本文见《财经》杂志 2009年第7期 出版日期2009年03月30日 区域间货币互换，可以缓解危机带来的流动性紧张和贸易萎缩，也推动了人民币在区域范围内的流通程度
《财经》记者 李涛 张曼
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随着金融危机的逐渐深化，区域性货币的使用已成为对抗危机、增进贸易的重要手段。为了应对美元等硬通货的短缺与波动，在东亚、中亚甚至南美的发展中国家，人民币正在隐然成为各方认可的结算货币甚至储备货币。
2008年12月12日，中国央行与韩国央行签署了规模为1800亿元人民币的双边互换框架协议。2009年1月20日，央行与香港金管局签署了规模为2000亿元的货币互换正式协议；2月8日，与马来西亚央行签署了规模为800亿元的双边本币互换正式协议；3月11日，与白俄罗斯国家银行签署规模为200亿元的双边本币互换正式协议；3月24日，与印尼央行也签署了规模为1000亿元的双边本币互换协议。此外，还有多家外国央行向中国表示了签署货币互换协议的意愿。
央行之间的货币互换是一种创新形式，其运作机制是，央行通过互换，将得到的对方货币注入本国金融体系，使得本国商业机构可以借到对方货币，用于支付从对方进口的商品，借以减轻因美元流动性缺乏带来的贸易融资萎缩。
《财经》经济学家、广东金融学院教授陆磊认为，货币互换表面上看是一种央行间对等的货币相互拆借，但事实上多为外国央行借入人民币用于与中国间的贸易结算、储备之用，而中国央行持有的外币更多的是一种质押性质，因而这事实上是人民币扩大了在地区范围内的流通程度。这一机制发生的前提在于，各国和地区对于人民币信心的增强。
“作为国际结算和储备货币的美元从流动性过剩到紧缺，出现了借贷困难和汇率风险，因此区域内自然产生了本币互换贸易结算的需求，这并不是中国可以靠自行制定战略就能推动出来的。”中国人民银行一位副司长如是解释，“货币互换规模的发展，并不是以谁的主观意志为转移的，而是由市场需求决定的。”
互换缘起
“国外的央行都是主动来找我们的，说明它们对人民币有了较大的需求。”说起一系列双边本币互换安排的缘起，上述央行人士如是表示。
去年7月27日至28日，东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织（EMEAP）第13届行长会议在西安召开。2008年度轮值主席、中国央行行长周小川与各国代表讨论次贷危机，央行之间发展出的新合作形式——货币互换，很快便得到与会的韩国央行的响应，“中韩之间可以签订一个协议，至少100亿美元以上。”
此后不久，韩国央行官员便正式向中国提出了总额300亿美元的双边本币互换要求。
2008年12月12日，中国央行与韩国央行签署了规模为1800亿元的双边互换框架协议。中韩拟签署的本币互换协议是双向的货币互换，规模为1800亿元人民币/38万亿韩元（按12月9日汇率计算），双方可在上述规模内，以本国货币为抵押换取等额对方货币。协议的有效期为三年，经双方同意可以展期。
此后货币互换的范围逐渐扩大，从香港到马来西亚，从白俄罗斯到印度尼西亚，总规模增至5800亿元人民币。
当然，中国央行对于交易伙伴亦有自身考虑，“从实际情况看，主要是选择周边经济体，特别是经贸往来密切的经济体，比如选择韩国，就是因为中国是其第一大贸易伙伴国，虽然韩国也需要美元，但是签署本币互换可以用于贸易融资。”前述央行人士如是说。至于如何确定本币互换额度，“主要是根据双方贸易和投资的需求，但现在最高没有超过2000亿元人民币的互换协议。”
各取所需
各国与中国央行进行货币互换，其出发点显然在于抵御金融危机带来的贸易萎缩和维护区域金融稳定。
不过，在实际操作中，各国的侧重点略有不同。最为直接的目的，是促进国际贸易和直接投资。事实上在东亚地区，人民币在贸易中作为支付和结算手段已相当普遍，在美元流动性不足的情况下更加流行。央行间开展本币互换用于贸易需求，显然可以减少各国对美元的需求压力。
不惟如此，在双边贸易中使用本币可使得出口企业收到本币贷款，还可以规避使用美元带来的汇率风险、节约了汇兑费用。这在当前全球经济外贸增长乏力、外汇市场波动加剧的情况下，尤其具有重要作用。而人民币的坚挺，正在使其成为区域内各国规避汇率风险、促进贸易的选择。
知情人士向《财经》记者透露了一个有趣的细节：印尼央行在中国央行签署协议前，先在印尼做了调查，发现一些大商人已经在贸易支付上使用人民币结算，因此断定签署互换协议会促进双边贸易。
对于白俄罗斯而言，促进投资亦是货币互换的一个重要动因。由于中方在该国拥有大量投资，白俄罗斯非常希望获得人民币贷款，借以获得资金支付中国的各种费用，比如中方兴建的电站等。
对于韩国而言，与中国央行签署货币互换协议，除了“推动贸易结算业务的发展”，还有维护金融部门稳定的功能。由于金融危机发生后，中资银行多不愿意向在华韩资银行拆借资金，而通过央行本币互换后，韩国央行即可动用人民币救助本国金融机构。
从现实情况来看，国际上对于人民币的结算需求正在逐渐扩大，包括南美的一些国家亦存在着与人民币的互换需求。在诸如菲律宾、蒙古、白俄罗斯等国家，甚至出现了把人民币作为国际储备货币的操作，当然目前比例并不大。
在业内专家看来，以金融危机为契机的国家间货币互换和推动人民币的结算功能有着不可分割的关系。事实上，在签署双边本币互换的同时，中国也同有关国家和地区在探讨双边贸易中使用人民币，在未来一段时间内，人民币在贸易结算中，可能会逐渐使用，而且推广开来。
《财经》记者获悉，关于开展人民币结算的试点方案，中央有关部门已经制定完毕。经国务院批准以后，将尽早在长三角、广东对港澳，广西对东盟进行人民币贸易结算的试点。对此，一位央行官员表示，长期以来，中国在边贸本币结算方面已经有很成熟的经验。
人民币国际化？
人民币在国际贸易和金融市场的使用程度的逐渐扩大，自然将带来一系列的技术性后果和宏观影响。
对于国外央行得到人民币后的资金流向，一般认为多会直接借给银行，由银行开设人民币账户业务，借钱给企业用以支付从中国的进口，支持双边贸易。
“虽然中国目前不允许中资银行在海外办理人民币存贷款业务，但并不反对其他境外银行通过人民币账户办理存贷款业务。”一位央行官员表示，今后人民币结算业务试点，也意味着中资银行的海外人民币存贷款业务即将有节奏地放开。
如此一来，随着境外居民企业持有人民币逐渐增多，发展人民币离岸市场，为境外人民币持有者开辟投资渠道也势将水到渠成。
一位业内专家表示，并不担心离岸市场会造成人民币汇率失控，人民币流动性在境内有20多万亿元，目前所签署的货币互换协议总计只有5800亿元，在可以预测的未来，人民币汇率形成市场肯定在境内。
上述人士还称，将来还可以通过发行人民币债的形式，以丰富境外人民币资金的投资渠道，“既然在香港发了人民币债券，我感觉香港不会是特例。”
“中国作为贸易大国，通过货币互换，缓解各国因硬通货的流动性不足对经济与贸易的影响，是一项有益的金融创新。”《财经》特约经济学家、曾在中国外管局和香港金管局任职的叶翔说。
叶翔分析称，国际间的经济往来绝大部分是商业活动，一家商业机构是否愿意采用人民币作为其贸易或投资的记值与结算货币，完全取决于使用人民币是否便利和稳定。这就像公路一样，如两地之间没有交往的需求，修建了亦无益处；如果两地有需求，没有公路，人们也会徒步而行，就像边境贸易，即使银行不提供结算服务，企业间也在用人民币现金结算。因此，人民币的国际化之路，是国际贸易的客观需要所致，远非一朝一夕可致。■
本刊记者于宁对此文亦有贡献
互换协议风险几何？
一般意义上的货币互换又称货币掉期，是指两个市场主体在期初交换等额不同币值的本金、在期末再换回本金并支付利息，目的是相互利用比较优势，实现多元化融资，降低融资成本，控制汇率风险，改善财务结构。
由于金融危机期间，各国币值潜在波动较大，如何防止因各国经济波动带来的风险，是互换协议的题中之义。
《财经》记者获悉，中国目前与各国签署的本币互换协议，汇率均为固定汇率，初次互换的汇率以协定的即期汇率计算。至于对于双方汇率波动的容忍度，在互换协议中已有涉及，包括对方宏观经济形势监测的要求，以及对方外汇储备、国际收支的情况。
至于利率安排，据央行官员介绍，交换国得到的人民币，如果不动用便不必向中国央行支付利息，反之则要支付。利率的定价基准基本参照中国银行间市场的即期利率，是否在此利率水平上加价，则要视各国情况而定，比如与韩国的协议就没有“太加价”。此外，对方央行每次用款，都要征得中国央行的同意。
据央行官员介绍，本币互换原则上没有汇率风险，只有信用风险。“我们签的是固定汇率，并不管以后贬值升值，往回换货币的时候，就是按照当初的汇率。如果对方无法按这一汇率往回换，它的本币就会作为质押品留在中国央行，可以去该经济体采购，所以即使出现风险，换出的大部分人民币资金还是能够收回来的；另一个措施是在利率上加价调整，由于每个国家的风险不同，我们的加价也不一样。”
上述官员还表示，本币互换不同于简单的贷款，比如亚洲金融危机时中国贷款给泰国10亿美元，没有任何贷款抵押。而本币互换本身有抵押，而且形式比较平等，双方都能接受。
2009年3月31日 星期二
人民币国际化是长期进程
本文见《财经》杂志 2009年第7期 出版日期2009年03月30日
通过货币互换，东亚国家货币朝离开长期以来实施的相对于美元的“套算汇率”机制走出了一小步
《财经》经济学家 陆磊
货币互换是人民币走向周边国家的一种官方安排，但人民币国际化绝非官方所能包揽，且将成为一个不可逆转的进程。
从货币史的角度看，只有少数国家货币有可能成为世界货币，如英镑、美元和欧洲一体化进程中的欧元。货币国际化具有三个必要不充分条件：一是较高的对外债权持有量；二是庞大的国内市场，特别是规模较大的进口；三是持续稳定的币值，特别是货币当局不倾向于货币贬值。
之所以说上述条件并不构成充分条件，是因为任何货币真正成为国际货币必须依赖另外一个可遇不可求的机遇——原世界货币的不稳定。在全球金融危机冲击下，如果美国继续采取扩张性货币政策，则国际中心货币必将面临币值的极度不稳定，随之而来的问题是，那些具备了上述三个必要条件的货币，将在一定程度上具有成为世界货币的潜质。人民币在地区层面的可接受性相应对美元在其传统领地——东亚地区构成了挑战，货币互换应运而生。
第一，货币互换实质是一种双边汇率安排。货币互换反映的双边固定汇率安排，在实质上体现为人民币逐步被周边国家所接受。众所周知，所谓货币互换，是两国中央银行通过双方货币按照固定汇率互换将得到的对方货币注入本国金融体系，借以减轻因国际中心货币流动性缺乏带来的贸易融资萎缩。简言之，以美元为例，在美元币值因金融危机和美联储扩张性货币政策拉动下而大幅度波动，客观上影响了中国与周边国家贸易结算的汇兑风险。因此，作为一种创新，不如双方绕过美元，直接按照某种固定汇率安排相互持有对方货币，以此完成双边贸易与投资中的结算安排。问题就在于“绕过”中心货币——美元。这就在事实上抛弃了东亚国家货币长期以来实施的相对于美元的“套算汇率”机制——即任何两种货币汇率实际上根据其美元汇率折算。尽管仅是少数国家的汇率安排，但这一货币互换措施颠覆了美元在这些国家的支配地位。
第二，货币互换安排是传统国际货币体系操作的创新。在理论上，一个国家的货币试图成为国际货币必须具备两个条件：一是持续的贸易逆差，这样才能使顺差国有可能持有该国货币；二是持续的经济增长与庞大的国内市场，这样才能使交易对手国愿意持有该国货币。货币互换实际上突破了上述条件——中央银行通过相互发行货币的方式改变了货币持有对贸易余额的要求。
当然，人民币货币互换得以发生，仍然取决于中国的贸易和投资地位。持续扩张的进出口交易和对外投资必然涉及计价货币问题。然而就汇率而言，人民币在2007年处于单边升值状态，在2008年进入了汇率事实上取决于美国去杠杆化与美联储货币扩张所导致的不确定性状态。问题随之提出——中国对外贸易条件是否应该受到第三国货币政策或金融市场动荡的制约？以人民币或者以贸易对手货币结算应该是顺理成章且符合交易双方利益的定价机制。可以观察到的现象是，在金融动荡条件下，以币值相对稳定的人民币作为贸易与投资结算货币符合双方的利益。
第三，人民币国际化是一个长期进程。货币互换虽然有利于人民币扩大在地区范围内的流通程度，进而推动人民币的国际化进程，但仅有官方双边汇兑安排是不够的。人民币真正成为区域货币是一个长期进程，真正区域化是一种为周边市场主体所自动自愿接收的多边市场安排。当前，若干基础设施建设速度决定了人民币国际化的速度。
一是必须存在一个多元化交易的人民币现货市场，香港是更为适合的市场，这是因为中国中央银行无法对汇率进行干预或只能在银行间债券市场通过利率政策间接影响汇率，而汇率只能由交易商决定。在此，上海市场先天不足，无法抑制中央银行干预汇率的冲动。
二是必须实行资本账户完全自由可兑换，放弃汇兑中的“真实贸易背景”要求，放开居民对外投资与非居民对内投资，以此形成真实的本外币需求与供给关系。只要无法统计的“地下游资”存在一日，则人民币汇率就无法真正实现市场化，因此就仍然需要依赖某种外币作为人民币的最终价值标定。
三是必须存在一个境内的人民币外汇衍生品交易市场，由众多投资商和进出口商共同决定人民币期货价格，以此实现对人民币汇率的预期——只有预期才能决定各国是否持有人民币。这是日元与韩元国际化进程中的软肋，也是中国奠定后发优势的基础。只有一个币值可预期的货币才是可能真正国际化的货币。当然，一旦中国货币国际化，则利率与汇率将演化为中央银行的双重中间目标。■
通过货币互换，东亚国家货币朝离开长期以来实施的相对于美元的“套算汇率”机制走出了一小步
《财经》经济学家 陆磊
货币互换是人民币走向周边国家的一种官方安排，但人民币国际化绝非官方所能包揽，且将成为一个不可逆转的进程。
从货币史的角度看，只有少数国家货币有可能成为世界货币，如英镑、美元和欧洲一体化进程中的欧元。货币国际化具有三个必要不充分条件：一是较高的对外债权持有量；二是庞大的国内市场，特别是规模较大的进口；三是持续稳定的币值，特别是货币当局不倾向于货币贬值。
之所以说上述条件并不构成充分条件，是因为任何货币真正成为国际货币必须依赖另外一个可遇不可求的机遇——原世界货币的不稳定。在全球金融危机冲击下，如果美国继续采取扩张性货币政策，则国际中心货币必将面临币值的极度不稳定，随之而来的问题是，那些具备了上述三个必要条件的货币，将在一定程度上具有成为世界货币的潜质。人民币在地区层面的可接受性相应对美元在其传统领地——东亚地区构成了挑战，货币互换应运而生。
第一，货币互换实质是一种双边汇率安排。货币互换反映的双边固定汇率安排，在实质上体现为人民币逐步被周边国家所接受。众所周知，所谓货币互换，是两国中央银行通过双方货币按照固定汇率互换将得到的对方货币注入本国金融体系，借以减轻因国际中心货币流动性缺乏带来的贸易融资萎缩。简言之，以美元为例，在美元币值因金融危机和美联储扩张性货币政策拉动下而大幅度波动，客观上影响了中国与周边国家贸易结算的汇兑风险。因此，作为一种创新，不如双方绕过美元，直接按照某种固定汇率安排相互持有对方货币，以此完成双边贸易与投资中的结算安排。问题就在于“绕过”中心货币——美元。这就在事实上抛弃了东亚国家货币长期以来实施的相对于美元的“套算汇率”机制——即任何两种货币汇率实际上根据其美元汇率折算。尽管仅是少数国家的汇率安排，但这一货币互换措施颠覆了美元在这些国家的支配地位。
第二，货币互换安排是传统国际货币体系操作的创新。在理论上，一个国家的货币试图成为国际货币必须具备两个条件：一是持续的贸易逆差，这样才能使顺差国有可能持有该国货币；二是持续的经济增长与庞大的国内市场，这样才能使交易对手国愿意持有该国货币。货币互换实际上突破了上述条件——中央银行通过相互发行货币的方式改变了货币持有对贸易余额的要求。
当然，人民币货币互换得以发生，仍然取决于中国的贸易和投资地位。持续扩张的进出口交易和对外投资必然涉及计价货币问题。然而就汇率而言，人民币在2007年处于单边升值状态，在2008年进入了汇率事实上取决于美国去杠杆化与美联储货币扩张所导致的不确定性状态。问题随之提出——中国对外贸易条件是否应该受到第三国货币政策或金融市场动荡的制约？以人民币或者以贸易对手货币结算应该是顺理成章且符合交易双方利益的定价机制。可以观察到的现象是，在金融动荡条件下，以币值相对稳定的人民币作为贸易与投资结算货币符合双方的利益。
第三，人民币国际化是一个长期进程。货币互换虽然有利于人民币扩大在地区范围内的流通程度，进而推动人民币的国际化进程，但仅有官方双边汇兑安排是不够的。人民币真正成为区域货币是一个长期进程，真正区域化是一种为周边市场主体所自动自愿接收的多边市场安排。当前，若干基础设施建设速度决定了人民币国际化的速度。
一是必须存在一个多元化交易的人民币现货市场，香港是更为适合的市场，这是因为中国中央银行无法对汇率进行干预或只能在银行间债券市场通过利率政策间接影响汇率，而汇率只能由交易商决定。在此，上海市场先天不足，无法抑制中央银行干预汇率的冲动。
二是必须实行资本账户完全自由可兑换，放弃汇兑中的“真实贸易背景”要求，放开居民对外投资与非居民对内投资，以此形成真实的本外币需求与供给关系。只要无法统计的“地下游资”存在一日，则人民币汇率就无法真正实现市场化，因此就仍然需要依赖某种外币作为人民币的最终价值标定。
三是必须存在一个境内的人民币外汇衍生品交易市场，由众多投资商和进出口商共同决定人民币期货价格，以此实现对人民币汇率的预期——只有预期才能决定各国是否持有人民币。这是日元与韩元国际化进程中的软肋，也是中国奠定后发优势的基础。只有一个币值可预期的货币才是可能真正国际化的货币。当然，一旦中国货币国际化，则利率与汇率将演化为中央银行的双重中间目标。■
汇控供股度过劫波
本文见《财经》杂志 2009年第7期 出版日期2009年03月30日
从中小投资者到机构大户，从交易的中介商到市场的监管者，都在心有余悸中期待信心回归
《财经》驻香港记者 王端
在欧美银行危如累卵之际，香港市场终于感受到了切肤般的震撼。3月以来汇丰控股有限公司（香港交易所代码：00005，下称汇控）高达千亿港元的供股方案，尽管最终安然完成融资，但足以令投资者和政府惊魂不定。
3月2日，在宣布2008年业绩剧降70％之后，被誉为“蓝筹之蓝筹”的汇控宣布了20年来首次供股，将总共发行50.60亿股新股，占扩大后股本的29.4％，供股价约为28港元，相当于市价的一半，集资金额高达约1378亿港元。这是香港以及英国资本市场历史上最大规模的供股行动。
多年追捧汇控的投资者，尽管在过去一年中承受了汇控股价从最高136港元跌至最低的33港元带来的损失，但为避免股份被摊薄，也要再次奉上资金支持。
所谓供股（Rights issue），是欧美上市公司常见的一种集资方式，即按照相同比例向现有股东出售新股。这与引入新股东的增发不同，公司现有股东的利益不会被摊薄。如果旧股东不愿供股，还可以把供股权转让，赚取市价与供股价间的差价。
3月19日，汇控伦敦股东会上，供股方案以超过99％的赞成票获得股东通过，预计约有九成供股被现股东认购。在香港，除了以李嘉诚为首的数位城中富商公开表态支持，各大金融机构亦几乎全部参与了供股计划。
千亿供股计划重磅落下，毕竟影响深远。巨额融资引发的负面联想和投机，都让市场为之震动。3月9日，作为恒生指数第一权重股的汇控，股价一日内下跌24％，更在香港交易所收市竞价时段出现了三秒钟急挫4港元的惊人异动，次日股价即反弹14％，引发港股强烈动荡。
香港资本市场监管机构未敢等闲视之。3月11日，香港证监会宣布，正式调查汇控股价异动中是否存在操纵股价行为；次日，香港交易及结算所更因此宣布，暂停实施不到一年的收市竞价机制。
汇控的供股风波，犹如环球金融海啸的缩影，影射出美国次贷危机的递延威力。从中小投资者到机构大户，从交易的中介商到市场的监管者，都在心有余悸中期待信心回归。
“大象”自救
3月2日，被香港市民亲切称为“大笨象”的汇控，在香港公布2008年业绩。这是在2008年金融危机席卷全球后，第三家发布业绩的香港上市银行，亦是市场最为注目的一家。
注册于英国的汇控既是欧洲最大的银行，在亚洲更有渊源。汇控旗下的汇丰银行，144年前在香港和上海两地成立，是香港三家发钞银行之一，市场更有“知汇丰而识亚洲经济冷暖”之说。到发布年报时，汇控在香港恒生指数的权重约为12.5％。而截至3月21日，汇控市值为7174亿港元，是香港恒生指数的第一权重股，占比已超过17％。
更重要的是，汇控在港人内心感情色彩浓重。“接近三分之一的香港投资者持有汇控股票。”一位香港资深的金融人士向《财经》记者指出，因为每年可以收取可观的派息，不少强积金（即强制性公积金，是香港特别行政区强制执行的、私营性质的养老金）及公立机构都是汇控的“拥趸”。部分香港股民更是将汇控股票几代相传，对其感情深厚；不少家长将汇控股票作为孩子的教育基金或者自己的养老补贴，只要一发薪水，就用于购买汇控的股票。
但年报未如人意：汇控2008年全年净利润由2007年的191.33亿美元，下降70.06％，至57.28亿美元。这份成绩单逊于当时的市场预期。最为显著的是，北美业务转盈为亏，录得155.28亿美元的亏损，其中个人理财业务的商誉减损为105.64亿美元。
汇控2003年以164亿美元收购美国老牌消费金融公司Household International，积极扩大高风险消费信贷业务，其中包括次级抵押信贷业务。Household International其后更名为美国汇丰融资公司（HSBC Finance Corporation，下称汇丰融资），成为汇控在北美的主要资产之一。
在收购之初，这一资产即已被外界批评为风险极高。汇控在2005年下半年及2006年上半年，更继续在市场上大举购入次贷产品。随着美国楼价下跌，按揭贷款业务坏账上升，美国次贷危机现形，汇控于2007年2月7日即发出盈利警告，指出集团需要拨备高达824亿港元，较市场预期高出20％。
汇丰融资逐渐成为汇控的“梦魇”，也为两年后的世纪大供股埋下伏笔。
在今年3月2日公布业绩的当天，汇控宣布将结束汇丰融资的消费贷款业务，同时以“12供5”的方式大比例供股，总共发行50.60亿股新股，占扩大后股本的29.4％，供股价格为2.54英镑（约合28港元），集资金额高达125亿英镑（约合1378亿港元）。
这是汇控20年来首次供股。上一次供股，要追溯至1987年3月，当年集资金额仅为33亿港元。此次涉及千亿港元的供股，使汇控成为香港及英国历史上供股规模最大的上市公司，亦是汇控欲从金融危机泥潭挣扎而出的表白。
汇控在供股文件中指出：供股可以强化集团的资本结构，同时可增加收购等机会。供股将汇控的核心资本充足率由2008年年底的8.5％，提升至9.8％。
根据汇控的供股文件，如果股东最后决定不供股，又未将供股权在市场出售，包销商则代股东销售新股，给股东返还有关的供股权溢价。
谈及汇控选择供股的集资方式，香港一位投行人士向《财经》记者分析认为，上市公司集资最重要两个考量，是集资成本和股本稀释问题。对于汇控而言，若选择发债方式集资，在目前动荡疲弱的经济形势下，发债的票面利率将相对较高，而且公司每年需要负担固定的利息支出，对集团的现金流也将产生压力。
上述人士分析说，如果汇控选择增发，引入新股东，集团现有的大股东很可能有抵触情绪。“因为汇控的集资金额很大，现有股东的权益将被稀释得很厉害。”而若选择发行优先股，集资的规模将十分有限。
近期部分欧洲银行如苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）及劳埃德银行（Lloyds Banking Group Plc）都接受政府注资，实现了部分“国有化”。汇控对于政府的介入向来抵制，认为影响集团管理与发展的自由度。汇丰亚太区行政总裁霍嘉治3月10日表示，集团1月基本业务良好，并重申资本充足，未有政府注资需要。
接受《财经》记者采访的多位香港投资人士认为，汇控短期被国有化的可能性较小。但中长期看，则未知因素众多。有市场人士提出，汇丰银行作为香港的发钞银行，若外国政府注资将其“国有化”，恐在政治上存有藩篱。
亦有人提出，汇控可以出售持有的交通银行股份有限公司（上海交易所代码：601328，香港交易所代码：03328，下称交行）股份，以强化资本金，但这对于未来将重点发展内地及香港市场的汇控来说显然行不通。截至2008年年底，汇控直接及间接持有交行H股93.81亿股，占交行总股本的19.15％。
在汇控供股前，公司的核心资本充足率在2008年年底跌至8.5％，低于欧洲银行平均一级资本率近8.7％的水准。供股之后，这一比例将提升至9.8％。汇丰寄望这能使自己在应对眼前的财务压力之下，仍有足够的资本，用于未来的业务竞争和扩展，赚取利润。比如其小而稳健的中国业务，在2008年税前利润增长了85％，盈利前景可期。
当然，这一切都是后话，时下汇控需要面对的，是市场摇摆不定的信心。
意向摇摆
汇控公布的供股价格，较其前一个交易日在伦敦收盘价4.91英镑大幅折让近五成。香港一名外资银行的基金经理向《财经》记者指出，汇控的供股价格低于市场预期，可能因为担心认购不足。而低价供股又引发了市场忧虑，恒生指数在汇控宣布供股方案后的3月3日及3月4日，两天累计下跌了22.39％。
市场显然对汇控供股后的市场表现信心不足。包括汇控供股包销商高盛在内，瑞信、里昂等投资银行，在3月2日后大都唱空汇控股价，认为在短期内难以提振。
汇控的欧洲资产质量，最受机构投资者担忧。“欧美经济持续恶化，即使供股完成，汇控股价向下的趋势暂时很难改变。”香港一名外资资产管理公司的基金经理告诉《财经》记者，“目前外围经济存有诸多不明朗因素，尤其欧洲近期坏消息频传，而欧洲资产占汇控总资产的53％，集团可能为这部分资产作进一步撇账。”
同时，汇控欧洲业务的增长动力也出现放缓迹象，2008年汇控在欧洲业务除税前盈利为108.69亿美元，同比增长26.46％。但若扣除已发行长期债券的公允值变化29.39亿美元，以及出售法国地区银行的一次性盈利24.45亿美元，汇控欧洲除税前利润较2007年同期下降约25％。
里昂证券在3月10日发布报告亦指出，汇控仍存有270亿美元的商誉减值风险，这主要是来自2000年所购买的法国商业银行（CCF）。
此外，北美业务仍为汇控的痼疾。一名外资银行分析师向《财经》记者表示，汇控目前仍在北美持有1400多亿美元贷款，由于美国经济未见谷底，这部分信贷减值相信仍会增加。美林证券也估计，汇控北美贷款业务撇账将持续增加，估计未来三年贷款减值拨备将高达130亿至140亿美元。
在担忧之中，汇控股价自宣布供股后的五个交易日内，累计下跌高达42.05％。这首先动摇了大量散户的供股决心。有香港市民甚至形象地比喻说，汇控供股之于投资者，犹如恋爱半世纪的老夫妻，妻子一直忠贞不渝，但某日突然发现丈夫早于几年前在海外包养情妇，“消遣”家中不少资产，如今需要动用妻子的私房钱偿还海外“情债”。面对供股，散户在权益摊薄和股价不振的双重折磨下难以取舍。
而在金融危机中投资行为受人关注的中资机构，除汇控在内地的合作方之一中国平安保险（集团）股份有限公司（上海交易所代码：601318，香港交易所代码：02318），表明将全额参与供股，其他机构均三缄其口，态度谨慎。
为消除投资者疑虑，汇控集团财务总监Douglas Flint及美国汇丰的财务总监Ian Mackay3月11日抵达香港，会见机构投资者。此外，汇控主席葛霖近期也在纽约与主要投资者见面，希望投资者支持供股计划。
与此同时，香港的一众富豪则出面力挺汇控，其中长江实业集团（香港交易所代码：00001）主席李嘉诚，将以私人名义担任分包销商，涉及23.4亿港元包底供股。接近供股交易的人士表示，由于受到多位城中富豪的支持，汇控已获总供股金额逾40％的分包销承诺。
富豪们的力挺，除因供股价格吸引，也被认为有历史渊源，“当年汇控贷款给这些富豪们创业，支持他们的公司发展。现在是还人情的时候了。”香港一名欧资机构投资者说。
但本地富商的情感，终究不能左右部分国际机构投资者的意愿。
异动风云
3月9日，汇控股价突如其来的暴跌震惊市场。在当日的收市竞价时段，即下午4时过后的十分钟内，前九分钟，汇控的股价一直稳守于37港元，但就在最后三秒钟，股价突然急挫，由37港元跌至33港元。
“一个1185万股的卖盘在最后三秒钟出现，打低汇控股价。”香港一名交易员告诉《财经》记者。汇控在当天收市竞价时段成交量约1190万股，占全日总成交量的9.8％；而竞价时段成交额约3.93亿港元，占全日总成交额的8.3％。
33港元，是汇控近14年来最低的收盘价。
在银行寻求融资、市场摇摆之际进行打压，是对冲基金牟取暴利的惯常手段，也最容易引发市场恐慌和恶性循环，从贝尔斯登到雷曼莫不如此。正因为此，汇控的急挫，令香港财政司司长曾俊华及香港证监会均不能坐视。《星岛日报》3月13日报道称，曾俊华3月12日会见参与“天价卖盘”交易的券商德意志银行，表达对事件的关注。
证监会更于3月11日宣布正式介入调查。调查将主要聚焦于3月9日的收市价，是否源自任何违反香港《证券及期货条例》的操控行为，或是否有持牌人违反证监会的《操守准则》，扭曲汇控股份的行情或价格。
面对操纵第一权重股股价的疑惑，汇控集团执行董事兼亚太区行政总裁霍嘉治3月10日面见媒体时，强调有关交易并非恐慌性抛售，可能是市场庄家或对冲基金压低股价，从而以较低价格取得供股权牟利。
由于3月9日的巨大卖盘由德意志银行输入，该行也成为舆论焦点。德意志银行代表指出，有关交易并非刻意人为砸低股价，部分原因是输入大量市价沽盘造成。但有投行人士对《财经》记者分析认为：“听闻汇控此前曾找过德银商谈包销事宜，德银或许对汇控股价的真实估值及供股事宜有深入了解，因此才会挂出33港元的价格。”
汇控供股的包销商高盛及摩根大通亦受牵连。“对冲基金甚至包销商可能先借入股份做空股票，即抛售股份以推低股价，降低股东供股意愿，然后以低价取得供股权，买入股份补仓。”一位机构投资者对《财经》记者表示。
然而，汇控在收市竞价时段出现异动的风波并未止于市场揣测，而持续升级。港交所在3月12日晚间宣布，撤销实施不足一年的收市竞价机制。这可谓汇控千亿供股迄今留给香港资本市场的最深刻的印记。
港交所于2008年5月26日起，实行收市竞价机制。但该机制实行后，曾引发外界强烈反弹，主因是每当有大型指数重整，收市竞价时段曾多次出现股价大幅波动，个别股价有时被大幅拉高或推低。港交所遂于2008年11月发布咨询文件，就收市竞价时段引入价格限制提出方案。2009年2月13日，港交所正式公布于收市竞价时段引入2％的波幅限制，即收市竞价时段的上下波幅，须在下午4时收市价的2％以内。
港交所董事李君豪表示，此前港交所董事会也曾提出撤销收市竞价机制，但未获大多数董事通过。
然而，在金融危机笼罩之下，汇控股价异动，最终动摇了监管者执行新制的决心。港交所表示，有必要维持公众对市场秩序、公平性及透明度的信心，于3月23日起正式中止了收市竞价交易时段，香港证券市场恢复于下午4时收市。
值得庆幸的是，受超跌反弹等因素影响，汇控股价从3月10日开始逐渐回升，至3月18日已实现“七连升”，七个交易日累计升幅为29.39％。
3月19日晚，汇控的供股方案也终于尘埃落定，在伦敦股东会上以超过99％的赞成票获得股东通过，预计股东将认购约九成的供股。
市场人士分析指出，此次汇控供股方案获得高票通过，可能得益于集团持续的派息政策。
汇控早前曾对投资者承诺，将继续派发季度股息。其中2009年一季度股息将为每股0.08美元（约合0.62港元）。以汇控供股后合共172亿股普通股计算，假设集团每季派息均为0.08美元，汇控2009年派息可达0.32美元，折合2.48港元，以目前股价约40港元计算，股息回报率为6.2％，对投资者吸引力不弱。
在香港，基于投资者对汇控特殊的情感，汇控集团执行董事兼亚太区行政总裁霍嘉治曾大打“温情牌”：“汇控与港人一起成长，共同经历艰难日子，股份代代相传”，他不认为港人已对汇控失去信心。
“门外的狮子（香港汇丰总行的重要标识）仍有能力大声吼叫。”霍嘉治说。但恐怕无人能知，是投资者对汇控的信心，使供股顺利推进，抑或反之。
供股计划获批后，总值逾680亿港元的汇控供股权3月23日至3月31日正式在香港交易所挂牌交易。4月8日将公布供股最终结果，4月9日汇控新股将正式上板交易。■
本刊记者陈慧颖、本刊助理研究员王维熊对此文亦有贡献
从中小投资者到机构大户，从交易的中介商到市场的监管者，都在心有余悸中期待信心回归
《财经》驻香港记者 王端
在欧美银行危如累卵之际，香港市场终于感受到了切肤般的震撼。3月以来汇丰控股有限公司（香港交易所代码：00005，下称汇控）高达千亿港元的供股方案，尽管最终安然完成融资，但足以令投资者和政府惊魂不定。
3月2日，在宣布2008年业绩剧降70％之后，被誉为“蓝筹之蓝筹”的汇控宣布了20年来首次供股，将总共发行50.60亿股新股，占扩大后股本的29.4％，供股价约为28港元，相当于市价的一半，集资金额高达约1378亿港元。这是香港以及英国资本市场历史上最大规模的供股行动。
多年追捧汇控的投资者，尽管在过去一年中承受了汇控股价从最高136港元跌至最低的33港元带来的损失，但为避免股份被摊薄，也要再次奉上资金支持。
所谓供股（Rights issue），是欧美上市公司常见的一种集资方式，即按照相同比例向现有股东出售新股。这与引入新股东的增发不同，公司现有股东的利益不会被摊薄。如果旧股东不愿供股，还可以把供股权转让，赚取市价与供股价间的差价。
3月19日，汇控伦敦股东会上，供股方案以超过99％的赞成票获得股东通过，预计约有九成供股被现股东认购。在香港，除了以李嘉诚为首的数位城中富商公开表态支持，各大金融机构亦几乎全部参与了供股计划。
千亿供股计划重磅落下，毕竟影响深远。巨额融资引发的负面联想和投机，都让市场为之震动。3月9日，作为恒生指数第一权重股的汇控，股价一日内下跌24％，更在香港交易所收市竞价时段出现了三秒钟急挫4港元的惊人异动，次日股价即反弹14％，引发港股强烈动荡。
香港资本市场监管机构未敢等闲视之。3月11日，香港证监会宣布，正式调查汇控股价异动中是否存在操纵股价行为；次日，香港交易及结算所更因此宣布，暂停实施不到一年的收市竞价机制。
汇控的供股风波，犹如环球金融海啸的缩影，影射出美国次贷危机的递延威力。从中小投资者到机构大户，从交易的中介商到市场的监管者，都在心有余悸中期待信心回归。
“大象”自救
3月2日，被香港市民亲切称为“大笨象”的汇控，在香港公布2008年业绩。这是在2008年金融危机席卷全球后，第三家发布业绩的香港上市银行，亦是市场最为注目的一家。
注册于英国的汇控既是欧洲最大的银行，在亚洲更有渊源。汇控旗下的汇丰银行，144年前在香港和上海两地成立，是香港三家发钞银行之一，市场更有“知汇丰而识亚洲经济冷暖”之说。到发布年报时，汇控在香港恒生指数的权重约为12.5％。而截至3月21日，汇控市值为7174亿港元，是香港恒生指数的第一权重股，占比已超过17％。
更重要的是，汇控在港人内心感情色彩浓重。“接近三分之一的香港投资者持有汇控股票。”一位香港资深的金融人士向《财经》记者指出，因为每年可以收取可观的派息，不少强积金（即强制性公积金，是香港特别行政区强制执行的、私营性质的养老金）及公立机构都是汇控的“拥趸”。部分香港股民更是将汇控股票几代相传，对其感情深厚；不少家长将汇控股票作为孩子的教育基金或者自己的养老补贴，只要一发薪水，就用于购买汇控的股票。
但年报未如人意：汇控2008年全年净利润由2007年的191.33亿美元，下降70.06％，至57.28亿美元。这份成绩单逊于当时的市场预期。最为显著的是，北美业务转盈为亏，录得155.28亿美元的亏损，其中个人理财业务的商誉减损为105.64亿美元。
汇控2003年以164亿美元收购美国老牌消费金融公司Household International，积极扩大高风险消费信贷业务，其中包括次级抵押信贷业务。Household International其后更名为美国汇丰融资公司（HSBC Finance Corporation，下称汇丰融资），成为汇控在北美的主要资产之一。
在收购之初，这一资产即已被外界批评为风险极高。汇控在2005年下半年及2006年上半年，更继续在市场上大举购入次贷产品。随着美国楼价下跌，按揭贷款业务坏账上升，美国次贷危机现形，汇控于2007年2月7日即发出盈利警告，指出集团需要拨备高达824亿港元，较市场预期高出20％。
汇丰融资逐渐成为汇控的“梦魇”，也为两年后的世纪大供股埋下伏笔。
在今年3月2日公布业绩的当天，汇控宣布将结束汇丰融资的消费贷款业务，同时以“12供5”的方式大比例供股，总共发行50.60亿股新股，占扩大后股本的29.4％，供股价格为2.54英镑（约合28港元），集资金额高达125亿英镑（约合1378亿港元）。
这是汇控20年来首次供股。上一次供股，要追溯至1987年3月，当年集资金额仅为33亿港元。此次涉及千亿港元的供股，使汇控成为香港及英国历史上供股规模最大的上市公司，亦是汇控欲从金融危机泥潭挣扎而出的表白。
汇控在供股文件中指出：供股可以强化集团的资本结构，同时可增加收购等机会。供股将汇控的核心资本充足率由2008年年底的8.5％，提升至9.8％。
根据汇控的供股文件，如果股东最后决定不供股，又未将供股权在市场出售，包销商则代股东销售新股，给股东返还有关的供股权溢价。
谈及汇控选择供股的集资方式，香港一位投行人士向《财经》记者分析认为，上市公司集资最重要两个考量，是集资成本和股本稀释问题。对于汇控而言，若选择发债方式集资，在目前动荡疲弱的经济形势下，发债的票面利率将相对较高，而且公司每年需要负担固定的利息支出，对集团的现金流也将产生压力。
上述人士分析说，如果汇控选择增发，引入新股东，集团现有的大股东很可能有抵触情绪。“因为汇控的集资金额很大，现有股东的权益将被稀释得很厉害。”而若选择发行优先股，集资的规模将十分有限。
近期部分欧洲银行如苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）及劳埃德银行（Lloyds Banking Group Plc）都接受政府注资，实现了部分“国有化”。汇控对于政府的介入向来抵制，认为影响集团管理与发展的自由度。汇丰亚太区行政总裁霍嘉治3月10日表示，集团1月基本业务良好，并重申资本充足，未有政府注资需要。
接受《财经》记者采访的多位香港投资人士认为，汇控短期被国有化的可能性较小。但中长期看，则未知因素众多。有市场人士提出，汇丰银行作为香港的发钞银行，若外国政府注资将其“国有化”，恐在政治上存有藩篱。
亦有人提出，汇控可以出售持有的交通银行股份有限公司（上海交易所代码：601328，香港交易所代码：03328，下称交行）股份，以强化资本金，但这对于未来将重点发展内地及香港市场的汇控来说显然行不通。截至2008年年底，汇控直接及间接持有交行H股93.81亿股，占交行总股本的19.15％。
在汇控供股前，公司的核心资本充足率在2008年年底跌至8.5％，低于欧洲银行平均一级资本率近8.7％的水准。供股之后，这一比例将提升至9.8％。汇丰寄望这能使自己在应对眼前的财务压力之下，仍有足够的资本，用于未来的业务竞争和扩展，赚取利润。比如其小而稳健的中国业务，在2008年税前利润增长了85％，盈利前景可期。
当然，这一切都是后话，时下汇控需要面对的，是市场摇摆不定的信心。
意向摇摆
汇控公布的供股价格，较其前一个交易日在伦敦收盘价4.91英镑大幅折让近五成。香港一名外资银行的基金经理向《财经》记者指出，汇控的供股价格低于市场预期，可能因为担心认购不足。而低价供股又引发了市场忧虑，恒生指数在汇控宣布供股方案后的3月3日及3月4日，两天累计下跌了22.39％。
市场显然对汇控供股后的市场表现信心不足。包括汇控供股包销商高盛在内，瑞信、里昂等投资银行，在3月2日后大都唱空汇控股价，认为在短期内难以提振。
汇控的欧洲资产质量，最受机构投资者担忧。“欧美经济持续恶化，即使供股完成，汇控股价向下的趋势暂时很难改变。”香港一名外资资产管理公司的基金经理告诉《财经》记者，“目前外围经济存有诸多不明朗因素，尤其欧洲近期坏消息频传，而欧洲资产占汇控总资产的53％，集团可能为这部分资产作进一步撇账。”
同时，汇控欧洲业务的增长动力也出现放缓迹象，2008年汇控在欧洲业务除税前盈利为108.69亿美元，同比增长26.46％。但若扣除已发行长期债券的公允值变化29.39亿美元，以及出售法国地区银行的一次性盈利24.45亿美元，汇控欧洲除税前利润较2007年同期下降约25％。
里昂证券在3月10日发布报告亦指出，汇控仍存有270亿美元的商誉减值风险，这主要是来自2000年所购买的法国商业银行（CCF）。
此外，北美业务仍为汇控的痼疾。一名外资银行分析师向《财经》记者表示，汇控目前仍在北美持有1400多亿美元贷款，由于美国经济未见谷底，这部分信贷减值相信仍会增加。美林证券也估计，汇控北美贷款业务撇账将持续增加，估计未来三年贷款减值拨备将高达130亿至140亿美元。
在担忧之中，汇控股价自宣布供股后的五个交易日内，累计下跌高达42.05％。这首先动摇了大量散户的供股决心。有香港市民甚至形象地比喻说，汇控供股之于投资者，犹如恋爱半世纪的老夫妻，妻子一直忠贞不渝，但某日突然发现丈夫早于几年前在海外包养情妇，“消遣”家中不少资产，如今需要动用妻子的私房钱偿还海外“情债”。面对供股，散户在权益摊薄和股价不振的双重折磨下难以取舍。
而在金融危机中投资行为受人关注的中资机构，除汇控在内地的合作方之一中国平安保险（集团）股份有限公司（上海交易所代码：601318，香港交易所代码：02318），表明将全额参与供股，其他机构均三缄其口，态度谨慎。
为消除投资者疑虑，汇控集团财务总监Douglas Flint及美国汇丰的财务总监Ian Mackay3月11日抵达香港，会见机构投资者。此外，汇控主席葛霖近期也在纽约与主要投资者见面，希望投资者支持供股计划。
与此同时，香港的一众富豪则出面力挺汇控，其中长江实业集团（香港交易所代码：00001）主席李嘉诚，将以私人名义担任分包销商，涉及23.4亿港元包底供股。接近供股交易的人士表示，由于受到多位城中富豪的支持，汇控已获总供股金额逾40％的分包销承诺。
富豪们的力挺，除因供股价格吸引，也被认为有历史渊源，“当年汇控贷款给这些富豪们创业，支持他们的公司发展。现在是还人情的时候了。”香港一名欧资机构投资者说。
但本地富商的情感，终究不能左右部分国际机构投资者的意愿。
异动风云
3月9日，汇控股价突如其来的暴跌震惊市场。在当日的收市竞价时段，即下午4时过后的十分钟内，前九分钟，汇控的股价一直稳守于37港元，但就在最后三秒钟，股价突然急挫，由37港元跌至33港元。
“一个1185万股的卖盘在最后三秒钟出现，打低汇控股价。”香港一名交易员告诉《财经》记者。汇控在当天收市竞价时段成交量约1190万股，占全日总成交量的9.8％；而竞价时段成交额约3.93亿港元，占全日总成交额的8.3％。
33港元，是汇控近14年来最低的收盘价。
在银行寻求融资、市场摇摆之际进行打压，是对冲基金牟取暴利的惯常手段，也最容易引发市场恐慌和恶性循环，从贝尔斯登到雷曼莫不如此。正因为此，汇控的急挫，令香港财政司司长曾俊华及香港证监会均不能坐视。《星岛日报》3月13日报道称，曾俊华3月12日会见参与“天价卖盘”交易的券商德意志银行，表达对事件的关注。
证监会更于3月11日宣布正式介入调查。调查将主要聚焦于3月9日的收市价，是否源自任何违反香港《证券及期货条例》的操控行为，或是否有持牌人违反证监会的《操守准则》，扭曲汇控股份的行情或价格。
面对操纵第一权重股股价的疑惑，汇控集团执行董事兼亚太区行政总裁霍嘉治3月10日面见媒体时，强调有关交易并非恐慌性抛售，可能是市场庄家或对冲基金压低股价，从而以较低价格取得供股权牟利。
由于3月9日的巨大卖盘由德意志银行输入，该行也成为舆论焦点。德意志银行代表指出，有关交易并非刻意人为砸低股价，部分原因是输入大量市价沽盘造成。但有投行人士对《财经》记者分析认为：“听闻汇控此前曾找过德银商谈包销事宜，德银或许对汇控股价的真实估值及供股事宜有深入了解，因此才会挂出33港元的价格。”
汇控供股的包销商高盛及摩根大通亦受牵连。“对冲基金甚至包销商可能先借入股份做空股票，即抛售股份以推低股价，降低股东供股意愿，然后以低价取得供股权，买入股份补仓。”一位机构投资者对《财经》记者表示。
然而，汇控在收市竞价时段出现异动的风波并未止于市场揣测，而持续升级。港交所在3月12日晚间宣布，撤销实施不足一年的收市竞价机制。这可谓汇控千亿供股迄今留给香港资本市场的最深刻的印记。
港交所于2008年5月26日起，实行收市竞价机制。但该机制实行后，曾引发外界强烈反弹，主因是每当有大型指数重整，收市竞价时段曾多次出现股价大幅波动，个别股价有时被大幅拉高或推低。港交所遂于2008年11月发布咨询文件，就收市竞价时段引入价格限制提出方案。2009年2月13日，港交所正式公布于收市竞价时段引入2％的波幅限制，即收市竞价时段的上下波幅，须在下午4时收市价的2％以内。
港交所董事李君豪表示，此前港交所董事会也曾提出撤销收市竞价机制，但未获大多数董事通过。
然而，在金融危机笼罩之下，汇控股价异动，最终动摇了监管者执行新制的决心。港交所表示，有必要维持公众对市场秩序、公平性及透明度的信心，于3月23日起正式中止了收市竞价交易时段，香港证券市场恢复于下午4时收市。
值得庆幸的是，受超跌反弹等因素影响，汇控股价从3月10日开始逐渐回升，至3月18日已实现“七连升”，七个交易日累计升幅为29.39％。
3月19日晚，汇控的供股方案也终于尘埃落定，在伦敦股东会上以超过99％的赞成票获得股东通过，预计股东将认购约九成的供股。
市场人士分析指出，此次汇控供股方案获得高票通过，可能得益于集团持续的派息政策。
汇控早前曾对投资者承诺，将继续派发季度股息。其中2009年一季度股息将为每股0.08美元（约合0.62港元）。以汇控供股后合共172亿股普通股计算，假设集团每季派息均为0.08美元，汇控2009年派息可达0.32美元，折合2.48港元，以目前股价约40港元计算，股息回报率为6.2％，对投资者吸引力不弱。
在香港，基于投资者对汇控特殊的情感，汇控集团执行董事兼亚太区行政总裁霍嘉治曾大打“温情牌”：“汇控与港人一起成长，共同经历艰难日子，股份代代相传”，他不认为港人已对汇控失去信心。
“门外的狮子（香港汇丰总行的重要标识）仍有能力大声吼叫。”霍嘉治说。但恐怕无人能知，是投资者对汇控的信心，使供股顺利推进，抑或反之。
供股计划获批后，总值逾680亿港元的汇控供股权3月23日至3月31日正式在香港交易所挂牌交易。4月8日将公布供股最终结果，4月9日汇控新股将正式上板交易。■
