投资“魔药”何处寻？

2009-08-06 09:14:49)
投资者日记
http://blog.sina.com.cn/heimawangwang

投资“魔药”何处寻？
——Bill Gross 八月份投资展望



本文结论：
在八月份的投资展望中，Bill Gross 认为，通过资产价格膨胀使名义GDP 恢复快速增
长是决策者最根本的目标，如果他们能够做到这一点，那么就业和经济稳定的目标最终将能
够实现。过去15 年中，美国GDP 每年名义增速为5-7%，基本上代表了经济体的资本回报
率。Bill Gross 认为，美国政府措施不大可能使名义GDP 增速未来恢复至以往5%的增长水
平。在未来“新常态”下，经济增速接近3%，这种状况至少在未来几年中将会持续。这意
味着利润增长放缓、失业率长期高企、消费者支出增长率受限、政府更多地参与到经济中，
所有这些都将大大改变美国资本主义模式的本性。高风险债券、商业地产、甚至连市政债券
如果未得到政府支持都可能会遭受违约损失。股票的市盈率将会滞留在较低的历史水平上，
因此股价上升最终将取决于企业盈利出现扎扎实实的增长、以及股票分红率提高。新常态下，
投资“魔药”可能只存在于收益稳定的债券、资产负债状况良好而且分红率高的公司股票、
以及精选的新兴市场投资标的中。



我满怀苦闷，去拜访卢夫人
就是那带颗金牙的吉普赛女人
她住在34 街和美酒街口
出售小瓶爱情灵药NO.9
——《爱情魔药No.9》
虽然我从来没有见到过像《爱情魔药No.9》这首歌中唱的“带着金牙”的投资经理，
但是，无需费吹灰之力，我们便能发现我们所有的投资经理和这首歌中因出售爱情魔药No.9
而声名狼藉的卢夫人之间有众多相似之处。只不过我们卖的不是“爱情魔药”，而是“希望
魔药”。但是，很少投资经理能够创造出优秀的业绩，使他在面临出售“希望魔药”收取的
巨额费用时不会感觉汗颜。当然，希望应该有价的，即使它从来不能实现。正是因为满怀希
望，我们会在星期日教堂礼拜时募捐，我们会在赌桌前冒险。为了慰藉自己，我们称募捐是
为了积德，赌博是为了娱乐。不管是哪种情形，我这么说可能会让那些笃信后世来生的人感
到不悦，也可能会让那些坚信自己下次去拉斯维加斯赌博时一定会赢的人感到不爽，但是，
我想强调的是，那些出售“投资魔药”的人一定是精心包装了自己的产品，因为历史经验并
不支持他们的“魔药”。常识告诉我们，投资行业整体上是无法超越市场的，因为他们本身
就是市场。长期统计数据也证实了这一观点，数据显示，积极型投资经理整体上的超额收益
为负值。
但是，投资者却要为此付出多大的代价啊！最近《巴伦》杂志发表的一篇文章中指出，
股票型基金平均每年从投资者组合中收取的费用为0.99%，将近1%。相比之下，债券型基
金略显仁慈，收取的费用为0.75%。货币市场基金仅收取0.38%。但是，这0.38%的费用
率是极具欺骗性的，因为当前货币市场基金的投资收益也不过如此，按照这一费用率，最终
大多数收益都落到投资经理手里。由此可见，货币市场基金这剂“投资魔药”价格不同寻常。
尽管有些指数基金和ETF 基金努力与这种荒唐的“投资魔药”撇清关系，但是，在投资于
共同基金的1.5 万亿美元个人养老金计划（401k 计划）和其他固定缴款计划中，大约90%
由积极型投资经理管理，其费用率高达1%。在资产升值、收益率达两位数的年代，支付这
么高的费用率尚且说得过去，但是，如果像PIMCO 预测的那样，未来“新常态”下投资收
益下滑至6%，那么，投资者15%的收益都要支付给带有欺骗性的“投资魔药”。要解决这
一问题，首先要比较一下投资经理的长期业绩与费用，在有确凿证据的情况下才去购买“投
资魔药”，而不能傻呵呵地认为你投入的资金会收到应有的回报。祝你好运！
未来新常态下经济的特点是去杠杆化和重新加强监管，在此环境中，寻找成功投资策略
的投资者必须重点关注这一策略的宏观导向，而非事件驱动的细枝末节。高盛最近发布的季
度财报或许表明金融行业正在慢慢恢复元气，但是，我们并不能从中看出如何才能让实体经
济企稳。在7 月份投资展望中，我曾经强调工资和就业趋势的重要性。如今，这两点仍需
重点关注。常识告诉我们，只有当劳动者充分就业、收入丰厚的情况下，消费者支出才能
增长，而现在，我们离这一必要条件仍相距甚远。事实上，接近两位数的失业率导致过去
曾经盛行的许多种商业模式现在逐渐崩溃，如汽车、房屋建筑、商业地产开发、金融和零
售业。功成需千日，功败仅一时，要想恢复这些商业模式以及昔日的繁荣，实属不易。



