中投的诱惑

《财经》记者 李箐　　总第221期　出版日期：2008-09-29 　
在逐步调整体制问题和协调海外投资准则之际，面对惊涛骇浪中的华尔街，中投公司遇到了前所未有的投资选择　　中秋节后，风波骤起。　　在雷曼兄弟申请破产、美林集团被收购的9月15日，中国投资有限公司（下称中投）总经理高西庆抵达旧金山，出席私人股本投资业传奇人物特迪福斯曼（Teddy Forstmann）组织的一场会议。　　此时正是华尔街风雨飘摇之时。因此，高西庆的美国之行，被认为是中投正在参与对摩根士丹利（Morgan Stanley）等收购的信号。9月16日上午，摩根士丹利亚太区的电话会议里，其亚太区CEO也透露，摩根士丹利的谈判对象有美联银行（Whachovia）、中投等。市场上一度传出中投将收购摩根士丹利49％股权的消息。直至9月19日，中投方面在接受新华社记者采访时正式否认此种可能，称摩根士丹利和高盛能独立解决面临的问题。　　令人意外的是，几天后，美国时间9月22日上午，摩根士丹利宣布与日本三菱日联金融集团（Mitsubishi UFJ Financial Group，Inc.下称三菱）就进行全球战略联盟达成意向书。根据三菱公告，三菱将入股摩根士丹利，至多占其扩大后总股本的20％，并派遣一名代表加入摩根士丹利董事会。　　对此，《华尔街日报》戏称：“摩根士丹利向中国人求助，最后却上了日本人的床。”　　曾经被国际市场认为将是这轮危机中最大买家的中投，这次并未出手。止步大摩　　在最近的这轮华尔街风暴中，摩根士丹利经历了一场惊心动魄的危机。在美国财政部对金融危机正式提出7000亿美元的救助方案前，华尔街最骄傲的投行摩根士丹利和高盛，同样受到了市场的怀疑，而需要再次募资充实资本。　　早在2007年12月，中投曾斥资50亿美元购买了摩根士丹利9.9％的可转换股权单位。按照双方公布的合约内容，中投每年收取摩根士丹利9％的利息，两年七个月之后强制转股，转股价格区间为48.07美元至57.684美元/股，而摩根士丹利的最新股价约为28美元/股，较转股价的下限48.07美元约低41％。　　距离强制转股期还有不到两年的时间，摩根士丹利是否能够咸鱼翻身，对于中投来说意义重大。　　虽然还有充分的时间等待市场变化，但也有意见提出，趁低收购摩根士丹利，可以有效地降低持股成本。　　《华尔街日报》报道称，中投的决策程序过慢造成了投资机会的错失。但据《财经》记者获知，价格和风险才是关键。　　据称，摩根士丹利给中投开出的价码较高，与中投上次入股大摩时的价位相差不多，中投可以入股20％左右。这一价格是在雷曼兄弟宣布破产之后提出的，当时摩根士丹利在二级市场上的股价不过每股32.19美元，之后更是大幅下挫，到9月17日，跌至21.75美元。　　“即便是同意较高的持股比例，但价格仍然太高。”知情人士说。　　与此同时，摩根士丹利还希望中投能够提供一定数目的信用额度，从而可以应对现金流的问题。对于这一要求，中投断然拒绝，但提出可以向中国的商业银行申请授信。　　就在中投与摩根士丹利加紧谈判的同时，摩根士丹利向美联储求助的进展也在加快。　　美国东部时间9月21日晚间，美联储宣布同意高盛、摩根士丹利成为金融控股公司的申请，允许两家投行设立商业银行，进行储蓄业务，扩充两家银行的资金来源。　　这一消息的公布，无疑增加了摩根士丹利在谈判中的筹码。仅仅一天后，美国东部时间9月22日上午，日本三菱集团就宣布与摩根士丹利达成交易，三菱将入股摩根士丹利，至多占其扩大后总股本的20％，并派遣一名代表加入摩根士丹利董事会。双方未公布具体入股金额，但据《华尔街日报》报道，三菱出资约为80亿到90亿美元，比摩根士丹利前一日的收盘价28美元溢价了三分之一。　　不过，中投对再次投资摩根士丹利态度保守有其自身的考虑。