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周慧兰 曹理达/文 北京报道 2009-5-28 0:48:27
美国的救赎与隐忧
陈志武搜狐博客：http://chenzhiwu.blog.sohu.com/
现在危机没有完全结束，很多人都在讨论新的凯恩斯主义抬头，美国进入社会主义，市场制度终结之类的话题。其实，这种言论在上世纪三四十年代就已经出现过，而且比现在还更有挑战性。
日前媒体公布的很多数据和指标，让经济复苏的可能性变得扑朔迷离。各方对于中国和全球经济的走势，勾勒了不同的图景。乐观的一方提出了“V”形反转的判断，保守的一方认为经济会在底部徘徊或是重新产生波动，给出了“U”形和“W”形的描绘，克鲁格曼表明了更为黯淡的预测，即“L”形的可能性。在当下数据和图表的乱象之中，对于中国和全球经济的走势，应该如何把握？就相关问题，本报专访中国金融40人论坛成员、耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武。
《21世纪》：根据上世纪二三十年代经济大萧条的历史经验，世界经济从繁荣走向衰退往往在短时间完成；但是，要结束衰退，实现复苏，往往需要相当长的时间。您如何判断美国经济复苏的前景？
陈志武：从数据和迹象看，美国经济还在危机中，但前景已经不像以前那么悲观。近期公布的“银行压力测试”结果表明：过去半年以来，人们对美国金融体系和经济问题的担忧有些过分。
尽管从逻辑上看，为了增加大家的信心，美国政府存在着粉饰评估结果的嫌疑；但实际上，从今年3月以来，所有金融市场都有了较大程度的回升：股市反弹了30%左右，公司债券市场、地方政府公债市场、住房按揭贷款衍生证券市场、CDS等市场均有了大幅的反弹。美国消费者信心也有了相当程度的提升，从3月到4月回升近50%。对这些数据的判断说明，在美国社会持续了几个世纪的“倒下去又爬起来”的创业精神，没有因这次危机而消失，就像在以前历次危机一样，这种“要活下去”的精神正在也将会把美国带出危机。
从消费层面来看，虽然美国金融业受到很大的冲击，但迄今为止，美国人的生活也还没有发生根本的改变。这和美国1930年代所建立的社会保障体系有很大关系。尽管这次危机影响很大，很多人的财富都缩了水，但这些财富中的很大一部分是属于未来的，如有些人的退休金可能缩水一半，但至少也要过十年、二十年，他们才会用到这笔钱。有了基本的生活保障以后，财富的损失并不会马上对人们的消费和生活造成实质上的冲击，所以美国人的消费、冒险和创业精神又重新振作起来，不久以后会恢复到从前的状况。到今年三、四季度，危机在美国见底后，美国经济复苏的速度会比克鲁格曼预测的快很多。
《21世纪》：金融危机之后，美国的汽车行业等实体经济也受到了重创，这加剧了人们对于金融危机向实体经济渗透的担忧，您如何看待这一问题？
陈志武：美国汽车行业的问题是一个局部问题。不管有没有这次金融危机，美国汽车业也好景不长。一个总体的印象是，中国的制造业水平很高，绝大多数产品中国都能制造。汽车制造业已经有了100多年的历史，技术上比较成熟，使得很多发展中国家能够快速追赶。
相对于中国廉价的劳动力成本，GM、福特、克莱斯勒的工人则是非常昂贵的，怎么可以跟中国浙江、山东的汽车制造企业相竞争呢？美国的汽车制造作为夕阳产业，这些年先后被日本、韩国的汽车公司挤压，现在又被中国、印度的汽车公司抢占市场。这是美国汽车业本身面对的问题，只不过金融危机加速让其危机表现出来而已，并不能表明此次金融危机的严重性。而奥巴马政府花这么多纳税人的钱来救GM、克莱斯勒等公司，等于是拿美国纳税人的利益去补贴底特律汽车行业的工人，这是非常不公平的转移支付，这样做的结果无非是把应该淘汰的汽车公司养起来。底特律的问题更多是美国政治问题，不是一个系统性的经济危机问题。。
《21世纪》：您如何看待美国政府出台的一系列经济刺激政策，它会否为将来埋下通货膨胀的隐患？
陈志武：可能会带来严重隐患。现在，中国已经在担忧美元贬值的压力了，接下来美国政府增发国债，美元贬值和通胀的压力会随之上升。目前看来，美国政府并没有从这次危机当中得到教训，道德风险问题将会凸现。回顾美国的历史，我们发现：和1907年、1929年等几次金融危机相比，这次金融危机对美国的冲击并不是那样严重，而在全球范围内的影响力是比以前大得多了，这是因为金融全球化，把危机分散到世界各国。
我并不支持奥巴马所实施的那些过激救市政策，这些举措将很多人们本应从这次金融、经济危机当中得到教训的机会迅速地拿走了。政府救市使得市场经济一个很重要的原则无法发挥出来，这一原则就是通过受挫逼着人们去纠正非理性行为。但是政府过激的救市行为，大大缩短了金融危机对美国社会产生冲击的时间，让人们没有得到应有的教训。一旦经济开始出现复苏的苗头，很多人的消费和经济决策行为又会和原来相似。上世纪30年代的危机以后，美国社会的一代人从此变得勤俭、节约，经济决策上更保守，比较怕冒险；而这次危机之后，美国人的行为方式并不会发生太大的改变。
《21世纪》：有人将奥巴马政府所实施的救市举措与罗斯福新政相比较，提出罗斯福新政并没有救美国，是二战救了美国，您如何看待？
陈志武：罗斯福新政包括很多内容，其中一些内容和简单的政府干预经济是有区别的。比如对于证券行业新的立法、社会保障的立法，这些都是立足于为整个市场经济建立的基础性支持框架，它和“凯恩斯主义”意义上的罗斯福新政的内涵是不同的。这些政策对于自由市场经济本身的发展是有利的。有了社会保障体系，市场可以更加自由，即便自由行为在有些情况下带来严重后果，社会也能得到安全网的保障。
罗斯福新政还有一块内容是修桥、建高速公路等，这些举措对于美国社会当时的就业和未来的经济增长都起到了促进作用。罗斯福新政之后，美国修建了很多高速公路，这也使得奥巴马政府想要重复真正意义上的罗斯福新政非常困难。从罗斯福新政至1950年代，美国已经修建了很多高速公路和机场，这些设施迄今仍运作良好，如果把这些机场和公路拆掉重建，美国的纳税人是不会答应的。所以，奥巴马此次的经济刺激方案中并没有包含太多的修建高速公路、铁路和机场等基础设施方面的投入。
《21世纪》：对于美联储所实行的数量宽松的货币政策，人们担心出现诸如1990年代的“日本陷阱”那样的局面，即利率逐渐趋向于零，扩张性的货币政策最终失效。您认为美国的货币政策还有多大的操作空间?
陈志武：美国金融体系的结构和日本不一样，日本至今仍是以银行为主体，而美国的金融体系则已远远超出以银行为主体的时代。
现在美国银行间基准利率接近于零，和日本当年差不多，但通胀率却达到2%左右，这就意味着真实利率约为-2%。这一状态还要维持几个月，原因是目前银行和其他金融机构信用放大的功能仍处于抑制状态。银行没有发放太多的贷款，并不是因为银行不愿意放贷，而是因为企业出于对未来的担忧不敢借钱。但只要经济信心一恢复，企业贷款的倾向就会上升，银行和其它金融公司扩大信用的倾向也会增加。这样一来,美联储货币政策工具的空间就会逐步增加。
关于日本在1990年代的经历，人们有一个盲点，那就是真正崛起的中国制造业对以制造业为主体的日本经济的挑战。人们总认为日本1990年代所经历的衰退是由其货币政策引起的，而今后的美国也会重复日本当年的经历。但实际上,中国的企业经历了1980-1990年代的改革之后，对于日本许多制造业都构成了威胁，日本的出口市场正在被中国取代。同时，中国和日本的经济模式和结构太类似，而中国人口多、劳动力成本低的优势,使得日本在1990年代的复苏变得非常困难，再加上日本经济转型的能力本就不如美国，故而进入了长期的衰退。
所以，我不认为美国会重复日本1990年代的经历，但是，中国如果不进行经济转型，就有可能在某种程度上重复日本的经历。
金融创新的是与非
《21世纪》：危机发生以后，对于美国经济的过度金融化、杠杆化有诸多指责，您认为此次危机会否从根本上改变美国金融市场的这种局面？
陈志武：肯定会有一些影响，银行、金融业将来会受到更多的监管。但从银行杠杆率来看，欧洲银行的杠杆率比美国银行的要高很多，前者大约在六七十倍，而后者如杠杆率最高的雷曼兄弟、摩根士丹利等投行，去年7月份公布的数据在30倍左右，现在均已下降为十几倍，去杠杆化程度达到了三分之二。金融危机趋于缓和后，美国银行业的杠杆率可能会恢复一些，但可能不会恢复到原来的水平。另一方面，很多离开华尔街的人都开起了自己的公司，金融公司的数量会增加。一旦金融市场企稳，对冲基金、私人股权基金之类的金融机构的杠杆率会很快上升，甚至恢复到原来的水平。
美国金融市场的格局不会发生太大的变化，这主要是由需求方决定的。金融深化发展之后交易风险、违约风险越来越高，监管方也会重新制定一些规则，来规范金融市场主体的行为。之所以美国历次金融危机不仅没有停止金融发展，反而使其继续深化，是因为金融需求持续存在，并随着经济结构和收入的变化，强化了人们对金融证券市场的依赖度。这次也不例外。只要人们还需要跨越时间、空间配置收入或风险，对金融交易的需求就一直在。市场上有这么多的金融衍生产品，不是金融从业者在虚玩，是因为有真实的需求存在。那种认为除了基础性证券市场之外的一切衍生品市场都是泡沫、都没必要存在的想法，是不了解金融市场的一种表现。
比如，美国的住房按揭贷款和信贷资金为什么供应量很大，利率很低呢？这当然和衍生证券市场的发达程度分不开。衍生证券市场让不同的市场参与者可以按照自己的偏好重新配置风险和收益结构。通过衍生品交易分散风险，银行和各类金融机构就能够承担更多的风险，于是，它们能够提供的资金更多，能够承受风险的能力更强，所以要求回报率更低。很多人会说，不是因此而增加交易风险了吗？是的，但这只是如何做得更好的问题，不是要否定金融深化。这个道理就好比触电会死人但还是得用电。
《21世纪》：这次危机使得中国的银行跻身到全球银行排名的前列。中国的银行业的未来发展前景是怎样？银行业和金融体制改革的关键点是什么？
陈志武：我认为在未来相当长的时期内，中国的金融业还是会以银行为主体。过去这些年，中国的企业到香港和美国上市，这让人们看到，美国式的资本市场所提供的资本化能力，和银行所提供的资本化能力和性质很不一样，银行没有给创业者和企业家提供变现未来预期收入的手段。看到资本市场发展的好处以后，中国A股和H股市场将会有很大的发展空间，资金管理行业也会进一步发展，以银行为主体的金融体系也会发生一些变化。当然，这一变化是渐进的，还需要时间。
相比而言，中国的银行在这次金融危机中受到的打击不算太大，这让很多人得出错误的结论，即严格管制才是让银行生存下去的唯一做法。事实上，中国银行业一直以来是管制太多，而美国的银行业则是另一个极端。对于中国来说，未来还需要进一步放开金融创新的空间，以此改变现在中国银行体系的经营模式。现在国内一些主要商业银行90%以上的收入都来自利差，这一利差是央行送给他们的，并不意味着银行的经营能力很强。而美国的银行，其存贷利差占总收入的比率不到10%。因此，中国银行业还有很漫长的改革之路要走。
市场化改革是中国经济的动力之源
《21世纪》：对于未来中国经济形势判断的分歧主要源自对外部经济环境的判断不一致，经济危机使得人们担忧中国经济增长的外部动力在消退，那么，未来中国经济发展的主要动力来自哪里？
陈志武：这些担忧是很有道理的。对于中国来说，这么多的外汇储备和投资都在美国，尤其是三月份美联储还购买了这么多的公债和其他类型的债券，从经济学的角度讲，如果一个政府通过它的财政部发债，同时又由中央银行购买这些债券，这一运作流程完全是在印钞票，让包括中国在内的国家为美国的货币、金融政策承担风险。所以，3月份中国的反应是非常强烈的，也是很应该的。
内需增长当然是补充外需不足的一种重要方式，但从中国的体制来看，只要中国经济还是以国有企业、国有资产为主导，经济增长就还是会靠制造业、工业基础设施和投资来拉动。国内需求短期内可以继续上升，但最终不可能取代出口，成为拉动中国经济增长的长期动力。而且，我认为，接下来美国经济复苏很快会为中国的出口提供新的需求空间。美国经济走向也许是判断中国经济复苏时间和速度的一个重要指标。
人们很熟悉的一个事实是：中国储蓄率很高，但其实并不是民间的储蓄率高。中国民间储蓄率水平跟东南亚其它国家差不多，这些年储蓄率的增长主要靠政府和企业储蓄。尤其是国有企业的储蓄，近年来增长很快，这是因为绝大多数国企的利润没有分红和上缴，他们把赚的钱留下来做投资，投资之外的资金存在银行。而这些企业所进行的投资，大多是工业项目，带来产能的持续增长。
从收入分配来看，企业产权和资产升值所带来的收入并没有流向民间。国有企业和民间收入和财富的差距进一步恶化，会带来很多负面效应。在我国的经济结构中，国家资产升值和国有企业的资产收入，不会反映到老百姓家庭的消费、投资预算中去。这是长期以来，中国内需潜力增长有限的一个重要原因。
因此，尽管目前出口拉动的模式已经几乎走到头了，但制度安排决定了中国未来还是要靠出口。而且，美国采取了这些经济刺激措施以后，中国的制造业也可能较快地受益。从3月份到4月份，美国消费者的信心指数翻了50%，这对于中国的出口行业而言是一个非常重要和积极的变化。如果消费者信心指数上升的趋势再继续几个月，中国出口企业的定单也会相应增加。但倘若由此放弃改革，延续出口依赖的经济模式，是得不偿失的。这次金融危机应该让更多的人意识到，这种模式是不可持续的。所以，政策制定者在实施刺激方案的同时，也需要关注体制和结构的根本性改革。
《21世纪》：危机使很多人对美国的自由市场制度产生了怀疑，认为政府管制是更优的模式，您如何评价？
陈志武：现在危机没有完全结束，很多人都在讨论新的凯恩斯主义抬头，美国进入社会主义，市场制度终结之类的话题。其实，这种言论在上世纪三四十年代就已经出现过，而且比现在还更有挑战性。1930年代和1940年代，苏联和美国搞竞赛，一边是西方资本主义国家的大萧条，另一边则是苏联高速的经济增长，对市场经济的挑战性言论显得更加有说服力，以至于从那以后，很多国家都争先恐后地进行了社会主义和国有经济的发展；但到了1970年代，由于国有企业的亏损，很多国家都出现了财政危机；1980年代，几乎所有的国家都进行了私有化改革，逆转了二战以来的一系列集体化、国有经济发展的举措。
市场化、私有化改革持续了30年左右。现在我没有想到的是，人们的记忆力竟会如此短暂，这样一场危机就让人们重新走入到二战前后的思维当中去了。特别是很多人据此反对中国正在推进的市场化制度，认为政府管制的经济模式更好。我却认为，中国过去30年之所以有这样快速的经济增长，恰恰是市场化改革的结果。过去的三十年，中国本身朝着市场方向迈进了很多，政府尽量地把经济事务交给市场。市场化进程才是中国过去30年增长的一个根本原因和推动力。既然中国的经济崛起靠的是市场化改革，为什么今天我们反而说市场不灵了，政府应该更多地干预呢？难道我们要逆转过去30年的经济增长？这恰恰说明这些人对于中国过去30年的经济增长并不理解。市场化改革和全球化开放给中国带来的变化如此之大，增长如此之快，以至于很多人根本不了解背后的原因，也照样可以享受到市场经济的好处。这本身就说明市场化是多么奇妙啊。
2009年5月31日 星期日
传记作者眼里的巴菲特：他并非刀枪不入(2009-06-01 13:49:58)
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楚天舒的价值投资BLOG
http://blog.sina.com.cn/lovewyanhui
转自xINihilism 博客
金发碧眼的爱丽丝·施罗德可算是位典型的美国得州美女，但更让人羡慕的是她不同寻常的经历——和股神巴菲特长达5年、近2000小时的“密切”接触。
正是由于这段经历，我们才得以从她的著作《滚雪球》中全方位透析股神卓越的事业和人生的喜怒哀乐，“可以说我是最了解他的人，我所看到的是非常真实的巴菲特。”她近日接受CBN记者专访时坦言，这段不同寻常的经历已经改变了自己的人生。
她说起巴菲特的口气，让人觉得她在说一位很让她骄傲的亲人，一位值得他景仰的长辈。事实上，她所采访过的每一位巴菲特身边的人，在向她描述了他们各自心目中的巴菲特时，彼此形成了很大的差异，而她总结这一切，并提炼出一个属于巴菲特的关键词：专注。
不断学习的巴菲特
1998年，施罗德已经从安永的注册会计师转行成了华尔街非常知名的保险业分析师。当年夏天，她决定开始写一个关于伯克希尔公司的调查研究报告，她战战兢兢地给巴菲特写了一封信，问他是否愿意跟她以及客户见面。很意外，她得到了肯定的答复，而且幸运的是，巴菲特在第二次通话时告诉她，他会给一位分析师提供公司的信息，且只会把机会给一位分析师，而这个人就是施罗德。
据施罗德回忆，巴菲特大概每天早上8点半到办公室，在他的桌上有很多的报纸，他每天要读五种报纸：《华尔街日报》、《纽约日报》、《金融时报》、《华盛顿邮报》还有本地的报纸——《奥马哈太阳报》。办公室有一个电视机，巴菲特会一直看CNBC，但是要把声音关掉。因为他感兴趣的东西就是CNBC怎么谈论他。读了五份报纸以后，还有一大叠公司的年报和季报及股东的报告。另外，他还有一些杂志。他读一些专业杂志，有一些是他拥有公司所在的行业。
“从孩童时代起，巴菲特就读很多专业性的杂志。对于巴菲特来说，他的优势就是，他对每个公司和行业都非常的了解，每一年他都不断地积累、学习，每个大小、规模、种类不同的公司他都会学习。我碰到的巴菲特并不是一个天才，只不过多年来不断地学习，因为他花费了大量的精力，所以成就了非凡的事业。”施罗德眼中的巴菲特是个非常努力的人。
除阅读外，施罗德眼中的“股神”每天的日常工作还包括打电话和交易股票。“他很愿意跟别人进行交流，但是他会把谈话尽可能变得简短，他不让别人控制谈话的时间，总是控制其他人的时间。他的电话号码也只给一些有限的人，不可能让所有的人都找到他。”施罗德问巴菲特“多大的团队帮你交易股票”，而巴菲特说没有人，他亲自下单交易，他也不用计算机下单，巴菲特买股票的时候就打电话，电话在他的桌边，他会打电话给他的券商或者券商打电话给他，每天两到三次，大概也就是10秒钟。证券公司说我有一只股票，价格如此，你想要吗？巴菲特说好吧，便宜15分就买，电话交谈就结束了。
“他的工作非常简单，读报、回电话，5点半就下班了，如此而已。并没有很多人拜访他，不会有任何会议，偶尔有人来拜访他，但他要的是花时间来思考、读报。这就是成功的重要原因吧。”施罗德这么说。
坚信自己的投资理念
施罗德在研究了大量的资料和历史数据之后，总结巴菲特的价值投资理念，关键就是要坚持长远的价值增长。“当然有时候光景比较好，有时候光景不太好，但归根到底，巴菲特一直在做非常稳健、安全的投资。”但巴菲特这一投资理念在互联网泡沫时候受到了质疑，很多人认为是过时的、老套的。
当时，媒体、报纸还有电视都在嘲笑巴菲特，一直拿巴菲特做反例。施罗德有一次问巴菲特说：“人家对你老是批评、辱骂，你怎么想，你是长了一层抵御外界影响的盔甲吗？”巴菲特回答她：每次看到了这些东西，听到人家的评论，就觉得像是第一次一样，没有任何叠加的影响。
“我跟他交流时发现，他从来没有想过改变他的投资战略和投资理念，他觉得这是铁板钉钉一样的事，他的价值投资理念是不可更改的。巴菲特从来没改变过他坚信的投资理念。尽管每次别人批评他，他都会很难过，“他不是一个刀枪不入的人。”施罗德这样评价巴菲特的投资信念。
希望能够活到104岁以上
“巴菲特的经历，有一部分是我可以学习的，有一部分是不可复制的。他认为在危机情况下，勇气和现金结合在一起是无价的。我觉得这是他最大的一个特点。此外就是不讨论他的情感。我发现他能够非常好地把自己的感情收起来，不管目前发生了什么样的情况，他能够忽视自己的情感。我想大多数人都是做不到的，但是他能够做到。因此他能够非常好地确保‘市场先生’不会影响到他的投资决策。”施罗德眼中的巴菲特确实很特别。2004年他妻子去世的时候，巴菲特非常的艰难，他哭泣、颤抖，沉浸在丧失亲人的痛苦之中。之后施罗德亲眼见证了他是怎么从个人感情中抽身出来，如何利用他的事业作为一个避风港的过程。当时，韩国股市的投资就是他的避风港之一。
事实上，巴菲特也有着自己的担忧。他曾经对施罗德说，他最大的担心是有2500亿美元的现金可以用于投资，他2006年已经76岁了，但他不知道在有生之年可不可以把这2500亿美元投掉，他不知道市场有没有再疯狂的一天。
尽管在外人看来，巴菲特已经非常成功了，但他还是不时找到机会来投资。他对施罗德说他的目标就是希望能够模拟他曾经共事过的一名女士，她当时活到了104岁，巴菲特的目标就是希望能够比她活得更长，多出五年。巴菲特希望，即使以后他去世了也会像一个精灵一样来管理公司。
楚天舒的价值投资BLOG
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转自xINihilism 博客
金发碧眼的爱丽丝·施罗德可算是位典型的美国得州美女，但更让人羡慕的是她不同寻常的经历——和股神巴菲特长达5年、近2000小时的“密切”接触。
正是由于这段经历，我们才得以从她的著作《滚雪球》中全方位透析股神卓越的事业和人生的喜怒哀乐，“可以说我是最了解他的人，我所看到的是非常真实的巴菲特。”她近日接受CBN记者专访时坦言，这段不同寻常的经历已经改变了自己的人生。
她说起巴菲特的口气，让人觉得她在说一位很让她骄傲的亲人，一位值得他景仰的长辈。事实上，她所采访过的每一位巴菲特身边的人，在向她描述了他们各自心目中的巴菲特时，彼此形成了很大的差异，而她总结这一切，并提炼出一个属于巴菲特的关键词：专注。
不断学习的巴菲特
1998年，施罗德已经从安永的注册会计师转行成了华尔街非常知名的保险业分析师。当年夏天，她决定开始写一个关于伯克希尔公司的调查研究报告，她战战兢兢地给巴菲特写了一封信，问他是否愿意跟她以及客户见面。很意外，她得到了肯定的答复，而且幸运的是，巴菲特在第二次通话时告诉她，他会给一位分析师提供公司的信息，且只会把机会给一位分析师，而这个人就是施罗德。
据施罗德回忆，巴菲特大概每天早上8点半到办公室，在他的桌上有很多的报纸，他每天要读五种报纸：《华尔街日报》、《纽约日报》、《金融时报》、《华盛顿邮报》还有本地的报纸——《奥马哈太阳报》。办公室有一个电视机，巴菲特会一直看CNBC，但是要把声音关掉。因为他感兴趣的东西就是CNBC怎么谈论他。读了五份报纸以后，还有一大叠公司的年报和季报及股东的报告。另外，他还有一些杂志。他读一些专业杂志，有一些是他拥有公司所在的行业。
“从孩童时代起，巴菲特就读很多专业性的杂志。对于巴菲特来说，他的优势就是，他对每个公司和行业都非常的了解，每一年他都不断地积累、学习，每个大小、规模、种类不同的公司他都会学习。我碰到的巴菲特并不是一个天才，只不过多年来不断地学习，因为他花费了大量的精力，所以成就了非凡的事业。”施罗德眼中的巴菲特是个非常努力的人。
除阅读外，施罗德眼中的“股神”每天的日常工作还包括打电话和交易股票。“他很愿意跟别人进行交流，但是他会把谈话尽可能变得简短，他不让别人控制谈话的时间，总是控制其他人的时间。他的电话号码也只给一些有限的人，不可能让所有的人都找到他。”施罗德问巴菲特“多大的团队帮你交易股票”，而巴菲特说没有人，他亲自下单交易，他也不用计算机下单，巴菲特买股票的时候就打电话，电话在他的桌边，他会打电话给他的券商或者券商打电话给他，每天两到三次，大概也就是10秒钟。证券公司说我有一只股票，价格如此，你想要吗？巴菲特说好吧，便宜15分就买，电话交谈就结束了。
“他的工作非常简单，读报、回电话，5点半就下班了，如此而已。并没有很多人拜访他，不会有任何会议，偶尔有人来拜访他，但他要的是花时间来思考、读报。这就是成功的重要原因吧。”施罗德这么说。
坚信自己的投资理念
施罗德在研究了大量的资料和历史数据之后，总结巴菲特的价值投资理念，关键就是要坚持长远的价值增长。“当然有时候光景比较好，有时候光景不太好，但归根到底，巴菲特一直在做非常稳健、安全的投资。”但巴菲特这一投资理念在互联网泡沫时候受到了质疑，很多人认为是过时的、老套的。
当时，媒体、报纸还有电视都在嘲笑巴菲特，一直拿巴菲特做反例。施罗德有一次问巴菲特说：“人家对你老是批评、辱骂，你怎么想，你是长了一层抵御外界影响的盔甲吗？”巴菲特回答她：每次看到了这些东西，听到人家的评论，就觉得像是第一次一样，没有任何叠加的影响。
“我跟他交流时发现，他从来没有想过改变他的投资战略和投资理念，他觉得这是铁板钉钉一样的事，他的价值投资理念是不可更改的。巴菲特从来没改变过他坚信的投资理念。尽管每次别人批评他，他都会很难过，“他不是一个刀枪不入的人。”施罗德这样评价巴菲特的投资信念。
希望能够活到104岁以上
“巴菲特的经历，有一部分是我可以学习的，有一部分是不可复制的。他认为在危机情况下，勇气和现金结合在一起是无价的。我觉得这是他最大的一个特点。此外就是不讨论他的情感。我发现他能够非常好地把自己的感情收起来，不管目前发生了什么样的情况，他能够忽视自己的情感。我想大多数人都是做不到的，但是他能够做到。因此他能够非常好地确保‘市场先生’不会影响到他的投资决策。”施罗德眼中的巴菲特确实很特别。2004年他妻子去世的时候，巴菲特非常的艰难，他哭泣、颤抖，沉浸在丧失亲人的痛苦之中。之后施罗德亲眼见证了他是怎么从个人感情中抽身出来，如何利用他的事业作为一个避风港的过程。当时，韩国股市的投资就是他的避风港之一。
事实上，巴菲特也有着自己的担忧。他曾经对施罗德说，他最大的担心是有2500亿美元的现金可以用于投资，他2006年已经76岁了，但他不知道在有生之年可不可以把这2500亿美元投掉，他不知道市场有没有再疯狂的一天。
尽管在外人看来，巴菲特已经非常成功了，但他还是不时找到机会来投资。他对施罗德说他的目标就是希望能够模拟他曾经共事过的一名女士，她当时活到了104岁，巴菲特的目标就是希望能够比她活得更长，多出五年。巴菲特希望，即使以后他去世了也会像一个精灵一样来管理公司。
分拆盛大游戏上市 陈天桥造梦“网络迪士尼”又一步
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21世纪经济报道记者 刘方远 上海报道 2009-5-28 0:48:28
分拆盛大游戏上市，陈天桥向“网络迪士尼”的目标又迈出了一步。
5月25日，盛大网络(Nasdaq: SNDA)宣布将分拆旗下盛大游戏有限公司，将以非公开的方式向美国证券交易委员会提交盛大游戏首次公开发行股票的登记文件草案。
早在一个月前搜狐畅游成功登陆纳斯达克时，就有消息称盛大正在对将游戏业务分拆上市一事进行内部评测，并已经初步敲定了上市地点和承销商。
盛大CEO谭群钊接受本报记者采访时曾表示，盛大与其他网游公司并不在一个跑道上赛跑。“盛大并不是纯网游公司，而是会将注意力放在整个互动娱乐领域。”游戏业务成功上市，无疑将帮助陈天桥腾出更多的精力来打造他“网络迪士尼”的梦想。
新华都集团总裁兼CEO、盛大原总裁唐骏指出，陈天桥一直有将旗下各个业务板块分开的想法，最终将通过分拆，使盛大变成一家控股公司。
分拆游戏
目前盛大旗下已有盛大游戏、盛大在线、盛大文学三大业务平台，其中游戏业务一直是盛大最大的收入支柱。
盛大财报显示，其2008年总净营收为人民币35.691亿元。其中，来自于MMORPG游戏的营收为人民币29.823亿元，来自于休闲游戏的营收为人民币4.41亿元，两者约占总营收的95%。盛大网游业务收入中的绝大部分来自于盛大游戏的《传奇》系列。唐骏认为，盛大游戏上市属于优势资产剥离上市，将在资本市场受到欢迎。
据悉，盛大游戏已经在开曼群岛完成注册，目前是盛大旗下从事网络游戏业务的全资子公司。预计独立IPO之后，盛大仍将保留控股地位。
不过，对于盛大游戏上市的具体时间表、拟发行股票的数量和金额，盛大方面表示目前还未确定。易观国际分析师黄超认为，盛大将在6月3日发布今年一季度财报，“估计这份答卷不错，可以让盛大游戏的IPO更加顺利。”
另外，盛大目前正在力推一款大作《永恒之塔》，《永恒之塔》是由韩国NCSoft开发的一款3D大型多人在线角色扮演(MMORPG)游戏，该游戏在画面、情节等制作风格上与暴雪公司的《魔兽世界》非常相似。因此盛大对《永恒之塔》给予了极高的期望，《永恒之塔》也被认为是盛大游戏上市的重要筹码。
记者采访获悉，《永恒之塔》已于4月16日宣布正式进入商业化运营，其距离公测仅不到两周时间。而根据行业惯例，一款MMORPG游戏从公测到正式运营至少需要经过一个月，盛大希望通过《永恒之塔》拉动业绩，使盛大游戏分拆上市获得投资者的青睐。
盛大内部人士透露，在《永恒之塔》公测到商业化期间，陈天桥一直在公司亲自督战，对现场解决紧急状况的员工立马给予奖励。
虽然盛大一直没有对外透露《永恒之塔》的在线用户数、ARPU值等运营数据，但盛大游戏CEO李瑜称，“现在《永恒之塔》的根已经扎得很好了，收费之后肯定可以长得更好。”
在李瑜看来，《永恒之塔》并非仅仅是盛大游戏扩大营收的一个筹码，而是代表着盛大游戏的业务平台更加成熟。“《传奇》的成功只是一款游戏的成功，《永恒》的成功则是盛大平台的成功。”李瑜说。
陈天桥谋变
“从营收来看，盛大在中国网游行业老大的位置保持了很长的时间。”易观国际网游行业分析师黄超说，盛大的营收已经超过10个季度连续增长。
根据易观国际最新发布的《2009年第1季度中国网络游戏市场季度监测》数据显示，2009年第1季度中国网络游戏市场收入规模达55.14亿元。网络游戏运营商市场格局方面，盛大、腾讯和网易位列前三。
其中盛大以10.8亿元收入占据19.6%的市场份额，继续位居市场第一位。腾讯以9.1亿元的收入，16.5%的市场份额排名第二。网易排名第三，以7.1亿元收入占据12.9%市场份额。
尽管仍然稳居市场第一，但近期腾讯和网易的发展势头似乎让盛大感觉到了威胁。
增长最快的对手无疑是腾讯。一年之前，腾讯还在国内网游市场三强之外，落后于九城。2008年3季度，凭借《地下城与勇士》等游戏的贡献，腾讯一举杀入前三甲，随后一路快速增长。目前则以16.5%的市场份额直逼盛大。
排名第三的网易近三个季度一直维持在13%左右的市场份额，不过6月之后，曾帮助九城入围网游第一集团的《魔兽世界》将交由网易运营。虽然网易为此付出的代价和分成比例还不得而知，但业界普遍认为，只要《魔兽世界》顺利交接，必将明显提升网易的营收，甚至超过盛大、腾讯。
面对竞争者的追赶，盛大也开始变招，分拆盛大游戏上市则是应对招式之一。盛大官方表示，此次游戏业务IPO的目的，“在于进一步将盛大发展成为一家互动娱乐媒体企业，并使盛大游戏能更加专注地提升其在网络游戏行业的领导地位，并具备更大的寻求战略机遇的灵活性。”
分析人士认为，之前搜狐畅游分拆上市的良好效果，也是促使盛大加速推动游戏业务单独上市的重要因素。
4月2日，搜狐畅游正式登陆美国纳斯达克，每股定价16美元，发行750万股，总融资额为1.2亿美元。这也是金融危机爆发以来，中国概念股在美国主流证券市场的首次IPO。畅游IPO之后，搜狐仍然是控股股东，持有畅游全部已发行在外股份的70.7%，畅游CEO王滔拥有畅游14.6%的股份。
黄超表示，从目前搜狐和畅游的股价及其他表现来看，畅游的分拆上市取得了不错的效果，符合预期。
“如果盛大游戏成功上市，我认为主要目的不在于解决现金收入和竞争压力的问题，而是内部激励和股东价值的提升，同时，在业务形态上，盛大整个公司将更加淡化纯网游公司的概念。”黄超说。
造梦“网络迪士尼”
陈天桥一直没有放弃把盛大打造成“网络迪士尼”或者说“互动娱乐公司”的梦想，无论是早年的突袭新浪，“盛大盒子”，还是如今的三大业务划分，开放合作，盛大一直在不断尝试。
盛大新闻发言人诸葛辉表示，这次分拆游戏上市计划，是盛大集团化、多元化发展重要一步。我们会专注于做互动娱乐媒体公司这个战略，坚定执行这个战略。
而盛大游戏单独上市的消息，给盛大在线和盛大文学的发展方向带来了巨大的想象空间。事实上，近一年以来，盛大一直在不停地为其SDO(盛大在线平台)宣传造势。
如今，已经有金山、蓝港在线、暴雨娱乐等等多家网游公司将游戏交由盛大在线合作运营。这也是盛大跳出竞争，区别于其他网游公司的关键所在。同时，盛大在线已经开始和知名游戏硬件厂商Razor开始了跨界合作。
在与金山、蓝港在线、暴雨娱乐等游戏内空提供商的合作过程中，盛大提供用户、计费平台、推广渠道、客服等开放给合作伙伴，并换来游戏的收入分成。至于收入分成的比例，由于涉及保密条款，没有公开数据。知情人士向本报记者透露，盛大一般会获得五成左右的分成。合作伙伴一边抱怨盛大“坐地收钱”的不公平，一边又不得不承认：通过盛大在线进行游戏推广确实有效果。仅盛大拥有的近亿活跃用户，就让这些合作伙伴垂涎。
而盛大文学虽然收入在集团中占比很小，但按盛大文学总裁吴文辉的说法，“文学在盛大是个子小，辈分高。”在陈天桥互动娱乐帝国的构想中，文学提供最上游的创意，下游能衍生出游戏、影视等等诸多内容。
事实上，除了盛大在线和盛大文学，盛大还投资了家庭棋牌平台、电子竞技平台、手机互动娱乐、游戏内置广告等等诸多领域。将这些模块全部整合，才构成了盛大所谓的平台。
谭群钊告诉记者，盛大一直都在参照传统媒体产业的发展历程学习经验，得出的结论是必须有一个平台，然后结合互联网开放的特点，形成内生的核心竞争力。“我个人相信以后公司的业态会发生很大的变化，如果还按以前的方式走可能就无法适应互联网的发展。”
21世纪经济报道记者 刘方远 上海报道 2009-5-28 0:48:28
分拆盛大游戏上市，陈天桥向“网络迪士尼”的目标又迈出了一步。
5月25日，盛大网络(Nasdaq: SNDA)宣布将分拆旗下盛大游戏有限公司，将以非公开的方式向美国证券交易委员会提交盛大游戏首次公开发行股票的登记文件草案。
早在一个月前搜狐畅游成功登陆纳斯达克时，就有消息称盛大正在对将游戏业务分拆上市一事进行内部评测，并已经初步敲定了上市地点和承销商。
盛大CEO谭群钊接受本报记者采访时曾表示，盛大与其他网游公司并不在一个跑道上赛跑。“盛大并不是纯网游公司，而是会将注意力放在整个互动娱乐领域。”游戏业务成功上市，无疑将帮助陈天桥腾出更多的精力来打造他“网络迪士尼”的梦想。
新华都集团总裁兼CEO、盛大原总裁唐骏指出，陈天桥一直有将旗下各个业务板块分开的想法，最终将通过分拆，使盛大变成一家控股公司。
分拆游戏
目前盛大旗下已有盛大游戏、盛大在线、盛大文学三大业务平台，其中游戏业务一直是盛大最大的收入支柱。
盛大财报显示，其2008年总净营收为人民币35.691亿元。其中，来自于MMORPG游戏的营收为人民币29.823亿元，来自于休闲游戏的营收为人民币4.41亿元，两者约占总营收的95%。盛大网游业务收入中的绝大部分来自于盛大游戏的《传奇》系列。唐骏认为，盛大游戏上市属于优势资产剥离上市，将在资本市场受到欢迎。
据悉，盛大游戏已经在开曼群岛完成注册，目前是盛大旗下从事网络游戏业务的全资子公司。预计独立IPO之后，盛大仍将保留控股地位。
不过，对于盛大游戏上市的具体时间表、拟发行股票的数量和金额，盛大方面表示目前还未确定。易观国际分析师黄超认为，盛大将在6月3日发布今年一季度财报，“估计这份答卷不错，可以让盛大游戏的IPO更加顺利。”
另外，盛大目前正在力推一款大作《永恒之塔》，《永恒之塔》是由韩国NCSoft开发的一款3D大型多人在线角色扮演(MMORPG)游戏，该游戏在画面、情节等制作风格上与暴雪公司的《魔兽世界》非常相似。因此盛大对《永恒之塔》给予了极高的期望，《永恒之塔》也被认为是盛大游戏上市的重要筹码。
记者采访获悉，《永恒之塔》已于4月16日宣布正式进入商业化运营，其距离公测仅不到两周时间。而根据行业惯例，一款MMORPG游戏从公测到正式运营至少需要经过一个月，盛大希望通过《永恒之塔》拉动业绩，使盛大游戏分拆上市获得投资者的青睐。
盛大内部人士透露，在《永恒之塔》公测到商业化期间，陈天桥一直在公司亲自督战，对现场解决紧急状况的员工立马给予奖励。
虽然盛大一直没有对外透露《永恒之塔》的在线用户数、ARPU值等运营数据，但盛大游戏CEO李瑜称，“现在《永恒之塔》的根已经扎得很好了，收费之后肯定可以长得更好。”
在李瑜看来，《永恒之塔》并非仅仅是盛大游戏扩大营收的一个筹码，而是代表着盛大游戏的业务平台更加成熟。“《传奇》的成功只是一款游戏的成功，《永恒》的成功则是盛大平台的成功。”李瑜说。
陈天桥谋变
“从营收来看，盛大在中国网游行业老大的位置保持了很长的时间。”易观国际网游行业分析师黄超说，盛大的营收已经超过10个季度连续增长。
根据易观国际最新发布的《2009年第1季度中国网络游戏市场季度监测》数据显示，2009年第1季度中国网络游戏市场收入规模达55.14亿元。网络游戏运营商市场格局方面，盛大、腾讯和网易位列前三。
其中盛大以10.8亿元收入占据19.6%的市场份额，继续位居市场第一位。腾讯以9.1亿元的收入，16.5%的市场份额排名第二。网易排名第三，以7.1亿元收入占据12.9%市场份额。
尽管仍然稳居市场第一，但近期腾讯和网易的发展势头似乎让盛大感觉到了威胁。
增长最快的对手无疑是腾讯。一年之前，腾讯还在国内网游市场三强之外，落后于九城。2008年3季度，凭借《地下城与勇士》等游戏的贡献，腾讯一举杀入前三甲，随后一路快速增长。目前则以16.5%的市场份额直逼盛大。
排名第三的网易近三个季度一直维持在13%左右的市场份额，不过6月之后，曾帮助九城入围网游第一集团的《魔兽世界》将交由网易运营。虽然网易为此付出的代价和分成比例还不得而知，但业界普遍认为，只要《魔兽世界》顺利交接，必将明显提升网易的营收，甚至超过盛大、腾讯。
面对竞争者的追赶，盛大也开始变招，分拆盛大游戏上市则是应对招式之一。盛大官方表示，此次游戏业务IPO的目的，“在于进一步将盛大发展成为一家互动娱乐媒体企业，并使盛大游戏能更加专注地提升其在网络游戏行业的领导地位，并具备更大的寻求战略机遇的灵活性。”
分析人士认为，之前搜狐畅游分拆上市的良好效果，也是促使盛大加速推动游戏业务单独上市的重要因素。
4月2日，搜狐畅游正式登陆美国纳斯达克，每股定价16美元，发行750万股，总融资额为1.2亿美元。这也是金融危机爆发以来，中国概念股在美国主流证券市场的首次IPO。畅游IPO之后，搜狐仍然是控股股东，持有畅游全部已发行在外股份的70.7%，畅游CEO王滔拥有畅游14.6%的股份。
黄超表示，从目前搜狐和畅游的股价及其他表现来看，畅游的分拆上市取得了不错的效果，符合预期。
“如果盛大游戏成功上市，我认为主要目的不在于解决现金收入和竞争压力的问题，而是内部激励和股东价值的提升，同时，在业务形态上，盛大整个公司将更加淡化纯网游公司的概念。”黄超说。
造梦“网络迪士尼”
陈天桥一直没有放弃把盛大打造成“网络迪士尼”或者说“互动娱乐公司”的梦想，无论是早年的突袭新浪，“盛大盒子”，还是如今的三大业务划分，开放合作，盛大一直在不断尝试。
盛大新闻发言人诸葛辉表示，这次分拆游戏上市计划，是盛大集团化、多元化发展重要一步。我们会专注于做互动娱乐媒体公司这个战略，坚定执行这个战略。
而盛大游戏单独上市的消息，给盛大在线和盛大文学的发展方向带来了巨大的想象空间。事实上，近一年以来，盛大一直在不停地为其SDO(盛大在线平台)宣传造势。
如今，已经有金山、蓝港在线、暴雨娱乐等等多家网游公司将游戏交由盛大在线合作运营。这也是盛大跳出竞争，区别于其他网游公司的关键所在。同时，盛大在线已经开始和知名游戏硬件厂商Razor开始了跨界合作。
在与金山、蓝港在线、暴雨娱乐等游戏内空提供商的合作过程中，盛大提供用户、计费平台、推广渠道、客服等开放给合作伙伴，并换来游戏的收入分成。至于收入分成的比例，由于涉及保密条款，没有公开数据。知情人士向本报记者透露，盛大一般会获得五成左右的分成。合作伙伴一边抱怨盛大“坐地收钱”的不公平，一边又不得不承认：通过盛大在线进行游戏推广确实有效果。仅盛大拥有的近亿活跃用户，就让这些合作伙伴垂涎。
而盛大文学虽然收入在集团中占比很小，但按盛大文学总裁吴文辉的说法，“文学在盛大是个子小，辈分高。”在陈天桥互动娱乐帝国的构想中，文学提供最上游的创意，下游能衍生出游戏、影视等等诸多内容。
事实上，除了盛大在线和盛大文学，盛大还投资了家庭棋牌平台、电子竞技平台、手机互动娱乐、游戏内置广告等等诸多领域。将这些模块全部整合，才构成了盛大所谓的平台。
谭群钊告诉记者，盛大一直都在参照传统媒体产业的发展历程学习经验，得出的结论是必须有一个平台，然后结合互联网开放的特点，形成内生的核心竞争力。“我个人相信以后公司的业态会发生很大的变化，如果还按以前的方式走可能就无法适应互联网的发展。”
《忠告》：来自纽伯格94年的投资生涯(2009-05-09 14:35:24)
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d22198d0100d7pu.html
楚天舒的价值投资BLOG
http://blog.sina.com.cn/lovewyanhui
为一个成功的共同基金管理集团的创始人，一个经历了从1929开始近70年华尔街生涯的投资老人，Neuberger最特殊之处，我认为在两点：其一是，他之所以能够成功的躲过包括1929年大崩盘的数次危机，是因为他会在股市上涨得比较厉害之后，采用卖空的方式进行套期保值；其二是，他将投资得来的财富和共同基金管理公司的利润，很大一部分用来收藏美国当代画家的作品，并拥有以他命名的美术馆。
这是一个智慧的老人，他同时拥有了金钱和艺术，这样的梦想，只有极少极少的投资者能够实现。Neuberger很自然的使我想到了我的偶像Soros，Soros用哲学思想获得了巨大的投资成功，然后再用赚钱的钱投入到他的理想：促进全球开放社会的努力中。
在这个现实和物质的世界，我们为了要实现自己的理想和追求，必须通过金钱财富。作为一个投资者，这也是我的梦想：通过思想获得财富，通过财富实现理想。我的理想，是最高端思想的传播，是和Soros站在一起的为开放社会的努力。虽然路途无比艰难，但有这些伟大的前人指引，一路上虽然孤独但绝不寂寞，虽然艰难但绝不退缩。
1、从乔伊斯、梵高到华尔街
“有一天迈耶说：‘罗伊，你一定得读詹姆士.乔伊斯的《尤利西斯》。’至今我书柜里还存有1926年10月我买的1925年版的《尤利西斯》。该书由巴黎的莎士比亚公司出版，我不求甚解地读了这本书，但它深远地影响了我。乔伊斯的自我表述方式让我在自由的时空里任意驰骋，对大多数事情的处理变得灵活自如，游刃有余，相信他影响我至深，直至今日。”（P18）
“据我所知，法国对梵.高的不公平对待，在当时的艺术家中，并非罕见，这个事实使我有一生工作的动力。我梦想要有能力去买那些活着的艺术家们的作品。我想要从经济上支持他们。当然，我必须拥有雄厚的资金才能做到，这些资金要远多于我继承的遗产每年所能带给我的利息收入（约2000美元），在那个时候有2000美元你可以生活得非常舒服，近乎奢侈，但你不能拿它买到大量的艺术品。于是，我决定要迫不及待地回去工作。
“1929年2月，从柏林和维也纳回到巴黎后，我开始筹备回纽约的事。我决意要进入一个我一无所知的领域——华尔街。
“有人问著名的银行抢劫犯威利.萨顿（Willie Sutton）为何要抢银行时，他的回答几乎家喻户晓——‘因为那是一个有钱的地方。’
“我选择去华尔街就是因为在20世纪20年代，那是一个有钱的地方。1929年3月我25岁的时候，我以崭新的姿态回到美国准备开创我的未来。”（P23）
“……我主要的兴趣都在别处，在一个我并不能确切定义的范围。我想那可能是想了解生活、了解艺术、了解所有这些存在于这个世界的东西，以及去体验一个人拥有的所有机会。
“这并不是抽象的雄心。我确信我在华尔街的成功可以归结为我对生活的好奇。买卖证券需要许多直觉，这种直觉只能通过在生活中学习才能培养起来。我从来没有取得任何大学的文凭或商学院的学位，但在我年轻时，在我在巴黎的岁月里，还有从那以后，我一直在不断学习。我研究人，研究生活，我观察，我倾听，我阅读。我从未发现学东西是浪费时间。我过去学的所有东西都曾帮助我在华尔街闯荡，同样，我在华尔街学的每样东西又都在生活的其他方面帮助了我。”（P15）
2、对比1929年和1987年
“因为我是据我所知惟一一位在华尔街上既经历了1929年的大恐慌又经历了1987年股市崩盘的投资人，所以常常有人请我将两次事件进行比较。我认为，两者最明显的区别在于其影响的深远程度：1929年的股市大恐慌导致了长期而沉重的经济大萧条，甚至到第二次世界大战开始时都没有结束。大量的财富消失了，无论富人还是不怎么富的人，无数家庭的生活都发生了变化。1929年大恐慌对个人、对大型企业及对整个美国都有长期重大的影响。1929年底，我们遭遇历史上最糟糕的熊市，到1932年6月，股市价值损失已高达89%。
“但是1987年股市崩盘之后的日子却相当不同。事实上，股市在20世纪90年代里急速上升。与1929年的灾难性严重后果相比，1987年只是对股市一次相当肤浅的调整。股市下跌只在10月持续了一周。这是因为此前利率太高导致年初股价疯狂上涨。同年10月的同一周，债券市场也一路猛涨，这就是其特点。投资债券并非是我的偏好。但是那周买长期债券却是一个明智之举。待尘埃落定，到1987年底，股市开始上升，与1929年底的状况很不一样。
“1987年被称为熊市；但是，更确切地说，应该称之为是对过激牛市的修正。截至1994年，股市的价值翻了一番，并且其上升的趋势还在持续。”（P30-31）