那些追求“投资魔药”的人需要了解以下这些将会主导未来经济的宏观主题：通过资产
价格膨胀使名义GDP 恢复快速增长是决策者最根本的目标，如果他们能够做到这一点，那
么就业和经济稳定的目标最终将能够实现。
接下来，我将阐述这一主题。
一国的国内生产总值（GDP）是由该国现有的投资（包括厂房、机器设备、软件和某
些无形资产在内的资本）和劳动力（工作人口）创造的产品和服务的总和。如图1 所示，
过去15 年中，美国GDP 每年名义增速（实际增速加通胀率）为5-7%。尽管5%的增速并
非每年如此，尤其在经济繁荣或衰退时，但长期来看，这一增速相当稳定。这意味着，对资
本家来说，他们可以以5%的经济增速为依据来雇用员工、制定投资支出计划，5%的增速
也可用来替代预期的资本回报率。事实上，的确可以用名义GDP 来代替国民经济的资本回
报率。如果每年经济增长5%，那么，其结果类似于上市公司的盈利同样增长5%。公司和
投资者可以据此估算这些未来现金流的现值，并相应地对投资和相关资产进行定价——根据
预期的名义GDP 增速和资本资产定价模型（CAPM）。
这一观点虽然难以客观地证明，但是，根据逻辑判断，过去几十年中的确如此。过去，
企业扩张时，可以有把握地认为需求、费用以及经济体的资本回报率都接近5%。从债券发
行的收益率中，也可以看出发债人能够通过5%的名义增长来还本付息；股票发行和定价的
基础也是如此。同样的逻辑还适用于养老金义务和其他类似义务，以及政府预测支出项目的
税收和收益方面。当时，实体经济和金融市场都习惯、而且沉迷于5%的经济增长，以及
GDP/CAPM 的“模型”。
然而，时过境迁，如今，美好时光已成往事。美国经济乃至全球经济都存在明显的产能
过剩问题。随着去杠杆化过程逐渐暴露“5%的经济增长大稳健”现象背后的阴暗面，名义
GDP 增速不仅跌至5%以下，而且甚至暂时出现负增长。如果任由这种状况持续，美国产
能和劳动力市场的一部分将被迫永久闲置，这是我的重要观点。只有当名义GDP 增速接近
5%时，才能维持经济体的长期平衡。否则，就业水平不可持续，零售购物中心生意冷清，
汽车生产企业无法盈利，经济体将跌跌撞撞进入“新常态”。在“新常态”下，失业率平均
为8%而非5%，新屋开工是150 万而非200 万，每年国内汽车销量将为1200 万而非1600
万。在这一调整过程中，债券将会因公司违约、房屋止赎而被扣减1，股票市盈率将会因风
险增加、预期增长率大幅下降而降低。走出良性的扩张周期，人们将进入恶性的衰退周期或
低增长的滞胀时期。如果资本回报率或名义GDP 增长率受到较大冲击，建立在杠杆化金融
和资产升值基础上的现代资本主义经济是无法繁荣发展的。
也许你会说，决策者/政府会来拯救经济——我们希望利率降至0%，实行量化宽松，1.5
万亿美元赤字，联邦存款保险公司（FDIC）或政府明确提供更多的担保，政府购买更多的
抵押贷款支持证券（MBS）和国债，将更多资金投入到TALF（定期资产支持证券贷款工具）、
TARP（问题资产救助计划）项目中，这些措施不胜枚举。但是，他们能做到这些吗？换句
话说，他们能使GDP 增速恢复到5%，能使经济体恢复以往吗？不大可能。这种可能性不
大的一个重要原因是政府支持的杠杆取代了私人领域的杠杆。尽管TALF、TLGP（临时流
动性担保计划）和其他政府补贴的融资计划提供的融资利率非常具有吸引力，但是他们通常
1扣减，英文为“Haircut”，宽泛地用于发达国家和地区金融机构与政府部门评价资产流动性风险，比如，欧
元区的券商向商业银行质押市值100 万元的股票,可以从银行获得78 万元的贷款。而被扣减的22 万元价
值就是该股票资产的流动性风险价值，也就是在压力下立即变现所带来的冲击成本。



