21世纪经济报道记者 宋菁 黄颖川 广州报道 2009-4-29 4:34:06
从一出生就定位为“出口商品交易会”的广交会，如今高调地向国内采购商们敞开了大门。
4月25日、5月4日，来自国内各地的300多家国内百货、连锁超市的老板们，终于有机会在广交会上接触到原本“一心向外”的外贸出口商们。
但出口商们似乎大多还来不及为新主顾的到来做好准备。“你看，我连中文名片都还没印出来呢。”4月25日，孟楠指指自己的名片说。在这位来自青岛的玩具出口公司的业务经理身边，几只憨态可掬的泰迪熊瞪大眼珠，打量着那些走近摊位的陌生客人。
山东来的扫货豪客
带着3个亿的采购计划，王培桓首次来到广交会。
王培桓是山东家家悦集团的董事长，近一年来，他一直试图将那些质优价廉的出口商品揽到自己那400多家连锁超市的货架上。
4月25日广交会内销洽谈会首日，王培桓一口气签订了1个多亿的供货合同，30多家原本从没做过内销生意的外贸厂商们共同瓜分了这笔大订单。
炊具、玩具、小家具用品、玻璃制品、服装等出口商品都在王培桓的采购清单上。
“这些不锈钢制品质量真的太好了！和之前我们采购的内销品完全不是一个水准，价格也便宜很多。”他指着广交会上陈列的不锈钢餐具兴奋地比划着，按照计划，家家悦此行3亿人民币的采购预算中，餐厨类商品的采购额会超过半数。
去年圣诞前夕，王培桓就曾经南下东莞，采购了500多万元的外贸商品，平安夜、圣诞节两天，家家悦齐鲁商城内从东莞扫货来的服装就被抢购一空，营业额达到700万元。
此前，王培桓对出口商品货源觊觎已久。
去年4月开始，他和其他30多家超市的负责人就曾数次南下广东，试图直接与“世界工厂”资源对接，采购团虽然在东莞、深圳有所斩获，却无缘走进广交会的大门——那时，金融危机的冲击波还没有到达中国布满外贸工厂的海岸线。
“以前递名片时，人家只要一句话就把你踢回去了——‘我们是做外贸的，不做内贸’。”采购总监侯翠英也曾辗转在华交会等等各大展会，外贸企业一听闻是国内零售商，连份宣传材料都不愿意给。
“我还没印中文名片”
三十年河东，三十年河西。
如今，原本“一心向外”的出口商们被迫转身，面朝海岸线以内。一直对国内采购商紧闭大门的广交会，本届也邀请了300多家国内超市、商场赴会采购，并在4月25日、5月4日两天分别安排两场内销洽谈会，为出口商与国内采购商们牵线搭桥。
青岛多彩工艺品公司业务经理孟楠准备了几个毛绒绒的外销泰迪熊，希望在内销洽谈会上吸引国内采购商。
这家年出口额超过500万美元的玩具出口商，因为欧美市场严重下滑，目前的在手订单与去年同期相比下降超过三成。
“我们从未接过国内订单，”孟楠指指自己的名片，她甚至没来得及准备中文名片。“现在国外市场掉得太厉害了，以前低于5万美元的单我们基本是不接的，现在几万人民币的国内单也要做了，总得让工人们有点活干吧。”
掉头的动力还来自库存压力。“去年四季度我所接触过的珠三角玩具工厂里大都积压着成堆的玩具，欧美客户的毁约、破产将中国供货商的库存推高。”广东轻出集团的一位高层对记者说。
去年圣诞前夕，轻出集团曾在广州租了几个临时的小铺面，安排几位业务员去推销外贸玩具，“一是消化一点库存，二是希望可以接触到国内买家，看看有没有合作的可能”。
桂林桂冶实业有限公司副总经理冯兆明最近也为一位美国客户毁约了一笔1000多万人民币的订单而大为光火。在各种毁约和取消订单行为打击下，该公司一季度出口额只有70亿美元，远低于去年一季度的300多亿美元。
无奈之下，冯兆明在参加了广交会一期机电展之后，又来到内销洽谈会，给这10台已“生米煮成熟饭”的设备寻找国内买家。
两种规则的对话
其实，对内贸生意，出口商们之前也并非没有尝试过。
赫赫有名的温州商人们在90年代初期几乎全都埋首内销，是2001年中国入世带来的全球化机遇让他们转身向外走。由内向外的产业转型带来许多好处——接单生产免掉了内销市场上无穷的麻烦。
如今再次转身，还一如当年潇洒轻松吗？
“之前是从难转易，这次是由易转难，不可同日而语。”前来参加内销洽谈会的温州红蜻蜓鞋业董事长钱金波说，出口订单的规模效应就是内销难以比拟的。“规模小的内销单，单价虽高，却难以带来充足的现金流。”
国内的散而小的订单，对以“薄利多销”为生存方式的中国出口制造商们来说，的确是个新挑战。
“国内都是一些超市、代理商单兵作战过来采购，都是几百件的小单。”广东梅州宏丰工艺品有限公司总经理罗勇权抱怨说，“而国际采购商好些是负责多个国家采购，每单都是上万件，几个大单下来就够我们吃一年的。”
结算方式的差异，也让出口商们对内销顾虑重重。
10多年前，广东轻出集团也曾费力开拓过鞋、水暖设备、牛仔裤的内销，结果是公司不得不成立一个追债小组，疲于奔命地四处追讨货款。
“单就价钱来说，内销的利润远远高于出口。”上述广东轻出集团的高层说，“同样一个笔记本，如果出口价是1元，转做内销可能要卖到两元，但这往往是画饼，能否兑现难说。”
国际采购商在下单时，一般会支付30%的预付款，待出货后，再支付尾款。而国内的采购商当中很少有未收货先掏钱的人。
“除非商品给超市带来的毛利润超过50%，国内零售端才会考虑支付工厂预付款。”哈尔滨中央红小月亮超市的副总经理邱伟龙在洽谈会上说，大部分商品，国内零售商们都要求3个月左右的销售档期，这段时间销多少货，档期结束后就支付多少给供货商，没有卖掉的商品也都会悉数退还。这样风险几乎全部转移给了供货方。
做惯了接单生产的出口商们希望在内销市场上也坚持“出货付款”的规则。“即使做内销，公司也坚持不打款不发货。”参加广交会内销洽谈的北京花仙子园艺公司负责人曹玉美说。
出口订单几乎没有计划内库存，接多少单做多少货，除非客户毁约，或是产品不合格。而国内采购商的习惯却是，即使下一笔大订单，也是分次小批量付款拿货，库存压力也全都推给了供货方。
即使是山东家家悦这次抛出的3亿采购大单，也是分批次付款，分批次出货，并非一次性的大单。
“没有计划性，让做惯出口单的外贸商们很难适应。”上述广东轻出集团高层说。
博弈“风险分摊”
这些难以调解的纠葛，在此前广交会的一场调研会上也有反映。
4月25日下午，商务部主管内贸的副部长姜增伟、部长助理鲁建华召集参加广交会的主要国内采购商召开“内外贸企业座谈会”。零售商们在会上表示不愿接受现款现付的结算方式，因为作为国内货架上新客的外贸商品能否卖出是个未知数。
而参会的山东山海玻璃公司董事长尚劲松则反击说，国内零售业的潜规则让出口商望而生畏。数月前，一家国内超市曾经要求他先支付多达15项的费用，方能入场销售。
对此，商务部官员在会上表态说：“风险应该双方共同承担。”
“除了家电连锁零售商采用部分商品的贸易订单采购外，中国目前的超市连锁、建材连锁、百货连锁等零售商在经营上还在探索贸易订单的采购方式。”中国超市联合采购交易联席会议秘书长顾国建说，“这也是2008年商务部组织部分百货零售商参加广交会，却没能做成一单交易的原因。”
顾国建去年曾召集国内民营的连锁超市数次南下珠三角采购外贸商品，对接出口资源。在他的牵头下，国内采购商们开始略作让步调整。
据顾国建介绍，中国超市联合采购交易联席会议的30多家成员企业，在2009春季广交会进场交易期间，将对出口加工企业执行“三不政策”，即在此次广交会上所有的采购商品一律不收取通道费用，所有采购一律支付现金没有付款账期，所有的采购商品一律不退货。
同时，为解决风险分摊之争，鼓励国内采购商采购出口转内销产品，顾国建建议政府对这些转内销的出口产品临时性地给予出口退税优惠，其中50%优惠应该由采购商品的内贸企业分享；对购买出口转内销产品的内销企业，购买现金部分政府可给予60天的贷款贴息。
2009年4月29日 星期三
美国金融机构还会有大麻烦
21世纪经济报道记者 吴晓鹏 王康 美国奥兰多报道 2009-4-29 4:38:56
纽约大学商学院教授鲁里埃尔·鲁比尼(Nouriel Roubini)以“末日博士”的称号闻名于世，但最近，他正在尝试为自己打造“现实博士”的新形象。
“我不是末日博士，我是现实博士，我不相信我们最终会以接近大萧条的局势收尾，”鲁比尼说，“6个月前，我担心美国会陷入L形接近萧条的局面。今天，当美国政府和其他国家采取了非常激进的政策行动后……我们实际上正处在U形反转的过程中。”
但在4月27日接受《21世纪经济报道》采访时，鲁比尼对于全球经济前景的预测仍比大多数经济学家悲观得多。
目前市场共识美国经济将在今年第三季度出现正增长，第四季度增长将超过2%。鲁比尼的预计则是，美国经济第四季度的增长为-2%。对于2010年，他预计美国经济会增长约0.5%，而目前的市场共识为2%。
鲁比尼因准确预言此轮经济与金融危机而声名远播，人们说他是这场全球经济灾难中的“少数受益者之一”，其“粉丝”中也有不少重量级人物。
知名投资家乔治·索罗斯称鲁比尼是“所有经济学家中最正确的一个”；而奥巴马的经济顾问、白宫国家经济委员会主席萨默斯去年秋季称赞说，“鲁里埃尔的伟大美德在于他是正确的。他提出的许多观点曾经被人们视作胡言乱语，如今它们都成为事实，因此我要给他记上一功。”
4月27日，鲁比尼作为主旨演讲人出现在奥兰多的CFA(注册金融分析师)年会上，他在提问环节及当天的小规模记者会上回答了本报记者的提问。
“全球金融机构还会有大麻烦”
《21世纪》：您认为金融危机目前进展到了哪一步？美国金融机构的状况到底有多糟糕？
鲁比尼：我们目前还处在非常严重的金融危机之中，我对金融机构的预测是它们会有3.6万亿美元的损失。IMF最近刚刚修订了对于全球金融机构损失的估计(4万亿美元)，与我的预测非常接近。如果这是正确的话，它意味着金融机构还会有大麻烦，它们接近资不抵债，或者还需要大量的资本金补充，金融系统的情况依然严峻。
《21世纪》：银行接下来的大麻烦来自哪里？还会不会出现新一轮的危机？
鲁比尼：银行的所有贷款和证券的违约率都会上升，因为失业率会上升。到今年6月份或7月份，失业率可能就会达到10%，今年年底有可能上升至11%。不管你的银行是不是有很好的首席执行官或管理层，只要失业保持10%或11%，对银行来说就会有非常大的损失，并且不断增加，这是我们分析的逻辑，也是IMF的逻辑。
美国马上将公布对于银行压力测试的结果。压力测试有基本情况和最糟糕的两种情形假设。目前第一季度的失业率已经比压力测试中的基本情况假设要高了。而他们假设的最糟糕情况，是明年失业率会达到10.3%。可以肯定的是，今年秋季我们的失业率就会达到10.3%，甚至更高。但目前的压力测试没有将这一点算进去。
《21世纪》：12%是最糟糕的情形吗？
鲁比尼：如果你按照基本情形假设来做压力测试，是没有任何意义的。失业率是任何压力测试最为关键的一项指标，因为失业是引起债券违约的最主要原因。我说失业率今年10%、明年11%还是非常保守的说法。
目前我更担心的是通货紧缩
《21世纪》：为什么压力测试会依据过于乐观的情形。他们不想让我们知道银行到底有多大的麻烦，是吗？
鲁比尼：我还不知道压力测试的结果是怎样的。但每家银行应该都会通过压力测试，并且都会处于平均水平之上。但是考虑他们过于乐观的预计，有一些金融机构(我不具体说名字)需要大量的资本金。他们有6个月的时间从私人部门那里筹集资金，但除非银行进行大规模的减记，否则私人投资者不愿意出一分钱。另外，当政府将优先股转换成普通股的时候，现有股东权益也会大大稀释。所以金融机构还需要大量资本金，有人说，他们不可能融到资金，所以政府最后还是会转换优先股，目前的策略是在浪费时间。
《21世纪》：你相信美国国债是个泡沫吗？什么时候泡沫会破裂美元崩溃？
鲁比尼：我不认为国债和美元是泡沫，他们是由当前的经济形势驱动的。当最终从经济衰退中走出来，我们可能会有严重的通胀问题。目前我更担心的是通货紧缩。接下来两三年，商品期货有巨大的通货紧缩压力。如果巨大的财政赤字不断增长，中期会有通货膨胀。但是接下来两三年时间里，我并不是很担心通货膨胀。
“玩一个储备不足的游戏”
《21世纪》：你怎么看银行今年一季度的盈利？
鲁比尼：多数银行的减记储备是不够的。比如富国银行，它一季度盈利是比预期好很多，一季度的储备是去年第四季度储备的一半，但加州的房市比去年第四季度只能是更糟糕。所以他们在玩一个储备不足的游戏，考虑到经济的各项数据，银行的储备都不够，他们应该储备更多而不是更少。这些都是会计手段。我同意，时间可以治疗很多伤痛，一些银行会有改善，但如果你看看最大的四家银行——花旗、美国银行、摩根大通和富国银行，他们的贷款账本看起来是一样的。只要失业率达到10%或者11%，所有的银行都一样丑。
在接下来一年时间里，局势会越来越明显，即美国银行业的脆弱在目前的乐观环境中还没有反映出来。他们用新的会计准则来增加资产的价值，这些并不是真实的。另外，高盛已经转变成银行控股公司，但仍然像高风险高杠杆的对冲基金一样运作，他们说想偿还政府的救助资金，是为了能继续疯狂赌博，高盛一季度的收入主要来自于高风险的交易活动。我认为，政府给这种赌博行为进行补贴是不公平的，而这正是目前发生的情况。
《21世纪》：美国经济下滑什么时候会触底？
鲁比尼：美国经济依然处在非常严重的衰退之中。目前的共识是第三季度经济将出现正增长，第四季度增长2%以上。我的观点更悲观一些，实际上IMF最近对全球经济的展望与我的预测也很接近。在过去两个季度，美国经济增长-6%，目前市场的共识认为今年下半年美国经济将出现正增长，但我预计第四季度美国经济会萎缩2%，经济萎缩的速度将会放慢。对于2010年，我预计美国经济增长约0.5%，目前的市场共识是会增长2%。2010年，即使技术上来说已经走出了衰退，但还是会感受到衰退的苦痛。
中国企业海外投资“远离金融业”
《21世纪》：你如何看待全球经济，特别是中国经济的前景？
鲁比尼：对其他国家来说，故事是一样的。所有的发达经济体，英国、其他欧洲国家、澳大利亚、新西兰、加拿大、日本，三分之二的经济体都会萎缩，出现严重的经济衰退。发达国家经济明年也都会很脆弱，增长为零。
新兴市场经济体则面临着硬着陆，经济增长会从7%降到2%。很多国家将进入衰退，很多国家则面临着金融系统性风险问题。
过去一个半月我去了中国三次。按年来算，我预计中国经济今年增长5.5%-6%，IMF和世界银行的预计是6.5%，而市场共识则是8%。不过我们也看到中国的经济政策已经开始产生作用，经济开始复苏，但我认为目前中国经济的复苏尚未稳固。
《21世纪》：最近一段时间又有不少中国公司展开行动，如收购一些矿业公司。你觉得中国在海外投资有哪些好的选择？
鲁比尼：我刚刚在中国参加了一个论坛，参加者有央行的官员以及中投的主管。中投的主管说，他们重新开始在欧洲投资了，他说去年欧洲曾阻止主权财富基金投资他们的公司。
从中期来看，随着全球经济开始复苏，情况或许会有一些好转，你可以投资一些海外股权，或许还会表现不错。如果我有建议的话，那就是远离金融股，不要碰金融行业。
“现在只是熊市反弹”
《21世纪》：你如何看待最近股市的反弹？
鲁比尼：现在只是熊市反弹，而不是持续性经济恢复的开始。我相信接下来宏观经济中出现的下滑会让人们感到吃惊的，人们也会对公司的盈利感到失望，考虑到整体经济和通缩压力等因素，这不仅仅是金融行业，而是会出现在所有其他行业。最后，以后还会有非常负面的金融震荡(financial shocks)。金融震荡有三方面，一些银行确实有大麻烦，压力测试的结果会显示，金融系统中的一部分还需要大量的资金；其他金融机构，如对冲基金的去杠杆化依然会持续；虽然IMF的支持在增加，但很多新兴市场国家都可能有严重的金融危机。所以金融震荡会来自银行，来自高杠杆的金融机构，来自新兴市场。
所有的方面都在恶化，失业、违约，股市上涨怎可持续。这不是繁荣的复苏，而只是熊市反弹。
《21世纪》：股市还会有新低吗？道指会否跌破6000点？
鲁比尼：我不知道什么时候触底。如果我是正确的，即经济不像大家想的在今年下半年好转，而是明年一、二季度，那么股市的底部可能是在今年秋季。
在上次衰退中，股市的底部是衰退结束后一年半，今天的问题比上一次还要严重很多。股市可能会触底，然后横盘整理很长时间，直到有坚实可持续的复苏出现。过去我都是正确的，但接下来我可能也会错误。是否有新低不好说。
纽约大学商学院教授鲁里埃尔·鲁比尼(Nouriel Roubini)以“末日博士”的称号闻名于世，但最近，他正在尝试为自己打造“现实博士”的新形象。
“我不是末日博士，我是现实博士，我不相信我们最终会以接近大萧条的局势收尾，”鲁比尼说，“6个月前，我担心美国会陷入L形接近萧条的局面。今天，当美国政府和其他国家采取了非常激进的政策行动后……我们实际上正处在U形反转的过程中。”
但在4月27日接受《21世纪经济报道》采访时，鲁比尼对于全球经济前景的预测仍比大多数经济学家悲观得多。
目前市场共识美国经济将在今年第三季度出现正增长，第四季度增长将超过2%。鲁比尼的预计则是，美国经济第四季度的增长为-2%。对于2010年，他预计美国经济会增长约0.5%，而目前的市场共识为2%。
鲁比尼因准确预言此轮经济与金融危机而声名远播，人们说他是这场全球经济灾难中的“少数受益者之一”，其“粉丝”中也有不少重量级人物。
知名投资家乔治·索罗斯称鲁比尼是“所有经济学家中最正确的一个”；而奥巴马的经济顾问、白宫国家经济委员会主席萨默斯去年秋季称赞说，“鲁里埃尔的伟大美德在于他是正确的。他提出的许多观点曾经被人们视作胡言乱语，如今它们都成为事实，因此我要给他记上一功。”
4月27日，鲁比尼作为主旨演讲人出现在奥兰多的CFA(注册金融分析师)年会上，他在提问环节及当天的小规模记者会上回答了本报记者的提问。
“全球金融机构还会有大麻烦”
《21世纪》：您认为金融危机目前进展到了哪一步？美国金融机构的状况到底有多糟糕？
鲁比尼：我们目前还处在非常严重的金融危机之中，我对金融机构的预测是它们会有3.6万亿美元的损失。IMF最近刚刚修订了对于全球金融机构损失的估计(4万亿美元)，与我的预测非常接近。如果这是正确的话，它意味着金融机构还会有大麻烦，它们接近资不抵债，或者还需要大量的资本金补充，金融系统的情况依然严峻。
《21世纪》：银行接下来的大麻烦来自哪里？还会不会出现新一轮的危机？
鲁比尼：银行的所有贷款和证券的违约率都会上升，因为失业率会上升。到今年6月份或7月份，失业率可能就会达到10%，今年年底有可能上升至11%。不管你的银行是不是有很好的首席执行官或管理层，只要失业保持10%或11%，对银行来说就会有非常大的损失，并且不断增加，这是我们分析的逻辑，也是IMF的逻辑。
美国马上将公布对于银行压力测试的结果。压力测试有基本情况和最糟糕的两种情形假设。目前第一季度的失业率已经比压力测试中的基本情况假设要高了。而他们假设的最糟糕情况，是明年失业率会达到10.3%。可以肯定的是，今年秋季我们的失业率就会达到10.3%，甚至更高。但目前的压力测试没有将这一点算进去。
《21世纪》：12%是最糟糕的情形吗？
鲁比尼：如果你按照基本情形假设来做压力测试，是没有任何意义的。失业率是任何压力测试最为关键的一项指标，因为失业是引起债券违约的最主要原因。我说失业率今年10%、明年11%还是非常保守的说法。
目前我更担心的是通货紧缩
《21世纪》：为什么压力测试会依据过于乐观的情形。他们不想让我们知道银行到底有多大的麻烦，是吗？
鲁比尼：我还不知道压力测试的结果是怎样的。但每家银行应该都会通过压力测试，并且都会处于平均水平之上。但是考虑他们过于乐观的预计，有一些金融机构(我不具体说名字)需要大量的资本金。他们有6个月的时间从私人部门那里筹集资金，但除非银行进行大规模的减记，否则私人投资者不愿意出一分钱。另外，当政府将优先股转换成普通股的时候，现有股东权益也会大大稀释。所以金融机构还需要大量资本金，有人说，他们不可能融到资金，所以政府最后还是会转换优先股，目前的策略是在浪费时间。
《21世纪》：你相信美国国债是个泡沫吗？什么时候泡沫会破裂美元崩溃？
鲁比尼：我不认为国债和美元是泡沫，他们是由当前的经济形势驱动的。当最终从经济衰退中走出来，我们可能会有严重的通胀问题。目前我更担心的是通货紧缩。接下来两三年，商品期货有巨大的通货紧缩压力。如果巨大的财政赤字不断增长，中期会有通货膨胀。但是接下来两三年时间里，我并不是很担心通货膨胀。
“玩一个储备不足的游戏”
《21世纪》：你怎么看银行今年一季度的盈利？
鲁比尼：多数银行的减记储备是不够的。比如富国银行，它一季度盈利是比预期好很多，一季度的储备是去年第四季度储备的一半，但加州的房市比去年第四季度只能是更糟糕。所以他们在玩一个储备不足的游戏，考虑到经济的各项数据，银行的储备都不够，他们应该储备更多而不是更少。这些都是会计手段。我同意，时间可以治疗很多伤痛，一些银行会有改善，但如果你看看最大的四家银行——花旗、美国银行、摩根大通和富国银行，他们的贷款账本看起来是一样的。只要失业率达到10%或者11%，所有的银行都一样丑。
在接下来一年时间里，局势会越来越明显，即美国银行业的脆弱在目前的乐观环境中还没有反映出来。他们用新的会计准则来增加资产的价值，这些并不是真实的。另外，高盛已经转变成银行控股公司，但仍然像高风险高杠杆的对冲基金一样运作，他们说想偿还政府的救助资金，是为了能继续疯狂赌博，高盛一季度的收入主要来自于高风险的交易活动。我认为，政府给这种赌博行为进行补贴是不公平的，而这正是目前发生的情况。
《21世纪》：美国经济下滑什么时候会触底？
鲁比尼：美国经济依然处在非常严重的衰退之中。目前的共识是第三季度经济将出现正增长，第四季度增长2%以上。我的观点更悲观一些，实际上IMF最近对全球经济的展望与我的预测也很接近。在过去两个季度，美国经济增长-6%，目前市场的共识认为今年下半年美国经济将出现正增长，但我预计第四季度美国经济会萎缩2%，经济萎缩的速度将会放慢。对于2010年，我预计美国经济增长约0.5%，目前的市场共识是会增长2%。2010年，即使技术上来说已经走出了衰退，但还是会感受到衰退的苦痛。
中国企业海外投资“远离金融业”
《21世纪》：你如何看待全球经济，特别是中国经济的前景？
鲁比尼：对其他国家来说，故事是一样的。所有的发达经济体，英国、其他欧洲国家、澳大利亚、新西兰、加拿大、日本，三分之二的经济体都会萎缩，出现严重的经济衰退。发达国家经济明年也都会很脆弱，增长为零。
新兴市场经济体则面临着硬着陆，经济增长会从7%降到2%。很多国家将进入衰退，很多国家则面临着金融系统性风险问题。
过去一个半月我去了中国三次。按年来算，我预计中国经济今年增长5.5%-6%，IMF和世界银行的预计是6.5%，而市场共识则是8%。不过我们也看到中国的经济政策已经开始产生作用，经济开始复苏，但我认为目前中国经济的复苏尚未稳固。
《21世纪》：最近一段时间又有不少中国公司展开行动，如收购一些矿业公司。你觉得中国在海外投资有哪些好的选择？
鲁比尼：我刚刚在中国参加了一个论坛，参加者有央行的官员以及中投的主管。中投的主管说，他们重新开始在欧洲投资了，他说去年欧洲曾阻止主权财富基金投资他们的公司。
从中期来看，随着全球经济开始复苏，情况或许会有一些好转，你可以投资一些海外股权，或许还会表现不错。如果我有建议的话，那就是远离金融股，不要碰金融行业。
“现在只是熊市反弹”
《21世纪》：你如何看待最近股市的反弹？
鲁比尼：现在只是熊市反弹，而不是持续性经济恢复的开始。我相信接下来宏观经济中出现的下滑会让人们感到吃惊的，人们也会对公司的盈利感到失望，考虑到整体经济和通缩压力等因素，这不仅仅是金融行业，而是会出现在所有其他行业。最后，以后还会有非常负面的金融震荡(financial shocks)。金融震荡有三方面，一些银行确实有大麻烦，压力测试的结果会显示，金融系统中的一部分还需要大量的资金；其他金融机构，如对冲基金的去杠杆化依然会持续；虽然IMF的支持在增加，但很多新兴市场国家都可能有严重的金融危机。所以金融震荡会来自银行，来自高杠杆的金融机构，来自新兴市场。
所有的方面都在恶化，失业、违约，股市上涨怎可持续。这不是繁荣的复苏，而只是熊市反弹。
《21世纪》：股市还会有新低吗？道指会否跌破6000点？
鲁比尼：我不知道什么时候触底。如果我是正确的，即经济不像大家想的在今年下半年好转，而是明年一、二季度，那么股市的底部可能是在今年秋季。
在上次衰退中，股市的底部是衰退结束后一年半，今天的问题比上一次还要严重很多。股市可能会触底，然后横盘整理很长时间，直到有坚实可持续的复苏出现。过去我都是正确的，但接下来我可能也会错误。是否有新低不好说。
酒店业重归“重型化”
21世纪经济报道记者 高江虹 北京报道 2009-4-30 4:45:06
金融风暴洗礼下，全球十大酒店集团排名移位。
如按照4月21日的市值计算，原为老四的法国雅高集团(EPA:AC)以63.76亿欧元，折合82.87亿美元的市值跃居第一位，美国万豪酒店集团(NYSE:MAR)则以66亿美元的身价位居老二。传统排名第一的洲际酒店市值仅26.25亿美元，排名在喜达屋酒店之后，位居第四。
可以说，这是雅高酒店集团一次漂亮的“弯道超速”。助推雅高的竟然是这几年各大酒店集团所摈弃的“重资产”战略。重资产的优势在这次危机中发挥得淋漓尽致，反观推崇“轻资产”战略的倒成了重灾区。”华美酒店顾问公司首席知识管理专家赵焕焱指出。
市值跃居第一
雅高集团市值排名冲击全球第一的直接原因是因为勉强保住了其投资者的信心，其股价跌得没有别人多。
法国兴业银行金融分析师称，雅高由于资金充裕、经营广泛，其股票属于“买入”级。
但原因其实不是这么简单。
赵焕焱认为，雅高集团以往从未占据第一的位置，本轮金融危机反倒成全了雅高。
“从区域来说，受金融危机影响最大的是美国，美国酒店受影响程度自然最大。”赵焕焱指出，十大酒店集团中，除雅高，其余全是美国的酒店集团。在美国经济衰退的背景下，美国酒店的前景尤其不容乐观，“据说美国将有2000家酒店倒闭”。
暗淡的前景令美国酒店成为市值缩水最惨重的地区。按照传统酒店规模排名第一位的洲际酒店集团，如今股价仅为9.19美元，较前年股价最高时跌去了64.2%。去年排名第二名的温德姆酒店集团贬值最惨，市值从前年的67.7亿美元缩至目前的14.7亿美元，缩水幅度高达78%。万豪酒店集团略微好些，但市值缩水也超过了60%。
“第二个原因是高端酒店的比重。”赵焕焱认为，希尔顿、万豪和喜达屋才是国际公认的高端酒店集团，旗下白金五金酒店比比皆是，而雅高最高端的索菲特酒店在法国也就相当于国内的四星级评级，数量在集团内还特别少。
全球最大的专业酒店顾问公司——浩华管理顾问公司董事李达明向记者表示，全球绝大多数酒店市场在过去5个月中都已感受到了商务客源市场的需求下滑，特别是五星级酒店感受更为明显。
按照雅高集团2006年的战略安排，出售非战略性资产，将主营业务集中在服务与欧洲经济酒店业务上，因此雅高形成以多级经济酒店见长，覆盖各个酒店层级的酒店业集团。恰恰是这个酒店结构，没让雅高直接感受到来自金融危机的刺骨寒风。
“重资产”
雅高实现逆转的最重要原因还不是上述两点。
“雅高的不动产比较多，且多集中在欧洲、亚太等地，不动产相对保值，因此它们受冲击相对较小，境况比万豪等好。”赵焕焱告诉记者，雅高集团的酒店经营多以租赁管理和带资管理为主，两者比重分别为21.8%和46.5%，而委托管理和特许经营的比例合计仅为31.7%。
而在万豪与洲际酒店，情况恰恰相反。委托管理和特许经营是两家酒店集团最重要的经营方式，所占比重均高达95%以上，而租赁管理与带资管理则不足5%。
“如此结构在市场景气度高时，万豪和洲际都能扩张得很快，业绩也很好，但是一旦市场不景气，业绩的下挫也是最快的。”赵道。
玄机在于委托管理和特许经营的收费规定。业主与酒店集团签订的管理合约通常如此约定，除了基本管理费外，如果酒店集团完成一定的营业收入指标，将获得更多的奖励管理费。
“基本管理费很低的，只占营业收入的1%-2%，大头在奖励管理费，一般双方约定都在经营毛利的4%到10%。”也就是说，年景好时这些管理合约能够让酒店集团一分钱不出却分享到所管理酒店经营毛利的10%以上，相反，年景差时，酒店集团的收入也就少得可怜。“好坏收入差别能在三倍左右，你就可想而知现在万豪和洲际业绩为何那么差了。”赵笑道。
万豪在2008年第四季度已经爆出1000万美元的亏损，洲际虽未亏损，但2008年度第四季度全球范围内洲际集团的RevPAR(每间客房所获收入)也急剧下降了6.5%。
逆势加码中国
虽然雅高集团的市值跃居第一，但并不代表其不受金融危机冲击。事实上，雅高集团一年来的业绩持续下滑。
2月25日，雅高集团公布的年报显示，2008年营业额同比下降4.7%，为77.39亿欧元，净利润同比锐减34.9%降至5.75亿欧元。4月16日，雅高集团发布2009年第一季度财报，一季度收入16.16亿欧元，再度下降5.8%，而酒店业下跌8.7%。
为了应对“艰难的经济环境”，雅高集团企业传讯部人士向记者解释道，雅高的主要做法是多方面削减开支。在今明两年内，集团将缩减市场营销投入、采购等后勤开支1亿欧元。此外，雅高还将在酒店翻新方面缩减投资。去年下半年雅高已经减少翻新支出2500万欧元，今年还将再减少1.25亿欧元。
但雅高集团的节约计划并不影响其在亚太区的发展。雅高集团亚太区高级市场销售副总裁石瑞认为，“我们亚太区的情况还算可以”。
据石瑞介绍，眼下雅高集团在亚太区的酒店结构为10%是奢华酒店、其余90%为经济型酒店到高端酒店。其中，截至4月1日，雅高集团在华35个一线或二线城市已经拥有77家酒店，22469个客房。
但这并不是雅高的终极目标。“我们的目标是要在2011年底，将中国的雅高酒店数量增加至180家。”这个老头很严肃地重申了雅高的发展计划。
记者注意到雅高的180家酒店布局中，有75家是宜必思酒店，这是雅高在华唯一投资建设的品牌，这意味着雅高将在华加重其“重资产”比重。
然而，在世道如此不景气的情况下，雅高扩张的举动无疑将冒着巨大风险。据全球最大的专业酒店顾问公司浩华管理最新发布的《全球酒店市场景气报告》称，除了南美地区，其他所有地区的酒店业人士均预计2009年是艰难的一年，住宿率、平均房价和总收入都将下滑。而且，在所有地区中，亚太区是景气指数最为消极的区域。
浩华管理顾问公司董事李达明认为，亚太区的悲观指数之所以更低，是与前两年的高乐观相比。这几年亚太市场的酒店供应量飞速增长，供过于求的市场状况叠加危机冲击，加深了这片区域酒店业者的担忧。
但是，雅高集团对这种状况却显得并不担忧。
“今天，入住亚太地区雅高酒店的中国客人数量几乎是任何其他国家客人数量的两倍。这提醒我们要继续关注中国旅客，关注我们在中国的酒店业主，并专注于雅高在这个极具影响力的市场的扩张。”石瑞向记者解释。
金融风暴洗礼下，全球十大酒店集团排名移位。
如按照4月21日的市值计算，原为老四的法国雅高集团(EPA:AC)以63.76亿欧元，折合82.87亿美元的市值跃居第一位，美国万豪酒店集团(NYSE:MAR)则以66亿美元的身价位居老二。传统排名第一的洲际酒店市值仅26.25亿美元，排名在喜达屋酒店之后，位居第四。
可以说，这是雅高酒店集团一次漂亮的“弯道超速”。助推雅高的竟然是这几年各大酒店集团所摈弃的“重资产”战略。重资产的优势在这次危机中发挥得淋漓尽致，反观推崇“轻资产”战略的倒成了重灾区。”华美酒店顾问公司首席知识管理专家赵焕焱指出。
市值跃居第一
雅高集团市值排名冲击全球第一的直接原因是因为勉强保住了其投资者的信心，其股价跌得没有别人多。
法国兴业银行金融分析师称，雅高由于资金充裕、经营广泛，其股票属于“买入”级。
但原因其实不是这么简单。
赵焕焱认为，雅高集团以往从未占据第一的位置，本轮金融危机反倒成全了雅高。
“从区域来说，受金融危机影响最大的是美国，美国酒店受影响程度自然最大。”赵焕焱指出，十大酒店集团中，除雅高，其余全是美国的酒店集团。在美国经济衰退的背景下，美国酒店的前景尤其不容乐观，“据说美国将有2000家酒店倒闭”。
暗淡的前景令美国酒店成为市值缩水最惨重的地区。按照传统酒店规模排名第一位的洲际酒店集团，如今股价仅为9.19美元，较前年股价最高时跌去了64.2%。去年排名第二名的温德姆酒店集团贬值最惨，市值从前年的67.7亿美元缩至目前的14.7亿美元，缩水幅度高达78%。万豪酒店集团略微好些，但市值缩水也超过了60%。
“第二个原因是高端酒店的比重。”赵焕焱认为，希尔顿、万豪和喜达屋才是国际公认的高端酒店集团，旗下白金五金酒店比比皆是，而雅高最高端的索菲特酒店在法国也就相当于国内的四星级评级，数量在集团内还特别少。
全球最大的专业酒店顾问公司——浩华管理顾问公司董事李达明向记者表示，全球绝大多数酒店市场在过去5个月中都已感受到了商务客源市场的需求下滑，特别是五星级酒店感受更为明显。
按照雅高集团2006年的战略安排，出售非战略性资产，将主营业务集中在服务与欧洲经济酒店业务上，因此雅高形成以多级经济酒店见长，覆盖各个酒店层级的酒店业集团。恰恰是这个酒店结构，没让雅高直接感受到来自金融危机的刺骨寒风。
“重资产”
雅高实现逆转的最重要原因还不是上述两点。
“雅高的不动产比较多，且多集中在欧洲、亚太等地，不动产相对保值，因此它们受冲击相对较小，境况比万豪等好。”赵焕焱告诉记者，雅高集团的酒店经营多以租赁管理和带资管理为主，两者比重分别为21.8%和46.5%，而委托管理和特许经营的比例合计仅为31.7%。
而在万豪与洲际酒店，情况恰恰相反。委托管理和特许经营是两家酒店集团最重要的经营方式，所占比重均高达95%以上，而租赁管理与带资管理则不足5%。
“如此结构在市场景气度高时，万豪和洲际都能扩张得很快，业绩也很好，但是一旦市场不景气，业绩的下挫也是最快的。”赵道。
玄机在于委托管理和特许经营的收费规定。业主与酒店集团签订的管理合约通常如此约定，除了基本管理费外，如果酒店集团完成一定的营业收入指标，将获得更多的奖励管理费。
“基本管理费很低的，只占营业收入的1%-2%，大头在奖励管理费，一般双方约定都在经营毛利的4%到10%。”也就是说，年景好时这些管理合约能够让酒店集团一分钱不出却分享到所管理酒店经营毛利的10%以上，相反，年景差时，酒店集团的收入也就少得可怜。“好坏收入差别能在三倍左右，你就可想而知现在万豪和洲际业绩为何那么差了。”赵笑道。
万豪在2008年第四季度已经爆出1000万美元的亏损，洲际虽未亏损，但2008年度第四季度全球范围内洲际集团的RevPAR(每间客房所获收入)也急剧下降了6.5%。
逆势加码中国
虽然雅高集团的市值跃居第一，但并不代表其不受金融危机冲击。事实上，雅高集团一年来的业绩持续下滑。
2月25日，雅高集团公布的年报显示，2008年营业额同比下降4.7%，为77.39亿欧元，净利润同比锐减34.9%降至5.75亿欧元。4月16日，雅高集团发布2009年第一季度财报，一季度收入16.16亿欧元，再度下降5.8%，而酒店业下跌8.7%。
为了应对“艰难的经济环境”，雅高集团企业传讯部人士向记者解释道，雅高的主要做法是多方面削减开支。在今明两年内，集团将缩减市场营销投入、采购等后勤开支1亿欧元。此外，雅高还将在酒店翻新方面缩减投资。去年下半年雅高已经减少翻新支出2500万欧元，今年还将再减少1.25亿欧元。
但雅高集团的节约计划并不影响其在亚太区的发展。雅高集团亚太区高级市场销售副总裁石瑞认为，“我们亚太区的情况还算可以”。
据石瑞介绍，眼下雅高集团在亚太区的酒店结构为10%是奢华酒店、其余90%为经济型酒店到高端酒店。其中，截至4月1日，雅高集团在华35个一线或二线城市已经拥有77家酒店，22469个客房。
但这并不是雅高的终极目标。“我们的目标是要在2011年底，将中国的雅高酒店数量增加至180家。”这个老头很严肃地重申了雅高的发展计划。
记者注意到雅高的180家酒店布局中，有75家是宜必思酒店，这是雅高在华唯一投资建设的品牌，这意味着雅高将在华加重其“重资产”比重。
然而，在世道如此不景气的情况下，雅高扩张的举动无疑将冒着巨大风险。据全球最大的专业酒店顾问公司浩华管理最新发布的《全球酒店市场景气报告》称，除了南美地区，其他所有地区的酒店业人士均预计2009年是艰难的一年，住宿率、平均房价和总收入都将下滑。而且，在所有地区中，亚太区是景气指数最为消极的区域。
浩华管理顾问公司董事李达明认为，亚太区的悲观指数之所以更低，是与前两年的高乐观相比。这几年亚太市场的酒店供应量飞速增长，供过于求的市场状况叠加危机冲击，加深了这片区域酒店业者的担忧。
但是，雅高集团对这种状况却显得并不担忧。
“今天，入住亚太地区雅高酒店的中国客人数量几乎是任何其他国家客人数量的两倍。这提醒我们要继续关注中国旅客，关注我们在中国的酒店业主，并专注于雅高在这个极具影响力的市场的扩张。”石瑞向记者解释。
2009年4月28日 星期二
转：博鳌亚洲论坛2009年会许小年答问实录
(2009-04-25 13:46:14)
穿过记忆的河流
http://blog.sina.com.cn/danbin168
博鳌亚洲论坛2009年会于4月17日-19日在海南博鳌举行，本届年会主题为“经济危机与亚洲：挑战与展望”，以下为中欧国际工商学院教授许小年答问实录。
记者：许教授今年一季度的经济数据出来以后，可能会经济学家觉得中国的这个经济开始有复苏迹象了，您好像开始有一些悲观的，能不能具体的说一下？
许小年：今年的数据好像比较令人鼓舞的就是投资，但是在我看来这种投资，恰恰是我们不想要的。因为中国的经济的结构就是投资过重，是吧。投资的比重太高，消费的比重太低，而我们的一季度又是投资的增长比消费要快得多，说明中国经济结构进一步扭曲。GDP6.1%，工业生产比GDP还低，用电量比工业生产更低，用电量的增长是负的。所以你说这个调整就结束了，我想远远没有结束。
记者：您预期这个多久能够真正的复苏？
许小年：真正多久能复苏，要看什么时候我们开始调整我们的经济结构，经济结构一天不调整，一天就没有复苏的希望。
记者：许老师这个股市的反弹，它不是经济基本面的提前的预兆吗？
许小年：股市上现在有两股力量，一股力量是资金推动，另一股力量是公司盈利。资金推动是把它往上顶的，而公司的盈利是把它往下拉的，所以这两种力量的综合作用，造成目前股市的状况。你不能够股市一上，你就说它就是对未来经济的预期，不是这样的，因为钱太多，因为资金太多。
记者：这是证监会副主席前天晚上的一个观点？
许小年：那我不知道，那你得问他。
记者：许老师请教一下您，您觉得上海要打造2020年才能当金融中心，还是会更快一点呢？
许小年：上海永远赶不上香港，你是香港来的吗？
记者：我是香港来的。
许小年：香港不要担心，国际金融中心的不是GDP，不是你的港口、机场，不是你的电脑系统有多发达，不是你的办公大楼有多少。造就国际金融中心的是什么？是软实力，是法律体系、是监管体系、是信用、国际化的信用，是和国际操作的接轨，是国际化的人才，是国际化的business process。
OK，这些东西你数一数上海哪一项有？你数一数，上海哪一项有？所以上海想追上香港作为国际金融中心，是一个美好的梦想。但是，这个美好梦想的实现，首先要改革法律体系，要改革监管体系。OK，要改革所有不适于国际金融操作的这些规章制度等等，也就是要提高上海的软实力。造就金融中心的，不是硬件，是软件。
记者：您从国际化角度来看，您怎么看人民币国际化？
许小年：人民币国际化非常有必要。
记者：下一步我们该怎么做？
许小年：我们现在已经做了一些了，我们和世界各国的央行有货币互换，现在我们在五个城市开始做人民币国际贸易结算的试点，这都是很好的这种实验性的步骤。你再往下推，就是要使更多的世界政府，和更多的双边贸易中接受人民币作为储备货币。
但是同时你要想世界各国接受人民作为储备货币，你必须保证人民币的币值稳定。你不能乱发货币，你不能够像美联储那样乱发货币。那就要求你的货币政策要非常的谨慎，非常的严格，人民币变成国际储备货币的话，还要求我们开放资本市场。
否则我手里拿了一大堆你的人民币，对吧，我要投资，中国的外汇储备投在美国的债券市场上，将来外国拿了中国的人民币他投在哪里，他要投向人民币的债券市场上，这就要求你开放国内资本市场，这里边有很多的工作要做，但是这个方向是对的。否则我们老是受制于人，美联储滥发钞票，美元贬值我们就遭受损失，为了减少我们的损失，一定要不断地提高人民币的国际地位。
记者：许老师对股市怎么看？现在？
许小年：我刚才已经说过了，不说第二遍。
记者：住建部的官员说4万亿里面有32%与房地产有直接的关系。
许小年：我不知道，我没有数字，我不知道。
记者：创业板呢？
许小年：创业板我已经说过多少次了，我五年前就说创业板的事儿，创业板解决不了给中小企业融资的问题，给中小企业融资的问题是需要大量的草根性、社区性、低成本的，在当地运作的这些中小型的信贷机构，这是给中小企业融资的根本。把这些地下钱庄合法化，这个是给中小企业融资，我可以看到的最便捷的办法。而创业板解决不了给中小企业融资的问题。现在有多少企业排着队，等着上市，主板上有多少企业等着上市，你将来如果创业板它也控制发行节奏，也排队怎么办，能解决中小企业融资问题吗？
记者：它的出台会不会进一步打击现在的主板市场？
许小年：我不知道，我没做研究。
记者：您觉得出口企业我们还需要去救吗？
许小年：出口这个市场竞争的规律，就像人一样，人有生有死，企业有生有死。如果这个企业在新的环境中，它已经经营不下去了，要倒闭，就让他倒闭好了，为什么要救？美国的三大车厂救的活吗？救不活，你去救它干什么。而且这些企业倒闭，对整个国民经济来说，它有可能反而带动了产业的升级换代。
记者：但是你在新的产业增长点没起来之前呢？
许小年：我刚才已经说过了，只要政府解除管制，新的增长点马上就出来。之所以找不到新的增长点，是因为政府管的太死了，全给我们管死了。
记者：许老师，GDP保持多少增速是最安全的底线，非要保八吗？
许小年：不一定保八。
记者：您觉得呢？
许小年：我认为保增长的口号不妥当，我们现在提的口号应该是保就业，不是保增长。因为你保住了就业，才能够保住社会稳定，而保增长不一定能够保住就业。我们的增长，政府投资项目，投了那么多，雇多少工人，能创造多少就业。所以保增长，这个不是一个很合适的政策目标，我认为在目前阶段不宜再提保增长，应该提保就业。
记者：那目前保就业最有效的办法是什么？
许小年：最有效的办法是解除管制，让更多的资金来进入到市场上，创造新的就业机会，我刚才已经说过了，金融行业能创造多少就业机会。
记者：举个例子，什么样的管制？
许小年：什么样的管制，你比如说我们中小企业，现在非常需要的像孟加拉穷人银行那样的金融机构。那样的金融机构可以给中小企业服务，可以给穷人服务，可以给低收入人群服务。但是我们现在的管制把它掐住，要审批，而且要有数额的控制。有什么好控制的，民间有需求，有资金，就让他干。这样的金融机构起来以后，信贷能创造多少就业，能够帮助当地的中小企业发展，这些中小企业又能创造多少就业。
医疗卫生现在也管制，你建一个医院能建吗？你让大家去盖医院，医院这么挤，这个医疗条件这么差，供给严重不足。把医疗卫生部门打开，民间资金自由的进入，它创造的什么就业，它创造的护士，它创造的是清洁工，它创造的是见习大夫。我们现在每年几百万的大学生毕业找不到工作，我相信也包括医学院的，很多教育、文化教育这些服务行业，都可以打开，都可以创造就业。
3G，跟3G有关的，为什么只有国有企业能做呢？民营企业为什么不能做3G呢？跟3G相关的投资为什么只对国有企业开放，不对民营企业开放呢？你开放以后，能创造多少投资机会，能创造多少就业机会。而且刚才樊纲先生也讲了，民间的投资比政府要有效。
记者：但是十大产业规划当中，像钢铁产业，看似好像它的规划出台之后。
许小年：钢铁业的产能已经过剩了，你还规划什么，你脑子进水了，你规划什么呀，钢铁行业要削减过剩产能，你扶持什么呀。
记者：但是它是国进民退上一个大型的钢企。
许小年：国进民退是健康的趋势吗？
记者：不是。
许小年：是非常不健康的趋势，规划什么呀规划，那些企业都是要收缩的，因为过剩产能，那些企业是升级换代的问题，不是规划的问题，规划什么呀，完全是计划经济的思路，整个规划全是多余的，根本就没必要做，瞎忽悠老百姓。
记者：美国的通货膨胀年底会见到，还是会两三年以后才会出现？
许小年：要密切观察，美国的通货膨胀要密切观察。
记者：观察经济的拐点，是吧？
许小年：经济一旦复苏以后，老百姓一旦恢复了对金融体系的健康的信心以后，货币周转的速度可能就要加快了，一加快就会通货膨胀。
记者：许老师，通过这次的金融危机，中国的国有化会不会越来越严重？
许小年：目前我们看到的是这个趋势，这次金融危机的前前后后，是国进民退，这个趋势是和我们过去30年的改革开放是背道而驰的，需要尽快的停止这个趋势。
记者：您说放开医疗，现在民营的医院有很多这个问题，现在曝光很多问题。
许小年：你以为公立医院问题就少啊？你以为公立医院的问题就少啊？
记者：您在医改方案中，有没有看到希望？
许小年：我没看到希望，医改方案还是政府主导，我没看到希望，凡是政府主导，资源配置不会有效率的。
记者：中国现在的物价走势怎么样？
记者：有没有通胀？
许小年：通胀目前没有，短期没有通胀。
记者：现在是通缩了嘛，CPI、PPI。
许小年：说明什么啊，你想一想，说明什么？你们光问问题，不思考问题。
记者：大家没钱花了。
许小年：说明供给需求失衡，说明供大于求。
记者：如果货币政策调整呢？
许小年：货币政策调整。
记者：会稍微再减一些吗？
记者：现在央行放水这么多到市场。
许小年：要我做话，我会紧一点，这个一季度的贷款的发放，是一个很危险的信号，将来我们可能产生大量的银行坏帐，这种短期行为，不顾金融体系的长期健康，不顾国家经济的长期健康，追求短期业绩，这是非常糟糕的。
记者：我觉得应该再看看刘明康的看法。
许小年：非常糟糕的，我上午跟刘明康在一起。
记者：他怎么说？
许小年：他是官员，他能怎么说。
记者：你就给大家一个标题嘛，股市会不会涨？
许小年：好，我不能再预测它能涨，还是能跌了，我不能预测了，自己分析。
记者：那您说的两股力量呢？
许小年：两股力量随时都可以改变，如果资金供应的情况一下改变了，那结果是什么？
记者：那您是说没有经济基本面的支撑了吗？
许小年：经济基本面的支撑，你们去看数字，一季度工业企业的利润下降30%，你应该知道基本面在哪里了，你们应该知道在哪里。
记者：暗示着它将跌下去了，是吧？暗示着继续往下走？
许小年：企业盈利短期内不会好转，你看这个价格一直在跌嘛。
记者：短期是多久？
许小年：短期是两三季度。
记者：好像用电量开始回暖了。
许小年：用电量跌的不是那么狠了，但是一季度还是负增长，用电量还是负增长。
记者：您觉得一季度是经济的底部吗？
许小年：我不认为是底部。
记者：那可能后面还会更低，就是那个季度的增速。
许小年：有可能。
记者：还有可能会更低？
许小年：有可能。
记者：那需要再进一步的经济刺激吗？
许小年：我早已经说了，根本就没必要，根本没必要刺激经济。
记者：因为没用是吗？
许小年：凯恩斯主义，没用。因为1998年我们已经经历过了，我刚才没有时间讲，1998年我们靠什么走出这个低谷？1998年虽然政府有采取扩张性财政政策，但是根本的原因，1998年我们走出低谷，第一叫做房改，一个房改创造了多少投资机会，一个房改释放了多少民间需求，我们都有数字的。第二年房地产投资，马上就反弹，从前一年的负数一下反弹到15%，房改释放民间投资。
第二件事是2001年中国加入WTO，国外需求把中国经济拉起来了，而住房的需求，住房的投资的上升，对其他行业的带动是非常大的。所以我们不需要政府发钱，民间有的是钱，政府需要放开，给市场一个机会，给老百姓一个机会，中国经济很有希望。
穿过记忆的河流
http://blog.sina.com.cn/danbin168
博鳌亚洲论坛2009年会于4月17日-19日在海南博鳌举行，本届年会主题为“经济危机与亚洲：挑战与展望”，以下为中欧国际工商学院教授许小年答问实录。
记者：许教授今年一季度的经济数据出来以后，可能会经济学家觉得中国的这个经济开始有复苏迹象了，您好像开始有一些悲观的，能不能具体的说一下？
许小年：今年的数据好像比较令人鼓舞的就是投资，但是在我看来这种投资，恰恰是我们不想要的。因为中国的经济的结构就是投资过重，是吧。投资的比重太高，消费的比重太低，而我们的一季度又是投资的增长比消费要快得多，说明中国经济结构进一步扭曲。GDP6.1%，工业生产比GDP还低，用电量比工业生产更低，用电量的增长是负的。所以你说这个调整就结束了，我想远远没有结束。
记者：您预期这个多久能够真正的复苏？
许小年：真正多久能复苏，要看什么时候我们开始调整我们的经济结构，经济结构一天不调整，一天就没有复苏的希望。
记者：许老师这个股市的反弹，它不是经济基本面的提前的预兆吗？
许小年：股市上现在有两股力量，一股力量是资金推动，另一股力量是公司盈利。资金推动是把它往上顶的，而公司的盈利是把它往下拉的，所以这两种力量的综合作用，造成目前股市的状况。你不能够股市一上，你就说它就是对未来经济的预期，不是这样的，因为钱太多，因为资金太多。
记者：这是证监会副主席前天晚上的一个观点？
许小年：那我不知道，那你得问他。
记者：许老师请教一下您，您觉得上海要打造2020年才能当金融中心，还是会更快一点呢？
许小年：上海永远赶不上香港，你是香港来的吗？
记者：我是香港来的。
许小年：香港不要担心，国际金融中心的不是GDP，不是你的港口、机场，不是你的电脑系统有多发达，不是你的办公大楼有多少。造就国际金融中心的是什么？是软实力，是法律体系、是监管体系、是信用、国际化的信用，是和国际操作的接轨，是国际化的人才，是国际化的business process。
OK，这些东西你数一数上海哪一项有？你数一数，上海哪一项有？所以上海想追上香港作为国际金融中心，是一个美好的梦想。但是，这个美好梦想的实现，首先要改革法律体系，要改革监管体系。OK，要改革所有不适于国际金融操作的这些规章制度等等，也就是要提高上海的软实力。造就金融中心的，不是硬件，是软件。
记者：您从国际化角度来看，您怎么看人民币国际化？
许小年：人民币国际化非常有必要。
记者：下一步我们该怎么做？
许小年：我们现在已经做了一些了，我们和世界各国的央行有货币互换，现在我们在五个城市开始做人民币国际贸易结算的试点，这都是很好的这种实验性的步骤。你再往下推，就是要使更多的世界政府，和更多的双边贸易中接受人民币作为储备货币。
但是同时你要想世界各国接受人民作为储备货币，你必须保证人民币的币值稳定。你不能乱发货币，你不能够像美联储那样乱发货币。那就要求你的货币政策要非常的谨慎，非常的严格，人民币变成国际储备货币的话，还要求我们开放资本市场。
否则我手里拿了一大堆你的人民币，对吧，我要投资，中国的外汇储备投在美国的债券市场上，将来外国拿了中国的人民币他投在哪里，他要投向人民币的债券市场上，这就要求你开放国内资本市场，这里边有很多的工作要做，但是这个方向是对的。否则我们老是受制于人，美联储滥发钞票，美元贬值我们就遭受损失，为了减少我们的损失，一定要不断地提高人民币的国际地位。
记者：许老师对股市怎么看？现在？
许小年：我刚才已经说过了，不说第二遍。
记者：住建部的官员说4万亿里面有32%与房地产有直接的关系。
许小年：我不知道，我没有数字，我不知道。
记者：创业板呢？
许小年：创业板我已经说过多少次了，我五年前就说创业板的事儿，创业板解决不了给中小企业融资的问题，给中小企业融资的问题是需要大量的草根性、社区性、低成本的，在当地运作的这些中小型的信贷机构，这是给中小企业融资的根本。把这些地下钱庄合法化，这个是给中小企业融资，我可以看到的最便捷的办法。而创业板解决不了给中小企业融资的问题。现在有多少企业排着队，等着上市，主板上有多少企业等着上市，你将来如果创业板它也控制发行节奏，也排队怎么办，能解决中小企业融资问题吗？
记者：它的出台会不会进一步打击现在的主板市场？
许小年：我不知道，我没做研究。
记者：您觉得出口企业我们还需要去救吗？
许小年：出口这个市场竞争的规律，就像人一样，人有生有死，企业有生有死。如果这个企业在新的环境中，它已经经营不下去了，要倒闭，就让他倒闭好了，为什么要救？美国的三大车厂救的活吗？救不活，你去救它干什么。而且这些企业倒闭，对整个国民经济来说，它有可能反而带动了产业的升级换代。
记者：但是你在新的产业增长点没起来之前呢？
许小年：我刚才已经说过了，只要政府解除管制，新的增长点马上就出来。之所以找不到新的增长点，是因为政府管的太死了，全给我们管死了。
记者：许老师，GDP保持多少增速是最安全的底线，非要保八吗？
许小年：不一定保八。
记者：您觉得呢？
许小年：我认为保增长的口号不妥当，我们现在提的口号应该是保就业，不是保增长。因为你保住了就业，才能够保住社会稳定，而保增长不一定能够保住就业。我们的增长，政府投资项目，投了那么多，雇多少工人，能创造多少就业。所以保增长，这个不是一个很合适的政策目标，我认为在目前阶段不宜再提保增长，应该提保就业。
记者：那目前保就业最有效的办法是什么？
许小年：最有效的办法是解除管制，让更多的资金来进入到市场上，创造新的就业机会，我刚才已经说过了，金融行业能创造多少就业机会。
记者：举个例子，什么样的管制？
许小年：什么样的管制，你比如说我们中小企业，现在非常需要的像孟加拉穷人银行那样的金融机构。那样的金融机构可以给中小企业服务，可以给穷人服务，可以给低收入人群服务。但是我们现在的管制把它掐住，要审批，而且要有数额的控制。有什么好控制的，民间有需求，有资金，就让他干。这样的金融机构起来以后，信贷能创造多少就业，能够帮助当地的中小企业发展，这些中小企业又能创造多少就业。
医疗卫生现在也管制，你建一个医院能建吗？你让大家去盖医院，医院这么挤，这个医疗条件这么差，供给严重不足。把医疗卫生部门打开，民间资金自由的进入，它创造的什么就业，它创造的护士，它创造的是清洁工，它创造的是见习大夫。我们现在每年几百万的大学生毕业找不到工作，我相信也包括医学院的，很多教育、文化教育这些服务行业，都可以打开，都可以创造就业。
3G，跟3G有关的，为什么只有国有企业能做呢？民营企业为什么不能做3G呢？跟3G相关的投资为什么只对国有企业开放，不对民营企业开放呢？你开放以后，能创造多少投资机会，能创造多少就业机会。而且刚才樊纲先生也讲了，民间的投资比政府要有效。
