“盖特纳计划”进行时

本文见《财经》杂志 2009年第6期 出版日期2009年03月16日
经济环境和金融系统每况愈下，正在把资金缺口日益放大，使政策选择空间逐渐缩小
《财经》驻华盛顿记者 李增新 华盛顿特约记者 胜寒 记者 吴莹
政府全面掌控花旗经营策略
　　时不我待
　　一则意外的利好推动了美国股市久违的上扬。3月10日，花旗银行主席潘迪特在公司内部邮件中宣称，花旗在经历五个季度的亏损后，今年前两个月首度盈利，2009年一季度有望交出2007年以来最漂亮或者说最不难看的一份季报。
　　受此影响，3月11日美国股市大幅飙升。在银行股带动下，道琼斯工业平均指数上涨5.8％（379点）至6926.49点；标准普尔500指数收高6.37％（43.07点）至719.60点；科技股指标纳斯达克指数也上涨7％（89.64点）至1358.28点。而在此前，道指和标普两大股指已连续四周收跌。
　　然而，这注定只能是金融悲剧中的一个稍纵即逝的插曲。围绕着美国金融机构健康状况的疑虑，仍远未消散。事实上，金融机构的两大“毒瘤”——堆积如山的坏账和日渐稀薄的资本金，仍然是悬在市场上方的达摩克利斯之剑。
　　尽管此前政府已多次注资和购买不良资产，但金融机构的境况仍然不可遏制地下滑。由于无法承受大型金融机构的倒闭后果，对于美国政府来说，在承接不良资产，平衡债权人、新老股东和纳税人利益的基础上，提出一个切实可操作的综合性方案，已是刻不容缓的任务。
　　在这一背景下，2月10日推出的金融稳定计划（下称“盖特纳计划”），近来明显加快了落实的步伐。
　　“盖特纳计划”主要包括三个方面的内容，一是财政部对1000亿美元规模以上的银行进行压力测试，以对实际损失有“更现实更前瞻的评估”，借以决定下一步的注资。此举的直接后果是引发了花旗的部分国有化，进而激化了国有化金融机构的争论；二是调动政府和市场资金清理银行系统，为新的资产支持证券产品提供融资，即扩充TALF计划（即“期限资产支持证券贷款安排”），激活信贷市场；三是创设“公共与私募投资基金”，购买金融机构的不良资产，以期重振市场信心。
　　TALF与定价难题
　　美国五家最大银行在2008年底提交至监管机构的报告显示，它们目前和将来由衍生品违约带来的损失总计可能达1.2万亿美元。即便如此，由于经济下滑何时探底尚无定论，银行体系整体资本金缺口仍是未知数。更糟糕的是，由于对银行信心崩溃导致股价下跌，私人资本进入银行的步伐近乎停滞。
　　3月3日，美联储宣布开始实施TALF计划，将每月向持有新发行的消费资产支持证券（ABS)与客户提供无追索权贷款，以刺激消费信贷。第一批的贷款登记将从3月17日开始。
　　自去年11月TALF计划提出以来，美联储与财政部便多次提及将TALF贷款抵押品范围扩展，以包括商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）等。
　　由于住房贷款抵押支持证券价值一路下滑，美房地产贷款抵押证券化市场基本停滞，进而影响其他消费类贷款证券化市场。
　　TALF计划的实施，通过鼓励包括对冲基金在内的私人投资者使用消费信贷支持证券作为抵押融资，进而有望激活消费信贷证券化市场。
　　今年2月10日，作为金融稳定计划的一部分，盖特纳将最初2000亿美元的TALF计划扩张到1万亿美元的规模，其中1000亿美元来自财政部，其余以美联储贷款的形式提供。
　　然而，业内人士指出，现有的证券化产品如不通过坏账剥离等机制清空，机构新放贷款的冲动仍然十分有限。而购买“有毒资产”正是盖特纳计划中最为艰难的一部分。
　　3月10日，盖特纳在PBS电视访问中，重申了清除银行“有毒资产”的必要性。然而，“盖特纳计划”中关于设立1万亿美元的政府与私人合作基金购买“有毒资产”的方案，目前还没有操作细节出台。这种剥离“坏银行”的方案，始终无法绕开定价的难题。人们普遍担心政府与私人机构合作的结果是，政府为“有毒资产”支付过高价格，而私人投资者获得暴利。
　　在这一背景下，越来越多的人呼吁以更为简捷的国有化方式解决当前的银行困局。华盛顿智库经济政策研究中心联席主任迪恩·贝克（Dean Baker）认为，离开国有化的“坏银行计划”，最大问题就是可能为资产支付过高价格。而通过国有化，清理资产负债表后，才可能吸引私人投资者，这也是最快速有效消除不确定性的方式。
　　2008年诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼亦无情地指出，除了国有化（哪怕暂时性国有化），根本没有其他途径可以挽救目前实质已资不抵债的金融机构。
　　花旗部分国有化
　　尽管美国各界都不愿接受国有化金融机构的激进方案，但是已经接受注资的各大银行，因为股本结构的调整，已经自动滑向了国有化的边缘，花旗就是典型的一例。
