保罗·麦恩泰（Paul McEntire） 总第34期 出版日期：2008-08-04
以CDO’s交易为主，并运用高杠杆的两只对冲基金，标榜虚幻的低风险、高收益；房市低迷步入困境后，基金经理不择手段的欺诈导致了彻底的崩溃 一切得从2003年10月说起。那时，贝尔斯登还是美国第五大投资银行，也是不动产放款抵押证券领域的领导者。它成立了一只新的对冲基金，也就是已经垮掉的High-Grade Structured Credit Strategies Fund（下称HGF）。这是一家主要以担保债券凭证（Collateralized Debt Obligations，下称CDO’s）为投资标的的基金。此后，贝尔斯登又成立了另一只类似的基金，即High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leveraged Fund（下称HGELF）。 分析这两只基金倒闭的教训，不仅能让我们洞悉贝尔斯登在今年3月走向消亡的原因，也能更好地理解美国金融市场上仍在发生的“伤亡事件”。而基金经理们在面对险境时的行为，再次印证了“人性的规则”，即隐瞒不善的事实并不择手段地避免承担后果。 我会谈及这两只基金失败的两个“后遗症”，一是针对贝尔斯登和两位基金经理——拉夫尔·乔菲和马修·坦宁——的法律诉讼，另一个则是在美国纽约南部地方法院提起的对乔菲和坦宁的刑事指控。这两个案件的法院文件所揭露的细节，刻画了一幅充满疑问、绝望、欺骗、贪婪和犯罪行为的图卷。
创新，再创新 要认识HGF和HGELF，需要从次级抵押贷款说起。 次级抵押贷款是一种高风险的房屋贷款。它的风险在于借款人仅支付的首期金额很小，或者借款人的收入和资产状况有可能不足以支付所有的贷款，也就是出现拖欠。那么，为何银行还愿意做这样的贷款？如果银行必须持有这些贷款并承担拖欠风险，那当然不会出现如此多的次级贷款。但是，美国的资本市场允许银行将次级贷款和其他的质量较好的贷款一起打包，然后卖掉。 华尔街的投资银行要么自己把这些贷款池买下来，要么充当经纪为其他金融机构购买做安排。而最初的借款银行就此摆脱这些贷款，并拿到现金去做更多的贷款。因为可以把次级贷款卖掉，这些银行日益忽视贷款的质量，许多贷款者根本就没有能力支付他们取得的贷款。 投资银行随后又创造了将这些房屋贷款集合证券化的方式，即所谓的特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）。作为华尔街的创新榜样，SPV被分割成被称为“tranche”的不同类别，新的债权证券，也就是CDO’s，被创造出来。 每一个类别都有不同级别的风险和收益，并由标准普尔、穆迪或惠誉给予不同的评级。高级类别的资产质量最高，也能最优先获得偿付。接下来是初级或者中级类别，最后才是股权类别。保守的投资者，包括对冲基金、商业银行和养老金计划可以购买质量评级为AAA或者AA的CDO’s；而投机者，或者发行证券的投资银行，则可以持有那些风险性最高的股权类别，这些类别有时被称为“有毒废料”。 事实证明，评级机构并没有恪尽职守。他们完全依赖贷款拖欠的历史模型，而不考虑过热的房地产市场和持续下降的贷款质量。所以一旦房地产价格开始回落，贷款转坏的幅度远远超过他们的预期。 2003年10月，HGF成立。它被贝尔斯登描述成一只主要投资于低风险、高评级证券——比如被标准普尔评级为AAA或AA的CDO’s——的基金，推荐给投资者。这只基金通过使用杠杆工具来提高回报率。而杠杆意味着基金本身要借钱来投资更多的CDO’s。更高的杠杆带来更高的回报，但不幸的是，也带来更高的风险。 贝尔斯登告诉投资者他们预期的收益率在10％-12％之间，而风险很低。这个收益率比普遍的银行利率、LIBOR和货币市场利率都高，许多投资者都把钱投给了这只基金。最后，HGF募集的资金大约为15亿美元。