记者：但是十大产业规划当中，像钢铁产业，看似好像它的规划出台之后。
许小年：钢铁业的产能已经过剩了，你还规划什么，你脑子进水了，你规划什么呀，钢铁行业要削减过剩产能，你扶持什么呀。
记者：但是它是国进民退上一个大型的钢企。
许小年：国进民退是健康的趋势吗？
记者：不是。
许小年：是非常不健康的趋势，规划什么呀规划，那些企业都是要收缩的，因为过剩产能，那些企业是升级换代的问题，不是规划的问题，规划什么呀，完全是计划经济的思路，整个规划全是多余的，根本就没必要做，瞎忽悠老百姓。
记者：美国的通货膨胀年底会见到，还是会两三年以后才会出现？
许小年：要密切观察，美国的通货膨胀要密切观察。
记者：观察经济的拐点，是吧？
许小年：经济一旦复苏以后，老百姓一旦恢复了对金融体系的健康的信心以后，货币周转的速度可能就要加快了，一加快就会通货膨胀。
记者：许老师，通过这次的金融危机，中国的国有化会不会越来越严重？
许小年：目前我们看到的是这个趋势，这次金融危机的前前后后，是国进民退，这个趋势是和我们过去30年的改革开放是背道而驰的，需要尽快的停止这个趋势。
记者：您说放开医疗，现在民营的医院有很多这个问题，现在曝光很多问题。
许小年：你以为公立医院问题就少啊？你以为公立医院的问题就少啊？
记者：您在医改方案中，有没有看到希望？
许小年：我没看到希望，医改方案还是政府主导，我没看到希望，凡是政府主导，资源配置不会有效率的。
记者：中国现在的物价走势怎么样？
记者：有没有通胀？
许小年：通胀目前没有，短期没有通胀。
记者：现在是通缩了嘛，CPI、PPI。
许小年：说明什么啊，你想一想，说明什么？你们光问问题，不思考问题。
记者：大家没钱花了。
许小年：说明供给需求失衡，说明供大于求。
记者：如果货币政策调整呢？
许小年：货币政策调整。
记者：会稍微再减一些吗？
记者：现在央行放水这么多到市场。
许小年：要我做话，我会紧一点，这个一季度的贷款的发放，是一个很危险的信号，将来我们可能产生大量的银行坏帐，这种短期行为，不顾金融体系的长期健康，不顾国家经济的长期健康，追求短期业绩，这是非常糟糕的。
记者：我觉得应该再看看刘明康的看法。
许小年：非常糟糕的，我上午跟刘明康在一起。
记者：他怎么说？
许小年：他是官员，他能怎么说。
记者：你就给大家一个标题嘛，股市会不会涨？
许小年：好，我不能再预测它能涨，还是能跌了，我不能预测了，自己分析。
记者：那您说的两股力量呢？
许小年：两股力量随时都可以改变，如果资金供应的情况一下改变了，那结果是什么？
记者：那您是说没有经济基本面的支撑了吗？
许小年：经济基本面的支撑，你们去看数字，一季度工业企业的利润下降30%，你应该知道基本面在哪里了，你们应该知道在哪里。
记者：暗示着它将跌下去了，是吧？暗示着继续往下走？
许小年：企业盈利短期内不会好转，你看这个价格一直在跌嘛。
记者：短期是多久？
许小年：短期是两三季度。
记者：好像用电量开始回暖了。
许小年：用电量跌的不是那么狠了，但是一季度还是负增长，用电量还是负增长。
记者：您觉得一季度是经济的底部吗？
许小年：我不认为是底部。
记者：那可能后面还会更低，就是那个季度的增速。
许小年：有可能。
记者：还有可能会更低？
许小年：有可能。
记者：那需要再进一步的经济刺激吗？
许小年：我早已经说了，根本就没必要，根本没必要刺激经济。
记者：因为没用是吗？
许小年：凯恩斯主义，没用。因为1998年我们已经经历过了，我刚才没有时间讲，1998年我们靠什么走出这个低谷？1998年虽然政府有采取扩张性财政政策，但是根本的原因，1998年我们走出低谷，第一叫做房改，一个房改创造了多少投资机会，一个房改释放了多少民间需求，我们都有数字的。第二年房地产投资，马上就反弹，从前一年的负数一下反弹到15%，房改释放民间投资。
第二件事是2001年中国加入WTO，国外需求把中国经济拉起来了，而住房的需求，住房的投资的上升，对其他行业的带动是非常大的。所以我们不需要政府发钱，民间有的是钱，政府需要放开，给市场一个机会，给老百姓一个机会，中国经济很有希望。
股神曹仁超:A股将成“W”形走势
香港(2009-04-28 09:14:04)曹仁超投资者日记
本报讯 “有智慧不如趁势”这句话浓缩了香港股坛权威、香港《信报》著名财经专栏作家曹仁超40年的投资智慧，顺势而为，曹仁超从港币5000元起步，目前身家超过港币2亿元，40年间财富增加4万倍。曹仁超日前携新书《论势》现身内地，并接受了广州日报的独家专访，畅谈A股之势。曹仁超认为，A股的走势不是“V形”而是“W”形，从2008年10月开始的这波反弹已告终结，下一个底可能出现在今年秋天，但不会创出新低。目前，A股是一个青黄不接的阶段，但将于2010年进入大牛市。
股神观点
A股市场的走势不是“V形”而是“W”形，2008年4季度第一次筑底，另一个底则可能出现在今年秋天
A股接下来将是一个试探前期1600点底部的过程，可能是在1700点~1800点附近
资源股的行情4月已经差不多，5月份很可能会跌下来，接下来的看点是与私人消费相关的行业
中石油目前的价格比较合理，但如果油价能突破现在的阻力位，中石油还有看头，油价有机会看到60美元~65美元
A股走势不是“V”是“W”
记者：您之前预测港股的此轮反弹恐下月就结束，但从这两天的表现来看，A股的形势似乎已经不妙。
曹仁超：“猪流感”来了，从去年10月底开始的这波反弹也宣告结束。2008年10月，中国的经济已经见底，但是，美国和中国香港地区经济短期内不可能回升，仅有中国内地经济回暖，还没有足够的力量将股市推上去。此前A股的反弹行情只是“走势陷阱”，因为它是在中国政府4万亿元的政策刺激下出现的。我担心A股市场的走势不是“V形”而是“W”形，2008年4季度第一次筑底，另一个底则可能出现在今年秋天。A股从4月底跌下去再上来，回落的时间是2到4个月。
记者：第一个底在1664点，今年秋天的第二个底的底部区域大概在什么位置呢？
曹仁超：A股接下来将是一个试探前期1600点底部的过程，可能是在1700点~1800点附近。
理论上说，这次跌下来，A股是不会创出新低的，但美股和港股可能还会创出新低。目前美股和港股是熊市第二期，而A股市场熊市已经结束了，目前是一个青黄不接的阶段。
记者：A股熊市已经结束，但您在《论势》中说，A股将于2010年进入大牛市，是否过于乐观？
曹仁超：据我的经验，每个市场熊市一般不超过3年，香港在1974年时大约经历了12个月的熊市，美国1929年股灾时经历了28个月熊市。如果按这样算的话，A股熊市则很有可能在2010年上半年前结束。
从经济基本面来看，中国经济转型由出口刺激到内需拉动，这个过程最乐观需要三年完成。从2007年开始，2010年下半年经济开始回暖，股市将提前反映经济。目前是一个青黄不接的阶段，出口下降的负面影响已经释放出来了，但刺激内需的正面效应还没有出来。在中国已经看到第一只燕子飞来了，而在美国，还看不到第一只燕子。
曾看好中资石油股
记者：您曾说过熊市反弹充满Double your Money的机会，但经济学家谢国忠却说，熊市反弹是“老虎机”，A股投资者应该采取怎样的策略在熊市反弹中趋利避险？
曹仁超：对炒港股比较适用的方法是：恒生指数 11000点买入，16000点卖出；对A股来说，我不是非常了解，但1600点不可能再见到，从2009年开始吸纳A股股票，就算要吃眼前亏，但长远而言应该有可观的回报。
记者：你曾提过从去年11月起炒港股已经实行“拣股不炒市”的策略，这条策略对目前的A股投资是否适用？您会拣哪些行业的股？
曹仁超：香港地区市场有其独特的特性，介于美国和中国内地之间，投资跟美国相关的个股很麻烦，挑跟中国有关的股票，如H股还有得赚，因此要拣股不炒市。因为对A股了解不深，这个方法可不可以用在A股，我不清楚。
2008年市场反弹，资源、能源、建材等行业个股最值得看好，因为是政府投资拉动的。不过，资源股的行情4月已经差不多，5月份很可能会跌下来，接下来的看点是与私人消费相关的行业。
记者：您曾强烈看好中资石油股（中石油、中海油），目前是否依然看好？
曹仁超：剔除投机的因素，油价的正常区间在50美元到70美元之间。油价从147美元下跌到2008年12月的35美元，理论上可以上涨到70美元。目前， 50美元有阻力，阻力位在52~53元。会不会涨到70美元，不清楚。中石油目前的价格比较合理，但如果油价能突破现在的阻力位，中石油还有看头，油价有机会看到60美元~65美元。
难再出现极高的通胀
记者：对黄金投资和目前的金价怎么看？
曹仁超：黄金投资是不会令你发达的，黄金的合理价位在830美元~1030美元。
我现在不看好黄金，支撑金价的因素有：一是High-inflation（高通胀），二是Emergency Currency（金融危机时发行的支付手段）。这两样东西未来很难再发生了：美国的高通胀在上世纪七八十年代结束了，香港也在上世纪90年代结束了，而中国通胀2007年结束了。
婴儿潮带来的消费繁荣过去了，美国人不消费了，而中国人想消费但是没有钱，所以很难再出现一个极高的通胀率了。
简介：
曹仁超：原名曹志明，现任香港信报有限公司执行董事，是知名的香港财经专栏作家，专注投资40年。曹仁超先生每周一至周六于《信报》撰写《投资者日记》已逾30年，以轻松有趣的笔触，分析全球及香港股市乃至政经形势，成为该报最受欢迎的作者之一。亦是香港其中一位最权威的趋势投资专家，被精明的香港投资者亲切地称为“曹Sir”。
【作者：吴倩 来源：大洋网——广州日报】
本报讯 “有智慧不如趁势”这句话浓缩了香港股坛权威、香港《信报》著名财经专栏作家曹仁超40年的投资智慧，顺势而为，曹仁超从港币5000元起步，目前身家超过港币2亿元，40年间财富增加4万倍。曹仁超日前携新书《论势》现身内地，并接受了广州日报的独家专访，畅谈A股之势。曹仁超认为，A股的走势不是“V形”而是“W”形，从2008年10月开始的这波反弹已告终结，下一个底可能出现在今年秋天，但不会创出新低。目前，A股是一个青黄不接的阶段，但将于2010年进入大牛市。
股神观点
A股市场的走势不是“V形”而是“W”形，2008年4季度第一次筑底，另一个底则可能出现在今年秋天
A股接下来将是一个试探前期1600点底部的过程，可能是在1700点~1800点附近
资源股的行情4月已经差不多，5月份很可能会跌下来，接下来的看点是与私人消费相关的行业
中石油目前的价格比较合理，但如果油价能突破现在的阻力位，中石油还有看头，油价有机会看到60美元~65美元
A股走势不是“V”是“W”
记者：您之前预测港股的此轮反弹恐下月就结束，但从这两天的表现来看，A股的形势似乎已经不妙。
曹仁超：“猪流感”来了，从去年10月底开始的这波反弹也宣告结束。2008年10月，中国的经济已经见底，但是，美国和中国香港地区经济短期内不可能回升，仅有中国内地经济回暖，还没有足够的力量将股市推上去。此前A股的反弹行情只是“走势陷阱”，因为它是在中国政府4万亿元的政策刺激下出现的。我担心A股市场的走势不是“V形”而是“W”形，2008年4季度第一次筑底，另一个底则可能出现在今年秋天。A股从4月底跌下去再上来，回落的时间是2到4个月。
记者：第一个底在1664点，今年秋天的第二个底的底部区域大概在什么位置呢？
曹仁超：A股接下来将是一个试探前期1600点底部的过程，可能是在1700点~1800点附近。
理论上说，这次跌下来，A股是不会创出新低的，但美股和港股可能还会创出新低。目前美股和港股是熊市第二期，而A股市场熊市已经结束了，目前是一个青黄不接的阶段。
记者：A股熊市已经结束，但您在《论势》中说，A股将于2010年进入大牛市，是否过于乐观？
曹仁超：据我的经验，每个市场熊市一般不超过3年，香港在1974年时大约经历了12个月的熊市，美国1929年股灾时经历了28个月熊市。如果按这样算的话，A股熊市则很有可能在2010年上半年前结束。
从经济基本面来看，中国经济转型由出口刺激到内需拉动，这个过程最乐观需要三年完成。从2007年开始，2010年下半年经济开始回暖，股市将提前反映经济。目前是一个青黄不接的阶段，出口下降的负面影响已经释放出来了，但刺激内需的正面效应还没有出来。在中国已经看到第一只燕子飞来了，而在美国，还看不到第一只燕子。
曾看好中资石油股
记者：您曾说过熊市反弹充满Double your Money的机会，但经济学家谢国忠却说，熊市反弹是“老虎机”，A股投资者应该采取怎样的策略在熊市反弹中趋利避险？
曹仁超：对炒港股比较适用的方法是：恒生指数 11000点买入，16000点卖出；对A股来说，我不是非常了解，但1600点不可能再见到，从2009年开始吸纳A股股票，就算要吃眼前亏，但长远而言应该有可观的回报。
记者：你曾提过从去年11月起炒港股已经实行“拣股不炒市”的策略，这条策略对目前的A股投资是否适用？您会拣哪些行业的股？
曹仁超：香港地区市场有其独特的特性，介于美国和中国内地之间，投资跟美国相关的个股很麻烦，挑跟中国有关的股票，如H股还有得赚，因此要拣股不炒市。因为对A股了解不深，这个方法可不可以用在A股，我不清楚。
2008年市场反弹，资源、能源、建材等行业个股最值得看好，因为是政府投资拉动的。不过，资源股的行情4月已经差不多，5月份很可能会跌下来，接下来的看点是与私人消费相关的行业。
记者：您曾强烈看好中资石油股（中石油、中海油），目前是否依然看好？
曹仁超：剔除投机的因素，油价的正常区间在50美元到70美元之间。油价从147美元下跌到2008年12月的35美元，理论上可以上涨到70美元。目前， 50美元有阻力，阻力位在52~53元。会不会涨到70美元，不清楚。中石油目前的价格比较合理，但如果油价能突破现在的阻力位，中石油还有看头，油价有机会看到60美元~65美元。
难再出现极高的通胀
记者：对黄金投资和目前的金价怎么看？
曹仁超：黄金投资是不会令你发达的，黄金的合理价位在830美元~1030美元。
我现在不看好黄金，支撑金价的因素有：一是High-inflation（高通胀），二是Emergency Currency（金融危机时发行的支付手段）。这两样东西未来很难再发生了：美国的高通胀在上世纪七八十年代结束了，香港也在上世纪90年代结束了，而中国通胀2007年结束了。
婴儿潮带来的消费繁荣过去了，美国人不消费了，而中国人想消费但是没有钱，所以很难再出现一个极高的通胀率了。
简介：
曹仁超：原名曹志明，现任香港信报有限公司执行董事，是知名的香港财经专栏作家，专注投资40年。曹仁超先生每周一至周六于《信报》撰写《投资者日记》已逾30年，以轻松有趣的笔触，分析全球及香港股市乃至政经形势，成为该报最受欢迎的作者之一。亦是香港其中一位最权威的趋势投资专家，被精明的香港投资者亲切地称为“曹Sir”。
【作者：吴倩 来源：大洋网——广州日报】
寡头的诞生
魏武挥 2009-4-28 6:13:34
当一家汽车公司购买一下另外一家汽车公司，当一个超市集团和另外一个超市集团合并，姑且也可以算的上是一种“融合”，但很显然的是，媒介融合，远远不是两个企业相加那么简单，也不仅仅是事关某几个企业或者单个产业，媒介融合的意义，虽然包括了大量媒体公司之间的合并与鲸吞，但事实上，它深远到可以影响文明进程的地步。
尼葛洛庞帝，这位1996年与另一个麻省理工教授合伙投资了搜狐22.5万美金的“数字化教父”，应该是媒介融合(convergence)概念的首位提出者。1978年他就预言“广播和动画业”、“电脑业”以及“印刷和出版业”三个领域会逐渐趋于融合。他声称，信息作为一种数字形态，在计算机技术和网络技术二者融合的基础上用一种终端和网络来传输，由此将带来不同媒体之间的互换性和互联性。这一声称，在今天，已经得到了证实(当然，伴随他预言成功的同时，投资，显然也是成功的)。
这里的标志显然就是“数字化”，事实上，也有相当多的人认为，数字技术的应用与否是新旧媒体的分界线。但同样我们也可以看到，大量的所谓旧媒体正在应用这个全新的数字技术，比如报纸上网，比如杂志做电子刊，比如原来在电视里才能看到的连续剧在网络上也能得以展示。Peter Forman和Robert W. Saint John把这种趋势称之为“汇流”： 由三个小汇流所组成——分别是内容(声音、影像和文字资料)、平台(电脑、电视、网路设备和游戏机)、传输管道(内容要如何达到平台)。
也正是数字技术的变革才产生了大量的新的媒介形式，这些媒介形式和过去的传统媒体在融合互补中，汇成了今天这样一幅波澜壮阔的新媒体版图：从公共空间到私人空间以及从大众传播到人际传播的融合。有人这样写道：“我们正在目睹这样一种全球互联网络的演变：包括音频、视频和电子文本通信，这将模糊区分人际与大众传播之间以及公共和私人的沟通。”
是的，一直到今天，博客(blog)这一形态，你能简单地把它归类为一种以大众传播为主要传播手段的网站(大众媒体)么？不，那太武断了。
媒介融合，当然是高科技力量推动的结果，但技术本身是不会引发文明革命的。在今天这个市场经济的社会里，经济利益的驱动才是真正的推动力量，或者说，诱因。在媒介融合的大势中，我们必须意识到，下述的三个关键字，而它们，统统和经济利益有关：
其一，分工和专业化。技术的发达，使得一个人(或一个小团队)可以完成在以前需要多个人(或一个大团队)才能干成的事。在没有数字技术之前，很难想像类似于今天的几个人组成的数字工作室能作出如此绚烂的影像效果。越来越多的小团队、小公司、小组织出现，而他们能做的，是数十年前他们的先辈们，需要十倍的人手才能完成的。
其二，合作(所谓的)。我们不能否认小公司的存在，但我们必须清晰地认识到，这些小公司并非真正意义上的“独立”组织。今天的合作，也并非是两个组织间的资源置换，更多的，是并购式的附庸关系。当方兴东的博客中国鼓噪着要击败新浪时，新浪迅速以名人博客为卖点，占据了博客服务的制高点(而且它的博客频道借助已有的门户力量，发展得比博客中国更好)。当YouTube以网络视频的翘楚形象示人时，Google立刻以十数亿美金将它购入囊中。一直到今天，Facebook、Twitter这些web2.0中的后起之秀，也即将被巨头并购的江湖传闻所围绕。
某种意义上讲，技术的发达，并非让更多的企业组织间形成一种“圆桌”式的合作关系，而是促使他们向金字塔式的合作关系发展。站在塔尖的，便是整个产业链的垄断式统治者。
其三，标准，这是垄断式统治者追求的最终极的目标。各种技术的层出不穷，人们自身是需要一些标准的(想像一下你去欧洲旅行被迫带上n种电源转换器的经历，当然你需要一个万能式的玩意儿)。而这种需要，也促使在媒介不断的融合中形成寡头。一个标准化的市场，就意味着占据它的人可以获得规模化的市场。而规模，则是媒介经济中最根本的关键。
在Terry Flew的这张名为“媒介融合的3C图”(communcation network, computer technology, content)里，我们赫然发现，互联网这个方兴未艾的新媒体形式，便在中央，渠道+技术+内容的混合型发明。
于是，谁控制了互联网，谁就将控制整个媒介世界，乃至于控制整个世界。
有人能控制互联网么？请千万不要轻易回答：没有。
当一家汽车公司购买一下另外一家汽车公司，当一个超市集团和另外一个超市集团合并，姑且也可以算的上是一种“融合”，但很显然的是，媒介融合，远远不是两个企业相加那么简单，也不仅仅是事关某几个企业或者单个产业，媒介融合的意义，虽然包括了大量媒体公司之间的合并与鲸吞，但事实上，它深远到可以影响文明进程的地步。
尼葛洛庞帝，这位1996年与另一个麻省理工教授合伙投资了搜狐22.5万美金的“数字化教父”，应该是媒介融合(convergence)概念的首位提出者。1978年他就预言“广播和动画业”、“电脑业”以及“印刷和出版业”三个领域会逐渐趋于融合。他声称，信息作为一种数字形态，在计算机技术和网络技术二者融合的基础上用一种终端和网络来传输，由此将带来不同媒体之间的互换性和互联性。这一声称，在今天，已经得到了证实(当然，伴随他预言成功的同时，投资，显然也是成功的)。
这里的标志显然就是“数字化”，事实上，也有相当多的人认为，数字技术的应用与否是新旧媒体的分界线。但同样我们也可以看到，大量的所谓旧媒体正在应用这个全新的数字技术，比如报纸上网，比如杂志做电子刊，比如原来在电视里才能看到的连续剧在网络上也能得以展示。Peter Forman和Robert W. Saint John把这种趋势称之为“汇流”： 由三个小汇流所组成——分别是内容(声音、影像和文字资料)、平台(电脑、电视、网路设备和游戏机)、传输管道(内容要如何达到平台)。
也正是数字技术的变革才产生了大量的新的媒介形式，这些媒介形式和过去的传统媒体在融合互补中，汇成了今天这样一幅波澜壮阔的新媒体版图：从公共空间到私人空间以及从大众传播到人际传播的融合。有人这样写道：“我们正在目睹这样一种全球互联网络的演变：包括音频、视频和电子文本通信，这将模糊区分人际与大众传播之间以及公共和私人的沟通。”
是的，一直到今天，博客(blog)这一形态，你能简单地把它归类为一种以大众传播为主要传播手段的网站(大众媒体)么？不，那太武断了。
媒介融合，当然是高科技力量推动的结果，但技术本身是不会引发文明革命的。在今天这个市场经济的社会里，经济利益的驱动才是真正的推动力量，或者说，诱因。在媒介融合的大势中，我们必须意识到，下述的三个关键字，而它们，统统和经济利益有关：
其一，分工和专业化。技术的发达，使得一个人(或一个小团队)可以完成在以前需要多个人(或一个大团队)才能干成的事。在没有数字技术之前，很难想像类似于今天的几个人组成的数字工作室能作出如此绚烂的影像效果。越来越多的小团队、小公司、小组织出现，而他们能做的，是数十年前他们的先辈们，需要十倍的人手才能完成的。
其二，合作(所谓的)。我们不能否认小公司的存在，但我们必须清晰地认识到，这些小公司并非真正意义上的“独立”组织。今天的合作，也并非是两个组织间的资源置换，更多的，是并购式的附庸关系。当方兴东的博客中国鼓噪着要击败新浪时，新浪迅速以名人博客为卖点，占据了博客服务的制高点(而且它的博客频道借助已有的门户力量，发展得比博客中国更好)。当YouTube以网络视频的翘楚形象示人时，Google立刻以十数亿美金将它购入囊中。一直到今天，Facebook、Twitter这些web2.0中的后起之秀，也即将被巨头并购的江湖传闻所围绕。
某种意义上讲，技术的发达，并非让更多的企业组织间形成一种“圆桌”式的合作关系，而是促使他们向金字塔式的合作关系发展。站在塔尖的，便是整个产业链的垄断式统治者。
其三，标准，这是垄断式统治者追求的最终极的目标。各种技术的层出不穷，人们自身是需要一些标准的(想像一下你去欧洲旅行被迫带上n种电源转换器的经历，当然你需要一个万能式的玩意儿)。而这种需要，也促使在媒介不断的融合中形成寡头。一个标准化的市场，就意味着占据它的人可以获得规模化的市场。而规模，则是媒介经济中最根本的关键。
在Terry Flew的这张名为“媒介融合的3C图”(communcation network, computer technology, content)里，我们赫然发现，互联网这个方兴未艾的新媒体形式，便在中央，渠道+技术+内容的混合型发明。
于是，谁控制了互联网，谁就将控制整个媒介世界，乃至于控制整个世界。
有人能控制互联网么？请千万不要轻易回答：没有。
美元依旧不可替代
李非凡/译 2009-4-28 10:00:47
许多国家的政府和经济学家都对美元这一世界主要储备货币越来越不满。作为对美元的补充或者说作为美元的竞争者，国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（Special Drawing Rights）倍受欢迎。然而，特别提款权并不是一种货币，它更像是一种指数型股票基金，不能替代美元。
IMF并不发行用于行使特别提款权的纸币。这是因为特别提款权只是对IMF成员国货币的一种可能的主张。那些以特别提款权配额兑换美元或欧元的国家必须以低利率支付利息，直到它们回购这些配额。因此特别提款权实际上是一个低息信贷额度。
要成为真正的货币，特别提款权必须是一个完全自由兑换的工具，而不是由持有“硬”通货国家承保的信用额度。在政治上，特别提款权似乎是数量不大且难以实施的储蓄。即便克服了政治障碍，特别提款权也仍将是一揽子国家货币，而不是独立的货币。从这个意义来讲，它将类似于一个指数型股票基金，其价值正是一揽子股票的价值，如道琼斯工业指数或标准普尔500指数。这种指数型股票基金只是为投资一揽子股票提供一个简单的方式，而不是与股票相抗衡的证券类型。同样，特别提款权也只是为持有一揽子货币提供一个便捷的方式，并不会替代储备货币。
美元是世界主要储备货币，因为美国经济是世界上最发达的，并且美国政府可以通过向国民纳税以偿还国债。IMF没有国家收入，也没有权力向其成员国纳税。它自身不能发行任何可流通货币，并且只能提供类似于指数型股票基金的特别提款权。
中国两万亿外汇储备中的三分之二都是以美元形式持有的证券。奥巴马政府的财政赤字超越历史最高水平，这最终可能导致美元崩溃，从而导致中国外汇储备大量贬值。所以，中国人民银行行长周小川希望，将特别提款权的地位提高到储备货币的层面上，来改变当今美元一统的格局。由诺贝尔奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）领导的联合国委员会（UN committee），以及包括彼得森国际经济研究所（Peterson Institute of International Economics）的弗雷德·伯格斯坦（Fred Bergsten）和《金融时报》的马丁•沃尔夫（Martin Wolf）在内的著名经济学家，都对周的观点给予强烈支持。
这些经济学家认为，现行的全球储备体系严重缺失，需要彻底检查。没错，但是特别提款权不是可行的替代品。假设中国为了寻求多样化，将其手中的万亿外汇储备从美元转换为特别提款权（有些经济学家想在IMF的某一个账户中进行这项转换）。基于特别提款权的货币权重，这跟把4400亿兑成美元，把3400万美元兑换成欧元，和把1100亿美元分别兑换成日元和英镑没有什么区别，这在没有特别提款权的情况下同样可以实现。所以，试图将外汇储备多样化的行为仅仅是将现存储备重新配置了一下。
特别提款权问题代表着承保经济体——美国、欧盟、英国和日本——潜在的负债，因此它们也担心出现新的问题。西方立法者在过去曾经批判，特别提款权会引发通货膨胀。这就是自1971年来只有320亿美元的特别提款权被发行的原因。基于全球经济衰退，20国集团同意另外发行价值250亿美元的特别提款权，这使得通货膨胀重现。这种情况不会持续下去。从政治和财政方面来看，那些承兑国不可能发行过多的特别提款权，因为一旦过量，这将使其他作为全球外汇储备的硬通货贬值。
当前的全球经济衰退归咎于宏观经济失衡。在1997年至1998年的亚洲金融危机结束之后，包括中国在内的许多亚洲国家决定保持大规模外汇储备以防止出现另一场灾难。但亚洲国家盈余是如此之多，它造成的镜像反应是美国和英国巨大的财政赤字。如今这些失衡点再也无法支撑下去，引发了惨痛的结局。所以经济学家正在寻找一种方法，在不增加美元的情况下，使亚洲国家建立高额储备的愿望得到满足。大规模货币互换是其中一种方法，但绝不是特别提款权。
（文章节选自《天道》，经过编辑修改。）
许多国家的政府和经济学家都对美元这一世界主要储备货币越来越不满。作为对美元的补充或者说作为美元的竞争者，国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（Special Drawing Rights）倍受欢迎。然而，特别提款权并不是一种货币，它更像是一种指数型股票基金，不能替代美元。
IMF并不发行用于行使特别提款权的纸币。这是因为特别提款权只是对IMF成员国货币的一种可能的主张。那些以特别提款权配额兑换美元或欧元的国家必须以低利率支付利息，直到它们回购这些配额。因此特别提款权实际上是一个低息信贷额度。
要成为真正的货币，特别提款权必须是一个完全自由兑换的工具，而不是由持有“硬”通货国家承保的信用额度。在政治上，特别提款权似乎是数量不大且难以实施的储蓄。即便克服了政治障碍，特别提款权也仍将是一揽子国家货币，而不是独立的货币。从这个意义来讲，它将类似于一个指数型股票基金，其价值正是一揽子股票的价值，如道琼斯工业指数或标准普尔500指数。这种指数型股票基金只是为投资一揽子股票提供一个简单的方式，而不是与股票相抗衡的证券类型。同样，特别提款权也只是为持有一揽子货币提供一个便捷的方式，并不会替代储备货币。
美元是世界主要储备货币，因为美国经济是世界上最发达的，并且美国政府可以通过向国民纳税以偿还国债。IMF没有国家收入，也没有权力向其成员国纳税。它自身不能发行任何可流通货币，并且只能提供类似于指数型股票基金的特别提款权。
中国两万亿外汇储备中的三分之二都是以美元形式持有的证券。奥巴马政府的财政赤字超越历史最高水平，这最终可能导致美元崩溃，从而导致中国外汇储备大量贬值。所以，中国人民银行行长周小川希望，将特别提款权的地位提高到储备货币的层面上，来改变当今美元一统的格局。由诺贝尔奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）领导的联合国委员会（UN committee），以及包括彼得森国际经济研究所（Peterson Institute of International Economics）的弗雷德·伯格斯坦（Fred Bergsten）和《金融时报》的马丁•沃尔夫（Martin Wolf）在内的著名经济学家，都对周的观点给予强烈支持。
这些经济学家认为，现行的全球储备体系严重缺失，需要彻底检查。没错，但是特别提款权不是可行的替代品。假设中国为了寻求多样化，将其手中的万亿外汇储备从美元转换为特别提款权（有些经济学家想在IMF的某一个账户中进行这项转换）。基于特别提款权的货币权重，这跟把4400亿兑成美元，把3400万美元兑换成欧元，和把1100亿美元分别兑换成日元和英镑没有什么区别，这在没有特别提款权的情况下同样可以实现。所以，试图将外汇储备多样化的行为仅仅是将现存储备重新配置了一下。
特别提款权问题代表着承保经济体——美国、欧盟、英国和日本——潜在的负债，因此它们也担心出现新的问题。西方立法者在过去曾经批判，特别提款权会引发通货膨胀。这就是自1971年来只有320亿美元的特别提款权被发行的原因。基于全球经济衰退，20国集团同意另外发行价值250亿美元的特别提款权，这使得通货膨胀重现。这种情况不会持续下去。从政治和财政方面来看，那些承兑国不可能发行过多的特别提款权，因为一旦过量，这将使其他作为全球外汇储备的硬通货贬值。
当前的全球经济衰退归咎于宏观经济失衡。在1997年至1998年的亚洲金融危机结束之后，包括中国在内的许多亚洲国家决定保持大规模外汇储备以防止出现另一场灾难。但亚洲国家盈余是如此之多，它造成的镜像反应是美国和英国巨大的财政赤字。如今这些失衡点再也无法支撑下去，引发了惨痛的结局。所以经济学家正在寻找一种方法，在不增加美元的情况下，使亚洲国家建立高额储备的愿望得到满足。大规模货币互换是其中一种方法，但绝不是特别提款权。
（文章节选自《天道》，经过编辑修改。）
切莫轻视“止赎率”
本文来源于《财经网》 2009年04月28日 18:19
尽管房屋市场的调整会变得相对温和，但调整仍会延续
美国人又开始建房了么？
【《财经网》北京专稿/记者 张环宇】如果忽略止赎率的影响，对美国房屋市场走势的判断一定会出现错误。当大量贷款者丧失赎回权利，其房产被迫公开拍卖或收归银行所有后，房屋市场的存量正在慢慢增加。
3月的房市数据证明了这一点。美国成屋销售量经历2月的上涨后，在大家都以为3月会再接再厉温和上扬的时候，数据却突然掉头向下。3月成屋销售量经季节调整后年率为457万户，环比下降3%。
这是为什么？仅从成屋销售报告中去寻找答案，可能会无功而返。在这份报告中，你可以找到美国几个地区的房屋存量、成交量以及成交均价数据，但是，这些数据对于解释异动帮助有限。
3月成屋销售环比显明下滑，一种猜测是，银行公布的止赎率（已经进入停止赎回程序的贷款比率）在同一时间段中快速上升。3月房屋止赎率环比上升17.4%，这意味着房屋市场的绝对供应量增加了34.1万户，大量房屋进入停止赎回程序后，对市场信心和预期的冲击不言而喻。虽然有待进一步实证研究，但是，我们有理由作出上述猜想。
美国人在购买房屋时，多数使用按揭形式。有些购买者由于没有资产可供抵押，所购买的房屋便充当抵押品。房屋所有权归提供贷款的机构。购房者按期还款给放贷的机构，这个过程称为“赎回”。如果出现购买者因故不能按期还贷，超过期限的房屋便被“止赎”，即停止赎回。房屋便归放贷机构所有。
3月成屋销售的绝对量下降了14万户，其中，西部下降5万户，占比接近36%。而在西部诸州中，加利福尼亚州、亚利桑那州和内华达州的止赎率上升名列诸州前茅。
在奥巴马房市新政公布之后，止赎率曾一度探低，1月止赎率环比下降9.56%，2月止赎率环比上升5.92%。不过，和去年12月17.11%的环比增幅相比，止赎率的下降趋势仍然是相当明显的。
这或可归因于银行在新政公布前的观望态度，因为一旦按揭贷款者丧失赎回权，银行将被迫公开拍卖房产。由于市场冷清，拍卖很难获得满意的拍卖价格，而在新政前景未明之际，银行并不情愿承担这种无谓的损失。实际上，在奥巴马方案出炉前夕，美国两大抵押贷款机构房利美和房地美及其他多家银行纷纷暂停了止赎程序。
现在的房屋市场，如果从存货销售比和房屋价格来看，企稳的势头已经开始出现。
——存货销售比自去年12月开始，就已经探低至十个月以下，并在随后几个月持续维持在这一水平上。
——虽然成交量依然在缩减，但是，成屋销售均价已经连续两个月环比上升。
——随着美联储入市干预长端国债利率，长期按揭抵押贷款利率开始下降。
——近期美国股市的反弹，也有助于改善家庭资产负债表。
相对于企稳的预期，一个很大的不确定因素在于，虽然奥巴马新政剑锋直指止赎率，但其受益群体为“有责任的购房者”。在扶持对象上，仍有相当一部分购房者不符合条件。加上美国失业率中期内上升的趋势不减，悲观的经济学家甚至预期失业狂潮持续至2010年，失业率更是可能突破10%。如果这些假设成立，止赎率在未来几个月的表现仍难言乐观。相对成屋销售的成交量而言，止赎房屋的绝对量仍是一个不容忽视的数字。所以，可能出现的场景是：尽管房屋市场的调整会变得相对温和，但调整仍会延续。■
尽管房屋市场的调整会变得相对温和，但调整仍会延续
美国人又开始建房了么？
【《财经网》北京专稿/记者 张环宇】如果忽略止赎率的影响，对美国房屋市场走势的判断一定会出现错误。当大量贷款者丧失赎回权利，其房产被迫公开拍卖或收归银行所有后，房屋市场的存量正在慢慢增加。
3月的房市数据证明了这一点。美国成屋销售量经历2月的上涨后，在大家都以为3月会再接再厉温和上扬的时候，数据却突然掉头向下。3月成屋销售量经季节调整后年率为457万户，环比下降3%。
这是为什么？仅从成屋销售报告中去寻找答案，可能会无功而返。在这份报告中，你可以找到美国几个地区的房屋存量、成交量以及成交均价数据，但是，这些数据对于解释异动帮助有限。
3月成屋销售环比显明下滑，一种猜测是，银行公布的止赎率（已经进入停止赎回程序的贷款比率）在同一时间段中快速上升。3月房屋止赎率环比上升17.4%，这意味着房屋市场的绝对供应量增加了34.1万户，大量房屋进入停止赎回程序后，对市场信心和预期的冲击不言而喻。虽然有待进一步实证研究，但是，我们有理由作出上述猜想。
美国人在购买房屋时，多数使用按揭形式。有些购买者由于没有资产可供抵押，所购买的房屋便充当抵押品。房屋所有权归提供贷款的机构。购房者按期还款给放贷的机构，这个过程称为“赎回”。如果出现购买者因故不能按期还贷，超过期限的房屋便被“止赎”，即停止赎回。房屋便归放贷机构所有。
3月成屋销售的绝对量下降了14万户，其中，西部下降5万户，占比接近36%。而在西部诸州中，加利福尼亚州、亚利桑那州和内华达州的止赎率上升名列诸州前茅。
在奥巴马房市新政公布之后，止赎率曾一度探低，1月止赎率环比下降9.56%，2月止赎率环比上升5.92%。不过，和去年12月17.11%的环比增幅相比，止赎率的下降趋势仍然是相当明显的。
这或可归因于银行在新政公布前的观望态度，因为一旦按揭贷款者丧失赎回权，银行将被迫公开拍卖房产。由于市场冷清，拍卖很难获得满意的拍卖价格，而在新政前景未明之际，银行并不情愿承担这种无谓的损失。实际上，在奥巴马方案出炉前夕，美国两大抵押贷款机构房利美和房地美及其他多家银行纷纷暂停了止赎程序。
现在的房屋市场，如果从存货销售比和房屋价格来看，企稳的势头已经开始出现。
——存货销售比自去年12月开始，就已经探低至十个月以下，并在随后几个月持续维持在这一水平上。
——虽然成交量依然在缩减，但是，成屋销售均价已经连续两个月环比上升。
——随着美联储入市干预长端国债利率，长期按揭抵押贷款利率开始下降。
——近期美国股市的反弹，也有助于改善家庭资产负债表。
相对于企稳的预期，一个很大的不确定因素在于，虽然奥巴马新政剑锋直指止赎率，但其受益群体为“有责任的购房者”。在扶持对象上，仍有相当一部分购房者不符合条件。加上美国失业率中期内上升的趋势不减，悲观的经济学家甚至预期失业狂潮持续至2010年，失业率更是可能突破10%。如果这些假设成立，止赎率在未来几个月的表现仍难言乐观。相对成屋销售的成交量而言，止赎房屋的绝对量仍是一个不容忽视的数字。所以，可能出现的场景是：尽管房屋市场的调整会变得相对温和，但调整仍会延续。■
2009年4月27日 星期一
转：博鳌亚洲论坛2009年会许小年答问实录
穿过记忆的河流
http://blog.sina.com.cn/danbin168
(2009-04-25 13:46:14)标签：财经 股票 股市 金融危机 证券/理财 分类：精彩转贴
博鳌亚洲论坛2009年会于4月17日-19日在海南博鳌举行，本届年会主题为“经济危机与亚洲：挑战与展望”，以下为中欧国际工商学院教授许小年答问实录。
记者：许教授今年一季度的经济数据出来以后，可能会经济学家觉得中国的这个经济开始有复苏迹象了，您好像开始有一些悲观的，能不能具体的说一下？
许小年：今年的数据好像比较令人鼓舞的就是投资，但是在我看来这种投资，恰恰是我们不想要的。因为中国的经济的结构就是投资过重，是吧。投资的比重太高，消费的比重太低，而我们的一季度又是投资的增长比消费要快得多，说明中国经济结构进一步扭曲。GDP6.1%，工业生产比GDP还低，用电量比工业生产更低，用电量的增长是负的。所以你说这个调整就结束了，我想远远没有结束。
记者：您预期这个多久能够真正的复苏？
许小年：真正多久能复苏，要看什么时候我们开始调整我们的经济结构，经济结构一天不调整，一天就没有复苏的希望。
记者：许老师这个股市的反弹，它不是经济基本面的提前的预兆吗？
许小年：股市上现在有两股力量，一股力量是资金推动，另一股力量是公司盈利。资金推动是把它往上顶的，而公司的盈利是把它往下拉的，所以这两种力量的综合作用，造成目前股市的状况。你不能够股市一上，你就说它就是对未来经济的预期，不是这样的，因为钱太多，因为资金太多。
记者：这是证监会副主席前天晚上的一个观点？
许小年：那我不知道，那你得问他。
记者：许老师请教一下您，您觉得上海要打造2020年才能当金融中心，还是会更快一点呢？
许小年：上海永远赶不上香港，你是香港来的吗？
记者：我是香港来的。
许小年：香港不要担心，国际金融中心的不是GDP，不是你的港口、机场，不是你的电脑系统有多发达，不是你的办公大楼有多少。造就国际金融中心的是什么？是软实力，是法律体系、是监管体系、是信用、国际化的信用，是和国际操作的接轨，是国际化的人才，是国际化的business process。
OK，这些东西你数一数上海哪一项有？你数一数，上海哪一项有？所以上海想追上香港作为国际金融中心，是一个美好的梦想。但是，这个美好梦想的实现，首先要改革法律体系，要改革监管体系。OK，要改革所有不适于国际金融操作的这些规章制度等等，也就是要提高上海的软实力。造就金融中心的，不是硬件，是软件。
记者：您从国际化角度来看，您怎么看人民币国际化？
许小年：人民币国际化非常有必要。
记者：下一步我们该怎么做？
许小年：我们现在已经做了一些了，我们和世界各国的央行有货币互换，现在我们在五个城市开始做人民币国际贸易结算的试点，这都是很好的这种实验性的步骤。你再往下推，就是要使更多的世界政府，和更多的双边贸易中接受人民币作为储备货币。
但是同时你要想世界各国接受人民作为储备货币，你必须保证人民币的币值稳定。你不能乱发货币，你不能够像美联储那样乱发货币。那就要求你的货币政策要非常的谨慎，非常的严格，人民币变成国际储备货币的话，还要求我们开放资本市场。
否则我手里拿了一大堆你的人民币，对吧，我要投资，中国的外汇储备投在美国的债券市场上，将来外国拿了中国的人民币他投在哪里，他要投向人民币的债券市场上，这就要求你开放国内资本市场，这里边有很多的工作要做，但是这个方向是对的。否则我们老是受制于人，美联储滥发钞票，美元贬值我们就遭受损失，为了减少我们的损失，一定要不断地提高人民币的国际地位。
记者：许老师对股市怎么看？现在？
许小年：我刚才已经说过了，不说第二遍。
记者：住建部的官员说4万亿里面有32%与房地产有直接的关系。
许小年：我不知道，我没有数字，我不知道。
记者：创业板呢？
许小年：创业板我已经说过多少次了，我五年前就说创业板的事儿，创业板解决不了给中小企业融资的问题，给中小企业融资的问题是需要大量的草根性、社区性、低成本的，在当地运作的这些中小型的信贷机构，这是给中小企业融资的根本。把这些地下钱庄合法化，这个是给中小企业融资，我可以看到的最便捷的办法。而创业板解决不了给中小企业融资的问题。现在有多少企业排着队，等着上市，主板上有多少企业等着上市，你将来如果创业板它也控制发行节奏，也排队怎么办，能解决中小企业融资问题吗？
记者：它的出台会不会进一步打击现在的主板市场？
许小年：我不知道，我没做研究。
记者：您觉得出口企业我们还需要去救吗？
许小年：出口这个市场竞争的规律，就像人一样，人有生有死，企业有生有死。如果这个企业在新的环境中，它已经经营不下去了，要倒闭，就让他倒闭好了，为什么要救？美国的三大车厂救的活吗？救不活，你去救它干什么。而且这些企业倒闭，对整个国民经济来说，它有可能反而带动了产业的升级换代。
记者：但是你在新的产业增长点没起来之前呢？
许小年：我刚才已经说过了，只要政府解除管制，新的增长点马上就出来。之所以找不到新的增长点，是因为政府管的太死了，全给我们管死了。
记者：许老师，GDP保持多少增速是最安全的底线，非要保八吗？
许小年：不一定保八。
记者：您觉得呢？
许小年：我认为保增长的口号不妥当，我们现在提的口号应该是保就业，不是保增长。因为你保住了就业，才能够保住社会稳定，而保增长不一定能够保住就业。我们的增长，政府投资项目，投了那么多，雇多少工人，能创造多少就业。所以保增长，这个不是一个很合适的政策目标，我认为在目前阶段不宜再提保增长，应该提保就业。
记者：那目前保就业最有效的办法是什么？
许小年：最有效的办法是解除管制，让更多的资金来进入到市场上，创造新的就业机会，我刚才已经说过了，金融行业能创造多少就业机会。
记者：举个例子，什么样的管制？
许小年：什么样的管制，你比如说我们中小企业，现在非常需要的像孟加拉穷人银行那样的金融机构。那样的金融机构可以给中小企业服务，可以给穷人服务，可以给低收入人群服务。但是我们现在的管制把它掐住，要审批，而且要有数额的控制。有什么好控制的，民间有需求，有资金，就让他干。这样的金融机构起来以后，信贷能创造多少就业，能够帮助当地的中小企业发展，这些中小企业又能创造多少就业。
医疗卫生现在也管制，你建一个医院能建吗？你让大家去盖医院，医院这么挤，这个医疗条件这么差，供给严重不足。把医疗卫生部门打开，民间资金自由的进入，它创造的什么就业，它创造的护士，它创造的是清洁工，它创造的是见习大夫。我们现在每年几百万的大学生毕业找不到工作，我相信也包括医学院的，很多教育、文化教育这些服务行业，都可以打开，都可以创造就业。
3G，跟3G有关的，为什么只有国有企业能做呢？民营企业为什么不能做3G呢？跟3G相关的投资为什么只对国有企业开放，不对民营企业开放呢？你开放以后，能创造多少投资机会，能创造多少就业机会。而且刚才樊纲先生也讲了，民间的投资比政府要有效。
记者：但是十大产业规划当中，像钢铁产业，看似好像它的规划出台之后。
许小年：钢铁业的产能已经过剩了，你还规划什么，你脑子进水了，你规划什么呀，钢铁行业要削减过剩产能，你扶持什么呀。
记者：但是它是国进民退上一个大型的钢企。
许小年：国进民退是健康的趋势吗？
记者：不是。
许小年：是非常不健康的趋势，规划什么呀规划，那些企业都是要收缩的，因为过剩产能，那些企业是升级换代的问题，不是规划的问题，规划什么呀，完全是计划经济的思路，整个规划全是多余的，根本就没必要做，瞎忽悠老百姓。
记者：美国的通货膨胀年底会见到，还是会两三年以后才会出现？
许小年：要密切观察，美国的通货膨胀要密切观察。
记者：观察经济的拐点，是吧？
许小年：经济一旦复苏以后，老百姓一旦恢复了对金融体系的健康的信心以后，货币周转的速度可能就要加快了，一加快就会通货膨胀。
记者：许老师，通过这次的金融危机，中国的国有化会不会越来越严重？
许小年：目前我们看到的是这个趋势，这次金融危机的前前后后，是国进民退，这个趋势是和我们过去30年的改革开放是背道而驰的，需要尽快的停止这个趋势。
记者：您说放开医疗，现在民营的医院有很多这个问题，现在曝光很多问题。
许小年：你以为公立医院问题就少啊？你以为公立医院的问题就少啊？
记者：您在医改方案中，有没有看到希望？
许小年：我没看到希望，医改方案还是政府主导，我没看到希望，凡是政府主导，资源配置不会有效率的。
记者：中国现在的物价走势怎么样？
记者：有没有通胀？
许小年：通胀目前没有，短期没有通胀。
记者：现在是通缩了嘛，CPI、PPI。
许小年：说明什么啊，你想一想，说明什么？你们光问问题，不思考问题。
记者：大家没钱花了。
许小年：说明供给需求失衡，说明供大于求。
记者：如果货币政策调整呢？
许小年：货币政策调整。
记者：会稍微再减一些吗？
记者：现在央行放水这么多到市场。
许小年：要我做话，我会紧一点，这个一季度的贷款的发放，是一个很危险的信号，将来我们可能产生大量的银行坏帐，这种短期行为，不顾金融体系的长期健康，不顾国家经济的长期健康，追求短期业绩，这是非常糟糕的。
记者：我觉得应该再看看刘明康的看法。
许小年：非常糟糕的，我上午跟刘明康在一起。
记者：他怎么说？
许小年：他是官员，他能怎么说。
记者：你就给大家一个标题嘛，股市会不会涨？
许小年：好，我不能再预测它能涨，还是能跌了，我不能预测了，自己分析。
记者：那您说的两股力量呢？
许小年：两股力量随时都可以改变，如果资金供应的情况一下改变了，那结果是什么？
记者：那您是说没有经济基本面的支撑了吗？
许小年：经济基本面的支撑，你们去看数字，一季度工业企业的利润下降30%，你应该知道基本面在哪里了，你们应该知道在哪里。
记者：暗示着它将跌下去了，是吧？暗示着继续往下走？
许小年：企业盈利短期内不会好转，你看这个价格一直在跌嘛。
记者：短期是多久？
许小年：短期是两三季度。
记者：好像用电量开始回暖了。
许小年：用电量跌的不是那么狠了，但是一季度还是负增长，用电量还是负增长。
记者：您觉得一季度是经济的底部吗？
许小年：我不认为是底部。
记者：那可能后面还会更低，就是那个季度的增速。
许小年：有可能。
记者：还有可能会更低？
许小年：有可能。
记者：那需要再进一步的经济刺激吗？
许小年：我早已经说了，根本就没必要，根本没必要刺激经济。
记者：因为没用是吗？
许小年：凯恩斯主义，没用。因为1998年我们已经经历过了，我刚才没有时间讲，1998年我们靠什么走出这个低谷？1998年虽然政府有采取扩张性财政政策，但是根本的原因，1998年我们走出低谷，第一叫做房改，一个房改创造了多少投资机会，一个房改释放了多少民间需求，我们都有数字的。第二年房地产投资，马上就反弹，从前一年的负数一下反弹到15%，房改释放民间投资。
第二件事是2001年中国加入WTO，国外需求把中国经济拉起来了，而住房的需求，住房的投资的上升，对其他行业的带动是非常大的。所以我们不需要政府发钱，民间有的是钱，政府需要放开，给市场一个机会，给老百姓一个机会，中国经济很有希望。
http://blog.sina.com.cn/danbin168
(2009-04-25 13:46:14)标签：财经 股票 股市 金融危机 证券/理财 分类：精彩转贴
博鳌亚洲论坛2009年会于4月17日-19日在海南博鳌举行，本届年会主题为“经济危机与亚洲：挑战与展望”，以下为中欧国际工商学院教授许小年答问实录。
记者：许教授今年一季度的经济数据出来以后，可能会经济学家觉得中国的这个经济开始有复苏迹象了，您好像开始有一些悲观的，能不能具体的说一下？
许小年：今年的数据好像比较令人鼓舞的就是投资，但是在我看来这种投资，恰恰是我们不想要的。因为中国的经济的结构就是投资过重，是吧。投资的比重太高，消费的比重太低，而我们的一季度又是投资的增长比消费要快得多，说明中国经济结构进一步扭曲。GDP6.1%，工业生产比GDP还低，用电量比工业生产更低，用电量的增长是负的。所以你说这个调整就结束了，我想远远没有结束。
记者：您预期这个多久能够真正的复苏？
许小年：真正多久能复苏，要看什么时候我们开始调整我们的经济结构，经济结构一天不调整，一天就没有复苏的希望。
记者：许老师这个股市的反弹，它不是经济基本面的提前的预兆吗？
许小年：股市上现在有两股力量，一股力量是资金推动，另一股力量是公司盈利。资金推动是把它往上顶的，而公司的盈利是把它往下拉的，所以这两种力量的综合作用，造成目前股市的状况。你不能够股市一上，你就说它就是对未来经济的预期，不是这样的，因为钱太多，因为资金太多。
记者：这是证监会副主席前天晚上的一个观点？
许小年：那我不知道，那你得问他。
记者：许老师请教一下您，您觉得上海要打造2020年才能当金融中心，还是会更快一点呢？
许小年：上海永远赶不上香港，你是香港来的吗？
记者：我是香港来的。
许小年：香港不要担心，国际金融中心的不是GDP，不是你的港口、机场，不是你的电脑系统有多发达，不是你的办公大楼有多少。造就国际金融中心的是什么？是软实力，是法律体系、是监管体系、是信用、国际化的信用，是和国际操作的接轨，是国际化的人才，是国际化的business process。
OK，这些东西你数一数上海哪一项有？你数一数，上海哪一项有？所以上海想追上香港作为国际金融中心，是一个美好的梦想。但是，这个美好梦想的实现，首先要改革法律体系，要改革监管体系。OK，要改革所有不适于国际金融操作的这些规章制度等等，也就是要提高上海的软实力。造就金融中心的，不是硬件，是软件。
记者：您从国际化角度来看，您怎么看人民币国际化？
许小年：人民币国际化非常有必要。
记者：下一步我们该怎么做？
许小年：我们现在已经做了一些了，我们和世界各国的央行有货币互换，现在我们在五个城市开始做人民币国际贸易结算的试点，这都是很好的这种实验性的步骤。你再往下推，就是要使更多的世界政府，和更多的双边贸易中接受人民币作为储备货币。
但是同时你要想世界各国接受人民作为储备货币，你必须保证人民币的币值稳定。你不能乱发货币，你不能够像美联储那样乱发货币。那就要求你的货币政策要非常的谨慎，非常的严格，人民币变成国际储备货币的话，还要求我们开放资本市场。
否则我手里拿了一大堆你的人民币，对吧，我要投资，中国的外汇储备投在美国的债券市场上，将来外国拿了中国的人民币他投在哪里，他要投向人民币的债券市场上，这就要求你开放国内资本市场，这里边有很多的工作要做，但是这个方向是对的。否则我们老是受制于人，美联储滥发钞票，美元贬值我们就遭受损失，为了减少我们的损失，一定要不断地提高人民币的国际地位。
记者：许老师对股市怎么看？现在？
许小年：我刚才已经说过了，不说第二遍。
记者：住建部的官员说4万亿里面有32%与房地产有直接的关系。
许小年：我不知道，我没有数字，我不知道。
记者：创业板呢？
许小年：创业板我已经说过多少次了，我五年前就说创业板的事儿，创业板解决不了给中小企业融资的问题，给中小企业融资的问题是需要大量的草根性、社区性、低成本的，在当地运作的这些中小型的信贷机构，这是给中小企业融资的根本。把这些地下钱庄合法化，这个是给中小企业融资，我可以看到的最便捷的办法。而创业板解决不了给中小企业融资的问题。现在有多少企业排着队，等着上市，主板上有多少企业等着上市，你将来如果创业板它也控制发行节奏，也排队怎么办，能解决中小企业融资问题吗？
记者：它的出台会不会进一步打击现在的主板市场？
许小年：我不知道，我没做研究。
记者：您觉得出口企业我们还需要去救吗？
许小年：出口这个市场竞争的规律，就像人一样，人有生有死，企业有生有死。如果这个企业在新的环境中，它已经经营不下去了，要倒闭，就让他倒闭好了，为什么要救？美国的三大车厂救的活吗？救不活，你去救它干什么。而且这些企业倒闭，对整个国民经济来说，它有可能反而带动了产业的升级换代。
记者：但是你在新的产业增长点没起来之前呢？
许小年：我刚才已经说过了，只要政府解除管制，新的增长点马上就出来。之所以找不到新的增长点，是因为政府管的太死了，全给我们管死了。
记者：许老师，GDP保持多少增速是最安全的底线，非要保八吗？
许小年：不一定保八。
记者：您觉得呢？
许小年：我认为保增长的口号不妥当，我们现在提的口号应该是保就业，不是保增长。因为你保住了就业，才能够保住社会稳定，而保增长不一定能够保住就业。我们的增长，政府投资项目，投了那么多，雇多少工人，能创造多少就业。所以保增长，这个不是一个很合适的政策目标，我认为在目前阶段不宜再提保增长，应该提保就业。
