券商IPO潮

本文见《财经》杂志 2009年第16期 出版日期2009年08月03日 共有 0 条点评
　

《财经》记者 范军利

券商借壳上市

　　时隔七年，中国股市又将迎来证券公司的IPO（首次公开募股），而且远不止一家。

　　光大证券将是此轮上市潮中第一个“撞线”的券商。在通过发审会一年后，光大证券终于在近日获得了中国证监会的批文。

　　除了光大证券，招商证券的IPO材料也已被封卷，获得批文近在咫尺；此前因不符同业竞争相关监管政策而致上市受阻的华泰证券，清障工作亦近尾声，有望于近日重新上发审会；国泰君安上市之路，则随着中央汇金公司的退出渐次清晰。

　　此外，银河证券、中投证券等“汇金系”券商，也在努力推进上市之路；其他如国信证券、山西证券、西部证券、兴业证券等二三线券商，亦纷纷向证监会递交上市申请。

　　对于当前流动性异常充沛的市场，券商股实现筹资目标并非难事。但对于尚未改变“靠天吃饭”经营态势的券商来说，如何理性使用募集资金、规模业绩能否借上市得以提升等，仍是难以回避的考验。

券商上市通途

　　在光大证券之前，真正通过IPO上市的券商只有2002年的中信证券（600030.SH），而后者上市后的迅速崛起早已令同业十分羡慕。

　　惟有上市才能获得竞争力，已成为业内共识。首先，上市后能够通过市场募集充足的资本金，这已成为金融企业的生命线；其次，还可以通过外部约束完善金融企业的公司治理结构，有效地建立和完善企业的监督机制。

　　然而，中信模式在过去七年中，始终未有复制者。IPO上市需要连续三年盈利的硬指标，对于习惯“靠天吃饭”的券商来说不啻天堑。近年来，证券市场波动巨大，鲜有券商能够做到连续三年盈利。于是券商们纷纷开辟了第二战场，要么借壳上市，要么进行资产重组。


　　2007年下半年起，海通证券（600837.SH）、东北证券（000686.SZ）、国元证券（000728.SZ）、长江证券（000783.SZ）、太平洋证券（601099.SH）、国金证券（600109.SH）、西南证券（600369.SH）等先后借壳上市。但由于借壳上市牵涉重大信息披露，极易引起市场炒作，而拟上市券商本身又有二级市场自营等直接利益冲突，半年后，中国证监会明确提出鼓励券商直接IPO上市，而不再批准券商的借壳上市申请。

　　延宕已久的广发证券借壳上市，也因为在信息披露前的市场炒作而被叫停，至今尚无明确结论。为此，有些老牌大型券商因为历史包袱沉重，难以达到三年盈利的要求，还不断向国务院提交报告，申请“特别批准”，希望能够豁免三年盈利的要求，不过这一申请最终没有得到高层支持。

　　对此，一位接近中国证监会的人士透露：“目前对于券商上市的要求没有什么条件可谈，盈利是硬指标。惟一可能松动的就是对‘一参一控’政策的把握。”

　　所谓“一参一控”政策，是指一家机构只能同时参股一家券商并控股一家券商，不能同时控股多家券商，目的是为了防止同业竞争以及防范风险。

　　按此标准，在上一轮券商危机中扮演救助者角色的汇金公司及其子公司中国建银投资公司，是最大的利益相关者。汇金公司在接手建银投资旗下部分券商之后，已经控股或参股了七家券商，大大超标，虽然瑞银证券、国泰君安和齐鲁证券很快就会转让，但银河证券、中投证券、申银万国证券以及中信建投证券的大股东仍然是汇金公司。如果严格遵循“一参一控”原则，这几家大型券商的上市之路仍将受到限制。

　　7月29日，接近华泰证券的人士告诉《财经》记者，该公司一直在就证监会发行部关于“一参一控”问题进行沟通，期望早日重启IPO。

　　华泰证券曾与光大证券一样，被视为券商IPO上市“第一梯队”的领跑者，后因在托管亚洲证券，吸收合并信泰证券后，亦控股联合证券，不符合“母子公司之间不得经营存在利益冲突或竞争关系的同类业务”之规定，IPO进程暂时搁置。


