从以下事实来看，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的摇滚明星地位是显而易见的：每年，都有来自世界各地的数万名“粉丝”来到内布拉斯加州的奥马哈（Omaha），来倾听巴菲特在伯克夏公司（Berkshire Hathaway）股东大会上的演讲。巴菲特将这个活动称之为“为资本家举办的伍德斯托克音乐节”（Woodstock for Capitalists），对很多来参加这个会议的人来说，这是每年一度对一个人——一个利用伯克夏公司的股票及其投资智慧和商业洞察力为他们挣钱的人——表达崇敬之情的“宗教仪式”。并不奇怪，艾丽丝·施罗德（Alice Schroeder）颇富洞见的传记《滚雪球：沃伦·巴菲特和他的财富人生》（The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life），在读者中间也成了非常流行的读本。她在这部传记中试图解释，巴菲特是如何成为全世界最富有的人之一的，他的商业道德，以及他因将自己的大部分财富捐助给慈善事业的独特行为广受赞誉。
巴菲特每年致股东的信（参见刊载于berkshirehathaway.com的《沃伦·巴菲特致伯克夏公司股东的信》（Warren Buffett's Letters to Berkshire Shareholders））传播广泛。这些信件会分析优秀和糟糕的企业，会列举那些能公平对待客户和员工，同时又能创造可观利润的经理人的例子，此外，这些信件还会曝光很多愚弄投资者的会计舞弊行为。有些信件还曾谈到，公司高管应该只有在其公司的长期表现优于同行业的其他企业时才能得到红利，有些信件则对日渐迫近的灾难提出了警告，比如，他曾对金融衍生品会演化成“大规模杀伤性武器”亮出红牌。在这场导致全球金融系统崩溃的次级抵押贷款危机爆发期间，巴菲特在一封致股东的信中指出，像他一样的富人，应该执行比像他秘书一样的工薪阶层更高的税率。
巴菲特最重要的行为，就是将其大部分财富捐助给了盖茨基金会（Gates Foundation），在20多年的时间里，这些资金将主要用于卫生保健和教育。正如他谈到的：“将财富代代相传，从而，让你的数百个后代只是因为他们的出身就能掌控他人资源的思想，是对精英主义社会理念的公然违抗。（巴菲特认同平民主义的社会理想。如果富人都把财产留给自己的子孙，美国马上会通过财富的继承而形成一个世袭贵族阶层，并使之统治整个社会，美国的民主精神就会丧失。他所信奉的是能者优胜的精英主义社会。——译者注）”此外，与大多数慈善家不同的是，巴菲特并没有设立他自己的基金会，也没有捐助医院或者博物馆的建筑从而让人们永远铭记自己的名字。
理性的赚钱机器
根据巴菲特的一部早期传记，截止到20世纪70年代末，巴菲特以平均每股32.45美元的价格，投入了1，540万美元购买伯克夏公司46%的股份，其中包括他妻子苏珊（Susan）的3%的股权。（参见：罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）撰写的《巴菲特：一位美国资本家的成长》（Buffett: The Making of an American Capitalist））以伯克夏公司最近的股价为87，200美元左右计算，在大约30年的时间里，巴菲特的财富增长了近3，000倍。这一巨额财富积累的基础，就是他从本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）那里学到的投资纪律。巴菲特的投资策略涉及到七年级数学知识的运用，以及用于分析一个公司内在经济状况的常识；他购买的是一家企业，而不是一只股票；他无视股票市场的起伏波动；此外，最重要的是，他会坚持“安全边际”（margin of safety）（也称为“安全幅度”）原则。
起初，巴菲特就读于沃顿商学院，但1951年，他从哥伦比亚大学（Columbia University）获得了工商管理硕士学位，因为在这里，他可以在格雷厄姆门下研读。他修正了格雷厄姆的投资策略，持有那些在统计意义上很便宜的非常分散化的投资组合，并且集中投资于一些企业——那些很容易了解、稳定且富有成长性、由注重于股东利益的优秀经理人运作的企业。
伯克夏公司的盈利和价值提升得益于相互增强的投资组合，这个组合投资于公司的保险和再保险业务，以及购买包括喜事糖果公司（See's Candies）（公司成立于1921年，总公司位于旧金山，是美国西部历史最悠久最著名的糖果和巧克力食品公司。——译者注）、博施艾姆（Borsheim）珠宝公司和电力企业中美能源公司（MidAmerican Energy）等公司的股票，此外，公司还投资于《华盛顿邮报》（The Washington Post）、可口可乐、美国运通公司（American Express）和宝洁公司（Procter & Gamble）等现金流较充裕的公司，这些投资的周转率较低，所以，税率也较低。当然，推着时间的推移，复利收益的数学魔法也为伯克夏公司财富的增长贡献良多。
巴菲特提出的投资组合管理的三原则是：第一条，不要亏钱；第二条，不要忘记第一条；第三条，不要负债。他的专注、智慧——他是个永不餍足的“学习机器”、理性、自信以及孩提时代成为富翁的雄心，被施罗德和其他人视为促使他取得成功的显著个性。此外，因为他的诚实、公正、让他人放手去做而不予干预以及将成功归功于他人的品质，使他吸引了很多天才与他协同工作，成为他的伙伴，以及与他进行交易。
巴菲特坦承，自己曾犯过几个错误。最大的错误就是他于1993年以4.33亿美元对戴克斯特鞋业公司（Dexter Shoes）进行的收购，随后，付出伯克夏公司1.6%股份的代价，更加剧了这个错误的严重性。若以当前的股价计算，这些股份让股东付出了22亿美元的代价。此外，经过数年的亏损之后，巴菲特于1985年变卖了伯克夏公司最初的纺织业务。尽管变卖纺织业务为公司提供了进入保险业务的资金——巴菲特将其称之为“伯克夏公司的里程碑”——但丢了工作的员工却只得到了很少的解雇费。
很显然，巴菲特的成功要比他的失败多得多。施罗德谈到，在股票市场中，他的投资策略一直严格恪守格雷厄姆安全边际的主要原则。在泡沫翻涌的牛市中，当他人欲壑难填的时候，巴菲特则如履薄冰，他会在这种时候变现头寸获取利润，增加伯克夏公司业务产生的现金量。比如，2007年，正值石油价格大幅飙升，人们对新兴市场的投资极为狂热的时候，他卖出了伯克夏公司持有的价值40亿美元的中国石油股份（PetroChina）的股票，这些股票是公司在2002年和2003年以4.88亿美元买入的。此外，在股票市场的艰难时期以及工业衰退时期，当他人都心存恐惧的时候，他却“贪得无厌”，他会在这种时候以颇为诱人的价格购买优秀企业。另外，他的声望以及大量的现金储备，也让伯克夏公司获得了很多有利条件，去年，在股票市场处于恐慌时期，声望和现金就让他在与高盛集团（Goldman Sachs）和通用电气公司（General Electric）的交易中受益匪浅。
幸运的人
尽管巴菲特令人愉悦的品性已广为人知，不过，施罗德为我们呈现出的，则是一个抓住了某些幸运机会、性格也复杂得多的人。20世纪40年代，也就是巴菲特还是一个少年的时候，他从华盛顿特区的西尔斯百货（Sears）商店多次偷窃高尔夫球和高尔夫球杆一类的东西却都没有被抓住。当时，他们家住在那里，他的父亲，也是巴菲特的亲密朋友和行为榜样，是来自内布拉斯加州极为保守的共和党国会议员。巴菲特是个颇富智慧的街头少年，当他购买了投币弹子机，安装在贫穷社区的理发店里，之后和店主瓜分弹子机里的钱时，也没有碰到任何麻烦。
在后来的20世纪70年代中期，当美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）因为巴菲特收购魏斯可金融公司（Wesco Financial）一事而起诉他时，幸运之神再次降临到了巴菲特头上。这次失败是由巴菲特和合伙人查尔斯·芒格（Charles Munger）试图收购魏斯可金融公司造成的。1976年，他们的一家公司以11.5万美元的罚款与证券交易委员会达成了协议，但他们没有承认也没有否认自己做过任何不道德的行为。巴菲特没有被指名，也没有被罚款，而对一个初出茅庐的人的声誉来说，指名和罚款将会造成“无法挽回的、可怕的破坏性影响”。协议达成几个星期之后，证交会让巴菲特进入了一个研究公司信息披露程序的小组。
与证券交易委员会达成的协议，让巴菲特和芒格解除了在大量企业中拥有相互交联的不完全的所有权结构，并将所有企业最终归入了伯克夏公司。施罗德写道，巴菲特此举的灵感来自他钦佩的另一位投资家，不过，一个悬疑的问题是，巴菲特是否想通过复制已故的杰伊·普里茨克（Jay Pritzker）的处理方式，以将税收降低到最低水平也未得知。普里茨克是巴菲特的商界偶像之一，他的家族拥有凯悦饭店集团（Hyatt Hotels），当时，他通过迷宫般的持股结构来规避税收。
正面交锋
巴菲特对投资经理人，尤其是对冲基金和私募股权基金收取的高额费用提出了批评。去年，他与多家对冲基金组成的一个基金设立了一个赌局，他预测，对冲基金的高额费用，会使它们的长期表现比标准普尔500指数（S&P 500 Index）的表现更糟。（参见《巴菲特的大赌注》（Buffett's Big Bet），《财富》（Furtune）杂志，2008年6月9日。）（沃伦·巴菲特宣布，他将自掏32万美元设一“赌局”，押注标准普尔500指数将战胜一个包括数只对冲基金的投资组合——译者注）。
然而，巴菲特自己最初积累的资金，就源于他从一个类似于对冲基金的公司中收取的费用，在超过4%的投资收益中，他将其中的一半收入囊中。巴菲特的合伙制公司创建于1957年，10.5万美元的初始资金来自他的家族和朋友，他自己只投入了100美元。当这个合伙公司于1969年关闭时，巴菲特在公司1亿美元的资产中已占有2，650万美元，这些资产完全得益于他保管不断增长的资产获取的费用和以复利计算的利息。然而，与现在的高收费基金经理不同的是，巴菲特同意承担投资损失的四分之一，不过，他并没有损失什么，因为他的合伙公司在其12年的生命中，年均复合增长率为31%。
20世纪80年代，巴菲特曾公开反对公司掠夺者的“绿票欺诈”（greenmail）（也称为“讹诈赎金”或“绿讹诈函”，是指单个或者一组投资者，以迫使目标公司溢价回购公司股票为目的，大量购买目标公司股票的行为。为了免于被收购，目标公司会以较高的溢价实施回购（给付赎金），以促使投资者将股票出售给公司，放弃进一步收购的意图。——译者注），这些人会以驱逐公司管理层相要挟，但如果公司回购自己的股票，从而让自己从中获利，那么，他们便会离去。但是，巴菲特在早期为自己的合伙公司所进行的有些投资，同样也基于这样的预期：公司管理层会以更高的价格回购公司股票。事实上，在1965年，当年的伯克夏公司还是一家设在马萨诸塞州，身处日渐式微的纺织业的一家高成本纺织品制造商；当年如果不是公司管理层比已经承诺的每股11.5美元的价格又少了12美分的11.375美元为报价提出收购的话，巴菲特将会卖给管理层自己持有的伯克夏公司股票。绿票欺诈的操纵者往往迫使公司管理层巨额举债，目的只是为了回购自己公司的股票。与此形成鲜明对照的是，巴菲特的激进主义原则则瞄准那些公司——那些通过利用现金，或者利用没有在被严重低估的股票价格中反映出来的其他资产，来提升股东回报的那些公司。
到1989年，伯克夏公司已经拥有了可口可乐公司6%的股份，当时的价值为12亿美元。可口可乐公司是伯克夏公司的最大头寸，为此，巴菲特加入了可口可乐的董事会。20世纪90年代中期，在可口可乐公司的股价上涨了数倍以后，公司的首席执行官郭思达（Roberto Goizueta）向华尔街的分析师做出了中等到高速增长的承诺。但是，正如施罗德描述的，当时，郭思达实际上是采用“金融工程”（financial engineering）的方法，来“维持公司盈利快速增长的幻象。”施罗德写道，巴菲特很清楚，可口可乐公司为了按时完成利润目标、促进盈利水平而买卖灌装厂。
施罗德评论说，这种行为“既不违法，也不是技术上的欺骗行为。”但在公司董事会中，巴菲特对此保持了沉默。巴菲特说，郭思达“完全不是你应该质疑的人。”他还补充谈到，“作为董事会的一位成员，你实际上什么都也不能做。”他的儿子霍华德·巴菲特（Howard Buffett）既是伯克夏公司的董事，也是可口可乐企业（Coca-Cola Enterprises，简称CCE）——可口可乐公司的主要灌装厂——的董事，他说：“代表可口可乐企业对可口可乐公司提出质疑不会有什么问题。”但是，霍华德最终还是离开了可口可乐企业的董事会，施罗德谈到，因为“在可口可乐企业董事会和伯克夏公司董事会之间，确实存在着太多的潜在冲突。”到底是什么样的冲突呢？因为巴菲特负责运营伯克夏，同时也身处可口可乐公司的董事会，他也会面临这些冲突吗？
自1993年以来，巴菲特一直为公司的股票期权费用化辩护，股票期权是很多公司高管慷慨给予自己、其他经理人以及员工的激励和红利。只是到了2002年，不顾大部分首席执行官的反对，巴菲特认为是时候促动可口可乐董事会让自己成为第一家股票期权费用化的大型公司。可口可乐的这一行动是会计准则所允许的，但会计准则对此没有硬性要求，不久，《华盛顿邮报》董事会、微软公司董事会和其他公司的董事会也相继采用了这种方式。巴菲特从伯克夏公司领取了具有象征意义的10万美元年薪，同时他自己和其他经理人并不领取股票期权、津贴或者认购权证。
个人生活和家庭生活
施罗德证实，巴菲特没有豪华的房子、汽车和游艇。他总是穿便宜的衣服，非常喜欢吃汉堡包、炸薯条，喜欢喝樱桃可乐，而且在社交场合显得有些笨手拙脚。另外，巴菲特还长时间在线打桥牌，他喜欢高尔夫球、手球和乒乓球运动，喜欢弹夏威夷四弦琴。施罗德将巴菲特描写成了一个“戏剧人”，如果直言不讳会伤害他的业务或者有损其它关系，他便会避免正面对抗，将自己的真实观点隐藏在含糊其辞背后。
施罗德写到，在巴菲特的家庭生活中，因为他总是被工作搞得心劳神疲——寻找挣更多钱的更多途径，“是一种神圣的使命”——所以，他没有时间留给妻子和三个孩子。在孩子们在奥马哈成长期间，“尽管他对孩子们很友好，不过，他并不真正了解他们。”有时候，巴菲特的秘书甚至拒绝了家人的接近，而且不是隐晦地暗示，而是直言相告，这是巴菲特的典型工作风格，施罗德谈到。
20世纪70年代，当他最小的孩子上中学期间，巴菲特会抽暇参加在华盛顿特区的大使馆和纽约第五大道的豪宅举办的晚宴，这些晚宴提供的主要是法国菜。当时，他是陪凯·格雷厄姆（Kay Graham）——《华盛顿邮报》当时的出版人——去参加这些活动的。施罗德谈到，用巴菲特的话说，这些活动是“大象的碰撞”（elephant bumping）。
1978年，在所有孩子都长大离家以后，巴菲特的妻子苏珊搬到了旧金山定居。除了当一个养育孩子的母亲，并为朋友和需要帮助的陌生人慷慨付出时间和金钱之外，苏珊还提升了巴菲特的自信，提高了巴菲特的人际交往技巧，并增强了巴菲特的社会良知，施罗德写到。苏珊希望，巴菲特一旦挣到了第一个一百万美元以后，就不要全身心浸淫于挣更多钱的工作上了。而巴菲特的行为却导致苏珊离开了他们在奥马哈的家，这是巴菲特生活中一个很大的遗憾，施罗德写到。后来的2003年，当巴菲特帮助照料接受癌症治疗的苏珊时，73岁的他曾对佐治亚理工学院（Georgia Tech）的一群学生谈到：“如果你到了我这个年龄，可在生活中却没人对你有很好的评价，那么，不管你的银行账户上有多少钱，你的生活都是一场灾难。”2006年，巴菲特与他的长期生活伴侣艾丝翠·孟克斯（Astrid Menks）结婚。
与大多数资本家不同的是，巴菲特认为，孩子不应该只是因为像中彩票一样的出身背景就继承大笔金钱。他谈到，人们应该给孩子留下“足够的钱，以便让他们能做任何事情，但不应该多到让他们可以无所事事的程度。”为了实践自己的理念，2006年6月，巴菲特宣布，将伯克夏公司85%的股份捐献出来，这些股份当时的价值为400亿美元。其中的六分之五捐助给比尔和梅林达·盖茨基金会（Bill and Melinda Gates Foundation），其余部分捐助给由他的三个孩子运作的基金会，其中包括一个根据罗宾汉（Robin Hood）传奇故事中的森林命名的“舍伍德”（Sherwood）基金会，另一个基金会以巴菲特已故的妻子苏珊的名字命名。此外，巴菲特还准备将自己在伯克夏公司中的其余股份捐助给慈善事业。
就像他运作商业项目一样，在慈善事业领域，为了努力实现在发展中国家根除疟疾和艾滋病等严重疾病、提升美国中学教育的质量等共同的目标，巴菲特在比尔和梅林达·盖茨基金会也找到了乐于助人的合作伙伴。巴菲特和比尔·盖茨在1991年就成了朋友，他们在《福布斯》（Forbes）杂志评选的2008年全球最富的人中，名列前两位。巴菲特对于遗产的观点，以及资本家应该将自己的金钱回馈社会的观点——他认为，他们的财富从一开始就归社会——影响了比尔·盖茨和梅林达·盖茨，他们因此而设立了基金会。“巴菲特的理想，是一个胜者可以自由奋斗、但通过帮助失败者又能缩小两者之间差距的社会。”施罗德写道。在巴菲特将其数亿美元捐助给盖茨基金会之前，该基金会就已经拥有大约300亿美元的基金了。
消融的雪球
据施罗德说，巴菲特经常和富人们谈到大部分基金会差强人意的历史，在这些基金会中，经理人的行为偏离了已故捐赠者的意愿，甚至更糟糕的是，他们用这些金钱来追求自己的目标以及当作自己的薪水。所以，尽管巴菲特对盖茨基金会和他捐助的其他人深表信任，不过他的捐助计划依然要求他们在20年中，要将每年收到的他的捐助资金花出去。这是少有的很快将资金花出去的慈善捐赠，与某些基金官僚机构为了自己的私利而让基金生存尽可能长的时间形成了鲜明的对比。
在靠自我奋斗而成功的美国亿万富翁中，以将自己的巨额财富在有生之年捐助出去而知名的人还包括乔治·索罗斯（George Soros）和查尔斯·菲尼（Charles Feeney）。索罗斯这位取得巨大成功的对冲基金经理人设立了索罗斯基金会（Soros Foundation），为削弱南非的种族隔离政策提供了帮助，同时，还为削弱前苏联和东欧的共产主义领导人的势力提供了帮助。（参见《索罗斯：走在股市曲线前面的人》（Soros on Soros））菲尼是全球免税连锁商店的创始人，据说，他在为北爱尔兰地区带来和平方面扮演着重要角色。自1982年以来，在连他亲密的朋友都不知情的情况下，菲尼就匿名捐出了40多亿美元的金钱，其中包括捐助给自己的母校康奈尔大学（Cornell University）的6亿美元，以及捐助给爱尔兰学校的10亿美元。菲尼没有自己的房子，以公共汽车、地铁和出租车代步。菲尼的基金会没有任何他的印记，他准备到2017年将自己其余的数十亿美元资金也悉数捐出。（参见：《亿万富翁不再：查克·菲尼如何秘密聚财和散财》（The Billionaire Who Wasn't），作者：康诺尔·奥克勒里（Conor O'Clery））
施罗德是华尔街详细报道伯克夏公司的唯一一位分析师，她在开始写作本书之前，就曾与巴菲特交流过。她是第一位能全面接近巴菲特和他的家庭以及他大量档案的传记作家。此外，她也很清楚，“对那些他担心会批评自己的任何人，巴菲特总是敬而远之，或者对他们惜时如金。”基于这些事实，施罗德的作品因为公正和诚实而广受欢迎，尽管这部976页的作品如果能精简至少100页之后读起来会更加赏心悦目。
正如巴菲特经常谈到的，在20世纪的半个世纪中，美国的经济为像拥有他那样的技能、性格和个性的人成为富可敌国的成功者提供了理想的环境——美国的经济有很多湿雪和长长的山坡，能让他不断滚大自己的雪球。随着巴菲特硕大雪球的快速消融，它将变成一股奔涌的激流——一股能实现他慈善事业目标的激流。
http://www.knowledgeatwharton.com.cn/index.cfm?fa=viewArticle&articleID=2095
2009年8月30日 星期日
非洲，不能忽略的市场
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沃顿知识在线 2009-8-27 11:36:53
当跨国公司在新兴市场中寻找潜在消费者需求时，他们可能第一时间想到中国和印度。但是《非洲崛起：9亿消费者的市场远比你想象的要大》（Africa Rising: How 900 Million Consumers Offer More Than You Think）（沃顿商学院出版社）一书的作者维贾伊·马哈贾（Vijay Mahajan）却将目光投向了非洲。他指出，尽管非洲经常是公司全球增长策略的盲点，但是作为一个整体，非洲拥有可以与中国和印度相媲美的购买力。
马哈贾教授多次深入非洲调研，在书中详细分析非洲这一庞大而复杂的市场，并从非洲本土企业家着手，看看他们如何突破政治、经济和社会阻碍，不断成长和进步。对于跨国公司来说，尤其受全球经济疲软拖累在新兴市场的收入不断缩减的情况下，这一课来的很及时。
这一题目对于来自奥斯丁的得克萨斯大学的市场学教授马哈贾来说并不陌生。2006年，他与他人合著《86%战略：21世纪最大的市场机会》（The 86% Solution: How to Succeed in the Biggest Marketing Opportunity of the 21stCentury）（沃顿商学院出版社）介绍公司如何在人均国民生产总值不足1万美元的国家里，寻找绝大多数人口的市场机会。下面是马哈贾教授与沃顿知识在线有关非洲崛起的谈话。
谈话内容编辑如下：
沃顿知识在线：非洲到底蕴藏着什么样的商机？为什么这么多公司忽视非洲？
马哈贾：这一个问题说到了这本书的核心。就像大多数人一样，开始时我也没有概念，直到我开始写这本书时，才注意到非洲人口有9.5亿，相当于整个印度的人口。如果考虑到人口增长率，非洲人口有可能在未来几年与中国持平。
第二点是商机。非洲的消费者的购买能力能否与中印两国消费者相比呢？事实上，非洲的国内生产总值—如果我们将非洲视为一个国家“非洲合众国”—比印度还要高。如果非洲国家集合起来，将成为全球第十大经济体，比印度高一位，并领先于其他新兴经济体，如俄罗斯和巴西。
就商机来说，我收集到的数据太吸引人了，促使我亲赴非洲实地考察参观企业，走访的人物从当地企业家到欧美跨国公司经理。最后，我终于相信非洲的总体商机和印度不相上下。
为什么非洲一直被人忽视？这个问题一直困扰着我。当我从南部非洲一路走到北部非洲，我惊奇地发现这里的美国或西欧公司并没有我想象的多。在那里拥有很高知名度的跨国公司，当属美国的可口可乐。可口可乐在非洲经营超过90年。另外一家拥有很高知名度是英荷背景的消费品制造商联合利华（Unilever）。即便非洲有跨国公司存在，但仍达不到我在写上一本书《86%市场战略》时在中印两国见到的水平。
另外，在美国和其他发达国家里，有关非洲的消息都是负面的。虽然无意怪罪CNN美国有线新闻网，但是你知道非洲在CNN这类媒体中通常被描绘成什么样子。我采访过的非洲公司的首席执行官，都会因为第一次有美国教授肯关心他们所作所为而高兴不已。
但这不过是个时间问题。当我15年前写《86%市场战略》时，我从很多中国和印度企业家那里听到同样的故事。
沃顿知识在线：显然，非洲是一个大市场，但不是一个统一的市场。那么，不同非洲国家之间的区别如何呢？
马哈贾：非洲市场和其他发展中国家市场没有两样。经过向多家当地和跨国广告公司调研后，我认为非洲可以大致分成三块市场群，我在书中将它们命名为非洲一类市场、非洲二类市场和非洲三类市场。这一提法来自于一家在非洲开展业务的印度公司，这家公司我也在书里提到了。
非洲一类市场包含所有非洲国家5%到15%的人口。这些人来自世界各地。他们包括政府官员、外籍高管、非政府组织人员、大型跨国银行职员。我对这一人群并不感兴趣。
我真正感兴趣的是非洲二类市场。本类人群既不算穷，也不算富，靠每月工资过日子。他们手里可能有一些储蓄。这类人是基本由公务员组成—辛勤工作的护士、辛勤工作的教师等等—或来自服务行业。
这一类人群有很高期望值。他们相信非洲大有发展，十分乐观。我在书中着重墨探讨了非洲二类市场的商机。这类人群总计3.5到5亿人口，占各国人口35到50%。按照非洲每户平均人口数5（美国是3，印度是4）……非洲二类市场非常活跃，能拉动经济和消费市场。
非洲三类市场—就是非洲国家人口剩下的35到60%—是仍在贫困线上挣扎的那批人。这些人哪里都能看见，人数和其他发展中国也没有什么差别。印度还有7亿，中国也有7.5亿人口用不上厕所呢。有趣的是，这类人群正在给前两类人群服务，如做女佣。他们梦想有一天能涉足第二类人群。
沃顿知识在线：您能列举出几个代表非洲机会的本土创新型企业或新兴行业么？
马哈贾：有一家叫做Mabati Rolling Mills轧钢厂的肯尼亚公司。Mabati是斯瓦西里语，在肯尼亚语里的意思就是铁皮屋顶。对于非洲二类和三类市场中人们来说，生活目标就是攒钱盖房子。通常是一次先盖一间房，然后花上几年时间慢慢完成。盖房子就要屋顶，大约20到30张铁皮。人们通常是慢慢买，一次买两三张。街上能经常看见出租车顶上捆着或两辆自行车驮着几张铁皮的景象。公司经营者发现这一市场需求，公司已经发展成为肯尼亚总值1.8亿美元铁皮屋顶市场中重要的生产商。公司还在不断更新产品，现在已经开始向50多个国家出口。
还有电影产业。尼日利亚的瑙莱坞（Nollywood）每年拍摄出电影数目超过印度的宝莱坞（Bollywood）和美国好莱坞。当然，质量方面有待提高。很多非洲国家没有电影院，所以瑙莱坞的电影通常是存在录像带上的，而非DVD或CD。
另外一个新兴领域是化妆品和个人护理产品。请记住，非洲的女性和其他大陆的女性没有什么两样。可是，跨国公司并没有根据非洲消费者的要求调整产品，你会在市场上看到非洲本地的美发产品。
非洲还是二手产品的大市场。当你或我每隔两三年换手机的时候，我们可能并没有考虑那些替换下来的产品的去向。实际，这些欧美二手手机通常会流向非洲。
有趣的是，在非洲死亡也是市场机会。尽管非洲很多国家并未公开承认，但是有人过世是要大操大办一番的。亲友过世，很多人会拿出积蓄办葬礼并守丧。可以想象那个场面，整个社区都应邀参加葬礼。于是，一些公司应运而生。
沃顿知识在线：您刚才提到了可口可乐和联合利华。这些跨国公司如何在非洲这个缺乏服务的市场提供服务的？
马哈贾：书的最后一章，我谈到“ubuntu”，这是祖鲁语，意思是“我因你而存在”。换言之，我们永远在一起。南非图图主教用这个词语来激发信众的和谐之心。我试图从商业角度重新诠释它，即公司只有照顾好员工和客户，才能生存下去。
这里有可口可乐的例子。可口可乐公司在非洲大陆边边角角都有分销中心，每天都会有可口可乐装在卡车、驴背上或自行车等各种交通工具上运往各地。那为什么不用这套分销网络来分发安全套呢？于是，可口可乐公司与非政府组织合作，如总部设在美国首都华盛顿的人口服务国际（Population Services International），将安全套运往非洲偏远地区。
我看到，联合利华在南非参与当地HIV社会关注活动。这类活动有别于其他艾滋觉醒活动。联合利华关注的是那些双亲因艾滋病去世的艾滋遗孤。联合利华为这些艾滋遗孤寻找养母。
在ubuntu之外，你从这些在非洲经营成功的跨国公司身上，看到一种对消费者的完全了解。这些公司明白，面对非洲消费者群，他们将（会比在其他发展中国家）付出更多努力。
沃顿知识在线：以您对市场学的研究，非洲市场开拓中您最看中什么？
马哈贾：在非洲，我经常看到孩子们买一瓶可口可乐，要知道可乐在那儿的价钱并不便宜。孩子们会把这瓶可乐放在桌子中央，以便所有人都能看到它，然后拿出很多只杯子，大家一起分享。在非洲，可口可乐成为一种渴望型产品。渴望是一个很重要的市场营销因素，广泛应用在市场营销活动中。
还有记住的是，非洲年轻人多。非洲逾40%的人口15岁以下，而在印度这一比例只有30%。这就是为什么在非洲投放的广告里，体育因素在这里大行其道。还有就是音乐。
沃顿知识在线：如何制定合适的定价策略？他们是否会按照您的三类人群方法相应制定不同定价？
马哈贾：我在其他发展中国家经常碰到“最低价策略”。如果你和我在这里买一瓶矿泉水，我们会根据价格去买—有时候一瓶 1美元，在机场或者更贵些。我们能买到的是跨国公司，如雀巢，生产的矿泉水。但是非洲本土企业家却推出价格最便宜的产品，例如在尼日利亚一瓶水价格只有5奈拉（naira）。当然，这种水与发达国家的不大一样，很多时候连过滤水都算不上，可能就是自来水，而包装就是小塑料袋。
那么，谁会买它呢？清真寺、教堂或寺庙门前那些乞讨人员。尼日利亚天气炎热，这些乞讨人员不可能整天不喝水的。一些企业家想出要向这些人员卖水，价格当然要最低。
沃顿知识在线：您认为非洲经商主要的障碍是什么，来自政治或其他方面？
马哈贾：我在非洲调研时，曾立下一个规矩，不接触任何政治家或商会组织。我认为，非洲的政治环境与中印两国大体一样，我选择回避。将法律和规定放在一边，我只想看公司在非洲如何开拓9.5亿消费者的市场的。
我看到很多颇有创意的解决方案。例如，我研究成果中有一家十分有意思的公司，在津巴布韦全境都有分店的快餐厅连锁Innscor。让我感兴趣的是，这家公司如何通过在非洲其他地方拓展业务，来应对所在国的混乱情况。
这家连锁店还开鳄鱼养殖场，而且还是世界最大的。我问Innscor公司的主管：“你有餐馆，你又有跨国公司运送商品的分销渠道，那为什么还要涉足鳄鱼养殖呢？”原因是津巴布韦不稳的政局。他们已经意识到可能找不到换取外汇的渠道。于是，想起了鳄鱼养殖这条路—鳄鱼皮出口欧洲，鳄鱼肉出口中国。
沃顿知识在线：说到中国和印度，两国都有大量的海外族裔，并且在各自发展建设中表现积极。您认为非洲是否也有同样的现象呢？
马哈贾：是的，海外非裔也会这样的。根据官方和非官方统计，非洲每年收到侨汇400亿美元，与印度的水平相当。还有一些海外族裔组织，例如位于伦敦的帮助非洲移民寻找工作的雇佣非洲（Recruit Africa）。我在书中也呼吁海外非裔应该更多参加祖籍国的建设。
手机公司Celtel创始人莫·伊普拉辛（Mo Ibrahim）就是海外非裔。他来自苏丹，在埃及亚历山大接受教育，后在英国获得硕士和教授头衔并在英国通讯公司工作，然后在肯尼亚创办了这家手机公司。他身后有一系列引人入胜的故事—例如他如何在应付断电，如何在农村地区提供客户服务，等等。
他只是众多返回祖籍国创业的非裔人员的一员。还有2002年创办加纳的一家高等院校艾社思大学（Ashesi University College）的加纳人帕特里克·阿伍阿（Patrick Awuah）。帕特里克曾是微软公司的工程师，现在成功兴办了一所高等院校。
本书出版之前，可口可乐非洲公司时任主管阿历克斯·康明斯（Alex Cummings ）也是一位海外非裔。他来自利比里亚，后在美国完成教育，他现在晋升为可口可乐公司在亚特兰大总部的首席行政官。
全球大约有1亿非裔在非洲以外地区生活。这些移民与祖籍国仍保留有千丝万缕的联系—这和中印两国情况类似—有时候表现十分具有开创性。我看到，很多高知识的海外族裔返回祖籍国，创办产业。
沃顿知识在线：您对那些有意涉足非洲的企业有什么建议？
马哈贾：我提的建议与去中印两国投资的没有什么不同。我在津巴布韦首都哈拉雷碰见的一帮联合利华主管，他们告诉我，如果我想了解非洲，我应该做一个“消费者徒步旅行”。我应该走出去，亲眼看看到底在发生什么。肯尼亚的可口可乐公司主管也有同样的建议。但实际情况并非如此。很多公司是通过远在欧洲的总部来管理非洲业务的。上层管理层并不在非洲，所以很难真正把握当地市场情况，也不会和当地机构发生关系。所以，要问我的建议，那就是“自己到市场上走走”。
我建议公司通过海外非裔打开非洲国家市场。令人惊奇并广为忽视的是，美国现有非裔移民110万，仅次于印度。欧洲人口中10%来自北非。北非人口一亿，在欧洲有1千万，每年汇回大量侨汇。这些侨居欧洲的非裔人士中不乏高知识人员。
另外，谈到收购当地公司。与中印两国情况类似，非洲当地有很多经营不错的公司。例如：东非地区的超市连锁Nakumatt，风格上有些像美国的超市，但带有当地特点并且高速成长。如果有公司想涉水非洲零售业，我认为Nakumatt是一个不错的选择，可以助你打入当地市场。
非洲的情况和中印两国没有什么差别。但需要你真正了解这片大陆，并亲赴非洲寻找当地商机。
（文章来源：沃顿知识在线）
沃顿知识在线 2009-8-27 11:36:53
当跨国公司在新兴市场中寻找潜在消费者需求时，他们可能第一时间想到中国和印度。但是《非洲崛起：9亿消费者的市场远比你想象的要大》（Africa Rising: How 900 Million Consumers Offer More Than You Think）（沃顿商学院出版社）一书的作者维贾伊·马哈贾（Vijay Mahajan）却将目光投向了非洲。他指出，尽管非洲经常是公司全球增长策略的盲点，但是作为一个整体，非洲拥有可以与中国和印度相媲美的购买力。
马哈贾教授多次深入非洲调研，在书中详细分析非洲这一庞大而复杂的市场，并从非洲本土企业家着手，看看他们如何突破政治、经济和社会阻碍，不断成长和进步。对于跨国公司来说，尤其受全球经济疲软拖累在新兴市场的收入不断缩减的情况下，这一课来的很及时。
这一题目对于来自奥斯丁的得克萨斯大学的市场学教授马哈贾来说并不陌生。2006年，他与他人合著《86%战略：21世纪最大的市场机会》（The 86% Solution: How to Succeed in the Biggest Marketing Opportunity of the 21stCentury）（沃顿商学院出版社）介绍公司如何在人均国民生产总值不足1万美元的国家里，寻找绝大多数人口的市场机会。下面是马哈贾教授与沃顿知识在线有关非洲崛起的谈话。
谈话内容编辑如下：
沃顿知识在线：非洲到底蕴藏着什么样的商机？为什么这么多公司忽视非洲？
马哈贾：这一个问题说到了这本书的核心。就像大多数人一样，开始时我也没有概念，直到我开始写这本书时，才注意到非洲人口有9.5亿，相当于整个印度的人口。如果考虑到人口增长率，非洲人口有可能在未来几年与中国持平。
第二点是商机。非洲的消费者的购买能力能否与中印两国消费者相比呢？事实上，非洲的国内生产总值—如果我们将非洲视为一个国家“非洲合众国”—比印度还要高。如果非洲国家集合起来，将成为全球第十大经济体，比印度高一位，并领先于其他新兴经济体，如俄罗斯和巴西。
就商机来说，我收集到的数据太吸引人了，促使我亲赴非洲实地考察参观企业，走访的人物从当地企业家到欧美跨国公司经理。最后，我终于相信非洲的总体商机和印度不相上下。
为什么非洲一直被人忽视？这个问题一直困扰着我。当我从南部非洲一路走到北部非洲，我惊奇地发现这里的美国或西欧公司并没有我想象的多。在那里拥有很高知名度的跨国公司，当属美国的可口可乐。可口可乐在非洲经营超过90年。另外一家拥有很高知名度是英荷背景的消费品制造商联合利华（Unilever）。即便非洲有跨国公司存在，但仍达不到我在写上一本书《86%市场战略》时在中印两国见到的水平。
另外，在美国和其他发达国家里，有关非洲的消息都是负面的。虽然无意怪罪CNN美国有线新闻网，但是你知道非洲在CNN这类媒体中通常被描绘成什么样子。我采访过的非洲公司的首席执行官，都会因为第一次有美国教授肯关心他们所作所为而高兴不已。
但这不过是个时间问题。当我15年前写《86%市场战略》时，我从很多中国和印度企业家那里听到同样的故事。
沃顿知识在线：显然，非洲是一个大市场，但不是一个统一的市场。那么，不同非洲国家之间的区别如何呢？
马哈贾：非洲市场和其他发展中国家市场没有两样。经过向多家当地和跨国广告公司调研后，我认为非洲可以大致分成三块市场群，我在书中将它们命名为非洲一类市场、非洲二类市场和非洲三类市场。这一提法来自于一家在非洲开展业务的印度公司，这家公司我也在书里提到了。
非洲一类市场包含所有非洲国家5%到15%的人口。这些人来自世界各地。他们包括政府官员、外籍高管、非政府组织人员、大型跨国银行职员。我对这一人群并不感兴趣。
我真正感兴趣的是非洲二类市场。本类人群既不算穷，也不算富，靠每月工资过日子。他们手里可能有一些储蓄。这类人是基本由公务员组成—辛勤工作的护士、辛勤工作的教师等等—或来自服务行业。
这一类人群有很高期望值。他们相信非洲大有发展，十分乐观。我在书中着重墨探讨了非洲二类市场的商机。这类人群总计3.5到5亿人口，占各国人口35到50%。按照非洲每户平均人口数5（美国是3，印度是4）……非洲二类市场非常活跃，能拉动经济和消费市场。
非洲三类市场—就是非洲国家人口剩下的35到60%—是仍在贫困线上挣扎的那批人。这些人哪里都能看见，人数和其他发展中国也没有什么差别。印度还有7亿，中国也有7.5亿人口用不上厕所呢。有趣的是，这类人群正在给前两类人群服务，如做女佣。他们梦想有一天能涉足第二类人群。
沃顿知识在线：您能列举出几个代表非洲机会的本土创新型企业或新兴行业么？
马哈贾：有一家叫做Mabati Rolling Mills轧钢厂的肯尼亚公司。Mabati是斯瓦西里语，在肯尼亚语里的意思就是铁皮屋顶。对于非洲二类和三类市场中人们来说，生活目标就是攒钱盖房子。通常是一次先盖一间房，然后花上几年时间慢慢完成。盖房子就要屋顶，大约20到30张铁皮。人们通常是慢慢买，一次买两三张。街上能经常看见出租车顶上捆着或两辆自行车驮着几张铁皮的景象。公司经营者发现这一市场需求，公司已经发展成为肯尼亚总值1.8亿美元铁皮屋顶市场中重要的生产商。公司还在不断更新产品，现在已经开始向50多个国家出口。