记者：那目前保就业最有效的办法是什么？
许小年：最有效的办法是解除管制，让更多的资金来进入到市场上，创造新的就业机会，我刚才已经说过了，金融行业能创造多少就业机会。
记者：举个例子，什么样的管制？
许小年：什么样的管制，你比如说我们中小企业，现在非常需要的像孟加拉穷人银行那样的金融机构。那样的金融机构可以给中小企业服务，可以给穷人服务，可以给低收入人群服务。但是我们现在的管制把它掐住，要审批，而且要有数额的控制。有什么好控制的，民间有需求，有资金，就让他干。这样的金融机构起来以后，信贷能创造多少就业，能够帮助当地的中小企业发展，这些中小企业又能创造多少就业。
医疗卫生现在也管制，你建一个医院能建吗？你让大家去盖医院，医院这么挤，这个医疗条件这么差，供给严重不足。把医疗卫生部门打开，民间资金自由的进入，它创造的什么就业，它创造的护士，它创造的是清洁工，它创造的是见习大夫。我们现在每年几百万的大学生毕业找不到工作，我相信也包括医学院的，很多教育、文化教育这些服务行业，都可以打开，都可以创造就业。
3G，跟3G有关的，为什么只有国有企业能做呢？民营企业为什么不能做3G呢？跟3G相关的投资为什么只对国有企业开放，不对民营企业开放呢？你开放以后，能创造多少投资机会，能创造多少就业机会。而且刚才樊纲先生也讲了，民间的投资比政府要有效。
记者：但是十大产业规划当中，像钢铁产业，看似好像它的规划出台之后。
许小年：钢铁业的产能已经过剩了，你还规划什么，你脑子进水了，你规划什么呀，钢铁行业要削减过剩产能，你扶持什么呀。
记者：但是它是国进民退上一个大型的钢企。
许小年：国进民退是健康的趋势吗？
记者：不是。
许小年：是非常不健康的趋势，规划什么呀规划，那些企业都是要收缩的，因为过剩产能，那些企业是升级换代的问题，不是规划的问题，规划什么呀，完全是计划经济的思路，整个规划全是多余的，根本就没必要做，瞎忽悠老百姓。
记者：美国的通货膨胀年底会见到，还是会两三年以后才会出现？
许小年：要密切观察，美国的通货膨胀要密切观察。
记者：观察经济的拐点，是吧？
许小年：经济一旦复苏以后，老百姓一旦恢复了对金融体系的健康的信心以后，货币周转的速度可能就要加快了，一加快就会通货膨胀。
记者：许老师，通过这次的金融危机，中国的国有化会不会越来越严重？
许小年：目前我们看到的是这个趋势，这次金融危机的前前后后，是国进民退，这个趋势是和我们过去30年的改革开放是背道而驰的，需要尽快的停止这个趋势。
记者：您说放开医疗，现在民营的医院有很多这个问题，现在曝光很多问题。
许小年：你以为公立医院问题就少啊？你以为公立医院的问题就少啊？
记者：您在医改方案中，有没有看到希望？
许小年：我没看到希望，医改方案还是政府主导，我没看到希望，凡是政府主导，资源配置不会有效率的。
记者：中国现在的物价走势怎么样？
记者：有没有通胀？
许小年：通胀目前没有，短期没有通胀。
记者：现在是通缩了嘛，CPI、PPI。
许小年：说明什么啊，你想一想，说明什么？你们光问问题，不思考问题。
记者：大家没钱花了。
许小年：说明供给需求失衡，说明供大于求。
记者：如果货币政策调整呢？
许小年：货币政策调整。
记者：会稍微再减一些吗？
记者：现在央行放水这么多到市场。
许小年：要我做话，我会紧一点，这个一季度的贷款的发放，是一个很危险的信号，将来我们可能产生大量的银行坏帐，这种短期行为，不顾金融体系的长期健康，不顾国家经济的长期健康，追求短期业绩，这是非常糟糕的。
记者：我觉得应该再看看刘明康的看法。
许小年：非常糟糕的，我上午跟刘明康在一起。
记者：他怎么说？
许小年：他是官员，他能怎么说。
记者：你就给大家一个标题嘛，股市会不会涨？
许小年：好，我不能再预测它能涨，还是能跌了，我不能预测了，自己分析。
记者：那您说的两股力量呢？
许小年：两股力量随时都可以改变，如果资金供应的情况一下改变了，那结果是什么？
记者：那您是说没有经济基本面的支撑了吗？
许小年：经济基本面的支撑，你们去看数字，一季度工业企业的利润下降30%，你应该知道基本面在哪里了，你们应该知道在哪里。
记者：暗示着它将跌下去了，是吧？暗示着继续往下走？
许小年：企业盈利短期内不会好转，你看这个价格一直在跌嘛。
记者：短期是多久？
许小年：短期是两三季度。
记者：好像用电量开始回暖了。
许小年：用电量跌的不是那么狠了，但是一季度还是负增长，用电量还是负增长。
记者：您觉得一季度是经济的底部吗？
许小年：我不认为是底部。
记者：那可能后面还会更低，就是那个季度的增速。
许小年：有可能。
记者：还有可能会更低？
许小年：有可能。
记者：那需要再进一步的经济刺激吗？
许小年：我早已经说了，根本就没必要，根本没必要刺激经济。
记者：因为没用是吗？
许小年：凯恩斯主义，没用。因为1998年我们已经经历过了，我刚才没有时间讲，1998年我们靠什么走出这个低谷？1998年虽然政府有采取扩张性财政政策，但是根本的原因，1998年我们走出低谷，第一叫做房改，一个房改创造了多少投资机会，一个房改释放了多少民间需求，我们都有数字的。第二年房地产投资，马上就反弹，从前一年的负数一下反弹到15%，房改释放民间投资。
第二件事是2001年中国加入WTO，国外需求把中国经济拉起来了，而住房的需求，住房的投资的上升，对其他行业的带动是非常大的。所以我们不需要政府发钱，民间有的是钱，政府需要放开，给市场一个机会，给老百姓一个机会，中国经济很有希望。
关于比尔·米勒的几个问题
投资者日记
http://blog.sina.com.cn/heimawangwang
(2009-04-24 12:59:36)标签：基金 股票 市盈率 比尔 美国 分类：资讯精华
现年59岁的著名基金经理比尔·米勒，曾铸造了一段不朽的投资传奇。尽管他在08年饱受挫折，但作为一个资金管理者，他开发出的一些研究方法仍值得称道，有些研究方法与芒格的思维方式很接近。
巴菲特、芒格之强，在于能有效的区分“真正的能力范围”与“虚幻的能力范围”，巴芒的资本分配具有绝对的理性与客观性，他们不会对资本分配作什么规划，他们可以长时间选择“无所事事”，这种投资模式是比尔·米勒这样“必须要盈利”、“必须要证明自己”的基金经理所不能具备的。
比尔·米勒的贡献主要就在于投资研究方法论的创新上，而不是思想性上。
__________________________________________________________________________________
实用主义哲学
在整个投资生涯中，比尔·米勒对哲学的兴趣与他对股票的热爱不相上下，实用主义特别吸引他——简单地说，它研究什么是有效的。
掌管基金之后，比尔在做投资决策时开始更多地依据他对哲学的理解，他把实用主义看作是使眼光超越并不一定真实的表象、从与大多数投资者不同的视野发现未来各种可能的手段。
人们往往会很自然地接受与他们所认为的现实相符合的信念，作为一名真正的现实主义者，比尔在思索如何才能知道什么时候一种特定的方式会被证明不再有效，为什么很多投资者会继续抱有一种不再有效的信念。比如，很多投资者相信，当对某一产品的需求旺盛而一家公司主导着这一产品的生产时，它的股票应该上涨，因为这家公司会从旺盛的需求中受益。其结果是，根据这一理论作出决策的投资者可能在其股票已大幅上涨很久之后才介入，在出现持续的下跌趋势时仍然投资这家公司。
与之相反，一名实用主义者只有当上市公司能继续证明自己具有从最初的上涨趋势中受益的潜力时，才会对这只股票继续感兴趣。一旦这一趋势不再明朗，从理论上讲，实用主义者会卖掉这只股票，而不管其他许多人是怎么看的。
比尔接手基金之后，他开始较少地依据历史数据序列或是从精细地组织起来的经济、数学理论中得出的预测，相反，他的投资流程会根据当前的情形，估测一些未来可能发生的事情。脱离对于回顾式的预测分析的依赖，为比尔打开了一个可能产生准确信息的新天地——尽管市场还没有接受他的理念。比尔还热情接受了复杂性理论这一与实用主义思想的指导原则完美融合的新兴科学。
复杂性理论起源于19世纪后期的能量物理学理论，到20世纪50年代，经济学家开始将物理学家对分子、对细胞层面的理解应用到组成经济系统的复杂因素中，物理学家的分子学说成为经济学家的理性投资观念，指引这些颗粒行为的科学规律成为商业分析。
这一优美的数学理论的唯一缺陷在于，经济信息远非完美的，而投资者很少是理性的。然而，通过将这些变量引入到这一公式中，比尔将复杂性理论应用到投资者行为中，并形成了对投资的独特看法。对他的投资者来说，这一点被证明是其竞争优势。
比如，大多数分析师都把博彩业看作是简单的供需之间的平衡。比尔则将研究带入更深的层次，考量特定的公司在这一情景下如何演变并提出新的问题，如果你在拉斯维加斯建更多的赌场会怎么样？如果米瑞格（Mirage）增加100个新房间的话，就在街对面的哈瑞斯（Harrah's）好吗？
沿着同样的思路，如果微软进入网络在线市场，对美国在线（America Online）会产生怎样的影响？英特尔能再重新确立它在科技板块的统治地位吗？比尔解释说，复杂性理论自身不会回答这些问题，但它打开了通向新的思考方式和新的投资分析方法的大门。
运用这些理论，比尔认为微软在美国在线所采取的保持客户的锁定策略下是很容易受到攻击的。与此相类似，商业风向清晰地从英特尔转向了像戴尔这样的低成本竞争者。比尔买入了戴尔。
比尔说，所有这些最终都取决于你是否相信科学就是现实，或者你是否相信科学仅仅是帮助你应对现实的工具。如果你相信前者，那么所有的科学性描述要么是对要么是错。如果相信后者，你会明白科学是一种组织并使我们的经验具有意义的方式。
在经济学中，很少有事情是黑白分明的。比尔用前美联储主席曼纽·强生（Manuel Johnson）作为例子。1993年，强生坚持在政府的财政高赤字和高利率之间没有系统性的相关性这一科学观点。但债券收益率与财政赤字的对照可以清楚地表明，这一观点也许是对事实的正确的科学性分析，但在现实中事实却是相反的。
对比尔来说，这一对比证明了他的观点：经济学理论的科学性假设是对是错并不重要，唯一重要的是根据这些假设所作出的预测是否会成为现实。这一思路上的改变，再加上详尽的基本面分析工作，为比尔和基金取得又一轮出色的投资表现创造了基础。价值基金所取得的成绩，将比尔推到专业基金管理人世界中的传奇地位。
基本面投资的方法
尽管他在数据分析上有着独特的视角，比尔和大多数价值投资者一样开始研究过程，他对市场进行梳理以找到交易价格相对其未实现的价值大幅折价的公司。区别之处在于比尔衡量价值的方法，大多数价值投资者仅仅查看公司的市盈率，但比尔发现，就其本身而言，这些数字并无实际意义。
为了确定可能的投资对象的潜在价值，比尔和他的研究团队对相关公司经营策略的所有方面进行详尽的经济价值分析，这一研究过程通常包括范围广泛的一系列分析，像私有股本市场分析、清算分析和杠杆收购分析，研究团队还对公司产生高于其资本成本的收益率的能力给予细致的关注。
在研究一家公司时，比尔和他的员工会进行所谓的场景分析，这一过程要分析在一系列不同情况下企业会有怎样的表现，每一场景包含对一个预测期内的现金流量的详尽分析，以得出一个数据，这些不同的数据越是靠近，研究团队对所给出的企业的预测价值就越有信心。比尔和他的研究团队仍然很关注市盈率、市净率和市现率，但他们也意识到，当改变公司的商业环境的事件发生时，需要修正财务标准，在上世纪90年代中期，当政府对企业在资产负债表上记录退休医疗福利的方式作出改变时，原来的市净率就不再能正确地反映那些因为这一改变而使净资产值大幅下跌的公司。
比尔和他的员工将他们的研究拓展到超越传统的领域之外以发现价值，通过与管理层、供应商、竞争者和分析师的不断对话，他们的团队建立了投资对象的详细档案，比尔和他的团队依赖长期投资者的声誉，获得所投资公司管理层诚实和坦率的对待，从这点说，比尔和他所投资的公司的关系也许要比大多数专业基金管理人密切得多，他可以很快从公司那里获得一定程度的信任感，而别的基金管理人可能要通过多年的努力才能获得。比尔在业界中详尽调研的名声、投资专家的声誉以及出色的长期业绩，对他的工作很有帮助。
然而，选择投资对象只是比尔成功投资的一部分，他在组合中的资产配置也与众不同，他的价值基金的投资对象通常不会超过40-45只股票，考虑到大多数股票基金通常会投资100只或者更多的股票，相对集中的持有对象，使比尔和他的员工能够深入地调研投资组合中的每一只股票，并和每一家公司的管理层保持密切的联系。
比尔买入的股票通常会持有很长的时间，他的基金的周转率只有25%，或者换种说法，股票平均持有年限为4年。与此相比，大盘核心基金的平均周转率是80%，持有期是一年多一点。比尔说自己希望永远持有一只股票，但作为一名实用主义者，他会补充说，只有当他和他的员工对其基本价值和管理层有信心时，才会继续持有。
比尔用一个简单的策略来配置莱格·曼森价值基金中的资产——一家公司产生超额投资收益的潜力越大，他愿意投资在其中的资金就越多。富有讽刺意味的是，比尔持有一些科技股，其中不少股票的市盈率相当高，但其相对价值使它们比其他行业的股票更具吸引力——以比尔的观点来看。
实用主义者在行动
作为彻头彻尾的实用主义者，比尔在他认为一家公司不再能继续令人满意时会很快地卖出其股票，但比尔对于有潜力的公司，即使其股价显示他不应该这么做时，也会保持耐心。一个很好的例子是玩具反斗城（ToysRUs），很多年来，尽管它对价值投资者来说很有吸引力，它的市盈率、市净率和历史数值都显示它很超值，但通过深入挖掘它的报表和分析其竞争对手，比尔认为它的低价是完全应该的。
到20世纪90年代初，这家玩具公司开始翻修陈旧的、员工不足的门店，推出了一个更具吸引力的店面样板，停止了随心所欲的扩张，集中精力提高现有门店的利润。根据比尔的判断，这很关键，激进的扩张会吞噬资金，却未能生产真正的回报。扩张停止之后，管理层发现他们的库存太多，将库存减少了5亿美元，从而获得了巨额的现金以用于回购股票。
突然之间，对比尔来说，这只股票的基本面改变了，公司的经营策略回到了正轨，而且正在合理地配置资产。比尔将这一个改变视同沃尔玛几年前经历的转变，所以他开始购买这家公司的股票。
同样的原则将比尔和他的团队在上世纪90年代中期引向戴尔，比尔相信少数几家公司能够垄断其所在的行业，戴尔就符合这一特征。
通过调研，比尔得出结论，戴尔相对其他的个人电脑商更能维持自己的竞争优势，尽管公司的股价——也就是说投资者的兴趣并未反映这一点。比尔认为，大多数投资者没有理解随着个人电脑行业的整合，一家像戴尔这样关注成本的公司将获得成功。
在这个背景之下，1996年当公司的市盈率在个位数上徘徊时，比尔投资了2,000万美元于戴尔。戴尔的股票上涨了，将其市盈率抬升到12倍，这时不少纯粹的价值投资派可能已清仓了。个人电脑公司股票的历史估值通常徘徊于6-12倍收益之间，其结果是，价值投资者在这一区间的低端进入，在其高端卖出。
与之相反，比尔继续保持其在戴尔中的仓位，因为他仍看好这家公司的长期投资价值，结果，他的基金持有人享受到了明显的增值。在短短的四年里，基金在这家位于得克萨斯州的电脑生产商中的仓位膨胀了50倍，达到10亿美元，戴尔成为20世纪90年代表现最好的股票之一。
在戴尔从一只深度打折的价值股演化成一只具有出色上升潜力的成长股的过程中继续持有，对比尔这个真正以价值为导向的投资者来说有多难？他会告诉你一点都不难，因为戴尔产生了出众的资本回报，并且它的商业模式保持不变。
从另一个角度来说，比尔没有看到要卖出的基本面的原因。
然而，不要以此认为比尔在选择和决定继续持有特定股票时没有认识到市盈率的重要性，这样的方法与价值投资者的信念是背道而驰的。比尔认为，一家公司的市盈率以及任何与估值相关的指标，孤立地看是没有意义的，合理的分析还必须考虑能够显示价值潜力的其他的重要因素。
以戴尔来说，公司具有比它的主要竞争对手强劲得多的增长率，这一点强化了比尔决定继续持有这一股票而不是将它抛出去的信念。
在废墟中发现价值
虽然比尔从投资快速增长的公司中赚了很多钱，但他也从买入低价交易的股票中获得了不菲的收益，为自己赢得了名声和可观的收益。
2002年耐克斯通讯（Nextel Comm-unications）触及股价新低，比尔增加了自己在这个惨遭践踏的领域中的投资比重，当比尔增加在耐克斯通讯中的投资时，他已经了解该公司和它能力卓越的管理层、多元的产品线和坚实的商业计划，他的基金从1999年就开始持有该股票，在写作本文时，耐克斯是基金的第二大持有仓位。
另一只在它经历麻烦时出现在比尔投资名单上的股票是泰克国际，由于与公司前首席执行官不法行为相关的问题而苦苦挣扎，泰克的股票2002年遭遇沉重的抛售压力，下跌到每股10美元左右。通过对泰克的资产估值，认识到公司的长期增长潜力后，比尔将下跌看作是大举投资的最佳时机。这一投资被证明战果辉煌，从2002年年中到2004年第一季度，泰克的股价几乎增长了两倍。
低买高卖仅仅是比尔投资低价股策略的一部分，一旦买入之后，他会坚持不放弃这些股票，如果它们的价格崩溃下跌的话，他甚至会买得更多。但比尔只有在他最初买入股票时的原因并没有变化时，才会在大大低于其原始买入价时继续买入一只遭抛售的股票。
虽然比尔主要投资价格显著低于其内在价值的股票，但他也不会让具有强劲增长潜力的股票在自己的投资组合中缺席，这两种类型的股票并不是相互排斥的。
互动公司（InterActive Corp），以前叫美国互动（USA Interactive），包括酒店网（Hotels.com）、择偶网（Match.com）、家庭销售网络（Home Shopping Network）和票务大师（Ticket master）在内的这些公司的母公司就符合这样的要求，作为沃伦·巴菲特的忠实追随者，比尔把互动公司称为新经济的伯克夏·哈撒韦。在写作本文时，互动公司的份额在基金的持有总额中超过5%。
卖出策略
发现价值的才能将比尔推向了传奇性的高度，但独特的卖出原则也是他能长期取得成功的内在原因。如果出现一个更好的机会或投资的原因发生改变，比尔会卖出一只定价合理的股票，如果相应公司在一个事先确定的时间周期——通常是5年和10年里无法产生超过平均水平的回报，比尔和他的员工就认为其股票的定价是合理的。
当一个更好的机会出现时，基金就会卖出吸引力最弱的持有股，为更具有投资潜力的股票空出位置。
然而，比尔再一次追随实用主义者的步伐，而不是传统的价值投资者的做法。价值投资者在买卖时通常会受到历史估值标准的极大影响，把这些指标当作路障。比尔把这些指标当作路标，他也会回头看这些指标，但会把它们放在今天的环境背景下作比较，看看现在的环境和原来产生路标的环境是不是一样？如果回答是是的话，他就会卖出，因为这只股票已经走到了它所能走到的最远的地方。但如果回答是否的话，比尔会对目前正在产生影响的各种因素商业影响力作进一步的分析。
如果公司的投资潜力因为税法或与其特定商业领域相关的法规的变化而有所减弱，投资的理由也有可能改变，虽然卖出一只股票是投资过程中的一个部分，但比尔和他的员工持有股票的时间确实会超过一般基金的持有周期。
http://blog.sina.com.cn/heimawangwang
(2009-04-24 12:59:36)标签：基金 股票 市盈率 比尔 美国 分类：资讯精华
现年59岁的著名基金经理比尔·米勒，曾铸造了一段不朽的投资传奇。尽管他在08年饱受挫折，但作为一个资金管理者，他开发出的一些研究方法仍值得称道，有些研究方法与芒格的思维方式很接近。
巴菲特、芒格之强，在于能有效的区分“真正的能力范围”与“虚幻的能力范围”，巴芒的资本分配具有绝对的理性与客观性，他们不会对资本分配作什么规划，他们可以长时间选择“无所事事”，这种投资模式是比尔·米勒这样“必须要盈利”、“必须要证明自己”的基金经理所不能具备的。
比尔·米勒的贡献主要就在于投资研究方法论的创新上，而不是思想性上。
__________________________________________________________________________________
实用主义哲学
在整个投资生涯中，比尔·米勒对哲学的兴趣与他对股票的热爱不相上下，实用主义特别吸引他——简单地说，它研究什么是有效的。
掌管基金之后，比尔在做投资决策时开始更多地依据他对哲学的理解，他把实用主义看作是使眼光超越并不一定真实的表象、从与大多数投资者不同的视野发现未来各种可能的手段。
人们往往会很自然地接受与他们所认为的现实相符合的信念，作为一名真正的现实主义者，比尔在思索如何才能知道什么时候一种特定的方式会被证明不再有效，为什么很多投资者会继续抱有一种不再有效的信念。比如，很多投资者相信，当对某一产品的需求旺盛而一家公司主导着这一产品的生产时，它的股票应该上涨，因为这家公司会从旺盛的需求中受益。其结果是，根据这一理论作出决策的投资者可能在其股票已大幅上涨很久之后才介入，在出现持续的下跌趋势时仍然投资这家公司。
与之相反，一名实用主义者只有当上市公司能继续证明自己具有从最初的上涨趋势中受益的潜力时，才会对这只股票继续感兴趣。一旦这一趋势不再明朗，从理论上讲，实用主义者会卖掉这只股票，而不管其他许多人是怎么看的。
比尔接手基金之后，他开始较少地依据历史数据序列或是从精细地组织起来的经济、数学理论中得出的预测，相反，他的投资流程会根据当前的情形，估测一些未来可能发生的事情。脱离对于回顾式的预测分析的依赖，为比尔打开了一个可能产生准确信息的新天地——尽管市场还没有接受他的理念。比尔还热情接受了复杂性理论这一与实用主义思想的指导原则完美融合的新兴科学。
复杂性理论起源于19世纪后期的能量物理学理论，到20世纪50年代，经济学家开始将物理学家对分子、对细胞层面的理解应用到组成经济系统的复杂因素中，物理学家的分子学说成为经济学家的理性投资观念，指引这些颗粒行为的科学规律成为商业分析。
这一优美的数学理论的唯一缺陷在于，经济信息远非完美的，而投资者很少是理性的。然而，通过将这些变量引入到这一公式中，比尔将复杂性理论应用到投资者行为中，并形成了对投资的独特看法。对他的投资者来说，这一点被证明是其竞争优势。
比如，大多数分析师都把博彩业看作是简单的供需之间的平衡。比尔则将研究带入更深的层次，考量特定的公司在这一情景下如何演变并提出新的问题，如果你在拉斯维加斯建更多的赌场会怎么样？如果米瑞格（Mirage）增加100个新房间的话，就在街对面的哈瑞斯（Harrah's）好吗？
沿着同样的思路，如果微软进入网络在线市场，对美国在线（America Online）会产生怎样的影响？英特尔能再重新确立它在科技板块的统治地位吗？比尔解释说，复杂性理论自身不会回答这些问题，但它打开了通向新的思考方式和新的投资分析方法的大门。
运用这些理论，比尔认为微软在美国在线所采取的保持客户的锁定策略下是很容易受到攻击的。与此相类似，商业风向清晰地从英特尔转向了像戴尔这样的低成本竞争者。比尔买入了戴尔。
比尔说，所有这些最终都取决于你是否相信科学就是现实，或者你是否相信科学仅仅是帮助你应对现实的工具。如果你相信前者，那么所有的科学性描述要么是对要么是错。如果相信后者，你会明白科学是一种组织并使我们的经验具有意义的方式。
在经济学中，很少有事情是黑白分明的。比尔用前美联储主席曼纽·强生（Manuel Johnson）作为例子。1993年，强生坚持在政府的财政高赤字和高利率之间没有系统性的相关性这一科学观点。但债券收益率与财政赤字的对照可以清楚地表明，这一观点也许是对事实的正确的科学性分析，但在现实中事实却是相反的。
对比尔来说，这一对比证明了他的观点：经济学理论的科学性假设是对是错并不重要，唯一重要的是根据这些假设所作出的预测是否会成为现实。这一思路上的改变，再加上详尽的基本面分析工作，为比尔和基金取得又一轮出色的投资表现创造了基础。价值基金所取得的成绩，将比尔推到专业基金管理人世界中的传奇地位。
基本面投资的方法
尽管他在数据分析上有着独特的视角，比尔和大多数价值投资者一样开始研究过程，他对市场进行梳理以找到交易价格相对其未实现的价值大幅折价的公司。区别之处在于比尔衡量价值的方法，大多数价值投资者仅仅查看公司的市盈率，但比尔发现，就其本身而言，这些数字并无实际意义。
为了确定可能的投资对象的潜在价值，比尔和他的研究团队对相关公司经营策略的所有方面进行详尽的经济价值分析，这一研究过程通常包括范围广泛的一系列分析，像私有股本市场分析、清算分析和杠杆收购分析，研究团队还对公司产生高于其资本成本的收益率的能力给予细致的关注。
在研究一家公司时，比尔和他的员工会进行所谓的场景分析，这一过程要分析在一系列不同情况下企业会有怎样的表现，每一场景包含对一个预测期内的现金流量的详尽分析，以得出一个数据，这些不同的数据越是靠近，研究团队对所给出的企业的预测价值就越有信心。比尔和他的研究团队仍然很关注市盈率、市净率和市现率，但他们也意识到，当改变公司的商业环境的事件发生时，需要修正财务标准，在上世纪90年代中期，当政府对企业在资产负债表上记录退休医疗福利的方式作出改变时，原来的市净率就不再能正确地反映那些因为这一改变而使净资产值大幅下跌的公司。
比尔和他的员工将他们的研究拓展到超越传统的领域之外以发现价值，通过与管理层、供应商、竞争者和分析师的不断对话，他们的团队建立了投资对象的详细档案，比尔和他的团队依赖长期投资者的声誉，获得所投资公司管理层诚实和坦率的对待，从这点说，比尔和他所投资的公司的关系也许要比大多数专业基金管理人密切得多，他可以很快从公司那里获得一定程度的信任感，而别的基金管理人可能要通过多年的努力才能获得。比尔在业界中详尽调研的名声、投资专家的声誉以及出色的长期业绩，对他的工作很有帮助。
然而，选择投资对象只是比尔成功投资的一部分，他在组合中的资产配置也与众不同，他的价值基金的投资对象通常不会超过40-45只股票，考虑到大多数股票基金通常会投资100只或者更多的股票，相对集中的持有对象，使比尔和他的员工能够深入地调研投资组合中的每一只股票，并和每一家公司的管理层保持密切的联系。
比尔买入的股票通常会持有很长的时间，他的基金的周转率只有25%，或者换种说法，股票平均持有年限为4年。与此相比，大盘核心基金的平均周转率是80%，持有期是一年多一点。比尔说自己希望永远持有一只股票，但作为一名实用主义者，他会补充说，只有当他和他的员工对其基本价值和管理层有信心时，才会继续持有。
比尔用一个简单的策略来配置莱格·曼森价值基金中的资产——一家公司产生超额投资收益的潜力越大，他愿意投资在其中的资金就越多。富有讽刺意味的是，比尔持有一些科技股，其中不少股票的市盈率相当高，但其相对价值使它们比其他行业的股票更具吸引力——以比尔的观点来看。
实用主义者在行动
作为彻头彻尾的实用主义者，比尔在他认为一家公司不再能继续令人满意时会很快地卖出其股票，但比尔对于有潜力的公司，即使其股价显示他不应该这么做时，也会保持耐心。一个很好的例子是玩具反斗城（ToysRUs），很多年来，尽管它对价值投资者来说很有吸引力，它的市盈率、市净率和历史数值都显示它很超值，但通过深入挖掘它的报表和分析其竞争对手，比尔认为它的低价是完全应该的。
到20世纪90年代初，这家玩具公司开始翻修陈旧的、员工不足的门店，推出了一个更具吸引力的店面样板，停止了随心所欲的扩张，集中精力提高现有门店的利润。根据比尔的判断，这很关键，激进的扩张会吞噬资金，却未能生产真正的回报。扩张停止之后，管理层发现他们的库存太多，将库存减少了5亿美元，从而获得了巨额的现金以用于回购股票。
突然之间，对比尔来说，这只股票的基本面改变了，公司的经营策略回到了正轨，而且正在合理地配置资产。比尔将这一个改变视同沃尔玛几年前经历的转变，所以他开始购买这家公司的股票。
同样的原则将比尔和他的团队在上世纪90年代中期引向戴尔，比尔相信少数几家公司能够垄断其所在的行业，戴尔就符合这一特征。
通过调研，比尔得出结论，戴尔相对其他的个人电脑商更能维持自己的竞争优势，尽管公司的股价——也就是说投资者的兴趣并未反映这一点。比尔认为，大多数投资者没有理解随着个人电脑行业的整合，一家像戴尔这样关注成本的公司将获得成功。
在这个背景之下，1996年当公司的市盈率在个位数上徘徊时，比尔投资了2,000万美元于戴尔。戴尔的股票上涨了，将其市盈率抬升到12倍，这时不少纯粹的价值投资派可能已清仓了。个人电脑公司股票的历史估值通常徘徊于6-12倍收益之间，其结果是，价值投资者在这一区间的低端进入，在其高端卖出。
与之相反，比尔继续保持其在戴尔中的仓位，因为他仍看好这家公司的长期投资价值，结果，他的基金持有人享受到了明显的增值。在短短的四年里，基金在这家位于得克萨斯州的电脑生产商中的仓位膨胀了50倍，达到10亿美元，戴尔成为20世纪90年代表现最好的股票之一。
在戴尔从一只深度打折的价值股演化成一只具有出色上升潜力的成长股的过程中继续持有，对比尔这个真正以价值为导向的投资者来说有多难？他会告诉你一点都不难，因为戴尔产生了出众的资本回报，并且它的商业模式保持不变。
从另一个角度来说，比尔没有看到要卖出的基本面的原因。
然而，不要以此认为比尔在选择和决定继续持有特定股票时没有认识到市盈率的重要性，这样的方法与价值投资者的信念是背道而驰的。比尔认为，一家公司的市盈率以及任何与估值相关的指标，孤立地看是没有意义的，合理的分析还必须考虑能够显示价值潜力的其他的重要因素。
以戴尔来说，公司具有比它的主要竞争对手强劲得多的增长率，这一点强化了比尔决定继续持有这一股票而不是将它抛出去的信念。
在废墟中发现价值
虽然比尔从投资快速增长的公司中赚了很多钱，但他也从买入低价交易的股票中获得了不菲的收益，为自己赢得了名声和可观的收益。
2002年耐克斯通讯（Nextel Comm-unications）触及股价新低，比尔增加了自己在这个惨遭践踏的领域中的投资比重，当比尔增加在耐克斯通讯中的投资时，他已经了解该公司和它能力卓越的管理层、多元的产品线和坚实的商业计划，他的基金从1999年就开始持有该股票，在写作本文时，耐克斯是基金的第二大持有仓位。
另一只在它经历麻烦时出现在比尔投资名单上的股票是泰克国际，由于与公司前首席执行官不法行为相关的问题而苦苦挣扎，泰克的股票2002年遭遇沉重的抛售压力，下跌到每股10美元左右。通过对泰克的资产估值，认识到公司的长期增长潜力后，比尔将下跌看作是大举投资的最佳时机。这一投资被证明战果辉煌，从2002年年中到2004年第一季度，泰克的股价几乎增长了两倍。
低买高卖仅仅是比尔投资低价股策略的一部分，一旦买入之后，他会坚持不放弃这些股票，如果它们的价格崩溃下跌的话，他甚至会买得更多。但比尔只有在他最初买入股票时的原因并没有变化时，才会在大大低于其原始买入价时继续买入一只遭抛售的股票。
虽然比尔主要投资价格显著低于其内在价值的股票，但他也不会让具有强劲增长潜力的股票在自己的投资组合中缺席，这两种类型的股票并不是相互排斥的。
互动公司（InterActive Corp），以前叫美国互动（USA Interactive），包括酒店网（Hotels.com）、择偶网（Match.com）、家庭销售网络（Home Shopping Network）和票务大师（Ticket master）在内的这些公司的母公司就符合这样的要求，作为沃伦·巴菲特的忠实追随者，比尔把互动公司称为新经济的伯克夏·哈撒韦。在写作本文时，互动公司的份额在基金的持有总额中超过5%。
卖出策略
发现价值的才能将比尔推向了传奇性的高度，但独特的卖出原则也是他能长期取得成功的内在原因。如果出现一个更好的机会或投资的原因发生改变，比尔会卖出一只定价合理的股票，如果相应公司在一个事先确定的时间周期——通常是5年和10年里无法产生超过平均水平的回报，比尔和他的员工就认为其股票的定价是合理的。
当一个更好的机会出现时，基金就会卖出吸引力最弱的持有股，为更具有投资潜力的股票空出位置。
然而，比尔再一次追随实用主义者的步伐，而不是传统的价值投资者的做法。价值投资者在买卖时通常会受到历史估值标准的极大影响，把这些指标当作路障。比尔把这些指标当作路标，他也会回头看这些指标，但会把它们放在今天的环境背景下作比较，看看现在的环境和原来产生路标的环境是不是一样？如果回答是是的话，他就会卖出，因为这只股票已经走到了它所能走到的最远的地方。但如果回答是否的话，比尔会对目前正在产生影响的各种因素商业影响力作进一步的分析。
如果公司的投资潜力因为税法或与其特定商业领域相关的法规的变化而有所减弱，投资的理由也有可能改变，虽然卖出一只股票是投资过程中的一个部分，但比尔和他的员工持有股票的时间确实会超过一般基金的持有周期。
炒股的最高心法（二）(
投资者日记
http://blog.sina.com.cn/heimawangwang
2009-04-24 13:33:55)
不传之密(6)：什么是心魔?
有些朋友老是问我战法的问题，其实我以前也有一个系列贴，叫”主力行为研究”，那里面讲的基本是战法，刚开始是从指南针理论90：3的困惑而来，写得比较随意，也不是很严谨，后来内容越来越丰富，但因为跟贴的人少了，写了14贴以后就停住不写了，我觉得那里的内容可能会合这些急性子朋友的口味。那时是第一次有感而发，后来发现战法变化太多，而心法却被很多人忽视，论坛上有为了股票跳楼的、离婚的、还有很多宣称退出股市的，觉得大家炒股很累，就写了一篇”多年总结：最简单有效的炒股方法”，没想到朋友们很支持，才又重新开这个系列贴。等到1天内回贴少于20了，我就按下不表。小弟很识趣的，没人顶，我也不会烦大家。
现在要看清主力已经不是什么难事了，看得越清越觉得主力也不容易，而且他们还经常出错，所以没什么了不起。跟主力当然要跟，但是如果他错了，他不一定能改过来(参见主力行为研究之六:主力没有止损的概念)，你却要改正。
在华尔街有一个故事，说的是找一帮炒股高手与一只黑猩猩一起操盘比赛，最后却是黑猩猩取得了胜利。你以为他们不行，你就一定比一只黑猩猩强吗?你如果这么想是正常的，你也许不敢认为自己比那些炒股高手强，但是你敢认为自己比黑猩猩强，所以你最终会比那些炒股高手强。这是多么奇妙的自我欺骗啊。
黑猩猩之所以能战胜炒股高手，是因为他们没有人性，他们没有心魔的问题，你换成炒香蕉试试，看它还能胜过人类吗?
股市中只有两种人能笑到最后，1、顶尖聪明的人；2、笨而有运气的人。而且，我觉得笨而有运气的人更幸福。象以前一个故事说一个深圳老太太买了深发展，还是被单位逼着买的，结果她就一直认为那些钱象捐给灾区人民一样要不回来了，等到了97年的时候，好才偶然发现原来股票还可以换回钱来，而那时深发展已经翻了20几倍，老太太意外之喜，一点不贪，连说当时是支持政府的，现在还倒赚这么多，这怎么好意思，赶紧就给卖了，要不现在，别说老太太已经死了，就是没死，老太太连死二回的心都有了。
战胜心魔，你就能象老太太一样幸福。
现在我说炒股是在做人，大概反对的人不多，但是真的能理解的人应该也不多。为什么要特别强调这些呢，因为在股市中的人要赚钱，就是想方设法赚别人的钱，双盈的模式是没有的，一定是你盈我就亏，你不会真指望靠上市公司的分红来盈利吧?这时，小时候我们学过的东西，做个好人，就起作用了。
我在此说的心魔，是由本人的一些操作策略而来，说出来供大家参考。观点很明确，但不一定适合你。你要自己体会。
1、不要恐惧；以现在散户的心态，是不要在股票处于高位的时候恐惧。
2、不要贪婪；股价在低位的时候不要贪婪。不要去抄底。(也有人反过来，股票下跌的时候他说不要恐惧去抄底，而股价上涨的时候却说不要贪婪赶快抛掉，我是不会这么做的，对不对大家自己去体会。不过认准了就不要改了。不要有的时候下跌你要抛，有的时候下跌你却又去买，那绝对玩完，这是在心法3中谈的内容)
3、知错要改；我们尽量不要去预测一只股票的走势，但如果不是基于对一只股票上升的预期，我们又怎么会去买呢?所以预测总是不可避免的，但是买入前我们预测股价，买入后就可以不必预测了，而是要验证我们的预测。如果发现当时的预测错了，别灰心，请改正。我在心法4关于分析基础的第2点提出我们对一个股票的预测能达到40%正确就应该感到高兴了。但是错了，就要改正。
4、要脚踏实地。人常常会对自己提出不切实际的要求，比如说想炒股一年赚1倍(说不定比这还高的要求也大有人在)，如果没达到呢，他就会很沮丧，从而动摇了自己的信心。看看现在炒股书籍的标题，以前还是”十年二十倍”，后来是”一年五十倍”了，越吹越大，真是人有多大胆地有多大产，看得你都对自己失去信心了。其实我告诉你，我不相信他们。
5、要有原则；对一只股票的判断是基于对主力的判断，一个主力如果想上做，他不会只做10%的，反之，如果他要抛空一只股票，也不会抛到一半就停手了，而散户最大的问题是今天看好一只股，明天却改变了看法。所以对股票的看法要相对长线一点，看多了就一直看多，直到有确实的证据证明你错了。象现在股权分置的问题，媒体前一段多是看空，这一段又开始看多了，小弟是一直看空的的。
6、不要固持，只听好话；人有一个毛病，他会只听取对自己有利的东西，而忽略对自己不利的东西。比如说一只股票下跌，已经买入的散户就会很着急，到处打听，假设他打听到如下消息：
A、股评甲说：主力震仓，目标位13元；
B、股评乙说：已经破位了，注意风险；
C、股评C说：无利空下跌，主力震仓；
D、股评D说：基本面良好，后市仍有上升空间；
E、股评E说：散户线集中，有人吸筹
你觉得他最后会听谁的?A、C、D、E，因为他在力图证明自己是对的，他相信真理是站在多数人一边的，至少是站在自己这一边。
在现在生活中也有这种人，明明错了，还找出种种理由为自己辩解，死不认错。可是现实生活中有人情在，人家不一定要反对你，而在股市中，人家也不用反对你，你会为自己的固执付出代价的，而且是现世报，很快。
7、勤思慎行；空仓是散户的独门兵器，主力有资金，散户可以空仓。空仓可以让你永不亏损。所以你空仓的时间要多一些，买入股票之前多求证，多观察，你买的时候越少，你就越有把握，那种每周都操作的人，啊，我不知怎么说好，只能祝福他们吧。人们的思考应该多一些，不要急功近利，不要人云亦云，很多事情你其实很容易找到相反的例子的，不要因为人家讲得信誓旦旦的你就相信了。独立思考的结果是我对那些加密的公式、网上一些出售的神奇软件都不采用，因为我不知道那里面是什么东西。要确定股价是检验真理的唯一标准的思想。
不传之密(7)：确认趋势
现在讲讲实际操盘中一些基本的东西：
1、要买上升股，不要买下降股。一只股票的上升和下跌过程，显然在股票上升过程中买入，只有一点是错误的(最高点)，在股票下跌的过程中买入，只有一点是对的(最低点)。因此我们认为股票上升过程中买入赢面较大(假定为90%)。另一点就是我不会做抄底动作的。
2、不要做多头，也不要做空头，而要做一个滑头。
3、买入股票后，不要预测股票的走势。跟随走势就行了。
4、操盘的策略是不要一次重仓，我是炒股，不是赌股，所以仓位是渐渐加重的，刚开始可能同时买5只股票，然后会有4只股票会发出退出信号，而有一只却不断走高，我的仓位就会不断地加上去，最后只持仓一只股票了。
5、大部分股票的趋势很混乱，别灰心，这是正常现象。我还是要求自己看清趋势之后再参与。
那么怎么看清趋势呢，我举一个例子。我在自选股中有一只股票是广州友谊000987，刚开始的时候股票在慢慢走高，并且出现了指南针中传说的”逆势飘红”现象，注意，不是一天的逆势，是很多天的，应该说这个主力还是比较有计划的。现在杀进去?别急，心法6中不是有一条：勤思慎行。别担心你会踏空，对踏空的恐惧是极可笑的。
而后这只股票开始下落了，在下落的过程中，我是不知道主力是不是改变主意了，还是在欺骗我。
然而。5月16日，涨停！江湖中人人向往的涨停！！你如果是在涨停那一天才看到这只股票也就算了，要是其他人也象我一样观察了他一个月了，十个有八个会骂自己错过了良机。所以错误的心态(贪婪)就开始了。而我更注重观察这一天的情况，我知道，”大行情不会踏空，小行情不值得参与”。这一天成交量是 3.25%，可是增加的获利筹码是37%，这是指南针的博奕长阳，他说明两个情况：1、前期的筹码锁定性好；2、筹码相对集中。我们差不多可以对这个趋势的未来有一点预期了。可是，由于大环境不好，我们还是不用急着进去。我相信一定会有回档的机会的。
第二天冲高回落，再放出6%的大量来，你如果只看成交量柱，那根柱子绝对是天量了，是短线炒作?还是主力震仓?不知道。我们说过，主力在短线欺骗我们，可是长线却骗不了我们。所以我们不用着急，多看几天。还是那句话，别怕踏空。1300只股票只只往上涨，你想踏空也不容易，1300只股票只只往下跌，你想抄底也困难。
接下来几天，股票果然作强势整理，成交量也迅速缩小了，现在，还是股价是决定性的因素。我们要看看主力是怎么对待那6%的成交量的，如果再次冲过，说明主力愿意解放最近一次被套住的为数众多的人民群众，还是有理想有抱负的，我就加这只光荣的队伍，反之，如果主力掉头向下，说明这只队伍还不成熟，还需要锻炼，咱们也别急。可是，现在股价已经涨了20%了啊，你是不是害怕了?别担心，大家不是常说要吃鱼身，不是鱼头和鱼尾吗?前面那20%就是鱼头，留给更需要的同志去吃吧。
提醒一句，预测永远是预测，正确率超过40%我就很高兴了。我愿意把一只现在的股票拿出来与大家分享，而不是拿一只2004年已经大涨的股票，然后我们再从2003年开始讲起，是因为本人痛恨那些看图说话的人。大家再看这只股票的时候，多想一下我是怎么考虑的，少想一些这只股票。最好是有人用这种方法，多找几只股票让大家欣赏一下
不传之密(8)：选股不败
戏法人人会变，各有巧妙不同。选股根据你的目的和策略不同，每个人的方法不一样。我不想成为被骗的人，所以愿意稳当一些。
我先前把自己的自选股贴出来请大家看，大部分人都说对了：趋势。有些朋友还说是趋势回档，其实不是趋势回档，我选他们的时候他们还在向上运动呢，回档是后来发生的，但回档是我的观察重点，看他们是回档之后向上呢，还是向下。以前小弟炒振华科技时，就是从24元回档到20元杀进去的，最后16元止损，白白损失。所幸的是那只科技股现在只有4元。所以回档也不是什么杀进去的时机。
至于年线，我知道是因为有人说年线是区分长期牛熊的分界线。这个说法基本也没错，但为什么是年线，不是120日线?不是180日线?语焉不祥。我对牛熊的分界基本是根据筹码来的，获利筹码越多就越牛。简单吧。
下面介绍一下我的选股。其实我的选股和做股票一样阶段性的，选完股是观察。
1、不抄底。我的策略决定了我是做趋势的，所以我不抄底，不管现在是不是指南针所说的疯熊状态，或者三点划线法的下下悬刀(对东版主没有不敬之意啊)，或者更多的人说的恐慌性抛盘，我不用去判断。有的股票，一跌可以跌出三四个跌停板，哪一个是恐慌性抛盘?哪一个是止跌了?我说不好，别一路下来都没套着你，跌幅最大最快的一下把你套进了。那太划不着了。
2、不做太大的盘或太小的盘。有的人比较喜欢做小盘股，理由是拉升快，股性活跃，其实那差不多是5年前的理论，近年来主力被消灭了一大半，因为他们进得去出不来，也很苦恼。主力也在总结和改进他们的策略。现在对小盘股的操作基本上是游资在做，或者主力以游资的方式做。我不喜欢4000万以下的盘子是因为不用太大的资金就能炒作，并不能说明主力的实力有多强。而且这时候主力进出极快，完全采用偷袭战术，你要再以为主力拉升以100%为目标就说明你太落伍了，主力现在饥不择食，10%也赚的。一两个月赚10%，对大资金来说已经是很不得了了的成绩。不要拿只铁或宁波高手之类的来说事，他们现在同样不会这么干了。但是盘子太大也不行，超过25000万的，主力也不会做出什么了不起的举动。我理想的盘子是6000万-15000万的盘子，主力要拉，非得有个计划性的操作，而不能用偷袭的办法，这我就比较容易看出来。
3、选股先去找主力。我有一个指标叫”主力侦察镜”，名字起得好吧，我先把主力侦察出来，而且是找那些仓位大的主力。大家别立即对这个指标心神向往，其实没什么了不起，无外乎就是一些博奕长阳、逆势飘红、线上横盘之类指南针里的东西拼凑一下，我要不自己把自己揭发了，就靠这系列贴，再故弄一下玄虚，加密之后3000元一套我估计都有人买。哈哈哈。找到股票后，先别急，开始观察他的走势。我们老说主力在骗我们，从开盘价、收盘价、最低价、最高价还有成交量都在骗我们，还有人强调量比的功能，其实也强不到哪里去，但是主力也不是吃饱了撑的，天天骗你，主力只是在关键的几个地方骗你，而不是总骗你的。所以你的眼睛看得远一些，他想干什么一清二楚。当然，你得首先克服你的心魔，你才容易看到事情的真象。所以，选股之后是开始观察。按照咱们在心法5中商量好的东西，看穿主力的把戏。(注意，这是熊市，所以这样操作，如果是牛市，动作要加快一些，这要随机应变)
4、选完股后是开始验证自己的想法。我们的正确率只有40%，所以在掏钱之前，多看看总不坏的。心法7中反复强调一条，别怕踏空，别怕踏空。如果一只股票三天两天就没戏了，不做也罢，不用可惜。现在这种三两天行情就歇菜的股票还不少呢。所以你觉得有主力的那些股票，差不多一两周之后会淘汰一多半(我指最近)。我们要象选男朋友一样地选股票，长得不帅的不要，没钱的不要，笨笨的不要，太精明的不要(想赚他的钱难啊)，性格不合的不要(我就不喜欢没事爱震仓的主力，因为有的时候根本没震仓的必要)，品格不好的不要(象ST、亏损股之类的)、心术不正的不要(一心想圈钱的)、雄起两天就不行的不要(我称之为泄得快，这是游资在偷袭，不会长久)，在我们没对这些主力委身之前(委托我们的身家性命，你想到哪里去了)，我们一定要反复考察。
5、可能有人会注意到除了流通盘之外，我大约不怎么看其他基本面，因为基本面我看不太懂。但也不是完全不看，比如说我会看看这只股票盈利水平，最好是连续几年都盈利的，不过是在技术面的基础上再看基本面。如果盈利水平不稳定，要小心主力是借题材作。
不传之密(9)：心态、策略、技术
现在大家看我的贴子，真的是来听故事的多，费脑筋想的人少。大家如果不能体会其中的心法，一味的想是10日均线买卖股票呢还KDJ在多少金叉才合理，我怕我会害了大家。
心法中的道理，本来是很简单的，我故意一篇一篇的说，一是想赚点分，二是想让大家能多思考。有人说战胜心魔不容易，为什么不容易呢，因为你执着。拿得起放不下。买的时候象狗熊捡玉米，贪；卖的时候象情人分手，不舍得；这其中有人是贪婪，有人是恐惧，有人是执着。。。。。。越说越象开坛作法了，总之什么话，你都要想一想，验证一下，要不然我说完了，你听完了，我的东西还是我的，你的东西还是你的。言归正传吧。
会不会有些股票只涨了20%就掉头向了?会，当然会。心法8中提出的这个问题的时候，其实已经不是心法而是战法了，我的领悟是：兵无常势，战法是多变的，但是心法不变。遇到这个问题，不是用战法解决，而是心法。
心法告诉我们，股价是检验真理的唯一标准，所以不管我们有多看好一只股票，不管我们多精挑细选，当他掉头向下时，我们要认输。不要固执。不要为自己找理由，上网找资料来证明自己是对的，然后”与庄共舞”，我们不需要赔一个倒霉的庄家玩，一定要认输。
当然，在此之前，我们要尽量避免出现这种情况。为什么我要选6000万以上的股票呢，为什么基本上要等股价上扬20%以后呢，因为这时候，基本可以确定主力的操作是有步骤、有计划的，他的目标应该不会象搞偷袭一样只有20%就满足了。他是大资金，他得再往上一点才好意思出货。一个在谈恋爱的时候用BMW来接你的人，应该算个款了，结了婚他再用自行车载你上下班的机率是比较小的，当然也不是不可能，比如他破产了。
另一个理由我发现，大部分涨20%就掉头往下的股票，如果他的盘子够大，那差不多他上涨的20%都是随着大盘一起涨上来的，属于趁火打劫一类，真的逆势涨的并不多。所以，有了这两点，我们的机会会增大一些。
还有朋友希望把我的选股编成指标，其实我以前倒是编过，不过没什么用，因为你对一个股票的判断基本是连续的观察的结果，这不是指标能帮上你的。电脑比人强的地方只有一点：他心态好，其他还是我强一些。
炒股做错的时候是很多的。以前指南针中有一个抄底指标叫米老鼠的，专门抄底，成功率还相当高，不过现在继续用的人应该不多了。为什么呢，因为这个指标要么就什么股票都选不出来，一选出来就10只，10只股票你买哪一只呢?而且一只股票远离其成本均线，他的理论基础是会有抄底盘进入而造成股价上涨，但是现实情况是，一只连续下跌的股票，往往都是有主力在不计成本出货，你什么时候买都是错的。第二个原因是，股价修复对成本均线的偏离，未必一定上涨，也可以采取横盘的方式，你遇到横盘时怎么办?第三个原因是，就算股价最后会上涨10%，可是你买入以后他先再跌10%，你怎么办?你只贪那5%或10%的利润，结果却把自己暴露在大风险中，不值得。所以算起来，亏多盈少。后来我再听陈浩的讲座，他已经强调说这个指标在牛市中比较有效了。
有朋友在讨论心态、策略、技术哪一个重要，我以为心态第一、策略第二、技术第三。当然这也不是绝对的，各人喜好不同吧。一个人持股从24元一直持到2元，他的心态好吗?这不是心态好，是死猪不怕开水烫。没有心态只有技术，你会象猴子，成不了森林之王，没有技术只有心态，你就是猪。
但是策略的问题却是平衡和联系这两者的关键。一天之内顶过20楼，介绍买入的策略，这就是有朋友问的，什么时候介入的问题了。
不传之密(10)：买进策略
很多人在买入时的战法是重仓出击，希望今天吹一个冲锋号，明天就把蒋介石的800万军队都消灭光。这是各人风格不同，小弟因为性格问题，不愿冒险，所以采用的策略是”分兵渐进”式的。
有朋友问我说，介入点是什么时候，我的回答他会很失望，我的办法是，确认了趋势以后，什么时候都可以介入。我也希望今天买，明天涨停，但事实是，我不是主力，什么时候拉抬是他决定的，我是不知道的。再说了，我知道了也不能告诉你啊，那对主力多不好。当主力容易吗?
小弟以前研究盘口信息，也很有心得，几乎主力要拉的时候我都能看出来，成功率还很高，但是他今天真心往上拉，并不保证明天他还要拉，以前那种连续向上拉的情形，现在是越来越少了。所以短线看对，反而会长线看错，象以前金牛能源就是一例。
所以先选择好你要介入的股票，介入之前要确认、确认、再确认，把趋势把握住，想想你为什么要介入他，理由是什么，你对他的预测是什么，他应该怎么走，还要想象这只股票会回调，那么回调到哪里是合理的，跌破了就说明你错了。这一点就是你的止损点。止损的方法有很多，有人用均线或别的方法，这都不错，我还是用筹码来止损。我的止损是分仓的，有一次止损和二次止损。这些你都要在买入股票就想清楚。等买完了，就别再想了，也别预测了，买完了就跟着好了。
买错时我们很快会出局，买对了，哈哈，这是赚钱的机会，要开始加码了。会赚钱的老公要把他牢牢抓住，不能轻易放过。这时候采用的是累进战术。下面是一些关于累进战术的内容。
所谓累进战术，就是：假设你在A点买进，刚好被你抓住的是“谷底”，接着行情上扬到B点，你觉得涨势才起步，无理由急于套利；又在B点加入第二支“部队”买入乘胜追击；行情涨至C点，认为不过是一个大升浪的中间点，再加码第三支“部队”扩大战果，临近“峰顶”才“鸣金收兵，班师回朝”。因此，累进战术也可以称做顺势加码。
正确应用累进战术有三点是必须要注意的：
第一，赚钱时才加码。因为赚钱时加码是属于顺市而行，“顺水推舟”买入之后涨势凌厉再买或卖出之后跌风未止再卖，这样可使战果扩大。若亏钱时加码则是“逆市而行”，在错误的泥潭中越陷越深。所以，高手都有一股加码的狠劲，但“只加顺码，不加逆码”。
第二，不能在同一个价位附近加码。如果你在5元买进一个股票，应该等行情涨到5.50元再加码补仓，上扬到6元再做第三笔买入交易继续补仓加码。如果5元买入第一笔交易后，市场牛皮，在4.95元又买进第二笔补仓交易，4.90元买入第三笔交易加码补仓的话，则三支兵马都散落在4.95元价格附近，如果股价跌破4.90元就将全线被套，而股价如果一路暴跌，那你将输得很惨，如此岂不就是“孤注一掷”了吗？
第三，不要“倒金字塔”式加码。当你准备做累进战术的时候，资金分配很重要，第二支兵要比第一支兵少，第三支兵应更要比第二支兵少。这样三支兵的平均价比较有利。相反，每次加码都要比原来的多，做多头的话，平均价就会拉得越来越高，市况稍微反复，就会把原先拥有的浮动利润吞没，随时由赚钱变为亏钱。
做好上述三点事项，累进战术方可发挥威力。否则，“正经也会被歪嘴和尚念歪”。
本来这些贴子还打算介绍一些东西，象小弟自创的波浪理论(借其之名)，盯盘的重点，以及小弟一些自用指标的市场意义什么的，不过大家的心态基本属于听故事，说多了大家生搬硬套就会害了大家。打战时去断敌人的粮草是一个很不错的制敌之道，可你不看环境，每次一动手就去断敌军粮草，那就危险了。连续两贴没人加分，顶贴都是我吆喝来的，说明小弟说的不够好，小弟自觉已经尽力，缘份到此，就此打住，大家多保重。
http://blog.sina.com.cn/heimawangwang
2009-04-24 13:33:55)
不传之密(6)：什么是心魔?
有些朋友老是问我战法的问题，其实我以前也有一个系列贴，叫”主力行为研究”，那里面讲的基本是战法，刚开始是从指南针理论90：3的困惑而来，写得比较随意，也不是很严谨，后来内容越来越丰富，但因为跟贴的人少了，写了14贴以后就停住不写了，我觉得那里的内容可能会合这些急性子朋友的口味。那时是第一次有感而发，后来发现战法变化太多，而心法却被很多人忽视，论坛上有为了股票跳楼的、离婚的、还有很多宣称退出股市的，觉得大家炒股很累，就写了一篇”多年总结：最简单有效的炒股方法”，没想到朋友们很支持，才又重新开这个系列贴。等到1天内回贴少于20了，我就按下不表。小弟很识趣的，没人顶，我也不会烦大家。
现在要看清主力已经不是什么难事了，看得越清越觉得主力也不容易，而且他们还经常出错，所以没什么了不起。跟主力当然要跟，但是如果他错了，他不一定能改过来(参见主力行为研究之六:主力没有止损的概念)，你却要改正。
在华尔街有一个故事，说的是找一帮炒股高手与一只黑猩猩一起操盘比赛，最后却是黑猩猩取得了胜利。你以为他们不行，你就一定比一只黑猩猩强吗?你如果这么想是正常的，你也许不敢认为自己比那些炒股高手强，但是你敢认为自己比黑猩猩强，所以你最终会比那些炒股高手强。这是多么奇妙的自我欺骗啊。
黑猩猩之所以能战胜炒股高手，是因为他们没有人性，他们没有心魔的问题，你换成炒香蕉试试，看它还能胜过人类吗?