据接近中投公司的有关人士表示，“大家都觉得中投是最大、最可能的买家。但是这个时候，如果价格不合适，其中的风险不确定，怎么可能贸然进入呢？”　　9月26日，摩根士丹利首席执行官John Mack赶赴北京，对中投解释日本三菱的入股事宜。有识者称，在日本三菱入股后，如何利用当前的时机保护自身利益，成为考验中投投资智慧的关键时刻。　　此前，中投公司曾经作为美国银行、JC FLOWER的伙伴共同参与竞购雷曼兄弟的谈判。最终因为美国政府无法给出挽救贝尔斯登一样的担保条件，雷曼兄弟的竞标者先后退出谈判，从而导致了雷曼兄弟的最终破产。　　“即便集中全球所有的精算师给AIG做测算，至少也要半年时间。”业内人士说，“在这种情况下，中投如何控制投资风险成了最大的问题。”　　“在这种情况下，谨慎对外投资是明智之举。”这位人士评价说。　　制度困境　　9月29日，中投迎来成立一周年。几天前，中投刚刚开通了其公开的公司网站。成立之初，财政部通过发行特别国债的方式筹集15500亿元，购买了相当于2000亿美元的外汇储备作为中投的注册资本金。　　成立一年来，中投一直强调其自主经营、商业化运作的模式，在全球范围内对股权、固定收益以及多种形式的另类资产进行投资。但财政部发行特别国债注资所带来的利息和人民币汇兑损失的有关争议，直到最近才刚刚达成共识。　　从2007年8月29日到12月17日，财政部先后分八次发行了15500亿元人民币的特别国债注资中投，利息从4.3％-4.69％之间，期限为10年和15年两种。按照当时非正式的说法，发债的成本由中投承担，因此中投每年的资金成本在5％左右。
　　中投董事长楼继伟曾经说：“按照2000亿美元的规模计算，如果按工作日算，平均每个工作日要赚3亿元人民币。”　　今年2月，财政部曾经发文要求中投用人民币支付利息，而且是一次性支付15500亿特别国债的首次六个月利息。由于中投的资本金并未一次性到位，因此除去高达7％左右的汇兑损失，中投还需要提前支付尚未到账的资金利息。　　新加坡政府投资公司(GIC)最近公布其过去20多年的年均收益率不过为5.8％，而且称“不应期望未来每年的收益率都能达到这个水准”。相形之下，中投从一成立就要承担5％的利息，确实很难操作。　　一直到今年8月下旬，财政部才最终同意承担为成立中投所发行的15500亿人民币特别国债的利息。财政部为特别国债设立基金专户，基金专户资金来源主要是中投上缴的利润，基金专户的资金用以每期利息的支付。当然，中投缴纳利润的时间也不是按照特别国债付息日来计算，而是根据中投财政年度和董事会确定的分红情况，上缴利润或支付股息。　　资本金利息问题的解决，对于中投来说是理顺公司外部环境的重要举措，但中投的运作仍然存在着大量制度空白。　　与国际上其他主权财富基金大为不同，中投的设立并没有通过全国人民代表大会的审议。其他国家的主权财富基金多是宪法给予明确的地位并有相应的法律，如新加坡在淡马锡成立之初就制订了《淡马锡宪章》。　　中投成立的惟一正式文件就是国务院的一个批复。对于中投来说，历史使命、长期发展目标至今未以法律的形式确定下来，包括资金的补充、未来的发展以及公司治理结构、收益的分配等，都缺少相关的法律条文。这留下了很多不必要的不确定性。　　“这些问题都不是一个商业化机构所应承受的，中投自己也解决不了。”接近中投的人士说。　　诸如，中投的总投资规模是确定在2000亿美元，还是未来还有可能增加？来源是什么？盈利如何处理？“如果只有2000亿美元，那现在中投的投资就太密集了，完全没必要这么急着投出去；如果明年还会再有2000亿美元，那现在的投资则大大不足。”一位投行资深专家表示。　　协调汇金　　在所有这些制度性问题中，汇金的地位以及与中投的关系被认为最难以描述。　　