“在许多方面，大恐慌形成了我现在在股市上的操作模式：每当股市经历长期上涨之后，每当每个人都为他们财富增长而快乐之时，我都会提早担心股市下跌。与之相反，每当股市大幅下跌时，我反而变得非常乐观，因为我觉得它已经把我们将要面临的贬值都折现进去了。”（P31）
3、理查德.惠特尼与百分之十原则
“投资人不可能在华尔街上总是赢，所以，必须要学会迅速减少损失并轻装前进。曾经一度，我看好国际联合收割机公司的股票。很不幸，我购买该股票之后，该股立即下滑，下滑，再下滑。我意识到我投资失误了。于是，我当天即刻卖掉，幸好只蒙受了一点点损失，而不是血本无归。这许多年来，我也时常失手，但很明显，我赚的比赔的要多。
“紧揣着某种股票不放有可能是灾难性的。明智的办法是百分之十的停损原则，即‘如果你的股票开始下跌，在跌幅10%时，卖掉再买’。我很严肃地执行这一原则，这对我很有效。这项原则的有效之处就是不要过于追求利润，永远不要试图猜测股市最高点。”（P32）
“……1938年3月10日，纽约市大法官Thomas E. Dewey逮捕了理查德.惠特尼，并指控他犯了巨额盗窃罪。翌日，由纽约州首席大法官重申对他的逮捕。涉案金额成百上千万美元，都是理查德.惠特尼担任受托人的纽约证券交易所拥有的养老基金。
“理查德.惠特尼1929年做出了一些不幸的抉择。他拒绝卖掉股票，顽固地看着他的投资贬值直至赔个精光。结果他用这些养老基金来填补他的亏空。结果，理查德.惠特尼不仅从公众那里而且从他的同行那里盗用了钱。”（P33）
4、格雷厄姆不是靠他的定律发的财
“格雷厄姆并没有靠他所提出的定律（原则）赚到大钱，他靠的是1948年买到的政府职员保险公司的股份而发的财。因为公司名称里有‘政府’一词，公众以为政府职员保险公司是特别保险的股票。但其实不然，它与‘政府’毫无关系，虽然它最初是保险那些险情高的司机的，因为许多司机是政府职员。
“当政府职员保险公司成为一个10亿美元资产的公司时，本.格雷厄姆的股份价值几百万美元。他在哥伦比亚的学生沃伦.巴菲特，曾在政府职员保险公司投资了1万美元，但他以50%的利润卖掉了。25年之后，他又买下了政府职员保险公司股票并发了大财。巴菲特把这家公司从破产的边缘拯救了过来。早些时候，政府职员保险公司的股价从每股100多美元暴跌至不足1美元。即使格雷厄姆去世后，许多人还按照他的理论去做，他们都以为自己很富有，其实不然。”（P106-107）
5、纽伯格眼中的Soros
“世界上有很多好的投资人，但有更多不好的投资人，只有少数几个能被称为‘杰出的投资人’（Great Traders）。George Soros无疑是少数几个‘杰出的投资人’之一。他是一位超级国际投资专家，除了股票和证券外，还操纵数百亿美元的期货和外汇。他的有些选择不一定是最安全的投资项目，它们比50年前要更具有投机性。但是，我对Soros先生的聪慧头脑充满极大的信心。
“我相信Soros先生也是一个伟大的人物。他非常慷慨大方。他通过基金会向包括东欧和前苏联在内的的25个国家捐赠了数亿美元。他在教育、文化、科学及人权方面，都做出了重大贡献。他是其他同辈们望尘莫及，也无法超越的。”（P107-108）
6、警惕羊市（Sheep Market）
“有一种非常不好的投资者，喜欢追随别人尤其是陌生人的潮流。这种潮流在20世纪90年代末期尤其明显。如果有一位了解某种证券的分析者发表了一个或乐观或悲观的评论，或者一位重量级人物发表某种高见后，投资者就会一窝蜂地跟随那些也许他们根本不认识的人。市场也就因此产生强烈震荡。
“这种震荡稍纵即逝，难以持续超过一个星期。某人对某只股票发表评论，其价格就上升或下跌10%。这既不能被称为真正的牛市，也不能被称为熊市。
“我把它称为‘羊市’。有时候，羊羔们被领向屠宰场，有时不过是被赶去剪了一层毛。也有时候它们很幸运，既未丢性命又未被剥皮剪毛。”（P110）
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《忠告》：来自纽伯格94年的投资生涯
So Far, So Good: The First 94 Years
[美]罗伊.R.纽伯格Roy R. Neuberger
1997年初版于美国
上海财经大学出版社
2008年1月第1版
楚天舒的价值投资BLOG
http://blog.sina.com.cn/lovewyanhui
为一个成功的共同基金管理集团的创始人，一个经历了从1929开始近70年华尔街生涯的投资老人，Neuberger最特殊之处，我认为在两点：其一是，他之所以能够成功的躲过包括1929年大崩盘的数次危机，是因为他会在股市上涨得比较厉害之后，采用卖空的方式进行套期保值；其二是，他将投资得来的财富和共同基金管理公司的利润，很大一部分用来收藏美国当代画家的作品，并拥有以他命名的美术馆。
这是一个智慧的老人，他同时拥有了金钱和艺术，这样的梦想，只有极少极少的投资者能够实现。Neuberger很自然的使我想到了我的偶像Soros，Soros用哲学思想获得了巨大的投资成功，然后再用赚钱的钱投入到他的理想：促进全球开放社会的努力中。
在这个现实和物质的世界，我们为了要实现自己的理想和追求，必须通过金钱财富。作为一个投资者，这也是我的梦想：通过思想获得财富，通过财富实现理想。我的理想，是最高端思想的传播，是和Soros站在一起的为开放社会的努力。虽然路途无比艰难，但有这些伟大的前人指引，一路上虽然孤独但绝不寂寞，虽然艰难但绝不退缩。
1、从乔伊斯、梵高到华尔街
“有一天迈耶说：‘罗伊，你一定得读詹姆士.乔伊斯的《尤利西斯》。’至今我书柜里还存有1926年10月我买的1925年版的《尤利西斯》。该书由巴黎的莎士比亚公司出版，我不求甚解地读了这本书，但它深远地影响了我。乔伊斯的自我表述方式让我在自由的时空里任意驰骋，对大多数事情的处理变得灵活自如，游刃有余，相信他影响我至深，直至今日。”（P18）
“据我所知，法国对梵.高的不公平对待，在当时的艺术家中，并非罕见，这个事实使我有一生工作的动力。我梦想要有能力去买那些活着的艺术家们的作品。我想要从经济上支持他们。当然，我必须拥有雄厚的资金才能做到，这些资金要远多于我继承的遗产每年所能带给我的利息收入（约2000美元），在那个时候有2000美元你可以生活得非常舒服，近乎奢侈，但你不能拿它买到大量的艺术品。于是，我决定要迫不及待地回去工作。
“1929年2月，从柏林和维也纳回到巴黎后，我开始筹备回纽约的事。我决意要进入一个我一无所知的领域——华尔街。
“有人问著名的银行抢劫犯威利.萨顿（Willie Sutton）为何要抢银行时，他的回答几乎家喻户晓——‘因为那是一个有钱的地方。’
“我选择去华尔街就是因为在20世纪20年代，那是一个有钱的地方。1929年3月我25岁的时候，我以崭新的姿态回到美国准备开创我的未来。”（P23）
“……我主要的兴趣都在别处，在一个我并不能确切定义的范围。我想那可能是想了解生活、了解艺术、了解所有这些存在于这个世界的东西，以及去体验一个人拥有的所有机会。
“这并不是抽象的雄心。我确信我在华尔街的成功可以归结为我对生活的好奇。买卖证券需要许多直觉，这种直觉只能通过在生活中学习才能培养起来。我从来没有取得任何大学的文凭或商学院的学位，但在我年轻时，在我在巴黎的岁月里，还有从那以后，我一直在不断学习。我研究人，研究生活，我观察，我倾听，我阅读。我从未发现学东西是浪费时间。我过去学的所有东西都曾帮助我在华尔街闯荡，同样，我在华尔街学的每样东西又都在生活的其他方面帮助了我。”（P15）
2、对比1929年和1987年
“因为我是据我所知惟一一位在华尔街上既经历了1929年的大恐慌又经历了1987年股市崩盘的投资人，所以常常有人请我将两次事件进行比较。我认为，两者最明显的区别在于其影响的深远程度：1929年的股市大恐慌导致了长期而沉重的经济大萧条，甚至到第二次世界大战开始时都没有结束。大量的财富消失了，无论富人还是不怎么富的人，无数家庭的生活都发生了变化。1929年大恐慌对个人、对大型企业及对整个美国都有长期重大的影响。1929年底，我们遭遇历史上最糟糕的熊市，到1932年6月，股市价值损失已高达89%。
“但是1987年股市崩盘之后的日子却相当不同。事实上，股市在20世纪90年代里急速上升。与1929年的灾难性严重后果相比，1987年只是对股市一次相当肤浅的调整。股市下跌只在10月持续了一周。这是因为此前利率太高导致年初股价疯狂上涨。同年10月的同一周，债券市场也一路猛涨，这就是其特点。投资债券并非是我的偏好。但是那周买长期债券却是一个明智之举。待尘埃落定，到1987年底，股市开始上升，与1929年底的状况很不一样。
“1987年被称为熊市；但是，更确切地说，应该称之为是对过激牛市的修正。截至1994年，股市的价值翻了一番，并且其上升的趋势还在持续。”（P30-31）
“在许多方面，大恐慌形成了我现在在股市上的操作模式：每当股市经历长期上涨之后，每当每个人都为他们财富增长而快乐之时，我都会提早担心股市下跌。与之相反，每当股市大幅下跌时，我反而变得非常乐观，因为我觉得它已经把我们将要面临的贬值都折现进去了。”（P31）
3、理查德.惠特尼与百分之十原则
“投资人不可能在华尔街上总是赢，所以，必须要学会迅速减少损失并轻装前进。曾经一度，我看好国际联合收割机公司的股票。很不幸，我购买该股票之后，该股立即下滑，下滑，再下滑。我意识到我投资失误了。于是，我当天即刻卖掉，幸好只蒙受了一点点损失，而不是血本无归。这许多年来，我也时常失手，但很明显，我赚的比赔的要多。
“紧揣着某种股票不放有可能是灾难性的。明智的办法是百分之十的停损原则，即‘如果你的股票开始下跌，在跌幅10%时，卖掉再买’。我很严肃地执行这一原则，这对我很有效。这项原则的有效之处就是不要过于追求利润，永远不要试图猜测股市最高点。”（P32）
“……1938年3月10日，纽约市大法官Thomas E. Dewey逮捕了理查德.惠特尼，并指控他犯了巨额盗窃罪。翌日，由纽约州首席大法官重申对他的逮捕。涉案金额成百上千万美元，都是理查德.惠特尼担任受托人的纽约证券交易所拥有的养老基金。
“理查德.惠特尼1929年做出了一些不幸的抉择。他拒绝卖掉股票，顽固地看着他的投资贬值直至赔个精光。结果他用这些养老基金来填补他的亏空。结果，理查德.惠特尼不仅从公众那里而且从他的同行那里盗用了钱。”（P33）
4、格雷厄姆不是靠他的定律发的财
“格雷厄姆并没有靠他所提出的定律（原则）赚到大钱，他靠的是1948年买到的政府职员保险公司的股份而发的财。因为公司名称里有‘政府’一词，公众以为政府职员保险公司是特别保险的股票。但其实不然，它与‘政府’毫无关系，虽然它最初是保险那些险情高的司机的，因为许多司机是政府职员。
“当政府职员保险公司成为一个10亿美元资产的公司时，本.格雷厄姆的股份价值几百万美元。他在哥伦比亚的学生沃伦.巴菲特，曾在政府职员保险公司投资了1万美元，但他以50%的利润卖掉了。25年之后，他又买下了政府职员保险公司股票并发了大财。巴菲特把这家公司从破产的边缘拯救了过来。早些时候，政府职员保险公司的股价从每股100多美元暴跌至不足1美元。即使格雷厄姆去世后，许多人还按照他的理论去做，他们都以为自己很富有，其实不然。”（P106-107）
5、纽伯格眼中的Soros
“世界上有很多好的投资人，但有更多不好的投资人，只有少数几个能被称为‘杰出的投资人’（Great Traders）。George Soros无疑是少数几个‘杰出的投资人’之一。他是一位超级国际投资专家，除了股票和证券外，还操纵数百亿美元的期货和外汇。他的有些选择不一定是最安全的投资项目，它们比50年前要更具有投机性。但是，我对Soros先生的聪慧头脑充满极大的信心。
“我相信Soros先生也是一个伟大的人物。他非常慷慨大方。他通过基金会向包括东欧和前苏联在内的的25个国家捐赠了数亿美元。他在教育、文化、科学及人权方面，都做出了重大贡献。他是其他同辈们望尘莫及，也无法超越的。”（P107-108）
6、警惕羊市（Sheep Market）
“有一种非常不好的投资者，喜欢追随别人尤其是陌生人的潮流。这种潮流在20世纪90年代末期尤其明显。如果有一位了解某种证券的分析者发表了一个或乐观或悲观的评论，或者一位重量级人物发表某种高见后，投资者就会一窝蜂地跟随那些也许他们根本不认识的人。市场也就因此产生强烈震荡。
“这种震荡稍纵即逝，难以持续超过一个星期。某人对某只股票发表评论，其价格就上升或下跌10%。这既不能被称为真正的牛市，也不能被称为熊市。
“我把它称为‘羊市’。有时候，羊羔们被领向屠宰场，有时不过是被赶去剪了一层毛。也有时候它们很幸运，既未丢性命又未被剥皮剪毛。”（P110）
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《忠告》：来自纽伯格94年的投资生涯
So Far, So Good: The First 94 Years
[美]罗伊.R.纽伯格Roy R. Neuberger
1997年初版于美国
上海财经大学出版社
2008年1月第1版
历史是一面镜子(2009-05-13 17:08:05)
楚天舒的价值投资BLOG
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历史是一面镜子
——但国庆
现在市场行情非常好，关心投资，关心股市和股票的人也比较多。其实从财富的角度来看，每一个人的一生，特别是负责任的人生，都是要经历四个阶段，一是创富阶段，二是保值阶段，三是增值阶段，四是财富转移。而从投资的大品种来看，艺术品、古玩、字画，好地段的房子，好企业的股权都是能够保值增值的，这里重点谈一下有关股票投资方面的问题。
我们现在可以说是全民炒股了，进入市场中的每一个人都想赚钱，但是回顾资本市场的历史，以历史为镜来看看，投资市场所经历的事，可能能带给大家一些启示：以美国一、二百年的历史来看，最成功的投资者是沃伦·巴菲特，但其一、二百年历史中，绝大部分却采取了与巴菲特完全不同的投资方式，比如看图形，听消息，看软件，跟庄等。在岁月的长河中，这样的投资者几无成功者，包括江恩、李佛莫、艾略特、格兰维尔、王尔德等，包括在中国做庄的德隆，最后都没有太好的结果。究其原因，这样的交易是典型的零和游戏，零和游戏，短期来看，都有赚钱的可能，长期而言，趋于归零的。
投资者若投资真正能够以史为鉴的话，就明白，历史上真正的财富管理，真正成功的投资不是来自于trade（交易），而是来自于investor（投资）。但是我们所接触到的绝大多数信息，都是在鼓励投资者做交易，去博取短期的、波段的收益。而我理解，不管是任何阶段，任何历史时期，甚至是任何国家，真正成功的投资，一定是源于一种最符合逻辑，最接近真理的理论指导，其实就是价值投资，即寻找真正物超所值的东西，尽量多去拥有它，伴随着它成长。价值投资为什么实际运用它的人很少呢？主要是知易行难，需要忍耐孤独、寂寞，抵制诱惑，真正做好价值投资一定需要一种信念，甚至说是信仰，并坚定地走下去。
我想给大家说几个真实的投资故事，我认识一个南航的朋友，他只是一个非常普通的地勤人员，工资不高，但是他从九十年代初，就一直坚持买一个股票，一直买了十几年，现在已经有接近二千万左右的市值，他买的就是深发展，无论深发展是60元，还是6元，只要有余钱，就坚定不移地买入。还有一个例子是2004年我参加万科的股东大会，在我旁边的一个十分不起眼的香港人。在那次股东会上，我才知道，他就是万科最大的流通股股东刘元生，从九十年代初总共投入400多万元，一直持有这十几年，现在的市值已经达到了十亿元以上了。
我将这两个故事想告诉大家，实际上，我们这个星球上的富人，是这么做投资的。有一份统计数据，全球资产超过100万美元的家庭，平均持股时间超过5年以上的大概占到60%以上，而资产超过亿元以上的家庭，平均持股时间超过10年以上占到70%以上，我们耳熟能详的盖茨、巴菲特、李嘉诚、李兆基等，这些首富级的人物，那个不是持有自己公司股权几十年以上的呢？记得前段时间我看了一则娱乐新闻，讲张子怡的最新男朋友是美国时代华纳的最大个人持股者，别人都把它当作娱乐新闻，一看了之，但作为投资人，个人最大持股者，却给我太大的影响，试想我们看到的福布斯全球500富人榜，中国500富人榜，哪个不是自己公司最大的持股者呢，记得在盖茨与巴菲特的对话节目中，有这样一个词，“有实际意义的股份，或者说客观数量的股份”。当然，作为普通人我们没有那么多钱拥有那多的股权，但是以每一个的自身财力为限，试问我们有几个人，真正愿意去把自己的资金放到自己认为非常好的公司，一直长期去持有，分享企业的成长呢？
有人说现在是大牛市，要涨多少年，要涨多少倍，或许很多人通过这两年的市场，赚了4倍、8倍甚至十几倍，但是大牛市过后的结局是怎样的，有几个人清楚？这里我大家讲另外的真实的故事，故事的主人公现在是上海一家基金管理公司的总经理。她当初是从中国台湾地区股市1000多点开始进入的，一直做到10000点，入市50万的资金滚到了8000万，其实她在10000点的时候，就把股票全部抛了，手上握有的全是现金。因为担心股市过于疯狂，所以她 还是相对比较理智的，最后台湾股市上冲到12000点之上，三年多时间增值了160倍，但是最后的结局还是很惨，在台湾股市由12000点跌到7000点时，已经跌去5000多点了，按道理该反弹了吧，她又进去了，股指又跌掉了5000点，她不得不全部认赔清仓，三年的财富又都化为灰烬。归其原因，我们客观地说，她还是非常聪明的，但是为什么后来又进场了，她当时自己就以为自己是股神了，可以掌控股市，股市不过是她的超级提款机而已。在此，我劝告大家，现在股市好，可能未来股市更好，但是如何清醒的看待股市，如何看待自己是一个永恒的话题。
作为一个真正的投资者，我们并不比我们的前人更加聪明，更加勤奋，更加有思想。前人的许多经验教训，都值得我们好好汲取。真正投资的成功，一定是与我们倾力投资的企业相关的，我们的父辈、祖辈可能比我们还要吃苦耐劳，但是他们没有好的时代背景，去让他们投资，如果放到过去的年代，我们可能也是如此。所以，作为投资人我们很庆幸，有这样好的时代。更重要的是，有好的企业能够让我们去投资。最后我想用德国著名数学家、哲学家歌德的一段话作为结束：一个人的天赋再高，想获得一点真重要、真耐久的成绩，必须对外界的诱惑保持清醒的头脑，永不懈怠地埋头苦干，靠众人的喝彩、神秘的灵感或不诚实的手段根本做不到。
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——但国庆
现在市场行情非常好，关心投资，关心股市和股票的人也比较多。其实从财富的角度来看，每一个人的一生，特别是负责任的人生，都是要经历四个阶段，一是创富阶段，二是保值阶段，三是增值阶段，四是财富转移。而从投资的大品种来看，艺术品、古玩、字画，好地段的房子，好企业的股权都是能够保值增值的，这里重点谈一下有关股票投资方面的问题。
我们现在可以说是全民炒股了，进入市场中的每一个人都想赚钱，但是回顾资本市场的历史，以历史为镜来看看，投资市场所经历的事，可能能带给大家一些启示：以美国一、二百年的历史来看，最成功的投资者是沃伦·巴菲特，但其一、二百年历史中，绝大部分却采取了与巴菲特完全不同的投资方式，比如看图形，听消息，看软件，跟庄等。在岁月的长河中，这样的投资者几无成功者，包括江恩、李佛莫、艾略特、格兰维尔、王尔德等，包括在中国做庄的德隆，最后都没有太好的结果。究其原因，这样的交易是典型的零和游戏，零和游戏，短期来看，都有赚钱的可能，长期而言，趋于归零的。
投资者若投资真正能够以史为鉴的话，就明白，历史上真正的财富管理，真正成功的投资不是来自于trade（交易），而是来自于investor（投资）。但是我们所接触到的绝大多数信息，都是在鼓励投资者做交易，去博取短期的、波段的收益。而我理解，不管是任何阶段，任何历史时期，甚至是任何国家，真正成功的投资，一定是源于一种最符合逻辑，最接近真理的理论指导，其实就是价值投资，即寻找真正物超所值的东西，尽量多去拥有它，伴随着它成长。价值投资为什么实际运用它的人很少呢？主要是知易行难，需要忍耐孤独、寂寞，抵制诱惑，真正做好价值投资一定需要一种信念，甚至说是信仰，并坚定地走下去。
我想给大家说几个真实的投资故事，我认识一个南航的朋友，他只是一个非常普通的地勤人员，工资不高，但是他从九十年代初，就一直坚持买一个股票，一直买了十几年，现在已经有接近二千万左右的市值，他买的就是深发展，无论深发展是60元，还是6元，只要有余钱，就坚定不移地买入。还有一个例子是2004年我参加万科的股东大会，在我旁边的一个十分不起眼的香港人。在那次股东会上，我才知道，他就是万科最大的流通股股东刘元生，从九十年代初总共投入400多万元，一直持有这十几年，现在的市值已经达到了十亿元以上了。
我将这两个故事想告诉大家，实际上，我们这个星球上的富人，是这么做投资的。有一份统计数据，全球资产超过100万美元的家庭，平均持股时间超过5年以上的大概占到60%以上，而资产超过亿元以上的家庭，平均持股时间超过10年以上占到70%以上，我们耳熟能详的盖茨、巴菲特、李嘉诚、李兆基等，这些首富级的人物，那个不是持有自己公司股权几十年以上的呢？记得前段时间我看了一则娱乐新闻，讲张子怡的最新男朋友是美国时代华纳的最大个人持股者，别人都把它当作娱乐新闻，一看了之，但作为投资人，个人最大持股者，却给我太大的影响，试想我们看到的福布斯全球500富人榜，中国500富人榜，哪个不是自己公司最大的持股者呢，记得在盖茨与巴菲特的对话节目中，有这样一个词，“有实际意义的股份，或者说客观数量的股份”。当然，作为普通人我们没有那么多钱拥有那多的股权，但是以每一个的自身财力为限，试问我们有几个人，真正愿意去把自己的资金放到自己认为非常好的公司，一直长期去持有，分享企业的成长呢？
有人说现在是大牛市，要涨多少年，要涨多少倍，或许很多人通过这两年的市场，赚了4倍、8倍甚至十几倍，但是大牛市过后的结局是怎样的，有几个人清楚？这里我大家讲另外的真实的故事，故事的主人公现在是上海一家基金管理公司的总经理。她当初是从中国台湾地区股市1000多点开始进入的，一直做到10000点，入市50万的资金滚到了8000万，其实她在10000点的时候，就把股票全部抛了，手上握有的全是现金。因为担心股市过于疯狂，所以她 还是相对比较理智的，最后台湾股市上冲到12000点之上，三年多时间增值了160倍，但是最后的结局还是很惨，在台湾股市由12000点跌到7000点时，已经跌去5000多点了，按道理该反弹了吧，她又进去了，股指又跌掉了5000点，她不得不全部认赔清仓，三年的财富又都化为灰烬。归其原因，我们客观地说，她还是非常聪明的，但是为什么后来又进场了，她当时自己就以为自己是股神了，可以掌控股市，股市不过是她的超级提款机而已。在此，我劝告大家，现在股市好，可能未来股市更好，但是如何清醒的看待股市，如何看待自己是一个永恒的话题。
作为一个真正的投资者，我们并不比我们的前人更加聪明，更加勤奋，更加有思想。前人的许多经验教训，都值得我们好好汲取。真正投资的成功，一定是与我们倾力投资的企业相关的，我们的父辈、祖辈可能比我们还要吃苦耐劳，但是他们没有好的时代背景，去让他们投资，如果放到过去的年代，我们可能也是如此。所以，作为投资人我们很庆幸，有这样好的时代。更重要的是，有好的企业能够让我们去投资。最后我想用德国著名数学家、哲学家歌德的一段话作为结束：一个人的天赋再高，想获得一点真重要、真耐久的成绩，必须对外界的诱惑保持清醒的头脑，永不懈怠地埋头苦干，靠众人的喝彩、神秘的灵感或不诚实的手段根本做不到。
但斌：价值投资的内在逻辑(2009-05-13 17:09:13)
但斌：价值投资的内在逻辑
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楚天舒的价值投资BLOG
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价值投资的优势
《证券市场周刊》：做价值投资是不是需要相对闭塞一些，消息太多的人恐怕做不了吧？
但斌（深圳东方港湾）：这倒不是一个核心问题，如果你自己有主心骨，比如说巴菲特自己有信仰，谁告诉他明天加息，他没有什么反应的。还是你自己的这种抑制力、信仰和对投资的理解在起作用，一个成熟的投资者不会因为别人告诉他一个什么东西就跟随别人的做法，这是大忌。
《证券市场周刊》：跟其他投资方式比较，做价值投资的优势在哪？
但斌：叔本华说人生总是在得不到时的痛苦与得到之后的厌倦之间徘徊，那这样的人其实总是有很多短期的目标，所以才会不断重复痛苦与厌倦。但是价值投资是一种信仰，是一生的、甚至是穿越几代人的一个目标，所以它是可以让人摆脱这种低级循环的。实际上一个价值投资者的一生会很沉稳，你要想让一笔财富穿越很多年的岁月，你更多的注意力就不会在这个短期的过程中。而这种对遥远岁月的判断和把握，会让你思考得更多、更深邃。
比如我一个朋友原来炒垃圾股，买呀买呀，一不留神变成第一大流通股了，后来亏得很厉害。现在他做价值投资，你看他生活很潇洒，去西藏、去非洲旅游，他开摩托车横穿沙漠，他说夜里我一个人躺在沙漠里面，万籁俱寂，我想想我的股票，我可以不去管它，很放心地十几天在外面玩。他已经不需要天天动脑筋去想股票短期走势，他的生活完全不一样了。然后他做慈善，在思茅，现在改名叫普洱市，建立了一个希望小学。他设立了一个专门账户，我们帮他免费操作，这个帐户只要挣钱全部捐给希望小学。所以说价值投资这种方式，对自己、对他人、对社会，可以让各方都获益，而且大家都是一个比较积极的心态。
实际上价值投资的这种优势有内在逻辑性，它是一个游戏规则的问题。资本市场里有两种规则，一种是零和游戏，就是我输你赢，跟去澳门赌博没什么两样。多数人都是按照这个规则在玩，听个消息，赚一把就走。但实际资本市场还有另一个非零和游戏的规则，比如万科总是在增长，是这个企业给你带来收益，谁赢了呢？企业赢，国家赢，投资者也赢，参与者都共同获益，这才是资本市场的本质。大家更多的是合作而非博弈，用不着互相算计。它的核心是靠企业的增长。
这种规则，就像我前面说的，你只要选对了企业，躺着就把钱赚了，而且你跟其他人的关系是和谐的。像索罗斯确实很伟大，但是他在很多国家都不受欢迎。但是巴菲特呢，从政府到民间，每一个国家都欢迎他。巴菲特投资中石油，中石油请他来参加股东大会他没有来，那么中石油的管理层亲自去家里拜访他。如果十月份他能够成行来中国，我想他会受到极高规格的接待。就是说他是一个建设的力量、起一个积极的作用，他做的事符合资本市场的本质。
《证券市场周刊》：索罗斯似乎总是在挑起冲突。
但斌：单纯从赚钱的角度来说这也没有错，就是发现漏洞，然后冲上去。但是一个社会、一个人身上有弱点，你去指责他、打击他，他本能地会抵抗，这是天性。那你表扬他他总是高兴的，所以一个建设性的参与者更容易获得认同。从更大的、社会学的逻辑来说，巴菲特这种赚钱方法更符合社会发展的规律，我觉得是这样。
好股票卖了难回头
《证券市场周刊》：最近的操作策略是怎么样的？
但斌：我们还是没变，基本上是来钱就买，买的股票也没多大变化。
《证券市场周刊》：“东方马拉松”信托项目里一共多少股票？
但斌：也就12个左右。
《证券市场周刊》：主要是哪些行业？
但斌：银行、保险、地产、消费。地产配了3个股票，银行2个。
《证券市场周刊》：信托项目里边的资金受“双10%”限制吧？
但斌：对，不过稍微好一点，是按照成本法计算的。
《证券市场周刊》：在东方港湾投资的整个过程中，卖出股票的情况多吗？
但斌：寥寥无几，深赤湾、盐田港，云南白药和张裕减持了不少，但是张裕B股没有卖，更早的时候还有深南电。其实这些股票的基本面还是不错，主要是估值原因。然后其它股票更有吸引力，就换一下。应该说我们运气也不错，基本上都是在最高点减持，换到更好的股票里面。
《证券市场周刊》：假如股票长期不卖，随着股价的上涨，会出现缺乏安全边际的问题吧？
但斌：如果真的能够发现非常伟大的企业，不断给我们惊喜，为什么要卖掉它？最好是永远不卖。但实际上在投资中，一个企业确实可能被高估，到底多少算高估？这是一个问题。如果是50倍的PE，连续三年增长50%，就变成15倍PE，如果它仍然是一个伟大的企业，这时候看就是低估了，关键就是你能不能看远一些。
看远一些首先是心态上，你是不是价值投资。然后是判断能力上的问题。中国这一轮高速增长能持续多少年，这个你怎么判断？很多人一提黄金十年就想到股价上去了，其实它首先是经济增长、企业增长的一个判断。你要说真是黄金十年，就相当于台湾、新加坡、韩国、香港、日本高速经济增长期的那个回报，那为什么不可以长期投资？起码现在还看不到这个经济增长有刹车的迹象，今年深圳税收据说增长了50%以上，税收都增长50%，你想想企业增长是什么样的情况。
再一个我们以前一直在说万科连续10年增长30%会怎样，那比如说中间有3年是100%增长，然后再回到30%，这个差别又很大。就是说像2007年这样的高增长也许不能持续太长，以后即使增长率回来一些，但仍然维持在一个稍高水平，那么这个成长还是很可观的。
《证券市场周刊》：但是现在个人投资者普遍感觉股价太高，没有特别安全的股票了。
但斌：熊市的时候有很多股票可以挑，打个比喻，就像打高尔夫球一样，很多球都倒到地上，可以不断地打，打飞一个以后还有。熊市里，如果错过茅台还有招商银行，错过招商银行还有万科。现在是打一个少一个，快打光了。
很多人“5.30”空仓了，他想球还会落在地上，还会让他有一个合适的位置打，但是恰恰相反，他想买的东西不断往上涨，他不想买的东西不断往下跌，他没有球可打。更可怕的是，如果他认为这些股票高估的假设是成立的，也许还能够等到这个球，如果事情的发展超出他的想象，真的100%增长连续3年，这个球就永远打不到了。
如果思维方式不变，或者是对于这个增长老是持怀疑态度，他永远打不着这个球。所以投资难在哪？长期投资坚持的是什么？是对于一个国家、一个企业，它长期发展的逻辑有没有一个合理判断，有了这样一个合理的判断，你才有机会打出好球，否则的话很遗憾。
《证券市场周刊》：茅台在达到百元之后，最近一段时间比较沉寂。
但斌：去年茅台销售差不多是7000吨，相比茅台最终能够达到的产量，比如说4万、5万吨，现在实际上只是一个零头。另外，将来10年、20年当中，茅台提价能提多少？所以除了这个企业的经营、产量增长之外，它还有自然增长，能够提价抵御通货膨胀。实际上从投资来说，你能够抵御通货膨胀，某种意义上就胜出了。人们往往高估了我们这一代人的重要性，低估了人类繁衍的持久性与未来久远岁月的影响力。我们比较容易看到自己眼前的东西，不愿多想20年后的事情。比如说七几年，茅台7块钱一瓶，那时候打死你也不会想到它变成700块钱。那现在让你想20年以后，你敢想吗？
《证券市场周刊》：对招商银行怎么看？
但斌：招行实际上我们也一直在讨论高估低估的问题。还是从大的背景角度来看，第一次接受你们采访的时候，招行市值大概是1200亿，现在招商银行4000多亿市值，也就是500多亿美金，第一大股东持股比例是21%。假如我有钱，我现在愿意拿出多少钱来控股招商银行？假如我是美国比较大的金融集团，我拿出100多亿美金，就能够控制一个未来10年、20年有可能中国盈利最好的一个商业银行，我干不干？换句话说，招商银行能够这样便宜卖给他们吗？这是个判断的角度问题。而且说老实话，这个银行只需要在中国做业务就可以了，因为我们的经济体规模足够大。
谁也不能阻挡13亿人追求幸福
《证券市场周刊》：该怎样看待股市过热对工业精神的损害？
但斌：我觉得应该分两方面来看。一个是最近一年多的这种涨法确实有些不正常、不可能持久。但另一方面，从积极的角度来看，它实际上是对全民的财富观念的再教育。只有这种东西才能唤起全民的觉醒，包括现在猪肉涨价很多人突然对通货膨胀有感觉了。实际上过去60年，美国的通货膨胀是1000％，英国是4000％，这种通货膨胀是一个必然的结果。好了，那我怎样来抵抗通货膨胀，通过什么方式保值增值、延续财富？实际上是一个全民的再教育。
说到工业精神，我的理解，可能在某一阶段会出现异常现象，挪一部分资金出去做短平快的事情；但真正的企业家他怎么可能去做这个事情？他要投资也是请专家来做，比如华为该做什么还是做什么。股市热了才过来、冷了就撤出的人不会是价值投资者，一般也没有什么好结果。进来炒一把只能是短期的，真正具有工业精神的企业家他自身能够抵御这个东西，而资本市场长期发展靠的就是这样的企业家和企业。所以说工业精神可能在股市过热的某个阶段看起来有点失落，但这个社会不会失去这种企业家精神。
《证券市场周刊》：您对中国经济增长很乐观吧？
但斌：历史上中国曾经是一个经济大国，将来回归到经济大国的行列是很正常的。对于很多国人来说，好像中国变得这么强大是不可思议的，这其实是一个常识错误。你看中国和国外从硬件上来说，实际上差别已经不大了，要是给中国20年的机会，中国真的会成为很了不起的国家，这是我的强烈感觉。这期间一定会有一些最好的企业，它理应高于社会平均增长的水平，会有一些伟大的公司不断给我们惊喜。在这样一个大背景下，你该做什么呢？那就是挑最好的企业，做完这10年、20年的时间，就这么简单。至于它能涨多少你是不知道的，谁都不知道，问题是你挑的这个东西能不能走过这10年、20年，如果能走过你就赢了。所以说大环境是很重要的。巴菲特的成功因素之一，是他生在美国，他这几十年正好是美国蓬勃发展的几十年，这肯定是有关系的。
你看那个片子《大国崛起》，近代的一些国家，都是伴随着资本市场的这种便利，资金的流入，提供了更多可供建设的资源，导致一个一个国家的兴起，可以肯定地说，资本市场在中国崛起当中一定会发挥很重要的作用，今天（2007年8月9日）正好沪深股票总市值21.1466万亿首超GDP，2006我国GDP总额为21.087万亿，这应该是有纪念意义的一天。另外一点，中国还不是完全市场经济的国家，随着市场化程度的进一步提高，像这种并购，会给各行各业带来根本的变化。
《证券市场周刊》：消费主义的兴起对经济增长也起了很大作用吧？
但斌：我觉得更重要的，是没有任何力量能够阻挡13亿人追求幸福生活的权利。这种强烈的愿望超过任何一个时代。中华民族压抑了几千年了，这样一个强烈的追求生活幸福的愿望，在此刻爆发了，压都压不住。包括股市上涨带来的对理财、对财富的重新认识，都是一个正面的东西。
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价值投资的优势
《证券市场周刊》：做价值投资是不是需要相对闭塞一些，消息太多的人恐怕做不了吧？
但斌（深圳东方港湾）：这倒不是一个核心问题，如果你自己有主心骨，比如说巴菲特自己有信仰，谁告诉他明天加息，他没有什么反应的。还是你自己的这种抑制力、信仰和对投资的理解在起作用，一个成熟的投资者不会因为别人告诉他一个什么东西就跟随别人的做法，这是大忌。
《证券市场周刊》：跟其他投资方式比较，做价值投资的优势在哪？
但斌：叔本华说人生总是在得不到时的痛苦与得到之后的厌倦之间徘徊，那这样的人其实总是有很多短期的目标，所以才会不断重复痛苦与厌倦。但是价值投资是一种信仰，是一生的、甚至是穿越几代人的一个目标，所以它是可以让人摆脱这种低级循环的。实际上一个价值投资者的一生会很沉稳，你要想让一笔财富穿越很多年的岁月，你更多的注意力就不会在这个短期的过程中。而这种对遥远岁月的判断和把握，会让你思考得更多、更深邃。
比如我一个朋友原来炒垃圾股，买呀买呀，一不留神变成第一大流通股了，后来亏得很厉害。现在他做价值投资，你看他生活很潇洒，去西藏、去非洲旅游，他开摩托车横穿沙漠，他说夜里我一个人躺在沙漠里面，万籁俱寂，我想想我的股票，我可以不去管它，很放心地十几天在外面玩。他已经不需要天天动脑筋去想股票短期走势，他的生活完全不一样了。然后他做慈善，在思茅，现在改名叫普洱市，建立了一个希望小学。他设立了一个专门账户，我们帮他免费操作，这个帐户只要挣钱全部捐给希望小学。所以说价值投资这种方式，对自己、对他人、对社会，可以让各方都获益，而且大家都是一个比较积极的心态。
实际上价值投资的这种优势有内在逻辑性，它是一个游戏规则的问题。资本市场里有两种规则，一种是零和游戏，就是我输你赢，跟去澳门赌博没什么两样。多数人都是按照这个规则在玩，听个消息，赚一把就走。但实际资本市场还有另一个非零和游戏的规则，比如万科总是在增长，是这个企业给你带来收益，谁赢了呢？企业赢，国家赢，投资者也赢，参与者都共同获益，这才是资本市场的本质。大家更多的是合作而非博弈，用不着互相算计。它的核心是靠企业的增长。
这种规则，就像我前面说的，你只要选对了企业，躺着就把钱赚了，而且你跟其他人的关系是和谐的。像索罗斯确实很伟大，但是他在很多国家都不受欢迎。但是巴菲特呢，从政府到民间，每一个国家都欢迎他。巴菲特投资中石油，中石油请他来参加股东大会他没有来，那么中石油的管理层亲自去家里拜访他。如果十月份他能够成行来中国，我想他会受到极高规格的接待。就是说他是一个建设的力量、起一个积极的作用，他做的事符合资本市场的本质。
《证券市场周刊》：索罗斯似乎总是在挑起冲突。
但斌：单纯从赚钱的角度来说这也没有错，就是发现漏洞，然后冲上去。但是一个社会、一个人身上有弱点，你去指责他、打击他，他本能地会抵抗，这是天性。那你表扬他他总是高兴的，所以一个建设性的参与者更容易获得认同。从更大的、社会学的逻辑来说，巴菲特这种赚钱方法更符合社会发展的规律，我觉得是这样。
好股票卖了难回头
《证券市场周刊》：最近的操作策略是怎么样的？
但斌：我们还是没变，基本上是来钱就买，买的股票也没多大变化。
《证券市场周刊》：“东方马拉松”信托项目里一共多少股票？
但斌：也就12个左右。
《证券市场周刊》：主要是哪些行业？
但斌：银行、保险、地产、消费。地产配了3个股票，银行2个。
《证券市场周刊》：信托项目里边的资金受“双10%”限制吧？
但斌：对，不过稍微好一点，是按照成本法计算的。
《证券市场周刊》：在东方港湾投资的整个过程中，卖出股票的情况多吗？
但斌：寥寥无几，深赤湾、盐田港，云南白药和张裕减持了不少，但是张裕B股没有卖，更早的时候还有深南电。其实这些股票的基本面还是不错，主要是估值原因。然后其它股票更有吸引力，就换一下。应该说我们运气也不错，基本上都是在最高点减持，换到更好的股票里面。
《证券市场周刊》：假如股票长期不卖，随着股价的上涨，会出现缺乏安全边际的问题吧？
但斌：如果真的能够发现非常伟大的企业，不断给我们惊喜，为什么要卖掉它？最好是永远不卖。但实际上在投资中，一个企业确实可能被高估，到底多少算高估？这是一个问题。如果是50倍的PE，连续三年增长50%，就变成15倍PE，如果它仍然是一个伟大的企业，这时候看就是低估了，关键就是你能不能看远一些。
看远一些首先是心态上，你是不是价值投资。然后是判断能力上的问题。中国这一轮高速增长能持续多少年，这个你怎么判断？很多人一提黄金十年就想到股价上去了，其实它首先是经济增长、企业增长的一个判断。你要说真是黄金十年，就相当于台湾、新加坡、韩国、香港、日本高速经济增长期的那个回报，那为什么不可以长期投资？起码现在还看不到这个经济增长有刹车的迹象，今年深圳税收据说增长了50%以上，税收都增长50%，你想想企业增长是什么样的情况。
再一个我们以前一直在说万科连续10年增长30%会怎样，那比如说中间有3年是100%增长，然后再回到30%，这个差别又很大。就是说像2007年这样的高增长也许不能持续太长，以后即使增长率回来一些，但仍然维持在一个稍高水平，那么这个成长还是很可观的。
《证券市场周刊》：但是现在个人投资者普遍感觉股价太高，没有特别安全的股票了。
但斌：熊市的时候有很多股票可以挑，打个比喻，就像打高尔夫球一样，很多球都倒到地上，可以不断地打，打飞一个以后还有。熊市里，如果错过茅台还有招商银行，错过招商银行还有万科。现在是打一个少一个，快打光了。
很多人“5.30”空仓了，他想球还会落在地上，还会让他有一个合适的位置打，但是恰恰相反，他想买的东西不断往上涨，他不想买的东西不断往下跌，他没有球可打。更可怕的是，如果他认为这些股票高估的假设是成立的，也许还能够等到这个球，如果事情的发展超出他的想象，真的100%增长连续3年，这个球就永远打不到了。
如果思维方式不变，或者是对于这个增长老是持怀疑态度，他永远打不着这个球。所以投资难在哪？长期投资坚持的是什么？是对于一个国家、一个企业，它长期发展的逻辑有没有一个合理判断，有了这样一个合理的判断，你才有机会打出好球，否则的话很遗憾。
《证券市场周刊》：茅台在达到百元之后，最近一段时间比较沉寂。
但斌：去年茅台销售差不多是7000吨，相比茅台最终能够达到的产量，比如说4万、5万吨，现在实际上只是一个零头。另外，将来10年、20年当中，茅台提价能提多少？所以除了这个企业的经营、产量增长之外，它还有自然增长，能够提价抵御通货膨胀。实际上从投资来说，你能够抵御通货膨胀，某种意义上就胜出了。人们往往高估了我们这一代人的重要性，低估了人类繁衍的持久性与未来久远岁月的影响力。我们比较容易看到自己眼前的东西，不愿多想20年后的事情。比如说七几年，茅台7块钱一瓶，那时候打死你也不会想到它变成700块钱。那现在让你想20年以后，你敢想吗？
《证券市场周刊》：对招商银行怎么看？
但斌：招行实际上我们也一直在讨论高估低估的问题。还是从大的背景角度来看，第一次接受你们采访的时候，招行市值大概是1200亿，现在招商银行4000多亿市值，也就是500多亿美金，第一大股东持股比例是21%。假如我有钱，我现在愿意拿出多少钱来控股招商银行？假如我是美国比较大的金融集团，我拿出100多亿美金，就能够控制一个未来10年、20年有可能中国盈利最好的一个商业银行，我干不干？换句话说，招商银行能够这样便宜卖给他们吗？这是个判断的角度问题。而且说老实话，这个银行只需要在中国做业务就可以了，因为我们的经济体规模足够大。
谁也不能阻挡13亿人追求幸福
《证券市场周刊》：该怎样看待股市过热对工业精神的损害？
但斌：我觉得应该分两方面来看。一个是最近一年多的这种涨法确实有些不正常、不可能持久。但另一方面，从积极的角度来看，它实际上是对全民的财富观念的再教育。只有这种东西才能唤起全民的觉醒，包括现在猪肉涨价很多人突然对通货膨胀有感觉了。实际上过去60年，美国的通货膨胀是1000％，英国是4000％，这种通货膨胀是一个必然的结果。好了，那我怎样来抵抗通货膨胀，通过什么方式保值增值、延续财富？实际上是一个全民的再教育。
说到工业精神，我的理解，可能在某一阶段会出现异常现象，挪一部分资金出去做短平快的事情；但真正的企业家他怎么可能去做这个事情？他要投资也是请专家来做，比如华为该做什么还是做什么。股市热了才过来、冷了就撤出的人不会是价值投资者，一般也没有什么好结果。进来炒一把只能是短期的，真正具有工业精神的企业家他自身能够抵御这个东西，而资本市场长期发展靠的就是这样的企业家和企业。所以说工业精神可能在股市过热的某个阶段看起来有点失落，但这个社会不会失去这种企业家精神。
《证券市场周刊》：您对中国经济增长很乐观吧？
但斌：历史上中国曾经是一个经济大国，将来回归到经济大国的行列是很正常的。对于很多国人来说，好像中国变得这么强大是不可思议的，这其实是一个常识错误。你看中国和国外从硬件上来说，实际上差别已经不大了，要是给中国20年的机会，中国真的会成为很了不起的国家，这是我的强烈感觉。这期间一定会有一些最好的企业，它理应高于社会平均增长的水平，会有一些伟大的公司不断给我们惊喜。在这样一个大背景下，你该做什么呢？那就是挑最好的企业，做完这10年、20年的时间，就这么简单。至于它能涨多少你是不知道的，谁都不知道，问题是你挑的这个东西能不能走过这10年、20年，如果能走过你就赢了。所以说大环境是很重要的。巴菲特的成功因素之一，是他生在美国，他这几十年正好是美国蓬勃发展的几十年，这肯定是有关系的。
你看那个片子《大国崛起》，近代的一些国家，都是伴随着资本市场的这种便利，资金的流入，提供了更多可供建设的资源，导致一个一个国家的兴起，可以肯定地说，资本市场在中国崛起当中一定会发挥很重要的作用，今天（2007年8月9日）正好沪深股票总市值21.1466万亿首超GDP，2006我国GDP总额为21.087万亿，这应该是有纪念意义的一天。另外一点，中国还不是完全市场经济的国家，随着市场化程度的进一步提高，像这种并购，会给各行各业带来根本的变化。
《证券市场周刊》：消费主义的兴起对经济增长也起了很大作用吧？
但斌：我觉得更重要的，是没有任何力量能够阻挡13亿人追求幸福生活的权利。这种强烈的愿望超过任何一个时代。中华民族压抑了几千年了，这样一个强烈的追求生活幸福的愿望，在此刻爆发了，压都压不住。包括股市上涨带来的对理财、对财富的重新认识，都是一个正面的东西。
但斌(2009-05-15 00:34:51)
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楚天舒的价值投资BLOG
http://blog.sina.com.cn/lovewyanhui
齐建林的blog
题记："将来买一套别墅，就在别墅里做投资，静静的做" 与李剑先生的"面潮大海,春暖花开"意境很相似!
