CDS：潘多拉的盒子

彭昕　　总第34期　出版日期：2008-08-04
有效监管的缺位，使产生于经济盛世的CDS市场面临失败和触发大规模危机的险境，华尔街也再次面对抉择自由与监管的难题　　今年4月，金融家索罗斯 (George Soros)就预言，信贷违约掉期(credit default swap，CDS)市场的失败会引起连锁反应，将触发下一次全球性的金融危机。“股神”巴菲特（Warren Buffett）曾称，这些用来投机的衍生品是“大规模毁灭性武器”。　　因为CDS不像股票在公开市场上成交，所以华尔街外的人很少听说过这个专业名词，但是现在几乎每天都有媒体提及它，曝光率快赶上次级房贷了（Subprime）。 Subprime被美国方言学会（American Dialect Society）评选为2007年的“年度词汇”，也许CDS将成为2008年的“候选词”。
盛世中的金融创新　　将要给全球带来毁灭性灾难的CDS，到底是何物？“信贷违约掉期”虽然听上去很深奥，实际上只不过是一种贷款违约保险。它的出现，源于银行转移信贷风险的需求。　　X公司向Y银行借款，Y因此赚取利息，可这不是全无风险的。假如X破产，Y别说利息拿不到，甚至连本金都有可能讨不回来。于是，上世纪90年代中，摩根大通银行为了减少银行贷款的风险，最先推出信贷违约掉期产品。其原理同样简单，即由金融公司Z为Y提供保险，Y每年支付Z保险费用，如果X破产了，Z公司保障Y银行的本金，补偿它所有的损失。如果X安然无恙，Y交的保险就成了Z的盈利。　　通过信贷违约掉期，公司债券的持有者就把自己面临的信贷违约风险转嫁给卖违约保险的一方了。但最初成交CDS时，并没有任何机制检查来保证Z有足够的储备资本。所以，一旦X真的破产，Z是否有财力补偿Y的损失，是不得而知的。这正是现在CDS市场最大的忧虑。　　CDS说起来像一种保险，但实际操作上更像期权（option）。如同股票的期权，CDS虽然是建立在相关的债券上的，但是它的交易却是完全独立的。与股票、债券、期权不同之处在于，CDS并不公开交易，而是需要通过商业银行和投资银行的辅助来成交的。更重要的一点是，保险公司虽受政府的严格管理，但CDS却不受任何监控，只是交易双方私下缔结的合同。　　到上世纪90年代末，CDS愈演愈烈，已经普遍用于公司债券和地方政府债券，其发展之迅速着实令人惊讶。根据国际掉期和衍生品协会（International Swaps & Derivatives Association，ISDA）的统计，仅2007年一年，CDS名义总额就增长81％，从2006年的34万亿美元暴涨到62万亿美元。CDS市场的名义价值是它所保险的公司债券的几倍。　　其实，CDS可谓是盛世的产物。过去十年美国经济繁荣，公司债券违约率从2002年的10.7％连续下降到2007年的1.5％。于是，银行、对冲基金，甚至理性的长期投资者，都大量卖出CDS以增加收入。巴菲特虽然称CDS为“大规模毁灭性武器”，但是也不妨碍他利用CDS赚钱——他的伯克希尔·哈撒韦公司共卖掉了54个CDS合同，获取了32亿美元的保险金。　　CDS产品也不断翻新，开始用于衍生品，包括次贷担保债券凭证(collateralized debt obligation，CDO)。于是，CDS的性质发生了变化，从最初提供保险的产品，演变成了投机的工具。
高悬的“达摩克利斯之剑”　　就像其他的金融创新产品一样，CDS的发明源于市场的特殊需要。CDS的发展，无疑对金融机构的风险管理和分配有帮助，同时也增加了债券市场的流动性。　　市场的本性就是见好就上。CDS的保险费只是所担保的相关债券的几个百分点，不需要大量资本，比现金债券流动性强，于是逐渐成了间接投资或卖空债券市场的方便工具。一旦有利可图，对冲基金便蜂拥而至——为了达到高回报，他们总是一马当先试验最新产品。几年内，对冲基金就成了CDS的重要交易方，共占CDS交易总额的三分之一。　　但历史经验证明，大多数复杂的金融创新产品在发展过程中都曾经翻船搁浅。因为交易系统不够完善，金融体制跟不上趟儿，政府监督一时半会儿也建立不起来，发生事故在所难免。　　CDS也不例外，不过其中有些问题格外突出。比如，CDS交易并不是通过公开市场来成交，而是合同双方私下的交易。因此CDS价格不是公开的，各银行只是通过电子邮件向顾客报价。CDS的定价也不像股票那样由市场定价，而是靠银行机构利用电脑模型来估算CDS的价值。另外，这个系统也没有任何机制确认签约双方一定具有履约能力。　　评级机构穆迪最近有关CDS风险的报告就指出，CDS市场规模之大并不是问题所在，CDS市场内部错综复杂的相互联系才是真正的症结。　　