本刊记者陈慧颖、本刊助理研究员王维熊对此文亦有贡献
AIG火药桶
本文见《财经》杂志 2009年第7期 出版日期2009年03月30日 AIG为什么会成为这场金融危机一切错误的总代表？
《财经》驻纽约记者 叶伟强 记者 张环宇
在拯救金融市场的苦旅中，美国政府的艰辛努力，因美国国际集团（American International Group Inc.，下称AIG）的“奖金门”事件而遭受重重的当头一棒。
为了避免这家美国最大的保险公司破产，美国政府已经先后向AIG提供了1800亿美元的救助资金，并控制了其近80％的股权。
尽管如此，AIG仍然举步维艰。AIG今年3月2日的公告显示，去年四季度亏损617亿美元，创下美国上市公司史上最大的单季亏损。然而，AIG却仍然“履行合约”，在今年3月15日宣布，向其金融产品部门的员工支付了1.65亿美元的高额奖金。
美国人压抑多时的愤恨，终于不可遏制地爆发了。次贷危机引发的金融风暴，正将全球经济拖入“大萧条”以来最严重的衰退。作为风暴眼的美国首当其冲，自去年10月以来，平均每个月新增50万个失业人员，2月的失业率已经高达8.1％。
失业、失去医疗保险、住房强制拍卖等一连串的事件，成为美国人当前挥之不去的梦魇。钱袋本来已经紧巴巴的，政府还要以各种方式从纳税人手里征收金融机构的救助款。这1.65亿美元的奖金，不啻引爆了一个火药桶。
“烫手”的奖金
一夜之间，AIG如同过街老鼠，人人喊打。AIG的缩写被改成诸如“美国保险骗子”“我是不是很贪婪”“傲慢、无知、贪婪”等。主流媒体和网络上更是骂声一片，而这种攻讦甚至殃及现任美国政府，抱怨奥巴马政府介入太晚，甚至要求财长盖特纳（Timothy Geithner）引咎辞职。AIG的员工和国会议员的邮箱中，充满了谴责的信件。美国参议院财政委员会成员、共和党人格拉斯利甚至大呼，那些华尔街不负责任的高管们应当要么辞职，要么自杀谢罪。
在随后召开的听证会上，AIG的首席执行官（CEO）爱德华·李迪（Edward Liddy）遭遇了充满火药味的质询。在被要求提供AIG发放奖金名单时，李迪称，这些人及其家庭可能面临死亡威胁，并以此为由拒绝提供名单。李迪还当场宣读了一封AIG员工收到的威胁信，内容为“所有AIG的高管及其家庭都应该被钢琴弦绞死”。
AIG曾经的金字招牌现在已经被视为耻辱。其位于纽约曼哈顿下城的财产保险部门，最近撤下了入口外巨大的“AIG”招牌，更名为AIU Holdings Ltd（美亚控股有限公司），此举是为了“将资本状况良好的业务与现在的AIG集团加以区分”。李迪称：“AIG这个名字已经背负太多耻辱，我们不得不换个名字。”
新近一款“向AIG扔番茄”的游戏正在风靡网络。短短不到一个月的时间内，愤怒的美国人已经向游戏中的AIG大门扔出了超过2100万颗“番茄”。
舆论一边倒地认为，人们对于AIG高管的“贪婪”所表现出来的极度愤慨是“合情合理的”。在舆论排山倒海般的压力面前，美国的立法、司法、行政三大部门迅即介入。
司法机关对AIG进行调查的结果更是“令人愤怒”。康涅狄格州总检察长理查德·布卢门塞尔（Richard Blumenthal）在3月20日称，AIG所提交的文件显示，此次实际发放的奖金总额达2.18亿美元，比原来公布的1.65亿美元高出5300万美元。布卢门塞尔已发出传票，要求公司解释为何奖金总额与先前公布数额不符。
奖金名单中，有73人获得的奖金超过100万美元，至少有7人在400万美元以上。而AIG负责能源和基础建设投资的执行副总裁道格拉斯·波林（Douglas Poling），所得奖金甚至超过640万美元。
此消息有如火上浇油。“向AIG扔番茄”网页制作者号召，所有美国人行动起来，向AIG的大门扔上640万颗番茄。
大批民众云集于AIG在康州的总部门前，高举“纳税人想要回自己的钱”等标语。一些低收入家庭组织数十人的抗议者，搭乘公共汽车到AIG高管在康州的住宅“观光”，其首站即为AIG执行副总裁波林的住所。来自美国国内外的大批记者“随团”参观，人数甚至数倍于抗议者。
美国总统奥巴马在惊悉“奖金门”事件后声称，AIG向员工分发巨额奖金和续聘津贴的行为让人“愤怒”，并要求美国财政部采取一切合法手段，阻止AIG发放这笔资金。
美国参众两院的议员们更是充当了急先锋。他们匆忙提出议案，试图以法律形式加以补救。3月19日，美国国会众议院迅速通过了一项惩罚性所得税法案议案，规定在所有接受政府援助超过50亿美元的企业里，如果员工年收入达到25万美元，其奖金将面临90％的惩罚性所得税。而在参议院提出的议案中则规定，在所有接受援助金额超过1亿美元的公司中的员工，对于50万美元以上的奖金和任何数目的留职金，公司和员工将各被征税35％。
在民众的怒火和强大的舆论压力面前，AIG终于妥协。截至3月23日，获得奖金最多的前20名AIG高管中，已有15人同意退还全部奖金，奖金额最高的前10人中有9人决定退回奖金，大约8000多万美元的奖金将被追回。
别无选择的援救
在近期一次访谈节目中，美国联邦储备委员会（下称美联储）主席伯南克毫不掩饰自己的愤怒之情：“在讨论AIG事情的时候，我几次摔掉电话。”
伯南克称，民众对AIG的愤怒可以理解，因为用纳税人的钱去支持这些肆意乱为的企业并不公平，“但我们别无选择，因为不作为的话，受到波及的将不仅仅是金融体系，而将是整个美国经济。”
AIG在美国金融市场的重要地位不言而喻。它不仅是美国最大的保险公司，更为关键之处在于，AIG一旦倒闭，很可能引发新一轮更猛烈的山崩海啸，实为风雨飘摇的金融市场所不能承受之重。为了避免这一幕，美国政府一再施以援手，直至把自己也拖入泥潭。
3月2日，AIG公布了其2008年四季度出现617亿美元的亏损，这是一个创下美国历史记录的亏损。AIG称，亏损的最主要原因是信用市场的恶化，特别是商业按揭贷款支持证券的贬值。
然而，政府除了力度更大的援助，别无它法。在减轻其利息压力和各种财务成本之外，财政部还注入了300亿美元购买优先股。此前，自去年9月以来，美国政府共向AIG提供了1500亿美元救助，其中包括美联储提供的600亿美元贷款，财政部提供的400亿美元注资以及500亿美元债务援助。
此外，政府官员还与AIG一道，和穆迪、标普、惠誉等评级公司的代表进行协商，劝说其同意不在年报公布后立刻下调AIG评级。此前市场普遍预测信用评级可能成为压死AIG的“最后一根稻草”，若评级下调，将引发更多股票抛售、退保挤兑，将AIG进一步推向“资不抵债”的深渊，最终将无法避免申请破产保护。
财政部称，继续加大救助AIG的原因是，AIG仍然对金融市场构成巨大的系统风险，而放任其破产将给经济和纳税人带来巨大损失。AIG在美国为10万家企业承保。AIG在美国有3000万份保险客户，它还是退休年金的主要承保者。AIG在世界130个国家经营，在全球有超过7000万保险客户。
“AIG还是一些主要金融机构的重要交易对手（Counterparty）。”美国财政部称。许多分析人士指出，这最后一条，才是政府必须不断救助AIG的原因。自1998年以来，AIG为4500亿美元以上的债券提供了信用违约掉期合约（CDS）。可以想像，一旦AIG垮掉，其交易对手即失去了最后的屏障，其震荡远大于去年9月破产的雷曼兄弟。
此番AIG饱受抨击的另外一个原因在于，美国纳税人惊讶地发现，他们辛辛苦苦缴纳税金援助AIG，这些资金最终的流向竟然大部分是欧洲和美国的银行。仅几家大型银行，就耗费了AIG超过500亿美元的资金。其中，高盛集团得到129亿美元，法国兴业银行119亿美元、德国德意志银行118亿美元，英国巴克莱资本79亿美元，美林集团（Merrill Lynch）68亿美元。
哥伦比亚大学法学院教授杰弗里·戈登（Jeffrey Gordon）对此却评价极高，认为这是美国负责任的表现，“1929年－1933年大萧条产生的一个重要原因，是没有国家负起相应的责任，这次要避免当时的过失”。
在危机未显现之际，众多世界大型金融机构疯狂购买各种金融衍生产品，为了对冲持有风险，在购买相关产品的同时，多会同时购入AIG的信用违约掉期合约（CDS）。而随着危机的进展，AIG作为信用担保的对手方，需要履行合约，支付大笔的资金，否则这些机构将陷入更深的危机。
一旦AIG倒闭，其所发行的CDS产品自然变成废纸，而持有这些衍生产品的金融机构必然出现更大的风险。虽然AIG已经对很多CDS产品进行了清偿，但仍然有近3000亿美元的风险敞口。兼之金融机构彼此间复杂如蛛网般的持股结构，没有人能预料，AIG一旦倒闭，对于金融市场会产生何等冲击。
AIG实际上是纳税人前的最后一道屏障，美国政府无论如何不能坐视。但一些专家也开始质疑，如此不断注入资金，救助的成本是否超过了一开始即任其倒闭的损失。只是注资的选择一旦做出，现在只能源源不断地对其进行“拯救”。
只是这一次，AIG带来的不只是资金成本，还有更多更大的麻烦。
后果难测
AIG的高层试图向公众解释，AIG与员工的薪酬协议是在AIG受政府注资之前就已经签署的；AIG的员工并非没有道德的员工，至少获得奖金的多数员工都并不是AIG危机的“罪魁祸首”。
《华尔街日报》的记者在调查中发现，去年11月，在美国政府已经接手AIG并成为控股的大股东后，AIG的确曾就分红一事通告政府，也就是说，到“奖金门”事件爆发前，政府实际上有四个月的时间来处理好这个问题，但政府什么也没有做。
《纽约时报》的相关报道显示，AIG的“分红”早有预谋。早在2008年初，AIG就感觉到金融危机的逼近，并为此拨出专款成立巨额奖金池，其中给予金融产品部的有4.5亿美元，目的就是在危机爆发后给员工重奖，鼓励其留任。
而在危机爆发后，AIG并没有放弃分红的打算。李迪在给财政部的信中称，根据合同，AIG应该在3月15日之前支付1.65亿美元的奖金，其中5500万已在去年12月发放。而美国财政部和美联储部分官员的回答也证实，有关奖金事宜，AIG曾经与之进行过商谈。
舆论顺理成章的指责，不免令政府焦头烂额：AIG和员工固然签订了薪酬合约，实际上埋单的纳税人却没有签这份合约，至少并不知道这份合约；作为纳税人委托人的政府听任这份“令人愤慨”的合约签署乃至生效，其执政能力理应受到质疑。
评论家认为，“奖金门”事件或许会成为盖特纳的“滑铁卢”，而奥巴马坚定支持盖特纳的表态，亦有可能对其产生不利影响。
奥巴马更多的是呼吁美国人“向前看”，将注意力集中在如何防止大型金融机构倒闭所引发的动荡，而不是对过去所犯的错误进行惩罚。“美国政府之所以态度缓和，是要避免过分干预市场之嫌。”耶鲁大学金融学教授陈志武对《财经》记者说。
在现行法律框架下，若政府强行废除AIG合同，则是政府违法；但任凭合同生效，则无以平息“众怒”；甚至国会修改立法对奖金征税也有溯及既往的“违宪”之嫌。这也是为什么“奖金门”事件后，华盛顿政界一片混乱，彼此之间相互指责，美国财政部却无能为力的根由。
这一事件更为直接的后果是，可能影响美国政府向国会索要新的金融市场救助资金。在奥巴马政府于2月26日递交国会的最新预算案中，包括了一个7500亿美元（净现值2500亿美元）的专项资金，以备救助金融市场的“不时之需”。
在AIG薪酬事件前后，美国国会两院正在密集讨论该项预算案，奥巴马的金融救助资金已被国会去除，这就需要通过单独立法获得资金，这预示着政府与国会间还会有一番激烈的“较量”。此时“奖金门”事件将给未来对金融机构实施救助带来更多负面影响，分析人士指出。
“群情汹涌可以理解，但关于薪酬合约还有许多事实并不清楚，包括接受对象、实施条款等。”杰弗里·戈登告诉《财经》记者，对“奖金门”的评论需要冷静。
从法律的角度看，AIG发放奖金并不违法。在今年2月17日签署生效的《美国复兴与再投资法》中，有对接受救助企业高管薪酬的具体限制，但只针对2月11日以后接受救助的企业，而AIG早在此前就已经接受政府注资。
AIG奖金事宜自去年就已确定，除对金融产品部门分发总计4亿美元，还将对其全球保险业务部门的4700名员工支付总额为6亿美元的奖金。在去年底与政府协商后，包括李迪在内的职位最高的七名高管今年放弃了奖金，金融产品部门370名员工中的一部分也在2009年设定1美元工资，换取享有奖金的权利。
美国金融机构管理层薪酬一般包含三个部分：工资、“留任奖金”及业绩奖金。其中，留任奖金是在同行业同等能力下，企业为避免人才“跳槽”所支付的费用。通常合同也会规定，若员工合同期满前离职需支付罚金；若企业违约，也要赔偿员工。而AIG目前声称的，正是与业绩无关的“留任奖金”。
由于已经对AIG注入了大量资金，美国政府有责任保证AIG的重组过程取得成功，而这依赖于AIG留住人才。“金融产品部门的业务高度专业化，而其他同行也在瞄准我们的员工。”AIG在此前发布的一份声明中称。
众参两院近似“复仇”式地提出对受援公司发放的奖金课以重税的提案，也受到很多金融从业人员的抵制。花旗集团首席执行官潘伟迪称，法案将让稳定金融体系的努力“倒退”。美国银行首席执行官刘易斯亦称，这一法案“不公平”，会给经济复苏带来“预料不及的伤害”。
华盛顿的惩罚性尝试，也许会迫使活跃于纽约的银行家们改换门庭，离开美国银行业转投不受新税制度约束的国外银行，同时也会降低国外银行里员工的跳槽机会。
在曼哈顿，巴克莱资本、瑞士银行、德意志银行和野村证券应该正高兴地摩拳擦掌，等待着一批优秀员工的到来。英国的保守党也在谋划将高年薪员工的应付税率提高到45％，但仍显得比美国的惩罚性提案要具有吸引力。
正由于此，有人讽刺道，“对于引发金融危机的精英们，美国政府不但不能惩罚，还得嘉奖他们”。
“国有化”死结
卡托研究所副所长詹姆斯·多恩（James Dorn）认为，一旦政府注资企业，就很难避免市场问题“政治化”的倾向。
AIG“奖金门”事件在某种意义上表明，除了意识形态上难以克服的障碍，现实的不可操作性也使金融机构的“国有化”进程走入僵局。
杰弗里·戈登对《财经》记者说：“如果说国有化是指向金融机构注入必要的资本，那么这是我们应该做的。但如果说国有化是指政府接管企业，并负责其运营，则是完全不可行的，只会使得金融体系更加不稳定。”
乔治·索罗斯接受《财经》记者专访时亦称，“国有化”是一个错误的标签，其实质是金融机构缺乏必要的资本，而私有资本此时又不愿介入，只能由政府注资，“但不能影响其业务决策”。
美国布鲁金斯学会研究员赫米·卡拉斯（Homi Kharas）认为，金融市场经过多年的放松管制（Deregulation），美国政府内部缺乏具有专业管理经验的官员，因此不得不仰仗私有部门的人才。然而政府只能用奖金留住这些被指为金融危机“肇事者”的高管，这又面临浪费纳税人钱财的道德风险。“美国政府的处境，确实很难。”他对《财经》记者说。
一度被认为不可避免的金融机构“国有化”，看来至少已经暂时被搁置起来。分析人士指出，3月23日，美国政府推出的“公私合买”问题资产计划，其背景也可能与AIG陷入奖金风波有关。
美国企业研究所（AEI）研究员菲利普·利维（Philip Levy）对《财经》说，未必是“奖金门”事件导致新计划的出台，但最终选择“公私合买”问题资产的方案，有助于避免政府在掌握金融机构后，步入是否要干预其决策行为的两难境地。■
本刊驻华盛顿记者李增新、本刊实习记者刘志洁对此文亦有贡献
《财经》驻纽约记者 叶伟强 记者 张环宇
在拯救金融市场的苦旅中，美国政府的艰辛努力，因美国国际集团（American International Group Inc.，下称AIG）的“奖金门”事件而遭受重重的当头一棒。
为了避免这家美国最大的保险公司破产，美国政府已经先后向AIG提供了1800亿美元的救助资金，并控制了其近80％的股权。
尽管如此，AIG仍然举步维艰。AIG今年3月2日的公告显示，去年四季度亏损617亿美元，创下美国上市公司史上最大的单季亏损。然而，AIG却仍然“履行合约”，在今年3月15日宣布，向其金融产品部门的员工支付了1.65亿美元的高额奖金。
美国人压抑多时的愤恨，终于不可遏制地爆发了。次贷危机引发的金融风暴，正将全球经济拖入“大萧条”以来最严重的衰退。作为风暴眼的美国首当其冲，自去年10月以来，平均每个月新增50万个失业人员，2月的失业率已经高达8.1％。
失业、失去医疗保险、住房强制拍卖等一连串的事件，成为美国人当前挥之不去的梦魇。钱袋本来已经紧巴巴的，政府还要以各种方式从纳税人手里征收金融机构的救助款。这1.65亿美元的奖金，不啻引爆了一个火药桶。
“烫手”的奖金
一夜之间，AIG如同过街老鼠，人人喊打。AIG的缩写被改成诸如“美国保险骗子”“我是不是很贪婪”“傲慢、无知、贪婪”等。主流媒体和网络上更是骂声一片，而这种攻讦甚至殃及现任美国政府，抱怨奥巴马政府介入太晚，甚至要求财长盖特纳（Timothy Geithner）引咎辞职。AIG的员工和国会议员的邮箱中，充满了谴责的信件。美国参议院财政委员会成员、共和党人格拉斯利甚至大呼，那些华尔街不负责任的高管们应当要么辞职，要么自杀谢罪。
在随后召开的听证会上，AIG的首席执行官（CEO）爱德华·李迪（Edward Liddy）遭遇了充满火药味的质询。在被要求提供AIG发放奖金名单时，李迪称，这些人及其家庭可能面临死亡威胁，并以此为由拒绝提供名单。李迪还当场宣读了一封AIG员工收到的威胁信，内容为“所有AIG的高管及其家庭都应该被钢琴弦绞死”。
AIG曾经的金字招牌现在已经被视为耻辱。其位于纽约曼哈顿下城的财产保险部门，最近撤下了入口外巨大的“AIG”招牌，更名为AIU Holdings Ltd（美亚控股有限公司），此举是为了“将资本状况良好的业务与现在的AIG集团加以区分”。李迪称：“AIG这个名字已经背负太多耻辱，我们不得不换个名字。”
新近一款“向AIG扔番茄”的游戏正在风靡网络。短短不到一个月的时间内，愤怒的美国人已经向游戏中的AIG大门扔出了超过2100万颗“番茄”。
舆论一边倒地认为，人们对于AIG高管的“贪婪”所表现出来的极度愤慨是“合情合理的”。在舆论排山倒海般的压力面前，美国的立法、司法、行政三大部门迅即介入。
司法机关对AIG进行调查的结果更是“令人愤怒”。康涅狄格州总检察长理查德·布卢门塞尔（Richard Blumenthal）在3月20日称，AIG所提交的文件显示，此次实际发放的奖金总额达2.18亿美元，比原来公布的1.65亿美元高出5300万美元。布卢门塞尔已发出传票，要求公司解释为何奖金总额与先前公布数额不符。
奖金名单中，有73人获得的奖金超过100万美元，至少有7人在400万美元以上。而AIG负责能源和基础建设投资的执行副总裁道格拉斯·波林（Douglas Poling），所得奖金甚至超过640万美元。
此消息有如火上浇油。“向AIG扔番茄”网页制作者号召，所有美国人行动起来，向AIG的大门扔上640万颗番茄。
大批民众云集于AIG在康州的总部门前，高举“纳税人想要回自己的钱”等标语。一些低收入家庭组织数十人的抗议者，搭乘公共汽车到AIG高管在康州的住宅“观光”，其首站即为AIG执行副总裁波林的住所。来自美国国内外的大批记者“随团”参观，人数甚至数倍于抗议者。
美国总统奥巴马在惊悉“奖金门”事件后声称，AIG向员工分发巨额奖金和续聘津贴的行为让人“愤怒”，并要求美国财政部采取一切合法手段，阻止AIG发放这笔资金。
美国参众两院的议员们更是充当了急先锋。他们匆忙提出议案，试图以法律形式加以补救。3月19日，美国国会众议院迅速通过了一项惩罚性所得税法案议案，规定在所有接受政府援助超过50亿美元的企业里，如果员工年收入达到25万美元，其奖金将面临90％的惩罚性所得税。而在参议院提出的议案中则规定，在所有接受援助金额超过1亿美元的公司中的员工，对于50万美元以上的奖金和任何数目的留职金，公司和员工将各被征税35％。
在民众的怒火和强大的舆论压力面前，AIG终于妥协。截至3月23日，获得奖金最多的前20名AIG高管中，已有15人同意退还全部奖金，奖金额最高的前10人中有9人决定退回奖金，大约8000多万美元的奖金将被追回。
别无选择的援救
在近期一次访谈节目中，美国联邦储备委员会（下称美联储）主席伯南克毫不掩饰自己的愤怒之情：“在讨论AIG事情的时候，我几次摔掉电话。”
伯南克称，民众对AIG的愤怒可以理解，因为用纳税人的钱去支持这些肆意乱为的企业并不公平，“但我们别无选择，因为不作为的话，受到波及的将不仅仅是金融体系，而将是整个美国经济。”
AIG在美国金融市场的重要地位不言而喻。它不仅是美国最大的保险公司，更为关键之处在于，AIG一旦倒闭，很可能引发新一轮更猛烈的山崩海啸，实为风雨飘摇的金融市场所不能承受之重。为了避免这一幕，美国政府一再施以援手，直至把自己也拖入泥潭。
3月2日，AIG公布了其2008年四季度出现617亿美元的亏损，这是一个创下美国历史记录的亏损。AIG称，亏损的最主要原因是信用市场的恶化，特别是商业按揭贷款支持证券的贬值。
然而，政府除了力度更大的援助，别无它法。在减轻其利息压力和各种财务成本之外，财政部还注入了300亿美元购买优先股。此前，自去年9月以来，美国政府共向AIG提供了1500亿美元救助，其中包括美联储提供的600亿美元贷款，财政部提供的400亿美元注资以及500亿美元债务援助。
此外，政府官员还与AIG一道，和穆迪、标普、惠誉等评级公司的代表进行协商，劝说其同意不在年报公布后立刻下调AIG评级。此前市场普遍预测信用评级可能成为压死AIG的“最后一根稻草”，若评级下调，将引发更多股票抛售、退保挤兑，将AIG进一步推向“资不抵债”的深渊，最终将无法避免申请破产保护。
财政部称，继续加大救助AIG的原因是，AIG仍然对金融市场构成巨大的系统风险，而放任其破产将给经济和纳税人带来巨大损失。AIG在美国为10万家企业承保。AIG在美国有3000万份保险客户，它还是退休年金的主要承保者。AIG在世界130个国家经营，在全球有超过7000万保险客户。
“AIG还是一些主要金融机构的重要交易对手（Counterparty）。”美国财政部称。许多分析人士指出，这最后一条，才是政府必须不断救助AIG的原因。自1998年以来，AIG为4500亿美元以上的债券提供了信用违约掉期合约（CDS）。可以想像，一旦AIG垮掉，其交易对手即失去了最后的屏障，其震荡远大于去年9月破产的雷曼兄弟。
此番AIG饱受抨击的另外一个原因在于，美国纳税人惊讶地发现，他们辛辛苦苦缴纳税金援助AIG，这些资金最终的流向竟然大部分是欧洲和美国的银行。仅几家大型银行，就耗费了AIG超过500亿美元的资金。其中，高盛集团得到129亿美元，法国兴业银行119亿美元、德国德意志银行118亿美元，英国巴克莱资本79亿美元，美林集团（Merrill Lynch）68亿美元。
哥伦比亚大学法学院教授杰弗里·戈登（Jeffrey Gordon）对此却评价极高，认为这是美国负责任的表现，“1929年－1933年大萧条产生的一个重要原因，是没有国家负起相应的责任，这次要避免当时的过失”。
在危机未显现之际，众多世界大型金融机构疯狂购买各种金融衍生产品，为了对冲持有风险，在购买相关产品的同时，多会同时购入AIG的信用违约掉期合约（CDS）。而随着危机的进展，AIG作为信用担保的对手方，需要履行合约，支付大笔的资金，否则这些机构将陷入更深的危机。
一旦AIG倒闭，其所发行的CDS产品自然变成废纸，而持有这些衍生产品的金融机构必然出现更大的风险。虽然AIG已经对很多CDS产品进行了清偿，但仍然有近3000亿美元的风险敞口。兼之金融机构彼此间复杂如蛛网般的持股结构，没有人能预料，AIG一旦倒闭，对于金融市场会产生何等冲击。
AIG实际上是纳税人前的最后一道屏障，美国政府无论如何不能坐视。但一些专家也开始质疑，如此不断注入资金，救助的成本是否超过了一开始即任其倒闭的损失。只是注资的选择一旦做出，现在只能源源不断地对其进行“拯救”。
只是这一次，AIG带来的不只是资金成本，还有更多更大的麻烦。
后果难测
AIG的高层试图向公众解释，AIG与员工的薪酬协议是在AIG受政府注资之前就已经签署的；AIG的员工并非没有道德的员工，至少获得奖金的多数员工都并不是AIG危机的“罪魁祸首”。
《华尔街日报》的记者在调查中发现，去年11月，在美国政府已经接手AIG并成为控股的大股东后，AIG的确曾就分红一事通告政府，也就是说，到“奖金门”事件爆发前，政府实际上有四个月的时间来处理好这个问题，但政府什么也没有做。
《纽约时报》的相关报道显示，AIG的“分红”早有预谋。早在2008年初，AIG就感觉到金融危机的逼近，并为此拨出专款成立巨额奖金池，其中给予金融产品部的有4.5亿美元，目的就是在危机爆发后给员工重奖，鼓励其留任。
而在危机爆发后，AIG并没有放弃分红的打算。李迪在给财政部的信中称，根据合同，AIG应该在3月15日之前支付1.65亿美元的奖金，其中5500万已在去年12月发放。而美国财政部和美联储部分官员的回答也证实，有关奖金事宜，AIG曾经与之进行过商谈。
舆论顺理成章的指责，不免令政府焦头烂额：AIG和员工固然签订了薪酬合约，实际上埋单的纳税人却没有签这份合约，至少并不知道这份合约；作为纳税人委托人的政府听任这份“令人愤慨”的合约签署乃至生效，其执政能力理应受到质疑。
评论家认为，“奖金门”事件或许会成为盖特纳的“滑铁卢”，而奥巴马坚定支持盖特纳的表态，亦有可能对其产生不利影响。
奥巴马更多的是呼吁美国人“向前看”，将注意力集中在如何防止大型金融机构倒闭所引发的动荡，而不是对过去所犯的错误进行惩罚。“美国政府之所以态度缓和，是要避免过分干预市场之嫌。”耶鲁大学金融学教授陈志武对《财经》记者说。
在现行法律框架下，若政府强行废除AIG合同，则是政府违法；但任凭合同生效，则无以平息“众怒”；甚至国会修改立法对奖金征税也有溯及既往的“违宪”之嫌。这也是为什么“奖金门”事件后，华盛顿政界一片混乱，彼此之间相互指责，美国财政部却无能为力的根由。
这一事件更为直接的后果是，可能影响美国政府向国会索要新的金融市场救助资金。在奥巴马政府于2月26日递交国会的最新预算案中，包括了一个7500亿美元（净现值2500亿美元）的专项资金，以备救助金融市场的“不时之需”。
在AIG薪酬事件前后，美国国会两院正在密集讨论该项预算案，奥巴马的金融救助资金已被国会去除，这就需要通过单独立法获得资金，这预示着政府与国会间还会有一番激烈的“较量”。此时“奖金门”事件将给未来对金融机构实施救助带来更多负面影响，分析人士指出。
“群情汹涌可以理解，但关于薪酬合约还有许多事实并不清楚，包括接受对象、实施条款等。”杰弗里·戈登告诉《财经》记者，对“奖金门”的评论需要冷静。
从法律的角度看，AIG发放奖金并不违法。在今年2月17日签署生效的《美国复兴与再投资法》中，有对接受救助企业高管薪酬的具体限制，但只针对2月11日以后接受救助的企业，而AIG早在此前就已经接受政府注资。
AIG奖金事宜自去年就已确定，除对金融产品部门分发总计4亿美元，还将对其全球保险业务部门的4700名员工支付总额为6亿美元的奖金。在去年底与政府协商后，包括李迪在内的职位最高的七名高管今年放弃了奖金，金融产品部门370名员工中的一部分也在2009年设定1美元工资，换取享有奖金的权利。
美国金融机构管理层薪酬一般包含三个部分：工资、“留任奖金”及业绩奖金。其中，留任奖金是在同行业同等能力下，企业为避免人才“跳槽”所支付的费用。通常合同也会规定，若员工合同期满前离职需支付罚金；若企业违约，也要赔偿员工。而AIG目前声称的，正是与业绩无关的“留任奖金”。
由于已经对AIG注入了大量资金，美国政府有责任保证AIG的重组过程取得成功，而这依赖于AIG留住人才。“金融产品部门的业务高度专业化，而其他同行也在瞄准我们的员工。”AIG在此前发布的一份声明中称。
众参两院近似“复仇”式地提出对受援公司发放的奖金课以重税的提案，也受到很多金融从业人员的抵制。花旗集团首席执行官潘伟迪称，法案将让稳定金融体系的努力“倒退”。美国银行首席执行官刘易斯亦称，这一法案“不公平”，会给经济复苏带来“预料不及的伤害”。
华盛顿的惩罚性尝试，也许会迫使活跃于纽约的银行家们改换门庭，离开美国银行业转投不受新税制度约束的国外银行，同时也会降低国外银行里员工的跳槽机会。
在曼哈顿，巴克莱资本、瑞士银行、德意志银行和野村证券应该正高兴地摩拳擦掌，等待着一批优秀员工的到来。英国的保守党也在谋划将高年薪员工的应付税率提高到45％，但仍显得比美国的惩罚性提案要具有吸引力。
正由于此，有人讽刺道，“对于引发金融危机的精英们，美国政府不但不能惩罚，还得嘉奖他们”。
“国有化”死结
卡托研究所副所长詹姆斯·多恩（James Dorn）认为，一旦政府注资企业，就很难避免市场问题“政治化”的倾向。
AIG“奖金门”事件在某种意义上表明，除了意识形态上难以克服的障碍，现实的不可操作性也使金融机构的“国有化”进程走入僵局。
杰弗里·戈登对《财经》记者说：“如果说国有化是指向金融机构注入必要的资本，那么这是我们应该做的。但如果说国有化是指政府接管企业，并负责其运营，则是完全不可行的，只会使得金融体系更加不稳定。”
乔治·索罗斯接受《财经》记者专访时亦称，“国有化”是一个错误的标签，其实质是金融机构缺乏必要的资本，而私有资本此时又不愿介入，只能由政府注资，“但不能影响其业务决策”。
美国布鲁金斯学会研究员赫米·卡拉斯（Homi Kharas）认为，金融市场经过多年的放松管制（Deregulation），美国政府内部缺乏具有专业管理经验的官员，因此不得不仰仗私有部门的人才。然而政府只能用奖金留住这些被指为金融危机“肇事者”的高管，这又面临浪费纳税人钱财的道德风险。“美国政府的处境，确实很难。”他对《财经》记者说。
一度被认为不可避免的金融机构“国有化”，看来至少已经暂时被搁置起来。分析人士指出，3月23日，美国政府推出的“公私合买”问题资产计划，其背景也可能与AIG陷入奖金风波有关。
美国企业研究所（AEI）研究员菲利普·利维（Philip Levy）对《财经》说，未必是“奖金门”事件导致新计划的出台，但最终选择“公私合买”问题资产的方案，有助于避免政府在掌握金融机构后，步入是否要干预其决策行为的两难境地。■
本刊驻华盛顿记者李增新、本刊实习记者刘志洁对此文亦有贡献
寻找超越美元的路线图
本文见《财经》杂志 2009年第7期 出版日期2009年03月30日
中国央行行长周小川倡议超主权国际储备货币激起全球回响，但暂时还绕不开IMF乃至国际经济体系的权力分配问题
《财经》记者 张翃 李涛
在世界各主要国家领导人聚首前十天，中国把“一个古老而悬而未决的问题”摆上了桌面。
2009年3月23日，中国人民银行网站上发布了行长周小川的文章——“关于改革国际货币体系的思考”（文章摘要附后），时间是17时40分。而五分钟前，该文的英文版先行发布，题目更为直接——“改革国际货币体系”（Reform the International Monetary System）。
周小川提出的问题，是经济学家特里芬早在40多年前就指出的：储备货币如果由某一国家发行，该国必然无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定；无论该国是否有意为之，危机是不可避免的结果。因此，“理想目标”，就是创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币。尽管周小川同意这“是人类的大胆设想，并需要各国政治家拿出超凡的远见和勇气”，是“长期内才可能实现的目标”，但他认为，可以充分考虑发挥国际货币基金组织（IMF）的“特别提款权”（SDR）的作用，并具体给出了拓宽SDR使用范围的四条建议。
亦真亦幻SDR
“这是一个非常美好的‘革命理想’。”对于将SDR发展成国际储备货币的设想，清华大学金融系主任李稻葵如此评价。
SDR自来到世上，就被寄予充当世界储备货币的厚望。当时世界仍处于“布雷顿森林体系”下——美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。到了上世纪60年代末，这种安排已经无法满足日益扩大的国际贸易和金融发展的需要。IMF遂于1969年创立了SDR，以期作为国际储备资产的补充。
但“布雷顿森林体系”在1974年宣告崩溃，各国开始实行浮动汇率；而国际资本市场的发展，使信用优良的国家得以承担起了国际放贷人的角色。这种情况下，SDR的作用也就日渐被忽略。今天，SDR仅能作为IMF和其他一些国际组织的账户计价单位，虽然IMF成员国之间可以通过SDR的转移拆借资金，但它远不是可以用于实际支付的货币。
瑞银证券中国区首席经济学家、曾在IMF任职多年的汪涛介绍，SDR开始运转的时候，美元已经具有难以撼动的强势。而各国政府也没有任何政治上的规定，接受SDR用于交易，于是人们也就没有任何理由，采取这种人为创造的计价单位作为等价交换物。
按李稻葵的说法，即使有了政治上的意愿，一种货币要成为国际货币“也不是一个国际条约能签出来的”,而必须是投资者和国际贸易各方，都愿意用这种货币进行交易或投资。所以，一种新的国际货币开始推行，必然涉及与现有主要货币之间的交换关系。
“如果SDR要发展起来，比如说发行SDR计价的债券，那么，现在全世界持有美元的投资者要购买这种债券，就会要求SDR和美元的汇率要稳定。”李稻葵说，“如果波动性很大，投资者为什么要承受这个风险？如果SDR跟美元挂钩很紧，那人们干脆就使用美元了，为什么要SDR呢？”
所以，他认为，要使SDR成为国际货币，应该在世界上已经兴起一两个大规模、强有力、能跟美元制衡的国际化货币时，才有可能。因此他强调，不能忽略周小川文中指出的，这是个“长期内才能实现的目标”。
也正因几十年来美元地位一直“无与伦比”，即使在IMF内部，多年来经济学家们也都接受了SDR只是一种计价单位的既成事实，基本没有关于发展SDR的讨论。“当时会觉得这样的设想很荒谬。”汪涛说，“但现在大家纷纷参与讨论，就是因为短短一年之间，许多情况都发生了巨大的改变。”
正如欧元的设想在提出之初也被当做“痴人说梦”，汪涛认为，现在看来“不可能”的事情，也许随着形势的发展，通过探索实践，可以成真。
世界银行高级金融专家王君表示，中国作为一个快速成长的经济大国，能够提出一个不是“异想天开”、又不是完全没有基础的国际货币体系，尤其是储备货币的建议，“符合中国目前的身份和地位。”
或许，通过发出这样一个声音，中国的目的已经基本达到。
IMF改革先行
SDR若要有所发展，发行者IMF无疑须扮演关键角色。
在历史上的金本位下，货币发行以重金属储备为后盾，而当今的货币体系实际上是建立在信用的基础上。王君指出，这要求国际储备货币发行当局负责任,给人以信心、有政治上的独立性，能够对货币政策进行判断和实施。
“这并不是IMF通过自身建设就能做到的。”汪涛说，因为SDR作为一种货币，并不能凭空创造，其发行需要有一定的资产（很可能是各国现有的储备货币）作为后盾，“这就需要成员国对其授权”。
王君进一步解释，货币其实是发行当局的一种负债，比如中国央行发行100元人民币，就相当于承认，任何人拿着这100元人民币就能买得到东西。“如果IMF有承担这种负债的权力和能力，那么这是它的成员国集体赋予它的。”
而IMF现在是一个由185个成员国组成的加权投票结构。如果IMF将来成为“全球央行”，其决策也将取决于这个治理结构。
目前，美国在IMF成员国中享有最大比例的投票权（超过16％）。而IMF的所有重大决策，都必须超过85％的投票权门槛——这意味着，美国具有一票否决权。在这种情况下，即使美国同意推行SDR，他们还是会在关于SDR发行、分配等的所有事务上占支配地位。“又跟美国挂钩，又流于形式了。”李稻葵说。
“绕来绕去总是回到投票权的问题。”王君认为。因此，他对SDR设想的第一反应就是，在IMF建立在份额和投票权基础上的实际控制问题没有解决之前，这个建议是很难取得实质进展的。
IMF现有的成员国代表性权重，与该组织60多年前建立之初的原状相差无几，已经远远不能反映当今世界的经济版图，特别是新兴市场经济体和发展中国家的份额（quota，相当于一国加入IMF认缴的资本金）和投票权，远低于占世界经济的权重。
挡在IMF改革路上的两块“巨石”，一是美国的一票否决权，二是一些欧洲国家远高于其占世界经济比重的份额和投票权权重。而IMF的常务执行机构——执行董事会的24名执行董事，来自欧盟的占了8位。
因此，3月24日在IMF网站上发布的一份“IMF治理改革”报告提出，把欧盟国家的执董席位缩减到2位至3位，给新兴市场和发展中国家“腾出”地方，这是加快IMF决策和管理层重组过程的关键。
这份报告的起草者，是IMF总裁斯特劳斯－卡恩（Dominique Strauss－Kahn）于去年9月委任成立的“IMF治理改革委员会”，其成员包括来自发达和发展中国家的九位政府官员或学者，中国央行行长周小川亦在其中。
报告提出了八条核心的改革意见，包括加快份额的修订过程，重组管理层和决策机构，扩大IMF的监督职能，把关键投票权门槛从85％降低到70％－75％，引入更为透明的IMF总裁和副总裁选举机制等——一直以来不成文的惯例是，IMF总裁由欧洲人担任，而世界银行行长由美国人担任。
“改革IMF治理结构的关键，还是份额分配的改革。”中国驻IMF执行董事葛华勇对《财经》记者说，“份额的总量不增加、结构不调整，就不可能解决IMF的代表性问题。”
份额之所以重要，是因为它既表示一个成员国向IMF认缴资金的数额，又是其投票权计算的基础，也关系到一国可以从IMF获得融资的额度。
葛华勇说，这一报告需要先经执行董事会讨论通过，部分决定还需经全体成员国财长或央行行长组成的理事会，以85％以上的得票率通过，才可能产生实际效力。因此，美国的意愿仍然举足轻重。
中国循序渐进
至少从上世纪80年代中期起，中国就一直提出要扩大SDR使用范围，使之成为国际储备货币。查阅上世纪80年代到90年代IMF年会的资料，可以发现，中国央行行长的发言都会有关于发展SDR的语句。不只中国，印度等一些其他发展中国家也这样呼吁。
“新形势提供了新的力量、新的基础。”王君说，“但周小川此次的建议不是对当时的简单翻版。当时只是一般性的呼吁，而今天的战略构想、完整性都不可同日而语。”
“国际货币体系内在问题将长期客观存在，目前能做的就是正视这个问题，不能回避。”中国人民银行一位熟悉情况的官员对《财经》记者透露，去年11月的华盛顿G20峰会后，20国集团就牵头成立了工作组，其中一个是国际货币基金组织改革工作组。
“大处着眼，小处着手，循序渐进”——周小川文中所言，可能正是中国的思路。
其文中提出的各点，目前最具体可行的，可能就是履行1997年IMF第四次章程修订及相应的SDR分配决议，让1981年以后加入IMF的成员国也得到SDR。该决议目前已得到131个成员国（占投票权比重的77.68％）政府的批准，只需美国通过，即可生效。十几年来，美国国会一直没有批准该决议。葛华勇说，其原因或许有对美元地位的顾虑。
上述人民银行官员称，增发SDR的建议，在20国集团工作组中已是共识。近来美国和英国等高级官员也支持。
对此猜测或成佐证的是，美国财长盖特纳3月中旬聘任了彼得森国际经济研究所的研究员泰德·特鲁曼（Ted Truman），协助其国际金融方面的事务。
特鲁曼是盖特纳在克林顿政府任财政部副部长时的助手。不久前，他在英国《金融时报》上发表了一篇文章，题为“给G20峰会的消息：SDR是你最好的答案”。其主要观点就是，一次性给IMF的185个成员国分发总值相当于2500亿美元的SDR。
周小川文章中也称，IMF正在研究SDR计值的有价证券，如果推行，将有助于推动创立SDR计值的资产，增强其吸引力。3月23日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长胡晓炼也在一个与G20峰会有关的新闻吹风会上表示，积极支持IMF采取发行债券的方式融资，并认为，“这一方式可使IMF在较短时间内以较快的速度筹集到资金。”
这是胡晓炼对于中国会不会对IMF增资问题的回答。在国际社会眼中，持有世界最大外汇储备的中国，对借贷资金可能耗尽的IMF进行注资，是“责无旁贷”。早在去年11月的华盛顿峰会之前，欧洲各国已经开始大力呼吁。特别是日本在华盛顿峰会中做出提供1000亿美元贷款承诺后，各界更希望中国效仿之。
“中国作为一个发展中国家，与日本的情况毕竟不一样。”葛华勇说，“日本不仅有巨大的外汇储备，而且个人的海外资产也比较多。他们对外援助的规模也比较高。中国只能在力所能及的范围内，协助金融危机防范的工作。”中国更希望看到IMF开始发行债券（参见本期文章“一天之内拯救地球？”）。
葛华勇说，“通过发行债券，SDR作为国际储备货币的功能可以加强。”葛华勇说，“如果将来能进一步促进这种债券在成员国之间转让买卖的话，SDR的功能还可以进一步提高。”
正反双方
周小川3月23日文中通篇未明指美元，但这一世界主要储备货币的发行国，敏感地接收到了信号。次日，美国《华尔街日报》即在头版上写道：“中国瞄准美元”。
虽然目前所有分析都认为，美元地位在短期内无可撼动，但周小川文章能够掀起的一场关于美元地位的大讨论，其事实本身，已经让美国心生忐忑。
“美国现在肯定不愿意看到有别的货币选择。”汪涛说，“如果有选择，大家就不会愿意接受收益率这么低的美国国债了。”而目前，奥巴马政府有着上万亿美元的国债发行计划。
3月24日晚，在就职以来第二场黄金时段记者会上，美国总统奥巴马表达了相当大的自信：美国经济基础优良、政治稳定，世界公众正在恢复对美国形象及其全球能力的信心，因此美元现在格外强劲。“我不相信有必要建全球货币。”他坚称。
同日，在美国国会的一次聆讯上，一位议员问美国财长盖特纳和美联储主席伯南克，是否会“坚决反对美国从美元转向某种全球货币”？两人都回答“是的”。
不过，次日盖特纳不慎“失言”。在纽约美国对外关系理事会演讲时，盖特纳又被问及对周小川提议的看法，他说，“我们实际上对那个建议相当开放。”美元闻声走弱。会议结束前，主持者又给了盖特纳一个澄清观点的机会，他改口道：“我想美元仍然是世界占主导优势的储备货币，这会长期继续存在下去。”消息传来，美元汇价旋即回稳。
目前看来，大部分西方国家对周小川的建议并无多少热情。
“确实提出了一个十分有意思的理念。”欧盟贸易总司司长欧沙律文（David O'Sullivan）3月25日在欧盟总部布鲁塞尔接受《财经》记者采访时说，“但是从目前来看，估计我们还是得继续依靠既定的世界货币体系，因为建立新的世界货币体系，需要依赖在其他领域实现更高程度的一体化。”
“如果我们是从一张白纸开始重建世界体系，可能我们会非常认真地考虑周的建议。”英国驻华使馆负责经济及贸易政策的参赞邓肯（Duncan Sparkes）3月26日对《财经》记者称，“我对周的眼光和分析没有任何怀疑。但问题是，这么做是否现实。”
但至少有一个国家，是这一建议的积极倡导者。周小川发文一周前的3月16日，俄罗斯总统府网站发布了将在伦敦G20金融峰会上提出的一份提案，其中就包括引入SDR作为一种“超国家储备货币”（supernational reserve currency），与周小川提出的“超主权储备货币”异曲同工。
俄罗斯的一位官员告诉路透社记者，中国在3月14日于英国举行的G20财长和央行行长会议上，向其他国家发出了非正式文件，谈论赋予SDR国际储备货币地位的问题。他说，印度不反对这种讨论，但不准备担纲主导，韩国和南非都支持，而发达国家对此不“感兴趣”。
俄罗斯不仅率先将此提议广而告之，且在周小川文章发表之后的3月26日，俄罗斯第一副外长德尼索夫（Andrei Denisov）又提出，召集各国政府代表与学者举行会议，以便对国际货币体系改革的问题形成一致。
俄罗斯的上述倡议，是在联合国大会下设的一个金融改革专家委员会的研讨会上发出的。由诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）主持的该委员会，正召集其来自世界各地的共18名专家委员在纽约会谈。该委员会向联合国大会发出的推荐意见正与中国相呼应：建立一个新的国际储备体系，而当下应该立即扩大SDR的发行。
这一建议会于3月25日至27日在联合国总部举行的关于危机的一次“主题互动对话”上加以讨论。参加该“对话”的，包括各国驻联合国代表、联合国官员、专家学者和民间人士。■
本刊记者黄山、王欢、李昕，本刊驻华盛顿特约记者林瑞轩对此文亦有贡献
中国央行行长周小川倡议超主权国际储备货币激起全球回响，但暂时还绕不开IMF乃至国际经济体系的权力分配问题
《财经》记者 张翃 李涛
在世界各主要国家领导人聚首前十天，中国把“一个古老而悬而未决的问题”摆上了桌面。
2009年3月23日，中国人民银行网站上发布了行长周小川的文章——“关于改革国际货币体系的思考”（文章摘要附后），时间是17时40分。而五分钟前，该文的英文版先行发布，题目更为直接——“改革国际货币体系”（Reform the International Monetary System）。
周小川提出的问题，是经济学家特里芬早在40多年前就指出的：储备货币如果由某一国家发行，该国必然无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定；无论该国是否有意为之，危机是不可避免的结果。因此，“理想目标”，就是创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币。尽管周小川同意这“是人类的大胆设想，并需要各国政治家拿出超凡的远见和勇气”，是“长期内才可能实现的目标”，但他认为，可以充分考虑发挥国际货币基金组织（IMF）的“特别提款权”（SDR）的作用，并具体给出了拓宽SDR使用范围的四条建议。
亦真亦幻SDR
“这是一个非常美好的‘革命理想’。”对于将SDR发展成国际储备货币的设想，清华大学金融系主任李稻葵如此评价。
SDR自来到世上，就被寄予充当世界储备货币的厚望。当时世界仍处于“布雷顿森林体系”下——美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。到了上世纪60年代末，这种安排已经无法满足日益扩大的国际贸易和金融发展的需要。IMF遂于1969年创立了SDR，以期作为国际储备资产的补充。
但“布雷顿森林体系”在1974年宣告崩溃，各国开始实行浮动汇率；而国际资本市场的发展，使信用优良的国家得以承担起了国际放贷人的角色。这种情况下，SDR的作用也就日渐被忽略。今天，SDR仅能作为IMF和其他一些国际组织的账户计价单位，虽然IMF成员国之间可以通过SDR的转移拆借资金，但它远不是可以用于实际支付的货币。
瑞银证券中国区首席经济学家、曾在IMF任职多年的汪涛介绍，SDR开始运转的时候，美元已经具有难以撼动的强势。而各国政府也没有任何政治上的规定，接受SDR用于交易，于是人们也就没有任何理由，采取这种人为创造的计价单位作为等价交换物。
