宽松政策的退出战略选择

本文来源于《财经网》　2009年08月10日 10:22 　
　　【《财经网》专栏/专栏作家 屈宏斌】二季度GDP超预期落实了市场对经济“V”型反弹的期待。而前六个月新增银行贷款7.37万亿的历史天量，以及广义货币供应M2增速超过28%却又给市场增添了新的忧虑：货币政策是否会因为通胀预期抬头而转向？

　　我们认为，由于经济仍处于复苏阶段，尽管二季度GDP环比增速15%创七年以来新高，显示复苏势头强劲， 但其主要拉动力量是中央和地方政府主导的大量基建项目开工带来的固定资产投资提速。实体经济冷暖不均主要体现在民间投资仍然相对疲弱，新开工项目数仍在负增长。

　　此外，出口已连续八个月负增长，显示出口导向的制造业产能过剩的矛盾仍然突出，而失业率水平仍保持在历史高位。正如决策层所作的判断，“经济企稳向好但基础还不稳固”，并强调保持宏观政策的连续性和稳定性。我们之前（“宽松政策或微调”）曾经阐述过短期内积极的财政政策以及适度宽松的货币政策基调仍将保持不变。从货币政策走向来看，尽管短期内准备金率和利率调整的条件尚不具备，但操作层面的微调不可避免。

　　央行出于对流动性充裕推动通胀压力上升及资产泡沫的忧虑，在6月货币金融数据公布后不久重启了一年期央票的发行，并加大了公开市场操作回收流动性的力度，日前又对上半年放贷居前的商业银行发行了总额约1000亿的定向票据，而银监会则出台了包括提高银行风险资产拨备率，对基建项目贷款采取银行受托支付等一系列意在资金流向、风险控制以加强银行监管的政策措施。

　　从各主要银行近期的表态可以预计，下半年贷款注重结构调整，数量控制上仍将保持信贷增速在一个相对可持续的水平上。根据媒体报道，7月工中建三大行的月度新增贷款约为1700亿，估计月度新增贷款总量可能达到5000亿左右，意味着贷款增速仍将保持在33%的高位。

　　这就自然引导我们探讨贷款增长不断加速的根源究竟在哪里？市场所谈论的收紧货币政策，包括加息是医治当前信贷过度膨胀的良药吗？进一步延伸，刺激财政政策以及适度宽松货币政策的退出战略及时机应如何选择和把握？

　　要回答这几个问题，首先应对信贷超常规高增长数字进行一下分析。以6月新增贷款结构为例，一季度占比超过30%的票据融资让位于以基础设施项目投资为主导的中长期贷款，后者占新增贷款比重上升到63%，显示分批落实的中央及地方政府基建投资项目，地方政府债券集中发行以及下调项目资本金比例等措施是推动信贷加速的几个主要因素。这样一来，追本溯源，要约束信贷增长宜从拉长基建项目的下达落实节奏和周期着手。


　　如果能将目前分配到今明两年的投资项目延长到三至五年，一方面在减少政府项目资金拉动的这一部分信贷需求的同时，更有助于在民间投资尚未恢复增长动力之前，保持较快的国内投资增速以抵消外需仍将持续疲软的负面影响。而加息这一紧缩政策在现阶段并不适用的主要原因则在于：基建项目等中长期投资一般由大型国企主导，这些企业多为银行要优先保障的大客户，其资金需求对于利率变动不敏感；而利率上升最先受害的往往是融资能力相对弱的中小企业和民间投资，这也是决策层所最不愿意看到的。

　　此外，回收流动性的有效工具——法定准备金率的调整也存在同样的问题，更何况目前银行间市场的超储率为八年来的低点，显示准备金率上调的空间已非常有限。鉴于此，我们预计到明年年中央行都不太可能动用这两种政策工具。

　　另一方面，尽管消费物价指数环比自3月以来开始微幅上升，预计通货膨胀压力在今年乃至明年都将保持在可控的范围之内。作出这一判断的主要理由是，GDP增长率在明年年底前仍将在潜在增长水平（9.8%）之下运行；制造业过剩产能仍将继续压抑核心通胀率的上升；粮食价格仍持续平稳，有助于保持食品价格的稳定。通胀压力在明年年底之前将保持在温和可控范围内的前提下，GDP增速恢复到接近10%的水平，同时民间投资开始回升至正常水平之时，应是我国刺激财政政策和适度宽松货币政策开始退出之日。

　　这一情况可能发生的时间，根据我们的估测，GDP同比增长率可能在今年四季度就达到9.5%的水平，而民间投资的恢复则可能需要更长一段时间，其中一个关键行业就是房地产。尽管近几个月房价和成交量明显反弹，房地产新开工项目投资只是到了6月才开始由负转正，产业投资则由于产能过剩始终存在，仍有很多不确定性。

　　综合以上因素，决策层宜未雨绸缪，开始考虑在民间投资和消费回升到正常水平之后，如何避免经济走向过热和抑制通货膨胀。要降低信贷目前过快的增速，考虑经济刺激政策的退出战略，放慢政府投资项目下达的节奏是更有效的措施，目的是将基础设施相关的固定资产投资增速降温至25%左右的水平（今年上半年基建固定资产投资增速为57%）。利率及准备金率等紧缩性货币政策宜重点考察民间投资状况后斟酌出台，时间点上我们预计可能在明年中期之后。■

　　作者为汇丰银行中国区首席经济学家


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