股市中只有两种人能笑到最后，1、顶尖聪明的人；2、笨而有运气的人。而且，我觉得笨而有运气的人更幸福。象以前一个故事说一个深圳老太太买了深发展，还是被单位逼着买的，结果她就一直认为那些钱象捐给灾区人民一样要不回来了，等到了97年的时候，好才偶然发现原来股票还可以换回钱来，而那时深发展已经翻了20几倍，老太太意外之喜，一点不贪，连说当时是支持政府的，现在还倒赚这么多，这怎么好意思，赶紧就给卖了，要不现在，别说老太太已经死了，就是没死，老太太连死二回的心都有了。
战胜心魔，你就能象老太太一样幸福。
现在我说炒股是在做人，大概反对的人不多，但是真的能理解的人应该也不多。为什么要特别强调这些呢，因为在股市中的人要赚钱，就是想方设法赚别人的钱，双盈的模式是没有的，一定是你盈我就亏，你不会真指望靠上市公司的分红来盈利吧?这时，小时候我们学过的东西，做个好人，就起作用了。
我在此说的心魔，是由本人的一些操作策略而来，说出来供大家参考。观点很明确，但不一定适合你。你要自己体会。
1、不要恐惧；以现在散户的心态，是不要在股票处于高位的时候恐惧。
2、不要贪婪；股价在低位的时候不要贪婪。不要去抄底。(也有人反过来，股票下跌的时候他说不要恐惧去抄底，而股价上涨的时候却说不要贪婪赶快抛掉，我是不会这么做的，对不对大家自己去体会。不过认准了就不要改了。不要有的时候下跌你要抛，有的时候下跌你却又去买，那绝对玩完，这是在心法3中谈的内容)
3、知错要改；我们尽量不要去预测一只股票的走势，但如果不是基于对一只股票上升的预期，我们又怎么会去买呢?所以预测总是不可避免的，但是买入前我们预测股价，买入后就可以不必预测了，而是要验证我们的预测。如果发现当时的预测错了，别灰心，请改正。我在心法4关于分析基础的第2点提出我们对一个股票的预测能达到40%正确就应该感到高兴了。但是错了，就要改正。
4、要脚踏实地。人常常会对自己提出不切实际的要求，比如说想炒股一年赚1倍(说不定比这还高的要求也大有人在)，如果没达到呢，他就会很沮丧，从而动摇了自己的信心。看看现在炒股书籍的标题，以前还是”十年二十倍”，后来是”一年五十倍”了，越吹越大，真是人有多大胆地有多大产，看得你都对自己失去信心了。其实我告诉你，我不相信他们。
5、要有原则；对一只股票的判断是基于对主力的判断，一个主力如果想上做，他不会只做10%的，反之，如果他要抛空一只股票，也不会抛到一半就停手了，而散户最大的问题是今天看好一只股，明天却改变了看法。所以对股票的看法要相对长线一点，看多了就一直看多，直到有确实的证据证明你错了。象现在股权分置的问题，媒体前一段多是看空，这一段又开始看多了，小弟是一直看空的的。
6、不要固持，只听好话；人有一个毛病，他会只听取对自己有利的东西，而忽略对自己不利的东西。比如说一只股票下跌，已经买入的散户就会很着急，到处打听，假设他打听到如下消息：
A、股评甲说：主力震仓，目标位13元；
B、股评乙说：已经破位了，注意风险；
C、股评C说：无利空下跌，主力震仓；
D、股评D说：基本面良好，后市仍有上升空间；
E、股评E说：散户线集中，有人吸筹
你觉得他最后会听谁的?A、C、D、E，因为他在力图证明自己是对的，他相信真理是站在多数人一边的，至少是站在自己这一边。
在现在生活中也有这种人，明明错了，还找出种种理由为自己辩解，死不认错。可是现实生活中有人情在，人家不一定要反对你，而在股市中，人家也不用反对你，你会为自己的固执付出代价的，而且是现世报，很快。
7、勤思慎行；空仓是散户的独门兵器，主力有资金，散户可以空仓。空仓可以让你永不亏损。所以你空仓的时间要多一些，买入股票之前多求证，多观察，你买的时候越少，你就越有把握，那种每周都操作的人，啊，我不知怎么说好，只能祝福他们吧。人们的思考应该多一些，不要急功近利，不要人云亦云，很多事情你其实很容易找到相反的例子的，不要因为人家讲得信誓旦旦的你就相信了。独立思考的结果是我对那些加密的公式、网上一些出售的神奇软件都不采用，因为我不知道那里面是什么东西。要确定股价是检验真理的唯一标准的思想。
不传之密(7)：确认趋势
现在讲讲实际操盘中一些基本的东西：
1、要买上升股，不要买下降股。一只股票的上升和下跌过程，显然在股票上升过程中买入，只有一点是错误的(最高点)，在股票下跌的过程中买入，只有一点是对的(最低点)。因此我们认为股票上升过程中买入赢面较大(假定为90%)。另一点就是我不会做抄底动作的。
2、不要做多头，也不要做空头，而要做一个滑头。
3、买入股票后，不要预测股票的走势。跟随走势就行了。
4、操盘的策略是不要一次重仓，我是炒股，不是赌股，所以仓位是渐渐加重的，刚开始可能同时买5只股票，然后会有4只股票会发出退出信号，而有一只却不断走高，我的仓位就会不断地加上去，最后只持仓一只股票了。
5、大部分股票的趋势很混乱，别灰心，这是正常现象。我还是要求自己看清趋势之后再参与。
那么怎么看清趋势呢，我举一个例子。我在自选股中有一只股票是广州友谊000987，刚开始的时候股票在慢慢走高，并且出现了指南针中传说的”逆势飘红”现象，注意，不是一天的逆势，是很多天的，应该说这个主力还是比较有计划的。现在杀进去?别急，心法6中不是有一条：勤思慎行。别担心你会踏空，对踏空的恐惧是极可笑的。
而后这只股票开始下落了，在下落的过程中，我是不知道主力是不是改变主意了，还是在欺骗我。
然而。5月16日，涨停！江湖中人人向往的涨停！！你如果是在涨停那一天才看到这只股票也就算了，要是其他人也象我一样观察了他一个月了，十个有八个会骂自己错过了良机。所以错误的心态(贪婪)就开始了。而我更注重观察这一天的情况，我知道，”大行情不会踏空，小行情不值得参与”。这一天成交量是 3.25%，可是增加的获利筹码是37%，这是指南针的博奕长阳，他说明两个情况：1、前期的筹码锁定性好；2、筹码相对集中。我们差不多可以对这个趋势的未来有一点预期了。可是，由于大环境不好，我们还是不用急着进去。我相信一定会有回档的机会的。
第二天冲高回落，再放出6%的大量来，你如果只看成交量柱，那根柱子绝对是天量了，是短线炒作?还是主力震仓?不知道。我们说过，主力在短线欺骗我们，可是长线却骗不了我们。所以我们不用着急，多看几天。还是那句话，别怕踏空。1300只股票只只往上涨，你想踏空也不容易，1300只股票只只往下跌，你想抄底也困难。
接下来几天，股票果然作强势整理，成交量也迅速缩小了，现在，还是股价是决定性的因素。我们要看看主力是怎么对待那6%的成交量的，如果再次冲过，说明主力愿意解放最近一次被套住的为数众多的人民群众，还是有理想有抱负的，我就加这只光荣的队伍，反之，如果主力掉头向下，说明这只队伍还不成熟，还需要锻炼，咱们也别急。可是，现在股价已经涨了20%了啊，你是不是害怕了?别担心，大家不是常说要吃鱼身，不是鱼头和鱼尾吗?前面那20%就是鱼头，留给更需要的同志去吃吧。
提醒一句，预测永远是预测，正确率超过40%我就很高兴了。我愿意把一只现在的股票拿出来与大家分享，而不是拿一只2004年已经大涨的股票，然后我们再从2003年开始讲起，是因为本人痛恨那些看图说话的人。大家再看这只股票的时候，多想一下我是怎么考虑的，少想一些这只股票。最好是有人用这种方法，多找几只股票让大家欣赏一下
不传之密(8)：选股不败
戏法人人会变，各有巧妙不同。选股根据你的目的和策略不同，每个人的方法不一样。我不想成为被骗的人，所以愿意稳当一些。
我先前把自己的自选股贴出来请大家看，大部分人都说对了：趋势。有些朋友还说是趋势回档，其实不是趋势回档，我选他们的时候他们还在向上运动呢，回档是后来发生的，但回档是我的观察重点，看他们是回档之后向上呢，还是向下。以前小弟炒振华科技时，就是从24元回档到20元杀进去的，最后16元止损，白白损失。所幸的是那只科技股现在只有4元。所以回档也不是什么杀进去的时机。
至于年线，我知道是因为有人说年线是区分长期牛熊的分界线。这个说法基本也没错，但为什么是年线，不是120日线?不是180日线?语焉不祥。我对牛熊的分界基本是根据筹码来的，获利筹码越多就越牛。简单吧。
下面介绍一下我的选股。其实我的选股和做股票一样阶段性的，选完股是观察。
1、不抄底。我的策略决定了我是做趋势的，所以我不抄底，不管现在是不是指南针所说的疯熊状态，或者三点划线法的下下悬刀(对东版主没有不敬之意啊)，或者更多的人说的恐慌性抛盘，我不用去判断。有的股票，一跌可以跌出三四个跌停板，哪一个是恐慌性抛盘?哪一个是止跌了?我说不好，别一路下来都没套着你，跌幅最大最快的一下把你套进了。那太划不着了。
2、不做太大的盘或太小的盘。有的人比较喜欢做小盘股，理由是拉升快，股性活跃，其实那差不多是5年前的理论，近年来主力被消灭了一大半，因为他们进得去出不来，也很苦恼。主力也在总结和改进他们的策略。现在对小盘股的操作基本上是游资在做，或者主力以游资的方式做。我不喜欢4000万以下的盘子是因为不用太大的资金就能炒作，并不能说明主力的实力有多强。而且这时候主力进出极快，完全采用偷袭战术，你要再以为主力拉升以100%为目标就说明你太落伍了，主力现在饥不择食，10%也赚的。一两个月赚10%，对大资金来说已经是很不得了了的成绩。不要拿只铁或宁波高手之类的来说事，他们现在同样不会这么干了。但是盘子太大也不行，超过25000万的，主力也不会做出什么了不起的举动。我理想的盘子是6000万-15000万的盘子，主力要拉，非得有个计划性的操作，而不能用偷袭的办法，这我就比较容易看出来。
3、选股先去找主力。我有一个指标叫”主力侦察镜”，名字起得好吧，我先把主力侦察出来，而且是找那些仓位大的主力。大家别立即对这个指标心神向往，其实没什么了不起，无外乎就是一些博奕长阳、逆势飘红、线上横盘之类指南针里的东西拼凑一下，我要不自己把自己揭发了，就靠这系列贴，再故弄一下玄虚，加密之后3000元一套我估计都有人买。哈哈哈。找到股票后，先别急，开始观察他的走势。我们老说主力在骗我们，从开盘价、收盘价、最低价、最高价还有成交量都在骗我们，还有人强调量比的功能，其实也强不到哪里去，但是主力也不是吃饱了撑的，天天骗你，主力只是在关键的几个地方骗你，而不是总骗你的。所以你的眼睛看得远一些，他想干什么一清二楚。当然，你得首先克服你的心魔，你才容易看到事情的真象。所以，选股之后是开始观察。按照咱们在心法5中商量好的东西，看穿主力的把戏。(注意，这是熊市，所以这样操作，如果是牛市，动作要加快一些，这要随机应变)
4、选完股后是开始验证自己的想法。我们的正确率只有40%，所以在掏钱之前，多看看总不坏的。心法7中反复强调一条，别怕踏空，别怕踏空。如果一只股票三天两天就没戏了，不做也罢，不用可惜。现在这种三两天行情就歇菜的股票还不少呢。所以你觉得有主力的那些股票，差不多一两周之后会淘汰一多半(我指最近)。我们要象选男朋友一样地选股票，长得不帅的不要，没钱的不要，笨笨的不要，太精明的不要(想赚他的钱难啊)，性格不合的不要(我就不喜欢没事爱震仓的主力，因为有的时候根本没震仓的必要)，品格不好的不要(象ST、亏损股之类的)、心术不正的不要(一心想圈钱的)、雄起两天就不行的不要(我称之为泄得快，这是游资在偷袭，不会长久)，在我们没对这些主力委身之前(委托我们的身家性命，你想到哪里去了)，我们一定要反复考察。
5、可能有人会注意到除了流通盘之外，我大约不怎么看其他基本面，因为基本面我看不太懂。但也不是完全不看，比如说我会看看这只股票盈利水平，最好是连续几年都盈利的，不过是在技术面的基础上再看基本面。如果盈利水平不稳定，要小心主力是借题材作。
不传之密(9)：心态、策略、技术
现在大家看我的贴子，真的是来听故事的多，费脑筋想的人少。大家如果不能体会其中的心法，一味的想是10日均线买卖股票呢还KDJ在多少金叉才合理，我怕我会害了大家。
心法中的道理，本来是很简单的，我故意一篇一篇的说，一是想赚点分，二是想让大家能多思考。有人说战胜心魔不容易，为什么不容易呢，因为你执着。拿得起放不下。买的时候象狗熊捡玉米，贪；卖的时候象情人分手，不舍得；这其中有人是贪婪，有人是恐惧，有人是执着。。。。。。越说越象开坛作法了，总之什么话，你都要想一想，验证一下，要不然我说完了，你听完了，我的东西还是我的，你的东西还是你的。言归正传吧。
会不会有些股票只涨了20%就掉头向了?会，当然会。心法8中提出的这个问题的时候，其实已经不是心法而是战法了，我的领悟是：兵无常势，战法是多变的，但是心法不变。遇到这个问题，不是用战法解决，而是心法。
心法告诉我们，股价是检验真理的唯一标准，所以不管我们有多看好一只股票，不管我们多精挑细选，当他掉头向下时，我们要认输。不要固执。不要为自己找理由，上网找资料来证明自己是对的，然后”与庄共舞”，我们不需要赔一个倒霉的庄家玩，一定要认输。
当然，在此之前，我们要尽量避免出现这种情况。为什么我要选6000万以上的股票呢，为什么基本上要等股价上扬20%以后呢，因为这时候，基本可以确定主力的操作是有步骤、有计划的，他的目标应该不会象搞偷袭一样只有20%就满足了。他是大资金，他得再往上一点才好意思出货。一个在谈恋爱的时候用BMW来接你的人，应该算个款了，结了婚他再用自行车载你上下班的机率是比较小的，当然也不是不可能，比如他破产了。
另一个理由我发现，大部分涨20%就掉头往下的股票，如果他的盘子够大，那差不多他上涨的20%都是随着大盘一起涨上来的，属于趁火打劫一类，真的逆势涨的并不多。所以，有了这两点，我们的机会会增大一些。
还有朋友希望把我的选股编成指标，其实我以前倒是编过，不过没什么用，因为你对一个股票的判断基本是连续的观察的结果，这不是指标能帮上你的。电脑比人强的地方只有一点：他心态好，其他还是我强一些。
炒股做错的时候是很多的。以前指南针中有一个抄底指标叫米老鼠的，专门抄底，成功率还相当高，不过现在继续用的人应该不多了。为什么呢，因为这个指标要么就什么股票都选不出来，一选出来就10只，10只股票你买哪一只呢?而且一只股票远离其成本均线，他的理论基础是会有抄底盘进入而造成股价上涨，但是现实情况是，一只连续下跌的股票，往往都是有主力在不计成本出货，你什么时候买都是错的。第二个原因是，股价修复对成本均线的偏离，未必一定上涨，也可以采取横盘的方式，你遇到横盘时怎么办?第三个原因是，就算股价最后会上涨10%，可是你买入以后他先再跌10%，你怎么办?你只贪那5%或10%的利润，结果却把自己暴露在大风险中，不值得。所以算起来，亏多盈少。后来我再听陈浩的讲座，他已经强调说这个指标在牛市中比较有效了。
有朋友在讨论心态、策略、技术哪一个重要，我以为心态第一、策略第二、技术第三。当然这也不是绝对的，各人喜好不同吧。一个人持股从24元一直持到2元，他的心态好吗?这不是心态好，是死猪不怕开水烫。没有心态只有技术，你会象猴子，成不了森林之王，没有技术只有心态，你就是猪。
但是策略的问题却是平衡和联系这两者的关键。一天之内顶过20楼，介绍买入的策略，这就是有朋友问的，什么时候介入的问题了。
不传之密(10)：买进策略
很多人在买入时的战法是重仓出击，希望今天吹一个冲锋号，明天就把蒋介石的800万军队都消灭光。这是各人风格不同，小弟因为性格问题，不愿冒险，所以采用的策略是”分兵渐进”式的。
有朋友问我说，介入点是什么时候，我的回答他会很失望，我的办法是，确认了趋势以后，什么时候都可以介入。我也希望今天买，明天涨停，但事实是，我不是主力，什么时候拉抬是他决定的，我是不知道的。再说了，我知道了也不能告诉你啊，那对主力多不好。当主力容易吗?
小弟以前研究盘口信息，也很有心得，几乎主力要拉的时候我都能看出来，成功率还很高，但是他今天真心往上拉，并不保证明天他还要拉，以前那种连续向上拉的情形，现在是越来越少了。所以短线看对，反而会长线看错，象以前金牛能源就是一例。
所以先选择好你要介入的股票，介入之前要确认、确认、再确认，把趋势把握住，想想你为什么要介入他，理由是什么，你对他的预测是什么，他应该怎么走，还要想象这只股票会回调，那么回调到哪里是合理的，跌破了就说明你错了。这一点就是你的止损点。止损的方法有很多，有人用均线或别的方法，这都不错，我还是用筹码来止损。我的止损是分仓的，有一次止损和二次止损。这些你都要在买入股票就想清楚。等买完了，就别再想了，也别预测了，买完了就跟着好了。
买错时我们很快会出局，买对了，哈哈，这是赚钱的机会，要开始加码了。会赚钱的老公要把他牢牢抓住，不能轻易放过。这时候采用的是累进战术。下面是一些关于累进战术的内容。
所谓累进战术，就是：假设你在A点买进，刚好被你抓住的是“谷底”，接着行情上扬到B点，你觉得涨势才起步，无理由急于套利；又在B点加入第二支“部队”买入乘胜追击；行情涨至C点，认为不过是一个大升浪的中间点，再加码第三支“部队”扩大战果，临近“峰顶”才“鸣金收兵，班师回朝”。因此，累进战术也可以称做顺势加码。
正确应用累进战术有三点是必须要注意的：
第一，赚钱时才加码。因为赚钱时加码是属于顺市而行，“顺水推舟”买入之后涨势凌厉再买或卖出之后跌风未止再卖，这样可使战果扩大。若亏钱时加码则是“逆市而行”，在错误的泥潭中越陷越深。所以，高手都有一股加码的狠劲，但“只加顺码，不加逆码”。
第二，不能在同一个价位附近加码。如果你在5元买进一个股票，应该等行情涨到5.50元再加码补仓，上扬到6元再做第三笔买入交易继续补仓加码。如果5元买入第一笔交易后，市场牛皮，在4.95元又买进第二笔补仓交易，4.90元买入第三笔交易加码补仓的话，则三支兵马都散落在4.95元价格附近，如果股价跌破4.90元就将全线被套，而股价如果一路暴跌，那你将输得很惨，如此岂不就是“孤注一掷”了吗？
第三，不要“倒金字塔”式加码。当你准备做累进战术的时候，资金分配很重要，第二支兵要比第一支兵少，第三支兵应更要比第二支兵少。这样三支兵的平均价比较有利。相反，每次加码都要比原来的多，做多头的话，平均价就会拉得越来越高，市况稍微反复，就会把原先拥有的浮动利润吞没，随时由赚钱变为亏钱。
做好上述三点事项，累进战术方可发挥威力。否则，“正经也会被歪嘴和尚念歪”。
本来这些贴子还打算介绍一些东西，象小弟自创的波浪理论(借其之名)，盯盘的重点，以及小弟一些自用指标的市场意义什么的，不过大家的心态基本属于听故事，说多了大家生搬硬套就会害了大家。打战时去断敌人的粮草是一个很不错的制敌之道，可你不看环境，每次一动手就去断敌军粮草，那就危险了。连续两贴没人加分，顶贴都是我吆喝来的，说明小弟说的不够好，小弟自觉已经尽力，缘份到此，就此打住，大家多保重。
炒股的最高心法（一）
投资者日记
http://blog.sina.com.cn/heimawangwang
2009-04-24 13:30:19)
不传之密(1)
大家炒股靠什么：均线系统? 30分钟K线图? MACD? KDJ? RSI? 或者是各种自创的指标?或者是听股评，打听各路消息?还有人一不做二不休去当黑客高手，争取打入主力的电脑系统。都是好办法。但也都是没用的办法。
这个股市现在之所以是现在这个样子，根本原因是生态平衡被破坏了，大灰狼吃光了所有的羊，现在只能是狼吃狼了，情况多惨烈啊。股市上善良的人已经消失了，剩下的是一群骗子和一群贪婪的人。股市上的一切收益都是二级市场自己创造的，不是上市公司，因为他们的分红会除权，就好象你用一张10元的钞票换他两张5元的一样，毫无意义。所以每个人都力争把自己的欢乐建立在别人的痛苦之上。每一个人赚到的钱，都是另外一个人亏掉的。大小主力全是骗子，想方设法地设局，散户全是贪婪的人，个个以咬主力的肉为最高目标。现在在这个草原上，连羊都想咬一口狼了，这是一个什么样的草原啊。
能混到这当口还在的羊可不是等闲之羊，所以我宁可把股市的所有人都看成主力。骗子们正在互相欺骗。一些受了骗的主力一样会觉得受到了伤害，就象当初对散户们一样。
股市上欺骗的手法多种多样，基本上你看到的，都是在骗你的。比如放量上涨。比如涨停版。你以为他在拉升的时候，他是在骗你的。你以为他在震仓的时候，也是骗你的。他如果骗不了你，他就不能赚到你的钱。主力骗散户比较容易，因为散户控制不了股价，就好象你是一个弱女子，遇到一个坏人，你明知道他是坏人，你也会被他劫走，因为他能控制你，而你不能控制他。但是现在股市中的散户越来越少了，主力常常会遇上另一个主力。
炒股之所以会很累人，是因为你不可避免地想去预测股价明天的走势。今天涨得再好的股票，你没有买，也没用。可是，一旦你买了，明天他还会涨吗?他会涨多高啊?这些问题无时不在困扰着你。股票一跌，你又会在研究，是震仓吗?是出货吗?
哈哈，你吃不下饭也睡不着觉。其实不管你有多担心，这只股票该涨还会涨，该跌还会跌，所以，至少有一个道理你是承认的，就是股票涨不涨，和你担不担心没关系。你只是担心你的钱，不是担心那只股票。
炒股真的是在做人。炒的是股，煎的是心啊。你如果能战胜心魔，基本上就大大进了一步了。技术上的东西，就好比是武功里的一招一式，而做人，才是炒股的不二心法。你如果挣脱了心魔，就会快乐了，然后的好消息就是，你会发现，其实主力只不过有几个臭钱，不是什么了不起的东西，他有钱的时候咱们听他的，他没钱了，我们就跟他说"BYE-BYE",要吃他的，喝他的，把他吃穷了，咱们就甩了他。
我知道大家都希望我说一些"KDJ在20以下金叉，MACD红柱增长，20分钟K线出现放量，当日委比大于2.5"之类的硬指标，其实炒股没那么复杂。
先做一个好人，好人才会幸福。再做一个精明的好人，这样你就会有钱并幸福着了。
顶一顶接着说。(我常常要求大家顶，有朋友批评说："有胸怀何必在乎别人顶，我豁达何必计较他来报。"其实是因为我想知道我说的大家喜不喜欢听，不喜欢我还说个屁，你累我也累，何苦呢，你们也不给我发工资，我义务的还遭人白眼，那不有病吗)炒股真的是在做人。炒的是股，煎的是心啊。你如果能战胜心魔，基本上就大大进了一步了。而做人，才是炒股的不二心法。
不传之密(2)
心法之一说得是对当前股市的认识，以及战胜自己的心魔。我不知道真的看懂的人有多少。我不是大师，不想说教，我只是把自己的心灵路程拿出来与大家分享一下，如果大家有兴趣的话。即然这是心法，而不是招法，所以我讲的东西更多的是抽象，而不能太具体。因为招法是在不停地变化中的，而心法是不变的。
接下来说一说主力。这可能是大家最感兴趣的部分。
主力是什么呢?这个市场上充满了各种主力，他们都是骗子，他们想把他的快乐建立在我们的痛苦之上。主力赚得每一分钱都是你我亏掉的。但是，现在散户太少了，主力不可避免地互相欺骗。就好象草园上一群狼，本来是吃羊的，现在羊差不多被吃完了，就出现了狼吃狼的情况，不过总的来说，股市是由主力们主宰的。可是股权分置，上市公司的非流通股要上市，就好象草园上来了一群老虎，你现在明白为什么那些狼要四处逃窜了吧。因为主力的力量与上市公司比起来，又差了一个档次，造假也造不过上市公司啊。不过，离真正非流通股上市还有一段时间呢，不排除主力会利用这个时间差，又准备欺骗咱们一次，再做一把行情。就好象长江电力，那些战略投资都股票上市，一下盈利就有70%以上，现在的主力们要不要给这些战略投资者发红包呢?
主力吸货是比较容易的，只要有钱就行，但是他困难的是出货，只有把货出掉了，才能实现利润。现在的散户跑得比谁都快，你注意看2005年以后的行情，基本上涨得很慢，而跌得很快，其实主力并没有跑掉。所以主力想到了另一个更理想的办法，就是作长庄股，每一次高抛低吸，一个波段一个波段地赚，这时候主力利润是最大化的，可能股价只涨了50%，可是他的利润已经有150%，股价不高，散户们也愿意跟，不会害怕。他要涨到什么位置，跌到什么位置，你完全没办法预测。而且主力始终都能控制住这只股票，顺势而为，股票也不用全部跑掉，无论上涨还是下跌他都有利。
但这是主力一厢情愿的想法，有的时候一只好股，会同时被几个主力一起看上，你一抛，别人就接过去了，你要想再买回来，就得出更高的价。这时主力就变成了低抛高吸了，他当然不愿意了。所以这就表现出基金集体持仓的状态来，大家都在买，谁也不卖，但是谁也不拉，就这么耗着，等大势好的时候，散户往里一冲，股价就上去了。所以，大牛股就是这么来的。所以，如果单庄股，容易出现高抛低吸的走势，如果混庄股，入驻的主力越多，越容易走出慢牛来。
我们在研判主力的时候，往往有一些定式，比如说底部放量，价升量增，什么金叉死叉之类的，从分时图上有一口吃掉大单啦，委买委卖盘状态，内外盘的差，收盘时的拉升啦，等等，其实基本上都靠不住。这些内容都是5年以前的事，那时散户还傻着呢，主力可以觉得怎么方便就怎么玩，所以不知不觉就有一些套路被发现了。可是主力一旦意识到这点，就会改正过来，反过来利用这些你的思维定式来欺骗你。我有一篇贴子写"这些都不是买入的理由"，就是从这里来的。
比如说：尾盘时突然出现几笔大单把上方的卖盘扫光，你认为代表什么?多头的人说：这是一些大户主力在吸货，迫不及待地扫掉上方的卖盘，明天肯定要拉升。空头的人说：这是主力为明天出货而拉高股价空间。还有一些似是而非的人会补充说：要看股价处于高位还是低位，如果是高位，就是拉高出货，如果是低位，就是吸货。问题是：什么叫高位，什么叫低位，一只股票从11元跌到5元，是低位了吧?可现在他的股价是2元。所以，正确的心法是这样理解的，主力要开始演戏了，至于演什么戏，咱们要看看再说。
以前还有一个故事是讽刺技术派的，说有一个记者，用抛硬币的方法，正面向上就往上画一格，背面向上就往下画一格，用这个方法作了一张走势图，然后拿给一个技术人士分析，那个技术人士不知有诈，还得出说该股有上涨潜力的结论，成为笑柄。后来有人对这个故事作了补充，说那位技术人士没有注意到成交量的因素。我自己认为，成交量倒是能看出那张图有诈，但是对技术分析并没有帮助。我对成交量的重视没有大家那么高。
现在成交量被强调到一个判断真假的高度上，有成交量的突破，就是有效突破，没有成交量配合，就是无效突破。而成交量现在正好被主力大量运用来欺骗你。这是最新的情况。
再比如说某人的涨停战法，他的基础点是今天拉涨停是主力在拉高，多头力量被涨停板制约了，所以明天主力还要继续拉，多头能量有一个解放过程，才能出货，才有获利空间。而且说至少有3%.你如果客观一些去看股票，有一堆股票今天涨停明天是直接向下的。为什么呢，道理也很简单，主力不是要出货吗?他拉上涨停板，如果买得人多了，他就可以出了，而且涨停板上的封单他可以撤了再封，让散户的单子排到前面去，在盘面上根本看不出来。主力不会在乎少个3%出货的。
(别再加上高位就是出货低位就是进货的判断，同样没意义)。
你看看，收盘价，开盘价，最高价，最低价，哪一个不能做假?放大的成交量也很容易造出来。总之，好象K线图上的每一个因素都能骗你。你能相信什么?而上市公司报表造假，公告造假，明明是卖电脑的，却告诉你他准备做液晶显示器，所以F10上的资料也不可全信，而你所运用的指标，全是在这虚假信息的基础上产生的，你说我们能相信谁? 能意识到这一点，我们又进步了一点了。但是这些只是破坏性的进步，我们只是打破了过去的观念，但没有新的观念。这还不够。
不传之密(3)
我谈这些心法，基于自己的思考，说出来与大家探讨一下。因为有些结论几乎就和大家知道的完全相反，我自己从道理上无法推翻自己的结论，如果有朋友能指教，小弟不胜感激。其实回贴我基本上有看，但大部分是在听故事，想接着听，小部分是讽刺小弟的，只有个别的朋友有提出不同的看法。
我说了大部分的东西是骗人的，那主力就不可战胜了?当然不是。不过在继续谈下去之前，我们大家要有一个共识，就是我们判断事物的标准要一致，比如说 10日均线，我看到有个朋友的贴子说，突破10日均线买，跌破10日均线卖，这个倒是不错，不过你如果这么确认了，就要一直这么认为，不能换一个场合股价跌破10日均线的时候，你又说这是主力回档，是一个绝好的买入点。
朋友们很多急着看下文，其实有些答案已经出来了，你们只是视而不见。就好象约见网友时那样，你的眼睛只看那些来来往往的漂亮MM，但真正来见你的人出现在你跟前时，你却看不见。
大道至简，简单的东西才是最有力的东西，越根本的东西，越骗不了你。
在这个股市里，你和主力博奕就好比下棋，你技不如人，下输棋这也没办法。主力在棋盘上用了种种骗招，那毕竟是在棋上骗你，现在还有一群骗子，他们不下棋，却要卖给你战胜主力的棋术，当然是要收钱的了，有卖公式的，有收会员的，这种骗子也是一景。
股评如果全不可信也就算了，你跟他反着做就行了，可是他有的时候准，有的时候不准，这才叫人头疼，所以最后你还得靠自己。
不传之密(4)
在各位朋友的回贴中，我开始看到一些比较有见地的回贴了(是本人的看法，也许另一些也有见地但小弟还未领悟)，有的朋友知道我在说什么了，但是我没有看到反对我的贴子。我希望有人能站出来唱唱反调。当然，说出你的理由来。炒股对任何事情都要自己独立分析，听听别人的，但要用自己的头脑想一想。包括象我这样叫什么什么"大师"的人的话。
心法之三中我说了一个基础，就是判断事物要有一个统一的标准，这只是我们接下来分析的基础之一，我把其他的基础说出来：
1、统一的标准(不再多说了)；
2、你对股市的未来走势的判断如果正确率能超过40%，已经不简单了，不要灰心。如果超过50%，你绝对就是一个高手。
3、正确的策略比判断重要，他可以减少错误判断的损失。
4、不要以为散户的行为象做分子运动一样是杂乱无章的，散户更象海里的鱼群，一会往东一会往西，但是行动惊人的一致。所以我怎么想的并不重要，因为我对主力来说微不足道，重要是如果有很多人和我的想法一样，那我就差不多要倒霉了。
5、要牢记：理由不重要，行为最重要。股票有1000条理由要涨，但最终他下跌了3%，这个下跌的3%远远重要于那1000条理由。
我知道第2点会引起比较多的反对。因为40%的比例甚至低于抛硬币的概率呢。但是股市中是人性的交战，主力总是力图使我们犯错，所以错误是很正常的。就好象主力现在站在门口跟你赌他要出去还是进来，你怎么猜，当然是你猜进来的时候他出去，你猜出去的时候他进来。(我多想站在门口让主力来猜我要出去还是进来啊，可是他是老大，游戏的规则是他订的)。所以不是你笨，实在是敌人太狡滑。
我们老是说主力在骗我们，可是我们为什么会受骗呢?
想想现实生活中，我们也会遇到各种各样的骗局，有一部分人也会受骗，为什么会受骗，几乎全是因为恐惧与贪婪造成的。但是现实生活中的骗局，会布置不同的套路，有些套路我们很陌生不敢去碰，但是你越熟的你越容易上旦。所以熟人骗你是容易的。在股市中，你对上市公司虽然不熟，但是股票骗你只有两个方式，涨或者跌，这两个你太熟了，所以你也容易被骗。
但是最终的，导致你被欺骗的，全是因为你心中的恐惧和贪婪，这和现实生活中没什么不同。没有人用枪逼着你买股票或者卖股票，是你心中的恐惧和贪婪。所以，最后骗你的人并不是主力，是你自己在骗自己。所以我在心法之一中先反复强调了战胜心魔的重要性。
本来今天就要说如何不受主力欺骗的，不过那个内容很多，而上面的几条又太重要，我希望朋友能认真体会，不希望用太具体的东西反而把上面的部分冲淡了。我个人以为其中第5点和第1点最重要。
1、应该先有战法，后有心法。战法完善升华为心法。大道至简也应
该是一个完善升华的过程，就像佛家说的：看山是山到看山不是山，
再到看山是山这样的一个升华过程，是一个素质提高的过程。
2、“判断事物的标准要一致”这一条我想也仅仅是形势上的一致，
比如你说的10日均线，不同素质的人使用这条标准的结果是不一样的。比如你举的几个反例，就有教条之嫌，首先这条标准的成功率达不到100%，可能连50%也达不到(我没统计过，主观判断)，因此有骗线发生是非常正常的，关键是应对措施。高手是不会在那里买进的。即使买进，亏损也是可以控制的。
3、人犯错误是很正常的，关键是你不要重复去犯同一个错误。将你的每一次交易画到K线图上，你就一目了然了。找到一个错误后，你去控制不再犯这个错误，然后再找其他错误，再控制，如此循环，就是你升华的过程，修炼的过程，一段时间后就会发生质变
战法和心法，谁先谁后各人理解不一样，你的意思是由战法上升到心法，可是如果重要性而言，我以为心法为高。理由嘛，是因为战法是千变万化的，而心法相对比较单一一些。好象交战的双方，勾心斗角，兵无常势，那是战法，而心法却是基于对双方兵力、装备、后勤的判断，能战不能战，如何战，基本上就是要让对方猜不到我的行动。
10日均线那篇文章写得很好，里面有心法的东西，我举例子是随便举的，因为10日均线骗线到处都是，你把参数调成30日、60日、120日都差不多。我的意思是，不要只记住了10日均线，而忽略了更重要的。他里面有一段话："请注意我可没说过在十日均线上买入必赚。其实这只是前提条件之一。另一个隐含的条件是该股须有较大的上升空间。在我看来至少有20%的获利空间才行。但有无上升空间恐怕是最难回答的问题。涉及的因素很多，比如：大势如何(牛市，熊市，调整市)，有无题材，庄家实力，离十日均线，历史套牢位的距离...且在不同的阶段，各种因素的影响比重是不同的。这里难以一一赘述。"这是运用10 日均线的关键，作者有意无意间避重就轻了。
你如果坚持用10均线止损，那是不会大亏的，你亏的钱基本是手续费，积少成多也够让你亏个底朝天的，问题是，没有正确的心态，你能坚持多久?
不过基本上你说的我都不反对(虽然和我的看法有些出入)，我们虽然伸出的是两个不同的手指头，却指的都是同样的月亮。
股市本来就是腥风血雨的战场,兵不恹诈嘛,什么谝不谝；另外,你说的那是散户的“羊群效应”,中国股市的一大特征
我是这个意思，现在70%以上的人都做同样的事，但70%的人却自以为做的与别人不同(这就是人性的弱点了)，股民与羊群的区别就在于此，所以我才特别提出来。
不传之密(5)
大家现在对主力充满了好奇，其实不用太把主力当回事。毛主席教导我们说：在战略上要藐视敌人，在战术上要重视敌人。主力比我们强的有3点：
1、资金，这是他们相对能操纵股价的原因，注意是相对，因为他们还是不能绝对操纵；
2、他们与上市公司的关系，这是他们提前知道消息的本钱；
3、他们的心态，毕竟他们是狼，是吃肉的，而我们是吃草的；
但是主力如果遇上了另一个比他更有实力的主力的时候，他会怎么办?他会想方设法认他做老大，跟随老大。这是我们需要学习的。我们首先要承认主力是我们的老大，然后跟着他。当然，这个老大跟咱们是不会讲义气的。
主力也有他们的弱点：
1、他们的资金量大，进也不容易，出也不容易；
2、他们不得不以股市为生，咱们可以空仓等行情，他们行吗?
3、一旦他要与咱们玉石俱焚，我亏1万，他可能要亏300万，所以他比咱们还怕亏钱。
4、主力和咱们一样，也会犯错。你以为羊会被狼吃，狼就不会被吃吗?
我从一开始就就一直在强调主力在利用我们的传统看法欺骗我们，从收盘价、开盘价、最高价、最低价、放大的成交量、消息面、盘面的买卖盘等等，几乎全是假的，那就没有真的东西了?当然也不是。主力怎么可能是万能的呢?想想看，主力什么东西是操纵不了的?
我先说，以后再解释：
1、主力能在短线上骗你，但是在长线上骗不了你。你如果死抱着说主力震仓会在30日均线停住，他就打穿30日均线，结果你还是被震出来了，但是长线上，他仍然要向上。就象现实生活中，你受骗一时，怎么会受骗一世呢?股市中俗语长线是金，其实是至理名言，因为长线是不会骗你的，也无法骗你。那个短线是银的话是后面加上去的，我以为是狗尾续貂，多此一举。
2、大盘是一个重要的因素，主力能操纵个股，但操纵不了大盘。所以收盘价、开盘价、成交量之类的东西，在个股中不必在意，但在大盘中相当可信。当然，主力会通过操纵权重指标股来控制指标，但是现在各种股软中你可以重新做自己的指标来代替大盘指标，主力恨死这些搞软件的了。
3、K线图中的均价是一个相对可信的指标，这时要看成交量，成交量很小的时候，主力也能操纵均价，但是成交量大的时候，那个均价倒是一天成交的真实反应；
4、主力的目的是赚咱们的钱，而不会愿意让咱们赚他的钱，所以你可以看看主力对短线客的态度，这往往能看出点什么，但不是绝对的。主力如果愿意亏小钱那是一定想着赚大钱，当然，怎么想是一回事，办得到办不到又是另一回事。
5、成交量在放大的时候不一定代表什么(而现在"放量"已经是一个根深蒂固的观念)，但是缩量的意义却相当明确。缩量就说明这只股票在主力不作为的时候是处于一种什么状态。然后等他放量的时候你再看，他又会怎么走，你是一个聪明人，明白了吧。放量别理他，看缩量。
炒股的时候你不能全跟着主力做，也不能全跟他反着做。关键在于看清主力想干什么。
一天之内顶过20楼继续说。24小时之内有内容的跟贴给予讨论。(贴子数已经超过了，谢谢大家，不过周末打牌休息，很多朋友都说要我注意休息，所以周一再发)。
http://blog.sina.com.cn/heimawangwang
2009-04-24 13:30:19)
不传之密(1)
大家炒股靠什么：均线系统? 30分钟K线图? MACD? KDJ? RSI? 或者是各种自创的指标?或者是听股评，打听各路消息?还有人一不做二不休去当黑客高手，争取打入主力的电脑系统。都是好办法。但也都是没用的办法。
这个股市现在之所以是现在这个样子，根本原因是生态平衡被破坏了，大灰狼吃光了所有的羊，现在只能是狼吃狼了，情况多惨烈啊。股市上善良的人已经消失了，剩下的是一群骗子和一群贪婪的人。股市上的一切收益都是二级市场自己创造的，不是上市公司，因为他们的分红会除权，就好象你用一张10元的钞票换他两张5元的一样，毫无意义。所以每个人都力争把自己的欢乐建立在别人的痛苦之上。每一个人赚到的钱，都是另外一个人亏掉的。大小主力全是骗子，想方设法地设局，散户全是贪婪的人，个个以咬主力的肉为最高目标。现在在这个草原上，连羊都想咬一口狼了，这是一个什么样的草原啊。
能混到这当口还在的羊可不是等闲之羊，所以我宁可把股市的所有人都看成主力。骗子们正在互相欺骗。一些受了骗的主力一样会觉得受到了伤害，就象当初对散户们一样。
股市上欺骗的手法多种多样，基本上你看到的，都是在骗你的。比如放量上涨。比如涨停版。你以为他在拉升的时候，他是在骗你的。你以为他在震仓的时候，也是骗你的。他如果骗不了你，他就不能赚到你的钱。主力骗散户比较容易，因为散户控制不了股价，就好象你是一个弱女子，遇到一个坏人，你明知道他是坏人，你也会被他劫走，因为他能控制你，而你不能控制他。但是现在股市中的散户越来越少了，主力常常会遇上另一个主力。
炒股之所以会很累人，是因为你不可避免地想去预测股价明天的走势。今天涨得再好的股票，你没有买，也没用。可是，一旦你买了，明天他还会涨吗?他会涨多高啊?这些问题无时不在困扰着你。股票一跌，你又会在研究，是震仓吗?是出货吗?
哈哈，你吃不下饭也睡不着觉。其实不管你有多担心，这只股票该涨还会涨，该跌还会跌，所以，至少有一个道理你是承认的，就是股票涨不涨，和你担不担心没关系。你只是担心你的钱，不是担心那只股票。
炒股真的是在做人。炒的是股，煎的是心啊。你如果能战胜心魔，基本上就大大进了一步了。技术上的东西，就好比是武功里的一招一式，而做人，才是炒股的不二心法。你如果挣脱了心魔，就会快乐了，然后的好消息就是，你会发现，其实主力只不过有几个臭钱，不是什么了不起的东西，他有钱的时候咱们听他的，他没钱了，我们就跟他说"BYE-BYE",要吃他的，喝他的，把他吃穷了，咱们就甩了他。
我知道大家都希望我说一些"KDJ在20以下金叉，MACD红柱增长，20分钟K线出现放量，当日委比大于2.5"之类的硬指标，其实炒股没那么复杂。
先做一个好人，好人才会幸福。再做一个精明的好人，这样你就会有钱并幸福着了。
顶一顶接着说。(我常常要求大家顶，有朋友批评说："有胸怀何必在乎别人顶，我豁达何必计较他来报。"其实是因为我想知道我说的大家喜不喜欢听，不喜欢我还说个屁，你累我也累，何苦呢，你们也不给我发工资，我义务的还遭人白眼，那不有病吗)炒股真的是在做人。炒的是股，煎的是心啊。你如果能战胜心魔，基本上就大大进了一步了。而做人，才是炒股的不二心法。
不传之密(2)
心法之一说得是对当前股市的认识，以及战胜自己的心魔。我不知道真的看懂的人有多少。我不是大师，不想说教，我只是把自己的心灵路程拿出来与大家分享一下，如果大家有兴趣的话。即然这是心法，而不是招法，所以我讲的东西更多的是抽象，而不能太具体。因为招法是在不停地变化中的，而心法是不变的。
接下来说一说主力。这可能是大家最感兴趣的部分。
主力是什么呢?这个市场上充满了各种主力，他们都是骗子，他们想把他的快乐建立在我们的痛苦之上。主力赚得每一分钱都是你我亏掉的。但是，现在散户太少了，主力不可避免地互相欺骗。就好象草园上一群狼，本来是吃羊的，现在羊差不多被吃完了，就出现了狼吃狼的情况，不过总的来说，股市是由主力们主宰的。可是股权分置，上市公司的非流通股要上市，就好象草园上来了一群老虎，你现在明白为什么那些狼要四处逃窜了吧。因为主力的力量与上市公司比起来，又差了一个档次，造假也造不过上市公司啊。不过，离真正非流通股上市还有一段时间呢，不排除主力会利用这个时间差，又准备欺骗咱们一次，再做一把行情。就好象长江电力，那些战略投资都股票上市，一下盈利就有70%以上，现在的主力们要不要给这些战略投资者发红包呢?
主力吸货是比较容易的，只要有钱就行，但是他困难的是出货，只有把货出掉了，才能实现利润。现在的散户跑得比谁都快，你注意看2005年以后的行情，基本上涨得很慢，而跌得很快，其实主力并没有跑掉。所以主力想到了另一个更理想的办法，就是作长庄股，每一次高抛低吸，一个波段一个波段地赚，这时候主力利润是最大化的，可能股价只涨了50%，可是他的利润已经有150%，股价不高，散户们也愿意跟，不会害怕。他要涨到什么位置，跌到什么位置，你完全没办法预测。而且主力始终都能控制住这只股票，顺势而为，股票也不用全部跑掉，无论上涨还是下跌他都有利。
但这是主力一厢情愿的想法，有的时候一只好股，会同时被几个主力一起看上，你一抛，别人就接过去了，你要想再买回来，就得出更高的价。这时主力就变成了低抛高吸了，他当然不愿意了。所以这就表现出基金集体持仓的状态来，大家都在买，谁也不卖，但是谁也不拉，就这么耗着，等大势好的时候，散户往里一冲，股价就上去了。所以，大牛股就是这么来的。所以，如果单庄股，容易出现高抛低吸的走势，如果混庄股，入驻的主力越多，越容易走出慢牛来。
我们在研判主力的时候，往往有一些定式，比如说底部放量，价升量增，什么金叉死叉之类的，从分时图上有一口吃掉大单啦，委买委卖盘状态，内外盘的差，收盘时的拉升啦，等等，其实基本上都靠不住。这些内容都是5年以前的事，那时散户还傻着呢，主力可以觉得怎么方便就怎么玩，所以不知不觉就有一些套路被发现了。可是主力一旦意识到这点，就会改正过来，反过来利用这些你的思维定式来欺骗你。我有一篇贴子写"这些都不是买入的理由"，就是从这里来的。
比如说：尾盘时突然出现几笔大单把上方的卖盘扫光，你认为代表什么?多头的人说：这是一些大户主力在吸货，迫不及待地扫掉上方的卖盘，明天肯定要拉升。空头的人说：这是主力为明天出货而拉高股价空间。还有一些似是而非的人会补充说：要看股价处于高位还是低位，如果是高位，就是拉高出货，如果是低位，就是吸货。问题是：什么叫高位，什么叫低位，一只股票从11元跌到5元，是低位了吧?可现在他的股价是2元。所以，正确的心法是这样理解的，主力要开始演戏了，至于演什么戏，咱们要看看再说。
以前还有一个故事是讽刺技术派的，说有一个记者，用抛硬币的方法，正面向上就往上画一格，背面向上就往下画一格，用这个方法作了一张走势图，然后拿给一个技术人士分析，那个技术人士不知有诈，还得出说该股有上涨潜力的结论，成为笑柄。后来有人对这个故事作了补充，说那位技术人士没有注意到成交量的因素。我自己认为，成交量倒是能看出那张图有诈，但是对技术分析并没有帮助。我对成交量的重视没有大家那么高。
现在成交量被强调到一个判断真假的高度上，有成交量的突破，就是有效突破，没有成交量配合，就是无效突破。而成交量现在正好被主力大量运用来欺骗你。这是最新的情况。
再比如说某人的涨停战法，他的基础点是今天拉涨停是主力在拉高，多头力量被涨停板制约了，所以明天主力还要继续拉，多头能量有一个解放过程，才能出货，才有获利空间。而且说至少有3%.你如果客观一些去看股票，有一堆股票今天涨停明天是直接向下的。为什么呢，道理也很简单，主力不是要出货吗?他拉上涨停板，如果买得人多了，他就可以出了，而且涨停板上的封单他可以撤了再封，让散户的单子排到前面去，在盘面上根本看不出来。主力不会在乎少个3%出货的。
(别再加上高位就是出货低位就是进货的判断，同样没意义)。
你看看，收盘价，开盘价，最高价，最低价，哪一个不能做假?放大的成交量也很容易造出来。总之，好象K线图上的每一个因素都能骗你。你能相信什么?而上市公司报表造假，公告造假，明明是卖电脑的，却告诉你他准备做液晶显示器，所以F10上的资料也不可全信，而你所运用的指标，全是在这虚假信息的基础上产生的，你说我们能相信谁? 能意识到这一点，我们又进步了一点了。但是这些只是破坏性的进步，我们只是打破了过去的观念，但没有新的观念。这还不够。
不传之密(3)
我谈这些心法，基于自己的思考，说出来与大家探讨一下。因为有些结论几乎就和大家知道的完全相反，我自己从道理上无法推翻自己的结论，如果有朋友能指教，小弟不胜感激。其实回贴我基本上有看，但大部分是在听故事，想接着听，小部分是讽刺小弟的，只有个别的朋友有提出不同的看法。
我说了大部分的东西是骗人的，那主力就不可战胜了?当然不是。不过在继续谈下去之前，我们大家要有一个共识，就是我们判断事物的标准要一致，比如说 10日均线，我看到有个朋友的贴子说，突破10日均线买，跌破10日均线卖，这个倒是不错，不过你如果这么确认了，就要一直这么认为，不能换一个场合股价跌破10日均线的时候，你又说这是主力回档，是一个绝好的买入点。
朋友们很多急着看下文，其实有些答案已经出来了，你们只是视而不见。就好象约见网友时那样，你的眼睛只看那些来来往往的漂亮MM，但真正来见你的人出现在你跟前时，你却看不见。
大道至简，简单的东西才是最有力的东西，越根本的东西，越骗不了你。
在这个股市里，你和主力博奕就好比下棋，你技不如人，下输棋这也没办法。主力在棋盘上用了种种骗招，那毕竟是在棋上骗你，现在还有一群骗子，他们不下棋，却要卖给你战胜主力的棋术，当然是要收钱的了，有卖公式的，有收会员的，这种骗子也是一景。
股评如果全不可信也就算了，你跟他反着做就行了，可是他有的时候准，有的时候不准，这才叫人头疼，所以最后你还得靠自己。
不传之密(4)
在各位朋友的回贴中，我开始看到一些比较有见地的回贴了(是本人的看法，也许另一些也有见地但小弟还未领悟)，有的朋友知道我在说什么了，但是我没有看到反对我的贴子。我希望有人能站出来唱唱反调。当然，说出你的理由来。炒股对任何事情都要自己独立分析，听听别人的，但要用自己的头脑想一想。包括象我这样叫什么什么"大师"的人的话。
心法之三中我说了一个基础，就是判断事物要有一个统一的标准，这只是我们接下来分析的基础之一，我把其他的基础说出来：
1、统一的标准(不再多说了)；
2、你对股市的未来走势的判断如果正确率能超过40%，已经不简单了，不要灰心。如果超过50%，你绝对就是一个高手。
3、正确的策略比判断重要，他可以减少错误判断的损失。
4、不要以为散户的行为象做分子运动一样是杂乱无章的，散户更象海里的鱼群，一会往东一会往西，但是行动惊人的一致。所以我怎么想的并不重要，因为我对主力来说微不足道，重要是如果有很多人和我的想法一样，那我就差不多要倒霉了。
5、要牢记：理由不重要，行为最重要。股票有1000条理由要涨，但最终他下跌了3%，这个下跌的3%远远重要于那1000条理由。
我知道第2点会引起比较多的反对。因为40%的比例甚至低于抛硬币的概率呢。但是股市中是人性的交战，主力总是力图使我们犯错，所以错误是很正常的。就好象主力现在站在门口跟你赌他要出去还是进来，你怎么猜，当然是你猜进来的时候他出去，你猜出去的时候他进来。(我多想站在门口让主力来猜我要出去还是进来啊，可是他是老大，游戏的规则是他订的)。所以不是你笨，实在是敌人太狡滑。
我们老是说主力在骗我们，可是我们为什么会受骗呢?
想想现实生活中，我们也会遇到各种各样的骗局，有一部分人也会受骗，为什么会受骗，几乎全是因为恐惧与贪婪造成的。但是现实生活中的骗局，会布置不同的套路，有些套路我们很陌生不敢去碰，但是你越熟的你越容易上旦。所以熟人骗你是容易的。在股市中，你对上市公司虽然不熟，但是股票骗你只有两个方式，涨或者跌，这两个你太熟了，所以你也容易被骗。
但是最终的，导致你被欺骗的，全是因为你心中的恐惧和贪婪，这和现实生活中没什么不同。没有人用枪逼着你买股票或者卖股票，是你心中的恐惧和贪婪。所以，最后骗你的人并不是主力，是你自己在骗自己。所以我在心法之一中先反复强调了战胜心魔的重要性。
本来今天就要说如何不受主力欺骗的，不过那个内容很多，而上面的几条又太重要，我希望朋友能认真体会，不希望用太具体的东西反而把上面的部分冲淡了。我个人以为其中第5点和第1点最重要。
1、应该先有战法，后有心法。战法完善升华为心法。大道至简也应
该是一个完善升华的过程，就像佛家说的：看山是山到看山不是山，
再到看山是山这样的一个升华过程，是一个素质提高的过程。
2、“判断事物的标准要一致”这一条我想也仅仅是形势上的一致，
比如你说的10日均线，不同素质的人使用这条标准的结果是不一样的。比如你举的几个反例，就有教条之嫌，首先这条标准的成功率达不到100%，可能连50%也达不到(我没统计过，主观判断)，因此有骗线发生是非常正常的，关键是应对措施。高手是不会在那里买进的。即使买进，亏损也是可以控制的。
3、人犯错误是很正常的，关键是你不要重复去犯同一个错误。将你的每一次交易画到K线图上，你就一目了然了。找到一个错误后，你去控制不再犯这个错误，然后再找其他错误，再控制，如此循环，就是你升华的过程，修炼的过程，一段时间后就会发生质变
战法和心法，谁先谁后各人理解不一样，你的意思是由战法上升到心法，可是如果重要性而言，我以为心法为高。理由嘛，是因为战法是千变万化的，而心法相对比较单一一些。好象交战的双方，勾心斗角，兵无常势，那是战法，而心法却是基于对双方兵力、装备、后勤的判断，能战不能战，如何战，基本上就是要让对方猜不到我的行动。
10日均线那篇文章写得很好，里面有心法的东西，我举例子是随便举的，因为10日均线骗线到处都是，你把参数调成30日、60日、120日都差不多。我的意思是，不要只记住了10日均线，而忽略了更重要的。他里面有一段话："请注意我可没说过在十日均线上买入必赚。其实这只是前提条件之一。另一个隐含的条件是该股须有较大的上升空间。在我看来至少有20%的获利空间才行。但有无上升空间恐怕是最难回答的问题。涉及的因素很多，比如：大势如何(牛市，熊市，调整市)，有无题材，庄家实力，离十日均线，历史套牢位的距离...且在不同的阶段，各种因素的影响比重是不同的。这里难以一一赘述。"这是运用10 日均线的关键，作者有意无意间避重就轻了。
你如果坚持用10均线止损，那是不会大亏的，你亏的钱基本是手续费，积少成多也够让你亏个底朝天的，问题是，没有正确的心态，你能坚持多久?
不过基本上你说的我都不反对(虽然和我的看法有些出入)，我们虽然伸出的是两个不同的手指头，却指的都是同样的月亮。
股市本来就是腥风血雨的战场,兵不恹诈嘛,什么谝不谝；另外,你说的那是散户的“羊群效应”,中国股市的一大特征
我是这个意思，现在70%以上的人都做同样的事，但70%的人却自以为做的与别人不同(这就是人性的弱点了)，股民与羊群的区别就在于此，所以我才特别提出来。
不传之密(5)
大家现在对主力充满了好奇，其实不用太把主力当回事。毛主席教导我们说：在战略上要藐视敌人，在战术上要重视敌人。主力比我们强的有3点：
1、资金，这是他们相对能操纵股价的原因，注意是相对，因为他们还是不能绝对操纵；
2、他们与上市公司的关系，这是他们提前知道消息的本钱；
3、他们的心态，毕竟他们是狼，是吃肉的，而我们是吃草的；
但是主力如果遇上了另一个比他更有实力的主力的时候，他会怎么办?他会想方设法认他做老大，跟随老大。这是我们需要学习的。我们首先要承认主力是我们的老大，然后跟着他。当然，这个老大跟咱们是不会讲义气的。
主力也有他们的弱点：
1、他们的资金量大，进也不容易，出也不容易；
2、他们不得不以股市为生，咱们可以空仓等行情，他们行吗?
3、一旦他要与咱们玉石俱焚，我亏1万，他可能要亏300万，所以他比咱们还怕亏钱。
4、主力和咱们一样，也会犯错。你以为羊会被狼吃，狼就不会被吃吗?
我从一开始就就一直在强调主力在利用我们的传统看法欺骗我们，从收盘价、开盘价、最高价、最低价、放大的成交量、消息面、盘面的买卖盘等等，几乎全是假的，那就没有真的东西了?当然也不是。主力怎么可能是万能的呢?想想看，主力什么东西是操纵不了的?