按李稻葵的说法，即使有了政治上的意愿，一种货币要成为国际货币“也不是一个国际条约能签出来的”,而必须是投资者和国际贸易各方，都愿意用这种货币进行交易或投资。所以，一种新的国际货币开始推行，必然涉及与现有主要货币之间的交换关系。
“如果SDR要发展起来，比如说发行SDR计价的债券，那么，现在全世界持有美元的投资者要购买这种债券，就会要求SDR和美元的汇率要稳定。”李稻葵说，“如果波动性很大，投资者为什么要承受这个风险？如果SDR跟美元挂钩很紧，那人们干脆就使用美元了，为什么要SDR呢？”
所以，他认为，要使SDR成为国际货币，应该在世界上已经兴起一两个大规模、强有力、能跟美元制衡的国际化货币时，才有可能。因此他强调，不能忽略周小川文中指出的，这是个“长期内才能实现的目标”。
也正因几十年来美元地位一直“无与伦比”，即使在IMF内部，多年来经济学家们也都接受了SDR只是一种计价单位的既成事实，基本没有关于发展SDR的讨论。“当时会觉得这样的设想很荒谬。”汪涛说，“但现在大家纷纷参与讨论，就是因为短短一年之间，许多情况都发生了巨大的改变。”
正如欧元的设想在提出之初也被当做“痴人说梦”，汪涛认为，现在看来“不可能”的事情，也许随着形势的发展，通过探索实践，可以成真。
世界银行高级金融专家王君表示，中国作为一个快速成长的经济大国，能够提出一个不是“异想天开”、又不是完全没有基础的国际货币体系，尤其是储备货币的建议，“符合中国目前的身份和地位。”
或许，通过发出这样一个声音，中国的目的已经基本达到。
IMF改革先行
SDR若要有所发展，发行者IMF无疑须扮演关键角色。
在历史上的金本位下，货币发行以重金属储备为后盾，而当今的货币体系实际上是建立在信用的基础上。王君指出，这要求国际储备货币发行当局负责任,给人以信心、有政治上的独立性，能够对货币政策进行判断和实施。
“这并不是IMF通过自身建设就能做到的。”汪涛说，因为SDR作为一种货币，并不能凭空创造，其发行需要有一定的资产（很可能是各国现有的储备货币）作为后盾，“这就需要成员国对其授权”。
王君进一步解释，货币其实是发行当局的一种负债，比如中国央行发行100元人民币，就相当于承认，任何人拿着这100元人民币就能买得到东西。“如果IMF有承担这种负债的权力和能力，那么这是它的成员国集体赋予它的。”
而IMF现在是一个由185个成员国组成的加权投票结构。如果IMF将来成为“全球央行”，其决策也将取决于这个治理结构。
目前，美国在IMF成员国中享有最大比例的投票权（超过16％）。而IMF的所有重大决策，都必须超过85％的投票权门槛——这意味着，美国具有一票否决权。在这种情况下，即使美国同意推行SDR，他们还是会在关于SDR发行、分配等的所有事务上占支配地位。“又跟美国挂钩，又流于形式了。”李稻葵说。
“绕来绕去总是回到投票权的问题。”王君认为。因此，他对SDR设想的第一反应就是，在IMF建立在份额和投票权基础上的实际控制问题没有解决之前，这个建议是很难取得实质进展的。
IMF现有的成员国代表性权重，与该组织60多年前建立之初的原状相差无几，已经远远不能反映当今世界的经济版图，特别是新兴市场经济体和发展中国家的份额（quota，相当于一国加入IMF认缴的资本金）和投票权，远低于占世界经济的权重。
挡在IMF改革路上的两块“巨石”，一是美国的一票否决权，二是一些欧洲国家远高于其占世界经济比重的份额和投票权权重。而IMF的常务执行机构——执行董事会的24名执行董事，来自欧盟的占了8位。
因此，3月24日在IMF网站上发布的一份“IMF治理改革”报告提出，把欧盟国家的执董席位缩减到2位至3位，给新兴市场和发展中国家“腾出”地方，这是加快IMF决策和管理层重组过程的关键。
这份报告的起草者，是IMF总裁斯特劳斯－卡恩（Dominique Strauss－Kahn）于去年9月委任成立的“IMF治理改革委员会”，其成员包括来自发达和发展中国家的九位政府官员或学者，中国央行行长周小川亦在其中。
报告提出了八条核心的改革意见，包括加快份额的修订过程，重组管理层和决策机构，扩大IMF的监督职能，把关键投票权门槛从85％降低到70％－75％，引入更为透明的IMF总裁和副总裁选举机制等——一直以来不成文的惯例是，IMF总裁由欧洲人担任，而世界银行行长由美国人担任。
“改革IMF治理结构的关键，还是份额分配的改革。”中国驻IMF执行董事葛华勇对《财经》记者说，“份额的总量不增加、结构不调整，就不可能解决IMF的代表性问题。”
份额之所以重要，是因为它既表示一个成员国向IMF认缴资金的数额，又是其投票权计算的基础，也关系到一国可以从IMF获得融资的额度。
葛华勇说，这一报告需要先经执行董事会讨论通过，部分决定还需经全体成员国财长或央行行长组成的理事会，以85％以上的得票率通过，才可能产生实际效力。因此，美国的意愿仍然举足轻重。
中国循序渐进
至少从上世纪80年代中期起，中国就一直提出要扩大SDR使用范围，使之成为国际储备货币。查阅上世纪80年代到90年代IMF年会的资料，可以发现，中国央行行长的发言都会有关于发展SDR的语句。不只中国，印度等一些其他发展中国家也这样呼吁。
“新形势提供了新的力量、新的基础。”王君说，“但周小川此次的建议不是对当时的简单翻版。当时只是一般性的呼吁，而今天的战略构想、完整性都不可同日而语。”
“国际货币体系内在问题将长期客观存在，目前能做的就是正视这个问题，不能回避。”中国人民银行一位熟悉情况的官员对《财经》记者透露，去年11月的华盛顿G20峰会后，20国集团就牵头成立了工作组，其中一个是国际货币基金组织改革工作组。
“大处着眼，小处着手，循序渐进”——周小川文中所言，可能正是中国的思路。
其文中提出的各点，目前最具体可行的，可能就是履行1997年IMF第四次章程修订及相应的SDR分配决议，让1981年以后加入IMF的成员国也得到SDR。该决议目前已得到131个成员国（占投票权比重的77.68％）政府的批准，只需美国通过，即可生效。十几年来，美国国会一直没有批准该决议。葛华勇说，其原因或许有对美元地位的顾虑。
上述人民银行官员称，增发SDR的建议，在20国集团工作组中已是共识。近来美国和英国等高级官员也支持。
对此猜测或成佐证的是，美国财长盖特纳3月中旬聘任了彼得森国际经济研究所的研究员泰德·特鲁曼（Ted Truman），协助其国际金融方面的事务。
特鲁曼是盖特纳在克林顿政府任财政部副部长时的助手。不久前，他在英国《金融时报》上发表了一篇文章，题为“给G20峰会的消息：SDR是你最好的答案”。其主要观点就是，一次性给IMF的185个成员国分发总值相当于2500亿美元的SDR。
周小川文章中也称，IMF正在研究SDR计值的有价证券，如果推行，将有助于推动创立SDR计值的资产，增强其吸引力。3月23日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长胡晓炼也在一个与G20峰会有关的新闻吹风会上表示，积极支持IMF采取发行债券的方式融资，并认为，“这一方式可使IMF在较短时间内以较快的速度筹集到资金。”
这是胡晓炼对于中国会不会对IMF增资问题的回答。在国际社会眼中，持有世界最大外汇储备的中国，对借贷资金可能耗尽的IMF进行注资，是“责无旁贷”。早在去年11月的华盛顿峰会之前，欧洲各国已经开始大力呼吁。特别是日本在华盛顿峰会中做出提供1000亿美元贷款承诺后，各界更希望中国效仿之。
“中国作为一个发展中国家，与日本的情况毕竟不一样。”葛华勇说，“日本不仅有巨大的外汇储备，而且个人的海外资产也比较多。他们对外援助的规模也比较高。中国只能在力所能及的范围内，协助金融危机防范的工作。”中国更希望看到IMF开始发行债券（参见本期文章“一天之内拯救地球？”）。
葛华勇说，“通过发行债券，SDR作为国际储备货币的功能可以加强。”葛华勇说，“如果将来能进一步促进这种债券在成员国之间转让买卖的话，SDR的功能还可以进一步提高。”
正反双方
周小川3月23日文中通篇未明指美元，但这一世界主要储备货币的发行国，敏感地接收到了信号。次日，美国《华尔街日报》即在头版上写道：“中国瞄准美元”。
虽然目前所有分析都认为，美元地位在短期内无可撼动，但周小川文章能够掀起的一场关于美元地位的大讨论，其事实本身，已经让美国心生忐忑。
“美国现在肯定不愿意看到有别的货币选择。”汪涛说，“如果有选择，大家就不会愿意接受收益率这么低的美国国债了。”而目前，奥巴马政府有着上万亿美元的国债发行计划。
3月24日晚，在就职以来第二场黄金时段记者会上，美国总统奥巴马表达了相当大的自信：美国经济基础优良、政治稳定，世界公众正在恢复对美国形象及其全球能力的信心，因此美元现在格外强劲。“我不相信有必要建全球货币。”他坚称。
同日，在美国国会的一次聆讯上，一位议员问美国财长盖特纳和美联储主席伯南克，是否会“坚决反对美国从美元转向某种全球货币”？两人都回答“是的”。
不过，次日盖特纳不慎“失言”。在纽约美国对外关系理事会演讲时，盖特纳又被问及对周小川提议的看法，他说，“我们实际上对那个建议相当开放。”美元闻声走弱。会议结束前，主持者又给了盖特纳一个澄清观点的机会，他改口道：“我想美元仍然是世界占主导优势的储备货币，这会长期继续存在下去。”消息传来，美元汇价旋即回稳。
目前看来，大部分西方国家对周小川的建议并无多少热情。
“确实提出了一个十分有意思的理念。”欧盟贸易总司司长欧沙律文（David O'Sullivan）3月25日在欧盟总部布鲁塞尔接受《财经》记者采访时说，“但是从目前来看，估计我们还是得继续依靠既定的世界货币体系，因为建立新的世界货币体系，需要依赖在其他领域实现更高程度的一体化。”
“如果我们是从一张白纸开始重建世界体系，可能我们会非常认真地考虑周的建议。”英国驻华使馆负责经济及贸易政策的参赞邓肯（Duncan Sparkes）3月26日对《财经》记者称，“我对周的眼光和分析没有任何怀疑。但问题是，这么做是否现实。”
但至少有一个国家，是这一建议的积极倡导者。周小川发文一周前的3月16日，俄罗斯总统府网站发布了将在伦敦G20金融峰会上提出的一份提案，其中就包括引入SDR作为一种“超国家储备货币”（supernational reserve currency），与周小川提出的“超主权储备货币”异曲同工。
俄罗斯的一位官员告诉路透社记者，中国在3月14日于英国举行的G20财长和央行行长会议上，向其他国家发出了非正式文件，谈论赋予SDR国际储备货币地位的问题。他说，印度不反对这种讨论，但不准备担纲主导，韩国和南非都支持，而发达国家对此不“感兴趣”。
俄罗斯不仅率先将此提议广而告之，且在周小川文章发表之后的3月26日，俄罗斯第一副外长德尼索夫（Andrei Denisov）又提出，召集各国政府代表与学者举行会议，以便对国际货币体系改革的问题形成一致。
俄罗斯的上述倡议，是在联合国大会下设的一个金融改革专家委员会的研讨会上发出的。由诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）主持的该委员会，正召集其来自世界各地的共18名专家委员在纽约会谈。该委员会向联合国大会发出的推荐意见正与中国相呼应：建立一个新的国际储备体系，而当下应该立即扩大SDR的发行。
这一建议会于3月25日至27日在联合国总部举行的关于危机的一次“主题互动对话”上加以讨论。参加该“对话”的，包括各国驻联合国代表、联合国官员、专家学者和民间人士。■
本刊记者黄山、王欢、李昕，本刊驻华盛顿特约记者林瑞轩对此文亦有贡献
“盖特纳计划”的运气
本文见《财经》杂志 2009年第7期 出版日期2009年03月30日
如果计划失败，世界上有价值的东西就只剩下瓶装水、缝纫机和军火了
布拉德福德·德龙/文
眼下，美国的失业率像火箭一样上蹿，这是因为那些通常应该扩张和增加雇员的企业没有这样做。那些应该“瘦身”的企业也正在收缩，而且收缩得飞快。银行和投资者希望通过购买华尔街廉价的债券获得高额回报，并要求需要融资的企业能满足这些条件，但这给那些应该扩张的企业出了难题，它们无法在扩张后还有钱可赚。
一些经济学家认为，尽管失业率攀高，美国政府也不应该出手矫正。他们觉得失业率上升是件好事，这有利于将劳动力从错误的行业转移到正确的行业。正如约瑟夫·熊彼特（Josef Schumpeter）所说，这是资本主义有机体呼吸过程的一部分。
这些经济学家还觉得，目前金融资产价格低是件好事，并谴责试图提高它们价格的行为，因为这将使那些炒高金融资产价格的不负责任的金融家免受应有的惩罚。赞成这种看法的人会问：有什么好矫正的？我称之为“马克思-梅隆-哈耶克-胡佛轴心”。
但是，另外一些经济学家是知道一些矫正之策的。
我们有四项建议：（1）美联储用现金大量购买美国财政部的债券，尽可能地将国债价格拉高。因为一旦国债价格高于预期，那些考虑是购买国债、抵押债券还是公司债的人，也会购买后两者，从而也在一定程度上拉高了它们的价格；（2）即便美联储将美国国债的价格已经拉升至尽可能高的水平，美联储还可以继续购买国债，释出现金。当人们兜里有钱时，他们会多花一些，从而增加支出，减少失业；（3）美国政府也应该增加较大的赤字，其支出增加也可以减少失业；（4）美国政府采取额外的措施来刺激金融资产价格，从而使那些需要扩张和雇人的企业能够容易获得资金。
“盖特纳计划”就是刺激金融资产价格上涨的额外措施。这项计划用数千亿美元美国政府资金和几百亿私人部门的资金，购买有风险的金融资产。“盖特纳计划”之所以将私人部门拉进来，是因为私人部门不会用自己的钱，去买超过到期价值的金融资产，从而纳税人不会承担额外的风险。
当市场复苏，并且金融资产的现价和正常价格的差距缩小时，私人部门就有机会赚钱。美国政府可以从这个基金的利息中拿出数百亿美元，并将剩余的利润与私人部门的基金经理分享。如果基金在未来五年表现很好，年回报率为9％，那么，私人部门将获得投资高风险股票的市场回报，还有类似于管理年费的收入：所管理资本的2％。如果基金表现平平，年回报率为4％，私人部门会得到相对较好却次于市场回报10％的收益。这些前景对私人部门还是有吸引力的。
至于投资参与“盖特纳计划”的金融家能否赚钱，只有等时间来说话了。但是，他们是另外一群金融家，有别于那些制造目前这场混乱的人。
不过，挣钱倒在其次，财政部的主要目的是减少失业。
政府购买风险资产，将减少私人投资者必须持有此类资产的数量。由此新增的五到十家美国政府担保、公众投资的基金，将向市场传递信号：在目前的环境中，其他人在使用何种模型给资产定价。这种信息分享将减少一些风险。当资产被认为风险减少，它们的价格可能会上升。另外，根据供求原理，当资产数量减少，它们的价格也会上升。随着金融资产价格上升，那些应该去扩张和增加雇员的公司，就能以优惠的条件获得现金，从而使扩张和增加雇员变得有利可图。
衰退结束后，失业率能降到正常水平吗？我对此颇为怀疑。我估测，为了使金融资产价格能达到企业扩张可以获利的水平，需要4万亿美元。但是，“盖特纳计划”与美联储的数量型宽松计划加起来也达不到这个数目。另外，美国政府对信息共享的效果也大大高估了。
美国政府若要消除所有的失业，需要进一步出台刺激计划，但是，新计划必须得到参议院的支持。不过，参议院的权谋家们似乎并不站在政府这边，特别是当AIG向高管发放奖金的丑闻发生之后。
有人担心“盖特纳计划”会失败。万一这个基金不像美国政府预期的那样顺风顺水，而是每年亏损10％，五年亏损一半，届时，美国政府又该怎么办？万一发生了这样的事情，我们就有更糟糕的事情要担心了，而不只是美国政府在“问题资产救助计划”（TARP）中蒙受的损失。到那时，世界上有价值的东西就只剩下瓶装水、缝纫机和军火了。■
作者布拉德福德·德龙（Bradford DeLong）为美国伯克利加州大学经济系教授
（此文英文原文请见《财经网》英文版http://english.caijing.com.cn/economist/）
如果计划失败，世界上有价值的东西就只剩下瓶装水、缝纫机和军火了
布拉德福德·德龙/文
眼下，美国的失业率像火箭一样上蹿，这是因为那些通常应该扩张和增加雇员的企业没有这样做。那些应该“瘦身”的企业也正在收缩，而且收缩得飞快。银行和投资者希望通过购买华尔街廉价的债券获得高额回报，并要求需要融资的企业能满足这些条件，但这给那些应该扩张的企业出了难题，它们无法在扩张后还有钱可赚。
一些经济学家认为，尽管失业率攀高，美国政府也不应该出手矫正。他们觉得失业率上升是件好事，这有利于将劳动力从错误的行业转移到正确的行业。正如约瑟夫·熊彼特（Josef Schumpeter）所说，这是资本主义有机体呼吸过程的一部分。
这些经济学家还觉得，目前金融资产价格低是件好事，并谴责试图提高它们价格的行为，因为这将使那些炒高金融资产价格的不负责任的金融家免受应有的惩罚。赞成这种看法的人会问：有什么好矫正的？我称之为“马克思-梅隆-哈耶克-胡佛轴心”。
但是，另外一些经济学家是知道一些矫正之策的。
我们有四项建议：（1）美联储用现金大量购买美国财政部的债券，尽可能地将国债价格拉高。因为一旦国债价格高于预期，那些考虑是购买国债、抵押债券还是公司债的人，也会购买后两者，从而也在一定程度上拉高了它们的价格；（2）即便美联储将美国国债的价格已经拉升至尽可能高的水平，美联储还可以继续购买国债，释出现金。当人们兜里有钱时，他们会多花一些，从而增加支出，减少失业；（3）美国政府也应该增加较大的赤字，其支出增加也可以减少失业；（4）美国政府采取额外的措施来刺激金融资产价格，从而使那些需要扩张和雇人的企业能够容易获得资金。
“盖特纳计划”就是刺激金融资产价格上涨的额外措施。这项计划用数千亿美元美国政府资金和几百亿私人部门的资金，购买有风险的金融资产。“盖特纳计划”之所以将私人部门拉进来，是因为私人部门不会用自己的钱，去买超过到期价值的金融资产，从而纳税人不会承担额外的风险。
当市场复苏，并且金融资产的现价和正常价格的差距缩小时，私人部门就有机会赚钱。美国政府可以从这个基金的利息中拿出数百亿美元，并将剩余的利润与私人部门的基金经理分享。如果基金在未来五年表现很好，年回报率为9％，那么，私人部门将获得投资高风险股票的市场回报，还有类似于管理年费的收入：所管理资本的2％。如果基金表现平平，年回报率为4％，私人部门会得到相对较好却次于市场回报10％的收益。这些前景对私人部门还是有吸引力的。
至于投资参与“盖特纳计划”的金融家能否赚钱，只有等时间来说话了。但是，他们是另外一群金融家，有别于那些制造目前这场混乱的人。
不过，挣钱倒在其次，财政部的主要目的是减少失业。
政府购买风险资产，将减少私人投资者必须持有此类资产的数量。由此新增的五到十家美国政府担保、公众投资的基金，将向市场传递信号：在目前的环境中，其他人在使用何种模型给资产定价。这种信息分享将减少一些风险。当资产被认为风险减少，它们的价格可能会上升。另外，根据供求原理，当资产数量减少，它们的价格也会上升。随着金融资产价格上升，那些应该去扩张和增加雇员的公司，就能以优惠的条件获得现金，从而使扩张和增加雇员变得有利可图。
衰退结束后，失业率能降到正常水平吗？我对此颇为怀疑。我估测，为了使金融资产价格能达到企业扩张可以获利的水平，需要4万亿美元。但是，“盖特纳计划”与美联储的数量型宽松计划加起来也达不到这个数目。另外，美国政府对信息共享的效果也大大高估了。
美国政府若要消除所有的失业，需要进一步出台刺激计划，但是，新计划必须得到参议院的支持。不过，参议院的权谋家们似乎并不站在政府这边，特别是当AIG向高管发放奖金的丑闻发生之后。
有人担心“盖特纳计划”会失败。万一这个基金不像美国政府预期的那样顺风顺水，而是每年亏损10％，五年亏损一半，届时，美国政府又该怎么办？万一发生了这样的事情，我们就有更糟糕的事情要担心了，而不只是美国政府在“问题资产救助计划”（TARP）中蒙受的损失。到那时，世界上有价值的东西就只剩下瓶装水、缝纫机和军火了。■
作者布拉德福德·德龙（Bradford DeLong）为美国伯克利加州大学经济系教授
（此文英文原文请见《财经网》英文版http://english.caijing.com.cn/economist/）
化解美联储政策冲击
文见《财经》杂志 2009年第7期 出版日期2009年03月30日 美联储购买国债之后，中国货币政策无需进一步宽松，财政政策则可以更多地向鼓励消费和改善民生倾斜。而货币当局是否增持美国债券，应当成为市场的选择
哈继铭 邢自强/文
美联储3月18日宣布，为有效改善信贷市场环境，美联储将购买总额3000亿美元的长期国债。为给住房市场以更大支持，美联储再额外购买相关住房抵押证券7500亿美元，同时还将追加购买1000亿美元的房贷机构债券。此外，美联储还将扩大短期资产支持证券贷款工具（TALF）的担保品范围。
为给经济刺激方案融资，今年美国国债供应将大幅增加。美国2009年财政预算赤字达GDP的12％，需要大量发债，达2万多亿美元。但同时，市场对于美国国债的需求走弱。近期美国进口需求下降，使其外贸赤字减小，受此影响，许多顺差国的顺差都在缩小，例如中国2009年2月顺差就比1月降低了88％，这使得外国购买美国国债能力走弱。
这种趋势，对美国债券价格形成了向下压力，对其长期利率则形成向上压力。而联邦基金利率已无下降空间，美联储无法再通过降息影响长期利率。与此同时，美国经济仍然受房地产市场低迷的拖累。美国房价依然在下跌，且仍有10％左右的下跌空间，而房屋库存依然高企，估计还需要约13个月才能消化。另一方面，通货紧缩压力增大，也导致美国实际利率上升，阻碍了其经济恢复。
美联储购买国债的举动，意在降低中长期利率，这有利于减轻美国企业和家庭的财务负担，推动经济走出低谷。同时，也向市场注入了更多流动性，可刺激经济复苏。此外，联储直接购买国债，增加债券需求，为进一步发债铺平了道路。
美联储此举，对美元形成了贬值压力。目前来看，美联储已把抗击短期通货紧缩、刺激经济作为首要目标，把以后可能出现的中长期恶性通胀的风险放在了第二位。这将减小全球通货紧缩的风险，增加美国经济在今年下半年复苏的机会。但是，它也埋下了通货膨胀的种子，将推高供应有限且以美元定价的自然资源的价格。
对于中国来说，美国此举将影响我们的货币政策态势、外汇储备变化和出口表现，强化了国内投资者“走出去”的必要性。
第一，美国宽松的货币条件传导至中国，造成“水涨船高”。“蒙代尔不可能三角”指出，一个国家不可能同时实现独立的货币政策、稳定的本币汇率以及资本自由流动这三大目标。尽管人民币汇率形成机制进行了改革，但近期人民币对美元汇率基本上以保持稳定为主（自去年9月以来人民币对美元便站稳6.84左右），这使得国内货币政策势必受到美国影响。
第二，美联储政策操作导致美国债券价格短期上升、美元贬值，将提高中国外汇储备中美国债券投资收益和其他币种储备的汇兑收益，客观上有利于中国外汇储备的保值。我们的估算显示，1月－2月由于美国债券价格下跌，以及欧元等其他货币对美元贬值造成的投资和汇兑损失，致使中国外汇储备至少下降了300亿美元。从3月起，这一状况有望有所改变。
第三，美元贬值和人民币对美元汇率的稳定，将抵消近期人民币对一篮子汇率的升值。前段时期美元走强，致使对美元汇率基本稳定的人民币被动对其他货币升值。今年前两个月，人民币实际有效汇率升值幅度达6.7％，名义有效汇率升值3.4％。而美元贬值在一定程度上将缓解中国的出口压力。
最后，资源价格上升的预期，将进一步激发国内投资者“走出去”购买资源和兼并收购的需求。即便由此导致外汇储备减少，也是市场力量所致，有利于国民财富的长期保值，应当视为正面因素。
进一步来说，对于美联储的新举措，中国的货币政策应当如何应对？
在人民币汇率基本稳定的现实下，美国宽松的货币政策对中国货币政策有传导作用，再加上近期中国国内信贷大幅扩张，货币政策已经相当宽松。我们编制的“中金中国货币条件指数”显示，目前国内货币条件已达历史上最宽松水平。而美国近期的货币政策操作推高了大宗商品价格，降低了全球通缩预期，在边际上降低了中美两国的物价下降风险。
此外，中国实体经济指标近期的回暖，也预示着中国货币政策无需进一步宽松。相比之下，一旦经济进一步下滑，则财政政策操作有更大潜力可以挖掘。事实上，财政政策可以更多地向鼓励消费和改善民生倾斜，实现在“提总量”的同时“调结构”。如果一味进行货币放松，则在中国现阶段的信贷结构下，银行贷款将更多地流入企业助其投资，而非流向居民助其消费。
至于中国是否还应该继续购买美国债券，我们的观点是，只要外汇储备依然增加，储备管理原则中的流动性和安全性要求，将迫使货币当局继续增持美国债券。
从安全性角度来看，黄金、石油等商品价格的波动率，远远高于美国债券的价格波动率；从流动性角度来看，全球主要国家外汇储备总额逾7.3万亿美元，而石油、黄金期货市场的年交易量分别仅有2.5万亿美元和5.6万亿美元，无法满足流动性要求，与之相比，美国国债和机构债年交易量达260万亿美元，流动性较佳。这些因素都使得黄金或石油很难成为一国外汇储备的主要配置。
而且，大举减持美国债券损人不利己。截至今年1月，中国持有美国国债7396亿美元，尽管这占美国国债总量比重不到7％，但对于中国自身而言极为重要，它超过中国外汇储备的三分之一、GDP的六分之一；如果中国减持10％其所持有的美国国债，即可引发国债价格大跌，那么我们剩下的90％国债资产价值将迅速缩水，自身也遭受严重损失。
但是，货币当局应当积极迎合企业“走出去”“投出去”的外汇需求。一旦这种需求的高涨使得外汇储备下降，那么货币当局自然不会继续增持美国债券。总之，货币当局是否增持美国债券，应当成为市场的选择。
此外，为降低中国外汇资产风险，中国应积极推动国际货币基金组织的特别提款权（SDR）制度改革。SDR是国际货币基金组织1969年创建的一种国际储备资产，也是一项价值单位，其价值与一篮子主要国际货币挂钩（目前包括美元、欧元、日元与英镑），其中各货币权重每五年审议一次。
SDR曾被学者视为解决美元作为世界储备货币单一性的重要手段，然而，在创建后的30年内，SDR并未能发展成为新的世界储备货币。原因除了其使用范围较窄，还包括与其挂钩的一篮子货币构成不合理。例如，美元在其中权重过高，致使SDR价值与美元密切相关。
因此，早在2006年，我们就曾提议，应重构一个新的包含了主要新兴市场货币的SDR，要求全球各国的货币盯住它，以约束各国货币政策。中国可以利用此次G20伦敦金融峰会的契机呼吁SDR改革，重点应当是加入重要的新兴市场国家货币，以反映全球经济实力的变化。■
作者哈继铭为中国国际金融有限公司首席经济学家，邢自强为中金公司宏观经济分析师
哈继铭 邢自强/文
美联储3月18日宣布，为有效改善信贷市场环境，美联储将购买总额3000亿美元的长期国债。为给住房市场以更大支持，美联储再额外购买相关住房抵押证券7500亿美元，同时还将追加购买1000亿美元的房贷机构债券。此外，美联储还将扩大短期资产支持证券贷款工具（TALF）的担保品范围。
为给经济刺激方案融资，今年美国国债供应将大幅增加。美国2009年财政预算赤字达GDP的12％，需要大量发债，达2万多亿美元。但同时，市场对于美国国债的需求走弱。近期美国进口需求下降，使其外贸赤字减小，受此影响，许多顺差国的顺差都在缩小，例如中国2009年2月顺差就比1月降低了88％，这使得外国购买美国国债能力走弱。
这种趋势，对美国债券价格形成了向下压力，对其长期利率则形成向上压力。而联邦基金利率已无下降空间，美联储无法再通过降息影响长期利率。与此同时，美国经济仍然受房地产市场低迷的拖累。美国房价依然在下跌，且仍有10％左右的下跌空间，而房屋库存依然高企，估计还需要约13个月才能消化。另一方面，通货紧缩压力增大，也导致美国实际利率上升，阻碍了其经济恢复。
美联储购买国债的举动，意在降低中长期利率，这有利于减轻美国企业和家庭的财务负担，推动经济走出低谷。同时，也向市场注入了更多流动性，可刺激经济复苏。此外，联储直接购买国债，增加债券需求，为进一步发债铺平了道路。
美联储此举，对美元形成了贬值压力。目前来看，美联储已把抗击短期通货紧缩、刺激经济作为首要目标，把以后可能出现的中长期恶性通胀的风险放在了第二位。这将减小全球通货紧缩的风险，增加美国经济在今年下半年复苏的机会。但是，它也埋下了通货膨胀的种子，将推高供应有限且以美元定价的自然资源的价格。
对于中国来说，美国此举将影响我们的货币政策态势、外汇储备变化和出口表现，强化了国内投资者“走出去”的必要性。
第一，美国宽松的货币条件传导至中国，造成“水涨船高”。“蒙代尔不可能三角”指出，一个国家不可能同时实现独立的货币政策、稳定的本币汇率以及资本自由流动这三大目标。尽管人民币汇率形成机制进行了改革，但近期人民币对美元汇率基本上以保持稳定为主（自去年9月以来人民币对美元便站稳6.84左右），这使得国内货币政策势必受到美国影响。
第二，美联储政策操作导致美国债券价格短期上升、美元贬值，将提高中国外汇储备中美国债券投资收益和其他币种储备的汇兑收益，客观上有利于中国外汇储备的保值。我们的估算显示，1月－2月由于美国债券价格下跌，以及欧元等其他货币对美元贬值造成的投资和汇兑损失，致使中国外汇储备至少下降了300亿美元。从3月起，这一状况有望有所改变。
第三，美元贬值和人民币对美元汇率的稳定，将抵消近期人民币对一篮子汇率的升值。前段时期美元走强，致使对美元汇率基本稳定的人民币被动对其他货币升值。今年前两个月，人民币实际有效汇率升值幅度达6.7％，名义有效汇率升值3.4％。而美元贬值在一定程度上将缓解中国的出口压力。
最后，资源价格上升的预期，将进一步激发国内投资者“走出去”购买资源和兼并收购的需求。即便由此导致外汇储备减少，也是市场力量所致，有利于国民财富的长期保值，应当视为正面因素。
进一步来说，对于美联储的新举措，中国的货币政策应当如何应对？
在人民币汇率基本稳定的现实下，美国宽松的货币政策对中国货币政策有传导作用，再加上近期中国国内信贷大幅扩张，货币政策已经相当宽松。我们编制的“中金中国货币条件指数”显示，目前国内货币条件已达历史上最宽松水平。而美国近期的货币政策操作推高了大宗商品价格，降低了全球通缩预期，在边际上降低了中美两国的物价下降风险。
此外，中国实体经济指标近期的回暖，也预示着中国货币政策无需进一步宽松。相比之下，一旦经济进一步下滑，则财政政策操作有更大潜力可以挖掘。事实上，财政政策可以更多地向鼓励消费和改善民生倾斜，实现在“提总量”的同时“调结构”。如果一味进行货币放松，则在中国现阶段的信贷结构下，银行贷款将更多地流入企业助其投资，而非流向居民助其消费。
至于中国是否还应该继续购买美国债券，我们的观点是，只要外汇储备依然增加，储备管理原则中的流动性和安全性要求，将迫使货币当局继续增持美国债券。
从安全性角度来看，黄金、石油等商品价格的波动率，远远高于美国债券的价格波动率；从流动性角度来看，全球主要国家外汇储备总额逾7.3万亿美元，而石油、黄金期货市场的年交易量分别仅有2.5万亿美元和5.6万亿美元，无法满足流动性要求，与之相比，美国国债和机构债年交易量达260万亿美元，流动性较佳。这些因素都使得黄金或石油很难成为一国外汇储备的主要配置。
而且，大举减持美国债券损人不利己。截至今年1月，中国持有美国国债7396亿美元，尽管这占美国国债总量比重不到7％，但对于中国自身而言极为重要，它超过中国外汇储备的三分之一、GDP的六分之一；如果中国减持10％其所持有的美国国债，即可引发国债价格大跌，那么我们剩下的90％国债资产价值将迅速缩水，自身也遭受严重损失。
但是，货币当局应当积极迎合企业“走出去”“投出去”的外汇需求。一旦这种需求的高涨使得外汇储备下降，那么货币当局自然不会继续增持美国债券。总之，货币当局是否增持美国债券，应当成为市场的选择。
此外，为降低中国外汇资产风险，中国应积极推动国际货币基金组织的特别提款权（SDR）制度改革。SDR是国际货币基金组织1969年创建的一种国际储备资产，也是一项价值单位，其价值与一篮子主要国际货币挂钩（目前包括美元、欧元、日元与英镑），其中各货币权重每五年审议一次。
SDR曾被学者视为解决美元作为世界储备货币单一性的重要手段，然而，在创建后的30年内，SDR并未能发展成为新的世界储备货币。原因除了其使用范围较窄，还包括与其挂钩的一篮子货币构成不合理。例如，美元在其中权重过高，致使SDR价值与美元密切相关。
因此，早在2006年，我们就曾提议，应重构一个新的包含了主要新兴市场货币的SDR，要求全球各国的货币盯住它，以约束各国货币政策。中国可以利用此次G20伦敦金融峰会的契机呼吁SDR改革，重点应当是加入重要的新兴市场国家货币，以反映全球经济实力的变化。■
作者哈继铭为中国国际金融有限公司首席经济学家，邢自强为中金公司宏观经济分析师
欧洲央行会学美联储吗？
本文来源于《财经网》 2009年03月30日 18:42
欧洲央行直接介入国债市场障碍众多，欧洲央行4月2日货币政策会议应仍以减息为主
【《财经网》北京专稿/记者 张环宇】在美联储入场购入3000亿美元长期国债后，欧洲央行是否也会“步其后尘”？
和美国相比，欧洲央行进场购买国债的理由并不充分。首先，与美国、英国、日本等主要发达经济体基准利率基本已接近零不同，欧元区的基准利率相对较高——目前仍维持在1.50%的水平上。由于量化宽松这种“非典型”的政策措施仍有不小争议，向来谨慎的欧洲央行，应该还是会把降息作为放松货币政策的首选。
其次，和美国相比，欧洲债券市场的作用和角色也不尽相同。在欧元区，通过银行间接融资是企业的主要选择。而在美国，由于抵押贷款和消费信贷证券化的蓬勃发展，银行间接融资业务的地位相对弱化，债券市场则是企业主要的融资场所。
本次美联储出手购买长期国债，正是利用了美国债券市场的影响力：通过购买长期国债影响长期收益率，从而拉低按揭抵押贷款等的长期利率。而在债券市场影响力较弱的欧洲，直接通过减息降低银行融资的成本，应该是更合理的选择。
更重要的是，虽然欧元区的货币已经实现了统一，但其债券市场仍是“各自为政”，德国、法国、意大利等欧元区的主要经济体均拥有各自的债券市场。虽然德国债券的影响力较大，但还没有大到足以左右整个欧元区的地步。这无疑加大了调控的难度。
因此，如果不发行所谓的“泛欧债券”，很难保证欧洲央行以购买长期国债注入流动性的有效性。从目前情况来看，欧元区16个成员国的国债发行利率已经出现分歧。特别是南欧一些国家，如西班牙、意大利和葡萄牙，随着主权信用风险的提高，国债发行成本和德国相比，已经大幅上升。这种分歧也将给欧洲央行购入国债的操作造成障碍。
事实上，欧洲央行早已开始了“量化宽松”的政策，比如放宽商业银行从央行借款的抵押品条件等。但介入国债市场，乃至推出大规模的不良资产购入计划，显然不是欧洲央行眼前的优先选项。比较合理的路径是，先将基准利率降低至1%甚至更低。同时，通过向商业银行提供更长期的无限融资允诺等方式，加大对银行体系流动性的支持力度。
即便欧洲央行最后的确走到直接购买国债这一步，情况也会与美国有所区别——更可能是欧元区成员国财政状况恶化，违约风险加大，导致投资者购买意愿不足。
3月25日，在英国40年期国债拍卖中，因投标额低于招标额，出现1995年以来的首次流拍。这是一个值得警惕的信号。■
欧洲央行直接介入国债市场障碍众多，欧洲央行4月2日货币政策会议应仍以减息为主
【《财经网》北京专稿/记者 张环宇】在美联储入场购入3000亿美元长期国债后，欧洲央行是否也会“步其后尘”？
和美国相比，欧洲央行进场购买国债的理由并不充分。首先，与美国、英国、日本等主要发达经济体基准利率基本已接近零不同，欧元区的基准利率相对较高——目前仍维持在1.50%的水平上。由于量化宽松这种“非典型”的政策措施仍有不小争议，向来谨慎的欧洲央行，应该还是会把降息作为放松货币政策的首选。
其次，和美国相比，欧洲债券市场的作用和角色也不尽相同。在欧元区，通过银行间接融资是企业的主要选择。而在美国，由于抵押贷款和消费信贷证券化的蓬勃发展，银行间接融资业务的地位相对弱化，债券市场则是企业主要的融资场所。
本次美联储出手购买长期国债，正是利用了美国债券市场的影响力：通过购买长期国债影响长期收益率，从而拉低按揭抵押贷款等的长期利率。而在债券市场影响力较弱的欧洲，直接通过减息降低银行融资的成本，应该是更合理的选择。
更重要的是，虽然欧元区的货币已经实现了统一，但其债券市场仍是“各自为政”，德国、法国、意大利等欧元区的主要经济体均拥有各自的债券市场。虽然德国债券的影响力较大，但还没有大到足以左右整个欧元区的地步。这无疑加大了调控的难度。
因此，如果不发行所谓的“泛欧债券”，很难保证欧洲央行以购买长期国债注入流动性的有效性。从目前情况来看，欧元区16个成员国的国债发行利率已经出现分歧。特别是南欧一些国家，如西班牙、意大利和葡萄牙，随着主权信用风险的提高，国债发行成本和德国相比，已经大幅上升。这种分歧也将给欧洲央行购入国债的操作造成障碍。
事实上，欧洲央行早已开始了“量化宽松”的政策，比如放宽商业银行从央行借款的抵押品条件等。但介入国债市场，乃至推出大规模的不良资产购入计划，显然不是欧洲央行眼前的优先选项。比较合理的路径是，先将基准利率降低至1%甚至更低。同时，通过向商业银行提供更长期的无限融资允诺等方式，加大对银行体系流动性的支持力度。
即便欧洲央行最后的确走到直接购买国债这一步，情况也会与美国有所区别——更可能是欧元区成员国财政状况恶化，违约风险加大，导致投资者购买意愿不足。
3月25日，在英国40年期国债拍卖中，因投标额低于招标额，出现1995年以来的首次流拍。这是一个值得警惕的信号。■
《套期保值》
現貨金價昨日（３０日）在亞洲時段在每盎司９２０至９２６美元俳徊，至歐洲時段一度回落，直至美國時段，由於投資者憂慮美國車廠前景，令資金從股市流向金巿，令金價升至全日高位，及後因美國總統奧巴馬言論投資者獲利平倉，令金價回落至９１９﹒２０美元收巿。 昨日歐洲時段由於美元走強，令金價跌破９２０美元，低見每盎司９０８﹒７５美元。至美國時段，由於通用汽車及佳士拿的重組方案遭到美國政府汽車業工作小組否決，並警告可能將兩家公司進入破產程式以削減債務，消息令投資者將資金撤離股巿並增持黃金，令金價從每盎司９０８美元上升至全日高位每盎司９３０﹒３５美元，至美巿中段美國總統奧巴馬發表言論保證車廠的短期營運資金後，投資者獲利離場，令金價回落至每盎司９１９﹒２０美元水平收巿。
＊９００美元附近吸納黃金＊ 後巿方面，巿場普遍觀望星期四（２日）在倫敦舉行的Ｇ２０會議及星期五（３日）美國公布的失業數據，預計金價在本周將在每盎司９００至９３０美元上落，但Ｇ２０會議要多國達成一致共識及進一步提供資金救巿相信有一定困難，因部分歐洲國家反對再向巿場提供資金，在缺乏利好消息下相信黃金會繼續成為資金避難所，資金流向金巿，令金價上升。另外，全球最大的黃金上市交易基金ＥＴＦ－ＳＰＤＲ Ｇｏｌｄ Ｔｒｕｓｔ ＧＬＤ表示，截至３月３０日，其黃金持有量為１１２７﹒４４噸再創紀錄高位，亦利好黃金後巿。投資者可在９００美元附近吸納黃金。《僑豐期貨董事總經理 林賽盈》
＊９００美元附近吸納黃金＊ 後巿方面，巿場普遍觀望星期四（２日）在倫敦舉行的Ｇ２０會議及星期五（３日）美國公布的失業數據，預計金價在本周將在每盎司９００至９３０美元上落，但Ｇ２０會議要多國達成一致共識及進一步提供資金救巿相信有一定困難，因部分歐洲國家反對再向巿場提供資金，在缺乏利好消息下相信黃金會繼續成為資金避難所，資金流向金巿，令金價上升。另外，全球最大的黃金上市交易基金ＥＴＦ－ＳＰＤＲ Ｇｏｌｄ Ｔｒｕｓｔ ＧＬＤ表示，截至３月３０日，其黃金持有量為１１２７﹒４４噸再創紀錄高位，亦利好黃金後巿。投資者可在９００美元附近吸納黃金。《僑豐期貨董事總經理 林賽盈》
《匯市明言》
昨日（３０日）美元兌主要貨幣進一步回升，歐元兌美元下跌至１﹒３１０９的兩周低位，英鎊兌美元下跌１﹒４１０７，美元兌日圓則維持在９５﹒９０至９８之間大幅波動。澳元兌美元回落至０﹒６７６６，而紐西蘭元兌美元回落至０﹒５５７９。美元進一步回升一方面是由於市場觀望本周Ｇ２０會議結果及歐美重要經濟事項，而另一方面美國汽車業及金融前景不明朗增加了市場的短期避險情緒而對美元構成支持。此外，匈牙利及愛爾蘭信貸評級被調低亦對歐元構成壓力。 就目前的情況而言，對美元構成最大的支持是市場的不明朗因素。美國汽車業前景問題實際上市場早已預期最差的情況，當然市場在今次事件上較為意外的是奧巴馬政府強硬的態度。可是，既然市場已經更加了解奧巴馬的態度，這樣在未來一至兩個月後就算車廠提出的建議不被政府接受而最終走上破產之路亦應對市場影響被降低。而目前更為重要的是Ｇ２０會議的結果。就近日歐美官員的言論而言，美國及英國在今次會議上應會對要求各國增加刺激經濟數額態度軟化。相反較為重要的是是否討論目前各國的政策。如貿易及金融的保護主義及貨幣貶值傾向。因為就以上的問題能達成共識，這樣理論上匯率會更加反映基本面的差異。而另一方面，市場不明朗因素同時在美債市上得以反映，美國短期債券出現顯著的價格上升，收益率下降的情況，而同時間美元上升顯示市場避險情緒仍然存在，而美元亦能從中受惠而上升。 現時，歐元先前跌勢主要是由於本周四（２日）歐洲央行將在議息會議中有機會把息率降至１％歷史新低，同時間此前數位歐洲央行官員指出歐洲央行或有展開量化計劃的需要，令到歐元急挫，前期歐元的升勢急速主要是反映歐元區比起其他地區並沒有量化政策的需要，從而令到資金流入歐元，但現時在此預期下，歐元相對其他主要貨幣如日圓或英鎊的優勢將會逐漸消失，預期後市歐元在美元轉強及其基本因素困擾下仍存有一定調整壓力。 《投資建議》買賣方向 入市價 目標價 止蝕價 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 沽出歐元 １﹒３２９０ １﹒３１００ １﹒３３４０ 買入日圓 ９８﹒６０ ９７﹒００ ９９﹒２０ 沽出瑞郎 １﹒１４１０ １﹒１５５０ １﹒１３６０ 沽出英鎊 １﹒４３５０ １﹒４１６０ １﹒４４００ －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－
《大福證券外匯及金業研究部董事 黃耀明》
《大福證券外匯及金業研究部董事 黃耀明》
《黃金時代》
隨著美國經濟氣氛改善，投資者獲利回吐，拖累金價在上周初回落至每盎士９１５美元的水平。其後，市場傳出中國正把部分美元儲備轉移至其他貨幣，導致美元再度轉弱，帶動金價反彈。而美國財長蓋特納提出對嶄新環球儲備貨幣的意見，亦令美元受壓。同時，中國人民銀行呼籲創立超主權儲備貨幣，以降低目前由美元主導儲備貨幣的相關系統性風險。市場人士估計，有關問題將成為本周在倫敦召開２０國集團峰會的重要議題之一。理論上，美元疲弱應利好黃金表現。在下期的報告中，我們將匯報有關峰會的消息。儘管金價下跌，但富時金礦指數在周終高收２﹒４％。下圖顯示黃金與黃金股份的關係。 ＊前景展望＊ 長期基調保持良好，並無供應過剩的跡象。需求方面，新興經濟國家的財富上升，可望支持對珠寶的需求，而金融局勢持續動盪，加上通脹壓力，則可繼續刺激投資需求。
附表：表現概覽（所有數據以美元計） ３１╱０３╱０９ 一個月 六個月 從十二個月 從十二個月 高位回落 低位反彈 （％） （％） （％） （％） －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 黃金 ９４０﹒８ ０﹒３ １２﹒２ －５﹒５ ３２﹒４ 非洲ＦＴＧＭ ２５５８﹒０ １９﹒１ ３９﹒５ －９﹒５ １４０﹒９ 亞太地區ＦＴＧＭ １０２２４﹒０ １６﹒５ １４﹒１ －２９﹒９ １３８﹒３ 美洲ＦＴＧＭ ２２４１﹒３ １２﹒６ １３﹒６ －２６﹒３ １２０﹒２ 富時金礦指數 ２６１０﹒０ １４﹒５ １８﹒７ －２１﹒５ １２５﹒７ －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 資料來源：Ｄａｔａｓｔｒｅａｍ 《貝萊德（香港）有限公司》
附表：表現概覽（所有數據以美元計） ３１╱０３╱０９ 一個月 六個月 從十二個月 從十二個月 高位回落 低位反彈 （％） （％） （％） （％） －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 黃金 ９４０﹒８ ０﹒３ １２﹒２ －５﹒５ ３２﹒４ 非洲ＦＴＧＭ ２５５８﹒０ １９﹒１ ３９﹒５ －９﹒５ １４０﹒９ 亞太地區ＦＴＧＭ １０２２４﹒０ １６﹒５ １４﹒１ －２９﹒９ １３８﹒３ 美洲ＦＴＧＭ ２２４１﹒３ １２﹒６ １３﹒６ －２６﹒３ １２０﹒２ 富時金礦指數 ２６１０﹒０ １４﹒５ １８﹒７ －２１﹒５ １２５﹒７ －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 資料來源：Ｄａｔａｓｔｒｅａｍ 《貝萊德（香港）有限公司》
《國情誠語》
Ｇ２０峰會即將舉行，但各國已經借助不同渠道，向英美等國施壓，明顯地，是要趁這個霸主的弱勢，大家洗牌重新建立新秩序。有報道指出，德國方面故意把英國首相白高敦草擬的演詞預早透過傳媒洩露出來，企圖利用輿論壓力，把英美兩國的精心部署打亂，或令英國呼籲全球多用二萬億元的大計泡湯。 相信類似上述的情況將陸續有來，正因如此，大家重新衡量，究竟近幾個星期的樂觀情緒是否真有理據。隨著美國挽救汽車業的聲明於昨晚（３０日）公開後，大家重新關注樂觀背後，經濟仍然未有起色，而美國不少病入膏肓的產業，結構性的問題可能是「欲救無從」。 資金再度由流入避難所作用較大的美債和日圓，而港股中，在昨天跌市期間，經過早前幾星期跌勢的公用股，亦展現出其抗跌力，顯示資金並非一面倒看好。
＊油價先跌後升，考慮趁低吸納＊
於此形勢下，不妨參考一下４月份的商品價格歷史走勢，看看是否可以找到一點後向端倪。 先說最多人留意的油價。原油傾向於在４月開始時下跌，然後一直升至５月中，把握這個趁低吸納的機會，根據過往２６年的情況看，共有２０年如此。值得再次提出的是，由３月至９月的七個月，正是看好原油價格走勢的最好時段。 推動原油價格向上的季節性因素，部分原因是暫時在英國北部州份，仍然有取暖用油或柴油的需求，然而，煉油設施卻關閉運作，以把生產由取暖用油轉移至無鉛汽油，以應付預期中來自夏季駕車季節的強勁需求。 至於天然氣方面，價格會在４月中至４月尾造頂，較佳的買入時機是在２月開始入場後，在４月２２日左右離場。
＊缺重大需求配合，金價季節性下跌＊
