分类：投资策略
光环黯淡，但箴言不减
——昔日“金牌基金经理”Bill Miller 一季度美国市场评述
本文作者：Bill Miller
引言：
Legg Mason 资本管理公司的首席投资官、基金经理Bill Miller 所管理的价值型信托基金（Legg Mason Value Trust）在1991-2005 年期间年年跑赢大盘，如此卓著的成绩让许多基金管理人难以望其项背，并为他赢得了“金牌基金经理”的雅称。然后2008 年该基金对华盛顿互惠银行、Countrywide
Financial Corp.和花旗集团等一系列灾难性的投资抹去了它在过去15 年中的卓著功勋，而且在刚刚公布的季报中，Legg Mason 公司报告了自上市以来的首个季度亏损，Bill Miller 所管理的价值型信托基金损失也达20%左右。然而，光环虽黯淡，箴言仍不减。当投资大师们遭遇困境、低潮时也许才是倾听他们声音的最佳时机，正如在上世纪90 年代末美国网络股泡沫时期巴菲特、Mason Hawkins 等备受媒体挖苦和奚落，而他们终被证明是投资界的常青树。下面让我们听一听价值投资者Bill Miller 关于09 年1 季度美国市场的评述，其对美国股市近期反弹、华府政策、银行压力测试、以及资本市场未来展望等一系列问题的看法。
近期市场反弹之我见
自3 月6 号标普500 指数于666 点见底后，美国股市开始反弹，本次反弹一反常态，与这场始于2007 年8 月的熊市大为不同，它究竟是新的牛市开始抑或只是熊市中的反弹？目前时点上我们不得而知，如果今年年底前经济能够持续增长，那么本次反弹或将是新的牛市开始；不过目前大多数人持后一种观点。
如果是后者，那么此类熊市中的反弹实乃20 世纪30 年代晚期以来之未见。不过，本次反弹的表现与结束了1973-1974 熊市的那轮反弹非常相似，与市场开始脱离1982 年底部的那轮反弹也非常相似，它甚至类似于2003 年3 月开始的市场脱离债务通货紧缩梦魇的那次反弹。相比于“二战”后的各次熊市中的反弹，本次反弹持续时间更长，脱离底部反弹幅度更大，介入的机会更少。2008 年我们最多只出现过连续三周上涨，而本次反弹中已出现连续六周上涨（纳斯达克指数连续七周上涨）。
引领本次反弹的是经典的早周期类股——金融、房屋、零售和餐饮等非必需消费类股，这一迹象鼓舞人心，可能意味着自2007 年12 月份开始的旷日持久的经济滑坡的结束。另一个充满希望的迹象是对经济增长高度敏感的新兴市场股市表现强劲。中国股市年初至今上涨超过30%，韩国超过20%，印度上涨超过17%，而且亚洲大多数其他市场年初至今涨幅都超过两位数。在美洲，巴西和委内瑞拉股市涨幅超过20%，智利和阿根廷涨幅达两位数，加拿大上涨6%，美国纳斯达克指数也上涨6%。
本次全球范围内股市反弹是一个好迹象。标普500 指数年初至今仍然下滑4%（截至4月27 日），道琼斯工业指数下滑大约8%，但是如果全球大多数其他市场能够维持涨幅的话，道指和标普500 指数将很难继续在低位徘徊。本次全球熊市和金融危机已经充分证明了全球经济和资产价值的高度相关性：正如市场下跌时“脱钩”论是错误的，那么，市场上涨也最终将证明“脱钩”论的错误。
本次反弹与其它反弹的一个区别在于经济数据中存在“雨后春笋”——这些数据燃起人们对经济状况好转的希望，或者至少说是经济下滑放缓的希望。经济数据不再像一个月前那样显得那么可怕，一季度财报季节也带给我们一些惊喜，尤其是银行和其他金融类股。银行股和其他金融类股已经从底部大幅反弹，但是，较之年初水平，其股价仍然被大幅压低，比之曾经辉煌的历史，目前股价更显苍凉。
金融政策失与得
金融股仍然是各大分歧之源，在我看来，它们亦是市场上最大的机会之泉。我们仍然处于全球金融危机之中，这场始于美国房屋市场的危机此后蔓延到全球金融系统，导致全球金融系统今非昔比，远远不能满足全球经济顺利运转的需要。与历史水平相比，信贷息差仍然非常大，银行只给最佳客户贷款。影子银行系统（如雷曼和贝尔斯登等投行，结构化投资工具，证券化市场等）也已大不如前了，结果，信贷来源几近枯竭，而银行尚不能很快取而代之。
