投资者日记
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美国量化宽松货币政策对铜价的中长期影响
3月18日，美联储发表声明称，为有效改善私营信贷市场环境，将在未来6个月购买总额3000亿美元的长期国债。时隔近40年后，美联储再次宣布大举收购美国国债，由此也正式宣告美国进入量化宽松货币政策时代。之前，美联储几乎用尽了利率工具，并且启动了多个融资安排以解冻民间信贷。
除美国外，各国政府也在不遗余力地向市场注资。在上周举行的G20峰会上，各国领导人达成了一项1.1万亿美元的协议，即向IMF提供5000亿美元的额外资金；提供2500亿美元的贸易融资；2500亿美元的新增特别提款权；向多边发展银行提供1000亿美元资金，帮助其向贫穷国家贷款；并将通过IMF向最贫穷国家的贷款提高60亿美元。需要说明的是，20国集团拟向IMF和世界银行提供的1万亿美元资金是对各国政府已经宣布的5万亿美元财政刺激计划的补充。
在美国量化宽松的货币政策可能引发流动性泛滥的预期下，美元受到持续抛售，商品市场重新走强，国际铜价近期也重返4000美元/吨的水平。虽然短期受到整体消费疲软及全球贸易仍低位徘徊，尚难言铜价就此走牛，但从中长期看，铜价的长期底部可能已经探明。
一、购买国债将直接导致美元贬值，但短期通胀风险不大。所谓“量化宽松”的货币政策，是指在利率接近或者达到零的情况下，央行继续向市场注入大量的流动性。美联储此次实施量化宽松货币政策最直接的后果就是引发美元重新回归到长期贬值的进程中。此外，随着量化宽松货币政策实施，市场流动性泛滥诱发全球出现恶性通胀的可能性明显上升。由于目前全球大多数商品产能依然处于过剩的局面，供求要达到平衡至少需要1年甚至更长的时间。而且，据WTO预计，2009年全球贸易额将下降9%，创二战以来最大降幅。因此，商品只要供给面不出现大的逆转，恶性通胀就不太会发生；而一旦美国经济复苏，美国消费者大量购买外国商品和服务，恶性通胀风险就会急剧上升。
从日本实行量化宽松货币政策的经验来看，尽管这一政策导致财政赤字大增，赤字占GDP比重长期高达6%以上，但日本并没有产生通胀。金融危机会极大地打击金融业和金融市场的信心，市场的“去杠杆化”过程也会很漫长，因此在一定时期内金融市场的活跃度会比较低；另外，由于经济全球化和货币市场自由化，一个国家无限制增加流动性供应未必能够刺激银行业对本国的放贷。货币的逐利性往往会引发货币选择境外具有更高回报率的市场。
“量化宽松”货币政策在一定时间、一定范围内不会增加本国的通货膨胀压力，流动性由银行业内部流向社会需要时间。当银行业账面资产膨胀、信心恢复、放贷冲动增强后，首先得到贷款的很可能不是实体经济，而金融市场往往可能得到的更多、更早。当大多数金融机构都开始尝到甜头，对客户发放贷款也从谨慎变得随意时，社会整体的流动性泛滥就不可避免了。
二、长期来看通胀对货币供应量的增加有滞后反映。一般来说，衡量通货膨胀的指标为CPI（消费者物价指数）与PPI（生产者物价指数），但是这两个数据是每个月公布一次，且所反映的是前一个月的状况，存在时滞现象。而作为反映全球大宗商品价格水平的CRB指数，却是每十五秒钟更新一次，因此，CRB指数可以成为衡量通胀程度的重要依据之一，商品市场价格的变动反映通货的可能状况，也牵动着利率水平的高低。
从长期看，美国联邦基金利率与CRB期货价格指数存在较好的正相关性，2000年前这种正相关性显著高于2000年后。其原因主要在于2001年中国加入WTO后，中国因素的影响力逐年增加，削弱了美国货币政策对全球大宗商品价格的影响。从两者的变化看，CRB指数的低点一般均较美联储基准利率的底部领先，而近年来美联储基准利率的顶部有领先的趋势。因此，美联储步入加息进程实质上就是对商品牛市的确认，而美联储开始降息往往意味着商品价格已经步入牛市尾声。由于目前美国联邦基金利率短期内将维持在低位运行，因此在美联储重新回到加息进程前，商品价格的上涨仍宜以大级别的反弹来对待。
美国金融体系中资本市场占主导地位，市场中可投资品种广泛，资金来源多元化，与美联储货币供应量增速关联性不强。因此，货币增速往往难以成为反映通胀的预测指标。更为重要的是，美元是全球重要的储备货币。相比之下，中国的金融体系是靠银行系统驱动，国内多余的流动性欠缺投资渠道，很自然地就会流向股市和期市，国内准货币（M1-M2）变化率与A股走势之间所表现出的较好关联性是对上述观点的最好证明。据国内一些券商的研究表明，（M1-M2）同比增幅差领先上证A股走势1个月，且经常互为因果。此外，广义货币供应量M2的变化率又与期货市场每月末总持仓额存在较好的正相关性。
目前，国内货币供应量增长主要针对政府投资的基础建设项目，供应量的增加更多体现在对基础原材料价格的影响上。基础建设投资对大宗原材料需求的拉动，有望为相关原材料价格底部的形成提供支撑，且随着美国量化宽松货币政策的实施，全球通缩的风险明显缓解，也为大宗商品价格（包括铜价）长期底部的确立提供了重要的外部条件。
