穿过记忆的河流
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对持续性危机的思考 2009-04-17 作者：约翰-默登
两周前在拉荷亚举办的第六届策略投资年会上（和Altegris投资公司共同举办），我谈了自己对当前经济局势的看法。观众对演讲的反应不错，至少从评论表上看。因此，这两周，我们就一起来回顾演讲的内容（有一些小修改）。我先说一个小插曲，以便你们能看懂前面几段。
我的演讲是在周六早上。周五，我穿了一套体面的灰色西装，打着利奥纳多牌领带。了解利奥纳多牌子的人都知道他们的领带都很“炫雅”。提凡尼大约在十年前为我挑选了这个品牌的领带，劝我戴上。起初需要一些时间来适应。丝绢网印花，16种颜色，有明亮的蓝、粉和灰，衬托一只栩栩如生的鹦鹉。不是很低调。
Stratfor的好友乔治-弗里德曼周五演讲的时候很带嘲笑意味地评论了我对领带的品味，为他赢得了一些笑声。不过这并没有对我产生多大的影响，虽然乔治是一位出色的地缘政治分析家，但他对服饰的品味却不是一流的。所以，现在就让我们切入正题吧。
穿得像个经济学家
三年前，我在这里举办我们的第三届投资会。会议期间，女儿提凡尼走过来，一脸严肃地对我说：“爸爸，我们得谈一谈。”哦？我们得谈一谈？她这表情就表示“你做错事儿了”。但我并不知道自己做了什么。我是不是讲话的时候裤链是开着的？还是我说错什么了？所以我说：“好吧，那我们现在就去谈”。然后她说：“不，我们可以回到家再谈。”但我说：“不，就现在。”
因此，我们到了另外一个房间，然后我问：“出了什么差错？”她答说：“爸爸，合作方要我过来跟你谈谈。”噢，天，会是什么事情呢？
在那届投资会上，亚瑟-拉弗（Art Laffer，拉弗曲线）在我之前做了讲话。看过亚瑟演讲的人会发现，他的穿着堪称完美。他那次的演讲我并不认同，虽然很精彩，但他真的错了。
所以提凡尼说：“爸爸，合作方想要我跟你谈一谈。你现在穿得像个经济学家。你应该是个专家。我们得帮你买一些新衣服了。”确实，我很多年都没有买什么新衣服了。
所以，这是我的专家装。至少有人是对服装有些品味的——是提凡尼等人帮挑选的。你可以从她的穿着打扮看出真正的风格和品味，对吧？领带也是她挑的。（另外，乔治的妻子梅雷迪斯（Meredith）是个极具品味的人，她也喜欢这条领带。）
对持续性危机的思考
好了，不谈那事儿了，现在来谈谈我对这场持续性危机的一些看法。
这幅漫画描绘的正是我们当前的状况。消费者震惊，悲伤。那罐黄金已然成了空罐子。401k's变成了201k's。人们正在想方设法向前迈进。让我们回过头去看看我们是如何走到今天这个田地的，然后审视当前的整体局面，再然后谈谈我对未来的看法。
顺便说下，我是从昨天凌晨1点钟开始写这份演讲稿的，因为所有人都把我要说的话给说完了，所以我的朋友克尔（Kerri）昨天帮我创建了这个幻灯片。我犯了两个演讲人不应该犯的典型错误：一、如果你不是晨鸟型的人，你不应该把演讲安排到第一位，但我又不得不跟丹尼斯-加特曼换；二、你不应该对你最重要的听众发表你没有在别处演练过的演讲。现在，就让我们来看看演讲如何进行下去吧，不过你们都是我最亲密的朋友，对吗？所以还请放过我一马。
最初，银行是不受形式或规范限制的。缺乏规范最终引起了恐慌。1807年的恐慌，然后是1827年的恐慌，安德鲁-杰克逊除掉了美国银行。再然后是1873年和1907年的恐慌。随着时间的推移，当权机构为防止发生更多恐慌，便先后创建了美联储和美国联邦存款保险公司。二战后，基本上不存在对银行存款的担忧。因为有美国联邦存款保险公司来担保，因此，我们进入了一个“稳定”新时代。虽然不能废除商业周期和防止经济衰退，但它确实起到了防止发生重大银行挤兑和恐慌的作用。显然金融危机还是会发生，但它们将不同于大萧条时期的金融危机。
趋势是你的朋友直至其结束
但是，海曼-明斯基教导我们说，稳定会导致不稳定。事物变得越稳定，并且其稳定状态持续的时间越长，当危机来袭时，不稳定程度就会越大，因为我们人类是在非洲大草原上躲避狮子、追逐羚羊的过程中学会交易和投资的。我们现在追逐的是势头，躲避的是熊市。我们总是根据当前的境况来预测遥远未来的发展趋势。