　　过去一年多来，华泰证券与旗下券商进行了艰难的整合，目前已获初步结果。只待相关手续通过，监管层认可其已达到有关行业监管规定后，华泰证券将重启IPO，“希望能借最近较好时机，补充发行材料，重上发审会。”

　　困扰国泰君安和申银万国上市的汇金退出问题，近日亦有初步方案。汇金公司已与上海国际集团有限公司达成初步合作意向，二者将通过股权互换的方式，分获申银万国和国泰君安两家券商的控股权。股权置换后，汇金将持有51.36％的申银万国股权；而上海国际则将持有45.63％的国泰君安股权。

　　近年来突飞猛进的国信证券亦开始冲刺IPO，目前它已聘请广发证券作为保荐机构。国信证券方面表示，上市后国信证券的资本金将达到300亿-400亿元，市值有望达到2000亿-3000亿元，净资本和市值将进入行业前两名，成为行业内最大的证券公司之一。在全球投行大萧条的背景下，中国的券商在上市后将纷纷成为市值上的巨无霸。华尔街硕果仅存的高盛和摩根士丹利的市值，目前也不过830多亿美元和370亿美元。

　　此外，二三线券商亦闻风出动。山西证券已于今年一季度向证监会有关部门递交了IPO申请材料，保荐机构为中信证券。山西证券相关负责人表示，目前公司上市申请仍在排队待批，IPO募得资金计划用于补充公司资本金。

　　作为较早递交申请材料的中小券商，西部证券亦在排队等待发审委的通过。根据银行间市场披露的信息，西部证券自2001年以来，已连续八年保持盈利，今年上半年净利4.3亿元。


券业估值上移

　　业内预计，在A股市场流动性充裕、行情火热的背景下，光大证券可望获得较高估值，“如果发行价高，对券商板块定价有一定程度提升。”

　　7月28日，光大证券询价推介会正式启动。当日参与推介会的基金公司和证券公司对光大证券IPO发行价格区间有所交流，但并未明确具体价格。部分机构就光大证券IPO发行价格进行了初步的预测，认为其发行价格的合理区间应该为21元/股－22.30元/股之间。

　　主承销商东方证券表示，光大证券完成IPO后，将逐渐加大对主营业务的投入，由此将带来市场份额的持续提升和盈利模式的逐步转型，预测其2009年至2011年净利润将分别为23.60亿元、28.10亿元和35.60亿元，三年复合增速达38％。业绩对应摊薄后，每股收益分别为0.69元、0.82元和1.04元。

　　基于上述判断，东方证券给出的光大证券合理投资价值21元/股-22.30元/股，合理定位约每股21.70元。

　　这与此前市场多家研究机构对光大证券IPO发行价格的预测趋同。研究机构多认为，光大证券价格应该在20元/股上下浮动，募集金额约为100亿元。国泰君安分析师梁静表示，在市场流动性过剩的情况下，光大证券的市盈率不会太低，上市后的市盈率可能在中信证券和海通证券市盈率之间，但是发行价格应该会有所打折。目前中信证券和海通证券的动态市盈率分别为39.49倍和37.17倍。


　　同时，业内人士认为，光大获得较高的发行溢价，将对现有的上市券商提供较高的估值支撑。

　　梁静称，光大证券与招商证券是中大型券商的典型代表，以目前较为活跃的市场氛围，加上新股发行制度改革导致一级市场发行价格偏高，都将推动这两家公司上市后获得比较高的新股溢价，这会对现有券商股的估值形成支撑。“业绩超预期和IPO重启两大催化剂对行业业绩和估值的催化刚开始显现，券商股作为市场加速器也刚开始启动。”

　　7月16日，光大证券公布的2009年未经审计的半年报显示，光大证券今年上半年实现营业收入24.78亿元，同比增长31.81％；实现净利润12.83亿元，同比增长37.96％。这意味着，光大证券今年上半年净利润已经超过去年全年。


烫手的资金

　　在7月28日光大证券的路演现场，询价机构的提问多集中于光大证券经纪业务的拓展，以及募集资金的使用上。

　　多年来“靠天吃饭”的经营模式，加上当前充足的流动性背景，对于准备筹得巨资的券商而言，“花”钱并非易事。

　　“正如销售火爆的基金往往难以得到好的业绩，而在市场低位时期销售困难的基金，反而容易在将来获得较好排名一样，此时获得巨额融资的券商，都会面临在市场高点时如何理性使用募集资金的考验。”北京一券商高管表示。

