面临较强的利率管制与不同利率市场的彼此封闭，应彻底改革存贷款利率 【《财经网》专栏/专栏作家 高占军】中国的利率市场化改革正在向前推进。但利率双轨，依然是两分天下，南北对峙：一边是至今仍发挥重要作用的管制利率，另一边则是市场化程度已相当高、影响日益深入和广泛的金融市场利率。利率市场化是非常复杂的系统工程，其最终完成，所需时间会相当漫长，且自始至终，两个体系的磨擦与碰撞，断难避免。 除此之外，作为货币政策的主要工具之一，利率的调整与变动并非完全自主；而是受到开放程度、汇率制度选择、传导机制和利益平衡等多方面的制约。以上因素，导致中国的利率体系和利率结构非常复杂，不易为人理解。 在当前微妙的经济、金融形势下，利率作为货币政策主要工具之一，同时又是左右资本流动的主要航标，对其当前结构及变化做进一步讨论，便显得十分必要。
寻找基准利率 探讨利率结构，首先是找寻基准利率。 但如上述，在当前的中国，符合条件并为各方所接受的基准利率，实际上并不存在。既然难以求解真正意义上的基准利率，则只有寻求替代。就目前情况看，可能的选择大致有三：一是银行存款利率，二是国债现券利率，三是国债回购利率。此外，自2007年正式启用的Shibor（上海银行间同业拆放利率），也可作为参照。 选择一，以银行存款利率作为替代，主要原因是：其一，体制惯性。长期以来，银行存款利率一直是整个利率体系的基础，是测定其他利率的标尺。现在很多金融产品的定价，都还以其为参照；其二，影响力。我国居民的金融资产结构单一，大部分为银行存款。截至2008年9月，城乡居民储蓄存款高达20.4万亿元，较四年前的11.4万亿元，大幅增加了10万亿元，规模巨大。 但其缺点也很明显：一是缺乏主导性，金融市场利率已显著脱离银行利率而独立变动；并且其期限结构也不够完整、合理；而且因利率调整不能完全自主，难免反应滞后，等等。 选择二，国债是无风险资产，信用最高，其利率先天具备成为基准利率的条件；此外，国债市场的规模、流动性近年来提高很快，利率形成机制也基本市场化，它对于其他金融产品的定价，作用日益重要。 当然也有很多不足：首先，流动性有待进一步提高。2008年前三季度，银行间市场国债现券成交金额2.88万亿元，仅占全市场现券交易的9.93%，换手率为60.25%，交易量和换手率甚至远低于金融债。其次，品种结构不合理，且交易分布过于集中，影响了完善的收益率曲线的形成。再次，市场分割严重，不同市场收益率差别较大，导致参照性受到影响。 选择三，国债回购利率的如下特点，使其具备成为基准利率的某些条件：第一，交易量大。银行间市场在2008年前三季度的总成交金额（包括现券和回购在内）为70万亿元，其中回购交易为40.9万亿元，占比58.42%；第二，利率形成已完全市场化；第三，导向性强，是债券市场和货币市场利率变动的先行指标。 不足之处在于，因其为不超过一年的货币市场利率，且成交主要集中在七天以内，故缺少足够的期限分布。 从长期看，随着利率市场化进程的逐步推进和金融市场的发展，基准利率是否一定会从如上利率中产生，尚未可知。在目前情况下，虽然上述利率均可作为基准利率的某种参照；但如何使用，则完全视需要而定，不能一概而论。
当前利率结构及演变 对各种利率的关系及其变动趋势稍作分析，对了解当前利率结构的主要特点及其演变，应能有所帮助。 先看债券市场利率的期限结构及其变化（见图1）。
