投资者日记
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国际宏观经济身陷泥淖 商品期货难演独立行情
2009年以来，全球经济仍未能摆脱金融危机的阴霾，处于深度衰退之中。不过，相对于年前极度悲观的经济形势，全球宏观经济数据似乎或多或少的出现了一些可喜的变化。
除中国在4万亿投资的推动下，新增信贷保持高速增长、投资增速超预期外，深陷金融危机漩涡中的美国经济也出现一线曙光：花旗银行和美国银行等先后公布盈利预期；2月份二手房销售数量和新房销售数量分别环比增长5.1%和4.7%，均远好于市场预期；2月耐用品订单环比增长3.4％，远高于下降2.5%的市场预期。受此影响，全球股市和期货市场结束了年前的单边下跌走势，开始止跌企稳，并出现了本轮熊市以来罕见的大幅反弹行情。不过，本轮商品期货的反弹空间并不太乐观，因为对这些短暂好转的经济指标进行深入分析不难发现，仅通过中美等全球主要经济体所显现的一线复苏曙光，还难言金融危机已经见底，未来经济走势仍不乐观，所以，商品期货整体的反弹空间也不宜过分看高。
一、作为全球经济复苏风向标的美国，其经济仍在衰退。美国作为世界经济霸主和本次国际金融危机的始作俑者，其经济见底与否对全球经济的复苏起着至关重要的作用。从美国的经济数据来看，后市并不乐观：第一，花旗等金融机构的盈利预期还如雾里看花，美国银行业的倒闭浪潮也并没有结束，据新华社消息，截至2009年3月底，美国今年已经有18家银行倒闭；第二，房地产市场是否出现转折还需要多观察几个月才能确定，况且当前仍有大量的房屋库存，数据显示，截至2月底的住房库存增加5.2％，至380万套；第三，从美国消费者信心指数和周申请失业救济金人数等宏观经济先行指标来看，美国经济仍然深陷于金融危机的泥淖中。
二、金融危机表面企稳，但实际险潮暗涌。2009年以来，国际金融形势仍然十分严峻，但随着各国尤其是美国量化宽松货币政策的陆续出台，短期内表观可控，这使得市场信心有所恢复。然而，金融市场的短暂企稳并不值得欣喜，反而，各国更应该积极地制定相关政策，互相扶持，防患于未然。因为。金融危机对新兴经济体的影响正呈深化之势，新兴经济体的经济形势一旦进一步恶化，将会对原已深受重创的西方经济产生一定的反向冲击力，导致全球金融、经济环境的进一步恶化，被称为金融危机第二冲击波的东欧债务危机就为我们做出了警示。
长期以来，东欧等新兴经济体普遍走着负债经营的道路，金融危机的去杠杆化浪潮导致这些国家的外资大量出逃，本币大幅贬值，外债违约风险骤升。这些违约债务一旦进入欧盟主要国家银行体系，可能会引发严重的信用违约，进而冲击金融机构和实体经济。作为美国最大的贸易伙伴，欧洲的倒下对美国意味着刚刚转嫁出去的风险被加倍奉还，其经济必将陷入更深的衰退，全球经济复苏势必延迟。
三、各国政府已经采取了大量的经济、金融流动性刺激措施，但尚未引发经济复苏质变。为了尽快走出金融危机的泥淖，2009年以来，全球主要经济体普遍采取了更为激进的救市措施。除了传统的减税、降息和注资等措施外，在以货币价格（即利率）为调整目标的常规货币政策已无实施空间的情况下，自3月份以来，英美日等全球主要经济体先后实施了以货币数量为调整目标的量化宽松货币政策。量化宽松货币政策是一种比较激进的政策，在缓解本国通缩压力、刺激经济增长的同时，埋下全球通胀的隐患，并且可能引发相关贸易体实施报复性政策，竞相仿效实施量化宽松货币政策。