三、美元持续贬值将成为铜价上行的重要推动因素。铜价以美元为计价单位，其走势与美元汇率变动历来关系密切。尤其在供求处于相对平衡，商品属性趋弱的情况下，其金融属性对铜价的影响作用就会趋于明显。美国执行量化宽松的货币政策后，最直接的后果就是导致美元长期步入贬值轨道，这无疑会对商品价格形成支撑。美国的货币政策是影响美元汇率的重要因素，从长期看，美联储的主要职责就是抑制通胀的发生。如果商品价格上涨，通货膨胀压力转强，此时美联储有可能采取紧缩性货币政策抑制通膨，使得利率水准上扬；当商品价格下跌时，利率水准有可能随之降低。所以，长期而言，铜价与利率水平之间存在正向关系。而作为货币政策的利率水平与美元指数也存在着正向关系，当利率水平降低时，国际资本会流出美国资本市场，从而使美元贬值。
综合上述分析，美国量化宽松的货币政策必将导致美元步入长期贬值的轨道，而全球货币供应量的逐步增加将使得全球资本市场的流动性重新变得充足，尤其在铜市场重新迈向再平衡的过程中，铜的金融属性对价格的影响会再度趋于明显，美元下行在相当长的时间里将成为支撑铜价走高的重要因素。
四、铜价长期底部已经形成。从近三十年来伦敦铜价在四次显著的熊市中的底部来看，基本上都在下跌至75%和90%的成本线之间后完成了底部构造。Brook Hunt的统计数据显示，目前全球铜价75%的成本线在2,800美元/吨，90%的成本线在3,750美元/吨。从本次铜价的跌幅与历史对比来看，目前已经具备形成长期底部的条件。随着美国量化宽松货币政策的实施，以及全球各国不断增加的货币供应，全球流动性释放进程明显加快，这将有助于铜金融属性的充分发挥。全球流动性的恢复以及美元重归贬值的趋势将有助于铜价在3000美元/吨下方确立长期底部区域。
就铜的商品属性而言，目前全球铜供应过剩的局面短期尚难以改变，全球航运指数的低位徘徊显示全球贸易依然处于低谷，对大宗商品的需求尚未出现实质性的回升，因此中期铜价仍将有一个反复筑底的过程。（杨军）
内盘强劲 中国金属进口依然有利可图
今年前两个月，中国有色金属进口量同比出现了大幅增加，但在大量进口流入国内后，国内金属价格并未如市场预期的那样快速回落。受国家和地方收储、国内有色金属需求状况略有好转、现货略显紧张等因素影响，国内有色金属价格与国际市场价格依然维持在较高的比值水平上，对于贸易商而言，进口金属依然有利可图，预计在未来的一段时间内，中国金属进口大门依然敞开。
“以目前价格计算，从国际市场上进口1吨铜并在国内现货市场中抛售，那么获利将超过1500元。”上海一金属贸易企业负责人表示，“3月中旬，现货进口铜曾短暂出现过没有盈利的情况，随后国内外价差扩大，进口再度恢复到盈利状态。”通常情况下，当国内外铜价比值为8.3的时候，国内进口铜处于盈亏平衡状态，如果比值上升，那么进口将盈利。上海有色金属网提供的数据显示，目前国内铜价与国际铜价的比值高达8.75左右，有较大的盈利空间。
类似的情况同样在铝市场也存在。为何在今年前两个月中国大幅增加金属进口量的情况下，国内金属价格的表现依然强于国际市场呢？市场人士认为，国家收储和国内有色金属需求好转是主要的原因。宁波一用铜企业采购部负责人表示，3月以来，该企业接到的订单量有好转的迹象，而且下游企业询价的积极性也明显增加。该负责人指出，“从我了解的情况看，国内铜需求状况虽然不能说快速增长，不过已经有所好转。另外，由于国家在基建和电网的投入加大，相关的经济刺激计划陆续实施，有色金属需求出现增长也是情理之中的事情。”
另外，由于今年以来国储先后收储了59万吨铝和20.3万吨锌以及大约30万吨铜，这使得这些金属的现货取得较为紧张，铜、铝等金属的现货升水3月以来快速上升，对国内金属期货价格也起到了拉动作用。中国金属价格的高企，使得市场中充满了对中国未来一段时间的金属进口量维持高位的乐观情绪，从而对国际金属价格继续形成支撑。
巴克莱：铜价牛市后继乏力
巴克莱日前发表报告指出，由于欧洲、美国和日本需求下降，铜价在此轮行情过后将被打回原形。巴克莱认为，近期铜价的上涨是受到中国收储、废铜市场供应趋紧和资本市场信心重拾一系列因素的推动，但这些因素都无法对铜价提供长期的支持作用。
巴克莱指出，目前大多数的预期是今年全球铜的需求量将下降5%~10%。行业咨询机构CRU估计中国以外的需求将下降15%~20%，其中欧洲市场的需求量萎缩幅度最大，同比可能下挫40%~60%。今年以来，中国的铜进口量强劲增长。今年1月初，智利的铜企将大量的精炼铜运至位于美国的LME仓库，但之后，中国买家开始积极购铜，所有的智利主要产铜企业至少在六月前全部售罄；欧洲的生产商也向中国出口铜，澳大利亚和日本的生产商也因为中国的强劲需求而全部售罄。这些铜的售价和上海的CIF价格相比有80~90美元/吨的溢价。
同时，废铜市场的供应紧张也推动铜价的上涨。目前业内普遍认为，今年因废铜短缺而造成的需求量将达到50万吨，大部分的短缺在中国发生。巴克莱指出，目前尚无法明确判断中国进口量中，国储收铜和废铜需求各占多少比例。CESCO与会人员认为，国储收购了30万吨今年上半年交割的铜，但他们对六月以后的订单情况表示还无法确定。
尽管与会人员对铜的后市不乐观，但今年智利的铜产量将下降对市场是一个利好消息。巴克莱预计，全球最大的铜矿Escondida在年中的两个月中减产50%，即在去年产量的基础上减产10万吨。
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