球产业转移的动向。实际上这对中国我们的出口和FDI的直接投资，我们的外贸都带了比较明显的影响。 “好的企业，总供应链成本将减低35%以上” 《21世纪》：那从企业的层面去思考，对供应链投入能带来什么实际的效果，有一些具体的数据来说明吗？ 王国文：实施供应链管理，好的企业比一般的企业能把总的供应链成本降低35%-50%。但对整个供应链的投入不可能在一年内收回成本。典型的公司至少也要两年才能收回成本。等于炼了内功，炼了内力，和你锻炼身体以抵抗疾病是一样的道理。 因此，对供应链的考量，不能单独用运输成本来考量，因为运输成本上升了，销售额扩大了，现金周期加快了，你能说成本上升了还是下降了？供应链是均衡成本和服务的概念。所以我不再单独强调运输成本下降甚至是仓储成本增加了，但我现金流加快了，市场份额扩大了。 《21世纪》：回报的周期长，这是否也是企业不愿意投入的原因呢？ 王国文：事实上，大部分企业不愿意采用供应链技术是因为他们看不到立竿见影的效果。按照供应链的结构来说，先做计划，到采购，到生产，到交付，到回收，这5个才是基本结构。计划从哪开始呢？就是从需求预测开始。我看过一个数据，需求预测的准确率大部分企业低于30%，差的要低于45%。例如市场已经不要这款手机了但你还生产手机。而好的企业预测准确率高于85%。从这个环节开始，其实决定着后面的变化，包括最终的销售额。 实施的过程 《21世纪》：您之前谈到的，可能是实施供应链的最理想的效果。但实际上国内的企业在这一块做得如何？ 王国文：很多企业都是在外部说供应链管理这东西，实际上这是企业内部的东西。好的供应链服务商，能协助企业进行预测，预测销售额，预测最低的库存，协助管理供应商。另外，企业的生产流程有哪些不畅顺，信息不畅顺，整个生产过程有哪些不透明，企业的生产计划看不见，和运输公司的信息互相割裂，我让你一体化看得见全面透视信息时时共享，实际上这有很多管理技术在里面的。 现在国内很多企业强调的往往是降低运输成本，降低仓储费用，不过现在也开始关注加快现金周期的问题，能否与仓储和运输服务，与客户服务等一体化。 《21世纪》：那打破隔膜，割裂的局面，是不是需要有一套比较强的IT系统在里面？ 王国文：这个系统应该说是一个整合的流程。这个整合的流程首先是用管理的流程，例如人人都要用同样的流程，同样的管理，同样的方法论，用统一的产品编码，所有的操作过程都有统一的定义，大家用共同的语言在说话，而信息系统则实现同样的对接。这是通过管理流程和信息系统和企业之间的形成的合作关系，产生的一体化供应链。 这个东西不是一步到位的，应该是一步一步建立的。甚至是一个企业的事业部或一个部门进行流程再造，合适了再进行推广。 “服务商应该是高于所有物流的形式” 《21世纪》：现在国内的企业对供应链这个概念理解不深，也不太愿意做大的投入。不过我们觉得这个问题也是双方面的。可能是因为现在市场上的供应链服务公司，不太能满足企业的需求，因此导致了不信任的情况。 王国文：确实，现在做得比较好的还是国际的企业，本土的，不管是咨询还是物流的，都有这种问题。 《21世纪》：但国内打着供应链概念的公司很多。我们能否说能执行一体化流程的公司都称为供应链服务商？ 王国文：应该说我们怎么理解这个概念，国外理解的这个供应链服务商应该是高于所有物流的形式的。最主要的一个问题，是能否给生产型企业进行供应链的设计和流程再造。即便是物流也有两个纬度，一个是看作业环节的多和少，覆盖的环节越长可能越有能力，另外一个是管理能力的高和低。在物流领域就是计划、执行和控制。 我们看到的是很多操作能力的东西，没看到管理能力的东西。既要有操作能力又要有管理能力。这是我讲的第三方物流战略的东西。 《21世纪》：供应链改造的目标、流程定下来后，实施的过程也很关键。有一些指标来约束及评价服务商和企业之间的合作吗？ 王国文：好的企业签合同的时候有绩效指标的。预先有供应链成本的评估的，我会提前给你测的。你的库存周期是多少，现金周期，你的市场的发展速度是多少的。完成以后你的库存周期提高了，现金周期缩短了吗？客户满意度提高了吗？定单增长了吗？这些都可以调查出来。而且绩效有指标，也和行业标杆进行对比。
对手来自“俱乐部”
作者：本报记者 张天阔 发表日期：2008年9月26日
一个关于华谊兄弟的段子曾被反复提起：王中磊回忆当年进入电影业的时候说，那时候觉得给一个电影投3000万元资金，票房3000万元就应该回来了吧。但是别人告诉他，票房3000万元，他们只能分到900万元，因为要和院线进行票房分账。 “一开始特别想不通，为什么我们投资，要给别人分钱。后来才了解到，这个行业有很多环节。院线分账是因为院线也要进行影院建设。”王中磊说。 参与分账的不止是院线。 一部电影从创意产生到产生效益，要经历无数个程序，但最为核心的是三大环节：制片、发行以及院线放映。对于电影产业来说，制作是头、市场是腿、发行则是腰。业内通行的票房分账比例是：“4：2：4”，即制片方、发行方、院线各分得总票房收入的40%、20%、40%。显然，在短期内，拥有完整产业链的中影，还不用担心规模相符的竞争者出现。 不过，在各个环节上逐步壮大起来的“俱乐部队”，开始让中影感到威胁。没有人知道“短期”有多长？而“短期”过去之后，中国电影市场又将如何？ 早在两年前，万达集团董事长王建林就曾高调宣布，将从院线向上延伸，涉足影片的发行甚至制片环节。华谊兄弟董事长王中军也表示，公司上市后，所募资金部分将用于影院投资。而依靠电影发行起家的保利博纳，继2003年打入制片市场后，今年又喊出了“每年投资10部，购买10部，代理10部，共30部电影。市场占有率不低于20%”的口号，同时也将眼光瞄准了院线。 “想通了”之后，民营电影玩家们的目标非常统一，就是打造完整的产业链条。他们向全产业链渗透的渴望对于更加“公司”的中影而言，可谓喜忧参半：一方面，共同做大中国电影市场的蛋糕，另一方面，中影的垄断优势可能被撼动。 俱乐部队的野心 今年3月，万达集团高层包嘉忠表示，万达将正式进军中国的电影制片业，首期投资5亿元，将在今年拍摄两部电影，此后每年都将拍摄两部以上。同时，他还表示，万达集团将在大连投资35亿元，建设一个面积达4500亩的影视基地。这一大型影视基地，将形成拍摄基地、影视创作、制片、院线等完整的产业链条。 此前，万达集团已不止一次表现出对制片领域的野心，院线以外的60%的收入，并不是万达向上游延伸的全部动力，更重要的是，拥有自己的制片和发行力量，可以改变单纯经营院线要面对的被动局面。 一个明显的例子就是电影档期集中的问题，由于电影制作、特别是发行方对现有热门档期的热衷，造成了电影市场旺季大片扎堆、淡季无片可放的局面，而作为院线方只能被动接受，4个月经营、8个月休息，拿到什么卖什么。 “作为万达来说，它有能力通过一段时间运作来改变这种局面的，谁能够提前两三个月告诉我档期的话，让我先看看电影内容，我甚至可以保他票房。”万达院线副总经理陈国伟说。 今年6月上任的万达院线总经理叶宁认为，电影的三个环节：制片、发行、院线，行行不一样，各有各的优势，但三个产业间的联合和共同合作是未来的趋势。从风险角度来讲，院线经营风险比较低，而制片和发行可以视为“风险投资”产业。风险和利润率一般是成正比的，其中，发行的利润率比较高，属于无本万利的环节。 “这是掌握主动权的必然趋势，对于所有的院线来说，进口分账大片就那么几部，国产的大片不够，国产中小片更弱，那么好的荧幕就空在那？”叶宁解释道。万达希望做的，不是要主导制片或发行，而是希望参与，从开始就参与进去，这样能更好地进行档期调控。 “这就像奥运会的人工降雨一样，虽然不是很丰腴，但也可以解解渴。”