我先说，以后再解释：
1、主力能在短线上骗你，但是在长线上骗不了你。你如果死抱着说主力震仓会在30日均线停住，他就打穿30日均线，结果你还是被震出来了，但是长线上，他仍然要向上。就象现实生活中，你受骗一时，怎么会受骗一世呢?股市中俗语长线是金，其实是至理名言，因为长线是不会骗你的，也无法骗你。那个短线是银的话是后面加上去的，我以为是狗尾续貂，多此一举。
2、大盘是一个重要的因素，主力能操纵个股，但操纵不了大盘。所以收盘价、开盘价、成交量之类的东西，在个股中不必在意，但在大盘中相当可信。当然，主力会通过操纵权重指标股来控制指标，但是现在各种股软中你可以重新做自己的指标来代替大盘指标，主力恨死这些搞软件的了。
3、K线图中的均价是一个相对可信的指标，这时要看成交量，成交量很小的时候，主力也能操纵均价，但是成交量大的时候，那个均价倒是一天成交的真实反应；
4、主力的目的是赚咱们的钱，而不会愿意让咱们赚他的钱，所以你可以看看主力对短线客的态度，这往往能看出点什么，但不是绝对的。主力如果愿意亏小钱那是一定想着赚大钱，当然，怎么想是一回事，办得到办不到又是另一回事。
5、成交量在放大的时候不一定代表什么(而现在"放量"已经是一个根深蒂固的观念)，但是缩量的意义却相当明确。缩量就说明这只股票在主力不作为的时候是处于一种什么状态。然后等他放量的时候你再看，他又会怎么走，你是一个聪明人，明白了吧。放量别理他，看缩量。
炒股的时候你不能全跟着主力做，也不能全跟他反着做。关键在于看清主力想干什么。
一天之内顶过20楼继续说。24小时之内有内容的跟贴给予讨论。(贴子数已经超过了，谢谢大家，不过周末打牌休息，很多朋友都说要我注意休息，所以周一再发)。
曹仁超：令人反思再反思的问题(2009-04-24 14:02:31)
分类：曹仁超投资者日记
周六我老曹十分开心同DBS张宗永先生一齐开研讨会，其中有一句话我老曹会记住，便是将自己点解买一只股票或外汇时的理由写下来天天记住！年纪渐大，看见社会上成功人士及失败者最大分别便是入市之前有没有良好计划？有了良好计划后，无论发生什么事，有什么计划进行(Nothing can outsmart a good plan! No Matter what happens, stick to the plan)。七十年代李实发有一本咸咸臭臭的小型记事薄，写满了他未来十年后的计划大计，当年已成不少认识他的人的小笑话，但李实发无论1974年石油危机、1982年中国宣布收回香港以至1997年7月1日主权，都按自己的计划一步一步去做，七十年代的小小小笑话变成今天的大大大成就！另一位朋友留学美国归来，是当年美国十大杰出青年，亦有很多的计划，但遇上1974年石油危机，他便放弃所有计划返回美国，第二次和他见面是1981年从美国回来香港，说要投资香港的房地产，1982年又放弃这个计划返回美国；而第三次见面是1996年 ……。依家他应该是负资产一族，论学历他非常好，论计划亦不差，只是每遇困难他便会变成逃兵！
以一生人完成一个大计划
今日我老曹告诉大家一个小秘密，便是任何有成就的人都系以一生人去完成一个大计划。天下无难事，只怕有心人1958年Vince Lombardi的Packers成为每杖必败球队，球员皆心灰意冷……后来有一个教练问球员想要什么他们一起回答「想赢教练再问他们是否真的想赢而愿意付出任何代价呢他们一起回答「是」教练说：好的！如果你们齐齐习训一年，我能保证你们一定赢」教练于是制订了习训计划，每个队员必定要准时上床、准时起床、吃指定的食物，每天要操练八小时，有空余时间要做掌上压 …… 一年后每仗必败的队伍已脱胎换骨，创下连胜九个球季的佳积点解一队每仗必败的球队一年后能变成常胜军就是他们立志想赢，同时为了想赢而每天刻苦地集训，最后胜出后他们也没有大改变，继续每天刻苦地集训，结果创出连胜九个球季的佳积将相本无种，男儿女儿都应该自强
如你未能达到自己的野心，是否心太多？因为一生人只能完成一个大计划，你未成功是否还未够专心呢？有些人告诉我老曹想发达，好，如你每天花一小时睇有关投资学的书藉，然后一年后再来找我，结果一年后他真的来找我，但他没有睇过有关投资的书籍，因为他去了玩乐。他是否三分钟热度呢一百个投资者中只有五个成功，十分稀少，因为成功属于十分十分十分努力的人！有人希望身材健美，但又不改变饮食习惯及努力运动有人希望富有，但却想不劳而获。有人希望有学问，但却不愿意读书世上是没有这么便宜的事？健康、财富与知识都是努力的成果。
有些人四十余岁财富只有一百万元便想退休，可能他工作上十分不如意，又或是没有野心社会上有八十五个巴仙的人口都是这样的如果你亦是这样，我老曹也无话可说我老曹希望自己的读者在四十八小时内能写下自己的野心，同时制订完整的计划，更下定决心，认为始终有一天可以达到上述的言论不是讲笑，要改变未来，由改变今日开始，请不要再望天打挂，努力改变自己的将来，别人做得到，点解你自己做不到呢有些人眼、耳、口、鼻及四肢不健全也做得到，为何自己五官端正、四肢健全反而做不到？
不要相信什么「穷爸爸、富爸爸」，命运是由自己操控，自己可以成为孩子的富爸爸，除非你不努力。二十五岁前你会变成怎样?五十个巴仙是你父母的责任。二十五岁后你会变成怎样？一百个巴仙是你自己的责任！
周六我老曹十分开心同DBS张宗永先生一齐开研讨会，其中有一句话我老曹会记住，便是将自己点解买一只股票或外汇时的理由写下来天天记住！年纪渐大，看见社会上成功人士及失败者最大分别便是入市之前有没有良好计划？有了良好计划后，无论发生什么事，有什么计划进行(Nothing can outsmart a good plan! No Matter what happens, stick to the plan)。七十年代李实发有一本咸咸臭臭的小型记事薄，写满了他未来十年后的计划大计，当年已成不少认识他的人的小笑话，但李实发无论1974年石油危机、1982年中国宣布收回香港以至1997年7月1日主权，都按自己的计划一步一步去做，七十年代的小小小笑话变成今天的大大大成就！另一位朋友留学美国归来，是当年美国十大杰出青年，亦有很多的计划，但遇上1974年石油危机，他便放弃所有计划返回美国，第二次和他见面是1981年从美国回来香港，说要投资香港的房地产，1982年又放弃这个计划返回美国；而第三次见面是1996年 ……。依家他应该是负资产一族，论学历他非常好，论计划亦不差，只是每遇困难他便会变成逃兵！
以一生人完成一个大计划
今日我老曹告诉大家一个小秘密，便是任何有成就的人都系以一生人去完成一个大计划。天下无难事，只怕有心人1958年Vince Lombardi的Packers成为每杖必败球队，球员皆心灰意冷……后来有一个教练问球员想要什么他们一起回答「想赢教练再问他们是否真的想赢而愿意付出任何代价呢他们一起回答「是」教练说：好的！如果你们齐齐习训一年，我能保证你们一定赢」教练于是制订了习训计划，每个队员必定要准时上床、准时起床、吃指定的食物，每天要操练八小时，有空余时间要做掌上压 …… 一年后每仗必败的队伍已脱胎换骨，创下连胜九个球季的佳积点解一队每仗必败的球队一年后能变成常胜军就是他们立志想赢，同时为了想赢而每天刻苦地集训，最后胜出后他们也没有大改变，继续每天刻苦地集训，结果创出连胜九个球季的佳积将相本无种，男儿女儿都应该自强
如你未能达到自己的野心，是否心太多？因为一生人只能完成一个大计划，你未成功是否还未够专心呢？有些人告诉我老曹想发达，好，如你每天花一小时睇有关投资学的书藉，然后一年后再来找我，结果一年后他真的来找我，但他没有睇过有关投资的书籍，因为他去了玩乐。他是否三分钟热度呢一百个投资者中只有五个成功，十分稀少，因为成功属于十分十分十分努力的人！有人希望身材健美，但又不改变饮食习惯及努力运动有人希望富有，但却想不劳而获。有人希望有学问，但却不愿意读书世上是没有这么便宜的事？健康、财富与知识都是努力的成果。
有些人四十余岁财富只有一百万元便想退休，可能他工作上十分不如意，又或是没有野心社会上有八十五个巴仙的人口都是这样的如果你亦是这样，我老曹也无话可说我老曹希望自己的读者在四十八小时内能写下自己的野心，同时制订完整的计划，更下定决心，认为始终有一天可以达到上述的言论不是讲笑，要改变未来，由改变今日开始，请不要再望天打挂，努力改变自己的将来，别人做得到，点解你自己做不到呢有些人眼、耳、口、鼻及四肢不健全也做得到，为何自己五官端正、四肢健全反而做不到？
不要相信什么「穷爸爸、富爸爸」，命运是由自己操控，自己可以成为孩子的富爸爸，除非你不努力。二十五岁前你会变成怎样?五十个巴仙是你父母的责任。二十五岁后你会变成怎样？一百个巴仙是你自己的责任！
曹仁超:2010年起A股将进入牛市(2009-04-25 19:10:45)
分类：曹仁超投资者日记
访香港《信报》专栏作者曹仁超
衰极而盛。港股明灯曹仁超深谙此道，把近曹仁超:2010年起A股将进入牛市
--访香港《信报》专栏作者曹仁超曹仁超:2010年起A股将进入牛市 --
投资之道暗合太极图--盛极而衰，衰极而盛。 "港股明灯"曹仁超深谙此道，把近40年来的致富之道一字以蔽之："势"，正是因为成功御"势"，他在港岛打下了2亿港元财富。（详见本刊第14期人物夜话《草根大亨曹仁超的粤片式传奇》）"其中85％是我炒股赚来的。 "4月23日上午，老曹在北京丽晶酒店接受采访时对本刊记者说。 那么，现在股市之"势"运行到哪个阶段？
A股走W，小牛可能被杀掉40年来的致富之道一字以蔽之：势，正是因
《红周刊》：美股和港股已经进入了熊市二期，您判断A 股目前处于什么阶段？
老曹：上证综指刚上穿了年线，按照这个理论A 股牛市已经开始了。但是在港股和美股都还在熊市二期时，A股可不可以进入到牛市一期呢？我很怀疑。可能A股这波反弹行情只是"走势陷阱"，因为它是在中国政府4万亿的政策刺激下出现的。我担心两件事：一是如果A股市场很强，那么可以拉起香港乃至美国市场；二是糟糕的香港和美国市场将A股市场的估值再拉下来。A股是否会与港股、美股分道扬镳？现在看来，美国和香港经济短期内不可能回升，仅有中国内地经济回暖，也不可能支撑A 股进入真正的牛市。最后的结果可能是，A股这个小牛很轻易地就被美股和港股杀掉了。如果我的推测正确的话，那么A 股市场的走势不是V 形而是W形，2008年四季度已经有了第一个底，我想另一个底就在今年秋天。
《红周刊》：如果是这样的话，投资者应该采取怎样的操作策略？; 投资之道暗合太极图--盛极而衰，
老曹："half-glass water"，现在A股投资者面对的就是半杯开水，情况好不到哪里也坏不到哪里。所以，最好的策略就是 "buy after dip, sellafter peak"(跌了就买，涨了就卖)。这仅是一个交易机会，要不停地买进来卖出去。你可用W形思路去操作股票，如果在去年四季度买入的话，你不妨在今年4~5月份卖出，到今年秋天可以再买进来。市场会提供一个很好的投资机会，因为中国经济在全世界是好的，我相信今年秋天的第二个底部不会低于2008年11月。
《红周刊》：您在新书《论势》中说，2010 年 10 月前中国将迎来下一个牛市，依据是什么？
老曹： 美国牛市经历了百年繁荣后盛极而衰，而中国刚好相反，还是一个小BB，有钱的人刚刚跑步进入股市，2007年把市场PE推高到了70多倍，这种疯狂的大牛市是任何股市走向成熟的必经过程，就像人年轻的时候，很乱很天真很疯狂。A股刚刚经历了一个少年张狂的时期，这个时期的指数图形类似于1973年的港股，1929年的美股，我一点都不陌生。不过经过这次疯狂后，从今年开始A股将成为一个更加成熟的市场。判断熊市在明年10月前结束，是因为据我的经验，每个市场熊市一般不超过3年，香港在1974年时大约经历了12 个月的熊市， 美国1929 年股灾时经历了 28 个月熊市。如果按这样算的话，A股熊市则很有可能在2010年上半年前结束。访香港《信报》专栏作者曹仁超
太阳升起在中国
《红周刊》："有智慧不如趁势"浓缩了您40年的投资智慧，我们应该如何理解"势"？
老曹："势"是大气候，它不以人的主观愿望而改变。如果大气候向淡的话，不论你多么努力都难以改变命运，但是当大气候向好的时候，你就是不努力都可以赚钱。有人对我说曹先生，你很发达是因为你很聪明，错了！1967年我刚出来工作，香港经济形势很差，但是我赶上了之后30年的繁荣期，你就是瞎子也都可以赚到钱（老曹微闭双眼笑着说）。但是如果你1997年后工作，刚好赶上金融危机再怎么努力都是负资产，当你刚摆脱负资产时，雷曼兄弟又来了！大趋势对香港人都是不利的。而从1978到 2007年， 中国经济"砰"的爆炸了！ 大陆不管炒股还是做生意只要奋斗都能赚钱。即使2008 年股市大跌，放在长远的时间背景来看中国经济还是非常好的，A 股也将进入一个稳定的市场，不会再跌的吓死人了。所以我要向全世 界 通 告：if you want to makemoney ,please come to china, goeast ！（这时他站起来，大声唱"东方红，太阳升……"）太阳已经在东方升起来了！所有投资中国的人可能眼前吃亏，因为A股目前还看不到底部，但是从20~25 年来看，当下投资的每一块钱在未来都会翻倍，我有钱，我一定会投在你身上，因为你（记者）很年轻，未来赚的钱一定比现在多，但是就不要投资在我身上，我今年 60岁了，30 年后我 90 岁了，投资在我身上钱可能会输光。; 投资之道暗合太极图--盛极而衰，
《红周刊》：但是就现在经济情况看，大家觉得日子很难捱。
老曹：中国经济正在痛苦转型。工业追逐的是"三低一高"，即土地成本低、工资低、税收低，流动人口高，30 年后，这些因素慢慢地都消失了， 你还想要点儿优惠？ 政府会说，先搞环保再说! 工业生存的整个环境都改变了，很多企业都跑到印度等更有优势的国家，就像1980年时香港工业向珠三角转移那样。但是赚了30年的钱后，内地的港口、金融、物流等服务业慢慢开启了，上海、深圳的港口集装箱收费比香港便宜，抢走了香港、台湾、韩国的生意。不过服务业的发展速度还是不能弥补工业快速下跌带来的负面影响，而工业对GDP的贡献约在4成， 这很难保证GDP保持从前的高速，今年一季度GDP 同比增6.1％，我认为还是有水分的，可能里面有2~3个百分点是政府投资拉动的，GDP由高变低的过程很痛苦，这几年中国正是青黄不接的时候，但是将来是好的，关键是能不能捱过去。
避开命苦行业股票访香港《信报》专栏作者曹仁超
《红周刊》：以上您都是说大气候，您也曾经对行业有过分析，看淡农业、零售类股票，还一再提醒投资者不要沾手金融股，原因是？
老曹： 有些行业注定命苦，有"明星相"的农业企业少得很，我看不到有一个农夫发家致富的。我妈妈家是大地主，但是从5岁开始到20 岁嫁到我家，衣服从来都有补丁的，不看好零售股是因为门槛太低了，竞争得很厉害，无法长期保持高边际利润。只有你的零售店开得好，通过购并将竞争对手统统吃掉，才能做成美国的沃尔玛。但是今天呢？中国零售业还是群雄割据，还看不出谁最后会胜出。不让沾手金融股是就中短线来说的，过去一年来不少国际银行变成了"僵尸银行"，政府敲打一下，才跳一跳，使得全球银行业前景看跌。过去汇丰银行多好啊，工商银行算老几？金融危机后不同了，汇丰投资美国亏损了，内地银行上去了！并且今天再买汇丰也失去了前30 年那样的高成长了，而"六行三保"（建设银行、招商银行（600036）、工商银行、中国银行、交通银行、中信银行、中国人寿、中国平安、中国财险）却提供了同样的机会，银行股长线看好，但是短线会很辛苦。
《红周刊》：对"3W"（Where、When、What）， 您已经回答了前两个W，那么投资者交易哪只股票呢？再推荐一次吧？访香港《信报》专栏作者曹仁超
老曹： 我对A股不熟悉很难答复你，即使是对港股我熟悉的股票也不过50多家。在了解行业盛衰周期后，必须学习阅读上市公司年报，从一个小股东的角度去了解上市公司的情况，甚至把自己当成该公司的老板，去决定到底是该买还是该卖。
投资战，求之于势
《红周刊》：那谈谈大类资产配置吧， 报道说您每月都会买一枚金币以备不虞。; 投资之道暗合太极图--盛极而衰，
老曹：我买金币是上世纪 80年代的事情，已经全部获利回吐了。我现在不看好黄金，支撑金价的因素有：一是High-inflation（高通胀），二是 Emergency Currency （金融危机时发行的支付手段）。这两样东西未来很难再发生了：美国的高通胀在上世纪70~80年代结束了， 香港也在 90 年代结束了，而中国通胀007年结束了。婴儿潮带来的消费繁荣过去了，美国人不消费了，而中国人想消费但是没有钱，所以很难再出现一个极高的通胀率了。
《红周刊》：上世纪 70年代您投资房地产赚了大钱， 现在您怎么看这个行业？
老曹：如果没有高通胀推动，美国房地产增长率为2.5％，你对这个数字满意的话，就可以买楼或者房地产股做只乌龟，因为这类资产很安全， 而且一有风吹草动马上可以缩头。如果你中意做乌龟的话，OK，you may do it ,but stupid ！（你可以做，但是很笨）内地房地产还独有城市化这个推动力， 所以相对外围来说，内地房地产或许还会慢慢上去。; 投资之道暗合太极图--盛极而衰，
《红周刊》：您也用了很多技术指标，最常用的是哪些？
老曹：我用的最多的技术指标是MACD、RSI、VIX，这些指标告诉我，投资大众什么时候疯狂什么时候害怕。250天移动均线决定了大趋势，也很重要。这些指标对整个大趋势的影响不大，假设你用这些指标分析走熊的日本股市还会犯大错。
《红周刊》：您也看基本面分析，两者怎么结合起来看？老曹：技术分析和基本面分析就像李小龙把咏春拳和西洋拳合用，如果没有基本面分析去配合，你打出来拳很好看，但只是花拳绣腿，因为你身体差嘛！如果我身体好，打出来的拳又好，打你一拳你都要倒三天。很多中小投资者只看技术指标买卖股票往往失败，因为他们从来都不明白大趋势，也不了解买的股票是干什么的。这类投资者只能算作玩家，在股市里玩，迟早是要输钱的。后记：采访结束后，老曹再三提醒记者要执行止损，他1974年在恒指暴跌73％后入场抄底 "和记"，亏了80％， 只想跳海。 后来他总结出"止损不止赚，加涨不加跌"，严格按照15％止损，一直活到了今天，且近40 年财富增长了4 万倍。老曹说，"巴菲特搭乘了美国1982年最后一班繁荣号顺风车，而现在'雪人'正在融化，他的长期持有策略不适合所有市场，任何时候投资者都应用止损保护自己的利益。 "访香港《信报》专栏作者曹仁超
□ .张.宇 .证.券.市.场.红.周.刊
访香港《信报》专栏作者曹仁超
衰极而盛。港股明灯曹仁超深谙此道，把近曹仁超:2010年起A股将进入牛市
--访香港《信报》专栏作者曹仁超曹仁超:2010年起A股将进入牛市 --
投资之道暗合太极图--盛极而衰，衰极而盛。 "港股明灯"曹仁超深谙此道，把近40年来的致富之道一字以蔽之："势"，正是因为成功御"势"，他在港岛打下了2亿港元财富。（详见本刊第14期人物夜话《草根大亨曹仁超的粤片式传奇》）"其中85％是我炒股赚来的。 "4月23日上午，老曹在北京丽晶酒店接受采访时对本刊记者说。 那么，现在股市之"势"运行到哪个阶段？
A股走W，小牛可能被杀掉40年来的致富之道一字以蔽之：势，正是因
《红周刊》：美股和港股已经进入了熊市二期，您判断A 股目前处于什么阶段？
老曹：上证综指刚上穿了年线，按照这个理论A 股牛市已经开始了。但是在港股和美股都还在熊市二期时，A股可不可以进入到牛市一期呢？我很怀疑。可能A股这波反弹行情只是"走势陷阱"，因为它是在中国政府4万亿的政策刺激下出现的。我担心两件事：一是如果A股市场很强，那么可以拉起香港乃至美国市场；二是糟糕的香港和美国市场将A股市场的估值再拉下来。A股是否会与港股、美股分道扬镳？现在看来，美国和香港经济短期内不可能回升，仅有中国内地经济回暖，也不可能支撑A 股进入真正的牛市。最后的结果可能是，A股这个小牛很轻易地就被美股和港股杀掉了。如果我的推测正确的话，那么A 股市场的走势不是V 形而是W形，2008年四季度已经有了第一个底，我想另一个底就在今年秋天。
《红周刊》：如果是这样的话，投资者应该采取怎样的操作策略？; 投资之道暗合太极图--盛极而衰，
老曹："half-glass water"，现在A股投资者面对的就是半杯开水，情况好不到哪里也坏不到哪里。所以，最好的策略就是 "buy after dip, sellafter peak"(跌了就买，涨了就卖)。这仅是一个交易机会，要不停地买进来卖出去。你可用W形思路去操作股票，如果在去年四季度买入的话，你不妨在今年4~5月份卖出，到今年秋天可以再买进来。市场会提供一个很好的投资机会，因为中国经济在全世界是好的，我相信今年秋天的第二个底部不会低于2008年11月。
《红周刊》：您在新书《论势》中说，2010 年 10 月前中国将迎来下一个牛市，依据是什么？
老曹： 美国牛市经历了百年繁荣后盛极而衰，而中国刚好相反，还是一个小BB，有钱的人刚刚跑步进入股市，2007年把市场PE推高到了70多倍，这种疯狂的大牛市是任何股市走向成熟的必经过程，就像人年轻的时候，很乱很天真很疯狂。A股刚刚经历了一个少年张狂的时期，这个时期的指数图形类似于1973年的港股，1929年的美股，我一点都不陌生。不过经过这次疯狂后，从今年开始A股将成为一个更加成熟的市场。判断熊市在明年10月前结束，是因为据我的经验，每个市场熊市一般不超过3年，香港在1974年时大约经历了12 个月的熊市， 美国1929 年股灾时经历了 28 个月熊市。如果按这样算的话，A股熊市则很有可能在2010年上半年前结束。访香港《信报》专栏作者曹仁超
太阳升起在中国
《红周刊》："有智慧不如趁势"浓缩了您40年的投资智慧，我们应该如何理解"势"？
老曹："势"是大气候，它不以人的主观愿望而改变。如果大气候向淡的话，不论你多么努力都难以改变命运，但是当大气候向好的时候，你就是不努力都可以赚钱。有人对我说曹先生，你很发达是因为你很聪明，错了！1967年我刚出来工作，香港经济形势很差，但是我赶上了之后30年的繁荣期，你就是瞎子也都可以赚到钱（老曹微闭双眼笑着说）。但是如果你1997年后工作，刚好赶上金融危机再怎么努力都是负资产，当你刚摆脱负资产时，雷曼兄弟又来了！大趋势对香港人都是不利的。而从1978到 2007年， 中国经济"砰"的爆炸了！ 大陆不管炒股还是做生意只要奋斗都能赚钱。即使2008 年股市大跌，放在长远的时间背景来看中国经济还是非常好的，A 股也将进入一个稳定的市场，不会再跌的吓死人了。所以我要向全世 界 通 告：if you want to makemoney ,please come to china, goeast ！（这时他站起来，大声唱"东方红，太阳升……"）太阳已经在东方升起来了！所有投资中国的人可能眼前吃亏，因为A股目前还看不到底部，但是从20~25 年来看，当下投资的每一块钱在未来都会翻倍，我有钱，我一定会投在你身上，因为你（记者）很年轻，未来赚的钱一定比现在多，但是就不要投资在我身上，我今年 60岁了，30 年后我 90 岁了，投资在我身上钱可能会输光。; 投资之道暗合太极图--盛极而衰，
《红周刊》：但是就现在经济情况看，大家觉得日子很难捱。
老曹：中国经济正在痛苦转型。工业追逐的是"三低一高"，即土地成本低、工资低、税收低，流动人口高，30 年后，这些因素慢慢地都消失了， 你还想要点儿优惠？ 政府会说，先搞环保再说! 工业生存的整个环境都改变了，很多企业都跑到印度等更有优势的国家，就像1980年时香港工业向珠三角转移那样。但是赚了30年的钱后，内地的港口、金融、物流等服务业慢慢开启了，上海、深圳的港口集装箱收费比香港便宜，抢走了香港、台湾、韩国的生意。不过服务业的发展速度还是不能弥补工业快速下跌带来的负面影响，而工业对GDP的贡献约在4成， 这很难保证GDP保持从前的高速，今年一季度GDP 同比增6.1％，我认为还是有水分的，可能里面有2~3个百分点是政府投资拉动的，GDP由高变低的过程很痛苦，这几年中国正是青黄不接的时候，但是将来是好的，关键是能不能捱过去。
避开命苦行业股票访香港《信报》专栏作者曹仁超
《红周刊》：以上您都是说大气候，您也曾经对行业有过分析，看淡农业、零售类股票，还一再提醒投资者不要沾手金融股，原因是？
老曹： 有些行业注定命苦，有"明星相"的农业企业少得很，我看不到有一个农夫发家致富的。我妈妈家是大地主，但是从5岁开始到20 岁嫁到我家，衣服从来都有补丁的，不看好零售股是因为门槛太低了，竞争得很厉害，无法长期保持高边际利润。只有你的零售店开得好，通过购并将竞争对手统统吃掉，才能做成美国的沃尔玛。但是今天呢？中国零售业还是群雄割据，还看不出谁最后会胜出。不让沾手金融股是就中短线来说的，过去一年来不少国际银行变成了"僵尸银行"，政府敲打一下，才跳一跳，使得全球银行业前景看跌。过去汇丰银行多好啊，工商银行算老几？金融危机后不同了，汇丰投资美国亏损了，内地银行上去了！并且今天再买汇丰也失去了前30 年那样的高成长了，而"六行三保"（建设银行、招商银行（600036）、工商银行、中国银行、交通银行、中信银行、中国人寿、中国平安、中国财险）却提供了同样的机会，银行股长线看好，但是短线会很辛苦。
《红周刊》：对"3W"（Where、When、What）， 您已经回答了前两个W，那么投资者交易哪只股票呢？再推荐一次吧？访香港《信报》专栏作者曹仁超
老曹： 我对A股不熟悉很难答复你，即使是对港股我熟悉的股票也不过50多家。在了解行业盛衰周期后，必须学习阅读上市公司年报，从一个小股东的角度去了解上市公司的情况，甚至把自己当成该公司的老板，去决定到底是该买还是该卖。
投资战，求之于势
《红周刊》：那谈谈大类资产配置吧， 报道说您每月都会买一枚金币以备不虞。; 投资之道暗合太极图--盛极而衰，
老曹：我买金币是上世纪 80年代的事情，已经全部获利回吐了。我现在不看好黄金，支撑金价的因素有：一是High-inflation（高通胀），二是 Emergency Currency （金融危机时发行的支付手段）。这两样东西未来很难再发生了：美国的高通胀在上世纪70~80年代结束了， 香港也在 90 年代结束了，而中国通胀007年结束了。婴儿潮带来的消费繁荣过去了，美国人不消费了，而中国人想消费但是没有钱，所以很难再出现一个极高的通胀率了。
《红周刊》：上世纪 70年代您投资房地产赚了大钱， 现在您怎么看这个行业？
老曹：如果没有高通胀推动，美国房地产增长率为2.5％，你对这个数字满意的话，就可以买楼或者房地产股做只乌龟，因为这类资产很安全， 而且一有风吹草动马上可以缩头。如果你中意做乌龟的话，OK，you may do it ,but stupid ！（你可以做，但是很笨）内地房地产还独有城市化这个推动力， 所以相对外围来说，内地房地产或许还会慢慢上去。; 投资之道暗合太极图--盛极而衰，
《红周刊》：您也用了很多技术指标，最常用的是哪些？
老曹：我用的最多的技术指标是MACD、RSI、VIX，这些指标告诉我，投资大众什么时候疯狂什么时候害怕。250天移动均线决定了大趋势，也很重要。这些指标对整个大趋势的影响不大，假设你用这些指标分析走熊的日本股市还会犯大错。
《红周刊》：您也看基本面分析，两者怎么结合起来看？老曹：技术分析和基本面分析就像李小龙把咏春拳和西洋拳合用，如果没有基本面分析去配合，你打出来拳很好看，但只是花拳绣腿，因为你身体差嘛！如果我身体好，打出来的拳又好，打你一拳你都要倒三天。很多中小投资者只看技术指标买卖股票往往失败，因为他们从来都不明白大趋势，也不了解买的股票是干什么的。这类投资者只能算作玩家，在股市里玩，迟早是要输钱的。后记：采访结束后，老曹再三提醒记者要执行止损，他1974年在恒指暴跌73％后入场抄底 "和记"，亏了80％， 只想跳海。 后来他总结出"止损不止赚，加涨不加跌"，严格按照15％止损，一直活到了今天，且近40 年财富增长了4 万倍。老曹说，"巴菲特搭乘了美国1982年最后一班繁荣号顺风车，而现在'雪人'正在融化，他的长期持有策略不适合所有市场，任何时候投资者都应用止损保护自己的利益。 "访香港《信报》专栏作者曹仁超
□ .张.宇 .证.券.市.场.红.周.刊
曹仁超：进军新兴市场讲Timing(2009-04-27 11:23:44)
投资者日记http://blog.sina.com.cn/heimawangwang
分类：曹仁超投资者日记
4月26日，周日。今年第一季标普五百纯利估计下跌37.4%（较上周估计下跌37.8%略减），第二季纯利估计跌幅32.6%（4月1日估计跌幅31.7%）。今年标普五百预测P/E十四倍（上周估计为十三点八倍），即分析界相信企业纯利下跌周期亦进入稳定期。道氏理论专家罗素认为，技术分析必须有客观因素支持。虽然截至今年3月9日道指跌幅约50%，但P/E仍然偏高；熊市三期P/E一般都在八倍左右（最少低于十倍），息率则为5至6厘。值得注意嘅系，标普五百指数已形成上升楔形，MACD则出现三浪背驰，另一次调整极可能响5月份出现【图】。
底特律现象全球化？
美国自1900年起至今衰退期平均只有十四点四个月；战后两次超过十四点四个月嘅衰退期为1973－74年及1981－82年。唔少人认为2009年3月道指已见底（因下跌已超过十四点四个月），但战后嘅最大趋势令我地呢一代十分「恰皮」嘅形势改变。呢次改变唔系微软击倒IBM，又或苹果回朝夺取微软嘅市场占有率，而系整个价值观嘅改变（Values-shift）。过去十八个月全球财富失去40%至45%，包括楼价下跌、股市崩溃及OECD国家有四分一人口步入五十五岁至六十四岁嘅退休期，最大改变系1946年至1964年出生嘅美国婴儿潮到2006年开始踏入退休年龄，佢地总共占美国人口四分一，系美国境内最大嘅消费群，造成2007年起全球资产价格回落潮。「Downsizing America」已经响2007年开始！呢次收缩期系绵绵不绝而非周期性。
家吓美国消费占GDP 70%，相信未来只占65%，然后60%……。例如Circuit City已申请破产，星巴克为生存而战，Macy在减少百货店嘅数目……。失业率上升，华尔街已裁员25%至35%，今年首季汽车零售减少37%至50%，连大学慈善基金亦收缩咗25%至30%。美国人工资扣除通胀率自2000年起在下降中，美国人税务负担则在上升。
经过大跌后（例如2007年11月至2009年3月），美股出现大反弹十分正常，但千祈唔好将反弹市讲成「牛市」。美国光辉岁月已于2000年结束，艰辛岁月2007年11月开始。至于会否因经济走下坡引发治安问题而令社会不稳，即美国底特律（汽车城）嘅现象变成全国化？木宰羊。
历史告诉我们，每次重大事件发生后，总有些国家会衰败，另有些国家抓住历史机遇而崛起。例如十四世纪欧洲文艺复兴、十八世纪英国工业革命、第一次世界大战及第二次世界大战后嘅美国崛起、1973年石油危机后嘅德国、日本。呢次金融海啸后，谁衰退、谁崛起？
2007年夏季开始嘅美国信贷压碎（credit crunch），已令联邦基金利率跌至0.25厘，同时令美国股价跌至「替代成本」嘅55%（耶鲁大学教授James Tobin估计），为1980年代股市上升以来最低，1974年12月曾一度跌至替代成本的70%。「牛市」短期内系无法出现，在1930年代通缩期，股市反弹幅度可达62%到132%；2009年3月9日开始嘅美股熊市二期第一次反弹（香港系熊市二期第二次反弹），估计升幅唔会细。Julian Robertson（在2000年互联网高峰期结束老虎基金）决定今年3月复业，吸纳对象之一系能源股Occidental Petroleum。油价由2007年7月至2008年7月上升接近一倍，由74美元升至147美元，同期美元兑欧罗回落16%。最近油价由2月中35美元之下升至最近50美元之上，升幅42%，钻油活动较去年同期下降43%，有理由相信今年年底前油价可见60美元，短期石油股有一定吸引力。
千祈唔好被中期调整而影响你长期睇法。要知道2003年至2007年透过信贷膨胀而制造出来嘅最后一个信贷泡沫已爆破，2007年11月起游戏规则系逢低买、逢高沽。
1933年罗斯福上台后，推出新经济政策令经济复甦，1937年佢计划加税去减少财政赤字，经济立即回落。美国经济真正繁荣期要到1949年第二次世界大战后美国货横扫全球才正式开始。1990年后日本亦有类似情况，即每次推出刺激经济方案便令经济暂时稳定下来，每次政府欲加税去减少财赤，经济又滑下来。2009年3月美股在刺激经济方案下总算稳定下来，但未来日子千万不可加息或加税，不然另一次跌市随时开始。
2009年首季美国利率已降至0.25厘，同1998年日本嘅零利率政策接近；日本透过政府推出一连串挽救行动，结果只令日本经济唔生唔死。美国政府负债占GDP比率由1989年50%上升到2008年70%；日本政府负债占GDP比率由1989年68%上升到2008年173%。政府负债一旦相当于GDP 100%以上，当地经济便无法复甦；2009年美国政府负债亦开始向GDP 100%靠拢，各位要小心。
美股市值由2007年10月嘅19.1万亿美元回落到2009年2月嘅9.2万亿美元，共失去10万亿美元；东京股市由2007年6月嘅578万亿日圆下降至2009年2月嘅244万亿日圆；全球股市由63万亿美元回落到2009年3月嘅28万亿美元，下跌56%（或35万亿美元）。美国物业2006年至今失去3.5万亿美元。家吓美国物业市值仍相当于2008年美国GDP 130%（1985至1999年只相等于GDP 100%至120%；2006年相等于GDP 170%）。换言之，依家美国楼价仍处偏高水平。低利率虽然可阻止楼价及股市进一步回落，但亦同时阻止GDP增长率进一步上升，变成低增长区；结果PEG下降，令股市最终抬唔起头；担心美国正渐渐步入上述景况。2006年美国有2万亿美元「现钞」，同时有50万亿美元「信贷」；2007年9月开始去杠杆化（Deleveraging），引致资产价格大幅跌价及信贷收缩，虽然现钞供应略为上升，但通缩力量超过通货膨胀。简单公式MV=PQ可解释上述现象。M（货币供应）乘V（货币流速）等于P（价格升降）乘Q（产品供应量），虽然政府增加M供应，但V却下降，结果出现P跌价而非升值，除非产品供应量亦下降。
无谓痴痴等另一次牛市重临
美国3月份新屋动工下跌10.8%，系1940年代至今第二低。利用楼价上升作为提款机（ATM）嘅时代已响2007年结束，令经济复甦唔可能在2009年甚至2010年出现，因美国消费文化正在改变中。Big money became fast money，人人希望「Buy on dip, sell on rip」，例如恒生指数2008年10月、道指2009年3月完成大抛售后，进入漫长熊市二期。在各国政府大量提供刺激方案后，经济进入「半杯水」时代，即Not too good and not too bad。香港更因中国政府大力刺激内地经济，而令香港变相受惠；美国亦因7870亿美元刺激方案而令经济由3月起反弹，连大淡友麦嘉华亦估计标普五百指数可由3月上升到7月；至今已上升29%，估计仍可上升16%，即5、6月份股市继续睇好。Steve Leuthold乃2008年大淡友，因抛空而赚大钱，自今年3月9日起亦改行睇好，并估计标普五百指数今年年底见1100点，即后市仍可再升30%。佢认为2009年3月9日股价嘅吸引力，系佢从事证券投资四十五年来仅次于1974年；佢认为现水平应投资大价股而非二线股。各位请继续享受呢次大反弹，记住在恶劣经济环境下一样有赚大钱机会，无谓痴痴地等另一次牛市重临。经过2008年11及12月反弹及2009年3、4月反弹市后，各位唔知学晓在熊市中Double your money嘅技巧未？
由2007年美国次按债券危机发展成为2008年金融海啸，席卷全球并伸延到实体经济领域，包括中国出口受阻。中国嘅好处系由华尔街包装出嚟嘅金融衍生产品在内地仍未流行，相对其他国家中国受毒债影响最细。虽然系咁，面对金融危机压力，西方不但减少对中国投资，甚至抛售在中国嘅资产以自救，形成中国经济增长步伐也放慢。中央在3月份两会上提出「三个稳定」：经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，即中国将以「稳定」政策去应付全球金融危机。由1998年到2007年，中国出口呢架发动机在两倍于GDP增长率下操作，早已过热；去年开始冷却。人民币在去年兑美元升值9.5%，兑欧罗升幅更大，再加上欧美经济进入衰退期，出口导向型的「大跃进」去年起停顿下来，今年中国经济进入软着陆期。过去服务业在中国一直滞后，今年开始启动，能否成为中国经济「新发动机」，带动另一繁荣期出现？
内房股宜减持
海尔地产董事长兼首席执行官卢铿响北京嘅「中国房地产变革之路先锋论坛」中指出，目前开发商土地存量面积乘以容积率等于二十四亿方米，今年年底空置商品房面积可能达四亿至五亿方米，即整个房地产业嘅存货资产约4万亿元人民币。内地房地产一天未复甦，中国经济「保八」有困难。2007年年底万科董事会主席王石提出房价「拐点论」，曾引起业内极为尖锐嘅质疑与空前激烈争论，随后绿地、金地等亦加入减价行列，成为内地楼价下降第一波。去年年初因工程款项及银行贷款到期，资金压力与日俱增，开发商被迫降价出售令资金回笼，成为楼价下降第二波。今年3月中央两会态度明确，短期唔会有新政策，众多仍在观望嘅地产商亦加入降价行列，包括瑞安及长和系都在调整重庆南滨路项目，两岸江景房价更跌破6000元人民币一方米。在上海，黄金城道商铺和御翠园商业别墅亦降价求售。在全国都在争论楼市系咪回暖之际，港资房企今年3月在国内却率先降价抛售。内房股3月份起反弹幅度唔细，2月份内房股市价平均数较资产净值价低47%，4月份只低21%（历史性平均低26%），相信内房股反弹好快完成。3月份内地房地产成交回升，但唔代表企业纯利回升，唔少内房股减价卖楼令边际利润大跌，因此我老曹建议减持内房股。中国房地产必须为2007－08年泡沫付出代价。从目前地产发展商存货量加上政府推出嘅经济房政策睇，估计中国需要一段好长日子才能恢复住房供求平衡。预言中国楼市复甦仍言之过早，相信只系另一场小阳春，同时各位应小心「倒春寒」！
日资百货成与败的启示
1970年代好多外国企业预计香港经济将日趋繁荣，中产阶级人数涌现，于是便在香港大力发展业务，例如日本嘅伊势丹、西田百货、松坂屋、崇光百货、八佰伴等，和记企业亦首先引入「家乡鸡」……。大量购物中心1970年代开始在香港涌现，摆满高档商品。今天回望，1970年代进军香港嘅企业，无一能生存至今（今天的崇光百货已非昔日嘅日资企业）；反之，后期才进入香港嘅日资百货公司如永旺百货（984）至今发展良好，并已进军中国市场！最搞笑系「家乡鸡」近年再由太古（019）引入，至今发展良好。点解同样系「家乡鸡」，和记企业在1970年代引入唔成功，太古近年引入却成功？理由系企业对成长嘅预估往往超过经济发展嘅「实际曲线」。1970年代我老曹月薪不外3000元（当年已属高薪人士也），但走入去当年日资所开嘅百货公司，嗰D高档商品郁不郁一千几百元一件，相当于我老曹月薪二分一，点样负担得起？只能够Window shopping矣。香港中产阶级冒起系1980年代后期嘅事，今天一千几百元一件商品，大部分中产阶级皆可负担。
唔少日资百货公司因太早进入香港市场而守唔住纷纷退出，反之迟来嘅吉之岛刚好赶上香港中产阶级冒起的洪流而日益壮大。点样评估消费市场的成长速度，而唔会操之过急或太慢，本身就系一项挑战。中国人口十三亿，总有一天会成为全球最大消费市场（甚至超过美国同欧洲加起来），但呢个市场成长走势却相当复杂（较1970年代香港更复杂），既有内在因素，亦有外来因素，又有政府法规及政策，并非单单只睇政府推动内需，便以为可看好内地消费股同房地产股，不然便犯了1970年代日资企业在港所犯嘅相同错误。进军新兴市场，Timing就是一切！
观察《福布斯》四百位全球最富有人士名单，系一份乐趣。1980年的名单大部分系制造业、石油业，只有三十六位来自金融界；但到咗2008年，四百位中竟有一百位来自金融界及投资界，可见过去二十八年金融业冒起嘅情况。2009年金融业会否一如1980年嘅制造业或石油业，进入见顶期？
另一方面，四百位中只有七十四位（18.5%）财富来自承继，五十六位（占14%）系承继后再发扬光大；二百七十位（67.5%）系自创；自创者平均财富有39亿美元，远超过承继者。出身名校占九十三位（23.2%），其余都非来自一流大学。证明咗学历同创富无关，甚至同上一代系咪富有亦关系唔大。你唔发达唔系读书少，亦唔系因为你冇一个富爸爸，而系因为你冇自强不息！
在股票市场赢钱，唔系因为你系大户，而系因为你嘅智慧高。智慧非天生，而系来自研究同分析，成功控制感情，唔跟大队，做到胜不骄、败不馁。每次胜利后，以最快时间忘记它；每次失败后，必检讨自己错在哪里，以后唔再犯相同错误。记住进取不忘稳健，但稳健唔代表停滞不前。
4月26日，周日。今年第一季标普五百纯利估计下跌37.4%（较上周估计下跌37.8%略减），第二季纯利估计跌幅32.6%（4月1日估计跌幅31.7%）。今年标普五百预测P/E十四倍（上周估计为十三点八倍），即分析界相信企业纯利下跌周期亦进入稳定期。道氏理论专家罗素认为，技术分析必须有客观因素支持。虽然截至今年3月9日道指跌幅约50%，但P/E仍然偏高；熊市三期P/E一般都在八倍左右（最少低于十倍），息率则为5至6厘。值得注意嘅系，标普五百指数已形成上升楔形，MACD则出现三浪背驰，另一次调整极可能响5月份出现【图】。
底特律现象全球化？
美国自1900年起至今衰退期平均只有十四点四个月；战后两次超过十四点四个月嘅衰退期为1973－74年及1981－82年。唔少人认为2009年3月道指已见底（因下跌已超过十四点四个月），但战后嘅最大趋势令我地呢一代十分「恰皮」嘅形势改变。呢次改变唔系微软击倒IBM，又或苹果回朝夺取微软嘅市场占有率，而系整个价值观嘅改变（Values-shift）。过去十八个月全球财富失去40%至45%，包括楼价下跌、股市崩溃及OECD国家有四分一人口步入五十五岁至六十四岁嘅退休期，最大改变系1946年至1964年出生嘅美国婴儿潮到2006年开始踏入退休年龄，佢地总共占美国人口四分一，系美国境内最大嘅消费群，造成2007年起全球资产价格回落潮。「Downsizing America」已经响2007年开始！呢次收缩期系绵绵不绝而非周期性。
家吓美国消费占GDP 70%，相信未来只占65%，然后60%……。例如Circuit City已申请破产，星巴克为生存而战，Macy在减少百货店嘅数目……。失业率上升，华尔街已裁员25%至35%，今年首季汽车零售减少37%至50%，连大学慈善基金亦收缩咗25%至30%。美国人工资扣除通胀率自2000年起在下降中，美国人税务负担则在上升。
经过大跌后（例如2007年11月至2009年3月），美股出现大反弹十分正常，但千祈唔好将反弹市讲成「牛市」。美国光辉岁月已于2000年结束，艰辛岁月2007年11月开始。至于会否因经济走下坡引发治安问题而令社会不稳，即美国底特律（汽车城）嘅现象变成全国化？木宰羊。
历史告诉我们，每次重大事件发生后，总有些国家会衰败，另有些国家抓住历史机遇而崛起。例如十四世纪欧洲文艺复兴、十八世纪英国工业革命、第一次世界大战及第二次世界大战后嘅美国崛起、1973年石油危机后嘅德国、日本。呢次金融海啸后，谁衰退、谁崛起？
2007年夏季开始嘅美国信贷压碎（credit crunch），已令联邦基金利率跌至0.25厘，同时令美国股价跌至「替代成本」嘅55%（耶鲁大学教授James Tobin估计），为1980年代股市上升以来最低，1974年12月曾一度跌至替代成本的70%。「牛市」短期内系无法出现，在1930年代通缩期，股市反弹幅度可达62%到132%；2009年3月9日开始嘅美股熊市二期第一次反弹（香港系熊市二期第二次反弹），估计升幅唔会细。Julian Robertson（在2000年互联网高峰期结束老虎基金）决定今年3月复业，吸纳对象之一系能源股Occidental Petroleum。油价由2007年7月至2008年7月上升接近一倍，由74美元升至147美元，同期美元兑欧罗回落16%。最近油价由2月中35美元之下升至最近50美元之上，升幅42%，钻油活动较去年同期下降43%，有理由相信今年年底前油价可见60美元，短期石油股有一定吸引力。
千祈唔好被中期调整而影响你长期睇法。要知道2003年至2007年透过信贷膨胀而制造出来嘅最后一个信贷泡沫已爆破，2007年11月起游戏规则系逢低买、逢高沽。
1933年罗斯福上台后，推出新经济政策令经济复甦，1937年佢计划加税去减少财政赤字，经济立即回落。美国经济真正繁荣期要到1949年第二次世界大战后美国货横扫全球才正式开始。1990年后日本亦有类似情况，即每次推出刺激经济方案便令经济暂时稳定下来，每次政府欲加税去减少财赤，经济又滑下来。2009年3月美股在刺激经济方案下总算稳定下来，但未来日子千万不可加息或加税，不然另一次跌市随时开始。
2009年首季美国利率已降至0.25厘，同1998年日本嘅零利率政策接近；日本透过政府推出一连串挽救行动，结果只令日本经济唔生唔死。美国政府负债占GDP比率由1989年50%上升到2008年70%；日本政府负债占GDP比率由1989年68%上升到2008年173%。政府负债一旦相当于GDP 100%以上，当地经济便无法复甦；2009年美国政府负债亦开始向GDP 100%靠拢，各位要小心。
美股市值由2007年10月嘅19.1万亿美元回落到2009年2月嘅9.2万亿美元，共失去10万亿美元；东京股市由2007年6月嘅578万亿日圆下降至2009年2月嘅244万亿日圆；全球股市由63万亿美元回落到2009年3月嘅28万亿美元，下跌56%（或35万亿美元）。美国物业2006年至今失去3.5万亿美元。家吓美国物业市值仍相当于2008年美国GDP 130%（1985至1999年只相等于GDP 100%至120%；2006年相等于GDP 170%）。换言之，依家美国楼价仍处偏高水平。低利率虽然可阻止楼价及股市进一步回落，但亦同时阻止GDP增长率进一步上升，变成低增长区；结果PEG下降，令股市最终抬唔起头；担心美国正渐渐步入上述景况。2006年美国有2万亿美元「现钞」，同时有50万亿美元「信贷」；2007年9月开始去杠杆化（Deleveraging），引致资产价格大幅跌价及信贷收缩，虽然现钞供应略为上升，但通缩力量超过通货膨胀。简单公式MV=PQ可解释上述现象。M（货币供应）乘V（货币流速）等于P（价格升降）乘Q（产品供应量），虽然政府增加M供应，但V却下降，结果出现P跌价而非升值，除非产品供应量亦下降。
无谓痴痴等另一次牛市重临
美国3月份新屋动工下跌10.8%，系1940年代至今第二低。利用楼价上升作为提款机（ATM）嘅时代已响2007年结束，令经济复甦唔可能在2009年甚至2010年出现，因美国消费文化正在改变中。Big money became fast money，人人希望「Buy on dip, sell on rip」，例如恒生指数2008年10月、道指2009年3月完成大抛售后，进入漫长熊市二期。在各国政府大量提供刺激方案后，经济进入「半杯水」时代，即Not too good and not too bad。香港更因中国政府大力刺激内地经济，而令香港变相受惠；美国亦因7870亿美元刺激方案而令经济由3月起反弹，连大淡友麦嘉华亦估计标普五百指数可由3月上升到7月；至今已上升29%，估计仍可上升16%，即5、6月份股市继续睇好。Steve Leuthold乃2008年大淡友，因抛空而赚大钱，自今年3月9日起亦改行睇好，并估计标普五百指数今年年底见1100点，即后市仍可再升30%。佢认为2009年3月9日股价嘅吸引力，系佢从事证券投资四十五年来仅次于1974年；佢认为现水平应投资大价股而非二线股。各位请继续享受呢次大反弹，记住在恶劣经济环境下一样有赚大钱机会，无谓痴痴地等另一次牛市重临。经过2008年11及12月反弹及2009年3、4月反弹市后，各位唔知学晓在熊市中Double your money嘅技巧未？
由2007年美国次按债券危机发展成为2008年金融海啸，席卷全球并伸延到实体经济领域，包括中国出口受阻。中国嘅好处系由华尔街包装出嚟嘅金融衍生产品在内地仍未流行，相对其他国家中国受毒债影响最细。虽然系咁，面对金融危机压力，西方不但减少对中国投资，甚至抛售在中国嘅资产以自救，形成中国经济增长步伐也放慢。中央在3月份两会上提出「三个稳定」：经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，即中国将以「稳定」政策去应付全球金融危机。由1998年到2007年，中国出口呢架发动机在两倍于GDP增长率下操作，早已过热；去年开始冷却。人民币在去年兑美元升值9.5%，兑欧罗升幅更大，再加上欧美经济进入衰退期，出口导向型的「大跃进」去年起停顿下来，今年中国经济进入软着陆期。过去服务业在中国一直滞后，今年开始启动，能否成为中国经济「新发动机」，带动另一繁荣期出现？
内房股宜减持
海尔地产董事长兼首席执行官卢铿响北京嘅「中国房地产变革之路先锋论坛」中指出，目前开发商土地存量面积乘以容积率等于二十四亿方米，今年年底空置商品房面积可能达四亿至五亿方米，即整个房地产业嘅存货资产约4万亿元人民币。内地房地产一天未复甦，中国经济「保八」有困难。2007年年底万科董事会主席王石提出房价「拐点论」，曾引起业内极为尖锐嘅质疑与空前激烈争论，随后绿地、金地等亦加入减价行列，成为内地楼价下降第一波。去年年初因工程款项及银行贷款到期，资金压力与日俱增，开发商被迫降价出售令资金回笼，成为楼价下降第二波。今年3月中央两会态度明确，短期唔会有新政策，众多仍在观望嘅地产商亦加入降价行列，包括瑞安及长和系都在调整重庆南滨路项目，两岸江景房价更跌破6000元人民币一方米。在上海，黄金城道商铺和御翠园商业别墅亦降价求售。在全国都在争论楼市系咪回暖之际，港资房企今年3月在国内却率先降价抛售。内房股3月份起反弹幅度唔细，2月份内房股市价平均数较资产净值价低47%，4月份只低21%（历史性平均低26%），相信内房股反弹好快完成。3月份内地房地产成交回升，但唔代表企业纯利回升，唔少内房股减价卖楼令边际利润大跌，因此我老曹建议减持内房股。中国房地产必须为2007－08年泡沫付出代价。从目前地产发展商存货量加上政府推出嘅经济房政策睇，估计中国需要一段好长日子才能恢复住房供求平衡。预言中国楼市复甦仍言之过早，相信只系另一场小阳春，同时各位应小心「倒春寒」！
日资百货成与败的启示
1970年代好多外国企业预计香港经济将日趋繁荣，中产阶级人数涌现，于是便在香港大力发展业务，例如日本嘅伊势丹、西田百货、松坂屋、崇光百货、八佰伴等，和记企业亦首先引入「家乡鸡」……。大量购物中心1970年代开始在香港涌现，摆满高档商品。今天回望，1970年代进军香港嘅企业，无一能生存至今（今天的崇光百货已非昔日嘅日资企业）；反之，后期才进入香港嘅日资百货公司如永旺百货（984）至今发展良好，并已进军中国市场！最搞笑系「家乡鸡」近年再由太古（019）引入，至今发展良好。点解同样系「家乡鸡」，和记企业在1970年代引入唔成功，太古近年引入却成功？理由系企业对成长嘅预估往往超过经济发展嘅「实际曲线」。1970年代我老曹月薪不外3000元（当年已属高薪人士也），但走入去当年日资所开嘅百货公司，嗰D高档商品郁不郁一千几百元一件，相当于我老曹月薪二分一，点样负担得起？只能够Window shopping矣。香港中产阶级冒起系1980年代后期嘅事，今天一千几百元一件商品，大部分中产阶级皆可负担。
唔少日资百货公司因太早进入香港市场而守唔住纷纷退出，反之迟来嘅吉之岛刚好赶上香港中产阶级冒起的洪流而日益壮大。点样评估消费市场的成长速度，而唔会操之过急或太慢，本身就系一项挑战。中国人口十三亿，总有一天会成为全球最大消费市场（甚至超过美国同欧洲加起来），但呢个市场成长走势却相当复杂（较1970年代香港更复杂），既有内在因素，亦有外来因素，又有政府法规及政策，并非单单只睇政府推动内需，便以为可看好内地消费股同房地产股，不然便犯了1970年代日资企业在港所犯嘅相同错误。进军新兴市场，Timing就是一切！
观察《福布斯》四百位全球最富有人士名单，系一份乐趣。1980年的名单大部分系制造业、石油业，只有三十六位来自金融界；但到咗2008年，四百位中竟有一百位来自金融界及投资界，可见过去二十八年金融业冒起嘅情况。2009年金融业会否一如1980年嘅制造业或石油业，进入见顶期？
另一方面，四百位中只有七十四位（18.5%）财富来自承继，五十六位（占14%）系承继后再发扬光大；二百七十位（67.5%）系自创；自创者平均财富有39亿美元，远超过承继者。出身名校占九十三位（23.2%），其余都非来自一流大学。证明咗学历同创富无关，甚至同上一代系咪富有亦关系唔大。你唔发达唔系读书少，亦唔系因为你冇一个富爸爸，而系因为你冇自强不息！
在股票市场赢钱，唔系因为你系大户，而系因为你嘅智慧高。智慧非天生，而系来自研究同分析，成功控制感情，唔跟大队，做到胜不骄、败不馁。每次胜利后，以最快时间忘记它；每次失败后，必检讨自己错在哪里，以后唔再犯相同错误。记住进取不忘稳健，但稳健唔代表停滞不前。
瑞士信贷：谨慎经营带来回报
本文来源于《财经网》 2009年04月24日 21:03
第一季度的出色业绩应该归功于瑞士信贷在危机早期所采取的措施
【Breakingviews专栏】瑞士信贷证明了在低风险下仍然可以获得回报。这家瑞士集团公布的业绩显示，一季度实现净利润20亿瑞士法郎（即13亿欧元），是市场预期的2倍以上，股权收益率高达令人惊讶的23%。也许这么高的股权收益率不具有持续性，但是由于瑞士信贷最近把长期目标股权收益率降低到18%，仍然较高。一季度出色的业绩给了他们提供了很好的缓冲。
相关新闻：