在中投日前正式对外公布的公司章程中称：汇金作为公司的全资子公司，根据国家金融体制改革的需要，从事国有重点金融机构股权投资，不开展其他任何商业性活动，不干预其控股的国有重点金融企业的日常经营活动。中投主要通过子公司汇金公司参股境内金融机构。原则上不主动参股境内非金融企业，但购买境外上市股票、被动持股或经国家有关部门批准的除外。　　汇金公司由于承担了国有金融机构改革的政策性任务，因此难以被界定为纯粹的商业机构。　　2005年中，中行、建行开始进入上市程序，而按照香港证交所《上市规则》的有关规定，汇金作为中行建行同时的大股东，构成了同业竞争，不符合上市条件。为此，汇金公司与港交所进行了协商，把汇金界定为准政府机构。　　中投公司的运作和走出去，则需要完全商业化的定位。因此，这样两家性质不同的机构放在一个框架下，矛盾凸显。　　针对汇金问题，美联储等海外金融监管机构多次要求中投公司解释情况，并计划限制中投公司在美国的投资，也一度成为不批准工行在美分行牌照的理由。　　根据美国《银行控股公司法》，中投、汇金公司控股的中国银行在美国设有分行，因此必须遵守《银行控股公司法》中规定的诸多限制，包括：在全球范围内不得收购从事非银行业务的公司5％以上有表决权的股份、需向美联储提交定期报告、维持规定的资本充足率等。其中，非银行业务限制，对于中投在全球开展投资业务将构成严重障碍。　　在今年6月的中美第四次战略经济对话期间，中投的定位问题再次成为双方对话的议题之一。美方进一步认为，中投拥有汇金公司，汇金旗下有多家银行等金融机构，因此应该算是金融控股公司。如果中投被认定为金融控股公司，就需要接受美方很多方面的监管，在美国的投资也会受到很多限制。　　2008年6月中旬，中投的美国律师正式代表中投向美联储提出了《银行控股公司法》下的豁免申请，美联储此前曾经给予过其他国家政府公司在这方面豁免的先例。　　7月18日，汇金公司宣布改组董事会。根据国务院的批复，汇金公司董事会由楼继伟、李剑阁、谢平、吴晓灵、金莲淑组成。这五人中除了董事长楼继伟是中投董事长，其余四人均与中投无关。“目的是为了保证中投和汇金各自的独立性。”中投有关人士说。　　按照中投的说法，中投与汇金公司董事会完全分割，中间设有“防火墙”，可以解决两家不同性质机构的管理问题。　　8月5日，美联储在其网站上公布了一份文件，对中投及汇金在美国投资的诸多情况进行了定义。对于中投和汇金公司在《银行控股公司法》的义务下给予豁免。　　美联储当前对于中投的宽容，为中投未来的对外投资留出了相当的空间。　　投资得失　　中投在成立不过一年的时间里，恰逢美国金融风暴愈演愈烈，从百仕通到摩根士丹利、JC FLOWER，但凡金额巨大的投资行为都表现为账面的亏损；虽然这与市场环境有着密切的关系，短期内也不能判断成败，但也从一个侧面说明中投公司仓促上阵的尴尬。　　首先，重大投资过于集中于美国。无论是百仕通、摩根士丹利还是JC FLOWER都是华尔街的知名机构，而这种同类投资往往会出现“一荣俱荣，一损俱损”的情况，难以有效分散风险。　　有投资界资深人士提出，当前在美国经济出现逆转的情况下，很多中南美洲、亚洲甚至非洲的国家并没有受到影响，如果能够把资金分散于全球不同的市场，风险必然有所降低。　　其次，投资过于集中于金融机构。对于摩根士丹利、百仕通这类华尔街顶级机构，中投公司并不具管理能力和经验，也无从判断这类机构本身的资产情况，又往往不聘请有独立性的专业财务顾问，因此谈判过程中难以保证自身利益。　　2007年12月，淡马锡以59亿美元入股美林。和中投不同的是，淡马锡和美林签署了“选择性投资条款”（Select Investment Terms），其中有一条对冲股票跌价的条款（Price “Reset”），明确规定“若美林在完成招股后一年内，以低于淡马锡入股价格（即每股48美元）增发普通股，那么美林要向淡马锡赔偿全部差额。