美联储主席伯南克反复说道，在经济状况能够改善前，我们首先需要金融系统和市场的改善。的确是这样的。美联储出台包括定期资产支持证券借款工具（TALF）和公私合作投资计划（PPIP）等创新政策来填补影子银行系统崩溃留下的巨大裂痕。我似乎比许多人要乐观，因为我认为这些计划将能够产生效果，不管是“目前版”还是“改良版”。不过风险仍然存在，政策上大的失误可能导致前功尽弃，但是，随着银行压力测试结果即将揭晓，风险似乎在不断减少。
我认为与银行相关的政策仍然是市场信心和稳定的最大风险，因此也是经济复苏的最大危险。去年秋末之前大多数应对危机的努力适得其反，非但没有减缓危机，反而加速危机，非但没有提振信心，反而破坏市场信心。回想一下，政府优先接管（pre-emptive seizure）“两房”等政府支持企业（GSEs），不仅清除了普通股股东，而且无缘无故地置优先股股东于死地。政府禁止向优先股股东分配红利，从而导致银行系统的资本金出现新的漏洞（房利美和房地美的优先股算作银行的一级资本），并且关闭了通过发行优先股进行融资的市场功能，此前这一市场是私人资本投资银行的一个重要渠道。政府听任雷曼破产更是被市场奚落为一个灾难性的决定，因为它导致整个信贷体系瘫痪，雷曼破产所导致的后果至今仍然是经济重返正常运转之前必须要解决的问题。
此后，政策已经有所改善，因为至少部分政府官员已清晰地认识到清除私人资本并且惩罚金融机构投资者的政策难以促使私人资本投资这些金融机构，而促使私人资本投资金融机构正是政策的明确目标之一——恢复市场信心，使私人资本能够进行投资，政府不陷纳税人的钱于危险之中。
在本次危机中，许多精通银行系统运作原理并且深谙信心恢复之道的有识之士发出了理性的呼唤。他们包括麻省理工学院经济系主任Ricardo Caballero，联邦存款保险公司(FDIC)前任首领Bill Isaac，对冲基金经理Tom Brown，银行业资深分析师Dick Bove，Gavekal Research 公司的Anatole Kaletsky，ESL 投资公司的Eddie Lamper，还有大家熟悉的巴菲特。巴菲特在最近接受采访中指出，空头喜欢用来打击银行的新的比率——有形普通股权益资本率（tangible-common-equity ratio）——在思想上空洞无物。但是，这些理性的声音显得过于单薄，因为相反的观点牢牢控制了诸如Paul Krugman 和George Stiglitz 之类的诺奖得主、Barney Frank 和Christopher Dodd 等左派政治家、George Will 和参议员Richard Shelby 等右派政治家、大多数卖方银行业分析师、Tom Friedman 和美国国内外形形色色的政治和经济评论员、以及那些希望发经济灾难财的对冲基金和卖空者，这些对冲基金和卖空者为了发财不惜制造许多经济灾难。如果这些人的观点应验的话，他们将发现自己处于皮拉斯（Pyrrhus）国王在公元前279 年奥斯库克姆(Asculum)战争之后所处的境地，在那场远古的战争中，年轻聪明的国王皮拉斯击败了罗马人，但是他也遭受了巨大的损失，不禁感叹道：“再有这样一个胜利，我们就完了。”
评估银行财务状况，孰是孰非？
本文中我们将不详细谈论银行的财务状况问题或者促使银行系统恢复信心和稳定的措施等，但是我们有必要告诉我们的股东和客户我们对这些问题的看法。
我们先来谈谈银行。总的来说，银行的业务是以存款的形式收集流动的短期资产，然后以贷款的形式将这些短期资产变成非流动的长期资产。银行不仅将我们的流动资产变成非流动的资产，他们还制造出超出资本所能支持的更多的贷款。这一杠杆率大约为10 比1，既然资产十倍于支持它们的资本，我们很容易便能算出如果银行持有资产的价值平均下跌超过10%，银行便“资不抵债了”（insolvent）。去年标普500 指数下跌38%，这一跌幅可以代替资产价值市价下跌的幅度。因此，银行系统已经资不抵债了，需要进行国有化，或者注入1 万亿新资本（这一数字来自一名银行业分析师此前的预估）。