瑞银2008年亏损达180亿美元
瑞信2008年净亏损82亿瑞士法郎
瑞士信贷比对手的业绩更为出色。同为瑞士公司的瑞银现在仍陷于亏损中。由于会计准则对资产的处理进行了调整，摩根士丹利也无法在更低的风险下获得更高的回报，也产生了亏损。并且，瑞士信贷也比危机中表现较好的银行高盛和摩根大通获得更高的利润。
更重要的是，瑞士信贷的业绩比美国银行和花旗集团更可靠。瑞士信贷分别从债券的公允价值计价方法和市场波动的降低中获得3.65亿和13亿瑞士法郎。但是，这些一次性获益抵消了瑞士信贷在由商业住房支持的证券中由于信贷减记造成的亏损，这些损失约为17亿瑞士法郎。总体而言，瑞士信贷在投资银行业务中的风险加权资产比去年减少了37%，但瑞士信贷在常规业务上的回报较高。私人银行业务110亿瑞士法郎的净流入和边际利润起了非常重要的作用。而且，高达14.1%的一级资本充足率，似乎表明瑞士信贷将向保守型银行转变。
瑞士信贷成功的关键似乎在于资本的灵活运用。在竞争对手纷纷撤退的领域，比如机构经纪业务，瑞士信贷反而获得越来越高的收益。在优级债交易市场中，尽管所占市场份额没有增长，但业绩也是相当出色。
第一季度的出色业绩应该归功于瑞士信贷在危机早期所采取的措施。在没有政府的援助，成本也比较高的情况下，瑞士信贷就迅速筹集了巨额的资金，也比同行对手更早大幅减持风险性资产。现在，瑞士信贷的谨慎获得了相应的回报。■
第一季度的出色业绩应该归功于瑞士信贷在危机早期所采取的措施
【Breakingviews专栏】瑞士信贷证明了在低风险下仍然可以获得回报。这家瑞士集团公布的业绩显示，一季度实现净利润20亿瑞士法郎（即13亿欧元），是市场预期的2倍以上，股权收益率高达令人惊讶的23%。也许这么高的股权收益率不具有持续性，但是由于瑞士信贷最近把长期目标股权收益率降低到18%，仍然较高。一季度出色的业绩给了他们提供了很好的缓冲。
相关新闻：
瑞银2008年亏损达180亿美元
瑞信2008年净亏损82亿瑞士法郎
瑞士信贷比对手的业绩更为出色。同为瑞士公司的瑞银现在仍陷于亏损中。由于会计准则对资产的处理进行了调整，摩根士丹利也无法在更低的风险下获得更高的回报，也产生了亏损。并且，瑞士信贷也比危机中表现较好的银行高盛和摩根大通获得更高的利润。
更重要的是，瑞士信贷的业绩比美国银行和花旗集团更可靠。瑞士信贷分别从债券的公允价值计价方法和市场波动的降低中获得3.65亿和13亿瑞士法郎。但是，这些一次性获益抵消了瑞士信贷在由商业住房支持的证券中由于信贷减记造成的亏损，这些损失约为17亿瑞士法郎。总体而言，瑞士信贷在投资银行业务中的风险加权资产比去年减少了37%，但瑞士信贷在常规业务上的回报较高。私人银行业务110亿瑞士法郎的净流入和边际利润起了非常重要的作用。而且，高达14.1%的一级资本充足率，似乎表明瑞士信贷将向保守型银行转变。
瑞士信贷成功的关键似乎在于资本的灵活运用。在竞争对手纷纷撤退的领域，比如机构经纪业务，瑞士信贷反而获得越来越高的收益。在优级债交易市场中，尽管所占市场份额没有增长，但业绩也是相当出色。
第一季度的出色业绩应该归功于瑞士信贷在危机早期所采取的措施。在没有政府的援助，成本也比较高的情况下，瑞士信贷就迅速筹集了巨额的资金，也比同行对手更早大幅减持风险性资产。现在，瑞士信贷的谨慎获得了相应的回报。■
政府的钱准借不准还吗？
本文见《财经》杂志 2009年第9期 出版日期2009年04月27日
银行要求偿还政府贷款是一个绝佳时机，可减少政府对它们决策的控制
加里·贝克尔/文
六个月前，几乎所有的美国大型银行和众多中小银行均接受了联邦政府的贷款，以便夯实它们的资本金，好捱过这场金融风暴。
如果没有这些贷款，可能早在去年9月至10月间，一些银行就会受资本市场流动性干涸的影响，关门大吉了。
世易时移。近日，两家实力最强的银行高盛和摩根大通，却宣布它们希望也有实力偿还政府贷款。它们是否应该得到准许呢？
这两家银行的声明似乎说明，去年10月，并非所有银行都愿意接受政府贷款。一些大银行明显是受到了某种“压力”，才会成为前美国财政部长保尔森设计的“问题资产救助计划”（TRAP）的援助对象。据说，政府之所以向它们施压，是为了掩人耳目，避免让人们知道哪家银行实力最弱，从而需要这些贷款来救命。
但是，这样解释政府行为比较诡异。通常，金融市场的参与者对不同银行财务生存能力（financial viability）并不掌握过量的信息，相反，他们往往没有充分的信息。政府试图遮掩哪家银行实力最差是不对的。实际上，要求银行和其他公司披露信息，就是为了提高不同公司的信息透明度，以帮助市场参与者作出明智的决定。金融市场中活跃的机构和个人对哪于家银行好、哪家银行差，心中还是大体有数的。
其实，更令许多银行担忧的是，附加在政府贷款上的条条捆绳已经扎紧了。受此影响，政府干预了银行管理层的决定，包括广为人知的禁止对管理层发放奖金和其他薪酬，禁止银行自主雇佣外国人。还有，政府在国会委员会作出裁决之前，频繁地提出种种要求。
此外，还有各种繁琐的干预，包括国会和媒体反对这些银行组织昂贵的高尔夫和其他远足活动，反对银行使用私人飞机，反对在奢侈的度假胜地召开会议。高盛、摩根大通和其他银行之所以希望偿清政府贷款，主要是因为希望减少已有的和潜在的政府对管理层决策的干预。
我看不出有什么令人信服的理由来阻止银行偿还贷款。
另一个反对它们偿还贷款的理由，与当初要求它们先接受贷款的理由相同。持有这种观点的人认为，如果现在让实力较强的银行还款，就会暴露出那些实力较弱的银行。但是，那些弱小的银行已经暴露了。金融市场参与者已经知道，高盛和摩根大通比花旗和美国银行实力更强。
还有一个更高妙的理由是，如果现在允许实力强的银行偿还贷款，那么，实力弱的银行也会试图偿还，从而会变得更虚弱，因为它们不想表现得比竞争对手更差。
但是，实力差的银行不可能试图偿还政府的贷款，因为还贷会使它们的情况更加恶化，它们很快又需要更大规模的政府救助。换个角度想，实力强的银行还贷可能还是好的推进器。这将促进实力差的银行改善财务状况，并能在不破坏财务生存能力的前提下，尽力偿还贷款。
此外，还有一个阻止还贷的深奥理由是，还贷会破坏银行的资本结构，即便是那些有充足资本可以还贷的银行也不能避免。
但是，如果还贷意味着不久后它们就不得不从政府那里寻求新贷款，即使是实力强的银行也不会希望现在偿清贷款。
高盛已经募集了50亿美元的股本来为还贷融资，并且它把资产对股本的比例，从2007年底的26倍降到现在的14倍。摩根大通甚至宣布，不必募集任何资本金来还贷。
无论如何，财政部很快会宣布它们对主要银行的压力测试的结果。届时，我们有更好的信息来判断那些希望还贷的银行，是否在压力测试中可以顺利地通过考验。
我坚信，这些银行在压力测试中表现突出。这可以解释为什么它们如此渴望偿还贷款。
如果高盛和摩根大通被允许偿还政府贷款，它们仍然能从“临时流动性担保计划”（TLGP）中受益匪浅，这一计划为它们发行债券提供了美国联邦存款保险公司（FDIC）的担保。这一担保源自去年9月，摩根大通和高盛先后变成银行控股公司。在这一计划的安排下，高盛可以借到280亿美元。
现在，银行要求偿还政府贷款是一个绝佳时机，减少政府对高盛和摩根大通的担保，以此为条件，让政府减少对银行管理层决策的干预。■
作者加里·贝克尔（Gary Becker）为1992年诺贝尔经济学奖得主，美国芝加哥大学教授
银行要求偿还政府贷款是一个绝佳时机，可减少政府对它们决策的控制
加里·贝克尔/文
六个月前，几乎所有的美国大型银行和众多中小银行均接受了联邦政府的贷款，以便夯实它们的资本金，好捱过这场金融风暴。
如果没有这些贷款，可能早在去年9月至10月间，一些银行就会受资本市场流动性干涸的影响，关门大吉了。
世易时移。近日，两家实力最强的银行高盛和摩根大通，却宣布它们希望也有实力偿还政府贷款。它们是否应该得到准许呢？
这两家银行的声明似乎说明，去年10月，并非所有银行都愿意接受政府贷款。一些大银行明显是受到了某种“压力”，才会成为前美国财政部长保尔森设计的“问题资产救助计划”（TRAP）的援助对象。据说，政府之所以向它们施压，是为了掩人耳目，避免让人们知道哪家银行实力最弱，从而需要这些贷款来救命。
但是，这样解释政府行为比较诡异。通常，金融市场的参与者对不同银行财务生存能力（financial viability）并不掌握过量的信息，相反，他们往往没有充分的信息。政府试图遮掩哪家银行实力最差是不对的。实际上，要求银行和其他公司披露信息，就是为了提高不同公司的信息透明度，以帮助市场参与者作出明智的决定。金融市场中活跃的机构和个人对哪于家银行好、哪家银行差，心中还是大体有数的。
其实，更令许多银行担忧的是，附加在政府贷款上的条条捆绳已经扎紧了。受此影响，政府干预了银行管理层的决定，包括广为人知的禁止对管理层发放奖金和其他薪酬，禁止银行自主雇佣外国人。还有，政府在国会委员会作出裁决之前，频繁地提出种种要求。
此外，还有各种繁琐的干预，包括国会和媒体反对这些银行组织昂贵的高尔夫和其他远足活动，反对银行使用私人飞机，反对在奢侈的度假胜地召开会议。高盛、摩根大通和其他银行之所以希望偿清政府贷款，主要是因为希望减少已有的和潜在的政府对管理层决策的干预。
我看不出有什么令人信服的理由来阻止银行偿还贷款。
另一个反对它们偿还贷款的理由，与当初要求它们先接受贷款的理由相同。持有这种观点的人认为，如果现在让实力较强的银行还款，就会暴露出那些实力较弱的银行。但是，那些弱小的银行已经暴露了。金融市场参与者已经知道，高盛和摩根大通比花旗和美国银行实力更强。
还有一个更高妙的理由是，如果现在允许实力强的银行偿还贷款，那么，实力弱的银行也会试图偿还，从而会变得更虚弱，因为它们不想表现得比竞争对手更差。
但是，实力差的银行不可能试图偿还政府的贷款，因为还贷会使它们的情况更加恶化，它们很快又需要更大规模的政府救助。换个角度想，实力强的银行还贷可能还是好的推进器。这将促进实力差的银行改善财务状况，并能在不破坏财务生存能力的前提下，尽力偿还贷款。
此外，还有一个阻止还贷的深奥理由是，还贷会破坏银行的资本结构，即便是那些有充足资本可以还贷的银行也不能避免。
但是，如果还贷意味着不久后它们就不得不从政府那里寻求新贷款，即使是实力强的银行也不会希望现在偿清贷款。
高盛已经募集了50亿美元的股本来为还贷融资，并且它把资产对股本的比例，从2007年底的26倍降到现在的14倍。摩根大通甚至宣布，不必募集任何资本金来还贷。
无论如何，财政部很快会宣布它们对主要银行的压力测试的结果。届时，我们有更好的信息来判断那些希望还贷的银行，是否在压力测试中可以顺利地通过考验。
我坚信，这些银行在压力测试中表现突出。这可以解释为什么它们如此渴望偿还贷款。
如果高盛和摩根大通被允许偿还政府贷款，它们仍然能从“临时流动性担保计划”（TLGP）中受益匪浅，这一计划为它们发行债券提供了美国联邦存款保险公司（FDIC）的担保。这一担保源自去年9月，摩根大通和高盛先后变成银行控股公司。在这一计划的安排下，高盛可以借到280亿美元。
现在，银行要求偿还政府贷款是一个绝佳时机，减少政府对高盛和摩根大通的担保，以此为条件，让政府减少对银行管理层决策的干预。■
作者加里·贝克尔（Gary Becker）为1992年诺贝尔经济学奖得主，美国芝加哥大学教授
房市脆弱回暖
本文见《财经》杂志 2009年第9期 出版日期2009年04月27日
积压了近一年的刚性购房需求，在春节后迎来一次集中释放，但低迷的土地成交量和房屋新开工面积显示，投资者短期内信心难以恢复
《财经》记者 张映光
北京春季房展会的现场，就像一个熙熙攘攘的房屋大超市。在各类房屋促销广告的吸引之下，驻足观望近一年的消费者，真的开始出手买房了。
据房展会公布的数据，截至4月12日，春交会在五天展期中，参观人次逾15万；达成意向成交金额突破30亿元，比去年增加近40％；每平方米意向成交均价，则比去年北京秋季房展会高出了600余元。
从表面看，房市确实在触底反弹。这一轮突然回暖的行情，令很多业内人士亦始料未及。因为就在2009年春节前，虽然各地旨在“救市”的地产新政频繁出台，房市成交量仍持续低迷。彼时，开发商们四处叫苦，目的都是为了让房地产同样搭上振兴规划的快车，促使国家出台更有利于市场回暖的政策。
如今，似乎一转眼，房市便迎来一个“小阳春”。原本愁眉苦脸的房地产商们捷报频传，一季度销售纷创佳绩。
富力地产集团有限公司（香港交易所代码：02777）称，其2009年一季度合同销售额达61.5亿元，同比增长80％，比其预计的47亿元目标高出31％。
2008年底，这家一直排在全国前十位的房地产公司，因为无法如期偿还银行逾80亿元的贷款，而不得不申请贷款展期。
类似的房地产公司，在当时还有很多，如今，这些房地产商似乎因销售回暖暂时缓解了危机。一些原本还在唱衰的市场人士乐观预言：房市已见底，价格将反弹。
但与看似火热的销售形成鲜明对比，房地产商仍旧在缩减投资，土地市场持续萎靡，外资依然谨慎，高端住宅市场无人问津，商业地产租金连番下降。房市此轮回暖的基础依然脆弱。
积压的刚性需求
如果仅看成交量，房市确实在持续回暖中。
2009年春节后，全国各主要城市商品住宅市场成交量均现回升之势。随着北京、上海等一线城市商品住宅价格的进一步下滑，房市迎来了“小阳春”。
国家统计局的数据显示，2009年一季度，全国商品房销售面积11309万平方米，同比增长8.2％。其中，商品住宅销售面积增长8.7％。商品房销售额5059亿元，同比增长23.1％。其中，商品住宅销售额增长24.7％。
另据香港最大的房屋代理机构中原地产提供的数据，2009年3月，八大主要城市（北京、上海、广州、深圳、天津、重庆、成都、杭州）一手住宅成交量环比增加57％。其中深圳、北京成交面积分别创下自2006年1月和6月以来的历史新高。上海、天津、重庆、成都四城市亦是2007年四季度以来的月度最高销量。
二手房市场也显得十分活跃。据中原地产估计，3月，北京、上海、广州等五大城市二手住宅成交量达649万平方米，环比大幅增加57.2％。
商品住宅市场的回暖，主要有三个原因：一是“月历因素”，即春节后是商品住宅销售的传统旺季；二是一线城市房价持续下跌，刺激刚性需求集中入市；三是房地产救市政策已“见底”。
商品住宅销售在全年中的分布并不均匀，呈季节性上下波动。春节后的一两个月，是商品住宅销售的传统旺季。这主要是因为春节长假压制了一部分成交量。潜在购房者一般会集中在春节后集中入市购房。而房地产开发商亦会利用这一规律集中推盘。因此，商品住宅市场在春节后的一两个月交易量环比大幅上涨是惯例。
不过，今年春节比去年提前近一个月，因此，继续运用同比法对比去年同期房屋成交量的情况，便会产生一定判断偏差。
更为合理的方法，是用今年2月的数据对比去年3月的数据。例如去年3月，北京期房成交5672套，实际上与今年2月扣除保障性住房签约数（5843套）大体相当。因此，一些全国重点城市成交量现在同比大幅上涨，并不一定代表今年的情况确实远远好于去年。
另一方面，成交量持续回升，房价继续下滑，将是重点城市商品住宅市场近一阶段的主要特征。北京、上海等一线城市商品住宅价格的进一步下滑，尤其是一部分新开盘项目的降价，促成市场上持币观望已久的购房者集中入市，而这部分刚性需求已经积压了近一年的时间。
据国家统计局的数据，今年2月，全国70个大中城市房屋销售价格同比下降1.2％，比1月降幅扩大0.3个百分点；环比下降0.2％。
3月，全国70个大中城市房屋销售价格同比下降1.3％，比2月降幅又扩大0.1个百分点；新建住宅销售价格同比下降1.9％，比2月降幅扩大0.1个百分点。
另据中国指数研究院的数据，2月，北京、上海、深圳等重点城市商品住宅价格仍呈下滑趋势。其中，北京住宅成交均价为11417元/平方米，同比下降14％，环比上升5.8％。上海住宅成交均价为9518元/平方米，同比上升17.2％，环比下降11.7％。深圳成交均价为10988元/平方米，同比下降24.7％，环比下降0.4％。
政策观望期结束
尽管各统计机构很少公布成交量中一次置业与二次置业的比例，但据《财经》记者从深圳市银行系统了解，深圳市1月至2月的购房者中，一次置业占比超过八成。这从一个侧面反映出，刚性需求是此次楼市“小阳春”的主要推动力。而刚性需求在春节后的集中释放，除了季节性因素的影响，中央和地方政府在前一阶段出台的减息、减税、补贴等救市政策起到了重要的推动作用。在业内人士看来，一次置业的消费者在春节后集中入市买房，也表明在大部分人看来，政策利好已经出尽。
去年10月，随着国务院对房地产宏观调控政策的调整，各地纷纷推出比较激进的房地产救市政策。一些地方政府的救市政策虽然力度不小，但最初收效并不显著。其中有一部分原因就是潜在的购房者，不仅对楼市观望，对政策也在观望。在政策的“最后一只靴子”没有落地的时候，在市场上不断有传言认为，还将有更多利好的救市政策出台的情况下（如传言中的购房抵扣个人所得税），潜在购房者出于对更多利好政策的期待，反而不急于出手，因而房屋成交量在春节前持续低迷。
在一个月前结束的全国“两会”上，住房和城乡建设部部长姜伟新等多位政府高官均公开表示，目前只会执行现有的调控政策，暂不会有新政出台。这表明，在一定阶段（至少到上半年），政策的“最后一只靴子”已经落地。这反而令市场的观望情绪有所缓解，市场开始消化现有政策为购房者带来的实惠。
据全国工商联房地产商会等机构估算，利率下降和减免契税等政策，等同于令房价下降了30％。加之前一阶段各地房价已不同程度下滑，在开发商继续降价促销下，一批具有买房刚性需求的购房者，成为这一轮房市“小阳春”的主要支撑力。
如果就此认为，房地产在持续一年多的深度调整后终于全面回暖，尚为时过早。深入分析“小阳春”的成因即可发现，所谓“小阳春”只是市场的一种常态表现，是积压了近一年的刚性需求的短暂释放。
不敢投资的开发商
事实上，随着有效刚性购买力的逐步透支，房地产投资的持续放缓，商品住宅市场的整体下滑趋势仍旧难以逆转。
作为反映投资者信心的一个重要指标，房地产开发投资和土地供应还在持续回落。国家统计局的数据显示，2009年一季度，全国完成房地产开发投资4880亿元，同比增长4.1％，增幅比去年同期回落28.2个百分点。其中，占房地产开发投资70.1％的商品住宅，完成投资3422亿元，同比增长3.2％，增幅比去年同期回落31.5个百分点。而房屋新开工面积2.01亿平方米，同比下降16.2％，降幅比1月至2月扩大1.4个百分点。
比房屋投资更冷的是土地投资。1月至3月，全国房地产开发企业完成土地购置面积4742万平方米，同比下降40.1％，而去年同期是增长29.7％；完成土地开发面积5223万平方米，同比下降11.3％，去年同期为增长11.0％。
与场面火热的北京春季房展会相对应的，是北京市国土局公布的依旧萎靡不振的土地成交量。北京2009年一季度共出让土地41宗，土地成交面积为135.9万平方米，规划建筑面积为138.1万平方米；环比2008年四季度分别下降了76.2％和76.6％。
从这些数据中反映出的，是房地产市场一年多的深度调整，已令大多数房地产公司和投资机构形成“过冬”共识，短期内信心难以恢复。大多数大型开发商和投资机构，均没有伴随着“小阳春”设定新的投资计划。
开发商不敢投资，另一个原因是房屋存货压力仍旧很大。据瑞银证券估算，按2009年1月的成交速度计，许多城市的现有存货（即已竣工待售的楼盘面积加上已获预售许可证的在建面积）需要至少半年、最多三年才能消化完毕。
尽管成交量的短暂回升有助于缩短一些城市的存货周转期，但存货量也在不断增加中。
国家统计局的数据显示，1月至3月，全国房地产开发企业房屋施工面积17.87亿平方米，同比增长12.7％；竣工面积9922万平方米，同比增长26.3％，其中，住宅竣工面积8117万平方米，增长了26.9％。
开发商在过去几年土地狂飙中购置的大量土地，仍在源源不断地转化为存货或潜在存货。
很多机构唱多楼市的主要依据，是中国具有巨大的刚性需求。但同样为业内人士广泛认同的是，这一轮的“小阳春”多来自积压了近一年的潜在购房者。在这一轮刚性需求消化完后，成交量是否能够持续，很多开发商私下讨论时，都心中没底。他们目前的主要策略，或是借“小阳春”之际降价回笼资金，或是继续观望。
投资不振的另一佐证，是高端住宅市场的持续低迷，成交量始终未见回升。对于兼具使用与投资双重属性的房地产市场而言，房价下调固然可令潜在刚性需求受益，推动成交量回升，却进一步打击投资者信心，令“买涨不买跌”的投资者继续保持距离。
谁为涨价埋单
尽管大多数房地产商仍旧信心不足，不敢扩大投资，但确有部分开发商已经在“小阳春”刺激下开始提价。
据中原地产对万科、保利、中海、招商、富力等十家大型房地产公司近期新开盘项目的调查，3月，其中五家公司成交均价出现环比上涨，其中，绿城项目成交均价环比增加25％，中海成交均价则上涨了13％。
北京此前出现大幅降价的楼盘，价格也出现了反弹。例如，远洋沁山水价格已由开盘均价11000元/平方米涨至14000元/平方米，首城国际、唐宁ONE等项目也出现了每平方米上千元的涨幅。
如前所述，政策性利好的释放加上房价下降，是令一部分潜在购房者在一季度进入房市的主要推动力。随之而来的涨价，是令部分潜在购房者知难而退，还是进一步刺激房市的投资需求，从而带来地产业的全面复苏，这是开发商与消费者将面临的新一轮博弈。
如果成交量退潮，意味着一些开发商可能就此错过快速消化大量存货的良机。
中原地产对十家大型开发商的调查亦显示，3月底，十家上市房企已领预售证而未销售的库存面积总量达1635万平方米。由于3月成交量激增，十家房企总共销售了284万平方米，占总库存面积的17％。库存压力有所缓解，但总存量仍相当巨大。
对此，中原地产报告亦认为，此轮成交高峰来自于去年底积压至今的刚性需求集中释放，但由于刚性需求数量有限，且对价格敏感，因此预计积压需求于近期释放完后，下半年的销售状况不容乐观，涨价的局面恐难持续。
事实上，部分地产商的债务危机并未因“小阳春”而告结束。为了免于被债券持有人清算，中新地产（香港交易所代码：00563）3月25日公告，提出以每1万港元本金支付4000港元，赎回票面价值13.4亿港元的可转债，这笔可转债中的一部分将于2009年6月到期，原定为每1万港元本金支付1.201万港元。但4月16日就此事召开的债权人大会，最终因人数不够而取消。
而另一家在香港上市的内地地产公司绿城中国（香港交易所代码：03900）也在近期提出，提前打折赎回4亿美元的9％优先票据，目的是为了避免票据持有人起诉其违约。绿城中国承认，公司在近两年间因市场低迷、项目延期，旗下子公司进行了大量土地抵押和向银行及其他股东、投资者融资借款的活动，已违反了公司当年发票据时的契约承诺。
在很多开发商仍然深陷资金捉襟见肘的窘境之下，盲目的涨价对于消化存货没有帮助，只能加速楼市“小阳春”的昙花一现。■
积压了近一年的刚性购房需求，在春节后迎来一次集中释放，但低迷的土地成交量和房屋新开工面积显示，投资者短期内信心难以恢复
《财经》记者 张映光
北京春季房展会的现场，就像一个熙熙攘攘的房屋大超市。在各类房屋促销广告的吸引之下，驻足观望近一年的消费者，真的开始出手买房了。
据房展会公布的数据，截至4月12日，春交会在五天展期中，参观人次逾15万；达成意向成交金额突破30亿元，比去年增加近40％；每平方米意向成交均价，则比去年北京秋季房展会高出了600余元。
从表面看，房市确实在触底反弹。这一轮突然回暖的行情，令很多业内人士亦始料未及。因为就在2009年春节前，虽然各地旨在“救市”的地产新政频繁出台，房市成交量仍持续低迷。彼时，开发商们四处叫苦，目的都是为了让房地产同样搭上振兴规划的快车，促使国家出台更有利于市场回暖的政策。
如今，似乎一转眼，房市便迎来一个“小阳春”。原本愁眉苦脸的房地产商们捷报频传，一季度销售纷创佳绩。
富力地产集团有限公司（香港交易所代码：02777）称，其2009年一季度合同销售额达61.5亿元，同比增长80％，比其预计的47亿元目标高出31％。
2008年底，这家一直排在全国前十位的房地产公司，因为无法如期偿还银行逾80亿元的贷款，而不得不申请贷款展期。
类似的房地产公司，在当时还有很多，如今，这些房地产商似乎因销售回暖暂时缓解了危机。一些原本还在唱衰的市场人士乐观预言：房市已见底，价格将反弹。
但与看似火热的销售形成鲜明对比，房地产商仍旧在缩减投资，土地市场持续萎靡，外资依然谨慎，高端住宅市场无人问津，商业地产租金连番下降。房市此轮回暖的基础依然脆弱。
积压的刚性需求
如果仅看成交量，房市确实在持续回暖中。
2009年春节后，全国各主要城市商品住宅市场成交量均现回升之势。随着北京、上海等一线城市商品住宅价格的进一步下滑，房市迎来了“小阳春”。
国家统计局的数据显示，2009年一季度，全国商品房销售面积11309万平方米，同比增长8.2％。其中，商品住宅销售面积增长8.7％。商品房销售额5059亿元，同比增长23.1％。其中，商品住宅销售额增长24.7％。
另据香港最大的房屋代理机构中原地产提供的数据，2009年3月，八大主要城市（北京、上海、广州、深圳、天津、重庆、成都、杭州）一手住宅成交量环比增加57％。其中深圳、北京成交面积分别创下自2006年1月和6月以来的历史新高。上海、天津、重庆、成都四城市亦是2007年四季度以来的月度最高销量。
二手房市场也显得十分活跃。据中原地产估计，3月，北京、上海、广州等五大城市二手住宅成交量达649万平方米，环比大幅增加57.2％。
商品住宅市场的回暖，主要有三个原因：一是“月历因素”，即春节后是商品住宅销售的传统旺季；二是一线城市房价持续下跌，刺激刚性需求集中入市；三是房地产救市政策已“见底”。
商品住宅销售在全年中的分布并不均匀，呈季节性上下波动。春节后的一两个月，是商品住宅销售的传统旺季。这主要是因为春节长假压制了一部分成交量。潜在购房者一般会集中在春节后集中入市购房。而房地产开发商亦会利用这一规律集中推盘。因此，商品住宅市场在春节后的一两个月交易量环比大幅上涨是惯例。
不过，今年春节比去年提前近一个月，因此，继续运用同比法对比去年同期房屋成交量的情况，便会产生一定判断偏差。
更为合理的方法，是用今年2月的数据对比去年3月的数据。例如去年3月，北京期房成交5672套，实际上与今年2月扣除保障性住房签约数（5843套）大体相当。因此，一些全国重点城市成交量现在同比大幅上涨，并不一定代表今年的情况确实远远好于去年。
另一方面，成交量持续回升，房价继续下滑，将是重点城市商品住宅市场近一阶段的主要特征。北京、上海等一线城市商品住宅价格的进一步下滑，尤其是一部分新开盘项目的降价，促成市场上持币观望已久的购房者集中入市，而这部分刚性需求已经积压了近一年的时间。
据国家统计局的数据，今年2月，全国70个大中城市房屋销售价格同比下降1.2％，比1月降幅扩大0.3个百分点；环比下降0.2％。
3月，全国70个大中城市房屋销售价格同比下降1.3％，比2月降幅又扩大0.1个百分点；新建住宅销售价格同比下降1.9％，比2月降幅扩大0.1个百分点。
另据中国指数研究院的数据，2月，北京、上海、深圳等重点城市商品住宅价格仍呈下滑趋势。其中，北京住宅成交均价为11417元/平方米，同比下降14％，环比上升5.8％。上海住宅成交均价为9518元/平方米，同比上升17.2％，环比下降11.7％。深圳成交均价为10988元/平方米，同比下降24.7％，环比下降0.4％。
政策观望期结束
尽管各统计机构很少公布成交量中一次置业与二次置业的比例，但据《财经》记者从深圳市银行系统了解，深圳市1月至2月的购房者中，一次置业占比超过八成。这从一个侧面反映出，刚性需求是此次楼市“小阳春”的主要推动力。而刚性需求在春节后的集中释放，除了季节性因素的影响，中央和地方政府在前一阶段出台的减息、减税、补贴等救市政策起到了重要的推动作用。在业内人士看来，一次置业的消费者在春节后集中入市买房，也表明在大部分人看来，政策利好已经出尽。
去年10月，随着国务院对房地产宏观调控政策的调整，各地纷纷推出比较激进的房地产救市政策。一些地方政府的救市政策虽然力度不小，但最初收效并不显著。其中有一部分原因就是潜在的购房者，不仅对楼市观望，对政策也在观望。在政策的“最后一只靴子”没有落地的时候，在市场上不断有传言认为，还将有更多利好的救市政策出台的情况下（如传言中的购房抵扣个人所得税），潜在购房者出于对更多利好政策的期待，反而不急于出手，因而房屋成交量在春节前持续低迷。
在一个月前结束的全国“两会”上，住房和城乡建设部部长姜伟新等多位政府高官均公开表示，目前只会执行现有的调控政策，暂不会有新政出台。这表明，在一定阶段（至少到上半年），政策的“最后一只靴子”已经落地。这反而令市场的观望情绪有所缓解，市场开始消化现有政策为购房者带来的实惠。
据全国工商联房地产商会等机构估算，利率下降和减免契税等政策，等同于令房价下降了30％。加之前一阶段各地房价已不同程度下滑，在开发商继续降价促销下，一批具有买房刚性需求的购房者，成为这一轮房市“小阳春”的主要支撑力。
如果就此认为，房地产在持续一年多的深度调整后终于全面回暖，尚为时过早。深入分析“小阳春”的成因即可发现，所谓“小阳春”只是市场的一种常态表现，是积压了近一年的刚性需求的短暂释放。
不敢投资的开发商
事实上，随着有效刚性购买力的逐步透支，房地产投资的持续放缓，商品住宅市场的整体下滑趋势仍旧难以逆转。
作为反映投资者信心的一个重要指标，房地产开发投资和土地供应还在持续回落。国家统计局的数据显示，2009年一季度，全国完成房地产开发投资4880亿元，同比增长4.1％，增幅比去年同期回落28.2个百分点。其中，占房地产开发投资70.1％的商品住宅，完成投资3422亿元，同比增长3.2％，增幅比去年同期回落31.5个百分点。而房屋新开工面积2.01亿平方米，同比下降16.2％，降幅比1月至2月扩大1.4个百分点。
比房屋投资更冷的是土地投资。1月至3月，全国房地产开发企业完成土地购置面积4742万平方米，同比下降40.1％，而去年同期是增长29.7％；完成土地开发面积5223万平方米，同比下降11.3％，去年同期为增长11.0％。
与场面火热的北京春季房展会相对应的，是北京市国土局公布的依旧萎靡不振的土地成交量。北京2009年一季度共出让土地41宗，土地成交面积为135.9万平方米，规划建筑面积为138.1万平方米；环比2008年四季度分别下降了76.2％和76.6％。
从这些数据中反映出的，是房地产市场一年多的深度调整，已令大多数房地产公司和投资机构形成“过冬”共识，短期内信心难以恢复。大多数大型开发商和投资机构，均没有伴随着“小阳春”设定新的投资计划。
开发商不敢投资，另一个原因是房屋存货压力仍旧很大。据瑞银证券估算，按2009年1月的成交速度计，许多城市的现有存货（即已竣工待售的楼盘面积加上已获预售许可证的在建面积）需要至少半年、最多三年才能消化完毕。
尽管成交量的短暂回升有助于缩短一些城市的存货周转期，但存货量也在不断增加中。
国家统计局的数据显示，1月至3月，全国房地产开发企业房屋施工面积17.87亿平方米，同比增长12.7％；竣工面积9922万平方米，同比增长26.3％，其中，住宅竣工面积8117万平方米，增长了26.9％。
开发商在过去几年土地狂飙中购置的大量土地，仍在源源不断地转化为存货或潜在存货。
很多机构唱多楼市的主要依据，是中国具有巨大的刚性需求。但同样为业内人士广泛认同的是，这一轮的“小阳春”多来自积压了近一年的潜在购房者。在这一轮刚性需求消化完后，成交量是否能够持续，很多开发商私下讨论时，都心中没底。他们目前的主要策略，或是借“小阳春”之际降价回笼资金，或是继续观望。
投资不振的另一佐证，是高端住宅市场的持续低迷，成交量始终未见回升。对于兼具使用与投资双重属性的房地产市场而言，房价下调固然可令潜在刚性需求受益，推动成交量回升，却进一步打击投资者信心，令“买涨不买跌”的投资者继续保持距离。
谁为涨价埋单
尽管大多数房地产商仍旧信心不足，不敢扩大投资，但确有部分开发商已经在“小阳春”刺激下开始提价。
据中原地产对万科、保利、中海、招商、富力等十家大型房地产公司近期新开盘项目的调查，3月，其中五家公司成交均价出现环比上涨，其中，绿城项目成交均价环比增加25％，中海成交均价则上涨了13％。
北京此前出现大幅降价的楼盘，价格也出现了反弹。例如，远洋沁山水价格已由开盘均价11000元/平方米涨至14000元/平方米，首城国际、唐宁ONE等项目也出现了每平方米上千元的涨幅。
如前所述，政策性利好的释放加上房价下降，是令一部分潜在购房者在一季度进入房市的主要推动力。随之而来的涨价，是令部分潜在购房者知难而退，还是进一步刺激房市的投资需求，从而带来地产业的全面复苏，这是开发商与消费者将面临的新一轮博弈。
如果成交量退潮，意味着一些开发商可能就此错过快速消化大量存货的良机。
中原地产对十家大型开发商的调查亦显示，3月底，十家上市房企已领预售证而未销售的库存面积总量达1635万平方米。由于3月成交量激增，十家房企总共销售了284万平方米，占总库存面积的17％。库存压力有所缓解，但总存量仍相当巨大。
对此，中原地产报告亦认为，此轮成交高峰来自于去年底积压至今的刚性需求集中释放，但由于刚性需求数量有限，且对价格敏感，因此预计积压需求于近期释放完后，下半年的销售状况不容乐观，涨价的局面恐难持续。
事实上，部分地产商的债务危机并未因“小阳春”而告结束。为了免于被债券持有人清算，中新地产（香港交易所代码：00563）3月25日公告，提出以每1万港元本金支付4000港元，赎回票面价值13.4亿港元的可转债，这笔可转债中的一部分将于2009年6月到期，原定为每1万港元本金支付1.201万港元。但4月16日就此事召开的债权人大会，最终因人数不够而取消。
而另一家在香港上市的内地地产公司绿城中国（香港交易所代码：03900）也在近期提出，提前打折赎回4亿美元的9％优先票据，目的是为了避免票据持有人起诉其违约。绿城中国承认，公司在近两年间因市场低迷、项目延期，旗下子公司进行了大量土地抵押和向银行及其他股东、投资者融资借款的活动，已违反了公司当年发票据时的契约承诺。
在很多开发商仍然深陷资金捉襟见肘的窘境之下，盲目的涨价对于消化存货没有帮助，只能加速楼市“小阳春”的昙花一现。■
天量信贷虚火
本文见《财经》杂志 2009年第9期 出版日期2009年04月27日 天量信贷未遭遇刹车信号，趋势将怎样延续，并将产生什么样的后果？
《财经》记者 温秀 方会磊 吴莹
4.58万亿元——2008年倾其一年完成的信贷增量，在2009年只用了一个季度就完成了。
在全球金融危机的背景下，如此信贷增长速度亦令人瞠目；更为人注目的是，从政策层面，这一态势并无刹车的动向。
信贷的疯狂增长是缓解通缩压力、提振经济的良药，还是埋下通胀风险、侵蚀金融体系的毒药？为了完成诸多宏伟目标，未来的信贷投放还会增加到何种程度？又将对资本市场、实体经济产生怎样的影响？
“这是一把虚火。”一位国际投行分析师断定。
“现在盖棺定论，为时尚早。”中国人民银行副行长易纲在最近一次的信贷吹风会上表示。
信贷竞赛
4月的前20天，一些大型银行的新增贷款余额出现了负增长。一位大型商业银行高层认为，今年4月的贷款投放不会超过2月。但是，和2月一样，这也许只是各家银行在刚刚结束的3月信贷竞赛后，停下来的一次喘息。
一季度天量信贷的高潮，就发生在季度的最后两天。
就在这两天，1月创下1.62万亿元的信贷天量记录被戏剧性地刷新，3月信贷增量冲上了1.89万亿元。
银行间信贷互换数据显示，建设银行（上海交易所代码：601939，香港交易所代码：00939，下称建行），在3月末的最后两天封住了信贷投放的阀门，工商银行（上海交易所代码：601398，香港交易所代码：01398，下称工行）、农业银行（下称农行）、中国银行（上海交易所代码：601988，香港交易所代码：03988，下称中行）却发起了季末冲锋，月末两日平均投放贷款近900亿元，其中投放最多的一家高达1200亿元。
“在3月最后两天里，建行为了防止基层行因考量市场占有率等指标而突击放贷，在审贷方面进行了严格控制，所以，最后两天信贷投放极少。”一位资深银行人士这样解释建行被“赶超”的原因。
但另一家大行风险管理部门人士对此不以为然。他辩解称，在一季度信贷竞赛中，每家大行都未能免俗，只不过有早有晚，“我们是被迫跟随。这是个恶性、无序竞争的时代。”
历史数据显示，工农中建四大银行巨头实际上占据了全行业贷款的50％以上，属于典型的寡头垄断。但寡头之间，谁也不愿、不敢在这个关键时候让出市场份额。信贷投放后的经济刺激效果，是不是能使得经济复苏？这显然是一个难以预卜的问题；然而，从另一方面看，也是一个不可多得的机会，哪怕要冒风险。更不用说，四大行的领军人物至今仍有副部级的行政级别，支持国家的经济刺激政策责无旁贷。
事实上，四大行中，建行在年初贷款受基础设施项目储备较多等因素，贷款发放较猛，一直领先于同业。1月时其他银行票据占比颇高，甚至超过30％，但建行只有18％的票据。
但到了3月，原本显得比较谨慎犹疑的工行迎头赶上，新增贷款近3100亿元，农行则延续了较猛的势头，新增贷款亦达工行水平；中行新增贷款2260亿元；建行则相对最少，为1700亿元。
从历史上看，商业银行有在一季度多放贷的习惯，但今年的情况则很难套用这个原因来解释。
一位国有银行公司部负责人透露，来自地方政府的压力，对基层行的投放行为影响不容忽视。他介绍，除北京等个别城市，多数地方政府都对当地的银行业分支机构有考核指标，包含对地方经济的支持力度，市场份额等，还会定期通报，表现突出者有奖，银行因此面临一定的压力。
但来自一家国有银行地方分行的一位高管则称，今年以来，总行多次找分行开会，要求放贷，“这种声音比来自地方上的要求还要强烈”。
银行界人士一直对银行信贷竞相冲高有一种解释，认为部分企业和银行担心信贷政策突变。比如，会不会因为一季度信贷太宽松，货币当局要进行从紧的调控，甚至使用去年初的规模控制法来限制信贷，因此纷纷通过抢规模的方式，提前把本该分数年投放的贷款一步到位。
但有些意外的是，无论是国务院还是货币政策当局，这次都对巨量信贷出笼表现得十分平静和宽容。
不踩刹车
4月22日，央行召集主要银行分管信贷的高管开会。央行主管货币政策的副行长易纲在会上表态，从2008年11月以来，信贷快速增长有利有弊，但“利大于弊”。他强调央行不会搞信贷规模限制。
一位与会者转述易纲在信贷会上的话：“现在看信贷快速增长利大于弊，但究竟是稳定器还是放大器，要由时间来检验。”
按照这一定调，与会人士预计，央行将继续保持适度宽松的货币政策，即不会对信贷采取“刹车”。
第二天，央行网站全文刊发了易纲的署名文章“坚定不移地落实好适度宽松的货币政策”，印证了上述判断。
易钢称，金融危机情况下的货币信贷较快增长利大于弊，有利的方面，一是基本打掉了通货紧缩预期；二是有利于稳定资产市场；三是加速了企业存货周期的调整；四是增强了公众对于中国经济保持平稳较快增长的信心。
与此同时，易纲称，应考虑信贷快速增长的可持续性问题和可能带来的负面影响，因此下一步信贷投放须平稳理性。
易纲在宏观经济研究方面造诣颇深，是一位学者出身的央行官员。他本人曾因较早地预言1998年的通货紧缩，并对当时调控政策的及时转向做出贡献，从北京大学中国经济研究中心一位“海归”学者，变身为央行货币政策司的司长，并于2007年升任央行主管货币政策的副行长。他的著作《中国的货币化进程》，首次令人信服地解释了一个当时全球关注的问题，即中国货币为何多年保持两位数增长却未导致严重通胀。
不过，众所周知的是，中国的货币政策并非央行的独立意见。此次易纲分析的货币信贷快速增长的好处，一定程度亦可代表高层的态度。
比起个位数的温和通胀而言，意味着企业生存困难的通货紧缩对宏观经济而言，感觉更加令人痛苦。而在当前大宗商品价格处于历史低位的时候，通胀的压力要远远小于通缩。另外，一位国有大行风险部负责人亦分析，如果信贷投向基础设施等行业，未来将降低经济发展的成本，事实上也能起到抵消通胀的作用。
信贷快速增长对稳定资产市场则起到了立竿见影的效果。股市从去年底不到2000点开始起步，至今已经涨了600点，涨幅近30％。“现在中央觉得有点泡沫要比没有泡沫强。”一位国际投行中国区研究部负责人分析。
加速企业存货周期调整，则希望是信贷投放刺激实体经济获得的效果。按照易纲原文，意指“如果企业尽快结束去库存化行为，使存货进入正常状态，将有利于恢复生产，促进经济周期的调整”。
在“防风险”的基础上“保增长”，是去年11月以来，国内银行业信贷投放的主要基调和基本目标。不过，与防风险相比，保增长更放在了最突出的位置。与国外处于“惜贷”状态的众多“僵尸银行”相比，中国银行业的热情投放，使得市场和民众感到有些迷惑的同时，的确“未过多感到经济危机风暴之残酷”，某种程度上增强了信心。
更深一层的意思则在于，无论是1998年还是2003年的经济低迷期，经济刺激和振兴计划的最终结果都是等到了又一轮高速增长，如果在延缓痛苦的过程中，世界经济整体复苏，外需再回升，中国岂不是成功实现了熨平经济周期的调控目的？
“银行的经营业绩与经济周期休戚相关，要控制不良贷款大幅反弹，必须防止经济过度恶化，所以支持经济发展，银行义不容辞。”不止一位国有银行高层向《财经》记者分析银行与企业之间“唇亡齿寒”的关系。
最新公布的宏观经济数据初现回暖迹象。从较为微观的层面看，今年一季度，包括固定资产投资、社会消费品零售总额、行业生产指数等在内的经济指标已呈现积极变化。其中，该季度全社会固定资产投资同比增长28.8％，增幅比去年同期和第四季度分别加快4.2个和6.4个百分点；全国城镇新开工项目计划总投资由去年同期下降4.4％逆转为增长87.7％。
但这是复苏的迹象，还是形成经济周期的W型底，意味着新一轮的经济下降通道，至今各方对此争议不绝。
美联储理事、达拉斯联邦储备银行行长理查德费舍尔（Richard W. Fisher）接受《财经》记者采访时表示，与美国相比，中国企业信贷需求对于利率政策敏感度低很多，中国政府可以非常精确地控制信贷扩张的规模与方向，在微观层面的干预可能是可行的。但是，政府项目的质量和效率都是问题，因此要担心的是增长的质量和可持续性。
另一种暗流
事实上，接受《财经》记者采访的银行业、监管当局包括货币当局诸多不愿透露姓名的中高层人士，却都对当前信贷投放的效率、效果、对经济结构调整的影响，乃至蕴藏的风险，表示了种种忧虑。
“这样的经济刺激计划固然好，但会不会扰乱了经济周期自身的调节功能？经济低迷的最大贡献就是实现优胜劣汰、结构调整。”一位大型国有商业银行人士表示。
从更微观的层面观察就会发现，“各地在‘有保有压’政策实施过程中，‘保’有余而‘压’不足，部分地方小产能上得很快，部分行业产能严重过剩而未得以淘汰，库存压力上升。”一位接近决策层的人士如此直言。
以钢铁行业为例。2008年中国炼钢产能达6.6亿吨，过剩1.6亿吨以上。但钢铁行业的社会库存在去年12月降至谷底后，由于开工率恢复过快，库存再次上升，今年1月至2月钢铁行业库存增幅达到86％。3月末，国内钢材综合价格指数跌至97.6点，比2月上旬高点下跌10.7％。
信贷激增无疑对银行风险控制提出了挑战。“如果说1999年是信贷风险控制元年，那么今年才是对中国银行业风控水平的一次真正考验。目前项目贷款和流动资金贷款控制全都放松到了极点。”深谙情况的一位大行信贷管理部门人士直言。
就在易纲讲话一周前的4月15日，银行业一季度经济金融形势通报会召开。银监会主席刘明康特别强调了要“把握信贷投放节奏”，直言贷款高速增长的同时，银行业金融机构在信贷业务快速扩张过程中所出现的种种管理弱化和不审慎行为在积聚新的风险。这次内部会议的内容很快在业内广为流传，被认为是相当中肯地分析了信贷快速投放之“弊”。
刘明康表示，一季度信贷投放多投向地方基础设施项目和地方投融资平台。一位不愿透露姓名的货币当局官员亦表示，此类贷款在新增贷款中的占比接近70％。这虽然缓解了外界对过快的信贷投放将在未来形成过剩产能的担心，但这些地方项目的风险又成为新的忧虑。
“部分地方政府背景的融资平台负债率极高，举债速度还在加快，但政府的财政实力有限，在经济下行期财政收入锐减。目前体制条件所限，银行也很难对地方政府真实的财政情况进行评估。但过度负债的结果必然是透支未来。”前述国有银行公司部负责人表示。
地方投融资平台的风险，首先来自于项目资本金缺口风险，目前普遍存在资本金“不到位”和“不能及时到位”的现象。先前，监管部门对于部分经发改委立项、政府同意的项目，表示可通过搭桥贷款形式筹措资本金，甚至发改委正在筹划降低某些项目的法定资本金要求，已充分说明资本金缺口问题之严重。
近年来地方政府多用土地作为资本金，一直存在争议。曾任央行行长的现社保基金理事长戴相龙在出席今年博鳌亚洲论坛期间就表示：“地方政府用土地出让收益做资本金或者担保，有些外国金融机构是把这个作为关注类贷款来看的。”
贷款挪用也成为监管当局关注的风险点。受访的多位银行业人士表示，贷款挪用是银行信贷管理中的顽疾，这轮信贷投放中，不少基层行都承受了极大的信贷投放压力，因此流动资金贷款挪用、贷款挪作用于开具信用证或银行承兑汇票保证金或是将贷款用于购买各种有价证券等现象，屡有发生。
前述公司部负责人坦承，对信贷资金流向的控制从来就是个难题。他谈到了“店大欺客”的现象。即一些大企业把贷款资金集中使用，放入资金池，循环使用，使得银行对贷款的真实流向失去控制能力。换言之，若获得过多贷款的大企业如果因为经济周期的现实不愿增加资本性投资，资金几乎是“必然”地会到被流动性催高的资产市场逐利，如股市，甚至房市。
“未来很长一段时间很可能是，经济萎靡不振，股市、房市等资产泡沫则被疯狂地吹大。这将是一个新的、混乱的、扭曲的局面。”一位国际投行中国区负责人表示。■
《财经》记者 温秀 方会磊 吴莹
4.58万亿元——2008年倾其一年完成的信贷增量，在2009年只用了一个季度就完成了。
在全球金融危机的背景下，如此信贷增长速度亦令人瞠目；更为人注目的是，从政策层面，这一态势并无刹车的动向。
信贷的疯狂增长是缓解通缩压力、提振经济的良药，还是埋下通胀风险、侵蚀金融体系的毒药？为了完成诸多宏伟目标，未来的信贷投放还会增加到何种程度？又将对资本市场、实体经济产生怎样的影响？
“这是一把虚火。”一位国际投行分析师断定。
“现在盖棺定论，为时尚早。”中国人民银行副行长易纲在最近一次的信贷吹风会上表示。
信贷竞赛
4月的前20天，一些大型银行的新增贷款余额出现了负增长。一位大型商业银行高层认为，今年4月的贷款投放不会超过2月。但是，和2月一样，这也许只是各家银行在刚刚结束的3月信贷竞赛后，停下来的一次喘息。
一季度天量信贷的高潮，就发生在季度的最后两天。
就在这两天，1月创下1.62万亿元的信贷天量记录被戏剧性地刷新，3月信贷增量冲上了1.89万亿元。
银行间信贷互换数据显示，建设银行（上海交易所代码：601939，香港交易所代码：00939，下称建行），在3月末的最后两天封住了信贷投放的阀门，工商银行（上海交易所代码：601398，香港交易所代码：01398，下称工行）、农业银行（下称农行）、中国银行（上海交易所代码：601988，香港交易所代码：03988，下称中行）却发起了季末冲锋，月末两日平均投放贷款近900亿元，其中投放最多的一家高达1200亿元。
“在3月最后两天里，建行为了防止基层行因考量市场占有率等指标而突击放贷，在审贷方面进行了严格控制，所以，最后两天信贷投放极少。”一位资深银行人士这样解释建行被“赶超”的原因。
但另一家大行风险管理部门人士对此不以为然。他辩解称，在一季度信贷竞赛中，每家大行都未能免俗，只不过有早有晚，“我们是被迫跟随。这是个恶性、无序竞争的时代。”
历史数据显示，工农中建四大银行巨头实际上占据了全行业贷款的50％以上，属于典型的寡头垄断。但寡头之间，谁也不愿、不敢在这个关键时候让出市场份额。信贷投放后的经济刺激效果，是不是能使得经济复苏？这显然是一个难以预卜的问题；然而，从另一方面看，也是一个不可多得的机会，哪怕要冒风险。更不用说，四大行的领军人物至今仍有副部级的行政级别，支持国家的经济刺激政策责无旁贷。
事实上，四大行中，建行在年初贷款受基础设施项目储备较多等因素，贷款发放较猛，一直领先于同业。1月时其他银行票据占比颇高，甚至超过30％，但建行只有18％的票据。
但到了3月，原本显得比较谨慎犹疑的工行迎头赶上，新增贷款近3100亿元，农行则延续了较猛的势头，新增贷款亦达工行水平；中行新增贷款2260亿元；建行则相对最少，为1700亿元。
从历史上看，商业银行有在一季度多放贷的习惯，但今年的情况则很难套用这个原因来解释。
一位国有银行公司部负责人透露，来自地方政府的压力，对基层行的投放行为影响不容忽视。他介绍，除北京等个别城市，多数地方政府都对当地的银行业分支机构有考核指标，包含对地方经济的支持力度，市场份额等，还会定期通报，表现突出者有奖，银行因此面临一定的压力。
但来自一家国有银行地方分行的一位高管则称，今年以来，总行多次找分行开会，要求放贷，“这种声音比来自地方上的要求还要强烈”。
银行界人士一直对银行信贷竞相冲高有一种解释，认为部分企业和银行担心信贷政策突变。比如，会不会因为一季度信贷太宽松，货币当局要进行从紧的调控，甚至使用去年初的规模控制法来限制信贷，因此纷纷通过抢规模的方式，提前把本该分数年投放的贷款一步到位。
但有些意外的是，无论是国务院还是货币政策当局，这次都对巨量信贷出笼表现得十分平静和宽容。
不踩刹车
4月22日，央行召集主要银行分管信贷的高管开会。央行主管货币政策的副行长易纲在会上表态，从2008年11月以来，信贷快速增长有利有弊，但“利大于弊”。他强调央行不会搞信贷规模限制。
一位与会者转述易纲在信贷会上的话：“现在看信贷快速增长利大于弊，但究竟是稳定器还是放大器，要由时间来检验。”
按照这一定调，与会人士预计，央行将继续保持适度宽松的货币政策，即不会对信贷采取“刹车”。
第二天，央行网站全文刊发了易纲的署名文章“坚定不移地落实好适度宽松的货币政策”，印证了上述判断。
易钢称，金融危机情况下的货币信贷较快增长利大于弊，有利的方面，一是基本打掉了通货紧缩预期；二是有利于稳定资产市场；三是加速了企业存货周期的调整；四是增强了公众对于中国经济保持平稳较快增长的信心。
与此同时，易纲称，应考虑信贷快速增长的可持续性问题和可能带来的负面影响，因此下一步信贷投放须平稳理性。
易纲在宏观经济研究方面造诣颇深，是一位学者出身的央行官员。他本人曾因较早地预言1998年的通货紧缩，并对当时调控政策的及时转向做出贡献，从北京大学中国经济研究中心一位“海归”学者，变身为央行货币政策司的司长，并于2007年升任央行主管货币政策的副行长。他的著作《中国的货币化进程》，首次令人信服地解释了一个当时全球关注的问题，即中国货币为何多年保持两位数增长却未导致严重通胀。
不过，众所周知的是，中国的货币政策并非央行的独立意见。此次易纲分析的货币信贷快速增长的好处，一定程度亦可代表高层的态度。
比起个位数的温和通胀而言，意味着企业生存困难的通货紧缩对宏观经济而言，感觉更加令人痛苦。而在当前大宗商品价格处于历史低位的时候，通胀的压力要远远小于通缩。另外，一位国有大行风险部负责人亦分析，如果信贷投向基础设施等行业，未来将降低经济发展的成本，事实上也能起到抵消通胀的作用。
信贷快速增长对稳定资产市场则起到了立竿见影的效果。股市从去年底不到2000点开始起步，至今已经涨了600点，涨幅近30％。“现在中央觉得有点泡沫要比没有泡沫强。”一位国际投行中国区研究部负责人分析。
加速企业存货周期调整，则希望是信贷投放刺激实体经济获得的效果。按照易纲原文，意指“如果企业尽快结束去库存化行为，使存货进入正常状态，将有利于恢复生产，促进经济周期的调整”。
在“防风险”的基础上“保增长”，是去年11月以来，国内银行业信贷投放的主要基调和基本目标。不过，与防风险相比，保增长更放在了最突出的位置。与国外处于“惜贷”状态的众多“僵尸银行”相比，中国银行业的热情投放，使得市场和民众感到有些迷惑的同时，的确“未过多感到经济危机风暴之残酷”，某种程度上增强了信心。
更深一层的意思则在于，无论是1998年还是2003年的经济低迷期，经济刺激和振兴计划的最终结果都是等到了又一轮高速增长，如果在延缓痛苦的过程中，世界经济整体复苏，外需再回升，中国岂不是成功实现了熨平经济周期的调控目的？
“银行的经营业绩与经济周期休戚相关，要控制不良贷款大幅反弹，必须防止经济过度恶化，所以支持经济发展，银行义不容辞。”不止一位国有银行高层向《财经》记者分析银行与企业之间“唇亡齿寒”的关系。
最新公布的宏观经济数据初现回暖迹象。从较为微观的层面看，今年一季度，包括固定资产投资、社会消费品零售总额、行业生产指数等在内的经济指标已呈现积极变化。其中，该季度全社会固定资产投资同比增长28.8％，增幅比去年同期和第四季度分别加快4.2个和6.4个百分点；全国城镇新开工项目计划总投资由去年同期下降4.4％逆转为增长87.7％。
但这是复苏的迹象，还是形成经济周期的W型底，意味着新一轮的经济下降通道，至今各方对此争议不绝。
美联储理事、达拉斯联邦储备银行行长理查德费舍尔（Richard W. Fisher）接受《财经》记者采访时表示，与美国相比，中国企业信贷需求对于利率政策敏感度低很多，中国政府可以非常精确地控制信贷扩张的规模与方向，在微观层面的干预可能是可行的。但是，政府项目的质量和效率都是问题，因此要担心的是增长的质量和可持续性。
另一种暗流
事实上，接受《财经》记者采访的银行业、监管当局包括货币当局诸多不愿透露姓名的中高层人士，却都对当前信贷投放的效率、效果、对经济结构调整的影响，乃至蕴藏的风险，表示了种种忧虑。
“这样的经济刺激计划固然好，但会不会扰乱了经济周期自身的调节功能？经济低迷的最大贡献就是实现优胜劣汰、结构调整。”一位大型国有商业银行人士表示。
从更微观的层面观察就会发现，“各地在‘有保有压’政策实施过程中，‘保’有余而‘压’不足，部分地方小产能上得很快，部分行业产能严重过剩而未得以淘汰，库存压力上升。”一位接近决策层的人士如此直言。