貴金屬方面，金價一般在４月持續季節性下跌，主要是因為稅務相關的拋售壓力。不少投資者為應付交稅，會變賣所持的部分黃金或股票，美股中的以科技股為主的納指股份，更是明顯。此外，一般來說，４月份是需求較弱的月份。供應一方面增加，但無重大需求配合，從歷史走勢看，４月金價多數有向下的壓力。 至於銀價方面，季節性的利空交易是在２月進場，４月２５日左右撤退。至於銅價，一般而言，現在起至４月尾甚至５月初，都是形成季節性高位的時候。 穀物方面，大豆在４月份仍有上升空間，既包括種植理由，也因為來自食用及造油的需求維持強勁，而美國存貨下降，新供應仍未準備好，因為南美洲的收割時期剛剛開始。小麥價格則仍然受壓，收割添加了新存貨，供過於求。玉米價格則傾向在４月維持強勢，尤其是４月面對春天凍而濕的天氣，可帶來耕作方面的延遲。此外，４月稅季已過，農夫傾向開始重新專注於生產而非市場營銷方面，在耕地附近開始重新建立存貨。 其他軟性商品方面，可以考慮對可可建立短倉，由３月開始，直到４月１６日附近。咖啡價格在４月會有季節性的強勢，因為來自哥倫比亞及巴西的收割仍然未到，而南美洲穀物這段日子面對霜凍的威脅。至於糖價在這段時間料持續積弱，因為來自美國東南部和巴西的蔗糖收割令存貨大增也。
＊瑞郎料維持平穩５個月＊
肉類方面，直到６月，牛肉皆維持季節性的弱勢，期間可以一直見到價格整固，尤其是對上一個月有大跌的話，更是如此。養牛業界比較專注於在春季的繁殖，而暫時不急於把牲畜拿去出售。 這一點對價格穩定有一點影響，因為供應與需求維持平衡。 另一方面，從季節性角度看，豬肉價格在４月將持續堅挺。隨著玉米價格上升增加了餵飼的成本，養豬業界傾向出售存貨，並正準備下一輪繁殖。此外，來自加拿大的供應商，若面對加元對美元升值，將有更大誘因推出更多產品。這些因素均擴大了５月尾的季節性造頂。 貨幣方面，根據過往歷史，如果在３月對歐元建立了短倉的話，較佳做法是在４月１日前平倉。至於瑞士法郎，季節上看將由３月至８月上旬維持平穩。英鎊方面，比較上算的是在３月建立長倉後持有至４月２２日左右。而３月份建立的日圓短倉則宜在４月３日前平掉。 當然，若要上述結論成立，必先假設歷史重演，但目前處於跟以往很大分別的年代，只要有多一點量化寬鬆或拯救經濟的消息，匯市的變化可以跟季節性因素或歷史規律相差很遠，故此過往的模式，今天應小心分析運用。《信誠證券資產管理部聯席董事 涂國彬》（ｍａｒｋｔｏ＠ｐｒｕ﹒ｃｏｍ﹒ｈｋ）
＊稿件已於上午刊登，此乃重發稿件
＊油價先跌後升，考慮趁低吸納＊
於此形勢下，不妨參考一下４月份的商品價格歷史走勢，看看是否可以找到一點後向端倪。 先說最多人留意的油價。原油傾向於在４月開始時下跌，然後一直升至５月中，把握這個趁低吸納的機會，根據過往２６年的情況看，共有２０年如此。值得再次提出的是，由３月至９月的七個月，正是看好原油價格走勢的最好時段。 推動原油價格向上的季節性因素，部分原因是暫時在英國北部州份，仍然有取暖用油或柴油的需求，然而，煉油設施卻關閉運作，以把生產由取暖用油轉移至無鉛汽油，以應付預期中來自夏季駕車季節的強勁需求。 至於天然氣方面，價格會在４月中至４月尾造頂，較佳的買入時機是在２月開始入場後，在４月２２日左右離場。
＊缺重大需求配合，金價季節性下跌＊
貴金屬方面，金價一般在４月持續季節性下跌，主要是因為稅務相關的拋售壓力。不少投資者為應付交稅，會變賣所持的部分黃金或股票，美股中的以科技股為主的納指股份，更是明顯。此外，一般來說，４月份是需求較弱的月份。供應一方面增加，但無重大需求配合，從歷史走勢看，４月金價多數有向下的壓力。 至於銀價方面，季節性的利空交易是在２月進場，４月２５日左右撤退。至於銅價，一般而言，現在起至４月尾甚至５月初，都是形成季節性高位的時候。 穀物方面，大豆在４月份仍有上升空間，既包括種植理由，也因為來自食用及造油的需求維持強勁，而美國存貨下降，新供應仍未準備好，因為南美洲的收割時期剛剛開始。小麥價格則仍然受壓，收割添加了新存貨，供過於求。玉米價格則傾向在４月維持強勢，尤其是４月面對春天凍而濕的天氣，可帶來耕作方面的延遲。此外，４月稅季已過，農夫傾向開始重新專注於生產而非市場營銷方面，在耕地附近開始重新建立存貨。 其他軟性商品方面，可以考慮對可可建立短倉，由３月開始，直到４月１６日附近。咖啡價格在４月會有季節性的強勢，因為來自哥倫比亞及巴西的收割仍然未到，而南美洲穀物這段日子面對霜凍的威脅。至於糖價在這段時間料持續積弱，因為來自美國東南部和巴西的蔗糖收割令存貨大增也。
＊瑞郎料維持平穩５個月＊
肉類方面，直到６月，牛肉皆維持季節性的弱勢，期間可以一直見到價格整固，尤其是對上一個月有大跌的話，更是如此。養牛業界比較專注於在春季的繁殖，而暫時不急於把牲畜拿去出售。 這一點對價格穩定有一點影響，因為供應與需求維持平衡。 另一方面，從季節性角度看，豬肉價格在４月將持續堅挺。隨著玉米價格上升增加了餵飼的成本，養豬業界傾向出售存貨，並正準備下一輪繁殖。此外，來自加拿大的供應商，若面對加元對美元升值，將有更大誘因推出更多產品。這些因素均擴大了５月尾的季節性造頂。 貨幣方面，根據過往歷史，如果在３月對歐元建立了短倉的話，較佳做法是在４月１日前平倉。至於瑞士法郎，季節上看將由３月至８月上旬維持平穩。英鎊方面，比較上算的是在３月建立長倉後持有至４月２２日左右。而３月份建立的日圓短倉則宜在４月３日前平掉。 當然，若要上述結論成立，必先假設歷史重演，但目前處於跟以往很大分別的年代，只要有多一點量化寬鬆或拯救經濟的消息，匯市的變化可以跟季節性因素或歷史規律相差很遠，故此過往的模式，今天應小心分析運用。《信誠證券資產管理部聯席董事 涂國彬》（ｍａｒｋｔｏ＠ｐｒｕ﹒ｃｏｍ﹒ｈｋ）
＊稿件已於上午刊登，此乃重發稿件
2009年3月30日 星期一
中国不应对G20期望太高
作者：英国《金融时报》中文网经济事务评论员吴铮
20国集团(G20)峰会本周即将在伦敦召开，中国作为世界主要经济体中唯一保持正增长的国家，同时坐拥2万亿美元外汇储备，其一言一行都为世界所关注。上周，中国央行行长周小川连续发表三篇文章，阐述他对改革国际货币体系，储蓄率差异引起全球经济失衡等议题的看法，在全球范围引发热烈反响。
此次G20峰会举行之际，正值欧美金融体系处在崩溃边缘，全球经济陷入困境，中国经济也经历了从超过10%的高增长迅速下滑的过程，物价、出口、就业等数据都显示出全球经济危机的深刻影响。面临自身“保增长”目标的需要，同时也认识到全球性危机下国际合作的必要，此次G20峰会上中国可能采取怎样的立场呢？
在实体经济领域，中国应旗帜鲜明地反对贸易保护主义。尽管中国已经推出4万亿经济刺激计划，但中国经济依然对外部需求高度依赖 (出口占GDP的三分之一以上)。面对经济不景气，各国政府都有动机采取措施，保护和扶植本国产业。但一旦此类做法升级为报复性贸易壁垒，对包括中国在内的全球经济而言无异雪上加霜。
上世纪30年代，美国国会通过的《斯穆特-霍利关税法》(Smoot-Hawley Tariff Act)，对外国产品征收高额关税，引发全球贸易战，代价惨重。世界贸易组织(WTO)已经预警，今年全球贸易额将萎缩约9%。这主要源自发达国家经济自身需求的下降，如果在此基础上进一步实施保护主义措施，将给依赖出口的发展中和不发达国家经济带来沉重打击。因此，中国应当努力推动G20成员就反对贸易保护主义达成明确的、可操作的共识。
在货币金融领域，中国应当谨慎推进改革国际货币体系的建议。英美纷纷推出“印钞票”政策之后，中国更加认识到现行国际货币体系存在严重缺陷，巨额外汇储备贬值的风险被目前的金融危机放大，这种现状必须改变。但由于中国央行仍然在国内市场买入美元，干预人民币汇率，导致外汇储备规模增长，中国持续买入美国国债。事实上，实行浮动汇率的央行(如英国、欧元区)基本都不再大规模储备美元，中国自身作为储备美元最多的国家，在不改变现行汇率体制和外汇储备用途的前提下，动摇美元的国际储备货币地位想法并不现实。
对中国而言，这种条件下的一个可选项是要求增加在IMF中的表决权。通过推动IMF在国际金融危机承担更大角色，为中国在未来的国际货币体系重构中争取更大的话语权。IMF成立60年来，发挥的作用十分有限，原因之一就是其拥有的储备资源与世界经济迅速增长的规模不成比例，而且其控制权集中在欧美国家，没有反映近20年来新兴市场国家在世界经济中扩大的份额。尽管中国的GDP已经相当于美国的三分之一，为世界第三。但在IMF拥有的表决权仅为3.67%，远低于美国(17%)，欧盟(32%)。3月27日，中国副总理王岐山在为《泰晤士报》撰文时，即透露这一信息：中国支持IMF增资，包括愿意认购IMF发行的债券，但是优先考虑在权力与义务平衡的基础上，增加中国在IMF中的份额，从而使中国在IMF决策中获得相应的表决权。
中国也不应对G20峰会期望太高，贸易保护主义和美元作为国际货币的风险不可能通过G20峰会彻底消除。但中国决策者通过“达沃斯世界经济论坛”以来一系列公开表态，明确中国在这些重大议题上立场，激起西方世界强烈反响，本身已是对G20成员国的一种压力。同时，中国对内积极推进经济刺激计划，对外保持开放，承担自己世界大国的责任。
改变世界最有效的做法是改变自身。指责西方世界带来的道德优越感无助于增加中国在谈判中的筹码，争取在国际贸易、货币体系中的更大话语权，最终需要中国实现自身经济增长方式的转变。只有扩大国内市场的规模，减少对外部市场的依赖，中国面对保护主义的威胁才能更有底气，同时，只有摆脱了出口行业的过度依赖，中国才可以承受人民币汇率更大幅度波动，不必再为维持汇率水平而被动储备美元，为美国的货币政策和财政政策承担风险。
联系作者：zheng.wu@ft.com
注：本文仅代表作者本人观点
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
20国集团(G20)峰会本周即将在伦敦召开，中国作为世界主要经济体中唯一保持正增长的国家，同时坐拥2万亿美元外汇储备，其一言一行都为世界所关注。上周，中国央行行长周小川连续发表三篇文章，阐述他对改革国际货币体系，储蓄率差异引起全球经济失衡等议题的看法，在全球范围引发热烈反响。
此次G20峰会举行之际，正值欧美金融体系处在崩溃边缘，全球经济陷入困境，中国经济也经历了从超过10%的高增长迅速下滑的过程，物价、出口、就业等数据都显示出全球经济危机的深刻影响。面临自身“保增长”目标的需要，同时也认识到全球性危机下国际合作的必要，此次G20峰会上中国可能采取怎样的立场呢？
在实体经济领域，中国应旗帜鲜明地反对贸易保护主义。尽管中国已经推出4万亿经济刺激计划，但中国经济依然对外部需求高度依赖 (出口占GDP的三分之一以上)。面对经济不景气，各国政府都有动机采取措施，保护和扶植本国产业。但一旦此类做法升级为报复性贸易壁垒，对包括中国在内的全球经济而言无异雪上加霜。
上世纪30年代，美国国会通过的《斯穆特-霍利关税法》(Smoot-Hawley Tariff Act)，对外国产品征收高额关税，引发全球贸易战，代价惨重。世界贸易组织(WTO)已经预警，今年全球贸易额将萎缩约9%。这主要源自发达国家经济自身需求的下降，如果在此基础上进一步实施保护主义措施，将给依赖出口的发展中和不发达国家经济带来沉重打击。因此，中国应当努力推动G20成员就反对贸易保护主义达成明确的、可操作的共识。
在货币金融领域，中国应当谨慎推进改革国际货币体系的建议。英美纷纷推出“印钞票”政策之后，中国更加认识到现行国际货币体系存在严重缺陷，巨额外汇储备贬值的风险被目前的金融危机放大，这种现状必须改变。但由于中国央行仍然在国内市场买入美元，干预人民币汇率，导致外汇储备规模增长，中国持续买入美国国债。事实上，实行浮动汇率的央行(如英国、欧元区)基本都不再大规模储备美元，中国自身作为储备美元最多的国家，在不改变现行汇率体制和外汇储备用途的前提下，动摇美元的国际储备货币地位想法并不现实。
对中国而言，这种条件下的一个可选项是要求增加在IMF中的表决权。通过推动IMF在国际金融危机承担更大角色，为中国在未来的国际货币体系重构中争取更大的话语权。IMF成立60年来，发挥的作用十分有限，原因之一就是其拥有的储备资源与世界经济迅速增长的规模不成比例，而且其控制权集中在欧美国家，没有反映近20年来新兴市场国家在世界经济中扩大的份额。尽管中国的GDP已经相当于美国的三分之一，为世界第三。但在IMF拥有的表决权仅为3.67%，远低于美国(17%)，欧盟(32%)。3月27日，中国副总理王岐山在为《泰晤士报》撰文时，即透露这一信息：中国支持IMF增资，包括愿意认购IMF发行的债券，但是优先考虑在权力与义务平衡的基础上，增加中国在IMF中的份额，从而使中国在IMF决策中获得相应的表决权。
中国也不应对G20峰会期望太高，贸易保护主义和美元作为国际货币的风险不可能通过G20峰会彻底消除。但中国决策者通过“达沃斯世界经济论坛”以来一系列公开表态，明确中国在这些重大议题上立场，激起西方世界强烈反响，本身已是对G20成员国的一种压力。同时，中国对内积极推进经济刺激计划，对外保持开放，承担自己世界大国的责任。
改变世界最有效的做法是改变自身。指责西方世界带来的道德优越感无助于增加中国在谈判中的筹码，争取在国际贸易、货币体系中的更大话语权，最终需要中国实现自身经济增长方式的转变。只有扩大国内市场的规模，减少对外部市场的依赖，中国面对保护主义的威胁才能更有底气，同时，只有摆脱了出口行业的过度依赖，中国才可以承受人民币汇率更大幅度波动，不必再为维持汇率水平而被动储备美元，为美国的货币政策和财政政策承担风险。
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注：本文仅代表作者本人观点
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
挑战美元，中国准备好了吗
英国《金融时报》中文网编辑王昉
在二十国集团首脑峰会G20在伦敦召开一周前，中国央行行长周小川的一篇文章，廓清了中国在这次会议上的主要诉求。他倡议采纳由国际货币基金组织IMF发行的超主权国际储备货币，明确向国际金融体系中美元的主导地位发出挑战。
中国如此罕见地高调要求改写国际游戏规则，一方面反应了对弱势美元导致中国外汇资产损失的担忧，另一方面也是争夺G20后构建全球金融新秩序的话语权。他的文章在全球激起热议，中外媒体不仅将此文理解为中国汇率政策的风向标，更认为这是中国亮出了积极参与重建国际金融秩序的敲门砖。
然而值得注意的是，对周小川文中的观点究竟该如何诠释和操作，在中国的决策制定者和智囊团中却存在着不小的分歧。分歧在于，这个说法究竟是可以立即付诸执行，还只是一个长期愿景。再上升一层，分歧体现在对美元的战略定位上：中国超过2万亿美元巨额外汇储备，究竟是应当继续作为抵抗类似97/98亚洲金融危机的防御措施，还是应当成为制衡美国的武器。
这两派声音在周末《环球》杂志举办的一个论坛上出现了交锋。在这个名为“金融危机与国际新秩序：目标与途径”的论坛上，讨论嘉宾虽大多来自官方背景，却俨然分为两个阵营。一派认为中国应当立即抛售美国国债，转持其它战略资源，并向美国政府施压确保美元不急剧贬值； 另一派则认为，中国除继续大量持有美国国债外没有更好的选择，美元独大的地位短期内无法撼动。
中国社科院金融所金融实验研究室主任刘煜辉持前一种观点。他把美联储近日宣称购买3000亿美元国债的行为比做吸毒，一旦开始只会在印钞和美元贬值这条路上越陷越深。“在这种情况下，中国庞大的美元储备，不得不作为一种制衡的工具和筹码来使用了”。
“既然你联储作为绝对多头进场，想压低中长期利率，那好，你买我就抛，” 刘煜辉说。“至少最近半年可以如此，此举可阻挠国债利率的下降，延缓通缩与通胀预期的过快切换，大宗商品价格的上涨。”
此外，他建议中国在40到50美元的价位上增持国际油品期货，对冲中国抛售美元导致美元贬值的风险。
国家开发银行高级经济师吴志峰持类似观点。他认为中国应当通过抛售一部分美国国债给美国施压，并建议中国在购买美国国债时要求美国提供黄金期权，即如果美元贬值，中国可以以早前确定的价格购买美国黄金。
吴志峰说：“我觉得中国如果在G20会议上要明确自己的主攻目标，一定要放在中国外汇储备的安全性上。”
而这一派观点遭到了来自中国农业银行的高级经济师何志成的反驳。他认为，周小川一文更多是展示一种政治姿态，而从现实的角度看不可行，因为眼下除美国国债外中国没有更好的投资选择。“买石油期货？中国外汇储备增量可以把油价炒到300美元，你愿意看见这个吗？”
“据我所知，国内百分之九十的经济学家不赞成抛售美元；百分之九十的外汇操盘手不赞成抛售美元。”
他认为国际货币体系必须美元、欧元和人民币三足鼎立才能稳定，而人民币在自由兑换之前还无法承担这个职责。“货币都是有主权的，没有没有主权的货币。”
他的论点得到了北京大学光华管理学院金融学教授Michael Pettis的呼应。他认为采纳一种新的国际货币“产生的问题比解决的多”。
“比方说，一国要如何制定它的货币政策，如果这个货币不与任何实际经济体挂钩？”
中国人民银行金融研究所副所长焦瑾璞则对周小川的观点进行了了较为现实的解读。
他说，周小川倡导的与主权国家脱钩的货币，是国际货币体系改革的“理想目标”，在现有体系下，可以理解为是从美元为主的单极货币，通过IMF特别取款权（SDR） 这个大家认可的计量单位，走向包括欧元、日元、俄罗斯卢布等的多极货币体制。
尽管对如何处置中国的美元储备有分歧，与会者却不得不同意除美元之外其他储蓄货币尚十分匮乏，而人民币国际化迫在眉睫。
焦瑾璞说，一个货币要国际化，不是提出来就能够达到的，要靠市场来推动。中国首先要做的就是努力让世界上更多地区的贸易以人民币作为计价和结算货币，扩大人民币市场交易量。
国开行的吴志峰笑着说：“亚非拉人民是我们的兄弟，人民币应该首先推进到亚非拉地区，作为结算交易的货币。”
农行的何志成则说，中国宣布2020年前上海要建成国际金融中心，这个目标意味着人民币到时应已实现自由兑换，显示国家领导人对人民币改革并不保守。
不论周小川一文是现实目标还只是姿态的展示，都已经成功传递了中国将积极参与构建国际货币金融新秩序的信号，并引发了国内外对寻求美元以外的安全的国际通行货币的深度讨论。从这个意义上说，它已经为中国人在G20赢得了先声夺人的一分。
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在二十国集团首脑峰会G20在伦敦召开一周前，中国央行行长周小川的一篇文章，廓清了中国在这次会议上的主要诉求。他倡议采纳由国际货币基金组织IMF发行的超主权国际储备货币，明确向国际金融体系中美元的主导地位发出挑战。
中国如此罕见地高调要求改写国际游戏规则，一方面反应了对弱势美元导致中国外汇资产损失的担忧，另一方面也是争夺G20后构建全球金融新秩序的话语权。他的文章在全球激起热议，中外媒体不仅将此文理解为中国汇率政策的风向标，更认为这是中国亮出了积极参与重建国际金融秩序的敲门砖。
然而值得注意的是，对周小川文中的观点究竟该如何诠释和操作，在中国的决策制定者和智囊团中却存在着不小的分歧。分歧在于，这个说法究竟是可以立即付诸执行，还只是一个长期愿景。再上升一层，分歧体现在对美元的战略定位上：中国超过2万亿美元巨额外汇储备，究竟是应当继续作为抵抗类似97/98亚洲金融危机的防御措施，还是应当成为制衡美国的武器。
这两派声音在周末《环球》杂志举办的一个论坛上出现了交锋。在这个名为“金融危机与国际新秩序：目标与途径”的论坛上，讨论嘉宾虽大多来自官方背景，却俨然分为两个阵营。一派认为中国应当立即抛售美国国债，转持其它战略资源，并向美国政府施压确保美元不急剧贬值； 另一派则认为，中国除继续大量持有美国国债外没有更好的选择，美元独大的地位短期内无法撼动。
中国社科院金融所金融实验研究室主任刘煜辉持前一种观点。他把美联储近日宣称购买3000亿美元国债的行为比做吸毒，一旦开始只会在印钞和美元贬值这条路上越陷越深。“在这种情况下，中国庞大的美元储备，不得不作为一种制衡的工具和筹码来使用了”。
“既然你联储作为绝对多头进场，想压低中长期利率，那好，你买我就抛，” 刘煜辉说。“至少最近半年可以如此，此举可阻挠国债利率的下降，延缓通缩与通胀预期的过快切换，大宗商品价格的上涨。”
此外，他建议中国在40到50美元的价位上增持国际油品期货，对冲中国抛售美元导致美元贬值的风险。
国家开发银行高级经济师吴志峰持类似观点。他认为中国应当通过抛售一部分美国国债给美国施压，并建议中国在购买美国国债时要求美国提供黄金期权，即如果美元贬值，中国可以以早前确定的价格购买美国黄金。
吴志峰说：“我觉得中国如果在G20会议上要明确自己的主攻目标，一定要放在中国外汇储备的安全性上。”
而这一派观点遭到了来自中国农业银行的高级经济师何志成的反驳。他认为，周小川一文更多是展示一种政治姿态，而从现实的角度看不可行，因为眼下除美国国债外中国没有更好的投资选择。“买石油期货？中国外汇储备增量可以把油价炒到300美元，你愿意看见这个吗？”
“据我所知，国内百分之九十的经济学家不赞成抛售美元；百分之九十的外汇操盘手不赞成抛售美元。”
他认为国际货币体系必须美元、欧元和人民币三足鼎立才能稳定，而人民币在自由兑换之前还无法承担这个职责。“货币都是有主权的，没有没有主权的货币。”
他的论点得到了北京大学光华管理学院金融学教授Michael Pettis的呼应。他认为采纳一种新的国际货币“产生的问题比解决的多”。
“比方说，一国要如何制定它的货币政策，如果这个货币不与任何实际经济体挂钩？”
中国人民银行金融研究所副所长焦瑾璞则对周小川的观点进行了了较为现实的解读。
他说，周小川倡导的与主权国家脱钩的货币，是国际货币体系改革的“理想目标”，在现有体系下，可以理解为是从美元为主的单极货币，通过IMF特别取款权（SDR） 这个大家认可的计量单位，走向包括欧元、日元、俄罗斯卢布等的多极货币体制。
尽管对如何处置中国的美元储备有分歧，与会者却不得不同意除美元之外其他储蓄货币尚十分匮乏，而人民币国际化迫在眉睫。
焦瑾璞说，一个货币要国际化，不是提出来就能够达到的，要靠市场来推动。中国首先要做的就是努力让世界上更多地区的贸易以人民币作为计价和结算货币，扩大人民币市场交易量。
国开行的吴志峰笑着说：“亚非拉人民是我们的兄弟，人民币应该首先推进到亚非拉地区，作为结算交易的货币。”
农行的何志成则说，中国宣布2020年前上海要建成国际金融中心，这个目标意味着人民币到时应已实现自由兑换，显示国家领导人对人民币改革并不保守。
不论周小川一文是现实目标还只是姿态的展示，都已经成功传递了中国将积极参与构建国际货币金融新秩序的信号，并引发了国内外对寻求美元以外的安全的国际通行货币的深度讨论。从这个意义上说，它已经为中国人在G20赢得了先声夺人的一分。
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2009年3月29日 星期日
美联储成功又如何
本文见《财经》杂志 2009年第7期 出版日期2009年03月30日
对世界而言，最好的结局也不过是滞胀，更坏的结果是恶性通胀，并可能使全球经济陷入混乱
谢国忠
3月18日，美联储公布将购买1.25万亿美元国债、商业票据和按揭债券。其实，自危机开始，美联储一直在这么做，它的资产负债表已经比危机前的水平翻了1倍。新计划可能使美联储的资产负债表膨胀到危机前的3倍。美联储承诺，一旦经济足够强劲，或者通胀抬头，它将收缩资产负债表。但是，这种扩张趋势不可能扭转了。在其他条件相同的情况下，如果最终美联储的资产负债表膨胀了2倍而不是3倍，那么，美元也将贬值一半。
但是，如果其他中央银行为了不让本币兑美元有升值压力，从而去印钞票，那么，其他货币也面临下行压力。全球外汇市场的均衡可能是各国货币竞相贬值，这将使主要经济体深陷通胀。我仍然认为，全球经济的主路是通向滞胀的。财政刺激和通胀，将在2009年下半年推动全球经济反弹。但是，这种反弹只是假象。全球经济将在2010年再次衰退，到那时，通胀将开始冲淡货币政策刺激经济的效果。
美联储发布声明后，美元应声下跌，创下单周最大跌幅，国债收益率和按揭利率也大幅下降。市场的回应正如美联储所愿。只要市场认为美联储的货币扩张行为是有限的，即美联储不可能无限制地印美元，那么，市场就可以对美元重新定价。其他资产价格也跟随着美联储的货币政策而变动。
美联储政策的动机是为了稳定房地产价格。迄今，通过担保持“有毒资产”和向陷入困境的金融机构提供贷款，美联储的关注点是要稳定金融体系。尽管它已经取得了一些成效，不过，这对实体经济无任何有意义的贡献：美国经济持续恶化，不断攀升的失业率即为明证。美联储认定，它必须阻止房地产价格下跌，从而稳住经济。美国房地产行业已经从2006年的巅峰惨重下跌。股价下跌带来的财富缩水超过了6万亿美元。由于大量的金融产品是由房地产价格支撑的，因此，房地产价格下跌带来的乘数效应是经济和金融动荡的主要原因。
盖特纳的算盘能否拨响
美国财政部已经发布一项计划，决定从陷入困境的银行购买1万亿美元“有毒资产”。在这项计划中，私人投资者可以在一项特殊用途的工具中投资1美元股本来购买“有毒资产”。同时，美国政府将配套投资1美元。接着，这个工具可以由美国政府担保，再借12美元。这将意味着，这个新工具可以按零利率借入短债，按2.75％的利率借入十年长债。这个项目的补贴，实际来自政府对12美元债务的担保。私人投资者可以借助政府的债务担保，将回报放大6倍。这也就是私人投资者会对该计划感兴趣的原因。
不过，“盖特纳计划”与美国前任财政部部长保尔森推出“问题资产救助计划”（TARP）的初衷，并无太大差异。由于市场对“有毒资产”定价太低，以致银行无法生存，所以，“保尔森计划”没有奏效。实际上，按目前的市场价位，主要大银行已经破产若干次了。新计划的希望，在于私人投资能够受到6倍杠杆投资回报的激励。在这种激励下，私人部门可以参与“有毒资产”的竞标，从而使银行能够生存。但是，我对这种如意算盘并无十足信心。我担心，“盖特纳计划”仍是有缺陷的。如果“有毒资产”价格没有上升，美国政府可能还要重回国有化银行的老路。
银行援救项目关乎谁来支付成本，关乎银行系统需要多久才能恢复常态从而提供正常的服务。前者是一个股权问题，并且政治色彩较重。民众希望银行的股东、债权人和经理层在纳税人作出贡献前，能够付出更多。政府则倾向于保留银行系统的实力。美国政府正在用债务担保，来隐藏其补贴危机制造者的事实。让我们静观美国人能否容忍这种行为。后者则是关于如何将混乱的银行对经济的连带破坏最小化。从这个角度看，政府会妥协，从而尽快地使银行体系正常运转，不过，这也将使制造危机的罪魁祸首得到补贴。
我们现在看到的股市反弹是熊市反弹。正如我在2009年初所写，一个可靠的银行拯救计划会催生一轮熊市反弹。但反弹不会持续。信贷泡沫之后，减杠杆的过程要持续很久，这将阻碍经济有力地复苏。这场起始于2007年秋天的熊市至少要持续三年，也可能超过五年。即便杠杆正常化，全球经济仍然需要寻找新的增长模式。可惜，我们还没有发现结构性改革已经开始，从而能找出新的增长模式。
我已经讨论过，在房地产与信贷泡沫破灭之后，可能有三个结果：破产、通胀和政府救助。第一个结果会迫使债权人能够接受债务清偿后剩下的损失。第二个结果可以使债务人保留资产，因为通胀使其债务削减。20世纪30年代，美国选择了破产的解决办法。20世纪20年代，德国选择了通胀。20世纪90年代，日本选择了政府救助。它将利率降至零，从而使债务人的成本减少至零，并且允许他们在十年里逐渐偿清债务。同时，日本政府扩大财政赤字，使债务人可以借到现金。这个过程是公共部门逐渐地承担私人部门的债务的过程。20世纪90年代初，日本政府可以承担私人部门一半的债务。若不是执行财政刺激逐渐承担私人债务，日本可能发展得更好。
泡沫破灭后，主要的驱动力是正常化。例如，在一个正常的经济体，收入是100，房地产价格是100，债务是60。在房地产与信贷泡沫中，房地产价格上升至200，债务变为150，但是收入仍然为100。当泡沫破灭，房地产价格会跌回100。但是，债务的名义价值不会下降。如果选择破产来解决问题，买房者变得一无所有。债权人收回房产，将它以100卖出，并记录损失50。在通胀的情景下，收入增加到200。买房者保留房地产。债权人得到150。但是由于真实价值贬值了50％，所以，债权人因通胀损失了75。在第三种情景下，债权人假装债务人没有破产，延长偿还期，减少利息。最终，债权人可以收回150。但是，由于未来货币价值没有现在多，债权人要损失一部分。可以证明，债权人最多只能收回100。
泡沫动态破灭使得这个过程变得复杂。无论是房地产价格下跌还是通胀都会造成连带损害。最重要的是失业率上升，这比起重新分配来是个净损失，闲散的工人总可以生产点什么。政策制定者，例如美联储，通常以最小化连带损害为政策目标。我并不认为，美联储有清晰的计划，不过是随压力而动。因为它将房地产价格下跌视做头号敌人，并试图加以阻止。因此，美联储会印钞票来购买按揭资产，其后果是抑制按揭利率。随着按揭利率下降，债务人破产的风险减少了，因而缓和了房产销售不景气。当然，降低按揭利率也会增加房地产需求。通过减少供给，刺激需求，美联储希望稳定房地产价格和经济。
卖国债买股票？
让我们假设美联储成功了，那么，世界会变成什么样？如果要跌回到正常水平，美国的房地产价格已经下跌了一半。美联储的政策可以用通胀取代进一步下滑。因此，相对于正常的路径，美国经济可能会有20％-25％的通胀。假定其他的条件相同，美元会从这个水平贬值20％-25％。美联储发布声明的那一周，美元就跌落大约5％。我认为，美元贬值的故事还将持续。
由于美联储正将其印钞票、拯救债务人的政策运用到史无前例的程度，对世界而言，最好的结局也不过是滞胀，更坏的结果是市场因为美元供给不断增加而感到恐慌，并不惜一切代价出售美元。这将引发美元崩溃，与1998年卢布的厄运如出一辙。其结果就是恶性通货膨胀，并可能使全球经济陷入混乱。
中国应该如何应对美联储的政策？中国不可能给美联储施加压力，从而使其改变政策，保护中国的外汇储备。美联储的政策选择是为了美国利益最大化，不要奢望美国能为中国的利益最大化做出贡献。正如我曾指出的，由于人民币与美元联系紧密，中国外汇储备必须以美元资产为主。惟一可以替代美国国债的是美国股票。在美元走弱的情况下，股票要好于债券，它们可以有效地避免通胀和弱势美元。
首先，标准普尔500指数一半的收益来自海外。如果美元走弱，以美元计的收入也会增加。进一步，美国公司会从弱势美元中增加竞争力，它们的股票也会变得更有价值。
第二，如果美联储成功地改善了美国经济，增加的国内需求会提高公司盈利。
第三，公司的资产，如品牌和技术，都会在通胀中升值。
进入股市的最好办法是购买标准普尔500指数。它是惟一能和美国国债在流动性上媲美的资产。它的表现优于90％的基金经理业绩，而且也肯定比中国政府选择的股票好。这也避免造成中国政府试图控制美国企业的政治争论。
不过，我并没有支持中国中央银行现在卖出美国国债，买入股票。第一步要做的是，使资产组合接近于现金，尽可能地减少持有的美国国债的久期，也就是说购买的国债到期日越来越短。
不能指望别国保护中国利益
为了避免外汇储备贬值，中国应该努力阻止外汇储备增加。惟一的办法是增加国内需求，从而减少贸易顺差。虽然中国的出口以约20％的幅度下降，但是，进口下跌得更快，贸易顺差可能一点也不会缩小。这会迫使中国继续购买美元资产。我认为，有两个政策可以快速减少贸易顺差。
首先，2009年，中国可以将财政赤字从1万亿元扩大到1.5万亿元。额外的财政刺激应该瞄准家庭部门而非投资。例如，通过减税，提高家庭部门支出能力。增值税可以明显减少。它是一种营业税，并带有累退性质，这意味着对穷人征收的比例要大于富人。
中国还应该削减个人所得税的最高边际税率，从40％减至25％，与企业所得税相同。目前的高税率对征税非常不利。个人所得税收入在整个财政收入中比例非常小，并且高税率使人们有避税的动机。同时，大多数企业家将他们的个人支出记账为企业费用，从而达到避税目的。相同的公司和个人所得收入税率可以消除这种动机。
其次，政府可以将它持有的国有企业股份分给民众，从而刺激消费。我简单计算过，这个计划可以刺激5000亿元的消费。由于经济随着消费增加得以改善，这些股票的价格会上升，并且增加了5000亿元的消费。
减税和分发国有企业股份在一定程度上能够减少中国的贸易顺差，从而避免必须持有美元资产。这也将给人民币改为浮动汇率打下基础，并且成为全球经济中独立的力量。
美国政府正在做使其经济利益最大化的事。中国也必须这么做。那种美好的想法，即美国为中国利益最大化来行事，纯属白日梦。在现代社会，每个人都在使自己的利益最大化。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
对世界而言，最好的结局也不过是滞胀，更坏的结果是恶性通胀，并可能使全球经济陷入混乱
谢国忠
3月18日，美联储公布将购买1.25万亿美元国债、商业票据和按揭债券。其实，自危机开始，美联储一直在这么做，它的资产负债表已经比危机前的水平翻了1倍。新计划可能使美联储的资产负债表膨胀到危机前的3倍。美联储承诺，一旦经济足够强劲，或者通胀抬头，它将收缩资产负债表。但是，这种扩张趋势不可能扭转了。在其他条件相同的情况下，如果最终美联储的资产负债表膨胀了2倍而不是3倍，那么，美元也将贬值一半。
但是，如果其他中央银行为了不让本币兑美元有升值压力，从而去印钞票，那么，其他货币也面临下行压力。全球外汇市场的均衡可能是各国货币竞相贬值，这将使主要经济体深陷通胀。我仍然认为，全球经济的主路是通向滞胀的。财政刺激和通胀，将在2009年下半年推动全球经济反弹。但是，这种反弹只是假象。全球经济将在2010年再次衰退，到那时，通胀将开始冲淡货币政策刺激经济的效果。
美联储发布声明后，美元应声下跌，创下单周最大跌幅，国债收益率和按揭利率也大幅下降。市场的回应正如美联储所愿。只要市场认为美联储的货币扩张行为是有限的，即美联储不可能无限制地印美元，那么，市场就可以对美元重新定价。其他资产价格也跟随着美联储的货币政策而变动。
美联储政策的动机是为了稳定房地产价格。迄今，通过担保持“有毒资产”和向陷入困境的金融机构提供贷款，美联储的关注点是要稳定金融体系。尽管它已经取得了一些成效，不过，这对实体经济无任何有意义的贡献：美国经济持续恶化，不断攀升的失业率即为明证。美联储认定，它必须阻止房地产价格下跌，从而稳住经济。美国房地产行业已经从2006年的巅峰惨重下跌。股价下跌带来的财富缩水超过了6万亿美元。由于大量的金融产品是由房地产价格支撑的，因此，房地产价格下跌带来的乘数效应是经济和金融动荡的主要原因。
盖特纳的算盘能否拨响
美国财政部已经发布一项计划，决定从陷入困境的银行购买1万亿美元“有毒资产”。在这项计划中，私人投资者可以在一项特殊用途的工具中投资1美元股本来购买“有毒资产”。同时，美国政府将配套投资1美元。接着，这个工具可以由美国政府担保，再借12美元。这将意味着，这个新工具可以按零利率借入短债，按2.75％的利率借入十年长债。这个项目的补贴，实际来自政府对12美元债务的担保。私人投资者可以借助政府的债务担保，将回报放大6倍。这也就是私人投资者会对该计划感兴趣的原因。
不过，“盖特纳计划”与美国前任财政部部长保尔森推出“问题资产救助计划”（TARP）的初衷，并无太大差异。由于市场对“有毒资产”定价太低，以致银行无法生存，所以，“保尔森计划”没有奏效。实际上，按目前的市场价位，主要大银行已经破产若干次了。新计划的希望，在于私人投资能够受到6倍杠杆投资回报的激励。在这种激励下，私人部门可以参与“有毒资产”的竞标，从而使银行能够生存。但是，我对这种如意算盘并无十足信心。我担心，“盖特纳计划”仍是有缺陷的。如果“有毒资产”价格没有上升，美国政府可能还要重回国有化银行的老路。
银行援救项目关乎谁来支付成本，关乎银行系统需要多久才能恢复常态从而提供正常的服务。前者是一个股权问题，并且政治色彩较重。民众希望银行的股东、债权人和经理层在纳税人作出贡献前，能够付出更多。政府则倾向于保留银行系统的实力。美国政府正在用债务担保，来隐藏其补贴危机制造者的事实。让我们静观美国人能否容忍这种行为。后者则是关于如何将混乱的银行对经济的连带破坏最小化。从这个角度看，政府会妥协，从而尽快地使银行体系正常运转，不过，这也将使制造危机的罪魁祸首得到补贴。
我们现在看到的股市反弹是熊市反弹。正如我在2009年初所写，一个可靠的银行拯救计划会催生一轮熊市反弹。但反弹不会持续。信贷泡沫之后，减杠杆的过程要持续很久，这将阻碍经济有力地复苏。这场起始于2007年秋天的熊市至少要持续三年，也可能超过五年。即便杠杆正常化，全球经济仍然需要寻找新的增长模式。可惜，我们还没有发现结构性改革已经开始，从而能找出新的增长模式。
我已经讨论过，在房地产与信贷泡沫破灭之后，可能有三个结果：破产、通胀和政府救助。第一个结果会迫使债权人能够接受债务清偿后剩下的损失。第二个结果可以使债务人保留资产，因为通胀使其债务削减。20世纪30年代，美国选择了破产的解决办法。20世纪20年代，德国选择了通胀。20世纪90年代，日本选择了政府救助。它将利率降至零，从而使债务人的成本减少至零，并且允许他们在十年里逐渐偿清债务。同时，日本政府扩大财政赤字，使债务人可以借到现金。这个过程是公共部门逐渐地承担私人部门的债务的过程。20世纪90年代初，日本政府可以承担私人部门一半的债务。若不是执行财政刺激逐渐承担私人债务，日本可能发展得更好。
泡沫破灭后，主要的驱动力是正常化。例如，在一个正常的经济体，收入是100，房地产价格是100，债务是60。在房地产与信贷泡沫中，房地产价格上升至200，债务变为150，但是收入仍然为100。当泡沫破灭，房地产价格会跌回100。但是，债务的名义价值不会下降。如果选择破产来解决问题，买房者变得一无所有。债权人收回房产，将它以100卖出，并记录损失50。在通胀的情景下，收入增加到200。买房者保留房地产。债权人得到150。但是由于真实价值贬值了50％，所以，债权人因通胀损失了75。在第三种情景下，债权人假装债务人没有破产，延长偿还期，减少利息。最终，债权人可以收回150。但是，由于未来货币价值没有现在多，债权人要损失一部分。可以证明，债权人最多只能收回100。
泡沫动态破灭使得这个过程变得复杂。无论是房地产价格下跌还是通胀都会造成连带损害。最重要的是失业率上升，这比起重新分配来是个净损失，闲散的工人总可以生产点什么。政策制定者，例如美联储，通常以最小化连带损害为政策目标。我并不认为，美联储有清晰的计划，不过是随压力而动。因为它将房地产价格下跌视做头号敌人，并试图加以阻止。因此，美联储会印钞票来购买按揭资产，其后果是抑制按揭利率。随着按揭利率下降，债务人破产的风险减少了，因而缓和了房产销售不景气。当然，降低按揭利率也会增加房地产需求。通过减少供给，刺激需求，美联储希望稳定房地产价格和经济。
卖国债买股票？
让我们假设美联储成功了，那么，世界会变成什么样？如果要跌回到正常水平，美国的房地产价格已经下跌了一半。美联储的政策可以用通胀取代进一步下滑。因此，相对于正常的路径，美国经济可能会有20％-25％的通胀。假定其他的条件相同，美元会从这个水平贬值20％-25％。美联储发布声明的那一周，美元就跌落大约5％。我认为，美元贬值的故事还将持续。
由于美联储正将其印钞票、拯救债务人的政策运用到史无前例的程度，对世界而言，最好的结局也不过是滞胀，更坏的结果是市场因为美元供给不断增加而感到恐慌，并不惜一切代价出售美元。这将引发美元崩溃，与1998年卢布的厄运如出一辙。其结果就是恶性通货膨胀，并可能使全球经济陷入混乱。
中国应该如何应对美联储的政策？中国不可能给美联储施加压力，从而使其改变政策，保护中国的外汇储备。美联储的政策选择是为了美国利益最大化，不要奢望美国能为中国的利益最大化做出贡献。正如我曾指出的，由于人民币与美元联系紧密，中国外汇储备必须以美元资产为主。惟一可以替代美国国债的是美国股票。在美元走弱的情况下，股票要好于债券，它们可以有效地避免通胀和弱势美元。
首先，标准普尔500指数一半的收益来自海外。如果美元走弱，以美元计的收入也会增加。进一步，美国公司会从弱势美元中增加竞争力，它们的股票也会变得更有价值。
第二，如果美联储成功地改善了美国经济，增加的国内需求会提高公司盈利。
第三，公司的资产，如品牌和技术，都会在通胀中升值。
进入股市的最好办法是购买标准普尔500指数。它是惟一能和美国国债在流动性上媲美的资产。它的表现优于90％的基金经理业绩，而且也肯定比中国政府选择的股票好。这也避免造成中国政府试图控制美国企业的政治争论。
不过，我并没有支持中国中央银行现在卖出美国国债，买入股票。第一步要做的是，使资产组合接近于现金，尽可能地减少持有的美国国债的久期，也就是说购买的国债到期日越来越短。
不能指望别国保护中国利益
为了避免外汇储备贬值，中国应该努力阻止外汇储备增加。惟一的办法是增加国内需求，从而减少贸易顺差。虽然中国的出口以约20％的幅度下降，但是，进口下跌得更快，贸易顺差可能一点也不会缩小。这会迫使中国继续购买美元资产。我认为，有两个政策可以快速减少贸易顺差。
首先，2009年，中国可以将财政赤字从1万亿元扩大到1.5万亿元。额外的财政刺激应该瞄准家庭部门而非投资。例如，通过减税，提高家庭部门支出能力。增值税可以明显减少。它是一种营业税，并带有累退性质，这意味着对穷人征收的比例要大于富人。
中国还应该削减个人所得税的最高边际税率，从40％减至25％，与企业所得税相同。目前的高税率对征税非常不利。个人所得税收入在整个财政收入中比例非常小，并且高税率使人们有避税的动机。同时，大多数企业家将他们的个人支出记账为企业费用，从而达到避税目的。相同的公司和个人所得收入税率可以消除这种动机。
其次，政府可以将它持有的国有企业股份分给民众，从而刺激消费。我简单计算过，这个计划可以刺激5000亿元的消费。由于经济随着消费增加得以改善，这些股票的价格会上升，并且增加了5000亿元的消费。
减税和分发国有企业股份在一定程度上能够减少中国的贸易顺差，从而避免必须持有美元资产。这也将给人民币改为浮动汇率打下基础，并且成为全球经济中独立的力量。
美国政府正在做使其经济利益最大化的事。中国也必须这么做。那种美好的想法，即美国为中国利益最大化来行事，纯属白日梦。在现代社会，每个人都在使自己的利益最大化。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
盖特纳计划：方向正确实施难
盖特纳计划：方向正确实施难 本文来源于《财经网》 2009年03月27日 14:17
虽推行不易，但这可以减少“大者不倒”公司的数量；金融机构为了尽可能地避免该计划带来的限制，会主动将公司的规模控制在“小到可以倒”的程度
Breakingviews评论认为，虽推行不易，但这可以减少“大者不倒”公司的数量；金融机构为了尽可能地避免该计划带来的限制，会主动将公司的规模控制在“小到可以倒”的程度
盖特纳已经定下了处理系统性风险的计划，这个具有六个重点的计划看起来挺合理。计划当中的关键措施是，先确定哪些银行、保险和其他类型的公司属于“大者不倒”(Too Big To Fail)，然后要求它们增加资本。这么做并不容易，无论在实际操作上还是政治上都是如此，但这可以减少“大者不倒”公司的数量。
盖特纳计划有一个中心思想，即那些大型机构包括象AIG那样的大型保险公司以及大银行，如果他们倒闭的话，会破坏总体经济体系的稳定性，因此政府必须避免此等机构倒闭。政府必须对这样牵动国家经济命脉的大机构施以更严格的监管，要求其具备更充足的资本，在经济环境好的时候巩固资金和限制杠杆率，等等。
在如今复杂而相互关联的金融市场当中，该计划是明智之举。比起以往控制一个机构的法律架构的传统监管方式，如格拉斯－斯蒂格尔法案所规定的那样，这代表着巨大的进步。
但是，计划还是有它的问题。首先，它没有清楚地说明“大者不倒”的概念。而且，如何订立具体的监管规则和确定政府哪些部门来执行这些规则，也存在政治上和应用上的困难。还有，如何订立政府接管大机构的条件，同样也是个难题。目前，政府的权力范围限制在银行行业里，而盖特纳正想将范围扩大到非银行机构，比如像AIG这样的公司。
盖特纳认识到，改变监管制度必须得到国际合作才可以成功实行。否则，金融机构会选择注册在监管体系最松散的国家。甚至在美国国内，保险公司都会声称旗下主要的子公司已经被某个州监管，而不需要美国联邦政府监管。如果没有良好的国际合作，监管者将会面临一场激烈的政治斗争。
所以，虽然盖特纳在朝着正确的方向迈进，成功实行其计划并不容易。这双重的金融机构监管方式，如果成功实行，确属明智之举。这就好比一笔为“大者不倒”的公司征收的赋税。金融机构为了尽可能地避免该计划带来的限制，他们会主动将公司的规模控制在“小到可以倒”(Small Enough To Fail)的程度。 ■
虽推行不易，但这可以减少“大者不倒”公司的数量；金融机构为了尽可能地避免该计划带来的限制，会主动将公司的规模控制在“小到可以倒”的程度
Breakingviews评论认为，虽推行不易，但这可以减少“大者不倒”公司的数量；金融机构为了尽可能地避免该计划带来的限制，会主动将公司的规模控制在“小到可以倒”的程度
盖特纳已经定下了处理系统性风险的计划，这个具有六个重点的计划看起来挺合理。计划当中的关键措施是，先确定哪些银行、保险和其他类型的公司属于“大者不倒”(Too Big To Fail)，然后要求它们增加资本。这么做并不容易，无论在实际操作上还是政治上都是如此，但这可以减少“大者不倒”公司的数量。
盖特纳计划有一个中心思想，即那些大型机构包括象AIG那样的大型保险公司以及大银行，如果他们倒闭的话，会破坏总体经济体系的稳定性，因此政府必须避免此等机构倒闭。政府必须对这样牵动国家经济命脉的大机构施以更严格的监管，要求其具备更充足的资本，在经济环境好的时候巩固资金和限制杠杆率，等等。
在如今复杂而相互关联的金融市场当中，该计划是明智之举。比起以往控制一个机构的法律架构的传统监管方式，如格拉斯－斯蒂格尔法案所规定的那样，这代表着巨大的进步。
但是，计划还是有它的问题。首先，它没有清楚地说明“大者不倒”的概念。而且，如何订立具体的监管规则和确定政府哪些部门来执行这些规则，也存在政治上和应用上的困难。还有，如何订立政府接管大机构的条件，同样也是个难题。目前，政府的权力范围限制在银行行业里，而盖特纳正想将范围扩大到非银行机构，比如像AIG这样的公司。
盖特纳认识到，改变监管制度必须得到国际合作才可以成功实行。否则，金融机构会选择注册在监管体系最松散的国家。甚至在美国国内，保险公司都会声称旗下主要的子公司已经被某个州监管，而不需要美国联邦政府监管。如果没有良好的国际合作，监管者将会面临一场激烈的政治斗争。
所以，虽然盖特纳在朝着正确的方向迈进，成功实行其计划并不容易。这双重的金融机构监管方式，如果成功实行，确属明智之举。这就好比一笔为“大者不倒”的公司征收的赋税。金融机构为了尽可能地避免该计划带来的限制，他们会主动将公司的规模控制在“小到可以倒”(Small Enough To Fail)的程度。 ■
