本文来源于《财经网》 2009年05月18日 17:14 共有1条点评
当储备货币风险增加时，外汇储备既是国际货币体系不稳定的来源，也会成为大宗储备持有者的负担
奥利维尔•阿科米诺蒂 法国1928－1936外汇储备
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【《财经网》专稿/奥利维尔•阿科米诺蒂】有许多分析家担心中国所面临的“美元陷阱”结局如何。本文讨论上世纪20年代时的类似情况，当时法国拥有世界一半以上的外汇储备。当时法国的“英镑陷阱”以灾难性的结局收场，英镑遭受重大货币危机，法国当局损失惨重，自此引发的政策反应，使“大萧条”愈加恶化。
中国庞大的美元储备，已经成为美元未来走势问题的核心。这种情况出现的原因，要追溯到本世纪初东亚和俄罗斯金融危机的时候。当时，增加外汇储备被认为是良性政策。发展中国家和新兴国家鼓励通过这一方式，确保不受资本流入的突然袭击。由于美国贸易赤字，而中国采取盯住美元的货币政策，中国开始购买美元资产。
十年后，中国央行的美元储备已经达到惊人的规模。有一种担忧是，中国持有如此巨额美元储备，可能大量抛售美元资产，从而导致美元崩溃。周小川最近称，中国央行可能转向非美元资产，使得中国美元储备问题再次登上各大报纸头条。
但是，大胆发言是一回事，实际政策是另一回事。截至目前，没有迹象表明中国当局试图削弱美元。这样做的理由很简单。毕竟，中国是世界上最大的美元投资者，中国最不乐于见到美元汇率暴跌。中国人民银行力挺美元，因为在发生美元贬值时，它会遭受巨大的资产损失。在一篇《纽约时报》专栏中，保罗•克鲁格曼认为，中国已经“将其自身推到一个美元陷阱中，既不可能从中脱身，也不可能从一开始就改变策略，不跳入这个陷阱”。
这种情况的出现听起来像是前所未有，但事实上，这一切并不是全新的。
经济史上，关于一个国家受困于其庞大的外汇储备有一个著名的例子，即法国在上世纪30年代初发生的英镑危机。这一事件最终戏剧性地结尾，英镑遭受重大货币危机，法国当局损失惨重，而其后续政策在很大程度上促成了“大萧条”。
问题的根源在于，在重新确立金本位制的两年前，即1926年，法国政府决定以法郎盯住英镑和美元。由于贸易收支盈余及资本流入，这一目标通过国家收购外汇得以实现。法兰西银行（即法国央行）因此积累了大量外国资产计价的投资组合。截至1920年，该国拥有了世界外汇储备一半以上的份额。
随后几年，这一政策一直饱受诟病。当时很多英国人，如保罗•艾因齐格（Paul Einzig），就指责在1931年9月英镑危机发生之前，法国人动用储备以削弱英镑。另有人指出，1931年法国将其境外资产转换成黄金后，通过限制货币供给，对实行金本位制度的国家施加了强大的通货紧缩压力。
为什么在1931年法国会采取有如此戏剧性后果的政策？在最近的研究中，我找到了法国当时这一储备政策背后的动机。从档案研究中，我首先重现了这一储备货币组成的演变过程，其次查明了法国储备分配决定背后的原因。最后，我将以上信息与关于储备货币风险的市场指标相结合。
法国的问题与今日的中国类似。法兰西银行为私营机构，主要目标是避免资本损失。其储备分配仅限于英镑和美元。从1929年至1931年，市场上出现了英镑贬值的恐慌，因此法兰西银行开始转投美元。（见图1和图2）
然而，当这项政策实施时，外汇市场上最大的交易者这一身份，也使法兰西银行处处受制。因此，在1930年年底，当英镑疲软状况恶化后，法兰西银行就掉入了一个陷阱：由于英镑的急剧崩溃，使其不能继续抛出英镑，因为这样做，巨大的汇兑损失是不言而喻的。惟一可行的选择就是支持英镑。因此，法兰西银行的政策突然转向合作，停止卖出英镑，甚至开始干预市场，以支持英镑。
当英镑最终崩溃时，法兰西银行被推到了实质上接近破产的境地。多亏国家在危机时刻出手援助，才使其得以存续。但此时，对美元的担忧又开始上升。为了避免更大的损失，法兰西银行把所有的美元资产变成了黄金，而这一政策很大程度上导致了30年代的全球货币紧缩。
这段历史有哪些现实意义呢？今日的中国与当年两次世界大战之间的法国，当然不可同日而语。但上个世纪30年代初法国的经验可以给今天的中国提个醒，即当储备货币风险增加时，外汇储备既会是国际货币体系不稳定的来源，也会成为大宗储备持有者的负担。■
作者奥利维尔•阿科米诺蒂（Olivier Accominotti）为巴黎高等政治学院（Sciences Po，Paris）经济学博士候选人、伯克利加州大学富布莱特基金访问学者
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