欧美日等全球主要经济体先后实施量化宽松货币政策，市场最为担心的是这种开动印钞机注入流动性的方式，将导致过多的资金追逐有限的商品供应，埋下全球通胀的隐患。不过，从历史经验来看，金融危机会极大的打击金融业和金融市场的信心，危机后的去杠杆化过程是比较漫长的，即便是实施量化宽松货币政策，金融机构放贷功能的恢复也需要一段较长的时间，而且资金从金融机构流向实体经济还需要一定时间。另外，通胀发生还需要以经济复苏为前提。因此，在全球经济萎缩的情况下，当前各国面对的还是通缩压力。
量化宽松货币政策不会改变美元指数宽幅振荡格局。美联储宣布巨额购债计划一度引发市场对美元大幅贬值的担忧，美元指数一度暴跌。不过，长期来看，由于美元指数是通过平均美元与六种国际主要外汇的汇率得出的（其中欧元的权重超过50%），因此其走势即是相关经济体货币政策的结果，也是相关经济体经济实力对比的结果。当前欧元区的经济形势较美国更加糟糕，且欧洲央行在利率下调空间很小的情况下，为了保护出口、稳定经济，很可能会效仿英美等国实施量化宽松货币政策，从而导致美元相对欧元升值。因此，美联储的量化宽松货币政策并不是影响美元的唯一因素，美元指数的走势也因受制于各经济体实力的变化和货币政策的实施力度，在未来一段时间出现较大幅度的波动。
四、当前市场背景下，商品期货估值不宜过高。综合以上分析，可以看出，国际金融环境虽然略有企稳，但是并未得到改善，并且震源或已悄然转移，随时可能诱发金融危机的再度恶化。而全球经济仍然处于深度衰退之中，各国采取的经济刺激计划虽有成效，但在整体惨淡的环境下，也仅仅是经济复苏质变之前的量变，全球经济的复苏尚需要更长期、更多经济刺激政策的实施。
因此，该轮商品期货的反弹行情，更倾向归因于在华尔街风暴的洗礼之后市场心理承受能力变强，在国际金融环境没有出现不可控的极度恶化之前，在各国正致力于出台经济刺激政策之时，市场信心逐步得到恢复的结果。但是，商品期货毕竟与经济发展息息相关，因而不可能走出脱离经济面的独立行情，况且美元的霸主地位短期内不容易改变，因而商品期货后市估值不宜过高。（宋维演王伟娟）
流动性溢价存风险 回调压力扑向商品市场
在投机性需求驱动下，价格构成中流动性溢价的权重正在不断累积，未来一旦资金充裕的格局出现调整或“剪刀差”效应显现，流动性溢价可能阶段性丧失，并导致商品价格大幅回落。
近期以原油、铜为代表的大宗商品涨势如虹，原油有效突破50美元/桶，LME铜顺势突破4000考验4500（美元/吨）关口。然而，一方面，商品价格中枢上移过程中，其边际价格的斜率日趋陡峭；另一方面，商品（特别是国内金属）价格波动率更加突出，统计结果表明，沪铜的标准差值高出道琼斯指数近3倍，沪铝、沪锌的标准差值与道琼指数基本持平，因此投资者对商品蕴含的价格波动风险应予以重视。
商品市场价量分离
回顾今年2-3月间各主要市场的综合表现，可以发现两个有趣的现象：一是受前期国家收储政策的强势推动，商品市场经历了由“内强外弱”到“内外联动正反馈”的两阶段格局；二是一直被公认为商品风向标的海运费（BDI、BCI）指数演绎了“2月暴涨、3月暴跌”的过山车行情，这与商品价格的强势特征产生严重背离。事实上，若将BDI指数与国家收储意图结合起来，亦不难理解3月商品反弹“价量分离”的特点。
首先，收储真实目的在于“保物价，防通缩”。政府在物价上涨时关注通胀，在物价下跌时也关注通缩，特别是在经济衰退或低迷时期，政府对通缩的担忧程度远甚于治理通胀的压力，而商品远期价格（期货）则是衡量通胀的风向标，政府收储的真正目的在于防通缩。若根据时间窗口来计算，上述观点与商品向上突破整理平台的时点恰巧一致。