把脉零利率政策
本文见《财经》杂志 2009年第7期 出版日期2009年03月30日
日本经验表明，在零利率水平上，许多扭曲的行为会发生
沈联涛
前几天，我在东京主持一场圆桌论坛，讨论亚洲的资本市场。东京正在下雪，加重了那里的阴霾气氛。这次危机对日本的打击很大，日本2008年的出口比前年下降了46％，就连原来现金流充裕的丰田汽车，也不得不向政府借钱卖车，因为银行减少了贷款，全球的汽车金融服务难以维持下去。
日本是全球第一个实行零利率政策的国家，以抵御1989/1990年资产泡沫破灭以后的通货紧缩。日本利率被不断降低，但正式实行零利率政策是从1999年到2006年。期间，日本央行规定隔夜拆借利率为零。瑞士央行也曾在2003年到2005年执行过零利率政策。2008年12月，美联储将联邦基准利率降到零至0.25％的水平。这次危机中，为了抵御全球经济衰退，各央行纷纷把利率降到很低的水平，例如英国年利率降到0.5％，欧洲央行将利率降到1.5％。
零利率政策有何意义？
经验说明，零利率政策问题不小。在上世纪90年代初资产泡沫破灭以后，日本央行逐渐降低名义利率，但直到1999年才降到零利率。西方经济学家批评日本降息太慢，财政刺激不足、不够及时。由于通货膨胀演变成通货紧缩，1995年至1997年间，日本的实际利率为1％或略低。结果就是日本陷入了流动性陷阱，低利率没有起到刺激增长和投资的作用，日本经济也因此停滞了十多年，被称为“失去的十年”。
我们现在也掉进全球流动性陷阱了吗？各国央行已经给银行系统注入了大量资金以保持流动性，但是，由于西方银行系统的“去杠杆化”，银行对实体经济的贷款减少，使得经济增长放缓甚至陷入衰退。这也促使一些央行直接贷款给企业和消费者，例如，3月，美联储宣布成立定期资产支持证券贷款工具（TALF），以支持商业票据市场以及公司和个人债务的证券化。
央行通常使用三种货币政策工具：道义劝说、利率和公开市场操作。
道义劝说，是指央行试图说服银行和市场在它设定的方向上运转。例如，当央行行长暗示市场过热，需要更紧缩的政策时，市场会自动调整利率，减少贷款。道义劝说没有强制力，但是，从自身利益和社会责任考虑，商业银行一般会听从央行的道义劝说。这是因为，央行是商业银行的最后贷款人，并且可以通过货币政策调整利率。
一般而言，紧缩的货币政策给经济降温的效果，要比宽松的货币政策刺激经济的效果更好。然而，美联储前主席格林斯潘却认为，即使他不能提前识别泡沫，也能在泡沫破灭之后利用美联储的金融工具从容应对。但是，他的继任者伯南克发现，应对泡沫并不像格林斯潘想象的那么容易。
零利率政策的后果就是，一旦利率降到零，央行就无法再动用利率工具。因为央行不能把利率降到零以下，他们惟一能用的工具就是增加或减少市场的流动性。日本经验表明，在零利率水平上，许多扭曲的行为会发生。
第一，出现利差交易。利差交易是指，一些拥有“热钱”的机构，比如对冲基金，通过借日元投资其他货币以获得更高的利率。由于央行不能通过改变利率来控制汇率，汇率波动会很大。对于规模比较小的货币市场，不需要太多的利差交易就足以改变汇率。一项最近的研究估算，全球的息差交易规模大约为2万亿美元，其中，一半是以日元交易的。然而，现在所有国家的利率都接近于零，利差交易也变得无利可图。
第二，即使央行规定的利率为零，借款人也不可能不付利息，因为在通缩的时候，风险溢价一般会增加。因此，实际利率反而会很高。更高的实际利率使得经济活动减少，市场流动性不足，会导致更严重的通货紧缩。
第三，实际上，与其将实行零利率看做一项政策，不如把它看做由过去的错误政策带来的恶果。在泡沫膨胀时，央行没有实行紧缩的货币政策；现在泡沫破灭了，央行也无能为力。这就像周期轮回，波峰越高，波谷也越低。所以，在短期内，央行除了注入流动性和寄希望于实体经济恢复，也没有其他的办法。货币主义者过高估计了央行的能力，现在轮到凯恩斯主义者再次粉墨登场了。
但是，重要的不是政府花了多少钱，而是财政刺激计划会如何改变实体经济。如果政府花钱挖了一个洞，然后找人填补以创造就业，这只能是浪费，根本不能刺激经济。然而，如果政府将钱用于培训工人，提高他们的生产率，使他们变得更具竞争力，那么，这个国家将会第一个从危机中走出来。中国有句谚语：“授人以鱼，不如授人以渔。”■
作者为《财经》杂志特约经济学家，香港证监会前主席
日本经验表明，在零利率水平上，许多扭曲的行为会发生
沈联涛
前几天，我在东京主持一场圆桌论坛，讨论亚洲的资本市场。东京正在下雪，加重了那里的阴霾气氛。这次危机对日本的打击很大，日本2008年的出口比前年下降了46％，就连原来现金流充裕的丰田汽车，也不得不向政府借钱卖车，因为银行减少了贷款，全球的汽车金融服务难以维持下去。
日本是全球第一个实行零利率政策的国家，以抵御1989/1990年资产泡沫破灭以后的通货紧缩。日本利率被不断降低，但正式实行零利率政策是从1999年到2006年。期间，日本央行规定隔夜拆借利率为零。瑞士央行也曾在2003年到2005年执行过零利率政策。2008年12月，美联储将联邦基准利率降到零至0.25％的水平。这次危机中，为了抵御全球经济衰退，各央行纷纷把利率降到很低的水平，例如英国年利率降到0.5％，欧洲央行将利率降到1.5％。
零利率政策有何意义？
经验说明，零利率政策问题不小。在上世纪90年代初资产泡沫破灭以后，日本央行逐渐降低名义利率，但直到1999年才降到零利率。西方经济学家批评日本降息太慢，财政刺激不足、不够及时。由于通货膨胀演变成通货紧缩，1995年至1997年间，日本的实际利率为1％或略低。结果就是日本陷入了流动性陷阱，低利率没有起到刺激增长和投资的作用，日本经济也因此停滞了十多年，被称为“失去的十年”。
我们现在也掉进全球流动性陷阱了吗？各国央行已经给银行系统注入了大量资金以保持流动性，但是，由于西方银行系统的“去杠杆化”，银行对实体经济的贷款减少，使得经济增长放缓甚至陷入衰退。这也促使一些央行直接贷款给企业和消费者，例如，3月，美联储宣布成立定期资产支持证券贷款工具（TALF），以支持商业票据市场以及公司和个人债务的证券化。
央行通常使用三种货币政策工具：道义劝说、利率和公开市场操作。
道义劝说，是指央行试图说服银行和市场在它设定的方向上运转。例如，当央行行长暗示市场过热，需要更紧缩的政策时，市场会自动调整利率，减少贷款。道义劝说没有强制力，但是，从自身利益和社会责任考虑，商业银行一般会听从央行的道义劝说。这是因为，央行是商业银行的最后贷款人，并且可以通过货币政策调整利率。
一般而言，紧缩的货币政策给经济降温的效果，要比宽松的货币政策刺激经济的效果更好。然而，美联储前主席格林斯潘却认为，即使他不能提前识别泡沫，也能在泡沫破灭之后利用美联储的金融工具从容应对。但是，他的继任者伯南克发现，应对泡沫并不像格林斯潘想象的那么容易。
零利率政策的后果就是，一旦利率降到零，央行就无法再动用利率工具。因为央行不能把利率降到零以下，他们惟一能用的工具就是增加或减少市场的流动性。日本经验表明，在零利率水平上，许多扭曲的行为会发生。
第一，出现利差交易。利差交易是指，一些拥有“热钱”的机构，比如对冲基金，通过借日元投资其他货币以获得更高的利率。由于央行不能通过改变利率来控制汇率，汇率波动会很大。对于规模比较小的货币市场，不需要太多的利差交易就足以改变汇率。一项最近的研究估算，全球的息差交易规模大约为2万亿美元，其中，一半是以日元交易的。然而，现在所有国家的利率都接近于零，利差交易也变得无利可图。
第二，即使央行规定的利率为零，借款人也不可能不付利息，因为在通缩的时候，风险溢价一般会增加。因此，实际利率反而会很高。更高的实际利率使得经济活动减少，市场流动性不足，会导致更严重的通货紧缩。
第三，实际上，与其将实行零利率看做一项政策，不如把它看做由过去的错误政策带来的恶果。在泡沫膨胀时，央行没有实行紧缩的货币政策；现在泡沫破灭了，央行也无能为力。这就像周期轮回，波峰越高，波谷也越低。所以，在短期内，央行除了注入流动性和寄希望于实体经济恢复，也没有其他的办法。货币主义者过高估计了央行的能力，现在轮到凯恩斯主义者再次粉墨登场了。
但是，重要的不是政府花了多少钱，而是财政刺激计划会如何改变实体经济。如果政府花钱挖了一个洞，然后找人填补以创造就业，这只能是浪费，根本不能刺激经济。然而，如果政府将钱用于培训工人，提高他们的生产率，使他们变得更具竞争力，那么，这个国家将会第一个从危机中走出来。中国有句谚语：“授人以鱼，不如授人以渔。”■
作者为《财经》杂志特约经济学家，香港证监会前主席
《套期保值》
倫敦期銅上周先跌後回升，並在上周五（２７日）創下四個半月高以來高位，每噸４１６５美元，但觸及高位後瞬即回落，在每噸４０００美元樓上收市，收報每噸４０５０美元。 倫敦期銅上周三（２５日）從一周低位回升，因智利最大礦業集團之一Ｓｏｎａｍｉ預計，智利２００９年的銅產量將為５４０萬噸，低於較早前估計的５５３萬噸，至周五亞洲時段升至四個半月高位４１６５美元後，投資者在高位獲利平倉。 銅價近日的升幅主要受中國國家儲備局（國儲局）在巿場上購入銅和對沖基金回補空倉所至，相信這些因素難以再大幅推高銅價，國儲局已採購３０萬噸銅，用於國家戰略儲備，而大部分將在０９年上半年付運。根據內地海關數據顯示，２月份中國銅進口為２２萬噸，較１月份增加１９．３％，但較去年同期下跌接近５０％，反映實際需求仍然不足；而對沖基金補倉盤可能令銅價徘徊在每噸４０００美元以上，但現時美國樓巿仍然未見穩定，而銅價已由自本年初每噸３０００美元升至近日每噸４０００美元水平，升幅超過３０％。由於基本經濟未見改善，除非巿場有進一步利好消息，否則銅價在每噸４０００美將難以獲得承接，預料銅價升勢難以持續，估計在本周將見頂回落。《僑豐期貨董事總經理 林賽盈》
曹仁超:熊二反弹进入浪B调整(2009-03-30 07:53:03)
3月29日，周日。OECD估计今年全球贸易将减少9％，系第二次世界大战后最差嘅一年（日本2月份出口已减少近半）。环球化嘅大趋势开始倒退，保护主义在抬头，各国政府藉着不同理由禁止别国产品入口；上述问题能否在即将开会嘅G20中解决？今年初已有四百五十三只货柜船（相等于全球载货量11％）因订单不足而在海上搁置。IATA估计，今年全球航空公司将亏损47亿美元，载运量减少6%，为七十年来航空业最严重嘅一次衰退。
股票长线未必跑赢债券
Research Affilliates主席Rob Amott提出，由1980至2008年，投资二十年期国库券者到2009年1月止仍跑赢标普五百指数……。再以1969年为起点至2009年呢四十年投资二十年期债券者仍跑赢标普五百！再返回十九世纪，由1802至1900年，其中首六十八年债券跑赢股票；整个十九世纪计算，股票才平均跑赢债券2.5%一年【图】。由1901到2000年，才出现股票每年赢债券9.89%，升幅主要喺1932到2000年，好大因素同通胀率有关。过去二百零七年（由1802年到2009年），投资股票同投资债券回报率其实接近！Rob Amott否定长线而言股票跑赢债券论！人们认为股票长线跑赢债券，只系因为我地刚完成1982至2007年嘅美股超级大牛市而已；如拉长D睇（例如二百零七年），并冇证据支持上述理论。情况一如1802至1870年整整六十八年债券跑赢股票一样（因嗰时上市嘅美股规模仍相当细）。股票跑赢债券期由1932年开始，到2000年结束，嗰段日子系美国经济高速成长期，2000年起债券又再次跑赢股票。
Manage your Money for Good Times or Bad！好多人响牛市中龙精虎猛，喺熊市中死蛇烂蟮。上述态度并唔啱，正确态度响在牛市中应冷静，熊市中更应小心。熊市唔系偷懒嘅日子，因市场内仍有大量可逾50%嘅股份，例如上周表现出色嘅节能股。CRB指数由2月底开始回升，踏入3月唔少原材料股亦在回升中。上周盖特纳提出嘅「有毒资产计划」（简单D讲，系由政府及私人合共出资7.14美元、FDIC提供85.7美元贷款，去持有每100美元有毒资产，将其重组）获市场良好反应；整个计划涉及向银行购入1万亿美元有毒资产，令银行重新恢复贷款能力，相信可继续推动股市向上。
邓普顿资产管理麦朴思认为「牛市」已经开始（各位宜留意，反弹浪由A、B、C组成，上升浪由1、2、3、4、5组成。响未出现1、2、3、4、5上升浪前，未可肯定牛市重临）。我老曹睇法系，熊市二期第二次反弹刚完成浪A，进入浪B调整，完成调整后再进入上升C浪。
上周分析员估计今年第一季标普五百企业纯利较去年同期下跌34.9%（1月1日估计只跌12.5%），如按估计纯利推算，今年标普P/E系十二点七倍，仍属熊市二期嘅P/E。
过去我老曹批评汇控（005）管理层采用passive management（得过且过管理法），令汇控财政陷入目前困境。有几多投资者何尝唔系采用passive mindset，而令自己陷入危机（包括我老曹手持二万股汇控，喺得过且过心态下冇及时止蚀，而令亏损扩大）。实时反应响投资方面十分重要，千万不可养成得过且过嘅投资心态。家吓恒指与RSI仍然同步（convergence），未出现背驰，即后市经调整后仍然系向上炒。
油价有机会35美元见底
RBS Greenwich Capital Markets Inc. 北美洲国际货币策略负责人Alan Ruskin认为，今天美元一如罗马帝国结束前嘅货币，正在逐步贬值。中国为咗减轻所持美元购买力嘅损失，正大量购买硬资产，包括矿藏及石油资源，令近月铜价、油价大幅回升。资源股成为今年股市嘅少数亮点。值得注意嘅系，1929至32年玉米价格回落80％后，到1937年玉米价格较1929年最高位高出20％；由1932至1937年玉米价格其上升五倍。上述情况会否发生喺今后资源股身上?!油价由去年圣诞至今已上升43％，如企稳50美元一桶之上，年底上望60美元。
1937年3月道指见194.4后回落。1938年2月纽约证券交易所立例︰抛空只可在前成交价后两个价位（即唔准抛空者照价质货），道指由1938年3月低点98.92回升至10月150点左右，其后道指就喺呢个水平上落（期间正打紧第二次世界大战）。1937年3月至1938年3月道指跌幅接近50%，媲美2007年11月至2008年11月嘅跌幅。1938年罗斯福透过政府大量投资去稳定经济；2009年奥巴马嘅做法亦一样。道指会否由2009年3月6日低点6469点（恒指由2008年10月27日10676点）开始，进入长期上落市？
债券大王格罗斯认为，依家经济正面对三大危机：一、去杠杆化；二、政府加强对金融业监管；三、反环球化（即保护主义抬头）。佢已出售所有股份，并把资金投放响债券上（包括公司债券）。
另一位知名人士彼得．林奇（前富达麦哲伦基金经理）认为，喺熊市一期中揸债券系正确，但依家已进入熊市二期，佢认为只要精于拣股，响未来五至十年优质股仍可以跑赢债券。大家可留意其著作 One up on Wall Street。
上述两位都系投资界泰斗。现阶段我老曹倾向同意彼得．林奇嘅谂法，去年11月起已实行拣股唔炒市策略。例如油价由去年7月147美元回落到圣诞节前低于40美元，今年起期油（oil futures）价格由去年7月嘅倒挂（期油较现货油便宜）到今年重新出现contango（交易延期费）。最近远期（2016年12月）合约成75美元一桶，代表油价有机会喺35美元见底，重上60美元。其中一个重要影响因素系中国政府全力「保八」，以便每年中国经济可吸收一千八百万新增劳动人口……。中国开发银行已同意借出100亿美元作为深海探油之用，以确保每天获十六万桶石油供应；另借出150亿美元畀俄罗斯国企OAO Rosneft Oil Co.及借100亿美元畀另一俄罗斯管道公司Transreft，作为俄罗斯答应未来二十年每年供应一千五百桶石油到中国嘅条件。
新资本主义制度正形成
中央人民政府网站发布「汽车产业调整和振兴规划」全文，提出中国汽车产业2009至2011年八大发展目标，并加以量化。一、2009年汽车业销量力争一千万辆，保持年增长率10%。二、取消限购汽车嘅唔合理规定。三、结构得到优化，一点五升以下排量家用车占市场40%以上份额。四、通过兼并重组，形成二至三家产销规模超过二百万辆嘅大型汽车集团、四至五家产销规模超过一百万辆嘅汽车集团。上述汽车集团共占市场份额90%以上。中国境内汽车集团数目已由十四家减少至十家以内。五、自主品牌汽车占市场份额40%以上。上述发布令上周内地汽车股表现出色。
3月24日国务院国有资产监督管理委员会公布《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，要求国有企业「巨无霸」必须审慎运用金融衍生工具。去年下半年中国远洋所持FFA（远期运费协议）亏损40亿元；东方航空公司响航油套期上亏损62亿元；中国国航亦亏损68亿元；中国中铁、中国铁建，仲有香港上市嘅中信泰富（267）喺澳元金融衍生业务上亦亏损不菲。今后国有企业必须清理金融衍生业务，以及严格限制国企从事呢方面投资活动（例如必须获有关部门批准，才可从事海外期货业务）。
德国经济部长Karl - Theodor zu Guttenberg上周响《金融时报》发表嘅「A new era of accountable capitalism」，值得大家细读。我地必须接受格蛇时代已经结束，一个负责任嘅新资本主义制度正在形成！全球正面对一个漫长通缩危机而必须downsize。唔少国家采用量化宽松货币政策，令本土货币汇价回落。当上述成为集体行为后，结果只会令各国货币汇价此起彼落，并令商品价格回升（去年第四季起商品价格已上升唔少），3月9日开始我老曹亦加入推介资源股嘅行列。凯恩斯理论到1970年代已支离破碎，因美国经济无法摆脱滞胀；佛利民主张嘅供应学派，今天亦面对同样命运。联储局向金融制度大量注资，只可产生短暂效果，高失业率问题并无法解决。担心美国已患上「日本病」，即经济时好时坏，但大方向仍系下滑。
英国通胀将回落
上月英国通胀率急升引起恐慌，例如面包加价11.2%、肉类升15%、水果升13%、天然气升33%，电力升18%……；上述升幅由英镑汇价去年10月至今蒸发25%所引发，令所有入口货上升，但并非通胀率重临；估计一两个月后英国通胀率又再回落（因需求下降）。
中国今年1月出口跌26%，2月减28%；日本1月出口少35%、2月挫49%；加拿大1月出口降34%。全球贸易量都在萎缩中。美国过去六个月出口以年率44%速度下降，入口则以年率51%速度下降，下降速度媲美大萧条时期；美国外贸赤字减少嘅理由系入口大减。去年7月开始美元汇价上升，令美国出口不振，因各国纷纷将本国货币贬值，情况有如1930年代，自2007年11月起美国亦步入类似1990年1月日本嘅情况。过去嘅全球衰退，六个中有一个由信贷收缩引发；四个中有一个由楼价回落引发；三个中有一个由股市大跌引发。1960至2007年喺二十一个国家中共出现过一百二十二次衰退。衰退系常见嘅事物，冇乜大不了。由信贷收缩引发嘅衰退一般长达二年半，由楼价回落引发嘅衰退可长达四年半（如楼价跌幅大于30%）。只有三大因素同时出现，才会令衰退没完没了，例如日本。UCLA Anderson School of Management估计，美国失业率将一直上升到2010年，最高可达10.5%。
2009年3月26日 星期四
【哈佛笔记四十八】凯恩斯理论的利与弊
《财经》特约作者 陈晋 [2009年03月09日 16:52] 共有2条点评
费尔德斯坦认可凯恩斯的总体思路，但认为，财政政策只有在货币政策没有转圜余地（例如零利率），经济前景非常黯淡的情况下，才应该使用
【《财经网》专稿／特约作者 陈晋】任何人讲财政政策，都绕不开凯恩斯1936年写的《就业、利率和货币通论》（General Theory of Employment，Interest and Money）。 对于20世纪30年代的经济大萧条，凯恩斯的最根本解释就是总需求不足。在需求不足的情况下，凯恩斯认为，政府应该首当其冲，通过赤字加大支出，带动私人领域的投资和消费，使总体经济走出萧条困境，进入良性循环。政府的支出在经济循环中有放大效应，即乘数效应（multiplier effect）。 费尔德斯坦教授并不反对这种总体思路，但对于继承凯恩斯思想的宏观经济学家们，他并不是那么认同。 在凯恩斯的基础上，他的门徒们研究出了一整套缓解经济周期（反经济周期）的技术性很强的模型。他们希望通过度量各种指标，掌握经济的“健康程度”，预测未来走势，调整政府支出的数量，在经济即将过热时降温，在即将过冷时升温（萨默斯常说的“get ahead of the curve”，就是这个意思）。他们在研究数据和构建模型方面精益求精，像医生治病人那样，力求在最合适时间给病人最适量的药剂，而且他们为此引以为荣。 费尔德斯坦则认为，这些人走了极端，过高的估计了财政政策的使用范围和实施效果。首先，政府支出的扩大效应在经过多次数据检验以后证明在1.5左右，远远小于以前想象的4到5；政府减税的扩大效应就更小了，在0.8左右，因为省下来的税收，人们并不是全都花了，而是会储蓄一部分，或用一部分偿还以前的债务。 其次，增加赤字对债券市场会有负面影响。如果人们预计国家的总债务从长期来看堆积如山，长期的债券利率要提高，这将直接影响房地产市场和其他长期投资，同时也会提高近期的短期利率，降低短期投资。这就是国家赤字对私人投资的挤出效应。 其三，在民主国家，运用财政政策的程序复杂，时间消耗太大。认识到使用财政政策的必要性就需要时间，政府还需要时间制定财政政策，国会更需要时间审议、修改、通过，执行起来更是缓慢。 “等到真正大规模执行起来，经济本身早就复苏了，财政政策只会加速通胀，制造下一个泡沫。”这是保守派经济学家对财政政策的典型指控。美国目前的形势正是这样：各级政府都在寻找现成的项目（shovel-ready projects），想快速把钱花出去，但花钱速度和项目质量又是矛盾的。美国的政治和经济精英们在经济衰退中为平衡各种矛盾忙得不亦乐乎。 其四，即使那些在凯恩斯思想的影响下以建立模型，解释数据为荣耀的经济学家也必须承认，任何数据都有很大的不确定性，对经济形势及其对策的判断更是如此。 所以，费尔德斯坦总结说，财政政策只有在货币政策没有转圜余地（例如零利率），经济前景非常黯淡的情况下，才应该使用。 凯恩斯理论及其门徒在上世纪六七十年代成为经济学主流。费尔德斯坦说，他们过于关注失业率，导致了需求过剩、通胀盛行；他们过于强调短期效应，即走出经济衰退，而忽略长远利益，即资本的积累；他们忽略了人们生产的动机和动力；他们一直担心储蓄过多，鼓励消费，所以他们主张对储蓄的利息和投资的利润征税，而不是对消费征税；他们过于相信政府正面的作用，主张积极地利用政府的权力为社会做好事（government activism），而忽略了政府一般来说效率低下，很容易造成资源浪费，抢占私有空间。 鼓励储蓄对GDP有双重作用：储蓄多了，消费就小了，GDP就减少；但与此同时，储蓄多了，投资就有增加的可能，而投资增加，GDP就会随之增加。那么储蓄多是好事还是坏事呢？这取决于这两个相互抵消的作用谁大谁小；而且还有一个更复杂的问题：这两个作用不是同时发生，而是有一个时间差。储蓄增加的同时消费就减少，与此同时，GDP就减少。但储蓄转化成有效的投资还需要时间，投资变成资本的积累和劳动效率的提高就更需要时间。 在短期效应和长期效应之间如何找到平衡点是经济学家之间又一个分歧。费尔德斯坦更倾向于强调储蓄的重要性。他说，为了缩短储蓄变成有效投资和提高生产效率的时间，一系列的税收政策，社会公共政策（例如退休金、失业保险和各种社会保障政策）都要与之相适应。他的另一门课“公共财政”（“Public Finance”or“Public Sector Economics”）正是从这一个视角出发检验各种公共政策的效果。 凯恩斯强调总需求的思路（demand management）和保守经济学家截然相反。保守经济学家的着眼点一般是总供给；他们关心的问题是如何提高生产总量。这种思维的一个版本就是里根时代的“供给派经济学”（supply-side economics）。 供给派经济学把总供给（或总生产，GDP）看作是资本、人工和技术的函数。这些经济学家主导的经济政策立足于如何鼓励投资（进而储蓄），增加资本积累，鼓励参加工作和各种技术创新以提高劳动效率。他们一般主张“小政府”，相信个人、企业家才是如何利用资源的最好的、最明智的决策个体。政府只需要提供一个和平的环境，严格和公正的法律评判体系和程序，轻赋税（仅仅够提供必要的公共服务）就可以了，其他的靠市场本身——人们的“动物本能”－都可以解决。 亚当·斯密在《国富论》中的原文就有这个意思，“除了和平的环境，严格和公正的法律评判体系和程序，轻赋税，几乎不需要其他什么就可以创造出一个富裕祥和的国家。”“轻赋税”在供给派经济学家看来就是鼓励储蓄，投资，和创新的税收政策，几乎没有杀富济贫的思想。这些经济学家为了长期的低通胀效果，宁愿愿意承担短期的成本——相对来说，较高的失业率。 既然如此，为什么现在大家都把注意力集中在奥巴马政府的财政刺激方案呢？费尔德斯坦解释说，这是因为现在货币政策几乎不起作用，基础利率已经接近零，信贷市场几乎冻结，流动性仍然很小，而且总需求由于股市和房地产市场的暴跌（股市损失8万亿美元，房市损失4万亿美元）急剧缩小。费尔德斯坦估计总需求减少的程度大约是7500亿美元。 他认为奥巴马2月17日签署的7870亿美元的方案（American Recovery and Reinvestment Act）还远远不够填补总需求的减少，而且因为这套法律的一些特征，使财政刺激的扩大效应非常小，甚至小于1。但是他说，目前长期真实国债利率仍然很低，这说明美国国债仍然被认为是最安全的投资，仍然有人在大量买进。虽然7870亿美元中的一部分不能很快花出去，要等到2010年甚至2011年才花出去，但对经济复苏仍然有帮助。■
费尔德斯坦认可凯恩斯的总体思路，但认为，财政政策只有在货币政策没有转圜余地（例如零利率），经济前景非常黯淡的情况下，才应该使用
【《财经网》专稿／特约作者 陈晋】任何人讲财政政策，都绕不开凯恩斯1936年写的《就业、利率和货币通论》（General Theory of Employment，Interest and Money）。 对于20世纪30年代的经济大萧条，凯恩斯的最根本解释就是总需求不足。在需求不足的情况下，凯恩斯认为，政府应该首当其冲，通过赤字加大支出，带动私人领域的投资和消费，使总体经济走出萧条困境，进入良性循环。政府的支出在经济循环中有放大效应，即乘数效应（multiplier effect）。 费尔德斯坦教授并不反对这种总体思路，但对于继承凯恩斯思想的宏观经济学家们，他并不是那么认同。 在凯恩斯的基础上，他的门徒们研究出了一整套缓解经济周期（反经济周期）的技术性很强的模型。他们希望通过度量各种指标，掌握经济的“健康程度”，预测未来走势，调整政府支出的数量，在经济即将过热时降温，在即将过冷时升温（萨默斯常说的“get ahead of the curve”，就是这个意思）。他们在研究数据和构建模型方面精益求精，像医生治病人那样，力求在最合适时间给病人最适量的药剂，而且他们为此引以为荣。 费尔德斯坦则认为，这些人走了极端，过高的估计了财政政策的使用范围和实施效果。首先，政府支出的扩大效应在经过多次数据检验以后证明在1.5左右，远远小于以前想象的4到5；政府减税的扩大效应就更小了，在0.8左右，因为省下来的税收，人们并不是全都花了，而是会储蓄一部分，或用一部分偿还以前的债务。 其次，增加赤字对债券市场会有负面影响。如果人们预计国家的总债务从长期来看堆积如山，长期的债券利率要提高，这将直接影响房地产市场和其他长期投资，同时也会提高近期的短期利率，降低短期投资。这就是国家赤字对私人投资的挤出效应。 其三，在民主国家，运用财政政策的程序复杂，时间消耗太大。认识到使用财政政策的必要性就需要时间，政府还需要时间制定财政政策，国会更需要时间审议、修改、通过，执行起来更是缓慢。 “等到真正大规模执行起来，经济本身早就复苏了，财政政策只会加速通胀，制造下一个泡沫。”这是保守派经济学家对财政政策的典型指控。美国目前的形势正是这样：各级政府都在寻找现成的项目（shovel-ready projects），想快速把钱花出去，但花钱速度和项目质量又是矛盾的。美国的政治和经济精英们在经济衰退中为平衡各种矛盾忙得不亦乐乎。 其四，即使那些在凯恩斯思想的影响下以建立模型，解释数据为荣耀的经济学家也必须承认，任何数据都有很大的不确定性，对经济形势及其对策的判断更是如此。 所以，费尔德斯坦总结说，财政政策只有在货币政策没有转圜余地（例如零利率），经济前景非常黯淡的情况下，才应该使用。 凯恩斯理论及其门徒在上世纪六七十年代成为经济学主流。费尔德斯坦说，他们过于关注失业率，导致了需求过剩、通胀盛行；他们过于强调短期效应，即走出经济衰退，而忽略长远利益，即资本的积累；他们忽略了人们生产的动机和动力；他们一直担心储蓄过多，鼓励消费，所以他们主张对储蓄的利息和投资的利润征税，而不是对消费征税；他们过于相信政府正面的作用，主张积极地利用政府的权力为社会做好事（government activism），而忽略了政府一般来说效率低下，很容易造成资源浪费，抢占私有空间。 鼓励储蓄对GDP有双重作用：储蓄多了，消费就小了，GDP就减少；但与此同时，储蓄多了，投资就有增加的可能，而投资增加，GDP就会随之增加。那么储蓄多是好事还是坏事呢？这取决于这两个相互抵消的作用谁大谁小；而且还有一个更复杂的问题：这两个作用不是同时发生，而是有一个时间差。储蓄增加的同时消费就减少，与此同时，GDP就减少。但储蓄转化成有效的投资还需要时间，投资变成资本的积累和劳动效率的提高就更需要时间。 在短期效应和长期效应之间如何找到平衡点是经济学家之间又一个分歧。费尔德斯坦更倾向于强调储蓄的重要性。他说，为了缩短储蓄变成有效投资和提高生产效率的时间，一系列的税收政策，社会公共政策（例如退休金、失业保险和各种社会保障政策）都要与之相适应。他的另一门课“公共财政”（“Public Finance”or“Public Sector Economics”）正是从这一个视角出发检验各种公共政策的效果。 凯恩斯强调总需求的思路（demand management）和保守经济学家截然相反。保守经济学家的着眼点一般是总供给；他们关心的问题是如何提高生产总量。这种思维的一个版本就是里根时代的“供给派经济学”（supply-side economics）。 供给派经济学把总供给（或总生产，GDP）看作是资本、人工和技术的函数。这些经济学家主导的经济政策立足于如何鼓励投资（进而储蓄），增加资本积累，鼓励参加工作和各种技术创新以提高劳动效率。他们一般主张“小政府”，相信个人、企业家才是如何利用资源的最好的、最明智的决策个体。政府只需要提供一个和平的环境，严格和公正的法律评判体系和程序，轻赋税（仅仅够提供必要的公共服务）就可以了，其他的靠市场本身——人们的“动物本能”－都可以解决。 亚当·斯密在《国富论》中的原文就有这个意思，“除了和平的环境，严格和公正的法律评判体系和程序，轻赋税，几乎不需要其他什么就可以创造出一个富裕祥和的国家。”“轻赋税”在供给派经济学家看来就是鼓励储蓄，投资，和创新的税收政策，几乎没有杀富济贫的思想。这些经济学家为了长期的低通胀效果，宁愿愿意承担短期的成本——相对来说，较高的失业率。 既然如此，为什么现在大家都把注意力集中在奥巴马政府的财政刺激方案呢？费尔德斯坦解释说，这是因为现在货币政策几乎不起作用，基础利率已经接近零，信贷市场几乎冻结，流动性仍然很小，而且总需求由于股市和房地产市场的暴跌（股市损失8万亿美元，房市损失4万亿美元）急剧缩小。费尔德斯坦估计总需求减少的程度大约是7500亿美元。 他认为奥巴马2月17日签署的7870亿美元的方案（American Recovery and Reinvestment Act）还远远不够填补总需求的减少，而且因为这套法律的一些特征，使财政刺激的扩大效应非常小，甚至小于1。但是他说，目前长期真实国债利率仍然很低，这说明美国国债仍然被认为是最安全的投资，仍然有人在大量买进。虽然7870亿美元中的一部分不能很快花出去，要等到2010年甚至2011年才花出去，但对经济复苏仍然有帮助。■
美国经济暂现曙光 经济学家对见底态度谨慎
http://www.sina.com.cn 2009年03月27日 02:56 第一财经日报
分析称，2月新屋销量增加可能意味着房市“大出血”的结束，但并不能看作复苏的开始
王慧卿
在美国总统奥巴马不断喊话“美经济已现曙光”之时，近日美经济基本面也颇为“争气”。美国商务部25日公布的数据显示，美国2月新屋销量和耐用品订单量均出现了7个月来的首次增长，据此有分析称美国经济可能已经触底。
不过，对美国经济是否开始扭转颓势，大多数经济学家仍持谨慎态度。
同时，美国经济分析局26日将美去年第四季度国内生产总值(GDP)从此前的-6.2%进一步下修至-6.3%，尽管比市场预测的-6.6%稍好，但该数据仍是自1982年来的最大跌幅。
利好消息迭出
美国商务部25日公布，经季节因素调整后，美国2月单户型住宅销量增长4.7%，大大好于经济学家的预期。此前有经济学家预计，2月新屋销量下降2.9%。新屋销量的意外上升似乎是美住房市场趋稳的一大迹象。
此前公布的数据显示2月美国旧房销量也出现反弹，增加5.1%。17日，美国商务部还公布数据显示美国2月份新屋开工数意外上升，亦为连续下降7个月后的反弹。
“尽管销量仍然非常低，但是根据目前的销售数据，我们准备冒险提出这样的观点：雷曼引发的灾难已经结束，市场开始企稳。”独立研究机构High Frequency Economics经济学家伊恩·谢菲德森表示，“但这与复苏并不是一回事，只是比持续下滑的情形要好很多。”
美国抵押银行家协会25日公布的数据则显示，截至3月21日的一周住房贷款申请量比前一周增长32.2%。
除了房地产市场外，2月美国产耐用品订单量也出现7个月来首次增长，3.4%的增幅为2007年12月以来最高水平。这一数据也令之前预测下降2.4%的分析师们大感意外。
“这些报告显示，衰退正快速消退，与我们此前预测的(衰退)今年年中结束一致。”投资公司第一信托投资组合的经济学家威斯伯利颇为乐观。
巧合还是“转晴”信号？
巴克莱资本经济学家梅耶尔认为，房地产市场和制造业的数据可能是统计巧合。“我们并不把(耐用品订单)数据解读为制造业停止下行的信号。” 梅耶尔在报告中写道，“相反，我们相信企业可能会进一步削减产量，以应对下降的需求和减少库存，但是削减幅度将会减小。”
梅耶尔称，房地产市场在未来数月仍可能继续保持弱势。值得注意的是，2月新屋销量虽然环比增加，同比降幅依然非常惊人，较去年同期下降41.1%。
同时，房价也在下跌。2月的新屋中间价格较去年同期的24.5万美元下降18.1%，至20万美元，较1月也有所下降。新屋平均售价则下降16.7%，至25.1万美元，去年同期为30.1万美元。
“2月新屋销量的增加可能意味着去年下半年房市大出血的结束。然而，我们并不将此看作是复苏的开始。”梅耶尔认为，“我们相信，新屋销售将继续受到失业率上升、信贷吃紧和止赎房屋增加的制约。”
美国加州大学经济学教授詹姆斯·汉密尔顿则指出，特别值得注意的是，虽然2月的旧屋销量有所上升，但旧屋存量也在上升，所幸这一存量水平低于去年下半年。“鉴于房价仍继续下跌，抵押支持证券及其衍生品的真实价值再度遭到怀疑。”汉密尔顿称。
分析称，2月新屋销量增加可能意味着房市“大出血”的结束，但并不能看作复苏的开始
王慧卿
在美国总统奥巴马不断喊话“美经济已现曙光”之时，近日美经济基本面也颇为“争气”。美国商务部25日公布的数据显示，美国2月新屋销量和耐用品订单量均出现了7个月来的首次增长，据此有分析称美国经济可能已经触底。
不过，对美国经济是否开始扭转颓势，大多数经济学家仍持谨慎态度。
同时，美国经济分析局26日将美去年第四季度国内生产总值(GDP)从此前的-6.2%进一步下修至-6.3%，尽管比市场预测的-6.6%稍好，但该数据仍是自1982年来的最大跌幅。
利好消息迭出
美国商务部25日公布，经季节因素调整后，美国2月单户型住宅销量增长4.7%，大大好于经济学家的预期。此前有经济学家预计，2月新屋销量下降2.9%。新屋销量的意外上升似乎是美住房市场趋稳的一大迹象。
此前公布的数据显示2月美国旧房销量也出现反弹，增加5.1%。17日，美国商务部还公布数据显示美国2月份新屋开工数意外上升，亦为连续下降7个月后的反弹。
“尽管销量仍然非常低，但是根据目前的销售数据，我们准备冒险提出这样的观点：雷曼引发的灾难已经结束，市场开始企稳。”独立研究机构High Frequency Economics经济学家伊恩·谢菲德森表示，“但这与复苏并不是一回事，只是比持续下滑的情形要好很多。”
美国抵押银行家协会25日公布的数据则显示，截至3月21日的一周住房贷款申请量比前一周增长32.2%。
除了房地产市场外，2月美国产耐用品订单量也出现7个月来首次增长，3.4%的增幅为2007年12月以来最高水平。这一数据也令之前预测下降2.4%的分析师们大感意外。
“这些报告显示，衰退正快速消退，与我们此前预测的(衰退)今年年中结束一致。”投资公司第一信托投资组合的经济学家威斯伯利颇为乐观。
巧合还是“转晴”信号？
巴克莱资本经济学家梅耶尔认为，房地产市场和制造业的数据可能是统计巧合。“我们并不把(耐用品订单)数据解读为制造业停止下行的信号。” 梅耶尔在报告中写道，“相反，我们相信企业可能会进一步削减产量，以应对下降的需求和减少库存，但是削减幅度将会减小。”
梅耶尔称，房地产市场在未来数月仍可能继续保持弱势。值得注意的是，2月新屋销量虽然环比增加，同比降幅依然非常惊人，较去年同期下降41.1%。
同时，房价也在下跌。2月的新屋中间价格较去年同期的24.5万美元下降18.1%，至20万美元，较1月也有所下降。新屋平均售价则下降16.7%，至25.1万美元，去年同期为30.1万美元。
“2月新屋销量的增加可能意味着去年下半年房市大出血的结束。然而，我们并不将此看作是复苏的开始。”梅耶尔认为，“我们相信，新屋销售将继续受到失业率上升、信贷吃紧和止赎房屋增加的制约。”
美国加州大学经济学教授詹姆斯·汉密尔顿则指出，特别值得注意的是，虽然2月的旧屋销量有所上升，但旧屋存量也在上升，所幸这一存量水平低于去年下半年。“鉴于房价仍继续下跌，抵押支持证券及其衍生品的真实价值再度遭到怀疑。”汉密尔顿称。
美联储买国债未必会导致美元大贬值
http://www.sina.com.cn 2009年03月25日 08:03 大洋网-广州日报
◆美联储购买国债和其他债券，有助于稳定实体经济和金融市场。
◆短期内不会造成美元的贬值和通胀，因为流入实体经济中的美元有限，且实体经济和投资仍萎缩。
◆一旦经济复苏，美联储完全可以采取相反的操作，将资金收回来。
◆到2009年下半年，金融市场达到一定的稳定还是有希望的。
独家访谈
近日，国际金融市场波动剧烈。上周三，美联储宣布大规模购买国债后，美国国债利率大幅下降，美元急剧下跌；本周一，美国财政部公布“毒资产”收购计划，美股应声大涨。
美联储购买国债的计划是否会开启印钞机，令美元再度大幅贬值？在美国大力的救市举措下，美国经济什么时候能够复苏？昨日，本报记者就以上热点问题连线采访了联合国经济与社会事务部全球经济监测中心主任洪平凡博士。
洪平凡认为，首先，从美联储资产负债表最近的变化来看，目前大部分货币以超额准备金形式回流到美联储，并没有增加实体经济中的货币流通量；其次，从实体经济看，产能过剩的情况也要到明年才可能有所改善。因此，短期来看，美联储购买国债不会导致美元贬值和通胀。
出手购国债有两大目的
◎降低市场利率，放松信贷市场◎改变国债价格下降预期
洪平凡博士分析称，美联储购买抵押支持证券以及企业债券的做法，去年便已公布，而购买国债则是新的举措。美联储购买国债和其他债券，向市场投放了货币，有助于稳定实体经济和金融市场。日本自几年之前已经执行这个政策。
美联储罕见地宣布购买国债，有两个目的：一是降低市场利率，放松信贷市场。由于一系列的救市措施，去年底以来美国财政赤字不断扩大，意味着国债发行量要大幅增加，如果市场需求有限，国债利率就会上升。而国债利率是市场贷款利率的一个重要参考指标，如果国债利率上升，意味着贷款利率也会上升，这对实体经济是非常有害的。
二是改变美国国债价格将下降的预期。目前，包括中国在内的很多央行都持有美国国债，市场普遍预期是美国财政赤字上升后会大量发行国债，国债价格会下降，收益率会降低，美联储买国债就是为了降低这种预期，给市场信心，使得各国愿意增持美国国债。
美元贬值风险短期内不大
◎流入实体经济中的美元有限◎实体经济和投资仍萎缩
美联储大举购债也有副作用，就是其资产负债表规模扩大了，提高了金融杠杆率。危机发生后，信贷市场出现了冻结，美联储不得不反其道而行之，扩大资产负债表，提高金融杠杆率，弥补商业银行丧失的部分功能。
从静态角度来看，美元发行量在增加。但从动态角度看，美元在银行以外的流动并未因此增加多少。从美联储的资产负债表上可以看出，央行投放的资金又以商业银行的储备金形式回流到央行。这一方面是因为银行惜贷，另一方面也因为实体经济和商业投资在萎缩，需求也在减少。
洪平凡表示，美联储购买国债短期内不会造成美元的贬值和通胀。因为在目前危机情况下，流到实体经济中的美元现钞微乎其微；其次，美元的贬值必须是以美国用美元大量购买其他国家的商品和服务，或者拿到别的国家去投资的形式才能实现。在金融危机继续的情况下，现在这两方面都未发生。
美国对外赤字2009年可能会缩减到4000亿美元以下，仅占GDP的3%。对外赤字的下降，使得美元下行的压力减少。此外，由于美国储蓄率现在上升到5%左右，财政赤字未必一定会导致居高不下的对外赤字。
美联储还有回收资金的手段
◎吸取了银根放松教训◎量化政策不一定会造成通胀
从中长期来看，如果美国经济复苏了，大家拿钱投资或大量购买外国商品和服务，可能会构成美元的贬值和通货膨胀。
不过，洪平凡表示，美元汇率还要考虑许多其他因素。首先，要看这个措施对金融系统和实体经济的作用。目前欧洲财政政策的力度还比较小，如果美国经济提前稳定和复苏，则美元兑欧元未必会贬值。其次，货币对实体经济的影响=货币流通速度×货币存量，现在虽然美元投放量增加了，但流动速度大大降低，所以整体的流动性仍然不够。从实体经济看，目前产能大大过剩，起码在今年甚至明年，有效需求与供给之间的差才能补上。
而且，更为重要的是，一旦经济复苏，美联储完全可以采取相反的操作，抛出国债和抵押支持债券，将资金收回来。洪平凡表示，伯南克目前认为之前房市泡沫是格林斯潘时代犯下的错误，即经济复苏后银根收紧太慢了。伯南克如果吸取教训的话，美联储也会比较猛地将流动性撤回来。
此外，从上世纪90年代末，日本便开始通过购买国债的形式实行量化的货币政策，但并未使日本走出通缩，可见，量化政策并不一定会造成通货膨胀。
对我国外储的影响
外储购买力将下降
目前，中国的外汇储备已达1.9万亿美元，其中有7000多亿美元的美国国债和几千亿美元的“两房”债券。如果美元大幅贬值，将导致外汇储备的购买力下降。
洪平凡认为，中国庞大的外汇储备为美国等国提供了低息和无息贷款，而这些资金如果用于国内建设或其他投资可能会创造更高的回报率，两者之间的回报率差便是外汇储备的机会成本。同时，迄今流入中国的直接外资共计8000多亿美元，从宏观角度上讲，相当于中国借给外国1.9万亿美元的短期、低息贷款，来换取外国对中国的8000亿美元的长期、高回报投资。
不过，短期来看，中国还不能大幅度地减持外汇储备或调整外汇储备的结构，否则会造成美元的大幅度贬值，给中国带来损失。只能靠刺激内需，逐渐减少外贸顺差，同时，通过增加海外投资，特别是资源方面的战略性投资，逐步减少外汇储备。
对金融危机的判断
下半年有望稳定
洪平凡表示，部分指标显示，目前金融危机恶化速度在减缓。花旗银行和美国银行等出现了盈利。此外，各国的救市措施保证不会再发生大的金融机构倒闭的现象。房市的价格虽仍在下跌，但是成交量往下的趋势不是很明显了。
洪平凡表示，任何政策都有滞后效应，大约需要6个月～1年才能反映到实体经济上去。他估计，到2009年下半年，金融市场达到一定的稳定还是有希望的。
◆美联储购买国债和其他债券，有助于稳定实体经济和金融市场。
◆短期内不会造成美元的贬值和通胀，因为流入实体经济中的美元有限，且实体经济和投资仍萎缩。
◆一旦经济复苏，美联储完全可以采取相反的操作，将资金收回来。
◆到2009年下半年，金融市场达到一定的稳定还是有希望的。
独家访谈
近日，国际金融市场波动剧烈。上周三，美联储宣布大规模购买国债后，美国国债利率大幅下降，美元急剧下跌；本周一，美国财政部公布“毒资产”收购计划，美股应声大涨。
美联储购买国债的计划是否会开启印钞机，令美元再度大幅贬值？在美国大力的救市举措下，美国经济什么时候能够复苏？昨日，本报记者就以上热点问题连线采访了联合国经济与社会事务部全球经济监测中心主任洪平凡博士。
洪平凡认为，首先，从美联储资产负债表最近的变化来看，目前大部分货币以超额准备金形式回流到美联储，并没有增加实体经济中的货币流通量；其次，从实体经济看，产能过剩的情况也要到明年才可能有所改善。因此，短期来看，美联储购买国债不会导致美元贬值和通胀。
出手购国债有两大目的
◎降低市场利率，放松信贷市场◎改变国债价格下降预期
洪平凡博士分析称，美联储购买抵押支持证券以及企业债券的做法，去年便已公布，而购买国债则是新的举措。美联储购买国债和其他债券，向市场投放了货币，有助于稳定实体经济和金融市场。日本自几年之前已经执行这个政策。
美联储罕见地宣布购买国债，有两个目的：一是降低市场利率，放松信贷市场。由于一系列的救市措施，去年底以来美国财政赤字不断扩大，意味着国债发行量要大幅增加，如果市场需求有限，国债利率就会上升。而国债利率是市场贷款利率的一个重要参考指标，如果国债利率上升，意味着贷款利率也会上升，这对实体经济是非常有害的。
二是改变美国国债价格将下降的预期。目前，包括中国在内的很多央行都持有美国国债，市场普遍预期是美国财政赤字上升后会大量发行国债，国债价格会下降，收益率会降低，美联储买国债就是为了降低这种预期，给市场信心，使得各国愿意增持美国国债。
美元贬值风险短期内不大
◎流入实体经济中的美元有限◎实体经济和投资仍萎缩
美联储大举购债也有副作用，就是其资产负债表规模扩大了，提高了金融杠杆率。危机发生后，信贷市场出现了冻结，美联储不得不反其道而行之，扩大资产负债表，提高金融杠杆率，弥补商业银行丧失的部分功能。
从静态角度来看，美元发行量在增加。但从动态角度看，美元在银行以外的流动并未因此增加多少。从美联储的资产负债表上可以看出，央行投放的资金又以商业银行的储备金形式回流到央行。这一方面是因为银行惜贷，另一方面也因为实体经济和商业投资在萎缩，需求也在减少。
