碧桂园2.5亿融资“赌局”

《财经》记者 张映光　　总第219期　出版日期：2008-09-01 　
碧桂园以大风险博小收益，与美林签下罕见股份掉期合约，令人体味到地产公司受迫资金压力而千方百计融资的苦涩　　在这个突然到来的市场严冬里，碧桂园控股有限公司（香港交易所代码：02007，下称碧桂园）已经蛰伏起来，不复去年上市后大规模扩张的“豪迈”气概。但是，碧桂园8月14日在中期报告中显示，一份半年前签下的股份掉期合约，给碧桂园带来了4.428亿元浮亏。　　对于这家正在储蓄能量“过冬”的地产公司，这无异于雪上加霜。同一份中报显示，碧桂园已竣工地产面积为969.7万平方米，正在开发的面积为1530.9万平方米，尚有3070.3万平方米土地待开发。这些正在开发和等待开发的土地，显然都需要大量的资金。　　从《财经》记者了解的情况看，由股份掉期合约而来的亏损如今还仅呈现在账面上，并不需要现时支付，在短期内对于碧桂园的现金流不致构成影响。但这个特殊的金融衍生品投资的形成，仍旧令人体味到，信贷紧缩之下，地产公司受迫资金压力而千方百计融资的苦涩。
高额“红利”债转股　　碧桂园的股份掉期合约，源于它在今年年初的发债。　　2007年10月，碧桂园宣布将向海外发行一次性还款的优先票据，以用于开发新项目和偿还中国银行（香港）有限公司一笔短期借款。后受次贷危机爆发影响，发债遇阻，发债规模缩水至10亿美元，利率亦调高至10％，但最终仍以搁浅告终。　　2008年2月，碧桂园再启发债计划，融资规模进一步缩减至5亿美元，且发债方式由优先票据形式转变为可换股债券。在承销商美林的推动下，可换股债券在新加坡成功发行，并获超额认购。　　公告显示，碧桂园发行的可换股债券，初步本金总额为人民币35.95亿元。由于固定债券获超额认购，牵头经办人美林已全面行使期权，要求发行最多达人民币7.19亿元的选择性债券。扣除承销商佣金后，碧桂园收取5.867亿美元。　　债券票面利率2.5％，实际年利率6.2％，远低于此前计划发行的优先票据。不过，当股价升至9.05港元/股时，债券持有者可选择将手中债券转换为股票。这一权利在2013年2月15日债券到期前有效。如所有债券均转换为股票，则等同于碧桂园发行约5.17亿股新股，相当于碧桂园已发行股本的3.2％，以及债转股后扩大股本的3.1％。　　据一位投行资深人士分析，碧桂园发债的利率较低，投资者之所以愿意在市况不好的情况下认购这一类债券，是看重其可转为股票，希望未来楼市转好后债转股带来高额红利。　　“但是，对碧桂园而言，这一较低价格的债转股，将摊薄原有股东利润，令其融资成本接近20％，远高于此前计划发行的优先票据。”上述投行人士表示。　　如果债券持有人都选择债转股，大股东杨惠妍的股权将由现在的58.17％降至56.7％，公众投资者股权将由16.86％降至16.35％，债券持有者则获得3.06％的股权。　　碧桂园急于发债融资，是为了偿还中国银行一笔15亿港元贷款，这占其发债所得的32％。但碧桂园并不甘心以低价配股给机构投资者，于是，决定用发债获得的2.5亿美元，与美林签订一份罕见的股份掉期协议，以期在债转股后，对冲未来股价，回购股份，减少股份摊薄的损失。

