全球企业债市：大旱的九月

《财经》特约作者 余中 [10-02 10:10] 　
金融市场的一系列动荡引发债市信任危机、企业债券CDS保费蹿升，全球企业债券发行量创近年来新低　　【《财经网》专稿/特约作者 余中】近期的金融市场雷电交加——在经历了雷曼破产、美林出卖、AIG被国有化等一系列大事件后，惊恐不安的市场中充斥着大量谣言。这些事件引发全球股市狂跌、二级市场（Secondary Market）CDS保费创下纪录，全球金融公司资产减计截至目前达到惊人的5160亿美元。　　然而，正当全球二级市场CDS交易掀起惊涛骇浪之时，一级市场（Primary Market）中的企业债券发行却寂静无声。雷曼破产后，几乎所有的金融机构都在忙于对冲CDS市场的交易对手风险（Counterparty Risk），投资者没心思也没胃口去购买新发行的企业债券，招致更多的债券风险。　　短短几天内，银行之间、银行与投资者之间、投资者与债券发行企业之间的互不信任达到了极点。原来，每天银行之间有1万亿美元的隔夜借贷偿付各种债务。在上周，这一数字急剧下降。在美国和欧洲，很多民众甚至连对自己存在银行的活期存款也不放心，从银行或者现金基金（Money Market Fund）提取大量现金。这一挤兑冲击了在美国高信用等级大企业发行的短期债券商业票据（Commercial Paper，CP）市场，造成市场规模萎缩。据《华尔街日报》报道，上周CP市场规模剧跌520亿美元，只有1.7万亿美元，跌幅为今年之最。货币市场上的流通性正在急剧恶化。　　由于企业及投资银行家多数在5月到8月度假，这一时期的债券发行市场通常较为清淡，而到了9月恢复原状。今年的现实情况显然打破了这一规律。由于对债市的信任危机和企业债券CDS保费的蹿升，上周，在债券发行市场（Debt Capital Market，DCM），全球公司企业的债券发行量（New Issuance）创下近年来的新低。北美：垃圾债市场告急　　截至9月，北美债券发行量仅有193亿美元，远低于去年同期的557亿美元。金融公司通常在债券发行市场中扮演领头羊的角色，在债市大肆发行债券，今年只发行了40亿美元，少于去年同期的140亿美元。据彭博社数据，美国、加拿大地区的DCM市场的公司优质债券（Investment Grade Bond）上周的发行量自1999年以来首次为零。　　8月，巴克莱银行曾预计，9月北美优质债券发行量将达到1000亿美元，略低于去年；同时2008年最后4个月的发行总量为2750亿美元左右，其中大部分来自金融公司。目前来看，这一预测已不可能实现。到今年年底，北美各类优质企业将有2345亿美元的债券到期，这些公司必须用现有资产偿付债券或者发行新的债券偿付旧账。公司、企业、银行机构长期仰赖债券市场，为其提供资金运营或者偿还即将到期的债务。上周的市场环境导致债市借贷成本大幅上升。　　同时，北美地区的债券投资机构正在大幅抛售优质公司债券，并增持最安全的美国国债。被抛售的优质债券价格剧降，平均年溢率（Yield）在9月18日比国债高出4.4%。　　在美加地区的DCM市场中，企业高收益率（High Yield）市场——又称为垃圾债券（Junk Bond）的市场——形势尤为严峻。9月以来，仅有四家企业发行了11亿美元的垃圾债券。其中，SunGard数据系统公司上周五发行的5亿美元的债券，用于该公司对另一家公司的收购和准备偿还1月即将到期的一项2.5亿美元的债券。另一项是清晰频道通讯（Clear Channel Communications）在9月10日发行的2.28亿美元。该公司原准备发行9.8亿美元，在市场无法消化的情况下只得削减数额。即使如此，该债券的发行价格也被砍掉30%，而且年溢利高达18%。　　由于垃圾债券的评级较低，更易违约，推销更难，因而投资机构对这种债券的要求更严。垃圾债券在CDS市场的保费也比优质债券的保费高一个数量级，除了每年的保费外，在CDS交易成交之初，购买风险一方还要先交纳一定数额的头款（Upfront）。这样，企业发行债券的成本更高。　　前几年，AIG的债券评级一直是最高级；而在上周被政府接管前，其评级被降级，股票狂跌，CDS保费也一路上涨，甚至远高于一般的垃圾债券。其5年期债券CDS的头款价格从9月15日的32%上涨至16日的52%，在此基础上的年保费价格为5%。这意味着，如担保1000万美元的AIG债券，投保一方在成交3天之内要先付出的头款达520万美元，此后每年付50万美元。按照CDS模型计算，52%的CDS头款价格等效于90%—95%的违约几率。9月17日，在政府决定向AIG紧急贷款850亿美元后，AIG的CDS保费头款价格降为33.5%，年保费仍为5%。