洪平凡表示，美联储购买国债短期内不会造成美元的贬值和通胀。因为在目前危机情况下，流到实体经济中的美元现钞微乎其微；其次，美元的贬值必须是以美国用美元大量购买其他国家的商品和服务，或者拿到别的国家去投资的形式才能实现。在金融危机继续的情况下，现在这两方面都未发生。
美国对外赤字2009年可能会缩减到4000亿美元以下，仅占GDP的3%。对外赤字的下降，使得美元下行的压力减少。此外，由于美国储蓄率现在上升到5%左右，财政赤字未必一定会导致居高不下的对外赤字。
美联储还有回收资金的手段
◎吸取了银根放松教训◎量化政策不一定会造成通胀
从中长期来看，如果美国经济复苏了，大家拿钱投资或大量购买外国商品和服务，可能会构成美元的贬值和通货膨胀。
不过，洪平凡表示，美元汇率还要考虑许多其他因素。首先，要看这个措施对金融系统和实体经济的作用。目前欧洲财政政策的力度还比较小，如果美国经济提前稳定和复苏，则美元兑欧元未必会贬值。其次，货币对实体经济的影响=货币流通速度×货币存量，现在虽然美元投放量增加了，但流动速度大大降低，所以整体的流动性仍然不够。从实体经济看，目前产能大大过剩，起码在今年甚至明年，有效需求与供给之间的差才能补上。
而且，更为重要的是，一旦经济复苏，美联储完全可以采取相反的操作，抛出国债和抵押支持债券，将资金收回来。洪平凡表示，伯南克目前认为之前房市泡沫是格林斯潘时代犯下的错误，即经济复苏后银根收紧太慢了。伯南克如果吸取教训的话，美联储也会比较猛地将流动性撤回来。
此外，从上世纪90年代末，日本便开始通过购买国债的形式实行量化的货币政策，但并未使日本走出通缩，可见，量化政策并不一定会造成通货膨胀。
对我国外储的影响
外储购买力将下降
目前，中国的外汇储备已达1.9万亿美元，其中有7000多亿美元的美国国债和几千亿美元的“两房”债券。如果美元大幅贬值，将导致外汇储备的购买力下降。
洪平凡认为，中国庞大的外汇储备为美国等国提供了低息和无息贷款，而这些资金如果用于国内建设或其他投资可能会创造更高的回报率，两者之间的回报率差便是外汇储备的机会成本。同时，迄今流入中国的直接外资共计8000多亿美元，从宏观角度上讲，相当于中国借给外国1.9万亿美元的短期、低息贷款，来换取外国对中国的8000亿美元的长期、高回报投资。
不过，短期来看，中国还不能大幅度地减持外汇储备或调整外汇储备的结构，否则会造成美元的大幅度贬值，给中国带来损失。只能靠刺激内需，逐渐减少外贸顺差，同时，通过增加海外投资，特别是资源方面的战略性投资，逐步减少外汇储备。
对金融危机的判断
下半年有望稳定
洪平凡表示，部分指标显示，目前金融危机恶化速度在减缓。花旗银行和美国银行等出现了盈利。此外，各国的救市措施保证不会再发生大的金融机构倒闭的现象。房市的价格虽仍在下跌，但是成交量往下的趋势不是很明显了。
洪平凡表示，任何政策都有滞后效应，大约需要6个月～1年才能反映到实体经济上去。他估计，到2009年下半年，金融市场达到一定的稳定还是有希望的。
伯南克未雨绸缪购入长债 美联储开始与时间赛跑
http://www.sina.com.cn 2009年03月27日 03:52 中国证券报-中证网
经济学博士 王树同
美国国债收益率走势系于海外资本的流动，由于预期到海外资本流入的放缓，美联储未雨绸缪，抢先买入长期国债，继续压低市场利率，为经济复苏赢得有利条件。而牺牲美元压低利率的政策取向风险也很大，联储在与时间赛跑；在市场对美元信心丧失之前，迅速使经济回到正常轨道将至关重要。
“格林斯潘之谜”
格林斯潘在其传记《动荡的年代》中曾经谈到了他的“格林斯潘之谜”并对其做了解释。他认为2004年6月美联储开始提高利率后，长期债券利率不但没有随之上升，反而迅速出现了下降，导致住房抵押贷款利率也随之下降，是后来引发房地产泡沫的主要原因，因此房地产泡沫的责任并不在格本人。且格林斯潘在最近的《华尔街日报》上再次撰文指出这个问题，希望能够讲明道理，澄清责任。然而大众舆论却并不以为然。2008年诺贝尔奖得主保罗。克鲁格曼在其新著《萧条经济学的回归和2008年经济危机》中，将格林斯潘比喻成欢宴落幕时“清醒的美国司机”，他虽然警告中学生不要纵饮狂欢，但并没有打断宴会，而是一直站在一旁，等待欢宴落幕时将他们送回家，格林斯潘成功地将股市泡沫转化为房地产泡沫。
格林斯潘认为，2004年6月联储提高基准利率后，长期债券利率迅速走低，原因在于资本的全球化流动。2000年后包括中国在内的经济体以低廉的劳动力成本优势，迅猛发展并积累了大量外汇储备。受投资渠道的限制，这些资金迅速回流美国，以持有美国债券资产为主，这造成美国长期债券利率走低。在经济金融全球化的条件下，美联储的货币利率政策在一定程度上打了折扣。
美联储未雨绸缪率先购入长债
如果格林斯潘之谜的解释能够成立的话，那么反过来看，当下美联储购买国债的政策安排具有内在逻辑上的一致性。
伯南克意识到在全球陷入金融危机的背景下，美元资产成为避风港，全球资本回流美国持有债券；如果一旦金融危机尘埃落定，或者外围经济体经济形势出现好转迹象，资金流出美国，美国长期债券利率进而住房抵押贷款利率都会上升。而相关统计数据显示，2009年前两个月美国确实出现了资本的净流出，同时美国国债最大投资人中国的贸易顺差在迅速减少，中国可能正在逐步减少长期债券持有量而增加短期债券以求流动性；这些都在使长期债券利率高企向现实靠近。
按照格林斯潘之谜的逻辑，尽管美联储当前的基准利率接近零，但是也未必能够保证将长期债券利率压在低位，甚至有可能出现长期债券利率走高；届时长期信贷成本也会随之上升。长期利率上升的结果是投资美国国债的国家损失惨重，美国每年向这些国家支付的利息也大幅度上升，债务负担进一步加重。在接下来的几年中，美国政府为了重振金融系统，可能会使其债务比现在翻一倍。如果这样，美国每年需要支付的债务利息可能超过其财政收入的一半。最终的结局是世界各国停止购买美国国债，美联储只能接手购买，美元持续贬值，恶性通货膨胀降临。
可能正是出于这样的逻辑考虑，伯南克迅速出手、提前购买部分国债。而且可以预测，如果未来资本继续流出美国，美国贸易逆差持续下降，美联储还会继续购买国债。尽管这样做的结果同样会导致美元贬值，但是当前的世界经济环境有利于美国，可以给美国提供缓冲时间。
在币值稳定和保持国内较低利率水平上，伯南克选择了后者。因为他很清楚，币值波动对投资者的影响充其量是一种市值的考量，而非真实的账面损失，投资人未来还有机会翻身。而长期利率水平的高企则可能将美国经济和美元推入万劫不复的深渊。
美国国债面临两大风险
目前来看，美国国债面临两大风险。首先是实体经济层面贸易差额下降导致资本流入放缓或是逆转。因为外围经济体购买美国国债的资金主要来自于美国的贸易逆差；美元国债的利率取决于美国经常账户恶化程度和财政赤字增加速度。而当前美国贸易逆差正在收缩，财政赤字正进一步扩大。这注定了美国国债会由于失去来自外围经济的资金支持出现收益率走高。以中国为例子，当前美国国债的最大买家是中国，中国在金融危机中受到的不利影响更多是在实体经济层面，尤其是出口制造业，因此出现了贸易顺差的大幅度下降，进而外汇储备的增长会放缓，甚至出现下降，由此购入美国国债的规模也会随之下降。
第二个风险在于当前“去美元化”的趋势在逐步加强。目前，中国正在进行外汇储备投资多元化努力，中国和东亚四国签署的货币互换协议正在提高人民币在东亚地区的影响力，这些方面都意味着“去美元化”的趋势在加强，而这正是美国所担心的，也是不利于美国国债的。
美国过度消费模式仍将继续
此次经济危机引发市场疑问，即正在缩减的美国贸易逆差难道真的表明美国人会就此改变以往过度消费的经济模式吗？答案是否定的。金融危机只是使这种不平衡的全球经济增长模式暂时得到纠正，更加宏观的因素仍然在发挥着最基本的作用，那就是国际分工体系。虽然是老生常谈，却不容忽视。只要中国的人口红利租值尚未耗尽，美国高劳动力成本的制造业就会继续向中国转移。通俗点讲它和中国的民工潮密切相关。只要有更多的民工加入到这个市场中参与竞争，产业的转移就不会停止，美国人不想过度消费都不行。除非有一天，中国的民工迁移达到高峰，或者更广泛地讲，越南、老挝等地的劳动力成本也上升了很多，那时美国人的好日子可能真的就到头了，美元大调整的序幕会就此拉开。
经济学博士 王树同
美国国债收益率走势系于海外资本的流动，由于预期到海外资本流入的放缓，美联储未雨绸缪，抢先买入长期国债，继续压低市场利率，为经济复苏赢得有利条件。而牺牲美元压低利率的政策取向风险也很大，联储在与时间赛跑；在市场对美元信心丧失之前，迅速使经济回到正常轨道将至关重要。
“格林斯潘之谜”
格林斯潘在其传记《动荡的年代》中曾经谈到了他的“格林斯潘之谜”并对其做了解释。他认为2004年6月美联储开始提高利率后，长期债券利率不但没有随之上升，反而迅速出现了下降，导致住房抵押贷款利率也随之下降，是后来引发房地产泡沫的主要原因，因此房地产泡沫的责任并不在格本人。且格林斯潘在最近的《华尔街日报》上再次撰文指出这个问题，希望能够讲明道理，澄清责任。然而大众舆论却并不以为然。2008年诺贝尔奖得主保罗。克鲁格曼在其新著《萧条经济学的回归和2008年经济危机》中，将格林斯潘比喻成欢宴落幕时“清醒的美国司机”，他虽然警告中学生不要纵饮狂欢，但并没有打断宴会，而是一直站在一旁，等待欢宴落幕时将他们送回家，格林斯潘成功地将股市泡沫转化为房地产泡沫。
格林斯潘认为，2004年6月联储提高基准利率后，长期债券利率迅速走低，原因在于资本的全球化流动。2000年后包括中国在内的经济体以低廉的劳动力成本优势，迅猛发展并积累了大量外汇储备。受投资渠道的限制，这些资金迅速回流美国，以持有美国债券资产为主，这造成美国长期债券利率走低。在经济金融全球化的条件下，美联储的货币利率政策在一定程度上打了折扣。
美联储未雨绸缪率先购入长债
如果格林斯潘之谜的解释能够成立的话，那么反过来看，当下美联储购买国债的政策安排具有内在逻辑上的一致性。
伯南克意识到在全球陷入金融危机的背景下，美元资产成为避风港，全球资本回流美国持有债券；如果一旦金融危机尘埃落定，或者外围经济体经济形势出现好转迹象，资金流出美国，美国长期债券利率进而住房抵押贷款利率都会上升。而相关统计数据显示，2009年前两个月美国确实出现了资本的净流出，同时美国国债最大投资人中国的贸易顺差在迅速减少，中国可能正在逐步减少长期债券持有量而增加短期债券以求流动性；这些都在使长期债券利率高企向现实靠近。
按照格林斯潘之谜的逻辑，尽管美联储当前的基准利率接近零，但是也未必能够保证将长期债券利率压在低位，甚至有可能出现长期债券利率走高；届时长期信贷成本也会随之上升。长期利率上升的结果是投资美国国债的国家损失惨重，美国每年向这些国家支付的利息也大幅度上升，债务负担进一步加重。在接下来的几年中，美国政府为了重振金融系统，可能会使其债务比现在翻一倍。如果这样，美国每年需要支付的债务利息可能超过其财政收入的一半。最终的结局是世界各国停止购买美国国债，美联储只能接手购买，美元持续贬值，恶性通货膨胀降临。
可能正是出于这样的逻辑考虑，伯南克迅速出手、提前购买部分国债。而且可以预测，如果未来资本继续流出美国，美国贸易逆差持续下降，美联储还会继续购买国债。尽管这样做的结果同样会导致美元贬值，但是当前的世界经济环境有利于美国，可以给美国提供缓冲时间。
在币值稳定和保持国内较低利率水平上，伯南克选择了后者。因为他很清楚，币值波动对投资者的影响充其量是一种市值的考量，而非真实的账面损失，投资人未来还有机会翻身。而长期利率水平的高企则可能将美国经济和美元推入万劫不复的深渊。
美国国债面临两大风险
目前来看，美国国债面临两大风险。首先是实体经济层面贸易差额下降导致资本流入放缓或是逆转。因为外围经济体购买美国国债的资金主要来自于美国的贸易逆差；美元国债的利率取决于美国经常账户恶化程度和财政赤字增加速度。而当前美国贸易逆差正在收缩，财政赤字正进一步扩大。这注定了美国国债会由于失去来自外围经济的资金支持出现收益率走高。以中国为例子，当前美国国债的最大买家是中国，中国在金融危机中受到的不利影响更多是在实体经济层面，尤其是出口制造业，因此出现了贸易顺差的大幅度下降，进而外汇储备的增长会放缓，甚至出现下降，由此购入美国国债的规模也会随之下降。
第二个风险在于当前“去美元化”的趋势在逐步加强。目前，中国正在进行外汇储备投资多元化努力，中国和东亚四国签署的货币互换协议正在提高人民币在东亚地区的影响力，这些方面都意味着“去美元化”的趋势在加强，而这正是美国所担心的，也是不利于美国国债的。
美国过度消费模式仍将继续
此次经济危机引发市场疑问，即正在缩减的美国贸易逆差难道真的表明美国人会就此改变以往过度消费的经济模式吗？答案是否定的。金融危机只是使这种不平衡的全球经济增长模式暂时得到纠正，更加宏观的因素仍然在发挥着最基本的作用，那就是国际分工体系。虽然是老生常谈，却不容忽视。只要中国的人口红利租值尚未耗尽，美国高劳动力成本的制造业就会继续向中国转移。通俗点讲它和中国的民工潮密切相关。只要有更多的民工加入到这个市场中参与竞争，产业的转移就不会停止，美国人不想过度消费都不行。除非有一天，中国的民工迁移达到高峰，或者更广泛地讲，越南、老挝等地的劳动力成本也上升了很多，那时美国人的好日子可能真的就到头了，美元大调整的序幕会就此拉开。
新国际储备货币的两大障碍(2009-03-25 08:57:47)
新国际储备货币的两大障碍
中国呼吁采用一种新的国际储备货币，这是使国际金融体系与美元脱钩的最新尝试。以往的此类努力之所以都未见效，实现这一转变的经济和政治障碍巨大是重要原因。中国央行行长周小川在周一发表的一篇文章中呼吁，国际社会要朝建立“超主权”储备货币的方向努力，这种货币不属于任何特定的国家。经济学家们说，此类计划会遇到两重障碍。第一重是政治障碍，因为拥有主导货币的国家──也就是美国──可能不愿放弃作为储备货币发行国所享有的好处。同样重要的还有经济障碍。现代史上唯一一次储备货币更迭发生在英镑和美元之间，这一进程持续了几十年。其间发生了两次世界大战，以及由无数民间参与者推动的国际商业行为转变。尽管美元有这样那样的缺陷，但作为国际储备货币它仍是有吸引力的，因为它是全球金融和贸易的通用语言。换句话说，它的吸引力是与有多少其他市场的参与者使用它成正比的。几十年来，无论是对希望购买美国国债的央行来说，还是对将大宗商品从拉美出口到亚洲的企业而言，美元一直是便于所有人使用的交易媒介。经济学家们说，要想推出一种新的全球储备货币，在这种货币被人们普遍接受之前，实际上需要有人补贴将买家和卖家聚集在一起的成本。加州大学伯克利分校的经济学家埃成格林(Barry Eichengreen)说，不会仅仅因为中国央行行长看好某种媒介货币，就会自动出现使用这种货币的规模庞大、交易量巨大的市场。此外，超主权货币没有自然形成的流通范围，也就是说没有一个它可以自然获得市场接受的地方。经济学家们说，欧洲货币单位(ECU)在1979年被作为一种记帐单位创造出来，但却从未被普遍接受，直至20年后欧洲各国的政策制定者通过协调努力并花费巨额资金才将其转换成欧元。虽然欧元被普遍视为现代史上最成功的货币创新，但它在国际使用方面仍然远屈居于美元之下。当前这场全球金融危机也暴露了欧元与生俱来的弱点。中国央行行长周小川在周一的文章中提议，要扩大特别提款权(SDR)发挥的作用。由于美元地位的动摇，国际货币基金组织(IMF)于1969年创设了特别提款权，以此作为一种储备货币。特别提款权是一种记帐单位，其价值由一揽子主要货币决定。上世纪70年代初期，一些银行开始接受特别提款权存款，一些公司甚至发行了以特别提款权计价的债券。但特别提款权的市场却总是做不大，特别提款权目前的主要被用于给IMF与其成员国之间的交易记帐。哈佛大学(Harvard University)的经济学家弗兰克尔(Jeffrey Frankel)说，特别提款权最多也就是国际货币领域的世界语，根本就得不到使用。
中国呼吁采用一种新的国际储备货币，这是使国际金融体系与美元脱钩的最新尝试。以往的此类努力之所以都未见效，实现这一转变的经济和政治障碍巨大是重要原因。中国央行行长周小川在周一发表的一篇文章中呼吁，国际社会要朝建立“超主权”储备货币的方向努力，这种货币不属于任何特定的国家。经济学家们说，此类计划会遇到两重障碍。第一重是政治障碍，因为拥有主导货币的国家──也就是美国──可能不愿放弃作为储备货币发行国所享有的好处。同样重要的还有经济障碍。现代史上唯一一次储备货币更迭发生在英镑和美元之间，这一进程持续了几十年。其间发生了两次世界大战，以及由无数民间参与者推动的国际商业行为转变。尽管美元有这样那样的缺陷，但作为国际储备货币它仍是有吸引力的，因为它是全球金融和贸易的通用语言。换句话说，它的吸引力是与有多少其他市场的参与者使用它成正比的。几十年来，无论是对希望购买美国国债的央行来说，还是对将大宗商品从拉美出口到亚洲的企业而言，美元一直是便于所有人使用的交易媒介。经济学家们说，要想推出一种新的全球储备货币，在这种货币被人们普遍接受之前，实际上需要有人补贴将买家和卖家聚集在一起的成本。加州大学伯克利分校的经济学家埃成格林(Barry Eichengreen)说，不会仅仅因为中国央行行长看好某种媒介货币，就会自动出现使用这种货币的规模庞大、交易量巨大的市场。此外，超主权货币没有自然形成的流通范围，也就是说没有一个它可以自然获得市场接受的地方。经济学家们说，欧洲货币单位(ECU)在1979年被作为一种记帐单位创造出来，但却从未被普遍接受，直至20年后欧洲各国的政策制定者通过协调努力并花费巨额资金才将其转换成欧元。虽然欧元被普遍视为现代史上最成功的货币创新，但它在国际使用方面仍然远屈居于美元之下。当前这场全球金融危机也暴露了欧元与生俱来的弱点。中国央行行长周小川在周一的文章中提议，要扩大特别提款权(SDR)发挥的作用。由于美元地位的动摇，国际货币基金组织(IMF)于1969年创设了特别提款权，以此作为一种储备货币。特别提款权是一种记帐单位，其价值由一揽子主要货币决定。上世纪70年代初期，一些银行开始接受特别提款权存款，一些公司甚至发行了以特别提款权计价的债券。但特别提款权的市场却总是做不大，特别提款权目前的主要被用于给IMF与其成员国之间的交易记帐。哈佛大学(Harvard University)的经济学家弗兰克尔(Jeffrey Frankel)说，特别提款权最多也就是国际货币领域的世界语，根本就得不到使用。
国际储备货币提议搅动美元大棋局
http://www.sina.com.cn 2009年03月27日 03:52 中国证券报-中证网
IMF总裁：建议是“合理的”美国财长：愿进行相关探讨澳大利亚总理：美元地位无可争议
□本报记者 高健
针对中国人民银行行长周小川提出的创立一种与主权国家脱钩的国际储备货币的观点，各方人士作出了不同回应。分析人士指出，该观点最终可能成为一个需要进行认真研究和考量的长期问题。
周小川23日发表署名文章指出，创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，能够避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。超主权储备货币不仅克服了主权信用货币的内在风险，也为调节全球流动性提供了可能。俄罗斯也在本月16日公开表达了类似观点。
各方人士认为，“国际储备货币”提议面临实际操作的困难，但存在长期探讨乃至逐渐实施的价值。
国际货币基金组织(IMF)总裁斯特劳斯-卡恩25日在巴黎表示，中国方面提出探讨创造一种可以替代美元的新型国际储备货币的建议是“合理的”。他还表示，关于新型国际储备货币的讨论其实并不是“新事物”，而当前的危机“再次激起了人们对这一问题的兴趣”。不过，斯特劳斯-卡恩还表示，他并不认为美元已经丧失主导地位，中国方面也持同样看法。
IMF第一副总裁利普斯基25日表示，有关创建新储备货币的讨论表明，人们对世界经济和金融体制的有效性普遍感到忧虑，但建立新的国际储备货币是一项极为复杂的重大提议，即便是支持该提议的人士也不会将此视为一个短期问题，而是一个需要进行认真研究和考量的长期问题。
此前明确表示将拒绝中俄提议的美国财长盖特纳25日表示，对在国际储备中通过扩大特别提款权(SDR)来实现建立新的国际储备货币的问题，美国持非常开放的态度，愿意进行相关探讨。
欧盟委员会负责经济和货币事务的委员阿尔穆尼亚24日表示，所有人都认为IMF应该在世界经济中发挥更大作用。不过，目前并未发现美元作为一种主要储备货币所发挥的作用在结构上发生了重大变化。现有的全球储备货币仍是美元，且将继续存在很长一段时间。
澳大利亚总理陆克文24日在华盛顿表示，美元作为储备货币的地位仍无可争议。美联储前主席、奥巴马的高级经济顾问沃尔克25日表示，建议“不切实际”。
在周小川发表文章次日，美国总统奥巴马回应称，没有必要创造一种新的全球货币。此外，德意志银行中国区经济学家马骏25日在一份报告中指出，超主权储备货币的想法可能是导致全球货币体系在未来几十年发生最深入的改革之一，值得认真考虑。而从长远来看，可能有助于结束中美之间巨大的双边失衡。这个想法的实施面临巨大的技术性障碍。不过，可能会慢慢获得发展中国家和一些发达国家的支持。
苏格兰皇家银行经济学家辛芬德费尔认为，周小川的观点显示，中国央行正在更加积极地推进将人民币作为储备货币。此前，中国已与马来西亚、印度尼西亚和白俄罗斯等国家和地区达成货币互换协议。
IMF总裁：建议是“合理的”美国财长：愿进行相关探讨澳大利亚总理：美元地位无可争议
□本报记者 高健
针对中国人民银行行长周小川提出的创立一种与主权国家脱钩的国际储备货币的观点，各方人士作出了不同回应。分析人士指出，该观点最终可能成为一个需要进行认真研究和考量的长期问题。
周小川23日发表署名文章指出，创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，能够避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。超主权储备货币不仅克服了主权信用货币的内在风险，也为调节全球流动性提供了可能。俄罗斯也在本月16日公开表达了类似观点。
各方人士认为，“国际储备货币”提议面临实际操作的困难，但存在长期探讨乃至逐渐实施的价值。
国际货币基金组织(IMF)总裁斯特劳斯-卡恩25日在巴黎表示，中国方面提出探讨创造一种可以替代美元的新型国际储备货币的建议是“合理的”。他还表示，关于新型国际储备货币的讨论其实并不是“新事物”，而当前的危机“再次激起了人们对这一问题的兴趣”。不过，斯特劳斯-卡恩还表示，他并不认为美元已经丧失主导地位，中国方面也持同样看法。
IMF第一副总裁利普斯基25日表示，有关创建新储备货币的讨论表明，人们对世界经济和金融体制的有效性普遍感到忧虑，但建立新的国际储备货币是一项极为复杂的重大提议，即便是支持该提议的人士也不会将此视为一个短期问题，而是一个需要进行认真研究和考量的长期问题。
此前明确表示将拒绝中俄提议的美国财长盖特纳25日表示，对在国际储备中通过扩大特别提款权(SDR)来实现建立新的国际储备货币的问题，美国持非常开放的态度，愿意进行相关探讨。
欧盟委员会负责经济和货币事务的委员阿尔穆尼亚24日表示，所有人都认为IMF应该在世界经济中发挥更大作用。不过，目前并未发现美元作为一种主要储备货币所发挥的作用在结构上发生了重大变化。现有的全球储备货币仍是美元，且将继续存在很长一段时间。
澳大利亚总理陆克文24日在华盛顿表示，美元作为储备货币的地位仍无可争议。美联储前主席、奥巴马的高级经济顾问沃尔克25日表示，建议“不切实际”。
在周小川发表文章次日，美国总统奥巴马回应称，没有必要创造一种新的全球货币。此外，德意志银行中国区经济学家马骏25日在一份报告中指出，超主权储备货币的想法可能是导致全球货币体系在未来几十年发生最深入的改革之一，值得认真考虑。而从长远来看，可能有助于结束中美之间巨大的双边失衡。这个想法的实施面临巨大的技术性障碍。不过，可能会慢慢获得发展中国家和一些发达国家的支持。
苏格兰皇家银行经济学家辛芬德费尔认为，周小川的观点显示，中国央行正在更加积极地推进将人民币作为储备货币。此前，中国已与马来西亚、印度尼西亚和白俄罗斯等国家和地区达成货币互换协议。
易宪容：超主权的国际储备货币何以可能
http://www.sina.com.cn 2009年03月25日09:04 上海商报
作者：易宪容
提要 在现代社会，以国家主权为主导的中央银行对有效的货币政策运作都存在无数困境，那么与国家主权脱钩的国际储备货币所面临的问题与困境一定会更多。
最近中国人民银行行长周小川在央行网站上发表题为《关于改革国际货币体系的思考》的文章说，当前的全球金融危机反映出国际货币体系的内在缺陷和系统性风险，因此，要解决这个问题就得创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币。他认为，创造新的国际储备货币将需要很长时间。短期内，国际社会至少应当承认并正视现行体制所造成的风险。
可以说，美国金融危机之后，由于汇率激烈的波动所带来的负增强机制更是明显，世界各国更是希望有一种有效的国际储备货币来保持全球金融稳定、促进世界经济发展。历史上的国际储备货币制度的安排，尽管经过不断变迁与演进，但是这次美国金融危机所暴露出的问题，让国际货币体系内在缺陷更是暴露无遗。可以说，正是这意义上，周小川行长希望建立起一种超主权的国际货币体系。现在我们要问的是，建立这种超主权的国际储备货币何以可能？
一般来说，现代货币最为本质的特征就是建立主权国家信用担保基础上，离开了主权国家的信用担保，信用货币是无法确立的，更不用说成为交易结算、贮藏及投资的工具。现在，我们希望建立一种与主权国家脱钩的国际储备货币，是否有可能呢？有人会认为，不是有欧元为样板吗？不是有SDR吗？
但是，实际上，尽管欧元已经有近十年的历史，其在欧洲经济中的作用也明显，但是欧元的结果如何仍然是相当不确定的，如果欧元各国出现政治上的利益冲突，欧元功能与作用立即会弱化。近几个月来，随着美国金融危机向欧洲蔓延，欧元弱化表象开始在显示出来。这也就是近几个月欧元快速贬值的原因所在。不过，欧元之所以能够维持是建立在长期的政治协商基础上的。
我们现在再回到与主权国家脱钩的国际储备货币设想上。对于这种货币的设想，由于它是与国家主权相脱钩的，或是没有国家主权为信用担保的，因此，这种国际储备货币一定是世界各国政治协商的结果。可以说，即使这种政治协商可以进行，但是由于当前各国的经济发展水平及在国际经济生活中的地位十分巨大，各国在这种政治协商中的利益诉求是相差很远的。因此，在这种政治协商中要达到各国认可的一致意见是不容易的。即使能够达到这种一致意见，其成本也是十分昂贵的。
还有，不仅建立这样一种脱钩国家主权的国际储备货币要通过不是一件容易的事情，而且即使可以通过政治协商能够建立起这种国际储备货币，同样要面临一个什么样的机构来管理运作这种货币的问题。
再就是，作为一种国际储备货币，它要行使计价、结算、贮藏及投资的功能，那么它的定价如何来进行。是否可能用上世纪40年代凯恩斯就曾提出采用30种有代表性的商品作为定价基础建立国际货币单位“Bancor”。但实际上，这设想是好，要实施起来同样是不容易。因为，选择代表性篮子里的商品，各国生产出来的这样商品所内含的要素价格是会相差很远的。在这种情况下，以代表性的商品作为定价基础建立起来的国际储备货币也就无法准确地反映各国货币的比值关系。
其实，作为一种国际储备及计价货币，比如美元，并非仅是政治角力的结果，而且更多是市场选择的使然。事实上，美元作为国际货币，是一个既成事实。而以美元为中心的国际货币体系与以往任何一种世界货币有很大不同。比如，美元的国际货币是通过一系列条约来实现的；它是通过美国向全球提供市场开放的方式来实现的，而美国金融市场的效率支持了美元本位国际化；美元作为国际货币，在理论上同样存在特里芬难题，即储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。但是，当面临这种困境时，美国能够寻求其解决的方式。当然，美元作为国际货币，更重要的还在于美国国家经济竞争力，在于美国综合国力。
因此，创造性地改革和完善现行国际货币体系，推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善，从根本上维护全球经济金融稳定，这是必须的。但这种创造性改革必须站立在现实的基础上。面对国际货币体系的困境，我们更多的是如何面对既有的现实，并在以美元为主导的国际货币体系的基础上寻求现实目标之路。这样，理想才能建立在现实的基础上。
(作者系中国社科院金融研究所研究员)
作者：易宪容
提要 在现代社会，以国家主权为主导的中央银行对有效的货币政策运作都存在无数困境，那么与国家主权脱钩的国际储备货币所面临的问题与困境一定会更多。
最近中国人民银行行长周小川在央行网站上发表题为《关于改革国际货币体系的思考》的文章说，当前的全球金融危机反映出国际货币体系的内在缺陷和系统性风险，因此，要解决这个问题就得创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币。他认为，创造新的国际储备货币将需要很长时间。短期内，国际社会至少应当承认并正视现行体制所造成的风险。
可以说，美国金融危机之后，由于汇率激烈的波动所带来的负增强机制更是明显，世界各国更是希望有一种有效的国际储备货币来保持全球金融稳定、促进世界经济发展。历史上的国际储备货币制度的安排，尽管经过不断变迁与演进，但是这次美国金融危机所暴露出的问题，让国际货币体系内在缺陷更是暴露无遗。可以说，正是这意义上，周小川行长希望建立起一种超主权的国际货币体系。现在我们要问的是，建立这种超主权的国际储备货币何以可能？
一般来说，现代货币最为本质的特征就是建立主权国家信用担保基础上，离开了主权国家的信用担保，信用货币是无法确立的，更不用说成为交易结算、贮藏及投资的工具。现在，我们希望建立一种与主权国家脱钩的国际储备货币，是否有可能呢？有人会认为，不是有欧元为样板吗？不是有SDR吗？
但是，实际上，尽管欧元已经有近十年的历史，其在欧洲经济中的作用也明显，但是欧元的结果如何仍然是相当不确定的，如果欧元各国出现政治上的利益冲突，欧元功能与作用立即会弱化。近几个月来，随着美国金融危机向欧洲蔓延，欧元弱化表象开始在显示出来。这也就是近几个月欧元快速贬值的原因所在。不过，欧元之所以能够维持是建立在长期的政治协商基础上的。
我们现在再回到与主权国家脱钩的国际储备货币设想上。对于这种货币的设想，由于它是与国家主权相脱钩的，或是没有国家主权为信用担保的，因此，这种国际储备货币一定是世界各国政治协商的结果。可以说，即使这种政治协商可以进行，但是由于当前各国的经济发展水平及在国际经济生活中的地位十分巨大，各国在这种政治协商中的利益诉求是相差很远的。因此，在这种政治协商中要达到各国认可的一致意见是不容易的。即使能够达到这种一致意见，其成本也是十分昂贵的。
还有，不仅建立这样一种脱钩国家主权的国际储备货币要通过不是一件容易的事情，而且即使可以通过政治协商能够建立起这种国际储备货币，同样要面临一个什么样的机构来管理运作这种货币的问题。
再就是，作为一种国际储备货币，它要行使计价、结算、贮藏及投资的功能，那么它的定价如何来进行。是否可能用上世纪40年代凯恩斯就曾提出采用30种有代表性的商品作为定价基础建立国际货币单位“Bancor”。但实际上，这设想是好，要实施起来同样是不容易。因为，选择代表性篮子里的商品，各国生产出来的这样商品所内含的要素价格是会相差很远的。在这种情况下，以代表性的商品作为定价基础建立起来的国际储备货币也就无法准确地反映各国货币的比值关系。
其实，作为一种国际储备及计价货币，比如美元，并非仅是政治角力的结果，而且更多是市场选择的使然。事实上，美元作为国际货币，是一个既成事实。而以美元为中心的国际货币体系与以往任何一种世界货币有很大不同。比如，美元的国际货币是通过一系列条约来实现的；它是通过美国向全球提供市场开放的方式来实现的，而美国金融市场的效率支持了美元本位国际化；美元作为国际货币，在理论上同样存在特里芬难题，即储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。但是，当面临这种困境时，美国能够寻求其解决的方式。当然，美元作为国际货币，更重要的还在于美国国家经济竞争力，在于美国综合国力。
因此，创造性地改革和完善现行国际货币体系，推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善，从根本上维护全球经济金融稳定，这是必须的。但这种创造性改革必须站立在现实的基础上。面对国际货币体系的困境，我们更多的是如何面对既有的现实，并在以美元为主导的国际货币体系的基础上寻求现实目标之路。这样，理想才能建立在现实的基础上。
(作者系中国社科院金融研究所研究员)
2009年3月25日 星期三
数学大师Simons在华尔街大显神通
云卷云舒 发表于 2007-4-26 0:51:00
如果管理的资产过于庞大，对冲基金要想实现高于业内平均水平的回报率就越来越难了，对吧？ 把这点告诉詹姆斯.西蒙斯(James Simons)。 西蒙斯既是世界级的数学大师，又是Renaissance Technologies Corp.的老板，最伟大的对冲基金经理之一。眼下，他准备设立一只规模可能高达1,000亿美元的基金的消息在业内闹得沸沸扬扬，要知道，这可是整个对冲基金行业资产管理总额的十分之一左右。从早期的推广资料来看，这只基金的最低投资额为2,000万美元，面向机构投资者发售。 据估计，西蒙斯目前的资产净值约为25亿美元。Renaissance旗下的核心业务──规模为50亿美元的大奖章（Medallion）对冲基金自1988年成立以来，年均回报率高达34%，堪称在此期间表现最佳的对冲基金。这个回报率已经扣除了5%的资产管理费以及44%的投资收益分成等费用因素，并且经过审计。大奖章基金收取的这两项费用是对冲基金平均收费水平的两倍以上。 2005年，西蒙斯成为全球收入最高的对冲基金经理，净赚15亿美元，差不多是索罗斯的两倍；从1988年开始，他所掌管的大奖章基金年均回报率高达34％，15年来资产从未减少过。西蒙斯几乎从不雇用华尔街的分析师，他的文艺复兴科技公司里坐满了数学和自然科学的博士。用数学模型捕捉市场机会，由电脑作出交易决策，是这位超级投资者成功的秘诀。 “人们一直都在问我，你赚钱的秘密是什么？”几乎每次接受记者采访时，詹姆斯.西蒙斯(James Simons)总会说到这句话，他似乎已经习惯了那些渴望的眼神。事实上，在对冲基金的世界里，那应该是每个人都想要了解的秘密。Medallion不愿透露运作策略的细节，甚至对自己的投资者也是这样。也有其它的基金采取了相同的策略，却远没有大奖章基金这样成功。 西蒙斯曾经和华裔科学家陈省身共同创立了著名的Chern-Simons定律，也曾经获得过全美数学界的最高荣誉。 大奖章基金已经有12年没有吸收新的资金了。现年67岁的西蒙斯一直在向现有投资者提供回报。他也相信，基金如果规模太大收益率就会下滑。实际上，Renaissance据估计会在年底时向外部投资者返还资金余额，这样西蒙斯和他的雇员就会成为大奖章基金唯一的投资者。到时候，基金的规模与现在将大体相仿。与少数投资者打交道有助于不善抛头露面的西蒙斯避开媒体的追踪。 西蒙斯的最新举动看起来与Renaissance不愿让资产超过一定范围的做法格格不入。确实，许多基金经理都发现资产增加将束缚业绩的增长。对新基金有大致了解的投资者表示，这只基金将不同于大奖章基金现有的对冲基金，新基金希望通过设定较为温和的目标回报率来吸收更多资金。 这只新基金是表明对冲基金争取退休金计划等机构投资者客户、抢占共同基金等传统理财公司地盘的最新迹象。这只基金将使用六十几位数学家和物理学博士共同开发的模型。这只基金把自己的回报率定为强于标准普尔500指数，并力争实现较为稳定的业绩。 投资者表示，尽管西蒙斯在华尔街并非尽人皆知，但他以往的成就让投资者对这只基金产生了浓厚的兴趣。《美国海外基金目录》(U.S. Offshore Funds Directory)的作者本海姆(Antoine Bernheim)说，Renaissance自1998年以来34%的年均回报率在对冲基金业内傲视群雄。就算索罗斯(George Soros)的量子基金(Quantum Fund)，同期年均回报率也只有22%，而标准普尔500指数同期的年均涨幅才只有9.6%。本海姆指出，西蒙斯创造的回报率比布鲁斯.科夫勒(Bruce Kovner)、索罗斯、保罗.特德.琼斯(Paul Tudor Jones)、刘易斯.培根(Louis Bacon)、马克.金登(Mark Kingdon)等传奇投资大师高出10个百分点，在对冲基金业内他堪称出类拔萃。 过去两年来，大奖章基金的月资产从未减少过。一位投资者透露，过去几年来大奖章基金向投资者提供了丰厚的回报，但投资者却不能把这些巨额回报用于追加对大奖章基金的投资。不过，这也有可能会刺激投资者对新基金的兴趣。 大奖章基金在宣传资料上是这样写的：虽然以往的优异表现不能保证新基金也一定获得成功，但新基金也会采用大奖章基金科学的运作策略，并以大奖章基金的技术为基石。新基金将采取截然不同的运作策略：偏重于投资美国股市，持有头寸超过一年。西蒙斯将通过下调收费（如把资产管理费的费率定在2%左右）来吸引投资。但与此同时，他可能要更多披露资金运作上的细节。这是因为退休金计划及他们的顾问往往要求受雇的理财公司全面披露投资策略的简要情况。 以下是一些和西蒙斯有关的数字：1988年以来，西蒙斯掌管的的大奖章（Medallion）对冲基金年均回报率高达34%，这个数字较索罗斯等投资大师同期的年均回报率要高出10个百分点，较同期标准普尔500指数的年均回报率则高出20多个百分点；从2002年底至2005年底，规模为50亿美元的大奖章基金已经为投资者支付了60多亿美元的回报。 这个回报率是在扣除了5％的资产管理费和44％的投资收益分成以后得出的，并且已经经过了审计。值得一提的是，西蒙斯收取的这两项费用应该是对冲基金界最高的，相当于平均收费标准的两倍以上。高额回报和高额收费使西蒙斯很快成为超级富豪，在《福布斯》杂志2006年9月发布的“400位最富有的美国人”排行榜中，西蒙斯以40亿美元的身家跻身第64位。 模型先生 针对不同市场设计数量化的投资管理模型，并以电脑运算为主导，在全球各种市场上进行短线交易是西蒙斯的成功秘诀。不过西蒙斯对交易细节一直守口如瓶，除了公司的200多名员工之外，没有人能够得到他们操作的任何线索。 对于数量分析型对冲基金而言，交易行为更多是基于电脑对价格走势的分析，而非人的主观判断。文艺复兴公司主要由3个部分组成，即电脑和系统专家，研究人员以及交易人员。西蒙斯亲自设计了最初的数学模型，他同时雇用了超过70位拥有数学、物理学或统计学博士头衔的人。西蒙斯每周都要和研究团队见一次面，和他们共同探讨交易细节以及如何使交易策略更加完善。 作为一位数学家，西蒙斯知道靠幸运成功只有二分之一的概率，要战胜市场必须以周密而准确的计算为基础。大奖章基金的数学模型主要通过对历史数据的统计，找出金融产品价格、宏观经济、市场指标、技术指标等各种指标间变化的数学关系，发现市场目前存在的微小获利机会，并通过杠杆比率进行快速而大规模的交易获利。 文艺复兴科技公司的旗舰产品——大奖章基金成立于1988年3月，到1993年，基金规模达到2.7亿美元时开始停止接受新资金。现在大奖章基金的投资组合包含了全球上千种股市以及其他市场的投资标的，模型对国债、期货、货币、股票等主要投资标的的价格进行不间断的监控，并作出买入或卖出的指令。 当指令下达后，20名交易员会通过数千次快速的日内短线交易来捕捉稍纵即逝的机会，交易量之大甚至有时能占到整个纳斯达克市场交易量的10%。不过，当市场处于极端波动等特殊时刻，交易会切换到手工状态。 和流行的“买入并长期持有”的投资理念截然相反，西蒙斯认为市场的异常状态通常都是微小而且短暂的，“我们随时都在买入卖出卖出和买入，我们依靠活跃赚钱”，西蒙斯说。 西蒙斯透露，公司对交易品种的选择有三个标准：即公开交易品种、流动性高，同时符合模型设置的某些要求。他表示，“我是模型先生，不想进行基本面分析，模型的优势之一是可以降低风险。而依靠个人判断选股，你可能一夜暴富，也可能在第二天又输得精光。” 西蒙斯的所作所为似乎正在超越有效市场假说：有效市场假说认为市场价格波动是随机的，交易者不可能持续从市场中获利。而西蒙斯则强调，“有些交易模式并非随机，而是有迹可循、具有预测效果的。”如同巴菲特曾经指出“市场在多数情况下是有效的，但不是绝对的”一样，西蒙斯也认为，虽然整体而言，市场是有效的，但仍存在短暂的或局部的市场无效性，可以提供交易机会。 在接受《纽约时报》采访时，西蒙斯提到了他曾经观察过的一个核子加速器试验，“当两个高速运行的原子剧烈碰撞后，会迸射出数量巨大的粒子。”他说，“科学家的工作就是分析碰撞所带来的变化。” “我注视着电脑屏幕上粒子碰撞后形成的轨迹图，它们看似杂乱无章，实际上却存在着内在的规律，”西蒙斯说，“这让我自然而然地联想到了证券市场，那些很小的交易，哪怕是只有100股的交易，都会对这个庞大的市场产生影响，而每天都会有成千上万这样的交易发生。”西蒙斯认为，自己所做的，就是分析当交易这只蝴蝶的翅膀轻颤之后，市场会作出怎样复杂的反应。 “这个课题对于世界而言也许并不重要，不过研究市场运转的动力非常有趣。这是一个非常严肃的问题。”西蒙斯笑起来的时候简直就像一个顽童，而他的故事，听起来更像是一位精通数学的书生，通过复杂的赔率和概率计算，最终打败了赌场的神话。这位前美国国防部代码破译员和数学家似乎相信，对于如何走在曲线前面，应该存在一个简单的公式，而发现这个公式则无异于拿到了通往财富之门的入场券。 黑箱作业 Renaissance的投资者、Protege Partners LLC的总裁兼首席投资长杰弗瑞.塔伦特(Jeffrey Tarrant)表示，Renaissance现在基本上是黑箱作业，它的工作人员发誓要保守秘密，采取的是自营交易的运作策略。对冲基金行业一直拥有“黑箱作业”式的投资模式，可以不必向投资者披露其交易细节。而在一流的对冲基金投资人之中，西蒙斯先生的那只箱子据说是“最黑的”。 就连优秀的数量型对冲基金经理也无法弄清西蒙斯的模型究竟动用了哪些指标，“我们信任他，相信他能够在股市的惊涛骇浪中游刃有余，因此也就不再去想电脑都会干些什么之类的问题”，一位大奖章基金的长期投资者说。当这位投资者开始描述西蒙斯的投资方法时，他坦承，自己完全是猜测的。 不过，每当有人暗示西蒙斯的基金缺乏透明度时，他总是会无可奈何地耸耸肩，“其实所有人都有一个黑箱，我们把他称为大脑。”西蒙斯指出，公司的投资方法其实并不神秘，很多时候都是可以通过特定的方式来解决的。当然，他不得不补充说，“对我们来说，这其实不太神秘。” 在纽约，有一句名言是：你必须非主流才能入流（You have to be out to be in），西蒙斯的经历似乎刚好是这句话的注解。在华尔街，他的所做所为总是让人感到好奇。 西蒙斯在越战期间违反了军纪，之后就投身于理财行业。西蒙斯的文艺复兴科技公司总部位于纽约长岛，那座木头和玻璃结构的一层建筑从外表看上去更像是一个普通的脑库，或者是数学研究所。和很多基金公司不同的是，文艺复兴公司的心脏地带并不是夜以继日不停交易的交易室，而是一间有100个座位的礼堂。每隔半个月，公司员工都会在那里听一场科学演讲。“有趣而且实用的统计学演讲，对你的思想一定会有所启发。”一位喜欢这种学习方式的员工说。 令人惊讶的还不止这些。西蒙斯一点也不喜欢华尔街的投资家们，事实上，如果你想去文艺复兴科技公司工作的话，华尔街经验反而是个瑕疵。在公司的200多名员工中，将近二分之一都是数学、物理学、统计学等领域顶尖的科学家，所有雇员中只有两位是金融学博士，而且公司从不雇用商学院毕业生，也不雇用华尔街人士，这在美国的投资公司中堪称绝无仅有。 “我们不雇用数理逻辑不好的学生”，曾经在哈佛大学任教的西蒙斯说。“好的数学家需要直觉，对很多事情的发展总是有很强的好奇心，这对于战胜市场非常重要。”文艺复兴科技公司拥有一流的科学家，其中包括贝尔试验室的著名科学家Peter Weinberger和弗吉尼亚大学教授Robert Lourie。他还从IBM公司招募了部分熟悉语音识别系统的员工。“交易员和语音识别的工作人员有相似之处，他们总是在猜测下一刻会发生什么。” 人员流动几乎是不存在的。每6个月，公司员工会根据业绩收到相应的现金红利。据说半年内的业绩基准是12%，很多时候这个指标可以轻松达到，不少员工还拥有公司的股权。西蒙斯很重视公司的气氛，据说他经常会和员工及其家属们分享周末，早在2000年，他们就曾一起飞去百慕大度假。与此同时，每一位员工都发誓要保守公司秘密。 近年来，西蒙斯接受最多的质疑都与美国长期资本管理公司(LTCM)有关。LTCM在上世纪90年代中期曾经辉煌一时，公司拥有两位诺贝尔经济学奖得主，他们利用计算机处理大量历史数据，通过精密计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，电脑立即发出指令大举入市；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。 LTCM始终遵循“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。但由于其模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，一旦出现与计算结果相反的走势，则对冲就变成了一种高风险的交易策略。 而在极大的杠杆借贷下，这种风险被进一步放大。最辉煌时，LTCM利用从投资者筹得的22亿美元资本作抵押，买入价值1250亿美元证券，然后再以证券作为抵押，进行总值12500亿美元的其他金融交易，杠杆比率高达568倍。短短4年中，LTCM曾经获得了285%的收益率，然而，在过度操纵之下，又在仅两个月之内又输掉了45亿美元，走向了万劫不复之地。 “我们的方式和LTCM完全不同”，西蒙斯强调，文艺复兴科技公司没有、也不需要那么高的杠杆比例，公司在操作时从来没有任何先入为主的概念，而是只寻找那些可以复制的微小的获利瞬间，“我们绝不以‘市场恢复正常’作为赌注投入资金，有一天市场终于会正常的，但谁知道是哪一天。” 西蒙斯的拥护者们也多半对黑箱操作的风险不以为然，他们说，“长期资本公司只有两位诺贝尔奖金获得者充当门面，主要的还是华尔街人士，他们的赌性决定了终究会出错”，另一位著名的数量型基金管理人也表示，“难以相信在西蒙斯的方法中会没有一些安全措施。”他指出，西蒙斯的方法和LTCM最重要的区别是不涉及对冲，而多是进行短线方向性预测，依靠同时交易很多品种、在短期作出大量的交易来获利。具体到每一个交易的亏损，由于会在很短的时间内平仓，因此损失不会很大；而数千次交易之后，只要盈利交易多余亏损交易，总体交易结果就是盈利的。 数学大师 西蒙斯很少在金融论坛上发表演讲，他喜欢的是数学会议，他在一个几何学研讨会上庆祝自己的60岁生日，为数学界和患有孤独症的儿童捐钱，在发表演讲时，更常常强调是数学使他走上了投资的成功之路。有人说，和华尔街的时尚毫不沾边或许也是他并不瞩目的原因之一。 西蒙斯在数学方面有着天生的敏感和直觉，这个制鞋厂老板的儿子3岁就立志成为数学家。高中毕业后，他顺利地进入了麻省理工学院，大学毕业仅三年，就拿到了加州大学伯克利分校的博士学位，24岁就出任哈佛大学数学系教授。 不过，尽管已经是国际数学界的后起之秀，他还是很快就厌倦了学术生涯。1964年，天生喜欢冒险的西蒙斯进入美国国防部下属的一个非盈利组织——国防逻辑分析协会进行代码破解工作。后来由于反对越战，他又重回学术界，成为纽约州立石溪大学(Stony Brook University)的数学系主任，在那里做了8年的纯数学研究。 西蒙斯很早以前就曾和投资结缘，1961年，他和麻省理工学院的同学投资于哥伦比亚地砖和管线公司；在伯克利时也曾投资一家婚礼礼品的公司，但结果都不太理想，当时他觉得股市令人烦恼的，“我还曾经找到美林公司的经纪人，试图做些大豆交易”，西蒙斯说。 直到上世纪70年代早期，西蒙斯才开始真正对投资着迷。那时他还在石溪大学任教，他身边的一位数学家参与了一家瓷砖公司出售的交易，“8个月的时间里赚了我10倍的钱。” 70年代末，当他离开石溪大学创立私人投资基金时，最初也采用基本面分析的方式，“我没有想到用科学的方法进行投资，”西蒙斯说，那一段时间他主要投资于外汇市场，“随着经验的不断增加我想到也许可以用一些方法来制作模型，预见货币市场的走势变动。” 80年代后期，西蒙斯和普林斯顿大学的数学家勒费尔(Henry Larufer)重新开发了交易策略，并从基本面分析转向数量分析。从此，西蒙斯彻底转型为“模型先生”，并为大奖章基金接近500位投资人创造出了令人惊叹的业绩。 2005年，西蒙斯宣布要成立一只规模可能高达1000亿美元的新基金，在华尔街轰动一时，要知道，这个数字几乎相当于全球对冲基金管理资产总额的十分之一。谈到新基金时，西蒙斯更加谨慎，他表示，和大奖章基金主要针对富有阶层不同，新基金的最低投资额为2000万美元，主要面向机构投资者，将通过下调收费来吸引投资；此外，新基金将偏重于投资美国股市，持有头寸超过一年——相对于大奖章的快速交易而言，新基金似乎开始坚持“买入并持有”的理念。 “对大奖章非常有效的模型和方法并不一定适用于新基金”，看来西蒙斯相信，对于一个金额高达千亿的对冲基金来说，如果还采用类似于大奖章的操作方法的话，一定是非常冒险的。 尽管新基金有着良好的血统，不过不少投资者仍然怀疑它究竟能有多大的作为，一个起码的事实是，相对于一些流动性差的小型市场而言，高达1000亿美元的基金规模可能显得太大，这将增加它们在退出时的困难。 尽管怀疑的声音很多，到2006年2月中旬，詹姆斯.西蒙斯还是筹集到了40亿美金，并表示将吸收更多的资金。公司同时向投资者承诺，一旦在任何时点基金运作出现疲弱的迹象，就将停止吸收新资金，届时新基金将不再继续增加到千亿美金的上限。 截至2006年8月，这只名为文艺复兴法人股票基金（Renaissance Institutional Equities Fund）的新基金，在同期标普500指数涨幅为4%的情况下录得了13％的增长。