最初CDS交易的圈子较小，参与者彼此都知根知底，也都熟悉CDS运作的规则，所以交易对手风险不成为忧虑。2000年后，越来越多的机构参与CDS交易，形成了相当规模的二级市场。有的CDS合同会交易转手十几次，众多的交易者财力背景参差不齐，必然大大增加了交易对手风险。　　但当对冲基金是CDS卖方时，交易对手风险最大，因为一旦发债公司破产，对冲基金就要付款给买方。可是不少对冲基金根本没有足够的资本储备，很可能无法履约。因此，对冲基金显然是大家担心的薄弱环节。　　巴菲特早在2002年致股东的年终报告中就指出，“除非衍生品合同是有抵押或保证的，否则它们最终的价值将取决于交易对手的信誉……衍生品合同的范围就是人的（或许是狂人的）想象力的极限”。用我们熟悉的老话说，就是“人有多大胆，地有多大产”。　　由于发展过快，加之没有任何体制管理，诸如CDS合同的执行和操作，支付风险、交易对手风险等的监测，危机四伏。雪球越滚越大，人们却无法真正测量种种风险，也不知道到底哪个环节会出乱子，只是感到前景不妙。难怪索罗斯把CDS市场称做“随时可能掉下来的达摩克利斯之剑”。　　现在，盛世终结，债券评级公司已经预告公司债券违约率将大幅度增长。在此情形之下，CDS卖方会首当其冲，面临严峻的考验。　　如果公司债券违约大增，CDS合同结算时卖方无法履行合约，CDS买方则只好与卖方展开诉讼大战。CDS合同虽然大体相同，但有不少合同是量体裁衣，为双方定制的，因此，一旦违约发生，怎样解释CDS合同就成了争议焦点，“公说公有理，婆说婆有理”，都往对自己有利的方向解释，不能达成协议，最后也就只好到法庭见分晓了。最近瑞士银行（UBS）和对冲基金Parmax Capital的法律之战，便足以让我们窥豹一斑了。　　当然，也有不少市场内部人士相信CDS市场能够应对将来的挑战。雷曼兄弟公司曾公开表示，CDS市场成功渡过了2001年的安然（Enron）危机、2002年的世通（Worldcom）危机以及其后的一系列破产危机，机制已经完善，可以经得起考验。不过雷曼兄弟公司的话，还有谁会信以为真呢？他们自己还存亡未卜呢。
要自由，还是要监管？ 　　其实，CDS市场如火如荼地蔓延，大概也算是近代金融史的一大怪现象了。索罗斯曾有过这样的批评：“允许CDS市场发展到如此规模而没有政府监控，实在是不可思议的。” 　　但细想也不奇怪。金融业一直是摆脱政府控制（deregulation）的斗士。上世纪90年代，华尔街就强烈抗拒对衍生品市场的任何监督法规，华盛顿居然也就点头称是。连格林斯潘（Alan Greenspan）也曾认为管制CDS将是个重大错误，因为管制机构的风险测量系统远不及各个银行的风险控制模型精确和复杂。2000年，美国国会通过法案，从此保证衍生品不像股票、债券或期权等传统产品那样，接受美联储或证券交易委员会等的管制。　　时过境迁，昔日被奉若神明的格林斯潘也成了众矢之的，声望一落千丈；至于国会议员，大概谁也不想再提起八年前的投票记录了。　　在次贷危机中，美国政府出手拯救贝尔斯登，在很大程度上是出于对CDS市场的担忧。因为贝尔斯登拥有面值2.5万亿美元的CDS合同、几千个合同交易对手，一旦倒闭，这些合同都要结算，整个CDS市场将陷入一片混乱。　　美联储或证监会对庞大的CDS市场从来没有良好的监测，对其中的对手风险没法估计，所以根本不能预料贝尔斯登倒闭将给CDS市场带来什么样的连锁反应，是否会带来金融市场的全面崩盘。在这种情况下，政府已是别无选择，只能介入，其目的不是救贝尔斯登，而是防止CDS市场出现雪崩。　　对于政府的干预举措，市场仍不免众说纷纭。批评者认为它产生道德危害（moral hazard），鼓励金融公司无节制、不负责地去冒险。因为即使出事，政府也会来搭救的。自由市场经济的捍卫者对此更有激烈的抨击，《金融时报》首席评论员称之为“全球自由市场经济之梦的祭日”。　　可是他们忘了一点，CDS变成有可能摧毁全球金融市场的定时炸弹，恰恰是自由市场经济缺乏管制的产物。如果政府从CDS市场发展初期就对它有充分的监管，也许也不至于发展成为今天这样，让人谈虎色变。这当然是金融史学者们争论的话题了，恐怕也没有惟一公认的答案。但是，经历这一系列的震荡，政府对金融市场的监督和管制将大大加强，这一点却是市场共识。　　CDS系统能否渡过难关，关键还在于美国经济衰落和信贷危机的程度。而这个“潘多拉的盒子”一旦打开，将触发这些年累积下来的诸多隐患。经过十年之久的酝酿，“山雨欲来风满楼”的感觉，已经压得华尔街有些透不过气来了。■
作者为美国黄宝石对冲基金副总裁