“天”开始黑了 头两年HGF干得不错。但随后美国房市开始掉头向下。从2006年初开始，基金经理们开始收到一些大额的赎回请求，这让基金经理们很头疼。 因为基金持有流动性差的证券，比如许多CDO’s，基金的管理层一般会阶段性地估算这些证券的市场价值，或者说给这些证券定性。从基金的利益出发，他们更愿意高估证券，因为这种估价计算基金会有更好的表现，并决定他们收取的业绩费——HGF的基金经理会收取利润的20％作为业绩费。 一旦出现赎回，基金就必须在公开市场卖掉一部分证券，这意味着要面对比他们内部评估低的市场价格。其结果是，必须作出亏损报告并放弃部分乃至全部的业绩费。更糟的是，亏损报告可能会吓坏其他投资者，导致更多的赎回，从而形成恶性循环。 可能是出于对这些问题的担心，2006年8月，贝尔斯登成立了另一只基金——一只更高杠杆版本的HGF，即HGELF。给它起了这么长串的名字，我想任何人都会心存疑虑。他们说，这只基金是上一个的升级版本，而且回报率更高。当然了，更高的杠杆就有更高的风险。可他们还宣称新基金还是相对安全的，因为他们的管理技能高超，并会做一些对冲。 贝尔斯登鼓励那些考虑从HGF赎回资金的投资者把钱投到HGELF，并且为HGELF招揽新客户。基金经理乔菲和坦宁还告诉潜在的投资者，他们会把自己的钱也投到HGELF中，可后来的刑事案件证明这是在说瞎话。 其实，HGF和HGELF的健康运转依靠的是稳定或者上升的房市。因为使用了杠杆，尤其是杠杆更高的HGELF，它们极容易在房价回落中受伤。房地产价格即使下跌幅度非常低，也足以威胁基金的表现。 到2007年初，美国房市经历了大幅度的回落。这次调整是从2006年中开始的。标准普尔的CASE-Shiller房产指数，从2000年1月的100点上升到2006年7月的206点。但从2006年8月开始，这个指数就逐月下跌，并且跌势还在持续。紧接房价下跌而来的是经济放缓。 对基金来说，最重要的是房贷拖欠率开始攀升，尤其是在次级贷款中。乔菲和坦宁对房地产市场的惨状心知肚明，也知道基金有大麻烦了。
隐瞒与欺诈 拉夫尔·乔菲是新泽西人，身兼贝尔斯登资产管理公司和贝尔斯登公司的资深董事总经理。通过贝尔斯登资产管理公司，乔菲担任了HGF和HGELF的高级基金经理。马修·坦宁是纽约人，是贝尔斯登资产管理公司的资深董事总经理，同时担任HGF和HGELF的首席运营官。 2007年3月，乔菲和坦宁已经意识到他们的基金以及他们自己的职业生涯已都危机四伏。乔菲写过一封电子邮件给他的同事，说：“我对市场感到害怕。马修（坦宁）说这若不是市场崩溃就是有史以来最佳的买入时机，而我更倾向前者。正如我们讨论过的，对整个经济来说可能不是崩溃，但在我们的世界就是如此了。” 他还写道：“我对我们3月的表现感到恶心。” 可是同一时间，他们却给投资者描画了一幅瑰丽的图景。3月7日，乔菲告诉一个联络着40个基金客户的贝尔斯登的经纪人，他相信他们拥有令人惊叹的市场机会！ 同一天，坦宁则建议同一个经纪人，“追加更多到我们的基金中。” 更糟糕的是，2007年3月23日，乔菲开始从他们的基金中转移出属于自己的200万美元。显然，乔菲从没告诉投资者自己的举动。这个行为在刑事指控中非常突出，因为这意味着欺诈。 2007年4月19日，一位基金管理团队的成员发表了一个报告，表明基金所持有的CDO’s价值比之前预计大大缩水。几天以后坦宁也说：“次贷市场看上去非常糟糕……如果我们相信关于CDO’s的报告准确的话，我想我们应该把基金关闭了。如果这个报告是对的，那么整个次贷市场都完了。如果AAA的债券系统性地被降级，那么我们绝无赚钱的可能。” 这个时候，因为房市不断下跌，几乎所有的基金投资者都开始担心了。许多人要求赎回资金。但在2007年4月25日一个电话会议上，坦宁说的与他在内部所描述的基金将面对的情况相反，“我们对自己的处境非常满意……基金的架构正以它当初设计的方式运作。” 直到5月，乔菲和坦宁还在谎话连篇，隐瞒基金赎回的规模和数量、乔菲自己在基金中的投资情况以及基金的业绩等。 但到了2007年6月7日，投资者终于被告知，他们不能再从HGELF赎回他们的投资了。6月26日，同样的通知发给了HGF的投资者。这两只基金已经亏光了所有资产，投资者损失接近14亿美元。
