本文来源于《财经网》 2009年08月06日 14:26
尽管房地产建设的前景非常看好，但房价的前景并没那么乐观
【《财经网》专栏/专栏作家 汪涛】受庞大的经济刺激政策推动，二季度中国经济增长强劲反弹。前所未有的信贷高速扩张导致固定资产投资加速增长，特别是政府主导项目和基础设施建设。展望未来，房地产建设的复苏将帮助经济持续复苏。基于这两点，瑞银证券将2009年和2010年中国的GDP增速预测分别调高至8.2%和8.5%。
宏观经济政策将作何调整？
笔者认为中国的宏观经济政策已步入了一个新阶段。由于经济增长的复苏强于预期，并且如此之多的流动性涌入银行体系后引发了对通胀预期上升、不良贷款和资产价格泡沫的担忧，宏观经济政策将步入一个稳定和巩固的新阶段。笔者不认为会有新的刺激政策出台，而且也没必要再提供如此宽裕的流动性。换言之，过去几个月“令人惊叹”的扩张性政策将被适度宽松的政策微调所取代。同时，由于决策者们很难在近期内达成共识，政策取向不会转向明显紧缩。
什么因素可能导致政策转向全面紧缩？有三个指标最为重要：GDP增速、CPI通胀和资产市场泡沫。GDP环比增速强劲反弹，但同比增速仍低于政府设定的目标。即使未来几个季度GDP增速高于8% (笔者预期将会如此)，也不一定会引发政策转向。其一是政府总会乐于看到更高的增速，8%的目标通常都是底线。其二是经济增长复苏是受刺激政策推动的，而全球经济前景仍然高度不确定。
至于CPI通胀，尽管通胀预期已经抬头，但平均消费品价格仍在下跌。更重要的是，核心的制造业商品价格将受累于海外需求不足而面临下行压力。笔者认为，至少在未来6-9个月中通胀不会成为严重威胁。
中长期来看，中国的通胀上升可能先于发达国家。中国的信贷扩张规模远远大于其他任何地区，并且“退出”对于中国而言更难一些。中国的信贷扩张在很大程度上与财政扩张相关联，大量的贷款流向了政府主导的项目，央行仅通过回收流动性很难限制商业银行放贷。
有些人认为资产价格泡沫可能是一个更紧迫的问题，但对此尚未形成共识。对资产质量和不良贷款的担忧已经在上升，但这些问题将会在未来几年中逐步暴露出来，而非迫在眉睫。
因此，在现阶段尽管央行和银监会已经对信贷过快增长表示担忧并提示了信贷风险，但对于政策转为紧缩的共识尚未达成。预计政策将会持续微调，包括央行对冲更多的外汇流入、回收部分流动性等。银监会和其他监管机构可能会更严格地执行现有的条规，如大家已看到的二套房贷政策。笔者预计今年内不会加息，也不会实行信贷额度限制、或严格限制新的投资项目。
中期增长模式
贷款都流向国有企业了吗？
的确，国有企业和地方政府的相关实体是主要借款人。虽然最近几个月居民贷款增长很快，但居民贷款在总贷款中的比重不高。私营企业由于担心需求疲软、订单缺乏，因此借款也不多。正在借款的是忙于基础设施投资和加快现有项目建设的国有企业以及地方政府。这也就是为什么说货币政策扩张与财政刺激政策密切相关。
中国有没有做什么来使经济增长模式摆脱对出口的依赖？中国是否在犯和美国过去一样的策略性错误，即用信贷推动经济增长，而这种增长并没有创造实质的收入？
中国是否采取了措施来转变经济增长模式？在一定程度上中国是这么做了。基础设施投资不等于为出口创造更多的产能。经济刺激方案从设计上来说是要创造更多的内需，包括房地产投资，而不是为了出口。但在执行中，一部分投资被用于扩大制造业产能，但并不是那些已经产能过剩的行业，而是那些中国进口很多的行业。这些行业包括石化、信息技术、先进设备等等。建设新的产能可能需要几年，如果全球经济已恢复正常，中国便可增加进口替代。当形势好转时，中国仍会有庞大的贸易顺差。
当然，中国还在试图通过其他一些措施来改变增长模式。例如，中国加大了对社会保障的支出，启动了医疗保健改革，并增加了对新能源的投资——包括对风电、核电等的大量投资。
中国并没有走美国的老路。过去中国在将国内的高储蓄转化为扩大产能的投资方面一直很成功，而这会创造收入。当然，如果产能的扩张继续侧重于出口或进口替代，那么仍然需要一个外部市场来消化它。
不良贷款
假如一年后中国的贸易数字远远逊于过去五年的水平，那么人们是否应当担心目前大规模的银行贷款会带来不良贷款飙升、从而对银行体系造成巨大问题？
笔者并不认为出口会像过去五年那样高速增长。如果出口疲弱，但不再继续下滑，那么出口对总体经济增长的影响将不同于今年。今年净出口对经济增长显著的负面冲击将不会重现，可能出现的是出口对经济增长的拉动为零或略微为正，而这已经是一大积极因素。
如果出口继续下降，或政府为了实现8%以上的经济增长目标而使银行贷款延续像今年上半年那样增长，那么笔者将开始担心未来不良贷款的增加甚至会比目前想象的情况更为严重。预计两年后不良贷款可能会大幅增长。这自然会影响到银行的利润，但笔者并不认为会这导致金融危机。十年前中国也曾经历过不良贷款居高不下的时期，当时不良贷款率约为40%-50%。而目前这一数字还不到3%，因此坏账率不会飙升到十年前的高位，至少在一两年内不会。
房地产行业回调
房地产行业是否正在出现资产泡沫？撇开政策收紧的因素，中国房地产市场在价格或销量方面是否会出现回调？
房地产行业的确存在资产泡沫的风险，特别是在流动性充裕并且预期发生改变的情况下。某些城市的投机性购房行为已经增加。但泡沫并非全国性的，各个城市情况不同。并且，笔者也在关注房地产建设活动是否在增长，特别是中低端和大众住房项目，这部分市场的潜在需求更高。
即使没有出台紧缩政策，房价，特别是有些城市的房价，也很可能出现回调，因为房价的上涨可能因过快而后劲乏力。一些高端物业价格的急剧上涨可能会适得其反，因为这将使潜在的真实需求变得更难实现。如果希望购买自住型住房的消费者找不到买得起的房屋，成交量就会下降。因此，尽管房地产建设的前景非常看好，但房价的前景并没那么乐观。■
作者为瑞银证券中国首席经济学家
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