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王志浩 2009-5-23 2:58:25
渣打银行中国研究部主管
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投资刺激方案正在中国全国上下展开，但由于各地方投资计划和融资方案的具体情况不同，很难以此推算出全国经济刺激的具体规模。本文将深入挖掘地方投资规划及融资的详细情况，以了解地方投资刺激计划的进程。
大型基础设施建设项目是中国省市一级投资项目的重点，各地纷纷出台了地下轨道交通系统、城市轻轨、高速公路、公路修建等基建建设规划，总投资规模庞大。
在市一级政府中，这类基建项目通常由城市投资公司(简称城投公司)运作，城投公司一般隶属于某个市一级政府部门(例如财政局、地方发改委或当地国有企业管理部门)。城投公司可以自行承担项目建设工作，设立一系列分支机构负责工程建设，或组建临时性的项目公司。各地采用的模式不同。
前几年，地方政府一般将所拥有的土地资产(例如，通过土地出让金的形式)注入城投公司。这些土地可能来自农业用地，被重新划归为工业、住宅或商业用地，或为城市重新规划用地。在项目开发过程中，土地的重要性在于它可作为城投公司的资本金注入项目。只有达到一定的资本金比例，项目贷款才能启动，而资本金占投资总额的比例，由国家发改委根据项目类型决定。以轨道交通建设项目为例，资本金比例为可能达到40%(其余资金可通过贷款筹集)。满足资本金比例后，城投公司可将土地作为抵押，向银行申请贷款。(城投公司更倾向于将土地出售换回资金，这样可从土地销售中获得更多收入)。这一步完成后，政府可将建设项目出售或转让给经营公司。按照常规模式，项目贷款将通过项目出售收入，或其他土地销售收入，或以当地政府的其他资源偿还。在基础设施建设项目中，土地扮演了核心角色。
平均来看，东部沿海城市修建地铁的成本为每公里4亿元，因此一条单线式地铁工程需耗资100亿-150亿元，耗时4年完成。其中约五分之二为建设成本，五分之二为设备成本(一列地铁车头和车厢的成本约为5亿元)，另外五分之一为土地和安置成本。由于车票价格低，资本投入巨大，地铁项目在全世界都属于典型的无盈利工程(香港地铁是个例外，这主要得益于地铁站周围房价的飙升)。因此如何为这类项目融资成为一个大问题。今天，我们先来解决资本金的问题，在第二部分，我们将研究贷款(债务)问题。
投资项目的资本金从何而来？
目前，各地财政收入普遍出现明显下滑，但地方政府仍需保持支出规模。市一级政府还要为补贴亏损企业和失业人员再培训计划预留出资金。因此，这些基建项目无法靠财政拨款提供资金。另外，全国土地价格从此前的峰值下跌30%-50%(粗略数据)，尤以城郊土地价格下跌最甚，为项目注资的土地资源现在贬值了。
在过去一年半的大部分时间里，开发商并没有大量购买土地，因此各地预算外收入不如从前那么充裕。更重要的是，城投公司通过土地出售资金增加融资比例的难度增加了。以北京市为例，据媒体报道，2008年北京市政府土地拍卖筹资500亿元，约占当年市财政总收入的27%(但没有以议价方式出售的土地收入金额)。但2009年一季度，开发商购地量同比下滑86%，政府土地拍卖收入降至仅为47亿元。北京计划在二季度加大土地出售力度以筹集更多资金。此前，南京、长春等城市已出台相关政策，允许将开发商付款期限从60天延长至180天。
一个积极的因素是，银行对房地产开发商的放贷意愿有所增强，这与2008年相比是一个巨大转变。当时对房地产业的信贷管控严厉，只有一级开发商能顺利获得银行信贷和贷款展期。今年一季度，约11%的新增中长期贷款投向房地产行业。但开发商对于买地仍然犹豫不决，猜测这种状况在今年还将延续。这意味着用土地收入难有充裕融资。
