中国外管局vs香港金管局

英国《金融时报》中文网特约撰稿人张明 2008-11-25
香港金融管理局近日宣布，受全球股市下跌拖累，香港外汇基金2008年第3季度投资损失达到483亿港币，远高于第1季度的146亿港币以及第2季度的204亿港币。今年前3季度的投资损失合计833亿港币，与2007年创纪录的1422亿港币盈利相比可谓反差巨大。
从具体的投资组合来看，在今年前3季度中，香港外汇基金在股票投资上损失了1001亿港币（其中在香港股市上损失569亿港币，在海外股市上损失432亿港币），在外汇投资上损失了138亿港币，在债券投资上赚取了306亿港币。相关资产组合的表现再次印证了以下颠扑不破的真理：在市场动荡时期，债券依然是最稳妥的投资。
次贷危机的深化与扩展导致全球股票指数下跌，而新兴市场国家股指的下跌幅度更是显著超过发达国家股指。这是香港外汇基金在股市折戟的根本原因。由于实施了联系汇率制，港币本身与美元挂钩，那么外汇市场上的投资损失自然是因为美元今年以来的强劲表现导致外汇基金所投资的欧元及其他主要货币资产相对贬值所致。尽管次贷危机造成部分金融机构企业债出现违约，但主要发达国家国债迄今为止尚未出现信用等级显著调降或市场价值显著缩水的局面，因此外汇基金在债券方面的投资业绩尚可。

截止2008年9月30日，香港外汇基金的总资产规模为1.43万亿港币，其中外币资产占89%，港币资产占11%。今年前3季度的投资亏损约占总资产的5.84%。如果不出意外，香港外汇基金将迎来15年来的首次年度亏损。在过去14年内，该基金取得了高达7%的年度复合投资收益率，远远超过同期内1.5%的香港物价的年度复合增长指数。在2007年香港外汇基金更是取得了高达11.8%的投资收益率。从历史业绩上来看，香港外汇基金是一家经验丰富、技巧娴熟的国际主权投资机构。该基金在2008年的亏损主要是受次贷危机影响，但5.84%的亏损，与同期内恒生指数35%的跌幅、国际股票市场不遑多让的下跌相比，是能够令香港纳税人接受的。
与香港同行相比，中国外管局并未对外界披露资产组合与投资业绩。根据我们的估计，就中国外汇储备的币种构成而言，美元、欧元、日元及其他币种资产各占65%、25%、10%。就中国外汇储备的资产构成而言，国债、机构债、股票及其他资产各占60%、30%与10%。根据以上对币种构成与资产构成的假定，我们可以简单对比中国外管局与香港外汇基金的投资业绩。
首先，中国外管局在外汇投资方面的损失显著高于香港外汇基金，其主要原因是人民币相对于各种外币的升值。根据中国银行的数据，2008年前3季度，人民币对美元升值了6.66%，人民币对欧元升值了6.25%，人民币对日元贬值了0.36%。以2007年12月底与2008年9月底中国外汇储备余额的平均数1.72万亿美元来计算，则2008年前3季度以人民币计价的中国外汇储备的市场价值就损失了大约1000亿美元。
其次，中国外管局在海外资产组合方面的损失显著低于香港外汇基金，其主要原因是中国外管局的资产配置远比香港外汇基金保守。据披露在香港外汇基金的资产配置中，股票投资在20%以上。而根据《财经》杂志披露，在中国外管局的资产配置中，股票与另类资产投资不会超过5%。中国外管局的资产大多配置在国债与机构债上。虽然两房危机使得机构债面临市场价值坍塌的巨大风险，但美国政府接管两房并承诺保障债权人利益的做法，使得中国外管局躲过一劫。迄今为止，对国债和机构债的投资依然能够产生利润。
然而，从长期来看，中国外管局的投资业绩可能将显著低于香港外汇基金。主要的问题仍在于汇率风险。假定两家主权投资机构的海外投资仍以美元资产为主，只要港币与美元的联系汇率制不脱钩，则以港币计价的香港外汇储备价值就不会承担美元大幅贬值的风险；而随着人民币与美元汇率波动幅度的加大，以人民币结算的中国外汇储备价值就将暴露在美元贬值的阴影下。考虑到美国最终将不得不通过制造通货膨胀或增发国债的方式来为巨额财政成本融资，而这两者都可能导致美元相对于主要货币大幅贬值，中国外汇储备管理在未来5年内可能面临严峻挑战。
注：作者为中国社科院世界经济与政治研究所博士,本文仅代表作者本人观点。