如果管理的资产过于庞大，对冲基金要想实现高于业内平均水平的回报率就越来越难了，对吧？ 把这点告诉詹姆斯.西蒙斯(James Simons)。 西蒙斯既是世界级的数学大师，又是Renaissance Technologies Corp.的老板，最伟大的对冲基金经理之一。眼下，他准备设立一只规模可能高达1,000亿美元的基金的消息在业内闹得沸沸扬扬，要知道，这可是整个对冲基金行业资产管理总额的十分之一左右。从早期的推广资料来看，这只基金的最低投资额为2,000万美元，面向机构投资者发售。 据估计，西蒙斯目前的资产净值约为25亿美元。Renaissance旗下的核心业务──规模为50亿美元的大奖章（Medallion）对冲基金自1988年成立以来，年均回报率高达34%，堪称在此期间表现最佳的对冲基金。这个回报率已经扣除了5%的资产管理费以及44%的投资收益分成等费用因素，并且经过审计。大奖章基金收取的这两项费用是对冲基金平均收费水平的两倍以上。 2005年，西蒙斯成为全球收入最高的对冲基金经理，净赚15亿美元，差不多是索罗斯的两倍；从1988年开始，他所掌管的大奖章基金年均回报率高达34％，15年来资产从未减少过。西蒙斯几乎从不雇用华尔街的分析师，他的文艺复兴科技公司里坐满了数学和自然科学的博士。用数学模型捕捉市场机会，由电脑作出交易决策，是这位超级投资者成功的秘诀。 “人们一直都在问我，你赚钱的秘密是什么？”几乎每次接受记者采访时，詹姆斯.西蒙斯(James Simons)总会说到这句话，他似乎已经习惯了那些渴望的眼神。事实上，在对冲基金的世界里，那应该是每个人都想要了解的秘密。Medallion不愿透露运作策略的细节，甚至对自己的投资者也是这样。也有其它的基金采取了相同的策略，却远没有大奖章基金这样成功。 西蒙斯曾经和华裔科学家陈省身共同创立了著名的Chern-Simons定律，也曾经获得过全美数学界的最高荣誉。 大奖章基金已经有12年没有吸收新的资金了。现年67岁的西蒙斯一直在向现有投资者提供回报。他也相信，基金如果规模太大收益率就会下滑。实际上，Renaissance据估计会在年底时向外部投资者返还资金余额，这样西蒙斯和他的雇员就会成为大奖章基金唯一的投资者。到时候，基金的规模与现在将大体相仿。与少数投资者打交道有助于不善抛头露面的西蒙斯避开媒体的追踪。 西蒙斯的最新举动看起来与Renaissance不愿让资产超过一定范围的做法格格不入。确实，许多基金经理都发现资产增加将束缚业绩的增长。对新基金有大致了解的投资者表示，这只基金将不同于大奖章基金现有的对冲基金，新基金希望通过设定较为温和的目标回报率来吸收更多资金。 这只新基金是表明对冲基金争取退休金计划等机构投资者客户、抢占共同基金等传统理财公司地盘的最新迹象。这只基金将使用六十几位数学家和物理学博士共同开发的模型。这只基金把自己的回报率定为强于标准普尔500指数，并力争实现较为稳定的业绩。 投资者表示，尽管西蒙斯在华尔街并非尽人皆知，但他以往的成就让投资者对这只基金产生了浓厚的兴趣。《美国海外基金目录》(U.S. Offshore Funds Directory)的作者本海姆(Antoine Bernheim)说，Renaissance自1998年以来34%的年均回报率在对冲基金业内傲视群雄。就算索罗斯(George Soros)的量子基金(Quantum Fund)，同期年均回报率也只有22%，而标准普尔500指数同期的年均涨幅才只有9.6%。本海姆指出，西蒙斯创造的回报率比布鲁斯.科夫勒(Bruce Kovner)、索罗斯、保罗.特德.琼斯(Paul Tudor Jones)、刘易斯.培根(Louis Bacon)、马克.金登(Mark Kingdon)等传奇投资大师高出10个百分点，在对冲基金业内他堪称出类拔萃。 过去两年来，大奖章基金的月资产从未减少过。一位投资者透露，过去几年来大奖章基金向投资者提供了丰厚的回报，但投资者却不能把这些巨额回报用于追加对大奖章基金的投资。不过，这也有可能会刺激投资者对新基金的兴趣。 大奖章基金在宣传资料上是这样写的：虽然以往的优异表现不能保证新基金也一定获得成功，但新基金也会采用大奖章基金科学的运作策略，并以大奖章基金的技术为基石。新基金将采取截然不同的运作策略：偏重于投资美国股市，持有头寸超过一年。西蒙斯将通过下调收费（如把资产管理费的费率定在2%左右）来吸引投资。但与此同时，他可能要更多披露资金运作上的细节。这是因为退休金计划及他们的顾问往往要求受雇的理财公司全面披露投资策略的简要情况。 以下是一些和西蒙斯有关的数字：1988年以来，西蒙斯掌管的的大奖章（Medallion）对冲基金年均回报率高达34%，这个数字较索罗斯等投资大师同期的年均回报率要高出10个百分点，较同期标准普尔500指数的年均回报率则高出20多个百分点；从2002年底至2005年底，规模为50亿美元的大奖章基金已经为投资者支付了60多亿美元的回报。 这个回报率是在扣除了5％的资产管理费和44％的投资收益分成以后得出的，并且已经经过了审计。值得一提的是，西蒙斯收取的这两项费用应该是对冲基金界最高的，相当于平均收费标准的两倍以上。高额回报和高额收费使西蒙斯很快成为超级富豪，在《福布斯》杂志2006年9月发布的“400位最富有的美国人”排行榜中，西蒙斯以40亿美元的身家跻身第64位。 模型先生 针对不同市场设计数量化的投资管理模型，并以电脑运算为主导，在全球各种市场上进行短线交易是西蒙斯的成功秘诀。不过西蒙斯对交易细节一直守口如瓶，除了公司的200多名员工之外，没有人能够得到他们操作的任何线索。 对于数量分析型对冲基金而言，交易行为更多是基于电脑对价格走势的分析，而非人的主观判断。文艺复兴公司主要由3个部分组成，即电脑和系统专家，研究人员以及交易人员。西蒙斯亲自设计了最初的数学模型，他同时雇用了超过70位拥有数学、物理学或统计学博士头衔的人。西蒙斯每周都要和研究团队见一次面，和他们共同探讨交易细节以及如何使交易策略更加完善。 作为一位数学家，西蒙斯知道靠幸运成功只有二分之一的概率，要战胜市场必须以周密而准确的计算为基础。大奖章基金的数学模型主要通过对历史数据的统计，找出金融产品价格、宏观经济、市场指标、技术指标等各种指标间变化的数学关系，发现市场目前存在的微小获利机会，并通过杠杆比率进行快速而大规模的交易获利。 文艺复兴科技公司的旗舰产品——大奖章基金成立于1988年3月，到1993年，基金规模达到2.7亿美元时开始停止接受新资金。现在大奖章基金的投资组合包含了全球上千种股市以及其他市场的投资标的，模型对国债、期货、货币、股票等主要投资标的的价格进行不间断的监控，并作出买入或卖出的指令。 当指令下达后，20名交易员会通过数千次快速的日内短线交易来捕捉稍纵即逝的机会，交易量之大甚至有时能占到整个纳斯达克市场交易量的10%。不过，当市场处于极端波动等特殊时刻，交易会切换到手工状态。 和流行的“买入并长期持有”的投资理念截然相反，西蒙斯认为市场的异常状态通常都是微小而且短暂的，“我们随时都在买入卖出卖出和买入，我们依靠活跃赚钱”，西蒙斯说。 西蒙斯透露，公司对交易品种的选择有三个标准：即公开交易品种、流动性高，同时符合模型设置的某些要求。他表示，“我是模型先生，不想进行基本面分析，模型的优势之一是可以降低风险。而依靠个人判断选股，你可能一夜暴富，也可能在第二天又输得精光。” 西蒙斯的所作所为似乎正在超越有效市场假说：有效市场假说认为市场价格波动是随机的，交易者不可能持续从市场中获利。而西蒙斯则强调，“有些交易模式并非随机，而是有迹可循、具有预测效果的。”如同巴菲特曾经指出“市场在多数情况下是有效的，但不是绝对的”一样，西蒙斯也认为，虽然整体而言，市场是有效的，但仍存在短暂的或局部的市场无效性，可以提供交易机会。 在接受《纽约时报》采访时，西蒙斯提到了他曾经观察过的一个核子加速器试验，“当两个高速运行的原子剧烈碰撞后，会迸射出数量巨大的粒子。”他说，“科学家的工作就是分析碰撞所带来的变化。” “我注视着电脑屏幕上粒子碰撞后形成的轨迹图，它们看似杂乱无章，实际上却存在着内在的规律，”西蒙斯说，“这让我自然而然地联想到了证券市场，那些很小的交易，哪怕是只有100股的交易，都会对这个庞大的市场产生影响，而每天都会有成千上万这样的交易发生。”西蒙斯认为，自己所做的，就是分析当交易这只蝴蝶的翅膀轻颤之后，市场会作出怎样复杂的反应。 “这个课题对于世界而言也许并不重要，不过研究市场运转的动力非常有趣。这是一个非常严肃的问题。”西蒙斯笑起来的时候简直就像一个顽童，而他的故事，听起来更像是一位精通数学的书生，通过复杂的赔率和概率计算，最终打败了赌场的神话。这位前美国国防部代码破译员和数学家似乎相信，对于如何走在曲线前面，应该存在一个简单的公式，而发现这个公式则无异于拿到了通往财富之门的入场券。 黑箱作业 Renaissance的投资者、Protege Partners LLC的总裁兼首席投资长杰弗瑞.塔伦特(Jeffrey Tarrant)表示，Renaissance现在基本上是黑箱作业，它的工作人员发誓要保守秘密，采取的是自营交易的运作策略。对冲基金行业一直拥有“黑箱作业”式的投资模式，可以不必向投资者披露其交易细节。而在一流的对冲基金投资人之中，西蒙斯先生的那只箱子据说是“最黑的”。 就连优秀的数量型对冲基金经理也无法弄清西蒙斯的模型究竟动用了哪些指标，“我们信任他，相信他能够在股市的惊涛骇浪中游刃有余，因此也就不再去想电脑都会干些什么之类的问题”，一位大奖章基金的长期投资者说。当这位投资者开始描述西蒙斯的投资方法时，他坦承，自己完全是猜测的。 不过，每当有人暗示西蒙斯的基金缺乏透明度时，他总是会无可奈何地耸耸肩，“其实所有人都有一个黑箱，我们把他称为大脑。”西蒙斯指出，公司的投资方法其实并不神秘，很多时候都是可以通过特定的方式来解决的。当然，他不得不补充说，“对我们来说，这其实不太神秘。” 在纽约，有一句名言是：你必须非主流才能入流（You have to be out to be in），西蒙斯的经历似乎刚好是这句话的注解。在华尔街，他的所做所为总是让人感到好奇。 西蒙斯在越战期间违反了军纪，之后就投身于理财行业。西蒙斯的文艺复兴科技公司总部位于纽约长岛，那座木头和玻璃结构的一层建筑从外表看上去更像是一个普通的脑库，或者是数学研究所。和很多基金公司不同的是，文艺复兴公司的心脏地带并不是夜以继日不停交易的交易室，而是一间有100个座位的礼堂。每隔半个月，公司员工都会在那里听一场科学演讲。“有趣而且实用的统计学演讲，对你的思想一定会有所启发。”一位喜欢这种学习方式的员工说。 令人惊讶的还不止这些。西蒙斯一点也不喜欢华尔街的投资家们，事实上，如果你想去文艺复兴科技公司工作的话，华尔街经验反而是个瑕疵。在公司的200多名员工中，将近二分之一都是数学、物理学、统计学等领域顶尖的科学家，所有雇员中只有两位是金融学博士，而且公司从不雇用商学院毕业生，也不雇用华尔街人士，这在美国的投资公司中堪称绝无仅有。 “我们不雇用数理逻辑不好的学生”，曾经在哈佛大学任教的西蒙斯说。“好的数学家需要直觉，对很多事情的发展总是有很强的好奇心，这对于战胜市场非常重要。”文艺复兴科技公司拥有一流的科学家，其中包括贝尔试验室的著名科学家Peter Weinberger和弗吉尼亚大学教授Robert Lourie。他还从IBM公司招募了部分熟悉语音识别系统的员工。“交易员和语音识别的工作人员有相似之处，他们总是在猜测下一刻会发生什么。” 人员流动几乎是不存在的。每6个月，公司员工会根据业绩收到相应的现金红利。据说半年内的业绩基准是12%，很多时候这个指标可以轻松达到，不少员工还拥有公司的股权。西蒙斯很重视公司的气氛，据说他经常会和员工及其家属们分享周末，早在2000年，他们就曾一起飞去百慕大度假。与此同时，每一位员工都发誓要保守公司秘密。 近年来，西蒙斯接受最多的质疑都与美国长期资本管理公司(LTCM)有关。LTCM在上世纪90年代中期曾经辉煌一时，公司拥有两位诺贝尔经济学奖得主，他们利用计算机处理大量历史数据，通过精密计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，电脑立即发出指令大举入市；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。 LTCM始终遵循“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。但由于其模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，一旦出现与计算结果相反的走势，则对冲就变成了一种高风险的交易策略。 而在极大的杠杆借贷下，这种风险被进一步放大。最辉煌时，LTCM利用从投资者筹得的22亿美元资本作抵押，买入价值1250亿美元证券，然后再以证券作为抵押，进行总值12500亿美元的其他金融交易，杠杆比率高达568倍。短短4年中，LTCM曾经获得了285%的收益率，然而，在过度操纵之下，又在仅两个月之内又输掉了45亿美元，走向了万劫不复之地。 “我们的方式和LTCM完全不同”，西蒙斯强调，文艺复兴科技公司没有、也不需要那么高的杠杆比例，公司在操作时从来没有任何先入为主的概念，而是只寻找那些可以复制的微小的获利瞬间，“我们绝不以‘市场恢复正常’作为赌注投入资金，有一天市场终于会正常的，但谁知道是哪一天。” 西蒙斯的拥护者们也多半对黑箱操作的风险不以为然，他们说，“长期资本公司只有两位诺贝尔奖金获得者充当门面，主要的还是华尔街人士，他们的赌性决定了终究会出错”，另一位著名的数量型基金管理人也表示，“难以相信在西蒙斯的方法中会没有一些安全措施。”他指出，西蒙斯的方法和LTCM最重要的区别是不涉及对冲，而多是进行短线方向性预测，依靠同时交易很多品种、在短期作出大量的交易来获利。具体到每一个交易的亏损，由于会在很短的时间内平仓，因此损失不会很大；而数千次交易之后，只要盈利交易多余亏损交易，总体交易结果就是盈利的。 数学大师 西蒙斯很少在金融论坛上发表演讲，他喜欢的是数学会议，他在一个几何学研讨会上庆祝自己的60岁生日，为数学界和患有孤独症的儿童捐钱，在发表演讲时，更常常强调是数学使他走上了投资的成功之路。有人说，和华尔街的时尚毫不沾边或许也是他并不瞩目的原因之一。 西蒙斯在数学方面有着天生的敏感和直觉，这个制鞋厂老板的儿子3岁就立志成为数学家。高中毕业后，他顺利地进入了麻省理工学院，大学毕业仅三年，就拿到了加州大学伯克利分校的博士学位，24岁就出任哈佛大学数学系教授。 不过，尽管已经是国际数学界的后起之秀，他还是很快就厌倦了学术生涯。1964年，天生喜欢冒险的西蒙斯进入美国国防部下属的一个非盈利组织——国防逻辑分析协会进行代码破解工作。后来由于反对越战，他又重回学术界，成为纽约州立石溪大学(Stony Brook University)的数学系主任，在那里做了8年的纯数学研究。 西蒙斯很早以前就曾和投资结缘，1961年，他和麻省理工学院的同学投资于哥伦比亚地砖和管线公司；在伯克利时也曾投资一家婚礼礼品的公司，但结果都不太理想，当时他觉得股市令人烦恼的，“我还曾经找到美林公司的经纪人，试图做些大豆交易”，西蒙斯说。 直到上世纪70年代早期，西蒙斯才开始真正对投资着迷。那时他还在石溪大学任教，他身边的一位数学家参与了一家瓷砖公司出售的交易，“8个月的时间里赚了我10倍的钱。” 70年代末，当他离开石溪大学创立私人投资基金时，最初也采用基本面分析的方式，“我没有想到用科学的方法进行投资，”西蒙斯说，那一段时间他主要投资于外汇市场，“随着经验的不断增加我想到也许可以用一些方法来制作模型，预见货币市场的走势变动。” 80年代后期，西蒙斯和普林斯顿大学的数学家勒费尔(Henry Larufer)重新开发了交易策略，并从基本面分析转向数量分析。从此，西蒙斯彻底转型为“模型先生”，并为大奖章基金接近500位投资人创造出了令人惊叹的业绩。 2005年，西蒙斯宣布要成立一只规模可能高达1000亿美元的新基金，在华尔街轰动一时，要知道，这个数字几乎相当于全球对冲基金管理资产总额的十分之一。谈到新基金时，西蒙斯更加谨慎，他表示，和大奖章基金主要针对富有阶层不同，新基金的最低投资额为2000万美元，主要面向机构投资者，将通过下调收费来吸引投资；此外，新基金将偏重于投资美国股市，持有头寸超过一年——相对于大奖章的快速交易而言，新基金似乎开始坚持“买入并持有”的理念。 “对大奖章非常有效的模型和方法并不一定适用于新基金”，看来西蒙斯相信，对于一个金额高达千亿的对冲基金来说，如果还采用类似于大奖章的操作方法的话，一定是非常冒险的。 尽管新基金有着良好的血统，不过不少投资者仍然怀疑它究竟能有多大的作为，一个起码的事实是，相对于一些流动性差的小型市场而言，高达1000亿美元的基金规模可能显得太大，这将增加它们在退出时的困难。 尽管怀疑的声音很多，到2006年2月中旬，詹姆斯.西蒙斯还是筹集到了40亿美金，并表示将吸收更多的资金。公司同时向投资者承诺，一旦在任何时点基金运作出现疲弱的迹象，就将停止吸收新资金，届时新基金将不再继续增加到千亿美金的上限。 截至2006年8月，这只名为文艺复兴法人股票基金（Renaissance Institutional Equities Fund）的新基金，在同期标普500指数涨幅为4%的情况下录得了13％的增长。
“救火队长”盖特纳
作者：英国《金融时报》克里什纳•古哈(Krishna Guha)、 爱德华•卢斯( Edward Luce)
去年11月21日，在蒂姆•盖特纳(Tim Geithner)被提名为巴拉克•奥巴马(Barack Obama)政府的财政部长之后，道琼斯(Dow Jones)当日指数暴涨6.5%，创下数周来的最大单日涨幅。
目睹汉克•保尔森(Hank Paulson)的离去，金融市场颇感安慰。这位乔治•布什(George W. Bush)的最后一任财政部长憔悴、缺乏睡眠的面容，映射出了华尔街的疲惫。而盖特纳则代表了他们可以信赖的一种全新的技术专家方式。
以往，似乎每当盖特纳开口说话，道指就会向相反的方向运动。或许，更糟糕是奥巴马已经养成了表达自己对盖特纳有信心的习惯——在比较正常的时期，这是一位公众人物时日无多的明确信号。
作为一位雄心勃勃的职业公务员，盖特纳的资历得到了普遍的认可。他拥有广泛的国际经历，童年的大部分时间是在亚洲和非洲度过的。他曾就读于达特茅斯大学(Dartmouth)和约翰•霍普金斯大学(Johns Hopkins)，之后于1988年加入了财政部。在那里，他得到了财政部官员劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)的指点，后者目前担任奥巴马的高级经济顾问。在财政部以及之后担任纽约联邦储备银行(New York Fed)行长的15年里，盖特纳几乎经历了每一场金融危机，包括他驻东京时，见证了日本十年滞胀期的开端。
奥巴马上周四向脱口秀主持人杰伊•莱诺(Jay Leno)表示：“他是个聪明的人，并且沉着而坚定，我认为人们没有完全明白他所接手的局面。他面对的不仅仅是一场银行业危机；而是自大萧条(Great Depression)以来最严重的经济衰退。”这是奥巴马上周第三次出言为盖特纳辩护。
没有一位财政部长面对过这种危机从生的局面。除了要为金融业制定规模可能高达数万亿美元的计划外，盖特纳还要负责美国汽车业的重组，监督7870亿美元的经济刺激方案，为数百万困境之中的房主提供救助，并且协调20个主要国家应对这场危机的全球努力。
一位财政部官员表示：“在上任不到两个月的时间内，盖特纳财长所采取的旨在修补金融体系的具体行动，比其他人在几年内都要多。”
此外，现年47岁、不久前看上去仍很年轻的盖特纳，还要在人手匮乏的情况下“救火”——他仍然是唯一确定的财政部官员。鉴于奥巴马和国会为被提名者设定了较高的道德标杆，盖特纳一直难以将他所需要的人招进财政部。与保尔森一样，盖特纳非常依赖非正式的经济顾问。不过，与他的前任不同，盖特纳的班子不是他刻意挑选的拥护者。“我们没有时间来为任何事情做准备——公众形象，或任何细节，”一位财政部官员表示，“大家都没有睡过觉。”
一直以来，盖特纳都不得不躲避要求其下台的抨击行动。有人声称他渎职，因为他未能阻止遭受巨亏的保险巨擘美国国际集团(AIG)发放奖金，该公司接受了逾1700亿美元的纳税人资金，从中拿出1.65亿美元为高管发放奖金。其他人则表示，盖特纳已失去了市场对他的信任。
还有人声称，盖特纳对于他正在救助的那些人过于慈悲。他此前担任纽约联邦储备银行行长的经历，使他置于华尔街去年危机的前沿。“盖特纳与华尔街的关系说不清道不明，”最近要求他下台的共和党人吉姆•邦宁(Jim Bunning)表示。
当被美国有线电视新闻网(CNN)问及如何应对压力时，盖特纳表示：“我会运动。我也会尽可能多地与家人交谈。”但现在，他能用在网球和篮球等业余爱好上的时间要少得多。盖特纳的拥护者称，他陷入了公众愤怒的大旋涡，而他并没有犯下令公众愤怒的罪过——有人指出，只有奥巴马具有平息国会中具有敌意的民粹主义情绪的威信。
但他自身也有问题，特别是有消息称，在被提名财长后，他立即清偿了4万多美元的欠税。甚至连他的朋友们都对此感到吃惊。“这不是蒂姆的最佳时刻，”一位以前的同事说道，“如果你要去管理美国国税局(IRS)，那么指望自己有个干净的税收记录似乎合情合理。”
盖特纳通过了国会的批准，但有34位议员都投了反对票。更严重的是，其公开演讲风格受到了人们普遍的嘲笑。尽管他在幕后成功推动了政府机构的运作，但他在说服公众艺术上欠缺经验，而且在聚光灯下似乎显得不太自在。
他的娃娃脸和演讲缺乏威信更是雪上加霜。在他上月首次尝试为金融部门制定纾困计划时，盖特纳似乎差点休克。在他发表讲话期间，道指大跌了400点。周一，他再次尝试。但金融市场中的许多人拟对他不再理会，他们给盖特纳起了一个绰号，叫作“小蒂姆”。他的另一位前同事表示：“蒂姆写东西不错——他的演讲稿看上去很好。但他的演讲技巧很差。”
盖特纳的公众印象或许会有所改善——而奥巴马承担不起在上任100天内就失去一位财政部长。此外，奥巴马没有一直帮助他的同事。上月糟糕的纾困方案之所以失败，一定程度上是因为奥巴马让人们有了过高的期望。上周，奥巴马让他的财政部长忙做一团，因为他指示盖特纳找出收回AIG奖金的方法，而此前，盖特纳已表示，政府没有合法的手段来做到这一点。人们还怀疑，盖特纳内心里并不愿意这么做。此外，人们还传言他与萨默斯出现了分歧，后者活跃的思维可以制服最强硬的同事。保尔森当初获得了白宫赋予的自由行事权，而盖特纳却要将大量时间花在与白宫官员协商政策方面。
最终，盖特纳的命运将取决于信贷市场的健康状况。他将会再次尝试推出将有毒资产从银行资产负债表上移走的计划。如果这个计划通过了，其它所有的事情都将被遗忘。但如果没能通过，或许奥巴马也无法再做些什么，使盖特纳免受国会、媒体以及公众的诟病了。
盖特纳的一位朋友表示：“如今，你都可以猜想乌戈•查韦斯(Hugo Chávez)会在美国赢得选举。什么也无法让你为这样的形势做准备。”
译者/董琴
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
去年11月21日，在蒂姆•盖特纳(Tim Geithner)被提名为巴拉克•奥巴马(Barack Obama)政府的财政部长之后，道琼斯(Dow Jones)当日指数暴涨6.5%，创下数周来的最大单日涨幅。
目睹汉克•保尔森(Hank Paulson)的离去，金融市场颇感安慰。这位乔治•布什(George W. Bush)的最后一任财政部长憔悴、缺乏睡眠的面容，映射出了华尔街的疲惫。而盖特纳则代表了他们可以信赖的一种全新的技术专家方式。
以往，似乎每当盖特纳开口说话，道指就会向相反的方向运动。或许，更糟糕是奥巴马已经养成了表达自己对盖特纳有信心的习惯——在比较正常的时期，这是一位公众人物时日无多的明确信号。
作为一位雄心勃勃的职业公务员，盖特纳的资历得到了普遍的认可。他拥有广泛的国际经历，童年的大部分时间是在亚洲和非洲度过的。他曾就读于达特茅斯大学(Dartmouth)和约翰•霍普金斯大学(Johns Hopkins)，之后于1988年加入了财政部。在那里，他得到了财政部官员劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)的指点，后者目前担任奥巴马的高级经济顾问。在财政部以及之后担任纽约联邦储备银行(New York Fed)行长的15年里，盖特纳几乎经历了每一场金融危机，包括他驻东京时，见证了日本十年滞胀期的开端。
奥巴马上周四向脱口秀主持人杰伊•莱诺(Jay Leno)表示：“他是个聪明的人，并且沉着而坚定，我认为人们没有完全明白他所接手的局面。他面对的不仅仅是一场银行业危机；而是自大萧条(Great Depression)以来最严重的经济衰退。”这是奥巴马上周第三次出言为盖特纳辩护。
没有一位财政部长面对过这种危机从生的局面。除了要为金融业制定规模可能高达数万亿美元的计划外，盖特纳还要负责美国汽车业的重组，监督7870亿美元的经济刺激方案，为数百万困境之中的房主提供救助，并且协调20个主要国家应对这场危机的全球努力。
一位财政部官员表示：“在上任不到两个月的时间内，盖特纳财长所采取的旨在修补金融体系的具体行动，比其他人在几年内都要多。”
此外，现年47岁、不久前看上去仍很年轻的盖特纳，还要在人手匮乏的情况下“救火”——他仍然是唯一确定的财政部官员。鉴于奥巴马和国会为被提名者设定了较高的道德标杆，盖特纳一直难以将他所需要的人招进财政部。与保尔森一样，盖特纳非常依赖非正式的经济顾问。不过，与他的前任不同，盖特纳的班子不是他刻意挑选的拥护者。“我们没有时间来为任何事情做准备——公众形象，或任何细节，”一位财政部官员表示，“大家都没有睡过觉。”
一直以来，盖特纳都不得不躲避要求其下台的抨击行动。有人声称他渎职，因为他未能阻止遭受巨亏的保险巨擘美国国际集团(AIG)发放奖金，该公司接受了逾1700亿美元的纳税人资金，从中拿出1.65亿美元为高管发放奖金。其他人则表示，盖特纳已失去了市场对他的信任。
还有人声称，盖特纳对于他正在救助的那些人过于慈悲。他此前担任纽约联邦储备银行行长的经历，使他置于华尔街去年危机的前沿。“盖特纳与华尔街的关系说不清道不明，”最近要求他下台的共和党人吉姆•邦宁(Jim Bunning)表示。
当被美国有线电视新闻网(CNN)问及如何应对压力时，盖特纳表示：“我会运动。我也会尽可能多地与家人交谈。”但现在，他能用在网球和篮球等业余爱好上的时间要少得多。盖特纳的拥护者称，他陷入了公众愤怒的大旋涡，而他并没有犯下令公众愤怒的罪过——有人指出，只有奥巴马具有平息国会中具有敌意的民粹主义情绪的威信。
但他自身也有问题，特别是有消息称，在被提名财长后，他立即清偿了4万多美元的欠税。甚至连他的朋友们都对此感到吃惊。“这不是蒂姆的最佳时刻，”一位以前的同事说道，“如果你要去管理美国国税局(IRS)，那么指望自己有个干净的税收记录似乎合情合理。”
盖特纳通过了国会的批准，但有34位议员都投了反对票。更严重的是，其公开演讲风格受到了人们普遍的嘲笑。尽管他在幕后成功推动了政府机构的运作，但他在说服公众艺术上欠缺经验，而且在聚光灯下似乎显得不太自在。
他的娃娃脸和演讲缺乏威信更是雪上加霜。在他上月首次尝试为金融部门制定纾困计划时，盖特纳似乎差点休克。在他发表讲话期间，道指大跌了400点。周一，他再次尝试。但金融市场中的许多人拟对他不再理会，他们给盖特纳起了一个绰号，叫作“小蒂姆”。他的另一位前同事表示：“蒂姆写东西不错——他的演讲稿看上去很好。但他的演讲技巧很差。”
盖特纳的公众印象或许会有所改善——而奥巴马承担不起在上任100天内就失去一位财政部长。此外，奥巴马没有一直帮助他的同事。上月糟糕的纾困方案之所以失败，一定程度上是因为奥巴马让人们有了过高的期望。上周，奥巴马让他的财政部长忙做一团，因为他指示盖特纳找出收回AIG奖金的方法，而此前，盖特纳已表示，政府没有合法的手段来做到这一点。人们还怀疑，盖特纳内心里并不愿意这么做。此外，人们还传言他与萨默斯出现了分歧，后者活跃的思维可以制服最强硬的同事。保尔森当初获得了白宫赋予的自由行事权，而盖特纳却要将大量时间花在与白宫官员协商政策方面。
最终，盖特纳的命运将取决于信贷市场的健康状况。他将会再次尝试推出将有毒资产从银行资产负债表上移走的计划。如果这个计划通过了，其它所有的事情都将被遗忘。但如果没能通过，或许奥巴马也无法再做些什么，使盖特纳免受国会、媒体以及公众的诟病了。
盖特纳的一位朋友表示：“如今，你都可以猜想乌戈•查韦斯(Hugo Chávez)会在美国赢得选举。什么也无法让你为这样的形势做准备。”
译者/董琴
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
美国资产何时“无毒”
作者：英国《金融时报》专栏作家吉莲•邰蒂(Gillian Tett)
有毒资产什么时候“没毒”了？当它们在华尔街手上和美国政府的宣传机器之中时，看上去可能就不那么有毒了。
一年前，当美国首次意识到其金融乱局规模惊人时，政治家和金融家们觉得用“有毒”来形容不良资产没什么不光彩的。但后来，华盛顿和华尔街的头头脑脑们觉得这个词过于危言耸听，便开始转而使用政治上正确的词汇——“问题”资产。
如今，美国财政部(Treasury)部长蒂姆•盖特纳(Tim Geithner)似乎觉得连“问题”这个词都过于吓人了。于是，财政部的新流行说法变成了“遗留”(legacy)资产。
但问题在于，新的计划和名称的改变能否真正解决问题。毕竟，过去两年来财政部为解决银行业问题而进行的努力都以失败告终。现在，如果盖特纳的最新动议再次受挫，将对经济和市场信心造成极具毁灭性的影响。不管你想用哪个词，风险从未如此之高。
至少从理论上讲，与先前的计划相比，我们的确有理由对这次的项计划报以更高的希望。别的不说，这套计划至少表明盖特纳和他的“班子”（就好象他真拥有一个班子似的）理解了问题的根源所在——即银行无力捅破它们有毒的“遗留”资产所催生的毒疖。
两年前，当美国次贷市场的违约现象首次突现时，市场的普遍看法是，银行会承担所有的抵押贷款损失。随后，在2007年秋季，随着次贷问题升级，银行开始寻找其它机构来接手这些资产。
但当银行意识到它们必须以较为现实的价格出售资产时，金融体系已遭受了沉重打击，以至于再没有任何机构拥有足够的资金或风险意愿，来收购这些资产。银行由此陷入了困境，无力移除这些有毒垃圾，同时又无法忽视它们的存在并继续履行银行的正常职能。
从本质上看，盖特纳的计划试图向私人投资者提供政府资金，让他们能够购买有毒债务，由此解决这一问题。其基本思路是对15年前清债信托公司(RTC)成功模式的老调重弹。该机构解决了储蓄与贷款危机。
当时，RTC将85%的无追索权贷款交给私人投资者，以启动储蓄贷款机构资产的交易市场。而这一次，盖特纳的计划也会将大量政府债务，用于向愿意购买有毒资产的投资者提供资金（同时还将注入一些股权资本）。
此外，正如RTC尝试通过公开贱卖和竞价来削弱此类资产定价方面的政治影响，盖特纳的计划也打算通过自由竞争，为计划出售的资产定价。如此一来，就没有人能说有人为了银行或投资者的利益而“操纵”了价格，或者说盖特纳希望如此。
“这是又一个RTC，”RTC前负责人提姆•赖安(Tim Ryan)激动地说道。“7个月来我一直呼吁建立类似的机制——如今我们终于这么做了。”然而，问题仍然存在。盖特纳的新计划能否为这些资产创造出“真实的”市场（或者说，其真实程度足以避免有失公平的抱怨）还远未可知。鉴于市场对于形形色色的金融家怀有恶毒而不可预知的反感情绪，会有多少投资者投身其中，同样也不清楚。
交给私人投资者的公共资金的绝对数额，也可能引发众怒。同样，想到如果银行开始以合理的“市场”价格出售资产，它们可能会需要更多资金，公众可能也会感到愤怒。此外，在世界上大多数投资者本已觉得极度困惑之际，就市场人气而言，最新计划的复杂性也会构成另一种风险。
但最终，真正的考验将在于能否达成切实的交易。如果资产出售能够迅速进行，或许能由此启动乐观心理自我强化的良性循环，如同15年前RTC的境遇一样。如果数周内毫无进展，市场犬儒主义会再次溺杀此项计划。无论怎样，目前真正重要的是行动而不是（政治上正确的）言辞。决定盖特纳——以及金融体系——命运的时刻即将来临。
译者/管婧
p { line-height: 27px;text-indent:30px;margin-left:0px;width:640px }
body { font-size:14px }
US TREASURY HOPES ACTIONS SPEAK LOUDER THAN WORDS
By Gillian Tett
When is a toxic asset not really “toxic”? When it is in the hands of the Wall Street and Washington spin machine, it might seem.
A year ago, when America first realised the horrendous scale of its financial mess, politicians and financiers saw little shame in articulating the word “toxic” in relation to bad assets. But then the best minds in Washington and Wall Street deemed that term too alarmist – and started to use the politically correct word “problem” asset instead.
Now, Tim Geithner, US Treasury secretary, seems to feel even the word “problem” is too scary. Instead, the new buzz phrase in the Treasury is “legacy”.
The question, though, is whether a new plan and name change can really fix the woes. After all, the efforts the Treasury has made to resolve the banking problems during the past two years have failed. And if Mr Geithner's latest initiative now crumbles too, the ensuing damage to the economy and market confidence could be truly devastating. Rarely have the stakes been higher, whatever word you wish to use.
On paper, at least, there is certainly reason to feel more hopeful than with earlier schemes. If nothing else, this plans shows that Mr Geithner and his “team” (insofar as he has one) understand the root of the problem – namely, the inability of banks to lance the poisonous boil created by their toxic-cum-“legacy” assets.
When defaults in America's subprime market first cropped up two years ago, it was widely presumed that banks would simply absorb any mortgage losses. Then, in the autumn of 2007, when the subprime problems spiralled, banks hunted for somebody else to take those assets off their hands.
But by the time the banks recognised the need to sell at half-way realistic prices, the financial system was already in such shock nobody else had enough capital, or appetite for risk, to buy. Thus, banks have been left trapped, unable to remove the toxic mess but unable to ignore it and perform the normal functions of a bank.
Mr Geithner's plan essentially tries to fix this problem by handing government money to private investors so they can purchase the toxic debt. The basic idea is a rehash of the formula successfully adopted 15 years ago by the Resolution Trust Corporation, the body that resolved the Savings and Loans crisis.
Back then, the RTC extended 85 per cent non-resource loans to private investors to kickstart a market for trading S&L assets. This time, the Geithner plan will also offer large dollops of government debt to investors wanting to buy toxic assets (and kick in some equity capital too.)
Moreover, just as the RTC tried to depoliticise the pricing of these assets by conducting open firesales and competitive bids, Mr Geithner's plan aims to use free competition to establish a price for these planned sales. That way nobody can claim that the price has been “fixed” to the benefit of either banks or investors, or so it is hoped.
“This is RTC II,” enthuses Tim Ryan, the former head of RTC. “I have been crying out for something like this for seven months – now we have it at last.” Yet, as ever, the problems remain. It is far from clear that the new Geithner plan will be able to produce a “true” market for these assets (or, true enough to prevent complaints about foul play.) It is also uncertain how many investors will jump in, given the vicious, unpredictable backlash against financiers of all stripes.
The sheer size of public money being handed to private investors could also spark public outrage. So could the idea that banks may need even more capital if they start selling assets at a reasonable “market” price. Moreover, in a world where most investors are already feeling utterly confused, the sheer complexity of this latest plan presents another risk, in terms of sentiment.
But in the last resort, the real test will be whether tangible deals are done, or not. If sales do occur quickly, a virtuous self-reinforcing cycle of optimism might get underway, just as it did at the RTC 15 years before. If nothing happens for weeks, market cynicism will yet again drown the plan. Either way, it is actions, not (politically correct) words, that really matter now. The clock on Mr Geithner – and the system – is ticking.