我们以为当前的趋势可以永远持续下去。但我们都知道，趋势最终是会结束的，只有在到头前，它才是你的朋友，其无常性是臭名昭著的。稳定滋生不稳定。加尔文-柯立芝（Calvin Coolidge）在1929年年初说：“在国内，安宁、满足和最高记录的繁荣已经保持了好多年。”最后，趋势结束了。“在我之后，洪水滔天。”
那么，在稳定年代结束之后的1929年发生了什么？泡沫破灭，股市崩盘。
我认为当时最醒目的一个头条是“海量恐慌性抛售压垮市场。1900万股易手。” 1900万股易手导致了1929年的股市崩盘！大萧条之前，柯立芝在他任期结束时还告诉我们说，各方面都好得不得了。接着上任的是胡佛。他们试图平衡预算，并没有提供任何刺激，而是通过了斯穆特-霍利关税法案。由于资本的大规模内爆和银行的倒闭，货币供应量的增长明显不足。政府和美联储实在是犯了太多的错误。
1933年，正值大萧条的高潮，罗斯福开始其第一任期，当时的总失业率达到25%；非农工人的失业率达到37%（！）；4004家银行倒闭；36亿存款损失。相当于倒霉年头的万亿，至少是2009年这个倒霉年。你最终沦落到排队领取救济品的境地，而股市则不断地跌、跌、跌（期间偶尔出现一些不可思议的熊市回升——可能像我们今天所看到的？）
罗斯福上台后实施新政，运用了大规模的刺激方案。顺便说一句，罗斯福的刺激政策是可以创造就业的。他雇佣工人来建造公园和田纳西流域管理局等很多基础设施。他并没有将之纳入民主党的愿望清单，将之变成永久性的财富转移，或放到福利和特殊利益的议程上，而致总预算超出我们的支付能力（除非实行更加激进的增税）。奥巴马政府显然就是这样做的。我们稍后会谈到当前政策的有效性。
再来看看他在1937年做了什么。随着经济有所好转，罗斯福试图平衡预算，提高税率，减少赤字开支。然后发生了什么事？我们陷入了另一场严重的衰退，失业率回升到20%。要将刺激政策收回是很难的。在经济疲弱的环境中提高税率尤其危险。
论年纪，在座的大多数人都应该记得蓝屏死机。你对着电脑打字，忽然之间就出现这样一个蓝色屏幕，告诉你说：“你的电脑出现了一个不可能的错误。”（什么是“不可能”的错误？毛病发生了，那显然就是可能的）。
你唯一能做的就是拔掉插头。你甚至不能关机——你必须得拔掉电脑的插头。这就是蓝屏死机。二战对于整个世界来说就相当于蓝屏死机。我们拔掉了全球经济的插头，然后重新开始。我们点击了重启键。世界各地都处于低迷状态，到处乱糟糟。我们从那样的状态开始增长。然后债务大循环开始。在历经所有的衰退和熊市之后，出现了一种新的稳定，债务和杠杆开始增长。
我们稍后还会再回到这个话题。跟在每周通讯中一样：我会谈论三到四个观点，然后在文章结尾处再进行综述。看看我能不能成功。
货币是什么？
让我们来谈谈货币是什么。对有些人来说，货币就是M-1 或M-2，他们担心货币供应增长得过多。对有些人来说，货币就是黄金；黄金是唯一真正的货币。我认为两者都有道理，但着重点都是错的。
谈论货币供应量存在一定误导性，因为货币大概就是2万亿美元现金加上50万亿美元信贷。因为银行是做什么的？他们接收存款，然后利用存款来发放贷款。我用信用卡来买单。我用住房来抵押贷款。我有个资产升值了，我抵押该资产来向银行贷款。
我们有两万亿美元的实际现金在支撑着50万亿美元的信贷。如果我们都决定结清所有交易，我们是没办法做到的，因为没有足够的现金让我们这么去做。这么做将会导致大规模的资产通缩。作为一个国家，我们的举债倍率达到了25比1，或曾经是这样。那50万亿美元是真正意义上的货币供应，因为我们都假装那就是真正的货币。我借钱给你，你假装你会还钱给我。然后你假装他【指向另一位听众】不会要你还钱给他，这样整个体系就得以运行下去。因为如果我们都要马上结清所有交易，那我们全都会很拮据的。
如此，我们保持系统的持续运行。那么我们现在处在怎样的状态？大减债。损失和资产破坏之规模空前巨大。大萧条期间，大规模的资产破坏造成了很多问题，今天我们看到了同样的情况。数万亿资产突然消失。人们在用现金支付他们的信用额度，换言之，货币供应量和信贷收缩了。