籍贯：浙江省东阳市虎鹿镇夏程里村
职位：深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理
目前被称为“复制巴菲特最成功的中国人”
东方港湾投资管理公司成立于2004年，是将价值投资思想与中国资本市场相结合的最坚定的实践者之一，公司专注于中国优秀企业的长期股权投资。但斌在东方港湾任职董事总经理。早年但斌曾在国泰君安和大鹏资产管理公司等机构中任职，从1992年开始从事证券、期货研究和投资的但斌，从研究转向投资，最终成为私募基金经理。
主要著作：《时间的玫瑰》2007
在喧嚣的中国股市里，他似乎是一个孤独的另类。在他眼中，价值投资不仅是一种方法，更是一种信仰，一种哲学。
亏出来的哲学
刚到不惑之年的但斌，已经在中国股市摸爬滚打了15年。坐在诺德金融中心办公室里，他所展现出来的气质，更多是一分从容与淡定。尽管哪怕百分之一的股价波动，为他带来的损益，也许是几百上千万的数字。“ 所有优秀的基金经理，都是亏钱亏出来的。”在但斌15年漫长的投资生涯当中，有三次惨痛的失败让他记忆犹新，而正是这些教训，奠定了他今天的投资哲学。
1992年，年仅25岁的但斌，大学毕业不久，就踏上了南下深圳的道路。1992年8月的股票风潮，很多人抢购原始股。这是但斌第一次感受到股票市场的刺激，他的第一反应是：这个东西能挣钱。
正好当时公司老板拿出50万，让他帮忙做股票。当时的股价一个劲疯涨，包括所有的垃圾股。初次尝试，就让他获得了巨大的回报，但斌手上的50万，很快变成250万。他的胆子开始大起来，什么样的股票都敢去做。
没想到在一路风光之时，风暴不期而至。1993年，偶然听到一个著名股评家说“深深房”有重大利好，于是，但斌迅速把宝压在了这只股票上面。原本他并不了解这个行业，从一进去，股价就开始暴跌。不但把以前赚的钱全部亏进去了，本钱也亏了很多。
那个时候的200多万，不是个小数目，尽管不是亏的自己的钱，也足以让他难过万分。那段时间，但斌亏得精神恍惚，连自行车都骑不稳。“我想现在很多投资者也是这样，听到一个消息，马上去买进，实际上这是风险最大的事情。”但斌说，从此他再也不相信道听途说的所谓“消息”。
随后，他迅速重整旗鼓，转战期货。在之后短短一年多时间内，他把100多万资金做到了1000多万。然而随之而来的“327国债事件”，但斌手上所有的单子被强行交割，再次让他赔了个精光。
“投资者总要不断面临意想不到的危机，关键是我们如何看待这些危机。”一夜之间，不可思议地从1000多万到一文不名，曾经经历的巨大落差，使但斌对于风险的认知与众不同，“就像1895年美国道琼斯指数，到现在不知翻了多少倍。但这期间，它经历了三次经济危机，两次世界大战，因为有危机，我们就不去投资吗？”
从1995年到2000年，但斌手上的钱越来越多。那时候，他主要依仗图表分析和基本分析，这让他以为，技术分析是万能的。就在这时，一只叫做“华工科技”的股票，进入了但斌的视野：技术面和基本面都非常良好，进入的仓位也很合适，预期将有较大的上升空间，于是他下了重注。结果这一次，他被表面数据蒙蔽了，投资的4000多万资金几乎亏损了一半。一次又一次的教训，让但斌开始思考这样一个问题：如何将投资风险降到最低，从而获得长期而稳定的收益？靠“内幕消息”？靠波段靠周期？靠技术分析？显然这些都不可靠，它们能让你快速积累财富，却也可能转瞬间让一切灰飞烟灭。那么，一个成功的投资者应该怎么做？
想成功，与成功者为伍
2003年，但斌来到香港。这是他从事投资的第10个年头，俗话说：十年磨一剑。与以往不同的是，他第一次开始关注企业本身。
但斌在香港选择的企业，将来会赚多少尚在其次，他的首要要求就是从长期来说，至少不会亏钱。因此，但斌投资了几只高速公路、以及同仁堂科技，这些股票后来都为他带来了巨大的收益。
从投资高速公路开始，但斌赚了很多钱。他慢慢知道了选择真正的好企业投资，才是成功的关键。后来，但斌买进了张裕，并一直持有到现在。
“张裕的领导者，在他们做IPO的时候差不多持了1亿市值的股票，经历2006年整整一年到现在，差不多涨到7、8亿了。原来这些管理层，要想从那个企业中获得一点好处的话，浑水摸鱼更好办。”对此，他解释说，“但当他拥有股权的时候，他只需要把这个企业不断地做大、做大，这些管理层就会变得非常非常有钱。那么，这些掌握几亿十几亿上百亿资产的管理层，碰到这样一个时代，他会把很多社会资源向企业里集中。”在这样一个大背景下，问题的关键就是：选择一个成功的企业，与它共同成长。在过去10年当中，美国股市表现出色的有房地产、金融服务、银行、零售、保险。实际上在中国，去年这一波很大的行情中，也是类似这样一根主线。选股票就是要选中国最好的行业，以及这些行业中最强的企业。
“投资这样的企业都不赚钱，那很难想象还有什么股票能赚钱。”但斌笑道。因此在他的股票池中，他挑选了茅台、云南白药、万科、招商银行。
那么，好企业的标准是什么？
一个好企业的市场宽度和广度要足够大。要能够抵御通货膨胀，也就是说这企业的产品一定要能够提价，如果提不了价，那么投资可能会发生很大风险。比如说茅台在1970年的时候它可能卖7-8块钱一瓶，从70年代到现在，30多年的茅台提价幅度是惊人的。
还有，某种意义上的“不死企业”，这种企业能够长期生存下去。另外要有足够的净利润，最好是轻资产的。比如说像茅台，当地的赤水河水加当地的高粱酿造，成本9万块钱每吨，去年卖61万每吨，可能在未来的几年要卖72万每吨，并不需要很大的投入，就会给企业带来不断的现金流。
在但斌看来，选择了好的企业，即使在熊市中一样能赚钱。这一点在但斌投资贵州茅台身上，得到了很好的体现。他在2003年就大胆买入茅台，现在已经获得了十几倍的收益。
“什么时候买进这些股票？”但斌说，“过去十几年之间，在万科任何一个历史高点持有，到现在都是很大的回报。”
对于市赢率，他也有着独到的见解：假如一个企业市赢率现在是50倍，如果它以每年50%的速度增长，仅仅三年之后就会降到15倍，处于一个较低的估值。根据他的研究，全世界最伟大的企业，股价基本上都是成45度的斜率往上走的，“真正的好企业，从长期来看，是绝对不会套住投资者的。”
乌龟式投资策略
“买最好的企业，长时间坚持持有”，这是但斌常常挂在嘴边的一句话。
在但斌的投资哲学当中，有这样一条：像乌龟一样去投资。在成立私募基金公司的两年当中，他经历了中国股市由“熊”到“牛”的巨大转变。有的基金公司在这两年的回报率是20倍，甚至30倍。但东方港湾的回报率仅为10倍。在购买自己的信托产品之前，他都会向客户说明：我们拒绝炒作短线与市场热点，我们不会承诺能让您快速致富。
在但斌看来，那些回报率超高的基金无异于一群兔子，而自己则更像一只乌龟。“既然是比赛，那么只有跑完全程才有可能会胜出。兔子虽然跑得快，但它的寿命没有乌龟长，所以最后胜出的一定是乌龟。”所以他从不与其他公司比业绩，总是默默地做着他认为正确的事情。
“为什么会是乌龟？第一，乌龟能耐得住寂寞，慢慢地爬，稳稳地前进，最终会走得更远；第二，我们称胆小鬼为“‘缩头乌龟’，尽管是贬义词，但乌龟有坚固外壳，每当听到风吹草动，便迅速将头缩进壳内，规避风险。乌龟的风险意识与本能是值得我们投资时学习的。”在回答这个问题的时候，但斌很郑重。 寻得价格合理的卓越的企业，自然会买进，那么何时卖出呢？理论上讲，好企业最好永远持有它，但斌选择卖出的时候只是在它被市场高估太多；或者企业进入衰退期；以及发现了更好的企业。
在投资中，一个人最难做到的就是坚持。“找到好企业，长期持有”，看上去很简单，但人们总是想快一点赚钱，再快一点。对此，但斌打了个有趣的比喻：一个和尚去面壁，一直坐在那里，10年、20年，他就成了高僧，可是有多少和尚成了高僧呢？打坐是多简单的一件事，但坚守下来又是那样困难。
香港1977年到1997年这段时间中，早期有几百家上千家房地产企业，后来只剩下一些大企业，现在香港大的地产企业两三千亿港元市值。房地产企业的长期趋势是越来越集中，现在万科是300亿元左右市值，如果说10到15年后万科还是中国最大的房地产公司之一，5000亿元的市值很正常，可是又有几个人能将万科的股票从现在一直持有到15年之后？
做一只与时间赛跑的乌龟
在过去60年中，美国的通货膨胀是1000%，英国是4000%。通胀是必然的，它无声无息地吞噬人们的财富。怎样来抵抗通货膨胀，通过什么方式保值增值、延续财富？要持有什么样的资产度过漫长的岁月？我们要持有什么样的资产才能够保证我们的财富不受损失？对此，但斌有着自己简单而深刻的理解。
实际上，在过去的100年当中，美国市场的平均回报率是10.4%，它其中5%是来自分红，4.8%是来自盈利的增长，只有0.6%来自市赢率的变化，也就是股价的涨跌。可惜的是，绝大多数的投资者，并不看重分红和企业内生性增长，他们盯住的是0.6%股价的波动，长期来看，这是没有价值的。因为短期的波动，很快就会被长期的曲线所抹平。
但斌看来，大起大落是投机，而持续盈利才能称为投资：财富管理不是半年、一年、几年，是一生的、甚至是穿越几代人的一个目标。而要真正做到投资而非投机，最重要的就是，把财富交给时间来增值。
“我不是在与跑得比兔子还快的那些投资者赛跑，我是在孤独地与时间赛跑。”但斌说，有些投资者总是企图把别人口袋的钱，赢到自己口袋里来，把股市看成是一个赌场；他们始终没看到，股票本身就能带来利润，这是一个正和博弈，而不是你死我活的零和博弈。
人生常常是在得不到时的痛苦与得到之后的厌倦之间徘徊，这样的人其实总是有很多短期的目标，所以才会不断重复痛苦与厌倦。在但斌眼中，价值投资是一种信仰，它可以让人摆脱这种低级循环。
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题记："将来买一套别墅，就在别墅里做投资，静静的做" 与李剑先生的"面潮大海,春暖花开"意境很相似!
籍贯：浙江省东阳市虎鹿镇夏程里村
职位：深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理
目前被称为“复制巴菲特最成功的中国人”
东方港湾投资管理公司成立于2004年，是将价值投资思想与中国资本市场相结合的最坚定的实践者之一，公司专注于中国优秀企业的长期股权投资。但斌在东方港湾任职董事总经理。早年但斌曾在国泰君安和大鹏资产管理公司等机构中任职，从1992年开始从事证券、期货研究和投资的但斌，从研究转向投资，最终成为私募基金经理。
主要著作：《时间的玫瑰》2007
在喧嚣的中国股市里，他似乎是一个孤独的另类。在他眼中，价值投资不仅是一种方法，更是一种信仰，一种哲学。
亏出来的哲学
刚到不惑之年的但斌，已经在中国股市摸爬滚打了15年。坐在诺德金融中心办公室里，他所展现出来的气质，更多是一分从容与淡定。尽管哪怕百分之一的股价波动，为他带来的损益，也许是几百上千万的数字。“ 所有优秀的基金经理，都是亏钱亏出来的。”在但斌15年漫长的投资生涯当中，有三次惨痛的失败让他记忆犹新，而正是这些教训，奠定了他今天的投资哲学。
1992年，年仅25岁的但斌，大学毕业不久，就踏上了南下深圳的道路。1992年8月的股票风潮，很多人抢购原始股。这是但斌第一次感受到股票市场的刺激，他的第一反应是：这个东西能挣钱。
正好当时公司老板拿出50万，让他帮忙做股票。当时的股价一个劲疯涨，包括所有的垃圾股。初次尝试，就让他获得了巨大的回报，但斌手上的50万，很快变成250万。他的胆子开始大起来，什么样的股票都敢去做。
没想到在一路风光之时，风暴不期而至。1993年，偶然听到一个著名股评家说“深深房”有重大利好，于是，但斌迅速把宝压在了这只股票上面。原本他并不了解这个行业，从一进去，股价就开始暴跌。不但把以前赚的钱全部亏进去了，本钱也亏了很多。
那个时候的200多万，不是个小数目，尽管不是亏的自己的钱，也足以让他难过万分。那段时间，但斌亏得精神恍惚，连自行车都骑不稳。“我想现在很多投资者也是这样，听到一个消息，马上去买进，实际上这是风险最大的事情。”但斌说，从此他再也不相信道听途说的所谓“消息”。
随后，他迅速重整旗鼓，转战期货。在之后短短一年多时间内，他把100多万资金做到了1000多万。然而随之而来的“327国债事件”，但斌手上所有的单子被强行交割，再次让他赔了个精光。
“投资者总要不断面临意想不到的危机，关键是我们如何看待这些危机。”一夜之间，不可思议地从1000多万到一文不名，曾经经历的巨大落差，使但斌对于风险的认知与众不同，“就像1895年美国道琼斯指数，到现在不知翻了多少倍。但这期间，它经历了三次经济危机，两次世界大战，因为有危机，我们就不去投资吗？”
从1995年到2000年，但斌手上的钱越来越多。那时候，他主要依仗图表分析和基本分析，这让他以为，技术分析是万能的。就在这时，一只叫做“华工科技”的股票，进入了但斌的视野：技术面和基本面都非常良好，进入的仓位也很合适，预期将有较大的上升空间，于是他下了重注。结果这一次，他被表面数据蒙蔽了，投资的4000多万资金几乎亏损了一半。一次又一次的教训，让但斌开始思考这样一个问题：如何将投资风险降到最低，从而获得长期而稳定的收益？靠“内幕消息”？靠波段靠周期？靠技术分析？显然这些都不可靠，它们能让你快速积累财富，却也可能转瞬间让一切灰飞烟灭。那么，一个成功的投资者应该怎么做？
想成功，与成功者为伍
2003年，但斌来到香港。这是他从事投资的第10个年头，俗话说：十年磨一剑。与以往不同的是，他第一次开始关注企业本身。
但斌在香港选择的企业，将来会赚多少尚在其次，他的首要要求就是从长期来说，至少不会亏钱。因此，但斌投资了几只高速公路、以及同仁堂科技，这些股票后来都为他带来了巨大的收益。
从投资高速公路开始，但斌赚了很多钱。他慢慢知道了选择真正的好企业投资，才是成功的关键。后来，但斌买进了张裕，并一直持有到现在。
“张裕的领导者，在他们做IPO的时候差不多持了1亿市值的股票，经历2006年整整一年到现在，差不多涨到7、8亿了。原来这些管理层，要想从那个企业中获得一点好处的话，浑水摸鱼更好办。”对此，他解释说，“但当他拥有股权的时候，他只需要把这个企业不断地做大、做大，这些管理层就会变得非常非常有钱。那么，这些掌握几亿十几亿上百亿资产的管理层，碰到这样一个时代，他会把很多社会资源向企业里集中。”在这样一个大背景下，问题的关键就是：选择一个成功的企业，与它共同成长。在过去10年当中，美国股市表现出色的有房地产、金融服务、银行、零售、保险。实际上在中国，去年这一波很大的行情中，也是类似这样一根主线。选股票就是要选中国最好的行业，以及这些行业中最强的企业。
“投资这样的企业都不赚钱，那很难想象还有什么股票能赚钱。”但斌笑道。因此在他的股票池中，他挑选了茅台、云南白药、万科、招商银行。
那么，好企业的标准是什么？
一个好企业的市场宽度和广度要足够大。要能够抵御通货膨胀，也就是说这企业的产品一定要能够提价，如果提不了价，那么投资可能会发生很大风险。比如说茅台在1970年的时候它可能卖7-8块钱一瓶，从70年代到现在，30多年的茅台提价幅度是惊人的。
还有，某种意义上的“不死企业”，这种企业能够长期生存下去。另外要有足够的净利润，最好是轻资产的。比如说像茅台，当地的赤水河水加当地的高粱酿造，成本9万块钱每吨，去年卖61万每吨，可能在未来的几年要卖72万每吨，并不需要很大的投入，就会给企业带来不断的现金流。
在但斌看来，选择了好的企业，即使在熊市中一样能赚钱。这一点在但斌投资贵州茅台身上，得到了很好的体现。他在2003年就大胆买入茅台，现在已经获得了十几倍的收益。
“什么时候买进这些股票？”但斌说，“过去十几年之间，在万科任何一个历史高点持有，到现在都是很大的回报。”
对于市赢率，他也有着独到的见解：假如一个企业市赢率现在是50倍，如果它以每年50%的速度增长，仅仅三年之后就会降到15倍，处于一个较低的估值。根据他的研究，全世界最伟大的企业，股价基本上都是成45度的斜率往上走的，“真正的好企业，从长期来看，是绝对不会套住投资者的。”
乌龟式投资策略
“买最好的企业，长时间坚持持有”，这是但斌常常挂在嘴边的一句话。
在但斌的投资哲学当中，有这样一条：像乌龟一样去投资。在成立私募基金公司的两年当中，他经历了中国股市由“熊”到“牛”的巨大转变。有的基金公司在这两年的回报率是20倍，甚至30倍。但东方港湾的回报率仅为10倍。在购买自己的信托产品之前，他都会向客户说明：我们拒绝炒作短线与市场热点，我们不会承诺能让您快速致富。
在但斌看来，那些回报率超高的基金无异于一群兔子，而自己则更像一只乌龟。“既然是比赛，那么只有跑完全程才有可能会胜出。兔子虽然跑得快，但它的寿命没有乌龟长，所以最后胜出的一定是乌龟。”所以他从不与其他公司比业绩，总是默默地做着他认为正确的事情。
“为什么会是乌龟？第一，乌龟能耐得住寂寞，慢慢地爬，稳稳地前进，最终会走得更远；第二，我们称胆小鬼为“‘缩头乌龟’，尽管是贬义词，但乌龟有坚固外壳，每当听到风吹草动，便迅速将头缩进壳内，规避风险。乌龟的风险意识与本能是值得我们投资时学习的。”在回答这个问题的时候，但斌很郑重。 寻得价格合理的卓越的企业，自然会买进，那么何时卖出呢？理论上讲，好企业最好永远持有它，但斌选择卖出的时候只是在它被市场高估太多；或者企业进入衰退期；以及发现了更好的企业。
在投资中，一个人最难做到的就是坚持。“找到好企业，长期持有”，看上去很简单，但人们总是想快一点赚钱，再快一点。对此，但斌打了个有趣的比喻：一个和尚去面壁，一直坐在那里，10年、20年，他就成了高僧，可是有多少和尚成了高僧呢？打坐是多简单的一件事，但坚守下来又是那样困难。
香港1977年到1997年这段时间中，早期有几百家上千家房地产企业，后来只剩下一些大企业，现在香港大的地产企业两三千亿港元市值。房地产企业的长期趋势是越来越集中，现在万科是300亿元左右市值，如果说10到15年后万科还是中国最大的房地产公司之一，5000亿元的市值很正常，可是又有几个人能将万科的股票从现在一直持有到15年之后？
做一只与时间赛跑的乌龟
在过去60年中，美国的通货膨胀是1000%，英国是4000%。通胀是必然的，它无声无息地吞噬人们的财富。怎样来抵抗通货膨胀，通过什么方式保值增值、延续财富？要持有什么样的资产度过漫长的岁月？我们要持有什么样的资产才能够保证我们的财富不受损失？对此，但斌有着自己简单而深刻的理解。
实际上，在过去的100年当中，美国市场的平均回报率是10.4%，它其中5%是来自分红，4.8%是来自盈利的增长，只有0.6%来自市赢率的变化，也就是股价的涨跌。可惜的是，绝大多数的投资者，并不看重分红和企业内生性增长，他们盯住的是0.6%股价的波动，长期来看，这是没有价值的。因为短期的波动，很快就会被长期的曲线所抹平。
但斌看来，大起大落是投机，而持续盈利才能称为投资：财富管理不是半年、一年、几年，是一生的、甚至是穿越几代人的一个目标。而要真正做到投资而非投机，最重要的就是，把财富交给时间来增值。
“我不是在与跑得比兔子还快的那些投资者赛跑，我是在孤独地与时间赛跑。”但斌说，有些投资者总是企图把别人口袋的钱，赢到自己口袋里来，把股市看成是一个赌场；他们始终没看到，股票本身就能带来利润，这是一个正和博弈，而不是你死我活的零和博弈。
人生常常是在得不到时的痛苦与得到之后的厌倦之间徘徊，这样的人其实总是有很多短期的目标，所以才会不断重复痛苦与厌倦。在但斌眼中，价值投资是一种信仰，它可以让人摆脱这种低级循环。
熊市回忆录(2009-05-18 19:36:50)
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迷惘孤独者博客
这篇回忆录来源于徐星价值论坛,作者是网名为福尔莫斯.感谢福尔莫斯,他又让我整体里回顾了一次中国股市的历程. 我从92年进入中国股市,对于已过去的股市只有依稀模糊的印象,对于当时牛熊产生的历史背景,没有太多研究.17年来,我几乎没有一天不与中国股市相伴.在这个市场里,赚了些钱,也亏了些钱.从本质讲,在05年之前,我不知道股市里的"价值"是何物,也根本不知道"投资"这一名词,在我的思想里只有一个"炒"字.长期的价量感觉和狡兔般的嗅觉,快捷的短线进出,从92年到05年,这个十多年里,从整体上讲,依然取得了些收益.然而05年开始的大牛市改变了我短线思维的习惯,07年下半年开始的大熊市又消磨到了我博弈的雄心.虽然在投入市场的原始资本比较少的情况,完成了散户---小户---中户---大户的历程.然后,对于未来股市之路,我依然处于迷惘之中,没有找到－条跨越牛熊,脱离市场的可复制的持续盈利之路.我未来的路在何方?伟大的投资家们和中国股市投资实践者们给我一个指路明灯:撇开市场,研究公司,寻找价值. 熊市回忆录.......徐星价值论坛:福尔莫斯 中国年轻的A股市场，从1991年开始至今已18个年头了。在这18个年里，以上证指数计，其中有10个年头是牛市（上升市）；如以深综指计，则有8个年头是牛市，平均来说9年是牛市，或者说以年计，18年中有一半的时间里是牛市，并不象有人说的中国股市是“牛短熊长”，而是牛熊交替上演，演出一幕幕的悲喜剧。
牛市是令人兴奋的，而熊市则令人难忘。回顾这一半时间里的熊市是很有意义的。
一、1993-1996年的大熊市
先说1993年开始的那轮熊市。我自己赶了个半，1993年年末才在深交所登记公司办了个深户帐户开始涉入股市，开户时听朋友说股市已经跌了差不多一半了，现在入市会有大底抄，懵懵恫恫地就“入市”了。结果一入市先赶上了个大熊市。1994年年初，深市开盘233点，上证833点，半年后的7月末，深综收盘95点，上证333点。此时，市场离1993年2月的深沪股市的顶部已经跌去74%和79%。随后在“三大政策”下股市开始了“大井喷”，一个半月，上海从325升到1052，深圳从94点升到235点。随后又是大跌并一直阴跌至1996年年初，上海跌至512点，深圳105点。结束了1993-1996年初的大熊市。
这轮熊市的背景就是1992年小平“南寻”后全国大干快上，到处都是基本建设的工地，造成固定资产（包括房地产）投资巨增引发严重的通货膨胀，当时的通胀率（CPI）急速窜升，1994年时已达24%。1993年5月朱总理主政国务院金融后第一件事就是宣布搞“宏观调控”，将银行利率从7.56%一下子提到9.18%，两个月后又提到10.98%（然后就是不断增加的保值贴补率）。股市在此背景下，“飞流直下三千尺”，上海从1558开始仅5个月时间一气跌至777。经过几个月整理后向下突破，从777一直跌至325。
在此期间，深股几乎没有一只股票不跌，各股跌幅都差不多。而上海则有几只典型的“庄股”如界龙实业等硬撑。但当“三大政策”催生的“333”大行情开始后，所有的股票都翻几番地涨，而界龙等庄股则开始缓慢下跌。在我的记忆中，跌市到末期，深圳已没有10元以上的股票，5元以上的仅2、3只，如深发展、中集等，而2-3元的股票差不多有60、70只，占到90%以上。最后深市全天日成交额仅不足5000万元，除了天天的跌，就不知道涨是什么滋味了。
在此期间，流行的是“什么时候卖都是正确的，什么时候买都是错的；卖什么都是聪明的，买什么都是傻瓜蛋”。
但是，在1994年8月1日，“三大政策”从天而降，股市则象换了人，指数开盘涨20%，收市指数涨33%！此后连续上涨，井喷了1个半月后又开始掉头向下，一路阴跌不止……
但是，从94年8月开始的“333”行情结束后，虽然指数又步入新的阴跌，但是，深圳股市却悄然展开了“川老窖、苏常柴、深中集、深长城”四大天王超级绩优股的慢牛行情。它们的共同特点是：盘小绩优，业绩超群，且都是1994年才上市的新股。深圳的老股民们面对这“新面孔”的绩优新贵，似懂非懂，不敢碰，但它们却逆市创新高涨个不停。当上海那边一个劲地炒“浦东概念股”、“国企大盘概念股”而吸引资金的时候，死市一样的深圳股市这边却是独立的“绩优股”行情！只不过这4只1994年“333”行情后的熊市牛股，之前也是没有的，只有纯粹的上海“庄股”式的行情。
在我那时刚刚入市不久，完全不熟悉上海的“庄股”行情是什么的时候，在对股市几乎绝望甚至厌烦的时候，这4只“天王股”给了我将精力真正投入股市的希望，甚至由此喜欢深圳股市而讨厌上海股市。所以，一开始我似乎就是个“价值投资人”（呵，那时可没这词）。回想当年对比现在，我甚至觉得现在21世纪的“蓝酬股”行情的水平甚至赶不上1994-1995年深圳股市的这四只小盘绩优股行情挖掘的水平！
说也奇怪，尽管熊市给人痛苦的回忆，但到1996年大牛市起来后，我常常怀念那遍地都是2元多股价的时候，心想，以后要是再来熊市我可要好好珍惜。别看我钱少，但我可以买很多2元多股价的云白药、万向潮、深能源……等等潜力优质股的股票，拿着，我就不信今后还会再缺柴米油盐！
所以，那次熊市经历，也使我从此对熊市有了种特别的爱。对股市的悲观绝望？呵呵，至少这种情绪从那时起就在我的心里消失了。
二、1997开始的熊市
与1993-1996年的大熊市相比，1997年从1510到1025的调整简直可以忽略不计。但是，对于持股不当的人来说则可以说也是一场“灭顶之灾”，接下来的熊市可能比1993年开始的那轮熊市更惨。在回顾1997年行情见顶之前，先看段1996年年末的一段插曲：
1996年12月中旬，在深沪“垃圾低价股行情”炒得如火如荼时，管理层坐不住了，从提示风险开始到气急败坏似的发了篇《正确认识当前股票市场》的社论，社论的语气简直如文革“516”通知般的严厉。还新出台的交易规则改变：从T+0改为T+1，并实行股票涨跌停板限制（这一交易制度居然一直到现在都不再改了！）。第二天开始，人们从未见过的景象出现了：一开盘全部股票在跌停板上但几乎无成交量。就这样，连跌一个星期，深圳从476点一气跌到270点，那几天如果还不知道什么叫“目瞪口呆”，那就可以好好体验一下了。
人们慢慢明白了：管理层不让炒垃圾股？那好，咱去炒绩优股！从此，深发展、四川长虹、深科技等又开始拔地而起，一发不可收拾：50、60、70元……高价股的记录一路刷新。一直到1997年5月份，管理层又出招了：增发300亿新股；印花税提高到0.6%；国有企业、上市公司不得炒股、有股的必须抛出。——新的三大政策。股市象碰到了墙壁的皮球，开始掉头震荡向下，一直跌到9月末。1510到1025。
从此，风向又变了，发展、长虹等象征性地反弹了后开始阴跌，而出现了新的垃圾股行情：美伦股份（泰达股份）、川长征（托普软件，已退市）、北京天桥（青鸟天桥）、延中实业（方正科技）开始晃晃悠悠地一路上涨，越不明白越涨——长达4年之久的资产重组股的行情开始了。而96-97年风光无比的绩优股四川长虹、深发展等等开始了长期的牢狱之旅：一路不回头的漫漫下跌。1996-1997年赚大钱的人开始口呼“看不懂”了。这看不懂的垃圾涨、绩优跌的行情一直到2001年，垃圾股的股价到2001年时普遍都超过有正常市盈率（那怕是30-50倍PE）衡量的绩优股的股价。而“庄股”在那时成了人们赚钱的主要工具套路之词：跟庄。2001年2月，吴敬涟讲话了：中国股市象个大赌场。呵呵，可不是嘛，那时书店里关于股票的书全都是“如何战胜、识别庄家”，股评人个个都成了分析庄家的“心理专家”。赌场也没这么多“心理专家”！这似乎才是2001年开始指数崩溃的内真正内在原因。
所以，在我的印象里，那轮熊市也可以说是从1997年5月就开始了，一直到2005年年末，8年之久的长期阴跌——看看深成指、沪180（原先的上证30）就知道了。
一直有人说2001年开始的下跌是由于“国有股减持”政策，呵呵！如果没有这个政策，股市就不去跌了？当气球被一个小石子碰破后去怨石子太坏而不怨气球吹得过胀了，这就是很多“经济学家”脑子里根深蒂固的思维方式。
2001年—2005年的熊市（一）
2001年5月份，在与一位当时国内最大券商做自营的老总交谈中听到如下的话：
“……中国的股市会象现在这样慢慢地一直涨下去。……理由？共产党会让股市走熊吗？走熊对谁有好处？如果连我们都不行了，那中国的证券或整个金融业恐怕都崩溃了，可能吗？”
一位随行的朋友问我，他说得有道理吗？我当时真的无言，因为虽然不同意他的看法，但我的确找不到任何有力的理由去反驳。当时，已是1996年以来牛市持续的第5个年了，连垃圾股都可以在10元以上不跌，真的想不出为什么股市将要走熊。
但是，好在“股票的价值”这个最朴素的观念在我脑子里还根深蒂固，但那时别说给别人说，当时的市场纷围，连自己也怀疑：价值价值，再价值也抵不过“庄家”的力量。虽然明知股票完全不值真实的价钱，但似乎想要让股票跌？太难了！
但是，6月中旬，国有股市价减持10%的办法出台，大盘跌了一下，但随后又基本启稳，市场陷入争论中。在争论中开始走软。但市场的真正崩溃和加速暴跌，其实还是8月份当时的“超级明星绩优股”（基金重仓股）银广夏、东方电子的业绩“造假”暴光。随后，象商量好似的，一贯“绩优高成长”的风华高科、清华同方、环保股份、大唐电信等等业绩纷纷出问题的中报披露，连当时力量尚薄的基金也开始加入到了砸盘绝望的阵列中，而“资产重组”这个炒了几年的“题材”终于也在管理层放缓审核中消失了。市场还炒什么？牛市思维彻底没了市场。大盘随之一泻千里。而愤怒的股民、舆论则纷纷开始把熊市的诱因归为“国有股减持办法”上来，于是这边一个劲跌，那边火药味十足的声讨“国有股减持”之声一浪高过一浪，愤怒、失望的交织都在大盘的狂跌中宣泄。
2001年—2005年的熊市（二）
在舆论把矛头全对准“国有股减持”这个政策上时，2002年年初披露的01年年报才揭示出一个不太引人注目的核心问题来：上市公司的业绩已经滑落到历史最差，以ROE计，仅5%左右，刚刚够银行的贷款利率！且当时看不到任何经济上的亮点，如何改变这一低效益的状况。更可悲的是，刚刚经历了银广夏、东方电子等等“高业绩股”造假的市场，完全不相信哪家公司能再次“乌鸭变凤凰”。市场的悲观已经蔓延到任何类型的投资人意识里。炒题材的，找不着北在哪，炒业绩的，更是摇头。“624”的大利好来了，也就仅仅一两天的行情，成了后知后觉者的“胜利大逃亡日”。
这时，反思A股市场的人士开始真正陷入绝望：连国家国务院都首次向市场认错，收回了“熊市主诱因”的国有股减持政策，为什么还要熊？于是，“这一轮熊市是对改革开放以来的总调整”的观点基本达成共识。既然如此，那么大盘不跌个80%、90%是不会结束熊市的。
说实在，在我脑子里，这个结论在熊市一开始我就是这样认为的。理由是：1996年以来，市场完整的炒作周期，绩优、成长（IT股）、价值发现（重组）全部进行了一遍，故事讲完了才发现，业绩竟然变为历史上最差的时候了，股市既然开了个这么个大玩笑，那不还总账行吗？
但是，2003年年初，有关经济数据促使我重新反思这一观点。2245的牛市顶峰，居然是在我国经济不怎么繁荣时产生的，这样的“顶”真的很厉害吗？
2001-2005的熊市反思（三）
2003年在中国经济明显的强劲增长中，股市也开始慢慢复苏。对此，我曾表达过一种观点：新牛市可能在2003年年初就已经开始了（03年年初写了篇《瑞雪兆丰年》小文,<股市动态分析>03年初）。理由就是中国上市公司的ROE可能已经见底，而利率在可见到的未来也不会再明显上升，新牛市的推动力已经很清楚：汽车房地产业的繁荣并由此推动经济的全面复苏。
但是，在2004年年初，我又反思了上述判断，这轮经济复苏基本上是以周期性行业的投资拉动的，它们很容易也很快会达到景气高峰，随后会怎么样？按我当时的理解，资本收益率围绕资本成本波动的规律必然会使股市重新走熊，而且将是很惨烈的走熊，于是在2004年年初写篇《2004：风险防范仍是第一要务》,<证券导刊>04年年初），说由当时1307点起来的行情既不是所谓“大B浪反弹”，更不是所谓的“新牛市”，而只是两年多中继整理的“尾段行情”，应警惕“指数未来不但会破1300点，且一破即不回头地向下”。
很幸运，指数在2004年的确是这么走了，1783点下来后直破1300，直到2005年的998。而2005年的ROE在宏观调控下也的确在增长了两年后开始下降。但是我也发现，象茅台、苏宁、张裕、盐湖钾、白药、中兴、上机场等一批批股票，根本不随大盘的下跌，不断地上涨，颇有点95年时苏常柴、川老窖等熊市牛股的劲。这使我意识到，这是否是熊市的中末段呢？但是，如果是熊市的中末段，那么未来新牛市的推动力又是什么？还会是那些周期性行业的重新繁荣吗？为什么这么短时期内这些周期性行业在一片“产能过剩”的预期中又快速地复苏？
这些顾虑，使我在2005年的投资上缩手缩脚，陷入不知所措之中，“做波段”成了我的主要策略。
而06-07年开始的大牛市，则使我对于资本、资本收益率的认识有深一步的理解，公司的价值究竟是什么，投资又意味着什么。熊市教育人，牛市也同样教育人。这对于认识现在的市场、现在的投资都是启迪的财富。
熊市期间的一点体会
在我1994年年初一入市就遇到大熊市，回顾起来让我感到幸运，正因为受到伤害才让我真正的去感受和思考投资的问题，走到投资这条路上。“333”行情为什么会在那么绝望的情况下拔地而起？1996年年初又为什么会爆发新牛市？1997年5月为什么会嘎然见顶？为什么当初业务相同且齐名的金田、万科命运后来完全不同？……一系列的经历让我对投资有了不断深入的认识。
96年之前的见底见顶我只目睹了一些股评人“技术分析”的结果，对错不说，但那种似乎与股市本身的基本面意义完全无联系的“技术分析方法”给我留下了神奇和神秘的印象。但是，真正给我启发的“见顶见底”现象则是1996年年末“人民日报”社论导致的股市连续跌停（上面说过）。就先说说1997年股市的见顶吧！
1997年5月的见顶
1997年4月末，我的一位在银行工作的朋友告诉我，国债发不出去了，因为股市太火爆，居民包括各机构没人去认购国债，都去买股票了。他说有些担心，我听后也有点冷水洗脊梁骨。1996年为什么会出“人民日报社论”打压股市？我仔细的考虑后对他说，可能会要问题了。果然，5月份一到，政府的比几个月前更具实质意义的“三大利空政策”出台了：提印花税、增加新股额度、国有企业不得炒股票。轰轰烈烈的牛市行情嘎然见顶！
我慢慢理解了。我觉得我如果是政府，我也会发利空把股市给干下去的。国债是干什么的？养军队、养政府的！你股市的涨法已经威胁到政府的根本利益了，你已经出格了——市场已经到了其中一方不能忍受的程度了，政策，就是这样被“逼”出来了！
政策是市场的一部分——从此，我对之的认识深入了一步。
1999年5月的“见底”
1998年东南亚金融危机愈演愈烈。中国尽管有之一定的隔离，但是人心惶惶，当时我并不懂任何经济层面的事（现在也不怎么懂），根本不知道会对中国产生什么影响。但是我当时所跟踪的几家公司业绩却是在出乎意料的下滑。各种新闻媒体里开始谈“通货膨紧缩”这个当时的经济学中没有的新名词，与此同时国外流行“中国崩溃论”（下个金融危机要降临到中国）。但中央媒体并不承认，国务院某中心说中国的问题是有效需求不足而不是通货紧缩，东南亚金融危机对中国影响很小。直到1999年3月，朱总理在视察内蒙时首次承认中国已经陷入“通货紧缩”。结果，媒体180度的大转弯，统统都在谈“通缩”及其危害、如何避免通缩等等。国家当时的政策就是“积极的财政政策”——发国债大搞基本建设和宽松的货币政策——连续减息，仅98年就减了3次息。这样的经济背景下，我注意到悲观的情绪才一步步深入到我这样层次的投资人心中。而A股此时已经调整快2年了，B股则创了历史新低，也成为完全的“死市”（好几个交易日竟无一笔成交！）。
但是，我此时作为完全不懂经济的投资人却不知怎么头脑出奇地清醒。我当时对一位刚认识不久的大机构朋友说：政府现在一个劲地唱多鼓励做多，虽然有力的政策还未出，但是种种迹象表明，各种悲观已经甚嚣尘上，我不懂经济但我相信中国既然能闭关锁国几十年都不倒却要现在倒下？股市应该很快见底。底是什么？就是最可怕的前景让人人都知道的时候！政策一定会出手的！你们现在发基金，真是最好的时机！
“519”行情在一个多星期后正式爆发！行情起来后，“人民日报”又发了“恢复性上涨”的社论（《坚定信心规范发展》），对做多摇旗纳喊，象定性政治事件一样对股市上涨给予赞扬！两年，仅仅两年，人民日报对于股市的态度就这样发生180度的大转弯！而且是同一个最高领导人（朱）审阅后签发的！。
政策是什么，又让我领略到了。政策是市场逼出来的！当时经济政策和国家领导人要启动国内市场，要搞住房、医药、教育的市场化改革，但股市已经跌了两年，大量个人和机构们亏损累累，谁敢放心去消费？尤其是下个金融危机要到中国（当时中国的银行技术上已经破产，这种观念使中国经济崩溃论深入人心）的论调，怎么才能让老百姓接受关系到他们最基本生活的大消费政策改革方案？怎么用直接融资来启动经济，给长期主要靠国内贷款支持经济的银行松松傍？不把股市搞活能行吗？！“519”行情起来后，我更加意识到这轮行情的深层政策意义。
这是我第一次真正“预测”和抄到股市大底的经典案例，不靠内幕消息，更不靠宏观经济的深奥分析，只凭最基本的常识判断。“519”行情，发生在通货紧缩甚嚣尘上的99年5月份，发生在大机构投资者认为“基本面完全不支持反转”的时候！——这次经历给了我在投资上独立思考真正的信心。还有，当时很多绩优股股票的股价是两年来从未有多的低，也吸引了我。这次经历和认识在我的记忆中永远抹不去。
楚天舒的价值投资BLOG
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迷惘孤独者博客
这篇回忆录来源于徐星价值论坛,作者是网名为福尔莫斯.感谢福尔莫斯,他又让我整体里回顾了一次中国股市的历程. 我从92年进入中国股市,对于已过去的股市只有依稀模糊的印象,对于当时牛熊产生的历史背景,没有太多研究.17年来,我几乎没有一天不与中国股市相伴.在这个市场里,赚了些钱,也亏了些钱.从本质讲,在05年之前,我不知道股市里的"价值"是何物,也根本不知道"投资"这一名词,在我的思想里只有一个"炒"字.长期的价量感觉和狡兔般的嗅觉,快捷的短线进出,从92年到05年,这个十多年里,从整体上讲,依然取得了些收益.然而05年开始的大牛市改变了我短线思维的习惯,07年下半年开始的大熊市又消磨到了我博弈的雄心.虽然在投入市场的原始资本比较少的情况,完成了散户---小户---中户---大户的历程.然后,对于未来股市之路,我依然处于迷惘之中,没有找到－条跨越牛熊,脱离市场的可复制的持续盈利之路.我未来的路在何方?伟大的投资家们和中国股市投资实践者们给我一个指路明灯:撇开市场,研究公司,寻找价值. 熊市回忆录.......徐星价值论坛:福尔莫斯 中国年轻的A股市场，从1991年开始至今已18个年头了。在这18个年里，以上证指数计，其中有10个年头是牛市（上升市）；如以深综指计，则有8个年头是牛市，平均来说9年是牛市，或者说以年计，18年中有一半的时间里是牛市，并不象有人说的中国股市是“牛短熊长”，而是牛熊交替上演，演出一幕幕的悲喜剧。
牛市是令人兴奋的，而熊市则令人难忘。回顾这一半时间里的熊市是很有意义的。
一、1993-1996年的大熊市
先说1993年开始的那轮熊市。我自己赶了个半，1993年年末才在深交所登记公司办了个深户帐户开始涉入股市，开户时听朋友说股市已经跌了差不多一半了，现在入市会有大底抄，懵懵恫恫地就“入市”了。结果一入市先赶上了个大熊市。1994年年初，深市开盘233点，上证833点，半年后的7月末，深综收盘95点，上证333点。此时，市场离1993年2月的深沪股市的顶部已经跌去74%和79%。随后在“三大政策”下股市开始了“大井喷”，一个半月，上海从325升到1052，深圳从94点升到235点。随后又是大跌并一直阴跌至1996年年初，上海跌至512点，深圳105点。结束了1993-1996年初的大熊市。
这轮熊市的背景就是1992年小平“南寻”后全国大干快上，到处都是基本建设的工地，造成固定资产（包括房地产）投资巨增引发严重的通货膨胀，当时的通胀率（CPI）急速窜升，1994年时已达24%。1993年5月朱总理主政国务院金融后第一件事就是宣布搞“宏观调控”，将银行利率从7.56%一下子提到9.18%，两个月后又提到10.98%（然后就是不断增加的保值贴补率）。股市在此背景下，“飞流直下三千尺”，上海从1558开始仅5个月时间一气跌至777。经过几个月整理后向下突破，从777一直跌至325。
在此期间，深股几乎没有一只股票不跌，各股跌幅都差不多。而上海则有几只典型的“庄股”如界龙实业等硬撑。但当“三大政策”催生的“333”大行情开始后，所有的股票都翻几番地涨，而界龙等庄股则开始缓慢下跌。在我的记忆中，跌市到末期，深圳已没有10元以上的股票，5元以上的仅2、3只，如深发展、中集等，而2-3元的股票差不多有60、70只，占到90%以上。最后深市全天日成交额仅不足5000万元，除了天天的跌，就不知道涨是什么滋味了。
在此期间，流行的是“什么时候卖都是正确的，什么时候买都是错的；卖什么都是聪明的，买什么都是傻瓜蛋”。
但是，在1994年8月1日，“三大政策”从天而降，股市则象换了人，指数开盘涨20%，收市指数涨33%！此后连续上涨，井喷了1个半月后又开始掉头向下，一路阴跌不止……
但是，从94年8月开始的“333”行情结束后，虽然指数又步入新的阴跌，但是，深圳股市却悄然展开了“川老窖、苏常柴、深中集、深长城”四大天王超级绩优股的慢牛行情。它们的共同特点是：盘小绩优，业绩超群，且都是1994年才上市的新股。深圳的老股民们面对这“新面孔”的绩优新贵，似懂非懂，不敢碰，但它们却逆市创新高涨个不停。当上海那边一个劲地炒“浦东概念股”、“国企大盘概念股”而吸引资金的时候，死市一样的深圳股市这边却是独立的“绩优股”行情！只不过这4只1994年“333”行情后的熊市牛股，之前也是没有的，只有纯粹的上海“庄股”式的行情。
在我那时刚刚入市不久，完全不熟悉上海的“庄股”行情是什么的时候，在对股市几乎绝望甚至厌烦的时候，这4只“天王股”给了我将精力真正投入股市的希望，甚至由此喜欢深圳股市而讨厌上海股市。所以，一开始我似乎就是个“价值投资人”（呵，那时可没这词）。回想当年对比现在，我甚至觉得现在21世纪的“蓝酬股”行情的水平甚至赶不上1994-1995年深圳股市的这四只小盘绩优股行情挖掘的水平！
说也奇怪，尽管熊市给人痛苦的回忆，但到1996年大牛市起来后，我常常怀念那遍地都是2元多股价的时候，心想，以后要是再来熊市我可要好好珍惜。别看我钱少，但我可以买很多2元多股价的云白药、万向潮、深能源……等等潜力优质股的股票，拿着，我就不信今后还会再缺柴米油盐！
所以，那次熊市经历，也使我从此对熊市有了种特别的爱。对股市的悲观绝望？呵呵，至少这种情绪从那时起就在我的心里消失了。
二、1997开始的熊市
与1993-1996年的大熊市相比，1997年从1510到1025的调整简直可以忽略不计。但是，对于持股不当的人来说则可以说也是一场“灭顶之灾”，接下来的熊市可能比1993年开始的那轮熊市更惨。在回顾1997年行情见顶之前，先看段1996年年末的一段插曲：
1996年12月中旬，在深沪“垃圾低价股行情”炒得如火如荼时，管理层坐不住了，从提示风险开始到气急败坏似的发了篇《正确认识当前股票市场》的社论，社论的语气简直如文革“516”通知般的严厉。还新出台的交易规则改变：从T+0改为T+1，并实行股票涨跌停板限制（这一交易制度居然一直到现在都不再改了！）。第二天开始，人们从未见过的景象出现了：一开盘全部股票在跌停板上但几乎无成交量。就这样，连跌一个星期，深圳从476点一气跌到270点，那几天如果还不知道什么叫“目瞪口呆”，那就可以好好体验一下了。
人们慢慢明白了：管理层不让炒垃圾股？那好，咱去炒绩优股！从此，深发展、四川长虹、深科技等又开始拔地而起，一发不可收拾：50、60、70元……高价股的记录一路刷新。一直到1997年5月份，管理层又出招了：增发300亿新股；印花税提高到0.6%；国有企业、上市公司不得炒股、有股的必须抛出。——新的三大政策。股市象碰到了墙壁的皮球，开始掉头震荡向下，一直跌到9月末。1510到1025。
从此，风向又变了，发展、长虹等象征性地反弹了后开始阴跌，而出现了新的垃圾股行情：美伦股份（泰达股份）、川长征（托普软件，已退市）、北京天桥（青鸟天桥）、延中实业（方正科技）开始晃晃悠悠地一路上涨，越不明白越涨——长达4年之久的资产重组股的行情开始了。而96-97年风光无比的绩优股四川长虹、深发展等等开始了长期的牢狱之旅：一路不回头的漫漫下跌。1996-1997年赚大钱的人开始口呼“看不懂”了。这看不懂的垃圾涨、绩优跌的行情一直到2001年，垃圾股的股价到2001年时普遍都超过有正常市盈率（那怕是30-50倍PE）衡量的绩优股的股价。而“庄股”在那时成了人们赚钱的主要工具套路之词：跟庄。2001年2月，吴敬涟讲话了：中国股市象个大赌场。呵呵，可不是嘛，那时书店里关于股票的书全都是“如何战胜、识别庄家”，股评人个个都成了分析庄家的“心理专家”。赌场也没这么多“心理专家”！这似乎才是2001年开始指数崩溃的内真正内在原因。
所以，在我的印象里，那轮熊市也可以说是从1997年5月就开始了，一直到2005年年末，8年之久的长期阴跌——看看深成指、沪180（原先的上证30）就知道了。
一直有人说2001年开始的下跌是由于“国有股减持”政策，呵呵！如果没有这个政策，股市就不去跌了？当气球被一个小石子碰破后去怨石子太坏而不怨气球吹得过胀了，这就是很多“经济学家”脑子里根深蒂固的思维方式。
2001年—2005年的熊市（一）
2001年5月份，在与一位当时国内最大券商做自营的老总交谈中听到如下的话：
“……中国的股市会象现在这样慢慢地一直涨下去。……理由？共产党会让股市走熊吗？走熊对谁有好处？如果连我们都不行了，那中国的证券或整个金融业恐怕都崩溃了，可能吗？”
一位随行的朋友问我，他说得有道理吗？我当时真的无言，因为虽然不同意他的看法，但我的确找不到任何有力的理由去反驳。当时，已是1996年以来牛市持续的第5个年了，连垃圾股都可以在10元以上不跌，真的想不出为什么股市将要走熊。
但是，好在“股票的价值”这个最朴素的观念在我脑子里还根深蒂固，但那时别说给别人说，当时的市场纷围，连自己也怀疑：价值价值，再价值也抵不过“庄家”的力量。虽然明知股票完全不值真实的价钱，但似乎想要让股票跌？太难了！
但是，6月中旬，国有股市价减持10%的办法出台，大盘跌了一下，但随后又基本启稳，市场陷入争论中。在争论中开始走软。但市场的真正崩溃和加速暴跌，其实还是8月份当时的“超级明星绩优股”（基金重仓股）银广夏、东方电子的业绩“造假”暴光。随后，象商量好似的，一贯“绩优高成长”的风华高科、清华同方、环保股份、大唐电信等等业绩纷纷出问题的中报披露，连当时力量尚薄的基金也开始加入到了砸盘绝望的阵列中，而“资产重组”这个炒了几年的“题材”终于也在管理层放缓审核中消失了。市场还炒什么？牛市思维彻底没了市场。大盘随之一泻千里。而愤怒的股民、舆论则纷纷开始把熊市的诱因归为“国有股减持办法”上来，于是这边一个劲跌，那边火药味十足的声讨“国有股减持”之声一浪高过一浪，愤怒、失望的交织都在大盘的狂跌中宣泄。
2001年—2005年的熊市（二）
在舆论把矛头全对准“国有股减持”这个政策上时，2002年年初披露的01年年报才揭示出一个不太引人注目的核心问题来：上市公司的业绩已经滑落到历史最差，以ROE计，仅5%左右，刚刚够银行的贷款利率！且当时看不到任何经济上的亮点，如何改变这一低效益的状况。更可悲的是，刚刚经历了银广夏、东方电子等等“高业绩股”造假的市场，完全不相信哪家公司能再次“乌鸭变凤凰”。市场的悲观已经蔓延到任何类型的投资人意识里。炒题材的，找不着北在哪，炒业绩的，更是摇头。“624”的大利好来了，也就仅仅一两天的行情，成了后知后觉者的“胜利大逃亡日”。
这时，反思A股市场的人士开始真正陷入绝望：连国家国务院都首次向市场认错，收回了“熊市主诱因”的国有股减持政策，为什么还要熊？于是，“这一轮熊市是对改革开放以来的总调整”的观点基本达成共识。既然如此，那么大盘不跌个80%、90%是不会结束熊市的。
说实在，在我脑子里，这个结论在熊市一开始我就是这样认为的。理由是：1996年以来，市场完整的炒作周期，绩优、成长（IT股）、价值发现（重组）全部进行了一遍，故事讲完了才发现，业绩竟然变为历史上最差的时候了，股市既然开了个这么个大玩笑，那不还总账行吗？
但是，2003年年初，有关经济数据促使我重新反思这一观点。2245的牛市顶峰，居然是在我国经济不怎么繁荣时产生的，这样的“顶”真的很厉害吗？
2001-2005的熊市反思（三）
2003年在中国经济明显的强劲增长中，股市也开始慢慢复苏。对此，我曾表达过一种观点：新牛市可能在2003年年初就已经开始了（03年年初写了篇《瑞雪兆丰年》小文,<股市动态分析>03年初）。理由就是中国上市公司的ROE可能已经见底，而利率在可见到的未来也不会再明显上升，新牛市的推动力已经很清楚：汽车房地产业的繁荣并由此推动经济的全面复苏。
但是，在2004年年初，我又反思了上述判断，这轮经济复苏基本上是以周期性行业的投资拉动的，它们很容易也很快会达到景气高峰，随后会怎么样？按我当时的理解，资本收益率围绕资本成本波动的规律必然会使股市重新走熊，而且将是很惨烈的走熊，于是在2004年年初写篇《2004：风险防范仍是第一要务》,<证券导刊>04年年初），说由当时1307点起来的行情既不是所谓“大B浪反弹”，更不是所谓的“新牛市”，而只是两年多中继整理的“尾段行情”，应警惕“指数未来不但会破1300点，且一破即不回头地向下”。
很幸运，指数在2004年的确是这么走了，1783点下来后直破1300，直到2005年的998。而2005年的ROE在宏观调控下也的确在增长了两年后开始下降。但是我也发现，象茅台、苏宁、张裕、盐湖钾、白药、中兴、上机场等一批批股票，根本不随大盘的下跌，不断地上涨，颇有点95年时苏常柴、川老窖等熊市牛股的劲。这使我意识到，这是否是熊市的中末段呢？但是，如果是熊市的中末段，那么未来新牛市的推动力又是什么？还会是那些周期性行业的重新繁荣吗？为什么这么短时期内这些周期性行业在一片“产能过剩”的预期中又快速地复苏？
这些顾虑，使我在2005年的投资上缩手缩脚，陷入不知所措之中，“做波段”成了我的主要策略。
而06-07年开始的大牛市，则使我对于资本、资本收益率的认识有深一步的理解，公司的价值究竟是什么，投资又意味着什么。熊市教育人，牛市也同样教育人。这对于认识现在的市场、现在的投资都是启迪的财富。
熊市期间的一点体会
在我1994年年初一入市就遇到大熊市，回顾起来让我感到幸运，正因为受到伤害才让我真正的去感受和思考投资的问题，走到投资这条路上。“333”行情为什么会在那么绝望的情况下拔地而起？1996年年初又为什么会爆发新牛市？1997年5月为什么会嘎然见顶？为什么当初业务相同且齐名的金田、万科命运后来完全不同？……一系列的经历让我对投资有了不断深入的认识。
96年之前的见底见顶我只目睹了一些股评人“技术分析”的结果，对错不说，但那种似乎与股市本身的基本面意义完全无联系的“技术分析方法”给我留下了神奇和神秘的印象。但是，真正给我启发的“见顶见底”现象则是1996年年末“人民日报”社论导致的股市连续跌停（上面说过）。就先说说1997年股市的见顶吧！
1997年5月的见顶
1997年4月末，我的一位在银行工作的朋友告诉我，国债发不出去了，因为股市太火爆，居民包括各机构没人去认购国债，都去买股票了。他说有些担心，我听后也有点冷水洗脊梁骨。1996年为什么会出“人民日报社论”打压股市？我仔细的考虑后对他说，可能会要问题了。果然，5月份一到，政府的比几个月前更具实质意义的“三大利空政策”出台了：提印花税、增加新股额度、国有企业不得炒股票。轰轰烈烈的牛市行情嘎然见顶！
我慢慢理解了。我觉得我如果是政府，我也会发利空把股市给干下去的。国债是干什么的？养军队、养政府的！你股市的涨法已经威胁到政府的根本利益了，你已经出格了——市场已经到了其中一方不能忍受的程度了，政策，就是这样被“逼”出来了！
政策是市场的一部分——从此，我对之的认识深入了一步。
1999年5月的“见底”
1998年东南亚金融危机愈演愈烈。中国尽管有之一定的隔离，但是人心惶惶，当时我并不懂任何经济层面的事（现在也不怎么懂），根本不知道会对中国产生什么影响。但是我当时所跟踪的几家公司业绩却是在出乎意料的下滑。各种新闻媒体里开始谈“通货膨紧缩”这个当时的经济学中没有的新名词，与此同时国外流行“中国崩溃论”（下个金融危机要降临到中国）。但中央媒体并不承认，国务院某中心说中国的问题是有效需求不足而不是通货紧缩，东南亚金融危机对中国影响很小。直到1999年3月，朱总理在视察内蒙时首次承认中国已经陷入“通货紧缩”。结果，媒体180度的大转弯，统统都在谈“通缩”及其危害、如何避免通缩等等。国家当时的政策就是“积极的财政政策”——发国债大搞基本建设和宽松的货币政策——连续减息，仅98年就减了3次息。这样的经济背景下，我注意到悲观的情绪才一步步深入到我这样层次的投资人心中。而A股此时已经调整快2年了，B股则创了历史新低，也成为完全的“死市”（好几个交易日竟无一笔成交！）。
但是，我此时作为完全不懂经济的投资人却不知怎么头脑出奇地清醒。我当时对一位刚认识不久的大机构朋友说：政府现在一个劲地唱多鼓励做多，虽然有力的政策还未出，但是种种迹象表明，各种悲观已经甚嚣尘上，我不懂经济但我相信中国既然能闭关锁国几十年都不倒却要现在倒下？股市应该很快见底。底是什么？就是最可怕的前景让人人都知道的时候！政策一定会出手的！你们现在发基金，真是最好的时机！
“519”行情在一个多星期后正式爆发！行情起来后，“人民日报”又发了“恢复性上涨”的社论（《坚定信心规范发展》），对做多摇旗纳喊，象定性政治事件一样对股市上涨给予赞扬！两年，仅仅两年，人民日报对于股市的态度就这样发生180度的大转弯！而且是同一个最高领导人（朱）审阅后签发的！。
政策是什么，又让我领略到了。政策是市场逼出来的！当时经济政策和国家领导人要启动国内市场，要搞住房、医药、教育的市场化改革，但股市已经跌了两年，大量个人和机构们亏损累累，谁敢放心去消费？尤其是下个金融危机要到中国（当时中国的银行技术上已经破产，这种观念使中国经济崩溃论深入人心）的论调，怎么才能让老百姓接受关系到他们最基本生活的大消费政策改革方案？怎么用直接融资来启动经济，给长期主要靠国内贷款支持经济的银行松松傍？不把股市搞活能行吗？！“519”行情起来后，我更加意识到这轮行情的深层政策意义。
这是我第一次真正“预测”和抄到股市大底的经典案例，不靠内幕消息，更不靠宏观经济的深奥分析，只凭最基本的常识判断。“519”行情，发生在通货紧缩甚嚣尘上的99年5月份，发生在大机构投资者认为“基本面完全不支持反转”的时候！——这次经历给了我在投资上独立思考真正的信心。还有，当时很多绩优股股票的股价是两年来从未有多的低，也吸引了我。这次经历和认识在我的记忆中永远抹不去。
2009年5月30日 星期六
Creditor to predator
By Henny Sender
It was 2004 and America's housing boom was near its height – 2.2m homes were started in the US that year and, if there was one thing they all needed inside and out, it was doors. One main supplier of those: Masonite International, a Canadian company that for 80 years had been in a construction materials business William Mason, its founder, helped develop with his trademarked hardboard.