叶宁表示，虽然风险巨大，但万达会坚定地往上游走。 争夺话语权 虽然所处产业环节不同，但是民营企业中的领军者华谊，也面临着与万达相类似的担忧。 “华谊在民营中最强，但是产业链非常不完整，缺下游，也就是院线，这个短板非常明显，电影公司核心的能力是发行能力，而发行必须要倚重于制作和院线两端。”清华大学新闻传播学院副院长、影视传播研究中心主任尹鸿告诉记者。继续像现在这样一年生产一两部大片可能感觉不到，但是随着影片数量的增加，就会明显的感觉到来自院线的影响。“这个道理很简单，把谁的片子放在最好的时段，是由院线说了算的。” 在中影控制着全国30%的院线，万达这样的强势院线又开始涉足制片的情况下，华谊的压力更加明显。这就不难理解，为什么王中军希望华谊能扮演院线“整合者”的角色。 “用一两年或两三年的时间来建设20亿票房收入的院线，这并不是很难的事情。”王中军称，目前在北京、上海和重庆都有“华谊兄弟国际影院”正等待开张，华谊将通过一两家旗舰影院建立管理体系，随后即可通过并购方式来扩张影院。据其预计，华谊实现影院整合，需要10亿人民币左右的资金。 红杉中国的投资人曾经问保利博纳总裁于冬：“你投资电影的目的是什么？”于冬回答：“除了15%的代理发行费(发行费通常为版权方收入的15%)，我还要分享85%的投资利润。而且，只有投资了，才稳定了15%的代理费。” “电影是一个高投入、高风险的行业，你手中掌握的环节越多、可控制的因素就越多、话语权就越大、风险也就越小。”万达院线市场部负责人陈洪伟一语道破业内公司执着于“完整产业链”的原因。 无独有偶，喊出“一年30部影片”的除了发行老手于冬，还有一个电影圈的“局外人”，依靠电视起家的光线传媒总裁王长田。今年4月，光线传媒对外宣布，“旗下电影公司——光线影业计划在未来3年里投拍30部影片，并致力于打造中国第一原创电影品牌。” 成立两年，自参与投拍《伤城》开始至今“无一亏损，保持不败”的战绩已让光线影业被视为光线传媒集团内部“最重要、最核心的部门”。 在王长田看来，进入电影行业，光线影业至少具有两大优势：首先，电视业务可以为电影制作提供稳定的现金流，弥补投资电影带来的波动性。其次，电视是很好的宣传平台。作为集策划、制作、包装、广告、发行和增值业务于一体的娱乐传媒集团公司，可以在电影的营销环节上节省大量成本。与光线类似，近几年活跃在制片市场的派格影视也属于从产业外围打入电影行业的典型例子。 用中影第一制片有限公司副总经理从者甲的话说，现在各方面的资源已经涌入中国电影产业，都抱着做中国“时代华纳”的美好愿景，其决心已非当年煤老板想“过把瘾”可比，那么，这是否意味着，中国电影已经到了“最好的时光”？ 在尹鸿看来，下这种判断为时尚早。“到目前为止、在国际市场表现最好的华人电影是《卧虎藏龙》，至今仍是北美外语片排名第一，其次是《英雄》，但是到了《夜宴》和《无极》就走入了低谷，在国内叫座不叫好，在国外就基本卖不出去，这是因为这种大制作在国外并不稀缺。国内对于大导演、大制作的追逐是饮鸩止渴、不可持续的。” 解决这一问题的方法之一，就是加大发展合拍电影，2007年的热门电影中，半数以上都是与香港电影公司及导演的合作。香港电影市场萎缩，大量导演到大陆谋求发展，也是万达及派格大多会选择与保利博纳、光线影业等新生制片力量合作，以获得本土的资源支持。新玩家们也大多是凭借这一点，绕过了中影、华谊、新画面等公司，毕竟它们凭借着陈凯歌、冯小刚、张艺谋这些国内为数不多具有票房号召力的导演，阶段性地垄断了内容资源。 “各路神仙都来了，至少能够把场子热起来，最终受益的是观众。”从者甲说。
一个关于华谊兄弟的段子曾被反复提起：王中磊回忆当年进入电影业的时候说，那时候觉得给一个电影投3000万元资金，票房3000万元就应该回来了吧。但是别人告诉他，票房3000万元，他们只能分到900万元，因为要和院线进行票房分账。 “一开始特别想不通，为什么我们投资，要给别人分钱。后来才了解到，这个行业有很多环节。院线分账是因为院线也要进行影院建设。”王中磊说。 参与分账的不止是院线。 一部电影从创意产生到产生效益，要经历无数个程序，但最为核心的是三大环节：制片、发行以及院线放映。对于电影产业来说，制作是头、市场是腿、发行则是腰。业内通行的票房分账比例是：“4：2：4”，即制片方、发行方、院线各分得总票房收入的40%、20%、40%。显然，在短期内，拥有完整产业链的中影，还不用担心规模相符的竞争者出现。 不过，在各个环节上逐步壮大起来的“俱乐部队”，开始让中影感到威胁。没有人知道“短期”有多长？而“短期”过去之后，中国电影市场又将如何？ 早在两年前，万达集团董事长王建林就曾高调宣布，将从院线向上延伸，涉足影片的发行甚至制片环节。华谊兄弟董事长王中军也表示，公司上市后，所募资金部分将用于影院投资。而依靠电影发行起家的保利博纳，继2003年打入制片市场后，今年又喊出了“每年投资10部，购买10部，代理10部，共30部电影。市场占有率不低于20%”的口号，同时也将眼光瞄准了院线。 “想通了”之后，民营电影玩家们的目标非常统一，就是打造完整的产业链条。他们向全产业链渗透的渴望对于更加“公司”的中影而言，可谓喜忧参半：一方面，共同做大中国电影市场的蛋糕，另一方面，中影的垄断优势可能被撼动。 俱乐部队的野心 今年3月，万达集团高层包嘉忠表示，万达将正式进军中国的电影制片业，首期投资5亿元，将在今年拍摄两部电影，此后每年都将拍摄两部以上。同时，他还表示，万达集团将在大连投资35亿元，建设一个面积达4500亩的影视基地。这一大型影视基地，将形成拍摄基地、影视创作、制片、院线等完整的产业链条。 此前，万达集团已不止一次表现出对制片领域的野心，院线以外的60%的收入，并不是万达向上游延伸的全部动力，更重要的是，拥有自己的制片和发行力量，可以改变单纯经营院线要面对的被动局面。 一个明显的例子就是电影档期集中的问题，由于电影制作、特别是发行方对现有热门档期的热衷，造成了电影市场旺季大片扎堆、淡季无片可放的局面，而作为院线方只能被动接受，4个月经营、8个月休息，拿到什么卖什么。 “作为万达来说，它有能力通过一段时间运作来改变这种局面的，谁能够提前两三个月告诉我档期的话，让我先看看电影内容，我甚至可以保他票房。”万达院线副总经理陈国伟说。 今年6月上任的万达院线总经理叶宁认为，电影的三个环节：制片、发行、院线，行行不一样，各有各的优势，但三个产业间的联合和共同合作是未来的趋势。从风险角度来讲，院线经营风险比较低，而制片和发行可以视为“风险投资”产业。风险和利润率一般是成正比的，其中，发行的利润率比较高，属于无本万利的环节。 “这是掌握主动权的必然趋势，对于所有的院线来说，进口分账大片就那么几部，国产的大片不够，国产中小片更弱，那么好的荧幕就空在那？”叶宁解释道。万达希望做的，不是要主导制片或发行，而是希望参与，从开始就参与进去，这样能更好地进行档期调控。 “这就像奥运会的人工降雨一样，虽然不是很丰腴，但也可以解解渴。”叶宁表示，虽然风险巨大，但万达会坚定地往上游走。 争夺话语权 虽然所处产业环节不同，但是民营企业中的领军者华谊，也面临着与万达相类似的担忧。 “华谊在民营中最强，但是产业链非常不完整，缺下游，也就是院线，这个短板非常明显，电影公司核心的能力是发行能力，而发行必须要倚重于制作和院线两端。”清华大学新闻传播学院副院长、影视传播研究中心主任尹鸿告诉记者。继续像现在这样一年生产一两部大片可能感觉不到，但是随着影片数量的增加，就会明显的感觉到来自院线的影响。“这个道理很简单，把谁的片子放在最好的时段，是由院线说了算的。” 