从中央财政来说，4万亿财政刺激方案中，中央财政拿出的1.18万亿元，主要集中于城际公路建设、国家电网建设、修建学校、医务室，以及农村基础设施建设。这类项目经济效益低，或者由于涉及范围广(如城际公路)而单个城市不愿投资的项目。对于城市地铁这类基建项目，中央财政不会直接拨款。而且，控制地方项目的融资是中央抑制地方政府投资过热的办法之一。此外，中央财政为地方融资的主要方式集中于财政贴息贷款，而不是注入资本金或直接转移支付。
那么，眼下地方政府还能有哪些融资选择呢？
一是资本金贷款。最近出现了关于允许银行开闸“资本金贷款”的讨论。这种融资办法允许银行同时向重要项目提供资本金贷款和债务贷款，同时地方政府承诺未来为项目注入资本金。
二是发行地方债。财政部已为几个省份代发了3年期地方债券。我们估算从今年3月底以来，在2009年全年计划发行的2000亿元的地方债中已发行了810亿元。不过发行地方债筹集的资金再下分到省内各市的话，规模就十分有限了。
三是信托股权投资。《商业银行法》第43条规定，商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。而相关信托法规规定信托公司不得吸储。但是，二者可以合作。例如，A银行向其高端客户销售一款信托公司理财产品，随后客户资金由信托公司托管，这些资金将作为项目资本金注入基础设施建设项目。
目前，这种银行－信托公司－城投公司三方合作的融资模式非常盛行。在低利率的环境下，银行发现高端客户很热衷于投资这类产品——特别是在许多产品还保证一定收益的情况下。但这其中也存在风险。比如一年期理财产品和所投资的长期建设项目之间存在期限不匹配的问题。解决办法似乎是在信托产品到期后，再发行一期产品对融资进行展期，或者出售项目股权撤回资金并返还给投资者，但两种方法均没有完全的保障。另外，由于银行有时既是投资者(对信托公司)又是贷款人，就会导致信贷集中风险。此外，还存在其他一些风险。例如我们曾听说，某地方银行在客户不知情的情况下，动用客户存款，托管至信托公司进行股权投资，这有可能导致资金滥用。
四是中期票据。另一个流行的做法是让城投公司以自身名义在银行间市场发行中期票据。中期票据的发行需要保荐人以及中国人民银行的批准。虽然票据属于一种负债，但这些资金也可以像地方债那样作为投资项目的资本金。这种将城投公司变为“融资平台”的方式也是目前经常听到的融资方式之一。
五是借助银行贷款。对于已正式确定实施的基建项目，即使资本金筹集存在难度，银行也通常愿意为其提供短期融资使项目可以先行展开。等部分资本金到位后，在为其提供过桥贷款。理论上，过桥贷款的规模取决于到位的资本金的规模。其风险在于，一项过桥贷款往往会悄悄地变身为标准贷款。
基建项目贷款并非低风险
银行对城市地铁这类项目放贷，基于三个相互关联的动机：盈利动机、业绩及行政动机和风险控制动机。如果三个动机同时得到满足，资金即可投放。
银行很自然将基建项目贷款视为低风险贷款。目前，中国银行业的官方不良贷款率很低(并且还在下降)。2008年底，所有商业银行不良贷款率降至2.45%。
西方银行体系几近崩溃的状况增添了人们对中国银行业经营模式的信心。然而，中国人民银行行长周小川在近日接受媒体采访使表示：“适度宽松的货币政策将延续，具体操作力度需要走一步看一步，根据实际需要进行动态微调。”
需要记住的关键一点是，短期内不良贷款不会显现。原因有以下几点：目前项目贷款类型多为一次性还清贷款；贷款到期后可选择展期，推迟了问题贷款的发现时间；大部分贷款都有抵押，可回收率因行业和具体贷款企业的不同而有差异；衡量减值贷款的标准过于宽泛；如果地方政府是贷款担保人，将使问题更加复杂。
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