同时美林也有权选择向淡马锡免费发行新股，金额也要与差额相等”。　　受此条款保护，在其后美林新一轮的融资中，淡马锡获得了25亿美元的补偿，使得其投资美林的总额达到59亿美元，但每股成本却下降到23美元。在美林被美国银行以每股29美元的溢价收购后，淡马锡可从中获利约15亿美元。此时，距其去年交易完成仅十个月。　　9月23日，高盛发布公告称，将获得巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）50亿美元投资。根据公告，巴菲特将认购50亿美元高盛长期优先股，股息为10％，还将获得买入50亿美元普通股的认股权证，可在五年内行使，行使价为每股115美元。此时高盛的二级市场价格为每股125.05美元，已获得银行控股公司的牌照。在这种背景下，巴菲特的行权价比二级市场价格低了10美元。　　巴菲特和中投，同样能够提供的资金，之所以被认为“含金量”有所不同，是因为巴菲特的投资可被看做是顶级投资大师对高盛所投的信任票，而中投，却面临着国际舆论对主权财富基金的种种疑虑和担忧。　　因此，有资深业内人士认为，在这种情况下，中投不如以静应变，在无法确认市场前景的情况下，谨慎对外投资，特别要警醒自身被“抄底”之类的散户心态左右。作为新生的主权财富基金，应该多看少做，先学习后操作，首要的是完善公司内部的治理结构，建立科学的投资决策机制以及风险控制机制，才是治本之策。■　　本刊记者曹祯对此文亦有贡献
解读美联储来函
一份与美联储达成的协议，实际上清除了中投在美国投资的诸多法律障碍□ 本刊特约记者 法林/文　　9月5日，美联储在其网站上公布了一份文件。该文件为美联储8月5日发给中国投资有限责任公司（下称中投）及其子公司中央汇金投资有限责任公司（下称汇金）的豁免函，其中对中投及汇金在美国《银行控股公司法》下的监管地位做出了规定和说明。　　近日，中投有关人士就这份文件的要点接受《财经》记者的专访，进行了较为清晰的解读。
　　《财经》：中投和美联储的有关协商的背景是怎样的？　　中投：根据美国《银行控股公司法》，一家在美国设有分行的外国银行（如中国银行）以及控股该外国银行的机构（如中投、汇金）属于《银行控股公司法》规定的“公司”，因此，必须遵守《银行控股公司法》中规定的诸多限制，包括，在全球范围内不得收购从事非银行业务的公司5％以上有表决权的股份、需向美联储提交定期报告、维持规定的资本充足率等。其中，非银行业务限制对于中投在全球开展投资业务构成严重障碍。　　自成立伊始，中投即通过多种渠道了解、研究美国相关法规和此前的先例，并就此问题在多个层面与美国监管当局进行协商，要求中投在美国不应受到《银行控股公司法》下开展非银行业务的限制。中投同时聘请了在银行业务方面具有丰富经验的美国律师事务所提供咨询。 　　通过中投的努力，中美双方的意见逐渐趋向一致。中投的美国律师于2008年6月中旬正式代表中投公司向美联储提出了《银行控股公司法》下的豁免申请。基于美联储此前曾经给予过其他国家政府公司在《银行控股公司法》下豁免的先例，中投申请非银行业务限制等方面的豁免。
