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黄祖斌
(人保资产 保险与投资研究所)
本文首发于3月初
2003年以来，世界黄金价格走出了近五年的大牛市（图1）。
特别是在2008年，次贷危机不断深化，金融危机在全球转化为经济危机，相对于全球股市纷纷创下百年最快下跌速度的记录，以及石油、铜等大宗商品价格暴跌，在年初持有黄金的投资者不但回避了其它市场的风险，还实现了约5%的正收益。目前，无论是主要股市，还是大宗商品市场、汇市，都有较大的不确定性，导致各路资金纷纷买入黄金作为避险工具，推进了黄金价格的上涨。在这种背景下，无论是关于中国将增加黄金储备的传闻，还是数只ETF黄金基金近期不断加仓，持仓量达到历史最高位，都刺激了黄金价格的上涨。在俄罗斯央行宣布将继续从国际市场上购买黄金作为国家储备的消息刺激下，不久前黄金价格盘中更是最高冲到1005.7美元/盎司。
投资者持有黄金有两个目的，一是保值，对抗通货膨胀；二是增值，实现低买高卖的收益。但是对于黄金的保值功能，自1945年布雷顿森林体系确立的35美元=1盎司黄金的美元黄金体系以来，假如黄金可以成功保值，赶上美国CPI累计涨幅，黄金的合理价格仅有412.65美元/盎司（详见《每周经济观察》第55期的《浅析目前黄金的合理价格》），该因素并不支持目前超过900美元/盎司的价位。
如果黄金投资者追求的是黄金的中短期收益，则应当关注影响黄金价格的一些偶然性事件或中短期因素。比如局部地区的战争、一定范围内的高通货膨胀、黄金中短期的供求关系（重要投资者对黄金的增仓、抛售行为、黄金产量变化等）。但这些因素对黄金价格的影响，注定是短期的，市场将逐步纠正这些因素的影响。
拿战争来说，短期内会刺激黄金价格的上涨，但随着战争局势的明朗或结束，黄金价格将逐步回落。
1979年伊朗发生革命，激进分子占领了美国大使馆，并将全体使馆人员扣为人质。同年前苏联入侵阿富汗。加上美国的高通胀、美国财政部宣布停止拍卖黄金等因素，导致1980年黄金价格冲到850美元/盎司的高位，但随后黄金价格很快持续大幅下跌（图2）。850美元/盎司的价格，直到28年之后才重现。
伊拉克在1990年8月2日入侵科威特，刺激黄金价格短期快速上涨。但随着美国为首的多国部队在1991年1月17日对伊军发动进攻，并进展顺利，伊军毫无还手之力，黄金价格也持续回落（图3）。
影响黄金价格的中短期因素，对于几乎所有的投资者，哪怕是发达国家的央行或财政部，都很难把握：
1、1980年1月，美国财政部长米勒在新闻发布会上表示美国财政部将不再进行黄金拍卖。他说：“这个时候，似乎并不是出售我们所持黄金的恰当时机”。在他发表讲话后的30分钟内，黄金价格暴涨了30美元，达到了715美元/盎司。第二天上涨到760美元/盎司，第三天达到了820美元/盎司。但美国财政部1979年初，以不到300美元/盎司的价格拍卖了不少黄金。在接近于最高点时，美国财政部却停止抛售黄金，错过了高位抛售的好时机。整个操作过程，比股市中的散户还要“业余”（图4）。
2、英国央行曾在本轮金价牛市启动前以地板价大量抛售黄金。首次拍卖黄金时，成交价格为254美元/盎司。在随后的三年多时间里，英国央行分17次共拍卖了395吨黄金，这17次拍卖黄金的成交均价约为275美元/盎司。参考最近黄金价格，每盎司相对低卖了近700美元，相对损失近112亿美元（图5）。
普通个人或机构投资者，恐怕未必比美国财政部或英国央行对黄金中短期的走势预测有更高的准确率。而以下三个长期压制黄金价格上涨的因素，是应当引起所有投资者注意的：
1、黄金不产生利息收入。持有任何一种货币，存入银行，都能取得利息收入，如果持有债券，收益会略高于银行存款。而黄金无论存放多久，也不可能生出一小块黄金的“黄金利息”。长期来看，持有黄金损失的货币的利息收入的机会成本并不是个小数目。假设在1980年初，以低于当月最高价不到一半的价格，400美元/盎司买入黄金，相对于存入银行，取得每年3%的单利、复利，与黄金各年末价格比较，长期来看，大多年份投资黄金的收益都不如存款（表1）。更何况是以相对低价买进，长期利率也选择的是3%。而美国1980年至2008年长期复合年CPI涨幅高于3.5%，实际大额可转让定期存单的收益要高于3.5%。
表1 1980年选择黄金和存款的长期收益比较
年份
年末黄金价值
（美元）
单利存款本利和
（美元）
复利存款本利和
（美元）
1980
589.75
412
412.00
1981
397.50
424
424.36
1982
456.90
436
437.09
1983
382.40
448
450.20
1984
309.00
460
463.71
1985
326.80
472
477.62
1986
388.75
484
491.95
1987
484.10
496
506.71
1988
410.25
508