So it came as little surprise that Masonite caught the eye of the mighty Kohlberg Kravis Roberts, which days before that Christmas won management's approval for it to take over the group. Outside shareholders held out against the New York private equity house and a few months later were won round only by an improvement in the terms to value Masonite at C$3.3bn.
Four years on, with housing markets ravaged by subprime defaults and the wider crisis those triggered, Masonite finally filed this March for bankruptcy protection in the Delaware and Ontario courts. Under the ownership of KKR, which had borrowed $1.5bn from the banks and issued an additional $770m in high-yield bonds to help gain control, it had closed or consolidated two dozen facilities and, from some 15,000 staff, it was down to fewer than 8,500. Last year the group sold only 36m doors, compared with 55m in 2006.
But what is most telling of all about Masonite is who its next owners may be. They are likely to include Oaktree Capital, a little-known investment firm based in Los Angeles. Despite its low profile, Oaktree is emerging as one of the dominant players of an arcane game that will dominate the financial world this year – investing in the debt of troubled companies in anticipation that some debtholders will end up controlling them at bargain prices.
In bankruptcy, ownership of a company passes to the debtholders from those who control the equity. But in a twist of fate among the practitioners of tooth-and-claw capitalism, it is the private equity buy-out groups – which loaded with debt the companies they acquired and squeezed those assets to improve their returns – that are now about to be bested by other masters of the fleet-footed financial arts.
Among targets of these predators are many of the less happy purchases made by the world's most renowned private equity firms. “Creditors are about to become the owners of many companies,” says Howard Marks, Oaktree's chairman. “Equity owners will be wiped out. When you buy with borrowed money, there are some environments you can't withstand.”
The end of the boom brought a halt to the ownership drive by private equity that used cheap debt to acquire ever larger companies, paying a big premium over the public market. In 2005-07, the industry spent almost $2,000bn on deals, according to Carlyle Group. Now, the transfer of part of the west's corporate landscape to investors in distressed debt is just beginning.
Just like private equity, distressed debt investors are used to playing hardball to get their way. But because they thrive on the misfortunes of others, they are inevitably referred to as vultures or grave-dancers. Yet the business of Oaktree and others such as Apollo Management, Avenue Capital and Centerbridge Partnersis not for the faint of heart. It has about as much predictability as Russian roulette. Success can depend on obscure legal arguments, with billions of dollars riding on a judge's interpretation of minor technical points.
On the occasions that this pays off, however, distressed debt players can acquire companies at a fraction of the price the private equity firms paid – as little as 20 or 30 cents on the dollar.
Buy-out firms have been good at acquiring companies. But their ability to operate them has increasingly been questioned as more and more of the solid operating businesses they own default on their bequeathed debt and file for bankruptcy. The question then also becomes whether investors in distressed debt will be any better at the exigencies of day-to-day business once such groups pass into their hands.
Certainly, the approach of each varies greatly. Some are mere traders, wanting to flip their stakes on the slightest rise in the value of the debt or if they can cut a deal with other stakeholders. But Oaktree and Centerbridge are among those to have developed capabilities in owning companies for years, adding value and learning from the mistakes of their previous owners.
When the buy-out firms bought these companies during the boom years, executives claimed that the debt they were piling on to their acquisitions would not be a problem. Agreements with lenders imposed virtually no conditions, while innovations such as the ability to suspend cash interest payments on part of the debt gave added flexibility. But, like others, they underestimated the severity of the recession. “Private equity firms anticipated a 30-year storm,” says Mr Marks. “They did not anticipate a 100-year storm. They had good companies but there was too much financial engineering and too much leverage.”
By buying cheaply, reducing the debt burden and improving their operating performance, distressed investors are positioning themselves to be able to resell these businesses for huge profits.
But first they must identify companies with a sound underlying business but that are faltering because they have too little cash flow to support their debt. Then they have to determine how much a company is worth and examine how its debt is structured – as highly leveraged groups invariably have different classes of debt, each with its own place in the creditors' pecking order. The key is to guess which portion will turn into equity – and then build up control of that class of debt.
Secrecy is the key to accumulating a big enough position to be able to control a company when it hits the wall. If word gets out, the price will rise and the exercise becomes more costly as others piggyback.
Miscalculations can mean an investment ends up worth zero – “a bagel”, in Wall Street's pithy jargon. Aim too low and you can get wiped out because there is not enough money to go around. Aim too high and at best you are merely paid back. “The business is all about probabilities,” says Jeff Aronson, co-founder of Centerbridge.
That gamble is clear from what happened with Aleris, an ailing aluminium sheet maker. In the last quarter of 2008, Oaktree started buying chunks of its debt. Nobody was immediately around to piggy back. “We were like pigs in mud,” Bruce Karsh, co-head of Oaktree, recalls fondly.
TPG, the San Francisco-based private equity firm, had paid $3.5bn for control of Aleris with $850m of equity and the rest in debt. But as the economy worsened, so did the prospects of Aleris. In December, TPG had to post money with the banks on its behalf, a sign that it was standing by the company. That made the debt worth more but the big prize – control – threatened to elude Oaktree. “We can't predict what will restructure and what won't,” Mr Karsh says philosophically. “All we can do is try to identify what is good value.”
But by February, as Aleris bled, TPG had withdrawn its support and the group filed for Chapter 11. As the largest lenders, Oaktree and Apollo, which turned out also to have bought some of the debt, were asked to give the company the so-called debtor-in-possession money to function while operating under bankruptcy protection. When it emerges, the two are likely to own Aleris for a fraction of what TPG paid.
Private equity's splurge left companies with so much debt. It is harder to know which class of it will be paid off fully, which will return nothing (since recoveries are likely to be far lower than before) and which class will take over a company – the distressed debt equivalent of scoring a touchdown.
To play successfully therefore requires patience and a variety of skills as well as luck at any one of several crucial junctures. About a year ago, Oaktree and Centerbridge both began looking at the long list of good cyclical companies that were likely to have difficulty repaying their debt as the economy slowed. Unbeknowns to each other, Masonite was one that showed up on both their screens. Working independently, each monitored the company for signs of distress, which included clues such as whether it was drawing down bank lines of credit. The two then contacted the trading desks of Wall Street to let them know they were buyers and began accumulating.
Initially, Oaktree bought the bonds but quickly switched to the bank loans as it became clear that holders of the bank debt would become the new owners. “To be fair, it was a miscalculation,” Mr Karsh says.
Through last autumn and winter, Masonite was in talks with its lenders to restructure the $2.2bn debt that its sales could no longer support. An agreement was reached that would mean a Chapter 11 filing. Oaktree and Centerbridge will own the largest chunk of equity and may have control when it emerges from court protection.
Oaktree's approach is seen as more cautious and cerebral than many of its peers. “They are among the most thoughtful groups out there,” says Mark Bradley, responsible for relations with the private equity groups at Morgan Stanley. “The [recessionary] environment fits their capability perfectly.”
Mr Marks sends out letters to his investors that have acquired cult status in almost the same way as those of Warren Buffett (who threw in his lot with Oaktree in the Enron bankruptcy and has used data from Oaktree in his own letters). Among readers are Bader al-Sa'ad, head of the Kuwait Investment Authority. Although Mr Marks is a product of the University of Chicago, with its markets-know-best approach, he believes securities prices are not always right but merely reflect consensus. His favourite observation is that a 6ft man can drown in a stream whose average depth is 5ft.
Today, Oaktree is waiting to see what will happen to its investments in Masonite and in Charter Communications, the fourth largest US cable operator, which in March filed for Chapter 11 with almost $22bn (€16bn, £14.4bn) in debt. Bank lenders to Charter plan to go to court next month in an effort to block a restructuring that would give Oaktree and Apollo control.
“In 2001, in the last distressed cycle, the lesson was to jump in quickly or miss the opportunity,” says Steve Kaplan, another of the half-dozen who founded Oaktree six years earlier. This time, the cycle is likely to last far longer. “Once we gain control, we forget we were distressed investors and become owners,” he adds.
As that last cycle became more severe, Oaktree for example spent $100m acquiring the debt of SpectraSite, gaining control at the provider of signal towers for mobile phone operators along with Apollo in 2003. Nursed back to health, SpectraSite emerged as a public company and Oaktree tripled its money. In 2005, SpectraSite merged with American Tower in a deal valuing it at $3.8bn including debt.
But whatever distressed investors' skills at running businesses rather than just running a slide rule over them, the companies over which they preside have far less debt than before.
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作者：英国《金融时报》汉妮•桑德尔(Henny Sender)
2004年，美国房地产热潮接近顶峰，当年新开工房屋数量达到220万套，如果说有一样东西是家里家外都需要的，那就是门。加拿大美森耐国际集团(Masonite International)是主要供应商之一，该公司从事建材行业已有80年之久，该公司创始人威廉•美森(William Mason)凭借注册了自己商标的纤维板，帮助促进了行业的发展。
因此，美森耐引起财大气粗的KKR(Kohlberg Kravis Roberts)的注意不足为奇。在圣诞节前几天，这家纽约私人股本公司获得了美森耐管理层的批准，将收购美森耐，但遭到美森耐外部股东的抵制。几个月后，KKR提出更优厚的条件，把美森耐的估值提高到33亿加元，终于把那些曾表示反对的股东争取了过来。
4年过去了，由于次贷违约及其引发的更广泛危机令房地产市场受到重创，美森耐最终于今年3月在美国特拉华州和加拿大安大略省两地向法院申请了破产保护。在KKR收购后，美森耐有20多家工厂被关闭或整合，员工总数从1.5万左右，降至不足8500人。去年，美森耐仅售出3600万扇门，而2006年的销量为5500万扇。此前，为获得美森耐的控股权，KKR向银行贷款15亿美元，并发行了7.7亿美元高收益率债券。
但就美森耐而言，目前最突出的问题是：它的下一个所有者会是谁？其中可能包括橡树资本(Oaktree Capital)，这是一家没什么名气的投资公司，总部位于洛杉矶。橡树资本虽然低调，却正成为今年金融界盛行的一种神秘游戏的主要玩家之一：投资于陷入困境的公司的债务，希望部分债券持有人最终将以低价控股这些公司。
一家公司破产后，其所有权将从控股者手中转移到债券持有人手中。然而，在弱肉强食资本主义的实践者中，命运发生了转折：如今，败在其他擅长快速金融艺术的大师手上的将是私人股本收购集团，它们让它们所收购的公司背上债务负担，同时为提高收益而拼命榨取那些资产。
这些掠夺者的目标，包括全球最知名的私人股本公司进行的许多不甚愉快的收购。“债权人将成为许多公司的所有者，”橡树资本主席马浩华(Howard Marks)表示，“股权所有者将被清场。如果你总是借钱买东西，有时候形势可能会让你无法忍受。”
当繁荣不再，私人股本公司也只得停下夺取公司所有权的行动——他们通过低成本举债，开出较公开市场价格有大笔溢价的价格，收购那些规模更大的公司。凯雷集团(Carlyle Group)的数据显示，2005年至2007年，私人股本行业共斥资近2万亿美元用于收购交易。如今，把西方企业的部分江山转移到不良债务投资者手中，只不过刚刚拉开序幕。
与私人股本公司一样，不良债务投资者也惯于使用强硬手段，随心所欲。但由于他们是在别人落难时借机生财，难免被比作“秃鹫”或“坟墓上的舞者”(grave-dancers)。橡树资本以及阿波罗管理公司(Apollo Management)、艾威基金(Avenue Capital)和Centerbridge Partners等所从事的业务，可不适合心灵脆弱的人。这种事跟俄罗斯轮盘赌一样不可预测。有时成功可能依靠隐晦的法律论据，数十亿美元的投资，要取决于法官对次要技术问题的解读。
然而，一旦上述过程进展顺利，不良债务投资者就能够以过去私人股本公司出价的一部分收购公司，最低可能是20％或30％。
私人股本公司擅长收购公司。但它们的经营这些公司的能力却越来越受到质疑，因为在他们所拥有的运营稳健的公司之中，越来越多的公司无力偿还转移到它们手中的债务，并申请破产保护。然后，问题变成：一旦这些公司落入不良债务投资者手中，他们会更善于处理那些日常紧急事务吗？
当然，每位投资者的方法都大相径庭。有些只是交易员，希望在相关债务略微升值之时，或如果能够与其他利益相关者达成交易，就将手中股权脱手。但在持有公司股权数年、使其增值并从以往所有者所犯的错误中学习借鉴方面，橡树资本和Centerbridge等公司积累了很多的经验。
私人股本公司在繁荣时期收购这些公司时，其高管们声称，在收购中累积起来的债务不会成为问题。与银行的协议几乎没有设定任何条件，而暂停支付部分债务现金利息等创新带来了更多的灵活性。然而，与其他人一样，他们低估了此次经济衰退的严重程度。“私人股本公司预期这是一场30年一遇的风暴，”马浩华表示，“他们没料到这是一场百年一遇的风暴。他们拥有优秀的公司，但存在太多金融工程和负债。”
通过低价买进、减轻债务负担以及提升其经营表现，不良债务投资者将能够转手卖出这些业务，获取高额利润。
但首先，他们必须辨别哪些公司具有稳健的基础业务，只是因为现金流过少、无法支撑其债务，而摇摇欲坠。然后，他们必须评估目标公司的价值，研究其债务结构——负债比率较高的公司，总是拥有各种不同级别的债务，每种债务有各自的清偿次序。关键在于猜测哪些债务将转化为股权，然后逐渐控制那种级别的债务。
要积累足够多的债权，以便在一家公司陷入困境时夺取控制权，关键是保密。如果泄露了风声，价格就会上涨，就会有人混水摸鱼，运作中就要付出更高的代价。
如果估计错误，这笔投资最终可能一文不值——用华尔街一句精炼的行话来讲，就是“硬面包圈”(bagel)。目标定得太低，你可能因为没有足够的资金周转而被淘汰出局；定得太高，充其量你只能收回成本。“这一行当充满各种可能性，”Centerbridge联合创始人杰夫•阿朗逊(Jeff Aronson)表示。
要清楚的了解这一赌博的经过，可以看看铝材生产商Aleris的故事。2008年第四季度，橡树资本开始收购这家公司的大量债务。没有人马上跟着混水摸鱼。“我们就像在泥浆中行走的猪一样快乐，”橡树资本联席总裁布鲁斯•卡什(Bruce Karsh)愉快地回忆道。
此前，总部位于旧金山的私人股本公司TPG以35亿美元控股了Aleris，其中8.5亿美元用于购入其股权、剩下的资金则用于购买该公司的债务。但随着经济形势恶化，Aleris的前景也变得不妙起来。去年12月，TPG不得不以自己的名义，帮助该公司向银行贷款。这表明它在为该公司做担保。此举令Aleris的债务升值，但对橡树资本来说，“大奖”（即控制权）有可能旁落。“我们无法预测哪些债务会重组，哪些不会，”卡什平静地表示，“我们能做的只是试着判断哪些更值得购买。”
但到今年2月，Aleris形势恶化，TPG不再提供支持，Aleris于是申请了破产保护。作为最大的贷方，橡树资本和阿波罗（事实证明，阿波罗也购买了Aleris部分债务）被要求提供该公司在破产保护下所需的运营资金。如今水落石出，这两家公司可能会以TPG当时出价的一小部分收购Aleris。
私人股本公司的大肆挥霍，给被收购公司留下沉重债务。如今更难说清哪些债务能够完全偿还，哪些将血本无归（因为目前的回收率可能远低于以前），以及哪些债务将接管这家公司——此类不良债务就相当于触地得分（译者注：美式足球中常见的得分方式）。
因此，要取得成功，需要在任何一个或几个关键环节都具备耐心、各种技能和运气。大约一年前，橡树资本和Centerbridge就都开始瞄准了众多具有良好周期性的公司，随着经济的放缓，这些公司可能无力偿还债务。他们都把美森耐列入了名单，只是相互之间并不知情。他们独立工作，都在寻找这家公司陷入困境的迹象，其中包括该公司是否在降低银行信用额度等线索。然后，两家公司分别联系了华尔街的交易员，提示他们自己将买进并逐渐加仓。
最初，橡树资本购买的是债券，但很快转向银行贷款，因为很明显，银行债务持有人将成为新的所有者。“公平而言，我们估计错了。”卡什表示。
去年秋冬期间，美森耐一直在与其银行协商债务重组事宜。该公司的销售额已无法支撑其高达22亿美元的负债。双方达成了申请破产保护的协议。橡树资本和Centerbridge所持的股权比例将最大，在美森耐脱离法庭保护后可能会获得该公司控制权。
与许多同行相比，橡树资本的策略更为谨慎和理性。“他们属于业内思维最缜密的，”摩根士丹利(Morgan Stanley)负责处理与私人股本集团关系的马克•布雷德利(Mark Bradley)表示，“在（衰退）环境下，他们能够充分发挥自己的能力。”
马浩华致信给投资者们，投资者们的狂热程度不亚于沃伦•巴菲特（Warren Buffett，在安然破产事件中，巴菲特与橡树资本共担风雨，他还在自己的致股东信中引用橡树资本的数据）。科威特投资局(Kuwait Investment Authority)局长巴达尔•阿尔•萨阿德(Bader Al-Sa'ad)也是收信人之一。尽管马浩华毕业于秉持“市场最清楚”观点的芝加哥大学(University of Chicago)，但他认为，证券价格并不总是合理的，而只是市场共识的反映。他最喜欢的一句话是：6英尺的人有可能淹死在平均水深5英尺的小河里。
如今，橡树资本正等着看自己在美森耐和Charter Communications的投资将会怎样。Charter Communications是美国第四大有线电视运营商，今年3月，该公司申请了破产保护，负债近220亿美元。为该公司提供贷款的各银行计划下月向法庭起诉，以阻止一项重组计划。根据这项计划，该公司的控股权将被赋予橡树资本和阿波罗。
“2001年，在上次低迷周期，我们学到的教训是：迅速行动，否则就会错过机会，”6年前创建橡树资本的6位创始人之一史蒂夫•卡普兰(Steve Kaplan)表示。这一次，低迷周期可能会持续更长时间。“一旦我们获得了控股权，我们就会忘记自己是不良债务投资者，转而变成了所有者，”他补充称。
例如，在上一轮低迷周期变得更为严重之际，橡树资本于2003年斥资1亿美元，收购了SpectraSite的债务，与阿波罗共同获得了这家公司的控股权。SpectraSite为移动运营商供应信号塔，在恢复健康后上市。橡树资本得到了3倍的投资回报。2005年，SpectraSite与American Tower合并，包括债务在内，其估值为38亿美元。
然而，不管不良债务投资者在经营业务（而非仅仅是对其业务进行衡量）方面的技能如何，他们控股的公司的负债规模确实远小于以前了。
译者/岱嵩
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It was 2004 and America's housing boom was near its height – 2.2m homes were started in the US that year and, if there was one thing they all needed inside and out, it was doors. One main supplier of those: Masonite International, a Canadian company that for 80 years had been in a construction materials business William Mason, its founder, helped develop with his trademarked hardboard.
So it came as little surprise that Masonite caught the eye of the mighty Kohlberg Kravis Roberts, which days before that Christmas won management's approval for it to take over the group. Outside shareholders held out against the New York private equity house and a few months later were won round only by an improvement in the terms to value Masonite at C$3.3bn.
Four years on, with housing markets ravaged by subprime defaults and the wider crisis those triggered, Masonite finally filed this March for bankruptcy protection in the Delaware and Ontario courts. Under the ownership of KKR, which had borrowed $1.5bn from the banks and issued an additional $770m in high-yield bonds to help gain control, it had closed or consolidated two dozen facilities and, from some 15,000 staff, it was down to fewer than 8,500. Last year the group sold only 36m doors, compared with 55m in 2006.
But what is most telling of all about Masonite is who its next owners may be. They are likely to include Oaktree Capital, a little-known investment firm based in Los Angeles. Despite its low profile, Oaktree is emerging as one of the dominant players of an arcane game that will dominate the financial world this year – investing in the debt of troubled companies in anticipation that some debtholders will end up controlling them at bargain prices.
In bankruptcy, ownership of a company passes to the debtholders from those who control the equity. But in a twist of fate among the practitioners of tooth-and-claw capitalism, it is the private equity buy-out groups – which loaded with debt the companies they acquired and squeezed those assets to improve their returns – that are now about to be bested by other masters of the fleet-footed financial arts.
Among targets of these predators are many of the less happy purchases made by the world's most renowned private equity firms. “Creditors are about to become the owners of many companies,” says Howard Marks, Oaktree's chairman. “Equity owners will be wiped out. When you buy with borrowed money, there are some environments you can't withstand.”
The end of the boom brought a halt to the ownership drive by private equity that used cheap debt to acquire ever larger companies, paying a big premium over the public market. In 2005-07, the industry spent almost $2,000bn on deals, according to Carlyle Group. Now, the transfer of part of the west's corporate landscape to investors in distressed debt is just beginning.
Just like private equity, distressed debt investors are used to playing hardball to get their way. But because they thrive on the misfortunes of others, they are inevitably referred to as vultures or grave-dancers. Yet the business of Oaktree and others such as Apollo Management, Avenue Capital and Centerbridge Partnersis not for the faint of heart. It has about as much predictability as Russian roulette. Success can depend on obscure legal arguments, with billions of dollars riding on a judge's interpretation of minor technical points.
On the occasions that this pays off, however, distressed debt players can acquire companies at a fraction of the price the private equity firms paid – as little as 20 or 30 cents on the dollar.
Buy-out firms have been good at acquiring companies. But their ability to operate them has increasingly been questioned as more and more of the solid operating businesses they own default on their bequeathed debt and file for bankruptcy. The question then also becomes whether investors in distressed debt will be any better at the exigencies of day-to-day business once such groups pass into their hands.
Certainly, the approach of each varies greatly. Some are mere traders, wanting to flip their stakes on the slightest rise in the value of the debt or if they can cut a deal with other stakeholders. But Oaktree and Centerbridge are among those to have developed capabilities in owning companies for years, adding value and learning from the mistakes of their previous owners.
When the buy-out firms bought these companies during the boom years, executives claimed that the debt they were piling on to their acquisitions would not be a problem. Agreements with lenders imposed virtually no conditions, while innovations such as the ability to suspend cash interest payments on part of the debt gave added flexibility. But, like others, they underestimated the severity of the recession. “Private equity firms anticipated a 30-year storm,” says Mr Marks. “They did not anticipate a 100-year storm. They had good companies but there was too much financial engineering and too much leverage.”
By buying cheaply, reducing the debt burden and improving their operating performance, distressed investors are positioning themselves to be able to resell these businesses for huge profits.
But first they must identify companies with a sound underlying business but that are faltering because they have too little cash flow to support their debt. Then they have to determine how much a company is worth and examine how its debt is structured – as highly leveraged groups invariably have different classes of debt, each with its own place in the creditors' pecking order. The key is to guess which portion will turn into equity – and then build up control of that class of debt.
Secrecy is the key to accumulating a big enough position to be able to control a company when it hits the wall. If word gets out, the price will rise and the exercise becomes more costly as others piggyback.
Miscalculations can mean an investment ends up worth zero – “a bagel”, in Wall Street's pithy jargon. Aim too low and you can get wiped out because there is not enough money to go around. Aim too high and at best you are merely paid back. “The business is all about probabilities,” says Jeff Aronson, co-founder of Centerbridge.
That gamble is clear from what happened with Aleris, an ailing aluminium sheet maker. In the last quarter of 2008, Oaktree started buying chunks of its debt. Nobody was immediately around to piggy back. “We were like pigs in mud,” Bruce Karsh, co-head of Oaktree, recalls fondly.
TPG, the San Francisco-based private equity firm, had paid $3.5bn for control of Aleris with $850m of equity and the rest in debt. But as the economy worsened, so did the prospects of Aleris. In December, TPG had to post money with the banks on its behalf, a sign that it was standing by the company. That made the debt worth more but the big prize – control – threatened to elude Oaktree. “We can't predict what will restructure and what won't,” Mr Karsh says philosophically. “All we can do is try to identify what is good value.”
But by February, as Aleris bled, TPG had withdrawn its support and the group filed for Chapter 11. As the largest lenders, Oaktree and Apollo, which turned out also to have bought some of the debt, were asked to give the company the so-called debtor-in-possession money to function while operating under bankruptcy protection. When it emerges, the two are likely to own Aleris for a fraction of what TPG paid.
Private equity's splurge left companies with so much debt. It is harder to know which class of it will be paid off fully, which will return nothing (since recoveries are likely to be far lower than before) and which class will take over a company – the distressed debt equivalent of scoring a touchdown.
To play successfully therefore requires patience and a variety of skills as well as luck at any one of several crucial junctures. About a year ago, Oaktree and Centerbridge both began looking at the long list of good cyclical companies that were likely to have difficulty repaying their debt as the economy slowed. Unbeknowns to each other, Masonite was one that showed up on both their screens. Working independently, each monitored the company for signs of distress, which included clues such as whether it was drawing down bank lines of credit. The two then contacted the trading desks of Wall Street to let them know they were buyers and began accumulating.
Initially, Oaktree bought the bonds but quickly switched to the bank loans as it became clear that holders of the bank debt would become the new owners. “To be fair, it was a miscalculation,” Mr Karsh says.
Through last autumn and winter, Masonite was in talks with its lenders to restructure the $2.2bn debt that its sales could no longer support. An agreement was reached that would mean a Chapter 11 filing. Oaktree and Centerbridge will own the largest chunk of equity and may have control when it emerges from court protection.
Oaktree's approach is seen as more cautious and cerebral than many of its peers. “They are among the most thoughtful groups out there,” says Mark Bradley, responsible for relations with the private equity groups at Morgan Stanley. “The [recessionary] environment fits their capability perfectly.”
Mr Marks sends out letters to his investors that have acquired cult status in almost the same way as those of Warren Buffett (who threw in his lot with Oaktree in the Enron bankruptcy and has used data from Oaktree in his own letters). Among readers are Bader al-Sa'ad, head of the Kuwait Investment Authority. Although Mr Marks is a product of the University of Chicago, with its markets-know-best approach, he believes securities prices are not always right but merely reflect consensus. His favourite observation is that a 6ft man can drown in a stream whose average depth is 5ft.
Today, Oaktree is waiting to see what will happen to its investments in Masonite and in Charter Communications, the fourth largest US cable operator, which in March filed for Chapter 11 with almost $22bn (€16bn, £14.4bn) in debt. Bank lenders to Charter plan to go to court next month in an effort to block a restructuring that would give Oaktree and Apollo control.
“In 2001, in the last distressed cycle, the lesson was to jump in quickly or miss the opportunity,” says Steve Kaplan, another of the half-dozen who founded Oaktree six years earlier. This time, the cycle is likely to last far longer. “Once we gain control, we forget we were distressed investors and become owners,” he adds.
As that last cycle became more severe, Oaktree for example spent $100m acquiring the debt of SpectraSite, gaining control at the provider of signal towers for mobile phone operators along with Apollo in 2003. Nursed back to health, SpectraSite emerged as a public company and Oaktree tripled its money. In 2005, SpectraSite merged with American Tower in a deal valuing it at $3.8bn including debt.
But whatever distressed investors' skills at running businesses rather than just running a slide rule over them, the companies over which they preside have far less debt than before.
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作者：英国《金融时报》汉妮•桑德尔(Henny Sender)
2004年，美国房地产热潮接近顶峰，当年新开工房屋数量达到220万套，如果说有一样东西是家里家外都需要的，那就是门。加拿大美森耐国际集团(Masonite International)是主要供应商之一，该公司从事建材行业已有80年之久，该公司创始人威廉•美森(William Mason)凭借注册了自己商标的纤维板，帮助促进了行业的发展。
因此，美森耐引起财大气粗的KKR(Kohlberg Kravis Roberts)的注意不足为奇。在圣诞节前几天，这家纽约私人股本公司获得了美森耐管理层的批准，将收购美森耐，但遭到美森耐外部股东的抵制。几个月后，KKR提出更优厚的条件，把美森耐的估值提高到33亿加元，终于把那些曾表示反对的股东争取了过来。
4年过去了，由于次贷违约及其引发的更广泛危机令房地产市场受到重创，美森耐最终于今年3月在美国特拉华州和加拿大安大略省两地向法院申请了破产保护。在KKR收购后，美森耐有20多家工厂被关闭或整合，员工总数从1.5万左右，降至不足8500人。去年，美森耐仅售出3600万扇门，而2006年的销量为5500万扇。此前，为获得美森耐的控股权，KKR向银行贷款15亿美元，并发行了7.7亿美元高收益率债券。
但就美森耐而言，目前最突出的问题是：它的下一个所有者会是谁？其中可能包括橡树资本(Oaktree Capital)，这是一家没什么名气的投资公司，总部位于洛杉矶。橡树资本虽然低调，却正成为今年金融界盛行的一种神秘游戏的主要玩家之一：投资于陷入困境的公司的债务，希望部分债券持有人最终将以低价控股这些公司。
一家公司破产后，其所有权将从控股者手中转移到债券持有人手中。然而，在弱肉强食资本主义的实践者中，命运发生了转折：如今，败在其他擅长快速金融艺术的大师手上的将是私人股本收购集团，它们让它们所收购的公司背上债务负担，同时为提高收益而拼命榨取那些资产。
这些掠夺者的目标，包括全球最知名的私人股本公司进行的许多不甚愉快的收购。“债权人将成为许多公司的所有者，”橡树资本主席马浩华(Howard Marks)表示，“股权所有者将被清场。如果你总是借钱买东西，有时候形势可能会让你无法忍受。”
当繁荣不再，私人股本公司也只得停下夺取公司所有权的行动——他们通过低成本举债，开出较公开市场价格有大笔溢价的价格，收购那些规模更大的公司。凯雷集团(Carlyle Group)的数据显示，2005年至2007年，私人股本行业共斥资近2万亿美元用于收购交易。如今，把西方企业的部分江山转移到不良债务投资者手中，只不过刚刚拉开序幕。
与私人股本公司一样，不良债务投资者也惯于使用强硬手段，随心所欲。但由于他们是在别人落难时借机生财，难免被比作“秃鹫”或“坟墓上的舞者”(grave-dancers)。橡树资本以及阿波罗管理公司(Apollo Management)、艾威基金(Avenue Capital)和Centerbridge Partners等所从事的业务，可不适合心灵脆弱的人。这种事跟俄罗斯轮盘赌一样不可预测。有时成功可能依靠隐晦的法律论据，数十亿美元的投资，要取决于法官对次要技术问题的解读。
然而，一旦上述过程进展顺利，不良债务投资者就能够以过去私人股本公司出价的一部分收购公司，最低可能是20％或30％。