在中影控制着全国30%的院线，万达这样的强势院线又开始涉足制片的情况下，华谊的压力更加明显。这就不难理解，为什么王中军希望华谊能扮演院线“整合者”的角色。 “用一两年或两三年的时间来建设20亿票房收入的院线，这并不是很难的事情。”王中军称，目前在北京、上海和重庆都有“华谊兄弟国际影院”正等待开张，华谊将通过一两家旗舰影院建立管理体系，随后即可通过并购方式来扩张影院。据其预计，华谊实现影院整合，需要10亿人民币左右的资金。 红杉中国的投资人曾经问保利博纳总裁于冬：“你投资电影的目的是什么？”于冬回答：“除了15%的代理发行费(发行费通常为版权方收入的15%)，我还要分享85%的投资利润。而且，只有投资了，才稳定了15%的代理费。” “电影是一个高投入、高风险的行业，你手中掌握的环节越多、可控制的因素就越多、话语权就越大、风险也就越小。”万达院线市场部负责人陈洪伟一语道破业内公司执着于“完整产业链”的原因。 无独有偶，喊出“一年30部影片”的除了发行老手于冬，还有一个电影圈的“局外人”，依靠电视起家的光线传媒总裁王长田。今年4月，光线传媒对外宣布，“旗下电影公司——光线影业计划在未来3年里投拍30部影片，并致力于打造中国第一原创电影品牌。” 成立两年，自参与投拍《伤城》开始至今“无一亏损，保持不败”的战绩已让光线影业被视为光线传媒集团内部“最重要、最核心的部门”。 在王长田看来，进入电影行业，光线影业至少具有两大优势：首先，电视业务可以为电影制作提供稳定的现金流，弥补投资电影带来的波动性。其次，电视是很好的宣传平台。作为集策划、制作、包装、广告、发行和增值业务于一体的娱乐传媒集团公司，可以在电影的营销环节上节省大量成本。与光线类似，近几年活跃在制片市场的派格影视也属于从产业外围打入电影行业的典型例子。 用中影第一制片有限公司副总经理从者甲的话说，现在各方面的资源已经涌入中国电影产业，都抱着做中国“时代华纳”的美好愿景，其决心已非当年煤老板想“过把瘾”可比，那么，这是否意味着，中国电影已经到了“最好的时光”？ 在尹鸿看来，下这种判断为时尚早。“到目前为止、在国际市场表现最好的华人电影是《卧虎藏龙》，至今仍是北美外语片排名第一，其次是《英雄》，但是到了《夜宴》和《无极》就走入了低谷，在国内叫座不叫好，在国外就基本卖不出去，这是因为这种大制作在国外并不稀缺。国内对于大导演、大制作的追逐是饮鸩止渴、不可持续的。” 解决这一问题的方法之一，就是加大发展合拍电影，2007年的热门电影中，半数以上都是与香港电影公司及导演的合作。香港电影市场萎缩，大量导演到大陆谋求发展，也是万达及派格大多会选择与保利博纳、光线影业等新生制片力量合作，以获得本土的资源支持。新玩家们也大多是凭借这一点，绕过了中影、华谊、新画面等公司，毕竟它们凭借着陈凯歌、冯小刚、张艺谋这些国内为数不多具有票房号召力的导演，阶段性地垄断了内容资源。 “各路神仙都来了，至少能够把场子热起来，最终受益的是观众。”从者甲说。
双面中影
作者：本报记者 张天阔 实习记者 顾鑫 发表日期：2008年9月26日
成为一家优秀的国际电影公司有多难？ 在中国电影集团公司(下称：中影)成立后的第7个年头，中影董事长韩三平开始体验个中滋味。 1999年2月，在广电总局的主导下，原中国电影公司、北京电影制片厂、中国儿童电影制片厂、中国电影合作制片公司、中国电影器材公司、电影卫星频道节目中心、北京电影洗印录像技术厂、华韵影视光盘有限责任公司等8家单位组成中国电影集团公司。凭借国家的行政力量，合并后的中影，随即从单纯的电影发行公司变身为业内拥有最完整产业链条的电影公司。 2007年初，此前是中影集团总经理的韩三平升任集团董事长。上任伊始，这位老电影人提出中影的“六面出击”，要在“制片、制作、营销、发行、院线、后期开发”六大环节锻造竞争力。同年，这家长期以来“整而不合”的集团公司，开始业务整合，并宣布重启集团上市计划。 不过，在此之前，中影需要先回答的是：成为一家纯粹的电影公司有多难？ “长子” 行政垄断从来不会成为一家公司可持续的竞争力。中影的垄断优势，存在被削弱的风险。毕竟，在2003年8月，继中影之后，国内第二家拥有进口影片全国发行权的机构——华夏电影发行有限责任公司正式挂牌成立。而在去年，中影集团在数字院线独家经营权的垄断地位也宣告结束。 作为中国电影产业中唯一的“国家队”，中影集团拥有众多优势资源。但正如家中的嫡长子，在拥有“家产继承优先权”的同时，往往要管教弟妹，行使部分家长的职能。这就决定了中影很难期望得到跟上影、西影等“地方队”一样的自由度，更无法与华谊兄弟、保利博纳这样的“俱乐部队”相比。 2005年，中影曾经谋求在香港主板上市，被有关部门叫停，原因是“文化安全”。对中影而言，“文化责任”的影响并不止是体现在这次上市之中。 对于中影而言，公司的目的并非仅仅只是“为股东创造利润”，而公司的概念也并非仅仅是“创造客户”的组织体。如何平衡公司的“社会效益”和“经济效益”，这对民营电影公司和国外同行来说不算问题的问题，对于中影集团来说，却是决定进退速度的关键因素之一。 在中影内部，长期存在一套独特的“会计制度”。2004年，开始实施一套影片效益的综合考核标准，这是中影集团的CFO姜涛的创意。在这套标准中，判断一个影片的效益采用“票房+社会效益”的计算方式。 “我们将获得政府及协会的各种奖项量化成创造的收入，你获单项奖我给你算多少钱，你获金鸡奖我给你算多少钱，得最佳演员、最佳导演奖算多少钱，这套体系都有详细指标。”按照这套办法，票房亏损了100万的影片，如果获得了相当于100万的政府奖，就算是没有亏损，如果被海外公司花10万买了版权，按照鼓励输出的政策，这个收益可以算成20万或30万。当时得到了公司的认可。 “这些毕竟都给中影集团创造了社会效益，创造、树立了正面的影响。”姜涛补充道。 除了“文化责任”外，中影集团全资子公司中影新农村数字电影发行有限公司(下称：中影新农村)、中国电影集团公司电影进出口分公司(下称：电影进出口分公司)等机构，还代表电影局承担着部分行政职能。中影新农村负责代表电影管理局购买农村题材电影，再交由国家电影数字管理中心推向农村市场，电影管理局副局长毛羽告诉记者，电影管理局去年拨给中影新农村的经费是300万元人民币，今年将会提高到500万，“每年基本上维持刚刚好够的水平”。所以这部分业务，目前没有太大的盈利可能。 而电影进出口分公司则垄断了每年20部国外影片的进口权，则让中影拥有“超越竞争”的优势，例如国外电影公司更倾向于选择中影作为合拍片的中方合作者。在某种程度上说，由一家电影公司负责进口的做法有其道理所在，一名中影的员工告诉记者，“在台湾，只要美国大片商一来，台湾的院线老板们就都到飞机场排队欢迎，争取获得发行权。现在美国片商到大陆来，得乖乖打着出租车到中影门口，如果有了竞争，美国大老板的肚子就挺起来了。” 事实上，行政垄断从来不会成为一家公司可持续的竞争力。中影的垄断优势，存在被削弱的风险。毕竟，在2003年8月，继中影之后，国内第二家拥有进口影片全国发行权的机构——华夏电影发行有限责任公司正式挂牌成立。而在去年，中影集团在数字院线独家经营权的垄断地位也宣告结束。 这些问题，随着韩三平宣布在2007年重启中影上市计划而重新摆上了台面。据了解，目前各相关机构已经进驻中影。对于韩三平此举，易凯资本首席执行官王冉的理解是韩希望借助上市带来的外部推力完成对集团内部的体制改革。那么，双面中影将如何厘清包括制片在内的、各个环节中重叠着的官商身份？ “我们是集团整体上市。但是合拍业务不能上、进口业务不能上、电影频道不能上。”