通用重组 无担保债券持有人是最大输家

本文来源于《财经网》　 2009年06月01日 15:41
全美汽车工人联合会（UAW）看起来是通用汽车破产案中的最大赢家，无担保债券持有人则吃了大亏
　　【Breakingviews专栏】全美汽车工人联合会（UAW）看起来是通用汽车破产案的最大赢家。和政府以及无担保债券持有人一样，工会工人和退休员工同意以持有重组后通用股份的形式来抵消通用对他们的欠债。

　　在一个理想的假设情景下，通用年收入为1500亿美元——这相当于通用2008年的业绩。在砍掉公司八个品牌中的四个和汽车销量锐减的情况下，这个数字比公司今年的预期收入高出50%。再假设扣除利息、税收、摊销和折扣之前（下称：ebitda）的利润率是14%，这种营运利润与丰田在最好年份的业绩相当。

　　如果是这样，那么在采用5倍市盈率、撇清债务、设定其他假设条件之后，通用的市值会达到840亿美元。美国纳税人目前所拥有的股份为61.7%，这是通过其他持股人行使认股权证的方式由最初的72.5%稀释而来的份额，其代表的市值略高于准备转化成股权的500亿美元的政府贷款。

　　在这一理想情景中，员工福利计划所占的公司股份用现金兑付价值100亿美元，而其所占的股票市值则超过了140亿美元。在扣除行使认股权证的费用后，这一数字仍会比现金支付额多出25%。

　　然而，无担保债券持有人在通用重组中仍旧是输家。他们持有的股票价值只相当于将被转换的总计270亿美元的债务的一半多。

　　现在我们来看看第二种情景假设，这种情景不如前者那么激动人心。通用的年收入有1250亿美元，ebitda利润率为10%。这个盈利水平也是公司数年来一直没有实现的。在这种情况下，所有人的投资都会亏损。但是，员工所持股票亏损最少，其股价市值缩水约40%，政府的投资会缩水一半，而无担保债券持有人的股票市值却只维系在不足其原来价值20%的程度。

　　诚然，多年来通用的无担保债务一直以低于票面价值进行交易。但和员工相比，他们对公司的应收债务要多很多，因此公司的一些债权人觉得，他们在通用重组案例中、以及在克莱斯勒重组的类似方案中吃了大亏，也就不足为奇了。■