诉讼进行时 这一案例必然引起美国证券交易委员会（SEC）的关注。SEC从2007年夏天开始对两只基金的破产进行调查。 在收集文件和其他与调查相关信息的过程中，贝尔斯登发现坦宁在2007年用于做记录的台式电脑，以及乔菲的一本在2007年1月1日至6月17日间用于手写记录的笔记本，双双失踪。这两起失踪可能并不是有意识的，只是巧合；只是看起来太让人怀疑。尤其联想到两位当事人在事件中的言行。 在两只基金垮台之后，投资者先后提出了数起法律诉讼。 其中突出的一起，是巴克莱银行在2007年12月19日提出的诉讼。巴克莱银行同意为这两只基金提供杠杆，从而成为了基金的参与者，也因此直接卷入基金讼案。他们起诉的理由共有14项，包括在（基金）管理和运作过程中的欺诈、共谋欺诈、过失误述和重大过失等。 另外一起主要诉讼就是基金清算人提出案件，称为Varga案。此案在2008年6月30日提交了修正后的诉状。这个案子有好几个被告，包括贝尔斯登公司、贝尔斯登基金管理公司、拉夫尔·乔菲、马修·坦宁、其他的贝尔斯登雇员，以及审计师德勤等。 修正后的诉状共有234页，指控贝尔斯登公司以及乔菲和坦宁等人实行了诈骗行为，直接导致基金投资者蒙受超过15亿美元的损失，要求赔偿。它还指责贝尔斯登：“将两只基金当成垃圾倾倒场，接受贝尔斯登账内其他有害投资，包括通过大量的不被允许的内部交易。” 审计方德勤事务所，也被指控实质性地参与并促进了欺诈行为。审计师被指控为基金出具看似公正客观的审计报告，帮助它们吸引投资者，而实际上却并没有恪守第三方独立审查的职责。诉状还披露德勤从贝尔斯登处收取大量的审计费，仅2007财政年度一年就超过2000万美元。 此外，原告还指控上述被告向投资者作了很多虚假的陈述。比如贝尔斯登基金管理公司在2007年4月25日召开例行的电话会议，而一天前审计师刚出具了无保留意见的审计报告，并且几天之后就会公布这些审计结果。但是，贝尔斯登方面并没有在电话会议中告诉投资者，他们的基金正历经磨难，处在垮掉的边缘。相反，乔菲和坦宁说基金的前景和CDO’s市场都是乐观的。 明明知道问题的严重性，却向投资者作出如此正面的表述，正是此案以及后来的刑事诉讼中关于投资欺诈指控的重要依据。 2008年6月18日，美国地方法院（纽约东区）大陪审团回复了针对拉夫尔·乔菲和马修·坦宁的起诉。起诉中包括了九个罪项（如下表所示），其中对第5项-第9项的描述是直接引自起诉书的。两人的欺诈行径可见一斑。
败局的启示 不难理解，这两只基金的垮掉引起了广泛的关注。因为，首先它们损失巨大，而贝尔斯登和它的雇员直到基金垮掉前还在唱赞歌；其次，它与一年后贝尔斯登自身的败局也息息相关（摩根大通在2008年5月30日并购了贝尔斯登）；更重要的是，这个事件提供了理解次贷和房市危机更严重问题的启示。因为这个故事里面，两只基金的兴衰存亡，与许多其他对冲基金的失败和毁灭可谓异曲同工。 首先，这些基金起初都是为达到一个不现实的目标而设计出来的。它们试图在承担相对低风险的同时，创造出10％-12％的年度收益率。要达到这么高的收益，惟一的做法就是使用杠杆工具。这种方式大多数时候是可行的，但不是所有时候。 其次，由于高昂的费用和工资，董事、审计师和其他借款人都没有恰如其分地监控基金运作。正如在安然事件中，所谓的独立审计师根本不可能客观地面对这样一个大客户。 第三，第一只基金开头表现良好，这好像验证了贝尔斯登的想法。在这种通常无法企及的高回报诱惑下，投资者把大量的资金投入了这些基金。 第四，在严重危机出现最初的迹象时，乔菲和坦宁害怕、或者不愿意与投资者诚实地沟通。毫无疑问，他们在企盼情况会有所好转。这也是人性在应对坏消息时通常的反应。 第五，当基金经理们面对失败和名誉扫地的时候，他们继续逃避说出整个事实真相，甚至涉足更糟糕的陷害行为。就像苏格兰作家Walter Scott爵士说的：“天啊，一旦我们尝试去欺骗，我们编织的谎言网是多么惊人啊！” 到最后，一切回天乏力了。■
作者为美国Palo Alto咨询公司主席
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