对于上市，姜涛不愿意透露更多的信息。 资“识” 包括中信国安、央视远图、鹿泉市第二建筑公司、四川峨影在内的来自各个行业的十余名股东进入了中影的制片业务。 2002年，姜涛从中影全资拥有的电影频道，调回总部任财务总监，在主管集团财务的同时，还从当时的分管制片的集团副总经理韩三平手中接过了一个任务，就是主管中影旗下的5家制片公司。用他的话说，在此后的五年里，他用“80%的时间在制片，20%的时间在管财务。”如今姜涛是中影的CFO。 事实上，与其说姜涛“制片”，不如说姜涛“引资制片”。 2003年开始，中国开始文化产业改革，尝试推行多元化股权结构。通过政府主导而诞生的行业旗舰中影集团，首当其冲要成为变革急先锋。1999年成立以来，规模庞大的中影集团一直处于“整而不合”的状态，毕竟原来的8家单位各有历史。“合并之前，北影厂、中影公司、童影厂、合拍公司就都有制片能力，合并之后，一是鼓励产权结构多样化，二是作为国有企业还要考虑到人事安排，所以就将这些制作部门变成了并行的5个制片公司。”姜涛说。除了四家电影制片公司以外，北影厂的电视剧制作部单独出来，成为了第五制片公司。 引入多元资本，无疑可以推动实质性的整合。同时如果引资得当，也将解决资金不足和管理僵化的问题。 不过，事后诸葛地审视这段变革历程，可以说，站在起点就能望见终点，中影并没有系统地论证引资的战略目标和执行方案。 5家制片公司成为引资试点。当时的中影集团管理层决定，让旗下的五大制片公司自行寻找并吸纳新的股东，上报集团批复。此后，包括中信国安、央视远图、鹿泉市第二建筑公司、四川峨影在内的来自各个行业的十余名股东进入了中影的制片业务。 一时间，中影集团内部出现群雄逐“资”的格局，引资路径，则五花八门。其中第二制片公司引进的是鹿泉市第二建筑公司的投资，而第三和第四制片公司，则牵手国际电影大亨。 姜涛代表集团亲自接洽的，是中影旗下的中国儿童电影制片厂(下称：儿影)和中国电影合作制片公司(下称：合拍公司)的合作方，也就是第三、第四制片公司的合作方。儿影的合作对象确定为专门从事动画制片的加拿大英瑞奇集团(EAE Group Inc.)，成立了中影动画产业有限公司，理由是当时中影没有自己的动画部门，必须依靠国外的技术和力量。而为第四公司引进的，则是引资改制中最为引人注目的合作者——来自美国的华纳集团和浙江的民营企业浙江横店集团。注册资本800万美金的中影华纳横店影视公司的产生，则更多出于战略上的考虑。姜涛最基本的判断是，“三方都拥有不错的资源”。 “当时的谈判很有意思，华纳方面，英语说得很快，中文比大山还好；横店的代表说浙江话，比外语还难懂；他们都可以在桌上讨论，只有我们说什么他们全能听懂，讨论时只能躲到门外去。”姜涛笑道。虽然“语言”不通，但却目的明确。 “华纳希望通过跟中影的合作打入中国市场，在他们看来中国是美国电影唯一没有染指的地方，我们之间签的是排他协议，横店则希望通过合作向上游延伸。”姜涛说。而作为中影，除了通过改制带来活力外，还希望能够通过华纳打入海外市场。按照合同，中影、华纳、横店之间的股份比例是4:3:3。“这在当时成为业内的重点新闻，还受到了政府的表彰。”姜涛说。 但即使如此，改制后中影集团的制片业务“经济方面考量都不是很理想”。 以中影华纳横店为例，合资后的大制作——《面纱》，票房惨败。单笔1480万元人民币的投入，最终只回收了80万。在合资公司内部，三个股东都有权推荐影片，是否立项，要靠投票决定。“《面纱》的问题出在故事不吸引人。当时中影已经推荐过几个项目，三方都同意，效益也不错。随后华纳方面推荐了《面纱》，虽然包括韩总在内，我们都觉得不太好，但还是通过了。”姜涛解释道，这主要是出于希望合作继续的考虑。最终票房证实了中影的市场判断。 对市场的不同理解只是合资公司遇到的问题之一，此外，股东间在主旋律影片的投入上也存在分歧；更重要的是，合资后的5家制片公司规模都在20人左右，虽然编制不大，但都分别配有发行和市场部门。虽然背靠中影集团的大树，但是与攥指成拳的华谊兄弟等民营公司相比，力量相对分散。特别是2005年起中影开始涉足包括《投名状》等大片的拍摄时，更大的投入和更长的周期让规模较小的合资公司难以控制，而更大牌的合作者也希望能够直接跟中影集团对话。 在赵海城看来，上述因素客观地促成了制片分公司的产生。 变阵 “九龙治水不如一条龙呢。”制片分公司成立后，已有至少三家合资公司以效益不佳，不希望影响集团上市为由，申请解散。除中影动画产业有限公司外，由于华纳方面收缩其在中国的业务，目前仍有项目运作的中影华纳横店也不排除解散的可能。 2007年年初，中影华纳横店影视公司总经理赵海城被召回中影集团总部，此前，这家成立于2003年的合资公司刚刚投资拍摄了宁浩导演的《疯狂的石头》，不到300万的投入带来逼近2000万的票房，创造了小成本商业片的票房奇迹。 随后，韩三平将集团策划部、制片部、制片财务处三个部门整建制建立了中影制片分公司，全面负责中影集团的制片任务，赵海城被任命为制片分公司总经理兼总经理助理。 “权责更加明确，力量更加统一，是当时决定成立制片分公司时的基本目的。”中影集团总经理助理兼中影制片分公司总经理赵海城告诉记者。 不论从哪个角度看，制片分公司的成立，都可以视为中影改变公司治理结构的代表性举动。这可以从细节中得到印证，例如，前文提及的姜涛所设计的绩效考核标准，将不会在制片分公司中推行。因为“制片分公司是在集团的整体产业链中的，它的效益要通过后面的营销和发行实现，对制片分公司的考核要纳入集团产业链的角度的。” “我特别明白，成立制片分公司，是集团希望找到一个打板子的人。”赵海城笑道。制片分公司成立之前，合资公司的影片创作生产不同流程，分别由集团的三个不同管理部门负责，其中，策划部管剧本，制片部管生产管理，制片财务处管资金投放和资金安全。小项目尚可，大项目做起来，就难免会出现扯皮、权责不清的现象。 “本身按照这个产业的规律，业务就是有交叉，比如，你很难说立项是策划部管还是财务处管，作为职能部门大家可以推脱。但成立了制片分公司，对不起，就是你制片公司管，集团领导找下来，总不会找到发行公司去。”赵海城笑道。“现在要是出了问题，可以直接找分公司，找赵海城。” 不少中影的员工习惯将制片分公司叫做“第六制片公司”，但是对于中影集团而言，分公司的位置显然不止是“第六”而已。虽然韩三平曾经在接受采访时表示，对那些以前参股的制作公司，中影的影响力将只限于董事会层面，有好的项目中影还是会投资。但是据一合资公司负责人表示，制片分公司成立后，已有至少三家合资公司以效益不佳，不希望影响集团上市为由，申请解散。除中影动画产业有限公司外，由于华纳方面收缩其在中国的业务，目前仍有项目运作的中影华纳横店也不排除解散的可能。 “九龙治水不如一条龙呢。”面对原合资公司人员是否会编入新的制片分公司的问题，姜涛如是回答。 协同 中影集团过去18个月中在制片、制作、营销、发行、院线、后期开发六个环节的诸多举措，则是试图通过公司组织架构改革，让这个链条变得更加牢靠。其中较为关键的，就是在各个环节上成立直属集团、权责明确的分公司。 “随着电影产业本身的发展和集团发展思路的明确，去年中影专门成立了营销分公司。每一部电影从立项开始，营销分公司和发行分公司就会直接参与进来，什么阶段要送给对应部门看，什么阶段要把相关团队召集起来讨论，都形成了固定的流程。让各方的利益达成一致，找到最佳的契合点和方式。”在2007年中影投资的两部商业大片《投名状》和《长江七号》中，营销的作用已初步显现。 “衡量一个公司的制片能力，主要有三个标准，要与一流的创作人员有比较稳定的合作、再有就是完善的管理体系。还有就是他的制片力量得益于他的营销发行等环节的支持，如果把产业链上的其他环节放弃的话，中影的制片力量也会受到影响。”赵海城强调。“从项目开发到后面的发行，中影集团的优势就是我们的优势，无论是原创还是合拍，后面有一整条产业链在支持我们。” 对于中影集团的核心竞争力，清华大学新闻与传播学院副院长兼影视传播研究中心主任尹鸿做出的判断代表了行业内大多数人的看法：“中影是国内最好的电影公司，产业链非常完整，天时地利人和。”无疑，在电影这个极为需要上下游协动能力的产业中，完整的产业链至少意味着更大的主动性、更强的话语权、更低的成本以及更小的风险。 如果说完整的产业链是合并给中影带来的最大好处，那么，中影集团过去18个月中在制片、制作、营销、发行、院线、后期开发六个环节的诸多举措，则是试图通过公司组织架构改革，让这个链条变得更加牢靠。其中较为关键的，就是在各个环节上成立直属集团、权责明确的分公司。 用韩三平的说法，中影目前在做的，就是“把中国电影集团公司从原来的‘大’做成‘又好、又大’，这恐怕是我们追求的一个基本目的。”