还有电影产业。尼日利亚的瑙莱坞（Nollywood）每年拍摄出电影数目超过印度的宝莱坞（Bollywood）和美国好莱坞。当然，质量方面有待提高。很多非洲国家没有电影院，所以瑙莱坞的电影通常是存在录像带上的，而非DVD或CD。
另外一个新兴领域是化妆品和个人护理产品。请记住，非洲的女性和其他大陆的女性没有什么两样。可是，跨国公司并没有根据非洲消费者的要求调整产品，你会在市场上看到非洲本地的美发产品。
非洲还是二手产品的大市场。当你或我每隔两三年换手机的时候，我们可能并没有考虑那些替换下来的产品的去向。实际，这些欧美二手手机通常会流向非洲。
有趣的是，在非洲死亡也是市场机会。尽管非洲很多国家并未公开承认，但是有人过世是要大操大办一番的。亲友过世，很多人会拿出积蓄办葬礼并守丧。可以想象那个场面，整个社区都应邀参加葬礼。于是，一些公司应运而生。
沃顿知识在线：您刚才提到了可口可乐和联合利华。这些跨国公司如何在非洲这个缺乏服务的市场提供服务的？
马哈贾：书的最后一章，我谈到“ubuntu”，这是祖鲁语，意思是“我因你而存在”。换言之，我们永远在一起。南非图图主教用这个词语来激发信众的和谐之心。我试图从商业角度重新诠释它，即公司只有照顾好员工和客户，才能生存下去。
这里有可口可乐的例子。可口可乐公司在非洲大陆边边角角都有分销中心，每天都会有可口可乐装在卡车、驴背上或自行车等各种交通工具上运往各地。那为什么不用这套分销网络来分发安全套呢？于是，可口可乐公司与非政府组织合作，如总部设在美国首都华盛顿的人口服务国际（Population Services International），将安全套运往非洲偏远地区。
我看到，联合利华在南非参与当地HIV社会关注活动。这类活动有别于其他艾滋觉醒活动。联合利华关注的是那些双亲因艾滋病去世的艾滋遗孤。联合利华为这些艾滋遗孤寻找养母。
在ubuntu之外，你从这些在非洲经营成功的跨国公司身上，看到一种对消费者的完全了解。这些公司明白，面对非洲消费者群，他们将（会比在其他发展中国家）付出更多努力。
沃顿知识在线：以您对市场学的研究，非洲市场开拓中您最看中什么？
马哈贾：在非洲，我经常看到孩子们买一瓶可口可乐，要知道可乐在那儿的价钱并不便宜。孩子们会把这瓶可乐放在桌子中央，以便所有人都能看到它，然后拿出很多只杯子，大家一起分享。在非洲，可口可乐成为一种渴望型产品。渴望是一个很重要的市场营销因素，广泛应用在市场营销活动中。
还有记住的是，非洲年轻人多。非洲逾40%的人口15岁以下，而在印度这一比例只有30%。这就是为什么在非洲投放的广告里，体育因素在这里大行其道。还有就是音乐。
沃顿知识在线：如何制定合适的定价策略？他们是否会按照您的三类人群方法相应制定不同定价？
马哈贾：我在其他发展中国家经常碰到“最低价策略”。如果你和我在这里买一瓶矿泉水，我们会根据价格去买—有时候一瓶 1美元，在机场或者更贵些。我们能买到的是跨国公司，如雀巢，生产的矿泉水。但是非洲本土企业家却推出价格最便宜的产品，例如在尼日利亚一瓶水价格只有5奈拉（naira）。当然，这种水与发达国家的不大一样，很多时候连过滤水都算不上，可能就是自来水，而包装就是小塑料袋。
那么，谁会买它呢？清真寺、教堂或寺庙门前那些乞讨人员。尼日利亚天气炎热，这些乞讨人员不可能整天不喝水的。一些企业家想出要向这些人员卖水，价格当然要最低。
沃顿知识在线：您认为非洲经商主要的障碍是什么，来自政治或其他方面？
马哈贾：我在非洲调研时，曾立下一个规矩，不接触任何政治家或商会组织。我认为，非洲的政治环境与中印两国大体一样，我选择回避。将法律和规定放在一边，我只想看公司在非洲如何开拓9.5亿消费者的市场的。
我看到很多颇有创意的解决方案。例如，我研究成果中有一家十分有意思的公司，在津巴布韦全境都有分店的快餐厅连锁Innscor。让我感兴趣的是，这家公司如何通过在非洲其他地方拓展业务，来应对所在国的混乱情况。
这家连锁店还开鳄鱼养殖场，而且还是世界最大的。我问Innscor公司的主管：“你有餐馆，你又有跨国公司运送商品的分销渠道，那为什么还要涉足鳄鱼养殖呢？”原因是津巴布韦不稳的政局。他们已经意识到可能找不到换取外汇的渠道。于是，想起了鳄鱼养殖这条路—鳄鱼皮出口欧洲，鳄鱼肉出口中国。
沃顿知识在线：说到中国和印度，两国都有大量的海外族裔，并且在各自发展建设中表现积极。您认为非洲是否也有同样的现象呢？
马哈贾：是的，海外非裔也会这样的。根据官方和非官方统计，非洲每年收到侨汇400亿美元，与印度的水平相当。还有一些海外族裔组织，例如位于伦敦的帮助非洲移民寻找工作的雇佣非洲（Recruit Africa）。我在书中也呼吁海外非裔应该更多参加祖籍国的建设。
手机公司Celtel创始人莫·伊普拉辛（Mo Ibrahim）就是海外非裔。他来自苏丹，在埃及亚历山大接受教育，后在英国获得硕士和教授头衔并在英国通讯公司工作，然后在肯尼亚创办了这家手机公司。他身后有一系列引人入胜的故事—例如他如何在应付断电，如何在农村地区提供客户服务，等等。
他只是众多返回祖籍国创业的非裔人员的一员。还有2002年创办加纳的一家高等院校艾社思大学（Ashesi University College）的加纳人帕特里克·阿伍阿（Patrick Awuah）。帕特里克曾是微软公司的工程师，现在成功兴办了一所高等院校。
本书出版之前，可口可乐非洲公司时任主管阿历克斯·康明斯（Alex Cummings ）也是一位海外非裔。他来自利比里亚，后在美国完成教育，他现在晋升为可口可乐公司在亚特兰大总部的首席行政官。
全球大约有1亿非裔在非洲以外地区生活。这些移民与祖籍国仍保留有千丝万缕的联系—这和中印两国情况类似—有时候表现十分具有开创性。我看到，很多高知识的海外族裔返回祖籍国，创办产业。
沃顿知识在线：您对那些有意涉足非洲的企业有什么建议？
马哈贾：我提的建议与去中印两国投资的没有什么不同。我在津巴布韦首都哈拉雷碰见的一帮联合利华主管，他们告诉我，如果我想了解非洲，我应该做一个“消费者徒步旅行”。我应该走出去，亲眼看看到底在发生什么。肯尼亚的可口可乐公司主管也有同样的建议。但实际情况并非如此。很多公司是通过远在欧洲的总部来管理非洲业务的。上层管理层并不在非洲，所以很难真正把握当地市场情况，也不会和当地机构发生关系。所以，要问我的建议，那就是“自己到市场上走走”。
我建议公司通过海外非裔打开非洲国家市场。令人惊奇并广为忽视的是，美国现有非裔移民110万，仅次于印度。欧洲人口中10%来自北非。北非人口一亿，在欧洲有1千万，每年汇回大量侨汇。这些侨居欧洲的非裔人士中不乏高知识人员。
另外，谈到收购当地公司。与中印两国情况类似，非洲当地有很多经营不错的公司。例如：东非地区的超市连锁Nakumatt，风格上有些像美国的超市，但带有当地特点并且高速成长。如果有公司想涉水非洲零售业，我认为Nakumatt是一个不错的选择，可以助你打入当地市场。
非洲的情况和中印两国没有什么差别。但需要你真正了解这片大陆，并亲赴非洲寻找当地商机。
（文章来源：沃顿知识在线）
两天：申万完成“自我否定”
本文地址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-8-17/HTML_FPVOWAB6E97A.html
21世纪经济报道记者 李进 上海报道 2009-8-15 2:41:16
从积极看多到完全看空的转变需要多长时间？来自上海申银万国研究所的策略师们给出的答案是仅仅一个周末的两天时间。
8月14日，沪深A股大盘再度大幅下挫，沪综指及深成指分别下跌93.59点及303.16点。在从8月5日至14日的8个交易日里，沪综指已下跌12.3%，深成指跌幅则达10%。不知是行情改变了分析师的观点，还是分析师的观点改变了行情。
积极看多向4200点走
7月29日上证指数暴跌172点，申万研究所在收盘后发布了一份点评报告，其策略分析师给出了维持对“下半年A股市场冲高回落的判断”，并且认定市场当时“仍处在冲高阶段”。
与申万持相似观点的卖方研究机构还包括中金、中信及高华等等。如中金的分析员认为“基本面并未恶化，政策支持力度依然存在”，因此认定“市场中期趋势并未改变”。
随后，上证指数连续4个交易日连续上涨，并在8月3日和4日接连创下3465点和3478点的新高，似乎在证明上述观点正确性。
但受央行货币政策报告中提及“动态微调”等因素影响，8月5日、6日和7日连续三个交易日，上证指数分别下跌1.24%、2.10%及2.85%，跌幅不断扩大。
8月7日下午收盘后，在三部委联合召开的新闻发布会上，央行副行长苏宁特意表示，央行只是“对货币政策的操作，对货币政策的重点、力度节奏进行微调”，而且微调一直在进行。
发布会后不久，申万研究所所长陈晓升在其发给机构客户的邮件中称，“在‘非常时期’召开新闻发布会，而且是‘非常重视’”说明了三句话：一是政府急于告诉市场，我们没有改变积极财政政策和适度宽松的货币政策取向；二是政府对市场给予的“微调收紧流动性和房地产调控”的担心，潜台词是对市场的下跌表示反对；三是原本想出手进行实质性微调的部门也要松手。
最终，陈晓升在邮件中表示将坚持申万此前继续冲高的观点，其所持两点理由分别是“分析师上调盈利预测的过程没有结束”和“8.1%隐含股权成本仍然还在历史平均水平8.8%以下一个标准差”。在这份邮件中，陈还特意提及“如果超纪录的流动性可以导致超低的隐含股权成本，达到历史最低值7.5%，那么市场要往我们之前发布的4200点走”。
180度翻空
然而经过了8月8日和9日两天的周末之后，申万在8月10日发布的A股策略报告却发生了180度的大转弯，报告中“冲高阶段暂告段落”的论点与一周前甚至和三天前陈晓升的邮件中认为的“冲高趋势尚未结束”的观点完全相悖。
在8月10日的报告中，申万的分析师认为“A股市场冲高的阶段可能暂时告一段落，并将在经历震荡后向下寻求支撑”，同时建议投资者“借助任何反弹的机会，降低过高的仓位水平”。
“周一看到这一结论时开始有点懵，”一家总部位于上海的基金公司内部人士私下对记者表示，“作为一家影响力还不错的卖方机构，在基本面和政策面没有发生大变化的前提下，突然掉头看空，确实比较少见。”
此次申万多翻空的逻辑让人似乎不太容易接受，如基本面方面，一周之前还认为“盈利预测的上调趋势仍在继续”，一周之后则变成“今年接近20%、明年接近30%的利润增速预测已经包含了乐观预期，上行风险减小，下行风险增加”。同时被提及的还包括一条市场耳熟能详的理由——“目前A股市场明显处于泡沫区域”，而两周前他们还在描绘着“后3000点时代的泡沫图景”。
此外，这份“多翻空”的策略报告还提及在流动性方面，二级市场资金压力逐渐显现，具体包括货币政策外松内紧对股市的溢出效应将被削弱及申购新股获利丰厚分流二级市场存量资金。
对于这次策略上方向性的转变，申万研究所所长陈晓升在8月13日给客户的邮件中解释了转变的过程，“上周央行货币政策报告是促发我们转变观点的关键。政策的调整比我们的想法提前了，当然也出乎市场的意料。”
据了解，在8月3-7日的这一周内，陈在浙江出差，看到央行货币政策报告之后，写了一封邮件给了申万研究所的执委会，“等周一回来经过执委会讨论会，决定发报告”。
在这封邮件中，陈晓升坦诚“这次的观点变化看上去确实快了些”，同时他就基本面和货币政策做了进一步的阐述：
“关于基本面，我们对经济依然认为是V型回升，但回升的斜率比投资者当前的预期要平缓一些，毕竟我们对2009/2010年GDP的预测仅为8.3%和8.5%，显然不能支撑3000以上的估值。换句话说，去年底以来，我们告诉投资者‘实际情况可能比预期要好’，现在我们要说‘实际情况可能不如预期那么好’”。
“关于货币政策，我们依然认为会适度宽松，但这是针对实体经济而言的。如果投资项目需要资金，银行体系会继续支持，但同时也会更严厉地限制信贷资金分流到股市楼市，防止泡沫吹大，这种结构性的变化，在不改变货币政策基调的情况下，对股市会构成压力。”
记者试图联系申万研究所相关负责人和策略部门进行采访，不过最终被对方以“低调”为由婉拒。
调整点位：2500点？
一位申万的机构客户向记者透露，在其向申万销售部门咨询本轮调整的具体目标点位时，对方给出了2500点的说法。但这一说法尚未得到申万方面的确认。
在8月14日早间申万研究所发布的“大赢家综合版”中，其分析师李筱璇表示“中期调整格局正在逐步形成”，李认为“从中期趋势的指标看，8周均线已经失守，周SAR指标也初露变盘信号，一旦60日均线被跌穿，则可确认中期调整趋势的形成；而一旦调整趋势正式形成，其调整的时间和空间往往会超出预料，因为趋势投资者占较大的比重。”
随着指数在本周的接连下跌，此前和申万一起看多的中金公司和中信证券也开始变得谨慎。中金公司在14日的策略早报中建议仓位仍较重的客户“逢高减仓，等上行趋势再度明确再积极介入”，不过对于“前期采取激进减仓目前仓位较轻的客户，则建议“逢低买入”；另一家卖方机构中信证券则认为“股指短期仍未有效企稳，3060点需要继续夯实”。
如果仅从本周看来，申万在短短两天时间内迅速完成多翻空确实较为准确地把握住了行情演变，但最终是否向2500点低位下行，一切还需要时间来检验。
21世纪经济报道记者 李进 上海报道 2009-8-15 2:41:16
从积极看多到完全看空的转变需要多长时间？来自上海申银万国研究所的策略师们给出的答案是仅仅一个周末的两天时间。
8月14日，沪深A股大盘再度大幅下挫，沪综指及深成指分别下跌93.59点及303.16点。在从8月5日至14日的8个交易日里，沪综指已下跌12.3%，深成指跌幅则达10%。不知是行情改变了分析师的观点，还是分析师的观点改变了行情。
积极看多向4200点走
7月29日上证指数暴跌172点，申万研究所在收盘后发布了一份点评报告，其策略分析师给出了维持对“下半年A股市场冲高回落的判断”，并且认定市场当时“仍处在冲高阶段”。
与申万持相似观点的卖方研究机构还包括中金、中信及高华等等。如中金的分析员认为“基本面并未恶化，政策支持力度依然存在”，因此认定“市场中期趋势并未改变”。
随后，上证指数连续4个交易日连续上涨，并在8月3日和4日接连创下3465点和3478点的新高，似乎在证明上述观点正确性。
但受央行货币政策报告中提及“动态微调”等因素影响，8月5日、6日和7日连续三个交易日，上证指数分别下跌1.24%、2.10%及2.85%，跌幅不断扩大。
8月7日下午收盘后，在三部委联合召开的新闻发布会上，央行副行长苏宁特意表示，央行只是“对货币政策的操作，对货币政策的重点、力度节奏进行微调”，而且微调一直在进行。
发布会后不久，申万研究所所长陈晓升在其发给机构客户的邮件中称，“在‘非常时期’召开新闻发布会，而且是‘非常重视’”说明了三句话：一是政府急于告诉市场，我们没有改变积极财政政策和适度宽松的货币政策取向；二是政府对市场给予的“微调收紧流动性和房地产调控”的担心，潜台词是对市场的下跌表示反对；三是原本想出手进行实质性微调的部门也要松手。
最终，陈晓升在邮件中表示将坚持申万此前继续冲高的观点，其所持两点理由分别是“分析师上调盈利预测的过程没有结束”和“8.1%隐含股权成本仍然还在历史平均水平8.8%以下一个标准差”。在这份邮件中，陈还特意提及“如果超纪录的流动性可以导致超低的隐含股权成本，达到历史最低值7.5%，那么市场要往我们之前发布的4200点走”。
180度翻空
然而经过了8月8日和9日两天的周末之后，申万在8月10日发布的A股策略报告却发生了180度的大转弯，报告中“冲高阶段暂告段落”的论点与一周前甚至和三天前陈晓升的邮件中认为的“冲高趋势尚未结束”的观点完全相悖。
在8月10日的报告中，申万的分析师认为“A股市场冲高的阶段可能暂时告一段落，并将在经历震荡后向下寻求支撑”，同时建议投资者“借助任何反弹的机会，降低过高的仓位水平”。
“周一看到这一结论时开始有点懵，”一家总部位于上海的基金公司内部人士私下对记者表示，“作为一家影响力还不错的卖方机构，在基本面和政策面没有发生大变化的前提下，突然掉头看空，确实比较少见。”
此次申万多翻空的逻辑让人似乎不太容易接受，如基本面方面，一周之前还认为“盈利预测的上调趋势仍在继续”，一周之后则变成“今年接近20%、明年接近30%的利润增速预测已经包含了乐观预期，上行风险减小，下行风险增加”。同时被提及的还包括一条市场耳熟能详的理由——“目前A股市场明显处于泡沫区域”，而两周前他们还在描绘着“后3000点时代的泡沫图景”。
此外，这份“多翻空”的策略报告还提及在流动性方面，二级市场资金压力逐渐显现，具体包括货币政策外松内紧对股市的溢出效应将被削弱及申购新股获利丰厚分流二级市场存量资金。
对于这次策略上方向性的转变，申万研究所所长陈晓升在8月13日给客户的邮件中解释了转变的过程，“上周央行货币政策报告是促发我们转变观点的关键。政策的调整比我们的想法提前了，当然也出乎市场的意料。”
据了解，在8月3-7日的这一周内，陈在浙江出差，看到央行货币政策报告之后，写了一封邮件给了申万研究所的执委会，“等周一回来经过执委会讨论会，决定发报告”。
在这封邮件中，陈晓升坦诚“这次的观点变化看上去确实快了些”，同时他就基本面和货币政策做了进一步的阐述：
“关于基本面，我们对经济依然认为是V型回升，但回升的斜率比投资者当前的预期要平缓一些，毕竟我们对2009/2010年GDP的预测仅为8.3%和8.5%，显然不能支撑3000以上的估值。换句话说，去年底以来，我们告诉投资者‘实际情况可能比预期要好’，现在我们要说‘实际情况可能不如预期那么好’”。
“关于货币政策，我们依然认为会适度宽松，但这是针对实体经济而言的。如果投资项目需要资金，银行体系会继续支持，但同时也会更严厉地限制信贷资金分流到股市楼市，防止泡沫吹大，这种结构性的变化，在不改变货币政策基调的情况下，对股市会构成压力。”
记者试图联系申万研究所相关负责人和策略部门进行采访，不过最终被对方以“低调”为由婉拒。
调整点位：2500点？
一位申万的机构客户向记者透露，在其向申万销售部门咨询本轮调整的具体目标点位时，对方给出了2500点的说法。但这一说法尚未得到申万方面的确认。
在8月14日早间申万研究所发布的“大赢家综合版”中，其分析师李筱璇表示“中期调整格局正在逐步形成”，李认为“从中期趋势的指标看，8周均线已经失守，周SAR指标也初露变盘信号，一旦60日均线被跌穿，则可确认中期调整趋势的形成；而一旦调整趋势正式形成，其调整的时间和空间往往会超出预料，因为趋势投资者占较大的比重。”
随着指数在本周的接连下跌，此前和申万一起看多的中金公司和中信证券也开始变得谨慎。中金公司在14日的策略早报中建议仓位仍较重的客户“逢高减仓，等上行趋势再度明确再积极介入”，不过对于“前期采取激进减仓目前仓位较轻的客户，则建议“逢低买入”；另一家卖方机构中信证券则认为“股指短期仍未有效企稳，3060点需要继续夯实”。
如果仅从本周看来，申万在短短两天时间内迅速完成多翻空确实较为准确地把握住了行情演变，但最终是否向2500点低位下行，一切还需要时间来检验。
杰哈·布鲁：从商人到农民
本文地址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-8-29/HTML_EYL26F35KEQO.html
21世纪经济报道记者 林晨 2009-8-29 5:12:03
8月2日，长沙酷热异常，当天最高的气温为37°C。
这样的温度下，61岁的法国先生杰哈·布鲁全副武装、西装革履，额头在不断地冒汗，但是却一直努力保持着迷人的微笑。
面对中国市场，很难没有笑容。
金融危机后，在欧美市场受挫的各国酒庄纷纷将目光瞄准了中国。据海关统计，2008 年前三季度的葡萄酒产品进口量同比增幅达35%，第四季度也保持了30% 的增长，进口葡萄酒总量达到了590 万标准箱。而2009年1 至5 月的葡萄酒进口数与2008 年同期相比，增长量为33.48%。
杰哈本人也对中国的市场寄予很大希望。作为法国南部最大酒庄的庄主，杰哈·布鲁已经有两年没有出过国。他这次中国之旅的主要目的是：考察湖南市场、拜访中国的艺术家及参加湖南非常有影响力的电视节目《越策越开心》。
此后数天，记者几乎大部分时间内贴身观察杰哈。虽然多次挑起评价竞争对手的话题(以澳洲、智利为代表的新世界葡萄酒以及法国本土的廉价葡萄酒近年来对法国的高端红酒冲击很大)，杰哈总是无懈可击地微笑回答：“需求都是多层次的，存在即合理。”
这种类似“天气真好哈哈哈”的回答，让人备感无趣，但是杰哈的微笑，又使人觉得无法去责怪他。
普吉奥酒庄亚太区营销总监杨敏笑起来，“他是一个典型的法国人，从来不会说别人不好的地方。”
商人退隐
杰哈20岁大学毕业后，在蒙彼丽埃开办了斯达提讯电器工厂，短短数年内就实现相当于1500万欧元的年产值，这在上世纪六七十年代算是不小的规模。
此后的20年努力，他创造了一个电器王朝，资产遍布全法国， 1978年，电器巨头阿尔斯通收购了杰哈在法国的二十多家工厂。通过此次出售，杰哈赚了一笔钱。
两年后，阿尔斯通由于经营不善，负债累累。董事会希望杰哈出山。由此，杰哈花一法郎，把工厂再度买回，自己担任董事兼阿尔斯通总经理。 也就是在这个时间里，他的电器王国延伸到了法国之外。包括中国的苏州。
再花了数年时间，阿尔斯通扭亏为盈，并跻身世界500强企业之列。
至此，杰哈在同一家世界500强企业的“买”、“卖”上赚了两次钱，这个传奇目前仍在法国各界广为流传。
四十不惑，这个年龄对中国男性来说正处于事业之高峰期。杰哈选择的却是彻底引退。
“人的一生只有这短短的几十年，在我20岁到40岁的这20年里，我选择了商业并享受到了成功。但人总要学会放弃与割舍，才能收获新的喜悦。所以在40岁时，我想接下来的20年，应该要干点自己喜欢的事情。”
杰哈喜欢达·芬奇的一句名言，“在有人类欢乐的地方就有葡萄酒——它是人类欢乐的源泉。”所以他成了一个酒庄的主人。
中国行
上世纪80年代的阿尔斯通电器，其版图已遍布十几个国家，包括中国。杰哈因此常到苏州和上海，他记忆中，最常入住的是上海和平饭店。
那一时期，中国的专职翻译人才匮乏，以法语为母语的杰哈，每次来到中国都要带两个翻译，一个把中文翻译成英语，一个再把英语翻译成法语。由此还产生了不少笑话。有一次，当他需要一杯水的时候，经过两个人翻译，结果递给他的是一杯酒。
8月是杰哈第一次来到中国的腹地——长沙。
此地有两件东西让杰哈难以割舍：口味虾和毛泽东。
“美酒是一种艺术，美食同样是一种艺术。”作为“酒痴”的杰哈，对美食也情有独钟。
杰哈来到长沙的当日，参加完欢迎晚宴及酒会后，就赶往长沙著名的小吃一条街“坡子街”开始品尝长沙的地道美食，重点还是长沙著名的小吃口味虾。
坐在露天的大排档，两盘4斤的口味虾上桌后，杰哈就脱了西装，直接用手抓起了口味虾，开始了一发不可收拾的“壮举”。
美食离不开美酒，因为没有专业的酒杯，所以杰哈的葡萄酒只能用茶杯装着。女士们仍穿着酒会的晚礼服，杰哈则穿着礼服，拿着茶杯喝着红酒，用手抓着吃着口味虾。同时，仍不忘记在与别人干杯的时候，用眼睛深情地凝视着对方。
“这地方可比在包厢里吃要好了一千倍。”杰哈显得很欢。此后的几天，口味虾成为了他在长沙生活的“必修课”。
长沙还有一处吸引杰哈，它是毛泽东故乡的省会。
“毛泽东在法国拥有很高的声望，我自己也很喜欢毛泽东。”杰哈经常提到毛泽东。
8月4日中午，长沙一家饭店大堂的毛泽东半身铜像吸引了杰哈的注意，该铜像足足有超过半米高、半米宽，重量也不下100斤。杰哈对铜像爱不释手，遂请其亚太区营销总监杨敏与饭店老板商谈，希望将铜像转卖给他，带回法国。
因为饭店老板的拒绝，给杰哈的长沙之行留下了一丝遗憾。
激情“农民”
1948年，杰哈·布鲁出生在布鲁世家庄园里。
儿时，杰哈即痴迷于杯中之物。
“第一次品尝到葡萄酒是在祖父的杯中，那时年纪小，只觉得餐桌上祖父杯子里的红色液体非常神秘而美丽，于是趁祖父不注意就偷喝了一口。”杰哈说，这小小的一口让他感受到了葡萄酒中饱含的激情。
从此，酿制一流的葡萄酒，像一个梦，根植在杰哈的心里。
于是，将阿尔斯通两度卖出之后，杰哈·布鲁确立了他新的人生目标——做一个种植葡萄的农民，那一年是1990年，杰哈42周岁。
“其实，我就是一个农民。”这是杰哈几天相处下来给记者影响最深的一句话。从40岁归隐农田到现在，杰哈已经做了21年的“农民”。
杰哈·布鲁很快发现，酿制葡萄酒与做电器生意有天壤之别。
首先，你得拥有一片土地。在法国葡萄酒业中有一个公开的秘密：越是贫瘠的土地，越能种植出酿造高品质葡萄酒的葡萄。因为贫瘠的土地能够促使植物根系更深更牢固地扎入土壤深层，并且结出符合要求的果实。酿造用的葡萄不需要很甜、硕大、多产的果实，反而是量少、果粒小而紧实的葡萄更能集中精华，更符合酿造优质葡萄酒的要求。
为了能找到这样的土壤，杰哈几乎踏遍了法国的每一寸土地，最终在法国南部的朗格多克省，找到了这片由黏土、石灰岩及覆盖其表面的鹅卵石构成的土地，其土质与著名的教皇城堡一模一样。又用了将近20年的时间，这片土地已成为该省内十二块AOC(中文简称为法定产区餐酒，英文简称为AOC：Appellation d‘Origine Controlee，法国葡萄酒最高级别，AOC级别的葡萄酒只能采用指定产区内种植的葡萄酿制，绝对不可以和其它产区的葡萄汁勾兑，以保证酒的品质和地区风格)法定产区。
“我为它取名‘普吉奥’， 因为城堡是建立在一个小小的起伏不平的土地上，那是一片鹅卵石的小山坡。法语中，‘普吉’就是鹅卵石，‘奥’就是高一点的小山坡。”杰哈说，“我一直觉得冥冥之中是上帝赐予了我这块酿酒宝地。”
当年开发这片土地时，杰哈意外地从土里挖出了一个羊头，用石头雕刻而成，这件工艺品被查证至少有五百年的历史。“羊在法国代表男人一种勇往直前、永不服输的精神，这很像我的性格。所以，我将它设计成了酒庄的标志。”传说中，羊是葡萄业主的守护神，能带来健康、幸运与爱护。
如今，在这个神奇的石羊头的守护下，羊头酒作为普吉奥酒庄的一支热门葡萄酒系列，已获选法国戛纳国际电影节专用葡萄酒三年了。而在明年5 月即将在上海举行的世博会上，普吉奥红酒更被确定为法国展区唯一指定用酒。
中国“酒经”
如今，杰哈这个农民拥有的葡萄园，已经按比例种植了包括Syrah(西拉)、Grenache noir(黑歌海娜)、Carignan(佳利酿)等各类葡萄名品。
2006年，杰哈决定让普吉奥酒庄进入中国市场。
“中国的消费前景和消费能力，让我非常看好这块市场。”杰哈对记者表示，进入中国短短三年时间内普吉奥酒庄的红酒取得了数倍的增长，仅从2008年10月到现在增长速度就超过了100%，“目前中国已经占到整个酒庄销量的10%，我希望将这个比例提升到30%，这将与法国本土相当。”
此次杰哈到长沙，主要是为了推广普吉奥艺术酒桶系列。
“我的祖父总是喜欢发明一些小东西，有一次他在一个酒桶里装了一些颜料和水，然后这个酒桶就变得绚丽多姿了。但是，对于当年还是小孩子的我来说，这些新奇的东西都是不能碰的。这个遗憾成为了我创造艺术酒桶的灵感来源。”
由此，杰哈在葡萄园里开辟了一个艺术创作区，邀请世界各地有独特艺术风格的艺术家们前往挥洒灵感，所有的创作主题毫无限制。杰哈·布鲁用其创造了他最引以为傲的产品——百宝普吉奥艺术桶装酒。
“现在百宝普吉奥艺术酒桶已经有了一百多种。”这些艺术珍品中，60%多来自法国，30%多来自外国，遗憾的是，其中尚无亚洲画家的作品。
因此，杰哈的长沙之行还特意拜访了湖南籍旅美画家李自健。“我衷心希望有一天，能在酒桶上看到中国画家的作品。”
杰哈对百宝普吉奥艺术酒桶的计划是：收集全球500个作品，在博物馆中永久收藏。
对于金融危机对法国红酒造成的影响，杰哈乐观地表示，经济的周期性是不可避免的，的确很多小酒庄在金融危机中倒闭，不过，这反而是他的扩张机会，“从去年到今年，我共买下了200公顷左右的葡萄园，让我整个种植面积又几乎翻了一倍。”
扩张机会中，中国是杰哈认为的下一个重要机遇的发生之地。
21世纪经济报道记者 林晨 2009-8-29 5:12:03
8月2日，长沙酷热异常，当天最高的气温为37°C。
这样的温度下，61岁的法国先生杰哈·布鲁全副武装、西装革履，额头在不断地冒汗，但是却一直努力保持着迷人的微笑。
面对中国市场，很难没有笑容。
金融危机后，在欧美市场受挫的各国酒庄纷纷将目光瞄准了中国。据海关统计，2008 年前三季度的葡萄酒产品进口量同比增幅达35%，第四季度也保持了30% 的增长，进口葡萄酒总量达到了590 万标准箱。而2009年1 至5 月的葡萄酒进口数与2008 年同期相比，增长量为33.48%。
杰哈本人也对中国的市场寄予很大希望。作为法国南部最大酒庄的庄主，杰哈·布鲁已经有两年没有出过国。他这次中国之旅的主要目的是：考察湖南市场、拜访中国的艺术家及参加湖南非常有影响力的电视节目《越策越开心》。
此后数天，记者几乎大部分时间内贴身观察杰哈。虽然多次挑起评价竞争对手的话题(以澳洲、智利为代表的新世界葡萄酒以及法国本土的廉价葡萄酒近年来对法国的高端红酒冲击很大)，杰哈总是无懈可击地微笑回答：“需求都是多层次的，存在即合理。”
这种类似“天气真好哈哈哈”的回答，让人备感无趣，但是杰哈的微笑，又使人觉得无法去责怪他。
普吉奥酒庄亚太区营销总监杨敏笑起来，“他是一个典型的法国人，从来不会说别人不好的地方。”
商人退隐
杰哈20岁大学毕业后，在蒙彼丽埃开办了斯达提讯电器工厂，短短数年内就实现相当于1500万欧元的年产值，这在上世纪六七十年代算是不小的规模。
此后的20年努力，他创造了一个电器王朝，资产遍布全法国， 1978年，电器巨头阿尔斯通收购了杰哈在法国的二十多家工厂。通过此次出售，杰哈赚了一笔钱。
两年后，阿尔斯通由于经营不善，负债累累。董事会希望杰哈出山。由此，杰哈花一法郎，把工厂再度买回，自己担任董事兼阿尔斯通总经理。 也就是在这个时间里，他的电器王国延伸到了法国之外。包括中国的苏州。
再花了数年时间，阿尔斯通扭亏为盈，并跻身世界500强企业之列。
至此，杰哈在同一家世界500强企业的“买”、“卖”上赚了两次钱，这个传奇目前仍在法国各界广为流传。
四十不惑，这个年龄对中国男性来说正处于事业之高峰期。杰哈选择的却是彻底引退。
“人的一生只有这短短的几十年，在我20岁到40岁的这20年里，我选择了商业并享受到了成功。但人总要学会放弃与割舍，才能收获新的喜悦。所以在40岁时，我想接下来的20年，应该要干点自己喜欢的事情。”
杰哈喜欢达·芬奇的一句名言，“在有人类欢乐的地方就有葡萄酒——它是人类欢乐的源泉。”所以他成了一个酒庄的主人。
中国行
上世纪80年代的阿尔斯通电器，其版图已遍布十几个国家，包括中国。杰哈因此常到苏州和上海，他记忆中，最常入住的是上海和平饭店。
那一时期，中国的专职翻译人才匮乏，以法语为母语的杰哈，每次来到中国都要带两个翻译，一个把中文翻译成英语，一个再把英语翻译成法语。由此还产生了不少笑话。有一次，当他需要一杯水的时候，经过两个人翻译，结果递给他的是一杯酒。
8月是杰哈第一次来到中国的腹地——长沙。
此地有两件东西让杰哈难以割舍：口味虾和毛泽东。
“美酒是一种艺术，美食同样是一种艺术。”作为“酒痴”的杰哈，对美食也情有独钟。
杰哈来到长沙的当日，参加完欢迎晚宴及酒会后，就赶往长沙著名的小吃一条街“坡子街”开始品尝长沙的地道美食，重点还是长沙著名的小吃口味虾。
坐在露天的大排档，两盘4斤的口味虾上桌后，杰哈就脱了西装，直接用手抓起了口味虾，开始了一发不可收拾的“壮举”。
美食离不开美酒，因为没有专业的酒杯，所以杰哈的葡萄酒只能用茶杯装着。女士们仍穿着酒会的晚礼服，杰哈则穿着礼服，拿着茶杯喝着红酒，用手抓着吃着口味虾。同时，仍不忘记在与别人干杯的时候，用眼睛深情地凝视着对方。
“这地方可比在包厢里吃要好了一千倍。”杰哈显得很欢。此后的几天，口味虾成为了他在长沙生活的“必修课”。
长沙还有一处吸引杰哈，它是毛泽东故乡的省会。
“毛泽东在法国拥有很高的声望，我自己也很喜欢毛泽东。”杰哈经常提到毛泽东。
8月4日中午，长沙一家饭店大堂的毛泽东半身铜像吸引了杰哈的注意，该铜像足足有超过半米高、半米宽，重量也不下100斤。杰哈对铜像爱不释手，遂请其亚太区营销总监杨敏与饭店老板商谈，希望将铜像转卖给他，带回法国。
因为饭店老板的拒绝，给杰哈的长沙之行留下了一丝遗憾。
激情“农民”
1948年，杰哈·布鲁出生在布鲁世家庄园里。
儿时，杰哈即痴迷于杯中之物。
“第一次品尝到葡萄酒是在祖父的杯中，那时年纪小，只觉得餐桌上祖父杯子里的红色液体非常神秘而美丽，于是趁祖父不注意就偷喝了一口。”杰哈说，这小小的一口让他感受到了葡萄酒中饱含的激情。
从此，酿制一流的葡萄酒，像一个梦，根植在杰哈的心里。
于是，将阿尔斯通两度卖出之后，杰哈·布鲁确立了他新的人生目标——做一个种植葡萄的农民，那一年是1990年，杰哈42周岁。
“其实，我就是一个农民。”这是杰哈几天相处下来给记者影响最深的一句话。从40岁归隐农田到现在，杰哈已经做了21年的“农民”。
杰哈·布鲁很快发现，酿制葡萄酒与做电器生意有天壤之别。
首先，你得拥有一片土地。在法国葡萄酒业中有一个公开的秘密：越是贫瘠的土地，越能种植出酿造高品质葡萄酒的葡萄。因为贫瘠的土地能够促使植物根系更深更牢固地扎入土壤深层，并且结出符合要求的果实。酿造用的葡萄不需要很甜、硕大、多产的果实，反而是量少、果粒小而紧实的葡萄更能集中精华，更符合酿造优质葡萄酒的要求。
为了能找到这样的土壤，杰哈几乎踏遍了法国的每一寸土地，最终在法国南部的朗格多克省，找到了这片由黏土、石灰岩及覆盖其表面的鹅卵石构成的土地，其土质与著名的教皇城堡一模一样。又用了将近20年的时间，这片土地已成为该省内十二块AOC(中文简称为法定产区餐酒，英文简称为AOC：Appellation d‘Origine Controlee，法国葡萄酒最高级别，AOC级别的葡萄酒只能采用指定产区内种植的葡萄酿制，绝对不可以和其它产区的葡萄汁勾兑，以保证酒的品质和地区风格)法定产区。
“我为它取名‘普吉奥’， 因为城堡是建立在一个小小的起伏不平的土地上，那是一片鹅卵石的小山坡。法语中，‘普吉’就是鹅卵石，‘奥’就是高一点的小山坡。”杰哈说，“我一直觉得冥冥之中是上帝赐予了我这块酿酒宝地。”
当年开发这片土地时，杰哈意外地从土里挖出了一个羊头，用石头雕刻而成，这件工艺品被查证至少有五百年的历史。“羊在法国代表男人一种勇往直前、永不服输的精神，这很像我的性格。所以，我将它设计成了酒庄的标志。”传说中，羊是葡萄业主的守护神，能带来健康、幸运与爱护。
如今，在这个神奇的石羊头的守护下，羊头酒作为普吉奥酒庄的一支热门葡萄酒系列，已获选法国戛纳国际电影节专用葡萄酒三年了。而在明年5 月即将在上海举行的世博会上，普吉奥红酒更被确定为法国展区唯一指定用酒。
中国“酒经”
如今，杰哈这个农民拥有的葡萄园，已经按比例种植了包括Syrah(西拉)、Grenache noir(黑歌海娜)、Carignan(佳利酿)等各类葡萄名品。
2006年，杰哈决定让普吉奥酒庄进入中国市场。
“中国的消费前景和消费能力，让我非常看好这块市场。”杰哈对记者表示，进入中国短短三年时间内普吉奥酒庄的红酒取得了数倍的增长，仅从2008年10月到现在增长速度就超过了100%，“目前中国已经占到整个酒庄销量的10%，我希望将这个比例提升到30%，这将与法国本土相当。”
此次杰哈到长沙，主要是为了推广普吉奥艺术酒桶系列。
“我的祖父总是喜欢发明一些小东西，有一次他在一个酒桶里装了一些颜料和水，然后这个酒桶就变得绚丽多姿了。但是，对于当年还是小孩子的我来说，这些新奇的东西都是不能碰的。这个遗憾成为了我创造艺术酒桶的灵感来源。”
由此，杰哈在葡萄园里开辟了一个艺术创作区，邀请世界各地有独特艺术风格的艺术家们前往挥洒灵感，所有的创作主题毫无限制。杰哈·布鲁用其创造了他最引以为傲的产品——百宝普吉奥艺术桶装酒。
“现在百宝普吉奥艺术酒桶已经有了一百多种。”这些艺术珍品中，60%多来自法国，30%多来自外国，遗憾的是，其中尚无亚洲画家的作品。
因此，杰哈的长沙之行还特意拜访了湖南籍旅美画家李自健。“我衷心希望有一天，能在酒桶上看到中国画家的作品。”
杰哈对百宝普吉奥艺术酒桶的计划是：收集全球500个作品，在博物馆中永久收藏。
对于金融危机对法国红酒造成的影响，杰哈乐观地表示，经济的周期性是不可避免的，的确很多小酒庄在金融危机中倒闭，不过，这反而是他的扩张机会，“从去年到今年，我共买下了200公顷左右的葡萄园，让我整个种植面积又几乎翻了一倍。”
扩张机会中，中国是杰哈认为的下一个重要机遇的发生之地。
“组合对冲基金”博弈筹码
本文地址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-8-28/HTML_M3RWNPRDX46O.html
见习记者 庄燕 北京报道 2009-8-28 2:46:34
Simon Bayles是一家组合对冲基金——英国蓝橡控股的首席投资官、组合基金负责人。他正在北京。
在25000只中选择
组合对冲基金是一种对冲基金衍生品，它直接持有对冲基金，数量在10-30只不等，而旗下对冲基金通过持有股票、债券以及其他有价证券，投资获利。Bayles先生旗下两只组合基金各管理着16和17只对冲基金，托管的资产总额达500亿美金。
Bayles向记者打开了他的电脑，首先点开的是Excel文档。Sheet1里面出现了17只对冲基金的名单，之后跟着各自的投资回报、风险指数、方差等用于评估对冲基金表现状况的指数。其中，负收益将会用红色标示，同业比较，甚为工整清晰。随即，他利用程序，生成了这17只组合基金的收益和风险分布图，直观地展示了各只基金的表现情况，为他选择对冲基金，提供关键信息。