资料来源：中央国债登记结算公司，Wind 比较分析显示，当前债券利率的期限结构，大体呈现三个主要特点： 第一，在收益率曲线的中前端，银行间国债收益率低于交易所国债；而在远端，则是交易所国债低于银行间国债。这反映出，银行间市场投资者偏好中短期品种，而交易所市场对长期品种更为青睐。 第二，政策性金融债与国债之间的利差在三年期限以内最大，是较为异常的，可能与政策性金融债收益率受到央票的牵制有关。如此前提不变，则偏好短期品种的投资者若不考虑税收因素，可优先选择政策性金融债券。 第三，对于企业债券，最近交易所收益率显著高于银行间市场，体现出近期中期票据供给增加，以及一部分企业对外投资失败，对信用产品造成的影响——交易所投资者对此反应迅速，而在银行间市场尚未显著体现。信用利差的迅速扩大，相信会吸引部分资金流入。 除以上相对变化外，今年8月之后，债券收益率曲线也变得日益平坦，体现为长期债券与短期债券的利差缩小，并持续至10月初（见图2）。这表明在这波行情中，投资长期债券当能获得更好的收益。
资料来源：中央国债登记结算公司，Wind 一般，用十年期与两年期债券间的利差来描述收益率曲线平坦化的程度。随着央行在10月8日宣布调降两率，十年期与两年期债券的利差一度降至最小，其中国债为21个BP，政策性金融债为15个BP。但随后至今，利差再度分别扩大至47个BP和32个BP。随着市场气氛继续向好，目前利差水平或有进一步缩小的可能。比较而言，国债的利差较政策性金融债高出15个BP，意味着若购进长债，国债是不错的选择——当然，在短端，因受央票的支撑，政策性金融债的利率暂时相对仍略高，因此导致目前该利差较小；但随情况变化，短端利率应会再降。若将这一潜在的变化考虑进来，则要部分抵消长端政策性金融债相对于国债的利率优势。 长、短期债券间的利差变化，在一定程度上也显示出市场对通货膨胀与利率风险的担心程度。利差越大，担心越强。2007年底，先是国债利差扩大，随后政策性金融债跟进，并在持续近两个月后趋于平缓。在今年6月中下旬至8月初，此利差再度扩大，但其扩大的时间滞后于掉期利差的扩大。这说明，掉期利差的先导性较长短期债券的利差指标，还要更强些。 这样，有必要专门讨论掉期利率结构及其与其他市场利率间的关系（见图3）。利率掉期市场自开通以来，越来越重要，虽仍有缺陷，但每年3000多亿元的交易量，对于价格发现和评估流动性状态的作用，已相当显著。 今年以来，掉期利率始终大幅低于政策性金融债的收益率，且国债与掉期利率之间的利差，在大部分时间里也保持负值——只有在6月5日至7月4日这一个月保持正值，当时央行将存款准备金率上调了一个百分点，且通胀与加息预期较强，导致掉期利率攀升。而进入7月中旬，掉期利率率先大幅下降，领先于8月持续上涨的债市行情，颇具先导指标的风范。
资料来源：中央国债登记结算公司，Wind，Bloomberg
在谈过市场利率之后，再回过头来看管制利率。 中国金融机构存贷款利率是管制利率，其变动在很大程度上，脱离于金融市场利率的变化。当然二者也有相关性，比如存贷款利率下降，会促发债券市场利率重心下移；而后者的下行，也会对存贷款利率造成一定压力——当然这种压力并不如前者来的明显、直接。 但不同条件下，情况也会有所差异（见图4）。比如近期，债券市场利率降低，尤其是央票收益率的大幅下行，便对存贷款利率进一步调降有强烈预期并带来压力。以目前情况看，即便与十年期债券相比，一年期存款利率除略低于企业债券外，均明显高于国债和政策性金融债，而一年期贷款利率与十年期企业债券之间的利差，更是显著拉大。
资料来源：中国人民银行，中央国债登记结算公司，Wind
在货币市场，利率稳中有跌（见图5）。连一向十分稳重的Shibor也开始缓缓下移，但仍持续高于一年期存款利率。种种迹象表明，未来货币市场利率有进一步下降可能。
资料来源：中国人民银行，中央国债登记结算公司，Wind
从结构上看，银行间国债回购利率与银行间拆借利率大体相当。交易所国债回购利率波动性较大，但整体水平低于银行间市场，在一定程度上，似乎暗示银行间回购利率的变动，有其自身的潜规则。 以上，对中国的利率结构及其变动进行了简要评述。利率体系的当前架构，固然有其存在的内在逻辑，但注定是利率市场化进程中，过渡阶段的产物，尚有相当多不尽合理之处，需要改进的环节还很多。核心问题或许在于：一方面是较强的利率管制，另一方面是不同的利率市场彼此封闭。为了推进利率市场化，已经采取了不少举措，包括放开贷款利率上限和存款利率下限，贷款利率可在基准之下有一定浮动等。这些措施也都发挥了积极作用，但均未突破现有的边界。只有彻底改革存贷款利率，才会产生根本的变化；当然，这一定会是一个渐进的过程。■ 作者为中信证券债券销售交易部执行总经理