成为一家优秀的国际电影公司有多难？ 在中国电影集团公司(下称：中影)成立后的第7个年头，中影董事长韩三平开始体验个中滋味。 1999年2月，在广电总局的主导下，原中国电影公司、北京电影制片厂、中国儿童电影制片厂、中国电影合作制片公司、中国电影器材公司、电影卫星频道节目中心、北京电影洗印录像技术厂、华韵影视光盘有限责任公司等8家单位组成中国电影集团公司。凭借国家的行政力量，合并后的中影，随即从单纯的电影发行公司变身为业内拥有最完整产业链条的电影公司。 2007年初，此前是中影集团总经理的韩三平升任集团董事长。上任伊始，这位老电影人提出中影的“六面出击”，要在“制片、制作、营销、发行、院线、后期开发”六大环节锻造竞争力。同年，这家长期以来“整而不合”的集团公司，开始业务整合，并宣布重启集团上市计划。 不过，在此之前，中影需要先回答的是：成为一家纯粹的电影公司有多难？ “长子” 行政垄断从来不会成为一家公司可持续的竞争力。中影的垄断优势，存在被削弱的风险。毕竟，在2003年8月，继中影之后，国内第二家拥有进口影片全国发行权的机构——华夏电影发行有限责任公司正式挂牌成立。而在去年，中影集团在数字院线独家经营权的垄断地位也宣告结束。 作为中国电影产业中唯一的“国家队”，中影集团拥有众多优势资源。但正如家中的嫡长子，在拥有“家产继承优先权”的同时，往往要管教弟妹，行使部分家长的职能。这就决定了中影很难期望得到跟上影、西影等“地方队”一样的自由度，更无法与华谊兄弟、保利博纳这样的“俱乐部队”相比。 2005年，中影曾经谋求在香港主板上市，被有关部门叫停，原因是“文化安全”。对中影而言，“文化责任”的影响并不止是体现在这次上市之中。 对于中影而言，公司的目的并非仅仅只是“为股东创造利润”，而公司的概念也并非仅仅是“创造客户”的组织体。如何平衡公司的“社会效益”和“经济效益”，这对民营电影公司和国外同行来说不算问题的问题，对于中影集团来说，却是决定进退速度的关键因素之一。 在中影内部，长期存在一套独特的“会计制度”。2004年，开始实施一套影片效益的综合考核标准，这是中影集团的CFO姜涛的创意。在这套标准中，判断一个影片的效益采用“票房+社会效益”的计算方式。 “我们将获得政府及协会的各种奖项量化成创造的收入，你获单项奖我给你算多少钱，你获金鸡奖我给你算多少钱，得最佳演员、最佳导演奖算多少钱，这套体系都有详细指标。”按照这套办法，票房亏损了100万的影片，如果获得了相当于100万的政府奖，就算是没有亏损，如果被海外公司花10万买了版权，按照鼓励输出的政策，这个收益可以算成20万或30万。当时得到了公司的认可。 “这些毕竟都给中影集团创造了社会效益，创造、树立了正面的影响。”姜涛补充道。 除了“文化责任”外，中影集团全资子公司中影新农村数字电影发行有限公司(下称：中影新农村)、中国电影集团公司电影进出口分公司(下称：电影进出口分公司)等机构，还代表电影局承担着部分行政职能。中影新农村负责代表电影管理局购买农村题材电影，再交由国家电影数字管理中心推向农村市场，电影管理局副局长毛羽告诉记者，电影管理局去年拨给中影新农村的经费是300万元人民币，今年将会提高到500万，“每年基本上维持刚刚好够的水平”。所以这部分业务，目前没有太大的盈利可能。 而电影进出口分公司则垄断了每年20部国外影片的进口权，则让中影拥有“超越竞争”的优势，例如国外电影公司更倾向于选择中影作为合拍片的中方合作者。在某种程度上说，由一家电影公司负责进口的做法有其道理所在，一名中影的员工告诉记者，“在台湾，只要美国大片商一来，台湾的院线老板们就都到飞机场排队欢迎，争取获得发行权。现在美国片商到大陆来，得乖乖打着出租车到中影门口，如果有了竞争，美国大老板的肚子就挺起来了。” 事实上，行政垄断从来不会成为一家公司可持续的竞争力。中影的垄断优势，存在被削弱的风险。毕竟，在2003年8月，继中影之后，国内第二家拥有进口影片全国发行权的机构——华夏电影发行有限责任公司正式挂牌成立。而在去年，中影集团在数字院线独家经营权的垄断地位也宣告结束。 这些问题，随着韩三平宣布在2007年重启中影上市计划而重新摆上了台面。据了解，目前各相关机构已经进驻中影。对于韩三平此举，易凯资本首席执行官王冉的理解是韩希望借助上市带来的外部推力完成对集团内部的体制改革。那么，双面中影将如何厘清包括制片在内的、各个环节中重叠着的官商身份？ “我们是集团整体上市。但是合拍业务不能上、进口业务不能上、电影频道不能上。”对于上市，姜涛不愿意透露更多的信息。 资“识” 包括中信国安、央视远图、鹿泉市第二建筑公司、四川峨影在内的来自各个行业的十余名股东进入了中影的制片业务。 2002年，姜涛从中影全资拥有的电影频道，调回总部任财务总监，在主管集团财务的同时，还从当时的分管制片的集团副总经理韩三平手中接过了一个任务，就是主管中影旗下的5家制片公司。用他的话说，在此后的五年里，他用“80%的时间在制片，20%的时间在管财务。”如今姜涛是中影的CFO。 事实上，与其说姜涛“制片”，不如说姜涛“引资制片”。 2003年开始，中国开始文化产业改革，尝试推行多元化股权结构。通过政府主导而诞生的行业旗舰中影集团，首当其冲要成为变革急先锋。1999年成立以来，规模庞大的中影集团一直处于“整而不合”的状态，毕竟原来的8家单位各有历史。“合并之前，北影厂、中影公司、童影厂、合拍公司就都有制片能力，合并之后，一是鼓励产权结构多样化，二是作为国有企业还要考虑到人事安排，所以就将这些制作部门变成了并行的5个制片公司。”姜涛说。除了四家电影制片公司以外，北影厂的电视剧制作部单独出来，成为了第五制片公司。 引入多元资本，无疑可以推动实质性的整合。同时如果引资得当，也将解决资金不足和管理僵化的问题。 不过，事后诸葛地审视这段变革历程，可以说，站在起点就能望见终点，中影并没有系统地论证引资的战略目标和执行方案。 5家制片公司成为引资试点。当时的中影集团管理层决定，让旗下的五大制片公司自行寻找并吸纳新的股东，上报集团批复。此后，包括中信国安、央视远图、鹿泉市第二建筑公司、四川峨影在内的来自各个行业的十余名股东进入了中影的制片业务。 一时间，中影集团内部出现群雄逐“资”的格局，引资路径，则五花八门。其中第二制片公司引进的是鹿泉市第二建筑公司的投资，而第三和第四制片公司，则牵手国际电影大亨。 姜涛代表集团亲自接洽的，是中影旗下的中国儿童电影制片厂(下称：儿影)和中国电影合作制片公司(下称：合拍公司)的合作方，也就是第三、第四制片公司的合作方。