苦涩的“赌局”　　所谓掉期交易，是指双方约定在未来某一段时期相互交换某种资产。比较常见的掉期交易是货币掉期和利率掉期。这两种掉期交易，一般均为规避投资风险设置。股份掉期交易，则十分罕见。　　公告显示，碧桂园将此次融资的一半金额19.5亿港元为抵押品，与美林签订了一份以现金结算的公司股份掉期协议。根据协议，若最终价格高于锁定价格，则公司将向美林收取差额款项；若最终价格低于锁定价，则公司向美林支付差额款项。有关股份掉期合约与可换股债券年期同为五年，至2013年。根据香港会计准则要求，在每半年度按届时股价做出公允值调整。该份掉期合约涉及2.79亿股股权。　　2007年10月，碧桂园首次尝试发债时，股价尚处高位，此后则一路下跌。至其发行可换股债券并与美林签订股份掉期协议时，其股价已跌至6.82港元。碧桂园发布的公告并未明确披露其股份掉期的初始价格，但据《财经》记者了解，其初始价格在6港元至7港元之间。　　至2008年6月30日中期报告截止期，碧桂园股价已跌至5.06港元，与初始价相比，下跌1.8港元左右。账面亏损达4.43亿元人民币。不过，由于该股份掉期并未终止，因此，无需进行现金结算。　　“我们与美林签订这份股份掉期合约的目的，就是以较低的价格固化股价，回购股份，以减少摊薄带来的原股东利益的损失。”前述碧桂园高层表示。　　投行购买可换股债券的目的，则是为了在股价回升至高位后，换股售出股票，以获取高额回报。“若此时，再以较高价格回购股票，显然不划算。但目前以较低价格回购股票，是不允许的，因为，必须要保证公众投资者的最低持股比例。”　　据《财经》记者了解，港交所规定碧桂园公众持股必须在15％以上。公众投资者目前占碧桂园股份为16.86％。碧桂园大股东几无增持空间。　　碧桂园公告亦表示，签署股份掉期，是为减轻债转股后摊薄的影响。　　这份股份掉期合约，名义上与债券同为五年期，即在五年后才终止。但合约还规定，若完成债转股，或债券提前赎回，均将提前终止。　　简言之，当碧桂园股票升至9.05港元，机构投资者行使债券换股权，同时终止股份掉期。此时，股价肯定高于7港元，美林需按差价支付碧桂园股份掉期所得收益，便可对冲碧桂园回购股份的股价。　　另一种情况是，双方约定，于2011年2月22日后至可换股债券到期日前，碧桂园有权提前赎回。此时，若债券持有人仍未行使换股权，则碧桂园可赎回债券，并提前结束股份掉期，按当时股价结算双方损益。　　美林与碧桂园签订该协议，在行使换股权时，虽然将损失部分利益，但由于其卖出股票所得利润将远高于股份掉期的损失，且在何时行使换股权方面具有主动权，因此，风险不大。　　如上分析，若债券持有人行使换股权，碧桂园显然不会遭受损失。但若在五年间，债券持有人始终未行使换股权，至该债券到期时，若股价低于初始价格，则碧桂园将按差价赔付美林。碧桂园理论上可能形成的最大损失是2.5亿美元，即当其股价为零时需支付的差额。此外，根据发债时的承诺，如果五年债券到期前碧桂园没有提前赎回债券，碧桂园须以债券到期面值的1.213倍左右偿还投资者。　　在碧桂园高层看来，“这种情况几乎不会出现”，因此，“股份掉期不会对公司经营产生任何影响”。　　但情况并不像管理者想象的这么乐观。对于想尽可能减少股份摊薄损失的碧桂园而言，它为这份股份掉期合约所付出的代价是：一旦债券到期时，公司仍景况不佳，股价低迷，则碧桂园将额外付出几倍的代价来赔付给美林。　　这笔交易之于碧桂园，实际上是以大风险博取小收益，表面看来殊为不值。不过，在熟悉地产融资的人士看来，类似的“城下之盟”在目前市道低迷情况下并不鲜见，因为缺钱的地产公司愿意尝试一切可能的融资途径渡过难关。　　8月27日，受美股大跌影响，香港股市下跌，碧桂园股价已跌至3.57港元。

碧桂园缓行　　股份掉期的账面浮亏，暂时对碧桂园的经营不会发生直接影响。不过，这一协议仍旧令人体味到，地产公司受迫资金压力而不得不千方百计融资的那种苦涩滋味。“地产公司此时被迫借助资本市场的高成本融资，都是无奈之举。”一位投行人士说。　　与内地A股上市公司相比，香港红筹上市地产公司的融资更为艰难。万科、保利、招商等A股公司，或靠发公司债，或靠增发新股获得融资。这些方式对在港上市的地产公司皆不可行，即使融资成功，亦需通过一些非正规途径，才能避开苛刻的结汇制度，汇入内地。这是富力、复地等地产公司申请回归A股上市的主要原因。　　不过，对于像碧桂园、雅居乐一类红筹地产公司而言，A股的大门仍旧是关闭的。雅居乐地产甚至不得不以出让项目股权的方式获得融资。　　“我们不会考虑这种合作开发的模式。”一位碧桂园高层表示，“我们有能力独立开发这些项目。”　　碧桂园中报显示，截至2008年6月30日，其有现金存款69.383亿元，总借款约65.9亿元，其中一年内到期借款约为18.8亿元。负债压力不大。　　“我们每个月账户流动资金平均有40个亿，这不包括每个月的销售回款。我们有210亿元的银行授信，现在只用了66个亿。”前述碧桂园高层说。　　不过，他亦坦言，即使有授信，贷款仍很困难。在没有其他融资方式的情况下，预售款便成为维系其资金运转的惟一生命线。　　碧桂园计划今年销售320亿元。据介绍，其1月至7月已完成销售101亿元。尽管在今年上半年，只有万科同样超过百亿元销售额，但碧桂园若想实现年初的销售计划，仍旧艰巨。　　今年下半年，碧桂园将有16个新盘集中入市。碧桂园高层在接受采访时表示，将以各种促销方式，推动销售，“我们的销售策略首先是保量。我相信，这也将是九十月很多地产公司的销售策略。”　　中报显示，碧桂园报告期内销售房屋均价提升较大，平均售价从2007年的每平方米5824元增加至8012元。碧桂园向《财经》记者提供的数据显示，其今年上半年合约销售均价（即预售均价）为每平方米5580元，已回归至2007年水平。　　一般情况下，地产公司报告期内的销售业绩，反映的是半年至一年以前的预售情况。而预售情况则可直接反映当前状况。　　与一些通过高价获取城市黄金地块的地产公司不同，碧桂园土地储备多集中于二三线城市，其销售价格亦远低于其他大型地产公司。优惠降价是其主要销售策略之一。如今，因没有其他融资途径，预售回款便成为碧桂园最重要的生命线，地产业传统的“金九银十”更显关键。　　“我们目前不会再扩大土地储备，目前也没有新的融资计划。到10月待预售物业后，我们才知道今年这320亿元的销售计划能不能完成。”8月25日，碧桂园一位高层对《财经》记者表示。　　这家在牛市中市值摸高到2200亿元的民营地产公司，曾将自己的目标锁定为地产业的“沃尔玛”——要在全国300多个地级市都建一座碧桂园，继而扩张到2000多个县市。而现在步子已经放缓。　　“今年上半年，我们仅在拿地上花了14亿元，其中只有一块地是新增加的，大部分新增项目都是原有项目的二期或三期。面对这样一个市场，我们应该谨慎。”前述碧桂园高层表示。■