本文来源于《财经网》 2009年04月13日 22:11
【《财经网》专栏/专栏作家 陈昌华】上世纪90年代时，投资者对中国企业最普遍的一个批评是，纵使中国经济增长速度在全球首屈一指，但公布的企业业绩却呈现逐年倒退的情况。这亦是当时很多投资者怀疑中国经济数据真实性的一个重要原因。
这种情况在2003年之后有很大改善，企业盈利在2003年-2007年间的增长速度远超同期GDP的增长。很可惜，这种情况不会在2009年重现——今年中国经济增长的速度可能还是会很高，特别是下半年，但2009年企业盈利倒退的可能性也比较大。
根据900多家已公布2008年业绩的中国上市公司（包括A股、H股、红筹和部分在美国上市的公司）来计算，它们在2008年的总利润为8880亿元人民币，较2007年下降4％。大部分公司的业绩下降主要在下半年。根据我们的计算，2008年下半年中国企业利润较上半年下跌达32％（将近三分之一）。这一情况到四季度以后更为恶化。根据805家已经公布2008年四季度业绩的上市公司来计算（港股没有法定要求需公布季度业绩，因此我们在这里只计算A股），它们在四季度的净利润比去年同期下跌40％，较2008年三季度更跌去近一半（47％）。它们的营业收入在四季度与去年持平，但比三季度则下跌12％。
在笔者看来，这一收缩之势在今年一季度难有任何改善，且更有可能的是继续恶化。根据国家统计局的数据，今年前两个月中国工业企业的利润总额比去年同期下跌37％。这是一个不理想的数据。
更让我们关注的是，今年前两月整体工业企业的营业收入同比下降3％，而去年前11个月中，它们的营业收入同比上升24％。一个值得留意的背景资料是，从1986年到2008年这22年中，中国工业企业的营业收入从来没有较前一年下跌过。即便在1998年亚洲金融风暴席卷中国和周边国家时，中国工业企业的营业收入还有约1％的增长。
若我们考虑到今年前两月中国经济至少还应有4％-5％增长的话，工业企业营业收入3％的负增长便只能有一个解释，就是中国经济现在面临极大的通缩压力。事实上，在全球大宗商品价格大幅滑坡，全球经济还十分疲软的情况下，我们对出现严重通缩不应感到奇怪。
基于所有企业（不论在中国或其他地方）都有相当部分的固定成本（如设备折旧和还本付息支出），因此当通缩出现时，它们的毛利率都会受到相当大的负面影响，从而在利润上受到很大压力。固定成本很高而负债很重的行业，例如集成电路和航空公司，往往在通缩时出现大片企业倒闭的情况。因此，企业利润在通货膨胀时的表现往往远胜于通货紧缩时期。
这个问题对大部分中国企业更是严峻。最主要的原因在于，大部分中国企业纵使经过多年努力，仍是没有太大的定价权。因此当经济繁荣、营业收入高速增长时，企业还可以通过规模效应来抵消毛利率下降对利润的压力；但到通缩期营收下降时，规模效应便变得很难发挥。
在2001年到2007年中国经济高增长期间，我们在中国的中下游企业中发现一个很有趣的情况——虽然他们的毛利率是下降的，但净利润率却是上升的。这主要得益于企业的行政和营销费用增长较营收为慢，因此分摊在每件产品中的费用便下降。不能否认，中国企业在这方面做得非常好。
中国企业在繁荣期提升利润的另一个方法，是提高资产周转率。一般情况下，由于中国工业土地资源的价格都相对低廉，企业在设厂时往往采用一大片开发的方法，把产能规模都做得很大。起初，这会对企业造成一定的资金压力，但当订单大幅增加时（如前几年的情形），企业便不用担心出现生产瓶颈，而随着厂房利用率提升，单位成本亦随之降低。
可惜的是，中国企业的这些运作优势，在通胀期间并没有发挥太大作用。在整体经济环境疲软时，企业一定要在品牌、技术和产品设计等方面有优势，才能拥有相对的定价权，通过提升毛利率而非扩大营收，来创造利润。这方面上，笔者对中国企业没有太大信心。我们的调研发现，中国非金融类上市公司在2008年下半年的营业利润率为6.9％，比2007年的13.3％下降了近一半，而2009年亦好不到哪里去。
上市公司的利润状况对股市有何影响呢？在短期内，影响不大。最主要原因是，2009年中全世界的上市公司盈利都将大幅下跌。这种背景下，中国企业不会显得特别突出。事实上，对2009年全球各股市影响更大的，是宏观经济增长的情况。可以这样说，哪一个国家的经济能最快地从金融风暴中恢复过来，它的股市将表现最好。因此，我们整体上还是比较看好今年的中国股市，特别是在海外上市的中国股票，因为其估值较为便宜。
但从长期看，股市上升是需要利润来支持的。过去几年倚赖中美经济联动的增长模式已无以为继，而中国除政府支出和基建工程投资这些领域的增长较有保证外，其他内需（如居民消费）还不足以支撑中国经济长期高增长。因此，中国企业能否在未来五年内，保持过去五年的盈利增长，将是一个非常大的疑问。这对于中国股市长期走向是一个不小的风险。■
作者为瑞士信贷中国研究主管、瑞信方正高级研究顾问
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