儿影的合作对象确定为专门从事动画制片的加拿大英瑞奇集团(EAE Group Inc.)，成立了中影动画产业有限公司，理由是当时中影没有自己的动画部门，必须依靠国外的技术和力量。而为第四公司引进的，则是引资改制中最为引人注目的合作者——来自美国的华纳集团和浙江的民营企业浙江横店集团。注册资本800万美金的中影华纳横店影视公司的产生，则更多出于战略上的考虑。姜涛最基本的判断是，“三方都拥有不错的资源”。 “当时的谈判很有意思，华纳方面，英语说得很快，中文比大山还好；横店的代表说浙江话，比外语还难懂；他们都可以在桌上讨论，只有我们说什么他们全能听懂，讨论时只能躲到门外去。”姜涛笑道。虽然“语言”不通，但却目的明确。 “华纳希望通过跟中影的合作打入中国市场，在他们看来中国是美国电影唯一没有染指的地方，我们之间签的是排他协议，横店则希望通过合作向上游延伸。”姜涛说。而作为中影，除了通过改制带来活力外，还希望能够通过华纳打入海外市场。按照合同，中影、华纳、横店之间的股份比例是4:3:3。“这在当时成为业内的重点新闻，还受到了政府的表彰。”姜涛说。 但即使如此，改制后中影集团的制片业务“经济方面考量都不是很理想”。 以中影华纳横店为例，合资后的大制作——《面纱》，票房惨败。单笔1480万元人民币的投入，最终只回收了80万。在合资公司内部，三个股东都有权推荐影片，是否立项，要靠投票决定。“《面纱》的问题出在故事不吸引人。当时中影已经推荐过几个项目，三方都同意，效益也不错。随后华纳方面推荐了《面纱》，虽然包括韩总在内，我们都觉得不太好，但还是通过了。”姜涛解释道，这主要是出于希望合作继续的考虑。最终票房证实了中影的市场判断。 对市场的不同理解只是合资公司遇到的问题之一，此外，股东间在主旋律影片的投入上也存在分歧；更重要的是，合资后的5家制片公司规模都在20人左右，虽然编制不大，但都分别配有发行和市场部门。虽然背靠中影集团的大树，但是与攥指成拳的华谊兄弟等民营公司相比，力量相对分散。特别是2005年起中影开始涉足包括《投名状》等大片的拍摄时，更大的投入和更长的周期让规模较小的合资公司难以控制，而更大牌的合作者也希望能够直接跟中影集团对话。 在赵海城看来，上述因素客观地促成了制片分公司的产生。 变阵 “九龙治水不如一条龙呢。”制片分公司成立后，已有至少三家合资公司以效益不佳，不希望影响集团上市为由，申请解散。除中影动画产业有限公司外，由于华纳方面收缩其在中国的业务，目前仍有项目运作的中影华纳横店也不排除解散的可能。 2007年年初，中影华纳横店影视公司总经理赵海城被召回中影集团总部，此前，这家成立于2003年的合资公司刚刚投资拍摄了宁浩导演的《疯狂的石头》，不到300万的投入带来逼近2000万的票房，创造了小成本商业片的票房奇迹。 随后，韩三平将集团策划部、制片部、制片财务处三个部门整建制建立了中影制片分公司，全面负责中影集团的制片任务，赵海城被任命为制片分公司总经理兼总经理助理。 “权责更加明确，力量更加统一，是当时决定成立制片分公司时的基本目的。”中影集团总经理助理兼中影制片分公司总经理赵海城告诉记者。 不论从哪个角度看，制片分公司的成立，都可以视为中影改变公司治理结构的代表性举动。这可以从细节中得到印证，例如，前文提及的姜涛所设计的绩效考核标准，将不会在制片分公司中推行。因为“制片分公司是在集团的整体产业链中的，它的效益要通过后面的营销和发行实现，对制片分公司的考核要纳入集团产业链的角度的。” “我特别明白，成立制片分公司，是集团希望找到一个打板子的人。”赵海城笑道。制片分公司成立之前，合资公司的影片创作生产不同流程，分别由集团的三个不同管理部门负责，其中，策划部管剧本，制片部管生产管理，制片财务处管资金投放和资金安全。小项目尚可，大项目做起来，就难免会出现扯皮、权责不清的现象。 “本身按照这个产业的规律，业务就是有交叉，比如，你很难说立项是策划部管还是财务处管，作为职能部门大家可以推脱。但成立了制片分公司，对不起，就是你制片公司管，集团领导找下来，总不会找到发行公司去。”赵海城笑道。“现在要是出了问题，可以直接找分公司，找赵海城。” 不少中影的员工习惯将制片分公司叫做“第六制片公司”，但是对于中影集团而言，分公司的位置显然不止是“第六”而已。虽然韩三平曾经在接受采访时表示，对那些以前参股的制作公司，中影的影响力将只限于董事会层面，有好的项目中影还是会投资。但是据一合资公司负责人表示，制片分公司成立后，已有至少三家合资公司以效益不佳，不希望影响集团上市为由，申请解散。除中影动画产业有限公司外，由于华纳方面收缩其在中国的业务，目前仍有项目运作的中影华纳横店也不排除解散的可能。 “九龙治水不如一条龙呢。”面对原合资公司人员是否会编入新的制片分公司的问题，姜涛如是回答。 协同 中影集团过去18个月中在制片、制作、营销、发行、院线、后期开发六个环节的诸多举措，则是试图通过公司组织架构改革，让这个链条变得更加牢靠。其中较为关键的，就是在各个环节上成立直属集团、权责明确的分公司。 “随着电影产业本身的发展和集团发展思路的明确，去年中影专门成立了营销分公司。每一部电影从立项开始，营销分公司和发行分公司就会直接参与进来，什么阶段要送给对应部门看，什么阶段要把相关团队召集起来讨论，都形成了固定的流程。让各方的利益达成一致，找到最佳的契合点和方式。”在2007年中影投资的两部商业大片《投名状》和《长江七号》中，营销的作用已初步显现。 “衡量一个公司的制片能力，主要有三个标准，要与一流的创作人员有比较稳定的合作、再有就是完善的管理体系。还有就是他的制片力量得益于他的营销发行等环节的支持，如果把产业链上的其他环节放弃的话，中影的制片力量也会受到影响。”赵海城强调。“从项目开发到后面的发行，中影集团的优势就是我们的优势，无论是原创还是合拍，后面有一整条产业链在支持我们。” 对于中影集团的核心竞争力，清华大学新闻与传播学院副院长兼影视传播研究中心主任尹鸿做出的判断代表了行业内大多数人的看法：“中影是国内最好的电影公司，产业链非常完整，天时地利人和。”无疑，在电影这个极为需要上下游协动能力的产业中，完整的产业链至少意味着更大的主动性、更强的话语权、更低的成本以及更小的风险。 如果说完整的产业链是合并给中影带来的最大好处，那么，中影集团过去18个月中在制片、制作、营销、发行、院线、后期开发六个环节的诸多举措，则是试图通过公司组织架构改革，让这个链条变得更加牢靠。其中较为关键的，就是在各个环节上成立直属集团、权责明确的分公司。 用韩三平的说法，中影目前在做的，就是“把中国电影集团公司从原来的‘大’做成‘又好、又大’，这恐怕是我们追求的一个基本目的。”
梦工厂的韩国投资者
作者：顾鑫/文 发表日期：2008年9月26日
