把脉零利率政策

本文见《财经》杂志 2009年第7期 出版日期2009年03月30日
日本经验表明，在零利率水平上，许多扭曲的行为会发生
沈联涛
　　前几天，我在东京主持一场圆桌论坛，讨论亚洲的资本市场。东京正在下雪，加重了那里的阴霾气氛。这次危机对日本的打击很大，日本2008年的出口比前年下降了46％，就连原来现金流充裕的丰田汽车，也不得不向政府借钱卖车，因为银行减少了贷款，全球的汽车金融服务难以维持下去。
　　日本是全球第一个实行零利率政策的国家，以抵御1989/1990年资产泡沫破灭以后的通货紧缩。日本利率被不断降低，但正式实行零利率政策是从1999年到2006年。期间，日本央行规定隔夜拆借利率为零。瑞士央行也曾在2003年到2005年执行过零利率政策。2008年12月，美联储将联邦基准利率降到零至0.25％的水平。这次危机中，为了抵御全球经济衰退，各央行纷纷把利率降到很低的水平，例如英国年利率降到0.5％，欧洲央行将利率降到1.5％。
零利率政策有何意义？
　　经验说明，零利率政策问题不小。在上世纪90年代初资产泡沫破灭以后，日本央行逐渐降低名义利率，但直到1999年才降到零利率。西方经济学家批评日本降息太慢，财政刺激不足、不够及时。由于通货膨胀演变成通货紧缩，1995年至1997年间，日本的实际利率为1％或略低。结果就是日本陷入了流动性陷阱，低利率没有起到刺激增长和投资的作用，日本经济也因此停滞了十多年，被称为“失去的十年”。
　　我们现在也掉进全球流动性陷阱了吗？各国央行已经给银行系统注入了大量资金以保持流动性，但是，由于西方银行系统的“去杠杆化”，银行对实体经济的贷款减少，使得经济增长放缓甚至陷入衰退。这也促使一些央行直接贷款给企业和消费者，例如，3月，美联储宣布成立定期资产支持证券贷款工具（TALF），以支持商业票据市场以及公司和个人债务的证券化。
　　央行通常使用三种货币政策工具：道义劝说、利率和公开市场操作。
　　道义劝说，是指央行试图说服银行和市场在它设定的方向上运转。例如，当央行行长暗示市场过热，需要更紧缩的政策时，市场会自动调整利率，减少贷款。道义劝说没有强制力，但是，从自身利益和社会责任考虑，商业银行一般会听从央行的道义劝说。这是因为，央行是商业银行的最后贷款人，并且可以通过货币政策调整利率。
　　一般而言，紧缩的货币政策给经济降温的效果，要比宽松的货币政策刺激经济的效果更好。然而，美联储前主席格林斯潘却认为，即使他不能提前识别泡沫，也能在泡沫破灭之后利用美联储的金融工具从容应对。但是，他的继任者伯南克发现，应对泡沫并不像格林斯潘想象的那么容易。
　　零利率政策的后果就是，一旦利率降到零，央行就无法再动用利率工具。因为央行不能把利率降到零以下，他们惟一能用的工具就是增加或减少市场的流动性。日本经验表明，在零利率水平上，许多扭曲的行为会发生。
　　第一，出现利差交易。利差交易是指，一些拥有“热钱”的机构，比如对冲基金，通过借日元投资其他货币以获得更高的利率。由于央行不能通过改变利率来控制汇率，汇率波动会很大。对于规模比较小的货币市场，不需要太多的利差交易就足以改变汇率。一项最近的研究估算，全球的息差交易规模大约为2万亿美元，其中，一半是以日元交易的。然而，现在所有国家的利率都接近于零，利差交易也变得无利可图。
　　第二，即使央行规定的利率为零，借款人也不可能不付利息，因为在通缩的时候，风险溢价一般会增加。因此，实际利率反而会很高。更高的实际利率使得经济活动减少，市场流动性不足，会导致更严重的通货紧缩。
　　第三，实际上，与其将实行零利率看做一项政策，不如把它看做由过去的错误政策带来的恶果。在泡沫膨胀时，央行没有实行紧缩的货币政策；现在泡沫破灭了，央行也无能为力。这就像周期轮回，波峰越高，波谷也越低。所以，在短期内，央行除了注入流动性和寄希望于实体经济恢复，也没有其他的办法。货币主义者过高估计了央行的能力，现在轮到凯恩斯主义者再次粉墨登场了。
　　但是，重要的不是政府花了多少钱，而是财政刺激计划会如何改变实体经济。如果政府花钱挖了一个洞，然后找人填补以创造就业，这只能是浪费，根本不能刺激经济。然而，如果政府将钱用于培训工人，提高他们的生产率，使他们变得更具竞争力，那么，这个国家将会第一个从危机中走出来。中国有句谚语：“授人以鱼，不如授人以渔。”■
　　作者为《财经》杂志特约经济学家，香港证监会前主席