私人股本公司擅长收购公司。但它们的经营这些公司的能力却越来越受到质疑，因为在他们所拥有的运营稳健的公司之中，越来越多的公司无力偿还转移到它们手中的债务，并申请破产保护。然后，问题变成：一旦这些公司落入不良债务投资者手中，他们会更善于处理那些日常紧急事务吗？
当然，每位投资者的方法都大相径庭。有些只是交易员，希望在相关债务略微升值之时，或如果能够与其他利益相关者达成交易，就将手中股权脱手。但在持有公司股权数年、使其增值并从以往所有者所犯的错误中学习借鉴方面，橡树资本和Centerbridge等公司积累了很多的经验。
私人股本公司在繁荣时期收购这些公司时，其高管们声称，在收购中累积起来的债务不会成为问题。与银行的协议几乎没有设定任何条件，而暂停支付部分债务现金利息等创新带来了更多的灵活性。然而，与其他人一样，他们低估了此次经济衰退的严重程度。“私人股本公司预期这是一场30年一遇的风暴，”马浩华表示，“他们没料到这是一场百年一遇的风暴。他们拥有优秀的公司，但存在太多金融工程和负债。”
通过低价买进、减轻债务负担以及提升其经营表现，不良债务投资者将能够转手卖出这些业务，获取高额利润。
但首先，他们必须辨别哪些公司具有稳健的基础业务，只是因为现金流过少、无法支撑其债务，而摇摇欲坠。然后，他们必须评估目标公司的价值，研究其债务结构——负债比率较高的公司，总是拥有各种不同级别的债务，每种债务有各自的清偿次序。关键在于猜测哪些债务将转化为股权，然后逐渐控制那种级别的债务。
要积累足够多的债权，以便在一家公司陷入困境时夺取控制权，关键是保密。如果泄露了风声，价格就会上涨，就会有人混水摸鱼，运作中就要付出更高的代价。
如果估计错误，这笔投资最终可能一文不值——用华尔街一句精炼的行话来讲，就是“硬面包圈”(bagel)。目标定得太低，你可能因为没有足够的资金周转而被淘汰出局；定得太高，充其量你只能收回成本。“这一行当充满各种可能性，”Centerbridge联合创始人杰夫•阿朗逊(Jeff Aronson)表示。
要清楚的了解这一赌博的经过，可以看看铝材生产商Aleris的故事。2008年第四季度，橡树资本开始收购这家公司的大量债务。没有人马上跟着混水摸鱼。“我们就像在泥浆中行走的猪一样快乐，”橡树资本联席总裁布鲁斯•卡什(Bruce Karsh)愉快地回忆道。
此前，总部位于旧金山的私人股本公司TPG以35亿美元控股了Aleris，其中8.5亿美元用于购入其股权、剩下的资金则用于购买该公司的债务。但随着经济形势恶化，Aleris的前景也变得不妙起来。去年12月，TPG不得不以自己的名义，帮助该公司向银行贷款。这表明它在为该公司做担保。此举令Aleris的债务升值，但对橡树资本来说，“大奖”（即控制权）有可能旁落。“我们无法预测哪些债务会重组，哪些不会，”卡什平静地表示，“我们能做的只是试着判断哪些更值得购买。”
但到今年2月，Aleris形势恶化，TPG不再提供支持，Aleris于是申请了破产保护。作为最大的贷方，橡树资本和阿波罗（事实证明，阿波罗也购买了Aleris部分债务）被要求提供该公司在破产保护下所需的运营资金。如今水落石出，这两家公司可能会以TPG当时出价的一小部分收购Aleris。
私人股本公司的大肆挥霍，给被收购公司留下沉重债务。如今更难说清哪些债务能够完全偿还，哪些将血本无归（因为目前的回收率可能远低于以前），以及哪些债务将接管这家公司——此类不良债务就相当于触地得分（译者注：美式足球中常见的得分方式）。
因此，要取得成功，需要在任何一个或几个关键环节都具备耐心、各种技能和运气。大约一年前，橡树资本和Centerbridge就都开始瞄准了众多具有良好周期性的公司，随着经济的放缓，这些公司可能无力偿还债务。他们都把美森耐列入了名单，只是相互之间并不知情。他们独立工作，都在寻找这家公司陷入困境的迹象，其中包括该公司是否在降低银行信用额度等线索。然后，两家公司分别联系了华尔街的交易员，提示他们自己将买进并逐渐加仓。
最初，橡树资本购买的是债券，但很快转向银行贷款，因为很明显，银行债务持有人将成为新的所有者。“公平而言，我们估计错了。”卡什表示。
去年秋冬期间，美森耐一直在与其银行协商债务重组事宜。该公司的销售额已无法支撑其高达22亿美元的负债。双方达成了申请破产保护的协议。橡树资本和Centerbridge所持的股权比例将最大，在美森耐脱离法庭保护后可能会获得该公司控制权。
与许多同行相比，橡树资本的策略更为谨慎和理性。“他们属于业内思维最缜密的，”摩根士丹利(Morgan Stanley)负责处理与私人股本集团关系的马克•布雷德利(Mark Bradley)表示，“在（衰退）环境下，他们能够充分发挥自己的能力。”
马浩华致信给投资者们，投资者们的狂热程度不亚于沃伦•巴菲特（Warren Buffett，在安然破产事件中，巴菲特与橡树资本共担风雨，他还在自己的致股东信中引用橡树资本的数据）。科威特投资局(Kuwait Investment Authority)局长巴达尔•阿尔•萨阿德(Bader Al-Sa'ad)也是收信人之一。尽管马浩华毕业于秉持“市场最清楚”观点的芝加哥大学(University of Chicago)，但他认为，证券价格并不总是合理的，而只是市场共识的反映。他最喜欢的一句话是：6英尺的人有可能淹死在平均水深5英尺的小河里。
如今，橡树资本正等着看自己在美森耐和Charter Communications的投资将会怎样。Charter Communications是美国第四大有线电视运营商，今年3月，该公司申请了破产保护，负债近220亿美元。为该公司提供贷款的各银行计划下月向法庭起诉，以阻止一项重组计划。根据这项计划，该公司的控股权将被赋予橡树资本和阿波罗。
“2001年，在上次低迷周期，我们学到的教训是：迅速行动，否则就会错过机会，”6年前创建橡树资本的6位创始人之一史蒂夫•卡普兰(Steve Kaplan)表示。这一次，低迷周期可能会持续更长时间。“一旦我们获得了控股权，我们就会忘记自己是不良债务投资者，转而变成了所有者，”他补充称。
例如，在上一轮低迷周期变得更为严重之际，橡树资本于2003年斥资1亿美元，收购了SpectraSite的债务，与阿波罗共同获得了这家公司的控股权。SpectraSite为移动运营商供应信号塔，在恢复健康后上市。橡树资本得到了3倍的投资回报。2005年，SpectraSite与American Tower合并，包括债务在内，其估值为38亿美元。
然而，不管不良债务投资者在经营业务（而非仅仅是对其业务进行衡量）方面的技能如何，他们控股的公司的负债规模确实远小于以前了。
译者/岱嵩
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我选的18位最伟大的投资家：斯尔必•库洛姆•戴维斯(2008-11-19 15:57:01)
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陶博士的股票投资BLOG
http://blog.sina.com.cn/taoboshi
我选的18位最伟大的投资家：斯尔必•库洛姆•戴维斯
陶博士
在我的阅读视野内（约300本、近万元投资书籍），我个人选择的18位最伟大的投资家如下（按出生时间排序）：
1、伯纳德•巴鲁克（Bernard Baruch），享年94岁（1870年8月19日－1965年6月20日）
2、杰西•利弗莫尔（Jesse Livermore），享年63岁（1877年7月26日－1940年11月28日）
3、本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham），享年82岁（1894年5月9日－1976年9月21日）
4、是川银藏，享年95岁（1897年－1992年9月）
5、杰拉尔德•勒伯（Gerald M. Loeb），享年76岁？（1899年－1975年？）
6、罗伊•纽伯格（Roy R. Neuberger），享年96岁（1903年7月21日－1999年）
7、安德烈•科斯托拉尼，享年93岁（1906年－1999年9月14日）
8、菲利普•费舍（Philip A. Fisher），享年96岁（1907年9月8日－2004年3月11日）
9、斯尔必•库洛姆•戴维斯（Shelby Collum Davis），享年85岁（1909年－1994年5月24日）
●最伟大的家族投资家
戴维斯家族是美国少见具三代投资传承的家族之一。第一代的斯尔必•库洛姆•戴维斯，在1940年代即是美国著名的投资人。第二代的斯尔必•戴维斯（Shelby Davis）、第三代的克里斯•戴维斯（Chris Davis)）及安德鲁•戴维斯（Andrew Davis）均是华尔街很著名的基金经理。
第一代的戴维斯，在1947年，38岁时，辞掉纽约州财政部保险司的官职，拿着妻子的5万美元用于股票投资，到1994年去逝时，资产接近9亿美元。戴维斯第一代40年来的年投资回报率为23%。在40年的时间内，是唯一可与巴菲特的投资成绩媲美的价值投资者（巴菲特前40年的复合回报率约为24%）。
第二代的斯尔必•戴维斯，在1969年开始经营戴维斯纽约创投基金（Davis New York Venture Fund）的28年中，有22年维持击败市场的表现。对抗20世纪70年代的通货膨胀可谓棘手这至，但他却毫发未伤。
第三代的克里斯•戴维斯，在《赢家：华尔街顶级基金经理人》这本书中，作为杰出的大型基金经理有介绍。
据John C. Bogle 的《The Little Book Of Common Sense Investing》（中文版名为《长赢投资》）第8章介绍：自1970年至2005年的335只基金，只有3只在35年内持续实现超越市场大盘2个百分点以上的年收益率，其中一只是戴维斯基金。戴维斯基金，1969年由第二代的斯尔必•戴维斯开始操作。1991年，克里斯•戴维斯从父亲斯尔必•戴维斯的手中接过戴维斯基金的帅印。
《戴维斯王朝（Davis Dynasty）》这本书描述了戴维斯祖孙三代的投资史。
从1947年至2008年，戴维斯王朝61年非常成功的投资史，验证了戴维斯王朝屡试不爽的价值成长投资哲学。
●戴维斯王朝的价值投资哲学
第一代的戴维斯以保险股票为基本组合，顺带投资银行和其他金融股，把5万美元变成9亿元，40年的复合投资回报率为23%。巴菲特的成功很大部分原因也是基于保险公司的成功。第一代戴维斯的成功，也验证了保险股票是一个非常好的长期投资品种，这与林森池在《投资王道》中看好保险股的观点是一致的。有观点认为保险股票就是一种复利机器。
第二代的斯尔必•戴维斯于1969年发起创立戴维斯纽约创投基金。斯尔必•戴维斯的选股方法兼有“从上往下”和“从下往上”的特征。他在投资前，会首先寻找“主题”。20世纪70年代的主题就是泛滥的通货膨胀。斯尔必•戴维斯的风险基金选择了石油、天然气、铝及其他商品类公司。到了80年代，有迹象表明美联储已经成功地打击了通货膨胀。斯尔必•戴维斯发现了一个新的主题：物价回落、利率下降。因此他转而购买金融资产：银行、证券和保险公司的股票，他将40%的基金投入金融股票，正好赶上了金融股大步前进的好时机。斯尔必•戴维斯这个跨越十年以上的大波段操作方法，与罗杰斯的商品牛市周期几乎完全吻合，很有意思！
第三代的戴维斯包括安德鲁•戴维斯和克里斯•戴维斯两个人，都成为戴维斯不同类型投资基金的经理。（据《戴维斯王朝》说，第三代的克里斯•戴维斯加入了共产党，戴着列宁的胸章，宣扬卡尔•马克思，并且引用毛泽东主席而沃论.巴菲特的言语，称父亲是“资本主义的走狗”。）
《戴维斯王朝》最后介绍了戴维斯式投资战略――历经祖孙三代的10项基本投资原则：（1）不要购买廉价股；（2）不要购买高价股，除非股价相对于其收益而言比较合理；（3）购买适度成长型公司价格适中的股票；（4）耐心等待直到股价回复合理；（5）顺流而动；（6）主题投资；（7）让绩优股一统天下；（8）信赖卓越管理；（9）忘记过去；（10）坚持到底，在致股东的信中，他们一再重申：我们在跑马拉松。
●相关著作
《戴维斯王朝（Davis Dynasty）》这本书的作者是与彼得•林奇合著三本畅销书的John Rothchild，彼得•林奇为该书作序。
（本文完成于2008年11月19日星期三）
陶博士的股票投资BLOG
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我选的18位最伟大的投资家：斯尔必•库洛姆•戴维斯
陶博士
在我的阅读视野内（约300本、近万元投资书籍），我个人选择的18位最伟大的投资家如下（按出生时间排序）：
1、伯纳德•巴鲁克（Bernard Baruch），享年94岁（1870年8月19日－1965年6月20日）
2、杰西•利弗莫尔（Jesse Livermore），享年63岁（1877年7月26日－1940年11月28日）
3、本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham），享年82岁（1894年5月9日－1976年9月21日）
4、是川银藏，享年95岁（1897年－1992年9月）
5、杰拉尔德•勒伯（Gerald M. Loeb），享年76岁？（1899年－1975年？）
6、罗伊•纽伯格（Roy R. Neuberger），享年96岁（1903年7月21日－1999年）
7、安德烈•科斯托拉尼，享年93岁（1906年－1999年9月14日）
8、菲利普•费舍（Philip A. Fisher），享年96岁（1907年9月8日－2004年3月11日）
9、斯尔必•库洛姆•戴维斯（Shelby Collum Davis），享年85岁（1909年－1994年5月24日）
●最伟大的家族投资家
戴维斯家族是美国少见具三代投资传承的家族之一。第一代的斯尔必•库洛姆•戴维斯，在1940年代即是美国著名的投资人。第二代的斯尔必•戴维斯（Shelby Davis）、第三代的克里斯•戴维斯（Chris Davis)）及安德鲁•戴维斯（Andrew Davis）均是华尔街很著名的基金经理。
第一代的戴维斯，在1947年，38岁时，辞掉纽约州财政部保险司的官职，拿着妻子的5万美元用于股票投资，到1994年去逝时，资产接近9亿美元。戴维斯第一代40年来的年投资回报率为23%。在40年的时间内，是唯一可与巴菲特的投资成绩媲美的价值投资者（巴菲特前40年的复合回报率约为24%）。
第二代的斯尔必•戴维斯，在1969年开始经营戴维斯纽约创投基金（Davis New York Venture Fund）的28年中，有22年维持击败市场的表现。对抗20世纪70年代的通货膨胀可谓棘手这至，但他却毫发未伤。
第三代的克里斯•戴维斯，在《赢家：华尔街顶级基金经理人》这本书中，作为杰出的大型基金经理有介绍。
据John C. Bogle 的《The Little Book Of Common Sense Investing》（中文版名为《长赢投资》）第8章介绍：自1970年至2005年的335只基金，只有3只在35年内持续实现超越市场大盘2个百分点以上的年收益率，其中一只是戴维斯基金。戴维斯基金，1969年由第二代的斯尔必•戴维斯开始操作。1991年，克里斯•戴维斯从父亲斯尔必•戴维斯的手中接过戴维斯基金的帅印。
《戴维斯王朝（Davis Dynasty）》这本书描述了戴维斯祖孙三代的投资史。
从1947年至2008年，戴维斯王朝61年非常成功的投资史，验证了戴维斯王朝屡试不爽的价值成长投资哲学。
●戴维斯王朝的价值投资哲学
第一代的戴维斯以保险股票为基本组合，顺带投资银行和其他金融股，把5万美元变成9亿元，40年的复合投资回报率为23%。巴菲特的成功很大部分原因也是基于保险公司的成功。第一代戴维斯的成功，也验证了保险股票是一个非常好的长期投资品种，这与林森池在《投资王道》中看好保险股的观点是一致的。有观点认为保险股票就是一种复利机器。
第二代的斯尔必•戴维斯于1969年发起创立戴维斯纽约创投基金。斯尔必•戴维斯的选股方法兼有“从上往下”和“从下往上”的特征。他在投资前，会首先寻找“主题”。20世纪70年代的主题就是泛滥的通货膨胀。斯尔必•戴维斯的风险基金选择了石油、天然气、铝及其他商品类公司。到了80年代，有迹象表明美联储已经成功地打击了通货膨胀。斯尔必•戴维斯发现了一个新的主题：物价回落、利率下降。因此他转而购买金融资产：银行、证券和保险公司的股票，他将40%的基金投入金融股票，正好赶上了金融股大步前进的好时机。斯尔必•戴维斯这个跨越十年以上的大波段操作方法，与罗杰斯的商品牛市周期几乎完全吻合，很有意思！
第三代的戴维斯包括安德鲁•戴维斯和克里斯•戴维斯两个人，都成为戴维斯不同类型投资基金的经理。（据《戴维斯王朝》说，第三代的克里斯•戴维斯加入了共产党，戴着列宁的胸章，宣扬卡尔•马克思，并且引用毛泽东主席而沃论.巴菲特的言语，称父亲是“资本主义的走狗”。）
《戴维斯王朝》最后介绍了戴维斯式投资战略――历经祖孙三代的10项基本投资原则：（1）不要购买廉价股；（2）不要购买高价股，除非股价相对于其收益而言比较合理；（3）购买适度成长型公司价格适中的股票；（4）耐心等待直到股价回复合理；（5）顺流而动；（6）主题投资；（7）让绩优股一统天下；（8）信赖卓越管理；（9）忘记过去；（10）坚持到底，在致股东的信中，他们一再重申：我们在跑马拉松。
●相关著作
《戴维斯王朝（Davis Dynasty）》这本书的作者是与彼得•林奇合著三本畅销书的John Rothchild，彼得•林奇为该书作序。
（本文完成于2008年11月19日星期三）
我选的18位最伟大的投资家：菲利普•费舍(2008-11-16 13:40:27)
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我选的18位最伟大的投资家：菲利普•费舍
陶博士
在我的阅读视野内（约300本、近万元投资书籍），我个人选择的18位最伟大的投资家如下（按出生时间排序）：
1、伯纳德•巴鲁克（Bernard Baruch），享年94岁（1870年8月19日－1965年6月20日）
2、杰西•利弗莫尔（Jesse Livermore），享年63岁（1877年7月26日－1940年11月28日）
3、本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham），享年82岁（1894年5月9日－1976年9月21日）
4、是川银藏，享年95岁（1897年－1992年9月）
5、杰拉尔德•勒伯（Gerald M. Loeb），享年76岁？（1899年－1975年？）
6、罗伊•纽伯格（Roy R. Neuberger），享年96岁（1903年7月21日－1999年）
7、安德烈•科斯托拉尼，享年93岁（1906年－1999年9月14日）
8、菲利普•费舍（Philip A. Fisher），享年96岁（1907年9月8日－2004年3月11日）
●菲利普•费舍：成长股价值投资策略之父
费舍1928年于斯坦福大学商学院毕业，同年5月受聘于旧金山国安盎格国民银行，成为一名证券统计员（即是后来的证券分析师）。1931年3月1日，创立费舍投资管理咨询公司。 1999年，91的他宣告退休，而在此之前他一直亲自管理公司的各项事务。
费舍在他70多年的投资生涯中，通过投资、长期持有高质量、良好管理的成长型企业，取得辉煌成绩。比如，他在1955年就已买入摩托罗拉的股票，直到2004年去世也未转卖。费舍被称为现代投资理论的开路先锋之一，成长股价值投资策略之父。
●菲利普•费舍：股神巴菲特的老师
巴菲特读了费舍1958年出版的《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profits）这本书后，就开始寻找书的作者。巴菲特说：“当我和他见面的时候，我对他这个人和他的思想都留下了深刻的印象。他和格雷厄姆很像，他表现得谦虚而大方，是一个很特别的老师。”巴菲特指出，格雷厄姆和费舍的投资方法不同，但是，这两种方法“在投资界并行”。
巴菲特在50年的实际操作中，坚持了“买入持有”的长期投资策略，应该是来源于费舍的思想，因为格雷厄姆并没有这方面的思想。巴菲特在1969年说过：“我是15%的费舍和85%的格雷厄姆的结合。” 格雷厄姆思想的精华是“完全边际”，费舍的思想的精华是选择数量不多的成长公司股票并长期持有。
●菲利普•费舍的投资哲学
费舍是一个成长型股票投资人，他的投资哲学是寻找能够成长、再成长的公司股票，而且以合理的价格买进后，几乎不再卖出。
数十年的长期统计规律表明，股价的长期升幅与公司业绩的升幅是基本接近的。因此，寻找成长型股票是长期获得稳定收益的必由之路。而且，长期的统计数据表明，真正杰出的公司，长期的股价涨幅是相当惊人的，长期抱牢真正杰出公司的股票，可以经历市场的波动起伏，而获得很好的收益，远比频繁买卖的策略要赚得多。
费舍的《怎样选择成长股》告诉我们投资成功的核心在于找到未来几年每股盈余将大幅增长的少数股票，而且告诉我们如何去寻找那些真正杰出的公司。
费舍指出想找到真正杰出的股票，并不需要什么内幕消息，通过“闲聊”法就可以找到。费舍认为真正出色的公司，绝大多数的资讯都十分清楚，并不需要十分专业的投资经验。而很多投资者都偏好于打听公司的内幕消息，当然他们不知道70%以上的情报来源于公开信息这样的道理。
《怎样选择成长股》提出了寻找优良普通股的15个要点，还在两章里分别阐述了投资人的“五不”原则（其实是“十不”原则）。
费舍在50年前提出的这些选择成长股的准则，至今天仍然是适用的。
当然，不同投资者应用这些投资准则的时候，都会有偏离的时候，有时需要经历自己的重大教训（或赔钱或少赚很多钱），才会对这些准则有真正深刻的认识。所谓“师傅领进门，修行看个人”就是这个道理。
●菲利普•费舍的相关著作
菲利普•费舍的著作是《Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings》，两个中译本都取名为《怎样选择成长股》。
这本书其实包括三本不同时期完成的著作：
《Common Stocks And Uncommon Profits》（《怎样选择成长股》，1958年）。
《Conservative Investors Sleep Well》（《保守型投资人夜夜安枕》，1975年）。
《Developing An Investment Philosophy》（《发展投资哲学》，1980年）。
（本文完成于2008年11月16日星期日）
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在我的阅读视野内（约300本、近万元投资书籍），我个人选择的18位最伟大的投资家如下（按出生时间排序）：
1、伯纳德•巴鲁克（Bernard Baruch），享年94岁（1870年8月19日－1965年6月20日）
2、杰西•利弗莫尔（Jesse Livermore），享年63岁（1877年7月26日－1940年11月28日）
3、本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham），享年82岁（1894年5月9日－1976年9月21日）
4、是川银藏，享年95岁（1897年－1992年9月）
5、杰拉尔德•勒伯（Gerald M. Loeb），享年76岁？（1899年－1975年？）
6、罗伊•纽伯格（Roy R. Neuberger），享年96岁（1903年7月21日－1999年）
7、安德烈•科斯托拉尼，享年93岁（1906年－1999年9月14日）
8、菲利普•费舍（Philip A. Fisher），享年96岁（1907年9月8日－2004年3月11日）
●菲利普•费舍：成长股价值投资策略之父
费舍1928年于斯坦福大学商学院毕业，同年5月受聘于旧金山国安盎格国民银行，成为一名证券统计员（即是后来的证券分析师）。1931年3月1日，创立费舍投资管理咨询公司。 1999年，91的他宣告退休，而在此之前他一直亲自管理公司的各项事务。
费舍在他70多年的投资生涯中，通过投资、长期持有高质量、良好管理的成长型企业，取得辉煌成绩。比如，他在1955年就已买入摩托罗拉的股票，直到2004年去世也未转卖。费舍被称为现代投资理论的开路先锋之一，成长股价值投资策略之父。
●菲利普•费舍：股神巴菲特的老师
巴菲特读了费舍1958年出版的《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profits）这本书后，就开始寻找书的作者。巴菲特说：“当我和他见面的时候，我对他这个人和他的思想都留下了深刻的印象。他和格雷厄姆很像，他表现得谦虚而大方，是一个很特别的老师。”巴菲特指出，格雷厄姆和费舍的投资方法不同，但是，这两种方法“在投资界并行”。
巴菲特在50年的实际操作中，坚持了“买入持有”的长期投资策略，应该是来源于费舍的思想，因为格雷厄姆并没有这方面的思想。巴菲特在1969年说过：“我是15%的费舍和85%的格雷厄姆的结合。” 格雷厄姆思想的精华是“完全边际”，费舍的思想的精华是选择数量不多的成长公司股票并长期持有。
●菲利普•费舍的投资哲学
费舍是一个成长型股票投资人，他的投资哲学是寻找能够成长、再成长的公司股票，而且以合理的价格买进后，几乎不再卖出。
数十年的长期统计规律表明，股价的长期升幅与公司业绩的升幅是基本接近的。因此，寻找成长型股票是长期获得稳定收益的必由之路。而且，长期的统计数据表明，真正杰出的公司，长期的股价涨幅是相当惊人的，长期抱牢真正杰出公司的股票，可以经历市场的波动起伏，而获得很好的收益，远比频繁买卖的策略要赚得多。
费舍的《怎样选择成长股》告诉我们投资成功的核心在于找到未来几年每股盈余将大幅增长的少数股票，而且告诉我们如何去寻找那些真正杰出的公司。
费舍指出想找到真正杰出的股票，并不需要什么内幕消息，通过“闲聊”法就可以找到。费舍认为真正出色的公司，绝大多数的资讯都十分清楚，并不需要十分专业的投资经验。而很多投资者都偏好于打听公司的内幕消息，当然他们不知道70%以上的情报来源于公开信息这样的道理。
《怎样选择成长股》提出了寻找优良普通股的15个要点，还在两章里分别阐述了投资人的“五不”原则（其实是“十不”原则）。
费舍在50年前提出的这些选择成长股的准则，至今天仍然是适用的。
当然，不同投资者应用这些投资准则的时候，都会有偏离的时候，有时需要经历自己的重大教训（或赔钱或少赚很多钱），才会对这些准则有真正深刻的认识。所谓“师傅领进门，修行看个人”就是这个道理。
●菲利普•费舍的相关著作
菲利普•费舍的著作是《Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings》，两个中译本都取名为《怎样选择成长股》。
这本书其实包括三本不同时期完成的著作：
《Common Stocks And Uncommon Profits》（《怎样选择成长股》，1958年）。
《Conservative Investors Sleep Well》（《保守型投资人夜夜安枕》，1975年）。
《Developing An Investment Philosophy》（《发展投资哲学》，1980年）。
（本文完成于2008年11月16日星期日）
2009年5月29日 星期五
我选的18位最伟大的投资家：安德烈•科斯托拉尼(2008-11-11 11:52:04)
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我选的18位最伟大的投资家：安德烈•科斯托拉尼
陶博士
在我的阅读视野内（约300本、近万元投资书籍），我个人选择的18位最伟大的投资家如下（按出生时间排序）：
1、伯纳德•巴鲁克（Bernard Baruch），享年94岁（1870年8月19日－1965年6月20日）
2、杰西•利弗莫尔（Jesse Livermore），享年63岁（1877年7月26日－1940年11月28日）
3、本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham），享年82岁（1894年5月9日－1976年9月21日）
4、是川银藏，享年95岁（1897年－1992年9月）
5、杰拉尔德•勒伯（Gerald M. Loeb），享年76岁？（1899年－1975年？）
6、罗伊•纽伯格（Roy R. Neuberger），享年96岁（1903年7月21日－1999年）
7、安德烈•科斯托拉尼，享年93岁（1906年－1999年9月14日）
●安德烈•科斯托拉尼：我最崇拜的投资家
众多最伟大的投资家中，我最崇拜的是安德烈•科斯托拉尼。我认为自己的投资哲学与科斯托拉尼最为接近，或者说，科斯托拉尼的投资哲学对我现在的投资理念的烙印最深。
科斯托拉尼，德国最负盛名的投资大师，在德国投资界的地位，有如美国股神沃伦•巴菲特。科斯托拉尼少年时即被父亲送到巴黎学习股票投资技巧，在股海纵横70余年，业绩骄人。通过各种金融投资所获得的财富使得他在35岁时就可以过上帝王般的退休生活。科斯托拉尼被称为“二十世纪的股票见证人”和“本世纪金融史上最成功的投资者之一”。
科斯托拉尼是一位蜚声世界的大投机家。自从十几岁接触证券界后，他就和投机结下了不解之缘，80年岁月以投机者自居，并深以为傲。他一生共出版了13本国际畅销著作。《大投机家》是其最后一本著作，它凝聚着的是一生以投机为业者的忠告。
●安德烈•科斯托拉尼的投资哲学
1、科斯托拉尼关于长期走势的观点
科斯托拉尼认为股市长期将继续增长，因为经济将长期发展。
科斯托拉尼有一个最著名的投资建议，就是要投资者到药店买安眠药吃，然后买下各种绩优股，睡上几年，再从睡梦中醒来，最后必将惊喜连连。
科斯托拉尼是公认的大投机家，但这个建议也反应了他关于“投资”的观点。他认为基本面是左右股市长期表现的关键。因此长期持有基本面持续向好的绩优股是非常好的投资方法。
2、科斯托拉尼关于中期走势的观点
科斯托拉尼认为基本面是左右股市长期表现的关键，而股市中、短期的涨跌有90%是受心理因素影响。股市中期走势的基本公式：趋势＝资金＋心理。
科斯托拉尼认为股市中期的影响因素包括两个组成部分：资金和心理。他的信条是：资金＋心理作用＝发展趋势。资金是指可以随时投入股市的流动资金。科斯托拉尼的结论：如果大大小小的投资者，愿意购买，也有购买能力，那么股市就全攀升。他们愿意购买是因为他们对金融的经济情况的评价是乐观的；他们能够购买，是因为他们包里或银行存折里有多余的资金。这就是股市行情上升的所有秘诀，即便此时的所有的基本事实以及有关经济形势的报道都认为股市会下跌的。
3、科斯托拉尼关于大盘走势的观点
科斯托拉尼特别看重大盘运行趋势。科斯托拉尼认为，如果大盘行情看涨，那么即使是最差的股民也能赚到一些钱；但如果行情下跌，甚至是最棒的人也不能获利。所以首先要考虑普遍行情，然后才是选择股票。只有那些投资股票至少20年以上的投资者才可以不考虑普遍的行情。
科斯托拉尼认为不能根据图表行情进行交易，他认为，从长期来看图表分析只有一个规则：人们能赢，但肯定会输。
不过，科斯托拉尼认为有两个图表规则是非常有趣的，即连升连降理论和W、M规则。他认为连升连降理论和W、M规则是投机商凭经验能看出的征兆中最有意义的。
根据我个人的理解，科斯托拉尼所讲的连升连降理论和W、M规则其实反映了技术分析的精髓：顺势而为。
●安德烈•科斯托拉尼的相关著作
科斯托拉尼一共有13本著作，中译本我已经看到出版了6本。
1、《大投机家》，另一个版名为《金钱游戏：一个投机者的告白》
2、《大投机家2：一个投机者的智慧》
3、《大投机家3：股票培训班》
4、《大投机家4：最佳金钱故事》
5、《大投机家5》
6、《大投机家的证券心理学》
科斯托拉尼的书部分内容是重复的，个人观点，优先阅读《大投机家》和《大投机家的证券心理学》，其次《大投机家4：最佳金钱故事》（其中有科斯托拉尼的股市测试题，很有意思，测试你有炒股的天分吗？一年多以前，我的得分在70余分，属于“进步者”。科斯托拉尼关于“进步者”的评论是：您懂得事务的关联，能够正确判断事态和趋势，但是您缺乏经验，您也许已获得很大成就，但还没有经历足够的失败以在惊讶中不失去理智，在成为专家之前，还须通过几场考验，体验失败的痛苦。）
（本文完成于2008年11月11日星期二）
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我选的18位最伟大的投资家：安德烈•科斯托拉尼
陶博士
在我的阅读视野内（约300本、近万元投资书籍），我个人选择的18位最伟大的投资家如下（按出生时间排序）：
1、伯纳德•巴鲁克（Bernard Baruch），享年94岁（1870年8月19日－1965年6月20日）
2、杰西•利弗莫尔（Jesse Livermore），享年63岁（1877年7月26日－1940年11月28日）
3、本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham），享年82岁（1894年5月9日－1976年9月21日）
4、是川银藏，享年95岁（1897年－1992年9月）
5、杰拉尔德•勒伯（Gerald M. Loeb），享年76岁？（1899年－1975年？）
6、罗伊•纽伯格（Roy R. Neuberger），享年96岁（1903年7月21日－1999年）
7、安德烈•科斯托拉尼，享年93岁（1906年－1999年9月14日）
●安德烈•科斯托拉尼：我最崇拜的投资家
众多最伟大的投资家中，我最崇拜的是安德烈•科斯托拉尼。我认为自己的投资哲学与科斯托拉尼最为接近，或者说，科斯托拉尼的投资哲学对我现在的投资理念的烙印最深。
科斯托拉尼，德国最负盛名的投资大师，在德国投资界的地位，有如美国股神沃伦•巴菲特。科斯托拉尼少年时即被父亲送到巴黎学习股票投资技巧，在股海纵横70余年，业绩骄人。通过各种金融投资所获得的财富使得他在35岁时就可以过上帝王般的退休生活。科斯托拉尼被称为“二十世纪的股票见证人”和“本世纪金融史上最成功的投资者之一”。
科斯托拉尼是一位蜚声世界的大投机家。自从十几岁接触证券界后，他就和投机结下了不解之缘，80年岁月以投机者自居，并深以为傲。他一生共出版了13本国际畅销著作。《大投机家》是其最后一本著作，它凝聚着的是一生以投机为业者的忠告。
●安德烈•科斯托拉尼的投资哲学
1、科斯托拉尼关于长期走势的观点
科斯托拉尼认为股市长期将继续增长，因为经济将长期发展。
科斯托拉尼有一个最著名的投资建议，就是要投资者到药店买安眠药吃，然后买下各种绩优股，睡上几年，再从睡梦中醒来，最后必将惊喜连连。
科斯托拉尼是公认的大投机家，但这个建议也反应了他关于“投资”的观点。他认为基本面是左右股市长期表现的关键。因此长期持有基本面持续向好的绩优股是非常好的投资方法。
2、科斯托拉尼关于中期走势的观点
科斯托拉尼认为基本面是左右股市长期表现的关键，而股市中、短期的涨跌有90%是受心理因素影响。股市中期走势的基本公式：趋势＝资金＋心理。
科斯托拉尼认为股市中期的影响因素包括两个组成部分：资金和心理。他的信条是：资金＋心理作用＝发展趋势。资金是指可以随时投入股市的流动资金。科斯托拉尼的结论：如果大大小小的投资者，愿意购买，也有购买能力，那么股市就全攀升。他们愿意购买是因为他们对金融的经济情况的评价是乐观的；他们能够购买，是因为他们包里或银行存折里有多余的资金。这就是股市行情上升的所有秘诀，即便此时的所有的基本事实以及有关经济形势的报道都认为股市会下跌的。
3、科斯托拉尼关于大盘走势的观点
科斯托拉尼特别看重大盘运行趋势。科斯托拉尼认为，如果大盘行情看涨，那么即使是最差的股民也能赚到一些钱；但如果行情下跌，甚至是最棒的人也不能获利。所以首先要考虑普遍行情，然后才是选择股票。只有那些投资股票至少20年以上的投资者才可以不考虑普遍的行情。
科斯托拉尼认为不能根据图表行情进行交易，他认为，从长期来看图表分析只有一个规则：人们能赢，但肯定会输。
不过，科斯托拉尼认为有两个图表规则是非常有趣的，即连升连降理论和W、M规则。他认为连升连降理论和W、M规则是投机商凭经验能看出的征兆中最有意义的。
根据我个人的理解，科斯托拉尼所讲的连升连降理论和W、M规则其实反映了技术分析的精髓：顺势而为。
●安德烈•科斯托拉尼的相关著作
科斯托拉尼一共有13本著作，中译本我已经看到出版了6本。
1、《大投机家》，另一个版名为《金钱游戏：一个投机者的告白》
2、《大投机家2：一个投机者的智慧》
3、《大投机家3：股票培训班》
4、《大投机家4：最佳金钱故事》
5、《大投机家5》
6、《大投机家的证券心理学》
科斯托拉尼的书部分内容是重复的，个人观点，优先阅读《大投机家》和《大投机家的证券心理学》，其次《大投机家4：最佳金钱故事》（其中有科斯托拉尼的股市测试题，很有意思，测试你有炒股的天分吗？一年多以前，我的得分在70余分，属于“进步者”。科斯托拉尼关于“进步者”的评论是：您懂得事务的关联，能够正确判断事态和趋势，但是您缺乏经验，您也许已获得很大成就，但还没有经历足够的失败以在惊讶中不失去理智，在成为专家之前，还须通过几场考验，体验失败的痛苦。）
（本文完成于2008年11月11日星期二）
我选的18位最伟大的投资家：罗伊•纽伯格(2008-11-07 11:31:05)
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我选的18位最伟大的投资家：罗伊•纽伯格
陶博士
在我的阅读视野内（约300本、近万元投资书籍），我个人选择的18位最伟大的投资家如下（按出生时间排序）：
1、伯纳德•巴鲁克（Bernard Baruch），享年94岁（1870年8月19日－1965年6月20日）
2、杰西•利弗莫尔（Jesse Livermore），享年63岁（1877年7月26日－1940年11月28日）
3、本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham），享年82岁（1894年5月9日－1976年9月21日）
4、是川银藏，享年95岁（1897年－1992年9月）
5、杰拉尔德•勒伯（Gerald M. Loeb），享年76岁？（1899年－1975年？）
6、罗伊•纽伯格（Roy R. Neuberger），享年96岁（1903年7月21日－1999年）
●最伟大的赢利记录：68年的投资生涯，没有一年赔过钱
美国共同基金之父罗伊•纽伯格(Roy R. Neuberger)，在68年的投资生涯中，没有一年赔过钱。我个人的感觉：这一历史恐怕会是前无古人后无来者、无人能够打破。巴菲特过去51年的投资生涯中，也有一年是亏损的。
美国“保护者共同基金公司”的伊始人，是合股基金的开路先锋，是美国开放式基金之父。1929年初涉华尔街，是美国唯一一个同时在华尔街经历了1929年大萧条和1987年股市崩溃的投资家，不仅两次都免遭损失，而且在大灾中取得了骄人收益。
纽伯格没有读过大学，也没有上过商业学校，被业内人士称为世纪长寿炒股赢家。他的成功不仅是拥有巨大的财富，还有长寿和美满的家庭。
●罗伊•纽伯格的成功投资十原则
纽伯格从几百件实际教训中归纳了十条最重要的法则。在近70年的投资和交易中，他一直遵守安，这十条法则使他受益匪浅。
一、了解自己
纽伯格说：我认为我本身的素质适合在华尔街工作。当我还是B.奥特曼的买家时，我把所有的股票转换成现金，又把现金转换股票。对我来讲，交易更多出于本能、天分和当机立断。它不像长期投资需要耐心。在分析过各种纷乱交织的因素后，如果你能做出有利的决定，那么，你就是那种适合入市的人。测试一下你的性情、脾气。你是否有投机心理？对于风险你是否会感到不安？你要百分之百地、诚实地回答你自己。你做判断时应该是冷静的、沉着的，沉着并不意味着迟钝。有时一次行动是相当迅速的。沉着的意思是根据实际情况做出审慎的判断。如果你事先准备工作做得好，当机立断是不成问题的。如果你觉得错了，赶快退出来，股市不像房地产那样需要很长时间办理手续，才能改正。你是随时可以从中逃出来的。你需要有较多的精力，对数字快速反应的能力，更重要的是要有常识。你应该对你做的事情有兴趣。最初我对这个市场感兴趣,不是为了钱，而是因为我不想输，我想赢。投资者的成功是建立在已有的知识和经验基础上的。你最好在自己熟悉的领域进行专业投资，如果你对知之甚少，或者根本没有对公司及细节进行分析，你最好还是离它远点。
笔者的感悟：人生最大的敌人是自己，股市是按照人性的弱点来设计的，人性的弱点是很难改变的。只有战胜自己的人性弱点，才能战胜自我，才有可能成为股市中10%的赢利者。
二、向成功的投资者学习
纽伯格说：回过头来看看那些成功的投资者，很明显，他们各不相同，甚至相互矛盾，但他们的路都通成功。你可以学习成功的投资者的经验，但不要盲目追随他们。因为你的个性，你的需要与别人不同。你可从成功和失败中吸取经验和教训，从中选择适合你本身、适合周围环境的东西。纽伯格推荐的成功的投资者前几位是：沃伦•巴菲特、本杰明•格雷厄姆、彼得•林奇、乔治•索罗斯和吉米•罗杰斯。
笔者的感悟：我最重要的投资感悟的第一条是“想成为佼佼者，先向佼佼者学习”，第三条是“条条道路通罗马，各种方法都有可能赚钱”，别人成功的方法，不见得适合自己。最关键是要找到适合自己的方法。
三、“羊市”思维
纽伯格说：个人投资者对一支股票的影响，有时会让它上下浮动10个百分点，但那只是一瞬间，一般是一天，不会超过一个星期。这种市场即非牛市也非熊市。我称这样的市场为“羊市”。有时羊群会遭到杀戮，有时会被剪掉一身羊毛。有时可以幸运地逃脱，保住羊毛。“羊市”与时装业有些类似。时装大师设计新款时装，二流设计师仿制它，千千万成的人追赶它，所以裙子忽短忽长。不要低估心理学在股票中的作用，买股票的比卖股票的还要紧张，反之亦然。除去经济统计学和证券分析因素外，许多因素影响买卖双方的判断，一次头痛这样的小事就会造成一次错误的买卖。在羊市中，人们会尽可能去想多数人会怎样做。他们相信大多数人一定会排除困难找到一个有利的方案。这样想是危险的，这样做是会错过机会的。设想大多数人是一机构群体，有时他们会互相牵累成为他们自己的牺牲品。
笔者的感悟：我认为心理因素是影响股价波动最重要的因素，投资者的心理波动制造了90%的行情。
四、坚持长线思维
纽伯格说：注重短线投资容易忽略长线投资的重要性。企业经常投入大量资金，进行长线投资，当然同时会有短期效应，如果短期效果占主导作用，那将危害公司的发展和前景。获利应建立在长线投资、有效管理、抓住机遇的基础上。如果安排好这些，短线投资就不会占主要地位。当一支热门股从小角度分析，它一个季度未完成任务，市场的恐慌就会使得股价下跌。
笔者的感悟：自从有了自己的稳定赢利模式后，我不再关注短线行情的波动，急眼于以月和年为单位的中长线行情。
五、及时进退
纽伯格说：什么时机可以入市购买股票？什么时候适合卖出股票、在场外观望？时机可能不能决定所有事情，但时机可以决定许多事情。本来可能是一个好的长线投资，但是如果在错误的时间买入，情况会很糟。有的时候，如果你适时购入一支高投机股票，你同样可以赚钱。优秀的证券分析人可以不追随市场大流而做得很好，但如果顺潮流而动，操作起来就更简单些。当股票下跌时，你应该把损失点定在10%。这条法则，多次帮助了我：把钱放在其他收益多的地方要比坚持错误的选择好得多。
笔者的感悟：很多伟大的交易大师，都有严格的止损原则。截短亏损、让利润奔跑，是证券交易的精髓和第一法则。
六、认真分析公司状况
纽伯格说：必须认真研究公司的管理状况、领导层、公司业绩以及公司目标，尤其需要认真分析公司真实的资产状况，包括：设备价值及每股净资产。这个概念在世纪初曾被广泛重视，但这之后几乎被遗忘了。公司的分红派息也十分重要，需要加以考虑。我对绩优公司超出10～15倍市盈率一倍的市盈率是接受的。而它们中许多市盈率只在6～10倍之间，这样对我们双方都有利。
笔者的感悟：不管公司从事哪一行，过去推动股价的是基本面，将来仍然如此，最后总是要回归基本面，总是要回归价值。股价随着盈余走，这是我目前和未来永远奉行的真理。如果您想通过长期投资稳定获利，那么就应该在低估时买入持有，最好不要在明显高估的时候买入持有。
七、不要陷入情网
纽伯格说：在这个充满冒险的世界里，因为存在着许多可能性，人们会痴迷于某种想法、某个人、某种理想。最后能使人痴迷的恐怕就算股票了。但它只是一张证明你对一家企业所有权的纸，它只是金钱的一种象征。热爱一支股票是对的，但当它股价偏高时，还是别人去热爱比较好。
笔者的感悟：很少有公司能够实现30－50年的持续稳定增长，好公司的股价也有涨过头的时候，如果出现非常明显的泡沫，即使是好公司，也应该卖出。
八、投资多元化，但不做套头交易
纽伯格说：套头交易就是对一些股票做多头，对另一些股票做空头。获利及风险因素与当今股市相比较而言是低的。但是相信我，当今股市相当有风险。如果你坚持做套头交易，而且确信有经验可以帮助你，记住要使它多元化，要统观全局，确信你的法则是正确的。如果要使你的投资多元化，你就要尽量增加你的收入，如资金。多元化是成功法则中重要的一部分。
笔者的感悟：我目前的投资原则之一是组合投资，单一品种的持仓成本上限是20%。不投资股票的时候，可以买点债券、债券基金和货币基金。
九、观察周围环境
纽伯格说：我所说的环境是指市场走向和整个世界环境。你需要变通我给你的那些模式，以适应你所在的市场的运作。一般情况下，如果短期和长期利率开始上升，这是在告诉股票投资者：升势来了。股票不分季节，按照日历投资是没有必要的。记住，对投资者来讲，任何时候都是冒险的。对享受人生和享受投资快乐的人来说，季节虽多变，但机会随时都有。
笔者的感悟：不同的环境背景下，应该有不同的操作策略。我最重要的投资感悟中的一条是：应该拥有适应不同环境的交易系统。我们需要拥有至少两套不同类型的交易系统，来保证每年都能获取稳定的收益。
十、不要墨守陈规
纽伯格说：根据形势的变化改变自己的思维方式是有必要的。我的观点是，你应该主动根据经济、政治因素的变化而变化。至于技术上，有时我们可以控制，但有时却是在我们控制之外的。我擅长做熊市思维，我与乐观者们唱反调。但是，如果大多数人有悲观情，我就与之相反做牛市思维；反之亦然，我同时做套头交易。
笔者的感悟：在趋势的过程中，群众总是正确的，但在趋势的尽头，群众总是错误的。合理运用逆向思维，是股市致胜的法宝之一。
●罗伊•纽伯格的相关著作
自传《So Far，So Good：The First 94 Years》，中译本名为《世纪炒股赢家》（中国标准出版社）、《忠告：来自94年的投资生涯》（上海财经大学出版社）。科文（香港）出版有限公司2003年的中译本取名为《金钱与艺术：美国共同基金之父罗伊·纽伯格自传》
（本文完成于2008年11月7日星期五）
陶博士的股票投资BLOG
http://blog.sina.com.cn/taoboshi
我选的18位最伟大的投资家：罗伊•纽伯格
陶博士
在我的阅读视野内（约300本、近万元投资书籍），我个人选择的18位最伟大的投资家如下（按出生时间排序）：
1、伯纳德•巴鲁克（Bernard Baruch），享年94岁（1870年8月19日－1965年6月20日）
2、杰西•利弗莫尔（Jesse Livermore），享年63岁（1877年7月26日－1940年11月28日）
3、本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham），享年82岁（1894年5月9日－1976年9月21日）
4、是川银藏，享年95岁（1897年－1992年9月）
5、杰拉尔德•勒伯（Gerald M. Loeb），享年76岁？（1899年－1975年？）
6、罗伊•纽伯格（Roy R. Neuberger），享年96岁（1903年7月21日－1999年）
●最伟大的赢利记录：68年的投资生涯，没有一年赔过钱
美国共同基金之父罗伊•纽伯格(Roy R. Neuberger)，在68年的投资生涯中，没有一年赔过钱。我个人的感觉：这一历史恐怕会是前无古人后无来者、无人能够打破。巴菲特过去51年的投资生涯中，也有一年是亏损的。
美国“保护者共同基金公司”的伊始人，是合股基金的开路先锋，是美国开放式基金之父。1929年初涉华尔街，是美国唯一一个同时在华尔街经历了1929年大萧条和1987年股市崩溃的投资家，不仅两次都免遭损失，而且在大灾中取得了骄人收益。
纽伯格没有读过大学，也没有上过商业学校，被业内人士称为世纪长寿炒股赢家。他的成功不仅是拥有巨大的财富，还有长寿和美满的家庭。
●罗伊•纽伯格的成功投资十原则
纽伯格从几百件实际教训中归纳了十条最重要的法则。在近70年的投资和交易中，他一直遵守安，这十条法则使他受益匪浅。
一、了解自己
纽伯格说：我认为我本身的素质适合在华尔街工作。当我还是B.奥特曼的买家时，我把所有的股票转换成现金，又把现金转换股票。对我来讲，交易更多出于本能、天分和当机立断。它不像长期投资需要耐心。在分析过各种纷乱交织的因素后，如果你能做出有利的决定，那么，你就是那种适合入市的人。测试一下你的性情、脾气。你是否有投机心理？对于风险你是否会感到不安？你要百分之百地、诚实地回答你自己。你做判断时应该是冷静的、沉着的，沉着并不意味着迟钝。有时一次行动是相当迅速的。沉着的意思是根据实际情况做出审慎的判断。如果你事先准备工作做得好，当机立断是不成问题的。如果你觉得错了，赶快退出来，股市不像房地产那样需要很长时间办理手续，才能改正。你是随时可以从中逃出来的。你需要有较多的精力，对数字快速反应的能力，更重要的是要有常识。你应该对你做的事情有兴趣。最初我对这个市场感兴趣,不是为了钱，而是因为我不想输，我想赢。投资者的成功是建立在已有的知识和经验基础上的。你最好在自己熟悉的领域进行专业投资，如果你对知之甚少，或者根本没有对公司及细节进行分析，你最好还是离它远点。
笔者的感悟：人生最大的敌人是自己，股市是按照人性的弱点来设计的，人性的弱点是很难改变的。只有战胜自己的人性弱点，才能战胜自我，才有可能成为股市中10%的赢利者。
二、向成功的投资者学习
纽伯格说：回过头来看看那些成功的投资者，很明显，他们各不相同，甚至相互矛盾，但他们的路都通成功。你可以学习成功的投资者的经验，但不要盲目追随他们。因为你的个性，你的需要与别人不同。你可从成功和失败中吸取经验和教训，从中选择适合你本身、适合周围环境的东西。纽伯格推荐的成功的投资者前几位是：沃伦•巴菲特、本杰明•格雷厄姆、彼得•林奇、乔治•索罗斯和吉米•罗杰斯。
笔者的感悟：我最重要的投资感悟的第一条是“想成为佼佼者，先向佼佼者学习”，第三条是“条条道路通罗马，各种方法都有可能赚钱”，别人成功的方法，不见得适合自己。最关键是要找到适合自己的方法。
三、“羊市”思维
纽伯格说：个人投资者对一支股票的影响，有时会让它上下浮动10个百分点，但那只是一瞬间，一般是一天，不会超过一个星期。这种市场即非牛市也非熊市。我称这样的市场为“羊市”。有时羊群会遭到杀戮，有时会被剪掉一身羊毛。有时可以幸运地逃脱，保住羊毛。“羊市”与时装业有些类似。时装大师设计新款时装，二流设计师仿制它，千千万成的人追赶它，所以裙子忽短忽长。不要低估心理学在股票中的作用，买股票的比卖股票的还要紧张，反之亦然。除去经济统计学和证券分析因素外，许多因素影响买卖双方的判断，一次头痛这样的小事就会造成一次错误的买卖。在羊市中，人们会尽可能去想多数人会怎样做。他们相信大多数人一定会排除困难找到一个有利的方案。这样想是危险的，这样做是会错过机会的。设想大多数人是一机构群体，有时他们会互相牵累成为他们自己的牺牲品。
笔者的感悟：我认为心理因素是影响股价波动最重要的因素，投资者的心理波动制造了90%的行情。
四、坚持长线思维
纽伯格说：注重短线投资容易忽略长线投资的重要性。企业经常投入大量资金，进行长线投资，当然同时会有短期效应，如果短期效果占主导作用，那将危害公司的发展和前景。获利应建立在长线投资、有效管理、抓住机遇的基础上。如果安排好这些，短线投资就不会占主要地位。当一支热门股从小角度分析，它一个季度未完成任务，市场的恐慌就会使得股价下跌。
笔者的感悟：自从有了自己的稳定赢利模式后，我不再关注短线行情的波动，急眼于以月和年为单位的中长线行情。
五、及时进退
纽伯格说：什么时机可以入市购买股票？什么时候适合卖出股票、在场外观望？时机可能不能决定所有事情，但时机可以决定许多事情。本来可能是一个好的长线投资，但是如果在错误的时间买入，情况会很糟。有的时候，如果你适时购入一支高投机股票，你同样可以赚钱。优秀的证券分析人可以不追随市场大流而做得很好，但如果顺潮流而动，操作起来就更简单些。当股票下跌时，你应该把损失点定在10%。这条法则，多次帮助了我：把钱放在其他收益多的地方要比坚持错误的选择好得多。
笔者的感悟：很多伟大的交易大师，都有严格的止损原则。截短亏损、让利润奔跑，是证券交易的精髓和第一法则。
六、认真分析公司状况
纽伯格说：必须认真研究公司的管理状况、领导层、公司业绩以及公司目标，尤其需要认真分析公司真实的资产状况，包括：设备价值及每股净资产。这个概念在世纪初曾被广泛重视，但这之后几乎被遗忘了。公司的分红派息也十分重要，需要加以考虑。我对绩优公司超出10～15倍市盈率一倍的市盈率是接受的。而它们中许多市盈率只在6～10倍之间，这样对我们双方都有利。
笔者的感悟：不管公司从事哪一行，过去推动股价的是基本面，将来仍然如此，最后总是要回归基本面，总是要回归价值。股价随着盈余走，这是我目前和未来永远奉行的真理。如果您想通过长期投资稳定获利，那么就应该在低估时买入持有，最好不要在明显高估的时候买入持有。
七、不要陷入情网
纽伯格说：在这个充满冒险的世界里，因为存在着许多可能性，人们会痴迷于某种想法、某个人、某种理想。最后能使人痴迷的恐怕就算股票了。但它只是一张证明你对一家企业所有权的纸，它只是金钱的一种象征。热爱一支股票是对的，但当它股价偏高时，还是别人去热爱比较好。
笔者的感悟：很少有公司能够实现30－50年的持续稳定增长，好公司的股价也有涨过头的时候，如果出现非常明显的泡沫，即使是好公司，也应该卖出。
八、投资多元化，但不做套头交易
纽伯格说：套头交易就是对一些股票做多头，对另一些股票做空头。获利及风险因素与当今股市相比较而言是低的。但是相信我，当今股市相当有风险。如果你坚持做套头交易，而且确信有经验可以帮助你，记住要使它多元化，要统观全局，确信你的法则是正确的。如果要使你的投资多元化，你就要尽量增加你的收入，如资金。多元化是成功法则中重要的一部分。
笔者的感悟：我目前的投资原则之一是组合投资，单一品种的持仓成本上限是20%。不投资股票的时候，可以买点债券、债券基金和货币基金。
九、观察周围环境
纽伯格说：我所说的环境是指市场走向和整个世界环境。你需要变通我给你的那些模式，以适应你所在的市场的运作。一般情况下，如果短期和长期利率开始上升，这是在告诉股票投资者：升势来了。股票不分季节，按照日历投资是没有必要的。记住，对投资者来讲，任何时候都是冒险的。对享受人生和享受投资快乐的人来说，季节虽多变，但机会随时都有。
笔者的感悟：不同的环境背景下，应该有不同的操作策略。我最重要的投资感悟中的一条是：应该拥有适应不同环境的交易系统。我们需要拥有至少两套不同类型的交易系统，来保证每年都能获取稳定的收益。
十、不要墨守陈规
纽伯格说：根据形势的变化改变自己的思维方式是有必要的。我的观点是，你应该主动根据经济、政治因素的变化而变化。至于技术上，有时我们可以控制，但有时却是在我们控制之外的。我擅长做熊市思维，我与乐观者们唱反调。但是，如果大多数人有悲观情，我就与之相反做牛市思维；反之亦然，我同时做套头交易。
笔者的感悟：在趋势的过程中，群众总是正确的，但在趋势的尽头，群众总是错误的。合理运用逆向思维，是股市致胜的法宝之一。
●罗伊•纽伯格的相关著作
自传《So Far，So Good：The First 94 Years》，中译本名为《世纪炒股赢家》（中国标准出版社）、《忠告：来自94年的投资生涯》（上海财经大学出版社）。科文（香港）出版有限公司2003年的中译本取名为《金钱与艺术：美国共同基金之父罗伊·纽伯格自传》
（本文完成于2008年11月7日星期五）
酒店地产虚热调查
本文地址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-5-15/HTML_V6VKOT2UO9LW.html
21世纪经济报道记者 荆宝洁 北京报道 2009-5-15 2:38:19
美国总统布什喜欢北京烤鸭，喜欢很多具有中国元素的小玩意儿。作为奥运会期间布什在北京的“家”，北京金茂威斯汀大饭店曾为接待布什做足了文章。
金茂集团投资管理部总经理张志超回忆9个月前接待布什的细节时，仍流露出些许自豪的表情。彼时，金茂威斯汀酒店刚刚开业两个月，布什家族是其接待的所有客人中最有名气的。
2009年5月，中国的酒店早已从奥运狂欢盛宴中走出。受大洋彼岸经济危机等多方因素的影响，酒店生意清冷了许多。
目前金茂威斯汀入住率差强人意地维持在平均40%-50%左右，虽然比其他一些豪华酒店高，张志超对此并不满意。
“说酒店业处于全行业的亏损状态一点也不夸张。”张志超说。一个严峻的事实是：由于日常经营产生的现金已不能满足酒店自身营运的需要，更多国际豪华酒店的业主将不得不依据其和国际酒店管理公司签订的《管理合同》，向营运中的酒店补充营运资金，借以保持酒店在国际酒店管理公司认为合理的状态下运营。
在经济危机和供应过量的双重影响下，中国酒店业在这个春夏之交的时节迎来了一个尴尬的局面。部分进入豪华酒店业的地产商，也面临忍痛转让的决定。
“骇人”的数据
在华尔街流传着这样一句话: 危机是一头凶暴的恐龙，总是比我们想象的来得要慢，但是其势头往往来得比我们想象的要猛烈得多。现实有时比预期还糟糕。
10%的出租率!
这是任何酒店难以想象和接受的，但2008年这个数字在许多酒店的报表上每月都出现。进入2009年，这样的数字已在更多的酒店报表上出现。令酒店管理者们头疼的是，一个季度前制定的业务计划，一个季度后却发现难以完成。
一位不愿透露姓名的国企高管向本报记者讲述了奥运会前的经历：奥运会前，绝大多数酒店都不愿意和奥组委签约。奥组委虽然能带来充足的客源，但会限定价格。业主们认为这无法最大限度的实现盈利。奥运会开始后，酒店业主们才发现，幸亏当时和奥组委签约。受金融危机影响，入境散客大大减少，奥运期间那些没签约的五星级酒店，有些入住率仅为30%左右，和业主们的预期相去甚远。
奥运会更像是一个转折点。奥运会后，酒店经营状况更为糟糕。中粮集团酒店事业部副总经理陈敏认为北京酒店“空置率”正处于历史高位。“2007年、2008年开业的酒店是历史年份的一倍有余。目前的存量足够三年间消化。”陈敏说。统计显示，去年在北京有126家酒店开业，增加客房2.9万间。
为了吸引顾客，不少酒店开始促销。较为有代表性的例子是东莞现象。虽然标准房挂牌价大部分在1000元以上，但折后标准间价格在200～800多元之间不等，其中银城酒店豪华单人房折后只需330元，樟木头三正半山酒店348元，素来是东莞五星级酒店风向标的厚街喜来登酒店标准间也推出五折低价，未签约客户830元。
自1996年至今，东莞星级酒店业就以其独特形式创造了中国酒店业发展史上独特的“东莞现象”，一个仅有2645平方公里、由33个镇组成的城市，却集中了高达250亿元酒店业投资，形成了中国最集中、条件最好、规模最大的酒店产业集群，五星级酒店数量仅次于北京和上海。
在这场“萧条”中，不仅仅是东莞，几乎全国各地的酒店都不约而同的调低了价格。“总得有一些调整，来吸引客户。”张志超说。
建设容易养却难
许多开发商在开发地产的同时，不仅开发商业物业，也同时开发酒店。陈敏解释说，酒店和商业物业其实是完全不同的两个行业，复杂许多。面对不同的客户，对经济周期周期的敏感度不同。一个五星级酒店房间和服务人员的比例在1比1.5。和同等面积大小的写字楼和商铺相比，酒店单位面积的收入更高，但相比其高运营成本，平摊下来的回报率和商铺、写字楼相差不多。相比投资商铺和写字楼，一所同样面积的酒店，投资额几乎高于前二者的两倍。也许一栋写字楼可以凭借较好的地段获得长期的租约，而一家酒店却很可能因为细节的服务失去一个客人。
前述国企高管回忆说，1995年以前，酒店的投资回报率非常好。不仅建材成本较低，土地使用政策也有优惠，利用外资也非常容易。而2000年以后，酒店投资略显盲目。在北京，很多业主都是瞄着奥运会做酒店。
同样的故事还重复发生在上海和广州。上海即将召开的世博会和广州即将召开的亚运会，是不少酒店业主们的重要建设动力。“为了一个展会而做酒店，实在太过于盲目了，奥运会就是很好的教训。”陈敏说。
沿海地产集团董事长助理张鸣向记者讲述了开发商的遭遇。许多地产商建酒店是不得已而为之，因为当地政府要求该项目必须配建酒店。目前二、三线城市对此热情更高，希望引进有实力的开发商修建高档酒店，提升城市形象。作为招商引资的优惠条件，可能会附赠一些土地让开发商做住宅。也有一些开发商建酒店是出于提升该地块住宅价格的目的。如果住宅销售情况良好，也许开发商会放弃建酒店。建酒店容易，养酒店却颇费功夫。
陈敏也提到，2005年-2007年间，有很多开发商因为房地产销售良好，手握大量资金，认为酒店业回报率较高，而进入酒店业。很多时候，业主们很困惑，为何建之前做市场研究时，发现酒店数量并不过剩，建成之后却“没人住”。“很多业主们都没有管理和开发酒店的经验，不够专业，无法迎合市场需求。”陈敏解释说。
一些业主已心生离意，部分知名地产商前两年为了增加经营型物业而加大了酒店的开发和持有比例，但如今已传出被迫将多个酒店项目转让的消息。
过剩的结果是收购兼并
在这一轮酒店投资热潮中，有地方政府推动的因素，也有冒进的投资者身影。
从业主的角度来说，陈敏认为，酒店建设应该遵循市场规律，减少人为因素。由市场来判定，究竟是需要怎样的酒店。同时，作为行业协会，应该提供更多及时、全面的酒店业的发展信息。政府应该予以更多的投资引导。“一个地区酒店数量是否过剩，问题严重到什么程度？而不是一个冷冰冰的数据。”他说。
酒店行业协会组织仍有待完善中。天狮集团副总裁李华生不久在中国酒店业主联盟成立大会上表示，目前我国拥有星级酒店15000多家，正在以飞快的发展速度成为酒店开发强国，但与此同时伴随而来的是酒店经营和酒店品牌等种种问题，尤其需要行业关注。在这样的背景下，为酒店业主搭建联盟平台十分必要。
中国旅游研究院副院长戴斌也认为，地方政府应该加强信息公开和窗口指导。旅游部门和规划部门应该建立协调机制，但现实当中，沟通起来很难。中国的酒店投资走入误区的标志是，数量结构的不合理。从高端到低端酒店，数量应呈现金字塔结构，而现状却恰恰相反。“业主一厢情愿的追求高端和豪华，而与市场需求的结构并不匹配。产业结构升级离不开市场的基本面。”戴斌说。
戴斌认为，酒店业面临着产能过剩的局面。酒店业主不要盲目的拔高酒店建造标准，不一定需要引进国外知名管理品牌。国际高端需求下降很快，而国内旅游呈现较高速度的增长，经济型酒店依然保持较高的出租率，应该多发展大众旅游的产品。
“目前的过剩局面，很难用好坏来形容。”万豪国际集团酒店业务发展中国地区副总裁林聪对本报记者说。也许对于地方政府来说，一个酒店的运营意味着解决当地很多人的就业问题。而从更长周期来看，过剩也是优胜劣汰的必然过程。
酒店阶段性的过剩，令酒店业必将迎来整合时期。“如果现金充裕，看好中国酒店的未来，明白酒店资产的收益特点，目前正是一个构建优质酒店资产组合的良机，以收购兼并为主要形式的产业整合将给中国酒店的未来注入活力 。”林聪说。
21世纪经济报道记者 荆宝洁 北京报道 2009-5-15 2:38:19
美国总统布什喜欢北京烤鸭，喜欢很多具有中国元素的小玩意儿。作为奥运会期间布什在北京的“家”，北京金茂威斯汀大饭店曾为接待布什做足了文章。
金茂集团投资管理部总经理张志超回忆9个月前接待布什的细节时，仍流露出些许自豪的表情。彼时，金茂威斯汀酒店刚刚开业两个月，布什家族是其接待的所有客人中最有名气的。
2009年5月，中国的酒店早已从奥运狂欢盛宴中走出。受大洋彼岸经济危机等多方因素的影响，酒店生意清冷了许多。
目前金茂威斯汀入住率差强人意地维持在平均40%-50%左右，虽然比其他一些豪华酒店高，张志超对此并不满意。
“说酒店业处于全行业的亏损状态一点也不夸张。”张志超说。一个严峻的事实是：由于日常经营产生的现金已不能满足酒店自身营运的需要，更多国际豪华酒店的业主将不得不依据其和国际酒店管理公司签订的《管理合同》，向营运中的酒店补充营运资金，借以保持酒店在国际酒店管理公司认为合理的状态下运营。
在经济危机和供应过量的双重影响下，中国酒店业在这个春夏之交的时节迎来了一个尴尬的局面。部分进入豪华酒店业的地产商，也面临忍痛转让的决定。
“骇人”的数据
在华尔街流传着这样一句话: 危机是一头凶暴的恐龙，总是比我们想象的来得要慢，但是其势头往往来得比我们想象的要猛烈得多。现实有时比预期还糟糕。
10%的出租率!