拍出了《拯救大兵瑞恩》、《怪物史莱克》等影片的梦工厂几乎无人不晓，可是大多数人对这家公司的创建者之一韩国公司希杰(CJ)，所知寥寥。 这家公司成立于1953年，至今已有半个多世纪，最初涉足的产业是制糖，目前旗下的事业还包括饮食服务、生物、制药、家庭购物、娱乐、媒体、金融等。其中希杰娱乐是中影集团在韩国的主要合作方之一。 1995年2月，希杰投资3亿美元，与斯皮尔伯格、瑞卡森伯格及大卫格芬等好莱坞娱乐界顶尖级人物一起创建了梦工厂(Dream Works)，并由此获得梦工厂出品影片的亚洲版权，从而开始步入影视业。 这与当时韩国的电影产业的兴起相呼应。在《西篇记》等创造票房神话的影片刺激之下，大企业纷纷投资电影业，除了希杰还有三星、大宇、鲜京、壁山等。 1997年，亚洲金融危机爆发，大企业对电影业的投资迅速减少，韩国电影发展到达低谷。为了扭转这一局面，韩国出台了《电影振兴法》，从登记制作、题材审查、政策鼓励和资金扶持等方面进一步为韩国电影松绑。 当年11月韩国通商事业部宣布电影及相关产业属于风险投资产业，这意味着投资电影可以享受减免税等优惠政策，也给电影融资大开方便之门。由于大企业退出、风险投资进入，独立制片公司得到迅速发展，并早就形成目前韩国制片公司“多如牛毛”的格局。 1998年时任韩国总统金大中提出“文化立国”，通过行政手段保证韩国国产电影配额，给予发行公司和院线以税收优惠。韩国电影开始迅速复苏。也正是在这一年，希杰与在世界各地20多个国家拥有1800个银幕的澳大利亚娱乐集团Village Roadshow Pictures合作成立的韩国第一个多银幕影院CGV(CJ Golden Village)，市场占有率达到70%。 可是随着韩国加入WTO，在电影配额方面的保护政策受到来自美国电影界的挑战。在这一压力之下，1998年10月韩国曾一度表示将银幕配额时间从146天削减至92天。这引起了民众尤其是电影从业人员的不满，以导演林权泽为首的“死守电影季系统电影界非常措施委员会”，领导了著名的“光头运动”，呼吁保护民族电影文化，成功地阻止了该削减计划。 这一政府与民间表演的双簧，为韩国电影产业的发展赢得宝贵空间。除了全方位政策的优惠和保护，韩国政府还为本国电影发展营造良好的环境，如人才的培养、影院的建设、电影节的举办等。1999年本土影片《生死谍变》的票房压倒好莱坞大片，韩国电影快速发展取得骄人的成绩。在国内市场取胜的同时，“韩流”也开始在东亚国家蔓延。 一切都进行得很顺利，希杰公司也是如此。它在每年配售7、8部的由梦工厂制作的优秀影片的同时，参与韩国电影的制作，先后成功发行了《共同警戒区JSA》、《The Happyend》、《海岛》等。它的连锁影院建设也在不断完善，相继在首尔、釜山等城市继续开设了CGV影院。2000年，希杰娱乐从希杰集团分离并成为独立法人。两年后希杰娱乐在韩国上市(KOSDAQ)。2003年1月CGV已发展成为拥有12家影院及100个银幕的韩国最大的院线。 到了2006年，变数又生。为了和美国达成自由贸易协定，韩国国务会议通过了缩减电影配额制的试行令改进案，韩国本土所有电影院每年必须放映国产电影的天数改为73天，该年7月1日开始施行。这再次引起韩国电影人的大规模示威游行。 韩国本土电影面临的竞争加剧已是不争的事实。2006年韩国本土电影票房首次突破10亿美元，占据了64.2%的市场份额。但是到了2007年，韩国票房遭遇了十年来的第一次下跌，本土电影票房收入与2006年相比下滑高达30%，不过将近51%的市场占有率表明：经过了前些年的发展，韩国电影的竞争力已经培育了起来。 在国内市场疲软的同时，韩国电影还面临亚洲市场“韩流”的消退所带来的出口下降。2006年韩国电影出口额2451万美元，同比下降68%；2007年电影出口额为1228万美元，同比下降50%。主要原因是韩国电影的出口过多依赖于亚洲尤其是日本，起伏如此之大也就很容易理解。 本土市场疲软自然会对希杰的收入产生影响，希杰似乎预见了这一趋势，2006年2月，CGV公司在上海与上海电影(集团)公司签署了合资合同，共同开发大宁国际商业广场电影城项目。与此同时韩国电影振兴委员会也设立了海外出口战略中心，制定包括“中国战略”在内的电影出口战略。 2008年的韩国电影能否绝地反击？而希杰又能给韩国电影带来怎样的惊喜？这值得中国电影从业者的关注。
拍出了《拯救大兵瑞恩》、《怪物史莱克》等影片的梦工厂几乎无人不晓，可是大多数人对这家公司的创建者之一韩国公司希杰(CJ)，所知寥寥。 这家公司成立于1953年，至今已有半个多世纪，最初涉足的产业是制糖，目前旗下的事业还包括饮食服务、生物、制药、家庭购物、娱乐、媒体、金融等。其中希杰娱乐是中影集团在韩国的主要合作方之一。 1995年2月，希杰投资3亿美元，与斯皮尔伯格、瑞卡森伯格及大卫格芬等好莱坞娱乐界顶尖级人物一起创建了梦工厂(Dream Works)，并由此获得梦工厂出品影片的亚洲版权，从而开始步入影视业。 这与当时韩国的电影产业的兴起相呼应。在《西篇记》等创造票房神话的影片刺激之下，大企业纷纷投资电影业，除了希杰还有三星、大宇、鲜京、壁山等。 1997年，亚洲金融危机爆发，大企业对电影业的投资迅速减少，韩国电影发展到达低谷。为了扭转这一局面，韩国出台了《电影振兴法》，从登记制作、题材审查、政策鼓励和资金扶持等方面进一步为韩国电影松绑。 当年11月韩国通商事业部宣布电影及相关产业属于风险投资产业，这意味着投资电影可以享受减免税等优惠政策，也给电影融资大开方便之门。由于大企业退出、风险投资进入，独立制片公司得到迅速发展，并早就形成目前韩国制片公司“多如牛毛”的格局。 1998年时任韩国总统金大中提出“文化立国”，通过行政手段保证韩国国产电影配额，给予发行公司和院线以税收优惠。韩国电影开始迅速复苏。也正是在这一年，希杰与在世界各地20多个国家拥有1800个银幕的澳大利亚娱乐集团Village Roadshow Pictures合作成立的韩国第一个多银幕影院CGV(CJ Golden Village)，市场占有率达到70%。 可是随着韩国加入WTO，在电影配额方面的保护政策受到来自美国电影界的挑战。在这一压力之下，1998年10月韩国曾一度表示将银幕配额时间从146天削减至92天。这引起了民众尤其是电影从业人员的不满，以导演林权泽为首的“死守电影季系统电影界非常措施委员会”，领导了著名的“光头运动”，呼吁保护民族电影文化，成功地阻止了该削减计划。 这一政府与民间表演的双簧，为韩国电影产业的发展赢得宝贵空间。除了全方位政策的优惠和保护，韩国政府还为本国电影发展营造良好的环境，如人才的培养、影院的建设、电影节的举办等。1999年本土影片《生死谍变》的票房压倒好莱坞大片，韩国电影快速发展取得骄人的成绩。在国内市场取胜的同时，“韩流”也开始在东亚国家蔓延。 一切都进行得很顺利，希杰公司也是如此。它在每年配售7、8部的由梦工厂制作的优秀影片的同时，参与韩国电影的制作，先后成功发行了《共同警戒区JSA》、《The Happyend》、《海岛》等。它的连锁影院建设也在不断完善，相继在首尔、釜山等城市继续开设了CGV影院。2000年，希杰娱乐从希杰集团分离并成为独立法人。两年后希杰娱乐在韩国上市(KOSDAQ)。2003年1月CGV已发展成为拥有12家影院及100个银幕的韩国最大的院线。 到了2006年，变数又生。为了和美国达成自由贸易协定，韩国国务会议通过了缩减电影配额制的试行令改进案，韩国本土所有电影院每年必须放映国产电影的天数改为73天，该年7月1日开始施行。这再次引起韩国电影人的大规模示威游行。 韩国本土电影面临的竞争加剧已是不争的事实。2006年韩国本土电影票房首次突破10亿美元，占据了64.2%的市场份额。但是到了2007年，韩国票房遭遇了十年来的第一次下跌，本土电影票房收入与2006年相比下滑高达30%，不过将近51%的市场占有率表明：经过了前些年的发展，韩国电影的竞争力已经培育了起来。 在国内市场疲软的同时，韩国电影还面临亚洲市场“韩流”的消退所带来的出口下降。2006年韩国电影出口额2451万美元，同比下降68%；2007年电影出口额为1228万美元，同比下降50%。主要原因是韩国电影的出口过多依赖于亚洲尤其是日本，起伏如此之大也就很容易理解。 本土市场疲软自然会对希杰的收入产生影响，希杰似乎预见了这一趋势，2006年2月，CGV公司在上海与上海电影(集团)公司签署了合资合同，共同开发大宁国际商业广场电影城项目。与此同时韩国电影振兴委员会也设立了海外出口战略中心，制定包括“中国战略”在内的电影出口战略。 2008年的韩国电影能否绝地反击？而希杰又能给韩国电影带来怎样的惊喜？这值得中国电影从业者的关注。