Bayles对记者说：“对冲基金的复杂程度并非普通投资者能够了解和把握，因此组合对冲基金经理能够帮助投资者优选对冲基金，提供高质量的财务顾问咨询。”
Bayles的数据库中拥有超过25000只对冲基金。每只对冲基金的注册地、投资策略、投资方向、投资回报等所有信息应有尽有。在采访中，Bayles非常快速地找到了所有亚洲地区的对冲基金。
对于Bayles而言，他每天都要依赖这样的分析工具，对25000只对冲基金进行筛选、分析，才能选择最适合的17只对冲基金，放入自己组合基金的篮子里，模型是非常重要的。
为了有效地监控上万只对冲基金，Bayles雇用了很多分析员，每个人手中都会有一台类似的电脑。Bayles先生向记者展示了一张每个分析员每天必须填写的报告单。这个报告单是针对每一只对冲基金的固定模式。在伦敦、美国、香港的分析员每天必须做的事，就是跟踪各对冲基金，提供最新的投资回报和投资分析。
Bayles表示：“我基本上每天都要收到一叠这样的报告，这没什么。”
Bayles管理的组合对冲基金，按照1%收取管理费，以及10%进行业绩提成。在整个组合基金行业中，业绩提成通常在10%-30%之间，而管理费也在1%-5%之间。这是因为相对于国际上大型的组合对冲基金，Bayles先生旗下两只组合对冲基金规模较小。
依托对冲基金生存
这些，远远不够。记者不认为看看电脑就能当好对冲基金的操盘人。Bayles也承认，数据分析并不是他的主要工作。
“我主要是找每个对冲基金经理谈话。我一定要坐在对方的办公室里，看清楚他们在做什么，我才能确定，他们是不是在工作；我还要与他们进行谈判，让他们回答我的问题，用我的分析数据去拆穿他们的广告，才能决定是否要值得投资，是否需要进行投资。我如果连他们的办公室都没去过，是不可能投资这家对冲基金的。”Bayles有点得意自己的工作方式。
“如果不让您进门，怎么办？”
“这没有什么关系，欧洲这么多家对冲基金，我可以谈下一家。”Bayles非常自信。
从1996年进入巴克莱资本至今，他在这个行业已经工作了15年，亲历了亚洲金融危机，具有接近12年的另类投资经验。至今，他依然认为从前做交易员的经历，对他今天进行几十家对冲基金的管理，极为重要。
“因为我知道他们是怎么操作的，”Bayles表示，“我有能力让对冲基金能够尽可能的透明化。”
Bayles是一个非常风趣的人，除了紧密的跟踪对冲基金表现情况，他说：“我每半个月都要把旗下管理的对冲基金经理‘拎’出来了解情况。”他的下一个面谈对象是位于香港的一家对冲基金。
Bayles告诉记者，相对于对冲基金，组合对冲基金的好处在于“转身快”。也正是由于对各对冲基金紧密跟踪，才能够支撑组合基金的高回报率。“模型”和“尽职调查”就组成了Bayles所谓的定量分析和定性分析，成为组合基金盈利的关键。
“监护行”的作用
通过直接持有对冲基金，而不持有传统的股票、债券等各种有价证券，组合基金的投资和赎回不受任何监管。Bayles得意地说：“合同是非常简单的事情。”
不受监管的交易，时常就会碰到大鳄。“有时，会接到一个几千亿的客户，但是第二天就要求赎回。”Bayles有些无奈地告诉记者。
Bayles旗下的对冲基金，离岸注册，瑞银是其“监护行”，英文叫做Custodian Bank。该组合基金主要外包瑞银的组合基金投资，担任瑞银的投资顾问，承接瑞银的客户。如果有投资者希望直接投资Bayles旗下的组合基金，只需要与瑞银签订一个简单的合同，由瑞银进行调查，确保资金来源正当。除此以外，投资者还需要在摩根大通建立银行账户，并且通过摩根大通进行操作。
Bayles介绍，一般组合基金都有一个或者两个“监护行”，扮演监护人的角色。而各“监护行”也广泛地参与组合基金的交易，如瑞银旗下就有几只大型的组合基金。
Bayles指出，GOTTEX、高盛、Julies Baer、PERMAL、EIM是目前业内公认，拥有大型组合基金的机构。其中Julie Baer是瑞士一家非常有名的私人银行，8月13日，据路透社报道，Julies Baer雇用瑞银担任财务顾问，帮助其竞投ING亚洲和欧洲私人银行资产。
今年7月，美国参议院银行委员会主席Jack Reed 从立法程序上进行呼吁加强对冲基金的监管，要求经手超过三千万美金财务顾问进行注册。奥巴马有关对冲基金的监管方案，目前正在众议院审理中。
见习记者 庄燕 北京报道 2009-8-28 2:46:34
Simon Bayles是一家组合对冲基金——英国蓝橡控股的首席投资官、组合基金负责人。他正在北京。
在25000只中选择
组合对冲基金是一种对冲基金衍生品，它直接持有对冲基金，数量在10-30只不等，而旗下对冲基金通过持有股票、债券以及其他有价证券，投资获利。Bayles先生旗下两只组合基金各管理着16和17只对冲基金，托管的资产总额达500亿美金。
Bayles向记者打开了他的电脑，首先点开的是Excel文档。Sheet1里面出现了17只对冲基金的名单，之后跟着各自的投资回报、风险指数、方差等用于评估对冲基金表现状况的指数。其中，负收益将会用红色标示，同业比较，甚为工整清晰。随即，他利用程序，生成了这17只组合基金的收益和风险分布图，直观地展示了各只基金的表现情况，为他选择对冲基金，提供关键信息。
Bayles对记者说：“对冲基金的复杂程度并非普通投资者能够了解和把握，因此组合对冲基金经理能够帮助投资者优选对冲基金，提供高质量的财务顾问咨询。”
Bayles的数据库中拥有超过25000只对冲基金。每只对冲基金的注册地、投资策略、投资方向、投资回报等所有信息应有尽有。在采访中，Bayles非常快速地找到了所有亚洲地区的对冲基金。
对于Bayles而言，他每天都要依赖这样的分析工具，对25000只对冲基金进行筛选、分析，才能选择最适合的17只对冲基金，放入自己组合基金的篮子里，模型是非常重要的。
为了有效地监控上万只对冲基金，Bayles雇用了很多分析员，每个人手中都会有一台类似的电脑。Bayles先生向记者展示了一张每个分析员每天必须填写的报告单。这个报告单是针对每一只对冲基金的固定模式。在伦敦、美国、香港的分析员每天必须做的事，就是跟踪各对冲基金，提供最新的投资回报和投资分析。
Bayles表示：“我基本上每天都要收到一叠这样的报告，这没什么。”
Bayles管理的组合对冲基金，按照1%收取管理费，以及10%进行业绩提成。在整个组合基金行业中，业绩提成通常在10%-30%之间，而管理费也在1%-5%之间。这是因为相对于国际上大型的组合对冲基金，Bayles先生旗下两只组合对冲基金规模较小。
依托对冲基金生存
这些，远远不够。记者不认为看看电脑就能当好对冲基金的操盘人。Bayles也承认，数据分析并不是他的主要工作。
“我主要是找每个对冲基金经理谈话。我一定要坐在对方的办公室里，看清楚他们在做什么，我才能确定，他们是不是在工作；我还要与他们进行谈判，让他们回答我的问题，用我的分析数据去拆穿他们的广告，才能决定是否要值得投资，是否需要进行投资。我如果连他们的办公室都没去过，是不可能投资这家对冲基金的。”Bayles有点得意自己的工作方式。
“如果不让您进门，怎么办？”
“这没有什么关系，欧洲这么多家对冲基金，我可以谈下一家。”Bayles非常自信。
从1996年进入巴克莱资本至今，他在这个行业已经工作了15年，亲历了亚洲金融危机，具有接近12年的另类投资经验。至今，他依然认为从前做交易员的经历，对他今天进行几十家对冲基金的管理，极为重要。
“因为我知道他们是怎么操作的，”Bayles表示，“我有能力让对冲基金能够尽可能的透明化。”
Bayles是一个非常风趣的人，除了紧密的跟踪对冲基金表现情况，他说：“我每半个月都要把旗下管理的对冲基金经理‘拎’出来了解情况。”他的下一个面谈对象是位于香港的一家对冲基金。
Bayles告诉记者，相对于对冲基金，组合对冲基金的好处在于“转身快”。也正是由于对各对冲基金紧密跟踪，才能够支撑组合基金的高回报率。“模型”和“尽职调查”就组成了Bayles所谓的定量分析和定性分析，成为组合基金盈利的关键。
“监护行”的作用
通过直接持有对冲基金，而不持有传统的股票、债券等各种有价证券，组合基金的投资和赎回不受任何监管。Bayles得意地说：“合同是非常简单的事情。”
不受监管的交易，时常就会碰到大鳄。“有时，会接到一个几千亿的客户，但是第二天就要求赎回。”Bayles有些无奈地告诉记者。
Bayles旗下的对冲基金，离岸注册，瑞银是其“监护行”，英文叫做Custodian Bank。该组合基金主要外包瑞银的组合基金投资，担任瑞银的投资顾问，承接瑞银的客户。如果有投资者希望直接投资Bayles旗下的组合基金，只需要与瑞银签订一个简单的合同，由瑞银进行调查，确保资金来源正当。除此以外，投资者还需要在摩根大通建立银行账户，并且通过摩根大通进行操作。
Bayles介绍，一般组合基金都有一个或者两个“监护行”，扮演监护人的角色。而各“监护行”也广泛地参与组合基金的交易，如瑞银旗下就有几只大型的组合基金。
Bayles指出，GOTTEX、高盛、Julies Baer、PERMAL、EIM是目前业内公认，拥有大型组合基金的机构。其中Julie Baer是瑞士一家非常有名的私人银行，8月13日，据路透社报道，Julies Baer雇用瑞银担任财务顾问，帮助其竞投ING亚洲和欧洲私人银行资产。
今年7月，美国参议院银行委员会主席Jack Reed 从立法程序上进行呼吁加强对冲基金的监管，要求经手超过三千万美金财务顾问进行注册。奥巴马有关对冲基金的监管方案，目前正在众议院审理中。
山东天业黄金迷局
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21世纪经济报道记者 罗诺 2009-8-29 5:15:19
商业地产+黄金矿产——对于这一投资组合的诱惑，相信任何投资者都难以抵挡。就此而言，山东天业股份(600807.SH)无疑是目前沪深两市中最能吸引众人眼球的股票之一。
8月19日，原本做百货出身，中间重组改行从事房地产业的天业股份，发布了向特定对象非公开发行股份收购资产的公告。其特定对象为大股东天业集团及公司实际控制人曾昭秦等五名自然人，收购标的乃上述特定对象共同持有的山东天业黄金矿业有限公司。
公告甫出，即迎来了市场的狂热追捧。自8月19日始，天业股份连续5个涨停，加上7月10日停牌前的2个涨停，该宗收购天业股份共录得7个涨停，股价自异动时起，累计涨幅200%以上。
2007年5月，原*ST济百因重组而迎来了其新主人——山东天业房地产开发集团(以下简称：天业集团)，天业集团将房地产资产注入到濒临破产的上市公司，原*ST济百也正式更名为天业股份。
加上此次收购黄金资产，天业股份三年时间里三次更换主业。诚然，就这点而言，天业股份能够做到临机变通，从善如流，亦殊为不易。2007年前后，资本市场房地产股票如日中天，板块中诞生了一大批长线蓝筹公司，而时间进入到2009年及当下，矿产资源特别是黄金矿，再度成为上市公司追捧的对象，一时间凡有上市公司与矿产沾边者，无不声名鹊起，炙手可热，其中山东黄金(600547.SH)等股票，更是成为长线牛股的典范。
但仔细观之，前次天业股份进入到房地产市场，已属勉力而为。2007年当年，公司主营业务利润仅达到其资产重组时承诺利润的20%，及至2008年，全年净利润更是同比下降79.11%，而到2009年，仅仅两年前重组时还被描绘成花团锦簇的房地产资产，却给天业股份带来了大幅度亏损。据8月26日晚，天业股份发布的2009年中报显示，公司净利润亏损达1394.81万，每股亏损0.09元，同比下滑476.04%。
而此次，天业股份再次将大股东的一个位于遥远南半球国度的、拥有可观储量的金矿注入到公司，会否重蹈前次重组之路？果真如此的话，此次在天业股份股价暴涨中挺身而入的中小投资者，如果未能及时撤离，日后恐难逃清洗的结局。
而根据记者近日调查，天业股份此次黄金资产收购，虽尚未正式实施，已有诸多疑点有待一一揭出。
“黄金梦”乍起
天业股份的大股东天业集团，在2006年前，的确为一家不折不扣的民营房地产企业。
有关资料显示，天业集团前身为山东天业房地产开发有限公司，1999 年成立，注册资本为600万元，其中曾昭秦、刘庆芳两名股东分别出资294 万元和306万元，占注册资本的比例为49%和51%。
2002年12月，曾昭秦对山东天业房地产开发有限公司进行增资，注册资本增加至800万元人民币，本次增资后，曾昭秦出资额为494万元，刘庆芳出资额为306万元，曾昭秦和刘庆芳持股比例分别变更为61.75%和38.25%。
2004年2月，曾昭秦对山东天业房地产开发有限公司进行第二次增资，注册资本增加至2,000 万元人民币，本次增资后，曾昭秦出资额为1,694 万元，刘庆芳出资额为306 万元，曾昭秦和刘庆芳持股比例分别变更为84.70%和15.30%。
2005年4月，曾昭秦对山东天业房地产开发有限公司进行第三次增资，注册资本增加至3000万元人民币，本次增资后，曾昭秦出资额为2694万元，刘庆芳出资额为306万元，曾昭秦和刘庆芳持股比例分别变更为89.80%和10.20%。
2006年11月，刘庆芳将所持10.20%的股权转让给刘连军，山东天业房地产开发有限公司更名为山东天业房地产开发集团有限公司。
而自2007年以来，天业集团开始把触角触及到矿产能源类行业，并由此诞生了数家能源、矿业等公司。按其董事长曾昭秦接受当地媒体采访时的说法：“按照证监会的要求，大股东要避免和上市公司做同业竞争，地产主业已经拿到上市公司运作，所以集团公司要退出地产业，转而投向能源矿业。”
至2008年底，天业集团旗下共拥有山东天业矿业有限公司、山东天业国际能源有限公司、山东海天矿业有限公司等冠以“矿业”名称的全资及控股企业。
“但天业集团拥有的数家矿业资产并不好，且其旗下的矿产业务都属于起步阶段，几乎没有成熟的矿产。”济南当地一位券商人士告诉记者。
据公开资料显示，天业集团旗下涉及矿产资源的公司分别为山东海天矿业有限公司和山东天业矿业有限公司，但海天矿业仅仅从事与矿产勘探及开采相关的技术研发业务(不含金矿勘探及开采相关的技术研发业务)，经营范围内不含矿产勘探和开采业务。而天业矿业虽然主要从事国内矿产资源的勘探和开采业务，目前已开采的矿产主要为铁矿产品，且产量和盈利能力皆很薄弱，而栖霞的金矿业务仅具有一项勘探权。
上述券商人士告诉记者，看到8月19日天业股份的资产收购公告，他很吃惊。
资产收购报告显示，2009年8月18日，山东天业恒基股份有限公司与控股股东天业集团以及自然人曾昭秦、王永文、田志勇、纪光辉、孙景运签署了《山东天业恒基股份有限公司向特定对象发行股份购买资产协议》，拟向天业集团和上述5位自然人发行股份购买其所持有的山东天业黄金矿业有限公司(以下简称“天业黄金”)100%股权。
而天业矿业的资产为澳大利亚明加尔金源公司，据披露，该公司已取得明加尔矿区的金采矿权12个，区域面积为1457平方千米，已探明储量的矿区面积约50平方千米，仅占总面积的3.43%，明加尔金矿已探明金储量达到12.5吨，同时，未勘探部分矿区潜在储量丰富。
据天业股份透露的有关上述金矿的生产计划安排，明加尔金源公司未来3年纯金产能分别达到1.13吨、1.51吨和3.01吨。
据齐鲁证券一份研究报告预测，若以每盎司黄金950美元，美元兑人民币1：6.83，按照公司收购的51%的股权，行业18%左右的平均净利润计算，明加尔公司在未来3年可分别为天业股份贡献净利润2164万、2892万和5763万左右，按照发行之后1.87亿总股本计算，如果2010年成功注入，折合未来三年每年分别将给天业股份每股收益增厚0.115元、0.154元和0.31元左右。
而天业股份在房地产市场火热的2008年，其全年每股收益才仅仅0.11元，显然，从数据上看，如果上述金矿一旦成功注入，那么天业股份借黄金翻身将成为可能。
一个“美好盈利前景”此刻便清晰呈现在了投资者的眼前。
黄金迷局
遥远南半球澳大利亚的金矿不期而至，对于天业股份而言，一个黄金梦似乎又要开始了，与前次相比，此次给投资者带来的福兮？祸兮？
2009年8月19日，天业股份发布公告称：与控股股东山东天业房地产开发集团有限公司、自然人曾昭秦、王永文、田志勇、纪光辉、孙景运签署协议，公司拟以不低于8.15元/股的价格，向天业集团和5位自然人发行不超过2699.39万股，购买其所持有的山东天业黄金矿业有限公司(以下简称天业黄金)100%股权，拟购买资产的预估值为2.2亿元。而上述五位自然人皆为集团或上市公司高管。
而据有关资料显示，天业黄金成立于2009年7月22日,由天业集团以现金出资1,000万元,占注册资本的100%，乃专为收购明加尔金源公司股权而成立，其旗下唯一的资产为澳大利亚的明加尔金源公司51%股权。
2009年8月，天业集团决定对天业黄金进行增资，并引入自然人股东曾昭秦、 王永文、田志勇、纪光辉、孙景运，且上述五人皆为天业集团高管，其中天业集团以现金出资19,044.00万元， 曾昭秦以现金出资815.00万元，王永文以现金出资326.00万元，田志勇以现金出 资326.00万元，纪光辉以现金出资244.50万元，孙景运以现金出资244.50万元，增资完成后，天业黄金注册资本增加至22,000万元。
随后，一家名为金马资源公司的澳大利亚私人企业将其持有的明加尔金源公司51%股权作价3000万澳元(约1.8亿元人民币)转让给天业黄金，而天业黄金除投资明加尔金源公司外，并未开展其他实际业务。
据《交易预案》显示，明加尔金源公司为在澳大利亚注册的一家股份有限公司，主要从事明加尔矿区矿产的开发，明加尔矿区所在地位于澳大利亚西澳州首府珀斯的东北部，距珀斯大约400公里，公告显示，截至2009年6月30日，明加尔金源公司的总资产1604.94万澳元，净资产为1604.94万澳元。
在天业股份的有关公告中，对于金马资源公司以及明加尔金源公司有关矿产的来源并未作过多披露。
但实际上，记者调查发现，明加尔金源公司有关矿产——明加尔矿区自2001年以来，短短几年内已经数易其主，尤其是2009年以来，但令记者感到诧异的是，如果说前几次有关该矿产的交易尚能体现该矿产实际价值的话，似乎最后接手的天业集团及天业股份，却可能成为真正意义上的“冤大头”。
记者从澳大利亚方面获得的有关资料显示，明加尔矿区最先的主人为Nnrmandy矿业公司，1999年，Gindalbie公司从Nnrmandy矿业公司处获得该资产，斯时，该矿区并没有被开采。
2001年Gindalbie公司开始对明加尔矿区矿产进行开发，但到2004年6月，却不知何种原因，该矿区矿产却被突然关闭。
据当时的有关材料显示，Gindalbie公司在对明加尔矿区进行开采的三年中，该矿黄金产量仅为12.2万盎司。
但自从2004年6月份，明加尔矿区被关闭后，则至今再也没有被开启采矿。
2006年5月，Gindalbie公司以1000万澳元的价格将明加尔矿区资产出售给了Monarch资源公司，据当时的交易资料显示，预计明加尔矿区黄金产量约406，791盎司，年开采矿石约60万吨。
而Gindalbie公司对外宣称，自己之所以出售明加尔矿区，是为了集中资金开采旗下Karara矿的铁矿石，。
而斯时，在购买明加尔矿区黄金资产时，Monarch资源公司时任主席Michael Kiernan在合同声明中表示，公司将要重新评估明加尔矿产的储量，并希望尽快重启开采。
但令人奇怪的是，在获得明加尔矿产后，Monarch资源公司并没有像其时任主席Michael Kiernan所申明的那样对该金矿进行开采，反而继续尘封，直至2008年，Monarch资源公司濒临破产边缘，也未见其有所动作。
时间到了2009年，3月16日，一家名为金马资源公司的澳大利亚公司以1300万澳元的价格从Monarch手中购得明加尔金源公司100%股权。
据澳大利亚当地媒体报道，金马资源公司为明加尔金矿所在地——澳大利亚西澳州首府珀斯当地一位名叫Robert Nash的商人实际拥有。
令人惊讶的是，就在短短4个月前，刚刚以1300万澳元获得明加尔矿区100%的股权的金马资源公司，却将其中51%的股权转让给了天业集团旗下的天业黄金公司，且该部分仅51%的股权，作价高达3000万澳元，短短4个月时间，溢价高达361%。
而据天业股份的有关公告显示，明加尔矿区已探明储量约为含510万吨矿石量、406400.00盎司(约12.5吨)金属量。
对比2006年5月，Gindalbie公司出售该处矿产时的黄金储量约406，791盎司的数据表明，自2004年6月该矿区关闭以来，几乎没有发生过任何大规模开采行为，也同样无新的金矿在该区域被发现。
但当时为何Gindalbie公司的开价却仅仅是1000万澳元即可获得该矿产的全部股份，而即使是3年后的2009年3月份，金马资源公司也仅仅以1300万澳元的代价便又获得了其全部股份，3年仅仅溢价不到30%的资产，而到天业出手时，短短4个月内，却溢价高达361%？
就此，市场对于天业集团拟注入的该宗资产开始怀疑。远在澳洲的金马资源公司与天业集团有无重大关联？令人生疑。
据天业集团官方网站上挂出的一篇有关天业集团董事长曾昭秦的一篇专访中，曾昭秦曾透露，天业集团已经在澳洲买了一个上市公司，2008年，他们将是第一个在澳洲借壳上市的济南企业，并一再表示澳洲是一个矿资源非常丰富的国家。
针对上述疑问，本报记者试图致电天业股份董秘，而据其在交易所留下的电话则数天都处于无人接听状态。
8月27日，记者通过有关渠道，再次以投资者身份致电天业股份董秘内部联系电话，当面对记者提出的上述有关金矿资产的疑问，对方在追问记者如何得知该电话号码后，称自己只是普通办事人员，对于此次交易的事情完全不知情，也无法回答记者的任何疑问，并告诉记者，该说的都在公告中。
天业集团频繁出击背后
据公开资料显示，天业集团董事长曾昭秦：1969年生人，中共党员，研究生学历，南开大学EMBA，1987年参加工作，先后供职于山东体育运动学院人事处，山东省农委人事处，中共山东省委办公厅，山东宏泰集团等单位，在其1999年创建山东天业房地产开发有限公司之前，担任山东宏泰集团副总经理一职，目前担任天业房地产开发集团有限公司董事长，重组济南百货一役成名。2009年8月，天业黄金以3000万澳元购得明加尔金源公司，并通过五位自然人高管增资，使天业黄金公司的总资产达2.2亿元。
但按照天业股份重组预案，天业黄金此次也仅仅以原价2.2亿元注入到上市公司，因此，在此次交易中，交易双方近乎是等价交易。
作为当前市场上炙手可热的黄金类资产，天业股份能够平价从大股东手中收购，在市场上实属罕见，似乎是捡了大便宜。
实际上，天业集团类似的运作并不是第一桩了。
早在2003年12月，天业集团便以3968万元受让了当时濒临退市边缘的济南百货持有的山东永安房地产开发有限公司40%的股权，2003年8月，济南百货从山东永安企业股份有限公司、山东永大工贸有限公司受让山东永安房地产开发有限公司90%的股权时，付出的转让总价款仅为873万元，仅仅3个月时间，天业集团便以溢价高达343%的价格“豪爽”地担当了一次“冤大头”。
而就是这一次买卖，济南百货获得利润3000多万元，从而使公司2003年度实现盈利，得以撤销“股票退市风险警示”，也同时为济南百货的保牌争取了3年的时间。也就是说，2003年以后的3年内，济南百货无退市之忧。
而当时表面上与济南百货没有任何关联的天业集团因能在危机关头拿出3000多万支援济百，由此，天业集团董事长曾昭秦“真善人”的形象便由此而生。
2005年*ST济百拟以固定资产出资对永安房地产公司进行增资扩股,增资金额为2900万元人民币。
增资后山东永安房地产开发有限公司注册资本达到3900万元,其中,济南百货持有其87.2%的股份、山东天业房地产有限公司持有其10.3%的股份、济南百大电子商务网络有限责任公司持有其2.5%的股份。到此，曾昭秦的天业集团在付出3968万元后，却仅仅拿到山东永安房地产开发有限公司10.3%的股权。
而在2007年1月，天业集团重组*ST济百成功的同时，*ST济百与山东天业、百大电子签订《股权转让协议》，以人民币1650.80万元的价格收购山东天业所持永安公司10.4%的股权、以人民币412.7万元的价格收购百大电子所持永安公司2.6%的股权。
天业集团以3968万元价格收购的资产，最后地以1650.8万元归还给上市公司，完成了一个完美的轮回。
值得一提的是2007年10月12日，天业集团刚进入上市公司，便开始了增发行为，并于当日公告停牌，称将进行有关资产的增发，但最终以增发条件不成熟，被有关部门否决。
而对于此次黄金资产的注入，是否能获得有关部门的认可，市场只能拭目以待。但无论最后结果如何，天业股份的股价在二级市场上已一飞冲天了，而另一个事实是，在3个月后，也就是2009年12月29日，大股东天业集团的5265万股限售股将解禁，而剩余的1887万股，也将在2010年1月全流通。
21世纪经济报道记者 罗诺 2009-8-29 5:15:19
商业地产+黄金矿产——对于这一投资组合的诱惑，相信任何投资者都难以抵挡。就此而言，山东天业股份(600807.SH)无疑是目前沪深两市中最能吸引众人眼球的股票之一。
8月19日，原本做百货出身，中间重组改行从事房地产业的天业股份，发布了向特定对象非公开发行股份收购资产的公告。其特定对象为大股东天业集团及公司实际控制人曾昭秦等五名自然人，收购标的乃上述特定对象共同持有的山东天业黄金矿业有限公司。
公告甫出，即迎来了市场的狂热追捧。自8月19日始，天业股份连续5个涨停，加上7月10日停牌前的2个涨停，该宗收购天业股份共录得7个涨停，股价自异动时起，累计涨幅200%以上。
2007年5月，原*ST济百因重组而迎来了其新主人——山东天业房地产开发集团(以下简称：天业集团)，天业集团将房地产资产注入到濒临破产的上市公司，原*ST济百也正式更名为天业股份。
加上此次收购黄金资产，天业股份三年时间里三次更换主业。诚然，就这点而言，天业股份能够做到临机变通，从善如流，亦殊为不易。2007年前后，资本市场房地产股票如日中天，板块中诞生了一大批长线蓝筹公司，而时间进入到2009年及当下，矿产资源特别是黄金矿，再度成为上市公司追捧的对象，一时间凡有上市公司与矿产沾边者，无不声名鹊起，炙手可热，其中山东黄金(600547.SH)等股票，更是成为长线牛股的典范。
但仔细观之，前次天业股份进入到房地产市场，已属勉力而为。2007年当年，公司主营业务利润仅达到其资产重组时承诺利润的20%，及至2008年，全年净利润更是同比下降79.11%，而到2009年，仅仅两年前重组时还被描绘成花团锦簇的房地产资产，却给天业股份带来了大幅度亏损。据8月26日晚，天业股份发布的2009年中报显示，公司净利润亏损达1394.81万，每股亏损0.09元，同比下滑476.04%。
而此次，天业股份再次将大股东的一个位于遥远南半球国度的、拥有可观储量的金矿注入到公司，会否重蹈前次重组之路？果真如此的话，此次在天业股份股价暴涨中挺身而入的中小投资者，如果未能及时撤离，日后恐难逃清洗的结局。
而根据记者近日调查，天业股份此次黄金资产收购，虽尚未正式实施，已有诸多疑点有待一一揭出。
“黄金梦”乍起
天业股份的大股东天业集团，在2006年前，的确为一家不折不扣的民营房地产企业。
有关资料显示，天业集团前身为山东天业房地产开发有限公司，1999 年成立，注册资本为600万元，其中曾昭秦、刘庆芳两名股东分别出资294 万元和306万元，占注册资本的比例为49%和51%。
2002年12月，曾昭秦对山东天业房地产开发有限公司进行增资，注册资本增加至800万元人民币，本次增资后，曾昭秦出资额为494万元，刘庆芳出资额为306万元，曾昭秦和刘庆芳持股比例分别变更为61.75%和38.25%。
2004年2月，曾昭秦对山东天业房地产开发有限公司进行第二次增资，注册资本增加至2,000 万元人民币，本次增资后，曾昭秦出资额为1,694 万元，刘庆芳出资额为306 万元，曾昭秦和刘庆芳持股比例分别变更为84.70%和15.30%。
2005年4月，曾昭秦对山东天业房地产开发有限公司进行第三次增资，注册资本增加至3000万元人民币，本次增资后，曾昭秦出资额为2694万元，刘庆芳出资额为306万元，曾昭秦和刘庆芳持股比例分别变更为89.80%和10.20%。
2006年11月，刘庆芳将所持10.20%的股权转让给刘连军，山东天业房地产开发有限公司更名为山东天业房地产开发集团有限公司。
而自2007年以来，天业集团开始把触角触及到矿产能源类行业，并由此诞生了数家能源、矿业等公司。按其董事长曾昭秦接受当地媒体采访时的说法：“按照证监会的要求，大股东要避免和上市公司做同业竞争，地产主业已经拿到上市公司运作，所以集团公司要退出地产业，转而投向能源矿业。”
至2008年底，天业集团旗下共拥有山东天业矿业有限公司、山东天业国际能源有限公司、山东海天矿业有限公司等冠以“矿业”名称的全资及控股企业。
“但天业集团拥有的数家矿业资产并不好，且其旗下的矿产业务都属于起步阶段，几乎没有成熟的矿产。”济南当地一位券商人士告诉记者。
据公开资料显示，天业集团旗下涉及矿产资源的公司分别为山东海天矿业有限公司和山东天业矿业有限公司，但海天矿业仅仅从事与矿产勘探及开采相关的技术研发业务(不含金矿勘探及开采相关的技术研发业务)，经营范围内不含矿产勘探和开采业务。而天业矿业虽然主要从事国内矿产资源的勘探和开采业务，目前已开采的矿产主要为铁矿产品，且产量和盈利能力皆很薄弱，而栖霞的金矿业务仅具有一项勘探权。
上述券商人士告诉记者，看到8月19日天业股份的资产收购公告，他很吃惊。
资产收购报告显示，2009年8月18日，山东天业恒基股份有限公司与控股股东天业集团以及自然人曾昭秦、王永文、田志勇、纪光辉、孙景运签署了《山东天业恒基股份有限公司向特定对象发行股份购买资产协议》，拟向天业集团和上述5位自然人发行股份购买其所持有的山东天业黄金矿业有限公司(以下简称“天业黄金”)100%股权。
而天业矿业的资产为澳大利亚明加尔金源公司，据披露，该公司已取得明加尔矿区的金采矿权12个，区域面积为1457平方千米，已探明储量的矿区面积约50平方千米，仅占总面积的3.43%，明加尔金矿已探明金储量达到12.5吨，同时，未勘探部分矿区潜在储量丰富。
据天业股份透露的有关上述金矿的生产计划安排，明加尔金源公司未来3年纯金产能分别达到1.13吨、1.51吨和3.01吨。
据齐鲁证券一份研究报告预测，若以每盎司黄金950美元，美元兑人民币1：6.83，按照公司收购的51%的股权，行业18%左右的平均净利润计算，明加尔公司在未来3年可分别为天业股份贡献净利润2164万、2892万和5763万左右，按照发行之后1.87亿总股本计算，如果2010年成功注入，折合未来三年每年分别将给天业股份每股收益增厚0.115元、0.154元和0.31元左右。
而天业股份在房地产市场火热的2008年，其全年每股收益才仅仅0.11元，显然，从数据上看，如果上述金矿一旦成功注入，那么天业股份借黄金翻身将成为可能。
一个“美好盈利前景”此刻便清晰呈现在了投资者的眼前。
黄金迷局
遥远南半球澳大利亚的金矿不期而至，对于天业股份而言，一个黄金梦似乎又要开始了，与前次相比，此次给投资者带来的福兮？祸兮？
2009年8月19日，天业股份发布公告称：与控股股东山东天业房地产开发集团有限公司、自然人曾昭秦、王永文、田志勇、纪光辉、孙景运签署协议，公司拟以不低于8.15元/股的价格，向天业集团和5位自然人发行不超过2699.39万股，购买其所持有的山东天业黄金矿业有限公司(以下简称天业黄金)100%股权，拟购买资产的预估值为2.2亿元。而上述五位自然人皆为集团或上市公司高管。
而据有关资料显示，天业黄金成立于2009年7月22日,由天业集团以现金出资1,000万元,占注册资本的100%，乃专为收购明加尔金源公司股权而成立，其旗下唯一的资产为澳大利亚的明加尔金源公司51%股权。
2009年8月，天业集团决定对天业黄金进行增资，并引入自然人股东曾昭秦、 王永文、田志勇、纪光辉、孙景运，且上述五人皆为天业集团高管，其中天业集团以现金出资19,044.00万元， 曾昭秦以现金出资815.00万元，王永文以现金出资326.00万元，田志勇以现金出 资326.00万元，纪光辉以现金出资244.50万元，孙景运以现金出资244.50万元，增资完成后，天业黄金注册资本增加至22,000万元。
随后，一家名为金马资源公司的澳大利亚私人企业将其持有的明加尔金源公司51%股权作价3000万澳元(约1.8亿元人民币)转让给天业黄金，而天业黄金除投资明加尔金源公司外，并未开展其他实际业务。
据《交易预案》显示，明加尔金源公司为在澳大利亚注册的一家股份有限公司，主要从事明加尔矿区矿产的开发，明加尔矿区所在地位于澳大利亚西澳州首府珀斯的东北部，距珀斯大约400公里，公告显示，截至2009年6月30日，明加尔金源公司的总资产1604.94万澳元，净资产为1604.94万澳元。
在天业股份的有关公告中，对于金马资源公司以及明加尔金源公司有关矿产的来源并未作过多披露。
但实际上，记者调查发现，明加尔金源公司有关矿产——明加尔矿区自2001年以来，短短几年内已经数易其主，尤其是2009年以来，但令记者感到诧异的是，如果说前几次有关该矿产的交易尚能体现该矿产实际价值的话，似乎最后接手的天业集团及天业股份，却可能成为真正意义上的“冤大头”。
记者从澳大利亚方面获得的有关资料显示，明加尔矿区最先的主人为Nnrmandy矿业公司，1999年，Gindalbie公司从Nnrmandy矿业公司处获得该资产，斯时，该矿区并没有被开采。
2001年Gindalbie公司开始对明加尔矿区矿产进行开发，但到2004年6月，却不知何种原因，该矿区矿产却被突然关闭。
据当时的有关材料显示，Gindalbie公司在对明加尔矿区进行开采的三年中，该矿黄金产量仅为12.2万盎司。
但自从2004年6月份，明加尔矿区被关闭后，则至今再也没有被开启采矿。
2006年5月，Gindalbie公司以1000万澳元的价格将明加尔矿区资产出售给了Monarch资源公司，据当时的交易资料显示，预计明加尔矿区黄金产量约406，791盎司，年开采矿石约60万吨。
而Gindalbie公司对外宣称，自己之所以出售明加尔矿区，是为了集中资金开采旗下Karara矿的铁矿石，。
而斯时，在购买明加尔矿区黄金资产时，Monarch资源公司时任主席Michael Kiernan在合同声明中表示，公司将要重新评估明加尔矿产的储量，并希望尽快重启开采。
但令人奇怪的是，在获得明加尔矿产后，Monarch资源公司并没有像其时任主席Michael Kiernan所申明的那样对该金矿进行开采，反而继续尘封，直至2008年，Monarch资源公司濒临破产边缘，也未见其有所动作。
时间到了2009年，3月16日，一家名为金马资源公司的澳大利亚公司以1300万澳元的价格从Monarch手中购得明加尔金源公司100%股权。
据澳大利亚当地媒体报道，金马资源公司为明加尔金矿所在地——澳大利亚西澳州首府珀斯当地一位名叫Robert Nash的商人实际拥有。
令人惊讶的是，就在短短4个月前，刚刚以1300万澳元获得明加尔矿区100%的股权的金马资源公司，却将其中51%的股权转让给了天业集团旗下的天业黄金公司，且该部分仅51%的股权，作价高达3000万澳元，短短4个月时间，溢价高达361%。
而据天业股份的有关公告显示，明加尔矿区已探明储量约为含510万吨矿石量、406400.00盎司(约12.5吨)金属量。
对比2006年5月，Gindalbie公司出售该处矿产时的黄金储量约406，791盎司的数据表明，自2004年6月该矿区关闭以来，几乎没有发生过任何大规模开采行为，也同样无新的金矿在该区域被发现。
但当时为何Gindalbie公司的开价却仅仅是1000万澳元即可获得该矿产的全部股份，而即使是3年后的2009年3月份，金马资源公司也仅仅以1300万澳元的代价便又获得了其全部股份，3年仅仅溢价不到30%的资产，而到天业出手时，短短4个月内，却溢价高达361%？
就此，市场对于天业集团拟注入的该宗资产开始怀疑。远在澳洲的金马资源公司与天业集团有无重大关联？令人生疑。
据天业集团官方网站上挂出的一篇有关天业集团董事长曾昭秦的一篇专访中，曾昭秦曾透露，天业集团已经在澳洲买了一个上市公司，2008年，他们将是第一个在澳洲借壳上市的济南企业，并一再表示澳洲是一个矿资源非常丰富的国家。
针对上述疑问，本报记者试图致电天业股份董秘，而据其在交易所留下的电话则数天都处于无人接听状态。
8月27日，记者通过有关渠道，再次以投资者身份致电天业股份董秘内部联系电话，当面对记者提出的上述有关金矿资产的疑问，对方在追问记者如何得知该电话号码后，称自己只是普通办事人员，对于此次交易的事情完全不知情，也无法回答记者的任何疑问，并告诉记者，该说的都在公告中。
天业集团频繁出击背后
据公开资料显示，天业集团董事长曾昭秦：1969年生人，中共党员，研究生学历，南开大学EMBA，1987年参加工作，先后供职于山东体育运动学院人事处，山东省农委人事处，中共山东省委办公厅，山东宏泰集团等单位，在其1999年创建山东天业房地产开发有限公司之前，担任山东宏泰集团副总经理一职，目前担任天业房地产开发集团有限公司董事长，重组济南百货一役成名。2009年8月，天业黄金以3000万澳元购得明加尔金源公司，并通过五位自然人高管增资，使天业黄金公司的总资产达2.2亿元。
