本文来源于《财经网》 2009年04月20日 15:02 家庭“去杠杆化”效应程度之深，远高于通常估计。美国衰退将持续至2010年
《财经》特约作者 李展良
美国家庭债务状况（图一）（图二）
【《财经网》专稿/特约作者 李展良】自从美国次贷危机在2007年爆发以来，绝大部分经济学家都严重低估了美国经济衰退的程度。2008年初时，很多经济学家预期，当年的下半年便会有V型复苏。他们实在错得离谱。
现在，他们期望经济将于今年下半年见底，2010年出现强力复苏，而后便会有如过去趋势一样的增长。他们将会再错一次。与他们的估计相反，我们将看到一次程度很深的美国经济衰退，会持续至2010年，然后将出现好几年低于趋势的增长，因为经济将持续受困于家庭的“去杠杆化”效应。
我的悲观看法，源于美国家庭的负债程度之深，将无可避免地扭转过去几年市场的急速上升，而且经济下滑速度可能相当惊人。虽然很多经济学家都正确地指出，这次由房地产泡沫破灭和金融市场濒于崩溃所触发的美国衰退，基本上是由极高的家庭负债所引起的。但是，很多经济学家仍不了解，家庭债务的下降会怎样影响美国经济的前景。
图一描绘的，是过去40年美国家庭和企业债务相对于GDP的百分率（亦即是私人领域或非政府领域的债务杠杆比率）。从历史上来看，经济周期基本上反映私人领域中杠杆比率的扩充与收缩，两者息息相关。每当经济出现严重过热时，私人领域的杠杆比率便会急速上升（其中以企业债务占GDP的百分率最为显著）。跟着出现的，便会是衰退和“去杠杆化”。
这图表还显示出一个令人非常担忧的趋势。在过去40年的大部分时间内，美国的企业债务大多徘徊在GDP的50％-70％之间，但家庭债务却迅速增加，由上世纪80年代中以前低于GDP的50％，上升至2000年的70％，最终达到2007年的100％。
在当前的经济周期中，美国的家庭债务增长不仅远高于企业债务，而且其占GDP的比例，还于仅仅六年内令人吃惊地上升了30个百分点，增至2007年占GDP的100％，这是发达国家近年所未见的。我们亦应留意，分别在1992年及2001年的两次衰退前（都是企业过度借贷引起的），在六年时间里，企业债务占GDP的比重只上升了12个百分点。正因为如此，几乎可以肯定，当前的衰退比“二战”后的任何衰退都来得更恶劣。
从绝对数值来看，美国家庭欠债的数字是令人难以置信的。2007年末，美国家庭欠债达13.8万亿美元（见图二），其中房贷占四分之三。2001年至2007年的六年间，美国家庭债务增加了6.26万亿美元，几乎相当于之前40年所累积的全部家庭债务。
从另一角度看，2001年至2007年所增加的6.26万亿美元美国家庭债务，约相当于同期中国年均GDP的3倍。换句话说，美国家庭在2001年至2007年之间，每年增加的债务等于中国每年国内生产总值的一半，而中国已经是全球的第三大经济体！
美国家庭的“去杠杆化”将会如何影响美国经济发展呢？家庭债务达GDP的100％，这明显是不能持续的。很多借贷者显然信用不彰，例如次贷借款人等。而且，大部分家庭所借的债，都是用来购买两类被推高的资产——房产和股票。这两类资产价格近期的大幅下挫，对美国家庭是一个突如其来的噩梦，他们必须要“去杠杆化”了。未来几年，美国家庭不论是自愿也好，非自愿也好，肯定会出现一段漫长的债务收缩期。
债务只能以两种办法减少：借款人还债，或者是债权人把债务注销。它们都会在美国家庭的“去杠杆化”过程中出现。
假设美国家庭的负债程度将回归到历史平均值，下降至GDP的75％这一或可长期持续的水平（相对于上世纪90年代的平均值65％），那么大约3.40万亿美元的家庭债务需要消失。让我们再假设，其中三分一会被注销，而余下的三分之二仍需偿还。
在这一假设下，需要注销的家庭债务（包括房贷和其他消费者欠款）大约是1.10万亿美元。显然，美国的银行和保险公司没有足够资本去冲销这些巨大的亏损。所以在未来几年，美国金融行业有相当部分会以某种形式国有化。