寻找基准利率 探讨利率结构，首先是找寻基准利率。 但如上述，在当前的中国，符合条件并为各方所接受的基准利率，实际上并不存在。既然难以求解真正意义上的基准利率，则只有寻求替代。就目前情况看，可能的选择大致有三：一是银行存款利率，二是国债现券利率，三是国债回购利率。此外，自2007年正式启用的Shibor（上海银行间同业拆放利率），也可作为参照。 选择一，以银行存款利率作为替代，主要原因是：其一，体制惯性。长期以来，银行存款利率一直是整个利率体系的基础，是测定其他利率的标尺。现在很多金融产品的定价，都还以其为参照；其二，影响力。我国居民的金融资产结构单一，大部分为银行存款。截至2008年9月，城乡居民储蓄存款高达20.4万亿元，较四年前的11.4万亿元，大幅增加了10万亿元，规模巨大。 但其缺点也很明显：一是缺乏主导性，金融市场利率已显著脱离银行利率而独立变动；并且其期限结构也不够完整、合理；而且因利率调整不能完全自主，难免反应滞后，等等。 选择二，国债是无风险资产，信用最高，其利率先天具备成为基准利率的条件；此外，国债市场的规模、流动性近年来提高很快，利率形成机制也基本市场化，它对于其他金融产品的定价，作用日益重要。 当然也有很多不足：首先，流动性有待进一步提高。2008年前三季度，银行间市场国债现券成交金额2.88万亿元，仅占全市场现券交易的9.93%，换手率为60.25%，交易量和换手率甚至远低于金融债。其次，品种结构不合理，且交易分布过于集中，影响了完善的收益率曲线的形成。再次，市场分割严重，不同市场收益率差别较大，导致参照性受到影响。 选择三，国债回购利率的如下特点，使其具备成为基准利率的某些条件：第一，交易量大。银行间市场在2008年前三季度的总成交金额（包括现券和回购在内）为70万亿元，其中回购交易为40.9万亿元，占比58.42%；第二，利率形成已完全市场化；第三，导向性强，是债券市场和货币市场利率变动的先行指标。 不足之处在于，因其为不超过一年的货币市场利率，且成交主要集中在七天以内，故缺少足够的期限分布。 从长期看，随着利率市场化进程的逐步推进和金融市场的发展，基准利率是否一定会从如上利率中产生，尚未可知。在目前情况下，虽然上述利率均可作为基准利率的某种参照；但如何使用，则完全视需要而定，不能一概而论。
当前利率结构及演变 对各种利率的关系及其变动趋势稍作分析，对了解当前利率结构的主要特点及其演变，应能有所帮助。 先看债券市场利率的期限结构及其变化（见图1）。
资料来源：中央国债登记结算公司，Wind 比较分析显示，当前债券利率的期限结构，大体呈现三个主要特点： 第一，在收益率曲线的中前端，银行间国债收益率低于交易所国债；而在远端，则是交易所国债低于银行间国债。这反映出，银行间市场投资者偏好中短期品种，而交易所市场对长期品种更为青睐。 第二，政策性金融债与国债之间的利差在三年期限以内最大，是较为异常的，可能与政策性金融债收益率受到央票的牵制有关。如此前提不变，则偏好短期品种的投资者若不考虑税收因素，可优先选择政策性金融债券。 第三，对于企业债券，最近交易所收益率显著高于银行间市场，体现出近期中期票据供给增加，以及一部分企业对外投资失败，对信用产品造成的影响——交易所投资者对此反应迅速，而在银行间市场尚未显著体现。信用利差的迅速扩大，相信会吸引部分资金流入。 除以上相对变化外，今年8月之后，债券收益率曲线也变得日益平坦，体现为长期债券与短期债券的利差缩小，并持续至10月初（见图2）。这表明在这波行情中，投资长期债券当能获得更好的收益。