但按照天业股份重组预案，天业黄金此次也仅仅以原价2.2亿元注入到上市公司，因此，在此次交易中，交易双方近乎是等价交易。
作为当前市场上炙手可热的黄金类资产，天业股份能够平价从大股东手中收购，在市场上实属罕见，似乎是捡了大便宜。
实际上，天业集团类似的运作并不是第一桩了。
早在2003年12月，天业集团便以3968万元受让了当时濒临退市边缘的济南百货持有的山东永安房地产开发有限公司40%的股权，2003年8月，济南百货从山东永安企业股份有限公司、山东永大工贸有限公司受让山东永安房地产开发有限公司90%的股权时，付出的转让总价款仅为873万元，仅仅3个月时间，天业集团便以溢价高达343%的价格“豪爽”地担当了一次“冤大头”。
而就是这一次买卖，济南百货获得利润3000多万元，从而使公司2003年度实现盈利，得以撤销“股票退市风险警示”，也同时为济南百货的保牌争取了3年的时间。也就是说，2003年以后的3年内，济南百货无退市之忧。
而当时表面上与济南百货没有任何关联的天业集团因能在危机关头拿出3000多万支援济百，由此，天业集团董事长曾昭秦“真善人”的形象便由此而生。
2005年*ST济百拟以固定资产出资对永安房地产公司进行增资扩股,增资金额为2900万元人民币。
增资后山东永安房地产开发有限公司注册资本达到3900万元,其中,济南百货持有其87.2%的股份、山东天业房地产有限公司持有其10.3%的股份、济南百大电子商务网络有限责任公司持有其2.5%的股份。到此，曾昭秦的天业集团在付出3968万元后，却仅仅拿到山东永安房地产开发有限公司10.3%的股权。
而在2007年1月，天业集团重组*ST济百成功的同时，*ST济百与山东天业、百大电子签订《股权转让协议》，以人民币1650.80万元的价格收购山东天业所持永安公司10.4%的股权、以人民币412.7万元的价格收购百大电子所持永安公司2.6%的股权。
天业集团以3968万元价格收购的资产，最后地以1650.8万元归还给上市公司，完成了一个完美的轮回。
值得一提的是2007年10月12日，天业集团刚进入上市公司，便开始了增发行为，并于当日公告停牌，称将进行有关资产的增发，但最终以增发条件不成熟，被有关部门否决。
而对于此次黄金资产的注入，是否能获得有关部门的认可，市场只能拭目以待。但无论最后结果如何，天业股份的股价在二级市场上已一飞冲天了，而另一个事实是，在3个月后，也就是2009年12月29日，大股东天业集团的5265万股限售股将解禁，而剩余的1887万股，也将在2010年1月全流通。
2009年8月26日 星期三
央行发行500亿元一年期央票
本文来源于《财经网》 2009年08月25日 15:24 共有 0 条点评
券商认为，央票利率阶段性企稳，需关注公开市场操作回笼资金的规模和冻结资金的期限
【《财经网》/北京】央行8月25日发行了500亿一年期央票，并进行100亿元正回购操作，回笼资金力度不减，但利率均与上周持平。
根据wind数据，本周公开市场到期资金较少，仅在8月25日和27日，分别有500亿正回购和500亿央票到期。央行今日操作，已经对冲掉600亿元到期资金。按惯例，央行将在8月27日（周四）再度进行公开市场操作，回笼资金。
多家券商发布报告称，央票利率阶段性企稳，目前需要关注的是公开市场操作回笼资金的规模和冻结资金的期限。
从央行近期公开市场操作来看，并未明显大幅回笼资金。8月前两周，由于到期资金均在2000亿元以上，相应的公开市场操作为净投放330亿元和270亿元。8月17日开始的第三周，到期资金为1470亿元，当周净回笼80亿元。
自6月底以来，央行通过调整公开市场操作工具的期限、规模及利率，引导市场利率上行，释放货币政策应回归适度的信号。到8月18日，央行停止上调一年期央票发行利率，市场利率阶段性企稳。但市场人士认为，利率阶段性走稳，可能与7月信贷增量环比出现较大幅度回落等因素相关，利率后期走势，还要看今后的经济数据，而一年期央票利率的中期稳定区间仍然是在2%至2.25%。
这一区间是多家券商根据历史数据预测而来的，上限2.25%即一年期定存利率，如果越过此上限，则可能倒逼央行加息，而加息之举显然不符合央行既定的适度宽松货币政策。这一预期导致不少机构都处于观望状态，也导致债市在悲观气氛下分歧颇大。■
（《财经》记者 张曼）
券商认为，央票利率阶段性企稳，需关注公开市场操作回笼资金的规模和冻结资金的期限
【《财经网》/北京】央行8月25日发行了500亿一年期央票，并进行100亿元正回购操作，回笼资金力度不减，但利率均与上周持平。
根据wind数据，本周公开市场到期资金较少，仅在8月25日和27日，分别有500亿正回购和500亿央票到期。央行今日操作，已经对冲掉600亿元到期资金。按惯例，央行将在8月27日（周四）再度进行公开市场操作，回笼资金。
多家券商发布报告称，央票利率阶段性企稳，目前需要关注的是公开市场操作回笼资金的规模和冻结资金的期限。
从央行近期公开市场操作来看，并未明显大幅回笼资金。8月前两周，由于到期资金均在2000亿元以上，相应的公开市场操作为净投放330亿元和270亿元。8月17日开始的第三周，到期资金为1470亿元，当周净回笼80亿元。
自6月底以来，央行通过调整公开市场操作工具的期限、规模及利率，引导市场利率上行，释放货币政策应回归适度的信号。到8月18日，央行停止上调一年期央票发行利率，市场利率阶段性企稳。但市场人士认为，利率阶段性走稳，可能与7月信贷增量环比出现较大幅度回落等因素相关，利率后期走势，还要看今后的经济数据，而一年期央票利率的中期稳定区间仍然是在2%至2.25%。
这一区间是多家券商根据历史数据预测而来的，上限2.25%即一年期定存利率，如果越过此上限，则可能倒逼央行加息，而加息之举显然不符合央行既定的适度宽松货币政策。这一预期导致不少机构都处于观望状态，也导致债市在悲观气氛下分歧颇大。■
（《财经》记者 张曼）
中国须当心弄巧成拙
本文来源于《财经网》 2009年08月24日 17:32 共有36条点评
【《财经网》专栏／专栏作家 曹仁超】8月23日，周日。恒生指数经过100％上升后，进入上落市已无可避免。根据Zillow.com，美国截至今年7月1日的数字，约22％楼盘按揭已成负资产，相信这些家庭在可见将来不会增加消费。政府财政赤字1.8万亿美元，相当于美国GDP 13％，未来不可能再扩大。专家预测明年上半年美元利率止跌回升，令后市展望既不会大升，也不会重返今年3月的水平，只能窄幅“牛皮”整理。
英美量化宽松政策危险
2007年10月至2008年10月是Cash is King的时代，随着各国央行大幅减息及推出量化宽松政策后，在低利率（甚至零利率）及流动性泛滥压力下，资金被迫再次投入股票及房地产，令企业有机会集资。把利率长期压低只会造成经济泡沬（例如2003年7月至2004年7月），这次低利率由2008年11月开始也快一年了，如果不及时收手，代表另一个泡沬出现后又再爆破。所有价值都是相对的，今年3月至8月的股价上升不是由企业纯利上升推动（相反大部分企业纯利是下降的），而是流动性泛滥，当银根供应恢复正常时，担心股价又再回软。因为美国消费者已没有了消费力及美国政府2008-2009年度财政赤字1.8万亿美元，美国十年债券利率低于3.5厘，一旦廉价资金时代结束，一切也就结束了。
法国路易十四系法国经济全盛期，他当年透过大量借钱投资新世界（法国殖民地），结果引发著名的密西西比泡沫，令投资者损失惨重，最后引发法国大革命，令他的子孙路易十六被送上断头台。那个是三百年前地球上首个量化宽松政策。至于日本经济在上述政策下，产生大量“僵尸公司”（不生不死），整体经济系一浪低于一浪。这次英美的量化宽松政策最后结果又会怎么样？历史是不断重演的，只是人物同地点会有不同。
1982年开始到2007年的环球经济繁荣期，建立的基础是以中国为主的生产及美国为主的消费市场上。过去25年双方都受惠，随着大量美元由美国流向中国，中国开始担心美元的购买力，形势出现改变，从此世界不一样。未来97％人口增长来自亚洲、非洲、印度同拉丁美洲；反之，欧洲及北美洲一如日本，正进入人口老化期。这个是未来大趋势，投资者应想想如何适应未来大趋势。
共和党领导人认为奥巴马的7870亿美元刺激方案不能令美国失业率回落。上周股神巴菲特在《纽约时报》发表文章认为政府的7870亿美元刺激方案，虽然挽救了金融系统不致崩溃，但同时牺牲了美元汇价及政府面对2008-2009年度1.8万亿美元财政赤字。如此重分量的药，副作用正在发生，令美国经济进入未经探查区域（uncharted territory）。没有人知道在政府财政赤字高达GDP 13％情况下美元汇价将会怎么样（3月至今已回落12％）？未来如国会支持美元汇价便不利美股，如不支持美元汇价可能令美元崩溃。德国银行估计，到2011年美国将有48％楼盘按揭进入资不抵债期，较今年16％大幅上升；并估计美国住宅楼价再下跌14％。现在美国经济好似攻打完莫斯科后的拿破仑军队。消费者已没有胆再借钱去增加消费；明年失业率肯定是双位数（问题在于是否会到12％）；楼价又再开始回落。7月份PPI下跌0.9％，再次讲给大家听，在可见将来没有高通胀。过去的衰退在1969年、1974年及1981年出现，之间相差只有几年，但2008年同1981年相差高达27年。这次衰退可以在一年内完成吗？联储局可令过去六个月内股市上升，却不能令未来经济出现较长的复苏期（日本过去20年经验）。未来二季GDP出现增长，相信都是短而浅，而不是长而深。全球最大债券基金太平洋投资管理公司（PIMCO）首席执行官Mahamed El - Erian上周二说美股反弹已见顶。他负责的PIMCO手上投资金额高达8500亿美元；他已趁这次反弹大幅减持。
美国消费难转好
1975年开始，我老曹投资策略上最大改变是由相信价值投资法转为相信市场周期（market cycles）；由分析企业内在价值改为留意价格动力（momentum）；不再相信市场有效论（efficient market hypothesis），改为相信量子理论（即市场充满突变）。今年3月不是2003年3月，透过量化宽松政策制造出来的股市狂热不能够重新开动借贷机器。由2007年10月经济高潮至今，美国新增失业人口670万人，相等于2003年至2007年经济复苏所产生的全部新就业职位。估计到明年年中，美国失业率将达10％以上（约800万人）。在未来如何创造九百多万个新职位（因每月美国新增就业人口约15万人），才能重返2007年4.5％失业率水平？未来无论怎么做，美国高失业率问题将长存，在这样的高失业率环境下，美国消费率又怎么会上升？
美国6月消费信贷进入连续第五个月减少（减幅达年率4.92％），只有2.5万亿美元，系1991年以来最长一次下跌。美国人收入停滞不前及楼价回落，令美国人6月储蓄较一年前多1250亿美元。美国人6月收入较一年前少4.7％，系1960年以来最大跌幅。7月美国汽车销售1130万辆，为去年9月以来最大升幅，因为政府推出现金换旧车计划，但7月仍有247000人失业，只是较估计中的371000人少。失业者平均需25.1个星期才能找到另一份工，是61年内新高。7月失业率下降0.1％，只因找工作的人口减少，而不是就业职位增加（可能太多人长时间找不到工作，索性放弃不找了）。
金砖四国各有问题
2003年高盛制造 BRIC 这个新词，当年真是真知灼见，但今年巴西GDP（经济学家们估计）只上升1.6％，CPI却上升6％；俄罗斯受油价下跌影响，今年经济令人担心；至于印度今年GDP仍可上升5％，但财政赤字已达GDP 12％，政治问题亦逐渐困扰经济；只有中国今年GDP表现仍可“保八”，而且CPI升幅不高，经济可以大踏步向前，但中国股市过热亦需要调整。
“1+1=3”人人都认为这个答案是错的，只有经济学家认为是对的。2007年10月前他们并没有预言金融海啸将出现，现在却告诉大家衰退快结束？根据华尔街上周调查结果，57％经济学家认为衰退已结束，另外23％认为年底前结束。问题是你还信不信经济学家？密歇根消费信心指数8月是63.2点（7月66点），为今年3月以来最低，事前经济学家估计是69点。
有关未来通胀率的争论至今未停。通货膨胀其一是因为货币供应上升（例如2008年至今）；其二是货币流速上升（但去年至今却在减慢，令去年至今美国CPI升幅不大，有时更出现负数）。未来除非消费者又再借钱消费，这就好似日本政府在过去20年虽然大量增加日圆供应，但日本人却只会去套息（Carry Trade），而不是用于消费，令日本CPI在过去20年升幅极之有限。低利率也一样，对股市不是没有影响，只是不知道哪一次减息先发生作用。上次减息周期由2001年1月开始，但港股要到2003年4月才回升，这次由2007年9月开始减息到今年3月美国政府推出量化宽松政策后，美股才起作用。最近两年期债券利率低于十年期，二者息差系近20年内最高，即银行可以透过吸收短钱，并放长钱从中获利。代表这次低息只是人为性地压低短期低利率，由于金融体系无力还款问题至今仍无法解决，所造成的信贷破坏（Credit Destruction）仍继续。股市虽然可以在短期内不理会客观因素而上升，但最终都是离不开现实。否则就是透过政府的疯狂行为引发的乐观情绪。
消费根本未升
现代医学进步令人类平均筹命可到78岁（即65岁退休者还有13年到20年寿命），但不是人人都有足够退休金养老。去年美国政府在福利开支上已占GDP 4.4％，估计到2014年占GDP 6.2％。根据Nielsen报告估计，美国中产阶级（年收入48500美元）在2020年前人数变化不大，美国中上阶级（年收入72000美元）及富裕阶级（年收入132000美元或以上）人口却在减少中；反之，中下阶级（年收入30000美元左右）及贫穷阶级（年收入12000美元左右）却在大幅上升。美国社会正由现在的中产阶级为大多数，逐步走向以中下级为大多数。
日本在1990年开始的这种情况，1997年亦在香港发生，2007年起在美国出现。未来美国社会虽然是贫者愈贫，只是中下阶级及贫穷阶级人口大增；虽然仍是富者愈富，只是富人数目在迅速减少中（即年收入132000美元以上家庭数目正在大幅减少）。
过去面对衰退只要捱一两年，经济就会改善。今年的日本人发现年轻一辈已捱了20年，但经济仍未改善。香港年轻一代如在1997年出来社会做事，十多年后今天发现自己的收入升幅仍极之有限。因为1997年至今除了金融业外，其他行业停滞不前。
请不要把急速反弹与可持续性增长混为一谈。中国GDP增长率在今年二季度止跌回升，同去年11月政府的4万亿元人民币刺激方案有关。与外国不同，中国政府的刺激方案，令大量资金流入投资市场同固定资产市场，引发全球铜价及油价急升；内地银行大量放宽信贷，又令内地楼价急升。这个情况反映内地经济在廉价资金及宽松信贷政策下的特有现象，但今年下半年又会怎么样？中国的问题并非投资不足而是消费不足，这次刺激方案只令投资上升而非消费上升。中央政府欲透过刺激经济方案去减少中国经济由出口带动过渡到由内需带动的痛苦，但会否弄巧反拙？■
本文由香港《信报》财经新闻提供，为方便普通话读者阅读，略有改动。曹Sir智库及金句，请点击http://www.hkej.com/template/cho/jsp/cho_main.jsp
本文网址:www.caijing.com.cn
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【《财经网》专栏／专栏作家 曹仁超】8月23日，周日。恒生指数经过100％上升后，进入上落市已无可避免。根据Zillow.com，美国截至今年7月1日的数字，约22％楼盘按揭已成负资产，相信这些家庭在可见将来不会增加消费。政府财政赤字1.8万亿美元，相当于美国GDP 13％，未来不可能再扩大。专家预测明年上半年美元利率止跌回升，令后市展望既不会大升，也不会重返今年3月的水平，只能窄幅“牛皮”整理。
英美量化宽松政策危险
2007年10月至2008年10月是Cash is King的时代，随着各国央行大幅减息及推出量化宽松政策后，在低利率（甚至零利率）及流动性泛滥压力下，资金被迫再次投入股票及房地产，令企业有机会集资。把利率长期压低只会造成经济泡沬（例如2003年7月至2004年7月），这次低利率由2008年11月开始也快一年了，如果不及时收手，代表另一个泡沬出现后又再爆破。所有价值都是相对的，今年3月至8月的股价上升不是由企业纯利上升推动（相反大部分企业纯利是下降的），而是流动性泛滥，当银根供应恢复正常时，担心股价又再回软。因为美国消费者已没有了消费力及美国政府2008-2009年度财政赤字1.8万亿美元，美国十年债券利率低于3.5厘，一旦廉价资金时代结束，一切也就结束了。
法国路易十四系法国经济全盛期，他当年透过大量借钱投资新世界（法国殖民地），结果引发著名的密西西比泡沫，令投资者损失惨重，最后引发法国大革命，令他的子孙路易十六被送上断头台。那个是三百年前地球上首个量化宽松政策。至于日本经济在上述政策下，产生大量“僵尸公司”（不生不死），整体经济系一浪低于一浪。这次英美的量化宽松政策最后结果又会怎么样？历史是不断重演的，只是人物同地点会有不同。
1982年开始到2007年的环球经济繁荣期，建立的基础是以中国为主的生产及美国为主的消费市场上。过去25年双方都受惠，随着大量美元由美国流向中国，中国开始担心美元的购买力，形势出现改变，从此世界不一样。未来97％人口增长来自亚洲、非洲、印度同拉丁美洲；反之，欧洲及北美洲一如日本，正进入人口老化期。这个是未来大趋势，投资者应想想如何适应未来大趋势。
共和党领导人认为奥巴马的7870亿美元刺激方案不能令美国失业率回落。上周股神巴菲特在《纽约时报》发表文章认为政府的7870亿美元刺激方案，虽然挽救了金融系统不致崩溃，但同时牺牲了美元汇价及政府面对2008-2009年度1.8万亿美元财政赤字。如此重分量的药，副作用正在发生，令美国经济进入未经探查区域（uncharted territory）。没有人知道在政府财政赤字高达GDP 13％情况下美元汇价将会怎么样（3月至今已回落12％）？未来如国会支持美元汇价便不利美股，如不支持美元汇价可能令美元崩溃。德国银行估计，到2011年美国将有48％楼盘按揭进入资不抵债期，较今年16％大幅上升；并估计美国住宅楼价再下跌14％。现在美国经济好似攻打完莫斯科后的拿破仑军队。消费者已没有胆再借钱去增加消费；明年失业率肯定是双位数（问题在于是否会到12％）；楼价又再开始回落。7月份PPI下跌0.9％，再次讲给大家听，在可见将来没有高通胀。过去的衰退在1969年、1974年及1981年出现，之间相差只有几年，但2008年同1981年相差高达27年。这次衰退可以在一年内完成吗？联储局可令过去六个月内股市上升，却不能令未来经济出现较长的复苏期（日本过去20年经验）。未来二季GDP出现增长，相信都是短而浅，而不是长而深。全球最大债券基金太平洋投资管理公司（PIMCO）首席执行官Mahamed El - Erian上周二说美股反弹已见顶。他负责的PIMCO手上投资金额高达8500亿美元；他已趁这次反弹大幅减持。
美国消费难转好
1975年开始，我老曹投资策略上最大改变是由相信价值投资法转为相信市场周期（market cycles）；由分析企业内在价值改为留意价格动力（momentum）；不再相信市场有效论（efficient market hypothesis），改为相信量子理论（即市场充满突变）。今年3月不是2003年3月，透过量化宽松政策制造出来的股市狂热不能够重新开动借贷机器。由2007年10月经济高潮至今，美国新增失业人口670万人，相等于2003年至2007年经济复苏所产生的全部新就业职位。估计到明年年中，美国失业率将达10％以上（约800万人）。在未来如何创造九百多万个新职位（因每月美国新增就业人口约15万人），才能重返2007年4.5％失业率水平？未来无论怎么做，美国高失业率问题将长存，在这样的高失业率环境下，美国消费率又怎么会上升？
美国6月消费信贷进入连续第五个月减少（减幅达年率4.92％），只有2.5万亿美元，系1991年以来最长一次下跌。美国人收入停滞不前及楼价回落，令美国人6月储蓄较一年前多1250亿美元。美国人6月收入较一年前少4.7％，系1960年以来最大跌幅。7月美国汽车销售1130万辆，为去年9月以来最大升幅，因为政府推出现金换旧车计划，但7月仍有247000人失业，只是较估计中的371000人少。失业者平均需25.1个星期才能找到另一份工，是61年内新高。7月失业率下降0.1％，只因找工作的人口减少，而不是就业职位增加（可能太多人长时间找不到工作，索性放弃不找了）。
金砖四国各有问题
2003年高盛制造 BRIC 这个新词，当年真是真知灼见，但今年巴西GDP（经济学家们估计）只上升1.6％，CPI却上升6％；俄罗斯受油价下跌影响，今年经济令人担心；至于印度今年GDP仍可上升5％，但财政赤字已达GDP 12％，政治问题亦逐渐困扰经济；只有中国今年GDP表现仍可“保八”，而且CPI升幅不高，经济可以大踏步向前，但中国股市过热亦需要调整。
“1+1=3”人人都认为这个答案是错的，只有经济学家认为是对的。2007年10月前他们并没有预言金融海啸将出现，现在却告诉大家衰退快结束？根据华尔街上周调查结果，57％经济学家认为衰退已结束，另外23％认为年底前结束。问题是你还信不信经济学家？密歇根消费信心指数8月是63.2点（7月66点），为今年3月以来最低，事前经济学家估计是69点。
有关未来通胀率的争论至今未停。通货膨胀其一是因为货币供应上升（例如2008年至今）；其二是货币流速上升（但去年至今却在减慢，令去年至今美国CPI升幅不大，有时更出现负数）。未来除非消费者又再借钱消费，这就好似日本政府在过去20年虽然大量增加日圆供应，但日本人却只会去套息（Carry Trade），而不是用于消费，令日本CPI在过去20年升幅极之有限。低利率也一样，对股市不是没有影响，只是不知道哪一次减息先发生作用。上次减息周期由2001年1月开始，但港股要到2003年4月才回升，这次由2007年9月开始减息到今年3月美国政府推出量化宽松政策后，美股才起作用。最近两年期债券利率低于十年期，二者息差系近20年内最高，即银行可以透过吸收短钱，并放长钱从中获利。代表这次低息只是人为性地压低短期低利率，由于金融体系无力还款问题至今仍无法解决，所造成的信贷破坏（Credit Destruction）仍继续。股市虽然可以在短期内不理会客观因素而上升，但最终都是离不开现实。否则就是透过政府的疯狂行为引发的乐观情绪。
消费根本未升
现代医学进步令人类平均筹命可到78岁（即65岁退休者还有13年到20年寿命），但不是人人都有足够退休金养老。去年美国政府在福利开支上已占GDP 4.4％，估计到2014年占GDP 6.2％。根据Nielsen报告估计，美国中产阶级（年收入48500美元）在2020年前人数变化不大，美国中上阶级（年收入72000美元）及富裕阶级（年收入132000美元或以上）人口却在减少中；反之，中下阶级（年收入30000美元左右）及贫穷阶级（年收入12000美元左右）却在大幅上升。美国社会正由现在的中产阶级为大多数，逐步走向以中下级为大多数。
日本在1990年开始的这种情况，1997年亦在香港发生，2007年起在美国出现。未来美国社会虽然是贫者愈贫，只是中下阶级及贫穷阶级人口大增；虽然仍是富者愈富，只是富人数目在迅速减少中（即年收入132000美元以上家庭数目正在大幅减少）。
过去面对衰退只要捱一两年，经济就会改善。今年的日本人发现年轻一辈已捱了20年，但经济仍未改善。香港年轻一代如在1997年出来社会做事，十多年后今天发现自己的收入升幅仍极之有限。因为1997年至今除了金融业外，其他行业停滞不前。
请不要把急速反弹与可持续性增长混为一谈。中国GDP增长率在今年二季度止跌回升，同去年11月政府的4万亿元人民币刺激方案有关。与外国不同，中国政府的刺激方案，令大量资金流入投资市场同固定资产市场，引发全球铜价及油价急升；内地银行大量放宽信贷，又令内地楼价急升。这个情况反映内地经济在廉价资金及宽松信贷政策下的特有现象，但今年下半年又会怎么样？中国的问题并非投资不足而是消费不足，这次刺激方案只令投资上升而非消费上升。中央政府欲透过刺激经济方案去减少中国经济由出口带动过渡到由内需带动的痛苦，但会否弄巧反拙？■
本文由香港《信报》财经新闻提供，为方便普通话读者阅读，略有改动。曹Sir智库及金句，请点击http://www.hkej.com/template/cho/jsp/cho_main.jsp
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高盛：美对冲基金净多头比达一年来新高
本文来源于《财经网》 2009年08月26日 17:21 共有 0 条点评
【《财经网》深圳专稿/记者 符燕艳】由于美国宏观经济数据改善，资本市场的企稳和股价上涨，对冲基金明显加大了做多力度。投资银行高盛8月24日发布报告指出，其所监测的687家美国对冲基金净多头比上涨到31%，达到2008年6月以来的最高值，已经恢复到雷曼倒闭前的水平。
2008年6月30日，这些对冲基金仓位净多头比为32%。同年9月，雷曼申请破产保护，此时，对冲基金仓位净多头比已降至17%。而自2008年6月以来，已有7%的对冲基金倒闭，约占基金总规模的4%左右。
高盛指出，2009年二季度美国对冲基金加大了做多力度，并对之前的空头头寸进行了平仓。数据显示，2009年3月至6月，对冲基金多头头寸由3930亿美元上涨27%至4980亿美元，而空头头寸仅增加14%，由3030亿美元上涨至3460亿美元。
高盛认为，由于同一时期美国股市上涨比例为17%，大量的买入和资本增值共同促进多头头寸明显增长。而空头头寸增长低于17%，是由于空头在二季度进行平仓。“在2008年一季度集中做空后，对冲基金已不再是净空头。”报告说。
报告显示，今年来，对冲基金也一改2008年的投资风格，更倾向于投资大盘股。高盛指出，约占总规模44%的对冲基金资金投资于总市值超过100亿美元的股票，高于2008年四季度的39%。
随着市场回暖，对冲基金的销售压力已有所缓解。高盛报告指出，与投资者的担心相反，中等规模的对冲基金长期股票投资头寸二季度增长了28%，远高于17%的市场回报，说明其赎回和销售压力已大减。
报告同时显示，二季度对冲基金仓位占据美国股市的3.7%，高于2008年四季度的2.9%。不过，高盛认为对冲基金目前仍是空头的主力军，估计其占所有空头仓位的85%，但未来共同基金或将成为空头主力。■
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【《财经网》深圳专稿/记者 符燕艳】由于美国宏观经济数据改善，资本市场的企稳和股价上涨，对冲基金明显加大了做多力度。投资银行高盛8月24日发布报告指出，其所监测的687家美国对冲基金净多头比上涨到31%，达到2008年6月以来的最高值，已经恢复到雷曼倒闭前的水平。
2008年6月30日，这些对冲基金仓位净多头比为32%。同年9月，雷曼申请破产保护，此时，对冲基金仓位净多头比已降至17%。而自2008年6月以来，已有7%的对冲基金倒闭，约占基金总规模的4%左右。
高盛指出，2009年二季度美国对冲基金加大了做多力度，并对之前的空头头寸进行了平仓。数据显示，2009年3月至6月，对冲基金多头头寸由3930亿美元上涨27%至4980亿美元，而空头头寸仅增加14%，由3030亿美元上涨至3460亿美元。
高盛认为，由于同一时期美国股市上涨比例为17%，大量的买入和资本增值共同促进多头头寸明显增长。而空头头寸增长低于17%，是由于空头在二季度进行平仓。“在2008年一季度集中做空后，对冲基金已不再是净空头。”报告说。
报告显示，今年来，对冲基金也一改2008年的投资风格，更倾向于投资大盘股。高盛指出，约占总规模44%的对冲基金资金投资于总市值超过100亿美元的股票，高于2008年四季度的39%。
随着市场回暖，对冲基金的销售压力已有所缓解。高盛报告指出，与投资者的担心相反，中等规模的对冲基金长期股票投资头寸二季度增长了28%，远高于17%的市场回报，说明其赎回和销售压力已大减。
报告同时显示，二季度对冲基金仓位占据美国股市的3.7%，高于2008年四季度的2.9%。不过，高盛认为对冲基金目前仍是空头的主力军，估计其占所有空头仓位的85%，但未来共同基金或将成为空头主力。■
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大宗商品价格或高位运行
本文来源于《财经网》 2009年08月25日 12:38 共有1条点评
【《财经网》北京专稿/记者 刘志洁 实习记者 白晓鸥】国际油价8月24日继续上涨， 盘中一度接近每桶75美元关口。这再次将大宗商品价格未来走势这一“天问”推到人们面前。
今年以来，国际市场大宗商品价格呈单边上涨态势。原油价格在2009年初曾跌至30美元，但是，截至8月24日收盘，纽约商品交易所10月交货的轻质原油期货价格上涨48美分，收于每桶74.37美元。伦敦北海布伦特10月交货的原油期货价格上涨7美分，收于每桶74.26美元。在过去一个月中，LME金属价格也上涨了23%，年初至今，涨幅已经超过60%。
大宗商品价格上涨成因如何？其对于正走向衰退尾声，但增长前景不明的国际经济而言意味着什么？何方受益、何方受损？这些问题均引起了广泛的关注。
目前看来，下半年，这一持续上涨的势头很难保持，但是，由于多种因素支撑，国际大宗商品价格也很难重新跌入谷底。最可能的前景是高位盘整，经济前景仍然存在的不确定性还可能导致油价出现宽幅震荡。
全球金融危机爆发后，大宗商品价格曾出现暴跌，国内期货市场也曾全线回调，其中，金属、能源化工类品种成为“重灾区”。铜、锌、橡胶、燃料油、LLDPE、PVC、豆粕七个品种跌跌不休。但是，自今年以来，国际市场大宗商品价格持续上涨，油价上涨近62.9%，铜价上涨60%以上，LME金属价格从年初至今，涨幅已经超过60%，金价也明显上涨。
业内许多分析师认为，经过前期持续上行，大宗商品价格与基本面已经显示出背离迹象，技术性修复需求增强，而且，由于上涨并没有足够的基本面支撑，因此，很难持续。
流动性是主要推手
大宗商品的价格取决于供给与需求，但不止于此，全球流动性、相关衍生品以及政治因素和相关国际组织的调控等因素均对其形成重大影响，在特定时间内，还左右了价格的沉浮。大宗商品带有了更强的金融属性，石油资产成为重要的避险工具，对油价产生较强的支撑作用。
应该看到，本轮大宗商品价格上涨，与2006年上涨行情背景有明显差异，因此，价格上涨对宏观经济造成的影响也不可相提并论。2006年，全球经济繁荣导致现货供给短缺，引发价格上涨。然而，从去年年底开始，好景不再的大宗商品价格甚至跌到许多企业的成本线以下，有些品种使将近50%的全球主要生产企业亏损。
业内普遍认同，“抄底效应”使价格重回合理区间。中国经济整体强力反弹，高流动性推动价格上升，中国政府的收储政策以及国内部分商品价格上涨引发的套利交易，是本轮中国大宗商品进口上升的主要因素。其中，价格触底反弹以及流动性过剩是大宗商品价格上升的主要动因。
据中信证券测算，全球基础货币在过去的几年里一直迅猛增加，在2009年一季度已达到近12万亿美元的规模，这是大致相当于美国GDP的85％，中国GDP的300％。基础货币的快速增长，主要得益于近十年来新兴国家和石油出口国快速积累的外汇储备，以及主要工业国扩张的货币政策。
更主要的是，在金融危机期间，主要工业国家向市场注入了大量流动性，以确保其金融部门稳定，减缓经济衰退。由于风险规避情绪浓厚，流动性大量“蛰伏”在三类相对安全的资产上：银行存款、政府债券（主要是短期债券），以及存放在美联储的超额准备金。然而，这些“安全资产”的回报率相当低。
一旦金融风暴稍显雨过天晴之象，盈利性便会成为“蛰伏”资本首要关注的问题。因此，从今年3月开始，这笔钱从蠢蠢欲动渐渐变得很不安生，其最可能的流向就是商品市场和资产市场。
可以看出，从二季度开始的价格上涨，主要归因于国际资本流动性及经济复苏预期的增强，而且，价格上涨预期起到了推波助澜的作用。复苏的预期加上流动性的配合，以及美元等因素共同作用，导致了价格上涨。
此外，随着复苏的预期不断增强，诸多信号表明，国际经济已经接近衰退尾声，恢复增长在望。欧洲以及日本二季度的数据好于预期。但是，所谓V形反转尚未得到确认。美国经济数据仍喜忧参半，这一方面限制了大宗商品需求。目前，大多数商品仍显供大于求局面；另一方面，决定了全球定量宽松政策不会很快退出。美国降息可能要推到明年二季度。这些因素还会支撑商品价格高位运行一段时间。
OPEC官员曾多次表示，该组织的目标是“将原油价格保持在每桶70美元到80美元之间”。
谁受益 谁受损？
大宗商品价格上涨对宏观经济会造成两方面的影响：一是导致下游企业的生产成本提高、利润率下降，不利于企业生产运营，打击企业的投资和生产积极性；二是石油、矿产等作为上游原材料，其下游牵涉塑料、纺织、机械、交通、汽车等各行各业，因此，上游产品价格持续高企，必将通过一系列传导机制消化，引起下游的工业品、消费品价格的普遍上涨。诚然，上游企业、特别是资源垄断企业将得益，但这对于中国经济结构调整而言并非好事。
中国是大宗商品主要需求国，也是净进口国。中国在全球自然资源消费结构中的重要性日益突出，铁矿石、煤、钢、铝、铜、镍消费位居世界第一，石油消费列世界第二。大宗商品价格上涨，对中国经济复苏总体上也并非利好。大宗商品价格上涨，特别是由流动性充裕引发的价格上涨，会在一定程度上阻碍经济回暖，进而影响全球复苏进程。
2003年开始的大宗商品价格上涨浪潮，背景是全球经济“高繁荣低通胀”的盛世美景。然而，目前来看，那样的好时光不会在短期内重现，它存在于那些过度乐观的投资者的梦幻里。■
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今年以来，国际市场大宗商品价格呈单边上涨态势。原油价格在2009年初曾跌至30美元，但是，截至8月24日收盘，纽约商品交易所10月交货的轻质原油期货价格上涨48美分，收于每桶74.37美元。伦敦北海布伦特10月交货的原油期货价格上涨7美分，收于每桶74.26美元。在过去一个月中，LME金属价格也上涨了23%，年初至今，涨幅已经超过60%。
大宗商品价格上涨成因如何？其对于正走向衰退尾声，但增长前景不明的国际经济而言意味着什么？何方受益、何方受损？这些问题均引起了广泛的关注。
目前看来，下半年，这一持续上涨的势头很难保持，但是，由于多种因素支撑，国际大宗商品价格也很难重新跌入谷底。最可能的前景是高位盘整，经济前景仍然存在的不确定性还可能导致油价出现宽幅震荡。
全球金融危机爆发后，大宗商品价格曾出现暴跌，国内期货市场也曾全线回调，其中，金属、能源化工类品种成为“重灾区”。铜、锌、橡胶、燃料油、LLDPE、PVC、豆粕七个品种跌跌不休。但是，自今年以来，国际市场大宗商品价格持续上涨，油价上涨近62.9%，铜价上涨60%以上，LME金属价格从年初至今，涨幅已经超过60%，金价也明显上涨。
业内许多分析师认为，经过前期持续上行，大宗商品价格与基本面已经显示出背离迹象，技术性修复需求增强，而且，由于上涨并没有足够的基本面支撑，因此，很难持续。
流动性是主要推手
大宗商品的价格取决于供给与需求，但不止于此，全球流动性、相关衍生品以及政治因素和相关国际组织的调控等因素均对其形成重大影响，在特定时间内，还左右了价格的沉浮。大宗商品带有了更强的金融属性，石油资产成为重要的避险工具，对油价产生较强的支撑作用。
应该看到，本轮大宗商品价格上涨，与2006年上涨行情背景有明显差异，因此，价格上涨对宏观经济造成的影响也不可相提并论。2006年，全球经济繁荣导致现货供给短缺，引发价格上涨。然而，从去年年底开始，好景不再的大宗商品价格甚至跌到许多企业的成本线以下，有些品种使将近50%的全球主要生产企业亏损。
业内普遍认同，“抄底效应”使价格重回合理区间。中国经济整体强力反弹，高流动性推动价格上升，中国政府的收储政策以及国内部分商品价格上涨引发的套利交易，是本轮中国大宗商品进口上升的主要因素。其中，价格触底反弹以及流动性过剩是大宗商品价格上升的主要动因。
据中信证券测算，全球基础货币在过去的几年里一直迅猛增加，在2009年一季度已达到近12万亿美元的规模，这是大致相当于美国GDP的85％，中国GDP的300％。基础货币的快速增长，主要得益于近十年来新兴国家和石油出口国快速积累的外汇储备，以及主要工业国扩张的货币政策。
更主要的是，在金融危机期间，主要工业国家向市场注入了大量流动性，以确保其金融部门稳定，减缓经济衰退。由于风险规避情绪浓厚，流动性大量“蛰伏”在三类相对安全的资产上：银行存款、政府债券（主要是短期债券），以及存放在美联储的超额准备金。然而，这些“安全资产”的回报率相当低。
一旦金融风暴稍显雨过天晴之象，盈利性便会成为“蛰伏”资本首要关注的问题。因此，从今年3月开始，这笔钱从蠢蠢欲动渐渐变得很不安生，其最可能的流向就是商品市场和资产市场。
可以看出，从二季度开始的价格上涨，主要归因于国际资本流动性及经济复苏预期的增强，而且，价格上涨预期起到了推波助澜的作用。复苏的预期加上流动性的配合，以及美元等因素共同作用，导致了价格上涨。
此外，随着复苏的预期不断增强，诸多信号表明，国际经济已经接近衰退尾声，恢复增长在望。欧洲以及日本二季度的数据好于预期。但是，所谓V形反转尚未得到确认。美国经济数据仍喜忧参半，这一方面限制了大宗商品需求。目前，大多数商品仍显供大于求局面；另一方面，决定了全球定量宽松政策不会很快退出。美国降息可能要推到明年二季度。这些因素还会支撑商品价格高位运行一段时间。