30 多年前，当我读研究生时，一位教授经常在一些我自己认为非常聪明的观点后面加上“ISSW”。“ISSW”代表的是（“If so, so what？”）（如果是这样，那又怎么样呢？）。现在，对于那些认为银行系统“从技术上讲已经资不抵债”的观点，我们不自觉地想发问，如果这样，那又怎么样呢？ “资不抵债”（Insolvency）这一概念通常是指你没有财力去满足到期的债务。但是，对整个银行系统而言，或者对任一大型银行而言，显然情况不是这样的。
事实上，银行的现金充沛，存款不断流入，并且在美联储有8000 亿美元的超额存款准备金。绝大多数最近报告业绩的大银行都实现盈利，并且大多数都提高了资本金率。不出意外，那些预计银行一季度报告亏损的分析师对银行的业绩嗤之以鼻，认为它们的业绩来自于非经常项目、异常的市场状况（息差非常大）以及会计处理的收益。当然，导致银行去年报告巨额亏损的也正是同样的因素，但是，人们当时对银行亏损的认识过于真实了。
值得注意的是，那些因此担心银行财务状况的人士认为会计方法可能扭曲经济现实。会计方法旨在反映企业的财务状况，会计方法本身并非状况之一。银行根本的财务状况取决于信心和现金流。现在，现金流强劲，银行系统流动性处于记录高位，缺少的是对会计更清晰的认识。
市值计价会计，问题之源 or 解决之道？
接下来我们讨论市场分歧巨大的按市值计价的会计方法。支持者认为这一方法有助于实现透明的目标，帮人们认清企业的真实财务状况。反对者认为其结果适得其反，这一方法事实上混淆了市场价格和基本价值，给银行的财务报表带来不必要的波动和混乱。
具有讽刺意味的是，早在20 世纪30 年代人们就曾经争论过同样的话题。30 年代大多数时间内银行以市价计算资产。随着资产价值下跌，存款人纷纷取款，银行倒闭，大萧条继续。1938 年7 月，美联储公告暂停实行按市值计价的会计方法，银行资产根据长期安全性和稳健性进行计价，而不是按照每日价格波动。也正是在此时，监管部门引入了卖空提价交易规则（uptick rule）来减缓卖空。不管是巧合抑或是必然，这两个政策措施正巧与1937-1938年间恶性熊市的结束重合。几周前按市值计价会计方法被放松，还有公告称将重新制定某种形式的卖空提价交易规则，这两点是否也会与本轮熊市的底部重合？如果会，将如何重合？这一问题略显怪异，不过政策和规则的确能产生重大作用。
关于按市值计价，我们将再多说几句。显示资产的市场价值或者估计的市场价值是件好事。但是，要求银行据此调整资本率可并非好事。现在，我们先把分歧置于一边，先来考虑一下，每当出现资产泡沫、非理性繁荣时，按照市价计价法，银行将不得不提高资产价格，不管价格被高估得多么离谱。另一点也很明显，空头似乎总想要那些按照市值计价能够降低价格的资产。没有人呼吁标高那些几十年前建造的房屋的价格，这些房屋（就像贝尔斯登总部大楼）的价值远超过其现存价值（carrying value）；也没有听说有人呼吁将大银行的存款基础以市价计价，如果将存款特许权（deposit franchise）按市价计价，那将能为银行产生数十亿的多余资本。（不考虑存款在资产负债表上确认为负债的因素，这也是不能盲目地用会计方法来代表经济现实的一个理由。）
银行压力测试——Mission unnecessary。
最后，我们说一下银行的压力测试。这一计划考虑欠妥，赞成者认为其目的是要为系统注入信心。目前为止，该计划不过是让市场更加混乱。首先，正如富国银行的Dick Kovacevich指出，银行一直都协同监管部门进行压力测试。因此，这一计划最多也只能说是多余的。第二，FDIC 首领Sheila Bair 已经指出，按照监管要求，参与该计划的19 家大型银行全部资本充足。事实上，大多数银行的资本率都远超监管要求（就连深陷困境的花旗银行也是如此）。
压力测试的设计应该要显示出当经济状况严重恶化时银行可能出现的资本短缺。该计划的一大设计缺陷在于政府已经表示要求目前资本状况充足的银行进行更多融资，以便在经济状况恶化时能够提供额外的缓冲。