余下2.30万亿美元需要偿还的家庭债务，主要会以未来收入去偿还（亦即提高储蓄），小部分会通过变卖资产去偿还。换句话说，美国家庭在未来的岁月里，将需要减少支出1.50万亿至2万亿美元，这将会直接打击美国这样一个70％GDP依靠消费的经济体。就算不计乘数效应，打击也相当于美国GDP的11％-14％。
这无疑会把美国推入一场深刻而漫长的衰退。如果美国家庭的“去杠杆化”分五年进行，每年的GDP增长将会因此减少2-3个百分点（这还没有考虑乘数效应）。在企业收缩、房市供过于求和其他产能过剩之后，这将增大衰退的压力，令经济雪上加霜。
惟一可以令美国避免这种状况的方法，是持续地实施庞大的财政赤字，去填补需求的裂口，以降低美国经济出现失控式下降的可能。简单来说，只要私人领域仍然处于“去杠杆化”状态，美国政府就需要维持庞大的财政赤字。奥巴马政府所宣布的1.70万亿美元赤字预算 （相当于GDP的12.3％），是朝着正确的方向前进。但是，长期庞大赤字预算在政治上不一定可行。同时，我们也不要对银行系统的清理整治，和货币政策的量化宽松寄予太大希望，它们不会制造奇迹，令家庭债务维持在高位。美国家庭正觉悟到他们危险的杠杆状况，他们会倾向于还债，而非把债务推上更高的水平。
一般来说，当私人领域进入一个显著的“去杠杆化”过程时（这正是美国家庭未来几年的情况），经济体系内的总需求会下降，因为更多的收入将会留作储蓄，而非消费。当前的“去杠杆化”会是一个以年度、而非以季度计的过程。只有强力和持久的大量财政支出（赤字），才能减轻这一螺旋式的经济下跌，但这在政治上又未必可行。
从长远来看，美国作为世界上最具竞争力和效率的经济体，将会重拾生机。但是，在家庭负债程度减至更合理的水平前，复苏不可能出现。那些期望今年下半年便会出现复苏的人可能会感到失望。与此同时，世界应该适应一个现实，那就是，美国经济不可能把我们拉出当前的衰退。■
作者为前花旗集团董事总经理及亚太区固定收益研究部主管
《财经》特约作者 李展良
美国家庭债务状况（图一）（图二）
【《财经网》专稿/特约作者 李展良】自从美国次贷危机在2007年爆发以来，绝大部分经济学家都严重低估了美国经济衰退的程度。2008年初时，很多经济学家预期，当年的下半年便会有V型复苏。他们实在错得离谱。
现在，他们期望经济将于今年下半年见底，2010年出现强力复苏，而后便会有如过去趋势一样的增长。他们将会再错一次。与他们的估计相反，我们将看到一次程度很深的美国经济衰退，会持续至2010年，然后将出现好几年低于趋势的增长，因为经济将持续受困于家庭的“去杠杆化”效应。
我的悲观看法，源于美国家庭的负债程度之深，将无可避免地扭转过去几年市场的急速上升，而且经济下滑速度可能相当惊人。虽然很多经济学家都正确地指出，这次由房地产泡沫破灭和金融市场濒于崩溃所触发的美国衰退，基本上是由极高的家庭负债所引起的。但是，很多经济学家仍不了解，家庭债务的下降会怎样影响美国经济的前景。
图一描绘的，是过去40年美国家庭和企业债务相对于GDP的百分率（亦即是私人领域或非政府领域的债务杠杆比率）。从历史上来看，经济周期基本上反映私人领域中杠杆比率的扩充与收缩，两者息息相关。每当经济出现严重过热时，私人领域的杠杆比率便会急速上升（其中以企业债务占GDP的百分率最为显著）。跟着出现的，便会是衰退和“去杠杆化”。
这图表还显示出一个令人非常担忧的趋势。在过去40年的大部分时间内，美国的企业债务大多徘徊在GDP的50％-70％之间，但家庭债务却迅速增加，由上世纪80年代中以前低于GDP的50％，上升至2000年的70％，最终达到2007年的100％。
在当前的经济周期中，美国的家庭债务增长不仅远高于企业债务，而且其占GDP的比例，还于仅仅六年内令人吃惊地上升了30个百分点，增至2007年占GDP的100％，这是发达国家近年所未见的。我们亦应留意，分别在1992年及2001年的两次衰退前（都是企业过度借贷引起的），在六年时间里，企业债务占GDP的比重只上升了12个百分点。正因为如此，几乎可以肯定，当前的衰退比“二战”后的任何衰退都来得更恶劣。