OPEC官员曾多次表示，该组织的目标是“将原油价格保持在每桶70美元到80美元之间”。
谁受益 谁受损？
大宗商品价格上涨对宏观经济会造成两方面的影响：一是导致下游企业的生产成本提高、利润率下降，不利于企业生产运营，打击企业的投资和生产积极性；二是石油、矿产等作为上游原材料，其下游牵涉塑料、纺织、机械、交通、汽车等各行各业，因此，上游产品价格持续高企，必将通过一系列传导机制消化，引起下游的工业品、消费品价格的普遍上涨。诚然，上游企业、特别是资源垄断企业将得益，但这对于中国经济结构调整而言并非好事。
中国是大宗商品主要需求国，也是净进口国。中国在全球自然资源消费结构中的重要性日益突出，铁矿石、煤、钢、铝、铜、镍消费位居世界第一，石油消费列世界第二。大宗商品价格上涨，对中国经济复苏总体上也并非利好。大宗商品价格上涨，特别是由流动性充裕引发的价格上涨，会在一定程度上阻碍经济回暖，进而影响全球复苏进程。
2003年开始的大宗商品价格上涨浪潮，背景是全球经济“高繁荣低通胀”的盛世美景。然而，目前来看，那样的好时光不会在短期内重现，它存在于那些过度乐观的投资者的梦幻里。■
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美国通缩风险是否重又加剧？
本文来源于《财经网》 2009年08月19日 08:51 共有 0 条点评
【《财经网》北京专稿/记者 张环宇】受食品和能源价格下跌影响，美国7月生产者价格指数（PPI）再度超预期下跌。
美国劳工部8月18日数据显示，7月美国 PPI环比下降0.9%，这一数据在6月曾经环比大涨1.8%，创下一年多以来的最高升幅。
不过，仅从数据上看，还不能判定通缩的风险正在加剧。
首先，7月PPI下降中，食品和能源等强波动性因素干扰十分明显。当月食品价格环比下降1.5%，能源价格环比下降2.4%。核心PPI在7月仅仅环比下降0.1%。另外，6月PPI曾异常强劲上扬，核心PPI在6月环比上涨0.5%，这使物价基数有所提高。在过去七个月的多数时间里，核心PPI始终保持在环比0.1%-0.2%的升幅区间中。所以，7月的下降，仍然在可接受范围内。
其次，应该注意到，在生产者去库存过程中，不可避免要使用价格工具来吸引购买者，这些工具不可能长久使用。7月，美国乘用车价格环比下降1.7%，轻型卡车价格则环比下降0.7%。美国政府推出“旧车换现金”刺激计划后，各汽车生产商积极配合，不仅给予购买者较为优惠的贷款条件，也提供了十分诱人的附加补贴计划。从效果来看，此举颇有成效。美国月度汽车销售量上升趋势十分明显，这意味着，汽车生产商正以缩减利润为代价，换取生存空间。这种状态虽然激进，却并非失控。
最后，美国经济正在显现企稳迹象，这可能会对通胀预期有所修正。很多分析师预测，未来两个季度，美国经济很可能恢复正增长。在去年四季度和今年一季度两个季度中，制造商放缓生产步伐，全力清空库存，现在看来，效果非常明显。美国供应管理协会（ISM）采购经理人指数（PMI）在7月升至48.9%，高于上月的44.8%，已经临近50%分界点，新订单指数和生产指数差值仍在扩大，显示未来一段时期内，企业有望积极生产，以应对库存匮乏的窘境。这些因素，都将提振最终需求。
近来，陆续公布的各国GDP数据显示，很多发达经济体或摆脱负增长，或经济降速放缓。从物价指数看，虽仍未恢复常态，但环比数据多数情况下仍然涨跌互现，而非呈现单边下降的趋势。
不过，和美国一样，由于受到食品和能源价格下跌影响，主要发达经济体7月物价指数下跌较为明显。其中，欧元区在6月和7月连续两个月出现消费者物价调和指数（HICP）同比下降情况，这在欧元区成立近十年历史上尚属首次。
和欧元区相同，英国7月消费者价格指数（CPI）虽未陷入负增长困境，但同比仅上涨1.8%，和6月持平，这是自2005年2月以来最低的物价年度升幅。按英国央行判断，即使在保持当前量化宽松政策规模的情况下，想要令物价水平重新回到央行设定的2%控制目标水平之上，也需要等到2011年。■
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【《财经网》北京专稿/记者 张环宇】受食品和能源价格下跌影响，美国7月生产者价格指数（PPI）再度超预期下跌。
美国劳工部8月18日数据显示，7月美国 PPI环比下降0.9%，这一数据在6月曾经环比大涨1.8%，创下一年多以来的最高升幅。
不过，仅从数据上看，还不能判定通缩的风险正在加剧。
首先，7月PPI下降中，食品和能源等强波动性因素干扰十分明显。当月食品价格环比下降1.5%，能源价格环比下降2.4%。核心PPI在7月仅仅环比下降0.1%。另外，6月PPI曾异常强劲上扬，核心PPI在6月环比上涨0.5%，这使物价基数有所提高。在过去七个月的多数时间里，核心PPI始终保持在环比0.1%-0.2%的升幅区间中。所以，7月的下降，仍然在可接受范围内。
其次，应该注意到，在生产者去库存过程中，不可避免要使用价格工具来吸引购买者，这些工具不可能长久使用。7月，美国乘用车价格环比下降1.7%，轻型卡车价格则环比下降0.7%。美国政府推出“旧车换现金”刺激计划后，各汽车生产商积极配合，不仅给予购买者较为优惠的贷款条件，也提供了十分诱人的附加补贴计划。从效果来看，此举颇有成效。美国月度汽车销售量上升趋势十分明显，这意味着，汽车生产商正以缩减利润为代价，换取生存空间。这种状态虽然激进，却并非失控。
最后，美国经济正在显现企稳迹象，这可能会对通胀预期有所修正。很多分析师预测，未来两个季度，美国经济很可能恢复正增长。在去年四季度和今年一季度两个季度中，制造商放缓生产步伐，全力清空库存，现在看来，效果非常明显。美国供应管理协会（ISM）采购经理人指数（PMI）在7月升至48.9%，高于上月的44.8%，已经临近50%分界点，新订单指数和生产指数差值仍在扩大，显示未来一段时期内，企业有望积极生产，以应对库存匮乏的窘境。这些因素，都将提振最终需求。
近来，陆续公布的各国GDP数据显示，很多发达经济体或摆脱负增长，或经济降速放缓。从物价指数看，虽仍未恢复常态，但环比数据多数情况下仍然涨跌互现，而非呈现单边下降的趋势。
不过，和美国一样，由于受到食品和能源价格下跌影响，主要发达经济体7月物价指数下跌较为明显。其中，欧元区在6月和7月连续两个月出现消费者物价调和指数（HICP）同比下降情况，这在欧元区成立近十年历史上尚属首次。
和欧元区相同，英国7月消费者价格指数（CPI）虽未陷入负增长困境，但同比仅上涨1.8%，和6月持平，这是自2005年2月以来最低的物价年度升幅。按英国央行判断，即使在保持当前量化宽松政策规模的情况下，想要令物价水平重新回到央行设定的2%控制目标水平之上，也需要等到2011年。■
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美消费者信心指数反弹意义有限
本文来源于《财经网》 2009年08月26日 17:24 共有 0 条点评
【《财经网》北京专稿/记者 张环宇】美国在失业率上升和家庭收入减少阴影笼罩下，消费者信心指数反弹，可能仅仅只是“昙花一现”。
美国经济咨商局数据显示，8月消费者信心指数大幅上扬，当月读数为54.1，7月读数为47.4。此前两个月，消费者信心指数在失业率上升压力下，曾经连续两个月下跌。8月消费者信心指数突然好转，可能是由于消费环境改善和部分行业就业压力减轻。
在过去两个月，美国汽车行业重现蓬勃景象，在美国政府30亿美元补贴计划刺激下，消费者购车意愿强烈，拉动汽车销量快速上升。这部分缓解了汽车行业就业压力，因为很多原本关停的汽车生产厂重新开业，工人也陆续返回工作岗位。
很多分析师预测，未来两个季度，美国经济很可能走出负增长泥潭。与此同时，股市和房市的复苏，也为消费者信心恢复提供帮助。
全美地产经纪商协会（NAR）数据显示，经季节性因素调整后，7月美国成屋销量折年率为524万套，环比上升7.2%，这一升幅不仅高于预期，更是创下十多年来的最大环比升幅。
市场房屋存量也正在慢慢下降，7月成屋库存维持在9.4个月。房市企稳另一个重要证明在于，房价表现出更多见底迹象。标准普尔/凯斯席勒全国住房价格指数显示，美国第二季度住房价格三年来首次上升，而6月住房价格更是连续第二个月实现上涨。
不过，值得注意的是，消费者信心指数单月反弹，并不意味该数据重新返回上行轨道。另外，消费者信心指数和消费者实际支出也并不是一回事，在很多时候，即使消费者信心有所好转，在掏腰包消费时，也会异常慎重。相对于消费者信心，就业状况和消费支出的关联更为明显。
包括美国政府在内的诸多观点均认为，美国失业率在未来数月内仍将继续上升，可能会突破10%，个人消费受此阻碍，很难在2010年有出色表现。
“消费者短期对经济和就业展望更显乐观，但其收入预期仅轻微改善。” 经济咨商局消费者调查中心（Consumer Research Center）主管林恩•弗朗科（Lynn Franco）称，“如果消费者量入为出的心态没有改变，消费者支出必然受到限制。”
经济咨商局调查结果显示，认为商业环境“差”的消费者比例，从7月的46.5%下降到了45.6%；不过，认为商业环境“好”的消费者，其比例从 8.9%下降到8.6%。8月的受调查者中，认为“工作更难获得”的比例从7月的48.5%下降到了45.1%，认为“工作机会丰富”的比例，则从7月的3.7%上升到了4.2%。■
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【《财经网》北京专稿/记者 张环宇】美国在失业率上升和家庭收入减少阴影笼罩下，消费者信心指数反弹，可能仅仅只是“昙花一现”。
美国经济咨商局数据显示，8月消费者信心指数大幅上扬，当月读数为54.1，7月读数为47.4。此前两个月，消费者信心指数在失业率上升压力下，曾经连续两个月下跌。8月消费者信心指数突然好转，可能是由于消费环境改善和部分行业就业压力减轻。
在过去两个月，美国汽车行业重现蓬勃景象，在美国政府30亿美元补贴计划刺激下，消费者购车意愿强烈，拉动汽车销量快速上升。这部分缓解了汽车行业就业压力，因为很多原本关停的汽车生产厂重新开业，工人也陆续返回工作岗位。
很多分析师预测，未来两个季度，美国经济很可能走出负增长泥潭。与此同时，股市和房市的复苏，也为消费者信心恢复提供帮助。
全美地产经纪商协会（NAR）数据显示，经季节性因素调整后，7月美国成屋销量折年率为524万套，环比上升7.2%，这一升幅不仅高于预期，更是创下十多年来的最大环比升幅。
市场房屋存量也正在慢慢下降，7月成屋库存维持在9.4个月。房市企稳另一个重要证明在于，房价表现出更多见底迹象。标准普尔/凯斯席勒全国住房价格指数显示，美国第二季度住房价格三年来首次上升，而6月住房价格更是连续第二个月实现上涨。
不过，值得注意的是，消费者信心指数单月反弹，并不意味该数据重新返回上行轨道。另外，消费者信心指数和消费者实际支出也并不是一回事，在很多时候，即使消费者信心有所好转，在掏腰包消费时，也会异常慎重。相对于消费者信心，就业状况和消费支出的关联更为明显。
包括美国政府在内的诸多观点均认为，美国失业率在未来数月内仍将继续上升，可能会突破10%，个人消费受此阻碍，很难在2010年有出色表现。
“消费者短期对经济和就业展望更显乐观，但其收入预期仅轻微改善。” 经济咨商局消费者调查中心（Consumer Research Center）主管林恩•弗朗科（Lynn Franco）称，“如果消费者量入为出的心态没有改变，消费者支出必然受到限制。”
经济咨商局调查结果显示，认为商业环境“差”的消费者比例，从7月的46.5%下降到了45.6%；不过，认为商业环境“好”的消费者，其比例从 8.9%下降到8.6%。8月的受调查者中，认为“工作更难获得”的比例从7月的48.5%下降到了45.1%，认为“工作机会丰富”的比例，则从7月的3.7%上升到了4.2%。■
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不稳定的平衡
本文见《财经》杂志 2009年第17期 出版日期2009年08月17日 共有10条点评
谢国忠/文
美国经济已开始报告强劲增长的数据。分析师们正提高其对美国经济前景的预期，有的预计年化增长幅度在3％-4％。二季度经济数据显示，中国表现出快速反弹，美国在三季度也会有同样的表现。难道全球经济都在上演V型反弹？这是在过去三个月里，活跃的金融市场一直盼望的情景。市场押对了吗？
最持久的泡沫
2008年年底，我曾预测，全球股市会在2009年春季上演一轮强劲反弹，全球经济会在下半年开始回升。之后，在2010年出现第二波探底。
在正常的经济周期中，库存带动的经济复苏，必然继之以企业资本支出，而这将扩大就业。就业人数的增加导致消费增长，从而提高企业盈利能力，再扩大资本支出。但是，为什么现实并非如此呢？原因在于巨大的泡沫扭曲了全球经济结构。供给和需求的重新匹配将需要很长时间。凯恩斯主义仅仅关注总需求，忽视了结构性失衡。正常情况下，凯恩斯主义是说得过去的。然而，一旦经济衰退源于巨大泡沫的破裂，凯恩斯主义就束手无策了。
事实上，许多政策制定者从“创造新泡沫，以抵消旧泡沫破裂引发的经济衰退”这个出发点思考。这类想法在中国和华尔街特别流行。尽管世界各地的中央银行并非有意如此，但是，他们又创造了另一堆流动性泡沫。泡沫首先清楚地体现在大宗商品价格飙升上，接下来是股市，近来又体现在房地产市场上。这个战略会成功吗？我不这么看。
泡沫能够持续多久，取决于它对需求的影响。最持久的是资产和技术泡沫。资产泡沫的乘数效应体现在很多方面。在短期内，资产泡沫既刺激了投资，也刺激了消费，它影响的供应链颇长。在供给方，从商品生产者到房地产中介，泡沫可以对经济总量的五分之一产生刺激效果。在需求方，它不仅能刺激信贷增长，提高金融部门收益，而且往往能够通过财富效应提高消费。正是因为资产泡沫如此强大，它的破裂造成的负面影响就极具破坏性。因为当泡沫存在的时候，出现供给过剩需要一定时间来消耗，还会破坏信用体系。
当投资者们夸大技术对其企业盈利影响的时候，技术泡沫就此产生。一项突破性的技术，会极大提升生产率。然而，竞争会将技术进步带来的暂时的超额收益转变为更低的消费价格。由于重要技术的出现会降低消费价格，中央银行往往释放了过多货币进入资本市场，创造了泡沫。但因基础技术导致了经济繁荣，所以，人们感觉这些泡沫十分真实。越来越多的资本投入到这一技术中去，这就导致产能过剩，并抵消掉超额利润。当投机者最终认识到企业不复盈利的时候，泡沫就破灭了。技术泡沫的代价，本质就是过度投资。因为突破性的技术会使经济体扩大，从而吸收技术泡沫带来的负面影响变得更加容易，因此经济也能相对快速地复苏。
暂时的平衡
我们现在看到的，是在全球经济中堆积的纯粹的流动性泡沫。它体现在几个资产类别上，最突出的是大宗商品、股票和政府债券。支撑泡沫的理由是，刺激将导致经济快速复苏，而且，产出缺口能够保持低通货膨胀率，因而中央银行可以把利率数年内维持在较低水平。根据这个描述，投资者可以同时期待强劲的企业盈利和较低的利率水平，也就是股市所谓的“金发姑娘”（语出Robert Southey的童话，此处“金发姑娘”形容上世纪90年代中后期的美国经济，即一个“稳步增长，通胀温和”、处于童话般的美好状态，但“三只熊”回来，一切就结束了）。
中国二季度和美国三季度发生的事情，似乎可以支持上述观点。我认为，市场被误导了。目前反弹的驱动力量，是库存周期和政府刺激。企业资本支出和消费的跟进，被结构性挑战严重制约着。这些挑战都源于资源分配不当导致的泡沫。泡沫破裂后，供应和需求之间的不匹配，限制了刺激或泡沫创造需求的效力。
结构性挑战来自全球经济失衡，以及由于过去的廉价信贷和高资产价格的支持，夸大了需求，由此导致产业过度扩张。在全球层面上，失衡体现在盎格鲁-撒克逊经济体（澳大利亚，英国和美国）出现的赤字和新兴经济体（主要是中国和石油出口国）的盈余之间的不平衡上。大体上看，不平衡相当于1万亿美元或全球GDP的2％的水平。
最近的数据显示，美国家庭储蓄率在大幅度增加。在两年内，它从-2％上升到5％以上。但是，目前的水平仍然低于8％的历史平均水平。如果经济正常化进程仍沿既定轨道运行，储蓄率应该能增加到8％以上，并很有可能超过10％，债务水平也将下降到历史平均水平。有人认为，如果低利率使房地产市场再度复苏，美国家庭可能会再次变得愿意借钱消费了。这种情况是可能的，但希望不大。未来，要么会出现经济正常恢复，要么就是由泡沫激发的经济繁荣，结局取决于美国家庭储蓄率的前景。除非美国家庭部门愿意再次借钱来花，否则，新兴经济体无法重返出口带动增长的模式。
如果人们假定美国家庭储蓄率将继续上升，那么，新兴经济体必须降低其储蓄率，增加投资或者减少生产，最好的办法莫过于降低储蓄率。但是，储蓄率并不是说降就降的。其主要取决于人口特征以及财富水平。立竿见影的方法就是增加家庭财富，减少其储蓄率，制造资产价格泡沫。不少人主张把中国股市炒起来，使资产膨胀，这些人心里打的就是这个主意。
一些分析师预计，上世纪80年代后期日本经济出现的泡沫，将在中国重现。当时，由于“广场协议”的影响，日元币值翻了1倍，日本以出口为主导的增长模式因此受阻。为了刺激内需以稳定经济，日本纵容了大规模的资产泡沫的产生。短期内，资产价格膨胀或许算是一个出路。
实际上，中国不必重蹈日本的覆辙。首先，1985年日本已经是发达国家，不可能将其庞大的储蓄转移到基础设施投资上。中国的城市化进程仍有20％至30％的路要走。如果能建立正确的机制，足可以把更多的储蓄转移到城市化过程中去。
其次，中国可以通过结构性改革，大幅降低储蓄率。在中国储蓄总量中，一半来自公共部门。政府和国有企业应该减少其不断升高的留存收益，并增加投融资的贷款比例。例如，中国较高的资产价格，就是源于地方政府有增加财政收入以支持投资的需要。如果中国的资产价格削减三分之一，国民储蓄率可能会降低2个－3个百分点。
第三，中国政府可以将其在上市国有企业拥有的股份，转移到家庭部门。家庭财富增加，可导致国民储蓄率降低3个－4个百分点。
中国的出口下降了大约五分之一。要保证经济正常运行，就需要国民储蓄率下降约6个百分点。否则，经济不是面临衰退，就是引发泡沫。出现泡沫的目的，正如上文所说，就是为了暂时降低储蓄率。
以上讨论听起来与目前经济复苏的可持续性的分析相悖。这么说，是要引出两个观点：一、旧的平衡一去不复返；二、创建新的平衡，要面临许多结构性的障碍。目前的复苏只是基于一个暂时的、不稳定的平衡，其中，一是美国通过增加财政赤字来减缓其国民储蓄率的上升，二是中国通过提升其政府支出和创造资产泡沫来减少其储蓄盈余。这个暂时的平衡取决于政府的行动。
戏法何时收手
然而，正在改善的经济数据将刺激金融市场。由于中国政府担心一个更大的泡沫的降临，因此，正在强迫股市降温。在接下来的两个月内，其他地区的市场情况可能不错。不同的趋势说明，中国领先其他国家四个月，实现了市场复苏及调整。
当投资者认识到，全球经济在2010年将有第二次下降，并且美联储将很快提高利率的时候，金融市场将再次下滑。转折点很可能发生在今年四季度的某个时间。到那时，很显然，中国经济已经放慢了速度，美国的就业没有得到改善，因此，其消费量一直处于停滞状态。存货周期按照常规发展过后，目前推动预期的生产数据已经变冷。
多数分析师会说，如果经济复苏还不确定的话，央行不会提高利率。问题是，货币政策不能解决阻碍持续复苏的结构性问题。流动性不是治疗目前全球经济的良药，过量使用会带来通货膨胀的负面影响。
传统的看法认为，通货膨胀不会在经济疲软的时候出现，因为此时产能利用率低，企业无法提高价格。当存在结构性不平衡时，这种“一维思维”并不适用。首先，瓶颈可能出现在多个领域中。过剩的流动性往往会流向流动性不足的领域。价格在这些领域可能会猛增，这将提升通货膨胀率的预期，并引发普遍的通货膨胀。另一种可能性是，预期本身就足以带来普遍的通货膨胀。
导致通货膨胀的驱动力就是流动性。金融市场非常发达，散户投资者现在可以通过购买单一的或一篮子商品的交易所交易基金来表达他们对通货膨胀的恐惧。
石油是最有可能导致通货膨胀的商品。尽管需求下降，它的价格仍从3月的低点翻了一番。但也是惟一适合作为通货通胀对冲的商品。其供应的反应是非常滞缓的。超过全球石油储量的80％属于主权国家政府。它们不会用扩大生产来对物价上涨做出反应。事实上，当它们的预算需求得到满足，高油价可能会降低它们增加生产的愿望。需求也不会因物价上涨而迅速下降。油对于日常经济活动是必不可少的，以至于其消费量减少有很大的乘数效应。由于在需求和供应方面其价格敏感性都较低，它特别适合吸收多余的流动性，并在其他商品之前反映通货膨胀预期。
只要经济继续疲弱，那么，如果央行拒绝提高利率，石油价格就可能会翻番。我认为，中央银行，尤其是美联储，将在明年年初甚至今年年底开始提高利率，尽管并不情愿。只是想通过显示他们仍然关心通货膨胀来冷却通胀预期。因此，他们会慢慢地提高利率，即故意落后于形势。结果是通货膨胀率的上升将快于利率，这是负债的美国家庭部门所需要的。
这种愚弄市场的策略可能暂时奏效。它的有效性一定会反映在石油价格上，即，美联储需要在其利率政策中将石油价格作为目标。如果石油价格脱离了目前的水平，这意味着市场不再相信美联储了。这将迫使美联储快速提高利率，不幸的是，这会触发另一波严重衰退。
应该用W型代替V型复苏。尽管明年的下滑在统计上可能不深，却将传递出影响深远的心理冲击。金融市场现在很活跃，因为其仍相信政府。第二波下滑将显示政府力量有限。这波下滑或会使资产价格下跌，并保持很长一段时间。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
此文英文原文见《财经网》英文版http://english.caijing.com.cn/economist/
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美国经济已开始报告强劲增长的数据。分析师们正提高其对美国经济前景的预期，有的预计年化增长幅度在3％-4％。二季度经济数据显示，中国表现出快速反弹，美国在三季度也会有同样的表现。难道全球经济都在上演V型反弹？这是在过去三个月里，活跃的金融市场一直盼望的情景。市场押对了吗？
最持久的泡沫
2008年年底，我曾预测，全球股市会在2009年春季上演一轮强劲反弹，全球经济会在下半年开始回升。之后，在2010年出现第二波探底。
在正常的经济周期中，库存带动的经济复苏，必然继之以企业资本支出，而这将扩大就业。就业人数的增加导致消费增长，从而提高企业盈利能力，再扩大资本支出。但是，为什么现实并非如此呢？原因在于巨大的泡沫扭曲了全球经济结构。供给和需求的重新匹配将需要很长时间。凯恩斯主义仅仅关注总需求，忽视了结构性失衡。正常情况下，凯恩斯主义是说得过去的。然而，一旦经济衰退源于巨大泡沫的破裂，凯恩斯主义就束手无策了。
事实上，许多政策制定者从“创造新泡沫，以抵消旧泡沫破裂引发的经济衰退”这个出发点思考。这类想法在中国和华尔街特别流行。尽管世界各地的中央银行并非有意如此，但是，他们又创造了另一堆流动性泡沫。泡沫首先清楚地体现在大宗商品价格飙升上，接下来是股市，近来又体现在房地产市场上。这个战略会成功吗？我不这么看。
泡沫能够持续多久，取决于它对需求的影响。最持久的是资产和技术泡沫。资产泡沫的乘数效应体现在很多方面。在短期内，资产泡沫既刺激了投资，也刺激了消费，它影响的供应链颇长。在供给方，从商品生产者到房地产中介，泡沫可以对经济总量的五分之一产生刺激效果。在需求方，它不仅能刺激信贷增长，提高金融部门收益，而且往往能够通过财富效应提高消费。正是因为资产泡沫如此强大，它的破裂造成的负面影响就极具破坏性。因为当泡沫存在的时候，出现供给过剩需要一定时间来消耗，还会破坏信用体系。
当投资者们夸大技术对其企业盈利影响的时候，技术泡沫就此产生。一项突破性的技术，会极大提升生产率。然而，竞争会将技术进步带来的暂时的超额收益转变为更低的消费价格。由于重要技术的出现会降低消费价格，中央银行往往释放了过多货币进入资本市场，创造了泡沫。但因基础技术导致了经济繁荣，所以，人们感觉这些泡沫十分真实。越来越多的资本投入到这一技术中去，这就导致产能过剩，并抵消掉超额利润。当投机者最终认识到企业不复盈利的时候，泡沫就破灭了。技术泡沫的代价，本质就是过度投资。因为突破性的技术会使经济体扩大，从而吸收技术泡沫带来的负面影响变得更加容易，因此经济也能相对快速地复苏。
暂时的平衡
我们现在看到的，是在全球经济中堆积的纯粹的流动性泡沫。它体现在几个资产类别上，最突出的是大宗商品、股票和政府债券。支撑泡沫的理由是，刺激将导致经济快速复苏，而且，产出缺口能够保持低通货膨胀率，因而中央银行可以把利率数年内维持在较低水平。根据这个描述，投资者可以同时期待强劲的企业盈利和较低的利率水平，也就是股市所谓的“金发姑娘”（语出Robert Southey的童话，此处“金发姑娘”形容上世纪90年代中后期的美国经济，即一个“稳步增长，通胀温和”、处于童话般的美好状态，但“三只熊”回来，一切就结束了）。
中国二季度和美国三季度发生的事情，似乎可以支持上述观点。我认为，市场被误导了。目前反弹的驱动力量，是库存周期和政府刺激。企业资本支出和消费的跟进，被结构性挑战严重制约着。这些挑战都源于资源分配不当导致的泡沫。泡沫破裂后，供应和需求之间的不匹配，限制了刺激或泡沫创造需求的效力。
结构性挑战来自全球经济失衡，以及由于过去的廉价信贷和高资产价格的支持，夸大了需求，由此导致产业过度扩张。在全球层面上，失衡体现在盎格鲁-撒克逊经济体（澳大利亚，英国和美国）出现的赤字和新兴经济体（主要是中国和石油出口国）的盈余之间的不平衡上。大体上看，不平衡相当于1万亿美元或全球GDP的2％的水平。
最近的数据显示，美国家庭储蓄率在大幅度增加。在两年内，它从-2％上升到5％以上。但是，目前的水平仍然低于8％的历史平均水平。如果经济正常化进程仍沿既定轨道运行，储蓄率应该能增加到8％以上，并很有可能超过10％，债务水平也将下降到历史平均水平。有人认为，如果低利率使房地产市场再度复苏，美国家庭可能会再次变得愿意借钱消费了。这种情况是可能的，但希望不大。未来，要么会出现经济正常恢复，要么就是由泡沫激发的经济繁荣，结局取决于美国家庭储蓄率的前景。除非美国家庭部门愿意再次借钱来花，否则，新兴经济体无法重返出口带动增长的模式。
如果人们假定美国家庭储蓄率将继续上升，那么，新兴经济体必须降低其储蓄率，增加投资或者减少生产，最好的办法莫过于降低储蓄率。但是，储蓄率并不是说降就降的。其主要取决于人口特征以及财富水平。立竿见影的方法就是增加家庭财富，减少其储蓄率，制造资产价格泡沫。不少人主张把中国股市炒起来，使资产膨胀，这些人心里打的就是这个主意。
一些分析师预计，上世纪80年代后期日本经济出现的泡沫，将在中国重现。当时，由于“广场协议”的影响，日元币值翻了1倍，日本以出口为主导的增长模式因此受阻。为了刺激内需以稳定经济，日本纵容了大规模的资产泡沫的产生。短期内，资产价格膨胀或许算是一个出路。
实际上，中国不必重蹈日本的覆辙。首先，1985年日本已经是发达国家，不可能将其庞大的储蓄转移到基础设施投资上。中国的城市化进程仍有20％至30％的路要走。如果能建立正确的机制，足可以把更多的储蓄转移到城市化过程中去。
其次，中国可以通过结构性改革，大幅降低储蓄率。在中国储蓄总量中，一半来自公共部门。政府和国有企业应该减少其不断升高的留存收益，并增加投融资的贷款比例。例如，中国较高的资产价格，就是源于地方政府有增加财政收入以支持投资的需要。如果中国的资产价格削减三分之一，国民储蓄率可能会降低2个－3个百分点。
第三，中国政府可以将其在上市国有企业拥有的股份，转移到家庭部门。家庭财富增加，可导致国民储蓄率降低3个－4个百分点。
中国的出口下降了大约五分之一。要保证经济正常运行，就需要国民储蓄率下降约6个百分点。否则，经济不是面临衰退，就是引发泡沫。出现泡沫的目的，正如上文所说，就是为了暂时降低储蓄率。
以上讨论听起来与目前经济复苏的可持续性的分析相悖。这么说，是要引出两个观点：一、旧的平衡一去不复返；二、创建新的平衡，要面临许多结构性的障碍。目前的复苏只是基于一个暂时的、不稳定的平衡，其中，一是美国通过增加财政赤字来减缓其国民储蓄率的上升，二是中国通过提升其政府支出和创造资产泡沫来减少其储蓄盈余。这个暂时的平衡取决于政府的行动。
戏法何时收手
然而，正在改善的经济数据将刺激金融市场。由于中国政府担心一个更大的泡沫的降临，因此，正在强迫股市降温。在接下来的两个月内，其他地区的市场情况可能不错。不同的趋势说明，中国领先其他国家四个月，实现了市场复苏及调整。
当投资者认识到，全球经济在2010年将有第二次下降，并且美联储将很快提高利率的时候，金融市场将再次下滑。转折点很可能发生在今年四季度的某个时间。到那时，很显然，中国经济已经放慢了速度，美国的就业没有得到改善，因此，其消费量一直处于停滞状态。存货周期按照常规发展过后，目前推动预期的生产数据已经变冷。
多数分析师会说，如果经济复苏还不确定的话，央行不会提高利率。问题是，货币政策不能解决阻碍持续复苏的结构性问题。流动性不是治疗目前全球经济的良药，过量使用会带来通货膨胀的负面影响。
传统的看法认为，通货膨胀不会在经济疲软的时候出现，因为此时产能利用率低，企业无法提高价格。当存在结构性不平衡时，这种“一维思维”并不适用。首先，瓶颈可能出现在多个领域中。过剩的流动性往往会流向流动性不足的领域。价格在这些领域可能会猛增，这将提升通货膨胀率的预期，并引发普遍的通货膨胀。另一种可能性是，预期本身就足以带来普遍的通货膨胀。
导致通货膨胀的驱动力就是流动性。金融市场非常发达，散户投资者现在可以通过购买单一的或一篮子商品的交易所交易基金来表达他们对通货膨胀的恐惧。
石油是最有可能导致通货膨胀的商品。尽管需求下降，它的价格仍从3月的低点翻了一番。但也是惟一适合作为通货通胀对冲的商品。其供应的反应是非常滞缓的。超过全球石油储量的80％属于主权国家政府。它们不会用扩大生产来对物价上涨做出反应。事实上，当它们的预算需求得到满足，高油价可能会降低它们增加生产的愿望。需求也不会因物价上涨而迅速下降。油对于日常经济活动是必不可少的，以至于其消费量减少有很大的乘数效应。由于在需求和供应方面其价格敏感性都较低，它特别适合吸收多余的流动性，并在其他商品之前反映通货膨胀预期。
只要经济继续疲弱，那么，如果央行拒绝提高利率，石油价格就可能会翻番。我认为，中央银行，尤其是美联储，将在明年年初甚至今年年底开始提高利率，尽管并不情愿。只是想通过显示他们仍然关心通货膨胀来冷却通胀预期。因此，他们会慢慢地提高利率，即故意落后于形势。结果是通货膨胀率的上升将快于利率，这是负债的美国家庭部门所需要的。
这种愚弄市场的策略可能暂时奏效。它的有效性一定会反映在石油价格上，即，美联储需要在其利率政策中将石油价格作为目标。如果石油价格脱离了目前的水平，这意味着市场不再相信美联储了。这将迫使美联储快速提高利率，不幸的是，这会触发另一波严重衰退。
应该用W型代替V型复苏。尽管明年的下滑在统计上可能不深，却将传递出影响深远的心理冲击。金融市场现在很活跃，因为其仍相信政府。第二波下滑将显示政府力量有限。这波下滑或会使资产价格下跌，并保持很长一段时间。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
此文英文原文见《财经网》英文版http://english.caijing.com.cn/economist/
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Rivals jostle in the electric car charge
By John Reed in London 2009-08-25
In spite of the deep crisis in the automotive industry, several large carmakers are taking a gamble on a technology that has not yet proved it can win over consumers – electric cars.
National and local governments globally, including the US, the UK, Japan and Australia, are abetting this drive into the unknown with generous subsidies and tax breaks for zero- and low-emission vehicles due to launch over the coming three years.
Carlos Ghosn, chief executive of the Renault-Nissan alliance, which has the biggest plans for battery- powered cars, this month unveiled in Yokohama the all-electric Nissan Leaf.
Mr Ghosn dismissed the notion – voiced by many analysts and some competing carmakers – that the limited driving range of electric cars, their higher price and need to recharge regularly will limit them to niche markets. “We see this as a mass market car,” he said. Nissan wants to sell 200,000 Leafs globally by 2012.
In keeping with Mr Ghosn's bullish view, Renault will next month unveil in Frankfurt a range of several all-electric cars aimed at “different kinds of uses and consumers”, according to the company.
Rival Japanese carmaker Mitsubishi last month began taking orders for the i-MiEV, a car that can drive 160km (100 miles) on a single electric charge. This is enough for most commutes, and the same range Nissan and Renault are promising for their vehicles. It will go on sale to commercial buyers from this year and consumers from next April.
Daimler this year will begin production of a second-generation electric version of its Smart Fortwo minicar. The model will be equipped with lithium-ion batteries supplied by Tesla, the private California-based electric car company in which Daimler bought just under a 10 per cent stake for €50m ($70.7m) in May.
Tesla itself began selling electric roadsters in the US last year and in June opened the first of four planned European dealerships in London.
Mr Ghosn said at the launch of the Leaf that he thought pure electric vehicles could account for 10 per cent of all new car purchases by 2020. PwC, in a recent report, estimated that the market could account for 2-5 per cent of total output of light vehicles by that year. However, many analysts are sceptical that the optimistic forecasts will pan out, given the limited driving ranges and high initial price.