以钢铁行业为例。2008年中国炼钢产能达6.6亿吨，过剩1.6亿吨以上。但钢铁行业的社会库存在去年12月降至谷底后，由于开工率恢复过快，库存再次上升，今年1月至2月钢铁行业库存增幅达到86％。3月末，国内钢材综合价格指数跌至97.6点，比2月上旬高点下跌10.7％。
信贷激增无疑对银行风险控制提出了挑战。“如果说1999年是信贷风险控制元年，那么今年才是对中国银行业风控水平的一次真正考验。目前项目贷款和流动资金贷款控制全都放松到了极点。”深谙情况的一位大行信贷管理部门人士直言。
就在易纲讲话一周前的4月15日，银行业一季度经济金融形势通报会召开。银监会主席刘明康特别强调了要“把握信贷投放节奏”，直言贷款高速增长的同时，银行业金融机构在信贷业务快速扩张过程中所出现的种种管理弱化和不审慎行为在积聚新的风险。这次内部会议的内容很快在业内广为流传，被认为是相当中肯地分析了信贷快速投放之“弊”。
刘明康表示，一季度信贷投放多投向地方基础设施项目和地方投融资平台。一位不愿透露姓名的货币当局官员亦表示，此类贷款在新增贷款中的占比接近70％。这虽然缓解了外界对过快的信贷投放将在未来形成过剩产能的担心，但这些地方项目的风险又成为新的忧虑。
“部分地方政府背景的融资平台负债率极高，举债速度还在加快，但政府的财政实力有限，在经济下行期财政收入锐减。目前体制条件所限，银行也很难对地方政府真实的财政情况进行评估。但过度负债的结果必然是透支未来。”前述国有银行公司部负责人表示。
地方投融资平台的风险，首先来自于项目资本金缺口风险，目前普遍存在资本金“不到位”和“不能及时到位”的现象。先前，监管部门对于部分经发改委立项、政府同意的项目，表示可通过搭桥贷款形式筹措资本金，甚至发改委正在筹划降低某些项目的法定资本金要求，已充分说明资本金缺口问题之严重。
近年来地方政府多用土地作为资本金，一直存在争议。曾任央行行长的现社保基金理事长戴相龙在出席今年博鳌亚洲论坛期间就表示：“地方政府用土地出让收益做资本金或者担保，有些外国金融机构是把这个作为关注类贷款来看的。”
贷款挪用也成为监管当局关注的风险点。受访的多位银行业人士表示，贷款挪用是银行信贷管理中的顽疾，这轮信贷投放中，不少基层行都承受了极大的信贷投放压力，因此流动资金贷款挪用、贷款挪作用于开具信用证或银行承兑汇票保证金或是将贷款用于购买各种有价证券等现象，屡有发生。
前述公司部负责人坦承，对信贷资金流向的控制从来就是个难题。他谈到了“店大欺客”的现象。即一些大企业把贷款资金集中使用，放入资金池，循环使用，使得银行对贷款的真实流向失去控制能力。换言之，若获得过多贷款的大企业如果因为经济周期的现实不愿增加资本性投资，资金几乎是“必然”地会到被流动性催高的资产市场逐利，如股市，甚至房市。
“未来很长一段时间很可能是，经济萎靡不振，股市、房市等资产泡沫则被疯狂地吹大。这将是一个新的、混乱的、扭曲的局面。”一位国际投行中国区负责人表示。■
A股“新资金游戏”
本文见《财经》杂志 2009年第9期 出版日期2009年04月27日 为刺激经济放松了对流动性的一切控制，这对A股市场的刺激更为立竿见影
《财经》记者 乔晓会 王晓璐
4月22日，A股再现“过山车”。上证指数在上摸去年11月反弹以来的新高2579.22点后，逐级下跌，最终收于2461.35点。当日，两市成交量大增，犹疑不定的资金仓惶出逃。
但这不过是一场超级反弹行情中出现的小小震荡。自去年10月28日A股大盘上证指数探底至1664点以来，截至4月24日，上证指数已经上涨38.2％，中小板指数更是上涨81.1％，中小盘股成为这轮上涨的主力军。期间，两市交易量动辄出现2500亿元的天量，堪与2007年10月股市冲高到6000点时的疯狂情形媲美。
很难想象，这场轰轰烈烈显然还没有结束的行情，背景是百年一遇的国际金融危机，而中国并不可能独善其身。
各种迹象证明，A股市场这次行情没有基本面的任何支撑，而是天量的信贷资金造成的流动性泛滥所致，A股市场再次落入资金推动型窠臼，必然伴以热炒概念与庄家行为的再度猖獗。
“一季度4.58万亿元信贷后不可能戛然而止，上半年达到6万亿元新增信贷非常可能，以银行业现有的能力，甚至全年信贷放出10万亿元也并非天方夜谭。在这样的流动性支持下，A股的泡沫也许还会继续吹大。”花旗集团中国区研究部主管薛澜表示。
流动性威力
截至4月22日，487只公募基金发布了一季报。基金管理人在季报中展望二季度市场走势时，普遍比较迷茫，认为目前市场的整体估值处在较高水平，甚至透支了对公司业绩的预期。
事实上，目前的股市走势已背离了基本面，而重新回到了资金的游戏。
央行刚刚公布的3月金融数据显示，一季度中国银行业新增贷款总额近4.6万亿元；也就是说，银行业三个月的贷款已经和去年全年相当，比2007年全年还要多20％。
广发聚丰基金经理易阳方乐观地宣称，股市最困难的时期已经过去，信贷增长可以从流动性角度支撑证券市场的估值。
海外投资机构也持类似的观点。一位QFII（合格境外机构投资者）投资经理就表示，A股自去年11月以来的触底反弹，其真正的动力，并不是来自于业绩支撑，也不是国务院在2008年11月出台的“4万亿”经济刺激计划，而是银行信贷资金的流入。
前述QFII基金经理认为，新增贷款如此迅速，企业获得资金后，由于经济整体前景不明，不敢轻易投入到实体经济，就会转向虚拟投资领域。债券由于去年涨幅可观，风险积累不小，且经济走势不明，降息压力尚存；只有股市尚处于低谷，因此流向股市是个自然的选择。
一位私募基金负责人则表示，贷款释放速度如此之快，说明主要流向了银行的老客户及大中型企业。这些企业资金充裕又不会贸然新上项目，将自有资金置换出来投资金融市场几乎是最理性的选择。
一家大型商业银行公司部人士提供的情况，也印证了这一推断：今年以来，该行发放的贷款主要流向大客户，一般对大客户的贷款审批时间为半个月左右，而发放给中小企业的贷款审批时间最快为一个月，正常情况下在三个月左右。
尽管银行监管机构多次申明，并未发现有信贷资金非法流向股市，但事实上，信贷资金入市有太多合法的渠道。“这就像水要从高处往低处流，是无法真正阻止的。”银监部门一位内部人士表示。
4月15日，银监会主席刘明康在2009年一季度经济金融形势通报会上称，在近期检查中发现，不少企业挪用银行贷款作为办理信用证或银行承兑汇票业务的保证金，或是将贷款用于购买各种有价证券，包括国债、企业债、股票、基金以及信托计划和理财产品。一些企业和项目之间出于利益关系，将银行贷款交叉使用、连环使用，银行贷款的挪用掩盖了资金使用的真实用途，贷款的预期收益和安全性难以得到保证。
在流动性充裕的背景下，上市公司的基本面情况已鲜有问津者。事实上，在2008年上市公司业绩整体大幅下滑后，今年一季度业绩预告并没有显示出明显的盈利修复的迹象。
Wind资讯跟踪数据显示，截至4月22日，253家公布一季度业绩预告的上市公司中，有92家首度出现亏损，占比超过三分之一，续亏17家，业绩预减和略减的共72家，略有下降的13家，超过75％发布预告的上市公司业绩不佳。
中金公司则预计，上市公司2009年一季度整体盈利同比下滑17.3％，金融板块盈利同比下滑5.9％，非金融板块盈利同比下滑32％。而且一季度工业企业的利润下降30％，公司盈利水平仍在低位徘徊。
“未来一段时间上市公司的盈利，要寄希望于投资收益了。”一位国际投行分析师如是表示。
新庄家时代
伴随着充裕的资金，市场逐级走高，市场热点也不断转换。与热炒概念同现市场的，是久违了的庄家——不过，这次换了个名称“主力机构”。
4月14日，深圳证券交易所投资者教育专栏发文“警惕证券市场概念炒作的危害”，提示投资者一定要警惕“追涨杀跌，跟风炒作”的风险和危害。
深交所的这一风险提示绝非无的放矢，当前市场的“概念炒作”已蔚然成风，尤以中小盘股最为突出。
市场人士分析，此轮较早的一轮概念炒作，源于去年11月国务院决定出台的十大产业振兴政策。当时，每一项具体措施出台的前后，所涉及领域的上市公司便会被爆炒几个交易日。自此之后，以中小盘股为主的概念性炒作便成为市场的主题。
在2009年4月22日市场大幅下挫之前，自2008年10月28日以来，中小板100指数累计上涨了近100％，而同期上证综指和沪深300指数的涨幅分别为43％和56％。中小板指数涨幅已经远超大盘指数。
据Wind资讯统计，截至4月21日，中小板100指数成份股的整体预测市盈率为28.71倍，而上证指数成份股、沪深300指数成份股的整体预测市盈率仅分别为18.48倍与18.02倍。
从个股看，更能看出小盘股在本轮反弹的疯狂表现。
据Wind资讯统计，从去年10月28日至2009年4月中旬，中小板273只个股中，仅23只个股涨幅在50％以内，其中有32只个股股价上涨幅度超过200％，9只个股涨幅超过300％，而更有个别股票，涨幅甚至达到五六倍。
在涨幅超过300％的个股中，每股收益绝大部分不足1元。涨幅超过600％的“创投”概念股深圳惠程（深圳交易所代码：002168），去年业绩为每股0.4607元，今年一季度每股收益仅为0.0139元，出现大幅下滑，显然业绩支撑无法解释其疯涨的理由。
一位私募基金经理表示，中小板指数本轮反弹已经上涨了近1倍，整个市场都陷在投机小股票上难以自拔。上海的一位QFII基金经理认为，这次中小盘股的涨幅远远超出了预期。
经过前期大涨的中小板股票，已经积聚了不小的风险。有券商投资人士的统计显示，中小板现在市净率溢价较2007年10月A股最高点时期上涨了100％，而同期沪深300的静态市净率下跌了近80％。
业内人士分析认为，两大原因导致小盘股必然成为这轮上涨的主角：一是中小盘股流通量不大，“主力机构”很容易实现对股价的掌控；二是刚刚或即将解禁的“大小非”提供了炒作的必要“筹码”。
一位私募投资者表示，目前“主力机构”与“小非”合作坐庄的情况较为普遍。部分亟需资金的“大小非”持有者以低于市价20％甚至更低的价格，通过大宗交易系统转售给“主力机构”。“主力机构”借此快速完成控盘，进而通过炒作概念拉抬股价。通常做法往往会通过对同一板块的几只小盘股同时拉抬，造成整体板块轰动效应。
尽管本轮“主力机构”手法推陈出新，但与此前的坐庄行为并无本质改变，均是低价搜集筹码，拉抬股价吸引散户跟进，高价出逃，实现利润。
《财经》记者对深市大宗交易系统自去年年中以来的交易统计发现，转让股份占流通股比例较高的股票，大部分出现了较高幅度的上涨。如德豪润达（深圳交易所代码：002005），在大宗交易系统转让比例占总股本12.18％，其股价也从去年11月初的每股2.25元左右上涨到4月24日的11.92元，涨幅超过400％。
A股下一步
A股估值的变化，以及政策面的不确定性，令投资者对未来走势的判断出现分歧。
一位基金经理认为，下一步小盘股应该会有调整的过程，因为这不符合经济基本面，小盘股的调整过程对大盘股在人气上的影响会更多，但实质影响不会太大。
很多基金经理对大盘股下一步的走势也持谨慎乐观态度。据了解，光大保德信、华宝兴业等旗下部分已显增仓位的基金，在4月13日至17日一周都有小幅减仓的操作。
如果宏观经济数据下一步持续好转，将可能成为支撑A股市场最有力的基石。美国道富资产管理公司一位QFII管理人认为，估值经过这轮上涨，相对没有以前有吸引力，投资会更加谨慎。但对政策应对及经济表现，持正面看法。
深圳明达资产管理有限公司董事长刘明达表示，A股市场现已存在一定的泡沫，后市还是要看投资者对泡沫的容忍程度，下一步调整很正常。
华夏大盘基金在一季报中对市场的判断认为，股市的大幅上涨已比较充分地反映了投资者对未来经济快速复苏的乐观预期。在充足流动性的助推下，股市整体的估值水平相对上市公司的业绩状况甚至已经有所透支。市场整体换手率处于历史高位，显示投机力量主导了市场。预计二季度资金面仍能保持宽松，市场有望维持活跃，但资产泡沫化的风险值得警惕。
不过，在实体经济前景不明的情况下，A股市场的下一步，仍取决于资金的供给和需求。4月22日，对于重开IPO的恐惧以及后续信贷资金实际放缓的消息，令市场大跌3％。
IPO的重启，意味着从二级市场分流资金，因此是市场最为敏感的话题之一。加之监管层的态度复杂暧昧，导致重启IPO一事久拖不决。
对于推出创业板，市场人士则可谓“又爱又恨”——恨之分流资金，影响主板；爱之题材丰富，炒作方便。而监管层对于何时推出创业板更是前后思量，拿捏不定——既担心影响指数，又担心错过时机。
而信贷投放是否还会如一季度一样疯狂？至少在政策层面，还没有看到主张调控的声音出台。“这些条件不变，A股的泡沫还会继续吹下去。”一位国际投行的中国区研究主管表示。■
本刊记者宋燕华对此文亦有贡献
《财经》记者 乔晓会 王晓璐
4月22日，A股再现“过山车”。上证指数在上摸去年11月反弹以来的新高2579.22点后，逐级下跌，最终收于2461.35点。当日，两市成交量大增，犹疑不定的资金仓惶出逃。
但这不过是一场超级反弹行情中出现的小小震荡。自去年10月28日A股大盘上证指数探底至1664点以来，截至4月24日，上证指数已经上涨38.2％，中小板指数更是上涨81.1％，中小盘股成为这轮上涨的主力军。期间，两市交易量动辄出现2500亿元的天量，堪与2007年10月股市冲高到6000点时的疯狂情形媲美。
很难想象，这场轰轰烈烈显然还没有结束的行情，背景是百年一遇的国际金融危机，而中国并不可能独善其身。
各种迹象证明，A股市场这次行情没有基本面的任何支撑，而是天量的信贷资金造成的流动性泛滥所致，A股市场再次落入资金推动型窠臼，必然伴以热炒概念与庄家行为的再度猖獗。
“一季度4.58万亿元信贷后不可能戛然而止，上半年达到6万亿元新增信贷非常可能，以银行业现有的能力，甚至全年信贷放出10万亿元也并非天方夜谭。在这样的流动性支持下，A股的泡沫也许还会继续吹大。”花旗集团中国区研究部主管薛澜表示。
流动性威力
截至4月22日，487只公募基金发布了一季报。基金管理人在季报中展望二季度市场走势时，普遍比较迷茫，认为目前市场的整体估值处在较高水平，甚至透支了对公司业绩的预期。
事实上，目前的股市走势已背离了基本面，而重新回到了资金的游戏。
央行刚刚公布的3月金融数据显示，一季度中国银行业新增贷款总额近4.6万亿元；也就是说，银行业三个月的贷款已经和去年全年相当，比2007年全年还要多20％。
广发聚丰基金经理易阳方乐观地宣称，股市最困难的时期已经过去，信贷增长可以从流动性角度支撑证券市场的估值。
海外投资机构也持类似的观点。一位QFII（合格境外机构投资者）投资经理就表示，A股自去年11月以来的触底反弹，其真正的动力，并不是来自于业绩支撑，也不是国务院在2008年11月出台的“4万亿”经济刺激计划，而是银行信贷资金的流入。
前述QFII基金经理认为，新增贷款如此迅速，企业获得资金后，由于经济整体前景不明，不敢轻易投入到实体经济，就会转向虚拟投资领域。债券由于去年涨幅可观，风险积累不小，且经济走势不明，降息压力尚存；只有股市尚处于低谷，因此流向股市是个自然的选择。
一位私募基金负责人则表示，贷款释放速度如此之快，说明主要流向了银行的老客户及大中型企业。这些企业资金充裕又不会贸然新上项目，将自有资金置换出来投资金融市场几乎是最理性的选择。
一家大型商业银行公司部人士提供的情况，也印证了这一推断：今年以来，该行发放的贷款主要流向大客户，一般对大客户的贷款审批时间为半个月左右，而发放给中小企业的贷款审批时间最快为一个月，正常情况下在三个月左右。
尽管银行监管机构多次申明，并未发现有信贷资金非法流向股市，但事实上，信贷资金入市有太多合法的渠道。“这就像水要从高处往低处流，是无法真正阻止的。”银监部门一位内部人士表示。
4月15日，银监会主席刘明康在2009年一季度经济金融形势通报会上称，在近期检查中发现，不少企业挪用银行贷款作为办理信用证或银行承兑汇票业务的保证金，或是将贷款用于购买各种有价证券，包括国债、企业债、股票、基金以及信托计划和理财产品。一些企业和项目之间出于利益关系，将银行贷款交叉使用、连环使用，银行贷款的挪用掩盖了资金使用的真实用途，贷款的预期收益和安全性难以得到保证。
在流动性充裕的背景下，上市公司的基本面情况已鲜有问津者。事实上，在2008年上市公司业绩整体大幅下滑后，今年一季度业绩预告并没有显示出明显的盈利修复的迹象。
Wind资讯跟踪数据显示，截至4月22日，253家公布一季度业绩预告的上市公司中，有92家首度出现亏损，占比超过三分之一，续亏17家，业绩预减和略减的共72家，略有下降的13家，超过75％发布预告的上市公司业绩不佳。
中金公司则预计，上市公司2009年一季度整体盈利同比下滑17.3％，金融板块盈利同比下滑5.9％，非金融板块盈利同比下滑32％。而且一季度工业企业的利润下降30％，公司盈利水平仍在低位徘徊。
“未来一段时间上市公司的盈利，要寄希望于投资收益了。”一位国际投行分析师如是表示。
新庄家时代
伴随着充裕的资金，市场逐级走高，市场热点也不断转换。与热炒概念同现市场的，是久违了的庄家——不过，这次换了个名称“主力机构”。
4月14日，深圳证券交易所投资者教育专栏发文“警惕证券市场概念炒作的危害”，提示投资者一定要警惕“追涨杀跌，跟风炒作”的风险和危害。
深交所的这一风险提示绝非无的放矢，当前市场的“概念炒作”已蔚然成风，尤以中小盘股最为突出。
市场人士分析，此轮较早的一轮概念炒作，源于去年11月国务院决定出台的十大产业振兴政策。当时，每一项具体措施出台的前后，所涉及领域的上市公司便会被爆炒几个交易日。自此之后，以中小盘股为主的概念性炒作便成为市场的主题。
在2009年4月22日市场大幅下挫之前，自2008年10月28日以来，中小板100指数累计上涨了近100％，而同期上证综指和沪深300指数的涨幅分别为43％和56％。中小板指数涨幅已经远超大盘指数。
据Wind资讯统计，截至4月21日，中小板100指数成份股的整体预测市盈率为28.71倍，而上证指数成份股、沪深300指数成份股的整体预测市盈率仅分别为18.48倍与18.02倍。
从个股看，更能看出小盘股在本轮反弹的疯狂表现。
据Wind资讯统计，从去年10月28日至2009年4月中旬，中小板273只个股中，仅23只个股涨幅在50％以内，其中有32只个股股价上涨幅度超过200％，9只个股涨幅超过300％，而更有个别股票，涨幅甚至达到五六倍。
在涨幅超过300％的个股中，每股收益绝大部分不足1元。涨幅超过600％的“创投”概念股深圳惠程（深圳交易所代码：002168），去年业绩为每股0.4607元，今年一季度每股收益仅为0.0139元，出现大幅下滑，显然业绩支撑无法解释其疯涨的理由。
一位私募基金经理表示，中小板指数本轮反弹已经上涨了近1倍，整个市场都陷在投机小股票上难以自拔。上海的一位QFII基金经理认为，这次中小盘股的涨幅远远超出了预期。
经过前期大涨的中小板股票，已经积聚了不小的风险。有券商投资人士的统计显示，中小板现在市净率溢价较2007年10月A股最高点时期上涨了100％，而同期沪深300的静态市净率下跌了近80％。
业内人士分析认为，两大原因导致小盘股必然成为这轮上涨的主角：一是中小盘股流通量不大，“主力机构”很容易实现对股价的掌控；二是刚刚或即将解禁的“大小非”提供了炒作的必要“筹码”。
一位私募投资者表示，目前“主力机构”与“小非”合作坐庄的情况较为普遍。部分亟需资金的“大小非”持有者以低于市价20％甚至更低的价格，通过大宗交易系统转售给“主力机构”。“主力机构”借此快速完成控盘，进而通过炒作概念拉抬股价。通常做法往往会通过对同一板块的几只小盘股同时拉抬，造成整体板块轰动效应。
尽管本轮“主力机构”手法推陈出新，但与此前的坐庄行为并无本质改变，均是低价搜集筹码，拉抬股价吸引散户跟进，高价出逃，实现利润。
《财经》记者对深市大宗交易系统自去年年中以来的交易统计发现，转让股份占流通股比例较高的股票，大部分出现了较高幅度的上涨。如德豪润达（深圳交易所代码：002005），在大宗交易系统转让比例占总股本12.18％，其股价也从去年11月初的每股2.25元左右上涨到4月24日的11.92元，涨幅超过400％。
A股下一步
A股估值的变化，以及政策面的不确定性，令投资者对未来走势的判断出现分歧。
一位基金经理认为，下一步小盘股应该会有调整的过程，因为这不符合经济基本面，小盘股的调整过程对大盘股在人气上的影响会更多，但实质影响不会太大。
很多基金经理对大盘股下一步的走势也持谨慎乐观态度。据了解，光大保德信、华宝兴业等旗下部分已显增仓位的基金，在4月13日至17日一周都有小幅减仓的操作。
如果宏观经济数据下一步持续好转，将可能成为支撑A股市场最有力的基石。美国道富资产管理公司一位QFII管理人认为，估值经过这轮上涨，相对没有以前有吸引力，投资会更加谨慎。但对政策应对及经济表现，持正面看法。
深圳明达资产管理有限公司董事长刘明达表示，A股市场现已存在一定的泡沫，后市还是要看投资者对泡沫的容忍程度，下一步调整很正常。
华夏大盘基金在一季报中对市场的判断认为，股市的大幅上涨已比较充分地反映了投资者对未来经济快速复苏的乐观预期。在充足流动性的助推下，股市整体的估值水平相对上市公司的业绩状况甚至已经有所透支。市场整体换手率处于历史高位，显示投机力量主导了市场。预计二季度资金面仍能保持宽松，市场有望维持活跃，但资产泡沫化的风险值得警惕。
不过，在实体经济前景不明的情况下，A股市场的下一步，仍取决于资金的供给和需求。4月22日，对于重开IPO的恐惧以及后续信贷资金实际放缓的消息，令市场大跌3％。
IPO的重启，意味着从二级市场分流资金，因此是市场最为敏感的话题之一。加之监管层的态度复杂暧昧，导致重启IPO一事久拖不决。
对于推出创业板，市场人士则可谓“又爱又恨”——恨之分流资金，影响主板；爱之题材丰富，炒作方便。而监管层对于何时推出创业板更是前后思量，拿捏不定——既担心影响指数，又担心错过时机。
而信贷投放是否还会如一季度一样疯狂？至少在政策层面，还没有看到主张调控的声音出台。“这些条件不变，A股的泡沫还会继续吹下去。”一位国际投行的中国区研究主管表示。■
本刊记者宋燕华对此文亦有贡献
大银行非典型复活
本文见《财经》杂志 2009年第9期 出版日期2009年04月27日
目前的信心回暖，仍然是低利率和各种政府计划下的借贷款冲动的刺激结果，并没有坚实的基本面支撑
《财经》记者 吴莹 徐可 驻华盛顿记者 李增新
复活节（4月12日）前后，美国的金融机构似乎纷纷找到了复活的感觉。
4月初，富国银行（Wells Fargo）发布一季度财报，率先传出佳音，净收益30亿美元超过预期；接下来，高盛、摩根大通喜报迭来，在金融股的带动下，美国股市自3月初以来一路走高。
不过，好景不长。对于这些利好消息，市场虽初现乐观情绪，但很快意识到，在很大程度上，目前的信心回暖，仍然是低利率和各种政府计划下的借贷款冲动的刺激结果，并没有坚实的基本面支撑。
4月17日，花旗银行公布业绩后，其股价因受盈利消息刺激一度冲高，但全日最终下跌了9％。分析师纷纷担心，花旗的不良贷款增量最终会高于银行的拨备增长。
到4月20日，美国银行靓丽的财报更遭到市场冷遇。美国银行今年前三个月收入360亿美元，净收益42亿美元，比去年同期增长2.5倍；每股净收益44美分，远高于市场预期的4美分。
市场的反应却是一落千丈。当天，道琼斯工业指数全日下跌了290点，跌幅为3.6％，收报7841.73点，这是3月2日以来，蓝筹股的最大当日跌幅。美国银行股票当日下跌24％至8.02美元，此前纷纷宣布一季度盈利大增的主要大银行，股价也应声而落——花旗集团下跌19％，富国银行下跌16％，摩根大通银行下跌11％，高盛下跌5％。
市场此时认定，美国银行的盈利只是“看上去很美”。纽约大学商学院教授鲁比尼认为，金融机构一季度结果“喜人”，更多地是受益于近乎零利率的借贷成本。
在他看来，政府的各项救市措施，基本上就是从储蓄者向借款人的财富转移。同时，银行对于未来贷款损失拨备不足，对于当前贷款延迟还款率的损失减记不足，利用公允价值规则变化提高资产估值等因素，均对银行本轮上涨有助推作用。
不可靠的盈利
已发布业绩的金融机构中，可谓“有人欢喜有人忧”。
摩根大通表现最为稳健，作为华尔街在金融危机以来惟一保持每个季度都盈利的银行，该行一季度的净收益为21亿美元，相当于每股40美分。
2009年一季度还是摩根大通盈利创记录的一个季度，投资银行部和几个主要产品领域的市场份额也都在扩大。究其原因，可归结为客户对资产、交易安全的更加重视，市场竞争格局的变化（即部分竞争对手的退出）。“一旦市场有动荡，大家都会拥到最稳定的对手那里，寻找安全。”摩根大通中国区首席执行官方方说。
高盛一季报数据显示，其净收入为18.1亿美元，合稀释后每股3.39美元。高盛业绩的最大亮点是固定收益、外汇和大宗商品业务部门（FICC），该部分业务收入为65.6亿美元，创历史最高记录。
独立金融机构风险研究机构（IRA）的分析师克里斯惠伦（Chris Whalen）表示，高盛的结果符合预期，主要盈利来自于自营交易与投资部门，以及FICC。除上述两个部门，高盛其他部门盈利出现倒退。更有分析师指出，高盛的盈利很大程度上受益于财年统计时间的变更。
其他银行的盈利，则更多地来自一次性收入和会计准则变更。多数分析人士倾向认为，美国会计准则委员会（FASB）放松公允价值计价要求，很大程度上影响了银行一季度业绩的结果。
4月2日，FASB通过修改会计准则的决议，其核心内容是，规定在某种金融工具“交易不活跃”的市场，在金融机构能证明有能力持有这种金融工具至到期的前提下，进行估价时，可以使用管理者选择的判断模型，而不是市场的报价。这一修改，允许管理层更多运用自我判断力。有分析认为，仅该准则的放松就导致了银行资产增高20％，盈利上升15％。
至于一次性收入的影响，就更加明显。以美国银行为例，它的业绩主要受益于两部分：一是出售部分中国建设银行股票，仅此一笔交易就获益19亿美元；二是对去年收购的美林证券的负债重新定价，获得收入22亿美元。
此外，美国银行首席执行官肯尼斯刘易斯（Kenneth Liews）称，美林证券贡献了30亿美元净收入，而收购Countrywide Financial也给该银行带来了收入。
花旗银行实现了16亿美元的净收入，这是该行在过去18个月中的首度季度盈利。然而，由于花旗2009年1月进行的一次可转换优先股转换价重新定价，影响了普通股每股盈利。花旗期末每股亏损为0.18美元，少于分析师预期的亏损0.34美元。
花旗银行本季度在资本市场的交易收入上有不错的表现，但由于经济危机的持续影响导致失业率攀升和企业破产，不良贷款增长对该行信用卡业务和零售银行业务冲击较大。其营业收入中也包含着部分一次性的收入，比如，花旗卖出巴西信用卡公司Redecard，为花旗带来了7亿美元的收入。
4月22日，摩根士丹利公布的季报干脆出现了亏损，每股净损失57美分，远超出此前预期的每股净损失8美分，总收入同比降61.6％。摩根士丹利的亏损，主要来自债券价值变动与房地产相关减记，以及机构证券服务业务大幅下滑。相形之下，自营部门的盈利就显得比较苍白。
对多家金融机构业绩仔细分析之后，就不难看出，市场的悲观情绪主要来自于两方面：其一，有太多的一次性收入；其二，坏账核销率和不良贷款率攀升，显示经济形势继续恶化，尤其是对消费信贷、企业信贷影响严重。
消费信贷隐忧
消费一直是拉动美国经济增长的发动机，这一发动机在危机以来愈加动力不足。在经历了数十年的美国消费者负债“跃进运动”后，目前美国家庭与个人已走上降低杠杆、增加储蓄的轨道。美国家庭负债去年底达到13.8万亿美元，相当于2008年GDP的97％，其中10.5万亿美元为房贷，2.6万亿美元为消费信贷。
即使是一枝独秀的摩根大通，其信用卡业务今年一季度也从上期同年盈利6.9亿美元，转为亏损5.47亿美元。对此，方方称，“这说明随着失业率的上升，消费减少，越来越多的人拖欠信用卡欠债。危机已从纯粹的金融体系，渗透到消费者层面，目前的业绩只是一个脆弱的复苏。”
有市场分析认为，目前全美最大的商业银行美国银行的信贷质量有很大的负面压力，信贷损失窟窿很大。其中，消费者、小企业和商业地产信贷资产质量恶化的速度非常快。
来自美联储的数据显示，2009年前两个月，贷款与租赁业务增长是自2002年9月后最缓慢的。信用卡未能到期还款的比率持续攀升。包括信用卡在内的消费信贷今年2月同比下降了9.7％，为1978年以来的最大降幅。惠誉评级的信用卡核销指数2月达到历史记录的8.41％。惠誉预测，失业率每升高1个百分点，该指数将同时升高1个百分点。
IRA的惠伦指出，IRA独立进行的压力测试表明，美国最大的19家银行中，最多有一半在2009年会有一定程度的困境。经济情况恶化之下，这些银行的状况都很糟糕，但最令人担心的是包括花旗、美国银行、高盛在内的几家机构。IRA定期发布独立银行监测指标，2008年银行监测表上显示，美国有超过2000家银行有倒闭风险。
痼疾未除
华尔街的一季度反弹，显然远未对泥足深陷的金融机构解救方案带来拨云见日的效果。资本金不足与问题资产处置这两道自金融危机以来始终无法破解的难题，仍然是变数重重。
今年5月初，美国财政部长盖特纳主导的针对19家最大银行的压力测试将揭开谜底。按照最初的计划，那些压力测试不过关的机构将再一次面临资本金的考验。
4月21日，盖特纳在国会听证会公开表示，“多数银行拥有的资本金比监管要求的资本充足水平要高”。等到对银行业的压力测试完成后，需要提高资本充足水平的银行有几种选择：接受公共资金注资，向私人投资者筹资，将政府持有的优先股转换为普通股。银行可采用适合自己的“最佳组合”。
随着美国国际集团（AIG）薪酬风波，多数金融机构感受到了接受政府援助的沉重代价。高盛在公布一季报的同时，宣布将公开增发价值50亿美元的普通股筹资。高盛表示，待压力测试结束并获得监管者的批准的前提下，高盛将用本次筹集的和其他来源的资金偿还100亿美元的政府借款。
无独有偶，在业绩发布的分析师电话会议上，摩根大通主席兼首席执行官杰米戴蒙说，如果政府允许，摩根大通银行可以“明天就偿还政府的救助资金”。
他表示，摩根大通的一级资本充足率为11.3％，剔除由政府提供的“不良资产救助计划”（TARP）资金250亿美金后，则为9.2％。因此无需通过发行新股募集更多的资金。
然而，这两家机构毕竟是特例，多数银行在资本市场发新股筹资的能力仍然有限。一位总部位于旧金山的对冲基金经理表示，高盛对于市场的解读能力非常好，它们往往在市场对其最有利的时点融资，但高盛的商业模式仍有很多不确定性，高盛未来有对更稳定的资金来源的需求。“即使是高盛可以做到的事情，并不代表市场上其他人也可以做到。”
按照国际货币基金组织（IMF）的最新测算，如果金融机构的资本充足率（有形股本对资产比例）回归到此轮危机的水平（约4％），全球主要银行在今明两年总计需要政府注资8750亿美元，其中美国的银行需政府注资2750亿美元。若使上述比例达到上世纪90年代6％的较高水平，则总计需要1.7万亿美元，其中美国的银行需要5000亿美元注资。
在压力测试之后，更具决定性的，是旨在解决银行问题资产、打破信贷僵局的“公共-私有投资计划”（Public-Private Investment Program，下称PPIP）。按照美国财政部的初衷，政府出资承担大部分的不良资产处置风险，借以吸引市场资金进入。然而，市场对于PPIP的定价能力仍然疑虑重重。一方面，作为卖方的商业银行并不愿意接受买方的低报价；另一方面，作为买方的私营机构亦担心政策变动，最终拿不到应得的利润，因而参与动机并不强烈。
市场亦不缺乏乐观者。在接受《财经》记者专访时，美国最大的资产管理公司之一、活跃于房地产证券化市场的贝莱德（Black Rock）首席执行官Larry Fink表示，市场有过度悲观的倾向，夸大了银行资产的未来损失。
在Fink看来，目前美国的银行系统有足够的损失拨备，来冲消资产出售带来的损失。比如在花旗将政府优先股转换成普通股后，它就有足够的有形股本（来吸收损失）。其余拥有政府优先股的金融机构，也可以将其转换成普通股，或者发新股来筹资。
“未来三个月将是关键。”Fink认为，如果投资者相信政府目前进行的一系列措施能够有效地稳定市场，房地产价格逐渐企稳并且下跌幅度比普遍预测的45％左右要小，那么银行持有的所谓“坏资产”是有很大投资价值的。他认为，PPIP的价格发现机制，加上足够的时间，是可以解决银行系统的问题的。■
目前的信心回暖，仍然是低利率和各种政府计划下的借贷款冲动的刺激结果，并没有坚实的基本面支撑
《财经》记者 吴莹 徐可 驻华盛顿记者 李增新
复活节（4月12日）前后，美国的金融机构似乎纷纷找到了复活的感觉。
4月初，富国银行（Wells Fargo）发布一季度财报，率先传出佳音，净收益30亿美元超过预期；接下来，高盛、摩根大通喜报迭来，在金融股的带动下，美国股市自3月初以来一路走高。
不过，好景不长。对于这些利好消息，市场虽初现乐观情绪，但很快意识到，在很大程度上，目前的信心回暖，仍然是低利率和各种政府计划下的借贷款冲动的刺激结果，并没有坚实的基本面支撑。
4月17日，花旗银行公布业绩后，其股价因受盈利消息刺激一度冲高，但全日最终下跌了9％。分析师纷纷担心，花旗的不良贷款增量最终会高于银行的拨备增长。
到4月20日，美国银行靓丽的财报更遭到市场冷遇。美国银行今年前三个月收入360亿美元，净收益42亿美元，比去年同期增长2.5倍；每股净收益44美分，远高于市场预期的4美分。
市场的反应却是一落千丈。当天，道琼斯工业指数全日下跌了290点，跌幅为3.6％，收报7841.73点，这是3月2日以来，蓝筹股的最大当日跌幅。美国银行股票当日下跌24％至8.02美元，此前纷纷宣布一季度盈利大增的主要大银行，股价也应声而落——花旗集团下跌19％，富国银行下跌16％，摩根大通银行下跌11％，高盛下跌5％。
市场此时认定，美国银行的盈利只是“看上去很美”。纽约大学商学院教授鲁比尼认为，金融机构一季度结果“喜人”，更多地是受益于近乎零利率的借贷成本。
在他看来，政府的各项救市措施，基本上就是从储蓄者向借款人的财富转移。同时，银行对于未来贷款损失拨备不足，对于当前贷款延迟还款率的损失减记不足，利用公允价值规则变化提高资产估值等因素，均对银行本轮上涨有助推作用。
不可靠的盈利
已发布业绩的金融机构中，可谓“有人欢喜有人忧”。
摩根大通表现最为稳健，作为华尔街在金融危机以来惟一保持每个季度都盈利的银行，该行一季度的净收益为21亿美元，相当于每股40美分。
2009年一季度还是摩根大通盈利创记录的一个季度，投资银行部和几个主要产品领域的市场份额也都在扩大。究其原因，可归结为客户对资产、交易安全的更加重视，市场竞争格局的变化（即部分竞争对手的退出）。“一旦市场有动荡，大家都会拥到最稳定的对手那里，寻找安全。”摩根大通中国区首席执行官方方说。
高盛一季报数据显示，其净收入为18.1亿美元，合稀释后每股3.39美元。高盛业绩的最大亮点是固定收益、外汇和大宗商品业务部门（FICC），该部分业务收入为65.6亿美元，创历史最高记录。
独立金融机构风险研究机构（IRA）的分析师克里斯惠伦（Chris Whalen）表示，高盛的结果符合预期，主要盈利来自于自营交易与投资部门，以及FICC。除上述两个部门，高盛其他部门盈利出现倒退。更有分析师指出，高盛的盈利很大程度上受益于财年统计时间的变更。
其他银行的盈利，则更多地来自一次性收入和会计准则变更。多数分析人士倾向认为，美国会计准则委员会（FASB）放松公允价值计价要求，很大程度上影响了银行一季度业绩的结果。
4月2日，FASB通过修改会计准则的决议，其核心内容是，规定在某种金融工具“交易不活跃”的市场，在金融机构能证明有能力持有这种金融工具至到期的前提下，进行估价时，可以使用管理者选择的判断模型，而不是市场的报价。这一修改，允许管理层更多运用自我判断力。有分析认为，仅该准则的放松就导致了银行资产增高20％，盈利上升15％。
至于一次性收入的影响，就更加明显。以美国银行为例，它的业绩主要受益于两部分：一是出售部分中国建设银行股票，仅此一笔交易就获益19亿美元；二是对去年收购的美林证券的负债重新定价，获得收入22亿美元。
此外，美国银行首席执行官肯尼斯刘易斯（Kenneth Liews）称，美林证券贡献了30亿美元净收入，而收购Countrywide Financial也给该银行带来了收入。
花旗银行实现了16亿美元的净收入，这是该行在过去18个月中的首度季度盈利。然而，由于花旗2009年1月进行的一次可转换优先股转换价重新定价，影响了普通股每股盈利。花旗期末每股亏损为0.18美元，少于分析师预期的亏损0.34美元。
花旗银行本季度在资本市场的交易收入上有不错的表现，但由于经济危机的持续影响导致失业率攀升和企业破产，不良贷款增长对该行信用卡业务和零售银行业务冲击较大。其营业收入中也包含着部分一次性的收入，比如，花旗卖出巴西信用卡公司Redecard，为花旗带来了7亿美元的收入。
4月22日，摩根士丹利公布的季报干脆出现了亏损，每股净损失57美分，远超出此前预期的每股净损失8美分，总收入同比降61.6％。摩根士丹利的亏损，主要来自债券价值变动与房地产相关减记，以及机构证券服务业务大幅下滑。相形之下，自营部门的盈利就显得比较苍白。
对多家金融机构业绩仔细分析之后，就不难看出，市场的悲观情绪主要来自于两方面：其一，有太多的一次性收入；其二，坏账核销率和不良贷款率攀升，显示经济形势继续恶化，尤其是对消费信贷、企业信贷影响严重。
消费信贷隐忧
消费一直是拉动美国经济增长的发动机，这一发动机在危机以来愈加动力不足。在经历了数十年的美国消费者负债“跃进运动”后，目前美国家庭与个人已走上降低杠杆、增加储蓄的轨道。美国家庭负债去年底达到13.8万亿美元，相当于2008年GDP的97％，其中10.5万亿美元为房贷，2.6万亿美元为消费信贷。
即使是一枝独秀的摩根大通，其信用卡业务今年一季度也从上期同年盈利6.9亿美元，转为亏损5.47亿美元。对此，方方称，“这说明随着失业率的上升，消费减少，越来越多的人拖欠信用卡欠债。危机已从纯粹的金融体系，渗透到消费者层面，目前的业绩只是一个脆弱的复苏。”
有市场分析认为，目前全美最大的商业银行美国银行的信贷质量有很大的负面压力，信贷损失窟窿很大。其中，消费者、小企业和商业地产信贷资产质量恶化的速度非常快。
来自美联储的数据显示，2009年前两个月，贷款与租赁业务增长是自2002年9月后最缓慢的。信用卡未能到期还款的比率持续攀升。包括信用卡在内的消费信贷今年2月同比下降了9.7％，为1978年以来的最大降幅。惠誉评级的信用卡核销指数2月达到历史记录的8.41％。惠誉预测，失业率每升高1个百分点，该指数将同时升高1个百分点。
IRA的惠伦指出，IRA独立进行的压力测试表明，美国最大的19家银行中，最多有一半在2009年会有一定程度的困境。经济情况恶化之下，这些银行的状况都很糟糕，但最令人担心的是包括花旗、美国银行、高盛在内的几家机构。IRA定期发布独立银行监测指标，2008年银行监测表上显示，美国有超过2000家银行有倒闭风险。
痼疾未除
华尔街的一季度反弹，显然远未对泥足深陷的金融机构解救方案带来拨云见日的效果。资本金不足与问题资产处置这两道自金融危机以来始终无法破解的难题，仍然是变数重重。
今年5月初，美国财政部长盖特纳主导的针对19家最大银行的压力测试将揭开谜底。按照最初的计划，那些压力测试不过关的机构将再一次面临资本金的考验。
4月21日，盖特纳在国会听证会公开表示，“多数银行拥有的资本金比监管要求的资本充足水平要高”。等到对银行业的压力测试完成后，需要提高资本充足水平的银行有几种选择：接受公共资金注资，向私人投资者筹资，将政府持有的优先股转换为普通股。银行可采用适合自己的“最佳组合”。
随着美国国际集团（AIG）薪酬风波，多数金融机构感受到了接受政府援助的沉重代价。高盛在公布一季报的同时，宣布将公开增发价值50亿美元的普通股筹资。高盛表示，待压力测试结束并获得监管者的批准的前提下，高盛将用本次筹集的和其他来源的资金偿还100亿美元的政府借款。
无独有偶，在业绩发布的分析师电话会议上，摩根大通主席兼首席执行官杰米戴蒙说，如果政府允许，摩根大通银行可以“明天就偿还政府的救助资金”。
他表示，摩根大通的一级资本充足率为11.3％，剔除由政府提供的“不良资产救助计划”（TARP）资金250亿美金后，则为9.2％。因此无需通过发行新股募集更多的资金。
然而，这两家机构毕竟是特例，多数银行在资本市场发新股筹资的能力仍然有限。一位总部位于旧金山的对冲基金经理表示，高盛对于市场的解读能力非常好，它们往往在市场对其最有利的时点融资，但高盛的商业模式仍有很多不确定性，高盛未来有对更稳定的资金来源的需求。“即使是高盛可以做到的事情，并不代表市场上其他人也可以做到。”
按照国际货币基金组织（IMF）的最新测算，如果金融机构的资本充足率（有形股本对资产比例）回归到此轮危机的水平（约4％），全球主要银行在今明两年总计需要政府注资8750亿美元，其中美国的银行需政府注资2750亿美元。若使上述比例达到上世纪90年代6％的较高水平，则总计需要1.7万亿美元，其中美国的银行需要5000亿美元注资。
在压力测试之后，更具决定性的，是旨在解决银行问题资产、打破信贷僵局的“公共-私有投资计划”（Public-Private Investment Program，下称PPIP）。按照美国财政部的初衷，政府出资承担大部分的不良资产处置风险，借以吸引市场资金进入。然而，市场对于PPIP的定价能力仍然疑虑重重。一方面，作为卖方的商业银行并不愿意接受买方的低报价；另一方面，作为买方的私营机构亦担心政策变动，最终拿不到应得的利润，因而参与动机并不强烈。
市场亦不缺乏乐观者。在接受《财经》记者专访时，美国最大的资产管理公司之一、活跃于房地产证券化市场的贝莱德（Black Rock）首席执行官Larry Fink表示，市场有过度悲观的倾向，夸大了银行资产的未来损失。
在Fink看来，目前美国的银行系统有足够的损失拨备，来冲消资产出售带来的损失。比如在花旗将政府优先股转换成普通股后，它就有足够的有形股本（来吸收损失）。其余拥有政府优先股的金融机构，也可以将其转换成普通股，或者发新股来筹资。
“未来三个月将是关键。”Fink认为，如果投资者相信政府目前进行的一系列措施能够有效地稳定市场，房地产价格逐渐企稳并且下跌幅度比普遍预测的45％左右要小，那么银行持有的所谓“坏资产”是有很大投资价值的。他认为，PPIP的价格发现机制，加上足够的时间，是可以解决银行系统的问题的。■
高温超导新浪潮
本文见《财经》杂志 2009年第9期 出版日期2009年04月27日
铁基高温超导体的出现，掀起新一轮超导热潮，它能否为人类最终走向“超导技术革命”带来真正的曙光
《财经》记者 徐超
每年一度的美国物理学年会，堪称全世界物理学家们的盛会。会议所关注的前沿话题，在很大程度上扮演着“风向标”的角色。
3月16日至3月20日，在宾夕法尼亚州召开的2009年年会上，最大的热点非高温超导莫属。在大会安排的共计501场讨论中，有54场均与高温超导体有关，铁基超导体占了27场；每个涉及高温超导的会场中，无一例外挤满了听众。
这一幕，似乎让人恍然回到1987年的年会。那是高温超导历史上真正的“黄金时代”。当时一个关于高温超导的议题，先后有51名科学家发表演讲，听众达2000多人。
时隔20多年后，“高温超导热”重来。中国科学院物理研究所研究员、国家超导重点实验室主任闻海虎告诉《财经》记者，自2008年初第一个铁基高温超导材料诞生以来，全世界已有数百位科学家加入铁基高温超导材料研究的大军。
而一旦高温超导能够取得突破，甚至实现常温超导梦，也许我们每个人的生活和所处的整个时代，都会为之改变。
超导之秘
超导现象的首次发现，要追溯到1911年。当时，荷兰物理学家昂尼斯（Heike Kamerlingh Onnes）在利用液氦对汞进行冷却时，发现了一个令人吃惊的现象：当温度下降到4.2K（K为绝对温标，0K=-273.15℃）时，电阻突然一下子完全消失了。也就是说，如果把超导体作成一个环，在环中感应出电流以后，电流能在超导环中永无休止地运行下去。而对于普通物质来说，一旦电源被切断，由于电阻的作用，电流很快就会停止。
这种在当时看上去不可思议的现象，被人们称为“超导”。到了1933年，德国物理学家弗里茨迈斯纳（Fritz Walther Meissner）和罗伯特奥森菲尔德（Robert Ochsenfeld）发现，超导体体内的磁场恒等于零；也就是说，超导体拥有完美的抗磁性。
但是，超导现象到底是如何产生的，在很长时间内一直困扰着物理学界。因为并不是所有的金属都会在低温时出现超导现象。有些金属哪怕降温到不能再低的0K，仍然顽强地保留着电阻。
试图征服这一理论难题的“失败者”名单，可以排出长长的一串来，其中甚至包括爱因斯坦、海森堡等物理学大师。
直到1957年12月，美国伊利诺斯大学的约翰巴丁（John Bardeen）教授、利昂库珀（Leon Cooper）博士和罗伯特施里佛（Robert Schrieffer）博士提出了一个新的理论，即BCS理论（B.C.S. theory），才初步揭示了超导成因之谜。
根据这种理论，电子在普通金属中流动时，会因为被晶格离子散射而消耗能量，从而形成电阻。而在超导体中，由于电子和晶格离子之间的一种特殊相互作用，使得两个电子之间会形成束缚对——库珀对（Cooper paris）；这种电子对作为整体并不会被晶格散射，从而可以像幽灵一样无阻地流动，表现出超导性。此外，由于组成库珀对的两个电子间的作用力大小不同，也决定了不同物质进入超导状态的转变温度往往各异。
但这种超导理论所带来的也许并不都是好消息——根据这种理论，超导体的临界温度不大可能高于40K，即大约零下233摄氏度。而温度过低，显然会极大地限制超导体的实际应用，哪怕仅仅在科研领域。因为要创造如此低温的环境，就需要庞大的制冷设备；而其实际的运行和维护成本，很可能是一个天文数字。
在此之后很长的一段时间内，人们发现的超导材料确实都没有突破这一极限。即使到了1973年，合金超导材料出现之后，其转变温度也仅仅被提高到23K。
第一次浪潮
幸运的是，物理学家的困局并没有持续太长时间。引导这次革命性突破的，是当时在美国IBM公司工作的缪勒（K A. Muller）和柏诺兹（Johannes George Bednorz）。
1986年1月，他们在把钡搀杂进镧铜氧化物之后，成功地获得了一种转变温度高达35K的陶瓷材料。这一转变温度，比之前的记录一下子提高了12K。
不过，当年4月，当这一成果刊登在并不太知名的德国《物理学期刊》上时，并没有受到多少人真正关注。一直到七个月后，美国休斯敦大学和日本东京大学的研究小组，在各自的实验室中分别验证了这一发现后，人们才真正意识到，一个新的“高温超导”时代已经来临。
之后，包括中国、美国、日本以及欧洲在内，全世界数以百计的实验室都投入到这场高温超导新浪潮中去，转变温度的记录也一再被刷新。
其中，时任中国科学院物理研究所研究员的赵忠贤（现为中国科学院院士）所领导的研究小组，就是位于这一前沿漩涡中心的团队之一。1987年初，该小组在世界率先独立发现了液氮温区超导体，即转变温度超过77K的超导体。之前，由于转变温度过低，人们只有使用价格极其昂贵和复杂的液氦进行冷却；而跨越到液氮温区，无疑会大大降低冷却成本。
这一次超导热潮，整整持续了八年。作为新一代主流超导体材料，铜氧化物的转变温度最终被成功提高到了164K（高压状态下）和134K（常压状态下）。同时，随着研究的逐步深入，高温超导材料的应用也开始起步或者说萌芽。
目前，用高温超导材料制成的磁铁，已经成为科学家探索未知物质世界的有力武器之一；因为不用担心它因电流过大带来的散热问题，所以可以产生更强、更稳定的磁场。无论是在已经启动的投资高达上百亿美元的国际热核聚变项目（ITER）中，还是一些空间探测器中，超导磁铁都是核心部件之一。
很多医用的核磁共振（NMR）仪器，都已经采用了超导磁铁。超导磁铁还可以用于未来的磁悬浮列车，它产生的强大磁力，足以使得列车悬浮在大约12厘米的轨道上空。目前常规磁铁只能提供大约2厘米的悬浮力量。
此外，在电力传输领域，超导材料也表现出惊人的应用前景。中国科学院电工研究所研究员肖立业对《财经》记者表示，除了不存在任何传输损耗，超导材料单位截面积传输的功率，也往往比传统铜电缆高出好几倍。目前，中国很多城市地下管道容量有限，如果采用超导电缆，就可以利用现有的管道满足不断增长的电力需求。在美国新出台的能源变革计划中，超导电网已被提到了国家战略高度。
当然，一旦超导技术可以与现有集成电路技术实现完美结合，很可能会引发一场革命。因为超导集成电路的功耗极低，即使运算速度再快100倍，也不会有散热问题。实际上，目前美国、日本等国家的科学家，都已经研制出运算速度超过100GHz的超导集成电路。想想看，一台或许用干电池就可以驱动、但运算速度比传统计算机快100倍的超导计算机，到底会带来什么？
从铜到铁
然而，铜基高温超导材料的成本，往往几十倍甚至上百倍于普通的铜；加上低温制冷系统庞大的维护和运行成本，使得高温超导材料的普及仍然十分遥远。
如果能在铜氧化物之外，找到一种成本更低廉、性能更优越，以及转变温度更高的新的高温超导家族，无疑就有可能帮助人们摆脱这种尴尬局面。
2008年2月23日，日本东京工业大学前沿合作科学研究中心的细野秀雄教授宣布，一种以铁为基础的砷化合物，能够在26K的温度下显示出超导特性。
之后，中国科学院物理研究所、美国能源部橡树岭国家实验室、中国科学技术大学、日本东京工业大学、中国科学院电工所、浙江大学、英国剑桥大学和牛津大学等研究小组，不断发现新的铁基超导材料，一个全新的铁基超导体家族已经逐步浮出水面。铁基超导体的转变温度，目前也被提高到了56K。
在中国科学院物理研究所研究员、国家超导重点实验室主任闻海虎看来，与传统铜基超导体相比，铁基超导体无疑有着更为广泛的应用前景。
除了铁的价格本身要比铜便宜，铁基高温超导材料拥有更高的上临界磁场，这就意味着，可以产生更强的磁场。更重要的是，其相干长度比较长，这意味着其超导性对于材料的颗粒间联合的要求相对低一些，对于缺陷的容忍程度也更高。今后，也许一般的加工工艺，就可以满足制备高温超导材料的要求。倘能如此，其成本无疑会大幅下降。
目前铁基超导体的最高转变温度，仍然无法与铜基超导体相比，但不少专家在接受《财经》记者采访时都提醒说，铁基超导体的问世只有14个月时间；随着研究逐步深入，其转变温度仍有望进一步提高，超过77K的液氮温区并非奢望。
或许，正如今年1月29日出版的英国《自然》杂志的一篇评论所指出，铁基超导体更大的意义，并不在本身的应用。通过比较铁基超导体与铜基超导体的异同之处，科学家就有可能彻底揭开高温超导的形成之谜。也就是说，铁基超导体，也许能成为一把解码高温超导的潜在“钥匙”。
闻海虎告诉《财经》记者，无论是铜基还是铁基高温超导材料，均非常规超导体，即无法用传统的BCS理论来解释其形成机制。当然，无论其内部结构还是应用，两者都有很大的不同：铜氧化物高温超导体的母体材料是绝缘体，而铁基高温超导材料的母体材料是一种金属。
浙江大学物理系教授袁辉球也对《财经》记者指出，虽然铁基材料具有二维的层状晶体，但是其超导特性是三维结构的。也就是说，铁基高温超导材料的上临界磁场，不随晶体结构和外加磁场的方向改变而改变，这将大大拓宽其应用前景。
常温超导梦
在过去的20多年，科学家们一直希望能找出令人信服的理论，来解释高温超导体的内在机制。因为只有在理论上取得突破，才能更有目的性地去寻找新的材料，从而最终合成成本更低廉、转变温度更高的高温超导体，甚至实现常温超导梦。
但遗憾的是，到目前为止，还没有哪种高温超导理论真正得到了广泛的公认。中国科学院物理所极端条件物理重点实验室研究员王楠林对《财经》记者坦言：“业界曾有一句诙谐的说法——有多少超导理论研究者，就有多少高温超导理论。”
在可以预期的将来，无论在实验还是理论两端，高温超导研究还都将继续向前。中国科学院物理研究所研究员、国家超导重点实验室主任闻海虎对《财经》记者指出，现有的铁基高温超导材料中的砷，是一种有毒元素。所以，寻找一种可以代替砷的超导性材料，至少是下一步的热点之一。
在接受《财经》记者采访时，大多数科学家都对铁基高温超导材料的应用表示乐观。他们相信，不久的未来，这种铁基高温超导材料，会大大降低超导体和制冷系统的成本，从而得到更广范围的应用。
日本东京工业大学前沿合作科学研究中心的细野秀雄教授在接受《财经》记者采访时，则提醒人们应以更大的尺度来关注高温超导的未来。毕竟，人们不应该忘记半导体产业走过的轨迹：1947年，当威廉肖克利（William Shockley）及其同事在贝尔实验室发明晶体管时，没有人会想象得到半导体会拥有今天这样无可替代的地位。
“尽管不可能有准确的时间表，因为重要的事情几乎总是突然出现，但我认为，未来的20年，对于高温超导来说至关重要。”他补充说。
很显然，终点指向常温超导的这场竞赛，或者说革命，不仅仅关系到科学家的荣誉，或者可能的诺贝尔奖，更将深刻地影响到人类能源和环境问题的根本出路。著名的超导专家马梯阿斯（B. T. Matthias）曾经断言：“如果在常温下，例如在27摄氏度左右实现超导，那么现代文明的一切技术都将发生变化。”
值得庆幸的是，经过20多年的积累和磨炼之后，在最新一轮的铁基高温超导浪潮中，中国科学家仍然保持了前沿姿态。四名中国科学家就被邀请在美国物理学年会上介绍铁基超导体方面的最新进展。第一代高温超导浪潮的见证者、中国科学院院士赵忠贤也颇为欣慰地对《财经》记者表示，最新的答案，将由“更为年轻的一代研究者给出”。
当然，这场长跑还远未到终点。毕竟，我们无论在理论创新、测试手段、专利保护还是在产业转化方面，都存在不少薄弱环节。■
铁基高温超导体的出现，掀起新一轮超导热潮，它能否为人类最终走向“超导技术革命”带来真正的曙光
《财经》记者 徐超
