文/滕泰 2008-10-18 2:26:20-->
金融海啸的根源
从华尔街开始的金融海啸愈演愈烈。目前已经造成全球房地产的持续下跌、诸多全球大型投资银行倒闭、各国股市暴跌、欧美金融机构亏损和全球经济增速急速放缓等严重后果。
起于华尔街次级按揭抵押贷款的这次金融风暴，如何引发一连串的危机？为什么对全球经济造成如此严重的影响？
首先，美联储的货币政策长期忽紧忽松或过紧过松，是次按危机的形成和爆发大的背景。2001年，美国网络经济泡沫破裂，为刺激经济增长，美联储将联邦基金利率从2001年1月的6.5%，迅速降低为12月的1.75%。联邦基准利率一直维持在2%以下，时间长达3年之久，其中2003年6月至2004年6月降至1%的历史最低水平。
2005年开始，为了回收流动性、应对美元持续贬值的状况，美联储又连续加息，联邦基准利率从2005年初的2.25%，迅速提高至2006年6月的5.25%。在低利率时代房地产信贷迅速扩张，以房贷为基础的各种金融衍生品也成倍增长；而利率过快上升又迅速把泡沫刺破，结果引发了次级按揭贷款危机。毫无疑问，格林斯潘主导的货币政策是忽紧忽松、过紧过松的货币政策，是制造“次按危机”的罪魁祸首。
其次，华尔街的投资银行是制造本次危机的主角，也是“搬起石头砸自己脚”的受害者。这些长期以来习惯于高薪酬的投资银行家，面对美国的成熟经济，迫切需要创造能够带来暴利的金融工具：该上市的公司已经上市，没什么IPO业务；该并购的也大部分合并完毕，M&A业务收入也只有中国等发展国家较多；在网络股泡沫以后，华尔街似乎也无法期待股票市场能够带来什么暴利。次级按揭贷款及其相关衍生金融工具恰恰在此时满足了华尔街这种迫切的需求。
再次，“倒金字塔”型的金融衍生品结构，及其对信用货币的创造或毁灭作用决定了危机影响的深度和广度。所谓“次贷”至少包含四个层面的产品：一是次贷相关的地产业务。去年底，美国地产总价值最高达25万亿至30万亿美金。其中依靠信贷购买的大约有10万亿美元，在这10万亿美元中，约2万亿左右是次级按揭贷款。由于次级按揭贷款所推动的地产业繁荣不是真实购买力所造成的繁荣，是虚假繁荣。因此，次按危机爆发，美国的房地产行业至少要下跌3年以上；第二层次的产品是次级按揭贷款本身。提供这些贷款的商业银行或房贷公司，深陷违约、亏损和流动性风险；第三层次的产品是MBS(抵押支持的证券)及相关的证券化资产，总额在4万亿美元以上。商业银行或房贷公司并没有把次级按揭贷款留在自己手中，而是将其做成证券化产品MBS向投资银行或其他金融机构出售。这样就把风险扩大到投资银行领域；第四层次的产品是CDO、CLO、CDS等。投行购买了MBS后，又根据这些证券不同的违约可能性、不同的现金流，把这些资产进行分拆、打包，做成了CDO、CLO、CDS、ABCP等金融衍生品，这些衍生品本质上不是资产，而是建立在资产上的一些列合约，总额在50万亿美元以上。
次按贷款以及相关的金融衍生品，就仿佛建立在沙滩上的资本金字塔，一旦最下面的地产价格出现下跌，最上面的衍生品下跌得最深。要命的是，最上面的衍生品规模远远超过金字塔底的资产规模，甚至超过美国、欧洲的GDP总额数倍。毫无疑问，从华尔街开始的这次金融游戏一旦结束，其影响是巨大的和深远的。
最后，监管不力、风险控制不力是危机累计的重要原因。在柜台市场交易的次贷相关产品，信息披露不透明，无论是美国证交会还是美联储都没有义务、没有办法监管。而投资银行的高管们为了获得高额奖金，也愿意拿公司或客户的资产承担高风险。
全球范围的经济衰退不可避免美国金融海啸影响可以从几个层面加以阐述，具体而言为对美元的影响；对华尔街金融机构的影响；对美国房地产的影响；对消费就业以及美国经济长期发展的影响；对全球经济的影响。
对美元的影响，已经提前结束了。自2002年以来，美元持续下跌，兑欧元汇率最大跌幅近100％。大家普遍预计到美国在挽救华尔街信用危机时，会滥印美元，滥发美金，使美元的含金量大幅下滑，大幅贬值。
自去年次按危机爆发以来，美元大幅暴跌，最低跌至1欧元兑1.61美元。美元在今年7月份，次按危机还没有结束时，就已经提前见底了。未来一两年内，美元会经历一些短期波折，但长远来看，影响美元汇率的所有负面因素已经提前反应、过度反应。根据购买力评价、利率评价综合分析，美元已经进入升值周期，未来两年兑欧元将升值15%以上。