“The technology isn't there yet with the batteries to do more than 100 miles reliably and if you turn on the air conditioning or heating, it's less than that,” says Al Bedwell, an automotive technology analyst with JD Power. “It's a limited market.”
Toyota, Nissan's local rival and the global industry's biggest producer, has said that electric cars are best suited for short distance urban commuting and delivery vehicles. In January the company unveiled the FT-EV, a small electric car it wants to mass-produce by about 2012.
However, Toyota spends more time speaking about its hybrids, including a plug-in car due to launch this year that can top up its battery via an electric outlet, but still have recourse to a petrol engine.
Thomas Weber, Daimler's head of research and development, recently acknowledged that large-scale zero-emission driving at affordable prices “won't become a reality overnight”. The company plans to produce about 1,000 of its electric Smart cars this year.
Mitsubishi, the first volume carmaker to launch an electric model, says that it would sell only about 1,400 to fleet customers this year – mainly corporations and local authorities – but hopes to sell 30,000 annually by 2013.
If hybrid cars are any indication, many consumers will baulk at electric cars' high initial price.
Global sales of hybrid cars are rising, but still account for less than 1 per cent of light vehicle sales, in part because of the premium they command over comparable conventional cars – up to $5,000 in the case of the Toyota Prius.
In the US, the biggest market for hybrids, their sales have dropped further than the industry average during the downturn.
Meanwhile, PwC estimates that all-electric cars will cost $7,000-$20,000 more than comparable conventional cars.
To defray some of the cost to early adopters, Britain is one of several governments that will offer their buyers tax breaks, worth up to £5,000 ($8,225) from 2011. US buyers of plug-in cars – such as General Motors' Chevrolet Volt, launching next year – will benefit from a tax break worth $7,500.
In Japan, Mitsubishi's tiny i-MiEV will have a list price of more than $48,000, or about three times the price of its petrol version. However, the company points out that national and regional subsidies will defray the cost of the car there and in Europe.
Nissan and Renault plan to reduce the cost to consumers further by decoupling the cost of the battery from the car under a leasing scheme, allowing them to sell the vehicles at a price comparable to similar conventional cars. In marketing electric cars, the companies also plan to tout lower running costs.
In Israel, the two carmakers are joining forces with Better Place, a US company building a nationwide recharging network for electric cars, including battery-swap stations where motorists can exchange their depleted batteries. The project has the blessing of Israel's government, which has enacted generous tax incentives for electric cars.
Mr Ghosn's decision to position Nissan as a frontrunner in electric cars has landed the company much-needed government financing, too. Britain and Portugal are giving the company loans and grants of undisclosed size to build new plants to make lithium-ion batteries for cars announced in July.
Britain, which is trying to position itself as a hub for low-carbon technologies, is also expected to provide financial sweeteners to lure Nissan to make electric cars at its plant in Sunderland, north-east England.
In the US, Nissan recently became the first non-US carmaker to qualify for a Department of Energy grant for clean-car technology. It will use the $1.6bn low-interest loan to retool its plant in Smyrna, Tennessee, to make electric cars from 2012.
The missing – and still incalculable – piece of the equation now is the number of customers that will buy its cars.
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
In spite of the deep crisis in the automotive industry, several large carmakers are taking a gamble on a technology that has not yet proved it can win over consumers – electric cars.
National and local governments globally, including the US, the UK, Japan and Australia, are abetting this drive into the unknown with generous subsidies and tax breaks for zero- and low-emission vehicles due to launch over the coming three years.
Carlos Ghosn, chief executive of the Renault-Nissan alliance, which has the biggest plans for battery- powered cars, this month unveiled in Yokohama the all-electric Nissan Leaf.
Mr Ghosn dismissed the notion – voiced by many analysts and some competing carmakers – that the limited driving range of electric cars, their higher price and need to recharge regularly will limit them to niche markets. “We see this as a mass market car,” he said. Nissan wants to sell 200,000 Leafs globally by 2012.
In keeping with Mr Ghosn's bullish view, Renault will next month unveil in Frankfurt a range of several all-electric cars aimed at “different kinds of uses and consumers”, according to the company.
Rival Japanese carmaker Mitsubishi last month began taking orders for the i-MiEV, a car that can drive 160km (100 miles) on a single electric charge. This is enough for most commutes, and the same range Nissan and Renault are promising for their vehicles. It will go on sale to commercial buyers from this year and consumers from next April.
Daimler this year will begin production of a second-generation electric version of its Smart Fortwo minicar. The model will be equipped with lithium-ion batteries supplied by Tesla, the private California-based electric car company in which Daimler bought just under a 10 per cent stake for €50m ($70.7m) in May.
Tesla itself began selling electric roadsters in the US last year and in June opened the first of four planned European dealerships in London.
Mr Ghosn said at the launch of the Leaf that he thought pure electric vehicles could account for 10 per cent of all new car purchases by 2020. PwC, in a recent report, estimated that the market could account for 2-5 per cent of total output of light vehicles by that year. However, many analysts are sceptical that the optimistic forecasts will pan out, given the limited driving ranges and high initial price.
“The technology isn't there yet with the batteries to do more than 100 miles reliably and if you turn on the air conditioning or heating, it's less than that,” says Al Bedwell, an automotive technology analyst with JD Power. “It's a limited market.”
Toyota, Nissan's local rival and the global industry's biggest producer, has said that electric cars are best suited for short distance urban commuting and delivery vehicles. In January the company unveiled the FT-EV, a small electric car it wants to mass-produce by about 2012.
However, Toyota spends more time speaking about its hybrids, including a plug-in car due to launch this year that can top up its battery via an electric outlet, but still have recourse to a petrol engine.
Thomas Weber, Daimler's head of research and development, recently acknowledged that large-scale zero-emission driving at affordable prices “won't become a reality overnight”. The company plans to produce about 1,000 of its electric Smart cars this year.
Mitsubishi, the first volume carmaker to launch an electric model, says that it would sell only about 1,400 to fleet customers this year – mainly corporations and local authorities – but hopes to sell 30,000 annually by 2013.
If hybrid cars are any indication, many consumers will baulk at electric cars' high initial price.
Global sales of hybrid cars are rising, but still account for less than 1 per cent of light vehicle sales, in part because of the premium they command over comparable conventional cars – up to $5,000 in the case of the Toyota Prius.
In the US, the biggest market for hybrids, their sales have dropped further than the industry average during the downturn.
Meanwhile, PwC estimates that all-electric cars will cost $7,000-$20,000 more than comparable conventional cars.
To defray some of the cost to early adopters, Britain is one of several governments that will offer their buyers tax breaks, worth up to £5,000 ($8,225) from 2011. US buyers of plug-in cars – such as General Motors' Chevrolet Volt, launching next year – will benefit from a tax break worth $7,500.
In Japan, Mitsubishi's tiny i-MiEV will have a list price of more than $48,000, or about three times the price of its petrol version. However, the company points out that national and regional subsidies will defray the cost of the car there and in Europe.
Nissan and Renault plan to reduce the cost to consumers further by decoupling the cost of the battery from the car under a leasing scheme, allowing them to sell the vehicles at a price comparable to similar conventional cars. In marketing electric cars, the companies also plan to tout lower running costs.
In Israel, the two carmakers are joining forces with Better Place, a US company building a nationwide recharging network for electric cars, including battery-swap stations where motorists can exchange their depleted batteries. The project has the blessing of Israel's government, which has enacted generous tax incentives for electric cars.
Mr Ghosn's decision to position Nissan as a frontrunner in electric cars has landed the company much-needed government financing, too. Britain and Portugal are giving the company loans and grants of undisclosed size to build new plants to make lithium-ion batteries for cars announced in July.
Britain, which is trying to position itself as a hub for low-carbon technologies, is also expected to provide financial sweeteners to lure Nissan to make electric cars at its plant in Sunderland, north-east England.
In the US, Nissan recently became the first non-US carmaker to qualify for a Department of Energy grant for clean-car technology. It will use the $1.6bn low-interest loan to retool its plant in Smyrna, Tennessee, to make electric cars from 2012.
The missing – and still incalculable – piece of the equation now is the number of customers that will buy its cars.
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Compelling case for going big on global macro
By Eric Uhlfelder 2009-08-24
Is it easier to predict where Vodafone is heading over the next six to 12 months or what the Bank of England may do with interest rates?
The performance of individual securities is based not only on earning trends and forecasts, but on mercurial investor sentiment toward the related industry, the market as a whole, perception of risk and the current returns of risk-free investments.
Anticipating what Mervyn King, the governor of the Bank, was going to do when interest rates were 5 per cent and the British economy was rapidly sinking into recession, however, was a much easier call to make.
That is the appeal of global macro, a popular hedge fund approach. It is by no means a guaranteed strategy. Markets are inherently volatile and these days government intervention can throw in a monkey wrench that can reverse ostensibly strong trends. But investors can think of it this way: from where can one get a clearer view – on the ground or from 30,000ft above?
Global macro investing is informed by much broader and slower moving trends than those that affect individual securities, such as economic growth rates, inflation, commodity prices, and exchange rates.
Global market strategists search for investment trends across dozens of markets worldwide, including stocks, bonds, commodities, interest rates and currencies. They can go short or long, stacking up positions across asset classes they believe will pay off because of the sequential effects of a given trend, such as inflation or an overvalued market. And they can also establish counter positions to hedge portfolio risk.
As a result, global macro strategies have generated more consistent, profitable returns than virtually all other hedge fund strategies.
Over the three, five and 10-year periods to May 2009, global macro was among the top broad developed market strategies, with annualised returns of 5.50, 6.99 and 9.07 per cent, respectively, according to Barclay Hedge, a US-based hedge fund tracking group.
In contrast, the average hedge fund gained only 0.38, 4.84, and 8.54 per cent, respectively over the same periods. The S&P 500 equity index was down 8.24, 1.9, and 1.71 per cent annualised over the three periods. And the MSCI World index lost 9.81, 1.43, and 1.99 per cent annualised over the same time.
Even in last year's hideous conditions, the performance of global macro funds – down by just 65 basis points – was second only to short bias funds. Barclay Hedge's broad hedge fund index was off 21.63 per cent, the S&P 500 lost 35.31 per cent, and MSCI World Index declined 42.08 per cent in dollar terms.
Global macro funds are run discretionarily or systematically, and some combine both approaches. The former is driven by an investment thesis that informs a basket of trades. If a manager thinks interest rates are expected to rise, for example, he may go long the related currency and short domestic equities.
Systematic trading may inherently be guided by the same considerations. But this approach goes about investing in an automated way, based on intricate algorithms based on years of historical performance that restrict input of sentiment and hunches. Computers monitor and interpret market trends. They ignore theories, only concerned with how markets are moving. And they make investment decisions based on short, medium, and longer term time horizons.
“I don't believe in efficient markets,” says Rob Friedl, co-founder of Wisconsin-based Fall River Capital, with more than $200m in assets under management. “Markets reflect human nature, and human nature is often wrong.”
He trades across seven distinct markets: agriculture, metals, energy, stock indices, short rates, bonds, and currencies. This gives him access to more than 80 specific trades, ranging from unleaded fuel, wheat and zinc to UK gilts, Euribor rates and the Hang Seng index. And because he can bet them either long or short, Mr Friedl has the potential to perform well in any kind of market. “No one time is any more challenging than another – so long as markets trend,” he says.
Mr Friendl does not care if Opec is cutting oil production or who wins an election. His transactions are focused exclusively on when the price of a commodity, currency, or an index breaks out of a trading range. He will be long if it is going up, short if it is heading lower. And when the trend breaks down, he will get out of the trade.
Since inception in August 2000, his fund has generated annualised returns of 16.17 per cent. In contrast, the S&P 500 was down 3.08 percent over the same period.
Roy Niederhoffer refines the systematic approach, using ultra-short trades to profit from volatility. Last year the R.G. Niederhoffer Capital Management Diversified Program, with $560m (£330m, €389m) in assets, was up 51 per cent.
Since inception in 1993, his average annualised return is 11.1 per cent. But the historically strong trends of this year's first and second quarter has revealed the one scenario in which he cannot excel. Year-to-date, as of June, he is down 1.19 per cent.
Like Mr Friedl, Mr Niederhoffer ignores company fundamentals and macro-economic trends. With a background in neuroscience he has created computer models that focus on short-term investment biases hard-wired into the human mind.
He explains: “Investors overemphasise recent experience when making decisions; people hate to lose more than they love to win; investors become more predictable as markets become more volatile; and when they are emotional, investors tend to be herd-like in behaviour. That last tendency leads to selling when stocks are near a bottom, and buying when rallies are overextended.”
Mr Niederhoffer endeavours to capitalise on the predictability of these response patterns by targeting quick gains. His Diversified Program makes thousands of trades a year, ranging in duration from several hours to a week, and occasionally longer. Being right just a little more than half the time is all he needs to generate large profits.
Defining the discretionary approach, David Gerstenhaber, manager of the Argonaut Aggressive Global Partnership Fund with $430m, studies macroeconomic data, central bank policies, and government and market data that he maintains in a real-time global proprietary economic database. But unlike some other global macro fund managers, he also drills down into individual market behaviour, searching for value that is not fully reflected in market prices.
“If we don't have a strong conviction about interest rates or the trend of the S&P 500,” says Mr Gerstenhaber, “we will look at the performance of the oil or aluminium markets to find a more compelling investment,” he says. And he has no problem bulking up in cash if his team of 10 researchers cannot come up with enough strong ideas.
Mr Gerstenhaber's approach has produced gains every year since the fund opened in 2000, generating annualised returns of 17.6 per cent as of May 2009. Last year he was up 12.3 per cent. Through the first five months of this year, his fund is up nearly 1 per cent.
Daniel Schwartz, the fund's senior economist, thinks that the modest performance so far this year comes down to this: “If you didn't believe in the stock market rally, it was hard to buy into the dollar sell-off, the oil rally, or the bond sell-off as well because they all temporarily became highly correlated trades”.
But investors should not misinterpret the lacklustre year global macro is having so far in 2009. Recent big gains of the above managers aside, global macro is not a strategy that gambles on making big killings. That is why, to its credit, it did not get hit by the extreme market moves last year.
“Short-term whipsawing conditions with low directional volatility have been challenging this year,” explains Aref Karim, who runs Quality Capital Management's $666m Global Diversified Programme, which has generated annualised returns since 1995 of 15.82 per cent. In 2008, he was up 60 per cent.
“We best profit from longer term, sustainable macro trends in which we have a higher degree of conviction,” says Mr Karim.
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Is it easier to predict where Vodafone is heading over the next six to 12 months or what the Bank of England may do with interest rates?
The performance of individual securities is based not only on earning trends and forecasts, but on mercurial investor sentiment toward the related industry, the market as a whole, perception of risk and the current returns of risk-free investments.
Anticipating what Mervyn King, the governor of the Bank, was going to do when interest rates were 5 per cent and the British economy was rapidly sinking into recession, however, was a much easier call to make.
That is the appeal of global macro, a popular hedge fund approach. It is by no means a guaranteed strategy. Markets are inherently volatile and these days government intervention can throw in a monkey wrench that can reverse ostensibly strong trends. But investors can think of it this way: from where can one get a clearer view – on the ground or from 30,000ft above?
Global macro investing is informed by much broader and slower moving trends than those that affect individual securities, such as economic growth rates, inflation, commodity prices, and exchange rates.
Global market strategists search for investment trends across dozens of markets worldwide, including stocks, bonds, commodities, interest rates and currencies. They can go short or long, stacking up positions across asset classes they believe will pay off because of the sequential effects of a given trend, such as inflation or an overvalued market. And they can also establish counter positions to hedge portfolio risk.
As a result, global macro strategies have generated more consistent, profitable returns than virtually all other hedge fund strategies.
Over the three, five and 10-year periods to May 2009, global macro was among the top broad developed market strategies, with annualised returns of 5.50, 6.99 and 9.07 per cent, respectively, according to Barclay Hedge, a US-based hedge fund tracking group.
In contrast, the average hedge fund gained only 0.38, 4.84, and 8.54 per cent, respectively over the same periods. The S&P 500 equity index was down 8.24, 1.9, and 1.71 per cent annualised over the three periods. And the MSCI World index lost 9.81, 1.43, and 1.99 per cent annualised over the same time.
Even in last year's hideous conditions, the performance of global macro funds – down by just 65 basis points – was second only to short bias funds. Barclay Hedge's broad hedge fund index was off 21.63 per cent, the S&P 500 lost 35.31 per cent, and MSCI World Index declined 42.08 per cent in dollar terms.
Global macro funds are run discretionarily or systematically, and some combine both approaches. The former is driven by an investment thesis that informs a basket of trades. If a manager thinks interest rates are expected to rise, for example, he may go long the related currency and short domestic equities.
Systematic trading may inherently be guided by the same considerations. But this approach goes about investing in an automated way, based on intricate algorithms based on years of historical performance that restrict input of sentiment and hunches. Computers monitor and interpret market trends. They ignore theories, only concerned with how markets are moving. And they make investment decisions based on short, medium, and longer term time horizons.
“I don't believe in efficient markets,” says Rob Friedl, co-founder of Wisconsin-based Fall River Capital, with more than $200m in assets under management. “Markets reflect human nature, and human nature is often wrong.”
He trades across seven distinct markets: agriculture, metals, energy, stock indices, short rates, bonds, and currencies. This gives him access to more than 80 specific trades, ranging from unleaded fuel, wheat and zinc to UK gilts, Euribor rates and the Hang Seng index. And because he can bet them either long or short, Mr Friedl has the potential to perform well in any kind of market. “No one time is any more challenging than another – so long as markets trend,” he says.
Mr Friendl does not care if Opec is cutting oil production or who wins an election. His transactions are focused exclusively on when the price of a commodity, currency, or an index breaks out of a trading range. He will be long if it is going up, short if it is heading lower. And when the trend breaks down, he will get out of the trade.
Since inception in August 2000, his fund has generated annualised returns of 16.17 per cent. In contrast, the S&P 500 was down 3.08 percent over the same period.
Roy Niederhoffer refines the systematic approach, using ultra-short trades to profit from volatility. Last year the R.G. Niederhoffer Capital Management Diversified Program, with $560m (£330m, €389m) in assets, was up 51 per cent.
Since inception in 1993, his average annualised return is 11.1 per cent. But the historically strong trends of this year's first and second quarter has revealed the one scenario in which he cannot excel. Year-to-date, as of June, he is down 1.19 per cent.
Like Mr Friedl, Mr Niederhoffer ignores company fundamentals and macro-economic trends. With a background in neuroscience he has created computer models that focus on short-term investment biases hard-wired into the human mind.
He explains: “Investors overemphasise recent experience when making decisions; people hate to lose more than they love to win; investors become more predictable as markets become more volatile; and when they are emotional, investors tend to be herd-like in behaviour. That last tendency leads to selling when stocks are near a bottom, and buying when rallies are overextended.”
Mr Niederhoffer endeavours to capitalise on the predictability of these response patterns by targeting quick gains. His Diversified Program makes thousands of trades a year, ranging in duration from several hours to a week, and occasionally longer. Being right just a little more than half the time is all he needs to generate large profits.
Defining the discretionary approach, David Gerstenhaber, manager of the Argonaut Aggressive Global Partnership Fund with $430m, studies macroeconomic data, central bank policies, and government and market data that he maintains in a real-time global proprietary economic database. But unlike some other global macro fund managers, he also drills down into individual market behaviour, searching for value that is not fully reflected in market prices.
“If we don't have a strong conviction about interest rates or the trend of the S&P 500,” says Mr Gerstenhaber, “we will look at the performance of the oil or aluminium markets to find a more compelling investment,” he says. And he has no problem bulking up in cash if his team of 10 researchers cannot come up with enough strong ideas.
Mr Gerstenhaber's approach has produced gains every year since the fund opened in 2000, generating annualised returns of 17.6 per cent as of May 2009. Last year he was up 12.3 per cent. Through the first five months of this year, his fund is up nearly 1 per cent.
Daniel Schwartz, the fund's senior economist, thinks that the modest performance so far this year comes down to this: “If you didn't believe in the stock market rally, it was hard to buy into the dollar sell-off, the oil rally, or the bond sell-off as well because they all temporarily became highly correlated trades”.
But investors should not misinterpret the lacklustre year global macro is having so far in 2009. Recent big gains of the above managers aside, global macro is not a strategy that gambles on making big killings. That is why, to its credit, it did not get hit by the extreme market moves last year.
“Short-term whipsawing conditions with low directional volatility have been challenging this year,” explains Aref Karim, who runs Quality Capital Management's $666m Global Diversified Programme, which has generated annualised returns since 1995 of 15.82 per cent. In 2008, he was up 60 per cent.
“We best profit from longer term, sustainable macro trends in which we have a higher degree of conviction,” says Mr Karim.
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COPPER RALLY HAS LONGEVITY, SAY BULLS
By Javier Blas in London 2009-08-25
The doubling of the spot copper price since January to more than $6,000 a tonne have taken the headlines in the base metal market. But it is the price movements in copper far forward contracts that have been even more dramatic.
The London Metal Exchange 63-month copper price – a traditional forward contract benchmark – jumped earlier this month to $5,861 a tonne, approaching its all-time high of $6,998 a tonne set in May 2008, and its highest level for almost a year.
Copper bulls note that the last time the red metal's forward prices were so high the spot contract traded higher than $8,000 a tonne, well above its current level. Although far forward prices are considered merely an indicator of future price movements, analysts agree they nonetheless provide useful hints about current market psychology.
“The market believes that the copper rally is going to be long-lived,” said Max Layton, a base metals analyst at Macquarie in London, in a recent research note.
The surge in long-dated prices appears to be building on copper producers' greater reluctance to sell forward into the rally, waiting for even higher prices and a greater willingness of some market participants, particularly hedge funds, to buy into a supply-driven bullish long-term view for the red metal, analysts and traders said.
In early 2006, when copper prices surged from $5,000 to more than $8,000 a tonne, some producers, fearful of missing the rally, rushed to forward sell their production, capping the rally in forward prices below $4,500 a tonne. Later, the producers realised that they moved too early, as the rally proved sustainable.
The re-emergence of long-term supply constraints is also helping to boost forward prices, analysts said.
Among those factors, analysts highlighted lower ore grades, with a drop in copper ore content from 0.98 per cent at the beginning of the century to today's 0.85 per cent, and a movement from stable producing countries such as Chile, the US and Peru towards higher-risk production areas, including the Democratic Republic of Congo, Kazakhstan or even Afghanistan.
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The doubling of the spot copper price since January to more than $6,000 a tonne have taken the headlines in the base metal market. But it is the price movements in copper far forward contracts that have been even more dramatic.
The London Metal Exchange 63-month copper price – a traditional forward contract benchmark – jumped earlier this month to $5,861 a tonne, approaching its all-time high of $6,998 a tonne set in May 2008, and its highest level for almost a year.
Copper bulls note that the last time the red metal's forward prices were so high the spot contract traded higher than $8,000 a tonne, well above its current level. Although far forward prices are considered merely an indicator of future price movements, analysts agree they nonetheless provide useful hints about current market psychology.
“The market believes that the copper rally is going to be long-lived,” said Max Layton, a base metals analyst at Macquarie in London, in a recent research note.
The surge in long-dated prices appears to be building on copper producers' greater reluctance to sell forward into the rally, waiting for even higher prices and a greater willingness of some market participants, particularly hedge funds, to buy into a supply-driven bullish long-term view for the red metal, analysts and traders said.
In early 2006, when copper prices surged from $5,000 to more than $8,000 a tonne, some producers, fearful of missing the rally, rushed to forward sell their production, capping the rally in forward prices below $4,500 a tonne. Later, the producers realised that they moved too early, as the rally proved sustainable.
The re-emergence of long-term supply constraints is also helping to boost forward prices, analysts said.
Among those factors, analysts highlighted lower ore grades, with a drop in copper ore content from 0.98 per cent at the beginning of the century to today's 0.85 per cent, and a movement from stable producing countries such as Chile, the US and Peru towards higher-risk production areas, including the Democratic Republic of Congo, Kazakhstan or even Afghanistan.
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BEN BERNANKE'S NEXT FOUR YEARS
Editorial
At a time when political tempers are running high and world markets remain jittery, Barack Obama has made the right decision to keep Ben Bernanke on for a second term as chairman of the Federal Reserve Board. The Senate must now proceed with hearings to remove the remaining uncertainty.
Mr Bernanke's scholarship and experience prepare him perfectly for the choices facing the Fed. He did not grasp the scale of the subprime problem early enough, but his handling of the crisis since it broke has been decisive and his judgment reassuringly pragmatic. He is the right person for the job.
If confirmed, he faces two major challenges. The first is obvious: get the US out of the recession and into sustained recovery. The Fed must continue to soften the impact of banks' deleveraging while keeping future inflation expectations in check. Mr Bernanke makes clear that money will remain loose for now. He also takes care to explain that an exit strategy exists but now is not the time to launch it.
The second challenge is, if possible, greater. Mr Bernanke will shape central banking for years to come. Two priorities must guide him: obtaining powers for the Fed to be an effective guardian of financial stability; and protecting its independence. The former must not undermine the latter.
The Fed must be put in charge of regulating systemic risk. It alone has the resources and expertise. Systemic stability – which rests on how capital is leveraged throughout the financial system – is intimately linked with monetary policy and liquidity provision.
But capital affects solvency and not just liquidity. This is politically touchier than interest rates: By propping up companies deemed too large to fail with guarantees and shotgun weddings, the Fed put public money on the line to bail out those who put the system at risk. This has prompted calls for greater control over its actions.
Notwithstanding the strong case for democratic oversight over public funds, intrusive scrutiny would inevitably spill over to monetary matters. That must be averted: independent monetary policy has been a success in achieving price stability, its stated goal. Indeed there is every reason to think that policy independence would benefit systemic risk regulation as well.
Mr Bernanke must eschew easily politicised decisions. He must push for a regime demanding “living wills” from large banks and provides automatic fresh capital from debt-for-equity swaps in insolvency, limiting his role in deciding who may live on what terms.
The Fed could then focus on setting market-wide capital ratios to damp asset bubbles. Such decisions would not escape political controversy, but could be sheltered, and defended, as technical instruments for specified stability goals, like interest rate decisions today. This would require new models for what central banks should target. But this is work that the Fed and Mr Bernanke are well placed to do.
Keeping politics out of the Fed requires keeping the Fed out of politics. Mr Bernanke must use his hearings to show he can do this.
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At a time when political tempers are running high and world markets remain jittery, Barack Obama has made the right decision to keep Ben Bernanke on for a second term as chairman of the Federal Reserve Board. The Senate must now proceed with hearings to remove the remaining uncertainty.
Mr Bernanke's scholarship and experience prepare him perfectly for the choices facing the Fed. He did not grasp the scale of the subprime problem early enough, but his handling of the crisis since it broke has been decisive and his judgment reassuringly pragmatic. He is the right person for the job.
If confirmed, he faces two major challenges. The first is obvious: get the US out of the recession and into sustained recovery. The Fed must continue to soften the impact of banks' deleveraging while keeping future inflation expectations in check. Mr Bernanke makes clear that money will remain loose for now. He also takes care to explain that an exit strategy exists but now is not the time to launch it.
The second challenge is, if possible, greater. Mr Bernanke will shape central banking for years to come. Two priorities must guide him: obtaining powers for the Fed to be an effective guardian of financial stability; and protecting its independence. The former must not undermine the latter.
The Fed must be put in charge of regulating systemic risk. It alone has the resources and expertise. Systemic stability – which rests on how capital is leveraged throughout the financial system – is intimately linked with monetary policy and liquidity provision.
But capital affects solvency and not just liquidity. This is politically touchier than interest rates: By propping up companies deemed too large to fail with guarantees and shotgun weddings, the Fed put public money on the line to bail out those who put the system at risk. This has prompted calls for greater control over its actions.
Notwithstanding the strong case for democratic oversight over public funds, intrusive scrutiny would inevitably spill over to monetary matters. That must be averted: independent monetary policy has been a success in achieving price stability, its stated goal. Indeed there is every reason to think that policy independence would benefit systemic risk regulation as well.
Mr Bernanke must eschew easily politicised decisions. He must push for a regime demanding “living wills” from large banks and provides automatic fresh capital from debt-for-equity swaps in insolvency, limiting his role in deciding who may live on what terms.
The Fed could then focus on setting market-wide capital ratios to damp asset bubbles. Such decisions would not escape political controversy, but could be sheltered, and defended, as technical instruments for specified stability goals, like interest rate decisions today. This would require new models for what central banks should target. But this is work that the Fed and Mr Bernanke are well placed to do.
Keeping politics out of the Fed requires keeping the Fed out of politics. Mr Bernanke must use his hearings to show he can do this.
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THE DASH TO FLASH
By Michael Mackenzie , Jeremy Grant 2009-08-13
No matter how rapidly the human eye can blink, a computer trading system on Wall Street has already left it for dust – carrying out a transaction 1,000 times faster, at just 400 microseconds. It is a frenetic, technology-driven world of which few ordinary investors are even aware.
But this “high-frequency trading” is estimated to account for well over half of daily volume in US stocks, up from estimates of 30 per cent in 2005. It is based on extracting tiny slices of profit from trading small numbers of shares in companies, often between different trading platforms, with success relying on minimal variations in speed – or “latency”, in the trading vernacular.
It amounts to a transformation in equity trading that has lowered dealing costs virtually all round and, many argue, has created a more efficient market for both retail and institutional investors.
But amid all this hectic activity, a certain type of stock order has raised anxiety among market participants, competing exchanges, members of Congress and now the Securities and Exchange Commission. Mary Schapiro, no-nonsense new chairwoman of an SEC that had been accused of being largely supine till the credit crunch began to batter markets two years ago, this week served notice that the days of so-called flash orders are likely to be numbered.
Flash orders occur when, as some exchanges allow, traders' computers get a glimpse of share order flows a fraction of a second before the broader market. The concern is that some of them then “flash” an order on another trading platform. By executing a trade, the firm even gains a rebate from an exchange hungry for its business.
These orders comprise only around 3 per cent of overall flows, according to Sang Lee, managing partner at Aite Group, a consultancy. He says a lot of high-frequency traders do not use them. But flash orders were thrust into the limelight after some investors and lawmakers, including New York Senator Charles Schumer, urged the SEC to ban the practice late last month. Ms Schapiro said on Tuesday that she had instructed her staff to find “an approach that can be quickly implemented to eliminate the inequity that results from flash orders”.
The SEC has been looking into flash orders as part of a review of what are called “dark pools” – electronic trading venues that do not display public quotes for stocks. “Flash orders are a very small part of trading flow, but it has caught the attention of regulators that a certain class of investor may be getting a preferential look at order flow,” says Larry Tabb, founder and chief executive of Tabb Group, a research and strategic advisory firm. “Flash orders can be looked at as providing a two-tier market,” he adds. “All agree that everyone should have a fair shake at seeing all orders.”
The use of flash orders is not confined to high-frequency traders. Retail brokers, institutional investors, proprietary trading firms and automated market-makers also deploy them. Nor are flash orders the only manifestation of the revolution in electronic trading that has taken place in less than five years – such as the ability for a trading firm to shave microseconds off the time it takes for a trade to be done by physically locating its trading systems in an exchange's data centre – known as “co-location”.
The dilemma for regulators is what to do about this technological revolution – especially as many orders are cancelled almost as soon as they are posted. By flashing orders so quickly, some traders could be trying to ascertain where other investors want to buy and sell stocks. Cancelling the order before it is executed means the flasher could potentially squeeze a better price from the investor.
Regulators in the US are already smarting from having failed to spot glaring holes in the way the opaque over-the-counter derivatives market functioned. Few ordinary investors had such complex investments in their portfolios, yet ownership of shares in the US is widespread. So the SEC, whose prime congressional mandate is investor protection, is highly sensitive to the flash trades issue.
But as many market participants point out, there has never been equal access to information in the markets. In the old days of trading floors, dealers were able to achieve better prices than rivals often by overhearing information uttered by a rival standing a few feet away. In cynical recognition of this disparity, traders at banks and brokerages routinely describe orders originating from “mom and pop” retail investors as “uninformed order flow”. It also has long been common practice for banks to conduct huge amounts of share dealing, between each other and on behalf of clients, in the over-the-counter or off-exchange markets.
The SEC has acknowledged the dilemma. In a recent speech, James Brigagliano, a senior staffer in its trading and markets division, said securities markets had thrived as “competitive forces have led entrepreneurial industry participants to innovate with new technologies and new trading tools”. He described the challenge for the industry and regulators as having to “monitor these changes and update a market's structure when needed”.
How the SEC undertakes this challenge of technology is the compelling question. Richard Balarkas, chief executive of Instinet Europe, a broker owned by Nomura of Japan, says there is a risk that regulators could go too far. That could hobble many of the technology-enabled trading processes that have resulted in tighter bid-ask spreads and greater liquidity in markets.
“The dilemma for the regulators in the US seems to be this assumption that their job is to ensure there is absolute equality of information amongst all market participants and it all boils down to this efficient market hypothesis,” he says. “In reality there are a couple of thousand tiers of information in the market and there always have been. If the regulators want to insist on this single-tier philosophy, where do they stop?”
In the US, Stuart Schweitzer, global market strategist at JPMorgan's private bank, says: “The issue in the market has long been, do you always get the best execution? I understand some may point a finger but I think it's being exaggerated.”
BATS Trading and Direct Edge, two dealing platforms that have been competing with NYSE Euronext and Nasdaq OMX, argue that their existence has helped expand liquidity in the markets. William O'Brien, Direct Edge chief executive, says: “Our customers like flash orders and the way it provides them with access to liquidity in the market they would not normally reach.”
Flash orders were pioneered by Direct Edge some three years ago. At that time there was little fuss, but Direct Edge's share of average daily equity volume in the US has since climbed to 12 per cent from 1 per cent. Competitors such as BATS and Nasdaq OMX have felt compelled to offer flash orders in order to compete for market share. Mr O'Brien argues that the debate over the use of flash orders “reflects competition among exchanges, rather than being a true burning regulatory issue”.
NYSE Euronext, operator of what was long known as Wall Street's “big board”, does not allow flash orders and has been a vocal critic of the practice. The SEC's move on Tuesday sparked a rally in the exchange's own share price.
Aite's Mr Lee says: “Flash orders are a legitimate issue as it creates a private network for trading. We will have to wait and see if it's a complete ban or whether certain aspects of flash orders are stopped.”
Exchanges and main participants appear at least to some extent open to a curb. Joe Ratterman, chief executive of BATS, has called for a collective ban on flash orders, although he plays down concerns that have been raised about their use.
Themis, an institutional brokerage, says other trading practices need reform as well. “It's a good first step that the SEC has taken, but this just scratches the surface,” says Joe Saluzzi, its co-head of equity trading. Inducements from exchanges to traders such as paying a rebate to posters of orders should be abolished, he adds.
The rebate model, which the London Stock Exchange has decided to abandon from next month, underlines how competitive the equity trading business has become in the US over the past decade. Computer systems or algorithms that can break down a large order into tiny slices and execute them all across different trading venues at somewhere near the speed of light has become the new way of doing business. The size of the average trade has fallen to 250 shares, down from more than 1,000 units a decade ago, according to Aite.
It is business that the exchanges and platforms such as BATS are keen to attract – hence the rebates. Here, the dilemma for regulators is not high-frequency traders per se. Indeed, firms such as Getco, a market-maker that uses some high-frequency trading strategies and is a shareholder in BATS, are often just as much “takers” of orders from platforms as they are posters of orders, meaning they do not solely harvest rebates and often add liquidity to a market.
But some high-frequency traders are also starting to use “dark pools” and the SEC is concerned about the practice of sending electronic messages on to the trading platform to “test” the likelihood of an incoming order finding a match in it – so-called “indications of interest”. Yet dark pools are supposed to be used to trade large blocks of shares, with prices posted publicly only after trades are done. Indications of interest merely increase their opacity.
Another area of concern for the market is “sponsored access”, whereby a trading firm that has a relationship with a broker can use it to access trading flow directly at an exchange or trading platform.
Technologies such as these seem unstoppable. But what seems certain is that the practices they are leading to face intense scrutiny.
“I would not be surprised to see the SEC take a look at a number of strategies and trading practices,” says Mr Tabb. How far regulators follow up that scrutiny with action will decide the shape of markets for years to come.
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
No matter how rapidly the human eye can blink, a computer trading system on Wall Street has already left it for dust – carrying out a transaction 1,000 times faster, at just 400 microseconds. It is a frenetic, technology-driven world of which few ordinary investors are even aware.
But this “high-frequency trading” is estimated to account for well over half of daily volume in US stocks, up from estimates of 30 per cent in 2005. It is based on extracting tiny slices of profit from trading small numbers of shares in companies, often between different trading platforms, with success relying on minimal variations in speed – or “latency”, in the trading vernacular.
It amounts to a transformation in equity trading that has lowered dealing costs virtually all round and, many argue, has created a more efficient market for both retail and institutional investors.
But amid all this hectic activity, a certain type of stock order has raised anxiety among market participants, competing exchanges, members of Congress and now the Securities and Exchange Commission. Mary Schapiro, no-nonsense new chairwoman of an SEC that had been accused of being largely supine till the credit crunch began to batter markets two years ago, this week served notice that the days of so-called flash orders are likely to be numbered.
Flash orders occur when, as some exchanges allow, traders' computers get a glimpse of share order flows a fraction of a second before the broader market. The concern is that some of them then “flash” an order on another trading platform. By executing a trade, the firm even gains a rebate from an exchange hungry for its business.
These orders comprise only around 3 per cent of overall flows, according to Sang Lee, managing partner at Aite Group, a consultancy. He says a lot of high-frequency traders do not use them. But flash orders were thrust into the limelight after some investors and lawmakers, including New York Senator Charles Schumer, urged the SEC to ban the practice late last month. Ms Schapiro said on Tuesday that she had instructed her staff to find “an approach that can be quickly implemented to eliminate the inequity that results from flash orders”.
The SEC has been looking into flash orders as part of a review of what are called “dark pools” – electronic trading venues that do not display public quotes for stocks. “Flash orders are a very small part of trading flow, but it has caught the attention of regulators that a certain class of investor may be getting a preferential look at order flow,” says Larry Tabb, founder and chief executive of Tabb Group, a research and strategic advisory firm. “Flash orders can be looked at as providing a two-tier market,” he adds. “All agree that everyone should have a fair shake at seeing all orders.”
The use of flash orders is not confined to high-frequency traders. Retail brokers, institutional investors, proprietary trading firms and automated market-makers also deploy them. Nor are flash orders the only manifestation of the revolution in electronic trading that has taken place in less than five years – such as the ability for a trading firm to shave microseconds off the time it takes for a trade to be done by physically locating its trading systems in an exchange's data centre – known as “co-location”.
The dilemma for regulators is what to do about this technological revolution – especially as many orders are cancelled almost as soon as they are posted. By flashing orders so quickly, some traders could be trying to ascertain where other investors want to buy and sell stocks. Cancelling the order before it is executed means the flasher could potentially squeeze a better price from the investor.