这是任何酒店难以想象和接受的，但2008年这个数字在许多酒店的报表上每月都出现。进入2009年，这样的数字已在更多的酒店报表上出现。令酒店管理者们头疼的是，一个季度前制定的业务计划，一个季度后却发现难以完成。
一位不愿透露姓名的国企高管向本报记者讲述了奥运会前的经历：奥运会前，绝大多数酒店都不愿意和奥组委签约。奥组委虽然能带来充足的客源，但会限定价格。业主们认为这无法最大限度的实现盈利。奥运会开始后，酒店业主们才发现，幸亏当时和奥组委签约。受金融危机影响，入境散客大大减少，奥运期间那些没签约的五星级酒店，有些入住率仅为30%左右，和业主们的预期相去甚远。
奥运会更像是一个转折点。奥运会后，酒店经营状况更为糟糕。中粮集团酒店事业部副总经理陈敏认为北京酒店“空置率”正处于历史高位。“2007年、2008年开业的酒店是历史年份的一倍有余。目前的存量足够三年间消化。”陈敏说。统计显示，去年在北京有126家酒店开业，增加客房2.9万间。
为了吸引顾客，不少酒店开始促销。较为有代表性的例子是东莞现象。虽然标准房挂牌价大部分在1000元以上，但折后标准间价格在200～800多元之间不等，其中银城酒店豪华单人房折后只需330元，樟木头三正半山酒店348元，素来是东莞五星级酒店风向标的厚街喜来登酒店标准间也推出五折低价，未签约客户830元。
自1996年至今，东莞星级酒店业就以其独特形式创造了中国酒店业发展史上独特的“东莞现象”，一个仅有2645平方公里、由33个镇组成的城市，却集中了高达250亿元酒店业投资，形成了中国最集中、条件最好、规模最大的酒店产业集群，五星级酒店数量仅次于北京和上海。
在这场“萧条”中，不仅仅是东莞，几乎全国各地的酒店都不约而同的调低了价格。“总得有一些调整，来吸引客户。”张志超说。
建设容易养却难
许多开发商在开发地产的同时，不仅开发商业物业，也同时开发酒店。陈敏解释说，酒店和商业物业其实是完全不同的两个行业，复杂许多。面对不同的客户，对经济周期周期的敏感度不同。一个五星级酒店房间和服务人员的比例在1比1.5。和同等面积大小的写字楼和商铺相比，酒店单位面积的收入更高，但相比其高运营成本，平摊下来的回报率和商铺、写字楼相差不多。相比投资商铺和写字楼，一所同样面积的酒店，投资额几乎高于前二者的两倍。也许一栋写字楼可以凭借较好的地段获得长期的租约，而一家酒店却很可能因为细节的服务失去一个客人。
前述国企高管回忆说，1995年以前，酒店的投资回报率非常好。不仅建材成本较低，土地使用政策也有优惠，利用外资也非常容易。而2000年以后，酒店投资略显盲目。在北京，很多业主都是瞄着奥运会做酒店。
同样的故事还重复发生在上海和广州。上海即将召开的世博会和广州即将召开的亚运会，是不少酒店业主们的重要建设动力。“为了一个展会而做酒店，实在太过于盲目了，奥运会就是很好的教训。”陈敏说。
沿海地产集团董事长助理张鸣向记者讲述了开发商的遭遇。许多地产商建酒店是不得已而为之，因为当地政府要求该项目必须配建酒店。目前二、三线城市对此热情更高，希望引进有实力的开发商修建高档酒店，提升城市形象。作为招商引资的优惠条件，可能会附赠一些土地让开发商做住宅。也有一些开发商建酒店是出于提升该地块住宅价格的目的。如果住宅销售情况良好，也许开发商会放弃建酒店。建酒店容易，养酒店却颇费功夫。
陈敏也提到，2005年-2007年间，有很多开发商因为房地产销售良好，手握大量资金，认为酒店业回报率较高，而进入酒店业。很多时候，业主们很困惑，为何建之前做市场研究时，发现酒店数量并不过剩，建成之后却“没人住”。“很多业主们都没有管理和开发酒店的经验，不够专业，无法迎合市场需求。”陈敏解释说。
一些业主已心生离意，部分知名地产商前两年为了增加经营型物业而加大了酒店的开发和持有比例，但如今已传出被迫将多个酒店项目转让的消息。
过剩的结果是收购兼并
在这一轮酒店投资热潮中，有地方政府推动的因素，也有冒进的投资者身影。
从业主的角度来说，陈敏认为，酒店建设应该遵循市场规律，减少人为因素。由市场来判定，究竟是需要怎样的酒店。同时，作为行业协会，应该提供更多及时、全面的酒店业的发展信息。政府应该予以更多的投资引导。“一个地区酒店数量是否过剩，问题严重到什么程度？而不是一个冷冰冰的数据。”他说。
酒店行业协会组织仍有待完善中。天狮集团副总裁李华生不久在中国酒店业主联盟成立大会上表示，目前我国拥有星级酒店15000多家，正在以飞快的发展速度成为酒店开发强国，但与此同时伴随而来的是酒店经营和酒店品牌等种种问题，尤其需要行业关注。在这样的背景下，为酒店业主搭建联盟平台十分必要。
中国旅游研究院副院长戴斌也认为，地方政府应该加强信息公开和窗口指导。旅游部门和规划部门应该建立协调机制，但现实当中，沟通起来很难。中国的酒店投资走入误区的标志是，数量结构的不合理。从高端到低端酒店，数量应呈现金字塔结构，而现状却恰恰相反。“业主一厢情愿的追求高端和豪华，而与市场需求的结构并不匹配。产业结构升级离不开市场的基本面。”戴斌说。
戴斌认为，酒店业面临着产能过剩的局面。酒店业主不要盲目的拔高酒店建造标准，不一定需要引进国外知名管理品牌。国际高端需求下降很快，而国内旅游呈现较高速度的增长，经济型酒店依然保持较高的出租率，应该多发展大众旅游的产品。
“目前的过剩局面，很难用好坏来形容。”万豪国际集团酒店业务发展中国地区副总裁林聪对本报记者说。也许对于地方政府来说，一个酒店的运营意味着解决当地很多人的就业问题。而从更长周期来看，过剩也是优胜劣汰的必然过程。
酒店阶段性的过剩，令酒店业必将迎来整合时期。“如果现金充裕，看好中国酒店的未来，明白酒店资产的收益特点，目前正是一个构建优质酒店资产组合的良机，以收购兼并为主要形式的产业整合将给中国酒店的未来注入活力 。”林聪说。
罗钊明夫妇成绿城第三大股东 宋卫平公开回应高负债质疑
本文地址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-5-15/HTML_57BMK031AB02.html
21世纪经济报道记者 敖虹 杭州报道 2009-5-15 2:38:19
一度陷于“连环债”的舆论旋涡中的绿城中国(03900.HK) ，5月10日在杭州召开2009春季股东、媒体、金融机构恳谈会，绿城中国董事局主席宋卫平回应了近期市场普遍关心的销售、资本运营等问题，更对外界多有诟病的绿城高负债率作出回击，称有信心平衡好高增长和高风险的关系。
此次恳谈会上，曾任北京香江国际发展有限公司总裁的罗钊明首次正式以绿城副董事长，同时也是绿城第三大股东的身份正式亮相，负责主管绿城以北京市场为主的北方片区和安徽市场，未来还将分管江苏、新疆。
截至5月10日中午12时，绿城今年新签协议加合同金额，以及去年结转的协议金额，达到100.56亿，今年销售计划为200亿元。
高负债率还将维持50年？
宋卫平回应近期沸沸扬扬的绿城8.5折提前赎回高息票据事件时表示，因为上述高息票据的相关约定限制了公司信托的融资规模等，便考虑提前赎回。“回购做得还不够漂亮，理想的回购价格不是8.5折，是100%”。
绿城高息债的承销商德意志银行董事总经理莫顿表示，绿城提前赎回高息票据可以为公司带来更自由的融资方式。
不过，绿城中国行政总裁寿柏年对本报记者表示，绿城此举虽减少了约3.6亿美元的债务，可以挣脱高息票据苛刻的束缚，为公司发展赢得更大的空间，但由于新债的加入，提前赎回高息票据并未改变公司的负债率，公司的资本负债率仍保持在140%左右。
近段时间以来，绿城资金链倍受质疑正是缘于其较高的资本负债率。绿城年报显示，截至2008年12月31日，绿城总债务161亿元，资本负债率由2007年的88.2%升至140.1%，为在港上市房企最高。但2008年的物业销售毛利率却从36.1% 下降至27.8%，净利润为5.40亿元，同比下降41.5%。
“一个公司负债率高或利润率低，是房地产开发不同阶段的周期性表象，何况按国内通行的总资产负债率指标看，绿城的负债率为76%，与国内多数的房地产企业相当。”绿城集团副总经理柴宏达表示，“绿城负债率高和利润率降低的表象，是因为有相当一部分项目规模比较大，开发周期长，实际上已经锁定的预售物业收益还未能及时在财务报表上结转财务利润反映出来。”
宋卫平对此更做出了强烈回应。他认为，从商品房市场发展至今土地成本上涨了10倍以上，开发商仅靠自身利润而非高负债很难获得高增长。
“我相信绿城的负债率未来也不会低下去。过去的15年绿城都是这么过来的，今后50年也希望这么过下去。”宋卫平直言，“绿城负债率在房企中并不算高，媒体过分关注了绿城的负债率，一些评级机构对公司的评级也并不准确。”
不过，业界仍对绿城的高负债表示担忧。“看房企的资金链，主要要看土地储备的变现能力，绿城高负债都转化成了优质土地储备，只要能够随时变现，绿城对负债的把控能力就非常强。” 宋卫平说。
记者获悉，今年以来，绿城已获得来自国有银行和商业银行超过200亿元人民币的授信额度。据绿城方面透露，大部分资金已经落实到具体项目，这将极大地保障绿城未来的流动性。绿城的现金存款逾50亿元人民币。
北京市场将占集团份额30%
截至5月10日12时，绿城销售额达100.56亿元人民币，创历史同期新高，比去年全年66.35亿元的营业额高出近52%。北京、杭州、上海高端项目取得了不俗业绩，其中北京御园销售额逾7亿元。
绿城集团执行总经理曹舟南告诉记者，预计2009年绿城全年销售额可达200亿元，力争达到250亿元。下阶段绿城将根据市场情况加快开发节奏，加大开发规模，新开工建筑面积280万平方米，竣工交付建筑面积189万平方米，根据市场的情况再做适当调整。
2009年，绿城将在全国20多个城市推售48个项目，其中16个项目是首次推盘，重点项目为杭州蓝色钱江、温州鹿城广场、北京御园、上海黄浦湾等。
销售回笼资金，是绿城改善现金流动性的最好出路。不过，绿城方面对后市也很谨慎。“如果地价未现大幅上涨，开发商不要轻言涨价，不要轻易打破目前的市场平衡点。活着总比死掉好，大家要多休养生息一段时间。”宋卫平呼吁。
此外，市场颇为关注的罗钊明加盟绿城也终于尘埃落定。
5月8日，绿城发布公告称，将以每股6.1港元的发行价格向罗钊明及其夫人阮宜玲控制的Tandellen配售绿城中国股份，用以收购Tandellen旗下来福世纪公司。配售后，罗钊明将持有绿城中国1亿股，占总股本的6.1％，成为第三大股东。
配售之后，宋卫平家族的持股比例将由原来的36.49％下降至34.26％，寿柏年家族的持股比例将由原来的25.01%降至23.48％，而公众股的比例将由38.5％降至26.15％。
资料显示，罗钊明和阮宜玲各拥有Tandellen50％的股份，来福世纪为Tandellen的全资控股公司。配售后绿城中国将拥有来福世纪100％的股权，与来福世纪同时进入绿城中国的还有一幅位于北京朝阳区东直门外斜街8号院的土地，来福世纪未经审核的综合资产负债表显示，其重估后资产净值约53.92亿元人民币。上述土地项目占地面积约2.8万平方米，建筑面积约6.1万平方米，已获授土地使用权证及建设工程施工许可证，拟发展服务式住宅。
“罗钊明的加盟对绿城股东来说，绝对是个利好消息。”宋卫平说。
罗钊明告诉本报记者，北京目前在建和待建的项目有5个，绿城未来会立足于做强做大区域公司的基本思路来发展北京项目，希望通过三年的时间，北京地区能够占到绿城集团销售收入的30%。
21世纪经济报道记者 敖虹 杭州报道 2009-5-15 2:38:19
一度陷于“连环债”的舆论旋涡中的绿城中国(03900.HK) ，5月10日在杭州召开2009春季股东、媒体、金融机构恳谈会，绿城中国董事局主席宋卫平回应了近期市场普遍关心的销售、资本运营等问题，更对外界多有诟病的绿城高负债率作出回击，称有信心平衡好高增长和高风险的关系。
此次恳谈会上，曾任北京香江国际发展有限公司总裁的罗钊明首次正式以绿城副董事长，同时也是绿城第三大股东的身份正式亮相，负责主管绿城以北京市场为主的北方片区和安徽市场，未来还将分管江苏、新疆。
截至5月10日中午12时，绿城今年新签协议加合同金额，以及去年结转的协议金额，达到100.56亿，今年销售计划为200亿元。
高负债率还将维持50年？
宋卫平回应近期沸沸扬扬的绿城8.5折提前赎回高息票据事件时表示，因为上述高息票据的相关约定限制了公司信托的融资规模等，便考虑提前赎回。“回购做得还不够漂亮，理想的回购价格不是8.5折，是100%”。
绿城高息债的承销商德意志银行董事总经理莫顿表示，绿城提前赎回高息票据可以为公司带来更自由的融资方式。
不过，绿城中国行政总裁寿柏年对本报记者表示，绿城此举虽减少了约3.6亿美元的债务，可以挣脱高息票据苛刻的束缚，为公司发展赢得更大的空间，但由于新债的加入，提前赎回高息票据并未改变公司的负债率，公司的资本负债率仍保持在140%左右。
近段时间以来，绿城资金链倍受质疑正是缘于其较高的资本负债率。绿城年报显示，截至2008年12月31日，绿城总债务161亿元，资本负债率由2007年的88.2%升至140.1%，为在港上市房企最高。但2008年的物业销售毛利率却从36.1% 下降至27.8%，净利润为5.40亿元，同比下降41.5%。
“一个公司负债率高或利润率低，是房地产开发不同阶段的周期性表象，何况按国内通行的总资产负债率指标看，绿城的负债率为76%，与国内多数的房地产企业相当。”绿城集团副总经理柴宏达表示，“绿城负债率高和利润率降低的表象，是因为有相当一部分项目规模比较大，开发周期长，实际上已经锁定的预售物业收益还未能及时在财务报表上结转财务利润反映出来。”
宋卫平对此更做出了强烈回应。他认为，从商品房市场发展至今土地成本上涨了10倍以上，开发商仅靠自身利润而非高负债很难获得高增长。
“我相信绿城的负债率未来也不会低下去。过去的15年绿城都是这么过来的，今后50年也希望这么过下去。”宋卫平直言，“绿城负债率在房企中并不算高，媒体过分关注了绿城的负债率，一些评级机构对公司的评级也并不准确。”
不过，业界仍对绿城的高负债表示担忧。“看房企的资金链，主要要看土地储备的变现能力，绿城高负债都转化成了优质土地储备，只要能够随时变现，绿城对负债的把控能力就非常强。” 宋卫平说。
记者获悉，今年以来，绿城已获得来自国有银行和商业银行超过200亿元人民币的授信额度。据绿城方面透露，大部分资金已经落实到具体项目，这将极大地保障绿城未来的流动性。绿城的现金存款逾50亿元人民币。
北京市场将占集团份额30%
截至5月10日12时，绿城销售额达100.56亿元人民币，创历史同期新高，比去年全年66.35亿元的营业额高出近52%。北京、杭州、上海高端项目取得了不俗业绩，其中北京御园销售额逾7亿元。
绿城集团执行总经理曹舟南告诉记者，预计2009年绿城全年销售额可达200亿元，力争达到250亿元。下阶段绿城将根据市场情况加快开发节奏，加大开发规模，新开工建筑面积280万平方米，竣工交付建筑面积189万平方米，根据市场的情况再做适当调整。
2009年，绿城将在全国20多个城市推售48个项目，其中16个项目是首次推盘，重点项目为杭州蓝色钱江、温州鹿城广场、北京御园、上海黄浦湾等。
销售回笼资金，是绿城改善现金流动性的最好出路。不过，绿城方面对后市也很谨慎。“如果地价未现大幅上涨，开发商不要轻言涨价，不要轻易打破目前的市场平衡点。活着总比死掉好，大家要多休养生息一段时间。”宋卫平呼吁。
此外，市场颇为关注的罗钊明加盟绿城也终于尘埃落定。
5月8日，绿城发布公告称，将以每股6.1港元的发行价格向罗钊明及其夫人阮宜玲控制的Tandellen配售绿城中国股份，用以收购Tandellen旗下来福世纪公司。配售后，罗钊明将持有绿城中国1亿股，占总股本的6.1％，成为第三大股东。
配售之后，宋卫平家族的持股比例将由原来的36.49％下降至34.26％，寿柏年家族的持股比例将由原来的25.01%降至23.48％，而公众股的比例将由38.5％降至26.15％。
资料显示，罗钊明和阮宜玲各拥有Tandellen50％的股份，来福世纪为Tandellen的全资控股公司。配售后绿城中国将拥有来福世纪100％的股权，与来福世纪同时进入绿城中国的还有一幅位于北京朝阳区东直门外斜街8号院的土地，来福世纪未经审核的综合资产负债表显示，其重估后资产净值约53.92亿元人民币。上述土地项目占地面积约2.8万平方米，建筑面积约6.1万平方米，已获授土地使用权证及建设工程施工许可证，拟发展服务式住宅。
“罗钊明的加盟对绿城股东来说，绝对是个利好消息。”宋卫平说。
罗钊明告诉本报记者，北京目前在建和待建的项目有5个，绿城未来会立足于做强做大区域公司的基本思路来发展北京项目，希望通过三年的时间，北京地区能够占到绿城集团销售收入的30%。
莫里茨：如何发现伟大的公司
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21世纪经济报道记者 杨杨 2009-5-28 1:28:28
见到莫里茨时，正是北京最好的时候。风和日丽、春暖花开之时，却也是中国的私募行业如何走出全球性经济危机的蝴蝶效应之日。
“伟大企业家会借着这样的机会，将公司更强大，对红杉而言，是保持投资策略的一贯性和持续性，找到这样的企业家。”莫里茨从来都希望找到“有思想、渴望成功和富有想象力的人”，在他看来，这样的人，加之一个好的“赛道(市场)”，便可能成就“伟大的公司”。
“我的重心是去寻找合适的投资公司。”莫里茨告诉记者，宏观层面的变局无需过于担心，重要的是将该做的事情做到最好，真正去理解公司的价值，投资于你所相信的公司。据了解，红杉去年迄今的日子里，每个月都有投资案，“美国如此，中国和印度也如此”。
这背后的一个原因是：莫里茨认为，面对风险，更要看到机会。“如果当作风险，这扇门就会关上；如果看成是机会，门就打开了”。
在任何时期都保持想像力和乐观精神，这是莫里茨的哲学，而乐观和想象力的背后，又是基于“不走捷径”的长期积累。如果要成为好的VC，“要积累，要有耐心，要足够勤奋，最后还要加上一点点运气。”
后白银时代的机会
在莫里茨看来，金融危机对于红杉这样有积累的VC而言，是可以更好辨识潜在的“伟大的公司”的好机会，持续VC的成功。
《21世纪》：当下的危机大家都看到了，但机会在哪里？红杉如何借机变得更强大？
莫里茨：首先，当下的经济环境中，很多人会选择退出、停止投资。我们认为这显然不是一个成功的做法，因此我们会继续走下去。
其次，在这样一个环境中，那些选择开始创业、那些能使得企业更好更快成长的企业家，往往会是比其他企业家更强。而现在这些人更容易被辨别出来，这对我们而言也是个机会。
还有一点，现在无论是寻找更优秀的人加入我们，还是其他都相对变得容易，而且更加便宜。
《21世纪》：但整个VC业还是受到影响的，这个行业不会像互联网泡沫破灭时那样遭受长期的挫折么？
莫里茨：当我刚跨入VC行业时，手机的售价在4000美元左右、没有人用Email。这20年整个行业都经历了巨大变化，我们经历了互联网泡沫以及正在经历这轮经济危机。但VC、PE行业还在发展，而且是在壮大。
之所以会有这样的结果，很重要的2个原因：一是产生真正企业家的驱动力一直存在：总是有人创业，总是有新的生意出现；二是那些愿意投资这些生意、愿意帮助企业一起成长的投资驱动力也总是存在。
《21世纪》：在这轮经济危机中以及以前，我们看到了很多例子，有些基金变得急功近利而把自己拖进了危机中。您对此有怎样的建议？
莫里茨：这也是人性。许多VC比较乐于沉浸在20世纪90年代的成功中。事实上只要回头看看20世纪70年代成长起来的那批公司，比如微软、思科都是经过了长期的积累才成功的。
对VC也如此。红杉25年的发展历史中，我们坚持一个观点：不要寻求捷径，对企业要有耐心，要积极帮助它们去成长为伟大的公司。
在这样一个精神内核下，即使在疯狂年代，我们的投资也是比较有耐心、比较长期的。举个最近的一个案例，2001年红杉在美国投资了一家叫Pure Digital的公司，它的主要产品是数字摄像机。2009年3月，在我们投资近8年之后，它被思科收购了。
《21世纪》：您刚才提及成功，那您如何界定成功？是否以退出为标志？那么公开市场价格波动，您是否也会关注？
莫里茨：很久以前，我就意识到了一点：别去想股票市场，多想想所投公司，这对我的健康更有利。
私募市场和公开市场不一样，做私募的需要花很长时间去做决策，而且持有相对更长的时间、与公司一起成长。我始终认为好的投资人应该真正理解公司的价值，不管是公开市场还是私募市场。
最为成功的投资，应该是那些即使十年之后，人们仍然愿意持有其股票的那类公司。
类Google奇迹会发生在中国
莫里茨高调看好中国机会，他甚至认为，下一个不叫着“google”但可能会像google那样成功的公司，可能会出现在中国。当然，前提是要在它还是个小公司的时候发现它，帮助成就它。
《21世纪》：当人们谈到Google时就会谈到你；当谈到你的时候也无法避开Google。、你觉得还能超越自己，找到超越Google的公司么？
莫里茨：20年前我们投资思科时，也有人经常这么问：还有可能找到比它更牛的公司么？老实说，当时我自己都认为可能性不大，因为在对思科的投资中我们太成功了。然而现实是，此后我们又幸运地投资了雅虎，后来又有了Google。
未来充满不可知性。重要的是一定要保持想像力和希望，乐观地相信：你是有可能出现在如同Google这样的机会中的。
我觉得这样的机会，接下去会出现在中国而不是美国。这种观点，20年前是不可想象的，但今非昔比。我们希望红杉会有幸地出现在这样的案例中。即使不能，也可以相信我们在中国会取得巨大的生意上的回报。
《21世纪》：您说的这类伟大的机会，是以投资回报率作为标杆，还是说会出现像Google这样的引领商业模式甚至生活方式变化的公司？
莫里茨：当然两方面都应兼具。我想强调的是，中国将来是会产生非常了不起的公司和生意的地方，我们希望在这里可以长期地和这样的公司一起成长。
《21世纪》：以您的认知，这样的机会可能出现在什么样的领域？据我们了解，红杉在中国的投资范围覆盖要比在美国广，也是基于这样的考虑？
莫里茨：2个考虑点：一是哪些目前看起来市场还比较小的行业里面的小公司，但其所在行业会有很大的爆发潜力；二是目前处在市场还比较小的科技公司，随着市场的扩张，这些小公司未来都会有更大的机会。我认为在这两个领域，都有非常吸引人的投资机会。
红杉在中国的投资确实更为宽泛，这是基于两个国家的不同点。在美国高速增长行业主要集中在与科技相关的领域，而一些相对比较传统的行业，其本身已经比较成熟了，不存在太多高速增长机会。但中国不同，快速增长的行业还很多。
有时我也经常想，假如红杉在1920年代的美国做VC，我们看得行业或许也像今天我们在中国所看得行业这么宽泛。
但是有一个共同点，从投资这个生意本身出发，无论是美国还是中国，红杉都坚持一个原则：寻找那些非同寻常的创业者，和他们一起来创建伟大的企业。
《21世纪》：这应该说是所有VC、PE们都梦想的事情。但为什么是红杉投到了思科、雅虎以及Google？在国内很多人说，投资就是看人。这是否也是红杉的制胜投资哲学？
莫里茨：合适的市场是第一位的，然后才是正确的人。即使一个很好的人，如果选择了一个不太有前途的市场，也不太可能成功。
从投资角度讲，我也并不认为中国市场有别于其他地方。寻找到正确的市场非常重要，之后则要更深入地到这个市场中去寻找合适的人。
《21世纪》：问题是红杉成了传奇。
莫里茨：我不太想去界定了不起的边界。我能说的是，我们希望可以投资的，是一些其他人目前还不太懂、也不太能看得到的商业机会，或者是那些其他人因为担心风险而不敢投资的机会。这样当大家都看到生意机会的时候，我们所投的公司和它们的竞争对手已经有一定距离了，那么这些公司只能是追随者而不是领先者。
对于红杉而言，要随时做好准备，对行业以及行业中的公司都要非常了解。这样一旦机会来临，我们就能迅速行动。
《21世纪》：此前您曾多次提到看好消费科技(Consumer-Tech)行业，这是否也在诞生伟大公司的范畴内？
莫里茨：科技公司当然是一个重要行业。互联网、手机、半导体、终端、软件等都很有前途，而消费本身又是一个快速增长的行业。我的看法是，成功的公司即使不是一家科技类企业，也是善于应用科技和技术来发展生意的。
举例说，一个卖时尚产品的连锁店，传统意义上也许只和规模化以及提高利润空间有关。但是如果能引入一些管理软件，或者其他比如互联网、手机等的技术终端渠道，这个公司势必会做得更好。因此科技和其他行业是日趋融合的，而非单一的公司能成功。
站在一起，站在背后
投资人和企业家的关系，一直是敏感地带。红杉的哲学是，花更多的时间和初创公司在一起，在企业有具体需要的时候，要及时站在一起；在企业成功的时候，站在背后。
《21世纪》：有人说，VC在投资后就成了服务业了，需要为企业提供更多附加值。红杉的附加值会包括哪些？
莫里茨：谈及这方面的问题，我们会比较谨慎。红杉的定位始终是做企业家背后的企业家。最终是企业家努力将生意做好的，而不是VC们，那些想出商业模式、创办公司、真正运营生意的人值得享受公司成功的最终、最高荣誉。
比如，风险预警。我们做的只是提醒企业，天气可能变坏了，企业需要作出应变的决定。我们非常尊重公司，主要是让公司自己做出适当的决定以便更好地度过暴风雨时期。
真正有前途的企业，在挑选投资者时都会评估后者可能的贡献。比如是否真正理解生意并对生意有帮助，是否能在团队建设、招聘时起到帮助作用，是否可以带来一些客户，是否能为公司提供决策建议等等。
《21世纪》：但投资人需要和被投公司保持一个合理的距离么？既有价值，又不构成妨碍？
莫里茨：很多人都会告诉你，看到和看懂是两个不同的概念。
对于投资人而言，看懂人很重要。要深刻理解被投公司需要做什么、他们想做什么，要判断公司面临怎样的挑战，以及其优势和弱势。
《21世纪》：这是否取决于投资人和企业呆在一起的时间长短？在中国很多投资人，都宣称要和被投企业“泡”在一起。
莫里茨：这和所花时间长短没有必然的因果关系。首先要看公司的具体需求，其次时间也要花在刀刃上。
对于初创期企业而言，投资人可能需要花很多时间和团队在一起，一边对公司的商业模式更清晰、更了解团队应该怎么搭建。比如Youtube，他们最初6个月的起始阶段，就是在红杉美国的办公室运营的。其他初创期的美国公司，很多都在我们的办公室度过了一段时间。
但总的说来，真正好的公司，是具有独立经营精神的。VC们的工作当然需要，但是投资人也必须知道，一个真正好的公司从来都不是由VC来运营成功的。
《21世纪》：这种判断是否也是时间的馈赠？我的意思是，您是否会比年轻投资人更有能力去判断公司的价值和需求？
莫里茨：判断市场相对容易，判断人则需要功力。
但是这和年龄无关，有些年轻投资人在这方面可能会有天赋、很有办法、很有想象力；而有些年长的VC们则并不出色。
这没有普遍适用的规则，也不能按照年龄来判定。团队合作非常重要，可以招聘一些聪明人，这些人可能在综合判断方面未必出色，同时就要招聘一些综合能力强的人来互补。这么多年来红杉的一个优势是，总能吸引到很好的人，我们在其中做选择，把聪明人和善于做决策的人很好地组合起来。我们在中国也是这么做的。
好决策，需要对等权力
如同投资公司一样，选择进入中国、印度等市场，对红杉来说也是个Venture，莫里茨认为应该给选定的合作伙伴足够的决策权，但同时谦虚学习，踏实着眼长期目标。
《21世纪》：对于选定的人，红杉是否给予足够的权力？比如在中国，红杉做很多美国投资占比不大的非TMT领域，本土团队在决策中是否有更主导的地位？
莫里茨：中国的情况非常简单，不管是技术公司还是非技术公司，在中国都是由本土团队来全权做投资的。
我认为好的决策总是对事情有更多了解的人做出的，不可能是由在千万里之外的人做出的。好的投资人很自然需要对投资的决策权。我认为我们到中国来，想要找到最好的投资人。这其中有两点非常重要，第一点是我们选择谁，第二点就是要给已经选定的人足够的决策权。
《21世纪》：但是好人不见得不会做出坏的决定。红杉如何训练年轻的投资人，同时在机制上保证尽量不会出现好人作出坏决定的结果？
莫里茨：坦率地说，我认为无法阻止这种结果的出现，这就是人生。
如果要找一个老师，那么市场和经验是最好的老师。就像有人玩火，第一次被烫到之后，第二次可能就不会再玩了。
就像我们投资WebVan一样，这是1999年我们投资的一家在线便利店。这个投资中我们犯了很多错误，几乎集中了所有可能会犯的错误。比如我们想做的东西太多，速度也太快了，以至于在短期内形成了大量的资金需求。而在市场推广方面又投入了太多资金，加之在服务还没准备好的时候就急于把这个公司推出去了。
当然经验的获取也不是光靠个人得来的，其中很大是团队的功劳。这也没有捷径。我的工作之一，就是在他们需要我的时候，能给予力所能及的帮忙和支持。
《21世纪》：那如何使得这种经验积累、传递的风险最低化？以及这种经验如何在不同地区的团队之间传递？比如中国，印度和美国之间。
莫里茨：当然任何一个新的尝试都势必面临困难和挫折，但是我认为这些同样都是机会。也是基于这样的想法，红杉来到了中国。我们认为这是打开了中国的这扇门，来建立一个新的生意。
立足现在，我们感觉红杉在中国要比最初的想像要好。倘若20年后回来看最初红杉来中国做投资的这个决定，我们一定会非常高兴迈出了这一步，抓住了这个机会。
文化的传递是一个渐进的过程。这个过程开始于招聘之前，在他们加入这个团队很长一段时间以前，这个过程就已经开始了。红杉中国团队和美国合伙人一样，是生意上的伙伴。与做任何一个生意一样，VC选择和什么人合作也是非常谨慎的。
通过不间断的交流，来一步步、一天天地传递什么样的文化、投资准则是更好的、更被这个团队认可的。这种交流是双向的，中国和印度，以色列的很多信息，可以给相互的团队许多借鉴和提示，包括给美国。这可能并不体现在对具体项目的决策上。就像董事会和CEO，具体项目决策就如同市场营销、新产品开发等运营层面的事情。
《21世纪》：您刚提到，红杉中国的现状要比预想的好。这个论断是基于怎样的比较基础得出的？每个团队的成熟都需要时间，红杉对中国团队的耐心又有多久？
莫里茨：想想最初的情况吧，红杉在这里什么都没有。现在我们不仅在北京、上海以及香港有办公室，还有一支稳定工作了很长时间的团队，我们在不同领域有了不少投资，其中也包含一些在各自行业中非常突出的公司。
事实上，红杉在中国所投的公司目前表现都非常好，现金流情况与其他区域比是突出的。我们所取得的这些成功，也体现了我们对中国的投入，红杉在中国的投资活动会持续下去。
对红杉而言，我们并不会设定一个12个月、24个月或者36个月的发展目标。在美国，我们从1974年就开始做投资了，已经习惯了设定一个更长期的目标。
最关键的事情是，不要好高骛远，能一步一个脚印地往前走。从红杉中国的现状看，我们建立了一个团队；建立了一个投资策略、流程，能保证投资决策实在深思熟虑之后做出的；然后帮助所投公司，与它们一起成长。我认为在上述三点上，红杉中国做的要比我们预计的好。
21世纪经济报道记者 杨杨 2009-5-28 1:28:28
见到莫里茨时，正是北京最好的时候。风和日丽、春暖花开之时，却也是中国的私募行业如何走出全球性经济危机的蝴蝶效应之日。
“伟大企业家会借着这样的机会，将公司更强大，对红杉而言，是保持投资策略的一贯性和持续性，找到这样的企业家。”莫里茨从来都希望找到“有思想、渴望成功和富有想象力的人”，在他看来，这样的人，加之一个好的“赛道(市场)”，便可能成就“伟大的公司”。
“我的重心是去寻找合适的投资公司。”莫里茨告诉记者，宏观层面的变局无需过于担心，重要的是将该做的事情做到最好，真正去理解公司的价值，投资于你所相信的公司。据了解，红杉去年迄今的日子里，每个月都有投资案，“美国如此，中国和印度也如此”。
这背后的一个原因是：莫里茨认为，面对风险，更要看到机会。“如果当作风险，这扇门就会关上；如果看成是机会，门就打开了”。
在任何时期都保持想像力和乐观精神，这是莫里茨的哲学，而乐观和想象力的背后，又是基于“不走捷径”的长期积累。如果要成为好的VC，“要积累，要有耐心，要足够勤奋，最后还要加上一点点运气。”
后白银时代的机会
在莫里茨看来，金融危机对于红杉这样有积累的VC而言，是可以更好辨识潜在的“伟大的公司”的好机会，持续VC的成功。
《21世纪》：当下的危机大家都看到了，但机会在哪里？红杉如何借机变得更强大？
莫里茨：首先，当下的经济环境中，很多人会选择退出、停止投资。我们认为这显然不是一个成功的做法，因此我们会继续走下去。
其次，在这样一个环境中，那些选择开始创业、那些能使得企业更好更快成长的企业家，往往会是比其他企业家更强。而现在这些人更容易被辨别出来，这对我们而言也是个机会。
还有一点，现在无论是寻找更优秀的人加入我们，还是其他都相对变得容易，而且更加便宜。
《21世纪》：但整个VC业还是受到影响的，这个行业不会像互联网泡沫破灭时那样遭受长期的挫折么？
莫里茨：当我刚跨入VC行业时，手机的售价在4000美元左右、没有人用Email。这20年整个行业都经历了巨大变化，我们经历了互联网泡沫以及正在经历这轮经济危机。但VC、PE行业还在发展，而且是在壮大。
之所以会有这样的结果，很重要的2个原因：一是产生真正企业家的驱动力一直存在：总是有人创业，总是有新的生意出现；二是那些愿意投资这些生意、愿意帮助企业一起成长的投资驱动力也总是存在。
《21世纪》：在这轮经济危机中以及以前，我们看到了很多例子，有些基金变得急功近利而把自己拖进了危机中。您对此有怎样的建议？
莫里茨：这也是人性。许多VC比较乐于沉浸在20世纪90年代的成功中。事实上只要回头看看20世纪70年代成长起来的那批公司，比如微软、思科都是经过了长期的积累才成功的。
对VC也如此。红杉25年的发展历史中，我们坚持一个观点：不要寻求捷径，对企业要有耐心，要积极帮助它们去成长为伟大的公司。
在这样一个精神内核下，即使在疯狂年代，我们的投资也是比较有耐心、比较长期的。举个最近的一个案例，2001年红杉在美国投资了一家叫Pure Digital的公司，它的主要产品是数字摄像机。2009年3月，在我们投资近8年之后，它被思科收购了。
《21世纪》：您刚才提及成功，那您如何界定成功？是否以退出为标志？那么公开市场价格波动，您是否也会关注？
莫里茨：很久以前，我就意识到了一点：别去想股票市场，多想想所投公司，这对我的健康更有利。
私募市场和公开市场不一样，做私募的需要花很长时间去做决策，而且持有相对更长的时间、与公司一起成长。我始终认为好的投资人应该真正理解公司的价值，不管是公开市场还是私募市场。
最为成功的投资，应该是那些即使十年之后，人们仍然愿意持有其股票的那类公司。
类Google奇迹会发生在中国
莫里茨高调看好中国机会，他甚至认为，下一个不叫着“google”但可能会像google那样成功的公司，可能会出现在中国。当然，前提是要在它还是个小公司的时候发现它，帮助成就它。
《21世纪》：当人们谈到Google时就会谈到你；当谈到你的时候也无法避开Google。、你觉得还能超越自己，找到超越Google的公司么？
莫里茨：20年前我们投资思科时，也有人经常这么问：还有可能找到比它更牛的公司么？老实说，当时我自己都认为可能性不大，因为在对思科的投资中我们太成功了。然而现实是，此后我们又幸运地投资了雅虎，后来又有了Google。
未来充满不可知性。重要的是一定要保持想像力和希望，乐观地相信：你是有可能出现在如同Google这样的机会中的。
我觉得这样的机会，接下去会出现在中国而不是美国。这种观点，20年前是不可想象的，但今非昔比。我们希望红杉会有幸地出现在这样的案例中。即使不能，也可以相信我们在中国会取得巨大的生意上的回报。
《21世纪》：您说的这类伟大的机会，是以投资回报率作为标杆，还是说会出现像Google这样的引领商业模式甚至生活方式变化的公司？
莫里茨：当然两方面都应兼具。我想强调的是，中国将来是会产生非常了不起的公司和生意的地方，我们希望在这里可以长期地和这样的公司一起成长。
《21世纪》：以您的认知，这样的机会可能出现在什么样的领域？据我们了解，红杉在中国的投资范围覆盖要比在美国广，也是基于这样的考虑？
莫里茨：2个考虑点：一是哪些目前看起来市场还比较小的行业里面的小公司，但其所在行业会有很大的爆发潜力；二是目前处在市场还比较小的科技公司，随着市场的扩张，这些小公司未来都会有更大的机会。我认为在这两个领域，都有非常吸引人的投资机会。
红杉在中国的投资确实更为宽泛，这是基于两个国家的不同点。在美国高速增长行业主要集中在与科技相关的领域，而一些相对比较传统的行业，其本身已经比较成熟了，不存在太多高速增长机会。但中国不同，快速增长的行业还很多。
有时我也经常想，假如红杉在1920年代的美国做VC，我们看得行业或许也像今天我们在中国所看得行业这么宽泛。
但是有一个共同点，从投资这个生意本身出发，无论是美国还是中国，红杉都坚持一个原则：寻找那些非同寻常的创业者，和他们一起来创建伟大的企业。
《21世纪》：这应该说是所有VC、PE们都梦想的事情。但为什么是红杉投到了思科、雅虎以及Google？在国内很多人说，投资就是看人。这是否也是红杉的制胜投资哲学？
莫里茨：合适的市场是第一位的，然后才是正确的人。即使一个很好的人，如果选择了一个不太有前途的市场，也不太可能成功。
从投资角度讲，我也并不认为中国市场有别于其他地方。寻找到正确的市场非常重要，之后则要更深入地到这个市场中去寻找合适的人。
《21世纪》：问题是红杉成了传奇。
莫里茨：我不太想去界定了不起的边界。我能说的是，我们希望可以投资的，是一些其他人目前还不太懂、也不太能看得到的商业机会，或者是那些其他人因为担心风险而不敢投资的机会。这样当大家都看到生意机会的时候，我们所投的公司和它们的竞争对手已经有一定距离了，那么这些公司只能是追随者而不是领先者。
对于红杉而言，要随时做好准备，对行业以及行业中的公司都要非常了解。这样一旦机会来临，我们就能迅速行动。
《21世纪》：此前您曾多次提到看好消费科技(Consumer-Tech)行业，这是否也在诞生伟大公司的范畴内？
莫里茨：科技公司当然是一个重要行业。互联网、手机、半导体、终端、软件等都很有前途，而消费本身又是一个快速增长的行业。我的看法是，成功的公司即使不是一家科技类企业，也是善于应用科技和技术来发展生意的。
举例说，一个卖时尚产品的连锁店，传统意义上也许只和规模化以及提高利润空间有关。但是如果能引入一些管理软件，或者其他比如互联网、手机等的技术终端渠道，这个公司势必会做得更好。因此科技和其他行业是日趋融合的，而非单一的公司能成功。
站在一起，站在背后
投资人和企业家的关系，一直是敏感地带。红杉的哲学是，花更多的时间和初创公司在一起，在企业有具体需要的时候，要及时站在一起；在企业成功的时候，站在背后。
《21世纪》：有人说，VC在投资后就成了服务业了，需要为企业提供更多附加值。红杉的附加值会包括哪些？
莫里茨：谈及这方面的问题，我们会比较谨慎。红杉的定位始终是做企业家背后的企业家。最终是企业家努力将生意做好的，而不是VC们，那些想出商业模式、创办公司、真正运营生意的人值得享受公司成功的最终、最高荣誉。
比如，风险预警。我们做的只是提醒企业，天气可能变坏了，企业需要作出应变的决定。我们非常尊重公司，主要是让公司自己做出适当的决定以便更好地度过暴风雨时期。
真正有前途的企业，在挑选投资者时都会评估后者可能的贡献。比如是否真正理解生意并对生意有帮助，是否能在团队建设、招聘时起到帮助作用，是否可以带来一些客户，是否能为公司提供决策建议等等。
《21世纪》：但投资人需要和被投公司保持一个合理的距离么？既有价值，又不构成妨碍？
莫里茨：很多人都会告诉你，看到和看懂是两个不同的概念。
对于投资人而言，看懂人很重要。要深刻理解被投公司需要做什么、他们想做什么，要判断公司面临怎样的挑战，以及其优势和弱势。
《21世纪》：这是否取决于投资人和企业呆在一起的时间长短？在中国很多投资人，都宣称要和被投企业“泡”在一起。
莫里茨：这和所花时间长短没有必然的因果关系。首先要看公司的具体需求，其次时间也要花在刀刃上。
对于初创期企业而言，投资人可能需要花很多时间和团队在一起，一边对公司的商业模式更清晰、更了解团队应该怎么搭建。比如Youtube，他们最初6个月的起始阶段，就是在红杉美国的办公室运营的。其他初创期的美国公司，很多都在我们的办公室度过了一段时间。
但总的说来，真正好的公司，是具有独立经营精神的。VC们的工作当然需要，但是投资人也必须知道，一个真正好的公司从来都不是由VC来运营成功的。
《21世纪》：这种判断是否也是时间的馈赠？我的意思是，您是否会比年轻投资人更有能力去判断公司的价值和需求？
莫里茨：判断市场相对容易，判断人则需要功力。
但是这和年龄无关，有些年轻投资人在这方面可能会有天赋、很有办法、很有想象力；而有些年长的VC们则并不出色。
这没有普遍适用的规则，也不能按照年龄来判定。团队合作非常重要，可以招聘一些聪明人，这些人可能在综合判断方面未必出色，同时就要招聘一些综合能力强的人来互补。这么多年来红杉的一个优势是，总能吸引到很好的人，我们在其中做选择，把聪明人和善于做决策的人很好地组合起来。我们在中国也是这么做的。
好决策，需要对等权力
如同投资公司一样，选择进入中国、印度等市场，对红杉来说也是个Venture，莫里茨认为应该给选定的合作伙伴足够的决策权，但同时谦虚学习，踏实着眼长期目标。
《21世纪》：对于选定的人，红杉是否给予足够的权力？比如在中国，红杉做很多美国投资占比不大的非TMT领域，本土团队在决策中是否有更主导的地位？
莫里茨：中国的情况非常简单，不管是技术公司还是非技术公司，在中国都是由本土团队来全权做投资的。
我认为好的决策总是对事情有更多了解的人做出的，不可能是由在千万里之外的人做出的。好的投资人很自然需要对投资的决策权。我认为我们到中国来，想要找到最好的投资人。这其中有两点非常重要，第一点是我们选择谁，第二点就是要给已经选定的人足够的决策权。
《21世纪》：但是好人不见得不会做出坏的决定。红杉如何训练年轻的投资人，同时在机制上保证尽量不会出现好人作出坏决定的结果？
莫里茨：坦率地说，我认为无法阻止这种结果的出现，这就是人生。
如果要找一个老师，那么市场和经验是最好的老师。就像有人玩火，第一次被烫到之后，第二次可能就不会再玩了。
就像我们投资WebVan一样，这是1999年我们投资的一家在线便利店。这个投资中我们犯了很多错误，几乎集中了所有可能会犯的错误。比如我们想做的东西太多，速度也太快了，以至于在短期内形成了大量的资金需求。而在市场推广方面又投入了太多资金，加之在服务还没准备好的时候就急于把这个公司推出去了。
当然经验的获取也不是光靠个人得来的，其中很大是团队的功劳。这也没有捷径。我的工作之一，就是在他们需要我的时候，能给予力所能及的帮忙和支持。
《21世纪》：那如何使得这种经验积累、传递的风险最低化？以及这种经验如何在不同地区的团队之间传递？比如中国，印度和美国之间。
莫里茨：当然任何一个新的尝试都势必面临困难和挫折，但是我认为这些同样都是机会。也是基于这样的想法，红杉来到了中国。我们认为这是打开了中国的这扇门，来建立一个新的生意。
立足现在，我们感觉红杉在中国要比最初的想像要好。倘若20年后回来看最初红杉来中国做投资的这个决定，我们一定会非常高兴迈出了这一步，抓住了这个机会。
文化的传递是一个渐进的过程。这个过程开始于招聘之前，在他们加入这个团队很长一段时间以前，这个过程就已经开始了。红杉中国团队和美国合伙人一样，是生意上的伙伴。与做任何一个生意一样，VC选择和什么人合作也是非常谨慎的。
通过不间断的交流，来一步步、一天天地传递什么样的文化、投资准则是更好的、更被这个团队认可的。这种交流是双向的，中国和印度，以色列的很多信息，可以给相互的团队许多借鉴和提示，包括给美国。这可能并不体现在对具体项目的决策上。就像董事会和CEO，具体项目决策就如同市场营销、新产品开发等运营层面的事情。
《21世纪》：您刚提到，红杉中国的现状要比预想的好。这个论断是基于怎样的比较基础得出的？每个团队的成熟都需要时间，红杉对中国团队的耐心又有多久？
莫里茨：想想最初的情况吧，红杉在这里什么都没有。现在我们不仅在北京、上海以及香港有办公室，还有一支稳定工作了很长时间的团队，我们在不同领域有了不少投资，其中也包含一些在各自行业中非常突出的公司。
事实上，红杉在中国所投的公司目前表现都非常好，现金流情况与其他区域比是突出的。我们所取得的这些成功，也体现了我们对中国的投入，红杉在中国的投资活动会持续下去。
对红杉而言，我们并不会设定一个12个月、24个月或者36个月的发展目标。在美国，我们从1974年就开始做投资了，已经习惯了设定一个更长期的目标。
最关键的事情是，不要好高骛远，能一步一个脚印地往前走。从红杉中国的现状看，我们建立了一个团队；建立了一个投资策略、流程，能保证投资决策实在深思熟虑之后做出的；然后帮助所投公司，与它们一起成长。我认为在上述三点上，红杉中国做的要比我们预计的好。
2009年5月28日 星期四
国际地产中介趁势扩张CB科威登陆中国
本文地址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-5-15/HTML_CUP7C5BFUBVO.html
21世纪经济报道记者 田新杰 上海报道 2009-5-15 2:38:19
日益壮大的中国二手房市场，正逐渐成为国际房地产中介大鳄的扩张目标。而世界经济危机背景下的行业调整，被这些中介大鳄视为扩张的良机。
5月13日，全世界营业额最高、全美历史最悠久的房产中介连锁品牌COLDWELL BANKER(以下简称“CB科威”)正式启动在浙江市场的拓展计划，并与浙江宁波区域及杭州的加盟店授权签约。
CB科威中国区总经理刘元智告诉记者，在2011年CB科威将完成发展20个中国区域加盟商、运营250家门店的目标，成为中国特许中介第一品牌。
1999年COLDWELL BANKER
进入中国市场时，以COLDWELL BANKER信义房产联合品牌商标在大中国区发展特许经营授权业务，属于品牌输出。但这一次，CB科威决定采取全新的发展模式深耕中国市场。
CB科威全球母公司Realogy集团全球服务部门副总裁兼业务发展顾问Terry Cooper日前在接受本报记者专访时坦言，CB科威改变十年来联手信义在中国的发展模式，选择以CB科威独立运作，有利于该品牌在中国市场更为长远的发展。
CB科威方面有关人士透露，上述调整始于2008年6月，公司将COLDWELL BANKER信义房产更名为COLDWELL BANKER科威国际不动产。“最大的变化是，调整后的CB科威公司由美国总部COLDWELL BANKER直接持有公司股份，而以往COLDWELL BANKER在中国只是品牌输出，并不持股。”
不过，该人士并未透露COLDWELL BANKER持股的具体比例，但控股方依然为台湾信义。
公开资料显示，成立于1906年的COLDWELL BANKER，业务遍布全球47个国家与地区，全球拥有约3900间门店，126000名经纪人。2007年，COLDWELL BANKER全球营业额达66亿美元，当年美国另一家房地产中介巨头21世纪不动产营业额为32亿美元，万科营业额为60.28亿美元，而在美国上市的中国第一中介公司易居中国的营业额仅为0.396亿美元。
CB科威选择此时展开对中国市场的开拓，是否因其美国本土市场遭受压力所致？
Terry Cooper坦言，由于美国经济波动，至今很长的时期里，美国中介市场萎缩明显，虽然成交的房屋间数下跌幅度不大，但房屋价格下降明显，中介公司营业额下降。但Terry Cooper同时指出，这样的市场低潮期，恰恰是品牌中介公司进行收购、兼并的良机。去年，公司在美国本土新增了22个加盟商，扩张规模甚至超过经济景气年份。目前，公司在美国市场的中介门店，有超过70％是通过收购兼并的方式新增的。他认为目前亦是扩大中国业务规模的最佳时机。
自2008年底，经过品牌重组后，CB科威立即马不停蹄地开始了一系列“以上海为中心，聚焦江浙两省”的发展动作。从今年4月底开始，上海区域的9店联合翻牌到刚结束的中国特许展参展，CB科威将“2011年完成发展20个区域加盟商，运营250家门店”定位为三年经营目标。同时，CB科威提出，5年内将杭州市的连锁规模拓展到100家，在浙江其他区域发展100个加盟布点。
21世纪经济报道记者 田新杰 上海报道 2009-5-15 2:38:19
日益壮大的中国二手房市场，正逐渐成为国际房地产中介大鳄的扩张目标。而世界经济危机背景下的行业调整，被这些中介大鳄视为扩张的良机。