不只是美国，全球都是这样的情况。如果我们把欧洲的、日本的、印度尼西亚的和中国的现金信贷都加起来，那就变成了数十万亿，现在那些信贷有相当大部分已然人间蒸发。我们（个人和企业）都在找那2万亿美元的实际现金，希望得到部分来还债。我们正在将大量的杠杆化货币供应减少到较小的数目。我们击中了蓝屏死机。我们不知道重置的结果会如何，但是我们给美国消费者的心灵烙上了永久性的伤疤。重置到一个较低的数字是肯定的，这我稍后会作推测。
为让大家知道信贷在近期的经济增长中起着多么重要的作用，我们来看这个幻灯片。我经常使用到这张图表，因为它很重要，它显示了经济在没有住房净值抵押贷款的情况下会是什么状态。红色柱子是剔除住房净值抵押贷款之后的GDP。注意，若没有住房净值抵押贷款，2001和2002年的GDP应该是负增长。两年，24个月，与当前衰退的持续时间一样长，或更长。当然程度没有那么深，因为当时有布什的刺激政策和减税政策。在2001和2002年，布什的减税政策在保持经济滚动上起着非常重要的作用。
请注意，如果没有住房净值抵押贷款让消费者的消费能力得到提高，在接下来的那四年中，经济的复苏率应该是低于1%的。这甚至还没有计算到我们在汽车贷款和信用卡上增加的债务——你们昨天看到路易斯-杰夫和马丁-巴恩斯用到的那两张有关信贷增长的图表了，我们现在是反过来看。如果没有住房净值抵押贷款，你认为乔治-布什能有机会获得连任么？
2006年第一季度的住房净值抵押贷款总额是2230亿美元。2008年第二季度的是95亿美元。那2008年我们陷入衰退还有什么奇怪的么？到第三、四季度，已经没有资金来推动磨子运转了。50万亿美元信贷萎缩得很快。另外，2010和2011年估计还将会出现另一股巨大的抵押贷款重置浪潮。
现在，我们已经经历了上一波重置浪潮，我们看到有大量的抵押住房被没收。但我们还没有走出谷底。估计要到2012年才能卖够足够的房屋来真正恢复到合理的水平，因为最高峰时过剩住房曾达到350万套。我们每年大约能吸收100万套，所以大概需要3年时间才能将所有过剩住房全部吸收。
【一些幽默就跳过了，因为你得到现场才能感受到】……顺便说一下，AIG和奖金的事情实在是太假了。我的意思是说，制造问题的那40个人已经离开了，他们去对另外40个人说，不要离开，因为我们必须得有懂这些东东的人来想办法把问题给解决掉，然后我们会给你们奖金。他们中有些人为得到奖金而愿意接受1美元的工资，而现在我们告诉全世界，契约已经不是美国意义上的契约了，就为了1600亿美元。不会有银行想再跟美国打交道了，因为你不想被押到巴尼-弗兰克（Barney Frank）面前。
MV=PQ
当你成为中央银行家的时候，你会被带入一间密室，有人会对你进行DNA改造，让你从今往后本能上无法容忍通货紧缩的出现。你头脑中的首要想法是：“我们不能让通货紧缩发生。”那么，就让我们转到下一个话题，然后我试着做一个总结。
MV=PQ是个重要的等式，和E=MC2一起在那上方。M（货币或货币供应量）乘以V（周转率，衡量的是货币在系统中周转速度的快慢——相对于一个小孩来说，七个小孩会让货币从你手中流转出去的速度加快很多）等于P（货币价格，从通货膨胀或通货紧缩角度衡量）乘以Q（大概代表产量或国内生产总值）。
所以，如果我们增加货币供应量，而货币周转率保持不变，并且GDP没有增长，这将意味着会有通货膨胀，因为这个等式必须平衡。但是如果你减慢货币周转速度（当前就是这种情况），货币供应量不增加，那你将会看到通货紧缩。现在，货币周转速度出现了减慢，减慢的原因我下面会讲到。人们感到越来越不安，他们已经不借那么多钱了，或是因为他们借不到，或是因为凯恩斯所说的“动物精神”已经消减了。
为打击通缩（从本周的生产者和消费者价格指数可以看到），美联储将会印制货币。几点看法。美联储已经宣布他们打算印制3000亿美元，这与购买抵押贷款和证券化信用卡债务是不同的——后者（信贷）是本来就存在的。
当他们只是印制货币和购买国债，像已宣布的3000亿美元，若造成通货膨胀的话，他们可以很容易就吸收掉。
但是，体育爱好者们，3000亿美元只是他们最终需要做的“量化宽松”的定金而已。他们不能宣布他们真正要做什么，否则市场会掀翻的。不过，他们每季度或每半年会宣布个3000亿或5000亿美元。
当我们最初开始定期资产支持证券贷款工具(TALF)计划等等的时候，说的还是两千万，现在，我们脱口而出就是万亿。万亿可是很大的数目。加上所有的担保和其它东东——我看到有人估计说会达到10-12万亿美元。那可是很多的钱。