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
有毒资产什么时候“没毒”了？当它们在华尔街手上和美国政府的宣传机器之中时，看上去可能就不那么有毒了。
一年前，当美国首次意识到其金融乱局规模惊人时，政治家和金融家们觉得用“有毒”来形容不良资产没什么不光彩的。但后来，华盛顿和华尔街的头头脑脑们觉得这个词过于危言耸听，便开始转而使用政治上正确的词汇——“问题”资产。
如今，美国财政部(Treasury)部长蒂姆•盖特纳(Tim Geithner)似乎觉得连“问题”这个词都过于吓人了。于是，财政部的新流行说法变成了“遗留”(legacy)资产。
但问题在于，新的计划和名称的改变能否真正解决问题。毕竟，过去两年来财政部为解决银行业问题而进行的努力都以失败告终。现在，如果盖特纳的最新动议再次受挫，将对经济和市场信心造成极具毁灭性的影响。不管你想用哪个词，风险从未如此之高。
至少从理论上讲，与先前的计划相比，我们的确有理由对这次的项计划报以更高的希望。别的不说，这套计划至少表明盖特纳和他的“班子”（就好象他真拥有一个班子似的）理解了问题的根源所在——即银行无力捅破它们有毒的“遗留”资产所催生的毒疖。
两年前，当美国次贷市场的违约现象首次突现时，市场的普遍看法是，银行会承担所有的抵押贷款损失。随后，在2007年秋季，随着次贷问题升级，银行开始寻找其它机构来接手这些资产。
但当银行意识到它们必须以较为现实的价格出售资产时，金融体系已遭受了沉重打击，以至于再没有任何机构拥有足够的资金或风险意愿，来收购这些资产。银行由此陷入了困境，无力移除这些有毒垃圾，同时又无法忽视它们的存在并继续履行银行的正常职能。
从本质上看，盖特纳的计划试图向私人投资者提供政府资金，让他们能够购买有毒债务，由此解决这一问题。其基本思路是对15年前清债信托公司(RTC)成功模式的老调重弹。该机构解决了储蓄与贷款危机。
当时，RTC将85%的无追索权贷款交给私人投资者，以启动储蓄贷款机构资产的交易市场。而这一次，盖特纳的计划也会将大量政府债务，用于向愿意购买有毒资产的投资者提供资金（同时还将注入一些股权资本）。
此外，正如RTC尝试通过公开贱卖和竞价来削弱此类资产定价方面的政治影响，盖特纳的计划也打算通过自由竞争，为计划出售的资产定价。如此一来，就没有人能说有人为了银行或投资者的利益而“操纵”了价格，或者说盖特纳希望如此。
“这是又一个RTC，”RTC前负责人提姆•赖安(Tim Ryan)激动地说道。“7个月来我一直呼吁建立类似的机制——如今我们终于这么做了。”然而，问题仍然存在。盖特纳的新计划能否为这些资产创造出“真实的”市场（或者说，其真实程度足以避免有失公平的抱怨）还远未可知。鉴于市场对于形形色色的金融家怀有恶毒而不可预知的反感情绪，会有多少投资者投身其中，同样也不清楚。
交给私人投资者的公共资金的绝对数额，也可能引发众怒。同样，想到如果银行开始以合理的“市场”价格出售资产，它们可能会需要更多资金，公众可能也会感到愤怒。此外，在世界上大多数投资者本已觉得极度困惑之际，就市场人气而言，最新计划的复杂性也会构成另一种风险。
但最终，真正的考验将在于能否达成切实的交易。如果资产出售能够迅速进行，或许能由此启动乐观心理自我强化的良性循环，如同15年前RTC的境遇一样。如果数周内毫无进展，市场犬儒主义会再次溺杀此项计划。无论怎样，目前真正重要的是行动而不是（政治上正确的）言辞。决定盖特纳——以及金融体系——命运的时刻即将来临。
译者/管婧
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US TREASURY HOPES ACTIONS SPEAK LOUDER THAN WORDS
By Gillian Tett
When is a toxic asset not really “toxic”? When it is in the hands of the Wall Street and Washington spin machine, it might seem.
A year ago, when America first realised the horrendous scale of its financial mess, politicians and financiers saw little shame in articulating the word “toxic” in relation to bad assets. But then the best minds in Washington and Wall Street deemed that term too alarmist – and started to use the politically correct word “problem” asset instead.
Now, Tim Geithner, US Treasury secretary, seems to feel even the word “problem” is too scary. Instead, the new buzz phrase in the Treasury is “legacy”.
The question, though, is whether a new plan and name change can really fix the woes. After all, the efforts the Treasury has made to resolve the banking problems during the past two years have failed. And if Mr Geithner's latest initiative now crumbles too, the ensuing damage to the economy and market confidence could be truly devastating. Rarely have the stakes been higher, whatever word you wish to use.
On paper, at least, there is certainly reason to feel more hopeful than with earlier schemes. If nothing else, this plans shows that Mr Geithner and his “team” (insofar as he has one) understand the root of the problem – namely, the inability of banks to lance the poisonous boil created by their toxic-cum-“legacy” assets.
When defaults in America's subprime market first cropped up two years ago, it was widely presumed that banks would simply absorb any mortgage losses. Then, in the autumn of 2007, when the subprime problems spiralled, banks hunted for somebody else to take those assets off their hands.
But by the time the banks recognised the need to sell at half-way realistic prices, the financial system was already in such shock nobody else had enough capital, or appetite for risk, to buy. Thus, banks have been left trapped, unable to remove the toxic mess but unable to ignore it and perform the normal functions of a bank.
Mr Geithner's plan essentially tries to fix this problem by handing government money to private investors so they can purchase the toxic debt. The basic idea is a rehash of the formula successfully adopted 15 years ago by the Resolution Trust Corporation, the body that resolved the Savings and Loans crisis.
Back then, the RTC extended 85 per cent non-resource loans to private investors to kickstart a market for trading S&L assets. This time, the Geithner plan will also offer large dollops of government debt to investors wanting to buy toxic assets (and kick in some equity capital too.)
Moreover, just as the RTC tried to depoliticise the pricing of these assets by conducting open firesales and competitive bids, Mr Geithner's plan aims to use free competition to establish a price for these planned sales. That way nobody can claim that the price has been “fixed” to the benefit of either banks or investors, or so it is hoped.
“This is RTC II,” enthuses Tim Ryan, the former head of RTC. “I have been crying out for something like this for seven months – now we have it at last.” Yet, as ever, the problems remain. It is far from clear that the new Geithner plan will be able to produce a “true” market for these assets (or, true enough to prevent complaints about foul play.) It is also uncertain how many investors will jump in, given the vicious, unpredictable backlash against financiers of all stripes.
The sheer size of public money being handed to private investors could also spark public outrage. So could the idea that banks may need even more capital if they start selling assets at a reasonable “market” price. Moreover, in a world where most investors are already feeling utterly confused, the sheer complexity of this latest plan presents another risk, in terms of sentiment.
But in the last resort, the real test will be whether tangible deals are done, or not. If sales do occur quickly, a virtuous self-reinforcing cycle of optimism might get underway, just as it did at the RTC 15 years before. If nothing happens for weeks, market cynicism will yet again drown the plan. Either way, it is actions, not (politically correct) words, that really matter now. The clock on Mr Geithner – and the system – is ticking.
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
2009年3月24日 星期二
Geithner's big plan
Lex
After lambasting past announcements for being too broad brush, it is churlish to accuse Tim Geithner, US Treasury secretary, of obscuring his latest taxpayer-funded giveaway with excessive detail. In fact, the latest plan to cleanse the system of bad assets is appropriately nuanced. It is better crafted, using private involvement to lessen taxpayer risk. And there is the odd nice touch, such as using a portion of fees to bolster deposit insurance funds.
There are two main components to the plan, one targeting loans, the other securities. In the first, banks put loans up for sale to competing private sector bidders. The Federal Deposit Insurance Corporation guarantees debt of up to six times the equity in the winning fund. The Treasury takes up to 50 per cent of the equity, or about 7 per cent, of the fund. In the second part of the plan, the Treasury selects managers to run funds to buy real estate-backed securities, matching private investors dollar for dollar. Managers can top up with limited Treasury loans. The term asset-backed securities loan facility will also be expanded to finance purchases of legacy securities.
Equity stakes give bidders an incentive not to overpay while competition between private funds should deter low-balling. But it is unclear that cheap leverage can close the gap between the prices at which banks will sell and investors will buy. The former depends on where banks' assets are marked (and if they can sell without rendering themselves demonstrably insolvent.) But only one fifth of all assets are marked to market, says Credit Suisse, with ailing fundamentals yet to be recognised.
The dross inevitably will be first on the block. After all, in the loan programme banks can choose what to sell and reject the result of the auction. This suggests price discovery only to the extent that prices are above banks' marks. A tougher regulatory stick is needed to force banks to face reality. Instead, generous terms may help bridge the pricing gulf – further reason for investors fearful of a political backlash to stay clear.
p { line-height: 27px;text-indent:30px;margin-left:0px;width:640px }
body { font-size:14px }
盖特纳计划顶用吗？
英国《金融时报》Lex专栏(Lex)
在抨击美国财政部长蒂姆•盖特纳(Tim Geithner)之前的几项声明过于笼统之后，再指责他在纳税人资金资助的最新救援计划中，用过多的细节令其晦涩难懂似乎有些无礼。实际上，旨在清理银行体系不良资产的最新计划在分寸上拿捏得当。该计划设计更精巧，让私人投资者参与进来，以降低纳税人的风险。此外，其中还包括一两个出色念头，例如动用一部分收费来加强存款保险基金。
这项计划有两个主要组成部分，一个针对贷款，另一个针对证券。对于计划的第一个部分，各银行向私人部门的竞购者出售贷款资产。联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation)为胜出的基金提供至多6倍于股本的债务担保。财政部承担至多一半的股本，即基金的约7%。在计划的第二部分，财政部将挑选经理人管理资金，以购买房地产支持的证券，拿出与私人投资者完全等额的资金。经理人可用有限的财政部贷款进行补充。还将扩大短期资产支持证券贷款工具(Term Asset-Backed Securities Loan Facility，简称Talf)，为购买遗留证券提供资金。
股权鼓励竞购者不过多支付，同时私人基金之间的竞争应可以防止出价过低。但尚不清楚廉价杠杆能否缩小银行愿意卖出的心理价位与投资者愿意买入的心理价位之间的差距。前者取决于银行资产的计价依据（以及它们能否在不会暴露自身资不抵债的情况下出售这些资产）。但瑞士信贷(Credit Suisse)表示，全部资产中仅有五分之一是按市价计值的，有问题的基本面因素仍有待全面暴露。
糟粕资产必然会最先出售。毕竟，在贷款计划中，银行可以选择出售些什么，并拒绝拍卖结果。这意味着，价格发现将仅限于高于银行标价的区间。需要出台一项更强硬的监管措施，来迫使各银行面对现实。相反，慷慨的条款可能有助于越过定价鸿沟——这更加说明，投资者有理由担心政治上的反对而不加入。
译者/陈云飞
Lex专栏是由FT评论家联合撰写的短评，对全球经济与商业进行精辟分析
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
After lambasting past announcements for being too broad brush, it is churlish to accuse Tim Geithner, US Treasury secretary, of obscuring his latest taxpayer-funded giveaway with excessive detail. In fact, the latest plan to cleanse the system of bad assets is appropriately nuanced. It is better crafted, using private involvement to lessen taxpayer risk. And there is the odd nice touch, such as using a portion of fees to bolster deposit insurance funds.
There are two main components to the plan, one targeting loans, the other securities. In the first, banks put loans up for sale to competing private sector bidders. The Federal Deposit Insurance Corporation guarantees debt of up to six times the equity in the winning fund. The Treasury takes up to 50 per cent of the equity, or about 7 per cent, of the fund. In the second part of the plan, the Treasury selects managers to run funds to buy real estate-backed securities, matching private investors dollar for dollar. Managers can top up with limited Treasury loans. The term asset-backed securities loan facility will also be expanded to finance purchases of legacy securities.
Equity stakes give bidders an incentive not to overpay while competition between private funds should deter low-balling. But it is unclear that cheap leverage can close the gap between the prices at which banks will sell and investors will buy. The former depends on where banks' assets are marked (and if they can sell without rendering themselves demonstrably insolvent.) But only one fifth of all assets are marked to market, says Credit Suisse, with ailing fundamentals yet to be recognised.
The dross inevitably will be first on the block. After all, in the loan programme banks can choose what to sell and reject the result of the auction. This suggests price discovery only to the extent that prices are above banks' marks. A tougher regulatory stick is needed to force banks to face reality. Instead, generous terms may help bridge the pricing gulf – further reason for investors fearful of a political backlash to stay clear.
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盖特纳计划顶用吗？
英国《金融时报》Lex专栏(Lex)
在抨击美国财政部长蒂姆•盖特纳(Tim Geithner)之前的几项声明过于笼统之后，再指责他在纳税人资金资助的最新救援计划中，用过多的细节令其晦涩难懂似乎有些无礼。实际上，旨在清理银行体系不良资产的最新计划在分寸上拿捏得当。该计划设计更精巧，让私人投资者参与进来，以降低纳税人的风险。此外，其中还包括一两个出色念头，例如动用一部分收费来加强存款保险基金。
这项计划有两个主要组成部分，一个针对贷款，另一个针对证券。对于计划的第一个部分，各银行向私人部门的竞购者出售贷款资产。联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation)为胜出的基金提供至多6倍于股本的债务担保。财政部承担至多一半的股本，即基金的约7%。在计划的第二部分，财政部将挑选经理人管理资金，以购买房地产支持的证券，拿出与私人投资者完全等额的资金。经理人可用有限的财政部贷款进行补充。还将扩大短期资产支持证券贷款工具(Term Asset-Backed Securities Loan Facility，简称Talf)，为购买遗留证券提供资金。
股权鼓励竞购者不过多支付，同时私人基金之间的竞争应可以防止出价过低。但尚不清楚廉价杠杆能否缩小银行愿意卖出的心理价位与投资者愿意买入的心理价位之间的差距。前者取决于银行资产的计价依据（以及它们能否在不会暴露自身资不抵债的情况下出售这些资产）。但瑞士信贷(Credit Suisse)表示，全部资产中仅有五分之一是按市价计值的，有问题的基本面因素仍有待全面暴露。
糟粕资产必然会最先出售。毕竟，在贷款计划中，银行可以选择出售些什么，并拒绝拍卖结果。这意味着，价格发现将仅限于高于银行标价的区间。需要出台一项更强硬的监管措施，来迫使各银行面对现实。相反，慷慨的条款可能有助于越过定价鸿沟——这更加说明，投资者有理由担心政治上的反对而不加入。
译者/陈云飞
Lex专栏是由FT评论家联合撰写的短评，对全球经济与商业进行精辟分析
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
Double or quits in Washington
Editorial
Barack Obama did not base his campaign on saving a collapsing economy. But that was what he ended up being elected to do: he pulled definitively ahead of his rival when the scale of the crisis became clear. At stake in yesterday's presentation of the US bank rescue plan, therefore, was not only Treasury secretary Tim Geithner's authority but that of the administration as a whole – and with it Mr Obama's ability to push through his ambitious reform agenda.
Mr Geithner has to overcome pre-existing congressional ill-will from his predecessor's inept handling of the original Tarp request. Moreover, the administration's paranoia about being branded as socialist has made it do everything it can to avoid taking control of moribund banks or asking for more rescue money.
Instead, Mr Geithner seems absolutely determined to have markets solve the problem, even if it costs taxpayers dearly. Indeed, the paradox at the heart of this ostensibly clever and undoubtedly complex plan is its dependence on subsidies to private investors.
The Treasury will match private capital with remaining Tarp money to capitalise funds for purchasing assets from banks – both securities and conventional loans turned sour by the deepening recession. The funds will then be leveraged with federal loans or loan guarantees.
Mr Geithner aims to have markets establish prices for assets now burdening banks' balance sheets. His plan assumes buyers and sellers will agree on a price if the government is willing to subsidise them enough. But this implies that assets are not trading today mainly because of a lack of liquidity.
If, instead, the cash-flows behind the assets – such as subprime mortgage payments – have deteriorated too much, disposing of them at fair long-term values would crystallise heavy losses. Banks will avoid this unless forced to sell, no matter how liquid the market. The plan's success thus depend on the stress test – only vaguely defined – banks are supposed to undergo.
No one knows whether the market malfunction is due more to long-term losses or short-term liquidity risk. A virtue of this plan is that it should help us find out. But this is a gamble, which could fail in two ways. Even with subsidies, too few trades may take place, leaving the assets with the banks. And if private investors do take the subsidised risk, the assets may yet cause large losses for Congress to pay.
Either failure would erode the administration's authority further. Its plan may just work. If it does not, much more than the US banking system is at risk.
p { line-height: 27px;text-indent:30px;margin-left:0px;width:640px }
body { font-size:14px }
盖特纳成败事关全球
英国《金融时报》社评(Editorial)
在竞选美国总统时，巴拉克·奥巴马(Barack Obama)没有将自己定位于挽救崩溃的经济，但最终这却是选民要他来做的事：当危机的规模渐趋明朗之后，他获得了领先于对手的绝对优势。因此，昨天有关美国银行业拯救计划的陈述，不仅牵涉到美国财政部长蒂姆·盖特纳(Tim Geithner)的权威，也涉及整个奥巴马政府的权威，乃至奥巴马推进其雄心勃勃的改革议程的能力。
盖特纳必须克服国会本已存在的反感，这源自其前任对初版“问题资产救援计划”(Tarp)请求的无能处理。此外，奥巴马政府近乎偏执地担心被贴上社会主义标签，以至于它尽可能避免控股奄奄一息的银行，或要求更多的救援资金。
相反，盖特纳似乎已下定决心让市场去解决问题，哪怕让纳税人付出沉重代价。的确，就这个表面上聪明且绝对复杂的计划而言，其核心矛盾是：它依赖于对私人投资者的补贴。
美国财政部将利用Tarp计划中的剩余资金来带动民间资本，为收购银行问题资产（随衰退加剧而出现问题的证券及常规贷款）提供资金。然后这些收购资金将借助联邦贷款或贷款担保得到杠杆化。
盖特纳旨在让市场为问题资产定价,这些资产如今是银行资产负债表上的沉重负担。他的计划假定，如果政府愿意提供足够的补贴，买方和卖方将商定一个成交价格。但这意味着，如今这些资产没有交易主要是因为缺乏流动性。
如果情况相反，这些资产背后的现金流——如次级房贷的还款——已经过度恶化，若以长期公允价值处置它们，巨额亏损将在账面上体现出来。除非被迫出售，否则银行将避免这种局面出现，无论市场流动性多么充沛。如此一来，该计划的成功将取决于银行将要参加的压力测试，而这一测试的定义还很模糊。
没人知道市场失灵的原因中，是避免长期亏损的因素多一些，还是短期流动性风险的因素多一些。这项救援计划的一个优点就是，它应会有助于我们找到答案。但是，这是一场可能以两种方式失败的赌博。即使有补贴，交易数量也可能极其稀少，使得问题资产仍留在银行。而如果私人投资者真的承担了得到补贴的风险，这些资产仍可能造成巨大亏损，等着美国国会去买单。
无论以哪一种方式失败，都将进一步削弱奥巴马政府的权威。这项计划还是可能奏效。但如果不管用的话，面临危险的将远不止是美国的银行体系。
译者/力文
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
Barack Obama did not base his campaign on saving a collapsing economy. But that was what he ended up being elected to do: he pulled definitively ahead of his rival when the scale of the crisis became clear. At stake in yesterday's presentation of the US bank rescue plan, therefore, was not only Treasury secretary Tim Geithner's authority but that of the administration as a whole – and with it Mr Obama's ability to push through his ambitious reform agenda.
Mr Geithner has to overcome pre-existing congressional ill-will from his predecessor's inept handling of the original Tarp request. Moreover, the administration's paranoia about being branded as socialist has made it do everything it can to avoid taking control of moribund banks or asking for more rescue money.
Instead, Mr Geithner seems absolutely determined to have markets solve the problem, even if it costs taxpayers dearly. Indeed, the paradox at the heart of this ostensibly clever and undoubtedly complex plan is its dependence on subsidies to private investors.
The Treasury will match private capital with remaining Tarp money to capitalise funds for purchasing assets from banks – both securities and conventional loans turned sour by the deepening recession. The funds will then be leveraged with federal loans or loan guarantees.
Mr Geithner aims to have markets establish prices for assets now burdening banks' balance sheets. His plan assumes buyers and sellers will agree on a price if the government is willing to subsidise them enough. But this implies that assets are not trading today mainly because of a lack of liquidity.
If, instead, the cash-flows behind the assets – such as subprime mortgage payments – have deteriorated too much, disposing of them at fair long-term values would crystallise heavy losses. Banks will avoid this unless forced to sell, no matter how liquid the market. The plan's success thus depend on the stress test – only vaguely defined – banks are supposed to undergo.
No one knows whether the market malfunction is due more to long-term losses or short-term liquidity risk. A virtue of this plan is that it should help us find out. But this is a gamble, which could fail in two ways. Even with subsidies, too few trades may take place, leaving the assets with the banks. And if private investors do take the subsidised risk, the assets may yet cause large losses for Congress to pay.
Either failure would erode the administration's authority further. Its plan may just work. If it does not, much more than the US banking system is at risk.
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盖特纳成败事关全球
英国《金融时报》社评(Editorial)
在竞选美国总统时，巴拉克·奥巴马(Barack Obama)没有将自己定位于挽救崩溃的经济，但最终这却是选民要他来做的事：当危机的规模渐趋明朗之后，他获得了领先于对手的绝对优势。因此，昨天有关美国银行业拯救计划的陈述，不仅牵涉到美国财政部长蒂姆·盖特纳(Tim Geithner)的权威，也涉及整个奥巴马政府的权威，乃至奥巴马推进其雄心勃勃的改革议程的能力。
盖特纳必须克服国会本已存在的反感，这源自其前任对初版“问题资产救援计划”(Tarp)请求的无能处理。此外，奥巴马政府近乎偏执地担心被贴上社会主义标签，以至于它尽可能避免控股奄奄一息的银行，或要求更多的救援资金。
相反，盖特纳似乎已下定决心让市场去解决问题，哪怕让纳税人付出沉重代价。的确，就这个表面上聪明且绝对复杂的计划而言，其核心矛盾是：它依赖于对私人投资者的补贴。
美国财政部将利用Tarp计划中的剩余资金来带动民间资本，为收购银行问题资产（随衰退加剧而出现问题的证券及常规贷款）提供资金。然后这些收购资金将借助联邦贷款或贷款担保得到杠杆化。
盖特纳旨在让市场为问题资产定价,这些资产如今是银行资产负债表上的沉重负担。他的计划假定，如果政府愿意提供足够的补贴，买方和卖方将商定一个成交价格。但这意味着，如今这些资产没有交易主要是因为缺乏流动性。
如果情况相反，这些资产背后的现金流——如次级房贷的还款——已经过度恶化，若以长期公允价值处置它们，巨额亏损将在账面上体现出来。除非被迫出售，否则银行将避免这种局面出现，无论市场流动性多么充沛。如此一来，该计划的成功将取决于银行将要参加的压力测试，而这一测试的定义还很模糊。
没人知道市场失灵的原因中，是避免长期亏损的因素多一些，还是短期流动性风险的因素多一些。这项救援计划的一个优点就是，它应会有助于我们找到答案。但是，这是一场可能以两种方式失败的赌博。即使有补贴，交易数量也可能极其稀少，使得问题资产仍留在银行。而如果私人投资者真的承担了得到补贴的风险，这些资产仍可能造成巨大亏损，等着美国国会去买单。
无论以哪一种方式失败，都将进一步削弱奥巴马政府的权威。这项计划还是可能奏效。但如果不管用的话，面临危险的将远不止是美国的银行体系。
译者/力文
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
Geithner tackles ‘legacy assets'
By Krishna Guha in Washington
The plan announced yesterday by Tim Geithner, US Treasury secretary, sets out to deal with “legacy assets” from the bubble years that are clogging up bank balance sheets, creating uncertainty about the solvency of financial institutions and deterring new lending.
It aims to do so by providing mechanisms to price these assets and to remove some of them from bank balance sheets. The hope is that this will reduce uncertainty as to the true financial position of the banks, enabling them to raise more capital from the private sector.
This would lessen the need for the government to recapitalise the banks with public capital.
The Geithner approach reflects the view that fixing the banking system will require policies that target both bank assets and bank capital. Yesterday's announcement should be thought of as a complement to the plan to stress-test banks and provide capital insurance in the form of standby government equity.
Mr Geithner's predecessor, Hank Paulson, twice tried and failed to deal with toxic assets. These efforts foundered largely because of problems over pricing and financing of asset transfers. Mr Geithner's plan relies on private sector co-investors to price toxic assets, but more than 90 per cent of the total financing will come from the government sector.
Treasury is leaning heavily on the Federal Reserve and Federal Deposit Insurance Corporation to augment its limited funds because these agencies do not need Congressional approval to commit funds.
The private sector co- investors will have “skin in the game”, in market parlance. But the economic positions of the government and its partners are not symmetrical, since the government is providing its own leverage and the private investors are not.
While earlier legacy asset strategies focused exclusively on toxic securities, this plan is more expansive, targeting legacy loans as well, reflecting the broad deterioration in portfolios.
To tackle toxic securities, the government will create up to five joint ventures, providing a dollar of equity and a dollar of Treasury loans for each dollar of private capital raised. These funds will go out and bid for assets in the market.
The Fed will, meanwhile, offer financing for legacy assets – potentially including formerly triple A-rated subprime securities. It will demand risk capital from Treasury and via “haircuts” on loans.
To tackle problem loans, the government will create a marketplace where banks can offer pools of loans for auction. Authorised investors will prequalify for dollar-for-dollar government equity and up to six times leverage guaranteed by the FDIC.
The scheme should help clarify the degree to which current depressed prices of traded securities reflects liquidity risk premium – absence of financing – as opposed to expected credit losses. The plan could reveal that the liquidity risk premium was large and the capital hole in the banks is not as great as feared. Or it could show that the liquidity risk premium was not that big and the capital hole is, indeed, great.
Crucial questions remain unanswered, above all on loan pricing. Mr Geithner said pricing would be more favourable than under today's distressed conditions, but less favourable than under normal market conditions.
Moreover, would-be partners from the private sector might be deterred by the risk of being hauled before Congress if they make large profits. Mr Geithner said yesterday that private partners needed “clear rules of the road”. But he can provide only limited assurances with respect to future action by Congress.
Pricing problems remain. Many toxic securities are complex and embed fraud. Some are so idiosyncratic that discovering a price for one may not help much in valuing another notionally similar security. Banks may not be willing to part with loans that have not been heavily written down at prices that prevail in the FDIC-backed auctions.
In addition, the $500bn to $1,000bn scheme is still small relative to the size of asset markets. Unless credit conditions ease considerably, the price levels established under these schemes will be sustained only by continuing access to lower-cost government finance.
The current programme will be able to remove only a relatively small portion of legacy assets from banks. So banks will still be exposed to further deterioration in their portfolios.
p { line-height: 27px;text-indent:30px;margin-left:0px;width:640px }
body { font-size:14px }
盖特纳为美国资产“消毒”
作者：英国《金融时报》克里什纳•古哈(Krishna Guha)华盛顿报道
美国财长蒂姆•盖特纳(Tim Geithner)日前公布的计划，将着手应对泡沫时代形成的“遗留资产”，这些资产如今充斥着银行的资产负债表，给金融机构的偿付能力带来了不确定性，并阻碍了新贷款的发放。
该计划旨在通过提供一些为这些资产定价的机制、并将部分资产从银行资产负债表上移除，来实现上述目标。盖特纳希望该计划能降低银行真实财务状况方面的不确定性，使其能够从私人部门筹集更多资金。
这将减轻政府利用公共资金对银行进行资本重组的需要。
盖特纳的方式反映了这样一个观点：即修补银行业体系需要的是同时针对银行资产和银行资本的政策。昨日公布的计划，应该被认为是对银行进行压力测试和以备用政府股本的形式提供资本担保计划的补充。
盖特纳的前任汉克•保尔森(Hank Paulson)曾经两次尝试处理有毒资产，但均以失败告终。这些努力失败的主要原因，在于资产转移的定价和融资问题。盖特纳的计划依靠私人部门的共同投资者对有毒资产进行定价，但90%以上的资金都将来自于政府部门。
财政部将高度依赖美联储(Fed)和联邦存款保险公司(FDIC)，以补充其有限的资金，因为上述机构调配资金无须经国会批准。
用市场行话来说，私人部门的共同投资者将处于一种类似于高管内幕交易的形势。但政府和其合作者的经济立场并不是对等的，因为政府能够提供自身的杠杆作用，而私人投资者不能。
先前的遗留资产策略只关注于有毒证券，而目前这项计划的涉及面更广——它同时针对遗留贷款——反映出资产组合状况的普遍恶化。
为了处理有毒证券，美国政府将创立至多5家合资企业，每筹集到1美元的私人资本，就会提供1美元的股本和1美元的财政部贷款与之匹配。这些基金将会进入市场竞购资产。
与此同时，美联储将为遗留资产提供融资——可能包括以前评级为AAA级的次级证券。这将要求来自于财政部以及通过贷款减记方式提供的风险资金。
为了解决问题贷款，政府将会创设一个交易市场，供银行对贷款池进行拍卖。得到认可的投资者将有预先获得一美元换一美元政府股本、以及联邦存款保险公司提供的至多6倍杠杆率担保的资格。
该计划应有助于说明被交易证券目前被压低的价格在多大程度上反映了相对于预期信贷损失的流动性风险溢价——融资渠道的匮乏。该计划可能会表明，流动性风险溢价很高，而银行的资本空洞(capital hole)并不像我们所担心的那么大；或者，它可能表明：流动性风险溢价并不那么高，而资本空洞的确很大。
仍有一些关键问题尚未得到解答，首先就是贷款定价问题。盖特纳表示，与目前令人沮丧的市场环境下的定价相比，届时的定价情况会有利一些，但还比不上正常市场环境下的定价情况。
此外，私人部门有意合作的投资者面临这样的风险：如果他们获得了高额利润，可能会落到国会手中，这种风险可能令他们却步。盖特纳昨日表示，私人合作者需要“明确的规则”。但对于国会未来的行动，他也只能提供有限的保证。
定价问题仍然存在。许多有毒证券非常复杂，而且存在欺诈行为。有些证券如此特殊，以至于一种证券价格的发现，可能对另一种理论上类似证券的定价没多大帮助。银行可能不愿意将价格尚未被大幅减记，在由联邦存款保险公司支持的拍卖中受欢迎的贷款剥离出去。
此外，相对于资产市场的规模来说，5000亿至1万亿美元的方案还是太小。除非信贷环境有了明显松动，否则，要想维持根据这些计划确立的价格水平，只能通过持续获得低成本的政府融资。
目前的计划将只能将银行遗留资产中相对较小的一部分移除。因此，银行还将面临投资组合进一步恶化的风险。
译者/董琴
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
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It aims to do so by providing mechanisms to price these assets and to remove some of them from bank balance sheets. The hope is that this will reduce uncertainty as to the true financial position of the banks, enabling them to raise more capital from the private sector.
This would lessen the need for the government to recapitalise the banks with public capital.
The Geithner approach reflects the view that fixing the banking system will require policies that target both bank assets and bank capital. Yesterday's announcement should be thought of as a complement to the plan to stress-test banks and provide capital insurance in the form of standby government equity.
Mr Geithner's predecessor, Hank Paulson, twice tried and failed to deal with toxic assets. These efforts foundered largely because of problems over pricing and financing of asset transfers. Mr Geithner's plan relies on private sector co-investors to price toxic assets, but more than 90 per cent of the total financing will come from the government sector.
Treasury is leaning heavily on the Federal Reserve and Federal Deposit Insurance Corporation to augment its limited funds because these agencies do not need Congressional approval to commit funds.
The private sector co- investors will have “skin in the game”, in market parlance. But the economic positions of the government and its partners are not symmetrical, since the government is providing its own leverage and the private investors are not.
While earlier legacy asset strategies focused exclusively on toxic securities, this plan is more expansive, targeting legacy loans as well, reflecting the broad deterioration in portfolios.
To tackle toxic securities, the government will create up to five joint ventures, providing a dollar of equity and a dollar of Treasury loans for each dollar of private capital raised. These funds will go out and bid for assets in the market.
The Fed will, meanwhile, offer financing for legacy assets – potentially including formerly triple A-rated subprime securities. It will demand risk capital from Treasury and via “haircuts” on loans.
To tackle problem loans, the government will create a marketplace where banks can offer pools of loans for auction. Authorised investors will prequalify for dollar-for-dollar government equity and up to six times leverage guaranteed by the FDIC.
The scheme should help clarify the degree to which current depressed prices of traded securities reflects liquidity risk premium – absence of financing – as opposed to expected credit losses. The plan could reveal that the liquidity risk premium was large and the capital hole in the banks is not as great as feared. Or it could show that the liquidity risk premium was not that big and the capital hole is, indeed, great.
Crucial questions remain unanswered, above all on loan pricing. Mr Geithner said pricing would be more favourable than under today's distressed conditions, but less favourable than under normal market conditions.
Moreover, would-be partners from the private sector might be deterred by the risk of being hauled before Congress if they make large profits. Mr Geithner said yesterday that private partners needed “clear rules of the road”. But he can provide only limited assurances with respect to future action by Congress.
Pricing problems remain. Many toxic securities are complex and embed fraud. Some are so idiosyncratic that discovering a price for one may not help much in valuing another notionally similar security. Banks may not be willing to part with loans that have not been heavily written down at prices that prevail in the FDIC-backed auctions.
In addition, the $500bn to $1,000bn scheme is still small relative to the size of asset markets. Unless credit conditions ease considerably, the price levels established under these schemes will be sustained only by continuing access to lower-cost government finance.
The current programme will be able to remove only a relatively small portion of legacy assets from banks. So banks will still be exposed to further deterioration in their portfolios.
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盖特纳为美国资产“消毒”
作者：英国《金融时报》克里什纳•古哈(Krishna Guha)华盛顿报道
美国财长蒂姆•盖特纳(Tim Geithner)日前公布的计划，将着手应对泡沫时代形成的“遗留资产”，这些资产如今充斥着银行的资产负债表，给金融机构的偿付能力带来了不确定性，并阻碍了新贷款的发放。
该计划旨在通过提供一些为这些资产定价的机制、并将部分资产从银行资产负债表上移除，来实现上述目标。盖特纳希望该计划能降低银行真实财务状况方面的不确定性，使其能够从私人部门筹集更多资金。
这将减轻政府利用公共资金对银行进行资本重组的需要。
盖特纳的方式反映了这样一个观点：即修补银行业体系需要的是同时针对银行资产和银行资本的政策。昨日公布的计划，应该被认为是对银行进行压力测试和以备用政府股本的形式提供资本担保计划的补充。
盖特纳的前任汉克•保尔森(Hank Paulson)曾经两次尝试处理有毒资产，但均以失败告终。这些努力失败的主要原因，在于资产转移的定价和融资问题。盖特纳的计划依靠私人部门的共同投资者对有毒资产进行定价，但90%以上的资金都将来自于政府部门。
财政部将高度依赖美联储(Fed)和联邦存款保险公司(FDIC)，以补充其有限的资金，因为上述机构调配资金无须经国会批准。
用市场行话来说，私人部门的共同投资者将处于一种类似于高管内幕交易的形势。但政府和其合作者的经济立场并不是对等的，因为政府能够提供自身的杠杆作用，而私人投资者不能。
先前的遗留资产策略只关注于有毒证券，而目前这项计划的涉及面更广——它同时针对遗留贷款——反映出资产组合状况的普遍恶化。
为了处理有毒证券，美国政府将创立至多5家合资企业，每筹集到1美元的私人资本，就会提供1美元的股本和1美元的财政部贷款与之匹配。这些基金将会进入市场竞购资产。
与此同时，美联储将为遗留资产提供融资——可能包括以前评级为AAA级的次级证券。这将要求来自于财政部以及通过贷款减记方式提供的风险资金。
为了解决问题贷款，政府将会创设一个交易市场，供银行对贷款池进行拍卖。得到认可的投资者将有预先获得一美元换一美元政府股本、以及联邦存款保险公司提供的至多6倍杠杆率担保的资格。
该计划应有助于说明被交易证券目前被压低的价格在多大程度上反映了相对于预期信贷损失的流动性风险溢价——融资渠道的匮乏。该计划可能会表明，流动性风险溢价很高，而银行的资本空洞(capital hole)并不像我们所担心的那么大；或者，它可能表明：流动性风险溢价并不那么高，而资本空洞的确很大。
仍有一些关键问题尚未得到解答，首先就是贷款定价问题。盖特纳表示，与目前令人沮丧的市场环境下的定价相比，届时的定价情况会有利一些，但还比不上正常市场环境下的定价情况。
此外，私人部门有意合作的投资者面临这样的风险：如果他们获得了高额利润，可能会落到国会手中，这种风险可能令他们却步。盖特纳昨日表示，私人合作者需要“明确的规则”。但对于国会未来的行动，他也只能提供有限的保证。
定价问题仍然存在。许多有毒证券非常复杂，而且存在欺诈行为。有些证券如此特殊，以至于一种证券价格的发现，可能对另一种理论上类似证券的定价没多大帮助。银行可能不愿意将价格尚未被大幅减记，在由联邦存款保险公司支持的拍卖中受欢迎的贷款剥离出去。
此外，相对于资产市场的规模来说，5000亿至1万亿美元的方案还是太小。除非信贷环境有了明显松动，否则，要想维持根据这些计划确立的价格水平，只能通过持续获得低成本的政府融资。
目前的计划将只能将银行遗留资产中相对较小的一部分移除。因此，银行还将面临投资组合进一步恶化的风险。
译者/董琴
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
汇率机制：改革国际货币体系的关键
英国《金融时报》中文网经济事务评论员吴铮
二十国集团(G20)峰会召开前夕，关于美元问题的讨论再度升温。上周发生的最重要背景事件是，美国联邦储备委员会(Fed)宣布计划购买3000亿美元长期国债。美国货币当局以这种实质上等于“印钞票”的方式，支持政府扩大财政赤字刺激经济。这引发了市场对美元购买力的担忧，带动美元下跌和大宗商品价格暴涨，上周美元汇率创出1985年以来最大的周跌幅。
中国拥有超过2万亿美元的外汇储备，同时是美国国债最大的买主(目前持有约7400亿美元，还不包括具有“准国家信用”的美国机构债)。中国态度对美元汇率的影响不言而喻，另一方面，事态的发展也关系到中国的切身利益。继3月6日，中国总理温家宝公开表示对中国持有的巨额美债“确实有些担心”后，3月23日中国人民银行行长周小川在央行官方网站发表了《关于国际货币体系的思考》一文，立即引起广泛关注。
尽管措辞含蓄，周小川这篇2000多字的文章中表达了两个重要观点。第一，中国认识到现行国际货币体系存在严重缺陷，并且其系统性风险被目前的金融危机所放大，中国认为这种现状必须改变；第二，周小川提出了他对改革国际货币体系的具体设想，即创造一种与主权国家脱钩并能保持币值长期稳定的国际储备货币，取代目前美元扮演的角色。具体来说，周小川希望通过国际货币基金组织(IMF)及其管理的特别提款权(SDR)的转型，构建以SDR为基础的新国际货币体系。
周小川文章的前一个观点，是对目前形势清醒且重大的“诊断”，第二个观点则更接近于一个目前条件下难以见效的“处方”。
周小川清醒地指出，以主权信用货币(如今天的美元)作为国际储备货币具有内在缺陷，因为该主权国家的货币当局(如今天的美联储)无法同时兼顾国内外的不同目标，因而无法在为世界提供流动性的同时保障币值的稳定。比如，目前美国国内需要扩大赤字刺激经济，而中国等美国债权国则需要美国控制赤字规模，维护美元币值。这一被称为“特里芬难题”(Triffin’s Dilemma)的矛盾，说明了积累大量美元储备模式背后的脆弱性，一旦货币危机爆发，债权国和债务国都将付出巨大的代价。对中国而言，其持有的巨额美元将面临贬值，对美国而言，失去中国的资金，其财政赤字将难以维持，并且成本高昂(美国被迫为国债支付更高利率)。
但是，文章提出的以SDR为基础改造国际货币体系的方案，回避了一个重要的问题：实行什么样的汇率制度。如果中国央行不改变目前干预人民币汇率的政策(即通过外汇市场买入美元，大量积累外汇储备，限制人民币升值空间)，仍然难以解决中国外汇储备的风险和整个中国经济的结构性失衡。在存在汇率干预的情况下，美元储备将按照一定汇率转换为一篮子货币组成的SDR储备。但SDR储备本身的依然存在贬值风险，受世界各主要经济体货币和财政政策的影响，如果汇率没有弹性，由一篮子主权货币组成的SDR的价值依然可能被高估，只是将过去集中在美国的风险转化为若干国家的风险。例如，英国央行目前实行的“数量宽松”(Quantitative Easing)同美联储购买国债的政策并无二致——都稀释了本币的购买力。而且，即是不借助SDR，这样的目标中国通过外汇币种的多元化已经部分实现。
解决以主权信用货币作为国际储备货币的风险，目前条件下，最现实的做法是实行浮动汇率制度，而不是建立新的国际货币单位。
历史上，非主权货币黄金、白银等都曾经扮演过国际货币的角色。但是，金本位时代中央银行的功能同今天存在巨大的不同。当时，中央银行仅负责币值的稳定(如19世纪的英格兰银行)，而没有以货币政策(调节货币供给)促进经济和就业增长的职能。后者是在上世纪30年代经济大萧条和凯恩斯主义经济学被认可之后逐步发展而来的。一旦中央银行承担起调节货币供给的职能，其主权国家货币政策目标和国际货币单位稳定要求不兼容的问题就相伴而生。
正是基于这样的原因，上世纪70年代，面临国际收支恶化的美国政府放弃了布雷顿森林体系(Bretton Woods System)的核心原则——35美元兑换1盎司黄金。这一国际货币体系的基础是美联储向各国央行承诺按上述“官价”提供黄金，作为发行美元的价值基准，同时各国货币盯住美元。在此之后，西欧、日本等国纷纷放弃或部分放弃了(如日本)本国货币盯住美元的做法，转向当前以市场交易为基础的浮动汇率制，不再持有大规模的外汇储备。然而，上世纪90年以来，包括中国在内的新兴市场国家经济快速发展，为了保持出口的竞争力，这些国家的央行大多对汇率实施干预(即低估本币)，积累了大量的以美元为主的外汇储备。这种情况类似于上世纪70年代的西欧和日本，只是美国今天的财政赤字、贸易赤字和外债余额都更为庞大，或者说美元存在更大的贬值风险。
重建国际货币体系不是短期可以实现的目标，IMF成立几十年来，在世界经济中发挥的作用相当有限。1997/98年，IMF在救助发展中国家经济危机时所附带的条件，遇到受救助国的激烈反弹。各国政治、经济利益千差万别，像欧元区国家那样可以将货币政策主权交给超国家组织的例子，还是极少数，在全球范围内实现货币政策的协调，短期内还难以实现。(历史上，布雷顿森林体系的确立，同美国二战后在西方世界的政治、经济、军事优势密切相关。)
中国面临的两难是，在什么时间以什么样的方式结束大规模储备美元的做法。现实的选择是，放弃对外汇市场的干预，允许人民币汇率自由浮动。上世纪80年代，日元经过《广场协议》(Plaza Accord)等大幅升值过程，给日本经济带来的影响依然充满争议。同时，考虑到现有存量外汇储备贬值和汇率升值对实体经济的冲击，中国采取类似的步骤必然高度谨慎。实际上，中国2005年以来允许人民币汇率对美元升值，已经开始向这一目标接近，此后央行干预外汇市场的力度仍然很大。今天的形势下，两害相权，实现人民币汇率市场化改革仍是一个不可回避的目标。
联系作者：zheng.wu@ft.com
注：本文仅代表作者本人观点。本文最新版于3月24日10：00更新。
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
二十国集团(G20)峰会召开前夕，关于美元问题的讨论再度升温。上周发生的最重要背景事件是，美国联邦储备委员会(Fed)宣布计划购买3000亿美元长期国债。美国货币当局以这种实质上等于“印钞票”的方式，支持政府扩大财政赤字刺激经济。这引发了市场对美元购买力的担忧，带动美元下跌和大宗商品价格暴涨，上周美元汇率创出1985年以来最大的周跌幅。
中国拥有超过2万亿美元的外汇储备，同时是美国国债最大的买主(目前持有约7400亿美元，还不包括具有“准国家信用”的美国机构债)。中国态度对美元汇率的影响不言而喻，另一方面，事态的发展也关系到中国的切身利益。继3月6日，中国总理温家宝公开表示对中国持有的巨额美债“确实有些担心”后，3月23日中国人民银行行长周小川在央行官方网站发表了《关于国际货币体系的思考》一文，立即引起广泛关注。
尽管措辞含蓄，周小川这篇2000多字的文章中表达了两个重要观点。第一，中国认识到现行国际货币体系存在严重缺陷，并且其系统性风险被目前的金融危机所放大，中国认为这种现状必须改变；第二，周小川提出了他对改革国际货币体系的具体设想，即创造一种与主权国家脱钩并能保持币值长期稳定的国际储备货币，取代目前美元扮演的角色。具体来说，周小川希望通过国际货币基金组织(IMF)及其管理的特别提款权(SDR)的转型，构建以SDR为基础的新国际货币体系。
周小川文章的前一个观点，是对目前形势清醒且重大的“诊断”，第二个观点则更接近于一个目前条件下难以见效的“处方”。
周小川清醒地指出，以主权信用货币(如今天的美元)作为国际储备货币具有内在缺陷，因为该主权国家的货币当局(如今天的美联储)无法同时兼顾国内外的不同目标，因而无法在为世界提供流动性的同时保障币值的稳定。比如，目前美国国内需要扩大赤字刺激经济，而中国等美国债权国则需要美国控制赤字规模，维护美元币值。这一被称为“特里芬难题”(Triffin’s Dilemma)的矛盾，说明了积累大量美元储备模式背后的脆弱性，一旦货币危机爆发，债权国和债务国都将付出巨大的代价。对中国而言，其持有的巨额美元将面临贬值，对美国而言，失去中国的资金，其财政赤字将难以维持，并且成本高昂(美国被迫为国债支付更高利率)。
但是，文章提出的以SDR为基础改造国际货币体系的方案，回避了一个重要的问题：实行什么样的汇率制度。如果中国央行不改变目前干预人民币汇率的政策(即通过外汇市场买入美元，大量积累外汇储备，限制人民币升值空间)，仍然难以解决中国外汇储备的风险和整个中国经济的结构性失衡。在存在汇率干预的情况下，美元储备将按照一定汇率转换为一篮子货币组成的SDR储备。但SDR储备本身的依然存在贬值风险，受世界各主要经济体货币和财政政策的影响，如果汇率没有弹性，由一篮子主权货币组成的SDR的价值依然可能被高估，只是将过去集中在美国的风险转化为若干国家的风险。例如，英国央行目前实行的“数量宽松”(Quantitative Easing)同美联储购买国债的政策并无二致——都稀释了本币的购买力。而且，即是不借助SDR，这样的目标中国通过外汇币种的多元化已经部分实现。
解决以主权信用货币作为国际储备货币的风险，目前条件下，最现实的做法是实行浮动汇率制度，而不是建立新的国际货币单位。
历史上，非主权货币黄金、白银等都曾经扮演过国际货币的角色。但是，金本位时代中央银行的功能同今天存在巨大的不同。当时，中央银行仅负责币值的稳定(如19世纪的英格兰银行)，而没有以货币政策(调节货币供给)促进经济和就业增长的职能。后者是在上世纪30年代经济大萧条和凯恩斯主义经济学被认可之后逐步发展而来的。一旦中央银行承担起调节货币供给的职能，其主权国家货币政策目标和国际货币单位稳定要求不兼容的问题就相伴而生。
正是基于这样的原因，上世纪70年代，面临国际收支恶化的美国政府放弃了布雷顿森林体系(Bretton Woods System)的核心原则——35美元兑换1盎司黄金。这一国际货币体系的基础是美联储向各国央行承诺按上述“官价”提供黄金，作为发行美元的价值基准，同时各国货币盯住美元。在此之后，西欧、日本等国纷纷放弃或部分放弃了(如日本)本国货币盯住美元的做法，转向当前以市场交易为基础的浮动汇率制，不再持有大规模的外汇储备。然而，上世纪90年以来，包括中国在内的新兴市场国家经济快速发展，为了保持出口的竞争力，这些国家的央行大多对汇率实施干预(即低估本币)，积累了大量的以美元为主的外汇储备。这种情况类似于上世纪70年代的西欧和日本，只是美国今天的财政赤字、贸易赤字和外债余额都更为庞大，或者说美元存在更大的贬值风险。
重建国际货币体系不是短期可以实现的目标，IMF成立几十年来，在世界经济中发挥的作用相当有限。1997/98年，IMF在救助发展中国家经济危机时所附带的条件，遇到受救助国的激烈反弹。各国政治、经济利益千差万别，像欧元区国家那样可以将货币政策主权交给超国家组织的例子，还是极少数，在全球范围内实现货币政策的协调，短期内还难以实现。(历史上，布雷顿森林体系的确立，同美国二战后在西方世界的政治、经济、军事优势密切相关。)
中国面临的两难是，在什么时间以什么样的方式结束大规模储备美元的做法。现实的选择是，放弃对外汇市场的干预，允许人民币汇率自由浮动。上世纪80年代，日元经过《广场协议》(Plaza Accord)等大幅升值过程，给日本经济带来的影响依然充满争议。同时，考虑到现有存量外汇储备贬值和汇率升值对实体经济的冲击，中国采取类似的步骤必然高度谨慎。实际上，中国2005年以来允许人民币汇率对美元升值，已经开始向这一目标接近，此后央行干预外汇市场的力度仍然很大。今天的形势下，两害相权，实现人民币汇率市场化改革仍是一个不可回避的目标。
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注：本文仅代表作者本人观点。本文最新版于3月24日10：00更新。
未经英国《金融时报》书面许可，对于英国《金融时报》拥有版权和/或其他知识产权的任何内容，任何人不得复制、转载、摘编或在非FT中文网（或：英国《金融时报》中文网）所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已经英国《金融时报》授权使用作品的，应在授权范围内使用。
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