5月13日，全世界营业额最高、全美历史最悠久的房产中介连锁品牌COLDWELL BANKER(以下简称“CB科威”)正式启动在浙江市场的拓展计划，并与浙江宁波区域及杭州的加盟店授权签约。
CB科威中国区总经理刘元智告诉记者，在2011年CB科威将完成发展20个中国区域加盟商、运营250家门店的目标，成为中国特许中介第一品牌。
1999年COLDWELL BANKER
进入中国市场时，以COLDWELL BANKER信义房产联合品牌商标在大中国区发展特许经营授权业务，属于品牌输出。但这一次，CB科威决定采取全新的发展模式深耕中国市场。
CB科威全球母公司Realogy集团全球服务部门副总裁兼业务发展顾问Terry Cooper日前在接受本报记者专访时坦言，CB科威改变十年来联手信义在中国的发展模式，选择以CB科威独立运作，有利于该品牌在中国市场更为长远的发展。
CB科威方面有关人士透露，上述调整始于2008年6月，公司将COLDWELL BANKER信义房产更名为COLDWELL BANKER科威国际不动产。“最大的变化是，调整后的CB科威公司由美国总部COLDWELL BANKER直接持有公司股份，而以往COLDWELL BANKER在中国只是品牌输出，并不持股。”
不过，该人士并未透露COLDWELL BANKER持股的具体比例，但控股方依然为台湾信义。
公开资料显示，成立于1906年的COLDWELL BANKER，业务遍布全球47个国家与地区，全球拥有约3900间门店，126000名经纪人。2007年，COLDWELL BANKER全球营业额达66亿美元，当年美国另一家房地产中介巨头21世纪不动产营业额为32亿美元，万科营业额为60.28亿美元，而在美国上市的中国第一中介公司易居中国的营业额仅为0.396亿美元。
CB科威选择此时展开对中国市场的开拓，是否因其美国本土市场遭受压力所致？
Terry Cooper坦言，由于美国经济波动，至今很长的时期里，美国中介市场萎缩明显，虽然成交的房屋间数下跌幅度不大，但房屋价格下降明显，中介公司营业额下降。但Terry Cooper同时指出，这样的市场低潮期，恰恰是品牌中介公司进行收购、兼并的良机。去年，公司在美国本土新增了22个加盟商，扩张规模甚至超过经济景气年份。目前，公司在美国市场的中介门店，有超过70％是通过收购兼并的方式新增的。他认为目前亦是扩大中国业务规模的最佳时机。
自2008年底，经过品牌重组后，CB科威立即马不停蹄地开始了一系列“以上海为中心，聚焦江浙两省”的发展动作。从今年4月底开始，上海区域的9店联合翻牌到刚结束的中国特许展参展，CB科威将“2011年完成发展20个区域加盟商，运营250家门店”定位为三年经营目标。同时，CB科威提出，5年内将杭州市的连锁规模拓展到100家，在浙江其他区域发展100个加盟布点。
美第二大乳品公司出售记
本文地址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-5-28/HTML_KPG7OVMYVAQV.html
21世纪经济报道记者 张孜异 重庆报道 2009-5-28 0:48:28
在做大规模成为乳制品行业的生存法则之时，美国最大乳制品公司美国奶农合作社(Dairy Farmers of America，下称“DFA”)却选择把手中的美国第二大乳制品资产国民乳品公司(National Dairy Holdings，下称“NDH”)出售给对手墨西哥拉拉集团(Grupo LALA)，成就了后者征服北美的梦想。
5月8日，DFA和拉拉集团对外宣布，双方已经完成交易，拉拉集团以4.35亿美元的价格收购DFA持有的NDH 87.5%的股份。DFA和拉拉集团均拒绝透露交易细节。
把市场拱手让人是谁都不情愿的事情，然而DFA为什么选择出售NDH？
事实上，这笔买卖虽然让DFA遗憾，但却也让其长松了一口气。
DFA近年来的财务数据显示，NDH长期亏损严重，庞大的债务不但令NDH自身举步维艰，还拖累了DFA的投资信用评级。
“卖掉NDH之后，DFA将会把精力集中到新的战略项目上。”5月15日，DFA新闻发言人Kristi Bell回复本报记者。
烫手山芋
完成收购NDH之后，拉拉集团主席Eduardo Tricio用极为愉悦的语调向外界宣布了这个消息。他说：“利用NDH深为消费者熟知的品牌，可以帮助拉拉集团得到一个难得的开拓美国市场的机会。”而DFA执行委员会主席Tom Camerlo更是把这次交易评价为一个“双赢的决定”。
对DFA来说这或许真的会为其带来利好，但是对于拉拉集团来说，是输是赢还很难说。5月17日，美国乳制品行业资深观察家Peter Hardin如此回复记者。
怀抱美国第二大乳制品公司的确是一个赢取市场的难得机会。不过，DFA放弃这个筹码，却有着充分的理由—— 一直以来，NDH对于DFA而言就是一个烫手的山芋。自从2007年10月1日迫于无奈接手NDH，后者在DFA眼中不亚于一颗定时炸弹。
在2008年的DFA年度大会上，DFA 总裁兼首席执行官Rick Smith曾直言不讳地把NDH称为“财务表现的重伤患者”。
这样的诊断基于NDH在2007年的1.34亿美元亏损纪录。Hardin说，如此巨额的亏损，不但让NDH成为了DFA当年亏损最多的子公司，也创下了美国乳制品行业液态奶公司的亏损纪录。
他表示，尽管从去年起，NDH财务表现略有好转，但是握着这颗定时炸弹，DFA始终不安稳。
根据Bell提供的DFA2008年财务数据显示，去年，NDH的销售收入占DFA销售总收入的14%左右。2008年，DFA销售总额为117亿美元。
之所以把NDH贴上“定时炸弹”的标签，这要从NDH自成立以来就没有中断过的财务困境说起。
2001年，美国乳制品业的三家公司联合DFA在达拉斯成立了NDH。时逢美国乳制品市场并购浪潮，自然，NDH也成为了弄潮儿。
公开资料显示，自2001年12月开始，NDH启动了横跨美国各州的大规模收购行动，耗资4亿多美元先后收购了数十家乳制品公司。
与此同时，当时美国多家大型乳制品商由于受到司法部反垄断调查，被迫剥离业务，NDH随即接过了当时最大的两家液态奶制造商Suiza Foods和Dean Foods剥离的资产，其生产规模立即得到扩充。这匹突然杀出的黑马两年内摇身而变成为美国液态奶市场的第二大制造商。
到目前为止，NDH在美国共拥有18家生产工厂，拥有众多美国知名品牌，其地区性品牌拥有很高的认知度。
然而，规模并没有带给NDH预想中的收益。Hardin说，由于NDH非上市公司，其财务状况一直不为人知。而一系列的收购行动一方面遮掩了其财务困难，另一方面也成为了NDH亏损不止的原因之一。直到2007年NDH无力偿债时，其财务困境才彻底暴露在阳光之下。
这一年，NDH巨亏1.34亿美元，无以为继。同年10月，身为联合投资者的DFA被迫全盘接手NDH这个流血不止的大麻烦。
根据协议，首先，DFA必须收购NDH另外的37.5%股份，这样，DFA总共持股87.5%，NDH成为其子公司；第二，DFA必须借给NDH额外的2500万美元用于偿还到期的债务；最后，DFA必须把NDH纳入自己的财务统计中。
Hardin表示，从这个时候开始，NDH就成了DFA的心头大患。接下来，并没有奇迹发生，NDH亏损继续。到了去年1月，为了支持NDH周转，DFA不得不再次拿出4000万美元借给NDH。
这对于本来就是泥菩萨的DFA来说非常危险，在接下NDH之前，DFA的子公司当年的亏损就已经达到1.5亿美元。他说。
债务和官司
当规模被全球乳制品业公认为不二生存法则时，市场的头把交椅令每一个乳制品商都心驰神往，DFA也不例外。可是，饱受债务和官司纠缠的它却只能选择放弃。出售NDH不单是因为这个公司棘手，更深的原因还在于DFA自身的困境。Hardin说。
在今年3月底的千人年度大会上，Smith终于可以稍微放松一下紧绷的神经。他宣布，2008年DFA销售收入创纪录，达到117亿美元，利润6170万美元。
这与近年来DFA的表现相比，的确值得松一口气。根据公开资料显示，就在2007年，DFA净亏损达到1.09亿美元，是有史以来美国奶制品合作社中最高的亏损纪录。
Bell承认，这几年债务和官司缠身确实掣肘了DFA的发展，不过，出售NDH后，DFA已经对未来做好了准备。
然而，Hardin却认为，尽管卸下了NDH这个包袱，DFA仍然无法做到轻装上路，其长期债务将会继续阻碍前行。
Bell表示，DFA将会用出售NDH所得的4.35亿美元用来偿还部分债务，投资新的项目。不过，她拒绝透露DFA的负债情况。
事实上，从成立伊始，资金问题就困扰着DFA。
1997年底，DFA由当时Mid-America Dairymen总裁Gary Hanman发起成立。目前，DFA成员包括美国48个州的近1.8万名农场主。
最先加入DFA的三家奶制品公司均财力不济，在Milk Marketing加入后(以其总裁Herman Brubaker担任DFA首任主席为条件)，DFA的财务状况才有了改善。自1998年以来，DFA通过成立合资企业、并购等方式，不但控制了美国的牛奶市场，还成为了芝士的主要玩家。
Hardin说，DFA的壮大过程存在诸多涉嫌违规的现象，不过，这些伎俩并没有为DFA带来预想中的利润。哪怕是在过去两年乳制品业的黄金时光里，牛奶价格升至历史最高水平，但DFA仍然无法盈利。
他解释道，DFA利润的保障是低价的奶源，而这正是农场主最不愿看到的，这等于是DFA在和自己作对。据了解，DFA乳制品公司的奶源均由其成员农场主提供。
如此进退维谷，使得DFA负债经营的状况愈加恶化，业界一度形容DFA的财务表现“比六月天的坏牛奶还臭”。而且，自2005年以来，投资评级机构Moody's已多次下调DFA的评级。
正所谓祸不单行，就在DFA饱受债务困扰的同时，其操纵市场价格的垄断事件又跟着东窗事发。
根据美国司法部档案显示，2004年，司法部、期货交易委员会开始针对DFA展开反垄断调查，认为DFA利用其市场地位影响奶源价格，即降低价格，导致农场主利益受损。
Hardin表示，对DFA来说，联邦政府的反垄断调查无异于雪上加霜，DFA既要应对惨淡经营的现状，又要应付接连到期的债务，再加上反垄断调查，可以说是身心俱疲。他说，当年美国市场上两大乳制品公司Suiza Foods和Dean Foods的没落就始于反垄断调查，无论如何，DFA不想重蹈其覆辙。
2008年12月，DFA向美国期货交易委员会承认操纵芝士和牛奶期货市场，接受了1200万美元罚款。至于司法部的调查，目前尚无定论。与此同时，DFA还在继续应对关于价格操纵的两起民事诉讼。
21世纪经济报道记者 张孜异 重庆报道 2009-5-28 0:48:28
在做大规模成为乳制品行业的生存法则之时，美国最大乳制品公司美国奶农合作社(Dairy Farmers of America，下称“DFA”)却选择把手中的美国第二大乳制品资产国民乳品公司(National Dairy Holdings，下称“NDH”)出售给对手墨西哥拉拉集团(Grupo LALA)，成就了后者征服北美的梦想。
5月8日，DFA和拉拉集团对外宣布，双方已经完成交易，拉拉集团以4.35亿美元的价格收购DFA持有的NDH 87.5%的股份。DFA和拉拉集团均拒绝透露交易细节。
把市场拱手让人是谁都不情愿的事情，然而DFA为什么选择出售NDH？
事实上，这笔买卖虽然让DFA遗憾，但却也让其长松了一口气。
DFA近年来的财务数据显示，NDH长期亏损严重，庞大的债务不但令NDH自身举步维艰，还拖累了DFA的投资信用评级。
“卖掉NDH之后，DFA将会把精力集中到新的战略项目上。”5月15日，DFA新闻发言人Kristi Bell回复本报记者。
烫手山芋
完成收购NDH之后，拉拉集团主席Eduardo Tricio用极为愉悦的语调向外界宣布了这个消息。他说：“利用NDH深为消费者熟知的品牌，可以帮助拉拉集团得到一个难得的开拓美国市场的机会。”而DFA执行委员会主席Tom Camerlo更是把这次交易评价为一个“双赢的决定”。
对DFA来说这或许真的会为其带来利好，但是对于拉拉集团来说，是输是赢还很难说。5月17日，美国乳制品行业资深观察家Peter Hardin如此回复记者。
怀抱美国第二大乳制品公司的确是一个赢取市场的难得机会。不过，DFA放弃这个筹码，却有着充分的理由—— 一直以来，NDH对于DFA而言就是一个烫手的山芋。自从2007年10月1日迫于无奈接手NDH，后者在DFA眼中不亚于一颗定时炸弹。
在2008年的DFA年度大会上，DFA 总裁兼首席执行官Rick Smith曾直言不讳地把NDH称为“财务表现的重伤患者”。
这样的诊断基于NDH在2007年的1.34亿美元亏损纪录。Hardin说，如此巨额的亏损，不但让NDH成为了DFA当年亏损最多的子公司，也创下了美国乳制品行业液态奶公司的亏损纪录。
他表示，尽管从去年起，NDH财务表现略有好转，但是握着这颗定时炸弹，DFA始终不安稳。
根据Bell提供的DFA2008年财务数据显示，去年，NDH的销售收入占DFA销售总收入的14%左右。2008年，DFA销售总额为117亿美元。
之所以把NDH贴上“定时炸弹”的标签，这要从NDH自成立以来就没有中断过的财务困境说起。
2001年，美国乳制品业的三家公司联合DFA在达拉斯成立了NDH。时逢美国乳制品市场并购浪潮，自然，NDH也成为了弄潮儿。
公开资料显示，自2001年12月开始，NDH启动了横跨美国各州的大规模收购行动，耗资4亿多美元先后收购了数十家乳制品公司。
与此同时，当时美国多家大型乳制品商由于受到司法部反垄断调查，被迫剥离业务，NDH随即接过了当时最大的两家液态奶制造商Suiza Foods和Dean Foods剥离的资产，其生产规模立即得到扩充。这匹突然杀出的黑马两年内摇身而变成为美国液态奶市场的第二大制造商。
到目前为止，NDH在美国共拥有18家生产工厂，拥有众多美国知名品牌，其地区性品牌拥有很高的认知度。
然而，规模并没有带给NDH预想中的收益。Hardin说，由于NDH非上市公司，其财务状况一直不为人知。而一系列的收购行动一方面遮掩了其财务困难，另一方面也成为了NDH亏损不止的原因之一。直到2007年NDH无力偿债时，其财务困境才彻底暴露在阳光之下。
这一年，NDH巨亏1.34亿美元，无以为继。同年10月，身为联合投资者的DFA被迫全盘接手NDH这个流血不止的大麻烦。
根据协议，首先，DFA必须收购NDH另外的37.5%股份，这样，DFA总共持股87.5%，NDH成为其子公司；第二，DFA必须借给NDH额外的2500万美元用于偿还到期的债务；最后，DFA必须把NDH纳入自己的财务统计中。
Hardin表示，从这个时候开始，NDH就成了DFA的心头大患。接下来，并没有奇迹发生，NDH亏损继续。到了去年1月，为了支持NDH周转，DFA不得不再次拿出4000万美元借给NDH。
这对于本来就是泥菩萨的DFA来说非常危险，在接下NDH之前，DFA的子公司当年的亏损就已经达到1.5亿美元。他说。
债务和官司
当规模被全球乳制品业公认为不二生存法则时，市场的头把交椅令每一个乳制品商都心驰神往，DFA也不例外。可是，饱受债务和官司纠缠的它却只能选择放弃。出售NDH不单是因为这个公司棘手，更深的原因还在于DFA自身的困境。Hardin说。
在今年3月底的千人年度大会上，Smith终于可以稍微放松一下紧绷的神经。他宣布，2008年DFA销售收入创纪录，达到117亿美元，利润6170万美元。
这与近年来DFA的表现相比，的确值得松一口气。根据公开资料显示，就在2007年，DFA净亏损达到1.09亿美元，是有史以来美国奶制品合作社中最高的亏损纪录。
Bell承认，这几年债务和官司缠身确实掣肘了DFA的发展，不过，出售NDH后，DFA已经对未来做好了准备。
然而，Hardin却认为，尽管卸下了NDH这个包袱，DFA仍然无法做到轻装上路，其长期债务将会继续阻碍前行。
Bell表示，DFA将会用出售NDH所得的4.35亿美元用来偿还部分债务，投资新的项目。不过，她拒绝透露DFA的负债情况。
事实上，从成立伊始，资金问题就困扰着DFA。
1997年底，DFA由当时Mid-America Dairymen总裁Gary Hanman发起成立。目前，DFA成员包括美国48个州的近1.8万名农场主。
最先加入DFA的三家奶制品公司均财力不济，在Milk Marketing加入后(以其总裁Herman Brubaker担任DFA首任主席为条件)，DFA的财务状况才有了改善。自1998年以来，DFA通过成立合资企业、并购等方式，不但控制了美国的牛奶市场，还成为了芝士的主要玩家。
Hardin说，DFA的壮大过程存在诸多涉嫌违规的现象，不过，这些伎俩并没有为DFA带来预想中的利润。哪怕是在过去两年乳制品业的黄金时光里，牛奶价格升至历史最高水平，但DFA仍然无法盈利。
他解释道，DFA利润的保障是低价的奶源，而这正是农场主最不愿看到的，这等于是DFA在和自己作对。据了解，DFA乳制品公司的奶源均由其成员农场主提供。
如此进退维谷，使得DFA负债经营的状况愈加恶化，业界一度形容DFA的财务表现“比六月天的坏牛奶还臭”。而且，自2005年以来，投资评级机构Moody's已多次下调DFA的评级。
正所谓祸不单行，就在DFA饱受债务困扰的同时，其操纵市场价格的垄断事件又跟着东窗事发。
根据美国司法部档案显示，2004年，司法部、期货交易委员会开始针对DFA展开反垄断调查，认为DFA利用其市场地位影响奶源价格，即降低价格，导致农场主利益受损。
Hardin表示，对DFA来说，联邦政府的反垄断调查无异于雪上加霜，DFA既要应对惨淡经营的现状，又要应付接连到期的债务，再加上反垄断调查，可以说是身心俱疲。他说，当年美国市场上两大乳制品公司Suiza Foods和Dean Foods的没落就始于反垄断调查，无论如何，DFA不想重蹈其覆辙。
2008年12月，DFA向美国期货交易委员会承认操纵芝士和牛奶期货市场，接受了1200万美元罚款。至于司法部的调查，目前尚无定论。与此同时，DFA还在继续应对关于价格操纵的两起民事诉讼。
谷歌本土化第三步：三米之外吸引用户
本文地址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-5-28/HTML_RNYJWIS5CXMN.html
21世纪经济报道记者 郭建龙 北京报道 2009-5-28 0:48:28
从5月21日开始，使用谷歌搜索的人都发现谷歌的搜索结果界面上多了几个小字：搜索百宝箱，点击进入，就会发现有几款新的工具帮助用户更好地获得想要的结果。
以最近最牵挂人心的猪流感为例，现在的用户只需要输入“猪流感”，就可以通过“百宝箱”中的“时光隧道”查看猪流感的历史，获知在1918、1976和2009年，都爆发过猪流感。还可以通过“神奇罗盘”查看猪流感的知识、防治。或者设定时限，搜索一天内、一个月内的最新消息、感染的最新人数。同时，谷歌还提供了针对于视频、音乐、图片的相关信息。
这一切信息都是谷歌从整个互联网上搜集来的，它把所有的信息进行分类，提取出关键信息，这些信息不再是杂乱无章地提供给用户，而是帮助用户寻找他们最想要的信息。
“这是谷歌一款重要的产品，也是谷歌本地化的重要一步。谷歌在经过了4年的积累之后，进入了一个新的阶段。”李开复接受本报记者采访时表示。
本土化三个阶段
在李开复2005年7月加盟之前， Google被边缘化，其市场占有率一度跌到只剩13%。李开复加盟后，Google中国开始了本土化的进程，2006年4月，Google也为更中国的“谷歌”所替代。除了形式上的变化之外，李开复认为自己还给谷歌带来了实质上的改变。这些改变可以分成三个阶段。
“从2005年底到2007年初，这是谷歌本土化的第一阶段。”李开复表示。这个阶段的特征就是等待，“我们一直强调创新，我们的工程师跃跃欲试，但他们必须等一等，因为我们首先要建立最懂得中文的搜索引擎平台。”在这段时间内，谷歌的变化体现在后台技术上，在分词、语义方面都有很大的突破，力图做到最大的索引，最新的数据，最公正的搜索结果。
在谷歌的第二阶段，李开复提出了新的目标：三米之外。“一部iPhone和一部普通的手机，只要在三米之外就可以清楚地分辨出来。我们的搜索引擎也要做到在三米之外就可以看出来优劣。”李开复表示。
为了实现“三米之外”，谷歌提出了“整合搜索”的概念，在搜索结果中加入图片、视频、音乐等多重内容，而不仅仅是文字。以猪流感为例，在搜索结果的顶部是关于猪流感的新闻，在中部还有相关的图片和视频。用户能体会到搜索引擎图文并茂的特征，对于搜索结果有了直观的认识。李开复认为，目前的谷歌已经做到了让用户在三米之外就被谷歌丰富多彩的表现形式所吸引。
产品背后的技术是复杂的。谷歌中国工程研究院副院长刘俊表示，“整合搜索”实际上需要底层索引的改变，此前的索引结构只需要考虑文字内容，而现在的索引则必须把图片、视频考虑在内，索引结构更复杂，对存储的要求也更高。最直观的表现就是索引文件的大小，“整个2008年，谷歌索引文件的大小增加了15倍，并还在保持着快速增长。”刘俊表示。
今年，谷歌进入了本土化的第三个阶段。李开复表示，在这个阶段，由于平台的优化，导致谷歌的工程师能够尽情地发挥，开发“独一无二”的应用，而搜索百宝箱就是谷歌中国的工程师和全球其他地方工程师共同开发的结果。
用户体验至上
李开复特别强调了中国团队在技术研发中的作用。在经过了几年的储备，进入本土化第三阶段之后，此次在百宝箱的开发中，中国团队已经成为了日本、美国之外的第三个主力团队。
此前，谷歌中国普遍被认为，与全世界市场地位相比，其技术力量一直是被边缘化的。李开复认为，在完成了前期的平台搭建工作后，能够为中国团队提供最好的创新空间。
“我们一直鼓励员工，将他们20%的时间进行自由支配，进行创意性的开发。并且每个月都有新的创意发布。相信在将来，中国区将推出更多创新性的产品。”李开复表示。
在强调中国团队创新的时候，李开复却从不避讳不差钱，他表示，目前创新的策略仍然是以用户体验为主，并没有考虑如何利用这些创新去赚钱。
以百宝箱为例，他告诉记者，随着百宝箱的推出，甚至有可能因为页面的丰富，左侧广告栏受到挤压，从而造成广告的点击率更加偏低。
然而，随着用户体验的改善，将可能有更多的用户使用谷歌搜索引擎。至于何种因素占主导地位，李开复表示暂不考虑。
与谷歌的全球背景、没有硬性压力不同，它的国内竞争对手百度却承受着巨大的挣钱压力。此前，在谷歌韬光养晦的同时，百度经历着一系列的针对于其竞价排名广告模式的质疑声，5月，百度华南区更是传出了因为竞争压力过大和薪酬体系改革，造成了员工罢工的局面。
在双方境遇大不相同的同时，谷歌的市场份额也在悄然提升。根据国内互联网咨询机构易观国际和艾瑞咨询的市场调查，谷歌在中国搜索引擎市场份额分别达到30.6%和32.8%，而其竞争对手百度的市场份额则只有59%和62.5%，与两年前相比，二者的差距已经明显缩小。
21世纪经济报道记者 郭建龙 北京报道 2009-5-28 0:48:28
从5月21日开始，使用谷歌搜索的人都发现谷歌的搜索结果界面上多了几个小字：搜索百宝箱，点击进入，就会发现有几款新的工具帮助用户更好地获得想要的结果。
以最近最牵挂人心的猪流感为例，现在的用户只需要输入“猪流感”，就可以通过“百宝箱”中的“时光隧道”查看猪流感的历史，获知在1918、1976和2009年，都爆发过猪流感。还可以通过“神奇罗盘”查看猪流感的知识、防治。或者设定时限，搜索一天内、一个月内的最新消息、感染的最新人数。同时，谷歌还提供了针对于视频、音乐、图片的相关信息。
这一切信息都是谷歌从整个互联网上搜集来的，它把所有的信息进行分类，提取出关键信息，这些信息不再是杂乱无章地提供给用户，而是帮助用户寻找他们最想要的信息。
“这是谷歌一款重要的产品，也是谷歌本地化的重要一步。谷歌在经过了4年的积累之后，进入了一个新的阶段。”李开复接受本报记者采访时表示。
本土化三个阶段
在李开复2005年7月加盟之前， Google被边缘化，其市场占有率一度跌到只剩13%。李开复加盟后，Google中国开始了本土化的进程，2006年4月，Google也为更中国的“谷歌”所替代。除了形式上的变化之外，李开复认为自己还给谷歌带来了实质上的改变。这些改变可以分成三个阶段。
“从2005年底到2007年初，这是谷歌本土化的第一阶段。”李开复表示。这个阶段的特征就是等待，“我们一直强调创新，我们的工程师跃跃欲试，但他们必须等一等，因为我们首先要建立最懂得中文的搜索引擎平台。”在这段时间内，谷歌的变化体现在后台技术上，在分词、语义方面都有很大的突破，力图做到最大的索引，最新的数据，最公正的搜索结果。
在谷歌的第二阶段，李开复提出了新的目标：三米之外。“一部iPhone和一部普通的手机，只要在三米之外就可以清楚地分辨出来。我们的搜索引擎也要做到在三米之外就可以看出来优劣。”李开复表示。
为了实现“三米之外”，谷歌提出了“整合搜索”的概念，在搜索结果中加入图片、视频、音乐等多重内容，而不仅仅是文字。以猪流感为例，在搜索结果的顶部是关于猪流感的新闻，在中部还有相关的图片和视频。用户能体会到搜索引擎图文并茂的特征，对于搜索结果有了直观的认识。李开复认为，目前的谷歌已经做到了让用户在三米之外就被谷歌丰富多彩的表现形式所吸引。
产品背后的技术是复杂的。谷歌中国工程研究院副院长刘俊表示，“整合搜索”实际上需要底层索引的改变，此前的索引结构只需要考虑文字内容，而现在的索引则必须把图片、视频考虑在内，索引结构更复杂，对存储的要求也更高。最直观的表现就是索引文件的大小，“整个2008年，谷歌索引文件的大小增加了15倍，并还在保持着快速增长。”刘俊表示。
今年，谷歌进入了本土化的第三个阶段。李开复表示，在这个阶段，由于平台的优化，导致谷歌的工程师能够尽情地发挥，开发“独一无二”的应用，而搜索百宝箱就是谷歌中国的工程师和全球其他地方工程师共同开发的结果。
用户体验至上
李开复特别强调了中国团队在技术研发中的作用。在经过了几年的储备，进入本土化第三阶段之后，此次在百宝箱的开发中，中国团队已经成为了日本、美国之外的第三个主力团队。
此前，谷歌中国普遍被认为，与全世界市场地位相比，其技术力量一直是被边缘化的。李开复认为，在完成了前期的平台搭建工作后，能够为中国团队提供最好的创新空间。
“我们一直鼓励员工，将他们20%的时间进行自由支配，进行创意性的开发。并且每个月都有新的创意发布。相信在将来，中国区将推出更多创新性的产品。”李开复表示。
在强调中国团队创新的时候，李开复却从不避讳不差钱，他表示，目前创新的策略仍然是以用户体验为主，并没有考虑如何利用这些创新去赚钱。
以百宝箱为例，他告诉记者，随着百宝箱的推出，甚至有可能因为页面的丰富，左侧广告栏受到挤压，从而造成广告的点击率更加偏低。
然而，随着用户体验的改善，将可能有更多的用户使用谷歌搜索引擎。至于何种因素占主导地位，李开复表示暂不考虑。
与谷歌的全球背景、没有硬性压力不同，它的国内竞争对手百度却承受着巨大的挣钱压力。此前，在谷歌韬光养晦的同时，百度经历着一系列的针对于其竞价排名广告模式的质疑声，5月，百度华南区更是传出了因为竞争压力过大和薪酬体系改革，造成了员工罢工的局面。
在双方境遇大不相同的同时，谷歌的市场份额也在悄然提升。根据国内互联网咨询机构易观国际和艾瑞咨询的市场调查，谷歌在中国搜索引擎市场份额分别达到30.6%和32.8%，而其竞争对手百度的市场份额则只有59%和62.5%，与两年前相比，二者的差距已经明显缩小。
NGB对垒FTTH 广电、电信竞跑高速互联网
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21世纪经济报道记者 郎朗 广州报道 2009-5-28 0:48:28
在IPTV新媒体视听业务运营商百视通(BesTV)的节目点播平台上，热播大剧《潜伏》和美国电影《金刚归来》一个月来一直排在前两位。根据百视通提供的最新数据，到今年3月底上海IPTV用户已经突破80万户，广东、江苏也已经突破30万户。显然IPTV已经成为中国电信继“语音业务”后最有价值的“杀手级业务”。
IPTV已经成为上海、广东、江苏等地的年轻人收看视听节目的“主渠道”。
虽然IPTV已经初步形成了组播、点播、视频电话等全新的业务模式，但是在内容牌照发放、差异化节目内容，特别是宽带带宽方面还有很多的瓶颈。目前国内电信运营商开发的宽带业务不足1兆的平均带宽，与IPTV流媒体节目动辄2兆以上的带宽相比，显然存在着“车宽路窄”的局面。
中国电信、中国联通正加大推广带宽超过100M的FTTH光纤传输工程的力度。为应对IPTV的挑战，广电总局正与科技部合作建设的下一代高速互联网NGB，试图夺回IPTV业务的主导权。
带宽“瓶颈”凸现
自1999年英国VideoNetworks公司推出IPTV业务以来，国外的许多电信运营商相继进入了IPTV市场，意大利FastWeb、法国电信、比利时电信、加拿大MTS和SaskTel公司都在DSL、VDSL与ADSL网络中开通了IPTV业务。中国电信、中国联通也从2006年开始与上海文广旗下的百事通公司在上海、哈尔滨等地进行了IPTV的试点。
进入2008年，中国电信的IPTV业务开始走出试点地区，进入广东、江苏、福建等东部发达地区，到2008年底，全国IPTV 220万用户中，中国电信占了150万户。
“2009年广东和江苏将是我们发展IPTV业务的重点区域，到3月底都已经突破了30万户，到年底这两个省的目标都是100万户，而上海在达到80万户的量后将进入自然增长阶段，其接下来的目标是提高IPTV业务的ARPU值。”广东电信综合业务部有关人士告诉记者。
与用户数量每年100%以上的增长相比，中国电信也找到了自己合适的业务模式和“第二台电视”的准确定位，其中在组播、VOD点播、视频电话、远程教育、网上购物都方面都形成了初步的业务模式。
但随着用户数量的增加，由于带宽的限制其节目质量和缓冲速度开始下降。上海静安区的IPTV用户王楷近日向记者反应，“2008年2月我们安装了IPTV，刚开始看5分钟的视频的缓冲不到1分钟，但到了2009年，缓冲要3分钟以上而且经常中断。”
据介绍，目前，我国宽带网络情况好坏不一。很多地方带宽严重不足，一些网络运营商能提供的实际带宽只有100kbps～200kbps。在宽带网建设较早的大城市，宽带用户的带宽多为512kbps。到现在为止，除上海等少数地区外，1M的宽带用户数量并不多。
由于IPTV在网上传输的主要内容是流媒体，相当一部分带宽在2M以上，有的甚至多达6M左右，这对接入带宽提出了更高的要求。在目前部分开通的IPTV试点中，大部分运营商采用MPEG4技术，是在小于800k的传输带宽的计算机和IPTV机顶盒上实现的，较高的压缩率是以牺牲清晰度为代价的，因此其画面质量大多不能令用户满意。
“如果采用MPEG2技术，同等质量画面需要的传输带宽较MPEG4技术高，使用国内主要宽带接入方式ADSL无法提供高质量的服务，无法实现流媒体传输画面的连续性。”上海电信技术人员告诉记者。
电信运营商一直试图对以往的宽带进行升级，并在一些城市推出了2M、3M带宽的宽带服务，然而这样的带宽依然无法满足高清的IPTV节目的传输需求。
广电NGB对抗电信FTTH
中国电信上海互联网部IPTV运营中心总经理朱斌表示，“随着IPTV节目日趋高清化，对带宽的要求越来越高，未来只有FTTH，这种能够提供高带宽的接入方式可以提供以上功能，并能够实现对称的双向传输，这是其他接入方式与其无法相比的。”
FTTH是将光纤作为物理媒介实现用户和运营商连接的一种技术。FTTH可以实现上下行100M的传输。在未来家庭中，IPTV以及高清晰度数字电视对接入带宽都有着明确的高要求，实现100M接入将是很有必要的。
FTTH可以为广大用户提供高速接入的宽带网络环境，使人们能获得更为直观、丰富的内容。但宽带网络“光纤化”的改造成本较大，在短期内不能实现盈利的情况下，IPTV运营商如何控制网络改造的成本是一个难题。
朱斌表示，“IPTV用户上规模是实现盈利的唯一途径。按照国外的经验，当前我国正处于IPTV用户数占宽带用户总数的比例低于5%的初始渗透阶段，这也是IPTV业务经受考验的阶段。当这一比例达到5%～10%时，运营商就有必要对网络进一步优化，并在此基础上形成可盈利的业务模式。”
广电总局同样对于IPTV业务虎视眈眈，其目前在数字电视双向改造中推出的互动电视同样是IPTV，而且2008年广电总局与科技局签署了关于共同建设下一代互联网NGB的框架协议。消息人士告诉记者，广电总局基于“3T”技术建设NGB的投资2009年底将正式启动，计划在未来5-10年建设成功，而上海、北京等大城市的网络有望在2011年内完成。
记者从近日举行的长三角区域创新体系建设工作座谈会上获悉，预计到2010年，包括杭州等城市在内的长三角15个城市或地区，将有100万户家庭能实现高速“上网冲浪”，速度比现有的宽带网络快上百倍。
通过基于3TNet网络的IPTV软终端，用户通过PC就可以收看到非常清晰的标清电视节目以及高清电视。无论是电信网还是有线网，目前提供的用户上网速度约为1-2兆比特/秒。而3TNet具有高达每秒万亿比特的核心网络带宽，网内用户的网速将达到60兆比特/秒，下载一部电影只要几分钟。
中国电信上海研究院副总工程师蒋力表示，中国电信不会放弃自己最优势的宽带业务，而IPTV是继续提高宽带业务ARPU值的重要工具，而广电也希望通过建设NGB来抢夺IPTV的主导权，如果广电率先完成NGB的建设再加上原有的内容优势，电信的IPTV业务将陷入被动。
21世纪经济报道记者 郎朗 广州报道 2009-5-28 0:48:28
在IPTV新媒体视听业务运营商百视通(BesTV)的节目点播平台上，热播大剧《潜伏》和美国电影《金刚归来》一个月来一直排在前两位。根据百视通提供的最新数据，到今年3月底上海IPTV用户已经突破80万户，广东、江苏也已经突破30万户。显然IPTV已经成为中国电信继“语音业务”后最有价值的“杀手级业务”。
IPTV已经成为上海、广东、江苏等地的年轻人收看视听节目的“主渠道”。
虽然IPTV已经初步形成了组播、点播、视频电话等全新的业务模式，但是在内容牌照发放、差异化节目内容，特别是宽带带宽方面还有很多的瓶颈。目前国内电信运营商开发的宽带业务不足1兆的平均带宽，与IPTV流媒体节目动辄2兆以上的带宽相比，显然存在着“车宽路窄”的局面。
中国电信、中国联通正加大推广带宽超过100M的FTTH光纤传输工程的力度。为应对IPTV的挑战，广电总局正与科技部合作建设的下一代高速互联网NGB，试图夺回IPTV业务的主导权。
带宽“瓶颈”凸现
自1999年英国VideoNetworks公司推出IPTV业务以来，国外的许多电信运营商相继进入了IPTV市场，意大利FastWeb、法国电信、比利时电信、加拿大MTS和SaskTel公司都在DSL、VDSL与ADSL网络中开通了IPTV业务。中国电信、中国联通也从2006年开始与上海文广旗下的百事通公司在上海、哈尔滨等地进行了IPTV的试点。
进入2008年，中国电信的IPTV业务开始走出试点地区，进入广东、江苏、福建等东部发达地区，到2008年底，全国IPTV 220万用户中，中国电信占了150万户。
“2009年广东和江苏将是我们发展IPTV业务的重点区域，到3月底都已经突破了30万户，到年底这两个省的目标都是100万户，而上海在达到80万户的量后将进入自然增长阶段，其接下来的目标是提高IPTV业务的ARPU值。”广东电信综合业务部有关人士告诉记者。
与用户数量每年100%以上的增长相比，中国电信也找到了自己合适的业务模式和“第二台电视”的准确定位，其中在组播、VOD点播、视频电话、远程教育、网上购物都方面都形成了初步的业务模式。
但随着用户数量的增加，由于带宽的限制其节目质量和缓冲速度开始下降。上海静安区的IPTV用户王楷近日向记者反应，“2008年2月我们安装了IPTV，刚开始看5分钟的视频的缓冲不到1分钟，但到了2009年，缓冲要3分钟以上而且经常中断。”
据介绍，目前，我国宽带网络情况好坏不一。很多地方带宽严重不足，一些网络运营商能提供的实际带宽只有100kbps～200kbps。在宽带网建设较早的大城市，宽带用户的带宽多为512kbps。到现在为止，除上海等少数地区外，1M的宽带用户数量并不多。
由于IPTV在网上传输的主要内容是流媒体，相当一部分带宽在2M以上，有的甚至多达6M左右，这对接入带宽提出了更高的要求。在目前部分开通的IPTV试点中，大部分运营商采用MPEG4技术，是在小于800k的传输带宽的计算机和IPTV机顶盒上实现的，较高的压缩率是以牺牲清晰度为代价的，因此其画面质量大多不能令用户满意。
“如果采用MPEG2技术，同等质量画面需要的传输带宽较MPEG4技术高，使用国内主要宽带接入方式ADSL无法提供高质量的服务，无法实现流媒体传输画面的连续性。”上海电信技术人员告诉记者。
电信运营商一直试图对以往的宽带进行升级，并在一些城市推出了2M、3M带宽的宽带服务，然而这样的带宽依然无法满足高清的IPTV节目的传输需求。
广电NGB对抗电信FTTH
中国电信上海互联网部IPTV运营中心总经理朱斌表示，“随着IPTV节目日趋高清化，对带宽的要求越来越高，未来只有FTTH，这种能够提供高带宽的接入方式可以提供以上功能，并能够实现对称的双向传输，这是其他接入方式与其无法相比的。”
FTTH是将光纤作为物理媒介实现用户和运营商连接的一种技术。FTTH可以实现上下行100M的传输。在未来家庭中，IPTV以及高清晰度数字电视对接入带宽都有着明确的高要求，实现100M接入将是很有必要的。
FTTH可以为广大用户提供高速接入的宽带网络环境，使人们能获得更为直观、丰富的内容。但宽带网络“光纤化”的改造成本较大，在短期内不能实现盈利的情况下，IPTV运营商如何控制网络改造的成本是一个难题。
朱斌表示，“IPTV用户上规模是实现盈利的唯一途径。按照国外的经验，当前我国正处于IPTV用户数占宽带用户总数的比例低于5%的初始渗透阶段，这也是IPTV业务经受考验的阶段。当这一比例达到5%～10%时，运营商就有必要对网络进一步优化，并在此基础上形成可盈利的业务模式。”
广电总局同样对于IPTV业务虎视眈眈，其目前在数字电视双向改造中推出的互动电视同样是IPTV，而且2008年广电总局与科技局签署了关于共同建设下一代互联网NGB的框架协议。消息人士告诉记者，广电总局基于“3T”技术建设NGB的投资2009年底将正式启动，计划在未来5-10年建设成功，而上海、北京等大城市的网络有望在2011年内完成。
记者从近日举行的长三角区域创新体系建设工作座谈会上获悉，预计到2010年，包括杭州等城市在内的长三角15个城市或地区，将有100万户家庭能实现高速“上网冲浪”，速度比现有的宽带网络快上百倍。
通过基于3TNet网络的IPTV软终端，用户通过PC就可以收看到非常清晰的标清电视节目以及高清电视。无论是电信网还是有线网，目前提供的用户上网速度约为1-2兆比特/秒。而3TNet具有高达每秒万亿比特的核心网络带宽，网内用户的网速将达到60兆比特/秒，下载一部电影只要几分钟。
中国电信上海研究院副总工程师蒋力表示，中国电信不会放弃自己最优势的宽带业务，而IPTV是继续提高宽带业务ARPU值的重要工具，而广电也希望通过建设NGB来抢夺IPTV的主导权，如果广电率先完成NGB的建设再加上原有的内容优势，电信的IPTV业务将陷入被动。
屡败的收购案：华友博弈“门口的野蛮人”
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21世纪经济报道记者 郭建龙 北京报道 2009-5-28 0:48:28
“只要华友股价再回落一点，我还将继续买进。”5月21日，一位投资美股的人士向记者表示。
当日是华友股价大跌的日子，跌幅达15.25%，收于2.5美元。此前的两个多月，华友股价跌宕起伏，以收盘计，最低为0.97美元，最高达到2.97美元。在1元多入局的他在下跌前抛出了华友的股票。
但他并不认为华友的行情已经结束，决定在华友回落一段时期后再入局。“不管董朝晖收购的结果怎样，华友迟早会成为别的公司瞄准的目标。”
不过，行情没有如他希望的那样再回落。此后，华友世纪的股票再度上涨，5月26日收于2.85美元。
与此同时，由欢乐传媒集团创始人兼总裁董朝晖4月24日拉开的收购华友的大戏仍然在继续。5月20日，在已经撤回收购要约之后，董朝晖再度发飙，致信华友世纪董事长王秦岱，要求其离开董事会。5月21日，华友世纪前CFO刘晓奚出面表示董朝晖的机会已经丧失。当晚，华友世纪公布第一季度净亏损210万美元的财报。
作为第三者的盛大也被卷入了棋局，成为了华友股东们心目中的“白衣骑士”。虽然1个月期限已过，盛大介入收购华友的传闻仍然没有完全消散。
华友：壳公司的宿命
“这个公司的员工不知道华友会走向何方，更不知道自己的前途在哪里。”一位前华友的员工向记者这样总结说。
2005年SP繁荣时，华友有过赚得盆满钵满的辉煌业绩。2006年，随着中国移动推出的SP新政，整个行业达到了冰点。无奈之下，华友选择了转型：向上游音乐制作进军，陆续收购或控股了飞乐唱片、华谊兄弟音乐、金信子和种子音乐等音乐公司。但整体收益并不明显。
“我觉得华友向音乐转型不是特别有效，IT出身的人和娱乐圈还是有相当的距离。”5月21日，前华友世纪CFO，现仍然持股华友的刘晓奚如此表示。
与此同时，华友的主业SP业务仍然表现为下降。2009年第一季度，华友世纪总无线增值服务收入为790万美元，比上一季度的1150万美元下降了31.4%，比去年同期的1100万美元下降了28.6%。
4月初，华友世纪CEO王秦岱辞职，保留了董事长的身份。自2000年7月一直担任华友董事的向松祚继任。据该华友前员工回忆，向松祚以前很少参与华友的活动，此人的继任令人感到突然。
有消息称，王秦岱的离职来自于内部的压力，一方面，董事会内部对于华友转型存在着不同意见，王秦岱力主华友向音乐发行、经纪转型的措施效果不大；另一方面，由于在资产管理上的失误，从去年中陆续造成了数百万美元的汇兑损失，去年第三季度，华友世纪的汇兑损失为450万美元，并预计第四季度仍然将损失450万美元。
“在行业大环境不利情况下，再强管理层最后也无能为力。”刘晓奚向记者表示。
董朝晖：强迫的婚姻
4月24日是董朝晖和欢乐传媒向华友宣战的日子。他代表独立财团Best Prospect Overseas Limited向华友世纪董事会发出了收购要约，每股3.5美元，与当时华友1.5美元的股价相比有2美元的溢价。5月6日，他将收购价提高至每股4美元。
然而，除董朝晖之外，这个财团的其他人一直没有现身。对此，董朝晖表示，这个财团可以理解为他对华友进行杠杆收购的出资方。财团成员除了董朝晖本人之外，还有其准备接手华友的管理团队成员，以及一些独立的出资人。该管理团队成员一直不现身，是因为他们多为娱乐传媒业的大腕儿，分布在两岸三地，不便于抛头露面。
一位不愿透露姓名的投行人士直言不讳地告诉记者，董朝晖收购华友目的就是看准了华友的现金。“通过杠杆操作取得华友的控制权，就可以掌控华友的现金。”
3月6日，华友世纪股票跌破1美元，以0.97美元收盘，市值只有2120万美元。在董朝晖提出收购要约的4月24日，华友世纪股票也仅仅为1.50美元，以此价格计算的华友市值只有3280万美元。而截至3月底，华友世纪手头拥有的现金(含现金等价物)有6020万美元。
该人士还表示，董朝晖只收购华友51%的股份，也是希望通过最少的钱来达到目标。但是，随着华友股价的上涨，董朝晖的运作空间也会越来越小。“董朝晖收购华友的钱也并不是自己掏腰包，而是借助了杠杆操作。但是，一旦出资方计算出董朝晖的收购并不能达到赚钱的目的，就会撤回自己的支持。所以我并不看好他的收购。”
如果收购价格再上涨，比如5美元，则意味着如果要取得51%的控股权，将花费5575万美元，这已经与华友世纪手持的现金(6020万美元)已经接近。如果考虑到杠杆融资的成本，董朝晖4美元的价格也已经足够高，再涨价的空间不大。
刘晓奚还透露了一些董朝晖不可能收购成功的证据。其一，他告诉记者，公司的创始股东掌握了60%左右的股票，虽然在对公司的管理上会有争执，但是在对付敌意收购上则保持一致。其二，在公司章程中有毒丸计划的条款，在合适的时间，将有可能启动。
上述分析似乎得到印证。5月7日，董朝晖撤回了收购要约，并表示在华友董事会做出人员调整之前，不会和这个董事会再进行谈判。
但董朝晖表示，将会继续关注事态的发展，并在合适的时机重新入场。
盛大：迷离的白衣骑士
另一则传闻在业界流传：董朝晖力图敌意控股华友同时，华友紧急和盛大开始接触。接触过程中，双方签订1个月的保密协议。盛大收购华友，一是看重华友的壳资源，以帮助旗下的盛大文学实现上市，二是在做手机游戏业务的时候，可以借助华友的无线SP资源。
如果该传言属实，5月23日，将是保密协议截止的期限。然而这个期限已经过去，并没有进一步的消息传出。记者和三方都进行了联系。5月26日，盛大网络新闻发言人诸葛辉表示对传闻不做回应；同一日，董朝晖向记者表示没有进一步的消息，“据我所知，这样的协议期限一般是半个月或者一个月，至今没有动静，也许是出了问题。”
华友一方的刘晓奚却对盛大“伸橄榄枝”可能性表示认可。刘晓奚反问记者：“如果一个小公司出价4美元，只收购51%的股份；而另一个知名企业却打算收购80%的股份，出价虽只有3.25美元。你会怎么选择？”他表示，如果选择了前者，还要担心剩余49%的安全。他更为认可后者。
另有人士指出，和盛大的谈判亦有华友股东急于套现的原因，能够把更高比例的股票卖给盛大，股东们可以获得更多的收入。
然后，随着盛大在5月25日宣布将分拆游戏业务独立上市，整个事情再起波澜。董朝晖表示，盛大恰到时机宣布这件事，对于华友来说，并不是利好。“盛大不大可能在短时间内把所有业务都进行分拆。如果盛大游戏首先进行分拆，则意味着盛大文学要靠后放。”
董朝晖透露，“目前还没有打算再次提出报价。”只要华友的董事会不做出改变，将不会再次提出报价。他预计如果和盛大的谈判破裂，将会引起华友董事会的变动。
“实际上，这样的机会还很多。”董朝晖表示，“我的能力就是做1亿美元以下的财务操作整合。我看准了这块市场，就是这次不成功，也要找其他的机会进行整合。”
“以华友董事会复杂性而言，我预计华友还会出事，不仅仅是短期的，在比较长的时期，还会出现更多的波折。”上述华友前员工对记者表示。
21世纪经济报道记者 郭建龙 北京报道 2009-5-28 0:48:28
“只要华友股价再回落一点，我还将继续买进。”5月21日，一位投资美股的人士向记者表示。
当日是华友股价大跌的日子，跌幅达15.25%，收于2.5美元。此前的两个多月，华友股价跌宕起伏，以收盘计，最低为0.97美元，最高达到2.97美元。在1元多入局的他在下跌前抛出了华友的股票。
但他并不认为华友的行情已经结束，决定在华友回落一段时期后再入局。“不管董朝晖收购的结果怎样，华友迟早会成为别的公司瞄准的目标。”
不过，行情没有如他希望的那样再回落。此后，华友世纪的股票再度上涨，5月26日收于2.85美元。
与此同时，由欢乐传媒集团创始人兼总裁董朝晖4月24日拉开的收购华友的大戏仍然在继续。5月20日，在已经撤回收购要约之后，董朝晖再度发飙，致信华友世纪董事长王秦岱，要求其离开董事会。5月21日，华友世纪前CFO刘晓奚出面表示董朝晖的机会已经丧失。当晚，华友世纪公布第一季度净亏损210万美元的财报。
作为第三者的盛大也被卷入了棋局，成为了华友股东们心目中的“白衣骑士”。虽然1个月期限已过，盛大介入收购华友的传闻仍然没有完全消散。
华友：壳公司的宿命
“这个公司的员工不知道华友会走向何方，更不知道自己的前途在哪里。”一位前华友的员工向记者这样总结说。
2005年SP繁荣时，华友有过赚得盆满钵满的辉煌业绩。2006年，随着中国移动推出的SP新政，整个行业达到了冰点。无奈之下，华友选择了转型：向上游音乐制作进军，陆续收购或控股了飞乐唱片、华谊兄弟音乐、金信子和种子音乐等音乐公司。但整体收益并不明显。
“我觉得华友向音乐转型不是特别有效，IT出身的人和娱乐圈还是有相当的距离。”5月21日，前华友世纪CFO，现仍然持股华友的刘晓奚如此表示。
与此同时，华友的主业SP业务仍然表现为下降。2009年第一季度，华友世纪总无线增值服务收入为790万美元，比上一季度的1150万美元下降了31.4%，比去年同期的1100万美元下降了28.6%。
4月初，华友世纪CEO王秦岱辞职，保留了董事长的身份。自2000年7月一直担任华友董事的向松祚继任。据该华友前员工回忆，向松祚以前很少参与华友的活动，此人的继任令人感到突然。