Regulators in the US are already smarting from having failed to spot glaring holes in the way the opaque over-the-counter derivatives market functioned. Few ordinary investors had such complex investments in their portfolios, yet ownership of shares in the US is widespread. So the SEC, whose prime congressional mandate is investor protection, is highly sensitive to the flash trades issue.
But as many market participants point out, there has never been equal access to information in the markets. In the old days of trading floors, dealers were able to achieve better prices than rivals often by overhearing information uttered by a rival standing a few feet away. In cynical recognition of this disparity, traders at banks and brokerages routinely describe orders originating from “mom and pop” retail investors as “uninformed order flow”. It also has long been common practice for banks to conduct huge amounts of share dealing, between each other and on behalf of clients, in the over-the-counter or off-exchange markets.
The SEC has acknowledged the dilemma. In a recent speech, James Brigagliano, a senior staffer in its trading and markets division, said securities markets had thrived as “competitive forces have led entrepreneurial industry participants to innovate with new technologies and new trading tools”. He described the challenge for the industry and regulators as having to “monitor these changes and update a market's structure when needed”.
How the SEC undertakes this challenge of technology is the compelling question. Richard Balarkas, chief executive of Instinet Europe, a broker owned by Nomura of Japan, says there is a risk that regulators could go too far. That could hobble many of the technology-enabled trading processes that have resulted in tighter bid-ask spreads and greater liquidity in markets.
“The dilemma for the regulators in the US seems to be this assumption that their job is to ensure there is absolute equality of information amongst all market participants and it all boils down to this efficient market hypothesis,” he says. “In reality there are a couple of thousand tiers of information in the market and there always have been. If the regulators want to insist on this single-tier philosophy, where do they stop?”
In the US, Stuart Schweitzer, global market strategist at JPMorgan's private bank, says: “The issue in the market has long been, do you always get the best execution? I understand some may point a finger but I think it's being exaggerated.”
BATS Trading and Direct Edge, two dealing platforms that have been competing with NYSE Euronext and Nasdaq OMX, argue that their existence has helped expand liquidity in the markets. William O'Brien, Direct Edge chief executive, says: “Our customers like flash orders and the way it provides them with access to liquidity in the market they would not normally reach.”
Flash orders were pioneered by Direct Edge some three years ago. At that time there was little fuss, but Direct Edge's share of average daily equity volume in the US has since climbed to 12 per cent from 1 per cent. Competitors such as BATS and Nasdaq OMX have felt compelled to offer flash orders in order to compete for market share. Mr O'Brien argues that the debate over the use of flash orders “reflects competition among exchanges, rather than being a true burning regulatory issue”.
NYSE Euronext, operator of what was long known as Wall Street's “big board”, does not allow flash orders and has been a vocal critic of the practice. The SEC's move on Tuesday sparked a rally in the exchange's own share price.
Aite's Mr Lee says: “Flash orders are a legitimate issue as it creates a private network for trading. We will have to wait and see if it's a complete ban or whether certain aspects of flash orders are stopped.”
Exchanges and main participants appear at least to some extent open to a curb. Joe Ratterman, chief executive of BATS, has called for a collective ban on flash orders, although he plays down concerns that have been raised about their use.
Themis, an institutional brokerage, says other trading practices need reform as well. “It's a good first step that the SEC has taken, but this just scratches the surface,” says Joe Saluzzi, its co-head of equity trading. Inducements from exchanges to traders such as paying a rebate to posters of orders should be abolished, he adds.
The rebate model, which the London Stock Exchange has decided to abandon from next month, underlines how competitive the equity trading business has become in the US over the past decade. Computer systems or algorithms that can break down a large order into tiny slices and execute them all across different trading venues at somewhere near the speed of light has become the new way of doing business. The size of the average trade has fallen to 250 shares, down from more than 1,000 units a decade ago, according to Aite.
It is business that the exchanges and platforms such as BATS are keen to attract – hence the rebates. Here, the dilemma for regulators is not high-frequency traders per se. Indeed, firms such as Getco, a market-maker that uses some high-frequency trading strategies and is a shareholder in BATS, are often just as much “takers” of orders from platforms as they are posters of orders, meaning they do not solely harvest rebates and often add liquidity to a market.
But some high-frequency traders are also starting to use “dark pools” and the SEC is concerned about the practice of sending electronic messages on to the trading platform to “test” the likelihood of an incoming order finding a match in it – so-called “indications of interest”. Yet dark pools are supposed to be used to trade large blocks of shares, with prices posted publicly only after trades are done. Indications of interest merely increase their opacity.
Another area of concern for the market is “sponsored access”, whereby a trading firm that has a relationship with a broker can use it to access trading flow directly at an exchange or trading platform.
Technologies such as these seem unstoppable. But what seems certain is that the practices they are leading to face intense scrutiny.
“I would not be surprised to see the SEC take a look at a number of strategies and trading practices,” says Mr Tabb. How far regulators follow up that scrutiny with action will decide the shape of markets for years to come.
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THE RISK OF A DOUBLE-DIP RECESSION IS RISING
By Nouriel Roubini
The global economy is starting to bottom out from the worst recession and financial crisis since the Great Depression. In the fourth quarter of 2008 and first quarter of 2009 the rate at which most advanced economies were contracting was similar to the gross domestic product free-fall in the early stage of the Depression. Then, late last year, policymakers who had been behind the curve finally started to use most of the weapons in their arsenal.
That effort worked and the free-fall of economic activity eased. There are three open questions now on the outlook. When will the global recession be over? What will be the shape of the economic recovery? Are there risks of a relapse?
On the first question it looks like the global economy will bottom out in the second half of 2009. In many advanced economies (the US, UK, Spain, Italy and other eurozone members) and some emerging market economies (mostly in Europe) the recession will not be formally over before the end of the year, as green shoots are still mixed with weeds. In some other advanced economies (Australia, Germany, France and Japan) and most emerging markets (China, India, Brazil and other parts of Asia and Latin America) the recovery has already started.
On the second issue the debate is between those – most of the economic consensus – who expect a V-shaped recovery with a rapid return to growth and those – like myself – who believe it will be U-shaped, anaemic and below trend for at least a couple of years, after a couple of quarters of rapid growth driven by the restocking of inventories and a recovery of production from near Depression levels.
There are several arguments for a weak U-shaped recovery. Employment is still falling sharply in the US and elsewhere – in advanced economies, unemployment will be above 10 per cent by 2010. This is bad news for demand and bank losses, but also for workers' skills, a key factor behind long-term labour productivity growth.
Second, this is a crisis of solvency, not just liquidity, but true deleveraging has not begun yet because the losses of financial institutions have been socialised and put on government balance sheets. This limits the ability of banks to lend, households to spend and companies to invest.
Third, in countries running current account deficits, consumers need to cut spending and save much more, yet debt-burdened consumers face a wealth shock from falling home prices and stock markets and shrinking incomes and employment.
Fourth, the financial system – despite the policy support – is still severely damaged. Most of the shadow banking system has disappeared, and traditional banks are saddled with trillions of dollars in expected losses on loans and securities while still being seriously undercapitalised.
Fifth, weak profitability – owing to high debts and default risks, low growth and persistent deflationary pressures on corporate margins – will constrain companies' willingness to produce, hire workers and invest.
Sixth, the releveraging of the public sector through its build-up of large fiscal deficits risks crowding out a recovery in private sector spending. The effects of the policy stimulus, moreover, will fizzle out by early next year, requiring greater private demand to support continued growth.
Seventh, the reduction of global imbalances implies that the current account deficits of profligate economies, such as the US, will narrow the surpluses of countries that over-save (China and other emerging markets, Germany and Japan). But if domestic demand does not grow fast enough in surplus countries, this will lead to a weaker recovery in global growth.
There are also now two reasons why there is a rising risk of a double-dip W-shaped recession. For a start, there are risks associated with exit strategies from the massive monetary and fiscal easing: policymakers are damned if they do and damned if they don't. If they take large fiscal deficits seriously and raise taxes, cut spending and mop up excess liquidity soon, they would undermine recovery and tip the economy back into stag- deflation (recession and deflation).
But if they maintain large budget deficits, bond market vigilantes will punish policymakers. Then, inflationary expectations will increase, long-term government bond yields would rise and borrowing rates will go up sharply, leading to stagflation.
Another reason to fear a double-dip recession is that oil, energy and food prices are now rising faster than economic fundamentals warrant, and could be driven higher by excessive liquidity chasing assets and by speculative demand. Last year, oil at $145 a barrel was a tipping point for the global economy, as it created negative terms of trade and a disposable income shock for oil importing economies. The global economy could not withstand another contractionary shock if similar speculation drives oil rapidly towards $100 a barrel.
In summary, the recovery is likely to be anaemic and below trend in advanced economies and there is a big risk of a double-dip recession.
The writer is professor of economics at the Stern School of Business, NYU
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
The global economy is starting to bottom out from the worst recession and financial crisis since the Great Depression. In the fourth quarter of 2008 and first quarter of 2009 the rate at which most advanced economies were contracting was similar to the gross domestic product free-fall in the early stage of the Depression. Then, late last year, policymakers who had been behind the curve finally started to use most of the weapons in their arsenal.
That effort worked and the free-fall of economic activity eased. There are three open questions now on the outlook. When will the global recession be over? What will be the shape of the economic recovery? Are there risks of a relapse?
On the first question it looks like the global economy will bottom out in the second half of 2009. In many advanced economies (the US, UK, Spain, Italy and other eurozone members) and some emerging market economies (mostly in Europe) the recession will not be formally over before the end of the year, as green shoots are still mixed with weeds. In some other advanced economies (Australia, Germany, France and Japan) and most emerging markets (China, India, Brazil and other parts of Asia and Latin America) the recovery has already started.
On the second issue the debate is between those – most of the economic consensus – who expect a V-shaped recovery with a rapid return to growth and those – like myself – who believe it will be U-shaped, anaemic and below trend for at least a couple of years, after a couple of quarters of rapid growth driven by the restocking of inventories and a recovery of production from near Depression levels.
There are several arguments for a weak U-shaped recovery. Employment is still falling sharply in the US and elsewhere – in advanced economies, unemployment will be above 10 per cent by 2010. This is bad news for demand and bank losses, but also for workers' skills, a key factor behind long-term labour productivity growth.
Second, this is a crisis of solvency, not just liquidity, but true deleveraging has not begun yet because the losses of financial institutions have been socialised and put on government balance sheets. This limits the ability of banks to lend, households to spend and companies to invest.
Third, in countries running current account deficits, consumers need to cut spending and save much more, yet debt-burdened consumers face a wealth shock from falling home prices and stock markets and shrinking incomes and employment.
Fourth, the financial system – despite the policy support – is still severely damaged. Most of the shadow banking system has disappeared, and traditional banks are saddled with trillions of dollars in expected losses on loans and securities while still being seriously undercapitalised.
Fifth, weak profitability – owing to high debts and default risks, low growth and persistent deflationary pressures on corporate margins – will constrain companies' willingness to produce, hire workers and invest.
Sixth, the releveraging of the public sector through its build-up of large fiscal deficits risks crowding out a recovery in private sector spending. The effects of the policy stimulus, moreover, will fizzle out by early next year, requiring greater private demand to support continued growth.
Seventh, the reduction of global imbalances implies that the current account deficits of profligate economies, such as the US, will narrow the surpluses of countries that over-save (China and other emerging markets, Germany and Japan). But if domestic demand does not grow fast enough in surplus countries, this will lead to a weaker recovery in global growth.
There are also now two reasons why there is a rising risk of a double-dip W-shaped recession. For a start, there are risks associated with exit strategies from the massive monetary and fiscal easing: policymakers are damned if they do and damned if they don't. If they take large fiscal deficits seriously and raise taxes, cut spending and mop up excess liquidity soon, they would undermine recovery and tip the economy back into stag- deflation (recession and deflation).
But if they maintain large budget deficits, bond market vigilantes will punish policymakers. Then, inflationary expectations will increase, long-term government bond yields would rise and borrowing rates will go up sharply, leading to stagflation.
Another reason to fear a double-dip recession is that oil, energy and food prices are now rising faster than economic fundamentals warrant, and could be driven higher by excessive liquidity chasing assets and by speculative demand. Last year, oil at $145 a barrel was a tipping point for the global economy, as it created negative terms of trade and a disposable income shock for oil importing economies. The global economy could not withstand another contractionary shock if similar speculation drives oil rapidly towards $100 a barrel.
In summary, the recovery is likely to be anaemic and below trend in advanced economies and there is a big risk of a double-dip recession.
The writer is professor of economics at the Stern School of Business, NYU
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
2009年8月25日 星期二
综述：道指连续第6个交易日上涨
http://www.sina.com.cn 2009年08月26日 04:00 新浪财经
新浪财经讯 因消费者信心指数以及房价指数均好于预期，美股周二小幅攀升，主要股指再创今年新高，道指也连续第6个交易日上涨。银行、零售商与房产开发商相关股票领涨。受油价下跌影响，能源与公用事业(2257.817,2.53,0.11%)股大幅下滑。
Conifer Securities交易员Brian Daley指出，“市场上升的形态并没有被破坏，与市场趋势对抗是很危险的，尽管很明显有许多人认为市场的泡沫已经很大了。”
截至收盘，道琼斯工业平均指数上涨了30.01点，报收9539.29点，涨幅为0.32%；纳斯达克综合指数上涨了6.25点，报收2024.23点，涨幅为0.31%；标准普尔500指数上涨了2.43点，报收1028.00点，涨幅为0.24%。
美国经济咨商局报告，8月消费者信心指数从7月的上修后的47.4上升至54.1，远好于47.5的市场预期。在这份报告公布后，美股迅速拉升并创下今日盘中高点，主要股指涨幅一度超过1%。需要注意的是，消费者信心与消费者实际开支并不是一码事。
6月标准普尔/Case-Shiller 20城市综合房价指数同比下降了15.4%，市场预期为下降16.4%。二季度该指数较前一季度增长1.4%，为三年来首次增长。
美国总统奥巴马提名伯南克连任美联储主席，这条消息也令市场振奋。但总部位于香港的Geomatrix基金创始人何华(Robert Howe)表示，“我认为市场对此完全不会感到意外。既然他是研究美国经济大萧条和日本失去的十年这方面的专家，那么还有什么必要中途换人呢？”
国会预算办公室预估2009年联邦预算赤字可达1.6万亿美元，相当于GDP的11.2%，这一比例创自二战以来新高。国会预算办公室还预估失业率将在明年达到10.4%的高峰，2010年平均失业率为10.2%。
零售股周二表现突出，零售板块总体涨幅达到1.8%。因财报好于预期，Big Lots上涨了1.57美元，收报25.60美元。Chico's FAS上涨了0.90美元，收于12.79美元，该公司的业绩也令投资者欣喜。
在房价指数公布后，房产开发商股票开始攀升，Hovnanian Enterprises上涨了6.5%，Lennar Corp。上涨了2.8%。
受油价下跌影响，能源股的表现差强人意，哈里伯顿下跌了3%，Chesapeake 下跌了2.5%。
因420亿美元两年期国债需求旺盛，国债市场探底反弹。10年期国债收益率从周一的3.48%下降至3.44%。两年期国债收益率从1.03%下降至1.02%。
美元对大多货币汇率走软，黄金期货有所攀升。原油期货下跌了2.32美元，收报72.02美元。
日本日经指数下跌了0.8%，英国富时指数上涨了0.4%，德国DAX指数上涨了0.7%，法国CAC-40指数上涨了0.8%。
纽约证交所成交量为14亿股，股票涨跌比为2比1。
罗素2000小盘股指数上涨了2.98点，收于583.22点，涨幅为0.5%。
美国8月消费者信心指数升至54.1
美国经济咨商局(Conference Board)周二报告称，受到市场对经济衰退最严峻时期已经过去的乐观预期推动，美国8月消费者信心指数大幅回升。经济咨商局是一家民营研究机构，该机构的消费者信心指数报告是根据针对5000个家庭进行的调查数据编制出来的。报告表明，美国8月消费者信心指数攀升至54.1。7月消费者信心指数从上次公布的46.6修正为47.4。
美国经济咨商局消费者研究中心主任利恩-弗朗哥(Lynn Franco)表示，“消费者信心指数似乎已开始恢复增长。”8月报告表明，消费者对目前经济状况的看法变得更乐观一些，但显然更为看好未来6个月的经济及自身财务状况。
8月份的预期指数从7月份的63.4攀升至73.5，为2007年12月美国开始陷入经济衰退以来的最高水平。目前现状指数从7月份的23.3攀升至24.9。
弗朗哥表示，“今年8月份，消费者对美国经济及就业市场的短期前景预期变得更为乐观，但对其收入预期只有小幅改善。只要收入状况继续严重影响消费者信心，消费者开支将会继续受到抑制。”
美国20大城市6月房价环比上涨1.4%
标准普尔公司周二公布的全美凯斯-席勒(Case-Shiller) 房价报告称，美国20大城市6月份的房屋价格跌幅小于市场预期，表明拖累美国经济陷入上个世纪30年代最严重衰退的美国房地产市场滑坡状况正在好转。报告表明，美国20大城市6月份的房价指数同比下降了15.4%，为2008年4月份以来最小跌幅。对比今年5月份，美国20个大城市6月份的房价环比上涨了1.4%，创造了四年来美国房价的最大月度涨幅。
房屋售价的下滑以及政府采取的刺激措施，提升了首次购房者的房屋购买力，刺激房屋销售数字增长，而房屋销售数字的增长将最终阻止房屋价值的下滑。房地产市场与股市同步攀升，将有助于扭转美国居民财富以创纪录速度缩水的趋势。在本次经济衰退当中，占到美国经济总量约70%的消费者开支受到了居民财富严重缩水的抑制。
今天的报告数据显示，对比今年5月份，美国6月份20大城市平均房价环比攀升了1.4%，为连续第二个月攀升，同时也创造了2005年6月份以来最大月度增幅。但每月房屋价格指数未经季节性因素调整，因此一些经济学家更喜欢研究房价的年度变化趋势，而不太重视月度对比结果。
标准普尔公司凯斯-席勒房价指数报告编制委员会主席大卫-布利策(David Blitzer)在声明中表示，“我们看到了一些利好迹象。今天的数据暗示房地产市场出现了从底部回升的势头。”
赤字预期压制 纽约油价跌收3.1%
纽约市场的主力原油期货合约跌收3%以上。早盘油价一度上探75美元/ 桶，10个月来首次触及这一关口。今天油价大幅回调很可能与投资者兑现近来反弹的收益有关。此外，美国政府的一份报告显示，今年的联邦赤字率可能创下60 多年来新高，这也挫伤了油市投资者的士气。今晨国会预算办公室(CBO)表示，预计2009年的预算赤字总计约1.6万亿美元，相对GDP的比例为11.2%，这一比例将创下二次大战以来的新高。
纽约商业交易所10月轻质低硫原油期货合约下跌2.32美元，收于72.05美元/桶，跌幅为3.1%。盘中10月合约的最高值为75美元，最低为71.11美元。早盘油价在八月消费者信心指数环比上涨的推动下涨至75美元。但是，午盘油价的涨势迅速消退，投资者似乎对进入今年以来油价上涨约60%的合理性产生了质疑。
期货交易公司TrendMax的经理人董事萨克里-奥克斯曼(Zachary Oxman)表示：“CBO令人吃惊的预算数字引发了油市一轮获利回吐盘，如果我们背负如此高的债务，预计未来的石油需求可能遭受很大影响。”
MF Global负责能源市场的高级副总裁约翰-基尔达夫(John Kilduff)表示，虽然即将发布的库存数据可能对油价有利，“但市场这方面的乐观情绪被赤字数据压制”。他还称：“对油价来说75美元是一个明显的阻力点，抵达这一价位极易引发获利回吐。”
美元汇率下滑 纽约金价小幅高收0.2%
纽约市场的主力黄金期货合约挽回了昨天损失的一小部分，在美元汇率下滑的推动下小幅高收。通常美元下滑将增强黄金的投资吸引力。与此同时，铜期货自11个月来最高点处回落。纽约商业交易所交投最活跃的12月黄金合约上涨2.30美元，收于946美元/盎司，涨幅为0.2%，盘中该合约的最高值为956.30美元，最低为943.10美元。昨天12月合约跌收1%以上。
金市上涨还可能得到了消息面的推动，奥巴马总统宣布将再次提名伯南克出任美联储主席。奥巴马公布这一消息后，美元对欧元和日元的汇率维持跌势，这对以美元计价的黄金期货来说是一个有力支撑。纽约金市收盘时美元指数下跌0.15%，至78.15点。
巴克莱资本的贵金属分析师苏基-库柏(Suki Cooper)指出，金价“继续从外部因素中探寻自己的前进方向，鉴于今天没有太多的新消息，汇率变化可能是决定今天金市基调的主要因素”。
欧股再创09年新高 电信板块领涨
周二欧洲股市上扬，泛欧道琼斯Stoxx 600指数再创2009年新高。电信板块普遍上扬，抵销了矿业板块下跌对大盘的影响。泛欧道琼斯Stoxx 600指数(ST:SXXP)上涨0.42%，收于237.84点。今天伦敦、巴黎和法兰克福股市全面攀升。自今年1月份以来，泛欧道琼斯Stoxx 600指数已经上涨了近20%；第二季度内该指数上涨了15%。
在各国央行尽其所能采取了刺激经济增长措施的推动下，投资者已经形成全球经济衰退的最严峻时期已经过去的共识。在这种背景下，最近以来欧洲股市连续攀升。
美国总统奥巴马今日宣布提名本-伯南克(Ben Bernanke)连任美联储主席，证明了他对美国央行工作成效的信心。法国巴黎银行欧洲股市策略师爱德蒙-辛恩(Edmund Shing)表示，“这是个利好消息，而且符合市场预期。很显然，美联储将继续实行宽松的货币政策，不会改变以往的政策立场。”
辛恩表示，“在经历了大幅上扬之后，大家都预计市场将会暂时回调。我认为那将是个令人愉快的选择，尤其是对并未增持股票的机构投资者而言。”他说，“股市攀升得越高，这些没有及时增持股票的机构就越觉得痛苦。我个人觉得，市场通常倾向于选择让踏空者最感到痛苦的路径。如果这条上行通道完好无损，那么我认为市场可能还没有做好调整的准备。”
欧洲主要股指方面，英国富时100指数上涨0.42%，收于4,916.80点。德国DAX 30指数上涨0.68%，收于5,557.09点。法国CAC-40指数上涨0.78%，收于 3,680.61点。(明煜)
2009年8月23日 星期日
胡润富豪张瑜平两地腾挪大法
本文地址：http://www.21cbh.com/HTML/2009-8-24/HTML_NXG8PVL7V7D0.html
21世纪经济报道记者 王志灵 深圳报道 2009-8-22 2:41:29
经历一番股权恶斗后，仅次于黄光裕、张近东，在胡润富豪榜排名第三的富豪张瑜平终于如愿。
8月20日，商业城(600306.SH)宣布，其新任大股东深圳琪创能已经完成受让商业城集团整体产权。新宇亨得利在联交所公告称，该公司法定股本由2000万港元增至5000万港元，公司更名为亨得利控股有限公司，新宇亨得利将逐步解除纷繁复杂的持股关系直接控制商业城。
由此，一直隐居幕后的香港钟表大鳄新宇亨得利(3389.HK)顺利借壳登陆A股。新宇亨得利是张瑜平控制下的企业。
虽然张瑜平承诺掌控商业城后暂时不会改变该公司的发展战略和主营业务。但香港凯基证券分析师梁健昌认为，张瑜平以昂贵的代价获得商业城控制权，以此平台实现其主营业务到A股再融资是终极目的，“新宇亨得利需要大量资本支撑其在内地的迅速扩张。”梁健昌说。
张瑜平的算盘
张瑜平今年3月开始着手重组商业城。据一业内知情人士向记者透露，今年3月2日，张瑜平公开视察沈阳商业城，是隐居深圳琪创能幕后两年的新宇亨得利第一次走上台前。
据商业城之前综合信息显示，深圳琪创能在进入商业城的过程中先后共耗资高达5.54亿元之巨。