附带限制条件（比如，抵押品的扣减率更高，抵押贷款首付比例更高等），这些限制条件使
“新常态”下的贷款人难以获得接近5%的名义回报率。不久前，奥巴马总统建议对金融公
司“不同寻常的交易”收取“交易费”。他说到：“如果你们想做这些交易，就先交一些储备
金。”此外，华盛顿争论不休的议员以及美国企业界都会采取措施阻止政策在目前的基础上
继续扩张。大多数政客甚至连普通民众都开始疾呼限制货币/财政扩张。“不要再出台第二个
TARP！1.5 万亿美元的赤字已经足够！联储必须出台退出计划！”民众诸如此类的呼声比比
皆是。如果未来仍有这样的政治约束（不管来自国内还是来自国外），那么人们应该认识到
绝大多数“弹药”已经用来稳定金融系统了，用来拯救实体经济的其实非常少，至少从保护
就业岗位方面来看如此。除了在征兵这种无关痛痒的事情上稍稍花了点心思外，政府为创造
私人领域就业机会而给予企业税收减免、或者雇用更多的政府工作人员的政治勇气和资金支
持到哪里去了？
总的来说，新常态下名义GDP 增速（即我们的劳动力和资本投资的未来回报率）将会
在3%左右，这种状况从今年下半年经济开始复苏之后至少几年内将会持续。我们得出这一
结论的重要原因是资本的冒险意愿降低、决策者在重新杠杆化时会面临种种限制。
那么，投资结论呢？“新常态”下3%的名义GDP 增速意味着利润增长放缓、失业率
长期高企、消费者支出增长率受限、政府更多地参与到经济中，所有这些都将大大改变美
国资本主义模式的本性。高风险债券、商业地产、甚至连市政债券如果未得到政府支持都可
能会遭受违约损失。股票的市盈率将会滞留在较低的历史水平上，因此股价上升最终将取决
于企业盈利出现扎扎实实的增长、以及股票分红率提高，而非取决于经济状况好转的预期。
投资者要牢记，当名义GDP增速减缓至3%时将意味着高风险资产要面临违约/扣减率问题，
而且政府资产和政府担保资产等低风险资产的收益率极其低。新常态下，投资“魔药”恐
怕只存在于收益稳定的债券、资产负债状况良好而且分红率高的公司股票、以及精选的新兴
市场投资标的中，因为新兴市场名义GDP 增长前景是向上的而非向下的。