这种优先资本融资（pre-emptive capital raise）实际上恰恰落后了。合理的情形是，当状况更加恶化、银行资本率降幅足够大时，银行才不得不进行额外融资。此时，如果银行不能通过私人领域融资，政府将需要注入资本，而这可能会大幅稀释现有股东权益。但是，优先稀释（pre-emptive dilution）是优先接管的近亲，而如上文所述，政府优先接管“两房”的后果是灾难性的。
另外一点是，在这一方面，政策再一次滞后了。应当在光景好的时候进行融资，未雨绸缪。要求银行优先进行融资会滋生出一些与政策目标背道而驰的错误动机。因为，最简单的融资方法是不再放贷，强迫借款人到期还款，这将导致银行资产减少、资本率上升，但是由于不再能够获得信贷，经济将下滑，我们的状况将更加糟糕。凯恩斯早在20 世纪30 年代便发出这一箴言：单独来看理性的行为集体来看可能是不理性的。
据报道，压力测试也将考察银行是否有“正确”的资本，所谓“正确”的资本，普遍认为是指有形普通股权益（tangible common equity）。这一要求在概念上是不连贯的，尽管它已经被卖方分析师和对冲基金空头奉为衡量资本的金科玉律。而这些人似乎也已经说服监管部门相信这一要求很重要。真是愚蠢啊！有人声称有形权益是抵御损失的第一道防线，其他权益，比如政府在执行问题资产救助计划（TARP）中获得的优先股权益，不管怎么说都不如有形权益好。但是，权益就是权益。政府为获取优先股所提供的现金本来也可以用来交换到普通股权益，但是政府想让纳税人处于比普通股股东更优先的位置，这一决定当时来看是明智的，现在看还是明智的。
现在，有人声称优先股应当转换为普通股，这样会“好一点”。似乎没有人注意到将优先股转换为普通股并不能产生新的资本，只不过是重新安排了股权结构。我们无法理解政府在资本结构中从优先位置转换到次要位置并且在这一过程中放弃大量的分红收益究竟能产生什么样的经济和政治好处。新的权益不能被产生。不过，将优先股转换为普通股的确可以稀释普通股股东，导致股价下跌，这当然是那些赞同这一做法的人的目的。
沃伦巴菲特最近表示，他在衡量银行的财务状况时从来不看有形普通股权益。他指出，可口可乐的有形普通股权益很少，但是公司的盈利能力很强，而且财务状况强大。他说，你不是靠有形普通股权益赚钱的，而是靠资金成本和资产回报率的差异减去信贷损失赚钱的。银行可以通过贷款损失准备金或者各种形式的资本消化损失，而不仅是通过有形普通股权益。这正是为什么监管部门根据一级资本、核心资本和杠杆来评估银行，而非有形普通股权益。完善的政策也会这么做。改变规则让银行显得比实际状况疲弱、或者要求他们进行无谓的融资都是不英明的，只会破坏市场信心。
以上是我对这些问题的部分观点，囿于篇幅，这些内容不会很全面详细，但是，我认为它们在方向上是正确的。
资本市场——价值投资归来
以下简要谈谈我对资本市场的观点。我预计资本市场仍将波动，但不会像过去六个月里那么剧烈。信贷息差将会逐渐收窄，随着经济趋稳，股价将会上涨，信贷开始流动，波动性降低。预计美国股市今年年底将比年初上涨，涨幅也许相当大。短期来看，过去七周股价大涨后，如果股价大幅走弱并再次引发市场恐惧也毫不奇怪，不过市场恐惧将为未来实现收益奠定基础。
再次强调一下，我们的投资组合不是基于对宏观经济的预测或者是对未来几个月中股市走向的预期构建的，而是基于未来几年中在平均预期经济条件下对价值的长期考虑构建的。这意味着，我们认为经济和股市未来几年中将实现增长（不管今年是否能够增长），企业将获得与自身竞争优势、所在行业的状况以及管理层能力相符的资本回报。
过去三年中，市场先被价格动能主导，随后又被恐慌控制，蓦然回首，我们发现价值投资的意义再次彰显，在70-80%的时候，价值投资都有重大意义。我们按照这一思路构建的组合再次开始超越市场表现。随着美国和全球经济企稳，风险厌恶将会减弱，资本将重归信贷市场和股票市场。基于估值的策略组合将从中受益，我相信我们的业绩将反映组合的内在价值。
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