人民币宜与美元脱钩

刘海影 2009-3-4 9:43:38
专栏作者
刘海影的专栏刘海影，加拿大某对冲基金首席投资官、基金经理，瑞富投资公司CEO。管理对冲基金，无异于阅读市场天书，与上帝玩骰子。“每有所思，必有所得”。
人民币宜与美元脱钩 -2009-3-4
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去年年中，笔者曾预言美元将会走强。我们的最新研究表明，在可以预见的时间内，美元升值趋势将难以扭转。而鉴于人民币事实上绑定美元，这将间接推动人民币对其他主要货币升值。在经济危机持续时间可能远远超出一般预料的环境中，人民币升值将对中国经济造成伤害。从这个角度出发，笔者建议，中国相关部门应认真考虑人民币对美元脱钩。
美元超级循环
2008年金融危机以来，出乎许多分析者的预料，美元不仅没有贬值，反而大幅升值。对于“美元崩溃论者”而言，他们总是难以理解，为什么预言中的美元崩溃迟迟未到。在他们看来，美国政府与个人花销无度，借债度日，美联储则大量印刷钞票，美元汇率迟早崩溃。前些年全球经济发展势头不错，他们认为一旦经济转弱，美元厄运即成现实。
但事实却否定了这种分析思路。
美元保持强势，有强有力的经济逻辑支撑。
在一个经济发展水平相当的世界中，贸易逆差国货币自然承担贬值压力，一国货币很难长期保持高估地位。而现实世界中，各国经济发展水平相差极大。美元币值因此受到支撑，其向内在价值滑落的速度极慢。事实上，从1972年美元开始浮动以来，按照综合汇率计算，30多年来美元的平均年贬值速度只有微不足道的0.4%。
美元高估无异于美国无偿占有世界各国的劳动成果。对美贸易顺差越大的国家，向美国输送的价值越多。从这个意义上讲，美元高估成为美国剥削顺差国的管道。
不过，从另一个角度讲，美元高估也构成美国贸易逆差逐年扩大的先决条件。作为全球唯一有意义的贸易逆差国，美国贸易逆差在两重意义上有利于全球经济的繁荣与超速扩张。
一方面，二战之后，别的国家都以维持对美贸易顺差作为执行外向型经济政策的前提条件，这也是这些国家超速发展的前提条件。二战结束之后的欧洲、50—60年代的日本，70年代的亚洲四小龙，80年代的东盟各国，90年代之后的中国等，概莫能外。出口帮助这些国家融入全球经济链条，按照比较优势获得自己的产业定位，并在这个过程之中不断实现产业升级换代与生产效率的提升。在向美国输送价值的同时，这些国家也得以快速缩小与美国生产力水平差距。换句话说，美元高估在对贸易顺差国执行静态价值剥夺的同时，却帮助了这些国家实现经济成长。从某种意义上讲，本币低估是这些国家尽快实现“后发优势”而付出的代价。另一方面，从具体机制上讲，美元高估是全球信用膨胀的源头。由于美元拥有全球货币地位，巨大规模的美国逆差意味着全球流动性的大幅扩张。积累巨额美元储备的东亚国家以及石油出口国不得不大量发行本币收购美元，造成本地流动性增加。随着这些国家大手笔购买美国国债，发展中国家的大量储蓄不断流入美国，为美国的贸易赤字融资，构成我称之为的“美元超级循环”。这不仅令美国国内流动性泛滥，也造成全球信用的大幅扩张。
2002年以来，伴随着美国贸易赤字不断增加，以美元为媒介，全球金融市场有史以来第一次实现统一。各国中期利率趋同，美国成为事实上的全球金融资源分配中心。全球经济体在利率、通货膨胀率等各个方面对美国的“锚定”成为2000年之后全球经济发展的核心现象。
稳定下滑的通货膨胀与利率、充沛的信用扩张为全球经济提供了强大的增长动力，令2008年之前的5年成为全球经济发展速度最快的第二个时期。
美元历史走势
观察1973年布雷顿森林体系崩溃之后的全球经济史，可以发现，美元走势与全球经济形势息息相关。全球经济扩张，美元逐步下滑；而每当全球经济发展速度减缓，美元升值（数据来源：美联储）
可以分为四个阶段来观察。
第一个阶段，西方主要经济体在1973年后陷入“滞涨”，而以1983年经济危机为其顶点。在此期间，美元大幅升值。第二个阶段，1983年之后，西方各国经济走出衰退，在亚洲，四小龙接过日本接力棒，成为新一轮经济扩张主力。这个阶段一直持续到1996年，美元在此期间大幅贬值。第三个阶段，以1997年亚洲金融风暴作为起点，全球经济陷入另一个 增长乏力时期，直至2002年。这一时期，美元币值大幅上扬。第四个阶段，从2002年开始全球经济迎来繁荣，直至去年危机爆发，而美元在此期间持续滑落。
这一现象的原因在于，在信用扩张时期，全球经济体与投资者的风险偏好上升，更多的资金流向新兴经济体，美元成为抛售对象。而在信用收窄时期，风险溢水升高，外国货币成为回避对象，美元币值上扬。或者说，以美元循环为载体的信用创造在经济繁荣期间因美元的过量供应而导致美元贬值压力，相反，在经济收缩时期，信用紧缩，美元自然升值。
现在，我们迎来另一个全球经济增长乏力的时期。
美元升值压力
2008年金融危机宣告了上一个美元贬值周期的结束。我们注意到如下支撑美元继续走强的力量。
第一，美国贸易逆差将会持续收窄。实际上，美国贸易逆差的另一个说法，是美国储蓄率不足。在金融危机之后，美国储蓄率在以极高的速度回升。这也对应着所谓的“去杠杆化”过程。在可以预见的未来，去杠杆化过程不会结束，美国储蓄率的提升也会继续，同样的，贸易逆差将会获得持续改善。或者，换句话说，美国的过度消费已经无以为继，随着美国国内需求削减，进口滑落快于出口萎缩，推动美国贸易逆差改善。事实上，从2007年到现在，美国贸易逆差已经从最高占GDP的6.2%下滑到3.5%。如此速度的逆差收窄，实际上，反映了美国“去杠杆化”的空前速度。而按照我们的模型预测，到今年年底美国贸易逆差将继续下滑到2.3%。
第二，全球经济动荡将持续。以东欧为代表的高外债国家、以中国为代表的的严重依赖出口的国家、以俄罗斯为代表的严重依赖石油的国家，在这一场经济风暴中将受到极大冲击，日本与欧洲遭受的打击也不会比美国低。按照我们的分析，一些国家有可能成为第二个冰岛。外币风险溢水的急剧上扬驱动国际资金回流美元，支撑美元币值。
按照我们的定量模型，美元有望在未来12个月继续升值20%或以上。至于美国财政货币政策对此的影响，笔者将在另一篇文章中详细探讨。
对于中国而言，保持人民币实质汇率稳定很可能是最优选择。升值固然不妥，贬值也可能引发报复性货币战。而鉴于中国过高的外贸依存度，竞相贬值的货币游戏中国受伤更重。
由此观之，美元升值对于中国而言不是好消息。如果放任人民币跟随美元而升值，中国出口产业将遭遇灭顶之灾。在形势已经十分严厉的情况下，中国无法承担此造伤害。
因此，中国应尽快考虑将人民币与美元脱钩。
当然，如何实现这一点而不引发别国反弹，需要考验中国政府的施政智慧。