其次，BDI作为衡量国际间物流贸易的重要性并未改变。今年2月中国超常规模铁矿石进口（环比和同比增速分别为43%和22.4%）促使海运费指数大涨，但目前BDI和BCI均已跌至2月初值，表明实物商品的物流贸易量正遭受不同程度的抑制和冲击，而这与各国间的显性（隐性）贸易保护主义抬头有关。国外暂且不论，单就国内4万亿投资计划和十大产业振兴规划而言，国家已经取代企业成为原材料商品的终端需求方，进而导致产业链条隐性延伸，而微观企业层面由“去库存化”到“再库存化”实际上仅停留在产业关联的中间环节，因此需要直接从终端需求出发，对原有商品板块进行重新组合划分（即终端分离），如铝、锌、橡胶等映射至汽车子集，钢材、铜、PVC等映射至房地产子集。
股市和商品分别代表了中期和短期。股市作为重要的领先指标，反映的是市场对经济运行的中期（至少6个月）预期，因此其上行空间（如道琼指、日经225等）有较大压力。但是，商品反映的是实际即期投资和消费，包括中国在内的各国政府财政刺激方案如同外力推动机器运转，加之零部件运转存在惯性，即使股票市场重新下跌时，商品价格也将短暂惯性运动，能否持续则取决于政府外力的强度和持续性。
溢价风险或致商品回落
近期商品走势之所以强于股市，主要归结于两点：一是上述中期和短期之分，二是政府外力强势推动（收储、财政、货币、产业等组合拳）。但必须意识到，无论是通胀预期还是有些指标的回暖，甚至经济复苏和企业盈利，都有可能出现反复。以3月发电量数据为例，3月上旬，全国发电量增速在1%以上，而下旬发电量同比下滑2%左右。与此同时，政府主导的投资增长具有明显的结构性差异，从目前来看，上游产业（包括石油、金属、化工等行业）的投资增速与下游需求增速之间的“剪刀差”仍在持续扩大，因此产能过剩和通缩的压力依然不容小觑。
此外，商品作为通胀保护型资产，其表现与通胀正相关（通胀分为既有通胀、预期通胀、未预期通胀），其中未预期通胀对商品的表现贡献度最大（美联储意外宣布购买3000亿国债属于典型未预期通胀）。如果说是美联储官方首开数量型货币政策先例，国内实际上早已非公开实施了，1季度近4万亿的新增信贷规模与“4万亿”相互叠加，无疑赋予了国内商品价格“流动性溢价”的本质特征。综上所述，将近期商品价格定义为“供需均衡价+流动性溢价”，且在投机性需求驱动下，价格构成中流动性溢价的权重正在不断累积，倘若资金充裕的格局一旦调整或“剪刀差”效应显现，商品溢价或将避免不了阶段性丧失的风险。（叶燕武）
世界经济与政治环境主导黄金价格沉浮
众所周知，黄金既有货币属性也有金属属性，更重要的是，它是一种政治商品，如何从更深层次的因素来分析黄金市场价格变化？目前的世界经济与政治环境，又对黄金价格产生什么样的影响？
国黄金协会秘书长郑润祥表示，正是由于人类社会曾经经历过漫长的金本位制度，因此可以说黄金是一种最为敏感的政治金属，国际黄金价格对国际政治风云变化的敏感程度非常高。黄金价格影响因素四个层级中，国际政治、经济、金融和投资因素，国际政治因素排在最高层级。当下的此次金融危机也正在由较低层级向较高层级逐渐恶化。