从绝对数值来看，美国家庭欠债的数字是令人难以置信的。2007年末，美国家庭欠债达13.8万亿美元（见图二），其中房贷占四分之三。2001年至2007年的六年间，美国家庭债务增加了6.26万亿美元，几乎相当于之前40年所累积的全部家庭债务。
从另一角度看，2001年至2007年所增加的6.26万亿美元美国家庭债务，约相当于同期中国年均GDP的3倍。换句话说，美国家庭在2001年至2007年之间，每年增加的债务等于中国每年国内生产总值的一半，而中国已经是全球的第三大经济体！
美国家庭的“去杠杆化”将会如何影响美国经济发展呢？家庭债务达GDP的100％，这明显是不能持续的。很多借贷者显然信用不彰，例如次贷借款人等。而且，大部分家庭所借的债，都是用来购买两类被推高的资产——房产和股票。这两类资产价格近期的大幅下挫，对美国家庭是一个突如其来的噩梦，他们必须要“去杠杆化”了。未来几年，美国家庭不论是自愿也好，非自愿也好，肯定会出现一段漫长的债务收缩期。
债务只能以两种办法减少：借款人还债，或者是债权人把债务注销。它们都会在美国家庭的“去杠杆化”过程中出现。
假设美国家庭的负债程度将回归到历史平均值，下降至GDP的75％这一或可长期持续的水平（相对于上世纪90年代的平均值65％），那么大约3.40万亿美元的家庭债务需要消失。让我们再假设，其中三分一会被注销，而余下的三分之二仍需偿还。
在这一假设下，需要注销的家庭债务（包括房贷和其他消费者欠款）大约是1.10万亿美元。显然，美国的银行和保险公司没有足够资本去冲销这些巨大的亏损。所以在未来几年，美国金融行业有相当部分会以某种形式国有化。
余下2.30万亿美元需要偿还的家庭债务，主要会以未来收入去偿还（亦即提高储蓄），小部分会通过变卖资产去偿还。换句话说，美国家庭在未来的岁月里，将需要减少支出1.50万亿至2万亿美元，这将会直接打击美国这样一个70％GDP依靠消费的经济体。就算不计乘数效应，打击也相当于美国GDP的11％-14％。
这无疑会把美国推入一场深刻而漫长的衰退。如果美国家庭的“去杠杆化”分五年进行，每年的GDP增长将会因此减少2-3个百分点（这还没有考虑乘数效应）。在企业收缩、房市供过于求和其他产能过剩之后，这将增大衰退的压力，令经济雪上加霜。
惟一可以令美国避免这种状况的方法，是持续地实施庞大的财政赤字，去填补需求的裂口，以降低美国经济出现失控式下降的可能。简单来说，只要私人领域仍然处于“去杠杆化”状态，美国政府就需要维持庞大的财政赤字。奥巴马政府所宣布的1.70万亿美元赤字预算 （相当于GDP的12.3％），是朝着正确的方向前进。但是，长期庞大赤字预算在政治上不一定可行。同时，我们也不要对银行系统的清理整治，和货币政策的量化宽松寄予太大希望，它们不会制造奇迹，令家庭债务维持在高位。美国家庭正觉悟到他们危险的杠杆状况，他们会倾向于还债，而非把债务推上更高的水平。
一般来说，当私人领域进入一个显著的“去杠杆化”过程时（这正是美国家庭未来几年的情况），经济体系内的总需求会下降，因为更多的收入将会留作储蓄，而非消费。当前的“去杠杆化”会是一个以年度、而非以季度计的过程。只有强力和持久的大量财政支出（赤字），才能减轻这一螺旋式的经济下跌，但这在政治上又未必可行。
从长远来看，美国作为世界上最具竞争力和效率的经济体，将会重拾生机。但是，在家庭负债程度减至更合理的水平前，复苏不可能出现。那些期望今年下半年便会出现复苏的人可能会感到失望。与此同时，世界应该适应一个现实，那就是，美国经济不可能把我们拉出当前的衰退。■
作者为前花旗集团董事总经理及亚太区固定收益研究部主管
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