　　2月27日，花旗集团获得了政府的新一轮援助：美国政府同意将至多250亿美元的花旗优先股转换为普通股。优先股转换为普通股的转换价格为3.25美元，较花旗集团26日收盘价溢价32％。与之相应，花旗提议将联邦政府以外其他优先股股东手中至多275亿美元的股权转换为普通股。
　　初看起来，这一救援方案似乎无关宏旨，仅仅是政府将其持有的优先股转成了普通股，但实际上另有玄机。
　　在2008年9月以后全面升级的金融危机中，布什政府已经通过“不良资产救助计划”（TARP）向花旗集团注资250亿美元，用以购买花旗集团的优先股，花旗为此须支付5％的优先股年息，五年后年息上升为9％。但这一注资收效甚微。至11月，花旗集团的经营状况恶化，被迫裁员5.2万人，其股票总市值从两年前的3000亿美元跌至210亿美元。于是，美国政府再次向花旗注资200亿美元，并为其3060亿美元的资产提供担保。
　　然而，如此慷慨的救援仍然无力回春，截至2008年年底，花旗仍持有200亿美元的房屋抵押证券，其中大部分已经减记至初始价值的20％-40％；此外，花旗还拥有数十亿美元难以收回的企业并购贷款；随着经济形势的恶化，原本优质的消费信贷，如车贷、房贷和信用卡贷款，同样面临巨额损失。到目前为止，花旗在过去的五个季度中一共亏损超过370亿美元，而且到2010年前甚至更长的时间里，这种巨额亏损的局面不会有任何改观。
　　根据严格的财务标准，花旗已经破产，它目前之所以还能够生存，几乎完全靠政府的输血；而且如果得不到更多的注资，花旗的破产也只是一个时间问题。
　　2月27日花旗部分国有化方案的核心，在于增加了花旗的有形普通股权（Tangible Common Equity，下称TCE），这是衡量银行机构资本充足率的一个重要标准。
　　资本充足率一般是指银行业一级资本占总资产的比例，而一级资本一般包括三项：普通股、优先股和递延税资产，根据这一公式计算，花旗集团的资本充足率达到11.8％，远高于巴塞尔协议规定的8％的标准。而有形普通股权，仅包括普通股权，其绝对数额一般远小于平常意义上的资本充足率，市场公认的最低安全标准是3％，而花旗的有形普通股权只有1.5％。
　　在“盖特纳计划”的压力测试方案中，明确将普通股权而不是一级资本作为衡量资本充足率的标准。也就是说，如果在政府设定的极端情况下（今明两年的失业率上升到8.9％和10.3％，住房价格指数再跌22％和7％，GDP分别下降3.3％和0.5％），由此引发的坏账损失，导致银行的TCE水平过低，该银行则失去向政府资本援助计划（Capital Assistance Plan）申请融资的机会。
　　也就是说，下一步的政府注资并不是无条件的，只有那些资产状况仍可救药、且在政府暂时放松监管规定（regulatory forbearance）的情况下生存下来的银行，政府才会伸出救援之手。
　　因而，花旗这一换股计划的核心目标，即在于通过改变股权结构，达到政府压力测试的标准，从而得到进一步融资的资格。
　　花旗此次股权转换的价格和数量，是另一个引人注目的细节，足以显示“国有化”这一概念所遭遇的政治难题。
　　在宣布换股之前，花旗的流通股总市值不过120亿美元。如果把政府拥有的450亿美元优先股全部按市价转换，则美国政府将坐拥将近80％的普通股，类同于将花旗全盘国有化。财政部和其他监管机构当然了解这么做的政治成本，50％的持股比例是一条极为敏感的“红线”——归根结底，花旗的“全盘国有化”仍难以被美国政治所接受。
　　于是盖特纳的财政部团队采取了部分转换优先股的方案，且有意做高转换价格，将政府持有的普通股控制在40％的上限。同时，财政部和花旗集团不断游说其他的优先股股东一同转股，因为同时转换的其他优先股越多，政府的持股比例越小。
　　天下没有免费的午餐。在2月27日的新闻发布会中，花旗集团CEO潘迪特宣称这一协议不会改变该集团的“经营战略、商业运作和治理结构”，这只是一种对外口径，或花旗的一厢情愿。真实情况是，花旗的股权结构已发生重大改变，政府全面介入并掌控花旗的经营策略，董事会将全面“洗牌”，并引入新的独立董事。潘迪特本人是否留任已经不重要，很大程度上花旗董事会已经不能独立决策，而成为贯彻政府意志的传声筒。
　　在2月27日的方案中，政府没有承诺对花旗进一步注资，但很可能双方已经就此达成协议。一个比较客观的判断是，在控制董事会和管理层以后，盖特纳和他的财政部团队即将着手花旗分拆重组的事宜。政府的目标是，到这一过程结束时，花旗将成为一个赢利的、风险可控的、规模较小的机构。
　　当然，这将是一个耗时长久的艰巨任务，其成功与否，不仅取决于奥巴马政府和未来花旗管理团队的正确决策，更取决于全球经济复苏的大背景、大环境。■