根据当初商业城集团资产挂牌交易规定，受让企业需要负责筹措3亿元资金支持商业城改扩建工程项目建设。加上该笔费用，新宇亨得利在商业城的平均持股成本达到了18.34元每股。
而商业城今年第一季度扭亏后每股收益不到一毛钱，目前股价每股10元。“从基本面来说，商业城仅仅依靠自身资源是无法支撑股价的，张瑜平对其进行业务重组是迟早的事。”梁健昌认为。
新宇亨得利系国内最大的奢侈品钟表经销商，目前，新宇亨得利已经拥有斯沃琪(SWATCH)集团、路威酩轩(LVMH)集团、历峰(RICHEMONT)集团、劳力士(ROLEX)集团等国际奢侈企业的合作权，分销及独家分销19个国际知名品牌手表。
去年，新宇亨得利收购全球最大奢侈品集团LVMH旗下意大利著名书写品牌OMAS 90%的股份，并正式宣布OMAS打入中国市场。此外，该公司还拥有NIVADA(尼维达)，OLMA(奥尔玛)，NUMAJEANNIN(龙马针)等著名瑞士手表品牌。
梁健昌认为，商业城总股本只有1.78亿股，盘子很小，非常适合大股东增发注入资产。张瑜平要扩张新市场，同时又要培育旗下品牌在中国的业务，未来需要大量资金投入，但新宇亨得利不能持续依靠香港融来的资金投资内地，因此，张瑜平希望利用内地融资平台商业城融资。
资金紧张？
目前新宇亨得利的零售店面共216家，其中内地204家，上半年实现零售业务19.5亿元，占总收入的72.4%。
据记者了解，通常情况下，中国内地一家手表零售店的成熟期在3年以上，而新宇亨得利在内地的200多家零售店中，有70%是近3年新开的，只有30%是3年以上的成熟店，因此，张瑜平认为公司在中国内地的零售业务具有巨大的增长潜力。
“但是新增店面大部分都集中在二、三线城市，这些地方的奢侈品消费市场远不如一线城市，市场培育时间也更长，这也加大了新开店的风险，尤其对新宇亨得利资金的持续流动性有较大考验。”梁健昌分析说。
事实上，新宇亨得利上半年通过与品牌商交换库存及减少新订单，才实现存货水平在去年底的24.5亿元的基础上减少10%。目前，该公司仍然承受较大的库存压力。
而此前，张瑜平已经开始在市场上大量攒集资金。今年6月底，新宇亨得利在香港通过新股配售筹集6.02亿港元。该部分资金将用来在中国中部和西南部地区收购现有的手表零售商网络，从而使其内地零售门店总数增加10%-15%；其次将在战略性区域继续完成10至20家自主新店的开设和扩张；此外新宇亨得利还需要花费大量资金发展自主品牌OLMA(奥尔玛)。
期间，张瑜平通过全资子公司深圳新宇钟表有限公司已获中国建设银行深圳分行两年期3亿元流动资金贷款额度，该项贷款也将用于新宇亨得利拓展零售网路。此外，该公司还获得中国银行深圳分行4亿元综合授信额度及招商银行深圳分行2.5亿元的新增贷款。
仅两个月时间，新宇亨得利筹资约15亿资金。
张瑜平此前计划,将在2010年底增设零售店至300家,同时达到70亿元的销售额。但今年年初，张瑜平在接受传媒采访时表示,因受到金融海啸的影响,公司该计划可能要延迟最少半年才能完成,即最快也要到2011年才能达到开设300家零售店的目标。
在上半年投资者见面会上，张瑜平又表示，上半年内地一线城市及香港区，与去年同期比较，同店销售持平，但二线城市的同店销售则有双位数字的增长。
这也成为张瑜平坚定加快在二、三及市场扩张的信心支撑。今年上半年，新宇亨得利新增门店6家，近一年来，共新开了近30家店面，除了巩固北京、上海、东北、华东和华北一线城市意外，正在极力扩充内地二、三线城市的零售网络。但是，8月4日，张瑜平又表示，暂时不会加快开分店速度。同时，新宇亨得利还终止了收购俊文宝石的计划。
这个胡润富豪布下的资本迷局，有待市场揭开盖子。
21世纪经济报道记者 王志灵 深圳报道 2009-8-22 2:41:29
经历一番股权恶斗后，仅次于黄光裕、张近东，在胡润富豪榜排名第三的富豪张瑜平终于如愿。
8月20日，商业城(600306.SH)宣布，其新任大股东深圳琪创能已经完成受让商业城集团整体产权。新宇亨得利在联交所公告称，该公司法定股本由2000万港元增至5000万港元，公司更名为亨得利控股有限公司，新宇亨得利将逐步解除纷繁复杂的持股关系直接控制商业城。
由此，一直隐居幕后的香港钟表大鳄新宇亨得利(3389.HK)顺利借壳登陆A股。新宇亨得利是张瑜平控制下的企业。
虽然张瑜平承诺掌控商业城后暂时不会改变该公司的发展战略和主营业务。但香港凯基证券分析师梁健昌认为，张瑜平以昂贵的代价获得商业城控制权，以此平台实现其主营业务到A股再融资是终极目的，“新宇亨得利需要大量资本支撑其在内地的迅速扩张。”梁健昌说。
张瑜平的算盘
张瑜平今年3月开始着手重组商业城。据一业内知情人士向记者透露，今年3月2日，张瑜平公开视察沈阳商业城，是隐居深圳琪创能幕后两年的新宇亨得利第一次走上台前。
据商业城之前综合信息显示，深圳琪创能在进入商业城的过程中先后共耗资高达5.54亿元之巨。
根据当初商业城集团资产挂牌交易规定，受让企业需要负责筹措3亿元资金支持商业城改扩建工程项目建设。加上该笔费用，新宇亨得利在商业城的平均持股成本达到了18.34元每股。
而商业城今年第一季度扭亏后每股收益不到一毛钱，目前股价每股10元。“从基本面来说，商业城仅仅依靠自身资源是无法支撑股价的，张瑜平对其进行业务重组是迟早的事。”梁健昌认为。
新宇亨得利系国内最大的奢侈品钟表经销商，目前，新宇亨得利已经拥有斯沃琪(SWATCH)集团、路威酩轩(LVMH)集团、历峰(RICHEMONT)集团、劳力士(ROLEX)集团等国际奢侈企业的合作权，分销及独家分销19个国际知名品牌手表。
去年，新宇亨得利收购全球最大奢侈品集团LVMH旗下意大利著名书写品牌OMAS 90%的股份，并正式宣布OMAS打入中国市场。此外，该公司还拥有NIVADA(尼维达)，OLMA(奥尔玛)，NUMAJEANNIN(龙马针)等著名瑞士手表品牌。
梁健昌认为，商业城总股本只有1.78亿股，盘子很小，非常适合大股东增发注入资产。张瑜平要扩张新市场，同时又要培育旗下品牌在中国的业务，未来需要大量资金投入，但新宇亨得利不能持续依靠香港融来的资金投资内地，因此，张瑜平希望利用内地融资平台商业城融资。
资金紧张？
目前新宇亨得利的零售店面共216家，其中内地204家，上半年实现零售业务19.5亿元，占总收入的72.4%。
据记者了解，通常情况下，中国内地一家手表零售店的成熟期在3年以上，而新宇亨得利在内地的200多家零售店中，有70%是近3年新开的，只有30%是3年以上的成熟店，因此，张瑜平认为公司在中国内地的零售业务具有巨大的增长潜力。
“但是新增店面大部分都集中在二、三线城市，这些地方的奢侈品消费市场远不如一线城市，市场培育时间也更长，这也加大了新开店的风险，尤其对新宇亨得利资金的持续流动性有较大考验。”梁健昌分析说。
事实上，新宇亨得利上半年通过与品牌商交换库存及减少新订单，才实现存货水平在去年底的24.5亿元的基础上减少10%。目前，该公司仍然承受较大的库存压力。
而此前，张瑜平已经开始在市场上大量攒集资金。今年6月底，新宇亨得利在香港通过新股配售筹集6.02亿港元。该部分资金将用来在中国中部和西南部地区收购现有的手表零售商网络，从而使其内地零售门店总数增加10%-15%；其次将在战略性区域继续完成10至20家自主新店的开设和扩张；此外新宇亨得利还需要花费大量资金发展自主品牌OLMA(奥尔玛)。
期间，张瑜平通过全资子公司深圳新宇钟表有限公司已获中国建设银行深圳分行两年期3亿元流动资金贷款额度，该项贷款也将用于新宇亨得利拓展零售网路。此外，该公司还获得中国银行深圳分行4亿元综合授信额度及招商银行深圳分行2.5亿元的新增贷款。
仅两个月时间，新宇亨得利筹资约15亿资金。
张瑜平此前计划,将在2010年底增设零售店至300家,同时达到70亿元的销售额。但今年年初，张瑜平在接受传媒采访时表示,因受到金融海啸的影响,公司该计划可能要延迟最少半年才能完成,即最快也要到2011年才能达到开设300家零售店的目标。
在上半年投资者见面会上，张瑜平又表示，上半年内地一线城市及香港区，与去年同期比较，同店销售持平，但二线城市的同店销售则有双位数字的增长。
这也成为张瑜平坚定加快在二、三及市场扩张的信心支撑。今年上半年，新宇亨得利新增门店6家，近一年来，共新开了近30家店面，除了巩固北京、上海、东北、华东和华北一线城市意外，正在极力扩充内地二、三线城市的零售网络。但是，8月4日，张瑜平又表示，暂时不会加快开分店速度。同时，新宇亨得利还终止了收购俊文宝石的计划。
这个胡润富豪布下的资本迷局，有待市场揭开盖子。
低碳时代新秩序
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21世纪经济报道记者 覃羿彬 广州报道 2009-8-22 2:41:29
全球碳博弈
8月12日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，确定将应对气候变化、发展低碳经济纳入国民经济和社会发展规划，并作为各级政府制定中长期发展战略和规划的重要依据。
地球另一边的澳大利亚参议院，在8月13日却驳回了被称为“澳洲版ETS(欧洲排放交易机制)”的CPRS(Carbon Pollution Reduction Scheme，碳污染减量机制)草案。
对碳排放试图加以管治的不易，行业、国家间的利益团体，正为此展开火药味浓重的博弈。澳洲，对资源产业与冶金产业在碳排放管治下的不安情绪，正与澳洲工会理事会(ACTU)对绿色经济可能创造的新职位期盼，产生剧烈碰撞。
国际间对碳排放管制的担忧与憧憬，是正在澳洲上演的利益冲突之全球投射。
此外，由于12月的联合国气候变化框架(UNFCCC)峰会举行在即，各方正全力争取在终将到来的新经济秩序中寻求最大利益。
争端源于旧秩序瓦解在即——2012年，确立现时一切碳排放管制与交易机制基础的京都议定书将失效。这正是今年12月的UNFCCC峰会将要解决的问题。
一叶知秋
行业稳定还是低碳经济？
面对碳排放管制勾勒出的新经济秩序，澳洲政经界在第一个问题面前就陷入两难取舍。
根据花旗银行澳新主题投资分析师Elaine Prior的讲解，若CPRS最终通过，澳洲的钢铁行业、煤冶铝业、高瓦斯煤矿业等均将遭受盈利冲击，波及必和必拓、力拓、澳洲氧化铝公司、博思格钢铁集团等众多大型企业。
为此，澳洲参议院中的反对派提出了一个名为“前沿模式”的修改方案。
“内容要点包括对碳认证交易密集行业(Emissions Intensive Trade Exposed，简称“EITE”)提供给予基准排放量的100％免费指标。但对何为‘基准排放量’，只笼统表示是企业在最合规运营下的排放；还要求将煤炭行业列入EITE行列，同时将农业剔除于EITE。”Prior指出，对火电行业而言，“前沿模式”比CPRS的不同是，将彻底消除其碳成本——通过翻倍CPRS对火电行业的碳成本补贴来实现，“但资金来源却不明”。
CPRS被驳回后，澳洲执政党与反对党双方又提出了对可再生能源的利用目标草案(RET)。澳洲工会理事会的主席Sharan Burrow公开表达了支持：“我们可由此创造一百万个洁净能源行业的新职位。全球规模达6000亿美元的绿色经济市场已经准备就绪，我们不能输掉这场比赛。”
不过，Prior认为，如果CPRS对传统行业带来职位减少的冲击，现时高调唱好的工会，或许会马上变脸，对CPRS与RET持谨慎态度。
类似的博弈，正在全球范围上演。
7月初，美国政府开始对中国就征收“碳关税”进行吹风。此前，美国众议院已通过了一项限量及交易(cap-and-trade)法案，要求对进口其它国家，而且没有为制造、运输过程的碳成本埋单的商品征收关税，以保证美国企业不会处于不公平竞争环境。这迅速引来中国的反对声音。
7月21日，外交部气候变化谈判特别代表于庆泰告诉本报记者，“商务部已经回应，回应就代表了我国在国际碳排放交易与碳税问题上的立场。”
当时，商务部发言人姚坚回应：“中方一贯主张与国际社会共同应对气候变化，但部分发达国家提出对进口产品征收‘碳关税’的做法，违反了WTO的基本规则，是以环境保护为名，行贸易保护之实。”
不过，碳秩序已经是各国的重点话题。在美国与澳洲酝酿的碳秩序之前，欧盟与日本、新西兰已经各自出台了碳贸易与管制计划，生效时间各异。
碳税大战
“即将在哥本哈根举行的UNFCCC峰会，计划建立一个面向2013年－2020年的全球气候变化协议。”瑞银亚洲结构投资主题产品经理Simon Smiles告诉本报记者。在他主笔的一份碳定价政策影响报告中，为UNFCCC系统性地设想了一系列情景模型。
最简单的情形，就是在全球范围内实施碳排放交易，征收碳税。“这将带来‘国内碳价’的实施，即国内市场的企业以及出口商均需为其直接排放的二氧化碳埋单，这一情景将对航空公司、独立发电厂以及电力设备商、航运与钢铁业造成较大冲击。”
若这一结果无法达成，他认为包括韩国与台湾在内的亚洲发达经济体有可能对碳税开绿灯，其它亚洲经济体会继续观望。在这样的状态下，目前对碳排放持激进立场的美国或对不参与碳税计划的亚洲经济体开征国内碳价。欧盟则可能跟进，与美国一道颁布“平等竞争税”，即出口商仅为其本身的碳排放付费，国内企业则毋须如此。
在最极端的情况下，美欧或将实施“气候变化税”，即出口商需要为直接以及间接的碳排放埋单。这将重创亚洲制造业，包括半导体、制药以及电子元件行业均会面对惩罚性的出口关税。
“‘气候变化税’是迫使中国与印度均引入‘国内碳价’制度的极端手段，考虑到这将带来的严重冲击以及肯定出现的互相报复，我认为这只是一个中等程度的威胁，而非一个实际会出现的结果。”Smiles说。
在美欧的压力之下，中国不得思考自身的立场。国际贸易和可持续发展中心(ICTSD)中国项目部主任成帅华，以及英国皇家国际问题研究所能源和气候项目研究部主任李永怡就此指出，“中国的难处在于作为一个人口和经济总量很大的发展中国家，既需要一定的碳排放空间提高经济发展的水平和居民的生活质量，同时又要考虑到整个地球碳排放总量的限制走低碳经济之路。”
二者指出，欧美国家的政府和立法机构为此一直酝酿针对中国出口产品的碳调节税，或者购买碳认证等措施来缓解国内的政治压力。
必由之路
民航业已经意识到，这是一条绕不过的路。
国泰航空环境事务主管Mark Watson对本报透露，今年2月才成立的航空业界联盟The Aviation Global Deal Group(航空业全球协议集团，简称AGD)尽管时日尚浅，但已出具了一份详尽的碳排放解决方案讨论稿，以及获取了其它航空公司、非政府组织、官员以及政府部长们的支持。“目前我们已经获得了‘哥本哈根协议’的梗概。”
Watson坦言：“由于哥本哈根峰会只会对行业解决方案设立一些标准，我们未来半年的目标并非大力为AGD方案建立细节支持，而是确保参加峰会的部长们在未来12－24个月内采用接近AGD方案的最佳条款表述。”
澳洲方面也明白，CPRS遭驳回，只是暂时性的。Prior指出，若CPRS在至少3个月后再次遭遇无法通过，那么政府可选择同时解散参众两院，并一同重新选举两院。按照澳洲的君主立宪制，同一个CPRS法案的审议能要求参众两院议员同时就席表决。很明显的是，“反对党将在重新选举后失利而相对执政党丧失席位。”Prior表示，这意味这CPRS的通过，无非也是多费些周折而已。
如果今年11月CPRS无法通过，则会在2010年的2－3月再次进行表决。而且，澳洲也在留意哥本哈根UNFCCC峰会的影响，并为CPRS预留了相应的修改余地。“即使CPRS毫无修改地在2010年初生效，政府仍能在稍后时间对其进行修订。”
Prior认为，投资者需要接受现实。比如，“自基本面看，基于煤炭的冶铝业，在一个碳排放受到约束的世界，只有灰暗的前景。”
反之，金融业是热切期盼新的碳秩序之利益集团。“新的行业将被ETS覆盖，特别是民航业与远洋航运。但在我看来，更重要的是能覆盖到新地域，产生新市场，例如美国，其有望在2012－2013年建立碳秩序，从而成为全球最大的碳市场。”巴克莱资本大宗商品(伦敦)董事Harshika Patel评论说。
中国碳认证的主导梦
8月8日，中国第一笔VER(自愿减排)交易，在北京环境交易所(下称“环交所”)达成。在这起交易中，天平汽车保险购买了8026吨VER。
从推出VER交易，到做成第一笔生意，北京环境交易所仅用了三日。
这是中国试图在碳认证(carbon credits)市场获取更大话语权的一次试水。
事实上，中国早已成为碳认证的最大供应国，在面向全球投资者的CDM(清洁发展机制)项目中，中国提供的CDM占据了高达34％的比重；根据世界银行的统计，以2008年的CDM与碳认证成交量计，中国的市场占有率更从2007年的73％进一步上升至84％。
然而，“为何欧洲的交易所能在碳认证市场成功？因为交易所需要落户于能提供最大流动性的市场。”巴克莱资本大宗商品(伦敦)董事Harshika Patel于8月14日告诉本报记者，“而且在日本以外的亚洲，对碳认证的买方兴趣很小。”
一如制造业的情形，中国为全球带来CDM的投资机会，却未能在交易链中扮演与其地位相称的角色。
百亿欧元的市场
“CDM市场的规模，从2005年的20.35亿欧元，增长至2008年241.72亿欧元的规模。与此同时，这一市场的交易量自2005年的401mtCo2e(百万吨二氧化碳当量)，增长至2008年的1609mtCo2e。”野村证券分析师Ivan Lee如是描述庞大的碳认证市场。
在港交所衍生产品市场部主管戴志坚看来，中国已经成为这个飞速发展的碳认证市场的最大卖家。
戴志坚介绍，中国在全球CDM登记项目中，占据了34％的份额，向投资者提供1699个CDM登记项目，有望在2012年达到1620 mtCo2e，其中，又有1155项已经开始发出CER，产生相当于311 mtCo2e的碳认证。
“相比之下，全球第二大的CDM卖家印度只拥有26％的全球供应量，排第三至第五的巴西、墨西哥与马来西亚则分别占据9％、7％与3％的供应量。”Ivan Lee补充说。
这促使港交所思量，是否应介入碳认证的交易。
“CER是亚洲区主要的碳认证交易产品，亚洲出产量最多，交易量亦最大，因此初步我们选择将CER作为咨询的重点产品。”该交易所发言人在7月27日接受本报书面采访时透露，港交所早于2007年便委聘顾问，就其可用何种策略参与不断扩大的碳排放权交易市场进行研究。
在港交所之前，环交所于6月22日便与纽约-泛欧证券交易集团BlueNext交易所签订了战略合作协议，双方约定建立交叉营销合作伙伴关系，在环交所挂牌的CDM项目将同时在BlueNext交易所渠道发布。
此外，上海环境能源交易所和天津排放权交易所亦打算不同程度地介入碳认证市场。
买方流动性之忧
Patel认为，“在(欧洲以外)其它国家的交易所对商品展开交易，拥有24小时的流动性总是好的，而流动性越大，市场的透明度就会越高。对中国而言，作为碳认证市场的最大卖家，当然希望能吸引亚洲时区内的买家来购买其碳认证。”
但她也指出，中国尝试打造CDM项目卖方市场的努力，需要解决一系列问题。“在日本以外的亚洲地区，对碳认证的买家兴趣很小，而欧洲才是全球碳认证的最大买家。可以看到为何欧洲碳交易所能如此成功，正因为其选择落户于拥有最大买方流动性的地域。”
日本是亚洲唯一拥有自身的国内碳排放交易计划的国家，也是该区域内CER的主要买家。巴克莱资本估算，日本企业在2008－2012年间，将采购总额达4亿吨碳排放量的CER以满足其环境政策的合规操作。
“由于碳排放权市场相对较新，目前只有较少的投资者参与。”Patel提醒道。
法国巴黎银行(港交所发出碳认证产品咨询表格的9家国际银行之一)一位不愿具名的内部人士亦表示，港交所的尝试，可能需要相当长的市场培育期。“港交所提到最乐观的情况下，可以在明年就推出CER产品。但我个人认为，保守预计，或需3－4年时间才能向市场投放有关产品。”
其指出，从产品的交易对象看，主要面向专业的机构投资者，但“即使机构投资者在目前对碳排放产品也所知不多”，港交所必须进行大量路演，才能让市场了解和接受有关产品。
此外，“对碳认证交易的更大需求，存在于内地，但若要向内地投资者开放有关产品的交易，则涉及税率、汇率等老问题，同样无法在一时半刻内解决。”
上述港交所发言人亦承认，中国内地至今未开放减排项目的二级市场，而且港交所亦“尚未就政策层面(与内地)进行商讨”。
三重打击
中国试图在碳认证市场成为主导者，但还受到经济衰退、买家试图分散投资以及京都议定书到期在即的三重打击。
“人们都在谈论需求重新上升，但我们宏观预测是，来年全球GDP将录得低增长乃至负增长。”Patel认为，2010年底经济将复苏，企业也会开始买入京都议定书第二阶段的碳认证。“我们预期届时能看到更强劲的碳价。”
现时低迷的经济或会让寻求满足合规运营与企业社会责任的买家退却。Patel解释：“之前看到VER的价格对比CER有显著折让，甚至高达50％，因为支持自愿减排的核心市场需求，是企业对企业社会责任的履行。一旦遇到衰退，企业首先要砍掉的预算，通常就是其企业社会责任成本。”
中国占据全球超过三成的碳认证项目供应量，也正成为资深投资者眼中的风险。
根据介绍，中国正面临项目底价不够灵活的疑虑。中国的大企业出售的CDM项目，是由发改委限制了最低价的。当CDM项目拥有20年寿命时，设立最低价没有问题，但当CDM项目只有1－2年寿命时，投资者就会对CDM项目发出的碳认证，即CER的保底价产生疑问。
这又与京都议定书在2012年期满相关。根据京都议定书所作的承诺，规定了碳认证交易的基础，目前交易仅续期到2012年，二级市场的交易直至彼时为止；其后的市场，需要从后京都议定书的全球框架中作出规范。
在这样的前提下，“若投资于今日的新项目，等到其被批准，恐怕都已经2010年或2011年了。投资者只能在一年半的期限内获得碳认证。因此，越接近2012年，投资者对一级市场的兴趣就会越低。”Patel说，投资者们不清楚2012年后会发生什么事。
不过，这些问题已超出了中国独立解决的能力范畴。
“碳市场可能成为日后全球规模最大的大宗商品市场。”Patel说。单从这个角度看，中国便不会对碳排放限制简单说“不”。
民航业硬啃碳成本
先做道算术题。
若国泰航空载运一位乘客，从香港国际机场，来回伦敦希思罗机场，根据摩根大通气候关怀(JP Morgan Climate Care)的测算，这位乘客将因这段1.198万公里的航程，制造2.81吨的二氧化碳排放量。为此，这位乘客需要购买价值24.25欧元的碳认证，方能抵消其碳排放。
目前国泰使用波音747-400以及空客340-300承运该航段航班，连乘务组与机师在内，这两种机型在满座情况下可分别承搭379与283位乘客；国泰7月的平均客座率为83.5％，以此推算，国泰分别要为这两种机型执飞的香港－伦敦希思罗来回航线，采购高达7674欧元与5730欧元的碳排放抵消量。
再乘以现时的航班频密程度(每日四班、每周执飞7日)，每星期国泰将需要采购37.5万欧元(约合365.7万人民币)的碳认证。
这便是民航业一边加以反对，一边却不得不认真应对的ETS(欧盟排放交易机制)实施在即的背景。
欧盟已达成共识，自2012年开始，将欧洲内部的航班和进出欧盟航班排放纳入ETS——民航业排放量占全球人为碳排放的2％。
盈利倒退之虞
由于全球民航业的碳排放问题并无包括于京都议定书，这令民航业成为不多的仍未被纳入全球管治目标的行业。
随着京都议定书将在2012年期满，在此后将该行业纳入全球监管，将是今年12月的UNFCCC峰会需要达成的目标之一。但在此之前，包括ETS在内的一系列区域碳排放计划，已尝试将民航业纳入管治范围。
根据瑞银亚洲结构投资主题产品经理Simon Smiles对本报记者透露的数据，在最糟糕的情况下(国内碳价确定情景，详见上文)，亚洲民航业的盈利将倒退1455％；即使在较好的假设模型(平等竞争税情景)，亚洲民航业的实际盈利仍可能倒退34.3％。
本报获得一份今年4月的瑞银报告显示，中华航空在国内碳价模型下，盈利将倒退1462％；至于泰航、韩亚航空、长荣航空则也在这一假设模型下分别录得97.8％、56.9％和51.9％的盈利冲减。
“届时，一些亚洲航空公司将无法生存，或被迫寻求合并。”Smiles说。
中国的航空公司又将如何？东航一位内部人士测算，假设一家中国航空公司经营十条往来欧洲的航线，每条航线的长度与上海浦东－伦敦希思罗机场相若，每条航线每周两班(全年104班)，则按照今年4月的欧洲碳价计算，该公司需每年采购500万欧元的碳认证。
为此，民航业界正尝试指出，各国政府的碳价格与碳税收存在明显失当。国际航协(IATA)飞行环境总监Paul Steele对本报记者透露，英国已经对民航业征收了高达35亿美元的环境税，荷兰以及比利时在取消环境税费前，也已分别征收了5亿与1.75亿美元的额度，爱尔兰也已经开征了2亿美元的相关税额。
行业的紧迫感，在6月举行的国际航协年度会议上表露无遗。不少国际航空公司代表，纷纷暗示代表民航业参与今年12月在哥本哈根举行的联合国气候框架会议的国际民航组织(ICAO)，在达成共识上过于缓慢，置行业前景于险境。
“民航业能在12月提出一个像样的方案吗？ICAO在4月还表示在形成全球行业共识上有难度，现在我们关注即将在10月举行的ICAO会议，这是在12月前达成共识的重要机会。”国际航协理事长Giovanni Bisignani在上述会上对本报记者透露了行业的寄望。
事实是，若ICAO无法在12月提出一个全球性的行业碳排放解决框架，则除了欧盟的ETS和日本的总量管制和排放交易，包括澳大利亚、新西兰与美国各自酝酿的ETS计划，再无阻力。
国泰样本
这正是国泰开展一个看起来不大成功的试验之原因。
6月23日，国泰以及姊妹公司港龙航空宣布，已向碳抵销企业摩根大通气候关怀增购两万公吨的二氧化碳抵销额。
通过投资于北京的天然气燃料转换项目、贵州的水力发电站设施，以及位于黑龙江一所拥有20台风力发电装置的风力发电场，国泰以及港龙将因此获得VER(自愿碳减排)额度。按照7月的欧洲市场行情，VER额度大概每吨价值3欧元。
不难推算出，国泰的VER采购量，离完全抵消其航班排放的二氧化碳指标，还有很大距离。
国泰环境事务主管Mark Watson对本报解释，就两家航空公司空乘机组产生的碳排放量，公司将全盘吸收其带来的碳成本；至于乘客方面，“国泰以基于自愿的原则，让他们拥有一个抵消自身碳排放的机会”。
这是在政治游说和行业解决方案成效未显之际，业界对碳成本的解决尝试。国泰航空行政总裁汤彦麟承认，公司的自愿减排计划，并未被广泛接受。
Watson对此进一步透露，愿意为自身碳排放付费的国泰乘客，“少于2％，与其它提供自愿碳抵消的航空公司回馈的数据大致相若”。
快递巨头DHL，也采取了类似的自愿碳抵消计划。其发言人对本报表示，DHL于2008年初在亚太区启动“DHL绿色快递”。在这项增值服务中，客户可以选择将其全球范围的全部或部分业务加入“DHL绿色快递”并支付投递费用的3％作为绿色基金。DHL将计算每票快件在整个投递过程中所产生的碳排放量并通过对相关碳管理项目如汽车替代燃料技术、太阳能电池板和重新造林等再投资来削减和抵消全球快件运输中的碳排放。不过，DHL没有透露参与这一计划的客户比例。
在中国民航大学航空运输经济研究所所长李晓津看来，民航业可能最终需要将碳成本固化，并向乘客征收。“就好比今天的燃油附加费与机场税，按照谁试用、谁付费的原则，将成本向乘客转嫁。”
推迟的deadline
留给业界探索应对之道的时间正迅速流逝——欧盟要求航空公司在今年8月31日前向前者提交其监测报告计划，以获取免费的ETS碳排放额度。
8月14日，欧盟委员会一名不愿透露姓名的负责人对本报记者强调，所有进出欧盟或在其内部执飞航线的商业航空公司，均受ETS管辖。
本报获得的一份欧盟委员会文件显示，欧盟已经指定包括英、德、法、荷、意在内的8个成员国，对28家承运符合ETS管辖覆盖条件的中国注册的航空承运人进行管理。其中，国航、国泰、华航、东航、南航、上航、川航、海航、深航等大中型航空公司赫然在列，长城、翡翠等货运航空与春秋、均瑶等小型民营航空也被包括在内。这已经是豁免了部分最小型中资航空公司义务的名单。
本报记者曾数次与国航联系了解其ETS应对方案，但国航有关负责人，一直表示暂时没有可公开的研究结果。数位接近国航的人士亦向本报反馈称，包括国航在内的中国航空公司，对ETS一直按兵不动。
中资航空公司或许有落伍于全球业界之虞。国际航空电信公司(SITA)中国区总经理傅良中告诉本报记者，目前有来自中东、美国和欧洲的4家航空公司正在测试SITA提供的飞机排放管理系统，以准确测量飞机运营商的二氧化碳排放量，从而决定飞行航线、机型选择、油量载负、是否需要购买新飞机、飞机内设改造等。他证实，SITA当前没有与任何一家中国航空公司就ETS展开咨询合作。
在记者截稿前，此事峰回路转。“虽然给航空公司的期限是8月31日，但我们看到一些主管机构已于日前宣布期限的延后，原因是欧盟27个成员国管理航空公司名单细节公布较晚。”国际航协亚太区发言人钟接庆在8月17日告诉本报，英国政府已表示，他们只能在欧洲委员会航空公司名单在欧盟官方公报公布后，才会执行航空的欧盟碳排放交易条例，而公报在8月22日方曝光。
“英国将会在公报后的11个星期，设为新的期限，大约是在11月初。然而，主管机构需要在2009年12月31日前批准或拒绝所有的监测计划，因为需要在2010年1月1日开始执行。因此，英国将有不到两个月的时间内去批准或拒绝来自900多家航空公司的计划。”钟接庆说。其它推迟了截止限期的国家，包括德国、瑞典、意大利，匈牙利甚至还未任命主管此事的官员，法国则表示可灵活处理。
钟接庆说，对于非欧盟航空公司来说，对他们需要报告的国家和期限似乎非常混乱。
这种混乱能否为中国民航业赢得更多时间，暂未可知。
21世纪经济报道记者 覃羿彬 广州报道 2009-8-22 2:41:29
全球碳博弈
8月12日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，确定将应对气候变化、发展低碳经济纳入国民经济和社会发展规划，并作为各级政府制定中长期发展战略和规划的重要依据。
地球另一边的澳大利亚参议院，在8月13日却驳回了被称为“澳洲版ETS(欧洲排放交易机制)”的CPRS(Carbon Pollution Reduction Scheme，碳污染减量机制)草案。
对碳排放试图加以管治的不易，行业、国家间的利益团体，正为此展开火药味浓重的博弈。澳洲，对资源产业与冶金产业在碳排放管治下的不安情绪，正与澳洲工会理事会(ACTU)对绿色经济可能创造的新职位期盼，产生剧烈碰撞。
国际间对碳排放管制的担忧与憧憬，是正在澳洲上演的利益冲突之全球投射。
此外，由于12月的联合国气候变化框架(UNFCCC)峰会举行在即，各方正全力争取在终将到来的新经济秩序中寻求最大利益。
争端源于旧秩序瓦解在即——2012年，确立现时一切碳排放管制与交易机制基础的京都议定书将失效。这正是今年12月的UNFCCC峰会将要解决的问题。
一叶知秋
行业稳定还是低碳经济？
面对碳排放管制勾勒出的新经济秩序，澳洲政经界在第一个问题面前就陷入两难取舍。
根据花旗银行澳新主题投资分析师Elaine Prior的讲解，若CPRS最终通过，澳洲的钢铁行业、煤冶铝业、高瓦斯煤矿业等均将遭受盈利冲击，波及必和必拓、力拓、澳洲氧化铝公司、博思格钢铁集团等众多大型企业。
为此，澳洲参议院中的反对派提出了一个名为“前沿模式”的修改方案。
“内容要点包括对碳认证交易密集行业(Emissions Intensive Trade Exposed，简称“EITE”)提供给予基准排放量的100％免费指标。但对何为‘基准排放量’，只笼统表示是企业在最合规运营下的排放；还要求将煤炭行业列入EITE行列，同时将农业剔除于EITE。”Prior指出，对火电行业而言，“前沿模式”比CPRS的不同是，将彻底消除其碳成本——通过翻倍CPRS对火电行业的碳成本补贴来实现，“但资金来源却不明”。
CPRS被驳回后，澳洲执政党与反对党双方又提出了对可再生能源的利用目标草案(RET)。澳洲工会理事会的主席Sharan Burrow公开表达了支持：“我们可由此创造一百万个洁净能源行业的新职位。全球规模达6000亿美元的绿色经济市场已经准备就绪，我们不能输掉这场比赛。”
不过，Prior认为，如果CPRS对传统行业带来职位减少的冲击，现时高调唱好的工会，或许会马上变脸，对CPRS与RET持谨慎态度。
类似的博弈，正在全球范围上演。
7月初，美国政府开始对中国就征收“碳关税”进行吹风。此前，美国众议院已通过了一项限量及交易(cap-and-trade)法案，要求对进口其它国家，而且没有为制造、运输过程的碳成本埋单的商品征收关税，以保证美国企业不会处于不公平竞争环境。这迅速引来中国的反对声音。
7月21日，外交部气候变化谈判特别代表于庆泰告诉本报记者，“商务部已经回应，回应就代表了我国在国际碳排放交易与碳税问题上的立场。”
当时，商务部发言人姚坚回应：“中方一贯主张与国际社会共同应对气候变化，但部分发达国家提出对进口产品征收‘碳关税’的做法，违反了WTO的基本规则，是以环境保护为名，行贸易保护之实。”
不过，碳秩序已经是各国的重点话题。在美国与澳洲酝酿的碳秩序之前，欧盟与日本、新西兰已经各自出台了碳贸易与管制计划，生效时间各异。
碳税大战
“即将在哥本哈根举行的UNFCCC峰会，计划建立一个面向2013年－2020年的全球气候变化协议。”瑞银亚洲结构投资主题产品经理Simon Smiles告诉本报记者。在他主笔的一份碳定价政策影响报告中，为UNFCCC系统性地设想了一系列情景模型。
最简单的情形，就是在全球范围内实施碳排放交易，征收碳税。“这将带来‘国内碳价’的实施，即国内市场的企业以及出口商均需为其直接排放的二氧化碳埋单，这一情景将对航空公司、独立发电厂以及电力设备商、航运与钢铁业造成较大冲击。”
若这一结果无法达成，他认为包括韩国与台湾在内的亚洲发达经济体有可能对碳税开绿灯，其它亚洲经济体会继续观望。在这样的状态下，目前对碳排放持激进立场的美国或对不参与碳税计划的亚洲经济体开征国内碳价。欧盟则可能跟进，与美国一道颁布“平等竞争税”，即出口商仅为其本身的碳排放付费，国内企业则毋须如此。
在最极端的情况下，美欧或将实施“气候变化税”，即出口商需要为直接以及间接的碳排放埋单。这将重创亚洲制造业，包括半导体、制药以及电子元件行业均会面对惩罚性的出口关税。
“‘气候变化税’是迫使中国与印度均引入‘国内碳价’制度的极端手段，考虑到这将带来的严重冲击以及肯定出现的互相报复，我认为这只是一个中等程度的威胁，而非一个实际会出现的结果。”Smiles说。
在美欧的压力之下，中国不得思考自身的立场。国际贸易和可持续发展中心(ICTSD)中国项目部主任成帅华，以及英国皇家国际问题研究所能源和气候项目研究部主任李永怡就此指出，“中国的难处在于作为一个人口和经济总量很大的发展中国家，既需要一定的碳排放空间提高经济发展的水平和居民的生活质量，同时又要考虑到整个地球碳排放总量的限制走低碳经济之路。”
二者指出，欧美国家的政府和立法机构为此一直酝酿针对中国出口产品的碳调节税，或者购买碳认证等措施来缓解国内的政治压力。
必由之路
民航业已经意识到，这是一条绕不过的路。
国泰航空环境事务主管Mark Watson对本报透露，今年2月才成立的航空业界联盟The Aviation Global Deal Group(航空业全球协议集团，简称AGD)尽管时日尚浅，但已出具了一份详尽的碳排放解决方案讨论稿，以及获取了其它航空公司、非政府组织、官员以及政府部长们的支持。“目前我们已经获得了‘哥本哈根协议’的梗概。”
Watson坦言：“由于哥本哈根峰会只会对行业解决方案设立一些标准，我们未来半年的目标并非大力为AGD方案建立细节支持，而是确保参加峰会的部长们在未来12－24个月内采用接近AGD方案的最佳条款表述。”
澳洲方面也明白，CPRS遭驳回，只是暂时性的。Prior指出，若CPRS在至少3个月后再次遭遇无法通过，那么政府可选择同时解散参众两院，并一同重新选举两院。按照澳洲的君主立宪制，同一个CPRS法案的审议能要求参众两院议员同时就席表决。很明显的是，“反对党将在重新选举后失利而相对执政党丧失席位。”Prior表示，这意味这CPRS的通过，无非也是多费些周折而已。
如果今年11月CPRS无法通过，则会在2010年的2－3月再次进行表决。而且，澳洲也在留意哥本哈根UNFCCC峰会的影响，并为CPRS预留了相应的修改余地。“即使CPRS毫无修改地在2010年初生效，政府仍能在稍后时间对其进行修订。”
Prior认为，投资者需要接受现实。比如，“自基本面看，基于煤炭的冶铝业，在一个碳排放受到约束的世界，只有灰暗的前景。”
反之，金融业是热切期盼新的碳秩序之利益集团。“新的行业将被ETS覆盖，特别是民航业与远洋航运。但在我看来，更重要的是能覆盖到新地域，产生新市场，例如美国，其有望在2012－2013年建立碳秩序，从而成为全球最大的碳市场。”巴克莱资本大宗商品(伦敦)董事Harshika Patel评论说。
中国碳认证的主导梦
8月8日，中国第一笔VER(自愿减排)交易，在北京环境交易所(下称“环交所”)达成。在这起交易中，天平汽车保险购买了8026吨VER。
从推出VER交易，到做成第一笔生意，北京环境交易所仅用了三日。
这是中国试图在碳认证(carbon credits)市场获取更大话语权的一次试水。
事实上，中国早已成为碳认证的最大供应国，在面向全球投资者的CDM(清洁发展机制)项目中，中国提供的CDM占据了高达34％的比重；根据世界银行的统计，以2008年的CDM与碳认证成交量计，中国的市场占有率更从2007年的73％进一步上升至84％。
然而，“为何欧洲的交易所能在碳认证市场成功？因为交易所需要落户于能提供最大流动性的市场。”巴克莱资本大宗商品(伦敦)董事Harshika Patel于8月14日告诉本报记者，“而且在日本以外的亚洲，对碳认证的买方兴趣很小。”
一如制造业的情形，中国为全球带来CDM的投资机会，却未能在交易链中扮演与其地位相称的角色。
百亿欧元的市场
“CDM市场的规模，从2005年的20.35亿欧元，增长至2008年241.72亿欧元的规模。与此同时，这一市场的交易量自2005年的401mtCo2e(百万吨二氧化碳当量)，增长至2008年的1609mtCo2e。”野村证券分析师Ivan Lee如是描述庞大的碳认证市场。
在港交所衍生产品市场部主管戴志坚看来，中国已经成为这个飞速发展的碳认证市场的最大卖家。
戴志坚介绍，中国在全球CDM登记项目中，占据了34％的份额，向投资者提供1699个CDM登记项目，有望在2012年达到1620 mtCo2e，其中，又有1155项已经开始发出CER，产生相当于311 mtCo2e的碳认证。
“相比之下，全球第二大的CDM卖家印度只拥有26％的全球供应量，排第三至第五的巴西、墨西哥与马来西亚则分别占据9％、7％与3％的供应量。”Ivan Lee补充说。
这促使港交所思量，是否应介入碳认证的交易。
“CER是亚洲区主要的碳认证交易产品，亚洲出产量最多，交易量亦最大，因此初步我们选择将CER作为咨询的重点产品。”该交易所发言人在7月27日接受本报书面采访时透露，港交所早于2007年便委聘顾问，就其可用何种策略参与不断扩大的碳排放权交易市场进行研究。
在港交所之前，环交所于6月22日便与纽约-泛欧证券交易集团BlueNext交易所签订了战略合作协议，双方约定建立交叉营销合作伙伴关系，在环交所挂牌的CDM项目将同时在BlueNext交易所渠道发布。
此外，上海环境能源交易所和天津排放权交易所亦打算不同程度地介入碳认证市场。
买方流动性之忧
Patel认为，“在(欧洲以外)其它国家的交易所对商品展开交易，拥有24小时的流动性总是好的，而流动性越大，市场的透明度就会越高。对中国而言，作为碳认证市场的最大卖家，当然希望能吸引亚洲时区内的买家来购买其碳认证。”
但她也指出，中国尝试打造CDM项目卖方市场的努力，需要解决一系列问题。“在日本以外的亚洲地区，对碳认证的买家兴趣很小，而欧洲才是全球碳认证的最大买家。可以看到为何欧洲碳交易所能如此成功，正因为其选择落户于拥有最大买方流动性的地域。”
日本是亚洲唯一拥有自身的国内碳排放交易计划的国家，也是该区域内CER的主要买家。巴克莱资本估算，日本企业在2008－2012年间，将采购总额达4亿吨碳排放量的CER以满足其环境政策的合规操作。
“由于碳排放权市场相对较新，目前只有较少的投资者参与。”Patel提醒道。
法国巴黎银行(港交所发出碳认证产品咨询表格的9家国际银行之一)一位不愿具名的内部人士亦表示，港交所的尝试，可能需要相当长的市场培育期。“港交所提到最乐观的情况下，可以在明年就推出CER产品。但我个人认为，保守预计，或需3－4年时间才能向市场投放有关产品。”
其指出，从产品的交易对象看，主要面向专业的机构投资者，但“即使机构投资者在目前对碳排放产品也所知不多”，港交所必须进行大量路演，才能让市场了解和接受有关产品。
此外，“对碳认证交易的更大需求，存在于内地，但若要向内地投资者开放有关产品的交易，则涉及税率、汇率等老问题，同样无法在一时半刻内解决。”
上述港交所发言人亦承认，中国内地至今未开放减排项目的二级市场，而且港交所亦“尚未就政策层面(与内地)进行商讨”。
三重打击
中国试图在碳认证市场成为主导者，但还受到经济衰退、买家试图分散投资以及京都议定书到期在即的三重打击。
“人们都在谈论需求重新上升，但我们宏观预测是，来年全球GDP将录得低增长乃至负增长。”Patel认为，2010年底经济将复苏，企业也会开始买入京都议定书第二阶段的碳认证。“我们预期届时能看到更强劲的碳价。”
现时低迷的经济或会让寻求满足合规运营与企业社会责任的买家退却。Patel解释：“之前看到VER的价格对比CER有显著折让，甚至高达50％，因为支持自愿减排的核心市场需求，是企业对企业社会责任的履行。一旦遇到衰退，企业首先要砍掉的预算，通常就是其企业社会责任成本。”
中国占据全球超过三成的碳认证项目供应量，也正成为资深投资者眼中的风险。
根据介绍，中国正面临项目底价不够灵活的疑虑。中国的大企业出售的CDM项目，是由发改委限制了最低价的。当CDM项目拥有20年寿命时，设立最低价没有问题，但当CDM项目只有1－2年寿命时，投资者就会对CDM项目发出的碳认证，即CER的保底价产生疑问。
这又与京都议定书在2012年期满相关。根据京都议定书所作的承诺，规定了碳认证交易的基础，目前交易仅续期到2012年，二级市场的交易直至彼时为止；其后的市场，需要从后京都议定书的全球框架中作出规范。
在这样的前提下，“若投资于今日的新项目，等到其被批准，恐怕都已经2010年或2011年了。投资者只能在一年半的期限内获得碳认证。因此，越接近2012年，投资者对一级市场的兴趣就会越低。”Patel说，投资者们不清楚2012年后会发生什么事。
不过，这些问题已超出了中国独立解决的能力范畴。
“碳市场可能成为日后全球规模最大的大宗商品市场。”Patel说。单从这个角度看，中国便不会对碳排放限制简单说“不”。
民航业硬啃碳成本
先做道算术题。
若国泰航空载运一位乘客，从香港国际机场，来回伦敦希思罗机场，根据摩根大通气候关怀(JP Morgan Climate Care)的测算，这位乘客将因这段1.198万公里的航程，制造2.81吨的二氧化碳排放量。为此，这位乘客需要购买价值24.25欧元的碳认证，方能抵消其碳排放。
目前国泰使用波音747-400以及空客340-300承运该航段航班，连乘务组与机师在内，这两种机型在满座情况下可分别承搭379与283位乘客；国泰7月的平均客座率为83.5％，以此推算，国泰分别要为这两种机型执飞的香港－伦敦希思罗来回航线，采购高达7674欧元与5730欧元的碳排放抵消量。
再乘以现时的航班频密程度(每日四班、每周执飞7日)，每星期国泰将需要采购37.5万欧元(约合365.7万人民币)的碳认证。
这便是民航业一边加以反对，一边却不得不认真应对的ETS(欧盟排放交易机制)实施在即的背景。
欧盟已达成共识，自2012年开始，将欧洲内部的航班和进出欧盟航班排放纳入ETS——民航业排放量占全球人为碳排放的2％。
盈利倒退之虞
由于全球民航业的碳排放问题并无包括于京都议定书，这令民航业成为不多的仍未被纳入全球管治目标的行业。
随着京都议定书将在2012年期满，在此后将该行业纳入全球监管，将是今年12月的UNFCCC峰会需要达成的目标之一。但在此之前，包括ETS在内的一系列区域碳排放计划，已尝试将民航业纳入管治范围。
根据瑞银亚洲结构投资主题产品经理Simon Smiles对本报记者透露的数据，在最糟糕的情况下(国内碳价确定情景，详见上文)，亚洲民航业的盈利将倒退1455％；即使在较好的假设模型(平等竞争税情景)，亚洲民航业的实际盈利仍可能倒退34.3％。
本报获得一份今年4月的瑞银报告显示，中华航空在国内碳价模型下，盈利将倒退1462％；至于泰航、韩亚航空、长荣航空则也在这一假设模型下分别录得97.8％、56.9％和51.9％的盈利冲减。
“届时，一些亚洲航空公司将无法生存，或被迫寻求合并。”Smiles说。
中国的航空公司又将如何？东航一位内部人士测算，假设一家中国航空公司经营十条往来欧洲的航线，每条航线的长度与上海浦东－伦敦希思罗机场相若，每条航线每周两班(全年104班)，则按照今年4月的欧洲碳价计算，该公司需每年采购500万欧元的碳认证。
为此，民航业界正尝试指出，各国政府的碳价格与碳税收存在明显失当。国际航协(IATA)飞行环境总监Paul Steele对本报记者透露，英国已经对民航业征收了高达35亿美元的环境税，荷兰以及比利时在取消环境税费前，也已分别征收了5亿与1.75亿美元的额度，爱尔兰也已经开征了2亿美元的相关税额。
行业的紧迫感，在6月举行的国际航协年度会议上表露无遗。不少国际航空公司代表，纷纷暗示代表民航业参与今年12月在哥本哈根举行的联合国气候框架会议的国际民航组织(ICAO)，在达成共识上过于缓慢，置行业前景于险境。
“民航业能在12月提出一个像样的方案吗？ICAO在4月还表示在形成全球行业共识上有难度，现在我们关注即将在10月举行的ICAO会议，这是在12月前达成共识的重要机会。”国际航协理事长Giovanni Bisignani在上述会上对本报记者透露了行业的寄望。
事实是，若ICAO无法在12月提出一个全球性的行业碳排放解决框架，则除了欧盟的ETS和日本的总量管制和排放交易，包括澳大利亚、新西兰与美国各自酝酿的ETS计划，再无阻力。
国泰样本
这正是国泰开展一个看起来不大成功的试验之原因。
6月23日，国泰以及姊妹公司港龙航空宣布，已向碳抵销企业摩根大通气候关怀增购两万公吨的二氧化碳抵销额。
通过投资于北京的天然气燃料转换项目、贵州的水力发电站设施，以及位于黑龙江一所拥有20台风力发电装置的风力发电场，国泰以及港龙将因此获得VER(自愿碳减排)额度。按照7月的欧洲市场行情，VER额度大概每吨价值3欧元。
不难推算出，国泰的VER采购量，离完全抵消其航班排放的二氧化碳指标，还有很大距离。
国泰环境事务主管Mark Watson对本报解释，就两家航空公司空乘机组产生的碳排放量，公司将全盘吸收其带来的碳成本；至于乘客方面，“国泰以基于自愿的原则，让他们拥有一个抵消自身碳排放的机会”。
这是在政治游说和行业解决方案成效未显之际，业界对碳成本的解决尝试。国泰航空行政总裁汤彦麟承认，公司的自愿减排计划，并未被广泛接受。
Watson对此进一步透露，愿意为自身碳排放付费的国泰乘客，“少于2％，与其它提供自愿碳抵消的航空公司回馈的数据大致相若”。
快递巨头DHL，也采取了类似的自愿碳抵消计划。其发言人对本报表示，DHL于2008年初在亚太区启动“DHL绿色快递”。在这项增值服务中，客户可以选择将其全球范围的全部或部分业务加入“DHL绿色快递”并支付投递费用的3％作为绿色基金。DHL将计算每票快件在整个投递过程中所产生的碳排放量并通过对相关碳管理项目如汽车替代燃料技术、太阳能电池板和重新造林等再投资来削减和抵消全球快件运输中的碳排放。不过，DHL没有透露参与这一计划的客户比例。
在中国民航大学航空运输经济研究所所长李晓津看来，民航业可能最终需要将碳成本固化，并向乘客征收。“就好比今天的燃油附加费与机场税，按照谁试用、谁付费的原则，将成本向乘客转嫁。”
推迟的deadline
留给业界探索应对之道的时间正迅速流逝——欧盟要求航空公司在今年8月31日前向前者提交其监测报告计划，以获取免费的ETS碳排放额度。
8月14日，欧盟委员会一名不愿透露姓名的负责人对本报记者强调，所有进出欧盟或在其内部执飞航线的商业航空公司，均受ETS管辖。
本报获得的一份欧盟委员会文件显示，欧盟已经指定包括英、德、法、荷、意在内的8个成员国，对28家承运符合ETS管辖覆盖条件的中国注册的航空承运人进行管理。其中，国航、国泰、华航、东航、南航、上航、川航、海航、深航等大中型航空公司赫然在列，长城、翡翠等货运航空与春秋、均瑶等小型民营航空也被包括在内。这已经是豁免了部分最小型中资航空公司义务的名单。
本报记者曾数次与国航联系了解其ETS应对方案，但国航有关负责人，一直表示暂时没有可公开的研究结果。数位接近国航的人士亦向本报反馈称，包括国航在内的中国航空公司，对ETS一直按兵不动。
中资航空公司或许有落伍于全球业界之虞。国际航空电信公司(SITA)中国区总经理傅良中告诉本报记者，目前有来自中东、美国和欧洲的4家航空公司正在测试SITA提供的飞机排放管理系统，以准确测量飞机运营商的二氧化碳排放量，从而决定飞行航线、机型选择、油量载负、是否需要购买新飞机、飞机内设改造等。他证实，SITA当前没有与任何一家中国航空公司就ETS展开咨询合作。
在记者截稿前，此事峰回路转。“虽然给航空公司的期限是8月31日，但我们看到一些主管机构已于日前宣布期限的延后，原因是欧盟27个成员国管理航空公司名单细节公布较晚。”国际航协亚太区发言人钟接庆在8月17日告诉本报，英国政府已表示，他们只能在欧洲委员会航空公司名单在欧盟官方公报公布后，才会执行航空的欧盟碳排放交易条例，而公报在8月22日方曝光。
“英国将会在公报后的11个星期，设为新的期限，大约是在11月初。然而，主管机构需要在2009年12月31日前批准或拒绝所有的监测计划，因为需要在2010年1月1日开始执行。因此，英国将有不到两个月的时间内去批准或拒绝来自900多家航空公司的计划。”钟接庆说。其它推迟了截止限期的国家，包括德国、瑞典、意大利，匈牙利甚至还未任命主管此事的官员，法国则表示可灵活处理。
钟接庆说，对于非欧盟航空公司来说，对他们需要报告的国家和期限似乎非常混乱。
这种混乱能否为中国民航业赢得更多时间，暂未可知。
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