怡亚通的“中央处理器”
作者：文/王晶 发表日期：2008年10月17日
对于怡亚通项目运作的模式，怡亚通家电事务部总经理齐宏伟介绍说，依托公司构建的信息平台，以事业部的机制去运行不同的项目，相当于一个“大脑指挥部”对多个事业部进行支持和信息处理。 对于这套信息系统，公司的招股说明书有简要的说明，“从2004年起投入巨资与毕博公司(Bearing Point)结合怡亚通自身及客户业务特点，共同研发了Eternal信息系统。该系统是毕博公司通过CMM5认证样板项目”。 在10月15日接受记者采访的时候，董事长周国辉说，“这套系统到现在还没开发完。2004年上线以来是别人的服务，现在是自己的研发团队和外包结合去开发。” 在周国辉看来，一家拥有竞争优势的供应链服务商，其背后一定要有很强大的信息系统支撑。“我们这个平台一定基于一个强大的信息系统，没有是走不动的。每个地方的运作，信息系统是全国全部对接的”。 2007年年报显示，公司拥有子公司19家(其中境内公司13家，境外(含香港)子公司6家)，分公司9家，事业本部3个，事业部17个，项目中心7个。 事业部的主要定位是销售与服务，事业部负责整个业务的拓展，包括相应的各种客户的维护，包括相应的渠道建设，而集团则提供例如报关业务、物流业务等模块化的业务的支持，还有就是在行政方面，提供例如财务、人事和后勤服务的管理。 在这个基础上，“我们还在构建国内的卖场和国内厂家的平台，这相当于一个交易平台”。在信息共享的条件下，还可帮助商家和厂家之间，建立仓储、物流、商流、资金流、信息流的共享平台。 从原来的IT、电子产品、医疗器械等行业延伸至多行业，平台上的资源也越积越多。如此一来，当这个平台足够庞大时，怡亚通无疑有更多作为。“比方说我这边在做的，以电器类产品为主，另外部门的客户的产品，如大米、鸡蛋、复印纸、水都会在这个平台上嵌入进来。”齐宏伟说，“例如我们在卖场比较专业，但同事的其他产品，希望导入卖场渠道，我们就会进行配合。” 就这种“混搭”的协同合作，有类似曾流行的“crossover”(跨界)概念的意味。齐宏伟曾经在一家做服装连锁的客户门店里，把其服务的小家电产品放进去，作为服装企业VIP客户的积分兑换礼物。 10月16日，市场策划中心总监包文青、齐宏伟及部分的员工，都在长沙参加秋季糖酒会。发现、寻找新的客户，是他们此行的目的。而这家公司对于目标客户的规划，正不断刷新着人们的认知。经济环境的变化，使他们警惕着原本具有优势的行业，将可能变成企业的负担。因此，研究了明年的趋势后，他们甚至把目光放到了包括环保产品这样的领域。 实际上，像怡亚通这类的供应链服务商，最先感受到市场的变化和趋势。例如发生了“三聚氰胺”事件后，来找怡亚通进卖场渠道的豆浆机品牌瞬间多了许多。而年初以来国内地产业务遭遇的“寒流”也让怡亚通的家电客户减少了市场份额，原因是部分地产商在卖房的同时会送一些家电，但房子销售的速度减慢，自然减少了家电的需求。 在发现需求变化的同时，也是怡亚通的销售和服务人员调整战略的时候。但除此以外，怡亚通还在这个供应链条上，希望衍生更多的特色产品。包文青今年就负责新项目B2B网站“宇商网”的架设。他的思考是，如果在这个平台上，把企业与企业之间的需求，从提供信息到促成交易。而在这个交易过程中，怡亚通将提供哪些金融创新服务。 所以说，依赖着公司信息平台系统的支持各个事业部的人士也在一种“没有边界”的思维模式下，寻找能对怡亚通模式具有“贡献”的商业模块和产品包。但这些的背后，都需要一套严格的风险控制体系去规范和监管，快速发展中的怡亚通，不能掉以轻心。
对于怡亚通项目运作的模式，怡亚通家电事务部总经理齐宏伟介绍说，依托公司构建的信息平台，以事业部的机制去运行不同的项目，相当于一个“大脑指挥部”对多个事业部进行支持和信息处理。 对于这套信息系统，公司的招股说明书有简要的说明，“从2004年起投入巨资与毕博公司(Bearing Point)结合怡亚通自身及客户业务特点，共同研发了Eternal信息系统。该系统是毕博公司通过CMM5认证样板项目”。 在10月15日接受记者采访的时候，董事长周国辉说，“这套系统到现在还没开发完。2004年上线以来是别人的服务，现在是自己的研发团队和外包结合去开发。” 在周国辉看来，一家拥有竞争优势的供应链服务商，其背后一定要有很强大的信息系统支撑。“我们这个平台一定基于一个强大的信息系统，没有是走不动的。每个地方的运作，信息系统是全国全部对接的”。 2007年年报显示，公司拥有子公司19家(其中境内公司13家，境外(含香港)子公司6家)，分公司9家，事业本部3个，事业部17个，项目中心7个。 事业部的主要定位是销售与服务，事业部负责整个业务的拓展，包括相应的各种客户的维护，包括相应的渠道建设，而集团则提供例如报关业务、物流业务等模块化的业务的支持，还有就是在行政方面，提供例如财务、人事和后勤服务的管理。 在这个基础上，“我们还在构建国内的卖场和国内厂家的平台，这相当于一个交易平台”。在信息共享的条件下，还可帮助商家和厂家之间，建立仓储、物流、商流、资金流、信息流的共享平台。 从原来的IT、电子产品、医疗器械等行业延伸至多行业，平台上的资源也越积越多。如此一来，当这个平台足够庞大时，怡亚通无疑有更多作为。“比方说我这边在做的，以电器类产品为主，另外部门的客户的产品，如大米、鸡蛋、复印纸、水都会在这个平台上嵌入进来。”齐宏伟说，“例如我们在卖场比较专业，但同事的其他产品，希望导入卖场渠道，我们就会进行配合。” 就这种“混搭”的协同合作，有类似曾流行的“crossover”(跨界)概念的意味。齐宏伟曾经在一家做服装连锁的客户门店里，把其服务的小家电产品放进去，作为服装企业VIP客户的积分兑换礼物。 10月16日，市场策划中心总监包文青、齐宏伟及部分的员工，都在长沙参加秋季糖酒会。发现、寻找新的客户，是他们此行的目的。而这家公司对于目标客户的规划，正不断刷新着人们的认知。经济环境的变化，使他们警惕着原本具有优势的行业，将可能变成企业的负担。因此，研究了明年的趋势后，他们甚至把目光放到了包括环保产品这样的领域。 实际上，像怡亚通这类的供应链服务商，最先感受到市场的变化和趋势。例如发生了“三聚氰胺”事件后，来找怡亚通进卖场渠道的豆浆机品牌瞬间多了许多。而年初以来国内地产业务遭遇的“寒流”也让怡亚通的家电客户减少了市场份额，原因是部分地产商在卖房的同时会送一些家电，但房子销售的速度减慢，自然减少了家电的需求。 在发现需求变化的同时，也是怡亚通的销售和服务人员调整战略的时候。但除此以外，怡亚通还在这个供应链条上，希望衍生更多的特色产品。包文青今年就负责新项目B2B网站“宇商网”的架设。他的思考是，如果在这个平台上，把企业与企业之间的需求，从提供信息到促成交易。而在这个交易过程中，怡亚通将提供哪些金融创新服务。 所以说，依赖着公司信息平台系统的支持各个事业部的人士也在一种“没有边界”的思维模式下，寻找能对怡亚通模式具有“贡献”的商业模块和产品包。但这些的背后，都需要一套严格的风险控制体系去规范和监管，快速发展中的怡亚通，不能掉以轻心。
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