这次金融危机引发的是整个世界对国际货币体系的不信任，欧洲现在对整个以美国为主导的国际货币金融体系有改变的意愿，而且是意愿强烈。美国是现行货币体系的创造者和受益者，美元华尔街体系形成了美元的霸权，在布雷顿森林体系解体以后，美国一直是这一体系的维护者，即使引发了全球性投资、金融和经济危机，美国还将会继续强力维护这一体系。再看新兴经济体，这些新兴经济体虽然也同样对这一体系产生了不信任感，但他们正是依靠这一体系经济得以复兴，现行体系的任何剧烈调整都将对新兴经济体带来沉重打击，因此，他们更希望在新旧体系调整中增加自己的发言权，采取渐进式的调整。
现在的货币体系是以信用为支撑的，尤其是以美元信用来支撑的体系。危机发生后，美国通过的一系列救市措施无限的增加货币发行，国家信用基本已经用到了极致。一次次救市措施出台后，其市场反应和效果在逐渐减退，美国应急决策机制受到其政治体制的影响，使其丧失了一鼓作气的“窗口期”，进入“再而衰”的衰退期。实际上欧洲已经看到美国的困境，欲拉着新兴经济体来对现行的国际货币体系进行变革。
从国际政治领域来说，通过这次金融危机一些大国开始重新布局自己在地缘政治上的一些安排，这些安排有可能会在黄金上体现出来，黄金踏上了货币属性的回归之路，为国际金价的上涨打开了广阔的想象空间。金融危机并没有使国际游资从此“蒸发”殆尽，而是“栖息”在相对安全的场所伺机未来在各个金融市场兴风作浪，各国为救市投放的货币也为形成新的游资积蓄力量。从近来黄金价格上涨的原因来观察，黄金的避险需求在增加。
郑润祥表示，实际上国际上的黄金定价机制是期货市场的定价机制，往往美国的期货市场引导全球黄金价格，在这里有一个重要原因，大量避险实现是通过抛售黄金获得流动性，证明黄金流动性好，在大的基金和对冲基金资金短缺或者流动性丧失时最容易获得流动性的资产抛出，如果在股票市场，股票暴跌或者目前情况下经常出现没有交易对手的情况，它的流动性就降低了。还有其他市场，美国政府债券有一个新动向，把短期债券长期化，这个时候流动也降低，避险实现往往正好说明黄金的避险功能更强于其他资产。即使是在金融危机的过程中，黄金的流动性丝毫不受影响。即使黄金价格持续下跌或突然暴跌中，黄金随时都有交易对手。而且，所有资产暴跌时黄金往往具有更强的抗跌性。
现行货币体系的稳定性决定了黄金价格的稳定性，源自美国的此次全球性金融危机并没有打破现行的国际货币体系，黄金价格还在一个可以想象的区间内波动，但波动幅度加大这个事实说明现在国际货币体系稳定性在降低，黄金价格持续上涨说明国际货币体系面临调整。因此，观察世界主要经济体、主要货币集团或货币区政治、经济领域的博弈过程对判断黄金价格中长期走势极为有效。反过来，通过长期观察黄金市场上的价格变化也可以提前获得货币体系调整的信号。
黄金市场幕后推手
黄金价格牵动着越来越多中国人的神经。近一个时期以来，黄金价格大幅振荡，对于市场参与者来说，既有冲破历史高点的刺激，也有迅速回调的失望，黄金市场比以往更加惊心动魄。
经易金业有限责任公司副总经理，高级黄金分析师柳宇宁表示，今年以来影响黄金价格走势的因素应该说非常复杂，以次贷危机为主线所引起后续变化影响着黄金价格的方方面面，总结起来可以分为三条线索。第一条线索是国际金融体系的变化。次贷危机之后，全世界各国对目前这种金融体系进行了深刻地反思。去年11月15日在美国的华盛顿召开的20国集团(G20)金融峰会，主要国家的领导人讨论未来要建立一个什么样的金融体系。未来世界货币体系是以美元为主导还是一篮子货币还是什么其他情况，现在虽然没有确定，但总的来说打破现在的金融体系格局，黄金将是受益者。