　　目前，光大证券共拥有76家证券营业部、18家证券服务部。光大证券在招股说明书中表示，募集资金将用于增加营业网点、开展直接股权投资和境外业务等公司发展战略层面的事项。“公司上市后资本实力增强，可以有条件以股权投资的方式入股一些未来具有成长潜力、可能在国内外发行上市的企业，以获取更大的股权增值收益。”

　　光大证券将通过增设和收购方式，增加证券营业网点，使公司营业部数量增至120家以上。以每家营业部500万元的资本金要求，再添二三十家营业部所需资金不过1.5亿元，而光大证券此番募集金额则可达百亿元。光大证券表示，剩余资金将用来补充资本金。

　　根据未经审计的半年报数据，截至6月底，光大证券注册资本为28.98亿元，总资产363.15亿元，净资产121.41亿元，净资本达94.35亿元。

　　承销商东方证券在报告中表示，光大证券的创新业务虽已全面铺开，但整体业务规模和收入占比偏低，公司对经纪业务和自营业务的依赖程度较高，对自营投资的依赖度尤甚，2005年—2007年，自营投资对净收入的贡献达50％，大大增加了业绩波动的风险。

　　光大证券助理总裁王宝庆在7月28日的路演现场对此回应称，目前竞争格局变化及市场化程度加剧，确实给经纪业务发展带来困惑，公司计划加强价值服务、增值服务，以缓解佣金下滑带来的压力。

　　王宝庆透露，待上市充实资本金后，公司将进一步扩大经纪业务，拓展网点设置，并表示不放弃可能的兼并收购机会。截至6月30日，光大证券上半年自营业务对净收入贡献已下降至10％。

　　“在市场低位时期扩张、投资当属理性。而在当前已属V型反转右半段高位，无论是扩大网点、发展直接投资，还是其他业务，未来都将面临较大考验。”前述北京券商高管称。

　　券商直投放行以来，仅有中信、中金首批获得牌照的券商进行了实质性投资，二批直投牌照的券商获批近一年来，鲜有动手者。

　　“尤其是现在，很难找到价值合适的公司。”这位人士称。


如何破除同质化

　　即使是正在筹划上市的诸多券商高管，也多坦承券商业同质化的弱点。经纪、自营一直是券商的主要盈利支柱。经过一个牛熊周期的转换，行业整体上仍然没有摆脱“靠天吃饭”的格局。

　　“上市是未来做大做强的必由之路，但并不是简单地认为拿到钱就能做强。如果企业内部架构、营销能力、创新能力不足，就很容易出错。”华泰证券总裁周易亦表示。

　　曾于2007年牛市期间借壳上市的海通证券，在A股近6000点高位时期曾定向增发募集资金260亿元，后被曝部分募资闲置账上，未有作为。

　　7月29日，中国建筑登陆A股。数据显示，海通证券自营部门申购中国建筑的有效申购数量为48亿股，实际获配数量为1.25亿股。按照中国建筑有效申购价格4.18元/股计算，海通证券自营部门拿出超过200亿元人民币参与中国建筑的网下配售。以中国建筑上市首日收盘价6.53元/股计算，海通证券自营部门的浮赢高达2.94亿元。

　　“从产品到服务，同质化问题非常严重。创新业务的短板仍然制约着券商募集资金的使用。”华泰证券周易表示，在投行业务中，直投、并购等业务还有待发掘。而资产管理业务在产品设计、服务体系等方面都还有进一步完善的空间。

　　一位券商高管表示，多年来国内券商已习惯于经纪、投行、研究等卖方业务的经营，在直投等买方业务中获得利润，考验其投研能力、经验等综合实力之处。

　　部分券商已经开始行动。“寻找到未来业务增长点才是制胜之道。”周易表示，公司今年以来一直着重加强自营业务中概率模型统计等金融工程体系的建设，希望对过去五年至十年未被关注、未得到突破的业务点有所创新。

　　“管理层显然是为了应对对外开放而扶持内资券商，但简单地给政策‘圈钱’并不能包治百病，真正应该推动的，是券商间的良性竞争以及业务的创新。”前述券商高管称。■

　　本刊记者宋燕华对此文亦有贡献


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