明白吗，美联储将会不断地注入资金，直到发生通货膨胀为止。这是肯定的。我不知道具体数字是多少，估计会有2万亿美元。我有看过一些研究报告。布里奇沃特的雷-戴利奥（Ray Dalio）认为大概会达到1.5万亿美元。这是一些较大的数字，有些数字大大超过3000亿美元，他们会一直继续到发生通货膨胀为止。
附注：如果因为银行担心信用风险而没有将注资放到同业拆息市场上，导致注入系统中的那3000亿美元又回到美联储的账簿上，会怎样？如果出现这种情况，这当然对货币供应量起不到任何作用。就像，去到这里，又回到那里——对我们没有任何帮助。如果美联储创造的货币最终又存回到美联储那里，那实际上就没有创造任何货币。我们仍旧面临通缩问题。美联储必须想办法让那些资金在金融体系中运用起来。
这会再次造成股票泡沫么？我不知道，是有可能的。丹尼斯-加特曼昨天说他感到不安。我对股市也感到不安，我们都担心多头，因为我认为当下发生的只是熊市回升而已。不过做空也存在实际风险。比尔-弗莱肯斯坦（Bill Fleckenstein）今晚会到这里。他是一位非常有名的空头交易商。两月前，他关闭了一个空头基金。他说，他已经没有那么多好机会了，基本上他是担心政府会有很多刺激方案出来。所以，至少在通货再膨胀上，注资是起作用的，但问题是什么时候。一年？还是两年？
（跟演讲的时候一样，这是一个很好的分割点，所以我先说到这里，下周再续。）
简单点评下今天的通缩数据。华尔街日报头条说中国上季度的增长率是6.1%。听起来不错。但报道中没有提及的是名义增长率只有3.7%。另外的2.4%是通缩调整的结果。实际（通胀调整后）的增长率就是减去通胀率或加上通缩率之后的增长率。因此，中国经济实际上减慢得比头条所说的要更多。
新港滩市，奥兰多，回家
写到这里，我大概正在加拿大的上空，从伦敦飞返。每次回程的路上，我都努力保持清醒，以便能够很快适应当地时间，虽然这次旅行都没有睡够。这个周末估计要很赶了。回家真好。
本周四，我和提凡尼将前往新港滩市参加罗布-亚诺特的年会。每年春天，锐联资产管理公司（Research Affiliates）都会聚集一群分析师和基金经理来讨论当下的经济问题。今年将会众星云集，哈里-马科维茨（Harry Markowitz），伯顿-麦基尔（Burton Malkiel），穆罕默德-埃尔埃利安（Mohammed El-Erian），保罗-麦卡利（Paul McCulley）和彼得-伯恩斯坦（Peter Bernstein）只是其中的一小撮星级人物。我想罗布邀请我去是充当喜剧性调剂的吧。像耶利米一样，罗布总是有一些很上等的葡萄酒供应。
周日返家，然后下个周一去奥兰多，那里有个全国特许金融分析师的会邀请我演讲。他们给我分配的话题是另类投资的“发展态势”。如果您也参加，我想您可能想要听一听我这场，因为我的这场演讲最起码是具有煽动性的，对少部分人来说估计是会引起争议的。我认为整个行业正处在一个十字路口，未来几年，我们将会看到一些实际性变化。
然后？回家呆一段时间。我跟伦敦的合作伙伴尼尔斯-延森说，七月中旬会过去参加他的50岁生日，彼时估计还会想办法度个假。阿曼达八月会在塔尔萨举办婚礼。当然，还有八月初的年度缅因州垂钓之旅。噢，还有七月11日拉斯维加斯的自由节。五六月份没有什么旅行安排，至少现在还没有。
这周在哥本哈根和伦敦简直是一次旋风之旅。到后来还被邀请去CNBC欧洲台录制大约30分钟的节目，聊的话题很广。我真的很喜欢他们的通话盒（Squawkbox）工作组。和绝对回报合作公司的团队在一起的时间也很愉快。我们和客户开了一些很发人深省的会。
我的行业准备要发生很多变化，好在似乎都是好的变化，对此我很是感激。未来几月，我将会跟大家宣布一些令我感到相当兴奋的消息。金融界（整个世界都如此）的很多人都在苦苦挣扎，我很感谢客户、合作伙伴还有亲爱的读者们给予我的支持。你们是我写这份通讯的原因。
该点击发送了，拿我的行李包，开车回家，吃顿好饭，睡个好觉。祝您下周过得愉快！
很高兴回到家的分析师。
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