第二条线索是政策方面的问题。次贷危机之后各国政府积极应对提出了一系列解决问题的措施，不管是美国总统奥巴马新政府的一系列的救市措施，还是中国的4万亿刺激计划，其实核心都是为了最大程度地降低次贷危机的后续影响。政策的不确定性会对黄金价格今年的剧烈振荡埋下伏笔。
第三条线索是，对于经济增长的预期，就是经济增长到底是V还是U还是L？各国政府救市措施，主要是发行货币降低利率，为市场造成宽松投资环境，对于黄金来说，因为黄金价格和利率是反向的，如果说各国货币利率降到0，那么黄金的价格应该是上升的。经济低迷的时候，各国政府加大救市措施，创造了一个宽松的货币环境；如果一旦经济恢复，通胀重新抬头的话，黄金会面临一波急速上涨走势。
柳宇宁的总体判断是，第一，长期来说是黄金上涨趋势没有变；第二，金价中期会形成剧烈波动的局面，因为政府救市措施，很难把握对黄金价格的影响；第三，经济环境方面，总体来说对金价是利好作用，经济走弱的时候黄金已经维持比较强的势头；如果经济重新启动，对黄金仍是利好作用，至少短期来说是利好；经济完全好转之时，各国政府把宏观经济目标从发展经济转为抑制通胀后，黄金才会受到压制。今年总体而言，黄金会处于振荡上行的趋势之中，今年预测黄金高点没有多大意义，其实只要知道是涨势就足够了。
北京安邦咨询公司分析师宁留甫表示，当前影响黄金价格的因素，首先抛不开的就是金融危机的影响。金融危机对黄金价格的影响最重要的一点就是造成全球信贷的紧缩。一开始的时候，预计美国次贷危机的发生会很大程度上推高黄金价格，但是为什么后来并没有走多高？最重要是全球信贷紧缩下，流动性和前几年相比下降很多。当前来看在这种信贷紧缩的大环境影响下，黄金的价格要往上走但是受到很大的压制。
全球大宗商品价格上涨背后的推动也都是全球流动性，包括原油价格、铜的价格，它们最近维持底部盘整走势，很大程度是金融危机影响下全球经济形势前景大家非常不看好，市场普遍对经济形势预测非常不乐观。最近对美国经济走势看法最乐观的是今年年底见底，欧洲情况应该比美国更糟糕。根据欧元区的最新预测，今年通胀率降为0.4%，明年也仅为1%，这是非常低的，它的调控目标是2%。这种情况下原油价格可能不会创下新低，但是要抬起头真正大涨起来还非常困难，这个也构成对黄金价格的压制。
当然，现在还存在潜伏的支持黄金价格的因素。这次危机以来，美欧包括全球在内的银行注入大量流动性，未来全球物价的形势可能会非常严重。温总理在政府工作报告中把今年中国通胀的目标定在4%，国家对下半年全球物价走势应该有一个可能上涨的预判。现在全球超低利率环境又把大量流动性输送出去，只不过现在金融机构银行不愿意贷款，大量钱在银行手上，一旦这部分钱真正从银行系统放出去，很可能会造成全球再次出现去年7月份之前的恶性通胀，这是在更远期支持黄金更大幅度上涨的原因。
宁留甫表示，从现在全球大的形势来看，美元似乎还并没有到穷途末路，去年7月份美元反弹非常有意思，发生危机的时候每个国家都难以逃避，但是最抗风险、抗打击的还是美国，即使美国问题很大，大家还是买美元，就说明对美元信心还没有丧失。现在不能非常乐观说这次危机一定把美元怎么样，所谓改革全球金融监管体系，欧洲国家也只不过是一个口号。改革全球金融体系最积极的是欧洲，特别是像法国这样的国家。但要知道，去年到现在日本已经好几次表态要坚决支持美元体系。只要美元没有走到头，对黄金压制就会始终存在，而且这个压制会非常强大。只要这个压制存在，黄金就不可能如脱缰的野马一路狂奔。
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