对美国金融机构的影响，也已经进入尾声。次按风暴对美国金融机构的冲击已经是最后一波。9月份，最后两家大投行被纳入美联储体系，这就意味着一旦高盛、大摩发生危机，美联储就必须履行“最后贷款人”的角色，更有突破意义的是，美联储给两家投行的新政策，那就是允许这两家投行未来也敞开大门吸纳存款，为其注入了强大的资本金来源。所以，高盛和大摩有了这把“尚方宝剑”，将不会破产，并且将愈行愈壮。虽然在美联储和美国政府的支持下，美国的金融机构基本上不会再出现大的危机了，但欧洲的金融机构能否扛得住，还是个问号，还要看欧洲央行给予的支持力度。
对美国地产的影响，还将持续2－3年。美国地产中的次级按揭贷款，本来就是不良资产。次贷危机爆发，只不过揭开了危险的盖子而已，房地产行业至少还要衰退、下跌、调整2－3年的时间。
对消费、就业影响巨大，美国经济至少需要5年以上才能复苏。金融机构的倒闭，造成了金融信用的收缩；美元贬值后进入升值周期，会影响出口，削弱美国产品的出口竞争力；房地产业务的衰退、财富的缩水，会造成持续的消费低迷和失业率的上升。因此美国经济的衰退时间要比房地产更长，至少要5年以上。
对全球经济的影响，不仅局限于造成购买次按相关产品的金融机构亏损，也不仅局限于造成全球资本市场的暴跌，更在于造成全球货币流动性不足。
从2005年以来，大家都在讨论“全球货币流动性过剩”，货币流动性到底是怎么产生的？实证研究表明，美联储并没有开动印钞机大量印刷美元，而是华尔街的金融机构通过信用扩张向全球创造了过多的货币流动性。正如冯·哈耶克所说：货币创造并不是中央银行的专利，它像人类社会的语言和道德一样，可以自发地产生。显然，这些被华尔街金融机构创造出来的货币流动性也可以瞬间消失。这种货币紧缩必然造成全球范围内的经济衰退，其持续时间目前还不好定论。
中美金融的不同
现在国内金融界、媒体界都在牵强附会地大谈特谈“中国金融业要从华尔街海啸中吸取教训”，这种倾向是十分有害的。
中美两国的金融体制背景、金融机构发展状况、金融产品结构、金融发展阶段、金融市场结构、金融监管方法都有本质的不同。
从金融衍生品来看，美国有次按贷款，中国没有；美国把次按贷款还做成证券化产品，中国没有住房资产的证券化市场；美国把房产证券产品还做成了一系列金融衍生品，中国也没有。所以，由次按源起的这些金融产品和金融衍生品，中国全没有。
从金融机构的风险来看，美国的投行、证券公司，利用金融杠杆把资本放大到30－40倍，而中国的证券公司的资本杠杆连1倍都不到。很多证券公司资本金从刚开始50亿－60亿，后来发展到400亿－500亿，其经营能力和盈利能力依然没有提升。为什么？因为有各种各样的法规在约束，限制了证券公司的资本投向。别说资本杠杆的放大，证券公司账上趴着的那么多现金都无处可投。买二级市场股票不能超过净资本的80%；资产管理业务用不着自己的钱；做私募股权投资也需要审批，等等，中国投资银行业没有杠杆。
就金融监管来看，中国的金融监管要比美国严得多。美国对投资银行几乎没有监管，金融杠杆放大到多少倍，资本投向等，只要是合法的，都可以。但中国证券公司每发行一个创新产品，首先要证监会审批；证券公司的资本投向，都要定期向相关部门汇报。美国发生金融海啸，值得总结教训的是美国而不是中国。
所以，就中美两国比较而言，中国金融创新不足，美国金融创新过度；中国金融监管过度，美国金融监管不足。在这样的背景下，连篇累牍地探讨所谓“美国金融海啸对中国的启示”，跟亚洲金融危机后的舆论一样，“别人生病、中国吃药”——结果造成保守思想抬头，反而延缓了中国金融创新的步伐！
唯一需要中国政府学习的是美国、欧洲等国家政府维护市场的决心以及行政干预的力度。一个有趣的现象是，美国作为发达的市场经济国家，一向标榜政府不干预市场，让市场自行发展，但在金融海啸中，美国政府干预力度之大出手之果断，值得中国深思。而中国某些“教条主义”、“崇洋媚外”的经济学家，多年来一直呼吁中国政府向西方学习、不要干预金融市场，资本市场暴跌时也反对政府救市。现在看来西方政府对金融市场的干预远远比中国政府积极。
目前，中国股市已经从6000点以上跌到2000点以下，政府也出台了一些救市措施，但与西方国家相比，救市力度还远远不够。
(作者系中国银河证券研究所所长、董事总经理)
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