也就是说，如果9月16日有机构在CDS市场交易中买进AIG的1000万美元CDS债券风险，17日转手卖回保险，将净赚185万美元，而这时还未支付任何头款。投资机构此时的风险仅为交易对手风险，可以通过其他交易对冲掉。　　与房屋市场贷款每季度偿还利息加本金不同，公司债券是到期前每季度仅偿还利息（Coupon），到期时则偿还全部本金。CDS市场则是以这些债券作为参照债券（Reference Entity），一旦利息或者本金在规定的时间内没有偿还，便是一个违约事件，以此参照债券的CDS交易终止，双方办理退赔手续。　　这一形势对垃圾债券公司尤其严峻。他们亟须在这一市场中融资，以便偿还即将到期的债券和公司贷款。有些公司采取付清债务，更多的公司账上空虚，必须硬着头皮以高成本发行新的债券。　　例如，通用电气金融服务公司（GE Capital）愿意多付2.5%的年利息获得一个月的融资。总部位于纽约的Verizon 通讯公司新近收购了Alltel 公司，需要在债市融资281亿美元以促使该项交易在年底前成交。彭博社报道说，该公司的总裁不怕万难，坚决要完成此项收购案例。　　欧洲：EIB坚守　　在欧洲的DCM市场上，公司债券的发行也难逃厄运，降至6年来的新低。彭博社数据显示，上周仅发行2.81亿欧元（4亿美元），而前一周的发行量则为147亿美元，下降98%。上周欧洲的公司债市借贷成本创下新高。9月份至今发行企业债券188亿美元，远低于去年同期的557亿美元。　　欧洲优质企业债券价格全面下跌，平均年溢率与国债相比大幅增长63个基点达到272个基点。欧洲金融公司的债券年溢率则进一步拉大88个基点，在所有板块中借贷成本最为昂贵。　　上周，欧洲债市最大的发行机构、欧盟旗下的欧洲投资银行（European Investment Bank，EIB）成为惟一在欧洲债市发行债券者。EIB在2003年发行了2013年到期的10年期债券，上周的债券是增发此种债券1亿英镑（1.795亿美元）。EIB债券评级获得两家评级机构穆迪（Moody’s Investors Service）和标准普尔的最高评级AAA级，对那些想减少其他企业债券风险的投资机构较为合适。 　　在欧洲CDS市场，交易量最大的iTraxx指数有125家企业债券的CDS，是欧洲CDS市场交易量最大的金融产品。彭博咨询数据终端显示，指数iTraxx的保费一周内上涨13个基点达到115个基点，17日收盘时则为最高点145点。亚洲：喜忧参半　　同时，上周的金融风暴对亚洲债券发行市场同样造成恐慌，多家准备发行债券的企业重新考虑计划。十多天前，投行人士还希望至少那些基本面强劲、评级较高的亚洲公司会挑头到债市发行债券；然而目前，亚洲股市已经经历巨幅下滑，金融风暴又使信贷债券发行市场陷入停滞。《亚洲金融》（Financial Asia）引用一位基金管理者的话说，“现在的市场情势要等到数周甚至数月才能平稳。在这种环境下，即使评级最高的亚洲企业也难以在债市融资。”　　《亚洲金融》网站报道，几家原来准备在债市融资的南韩企业也彻底取消了融资计划，因为雷曼原是这些债券的承销商。 　　另外，大型国际公司若发行大额债券，通常会在纽约、伦敦、东京、香港等地轮流发行，以满足各种货币市场的需求，同时降低成本。其中，外国优质企业在日本发行的债券称为“武士债券”（Samurai Bond）。这一市场的债券发行量今年增加61%，达到2.6万亿日元。国外企业通常比日本国内企业愿意付出略高的利息，受到日本投资机构的欢迎。可是，上周投资机构对武士债券发行市场持观望态度。英国国家电网天然气公司（National Grid Gas）上周取消了原准备发行的100亿日元（合0.94亿美元）的武士债券。机构担心继贝尔斯登和雷曼之后，会有另外一家投行倒闭，无法偿还所发行的债券。雷曼倒闭前有1950亿日元（18亿美元）的未偿还武士债券。　　也不完全都是坏消息。《亚洲金融》同时也引用标准普尔评级公司的分析师马赫师瓦利（Maheshwari）的话称，“有数家中国大陆、台湾和菲律宾的银行持有雷曼的债券，但是这些银行在过去五年中盈利丰厚，这些违约资产不至于导致这些银行的评级降级。我们始终相信，这些亚洲银行的风险不是来自他们账簿上的美国金融机构的债券，而是来自经济的放缓和市场的混乱。”　　9月18日下午传出消息，美国财政部决定设立专门机构（Resolution Trust Corporation，RTC），买下美国银行账簿上所有与房贷有关的坏账。美加股市在18日收盘前的1小时内应声大涨，道琼斯指数上涨410点，涨幅3.86%，标普指数上涨4.33%。第二天，全球股市气势如虹，多个国家的股指涨幅创下纪录。　　对于久旱无雨的全球一级债券市场，此消息无疑是一场甘霖。■　　　　作者为华尔街资深从业人员