　　《财经》：按照这份协议，中投在美国的投资会受到怎样的限制？这样的限制是专门针对中投还是针对类似背景的所有外国公司？　　中投：美联储2008年8月5日正式来函，对于中投和汇金在《银行控股公司法》下的义务给予豁免。　　首先，中投和汇金可以不受非银行业务限制，直接或通过其子公司（但不含在美国有分行、办事机构或商业信贷机构的银行）间接投资于任何公司，包括美国公司或者在美国开展业务的外国公司。　　对于上述非银行业务限制的豁免，附带四项条件。　　一是中投和汇金控股银行的美国分行（如中行纽约分行）对中投和汇金控股的其他公司的贷款将受到限制。具体限制是：对单一受控公司的信贷额将限制在美国分行信贷基准的10％以内，对所有受控公司的信贷额将限制在美国分行信贷基准的20％以内，并且必须取得全额担保，必须按照市场条件进行，相互之间不得在美国境内交叉销售产品或交叉提供服务。　　二是中投和汇金的主要业务必须继续在美国境外开展。　　三是中投和汇金不得直接或间接（包括联手共同）控制一家在美国开展业务的证券公司、保险公司或其他金融企业，除非中投和汇金选择作为一家金融控股公司受到美联储监管。　　四是如中投、汇金及其单独或共同控制的任何公司（包括任何银行）欲收购一家银行控股公司，或一家美国银行超过5％有表决权的股份，或欲控股一家按照《联邦储备法》（Federal Reserve Act）第25(A)项成立的公司，或一家享有存款保险的美国存款机构，必须取得美联储的事前批准。　　同时，美联储也豁免了中投和汇金在《银行控股公司法》和美联储法规之下向美联储提交定期报告、备案和维持规定的资本充足率的要求。但是附带两个条件。　　一是中投和汇金如收购一家在美开展任何业务的公司25％以上的股份，或收购在美从事金融控股公司业务的公司5％以上的股份，必须通知美联储。　　二是中投和汇金必须监控其所有的控股公司各自的对外投资，以决定这些投资合并计算是否会触发有关的申报和信息披露或事先审批义务。
　　《财经》：按照这份协议，能否说中投被定义为银行控股公司或是金融控股公司？定义为两类公司的异同及对中投的影响？　　中投：按照美联储目前对所有政府控股公司的监管立场，如一家政府控股公司通过其子公司在美国设有分行或机构，则该政府控股公司属于《银行控股公司法》规定的“公司”。但根据豁免函，中投和汇金公司在美国的非银行业务投资没有受到《银行控股公司法》的限制，并免除了向美联储定期报告和维持资本充足率的义务。　　金融控股公司可以被看做是一类特殊的银行控股公司，目前美国大型的金融机构很多是金融控股公司。欲成为金融控股公司，需具备资本金等方面的一系列条件，并且选择按照金融控股公司受到监管。　　成为金融控股公司后，可通过集团内的非银行子公司开展证券承销、保险等非银行金融业务。中投目前无意成为一家金融控股公司。　　　　《财经》：上述中投控股银行的美国分行对中投下属其他公司的贷款限制，有何实际意义？　　中投：对银行提供关联贷款的限制，是普遍适用的规定，不仅是适用于所有外国银行在美分行，也适用于所有美国银行。如美国《联邦储备法》规定，联邦储备系统会员银行与单一关联公司的内部交易总额不得超过银行资本的10％，对其所有关联公司的内部交易总额不得超过银行资本的20％。《联邦储备法》第23B条款中，特别强调商业银行所从事的一切关联交易必须按照“市场公平交易条件”(arm’s-length terms)进行。　　美联储在来函中只是重申或者特别强调了这些现行的规定，并不是针对中投设置了新的特别额外规定。这些限制对于中投在美开展业务，并无实质的影响。对于各行在美分行的信贷业务，也没有任何新增的限制。
　　《财经》：与美联储达成的这一协议，应如何分析其积极性和不利的方面？ 　　中投：美联储的这一决定对于中投在全球的业务是积极的。这一决定在保证中投和汇金目前的投资结构不受影响并符合美国监管规定的情况下，清除了中投在全球投资于非银行业务公司不得超过5％的限制。另一积极之处，在于免除了中投向美联储提交定期报告和维持规定的资本充足率的义务。　　至于美联储来函中所提及的各项条件，在美国银行、证券监管法规中有明文规定，是普遍适用的，并不是针对中投和汇金设置的新的特别规定。美联储以前给予其他国家的政府投资公司类似豁免时也均带有附加条件。■