有消息称，王秦岱的离职来自于内部的压力，一方面，董事会内部对于华友转型存在着不同意见，王秦岱力主华友向音乐发行、经纪转型的措施效果不大；另一方面，由于在资产管理上的失误，从去年中陆续造成了数百万美元的汇兑损失，去年第三季度，华友世纪的汇兑损失为450万美元，并预计第四季度仍然将损失450万美元。
“在行业大环境不利情况下，再强管理层最后也无能为力。”刘晓奚向记者表示。
董朝晖：强迫的婚姻
4月24日是董朝晖和欢乐传媒向华友宣战的日子。他代表独立财团Best Prospect Overseas Limited向华友世纪董事会发出了收购要约，每股3.5美元，与当时华友1.5美元的股价相比有2美元的溢价。5月6日，他将收购价提高至每股4美元。
然而，除董朝晖之外，这个财团的其他人一直没有现身。对此，董朝晖表示，这个财团可以理解为他对华友进行杠杆收购的出资方。财团成员除了董朝晖本人之外，还有其准备接手华友的管理团队成员，以及一些独立的出资人。该管理团队成员一直不现身，是因为他们多为娱乐传媒业的大腕儿，分布在两岸三地，不便于抛头露面。
一位不愿透露姓名的投行人士直言不讳地告诉记者，董朝晖收购华友目的就是看准了华友的现金。“通过杠杆操作取得华友的控制权，就可以掌控华友的现金。”
3月6日，华友世纪股票跌破1美元，以0.97美元收盘，市值只有2120万美元。在董朝晖提出收购要约的4月24日，华友世纪股票也仅仅为1.50美元，以此价格计算的华友市值只有3280万美元。而截至3月底，华友世纪手头拥有的现金(含现金等价物)有6020万美元。
该人士还表示，董朝晖只收购华友51%的股份，也是希望通过最少的钱来达到目标。但是，随着华友股价的上涨，董朝晖的运作空间也会越来越小。“董朝晖收购华友的钱也并不是自己掏腰包，而是借助了杠杆操作。但是，一旦出资方计算出董朝晖的收购并不能达到赚钱的目的，就会撤回自己的支持。所以我并不看好他的收购。”
如果收购价格再上涨，比如5美元，则意味着如果要取得51%的控股权，将花费5575万美元，这已经与华友世纪手持的现金(6020万美元)已经接近。如果考虑到杠杆融资的成本，董朝晖4美元的价格也已经足够高，再涨价的空间不大。
刘晓奚还透露了一些董朝晖不可能收购成功的证据。其一，他告诉记者，公司的创始股东掌握了60%左右的股票，虽然在对公司的管理上会有争执，但是在对付敌意收购上则保持一致。其二，在公司章程中有毒丸计划的条款，在合适的时间，将有可能启动。
上述分析似乎得到印证。5月7日，董朝晖撤回了收购要约，并表示在华友董事会做出人员调整之前，不会和这个董事会再进行谈判。
但董朝晖表示，将会继续关注事态的发展，并在合适的时机重新入场。
盛大：迷离的白衣骑士
另一则传闻在业界流传：董朝晖力图敌意控股华友同时，华友紧急和盛大开始接触。接触过程中，双方签订1个月的保密协议。盛大收购华友，一是看重华友的壳资源，以帮助旗下的盛大文学实现上市，二是在做手机游戏业务的时候，可以借助华友的无线SP资源。
如果该传言属实，5月23日，将是保密协议截止的期限。然而这个期限已经过去，并没有进一步的消息传出。记者和三方都进行了联系。5月26日，盛大网络新闻发言人诸葛辉表示对传闻不做回应；同一日，董朝晖向记者表示没有进一步的消息，“据我所知，这样的协议期限一般是半个月或者一个月，至今没有动静，也许是出了问题。”
华友一方的刘晓奚却对盛大“伸橄榄枝”可能性表示认可。刘晓奚反问记者：“如果一个小公司出价4美元，只收购51%的股份；而另一个知名企业却打算收购80%的股份，出价虽只有3.25美元。你会怎么选择？”他表示，如果选择了前者，还要担心剩余49%的安全。他更为认可后者。
另有人士指出，和盛大的谈判亦有华友股东急于套现的原因，能够把更高比例的股票卖给盛大，股东们可以获得更多的收入。
然后，随着盛大在5月25日宣布将分拆游戏业务独立上市，整个事情再起波澜。董朝晖表示，盛大恰到时机宣布这件事，对于华友来说，并不是利好。“盛大不大可能在短时间内把所有业务都进行分拆。如果盛大游戏首先进行分拆，则意味着盛大文学要靠后放。”
董朝晖透露，“目前还没有打算再次提出报价。”只要华友的董事会不做出改变，将不会再次提出报价。他预计如果和盛大的谈判破裂，将会引起华友董事会的变动。
“实际上，这样的机会还很多。”董朝晖表示，“我的能力就是做1亿美元以下的财务操作整合。我看准了这块市场，就是这次不成功，也要找其他的机会进行整合。”
“以华友董事会复杂性而言，我预计华友还会出事，不仅仅是短期的，在比较长的时期，还会出现更多的波折。”上述华友前员工对记者表示。
VC没有捷径
本文地址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-6-1/HTML_CS1ULILGAF6W.html
21世纪经济报道记者 段晓燕 2009-5-28 1:28:28
采访完Moritz的时候，习惯地说了声“good night”(周五晚上11点)，却忘了对方是在美国时间周五早晨8点。
如果说要对成功的VC做个最为直观的印象界定的话，那么我会说是：勤奋。
对这位习惯早上7点就到办公室的世界排名数一数二的VC(《福布斯》杂志“2008年度全球VC排名”第二，2006、2007年度排名第一)，勤奋积累、保持坚韧和耐心，是做到持续成功的必备特质。
勤奋的基因在红杉是个习惯。红杉中国基金的VP谢娜告诉我，“老唐”Don Valentine70多岁了，一样习惯早起到办公室，一样去看项目；我所接触到的红杉中国其他几位投资人，比如沈南鹏，就是个无时不在business中的人“天生投资家”，吃饭的时候想着生意，与人聊天的任何时候都离不开生意，陪女儿的时候create出了宏梦卡通；红杉中国的另一位合伙人周逵，耐心细致，善厚积薄发，此处采用另一知名基金合伙人(有时候也是竞争对手)对其的评价：“成长很快。”
是的，做好VC没有捷径(short-cut)，但勤奋的VC很多，真正持续成功者还是少数，除去天赋之类的不均等起跑线和运气之类的不确定外因之外，VC之间的竞争力在于每个人的学习曲线和做决策的逻辑。
VC界对Moritz的另一个评价就是，他总能找到并且敢投资一些“别人看不懂，或看起来不可能成功”的机会和人。比如Yahoo，YouTube，红杉资本是这两个项目最早的也是唯一的投资人。Yahoo的200万美元最高市值变成了34亿美元，YouTube的投资回报率高达41倍以上，Google就更不用多说了。莫里茨在谈到当初判断的依据时，却说得很含糊，“因为他们有理想成为伟大的公司，而且具备创新力”——“刺激”莫里茨是很难的，他总是保持清晰、条理和Cool，回答问题总是滴水不漏。
这是个永远不会出错的答案。大部分创业者都是希望成就伟大的，但真正能成者寥寥，比如Yahoo，杨致远谈到创业，称自己一开始并没有想到能够做到后来那样的成就的。
那么，VC做了什么？“相信他(创业者)，和他站在一起，帮他补上短板(比如管理团队)，要有耐心。”莫里茨如是说。
但耐心也是个很悬的东西。
洛克菲勒、卡内基、福特，花上一辈子才完成原始积累；比尔·盖茨从退学到世界首富，用了不到20年；红杉1995年投资yahoo，1996年就上市了；谢尔盖-布林和拉里-佩奇从创业到上市，用了6年；创造性破坏“Creative Destruction”之下，成功的速度都在加快，进和出的距离在缩短，当然，VC在这“创新大爆炸”之中，是功不可没的。
即便如此，VC还是没有捷径。除了不靠谱的运气之外。
就如莫里茨称“一个公司的DNA在创建之初的18个月内形成……或者还要早”，将这个逻辑用到莫里茨身上，一个VC的DNA是在其从业最初，或者更早形成的。1986年加入红杉之前，身为记者的莫里茨喜欢坚持自己的独立思考和大胆判断；在1987年还是个助理的他，就参与了红杉对思科的投资(在“黑色星期一”之后2个月，思科获得红杉250万美元的“救命钱”)，这大概使得他看到，在低迷的时候，也能找到伟大的企业；冒险并不可怕，重要的是怎样去冒险。其几个最为成功的案例，在当时都被同行认为是“冒险”。这大概也是莫里茨会认为当下是找到“伟大的公司”更好的机会的一个原因。
勤奋和耐心的另一面理解是，要勤奋有耐心地经历失败和错误。做VC和做记者的一个相同点是，都需要“做很多调查，和很多人聊天，问对问题，鉴别消息源”。在阅尽形形色色真真假假之后，才练就你的判断力。别忘了莫里茨曾说，对他影响最大的人是其牛津大学时的历史老师西奥多·泽尔丁(Theodore Zeldin)的一句话：事物永远不是表面显现的那样。
找到“貌”不惊人，但心比天高，言行如一，有理想而不是幻想的创业者，成功的VC不是一个人战斗，从来都不是一个人在战斗。一个VC明星背后，是一个成功的团队。在Valentine之后执政红杉，莫里茨对投资团队的培养颇有心得，他说，招聘商学院的高材生和招聘不是高分但EQ极高的人才之间，要做好组合，同做投资一样，要善于发现和鉴别每个人的潜在价值和成长性，而团队之间的协作和帮助，团队成功和失败经验的传递和学习，都可以为前端的判断减少失败的成本。
喜欢绘画的莫里茨在近几年着力为红杉绘制了一个更为全球化的轮廓，在美国之外的中国、印度、以色列开展业务，这样做一方面是基于红杉的“投赛道”哲学，毕竟这些市场的成长和潜力是所有人都认同的，但另一方面，对于红杉美国来说，则有了一个更宽阔的信息流平台，他山之石，可以在扁平的投资区域得到快速借鉴。
莫里茨认为红杉的另一个基因是humble。与许多喜欢高捧自我的VC相反，他极为忌讳让投资人抢过企业的风头，而将“做创业者背后的创业者”作为红杉的价值观，印在名片上。
从另一个比较八卦的角度来看红杉的定位。在以“评榜”著称的《福布斯》杂志“2009年世界互联网富豪排行榜”中，Michael Moritz以13亿美元的身家排名26位，排在Google的两位创始人、Yahoo的杨致远、Ebay的Margaret Whitman、腾讯的马化腾、百度的李彦宏这些企业家之后，但他投资的公司中，Yahoo和PayPal各有两位进入了前30，Google则有6名进入前30名。
21世纪经济报道记者 段晓燕 2009-5-28 1:28:28
采访完Moritz的时候，习惯地说了声“good night”(周五晚上11点)，却忘了对方是在美国时间周五早晨8点。
如果说要对成功的VC做个最为直观的印象界定的话，那么我会说是：勤奋。
对这位习惯早上7点就到办公室的世界排名数一数二的VC(《福布斯》杂志“2008年度全球VC排名”第二，2006、2007年度排名第一)，勤奋积累、保持坚韧和耐心，是做到持续成功的必备特质。
勤奋的基因在红杉是个习惯。红杉中国基金的VP谢娜告诉我，“老唐”Don Valentine70多岁了，一样习惯早起到办公室，一样去看项目；我所接触到的红杉中国其他几位投资人，比如沈南鹏，就是个无时不在business中的人“天生投资家”，吃饭的时候想着生意，与人聊天的任何时候都离不开生意，陪女儿的时候create出了宏梦卡通；红杉中国的另一位合伙人周逵，耐心细致，善厚积薄发，此处采用另一知名基金合伙人(有时候也是竞争对手)对其的评价：“成长很快。”
是的，做好VC没有捷径(short-cut)，但勤奋的VC很多，真正持续成功者还是少数，除去天赋之类的不均等起跑线和运气之类的不确定外因之外，VC之间的竞争力在于每个人的学习曲线和做决策的逻辑。
VC界对Moritz的另一个评价就是，他总能找到并且敢投资一些“别人看不懂，或看起来不可能成功”的机会和人。比如Yahoo，YouTube，红杉资本是这两个项目最早的也是唯一的投资人。Yahoo的200万美元最高市值变成了34亿美元，YouTube的投资回报率高达41倍以上，Google就更不用多说了。莫里茨在谈到当初判断的依据时，却说得很含糊，“因为他们有理想成为伟大的公司，而且具备创新力”——“刺激”莫里茨是很难的，他总是保持清晰、条理和Cool，回答问题总是滴水不漏。
这是个永远不会出错的答案。大部分创业者都是希望成就伟大的，但真正能成者寥寥，比如Yahoo，杨致远谈到创业，称自己一开始并没有想到能够做到后来那样的成就的。
那么，VC做了什么？“相信他(创业者)，和他站在一起，帮他补上短板(比如管理团队)，要有耐心。”莫里茨如是说。
但耐心也是个很悬的东西。
洛克菲勒、卡内基、福特，花上一辈子才完成原始积累；比尔·盖茨从退学到世界首富，用了不到20年；红杉1995年投资yahoo，1996年就上市了；谢尔盖-布林和拉里-佩奇从创业到上市，用了6年；创造性破坏“Creative Destruction”之下，成功的速度都在加快，进和出的距离在缩短，当然，VC在这“创新大爆炸”之中，是功不可没的。
即便如此，VC还是没有捷径。除了不靠谱的运气之外。
就如莫里茨称“一个公司的DNA在创建之初的18个月内形成……或者还要早”，将这个逻辑用到莫里茨身上，一个VC的DNA是在其从业最初，或者更早形成的。1986年加入红杉之前，身为记者的莫里茨喜欢坚持自己的独立思考和大胆判断；在1987年还是个助理的他，就参与了红杉对思科的投资(在“黑色星期一”之后2个月，思科获得红杉250万美元的“救命钱”)，这大概使得他看到，在低迷的时候，也能找到伟大的企业；冒险并不可怕，重要的是怎样去冒险。其几个最为成功的案例，在当时都被同行认为是“冒险”。这大概也是莫里茨会认为当下是找到“伟大的公司”更好的机会的一个原因。
勤奋和耐心的另一面理解是，要勤奋有耐心地经历失败和错误。做VC和做记者的一个相同点是，都需要“做很多调查，和很多人聊天，问对问题，鉴别消息源”。在阅尽形形色色真真假假之后，才练就你的判断力。别忘了莫里茨曾说，对他影响最大的人是其牛津大学时的历史老师西奥多·泽尔丁(Theodore Zeldin)的一句话：事物永远不是表面显现的那样。
找到“貌”不惊人，但心比天高，言行如一，有理想而不是幻想的创业者，成功的VC不是一个人战斗，从来都不是一个人在战斗。一个VC明星背后，是一个成功的团队。在Valentine之后执政红杉，莫里茨对投资团队的培养颇有心得，他说，招聘商学院的高材生和招聘不是高分但EQ极高的人才之间，要做好组合，同做投资一样，要善于发现和鉴别每个人的潜在价值和成长性，而团队之间的协作和帮助，团队成功和失败经验的传递和学习，都可以为前端的判断减少失败的成本。
喜欢绘画的莫里茨在近几年着力为红杉绘制了一个更为全球化的轮廓，在美国之外的中国、印度、以色列开展业务，这样做一方面是基于红杉的“投赛道”哲学，毕竟这些市场的成长和潜力是所有人都认同的，但另一方面，对于红杉美国来说，则有了一个更宽阔的信息流平台，他山之石，可以在扁平的投资区域得到快速借鉴。
莫里茨认为红杉的另一个基因是humble。与许多喜欢高捧自我的VC相反，他极为忌讳让投资人抢过企业的风头，而将“做创业者背后的创业者”作为红杉的价值观，印在名片上。
从另一个比较八卦的角度来看红杉的定位。在以“评榜”著称的《福布斯》杂志“2009年世界互联网富豪排行榜”中，Michael Moritz以13亿美元的身家排名26位，排在Google的两位创始人、Yahoo的杨致远、Ebay的Margaret Whitman、腾讯的马化腾、百度的李彦宏这些企业家之后，但他投资的公司中，Yahoo和PayPal各有两位进入了前30，Google则有6名进入前30名。
当开心网遇到潜规则
本文地址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-5-28/HTML_0TY69UPF6A3U.html
21世纪经济报道记者 徐志强 2009-5-28 5:21:14
消瘦的程炳皓坐在记者面前，语调平静，眼中透着无奈。
作为国内最火爆的SNS网站开心网(kaixin001.com)的CEO，程炳皓最近有些烦心：去年10月中旬，千橡互动集团旗下一家同名同业务的网站(kaixin.com)上线后，不断地蚕食市场，这让众多开心网的粉丝们辨不清真假。
5月下旬，开心网正式向北京市第二中级人民法院提起了诉讼，起诉千橡互动不正当竞争，要求千橡停止使用近似的网站名称，公开赔礼道歉，并赔偿1000万元。目前，该案已被正式受理。
开心网的烦恼源起于去年9月。在推出kaixin.com前，千橡互动曾与开心网秘密接触，希望以1亿人民币加1亿股千橡股权为代价收购开心网。遭到开心网的拒绝后，千橡在去年10月10日宣布高价购买kaixin.com的域名。千橡版开心网随即上线。
当时开心网的用户数接近750万。程当时认为：开心网有更开心的未来。
一个程序员的开心梦
创立于2008年3月份的开心网，不到半年时间便迎来了1亿元的大买家，这对一个创业者而言是一种难以抗拒的诱惑，程炳皓却毅然地说了No，“我创立开心网的初衷是打造一个让更多人快乐的平台，现在仍然是这样。”
1998年12月，程炳皓从中国原子能研究院来到新浪，从软件高级工程师、搜索引擎制作总监、无线技术副总经理，一直做到企业服务副总经理，负责开发新浪搜索引擎“爱问”。在这个阶段，程炳皓迎来了影响他之后创业生涯的转折。
2004年4月，程炳皓正式负责新浪搜索引擎部门。虽然百度当时在中国市场已经占据了统治地位，但他仍希望能创造奇迹，并开发了中国第一个通过用户之间的问答解决问题的社区搜索“爱问”。2006年，新浪认为已经很难追上百度，便停止了搜索业务。
这对程炳皓是个极大的挫折。在已预感到搜索可能会被停止时，他决定再尽最大努力去拼一下，这导致他的身体出现了问题，一到办公室心跳就达100次/分钟并且胸闷，加上过度看电脑，得了严重的干眼症，有时突然看不清任何字。
这段噩梦般的经历让程炳皓开始反思自己的工作，他改变了心态甚至人生观。“人生有太多没法掌握的事情，当我们把生活都寄托在追求一个目标时，真的能得到快乐么？”他说。
程炳皓对《功夫熊猫》中乌龟大师的一句话非常认同：现在就是最好的礼物(present is present)，“这与‘活在当下’的理念不谋而合，我们也应该珍惜当下的开心状态。”
程炳皓决定离开新浪，他把自己的大部分积蓄投入到了自己从小就喜欢的技术开发和网站上，2008年3月，开心网成立了。“希望通过我的努力，帮助更多人开心一点，这就是开心网的缘起。”
随后，开心网用户数量飞速增长——4月份“买卖朋友”组件上线，用户达1万人；6月份“争车位”组件上线，用户升到10万；其后的3个月，用户飙升至500万；到今年4月份时，注册用户超过了2500万，页面流量达到7亿，其间，在中国千百万的白领人群中，刮起了一股开心风暴。
开心网迅速蹿红，得益于两点，一是专门针对白领人群，一是集中做“开心的”游戏。之前多数的SNS集中在学生用户，认为学生对于交友的需求是最强烈的。”程炳皓认为，当前这一代的白领大多成长在剧烈的转型期，大家都在拼命地工作，每个人都有着多重的压力，忙碌的生活让他们无暇跟朋友进行内心交流，这是开心网受欢迎的重要因素。
他说“用户在买卖奴隶、抢车位开心时，他们行为的核心是增进友谊”。
开心的价值
当开心网成为白领们的日常生活一部分时，每个人的快乐将变成巨大的生产力，这使得开心网在商业上的探索上出现了突破。去年5月份，有广告主联系开心网。当时开心网还没有设计出广告模式。到了12月，第一个新君威汽车的广告上线。
“当用户开心地玩广告时，广告主能获得满意的效果，这时才是我们赚钱的时候。这跟传统的Banner广告不同。”程炳皓说，目前开心网的核心营业收入是广告，包括植入式广告、组件广告和营销活动广告。
植入性广告的模式为，广告主把产品无缝地结合到开心网上的各个游戏行为中，如新君威车被应用于风靡的抢车位游戏中，该车成为用户可以选择的第一款车，并且会有停车告知；类似的包括把摩托罗拉的手机、兰蔻化妆品等都做成虚拟礼物，成为朋友间互相赠送的选择；此外，万科当前也将自己品牌的房子集成到了开心网的小区中。
组件广告是指专门为特定用户开发完全跟产品结合的功能模块，如开心网已经推出了一款名为“非常礼遇”的组件，给中粮、联合利华、和路雪等公司的产品做了定向开发，和路雪旗下的一个名为梦龙的冰激凌靠此在一些地方曾卖到脱销。用户凭借梦龙冰激凌雪糕棒上的密码，就能靠密码在开心网获得一些加分、收菜等更好的玩游戏体验。
在营销活动广告中，开心网曾组织过一次兰蔻粉领丽人的活动，引发了开心网上超过5000人报名，活动将投票评选出一定数量的女性用户，她们可以获得兰蔻的化妆礼盒。
与当前国内互联网主流的Banner广告、搜索引擎广告、虚拟物品出售等相比，开心网的游戏嵌入营销式广告似乎正在走出一条蹊径。
“目前我们的广告模式都在探索之中，客户并没有放量。”程炳皓对广告扩张表示了谨慎，最大的担心是怕影响客户的体验，因此在推广告时都小心翼翼。
曾有业内人士向记者表示，对开心网的模式并不看好，因为小游戏的粘性总是短暂的，当用户对这些游戏厌倦的时候，必然会出现大量流失的现象。程炳皓对此也有认识，“所以我们将会不断地探索推出用户喜欢的功能，让用户保持住热情。”
“盗窃式”推广
开心SNS市场的商业模式正在逐渐成熟，而客户同时在保持飞速增长，这实际上正是开心网名称之争的根本原因，因为这块市场未来可挖掘的空间十分巨大。
风险投资最先嗅到了其中的市场气息。2008年7月底，北极光向开心网投入了第一轮的300万美元融资和200万美元贷款，目前，开心网的第二轮融资也正在紧锣密鼓商谈。
然而，定位快乐的SNS要想在国内继续良性发展，除了最近因开心网名号引起的“不正当竞争”诉讼和争议外，现实中仍有多个障碍需要清除。
SNS大部分都是靠口碑传播(或称作病毒营销)兴起，快乐SNS也不例外，开心网在最初争取用户的时候，便是靠着用户的口口相传起家，当最初的用户想取得更好的体验时，可以依靠拉拢朋友获得积分，这让用户有了找更多朋友上线的动力。
然而，这种模式却在现实中被扭曲。不少SNS网站开始了“盗窃式”垃圾邮件和留言的传播。
这种模式早起起源于深圳一家名为中国缘的社交网站，随后被一些SNS甚至网游模仿，它们通过破解MSN软件商的协议，盗取用户的账号，向用户的好友群发网站推广信息。这种流氓式推广扰乱了整个SNS的秩序。此后有些公司甚至引起了文化部的注意并遭到查处。
“为何MSN被盗的情况很多，而QQ被盗用的情况很少，这是因为腾讯更懂得国内本土的这种绑架式传播，因此在软件防范上花了大力气。”一位业内人士告诉记者。
此外，国内不少SNS公司在域名的保护上也缺乏经验。
尊米网CEO王权峰向记者表示，去年中他就向开心网提醒过kaixin.com域名的保护问题，但是一直没有得到重视，直至被千橡高价购得，“可见网站运营者的保护意识不强”。
对此，程炳皓再次表示了无奈，早期成立公司时，该域名已经被人注册，当时要购买需要大笔资金，一个创业公司难以承受这笔花费，而当开心网做大的时候，发现这个域名也水涨船高，价格变得高的离谱。
尽管如此，程炳皓似乎对自己目前仅有60人的小团队充满信心，“只要能有一个良性的市场环境，我们丝毫不畏惧竞争。”
21世纪经济报道记者 徐志强 2009-5-28 5:21:14
消瘦的程炳皓坐在记者面前，语调平静，眼中透着无奈。
作为国内最火爆的SNS网站开心网(kaixin001.com)的CEO，程炳皓最近有些烦心：去年10月中旬，千橡互动集团旗下一家同名同业务的网站(kaixin.com)上线后，不断地蚕食市场，这让众多开心网的粉丝们辨不清真假。
5月下旬，开心网正式向北京市第二中级人民法院提起了诉讼，起诉千橡互动不正当竞争，要求千橡停止使用近似的网站名称，公开赔礼道歉，并赔偿1000万元。目前，该案已被正式受理。
开心网的烦恼源起于去年9月。在推出kaixin.com前，千橡互动曾与开心网秘密接触，希望以1亿人民币加1亿股千橡股权为代价收购开心网。遭到开心网的拒绝后，千橡在去年10月10日宣布高价购买kaixin.com的域名。千橡版开心网随即上线。
当时开心网的用户数接近750万。程当时认为：开心网有更开心的未来。
一个程序员的开心梦
创立于2008年3月份的开心网，不到半年时间便迎来了1亿元的大买家，这对一个创业者而言是一种难以抗拒的诱惑，程炳皓却毅然地说了No，“我创立开心网的初衷是打造一个让更多人快乐的平台，现在仍然是这样。”
1998年12月，程炳皓从中国原子能研究院来到新浪，从软件高级工程师、搜索引擎制作总监、无线技术副总经理，一直做到企业服务副总经理，负责开发新浪搜索引擎“爱问”。在这个阶段，程炳皓迎来了影响他之后创业生涯的转折。
2004年4月，程炳皓正式负责新浪搜索引擎部门。虽然百度当时在中国市场已经占据了统治地位，但他仍希望能创造奇迹，并开发了中国第一个通过用户之间的问答解决问题的社区搜索“爱问”。2006年，新浪认为已经很难追上百度，便停止了搜索业务。
这对程炳皓是个极大的挫折。在已预感到搜索可能会被停止时，他决定再尽最大努力去拼一下，这导致他的身体出现了问题，一到办公室心跳就达100次/分钟并且胸闷，加上过度看电脑，得了严重的干眼症，有时突然看不清任何字。
这段噩梦般的经历让程炳皓开始反思自己的工作，他改变了心态甚至人生观。“人生有太多没法掌握的事情，当我们把生活都寄托在追求一个目标时，真的能得到快乐么？”他说。
程炳皓对《功夫熊猫》中乌龟大师的一句话非常认同：现在就是最好的礼物(present is present)，“这与‘活在当下’的理念不谋而合，我们也应该珍惜当下的开心状态。”
程炳皓决定离开新浪，他把自己的大部分积蓄投入到了自己从小就喜欢的技术开发和网站上，2008年3月，开心网成立了。“希望通过我的努力，帮助更多人开心一点，这就是开心网的缘起。”
随后，开心网用户数量飞速增长——4月份“买卖朋友”组件上线，用户达1万人；6月份“争车位”组件上线，用户升到10万；其后的3个月，用户飙升至500万；到今年4月份时，注册用户超过了2500万，页面流量达到7亿，其间，在中国千百万的白领人群中，刮起了一股开心风暴。
开心网迅速蹿红，得益于两点，一是专门针对白领人群，一是集中做“开心的”游戏。之前多数的SNS集中在学生用户，认为学生对于交友的需求是最强烈的。”程炳皓认为，当前这一代的白领大多成长在剧烈的转型期，大家都在拼命地工作，每个人都有着多重的压力，忙碌的生活让他们无暇跟朋友进行内心交流，这是开心网受欢迎的重要因素。
他说“用户在买卖奴隶、抢车位开心时，他们行为的核心是增进友谊”。
开心的价值
当开心网成为白领们的日常生活一部分时，每个人的快乐将变成巨大的生产力，这使得开心网在商业上的探索上出现了突破。去年5月份，有广告主联系开心网。当时开心网还没有设计出广告模式。到了12月，第一个新君威汽车的广告上线。
“当用户开心地玩广告时，广告主能获得满意的效果，这时才是我们赚钱的时候。这跟传统的Banner广告不同。”程炳皓说，目前开心网的核心营业收入是广告，包括植入式广告、组件广告和营销活动广告。
植入性广告的模式为，广告主把产品无缝地结合到开心网上的各个游戏行为中，如新君威车被应用于风靡的抢车位游戏中，该车成为用户可以选择的第一款车，并且会有停车告知；类似的包括把摩托罗拉的手机、兰蔻化妆品等都做成虚拟礼物，成为朋友间互相赠送的选择；此外，万科当前也将自己品牌的房子集成到了开心网的小区中。
组件广告是指专门为特定用户开发完全跟产品结合的功能模块，如开心网已经推出了一款名为“非常礼遇”的组件，给中粮、联合利华、和路雪等公司的产品做了定向开发，和路雪旗下的一个名为梦龙的冰激凌靠此在一些地方曾卖到脱销。用户凭借梦龙冰激凌雪糕棒上的密码，就能靠密码在开心网获得一些加分、收菜等更好的玩游戏体验。
在营销活动广告中，开心网曾组织过一次兰蔻粉领丽人的活动，引发了开心网上超过5000人报名，活动将投票评选出一定数量的女性用户，她们可以获得兰蔻的化妆礼盒。
与当前国内互联网主流的Banner广告、搜索引擎广告、虚拟物品出售等相比，开心网的游戏嵌入营销式广告似乎正在走出一条蹊径。
“目前我们的广告模式都在探索之中，客户并没有放量。”程炳皓对广告扩张表示了谨慎，最大的担心是怕影响客户的体验，因此在推广告时都小心翼翼。
曾有业内人士向记者表示，对开心网的模式并不看好，因为小游戏的粘性总是短暂的，当用户对这些游戏厌倦的时候，必然会出现大量流失的现象。程炳皓对此也有认识，“所以我们将会不断地探索推出用户喜欢的功能，让用户保持住热情。”
“盗窃式”推广
开心SNS市场的商业模式正在逐渐成熟，而客户同时在保持飞速增长，这实际上正是开心网名称之争的根本原因，因为这块市场未来可挖掘的空间十分巨大。
风险投资最先嗅到了其中的市场气息。2008年7月底，北极光向开心网投入了第一轮的300万美元融资和200万美元贷款，目前，开心网的第二轮融资也正在紧锣密鼓商谈。
然而，定位快乐的SNS要想在国内继续良性发展，除了最近因开心网名号引起的“不正当竞争”诉讼和争议外，现实中仍有多个障碍需要清除。
SNS大部分都是靠口碑传播(或称作病毒营销)兴起，快乐SNS也不例外，开心网在最初争取用户的时候，便是靠着用户的口口相传起家，当最初的用户想取得更好的体验时，可以依靠拉拢朋友获得积分，这让用户有了找更多朋友上线的动力。
然而，这种模式却在现实中被扭曲。不少SNS网站开始了“盗窃式”垃圾邮件和留言的传播。
这种模式早起起源于深圳一家名为中国缘的社交网站，随后被一些SNS甚至网游模仿，它们通过破解MSN软件商的协议，盗取用户的账号，向用户的好友群发网站推广信息。这种流氓式推广扰乱了整个SNS的秩序。此后有些公司甚至引起了文化部的注意并遭到查处。
“为何MSN被盗的情况很多，而QQ被盗用的情况很少，这是因为腾讯更懂得国内本土的这种绑架式传播，因此在软件防范上花了大力气。”一位业内人士告诉记者。
此外，国内不少SNS公司在域名的保护上也缺乏经验。
尊米网CEO王权峰向记者表示，去年中他就向开心网提醒过kaixin.com域名的保护问题，但是一直没有得到重视，直至被千橡高价购得，“可见网站运营者的保护意识不强”。
对此，程炳皓再次表示了无奈，早期成立公司时，该域名已经被人注册，当时要购买需要大笔资金，一个创业公司难以承受这笔花费，而当开心网做大的时候，发现这个域名也水涨船高，价格变得高的离谱。
尽管如此，程炳皓似乎对自己目前仅有60人的小团队充满信心，“只要能有一个良性的市场环境，我们丝毫不畏惧竞争。”
最多5000亿：5月信贷回归理性
本文地址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-6-1/HTML_ELN08N5S7OE9.html
21世纪经济报道记者 高博 北京报道 2009-5-28 4:58:28
一季度的信贷“冲锋战”硝烟还尚未散尽，已显疲态的商业银行自4月份以来纷纷进入休整期，这种疲态在5月份得以继续。
“我感觉现在才进入到一个正常阶段，没有了一季度的大干快上，现在的贷款数据应该才是比较真实的需求反映。”某国有银行总行信贷部人士指出。
说这话的时候，5月份已经过去了26天。从前26天的信贷数据表现来看，信贷增长比4月份还要疲软。
“这个月新增贷款最多可能不会超过5000亿元。”采访中，多位银行人士根据现有数据和经验给出了这样的判断。
5月份的低落，既有新增贷款需求疲软的原因，又受企业还款意愿较强的影响。整体而言，在实体经济未有实质好转之前，信贷的需求已经难以支持未来贷款的高速增长，在摒弃了“早放贷、早受益”的季节性因素后，银行从二季度向理性回归。对5月份而言，对公贷款疲态难支时，唯一的亮点在于个人按揭贷款业务的显著复苏。
回望前5个月来，各银行贷款演绎的戏剧般的冲高回落过程，一方面折射出现有考核体制的强大辐射力，另一方面，各银行的长期策略与短期视角的倾向亦得到明显体现。
贷款继4月回落
回落！继续回落！
这成为二季度以来，信贷增长的主旋律。
记者了解到，截至5月26日，多数银行的信贷增长并不乐观。占市场半壁江山的四大行，5月前26天的数据表现并不理想。
工行截至5月26日，公司贷款项下依旧负增长，虽然个贷有所增长，但是基本与对公贷款的下滑冲抵，唯一的增长来源于票据的增长，约为200多亿元。
建行对公贷款前26天数据也只有区区几十亿元，个贷冲高200多亿元，票据融资有所下降。截至5月27日，建行的当月新增贷款达到360多亿元。
中行数据前26天约400多亿元。
与4月份相比，各行5月前26天的数据显著下滑。
4月份，建行新增贷款700多亿元，工行与农行合计不足800亿元，中行近800亿元。四大行合计约为2200亿元。根据央行公布的数据，4月全国新增贷款约5900亿元。
商业银行人士预测，5月份可能会继续出现月底冲高现象，但是这个力度不会很强。
建设银行研究部高级研究员赵庆明分析，每年的贷款在5月份都会出现季节性回落，低于4月份的新增贷款增长。央行公布数据显示：从2004年到2008年，4月份的新增贷款分别为：1995亿元、1420亿元、3288亿元、4220亿元，而5月份的新增贷款分别为：1132亿、1078亿、2206亿、2473亿,均低于4月份。
综合上述历史规律分析，考虑到月底冲高因素后，今年5月的新增贷款很难突破5000亿元。
事实上，5月份的回落已经显示在各银行分支行业务的疲态中。
某国有银行北京分行人士指出，该行5月份前26天的贷款余额较4月份是负增的。“大的基建项目很多都在一季度抢拼完了，后面会进入一个缓慢的释放期，而实体经济尚未复苏。”他说。
另一家国有银行深圳分行的人士也表示，当月新增贷款基本上没有。
某股份制银行宁波分行的人士也告诉记者，4月份发放了不到3亿元的大项目贷款，5月份还没放过款。
多家商业银行人士表示，5月份的回落主要受到两方面因素影响，一是客户信贷还款意愿强，二是新增贷款需求乏力，实体经济并未有实质好转。
建设银行北京某支行负责人表示：“现在银行很头疼的就是企业的用款替代。”即大客户在发行中票或者短期融资券等之后，直接就会用来归还银行贷款，这在北京这一央企集聚的地区尤为明显。
新趋势
在经历了一季度的“贷款大跃进”后，银行在二季度的放款少了许多水分，有了更多“真实性”。当各大行各自坐拥数千亿的贷款规模后，银行开始进入信贷的结构调整期。票据融资转贷款、短期贷款转中长期成为未来的趋势。而个贷业务在5月份的异军突起，成为点缀在对公贷款萎靡的基本面上的少有亮点。
中行某人士介绍，以该行为例，以前数月该行票据融资占新增贷款规模一直保持在30%以上，而5月份这一比例下调到20%以下。
工行某人士也表示，该行的策略非常明晰，主盯基础设施建设类贷款，而这类贷款多以长期项目贷款形式存在，在信贷结构上，工行从去年就已经开始介入调低短期流动资金占比，而以针对货物流与现金流的贸易融资产品替代。
农行某分行人士告诉记者，该行在最近已经调整了对于票据业务的规定，当票据融资超过当月新增贷款50%的，总行一律提高票据融资专项资金价格，以此控制票据规模。
做出上述调整，实际是一种必然。一季度以相当比例“水分”及低收益票据融资而撑起的庞大信贷数字，注定难以为继。商业银行着眼于资产收益的提高，必然要从两方面着手：一是调整负债结构、降低负债成本；二是调整资产配比，优化信贷结构。
在商业银行授信远远大于企业实际用款需求的格局下，个人住房按揭业务的凸起成为5月份信贷的亮点。
深圳和上海的商业银行个贷部门人士告诉记者，从今年年初开始，上述两大城市的个人按揭贷款业务就开始复苏，4、5月份复苏更为明显。
以某股份制银行上海的数据来看，该行前4个月的按揭贷款就已经超过了去年全年的增量。
而北京地区，房产交易的复苏要从4月份开始。
央行北京营管部的数据显示，截至4月末，北京辖内中资银行机构(不含农商行)个人住房贷款余额2331.2亿元，比年初增长42.5亿元，扭转了自2008年5月以来个人住房贷款当月发放额低于当月偿还额的局面，个人住房贷款呈现增长态势。1-4月个人住房贷款当月发放额分别为35.8亿元、28.7亿元、86.4亿元和92.7亿元，其中4月份个人住房贷款发放额创2008年以来单月新高。
事实上，这种复苏绝非北京、上海、深圳等房价高企地区。从各大行的5月份前26天新增贷款情况来看，工行的个贷新增200多亿元，中行的个贷约占新增贷款的半壁江山。
个贷的异军突起，一方面是由于对公贷款的急速回落而彰显；另一方面也与全国房地产业的交易复苏密不可分。
目前，各个商业银行已经敏感捕捉到这种新趋势，调整策略转攻个贷业务。
中信银行某人士透露：“对公客户争夺已经进入白热化状态，空间有限，个人业务质量还不错，成为大家的营销重点。”
北京地区，记者就收到了夹在报纸中的某股份制银行的“转按揭”单页广告。其中声明，可享受30%优惠折扣利率，最长贷款期30年，免担保及垫资等手续费用。
除了个贷之外，在对公贷款上，部分银行也开始将营销重点从前期的一味拼抢政府基建类贷款转向制造业领域。
宁波一家股份制银行人士告诉记者，去年底到今年初，总行策略是加快信贷投放，重点支持政府信用类贷款。而从二季度开始，总行提出政府项目营销难度变大，不可多得，要适度支持各地区龙头的制造企业。
银行凸显差异化
伴随着这场轰轰烈烈的信贷争夺战进入暂时的平静，各家银行的信贷业务差异化也日益明显，在市场份额与格局悄然变化背后，各银行的短期视角与长期策略显露无遗。
1月份，建行以2551亿元的新增贷款傲视群雄，甚至多于向来的市场老大工行近30亿元。而中行则以1500多亿元屈居第三。且建行和中行的票据融资占比明显低于工行和农行，显示出自2008年11月底以来调整季度营销策略后，在项目储备上的良好积蓄。相比而言，工行和农行的项目储备显得并不充分。
2月份，工行信贷依旧表现不佳，当月该行新增贷款859亿元，且依然以票据居多。在此情况下，工行高层下达指令，加强贷款营销力度，对政府基建类贷款给予了一揽子灵活政策。3月份，工行以3095亿元的新增贷款，一举夺冠。实现一季度新增贷款6475亿元的历史记录。
而此过程中，建行则在3月份的最后两天，因为总行对信贷“踩刹车”，在当月新增贷款滑至四大行之末。尽管在3月31日下午4点之后采取补救措施，但为时已晚。
业内人士透露，从前4个月的数据看，中行是相对较为稳健的增长行，而工行则呈现大起大落态势，4月份新增贷款滑落至不到500亿元，5月份更逊于4月。农行属于四大行中票据占比最高的银行，其资产收益率冷暖自知。
较为出乎意料的是建行。以基建类贷款见长的建设银行，恰逢4万亿投资启动，今年似乎并没有表现出额外的优势。其在5月份的对公贷款的急速回落，显示了其客户营销和项目储备的不足。
对此，某国有银行信贷审批部门人士指出，银行的信贷的变化折射的正是其经营策略和执行力。
就中行来说，今年体现出较强的执行力。为了削弱时点考核弊端因素，中总行每天都会给下面各分行出一张“报告”，该报告显示了该分行在总行每天的考核情况。并且，会根据完成各项指标计划情况、市场份额、新增业务额赶超同业的情况、业务结构的调整、重大项目营销等指标，层层递进进行审核。
而对于有的大型国有银行来说，则依然没有改变“时点考核”的习惯，导致贷款出现“月末冲高、月初回落”的典型特征。
另外，某国有银行北京分行人士指出，到半年的时候，各大行的业务格局与市场份额变化可能会呈现更加明显，“一些银行不是输在战略上，而是输在执行力上”。
比如，其透露，该行的债券主承之前占市场分额为30%左右，但是如今已经滑落至9%，而主承丢失之后直接导致的就是对公贷款被客户大量还掉。另外在客户营销上，总分行之间、不同业务部门之间的不协调，产品创新的束手束脚等，也会导致大量优质客户的流失。
这些问题的背后，体现的正是银行核心竞争力所在之公司管理能力的薄弱。
他认为，出于对理性的商业化运作的共识，国内的商业银行应该改变“善于打硬仗、善用冲时点、善于搞运动”的短期营销特征，而趋于长期价值和品牌的树立。
21世纪经济报道记者 高博 北京报道 2009-5-28 4:58:28
一季度的信贷“冲锋战”硝烟还尚未散尽，已显疲态的商业银行自4月份以来纷纷进入休整期，这种疲态在5月份得以继续。
“我感觉现在才进入到一个正常阶段，没有了一季度的大干快上，现在的贷款数据应该才是比较真实的需求反映。”某国有银行总行信贷部人士指出。
说这话的时候，5月份已经过去了26天。从前26天的信贷数据表现来看，信贷增长比4月份还要疲软。
“这个月新增贷款最多可能不会超过5000亿元。”采访中，多位银行人士根据现有数据和经验给出了这样的判断。
5月份的低落，既有新增贷款需求疲软的原因，又受企业还款意愿较强的影响。整体而言，在实体经济未有实质好转之前，信贷的需求已经难以支持未来贷款的高速增长，在摒弃了“早放贷、早受益”的季节性因素后，银行从二季度向理性回归。对5月份而言，对公贷款疲态难支时，唯一的亮点在于个人按揭贷款业务的显著复苏。
回望前5个月来，各银行贷款演绎的戏剧般的冲高回落过程，一方面折射出现有考核体制的强大辐射力，另一方面，各银行的长期策略与短期视角的倾向亦得到明显体现。
贷款继4月回落
回落！继续回落！
这成为二季度以来，信贷增长的主旋律。
记者了解到，截至5月26日，多数银行的信贷增长并不乐观。占市场半壁江山的四大行，5月前26天的数据表现并不理想。
工行截至5月26日，公司贷款项下依旧负增长，虽然个贷有所增长，但是基本与对公贷款的下滑冲抵，唯一的增长来源于票据的增长，约为200多亿元。
建行对公贷款前26天数据也只有区区几十亿元，个贷冲高200多亿元，票据融资有所下降。截至5月27日，建行的当月新增贷款达到360多亿元。
中行数据前26天约400多亿元。
与4月份相比，各行5月前26天的数据显著下滑。
4月份，建行新增贷款700多亿元，工行与农行合计不足800亿元，中行近800亿元。四大行合计约为2200亿元。根据央行公布的数据，4月全国新增贷款约5900亿元。
商业银行人士预测，5月份可能会继续出现月底冲高现象，但是这个力度不会很强。
建设银行研究部高级研究员赵庆明分析，每年的贷款在5月份都会出现季节性回落，低于4月份的新增贷款增长。央行公布数据显示：从2004年到2008年，4月份的新增贷款分别为：1995亿元、1420亿元、3288亿元、4220亿元，而5月份的新增贷款分别为：1132亿、1078亿、2206亿、2473亿,均低于4月份。
综合上述历史规律分析，考虑到月底冲高因素后，今年5月的新增贷款很难突破5000亿元。
事实上，5月份的回落已经显示在各银行分支行业务的疲态中。
某国有银行北京分行人士指出，该行5月份前26天的贷款余额较4月份是负增的。“大的基建项目很多都在一季度抢拼完了，后面会进入一个缓慢的释放期，而实体经济尚未复苏。”他说。
另一家国有银行深圳分行的人士也表示，当月新增贷款基本上没有。
某股份制银行宁波分行的人士也告诉记者，4月份发放了不到3亿元的大项目贷款，5月份还没放过款。
多家商业银行人士表示，5月份的回落主要受到两方面因素影响，一是客户信贷还款意愿强，二是新增贷款需求乏力，实体经济并未有实质好转。
建设银行北京某支行负责人表示：“现在银行很头疼的就是企业的用款替代。”即大客户在发行中票或者短期融资券等之后，直接就会用来归还银行贷款，这在北京这一央企集聚的地区尤为明显。
新趋势
在经历了一季度的“贷款大跃进”后，银行在二季度的放款少了许多水分，有了更多“真实性”。当各大行各自坐拥数千亿的贷款规模后，银行开始进入信贷的结构调整期。票据融资转贷款、短期贷款转中长期成为未来的趋势。而个贷业务在5月份的异军突起，成为点缀在对公贷款萎靡的基本面上的少有亮点。
中行某人士介绍，以该行为例，以前数月该行票据融资占新增贷款规模一直保持在30%以上，而5月份这一比例下调到20%以下。
工行某人士也表示，该行的策略非常明晰，主盯基础设施建设类贷款，而这类贷款多以长期项目贷款形式存在，在信贷结构上，工行从去年就已经开始介入调低短期流动资金占比，而以针对货物流与现金流的贸易融资产品替代。
农行某分行人士告诉记者，该行在最近已经调整了对于票据业务的规定，当票据融资超过当月新增贷款50%的，总行一律提高票据融资专项资金价格，以此控制票据规模。
做出上述调整，实际是一种必然。一季度以相当比例“水分”及低收益票据融资而撑起的庞大信贷数字，注定难以为继。商业银行着眼于资产收益的提高，必然要从两方面着手：一是调整负债结构、降低负债成本；二是调整资产配比，优化信贷结构。
在商业银行授信远远大于企业实际用款需求的格局下，个人住房按揭业务的凸起成为5月份信贷的亮点。
深圳和上海的商业银行个贷部门人士告诉记者，从今年年初开始，上述两大城市的个人按揭贷款业务就开始复苏，4、5月份复苏更为明显。
以某股份制银行上海的数据来看，该行前4个月的按揭贷款就已经超过了去年全年的增量。
而北京地区，房产交易的复苏要从4月份开始。
央行北京营管部的数据显示，截至4月末，北京辖内中资银行机构(不含农商行)个人住房贷款余额2331.2亿元，比年初增长42.5亿元，扭转了自2008年5月以来个人住房贷款当月发放额低于当月偿还额的局面，个人住房贷款呈现增长态势。1-4月个人住房贷款当月发放额分别为35.8亿元、28.7亿元、86.4亿元和92.7亿元，其中4月份个人住房贷款发放额创2008年以来单月新高。
事实上，这种复苏绝非北京、上海、深圳等房价高企地区。从各大行的5月份前26天新增贷款情况来看，工行的个贷新增200多亿元，中行的个贷约占新增贷款的半壁江山。
个贷的异军突起，一方面是由于对公贷款的急速回落而彰显；另一方面也与全国房地产业的交易复苏密不可分。
目前，各个商业银行已经敏感捕捉到这种新趋势，调整策略转攻个贷业务。
中信银行某人士透露：“对公客户争夺已经进入白热化状态，空间有限，个人业务质量还不错，成为大家的营销重点。”
北京地区，记者就收到了夹在报纸中的某股份制银行的“转按揭”单页广告。其中声明，可享受30%优惠折扣利率，最长贷款期30年，免担保及垫资等手续费用。
除了个贷之外，在对公贷款上，部分银行也开始将营销重点从前期的一味拼抢政府基建类贷款转向制造业领域。
宁波一家股份制银行人士告诉记者，去年底到今年初，总行策略是加快信贷投放，重点支持政府信用类贷款。而从二季度开始，总行提出政府项目营销难度变大，不可多得，要适度支持各地区龙头的制造企业。
银行凸显差异化
伴随着这场轰轰烈烈的信贷争夺战进入暂时的平静，各家银行的信贷业务差异化也日益明显，在市场份额与格局悄然变化背后，各银行的短期视角与长期策略显露无遗。
1月份，建行以2551亿元的新增贷款傲视群雄，甚至多于向来的市场老大工行近30亿元。而中行则以1500多亿元屈居第三。且建行和中行的票据融资占比明显低于工行和农行，显示出自2008年11月底以来调整季度营销策略后，在项目储备上的良好积蓄。相比而言，工行和农行的项目储备显得并不充分。
2月份，工行信贷依旧表现不佳，当月该行新增贷款859亿元，且依然以票据居多。在此情况下，工行高层下达指令，加强贷款营销力度，对政府基建类贷款给予了一揽子灵活政策。3月份，工行以3095亿元的新增贷款，一举夺冠。实现一季度新增贷款6475亿元的历史记录。
而此过程中，建行则在3月份的最后两天，因为总行对信贷“踩刹车”，在当月新增贷款滑至四大行之末。尽管在3月31日下午4点之后采取补救措施，但为时已晚。
业内人士透露，从前4个月的数据看，中行是相对较为稳健的增长行，而工行则呈现大起大落态势，4月份新增贷款滑落至不到500亿元，5月份更逊于4月。农行属于四大行中票据占比最高的银行，其资产收益率冷暖自知。
较为出乎意料的是建行。以基建类贷款见长的建设银行，恰逢4万亿投资启动，今年似乎并没有表现出额外的优势。其在5月份的对公贷款的急速回落，显示了其客户营销和项目储备的不足。
对此，某国有银行信贷审批部门人士指出，银行的信贷的变化折射的正是其经营策略和执行力。
就中行来说，今年体现出较强的执行力。为了削弱时点考核弊端因素，中总行每天都会给下面各分行出一张“报告”，该报告显示了该分行在总行每天的考核情况。并且，会根据完成各项指标计划情况、市场份额、新增业务额赶超同业的情况、业务结构的调整、重大项目营销等指标，层层递进进行审核。
而对于有的大型国有银行来说，则依然没有改变“时点考核”的习惯，导致贷款出现“月末冲高、月初回落”的典型特征。
另外，某国有银行北京分行人士指出，到半年的时候，各大行的业务格局与市场份额变化可能会呈现更加明显，“一些银行不是输在战略上，而是输在执行力上”。
比如，其透露，该行的债券主承之前占市场分额为30%左右，但是如今已经滑落至9%，而主承丢失之后直接导致的就是对公贷款被客户大量还掉。另外在客户营销上，总分行之间、不同业务部门之间的不协调，产品创新的束手束脚等，也会导致大量优质客户的流失。
这些问题的背后，体现的正是银行核心竞争力所在之公司管理能力的薄弱。
他认为，出于对理性的商业化运作的共识，国内的商业银行应该改变“善于打硬仗、善用冲时点、善于搞运动”的短期营销特征，而趋于长期价值和品牌的树立。
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