资料来源：中央国债登记结算公司，Wind 一般，用十年期与两年期债券间的利差来描述收益率曲线平坦化的程度。随着央行在10月8日宣布调降两率，十年期与两年期债券的利差一度降至最小，其中国债为21个BP，政策性金融债为15个BP。但随后至今，利差再度分别扩大至47个BP和32个BP。随着市场气氛继续向好，目前利差水平或有进一步缩小的可能。比较而言，国债的利差较政策性金融债高出15个BP，意味着若购进长债，国债是不错的选择——当然，在短端，因受央票的支撑，政策性金融债的利率暂时相对仍略高，因此导致目前该利差较小；但随情况变化，短端利率应会再降。若将这一潜在的变化考虑进来，则要部分抵消长端政策性金融债相对于国债的利率优势。 长、短期债券间的利差变化，在一定程度上也显示出市场对通货膨胀与利率风险的担心程度。利差越大，担心越强。2007年底，先是国债利差扩大，随后政策性金融债跟进，并在持续近两个月后趋于平缓。在今年6月中下旬至8月初，此利差再度扩大，但其扩大的时间滞后于掉期利差的扩大。这说明，掉期利差的先导性较长短期债券的利差指标，还要更强些。 这样，有必要专门讨论掉期利率结构及其与其他市场利率间的关系（见图3）。利率掉期市场自开通以来，越来越重要，虽仍有缺陷，但每年3000多亿元的交易量，对于价格发现和评估流动性状态的作用，已相当显著。 今年以来，掉期利率始终大幅低于政策性金融债的收益率，且国债与掉期利率之间的利差，在大部分时间里也保持负值——只有在6月5日至7月4日这一个月保持正值，当时央行将存款准备金率上调了一个百分点，且通胀与加息预期较强，导致掉期利率攀升。而进入7月中旬，掉期利率率先大幅下降，领先于8月持续上涨的债市行情，颇具先导指标的风范。
资料来源：中央国债登记结算公司，Wind，Bloomberg
在谈过市场利率之后，再回过头来看管制利率。 中国金融机构存贷款利率是管制利率，其变动在很大程度上，脱离于金融市场利率的变化。当然二者也有相关性，比如存贷款利率下降，会促发债券市场利率重心下移；而后者的下行，也会对存贷款利率造成一定压力——当然这种压力并不如前者来的明显、直接。 但不同条件下，情况也会有所差异（见图4）。比如近期，债券市场利率降低，尤其是央票收益率的大幅下行，便对存贷款利率进一步调降有强烈预期并带来压力。以目前情况看，即便与十年期债券相比，一年期存款利率除略低于企业债券外，均明显高于国债和政策性金融债，而一年期贷款利率与十年期企业债券之间的利差，更是显著拉大。
资料来源：中国人民银行，中央国债登记结算公司，Wind
在货币市场，利率稳中有跌（见图5）。连一向十分稳重的Shibor也开始缓缓下移，但仍持续高于一年期存款利率。种种迹象表明，未来货币市场利率有进一步下降可能。
资料来源：中国人民银行，中央国债登记结算公司，Wind
从结构上看，银行间国债回购利率与银行间拆借利率大体相当。交易所国债回购利率波动性较大，但整体水平低于银行间市场，在一定程度上，似乎暗示银行间回购利率的变动，有其自身的潜规则。 以上，对中国的利率结构及其变动进行了简要评述。利率体系的当前架构，固然有其存在的内在逻辑，但注定是利率市场化进程中，过渡阶段的产物，尚有相当多不尽合理之处，需要改进的环节还很多。核心问题或许在于：一方面是较强的利率管制，另一方面是不同的利率市场彼此封闭。为了推进利率市场化，已经采取了不少举措，包括放开贷款利率上限和存款利率下限，贷款利率可在基准之下有一定浮动等。这些措施也都发挥了积极作用，但均未突破现有的边界。只有彻底改革存贷款利率，才会产生根本的变化；当然，这一定会是一个渐进的过程。■ 作者为中信证券债券销售交易部执行总经理
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