521.91
1989
401.25
520
537.57
1990
382.80
532
553.69
1991
353.15
544
570.30
1992
334.50
556
587.41
1993
390.70
568
605.04
1994
383.20
580
623.19
1995
387.10
592
641.88
1996
367.70
604
661.14
1997
289.05
616
680.97
1998
288.25
628
701.40
1999
288.00
640
722.44
2000
272.25
652
744.12
2001
278.95
664
766.44
2002
348.05
676
789.43
2003
415.45
688
813.12
2004
438.45
700
837.51
2005
517.00
712
862.64
2006
636.70
724
888.52
2007
833.92
736
915.17
2008
882.05
748
942.63
存款几乎是最安全的投资工具，在绝大多数情况下，投资者甚至认为它是没有风险的。一般情况下，投资工具的收益与潜在风险成正比，黄金价格波动不小，则它的收益应高于存款，以体现风险溢价。但似乎黄金长期的投资收益不如风险小的存款，这可能导致大资金一定程度上回避持有黄金。（如果去年年初，投资者面临黄金投资有机会盈利5%，但可能浮亏25%，银行存款也是5%的年收益，投资者会买入黄金吗？）
同样，黄金还不能进行不同货币之间的套利交易。对于前几年美元持续贬值，而澳元、欧元持续升值，澳元等货币的利率又持续高企，资金可以在非常明显的汇率变动趋势之下，取得显著多于定期存款收益的套汇收益和高息货币的利差收益。而持有黄金却与任何货币套利收益无缘。
2、保存、运输黄金需要成本。对于个人持有的少量黄金，也许除了损失利息的机会成本之外，并不需要特别的存放成本。而对于各国央行、财政部这样大量持有黄金的机构，安全存放与运输黄金的成本都是一个不小的支出。并且这种成本将年复一年地存在。相当于持有黄金除了价格上涨带来的收益之外，只有负收益。这不仅是当年英格兰银行抛售库存黄金的理由之一，也可能是各国央行持有的黄金数量不断下降的重要原因（图6）。
也许正因为以上两个原因，14年来，中国外汇储备快速上升的过程中，中国的黄金储备没有明显增加（图7）。特别是本轮黄金价格牛市中，人民银行的黄金储备没有任何变化。
3、黄金工业用途价值与其价格不相匹配。铜、铁等金属，有大量的工业用途，它们的价格建立在其使用价值之上。而黄金虽然有一些工业用途，并且应用领域比较广，在电子、通讯、航天、化工、医疗、钟表制造等部门有广泛的应用空间，但黄金价格越高，就越限制它的应用范围。一种价格越来越高的金属，使用成本越来越高，需求越来越小，那么价格上涨的基础就越不稳固。
有以上3种长期压制黄金价格的因素存在，将长期限制各国央行增加黄金储备的行为。而短期无论是哪国央行将增持黄金作为储备资产的传闻，还是罗杰斯去年关于国际货币基金组织将大量抛售黄金换取美元，以援救一些经济陷入困难的国家的分析，都只能短期影响黄金价格的走势。而大量的个人投资者汇聚成较大的购买力量，经过一段时间，如不能取得高于利息收入机会成本的差价收益，将失去长期持有的耐心而选择抛售；如黄金价格持续上涨，持有者的收益会越来越丰厚，抛售的欲望则越强。
在20世纪八九十年代的黄金大熊市中，黄金价格一度低于黄金的生产成本，限制了黄金的勘探和开采，导致黄金产量在2000年前后开始回落。同样，1980年前后黄金价格大涨推动了黄金勘探与开采活动，导致随后10多年黄金产量持续上升(图8)。则本轮黄金牛市必然导致不久后世界黄金产量的持续大幅增长。这将是另一个压制黄金价格的中长期因素。
如果黄金价格在数年内都低于生产成本，并且出现了一些黄金价格低迷的标志性事件，可能是买进黄金的好机会。在本轮黄金牛市之前，就发生过这样一个标志性事件。上海数家黄金饰品商家为避免恶性价格竞争，约定最低销售价。上海有关政府部门认为这是价格操纵行为，进行了行政处罚。而目前的黄金价格，以及大量个人投资者对黄金投资津津乐道的现象，恐怕应当回避。
总体来看，个人认为，当全球金融动荡恢复平静，黄金的避险价值就会下降，投资者就会失去耐心，ETF就会减仓。中期来看，黄金价格应该可以跌到500美元/盎司。一些人忽悠中国的外汇储备中黄金只占不到2%，假如中国增加黄金储备，黄金可以涨到多少。可笑之极，这和鸦片战争后，英国人假设中国人每人的袖子加长一寸，全英国的织布机一天24小时开工也不能满足需求。问题是准确的计算是建立在错误的假设之上的。如果中国央行增加黄金储备，只能为全球的黄金持有者抬轿之外。央行不会象一般投资者那样，连黄金不产生利息，黄金要保存费用都不知道。
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