每年一度的美国物理学年会，堪称全世界物理学家们的盛会。会议所关注的前沿话题，在很大程度上扮演着“风向标”的角色。
3月16日至3月20日，在宾夕法尼亚州召开的2009年年会上，最大的热点非高温超导莫属。在大会安排的共计501场讨论中，有54场均与高温超导体有关，铁基超导体占了27场；每个涉及高温超导的会场中，无一例外挤满了听众。
这一幕，似乎让人恍然回到1987年的年会。那是高温超导历史上真正的“黄金时代”。当时一个关于高温超导的议题，先后有51名科学家发表演讲，听众达2000多人。
时隔20多年后，“高温超导热”重来。中国科学院物理研究所研究员、国家超导重点实验室主任闻海虎告诉《财经》记者，自2008年初第一个铁基高温超导材料诞生以来，全世界已有数百位科学家加入铁基高温超导材料研究的大军。
而一旦高温超导能够取得突破，甚至实现常温超导梦，也许我们每个人的生活和所处的整个时代，都会为之改变。
超导之秘
超导现象的首次发现，要追溯到1911年。当时，荷兰物理学家昂尼斯（Heike Kamerlingh Onnes）在利用液氦对汞进行冷却时，发现了一个令人吃惊的现象：当温度下降到4.2K（K为绝对温标，0K=-273.15℃）时，电阻突然一下子完全消失了。也就是说，如果把超导体作成一个环，在环中感应出电流以后，电流能在超导环中永无休止地运行下去。而对于普通物质来说，一旦电源被切断，由于电阻的作用，电流很快就会停止。
这种在当时看上去不可思议的现象，被人们称为“超导”。到了1933年，德国物理学家弗里茨迈斯纳（Fritz Walther Meissner）和罗伯特奥森菲尔德（Robert Ochsenfeld）发现，超导体体内的磁场恒等于零；也就是说，超导体拥有完美的抗磁性。
但是，超导现象到底是如何产生的，在很长时间内一直困扰着物理学界。因为并不是所有的金属都会在低温时出现超导现象。有些金属哪怕降温到不能再低的0K，仍然顽强地保留着电阻。
试图征服这一理论难题的“失败者”名单，可以排出长长的一串来，其中甚至包括爱因斯坦、海森堡等物理学大师。
直到1957年12月，美国伊利诺斯大学的约翰巴丁（John Bardeen）教授、利昂库珀（Leon Cooper）博士和罗伯特施里佛（Robert Schrieffer）博士提出了一个新的理论，即BCS理论（B.C.S. theory），才初步揭示了超导成因之谜。
根据这种理论，电子在普通金属中流动时，会因为被晶格离子散射而消耗能量，从而形成电阻。而在超导体中，由于电子和晶格离子之间的一种特殊相互作用，使得两个电子之间会形成束缚对——库珀对（Cooper paris）；这种电子对作为整体并不会被晶格散射，从而可以像幽灵一样无阻地流动，表现出超导性。此外，由于组成库珀对的两个电子间的作用力大小不同，也决定了不同物质进入超导状态的转变温度往往各异。
但这种超导理论所带来的也许并不都是好消息——根据这种理论，超导体的临界温度不大可能高于40K，即大约零下233摄氏度。而温度过低，显然会极大地限制超导体的实际应用，哪怕仅仅在科研领域。因为要创造如此低温的环境，就需要庞大的制冷设备；而其实际的运行和维护成本，很可能是一个天文数字。
在此之后很长的一段时间内，人们发现的超导材料确实都没有突破这一极限。即使到了1973年，合金超导材料出现之后，其转变温度也仅仅被提高到23K。
第一次浪潮
幸运的是，物理学家的困局并没有持续太长时间。引导这次革命性突破的，是当时在美国IBM公司工作的缪勒（K A. Muller）和柏诺兹（Johannes George Bednorz）。
1986年1月，他们在把钡搀杂进镧铜氧化物之后，成功地获得了一种转变温度高达35K的陶瓷材料。这一转变温度，比之前的记录一下子提高了12K。
不过，当年4月，当这一成果刊登在并不太知名的德国《物理学期刊》上时，并没有受到多少人真正关注。一直到七个月后，美国休斯敦大学和日本东京大学的研究小组，在各自的实验室中分别验证了这一发现后，人们才真正意识到，一个新的“高温超导”时代已经来临。
之后，包括中国、美国、日本以及欧洲在内，全世界数以百计的实验室都投入到这场高温超导新浪潮中去，转变温度的记录也一再被刷新。
其中，时任中国科学院物理研究所研究员的赵忠贤（现为中国科学院院士）所领导的研究小组，就是位于这一前沿漩涡中心的团队之一。1987年初，该小组在世界率先独立发现了液氮温区超导体，即转变温度超过77K的超导体。之前，由于转变温度过低，人们只有使用价格极其昂贵和复杂的液氦进行冷却；而跨越到液氮温区，无疑会大大降低冷却成本。
这一次超导热潮，整整持续了八年。作为新一代主流超导体材料，铜氧化物的转变温度最终被成功提高到了164K（高压状态下）和134K（常压状态下）。同时，随着研究的逐步深入，高温超导材料的应用也开始起步或者说萌芽。
目前，用高温超导材料制成的磁铁，已经成为科学家探索未知物质世界的有力武器之一；因为不用担心它因电流过大带来的散热问题，所以可以产生更强、更稳定的磁场。无论是在已经启动的投资高达上百亿美元的国际热核聚变项目（ITER）中，还是一些空间探测器中，超导磁铁都是核心部件之一。
很多医用的核磁共振（NMR）仪器，都已经采用了超导磁铁。超导磁铁还可以用于未来的磁悬浮列车，它产生的强大磁力，足以使得列车悬浮在大约12厘米的轨道上空。目前常规磁铁只能提供大约2厘米的悬浮力量。
此外，在电力传输领域，超导材料也表现出惊人的应用前景。中国科学院电工研究所研究员肖立业对《财经》记者表示，除了不存在任何传输损耗，超导材料单位截面积传输的功率，也往往比传统铜电缆高出好几倍。目前，中国很多城市地下管道容量有限，如果采用超导电缆，就可以利用现有的管道满足不断增长的电力需求。在美国新出台的能源变革计划中，超导电网已被提到了国家战略高度。
当然，一旦超导技术可以与现有集成电路技术实现完美结合，很可能会引发一场革命。因为超导集成电路的功耗极低，即使运算速度再快100倍，也不会有散热问题。实际上，目前美国、日本等国家的科学家，都已经研制出运算速度超过100GHz的超导集成电路。想想看，一台或许用干电池就可以驱动、但运算速度比传统计算机快100倍的超导计算机，到底会带来什么？
从铜到铁
然而，铜基高温超导材料的成本，往往几十倍甚至上百倍于普通的铜；加上低温制冷系统庞大的维护和运行成本，使得高温超导材料的普及仍然十分遥远。
如果能在铜氧化物之外，找到一种成本更低廉、性能更优越，以及转变温度更高的新的高温超导家族，无疑就有可能帮助人们摆脱这种尴尬局面。
2008年2月23日，日本东京工业大学前沿合作科学研究中心的细野秀雄教授宣布，一种以铁为基础的砷化合物，能够在26K的温度下显示出超导特性。
之后，中国科学院物理研究所、美国能源部橡树岭国家实验室、中国科学技术大学、日本东京工业大学、中国科学院电工所、浙江大学、英国剑桥大学和牛津大学等研究小组，不断发现新的铁基超导材料，一个全新的铁基超导体家族已经逐步浮出水面。铁基超导体的转变温度，目前也被提高到了56K。
在中国科学院物理研究所研究员、国家超导重点实验室主任闻海虎看来，与传统铜基超导体相比，铁基超导体无疑有着更为广泛的应用前景。
除了铁的价格本身要比铜便宜，铁基高温超导材料拥有更高的上临界磁场，这就意味着，可以产生更强的磁场。更重要的是，其相干长度比较长，这意味着其超导性对于材料的颗粒间联合的要求相对低一些，对于缺陷的容忍程度也更高。今后，也许一般的加工工艺，就可以满足制备高温超导材料的要求。倘能如此，其成本无疑会大幅下降。
目前铁基超导体的最高转变温度，仍然无法与铜基超导体相比，但不少专家在接受《财经》记者采访时都提醒说，铁基超导体的问世只有14个月时间；随着研究逐步深入，其转变温度仍有望进一步提高，超过77K的液氮温区并非奢望。
或许，正如今年1月29日出版的英国《自然》杂志的一篇评论所指出，铁基超导体更大的意义，并不在本身的应用。通过比较铁基超导体与铜基超导体的异同之处，科学家就有可能彻底揭开高温超导的形成之谜。也就是说，铁基超导体，也许能成为一把解码高温超导的潜在“钥匙”。
闻海虎告诉《财经》记者，无论是铜基还是铁基高温超导材料，均非常规超导体，即无法用传统的BCS理论来解释其形成机制。当然，无论其内部结构还是应用，两者都有很大的不同：铜氧化物高温超导体的母体材料是绝缘体，而铁基高温超导材料的母体材料是一种金属。
浙江大学物理系教授袁辉球也对《财经》记者指出，虽然铁基材料具有二维的层状晶体，但是其超导特性是三维结构的。也就是说，铁基高温超导材料的上临界磁场，不随晶体结构和外加磁场的方向改变而改变，这将大大拓宽其应用前景。
常温超导梦
在过去的20多年，科学家们一直希望能找出令人信服的理论，来解释高温超导体的内在机制。因为只有在理论上取得突破，才能更有目的性地去寻找新的材料，从而最终合成成本更低廉、转变温度更高的高温超导体，甚至实现常温超导梦。
但遗憾的是，到目前为止，还没有哪种高温超导理论真正得到了广泛的公认。中国科学院物理所极端条件物理重点实验室研究员王楠林对《财经》记者坦言：“业界曾有一句诙谐的说法——有多少超导理论研究者，就有多少高温超导理论。”
在可以预期的将来，无论在实验还是理论两端，高温超导研究还都将继续向前。中国科学院物理研究所研究员、国家超导重点实验室主任闻海虎对《财经》记者指出，现有的铁基高温超导材料中的砷，是一种有毒元素。所以，寻找一种可以代替砷的超导性材料，至少是下一步的热点之一。
在接受《财经》记者采访时，大多数科学家都对铁基高温超导材料的应用表示乐观。他们相信，不久的未来，这种铁基高温超导材料，会大大降低超导体和制冷系统的成本，从而得到更广范围的应用。
日本东京工业大学前沿合作科学研究中心的细野秀雄教授在接受《财经》记者采访时，则提醒人们应以更大的尺度来关注高温超导的未来。毕竟，人们不应该忘记半导体产业走过的轨迹：1947年，当威廉肖克利（William Shockley）及其同事在贝尔实验室发明晶体管时，没有人会想象得到半导体会拥有今天这样无可替代的地位。
“尽管不可能有准确的时间表，因为重要的事情几乎总是突然出现，但我认为，未来的20年，对于高温超导来说至关重要。”他补充说。
很显然，终点指向常温超导的这场竞赛，或者说革命，不仅仅关系到科学家的荣誉，或者可能的诺贝尔奖，更将深刻地影响到人类能源和环境问题的根本出路。著名的超导专家马梯阿斯（B. T. Matthias）曾经断言：“如果在常温下，例如在27摄氏度左右实现超导，那么现代文明的一切技术都将发生变化。”
值得庆幸的是，经过20多年的积累和磨炼之后，在最新一轮的铁基高温超导浪潮中，中国科学家仍然保持了前沿姿态。四名中国科学家就被邀请在美国物理学年会上介绍铁基超导体方面的最新进展。第一代高温超导浪潮的见证者、中国科学院院士赵忠贤也颇为欣慰地对《财经》记者表示，最新的答案，将由“更为年轻的一代研究者给出”。
当然，这场长跑还远未到终点。毕竟，我们无论在理论创新、测试手段、专利保护还是在产业转化方面，都存在不少薄弱环节。■
周其仁：货币政策不止“适度宽松”
本文来源于《财经网》 2009年04月26日 22:26
北京大学国家发展研究院院长认为，当前25％以上的货币增长已经非常宽松，不宜加冠“适度”之名，而放松应有的警觉
《财经》实习记者 于海荣
【《财经网》专稿/实习记者 于海荣】一季度激增的货币信贷，引发了经济学家对当前“适度宽松的货币政策”的担心。
根据央行公布的数据，截至3月底，中国广义货币供应量较上年同期增长25.4％，创1997年以来的最高纪录。同时，一季度新增人民币贷款4.5万亿元，直逼去年全年4.9万亿元的水准。
4月25日在北京大学举行的“中国经济观察报告会”上，北大国家发展研究院院长周其仁因故未能到会，但他在提供的书面材料中表示，不要把25％以上的货币增长当作“适度宽松的货币政策”，即使必不可免，也不宜加冠“适度”之名，而放松应有的警觉。
自1992年有季度统计数据一来，中国广义货币（M2）的增长总是快于GDP增长，最少快出3.5个百分点，最快则要多出24.7个百分点。
当前政府顾虑经济增长低迷，“市场的系统性风险”增加，失业压力骤增，于是大手放松货币、刺激经济。纯粹以现象分类，今年一季度M2增速快于GDP增长达19.3个百分点，在总共68个季度里位居第六。但周其仁发现，前五名是1993年三季度至1994年三季度连续的五个季度，恰是改革开放以来中国第三波高通胀时期，加之当时正是体制转型期，大量在计划体制里不入市的资源，如土地，进入了交易过程，“货币深化”本身需要更多的货币。
周其仁认为，即使把2007年中国GDP增长（13％）视为“潜在的、或应该有的中国增长之速”，今年一季度M2增长也超过了经济增长12个百分点。由于中国没有美国那么多“毒资产”需要制造通货膨胀来处置，大手松出来的货币也不能漫游世界，累积的货币压力主要将作用于国内。他认为，25％以上的货币增长已经非常宽松，即使必不可免，也不宜加冠“适度”之名，而放松应有的警觉。
北京大学中国经济研究中心教授宋国青则认为，企业负债率支持了一季度信贷高增长。通过比较，他发现，目前的企业负债率、上一年净资产收益率和对未来的预期，都好于上一轮调整期。他认为，按照之前的经验，如果今年没有宏观调控，很难出现贷款“前高后低”的情况。今年四季度贷款总需求、经济增长率全都会增长，政策应该在此之前进行宏观调控，早一点控制会温和一点。他建议，可以适当提高准备金率。
“近期信贷货币的增速是不可持续的，但从基本面来看，很难想象现在靠银行企业自律让它很快平缓下来。”中国国际金融有限公司资本市场部董事总经理梁红认为，中国信贷周期的结束从来没有靠过银行和企业的自律，从来都是靠信贷额度、宏观调控、政策的指导，越早微调震荡越小；而什么时候速度放慢一点，这是短期之内市场最担心的事情。
“现在是给‘适度宽松的货币政策’做个定义的时候了。”梁红认为，中国要“保八”，一个月5000亿元贷款、一年6万亿元贷款就足够，要对“适度”做一个量化的概念，否则，市场中的人“只能跟着感觉走”。■
北京大学国家发展研究院院长认为，当前25％以上的货币增长已经非常宽松，不宜加冠“适度”之名，而放松应有的警觉
《财经》实习记者 于海荣
【《财经网》专稿/实习记者 于海荣】一季度激增的货币信贷，引发了经济学家对当前“适度宽松的货币政策”的担心。
根据央行公布的数据，截至3月底，中国广义货币供应量较上年同期增长25.4％，创1997年以来的最高纪录。同时，一季度新增人民币贷款4.5万亿元，直逼去年全年4.9万亿元的水准。
4月25日在北京大学举行的“中国经济观察报告会”上，北大国家发展研究院院长周其仁因故未能到会，但他在提供的书面材料中表示，不要把25％以上的货币增长当作“适度宽松的货币政策”，即使必不可免，也不宜加冠“适度”之名，而放松应有的警觉。
自1992年有季度统计数据一来，中国广义货币（M2）的增长总是快于GDP增长，最少快出3.5个百分点，最快则要多出24.7个百分点。
当前政府顾虑经济增长低迷，“市场的系统性风险”增加，失业压力骤增，于是大手放松货币、刺激经济。纯粹以现象分类，今年一季度M2增速快于GDP增长达19.3个百分点，在总共68个季度里位居第六。但周其仁发现，前五名是1993年三季度至1994年三季度连续的五个季度，恰是改革开放以来中国第三波高通胀时期，加之当时正是体制转型期，大量在计划体制里不入市的资源，如土地，进入了交易过程，“货币深化”本身需要更多的货币。
周其仁认为，即使把2007年中国GDP增长（13％）视为“潜在的、或应该有的中国增长之速”，今年一季度M2增长也超过了经济增长12个百分点。由于中国没有美国那么多“毒资产”需要制造通货膨胀来处置，大手松出来的货币也不能漫游世界，累积的货币压力主要将作用于国内。他认为，25％以上的货币增长已经非常宽松，即使必不可免，也不宜加冠“适度”之名，而放松应有的警觉。
北京大学中国经济研究中心教授宋国青则认为，企业负债率支持了一季度信贷高增长。通过比较，他发现，目前的企业负债率、上一年净资产收益率和对未来的预期，都好于上一轮调整期。他认为，按照之前的经验，如果今年没有宏观调控，很难出现贷款“前高后低”的情况。今年四季度贷款总需求、经济增长率全都会增长，政策应该在此之前进行宏观调控，早一点控制会温和一点。他建议，可以适当提高准备金率。
“近期信贷货币的增速是不可持续的，但从基本面来看，很难想象现在靠银行企业自律让它很快平缓下来。”中国国际金融有限公司资本市场部董事总经理梁红认为，中国信贷周期的结束从来没有靠过银行和企业的自律，从来都是靠信贷额度、宏观调控、政策的指导，越早微调震荡越小；而什么时候速度放慢一点，这是短期之内市场最担心的事情。
“现在是给‘适度宽松的货币政策’做个定义的时候了。”梁红认为，中国要“保八”，一个月5000亿元贷款、一年6万亿元贷款就足够，要对“适度”做一个量化的概念，否则，市场中的人“只能跟着感觉走”。■
中国经济：复苏比期望更漫长
本文见《财经》杂志 2009年第9期 出版日期2009年04月27日
中国经济能否避免二次回落，关键在于政府扩张投资拉动内需之后，市场驱动的内需能否及时衔接。但出口前景依旧黯淡，经济刺激冷热不均，中小企业状况不容乐观
《财经》记者 霍侃 张翃 王晶
4月21日下午，广东省东莞市黄江镇北岸工业区，金鑫照明灯具有限公司（下称金鑫照明）的厂房内，一派清闲景象。几位穿着浅蓝色工作服的年轻女工在擦玻璃；五金车间里，一些工人围坐在一起聊天。
“萧条啊！”金鑫照明总经理助理杜春林回答《财经》记者提问前，发出一声感叹。他说，最近几个月订单少，没活干的时候，就组织工人打扫卫生或培训。
金鑫照明有70多名员工，最近一个月订单额仅二三十万元，而正常月份全开工时会有200万元的订单。作为珠三角众多中小企业的一员，其产值或许微不足道，但作为宏观经济的“细胞”，这类企业的活跃程度，意味着中国经济是否真正复苏。
过去一年，中国经济未能躲过全球金融经济危机的侵袭，从决策层到中小企业主、普通工人，皆不同程度地感受到了经济冷冬的寒意。而就在近期，一些经济数据和现象，似乎让人嗅到了“变暖”的气息。
4月16日，国家统计局发布一季度各项经济数据，虽然国内生产总值（GDP）比去年同期仅增长6.1％，创1992年GDP数据发布以来的季度新低，但环顾全球经济的一片凄风苦雨，中国俨然一枝独秀。与此同时，一季度工业增加值同比增长8.3％，增幅比前两个月提高4.5个百分点；而伴随着投资与信贷的高涨，国内股票市场亦出现大幅反弹。4月15日，总理温家宝在国务院常务会议上指出，扩大内需、促进经济平稳较快发展的一揽子计划已初见成效，经济运行出现积极变化，“形势比预料的好”。
但是，经济数据分析总能导致不同结论，关于未来经济走势的描绘，即出现了“U型”“V型”“W型”“L型”等等，不一而足。而且，经济探底过程的波动性也会导致数据变化不定。经济走势风向标之一的发电量，在3月上旬、中旬、下旬，竟分别出现正增长、零增长与负增长，4月跌幅虽有扩大，但预计未来又会好转；全国钢材产量和价格一度有所上升，最近又出现下跌。种种情况，令人困惑。
抽象的宏观数据背后，真实的经济图景究竟为何？人们期盼已久的复苏，是否已经到来？作为中国经济原动力与生命力之所在，尤其是处于扩大就业最关键环节的中小企业，是否已然走出困境？就在一季度经济数据发布的次日，《财经》记者分赴长三角、珠三角地区主要城市调查采访，了解企业现状及经营前景，试图从微观与具象层面，为中国经济测温。
出口前景依旧黯淡
广东省东莞市是中国外向型经济城市的典型。其常平镇、黄江镇、大朗镇和寮步镇等，皆为外贸企业驻扎的重镇。
《财经》记者在这些城镇采访时，临街店铺紧闭卷闸门的现象随处可见，门上大多贴着“招租”字样；许多六层左右的小楼，外面悬挂着“整栋低价出租”的条幅。
“现在有很多空置厂房，因为去年四季度港资企业走得比较多。”金鑫照明总经理助理杜春林告诉《财经》记者。
闭门招租的店铺，是这座珠三角外向型城市不景气的直观表现，也印证了《财经》记者获悉的东莞市一季度经济数据：季度生产总值772.4亿元，同比下降2.5％，是广东省一季度GDP负增长的三个城市之一；季度进出口总值下降32.1％，降幅高于全国24.9％的水平。
东莞的困境，是目前大多数外向型地区的写照。同样，在往日喧闹的浙江绍兴“中国轻纺城”东升路市场，《财经》记者看到，无论是一层出售相对低端商品的店铺，还是二层销售相对高端的品牌商品店，都门可罗雀，相当冷清。专门留给台资企业的三层，仅有一两家店铺开张，而且很多没有招到商。
“中国轻纺城”的纺织指数样本采集点之一、绍兴县斯尔丹针纺织品有限公司的傅先生说：“出口量基本下降了一半。”
多年来，中国经济在出口导向型的增长轨道上高速运行，造就了以珠三角和长三角为代表的外向型经济区域的繁荣。2009年，这一增长模式面临巨大考验，出口无疑成为今年中国经济最大的不确定性。
海关总署发布的数据显示，外贸形势仍然不容乐观。今年一季度，中国进出口总值4287亿美元，同比下降24.9％；其中，出口总值2455亿美元，下降19.7％；进口总值1832亿美元，下降30.9％。
4月15日－4月19日，参加在广州举行的第105届中国进出口商品交易会（下称广交会）第一期的企业，最真切地体会到了出口减少的困境。
宁波大华电器有限公司外销部的陈建东告诉《财经》记者，参会五天，收获“一般”，共拿到意向订单三四百万美元，“没法和出口最好时的意向订单相比。”
宁波大华电器以生产吸尘器为主，99％的产品出口，其中70％销往欧洲。其所在的“品牌馆”是广交会订单情况较好的展区，该展区出口成交额52.2亿美元，占总成交额的40％，比上届提高3.6个百分点。
相对品牌企业，做贴牌加工的企业交易更加清淡。来自苏州的一家吸尘器生产公司销售部的唐小姐告诉《财经》记者，这次参加广交会，“几乎没有拿到新订单”。
广交会副秘书长、新闻发言人慕新海4月20日介绍，第105届广交会一期累计出口成交额130.3亿美元，比去年10月举行的第104届广交会一期下降20.8％。十类参展商品中，只有卫浴设备出口成交额微增0.7％，其余九类商品的出口成交额下降幅度，均超过两位数。
第105届广交会意向订单明显减少，同时呈现出短单、小单明显增多的特点，即境外采购商多将长单改为短单、大单改为小单。例如，宁波奥克斯公司对西班牙出口的家用空调，订单额从往届的一次100万美元减为本届的20万美元，交货期从三个月改为两个月内。
《财经》记者采访的绍兴“中国轻纺城”的出口企业，同样感受到了出口订单的短单、小单化。“中国轻纺城”乐清商会副会长、浙江缤丽纺织有限公司董事长王新生说，原来已经落实的订单很多“中途变卦”，采购商提出，“我们不要10万米（布），要8万米、5万米就够了。”
出口未见回暖，主要因欧、美、日等地区的需求依然低迷，短期内消费复苏无望。本届广交会一个明显的变化是，来自欧美的采购商减少，来自亚非拉等新兴市场地区的采购商占比提高。
采购商结构变化的同时，广交会的出口市场格局也发生变化，对传统市场的出口成交额下降。其中，对欧盟和日本的下降幅度达到35％以上，对澳大利亚和美国的下降幅度则分别为11.2％和4.9％。而对新兴市场的出口有升有降，其中，对阿根廷、印度、东盟等新兴市场有所增长；对俄罗斯、巴西分别有42％和35％的降幅。
一季度的最后一个月，中国进出口跌幅出现收窄迹象。3月出口总值903亿美元，下降17.1％，降幅比今年前两个月减少4个百分点；进口717亿美元，下降25.1％，降幅比前两个月收窄9.1个百分点。有分析人士认为，接下来出口形势可能不及前三个月严峻。
但在4月15日“《财经》论坛：寻找中国经济增长新引擎”会议上，国务院发展研究中心副主任刘世锦表示，不能排除外需再次受到冲击的可能性，“如果再出现一次大的冲击，外需会不会出现大的下降，这种可能性不能排除”。他更认为，今年出口要保持较低的负增长，难度都相当大。
《财经》记者采访时也发现，出口企业对今年后三个季度的前景迷茫。山东泰安科诺型钢股份有限公司（下称科诺型钢）外贸科的陈世坤说，“春节后，出口市场基本做不动”，今年一季度出口不到100万美元，目前已经拿到的二季度订单约70万美元；而去年一季度出口600多万美元，前三季度出口3000多万美元。所以，“今年后面的情况很难说”。
经济刺激冷热不均
出口市场的复苏难以指望，但伴随2008年11月以来出台的一揽子刺激政策，经济的确出现了一些回暖迹象。然而，由于企业规模大小、所处行业、市场定位等的差异，经济刺激计划对企业投资与生产活动的拉动作用，出现了冷暖不均的特点。
从不同行业企业的反馈来看，“4万亿”经济刺激计划的撬动作用还比较有限。东莞市和苏州市有关部门官员对《财经》记者表达了同样的看法，即对外向型经济和民营经济占主体的城市，经济刺激计划的直接拉动作用不大。
《财经》记者调查采访发现，有三类企业受惠于政府“4万亿”经济刺激计划。最明显的是为政府基础设施建设项目提供配套产品的企业，以及与新能源相关的企业，其产品需求均恢复较快。此外，产品价格较低的低端企业，需求也在增加。
东莞的金鑫照明即属上述第一类，它将成为基础设施建设扩张的受益者。该公司生产用于公园、公路、隧道和广场等公共基础设施的室外灯具。该公司总经理助理杜春林说，目前正在参与几个政府项目的投标，五六月能出结果；虽然当前境况不佳，但“预计下半年订单会比较多，利润会好一些”。
前述浙江省银行部门负责人，则为《财经》记者提供了第二类企业的例证。据他调查所见，宁波一家生产小型变压器的企业，与新能源有关，“订单饱满，比危机前还好，还得加班加点”。出口烫衣板和电熨斗的企业，现在也“好得不得了”。原因很简单，因为美国人原来习惯去干洗店洗衣，但危机后更多地在家中自己洗熨衣服了。
3月的外贸数据也显示，中国的劳动密集型产品出口明显改善。其中，服装、家具、鞋类和箱包的出口均呈现正增长，扭转了今年前两个月负增长的趋势。在东莞，3月服装业、玩具业和鞋业的出口分别同比增长了157％、93.5％和75.7％。
《财经》记者在珠三角、长三角地区采访还发现，少数大企业情况有所好转，但广大中小企业，包括民营企业和外向型企业，处境依然困难。
浙江省某银行部门负责人在绍兴、宁波、台州等地调研后，也得出同样的结论——“相对来说，复苏过程中，大中型企业先行，但小型企业还在挣扎。”
他表示，小企业复苏的理由不充分，让人担忧：“真正等小企业好了，才能确认复苏，但现在还不能确认。”
从产业升级的角度看，某些技术含量低、污染重的中小企业被逐步淘汰，或许是中国经济发展中不可避免的现象。但是，从根本上说，中小企业是整个经济体中最具活力的部分，并在解决就业问题中扮演了最为重要的角色。
人力资源和社会保障部4月23日公布，一季度城镇登记失业率4.3％，比2008年末的4.2％又上升了0.1个百分点。虽然这一数字与人们的直观感受尚有差距，但也从一个角度折射出就业状况未见好转。
《财经》记者在宁波火车站即看到，许多农民工拎着大包小包返乡。他们出门打工未果，不得已提前返乡，反映出目前中小企业开工状况不容乐观。
山东泰安科诺型钢的陈世坤告诉《财经》记者，该企业的设备现在轮流开工，开工率50％左右。他还说，今年春节后，公司为摸清全国各地对产品的需求状况，派业务员到各地各行业做市场调研，发现公司的潜在客户很多处于半停工、半开工状态，有的甚至已完全停工。
从宏观层面来看，经济刺激的冷热不均，体现为投资与消费、政府投资与民间投资的不平衡。
一季度，带动经济增长的主力是投资，特别是政府投资。国家统计局的数据显示，一季度全社会固定资产投资2.8万亿元，同比增长28.8％。简单扣除物价因素进行测算，一季度全社会固定资产投资实际增长33.4％，是2005年以来一季度投资增速最高的一年。
政府投资增速也明显快于私人部门投资。一季度城镇固定资产投资中，内资企业投资2.1万亿元，同比增长32.6％，其中国有及国有控股企业投资同比增长37.7％。这表明，内资企业中，国有企业的投资增速快于非国有企业。
此外，一季度港澳台商投资和外商投资依然增长缓慢，为1000亿元和1295亿元，分别仅增长1.6％和0.4％。以外向型经济为主的广东省，一季度外商投资更大幅下滑，其中，东莞市一季度新签及增资合同外资额仅3.6亿美元，同比下降53.5％，但这一降幅还低于广东省整体8.5个百分点。
相比之下，国内消费需求的下行压力仍然很大。近几个月，社会消费品零售总额增长率从去年下半年的18％左右，放慢至今年2月的13.2％，到3月轻微反弹至15.9％。
刘世锦认为，一季度有些数据超出预期，主要是政府投资拉动导致，“而市场驱动的内需何时进入回升通道，尚有较大不确定性。”
对于这种冷暖不均，4月15日召开的国务院常务会议也有清醒的认识，指出“我国经济回升的基础还不稳固”，一些行业产能过剩，工业增长回升乏力，经济效益继续下滑，民间投资意愿偏低。
目前看来，已经出台的经济刺激政策的传导链条还不够长，作为中国经济“细胞”的很多中小企业，尚未感受到宏观数据透出的暖意。市场需求疲弱、订单不足，依然困扰着很多企业。
企业艰难应对
尽管私人投资与消费增长仍然乏力，但机制灵活多变的中小民营企业，以其对市场变化的迅速应对，正在主动寻求自救。
“每家企业都有自己的应对措施，特别是中小企业，船小好掉头。”浙江缤丽纺织公司董事长王新生说，他的策略就是调整产品结构、提高服务质量。
如前所述，《财经》记者调查发现，近期对低端商品的需求相对旺盛。对于企业是否该转向生产低附加值的低端商品，王新生坚持“走高端”，因为一旦危机过去，低端产品的价格会再次下降，最终就是企业“没钱赚”，而“走高端”，将来有一定的价格上升空间。
不同企业有不同选择。山东滨州环宇纺织集团总经理赵强在接受《财经》记者采访时说，春节后，该企业生产状况有所好转，但对产品结构进行了调整，“原来生产的高档产品根本卖不动，只能转向生产一些中低档的化纤混纺产品”。
许多企业也正依靠过去的积累，试图熬过危机。前述浙江某银行部门负责人说，浙江很多企业前几年赚了大钱，“松鼠储存的过冬食品是有的”。据他称，这些企业目前不裁员，基本工资照发；只要危机持续不太长，它们就能挺过去。“但问题是，目前很难判断，危机到底会持续多久。”
对此，来自专家的判断并不乐观。刘世锦在前述《财经》论坛上认为，经济调整是一个过程，先是生产下降，然后收入减少，接着需求也会减少。这是一个循环过程，“目前还没有完成，经济调整到现在仅仅经历了两个季度”。
财政部财政科学研究所所长贾康则判断：“中国宏观经济运行正在接近底部，或正在完成其触底。”他预计，中国这一轮经济相对低迷阶段,可能要延续三年以上。
这些估计，对在危机中苦苦挣扎的企业而言，无疑不是什么好消息。但市场大浪淘沙之下，盈利能力弱的企业被淘汰，或许本来就是经济周期波动的题中应有之义。
苏州麦格达斯进出口有限公司，是一家三四十人规模的家纺外贸企业，主要客户是沃尔玛超市等，其业务受危机冲击较小，订单相对稳定。但总经理朱雷表示，企业的困难主要来自供货商竞相压价，甚至有的不惜低于成本价。应对方法只能尽量跟进压低价格，直到一个自己不能承受的水平为止。他感叹，在这样的经营环境中，“到年底肯定还要倒掉一大批工厂。”
作为一家进出口企业经理，政府的出口退税等政策也并未能给朱雷什么帮助。“政府提高出口退税，基本全部让给客户了。”朱雷说，外国客户往往比他们还早知道要提高退税的政策，退税都被客户要走了，特别是比较大的订单。
对珠三角和长三角地区大量“两头在外”（原材料和市场均在海外）的加工贸易企业而言，外需不足相当于釜底抽薪。这类企业向“三资”企业和民营企业转型，是近来一种应对危机的思路。
东莞市委政研室主任刘锦明向《财经》记者介绍，在政府帮助下，一季度，东莞有91家来料加工企业申请转“三资”企业，相当于2008年全年的73％，实现转“三资”企业的44家，转民营企业19家。
“换个角度看，危机客观上也为珠三角产业结构升级提供了契机。”刘锦明说，部分低端产业被淘汰，客观上为下一轮结构调整创造了空间。
在外需空前困难的情况下，很多外贸企业都表示将关注内需，争取出口转内销。“金融危机出口转内销大甩卖”之类的口号标语，或许只是一种营销手段，而企业危机之下的调整，多少也有权宜意味。
山东科诺型钢的陈世坤表示，该公司最早靠国内市场起家，前几年国际市场行情好时，出口比重较高。现在公司重点重新转向国内市场。他说：“最近在国内的多个城市设了办事处，也重新联络之前的老客户。”
《财经》首席经济学家沈明高表示，如果出口转内销能够得到内需增长尤其是消费的支持，从而不仅仅是权宜之计，则这一变化对中国经济向内需驱动型转变将具有长远的意义。但这还有赖于经济环境与政府政策的巨大转变，绝非一日之功。
政策加码“未雨绸缪”
在微观层面，政府前一轮大规模投资与银行信贷的巨量增长，尚未能充分转化为企业需求与生产的扩张。因此，人们密切关注着政府刺激政策的进一步动向。
4月15日的国务院常务会议，并未如坊间一些猜测那样，出台新的经济刺激计划，而是重点强调落实好现有政策措施。会议指出，要根据经济运行情况和政策实施效果，不断完善一揽子计划和政策措施，并“加强储备性政策的研究，做好预案”，以有效应对经济形势的新变化。
关于“储备性政策”的准备情况，《财经》记者从国家发改委有关官员处获悉，国务院多个部门都会研究准备相应的政策预案。但与“４万亿”经济刺激计划的情况类似，“储备性政策”主要由国家发改委提出，并不需要与其他部委会商。其预案较为全面，也较为具体。例如，一项政策措施需要政府投入多少钱、解决多少就业、拉动多少消费、最终拉动多少GDP，“都是有具体数的”。一旦国务院需要时，各部委提交相应政策预案，由国务院常务会讨论决定。
后续刺激政策将从哪些方面着力？“目前还没有完全定调子。现在政策空间还很大，准备也非常全面。”前述发改委官员表示，现在是根据经济形势的变化做好预案，但不是说马上出台，因为已经出台的政策尚未完全落实、消化。
对于新一轮刺激政策出台的时机，贾康在一季度数据发布后对《财经》记者表示，二季度的主要指标十分关键, 如果二季度情况不如人意,就有必要启动预案,对已实施的扩张性政策加码。若有必要，“最好不晚于6月末”。
与很多人认为下一步刺激政策应该重点关注消费不同，国家信息中心预测部主任范剑平认为，应该特别关注如何刺激民间投资，“现在来看，相比消费，企业自主投资是目前最薄弱的环节”。
很多企业目前的心态，也是在危机中观望自保。当记者问到“下一步有没有扩张的打算”时，苏州麦格达斯进出口公司总经理朱雷一个劲儿地摇头，说“只想做好眼前的事，过了眼前这关再说”。
或许企业并非不想扩大投资，而是囿于资金掣肘。前述东莞金鑫照明，下半年有可能拿到一些为政府建设项目提供灯具的订单。但总经理助理杜春林担心，“如果接下来有大的单子，资金可能会紧张”。他表示，政府不帮助他们也能自己运转，但规模化发展较难，所以，“如果说希望政府提供帮助的话，就是希望解决融资问题”。
在间接融资占比极高的中国，银行贷款对于金鑫照明这样的小企业，一直都是很遥远的事。杜春林说，之前也尝试过申请银行贷款，但是相关资料交给银行后，一直没有消息。
一家国有商业银行的广东省分行相关部门负责人告诉《财经》记者，虽然在宽松的货币政策下，银行体系流动性充足，但银行对小企业，尤其是外贸企业的信贷标准，“还是会相对严格些”。不过，考虑到经历过去年四季度的“倒闭潮”之后，生存下来的企业基本都是生存能力较强的，该行正在考虑“选择一些比较好的小企业提供贷款”。
刘世锦指出，中国经济能否避免二次回落，关键在于政府扩张投资拉动内需之后，市场驱动的内需能否及时衔接，“3月，市场驱动的内需有积极变化，但力度、稳定性和可持续性都有待观察。”■
中国经济能否避免二次回落，关键在于政府扩张投资拉动内需之后，市场驱动的内需能否及时衔接。但出口前景依旧黯淡，经济刺激冷热不均，中小企业状况不容乐观
《财经》记者 霍侃 张翃 王晶
4月21日下午，广东省东莞市黄江镇北岸工业区，金鑫照明灯具有限公司（下称金鑫照明）的厂房内，一派清闲景象。几位穿着浅蓝色工作服的年轻女工在擦玻璃；五金车间里，一些工人围坐在一起聊天。
“萧条啊！”金鑫照明总经理助理杜春林回答《财经》记者提问前，发出一声感叹。他说，最近几个月订单少，没活干的时候，就组织工人打扫卫生或培训。
金鑫照明有70多名员工，最近一个月订单额仅二三十万元，而正常月份全开工时会有200万元的订单。作为珠三角众多中小企业的一员，其产值或许微不足道，但作为宏观经济的“细胞”，这类企业的活跃程度，意味着中国经济是否真正复苏。
过去一年，中国经济未能躲过全球金融经济危机的侵袭，从决策层到中小企业主、普通工人，皆不同程度地感受到了经济冷冬的寒意。而就在近期，一些经济数据和现象，似乎让人嗅到了“变暖”的气息。
4月16日，国家统计局发布一季度各项经济数据，虽然国内生产总值（GDP）比去年同期仅增长6.1％，创1992年GDP数据发布以来的季度新低，但环顾全球经济的一片凄风苦雨，中国俨然一枝独秀。与此同时，一季度工业增加值同比增长8.3％，增幅比前两个月提高4.5个百分点；而伴随着投资与信贷的高涨，国内股票市场亦出现大幅反弹。4月15日，总理温家宝在国务院常务会议上指出，扩大内需、促进经济平稳较快发展的一揽子计划已初见成效，经济运行出现积极变化，“形势比预料的好”。
但是，经济数据分析总能导致不同结论，关于未来经济走势的描绘，即出现了“U型”“V型”“W型”“L型”等等，不一而足。而且，经济探底过程的波动性也会导致数据变化不定。经济走势风向标之一的发电量，在3月上旬、中旬、下旬，竟分别出现正增长、零增长与负增长，4月跌幅虽有扩大，但预计未来又会好转；全国钢材产量和价格一度有所上升，最近又出现下跌。种种情况，令人困惑。
抽象的宏观数据背后，真实的经济图景究竟为何？人们期盼已久的复苏，是否已经到来？作为中国经济原动力与生命力之所在，尤其是处于扩大就业最关键环节的中小企业，是否已然走出困境？就在一季度经济数据发布的次日，《财经》记者分赴长三角、珠三角地区主要城市调查采访，了解企业现状及经营前景，试图从微观与具象层面，为中国经济测温。
出口前景依旧黯淡
广东省东莞市是中国外向型经济城市的典型。其常平镇、黄江镇、大朗镇和寮步镇等，皆为外贸企业驻扎的重镇。
《财经》记者在这些城镇采访时，临街店铺紧闭卷闸门的现象随处可见，门上大多贴着“招租”字样；许多六层左右的小楼，外面悬挂着“整栋低价出租”的条幅。
“现在有很多空置厂房，因为去年四季度港资企业走得比较多。”金鑫照明总经理助理杜春林告诉《财经》记者。
闭门招租的店铺，是这座珠三角外向型城市不景气的直观表现，也印证了《财经》记者获悉的东莞市一季度经济数据：季度生产总值772.4亿元，同比下降2.5％，是广东省一季度GDP负增长的三个城市之一；季度进出口总值下降32.1％，降幅高于全国24.9％的水平。
东莞的困境，是目前大多数外向型地区的写照。同样，在往日喧闹的浙江绍兴“中国轻纺城”东升路市场，《财经》记者看到，无论是一层出售相对低端商品的店铺，还是二层销售相对高端的品牌商品店，都门可罗雀，相当冷清。专门留给台资企业的三层，仅有一两家店铺开张，而且很多没有招到商。
“中国轻纺城”的纺织指数样本采集点之一、绍兴县斯尔丹针纺织品有限公司的傅先生说：“出口量基本下降了一半。”
多年来，中国经济在出口导向型的增长轨道上高速运行，造就了以珠三角和长三角为代表的外向型经济区域的繁荣。2009年，这一增长模式面临巨大考验，出口无疑成为今年中国经济最大的不确定性。
海关总署发布的数据显示，外贸形势仍然不容乐观。今年一季度，中国进出口总值4287亿美元，同比下降24.9％；其中，出口总值2455亿美元，下降19.7％；进口总值1832亿美元，下降30.9％。
4月15日－4月19日，参加在广州举行的第105届中国进出口商品交易会（下称广交会）第一期的企业，最真切地体会到了出口减少的困境。
宁波大华电器有限公司外销部的陈建东告诉《财经》记者，参会五天，收获“一般”，共拿到意向订单三四百万美元，“没法和出口最好时的意向订单相比。”
宁波大华电器以生产吸尘器为主，99％的产品出口，其中70％销往欧洲。其所在的“品牌馆”是广交会订单情况较好的展区，该展区出口成交额52.2亿美元，占总成交额的40％，比上届提高3.6个百分点。
相对品牌企业，做贴牌加工的企业交易更加清淡。来自苏州的一家吸尘器生产公司销售部的唐小姐告诉《财经》记者，这次参加广交会，“几乎没有拿到新订单”。
广交会副秘书长、新闻发言人慕新海4月20日介绍，第105届广交会一期累计出口成交额130.3亿美元，比去年10月举行的第104届广交会一期下降20.8％。十类参展商品中，只有卫浴设备出口成交额微增0.7％，其余九类商品的出口成交额下降幅度，均超过两位数。
第105届广交会意向订单明显减少，同时呈现出短单、小单明显增多的特点，即境外采购商多将长单改为短单、大单改为小单。例如，宁波奥克斯公司对西班牙出口的家用空调，订单额从往届的一次100万美元减为本届的20万美元，交货期从三个月改为两个月内。
《财经》记者采访的绍兴“中国轻纺城”的出口企业，同样感受到了出口订单的短单、小单化。“中国轻纺城”乐清商会副会长、浙江缤丽纺织有限公司董事长王新生说，原来已经落实的订单很多“中途变卦”，采购商提出，“我们不要10万米（布），要8万米、5万米就够了。”
出口未见回暖，主要因欧、美、日等地区的需求依然低迷，短期内消费复苏无望。本届广交会一个明显的变化是，来自欧美的采购商减少，来自亚非拉等新兴市场地区的采购商占比提高。
采购商结构变化的同时，广交会的出口市场格局也发生变化，对传统市场的出口成交额下降。其中，对欧盟和日本的下降幅度达到35％以上，对澳大利亚和美国的下降幅度则分别为11.2％和4.9％。而对新兴市场的出口有升有降，其中，对阿根廷、印度、东盟等新兴市场有所增长；对俄罗斯、巴西分别有42％和35％的降幅。
一季度的最后一个月，中国进出口跌幅出现收窄迹象。3月出口总值903亿美元，下降17.1％，降幅比今年前两个月减少4个百分点；进口717亿美元，下降25.1％，降幅比前两个月收窄9.1个百分点。有分析人士认为，接下来出口形势可能不及前三个月严峻。
但在4月15日“《财经》论坛：寻找中国经济增长新引擎”会议上，国务院发展研究中心副主任刘世锦表示，不能排除外需再次受到冲击的可能性，“如果再出现一次大的冲击，外需会不会出现大的下降，这种可能性不能排除”。他更认为，今年出口要保持较低的负增长，难度都相当大。
《财经》记者采访时也发现，出口企业对今年后三个季度的前景迷茫。山东泰安科诺型钢股份有限公司（下称科诺型钢）外贸科的陈世坤说，“春节后，出口市场基本做不动”，今年一季度出口不到100万美元，目前已经拿到的二季度订单约70万美元；而去年一季度出口600多万美元，前三季度出口3000多万美元。所以，“今年后面的情况很难说”。
经济刺激冷热不均
出口市场的复苏难以指望，但伴随2008年11月以来出台的一揽子刺激政策，经济的确出现了一些回暖迹象。然而，由于企业规模大小、所处行业、市场定位等的差异，经济刺激计划对企业投资与生产活动的拉动作用，出现了冷暖不均的特点。
从不同行业企业的反馈来看，“4万亿”经济刺激计划的撬动作用还比较有限。东莞市和苏州市有关部门官员对《财经》记者表达了同样的看法，即对外向型经济和民营经济占主体的城市，经济刺激计划的直接拉动作用不大。
《财经》记者调查采访发现，有三类企业受惠于政府“4万亿”经济刺激计划。最明显的是为政府基础设施建设项目提供配套产品的企业，以及与新能源相关的企业，其产品需求均恢复较快。此外，产品价格较低的低端企业，需求也在增加。
东莞的金鑫照明即属上述第一类，它将成为基础设施建设扩张的受益者。该公司生产用于公园、公路、隧道和广场等公共基础设施的室外灯具。该公司总经理助理杜春林说，目前正在参与几个政府项目的投标，五六月能出结果；虽然当前境况不佳，但“预计下半年订单会比较多，利润会好一些”。
前述浙江省银行部门负责人，则为《财经》记者提供了第二类企业的例证。据他调查所见，宁波一家生产小型变压器的企业，与新能源有关，“订单饱满，比危机前还好，还得加班加点”。出口烫衣板和电熨斗的企业，现在也“好得不得了”。原因很简单，因为美国人原来习惯去干洗店洗衣，但危机后更多地在家中自己洗熨衣服了。
3月的外贸数据也显示，中国的劳动密集型产品出口明显改善。其中，服装、家具、鞋类和箱包的出口均呈现正增长，扭转了今年前两个月负增长的趋势。在东莞，3月服装业、玩具业和鞋业的出口分别同比增长了157％、93.5％和75.7％。
《财经》记者在珠三角、长三角地区采访还发现，少数大企业情况有所好转，但广大中小企业，包括民营企业和外向型企业，处境依然困难。
浙江省某银行部门负责人在绍兴、宁波、台州等地调研后，也得出同样的结论——“相对来说，复苏过程中，大中型企业先行，但小型企业还在挣扎。”
他表示，小企业复苏的理由不充分，让人担忧：“真正等小企业好了，才能确认复苏，但现在还不能确认。”
从产业升级的角度看，某些技术含量低、污染重的中小企业被逐步淘汰，或许是中国经济发展中不可避免的现象。但是，从根本上说，中小企业是整个经济体中最具活力的部分，并在解决就业问题中扮演了最为重要的角色。
人力资源和社会保障部4月23日公布，一季度城镇登记失业率4.3％，比2008年末的4.2％又上升了0.1个百分点。虽然这一数字与人们的直观感受尚有差距，但也从一个角度折射出就业状况未见好转。
《财经》记者在宁波火车站即看到，许多农民工拎着大包小包返乡。他们出门打工未果，不得已提前返乡，反映出目前中小企业开工状况不容乐观。
山东泰安科诺型钢的陈世坤告诉《财经》记者，该企业的设备现在轮流开工，开工率50％左右。他还说，今年春节后，公司为摸清全国各地对产品的需求状况，派业务员到各地各行业做市场调研，发现公司的潜在客户很多处于半停工、半开工状态，有的甚至已完全停工。
从宏观层面来看，经济刺激的冷热不均，体现为投资与消费、政府投资与民间投资的不平衡。
一季度，带动经济增长的主力是投资，特别是政府投资。国家统计局的数据显示，一季度全社会固定资产投资2.8万亿元，同比增长28.8％。简单扣除物价因素进行测算，一季度全社会固定资产投资实际增长33.4％，是2005年以来一季度投资增速最高的一年。
政府投资增速也明显快于私人部门投资。一季度城镇固定资产投资中，内资企业投资2.1万亿元，同比增长32.6％，其中国有及国有控股企业投资同比增长37.7％。这表明，内资企业中，国有企业的投资增速快于非国有企业。
此外，一季度港澳台商投资和外商投资依然增长缓慢，为1000亿元和1295亿元，分别仅增长1.6％和0.4％。以外向型经济为主的广东省，一季度外商投资更大幅下滑，其中，东莞市一季度新签及增资合同外资额仅3.6亿美元，同比下降53.5％，但这一降幅还低于广东省整体8.5个百分点。
相比之下，国内消费需求的下行压力仍然很大。近几个月，社会消费品零售总额增长率从去年下半年的18％左右，放慢至今年2月的13.2％，到3月轻微反弹至15.9％。
刘世锦认为，一季度有些数据超出预期，主要是政府投资拉动导致，“而市场驱动的内需何时进入回升通道，尚有较大不确定性。”
对于这种冷暖不均，4月15日召开的国务院常务会议也有清醒的认识，指出“我国经济回升的基础还不稳固”，一些行业产能过剩，工业增长回升乏力，经济效益继续下滑，民间投资意愿偏低。
目前看来，已经出台的经济刺激政策的传导链条还不够长，作为中国经济“细胞”的很多中小企业，尚未感受到宏观数据透出的暖意。市场需求疲弱、订单不足，依然困扰着很多企业。
企业艰难应对
尽管私人投资与消费增长仍然乏力，但机制灵活多变的中小民营企业，以其对市场变化的迅速应对，正在主动寻求自救。
“每家企业都有自己的应对措施，特别是中小企业，船小好掉头。”浙江缤丽纺织公司董事长王新生说，他的策略就是调整产品结构、提高服务质量。
如前所述，《财经》记者调查发现，近期对低端商品的需求相对旺盛。对于企业是否该转向生产低附加值的低端商品，王新生坚持“走高端”，因为一旦危机过去，低端产品的价格会再次下降，最终就是企业“没钱赚”，而“走高端”，将来有一定的价格上升空间。
不同企业有不同选择。山东滨州环宇纺织集团总经理赵强在接受《财经》记者采访时说，春节后，该企业生产状况有所好转，但对产品结构进行了调整，“原来生产的高档产品根本卖不动，只能转向生产一些中低档的化纤混纺产品”。
许多企业也正依靠过去的积累，试图熬过危机。前述浙江某银行部门负责人说，浙江很多企业前几年赚了大钱，“松鼠储存的过冬食品是有的”。据他称，这些企业目前不裁员，基本工资照发；只要危机持续不太长，它们就能挺过去。“但问题是，目前很难判断，危机到底会持续多久。”
对此，来自专家的判断并不乐观。刘世锦在前述《财经》论坛上认为，经济调整是一个过程，先是生产下降，然后收入减少，接着需求也会减少。这是一个循环过程，“目前还没有完成，经济调整到现在仅仅经历了两个季度”。
财政部财政科学研究所所长贾康则判断：“中国宏观经济运行正在接近底部，或正在完成其触底。”他预计，中国这一轮经济相对低迷阶段,可能要延续三年以上。
这些估计，对在危机中苦苦挣扎的企业而言，无疑不是什么好消息。但市场大浪淘沙之下，盈利能力弱的企业被淘汰，或许本来就是经济周期波动的题中应有之义。
苏州麦格达斯进出口有限公司，是一家三四十人规模的家纺外贸企业，主要客户是沃尔玛超市等，其业务受危机冲击较小，订单相对稳定。但总经理朱雷表示，企业的困难主要来自供货商竞相压价，甚至有的不惜低于成本价。应对方法只能尽量跟进压低价格，直到一个自己不能承受的水平为止。他感叹，在这样的经营环境中，“到年底肯定还要倒掉一大批工厂。”
作为一家进出口企业经理，政府的出口退税等政策也并未能给朱雷什么帮助。“政府提高出口退税，基本全部让给客户了。”朱雷说，外国客户往往比他们还早知道要提高退税的政策，退税都被客户要走了，特别是比较大的订单。
对珠三角和长三角地区大量“两头在外”（原材料和市场均在海外）的加工贸易企业而言，外需不足相当于釜底抽薪。这类企业向“三资”企业和民营企业转型，是近来一种应对危机的思路。
东莞市委政研室主任刘锦明向《财经》记者介绍，在政府帮助下，一季度，东莞有91家来料加工企业申请转“三资”企业，相当于2008年全年的73％，实现转“三资”企业的44家，转民营企业19家。
“换个角度看，危机客观上也为珠三角产业结构升级提供了契机。”刘锦明说，部分低端产业被淘汰，客观上为下一轮结构调整创造了空间。
在外需空前困难的情况下，很多外贸企业都表示将关注内需，争取出口转内销。“金融危机出口转内销大甩卖”之类的口号标语，或许只是一种营销手段，而企业危机之下的调整，多少也有权宜意味。
山东科诺型钢的陈世坤表示，该公司最早靠国内市场起家，前几年国际市场行情好时，出口比重较高。现在公司重点重新转向国内市场。他说：“最近在国内的多个城市设了办事处，也重新联络之前的老客户。”
《财经》首席经济学家沈明高表示，如果出口转内销能够得到内需增长尤其是消费的支持，从而不仅仅是权宜之计，则这一变化对中国经济向内需驱动型转变将具有长远的意义。但这还有赖于经济环境与政府政策的巨大转变，绝非一日之功。
政策加码“未雨绸缪”
在微观层面，政府前一轮大规模投资与银行信贷的巨量增长，尚未能充分转化为企业需求与生产的扩张。因此，人们密切关注着政府刺激政策的进一步动向。
4月15日的国务院常务会议，并未如坊间一些猜测那样，出台新的经济刺激计划，而是重点强调落实好现有政策措施。会议指出，要根据经济运行情况和政策实施效果，不断完善一揽子计划和政策措施，并“加强储备性政策的研究，做好预案”，以有效应对经济形势的新变化。
关于“储备性政策”的准备情况，《财经》记者从国家发改委有关官员处获悉，国务院多个部门都会研究准备相应的政策预案。但与“４万亿”经济刺激计划的情况类似，“储备性政策”主要由国家发改委提出，并不需要与其他部委会商。其预案较为全面，也较为具体。例如，一项政策措施需要政府投入多少钱、解决多少就业、拉动多少消费、最终拉动多少GDP，“都是有具体数的”。一旦国务院需要时，各部委提交相应政策预案，由国务院常务会讨论决定。
后续刺激政策将从哪些方面着力？“目前还没有完全定调子。现在政策空间还很大，准备也非常全面。”前述发改委官员表示，现在是根据经济形势的变化做好预案，但不是说马上出台，因为已经出台的政策尚未完全落实、消化。
对于新一轮刺激政策出台的时机，贾康在一季度数据发布后对《财经》记者表示，二季度的主要指标十分关键, 如果二季度情况不如人意,就有必要启动预案,对已实施的扩张性政策加码。若有必要，“最好不晚于6月末”。
与很多人认为下一步刺激政策应该重点关注消费不同，国家信息中心预测部主任范剑平认为，应该特别关注如何刺激民间投资，“现在来看，相比消费，企业自主投资是目前最薄弱的环节”。
很多企业目前的心态，也是在危机中观望自保。当记者问到“下一步有没有扩张的打算”时，苏州麦格达斯进出口公司总经理朱雷一个劲儿地摇头，说“只想做好眼前的事，过了眼前这关再说”。
或许企业并非不想扩大投资，而是囿于资金掣肘。前述东莞金鑫照明，下半年有可能拿到一些为政府建设项目提供灯具的订单。但总经理助理杜春林担心，“如果接下来有大的单子，资金可能会紧张”。他表示，政府不帮助他们也能自己运转，但规模化发展较难，所以，“如果说希望政府提供帮助的话，就是希望解决融资问题”。
在间接融资占比极高的中国，银行贷款对于金鑫照明这样的小企业，一直都是很遥远的事。杜春林说，之前也尝试过申请银行贷款，但是相关资料交给银行后，一直没有消息。
一家国有商业银行的广东省分行相关部门负责人告诉《财经》记者，虽然在宽松的货币政策下，银行体系流动性充足，但银行对小企业，尤其是外贸企业的信贷标准，“还是会相对严格些”。不过，考虑到经历过去年四季度的“倒闭潮”之后，生存下来的企业基本都是生存能力较强的，该行正在考虑“选择一些比较好的小企业提供贷款”。
刘世锦指出，中国经济能否避免二次回落，关键在于政府扩张投资拉动内需之后，市场驱动的内需能否及时衔接，“3月，市场驱动的内需有积极变化，但力度、稳定性和可持续性都有待观察。”■
訂閱：
文章 (Atom)